Cia. Brasileira de Distribuição Relatório de Avaliação Econômico

Transcrição

Corporate Finance
Cia. Brasileira de Distribuição
Relatório de Avaliação EconômicoFinanceira da Nova Pontocom Comércio
Eletrônico S.A.
Estritamente
Privado e
Confidencial
novembro 2013
Índice Sumário executivo
Índice
PwC
Informações sobre o avaliador
Premissas do cenário da Administração
Sumário executivo
Análises de Sensibilidade
Múltiplos Conclusão Anexos
4
O Setor de Varejo Online
13
17
A Empresa
26
31
Taxa de desconto
47
50
Múltiplos
55
Conclusão
59
Anexos
63
Estritamente Privado e Confidencial
novembro 2013
3
Sumário executivo
PwC
novembro 2013
4
Sumário Executivo
A totalidade deste Relatório deve ser considerada na
leitura dos resultados.
• Em nossa opinião, com base nas informações fornecidas pela
Administração da CBD e da Nova Pontocom
(“Administração”), o valor da totalidade do capital da Nova
Pontocom em 30 de setembro de 2013 está situado entre R$
1.370 e R$ 1.579 milhões.
• O valor pago pela CBD equivale a 25 x o valor do
patrimônio líquido contábil da Nova Pontocom em 30 de
setembro de 2013 e representa um valor por ação de
aproximadamente R$ 21,42.
• Os resultados estão baseados essencialmente na metodologia
de fluxos de caixa descontados.
• A avaliação por múltiplos de empresas comparáveis resultou
em um intervalo de valor entre R$ 1.171 e R$ 1.775
milhões (mais detalhes na seção “Múltiplos” desse
relatório).
Nota: (A) Cenário limitado à análise de múltiplos da B2W e eBay
Taxas de desconto
Resultado (R$ milhões)
15,4%
15,9%
16,4%
VP dos fluxos de caixa para o acionista (até 2023)
(+) Perpetuidade a VP
(-) Conversão de dívida em PL na partida da Avaliação
Valor do Equity
(+) Dívida Líquida
Enterprise Value (EV)
819
1.027
(267)
1.579
141
1.721
799
937
(267)
1.469
141
1.610
780
857
(267)
1.370
141
1.511
30,3 x
28,2 x
26,3 x
Valor do Equity / PL contábil em 30.09.2013
PwC
• As projeções foram elaboradas em reais (R$) nominais (com
inflação).
Múltiplo implicito
Avaliação FCD
Múltiplosde mercado
Empresas comparáveis
Ano base
Múltiplo
Min
Max
Min
Max
2012
2013
2014
EV / EBITDA
EV / EBITDA
EV / EBITDA
12,7 x
13,3 x
7,6 x
14,4 x
15,1 x
8,6 x
8,2 x
8,1 x
7,9 x
44,8 x
29,4 x
25,5 x
novembro 2013
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Sumário Executivo
Com base em nossos trabalhos, obtivemos uma faixa de valor para a totalidade das ações da Nova Pontocom em 30 de setembro de 2013 entre
R$ 1.370 milhões e 1.579 milhões. Esta faixa de valor foi definida com base na metodologia de rentabilidade futura, a partir do valor presente
dos fluxos de caixa livres projetados. As projeções financeiras utilizadas em nosso trabalho foram elaboradas com premissas definidas pela
Administração da CBD e da Nova Pontocom, especialmente no que tange ao crescimento da receita, evolução da margem bruta e despesas
operacionais.
Conforme indicado na seção "Análises de Sensibilidade" deste relatório, cerca de 13% do resultado da avaliação está associado ao ganho de
participação de mercado projetado pela Administração para os próximos anos. Apesar de enterdemos que:
(i)
este é um mercado para o qual se espera o surgimento frequente de novos players e ofertas diferenciadas, e
(ii) a Nova Pontocom já é um participante de destaque, com 18% de participação estimada no comércio eletrônico no Brasil;
consideramos que o ganho de participação de mercado projetado é uma premissa exequível, ainda que aparentemente desafiadora. A Empresa
está munida de marcas de referência no varejo (Casas Bahia, Extra e Ponto Frio) e tem acumulado e consolidado experiência pela continuidade
das suas operações. Os resultados disponíveis de 2013 indicam um crescimento de receita líquida compatível com as projeções da Administração
e superior aos 14,2% anuais projetados como média. A Empresa tem histórico recente de crescimento acelerado, tendo dobrado sua receita líquida
de 2010 para 2012. Desta forma, a Empresa está adequadamente posicionada para aproveitar as oportunidades de crescimento no esperado
cenário de forte e dinâmica expansão do comércio eletrônico.
Da mesma forma, outros 36% do resultado da avaliação dependem da premissa de elevação da margem bruta, a ser obtida com ganhos de escala
em compras e maior eficiência operacional, neste mesmo cenário de operações.
O mercado de ações negociadas em Bolsa de Valores, sanciona estimativas como as premissas definidas pela Administração ao precificar
empresas de comércio eletrônico entre 9 a 12 vezes o EBITDA de 2013/2014. O valor da totalidade das ações da Nova Pontocom calculado à taxa
de desconto de R$ 15,9% ao ano representa 14,2x o EBITDA esperado para 2013 e 8,1x o EBITDA esperado para 2014, compatíveis com o
intervalo observado em mercado.
Desta forma, concluímos que o intervalo entre R$ 1.370 milhões e R$ 1.579 milhões representa uma faixa de valor justo e razoável para a
totalidade das ações da Nova Pontocom em 30 de setembro de 2013. Esta faixa de valores foi definida com base na metodologia de rentabilidade
futura, a partir do valor presente dos fluxos de caixa livres projetados. As projeções financeiras utilizadas em nosso trabalho foram elaboradas
com premissas definidas pela Administração da CBD e da Nova Pontocom, que representam o melhor do conhecimento e opinião disponíveis
sobre os resultados futuros de acordo com seus planos de gestão, e podem diferir das premissas que seriam adotadas por outros potenciais
compradores ou controladores da Empresa. Estas premissas estão descritas e analisadas em nosso relatório, e juntamente com outros elementos
(análises de sensibilidade, taxa de desconto, múltiplos de Bolsa de Valores) formam a base de nossa conclusão para o valor da totalidade das ações
da Empresa.
PwC
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Sumário Executivo
Há que se considerar que, antes da transação mencionada na seção “Introdução”, 93,99% das ações que compõem o capital da Nova Pontocom
S.A. pertenciam à CBD ou à sua controlada ViaVarejo. Após a transação, a participação conjunta de CBD e ViaVarejo elevou-se a 95,95%. As
demais ações pertencem a administradores ou outras partes ligadas ao grupo, não são listadas em mercado aberto nem têm outra forma de
liquidez.
A responsabilidade pelas decisões estratégicas e gestão da Empresa cabe à CBD e sua controlada ViaVarejo. A Nova Pontocom é uma extensão dos
negócios e marcas de seus controladores, e não uma empresa com estratégia e atuação autônomas. As projeções financeiras consideram as
operações da Nova Pontocom sob este arranjo societário. Esta circunstância afeta as premissas utilizadas na avaliação, especialmente porque:
• Nova Pontocom desfruta de exclusividade de utilização das denominações “Pontofrio.com”, “Extra.com”, “CasasBahia.com”, “Barateiro.com” e
“Partiuviagens.com” para comércio eletrônico, por prazo indeterminado e sem incidência de royalties ou taxas específicas.
• As estratégias comerciais da Nova Pontocom são definidas conjuntamente às estratégias comerciais de CBD e ViaVarejo.
• Nova Pontocom beneficia-se de compras conjuntas de mercadorias com as demais operações da CBD e ViaVarejo.
Desta forma, o mercado principal para venda ordenada de participação na Nova Pontocom é formado pelo grupo controlador (CBD e Via Varejo).
As premissas utilizadas na avaliação representam um plano que reflete o melhor do conhecimento e opinião dos controladores sobre os resultados
futuros. Nossas discussões e análise das premissas demonstraram que o plano de negócios é exequível. Portanto, concluímos que a faixa de R$
1.370 milhões a R$ 1.579 milhões representa uma faixa de valor justo e razoável para negociação entre estes interessados, ou envolvendo
terceiros, desde que mantidas as circunstâncias mencionadas acima.
PwC
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Sumário Executivo
1. Contexto da
transação
2. Crescimento da receita
O CAGR da receita bruta resultante da avaliação no cenário da
Administração é de 14,3% a.a (2012 – 2023) em termos nominais.
O market share atual da Nova Pontocom é de aproximadamente
18%. No cenário da Administração esse percentual chega até 20%
ao longo do período projetado.
A estratégia de crescimento da Empresa é tornar-se líder no
mercado de e-commerce até 2016.
A CBD adquiriu o equivalente a 6,21%
do capital social da Nova Pontocom
anteriormente pertencente à Via Varejo
por R$ 80 milhões e mais 1,96% das
ações que estavam com sócios
minoritários da Empresa por R$ 25,3
milhões.
3. Potencial de crescimento
da Nova Pontocom
A Nova Pontocom possui um alto potencial de crescimento, que
está relacionado à sua marca, que é bastante importante e
conhecida no mercado varejista.
Além disto, o fato da Nova Pontocom possuir um grande grupo
varejista por trás, o Grupo Pão de Açúcar, se torna uma boa
vantagem competitiva.
PwC
4. Margem
EBITDA
As projeções da Administração
consideram um aumento significativo da
margem EBITDA ao longo do período,
partindo de 3,8% em 2013 e evoluindo
para 7,0% em 2023, baseado na premissa
de redução dos custos de mercadoria e na
economia dos custos fixos, despesas
administrativas e de vendas na proporção
que a Empresa cresce.
novembro 2013
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Introdução
PwC
novembro 2013
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Introdução
Antecedentes
O Grupo Pão de Açúcar (“GPA”) é o maior varejista da América
Latina e a segunda maior empresa brasileira no varejo de
eletroeletrônicos. Seu foco é o comércio varejista de produtos
alimentícios, artigos de vestuário, eletroeletrônicos e outros, mas
também possui operações no atacado.
Sua estrutura compreende operações de supermercados (Pão de
Açúcar, CompreBem e Sendas), hipermercados (Extra), lojas de
produtos eletroeletrônicos (Ponto Frio e Extra Eletro), lojas de
conveniência (Extra Fácil), atacado e varejo (Assai) e comércio
eletrônico (Nova Pontocom).
A Nova Pontocom surgiu em 2009 por meio da associação do GPA
com a Casa Bahia Comercial Ltda. (“Casas Bahia”) para a integração
dos seus negócios de e-commerce e Atacado. Por meio dessa
integração foi criada a Nova Pontocom, compreendendo as atividades
de Extra.com, PontoFrio.com, CasasBahia.com, o braço de atacado
do Ponto Frio e também o e-Hub. Além disso, em 2012 foram
agregados ao portfólio da Empresa dois novos endereços, o
barateiro.com.br, exclusivo para a venda de produtos com pequenas
avarias e partiuviagens.com.br, especializado em pacotes turísticos.
Recentemente a CBD adquiriu o equivalente a 6,21% do capital social
da Nova Pontocom anteriormente pertencente à Via Varejo e mais
1,96% das ações que estavam com sócios minoritários da Empresa.
Por meio dessa aquisição a CBD passará a deter o controle direto da
Empresa com 52,06% das ações. A Via Varejo ficará com 43,9% e o
saldo remanescente de 4,04% permanecerá com os sócios
minoritários.
PwC
Em função dessa transação, a CBD deverá preparar análise acerca da
aplicação do artigo 256 da Lei 6.404/76 :
“A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade
mercantil, dependerá de deliberação da assembleia-geral da
compradora, especialmente convocada para conhecer a operação,
sempre que:
1. O preço de compra constituir, para a compradora, investimento
relevante (artigo 247, parágrafo único); ou
2. O preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o
maior dos 3 (três) valores a seguir indicados:
a. cotação média das ações em bolsa, durante os 90 (noventa) dias
anteriores à data da contratação;
b. valor de patrimônio líquido da ação ou quota, avaliado o
patrimônio a preços de mercado;
c. valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser
superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por ação nos 2 (dois)
últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.
§ 1º A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de
avaliação, observado o disposto no art. 8º, §§ 1º e 6º, será submetido
à prévia autorização da assembleia-geral, ou à sua ratificação, sob
pena de responsabilidade dos administradores, instruído com todos os
elementos necessários à deliberação.
§ 2º Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos
três valores de que trata o inciso II do caput, o acionista dissidente da
deliberação da assembleia que a aprovar terá o direito de retirar-se
da companhia mediante reembolso do valor de suas ações, nos termos
do art. 137, observado o disposto em seu inciso II.”
novembro 2013
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Introdução
Objetivo
"Art. 137. (...)
Dentro deste cenário foi-nos solicitada uma assessoria na análise do
valor econômico das operações da Nova Pontocom Comércio
Eletrônico S.A.
II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de
retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e
dispersão no mercado, considerando-se haver:
Entendemos que nosso trabalho terá como objetivo exclusivo apoiar a
administração e atuais sócios da Empresa (“Administração”) no
atendimento ao artigo 256 da Lei 6.404/76.
De acordo com os requisitos regulamentares do Artigo 256, a CBD
precisa submeter a presente aquisição à Assembleia de acionistas,
porque:
1. Trata-se de um investimento relevante;
2. Pagou 25x o valor patrimonial e 48x o lucro líquido, ambos
acima do parâmetro legal. As ações da Nova Pontocom não
são listadas em bolsa.
Outrossim, como a ação da CBD atende aos requisitos do artigo nº
137 da Lei das Sociedades por Ações nº 6.404/76 , os acionistas
dissidentes de deliberação que aprovar não terão direito de retirada,
conforme trecho abaixo extraído da referida Lei:
PwC
a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que
a represente, integre índice geral representativo de carteira de
valores mobiliários admitido à negociação no mercado de
valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela
Comissão de Valores Mobiliários; e
b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade
controladora ou outras sociedades sob seu controle detiverem
menos da metade da espécie ou classe de ação; (...)”
Escopo
O escopo de nosso trabalho contempla a avaliação da totalidade do
capital da Nova Pontocom.
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Introdução
Metodologia
O valor de 100% do capital da Empresa foi definido utilizando-se o
método de rentabilidade futura, baseado essencialmente em fluxos de
caixa descontados. Adicionalmente, utilizamos a metodologia de
múltiplos de mercado e de transação como suporte para nossas
conclusões. As metodologias utilizadas na avaliação estão descritas nos
Anexos deste relatório.
A avaliação foi desenvolvida para a data-base de 30 de setembro de
2013 e compreendeu as seguintes atividades:
• análise das demonstrações financeiras auditadas e dados gerenciais
para os períodos de 2011, 2012 e meses incorridos de 2013;
• entrevistas com a administração da Nova Pontocom;
• análise dos dados públicos de mercado disponíveis, relacionados ao
setor de atuação da Empresa;
• análise, entendimento e discussão das premissas e projeções de
resultados elaboradas pela Administração;
• processamento das projeções em modelo de avaliação e análise dos
resultados obtidos;
• identificação, análise e discussão dos principais riscos relacionados
às premissas definidas pela Administração;
• análise dos resultados obtidos e desenvolvimento de estudos de
sensibilidade;
• pesquisa de múltiplos de empresas comparáveis;
• discussão dos resultados preliminares com CBD;
PwC
• elaboração e entrega do nosso Relatório em minuta e forma final
em Português.
O processo de avaliação foi desenvolvido a partir de premissas de
projeção definidas pela Administração, descritas no corpo deste
Relatório, e que representam o Cenário da Administração de nossa
avaliação.
Critérios da avaliação
Os principais critérios utilizados na avaliação por fluxo de caixa
foram:
• Data Base: 30 de setembro de 2013;
• Moeda: dados históricos e projetados apresentados em Reais (R$)
correntes (com inflação);
• Período das projeções: período de 10 anos e 3 meses,
compreendido entre 01 de outubro de 2013 e 31 de dezembro de
2023;
• As projeções operacionais do período de 2013 a 2015 referem-se
ao orçamento plurianual aprovado pela Administração e o
restante da projeção (até 2023) a uma extrapolação das premissas
aprovadas internamente pela Administração da Nova Pontocom;
• Valor residual: o valor residual, após dezembro de 2023, foi
calculado com base na perpetuidade do fluxo de caixa ,
considerando premissa de continuidade das operações da
Empresa por prazo indeterminado (perpetuidade) assumindo um
crescimento do fluxo de caixa de 5,2% ao ano, correspondente à
inflação de longo prazo projetada (crescimento real de 0%).
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O Setor de Varejo Online
PwC
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Panorama do Setor
Desempenho do setor
De acordo com dados da E-bit e do Euromonitor (empresas especializadas em informações do setor eletrônico) o faturamento
anual do e-commerce vem crescendo consideravelmente como pode ser observado no gráfico abaixo:
Fonte: E-bit até 2011 e após esse período Euromonitor
O segmento do comércio eletrônico brasileiro tem crescido de forma vigorosa, e tal tendência deve se manter nos próximos anos.
A confiança cada vez maior do público em realizar compras pelo meio eletrônico, atrelada ao fato de existirem mecanismos
convidativos como comparativos de preços, além de condições facilitadas com prazos de pagamento mais extensos e de um maior
acesso da população aos cartões de crédito e à Internet, têm contribuído para a obtenção de tal desempenho.
PwC
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Panorama do Setor
Potencial de crescimento
Vantangens do Setor
O maior acesso da população à Internet propicia também
incremento no comércio eletrônico.
 As lojas virtuais conseguem oferecer preços mais
baixos em função do baixo investimento em relação às lojas
físicas.
Atualmente o Brasil ainda possui um percentual muito baixo da
população com acesso à internet comparado com mercados dos
Estados Unidos e da Europa.
 O consumidor na internet pode facilmente
comparar preços entre os concorrentes da
mercadoria que procura – algo mais difícil de ser feito fora
O Brasil, até o terceiro trimestre de 2013, apresentou 94,2 milhões
do ambiente da internet.
(crescimento de 42% comparado ao mesmo período de 2012) de
usuários residenciais ativos, segundo o Ibope. Já os dados da
 Segundo levantamento do Ibope Media divulgado em 2012,
Internet World Stats (IWS) de 30 de junho de 2012, mostram que
do total de pessoas que acessam a internet, 70% buscam
o número de usuários de internet no país chegou a 88,49 milhões,
alguma loja virtual, com a rede sendo sinônimo de preço
o que representa um total de 16,7% de todos os usuários da
baixo para 76% dos consumidores;
América Latina e um total de 3,68% dos usuários de todo o
 O crescimento das mídias sociais, como o Facebook,
mundo.
tem ajudado a melhorar o relacionamento com o
Isso representa uma grande oportunidade e um alto potencial
consumidor e contribuído para a expansão do setor
para crescimento do mercado brasileiro.
de e-commerce/ comércio eletrônico.
População
Brasil
88.494.756
45,6%
Estados Unidos 313.847.465 245.203.319
78,1%
Europa
193.946.886
Utilização da
Penetração da
Internet
internet na população
820.918.446 518.512.109
63,2%
Fonte: Internet w orld stats - http://w w w .internetw orldstats.com/stats.htm
Data: 30 de junho de 2012
PwC
 O barateamento de dispositivos móveis e de
conexões de banda larga aumentaram a penetração
da internet no Brasil dando um novo fôlego para o ecommerce, com ampliação das oportunidades de negócio;
 A utilização de dispositivos móveis e pagamentos
via celular sugere novos rumos para o futuro do
comércio digital e para aqueles que concorrem nesse
universo, com os consumidores se sentindo mais
confortáveis com o uso do mobile banking, transformando
seus celulares em meio de pagamento.
novembro 2013
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Tendências e oportunidades de crescimento
Consumidores do comércio
eletrônico estão cada vez
mais infiéis e dispostos a
pesquisar diferentes
concorrentes antes de
concluir a compra
Mobilidade: e-commerce
está rapidamente
ganhando participação em
visitas e vendas de
smartphones permitem a
conectividade constante
Local: Os consumidores já
estão atuando de forma
multicanal e as empresas
estão mudando para se
adaptar a esta nova
realidade
PwC
O Shopping social está
crescendo rapidamente - a
participação da rede social
em visitas qualificadas
duplica a cada ano
O Brasil ainda tem alguns
entrada de barreiras:
legislação, infra-estrutura,
sistema tributário
complexo, o método de
pagamento único e
mercado altamente
competitivo
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PwC
novembro 2013
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PwC
Presença no Mundo
Corporate Finance & Recovery
A PwC é um network global de firmas separadas e independentes que
trabalham de forma integrada na prestação de serviços de Assessoria
Tributária e Empresarial e de Auditoria.
A área de Corporate Finance possui mais de 40 anos de experiência em
avaliações e assessoria em transações de empresas no Brasil.
Atualmente conta com mais de 100 profissionais.
As firmas que compõem o network global estão presentes em 158
países e congregam mais de 180 mil colaboradores e sócios em todo o
mundo. O conhecimento, a experiência e a capacidade de nossos
profissionais em desenvolver soluções criativas permitem criar valor
para nossos clientes, acionistas e stakeholders com o mínimo de riscos.
Nossa atuação é pautada pelo rigor na adoção das boas práticas de
governança corporativa e pela ética na condução dos negócios.
Além de avaliações e assessoria em processos de fusões e aquisições, a
área também realiza trabalhos de Parceria Público Privada (“PPP”),
Project Finance, reestruturação e renegociação de dívidas.
Brasil
Presente no país desde 1915, quando inaugurou seu primeiro escritório
no Rio de Janeiro, a PwC Brasil possui cerca de 5.300 profissionais
distribuídos em 17 escritórios em todas as regiões brasileiras. O aspecto
mais estratégico dessa estrutura pulverizada é garantir que, além da
capacitação e especialização inerentes a todos os profissionais da PwC
Brasil, os colaboradores regionais tenham amplo conhecimento das
culturas e das vocações econômicas próprias de cada região. Esse
conhecimento da sociedade em que atuam, a experiência profissional e
a excelência acadêmica dos colaboradores das firmas são fatores que
garantem a eficiência na prestação de serviços do network.
Além disso, o profundo comprometimento das firmas com princípios
éticos e com a transparência em relação às suas atividades faz da PwC
Brasil um símbolo inequívoco de qualidade e confiabilidade para seus
clientes.
PwC
novembro 2013
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Experiências em avaliações de empresas
A PwC CF&R realizou diversas avaliações econômicas, de empresas de capital aberto ou não, atuantes em diversos setores. A tabela a seguir lista
algumas destas experiências:
Ca pit a l A ber t o
Ca pit a l Fech a do
Em pr esa
Da t a
Ra sip A g r o Pa st or il S.A .
Ba n co do Br a sil S.A .
A m pla In v est im en t os
A m pla En er g ia
BERJ
Gr u po Ju lio Sim ões
Usim in a s Min er a çã o
LPS Br a sil Con su lt or ia de Im óv eis S.A .
Bu n g e-T er fr on
Br a zil Ph a r m a
Com pa n h ia Br a sileir a de Dist r ibu içã o S.A . (Ex t r a Elet r o, Pon t o Fr io e FIC)
Globex Ut ilida des S.A .
Ba n co Pa t a g ôn ia S.A .
a br /1 3
ou t /1 1
ou t /1 1
ou t /1 1
set /1 1
ju l/1 1
ju l/1 1
m a i/1 1
m a r /1 1
m a r /1 1
ou t /1 0
ou t /1 0
m a r /1 0
Em pr esa
PREV I - Ca ix a de Pr ev idên cia dos Fu n cion á r ios do Ba n co do Br a sil
IPLF Holdin g S.A . e in v est ida s
In dia v a í En er g ét ica
Ma ppel Lt da .
FIT T GF do Br a sil
Gr u po St eck
Ca ix a Econ ôm ica Feder a l
T a t a Con su lt a n cy Ser v ices do Br a sil S.A .
Com pa n h ia de Gá s do Cea r á Ceg a s (Ceg a s)
Ma x ifér t il Fer t iliza n t es Lt da .
Ik eda Com ér cio e In dú st r ia Lt da .
IRB
Br a spa g T ecn olog ia em Pa g a m en t o Lt da .
La bor a t ór io Qu ím ico Fa r m a cêu t ico Ber g a m o
Ecocil In cor por a ções S.A .
SPR Fr a n qu ia s
Ma cr ofér t il In dú st r ia e Com ér cio de Fer t iliza n t es Lt da .
Rodov ia s do T iet ê
A ssocia çã o Un iv er sit á r ia In t er a m er ica n a
Eldor a do Celu lose e Pa pel S.A .
Flor est a l Br a sil S.A .
Losa n g o Pr om oções de V en da s Lt da .
CBL (Com pa n h ia Br a sileir a de La t a s)
Pr a da (Com pa n h ia Met a lú r g ica Pr a da )
T elev isã o Ba h ia Lt da . (Rede Ba h ia )
M4 U - M4 Pr odu t os e Ser v iços S.A .
PwC
Da t a
m a i/1 3
a g o/1 2
a g o/1 2
ju l/1 2
ju l/1 2
m a i/1 2
m a i/1 2
m a i/1 2
m a i/1 2
a br /1 2
a br /1 2
m a r /1 2
m a r /1 2
fev /1 2
dez/1 1
dez/1 1
dez/1 1
a g o/1 1
m a i/1 1
m a r /1 1
m a r /1 1
m a r /1 1
m a r /1 1
m a r /1 1
fev /1 1
ja n /1 1
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19
Clientes da PwC atuantes no setor de varejo e varejo eletrônico
Varejo
Comércio Eletrônico (e-commerce)
• Grupo Pão de Açúcar;
• Flores Online S.A.;
• Bagley do Brasil Alimentos Ltda.
• B2W Companhia Global do Varejo S.A.;
• DIA-Distrib. Intern. de Alimentos Ltda.
• eBay Inc.;
• Kraft Foods Brasil S.A.;
• E-commerce Media Group Informação e Tecnologia Ltda.;
• Lojas Riachuelo S.A.;
• Submarino S.A.;
• Magazine Luiza S.A.;
• E-bit Tecnologia em Marketing S.A.;
• Kalunga Comércio e Indústria Grafica Ltda.;
• Internet Group do Brasil Ltda.;
• Carrefour Comércio e Indústria Ltda.;
• Americanas.com S.A.;
• Via Varejo S.A.;
• Decolar.com Ltda.;
• Wal-Mart Brasil Ltda.;
• Mercado Livre.com Atividades de Internet Ltda.;
• Lojas CEM S.A.;
• Locaweb Ltda.;
• Ricardo Eletro Ltda.
• Guararapes Confecções S.A.;
PwC
novembro 2013
20
Alguns dos projetos realizados pela PwC no setor
Lojas Insinuante e Ricardo Eletro unem operações
Buscapé Inc.
• Assessoria na criação da empresa Máquina de Vendas com
faturamento estimado em R$ 5 bilhões
• Assessoria na revisão das avaliações econômico-financeiras das
empresas do grupo ara fins de teste de impairment de ágio e
impostos diferidos
Máquina de Vendas e City Lar
• Assessoria à Maquina de Vendas na aquisição de 25% de
participação societária na City Lar
Actis e Companhia Sulamericana de Distribuição
• Assessoria à Actis no investimento de R$ 100 milhões na Companhia
Sulamericana de Distribuição, que integra as redes de
supermercados São Francisco e Cidade Canção
PwC
FIP Monashees
• Assessoria na revisão das avaliações econômico-financeiras das
empresas (endereços eletrônicos “sites”) investidas do Fundo para
fins de teste de impairment dos investimentos
novembro 2013
21
Equipe PwC
Antônio Toro
PwC Brasil
Luís Reis
PwC Brasil
Sócio
Sócio
[email protected]
[email protected]
Toro tem experiência em vários trabalhos de avaliação por
rentabilidade futura, estudos de viabilidade, revisão de projeções
financeiras ou comparáveis envolvendo os mais diversos segmentos
de negócio. Especificamente para o setor financeiro, algumas das
empresas para as quais realizou trabalhos são Banco do Brasil, ABN
Amro, HSBC, Unibanco, Bradesco, Santander, Caixa Seguros, SBCE,
Banco Mercantil do Brasil, Merril Lynch e Lehman Brothers;
Atua como assessor de Fusões e Aquisições desde 1988, estando
envolvido em negociações de empresas de segmentos diversos como
Financeiro (Royal Bank of Canada, Bamerindus Midland
Arrendamento Mercantil, Lloyds Bank), Mineração, Comercial e
Industrial, entre partes nacionais e internacionais;
Toro é membro do ´Fórum de Líderes Empresariais”, eleito como
uma da lideranças no setor de Serviços Especializados.
PwC
Luís Reis é o Sócio Líder de Indiretos (ITX) e Comex (CIT) e também
Sócio Líder do Tax no Interior de São Paulo. Integra o Tax Executive
Team e possui 27 anos de experiência na área de assessoria e
consultoria tributaria
Há 13 anos presta serviços a uma importante carteira de cliente em São
Paulo com foco na industria do varejo e produtos de consumo (Retail &
Consumer). Também tem expressiva experiência em processos
complexos de estruturação societária, inclusive em operações
decorrentes de processos de M&A.
Anteriormente baseado em Ribeirão Preto, Luís Reis coordenou a
prestação de serviços tributários e societários para importantes
empresas do setor de "agribusiness", atividade em relação a qual
detém expressiva experiência.
É Bacharel em Economia pela Fundação Armando Alvares Penteado e
em Direito pela Universidade de Ribeirão Preto.“
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Equipe PwC
Ernani Mercadante
PwC CF&R
Rogério Gollo
PwC CF&R
Sócio Líder - Deals
Sócio
[email protected]
[email protected]
Rogério é sócio líder da área de Transações em São Paulo.
Com mais de 20 anos de experiência, a maior parte deles
trabalhando com grupos nacionais e internacionais, operando
em indústrias alimentícias, de trigo, química, de fosfatos, de
telecomunicações, em bancos, mídia e comunicação, construção
civil e produtos de consumo.
Assim como consultoria em fusões e aquisições e projetos de
due diligence, a experiência de Rogério inclui coordenação em
auditoria em grupos internacionais e em escritórios da PwC em
países diversos, incluindo a elaboração de demonstrações
financeiras conforme os padrões estabelecidos pelo US GAAP.
É formado em Contabilidade com especialização em
Contabilidade Empresarial e MBA pela Universidade de Ohio.
Ernani atua na area de Corporate Finance & Recovery desde
1991.
Como membro do grupo de Corporate Finance, Ernani se
envolveu em diversas transações de fusões e aquisições e
avaliações para fins de OPA, planejamento tributário,
financiamentos, transações de compra e venda de ações, entre
outras. Entre 1997 e 1999, atuou na Área de Negócios da
América Latina na PwC New York auxiliando companhias em
suas estratégias de investimento.
Exemplos de sua atuação na área de fusões e aquisições incluem
a venda da Mercúrio (2007) e Expresso Araçatuba (2009), para
a TNT, e a venda da empresa de logística Unidocks para o grupo
Exel.
É formado em Administração pela Fundação Getúlio Vargas em
São Paulo. É fluente em inglês e português (nativo).
PwC
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Equipe PwC
Rebecca Nascimento
PwC Brasil
Supervisora
[email protected]
Rebecca Nascimento é supervisora do departamento de Corporate
Finance & Recovery sediado em São Paulo.
Rebecca atuou no departamento de Auditoria da PwC durante
quatro anos onde especializou-se no ramo de instituições financeiras
e real estate. Já desenvolveu e trabalhou em projetos relacionados a
Fusões e Aquisições, planos de negócios de um importante player
nacional do ramo de seguros, esteve envolvida na avaliação
econômica do IRB Brasil Re durante o processo de privatização e na
avaliação financeira de diversos empreendimentos imobiliários
(comerciais, shopping centers, condomínios logísticos, entre outros).
Ela é fluente em português e inglês.
Possui bacharelado em Administração de Empresas pela Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo.
PwC
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Declaração do avaliador
Independência e Conflitos de interesse
A PwC declara que nenhum de seus sócios possui qualquer interesse financeiro na CBD ou na Nova Pontocom. Além disso, nenhum dos
profissionais da PwC que participaram do projeto detém qualquer participação acionária na CBD ou na Nova Pontocom.
Declaramos que não há qualquer conflito de interesse que diminua a independência necessária à PwC para o desempenho de suas funções no
contexto deste trabalho.
A PwC, em conjunto com as demais empresas PricewaterhouseCoopers no Brasil, prestou serviços de consultoria para a CBD nos quais faturou,
nos últimos 12 meses, o montante de R$ 2.832.337 (dois milhões, oitocentos e trinta e dois mil trezentos e trinta e sete reais).
A remuneração da PwC referente à avaliação da Nova Pontocom foi definida em R$ 320.000,00 (trezentos e vinte mil reais). Adicionalmente, a
CBD reembolsará todas as despesas da PwC relacionadas à elaboração deste relatório de avaliação, tais como despesas com transporte,
alimentação, gráfica, comunicação, dentre outras.
A PwC declara que não sofreu qualquer influência da Administração da Empresa ou da CBD no decorrer dos trabalhos, no sentido de alterar nossa
condição de independência ou os resultados aqui apresentados.
O processo de aprovação interna deste Relatório incluiu a revisão metodológica e de cálculos pela liderança da equipe envolvida no trabalho,
incluindo os sócios responsáveis pela avaliação.
De acordo com as Instruções CVM, descrevemos a seguir o processo interno de elaboração e aprovação do Relatório. O processo incluiu a
condução dos trabalhos por um time compreendendo consultores e supervisor, sob a direção geral de um sócio, que conduziu entrevistas com a
Empresa, preparação dos modelos e das análises, além da elaboração do Relatório. O trabalho final foi revisado por um segundo sócio não
envolvido na execução dos trabalhos e na preparação do Relatório.
PwC
novembro 2013
25
A Empresa
PwC
novembro 2013
26
Visão Geral da Empresa
A Nova Pontocom atua no comércio varejista eletrônico através das seguintes marcas/ endereços
eletrônicos:
Casa Bahia
 “Top of mind” em móveis e eletrodomésticos no mercado brasileiro. O maior
anunciante no Brasil. Direcionado para as classes C, D e E.
Extra
 Mais de 600 lojas físicas em todo o Brasil. Hipermercados e lojas de pequeno
formato.
Ponto Frio
 Marca de varejo muito tradicional, com mais de 60 anos de operação orientada
para as classes A a C.
PwC
novembro 2013
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Visão geral da Empresa
Dem onstração de Resultados (R$ m ilhões)
Receita bruta
Deduções sobre receita
Receita líquida
Custos
Lucro bruto
Margem bruta
Despesas administrativas
Despesas comerciais
EBIT
Margem EBIT
Receitas (despesas) não operacionais
Lucro antes das despesas financeiras
Receitas (despesas) financeiras
LAIR
IR & CS
Lucro líquido
Margem líquida
EBITDA
Margem EBITDA
2012
Histórico
9M 2013
3.465
3.746
(279)
(341)
3.186
3.405
(2.859) (3.107)
327
298
10,3%
8,8%
(159)
(193)
1
4
169
110
5,3%
3,2%
3
(2)
172
108
(130)
(103)
42
5
(15)
(2)
3.158
(325)
2.834
(2.567)
267
9,4%
(192)
(24)
50
1,8%
2
53
(90)
(37)
12
2011
27
3
(26)
0,8%
0,1%
-0,9%
176
119
61
5,5%
3,5%
2,2%
Fonte: informações contábeis auditadas e não auditadas (setembro/2013)
disponibilizadas pela Administração.
PwC
Receita Líquida
A Nova Pontocom atua por meio dos seus três principais endereços
eletrônicos: “Casas Bahia.com” , “Ponto Frio.com” e “Extra.com”.
A seguir demonstramos a composição do mix de vendas por site:
Mix de Vendas do canal B2C
2012
2011
21%
44%
35%
26%
2013e
42%
32%
Extra.com
Ponto Frio.com
28%
36%
36%
Casas Bahia.com
Além desses a Empresa opera os endereços “barateiro.com” e
“partiuviagens.com”, em fase de início de operações.
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28
Visão geral da Empresa
Em cinco anos, a Nova Pontocom cresceu 715% e se tornou a segunda maior
operação de e-commerce no Brasil.
2013
17,9%
2.500 funcionários
1.8 M de metros
quadrados de
armazéns e centros de
distribuição
Números da empresa
10 milhões de pedidos
por ano
Market
share
2008
7,0%
Market
share
Faturamento em
R$ bilhões
4,8
Mais de 250.000 SKUs
em 35 departamentos
2008
2013e
0,6
PwC
novembro 2013
29
Balanço Patrimonial de Partida
Balanço Patrimonial na data-base de
30-set-13
R$ m ilhões
Ativos
Saldo
contábil
Ajustes
Saldo
ajustado
Ativos
Caixa e aplicações
Contas a receber
Estoques
Impostos a recuperar
Dividendos a receber
Outras contas a receber
Ativo circulante
125
190
464
167
88
1.034
(125)
(11)
(137)
190
464
156
88
898
[1]
Impostos diferidos ativos
Investimentos
217
-
(18)
-
199
-
[3]
Imobilizado
Intangíveis
Ativo não circulante
69
97
383
(18)
69
97
365
1.418
(155)
1.263
Total do ativo
[2]
Fornecedores
Empréstimos e financiamentos
Salários e encargos
Impostos a pagar
Dividendos a pagar
Outras contas a pagar
Passivo circulante
Dívida com Partes relacionadas
Passivo não circulante
Patrim ônio líquido
Total do passivo
Saldo
contábil
Ajustes
1.025
0
21
11
42
1.099
(11)
(11)
267
267
(392)
(392)
52
248
1.418
(155)
Saldo
ajustado
1.025
0
21
42
1.088
[2]
(125) [1] + [4]
(125)
300
[3] + [4]
1.263
Fonte: informações contábeis não auditadas (setembro/2013) disponibilizadas pela Administração.
Ajustes
[1]
[2]
[3]
[4]
Apuração da dívida líquida
Saldo de impostos a pagar ajustado contra saldo de impostos a recuperar
Saldo de IR diferido sobre prejuízo fiscal ajustado contra o PL e utilizado durante a projeção
Ajuste do saldo da dívida (R$ 267 milhões) contra o PL
PwC
novembro 2013
30
PwC
novembro 2013
31
Receita Bruta
R$ m ilhões
Faturam ento do Setor (*)
% crescimento a.a.
Market share im plícito da
Nova Pontocom
Receita bruta
% crescimento a.a.
B2C
% da receita bruta
% crescimento a.a.
Atacado
% da receita bruta
% crescimento a.a.
2011
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
22.337
21,2%
n.i.
26.263
17,6%
30.652
16,7%
34.529
12,6%
39.659
14,9%
45.008
13,5%
50.630
12,5%
56.448
11,5%
62.372
10,5%
68.296
9,5%
74.101
8,5%
80.395
8,5%
18,8%
16,8%
n.i.
17,9%
19,0%
20,3%
20,3%
20,2%
20,2%
20,2%
20,2%
20,2%
20,2%
20,2%
3.465
3.746
8,1%
3.303
88,2%
9,4%
443
11,8%
-0,6%
3.158
12,4%
2.801
88,7%
13,1%
357
11,3%
7,6%
1.541
46,4%
1.382
89,7%
48,0%
159
10,3%
33,7%
5.833
24,1%
5.267
90,3%
25,9%
566
9,7%
9,6%
7.018
20,3%
6.396
91,1%
21,4%
623
8,9%
10,0%
8.038
14,5%
7.353
91,5%
15,0%
684
8,5%
9,9%
9.108
13,3%
8.361
91,8%
13,7%
747
8,2%
9,2%
10.233
12,3%
9.422
92,1%
12,7%
810
7,9%
8,4%
11.396
11,4%
10.525
92,4%
11,7%
872
7,6%
7,6%
12.582
10,4%
11.651
92,6%
10,7%
931
7,4%
6,8%
13.808
9,7%
12.821
92,9%
10,0%
987
7,1%
6,0%
14.960
8,3%
13.923
93,1%
8,6%
1.037
6,9%
5,1%
16.276
8,8%
15.185
93,3%
9,1%
1.090
6,7%
5,2%
18.432
3.020
87,2%
445
12,8%
2012 set-13
CAGR
(2012-2023)
14,3%
14,9%
8,5%
(*) Dados obtidos através do relatório “Internet Retailing in Brazil”, de abril/2013. As projeções foram preparadas até 2017. Após esse período reduzimos o crescimento anual de forma linear até
alcançar o crescimento esperado para o PIB nominal do país em 2023 (8,5%).
A receita bruta da Empresa foi projetada a partir do market share implícito de acordo com o faturamento previsto para o mercado de varejo
online. Atualmente o market share da Nova Pontocom é de aproximadamente 18%, com base em dados fornecidos pelo Euromonitor.
Ao longo do período de projeção a Administração estima um aumento de aproximadamente 2 pontos percentuais no market share da Empresa,
baseado na estratégia da Nova Pontocom para os próximos anos de tornar-se líder desse mercado. A Nova Pontocom está muito bem posicionada
em seu mercado de atuação, possui marcas já consolidadas e além disso é um canal de venda dos grandes varejistas, o que representa uma
vantagem e um alto potencial de crescimento.
A receita da Empresa é em sua maior parte proveniente do canal B2C (business to consumer), por meio do qual é realizada a venda direta dos
produtos e serviços ao consumidor final. Fazem parte desse canal os endereços “Pontofrio.com”, “Casasbahia.com” e “Extra.com”. Esse canal é a
aposta para o crescimento da Empresa. As projeções consideram um CAGR (2012-2023) nominal de 14,9% a.a., levando em conta que o B2C
ampliará sua participação no mercado de varejo online, evoluindo de um market share de 16,2% em 2013 para 19,1% em 2023.
Analisamos a sensibilidade desta premissa de crescimento para esse canal, considerando o market share estável ao longo da projeção. Vide
maiores detalhes na seção Sensibilidades desse relatório.
Para o atacado projetou-se um CAGR nominal mais modesto, de 8,5% a.a., decorrente da estratégia da Empresa em direcionar esse canal aos
pequenos varejistas instalados em regiões do Brasil onde a Casas Bahia não está presente.
PwC
novembro 2013
32
Deduções de Receita
As deduções da receita correspondem basicamente aos impostos incidentes sobre o faturamento bruto (ICMS, PIS e Cofins). A alíquota média de
dedução, considerando todos os impostos, é de 9,9%, de acordo com o histórico da Empresa.
Receita bruta
Receita líquida
2011
3.465
(279)
3.186
Histórico Projetado
2012 30/09/2013
2013
3.746
(341)
3.405
3.158
(325)
2.834
1.541
(152)
1.389
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
5.833
(570)
5.263
7.018
(685)
6.333
8.038
(784)
7.254
9.108
(888)
8.220
10.233
(997)
9.236
11.396
(1.110)
10.287
12.582
(1.225)
11.357
13.808
(1.343)
12.465
14.960
(1.455)
13.505
16.276
(1.582)
14.694
Receita Líquida (R$ milhões)
CAGR = 14,2%
16
50,0%
45,0%
14
40,0%
R$ milhões
12
35,0%
10
30,0%
8
25,0%
20,0%
6
15,0%
4
10,0%
2
5,0%
-
0,0%
2011
2012
2013
2014
2015
Receita líquida
PwC
2016
2017
2018
crescimento % a.a.
2019
2020
2021
2022
2023
CAGR projeções
novembro 2013
33
Custos
Resumimos na tabela abaixo os principais custos projetados:
Custos (R$ m ilhões)
Mercadorias
Fretes
Avarias
Armazenagem e Logística
Custos Variáveis
% Receita Líquida
Mão-de-obra
Amortização e Depreciação
Custos Fixos
% Receita Líquida
Custos Totais
% Receita Líquida
2011
(2.599)
(165)
(21)
(32)
(2.816)
-88,4%
(37)
(5)
(43)
-1,3%
(2.859)
-89,7%
Histórico >> << Projetado
2012 9M 2013 3M 2013
2014
(2.782)
(191)
(15)
(51)
(3.039)
-89,3%
(59)
(8)
(67)
-2,0%
(3.107)
-91,2%
(2.305)
(157)
(13)
(39)
(2.514)
-88,7%
(46)
(7)
(53)
-1,9%
(2.567)
-90,6%
(1.131)
(78)
(7)
(22)
(1.238)
-89,1%
(22)
(3)
(25)
-1,8%
(1.263)
-90,9%
(4.286)
(274)
(26)
(77)
(4.663)
-88,6%
(77)
(11)
(88)
-1,7%
(4.751)
-90,3%
2015
2016
2017
2018
2019
(5.136)
(333)
(32)
(91)
(5.592)
-88,3%
(91)
(12)
(103)
-1,6%
(5.695)
-89,9%
(5.872)
(395)
(36)
(104)
(6.408)
-88,3%
(107)
(14)
(121)
-1,7%
(6.528)
-90,0%
(6.630)
(449)
(41)
(118)
(7.238)
-88,1%
(122)
(15)
(137)
-1,7%
(7.375)
-89,7%
(7.421)
(506)
(47)
(133)
(8.106)
-87,8%
(137)
(17)
(154)
-1,7%
(8.260)
-89,4%
(8.235)
(565)
(52)
(149)
(9.000)
-87,5%
(154)
(19)
(173)
-1,7%
(9.173)
-89,2%
2020
(9.058)
(625)
(58)
(164)
(9.905)
-87,2%
(172)
(21)
(193)
-1,7%
(10.098)
-88,9%
2021
(9.905)
(688)
(63)
(180)
(10.837)
-86,9%
(187)
(22)
(209)
-1,7%
(11.046)
-88,6%
2022
(10.644)
(776)
(69)
(196)
(11.685)
-86,5%
(203)
(22)
(225)
-1,7%
(11.910)
-88,2%
2023
(11.577)
(846)
(75)
(199)
(12.697)
-86,4%
(220)
(21)
(241)
-1,6%
(12.938)
-88,1%
• Mercadorias: projeções consideram custos com mercadoria como o percentual de 80,4% sobre a receita líquida em 2013 (parâmetro em
linha com dados históricos) alcançando 78,0% em 2022. Esse ganho de margem projetado pela Administração é justificado por meio do
relevante crescimento esperado para a Empresa nos próximos anos, o qual resultará em um maior poder de barganha com os fornecedores e
também uma maior atração dos clientes, uma vez que o maior diferencial para o consumidor final desse mercado é o preço.
Aliado a essa estratégia, a Nova Pontocom também possui um grande diferencial competitivo que é o grande grupo varejista que está por trás
de suas operações, a Via Varejo, com marcas importantes e consolidadas no mercado varejista brasileiro como Casas Bahia e Ponto Frio.
Apesar disso, o nicho de mercado em que a Nova Pontocom atua é bastante competitivo, o que dificulta a barganha de preços com fornecedores
e também força a disputa de preços para o consumidor final. Analisamos a sensibilidade desta premissa, considerando a margem estável ao
longo da projeção, vide maiores detalhes na seção Sensibilidades desse relatório.
• Frete: projeções consideram um percentual sobre a receita líquida de 5,6% em 2013, em linha com o percentual histórico apresentado pela
Empresa, alcançando 6,0% em 2023;
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34
Custos
• Avarias: esse custo acompanha o crescimento da receita ao longo do período projetado e corresponde ao percentual de 0,5% sobre a receita
líquida, em linha com os registros históricos;
• Armazenagem e Logística: projeções consideram um percentual sobre a receita líquida de 1,6% em 2013, em linha com o percentual
histórico apresentado pela Empresa, alcançando 1,4% em 2023;
• Mão-de-obra: esse custo reresenta aproximadamente 1,5% da receita líquida ao longo de toda projeção. As estimativas foram baseadas no
aumento da quantidade de funcionários de acordo com 75% do crescimento da receita líquida projetada a partir de 2016 e esse percentual foi
reduzido até 25% em 2021. O custo médio por funcionário sofreu atualização proporcional à inflação adicionado de 1% de aumento real anual;
• Depreciação e amortização: foi utilizada a taxa média de depreciação de 10% ao ano para os ativos existentes e para os novos
investimentos. Considerou-se que 50% do total de gastos com depreciação deve ser alocado como custo pois trata-se da depreciação de itens
diretamente alocados à operação, sendo o restante considerado como despesa.
O gráfico a seguir ilustra a representatividade dos custos em relação à receita líquida.
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35
Despesas
Demonstramos abaixo a composição das despesas da Nova Pontocom durante o período projetado:
Despesas (R$ m ilhões)
2011
2012 9M 2013 3M 2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Pessoal
Amortização e Depreciação
Gastos Gerais
Cartão e Fraude
Outros
Despesas Adm inistrativas
% Receita Líquida
Marketing
Televendas
SAC
Despesas Com erciais
% Receita Líquida
Despesas Totais
% Receita Líquida
(98)
(2)
(17)
(66)
23
(159)
-5,0%
19
(8)
(11)
1
0,0%
(158)
-5,0%
(107)
(2)
(16)
(77)
9
(193)
-5,7%
29
(9)
(15)
4
0,1%
(189)
-5,5%
(145)
(11)
(21)
(111)
(20)
(307)
-5,8%
4
(13)
(19)
(27)
-0,5%
(334)
-6,4%
(169)
(12)
(23)
(132)
(19)
(354)
-5,6%
13
(15)
(21)
(23)
-0,4%
(377)
-6,0%
(186)
(14)
(24)
(162)
(22)
(407)
-5,6%
19
(17)
(25)
(23)
-0,3%
(430)
-5,9%
(204)
(15)
(26)
(184)
(25)
(453)
-5,5%
21
(20)
(28)
(26)
-0,3%
(480)
-5,8%
(223)
(17)
(28)
(207)
(28)
(502)
-5,4%
24
(22)
(32)
(30)
-0,3%
(532)
-5,8%
(243)
(19)
(29)
(231)
(31)
(553)
-5,4%
27
(25)
(35)
(33)
-0,3%
(586)
-5,7%
(258)
(21)
(31)
(255)
(34)
(599)
-5,3%
29
(27)
(39)
(37)
-0,3%
(636)
-5,6%
(274)
(22)
(32)
(281)
(37)
(646)
-5,2%
32
(26)
(43)
(37)
-0,3%
(683)
-5,5%
(291)
(22)
(33)
(292)
(37)
(676)
-5,0%
35
(29)
(47)
(40)
-0,3%
(716)
-5,3%
(310)
(21)
(35)
(319)
(42)
(725)
-4,9%
38
(31)
(51)
(44)
-0,3%
(769)
-5,2%
(89)
(4)
(14)
(68)
(17)
(192)
-6,8%
(8)
(6)
(11)
(24)
-0,9%
(216)
-7,6%
(35)
(3)
(5)
(30)
(2)
(75)
-5,4%
3
(2)
(5)
(4)
-0,3%
(79)
-5,7%
Despesas Administrativas
• Pessoal: as despesas com pessoal correspondem a 2,5% da receita líquida em 2013, em linha com o percentual histórico apresentado pela
Empresa, e chegam até 2,1% em 2023. O crescimento da quantidade de funcionários foi de 25% sobre o crescimento da receita líquida
projetada a partir de 2016 e esse percentual foi reduzido a 0% a partir de 2020. O custo médio por funcionário sofreu atualização proporcional
à inflação adicionado de 1% de aumento real anual.
• Amortização e Depreciação: refere-se a 50% do total de despesas com amortização e depreciação, cujas premissas foram apresentadas na
seção de custos.
• Gastos Gerais: a projeção considera um percentual sobre a receita de 0,4% em 2013, em linha com o percentual histórico apresentado pela
Empresa, alcançando 0,2% em 2022. O ganho de margem observado durante a projeção é devido à economia de custos em escala;
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36
Despesas
• Cartão e fraude: projetado como o percentual de 2,2% da receita líquida, correspondente à 1,8% da taxa de cartão e 0,5% para a provisão de
fraude;
• Outros: a projeção considerou um percentual sobre a receita de 0,1% aumentando gradativamente até 0,3%. Nesse grupo estão consideradas
as seguintes despesas:
– tecnologia: acompanha o crescimento da receita ao longo do período projetado e corresponde ao percentual de 0,7% sobre a receita
líquida, em linha com os registros históricos;
– aluguel: projetou-se a atualização anual das despesas com aluguel pelo IGPM;
– Créditos de PIS/COFINS: a operação da Nova Pontocom gera um alto volume de créditos de PIS e COFINS. A projeção considera a
compensação parcial desses créditos com as despesas de frete, armazenagem, marketing e tecnologia à alíquota de 9,25%.
– outros: projetado como 0,2% da receita líquida, em linha com os patamares históricos.
Despesas Comerciais - projetou-se a evolução desta conta de acordo com o crescimento da receita líquida projetada, de acordo com o
percentual de 0,3% sobre a receita líquida.
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37
Margem EBITDA
A margem EBITDA projetada está alinhada com a estratégia da Empresa para os próximos anos e o aumento na margem observado é decorrente
basicamente da redução no custo das mercadorias e custos com pessoal, proporcionalmente ao aumento das receitas.
A evolução do EBITDA em relação à receita líquida está demonstrada abaixo:
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38
Despesas financeiras
Despesas financeiras
A composição das despesas financeiras está descrita a seguir:
 juros sobre empréstimos: os juros foram calculados em bases anuais, à taxa de 107% do CDI;
 juros sobre antecipação de recebíveis: atualmente a Empresa antecipa cerca de 80% dos recebíveis provenientes de vendas a prazo
realizadas por meio do cartão de crédito. Os recebíveis são descontados a 107% do CDI e o prazo médio de parcelamento histórico da Empresa
é de 9 (nove) meses. Os juros sobre essa antecipação correspondem a aproximadamente 3,0% da receita líquida ao longo do período projetado.
Demonstramos abaixo o cálculo dos juros:
(R$ m ilhões)
<< Projetado
3M 2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Receita Líquida
Vendas com cartão (80% das vendas totais)
(-) Despesas com fraude
(-) Custo do cartão (% RoL)
Base para cálculo do m ontante a ser antecipado
1.249
999
(7)
(21)
972
4.762
3.810
(24)
(84)
3.702
5.782
4.626
(26)
(103)
4.497
6.648
5.319
(39)
(119)
5.161
7.559
6.047
(44)
(135)
5.868
8.519
6.815
(50)
(152)
6.613
9.515
7.612
(56)
(170)
7.387
10.533
8.427
(62)
(188)
8.177
11.592
9.273
(68)
(207)
8.998
12.588
10.071
(63)
(225)
9.783
13.729
10.983
(69)
(245)
10.670
CDI
Spread (% do CDI)
Nº de meses (média do parcelamento)
Desconto dos recebíveis do cartão
2,6%
107%
9
-4,5%
9,9%
107%
9
-4,1%
10,0%
107%
9
-4,1%
9,7%
107%
9
-4,0%
9,1%
107%
9
-3,8%
9,1%
107%
9
-3,8%
9,1%
107%
9
-3,8%
9,1%
107%
9
-3,8%
9,1%
107%
9
-3,8%
9,1%
107%
9
-3,8%
9,1%
107%
9
-3,8%
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39
Investimentos em ativo permanente
Ao longo do período projetado, entre 2013 e 2023 , foram projetados investimentos equivalentes a 0,5% da receita líquida, que montam R$
500.013 mil).
Evolução do im obilizado (R$ m ilhões)
Saldo inicial
Investimentos
Depreciação e amortizações
Saldo final
CAPEX sobre Receita Líquida
3M 2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
166
6
5
167
167
23
22
169
169
28
24
173
173
32
27
177
177
36
30
183
183
41
34
190
190
45
39
196
196
50
42
204
204
55
44
215
215
59
43
231
231
65
41
255
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
Deste valor, a Empresa recupera cerca de 12% na forma de créditos fiscais de ICMS, PIS, COFINS, reduzindo o valor capitalizável ao longo das
projeções a R$ 440 milhões.
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40
Contas Patrimoniais
Capital de Giro
A Nova Pontocom historicamente possui um ciclo operacional positivo (aproximadamente 40 dias), o que a auxilia no financiamento das suas
operações.
As contas de capital de giro foram projetadas com base nos giros históricos observados, conforme demonstrado abaixo:
Descrição
2011
2012
9M2013
3M2013 –
2023
Base de Cálculo
Contas a receber
12
18
16
16
Dias de Receita Bruta (líquido das antecipações já
mencionadas anteriormente na seção “Despesas
Financeiras”)
Estoques
51
41
49
47
Dias de Custos
203
45
130
87
Dias de Impostos sobre a receita
4
5
7
5
104
103
110
100
29
33
41
34
5
6
4
5
Fornecedores
Salários
Contas a pagar
Dias de Receita Bruta
Dias de Custos
Dias de Custos e Despesas com pessoal
Dias de Impostos sobre a receita
O saldo na data base da avaliação (R$ 199 milhões) refere-se basicamente aos créditos de PIS e COFINS provenientes das compras de mercadoria
realizadas pela Empresa. Para fins de avaliação esse crédito foi consumido integralmente ao longo de 8 (oito) anos.
Além disto, nesta conta também está alocado o crédito de ICMS gerado na compra dos bens do ativo imobilizado. As projeções consideram a
premissa de compensação dos créditos em 4 (quatro) anos a partir da sua constituição.
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41
Contas Patrimoniais
Dívida Líquida
Para fins da avaliação foi adotada a premissa de manutenção de Patrimônio Líquido equivalente a 1/6 do ativo imobilizado mais 1/10 dos demais
ativos não financeiros. Esta fórmula resulta em projeção de dívida líquida negativa (caixa) ao longo de toda projeção, que foi remunerado ao custo
financeiro de 107% do CDI.
Esta premissa proporciona a manutenção de um Patrimônio Líquido crescente e compatível com o porte das operações durante todo o período
projetado, anulando assim parte das despesas financeiras imputadas à antecipação de recebíveis.
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Balanço Patrimonial histórico e projetado
(valores não auditados)
Balanço Patrim onial (R$ m ilhões)
2011
2012
Contas a receber
Estoques
Ativo circulante não-financeiro
116
409
158
35
16
733
191
350
42
48
200
831
190
464
156
88
199
1.097
266
659
148
90
175
1.337
252
594
138
85
153
1.222
303
712
166
102
131
1.414
347
816
190
117
102
1.572
393
922
215
133
85
1.749
442
1.033
242
149
62
1.928
492
1.147
269
166
39
2.113
543
1.262
297
183
15
2.301
596
1.381
326
201
17
2.521
646
1.489
353
218
19
2.724
703
1.617
384
237
20
2.961
Investimentos
Imobilizado
Ativo Perm anente
99
99
131
131
166
166
167
167
169
169
173
173
177
177
183
183
190
190
196
196
204
204
215
215
231
231
255
255
Total do Ativo
832
963
1.263
1.504
1.391
1.587
1.750
1.932
2.117
2.309
2.506
2.736
2.956
3.216
Fornecedores
Salários e encargos
Contas a pagar
Passivo circulante não-financeiro
811
11
48
870
873
15
61
950
1.025
21
42
1.088
1.292
22
82
1.396
1.320
21
78
1.418
1.582
25
93
1.700
1.813
28
107
1.948
2.049
31
121
2.200
2.295
34
136
2.465
2.548
38
151
2.737
2.805
41
167
3.013
3.068
44
184
3.296
3.308
47
199
3.554
3.594
50
216
3.861
Dívida líquida de curto prazo
Patrim ônio líquido
(38)
-
Total do Passivo
832
963
PwC
13
9M 2013 3M 2013
(125)
300
1.263
(53)
162
1.504
2014
(178)
150
1.391
2015
(283)
170
1.587
2016
(385)
187
1.750
2017
(474)
205
1.932
2018
(572)
224
2.117
2019
(672)
244
2.309
2020
(772)
264
2.506
2021
(847)
288
2.736
2022
(909)
311
2.956
2023
(983)
339
3.216
novembro 2013
43
DRE histórica e projetada
Receita bruta
Receita líquida
Custos
Lucro bruto
Margem bruta
Despesas administrativas
Despesas comerciais
EBIT
Margem EBIT
Receitas (despesas) não operacionais
Receitas (despesas) financeiras
LAIR
IR & CS
Lucro líquido
Margem líquida
EBITDA
Margem EBITDA
PwC
2011
2012
3.465
(279)
3.186
(2.859)
327
10,3%
(159)
1
169
5,3%
3
172
(130)
42
(15)
3.746
(341)
3.405
(3.107)
298
8,8%
(193)
4
110
3,2%
(2)
108
(103)
5
(2)
9M 2013 3M 2013
3.158
(325)
2.834
(2.567)
267
9,4%
(192)
(24)
50
1,8%
2
53
(90)
(37)
12
1.541
(152)
1.389
(1.263)
126
9,1%
(75)
(4)
48
3,4%
48
(41)
7
-
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
5.833
(570)
5.263
(4.751)
512
9,7%
(307)
(27)
178
3,4%
178
(146)
32
(8)
7.018
(685)
6.333
(5.695)
638
10,1%
(354)
(23)
261
4,1%
261
(175)
86
(22)
8.038
(784)
7.254
(6.528)
726
10,0%
(407)
(23)
295
4,1%
295
(189)
106
(28)
9.108
(888)
8.220
(7.375)
846
10,3%
(453)
(26)
366
4,5%
366
(198)
168
(43)
10.233
(997)
9.236
(8.260)
975
10,6%
(502)
(30)
444
4,8%
444
(218)
225
(57)
11.396
(1.110)
10.287
(9.173)
1.113
10,8%
(553)
(33)
527
5,1%
527
(239)
288
(77)
12.582
(1.225)
11.357
(10.098)
1.259
11,1%
(599)
(37)
623
5,5%
623
(261)
362
(103)
13.808
(1.343)
12.465
(11.046)
1.419
11,4%
(646)
(37)
736
5,9%
736
(285)
451
(133)
14.960
(1.455)
13.505
(11.910)
1.596
11,8%
(676)
(40)
880
6,5%
880
(308)
572
(173)
16.276
(1.582)
14.694
(12.938)
1.756
11,9%
(725)
(44)
987
6,7%
987
(335)
652
(198)
27
3
(26)
7
24
64
78
125
169
210
259
318
399
454
0,8%
0,1%
-0,9%
0,5%
0,4%
1,0%
1,1%
1,5%
1,8%
2,0%
2,3%
2,6%
3,0%
3,1%
176
119
61
53
199
285
322
396
478
566
665
780
923
1.028
5,5%
3,5%
2,2%
3,8%
3,8%
4,5%
4,4%
4,8%
5,2%
5,5%
5,9%
6,3%
6,8%
7,0%
novembro 2013
44
Fluxos de caixa
Resumimos no quadro abaixo as projeções do fluxo de caixa líquido da Empresa para os acionistas:
Fluxo de caixa (R$ m ilhões)
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
48
5
53
178
22
199
261
24
285
295
27
322
366
30
396
444
34
478
527
39
566
623
42
665
736
44
780
880
43
923
I.R. e C.S. pagos
Variação do capital de giro não financeiro
CAPEX
Fluxo de caixa operacional
68
(6)
114
(8)
138
(23)
305
(22)
89
(28)
324
(28)
90
(32)
352
(43)
76
(36)
393
(57)
86
(41)
466
(77)
87
(45)
530
(103)
87
(50)
600
(133)
63
(55)
655
(173)
55
(59)
746
(198)
69
(65)
835
Variação da dívida
Despesas financeiras líquidas
Fluxo de caixa líquido
72
(41)
146
(125)
(146)
35
(105)
(175)
44
(102)
(189)
62
(89)
(198)
106
(98)
(218)
150
(100)
(239)
191
(100)
(261)
239
(76)
(285)
294
(62)
(308)
376
(74)
(335)
427
Depreciação
EBITDA
PwC
3M 2013
2023
987
41
1.028
novembro 2013
45
Resultados do cenário da Administração
A partir das projeções financeiras elaboradas com as premissas
fornecidas pela Administração, descritas e analisadas neste relatório,
obtivemos um intervalo de valor entre R$ 1.370 milhões e R$ 1.579
milhões para a totalidade das ações que compõem o capital da Nova
Pontocom, correspondente a um intervalo de R$ 22,57 a R$ 26,02
por ação.
A metodologia do FCD considera os seguintes procedimentos:
- projeção dos fluxos de caixa pelo período de outubro de 2013 a
dezembro de 2023,
- determinação da taxa de desconto adequada (CAPM),
- desconto dos fluxos de caixa a valor presente;
- cálculo do valor terminal (residual) referente aos fluxos de caixa
posteriores a 2023, e
- Adição da dívida líquida para chegar ao Enterprise Value.
Taxas de desconto
Resultado (R$ milhões)
15,4%
15,9%
16,4%
Valor do Equity
819
1.027
(267)
1.579
141
1.721
799
937
(267)
1.469
141
1.610
780
857
(267)
1.370
141
1.511
EV/EBITDA - 2012
EV/EBITDA - 2013
EV/EBITDA - 2014
14,4 x
15,1 x
8,6 x
13,5 x
14,2 x
8,1 x
12,7 x
13,3 x
7,6 x
Valor do Equity / PL contábil em 30.09.2013
30,3 x
28,2 x
26,3 x
Quantidade de ações da Nova Pontocom em 30.09.2013 60.692.838
Valor por ação resultante da avaliação
R$ 26,02
60.692.838
R$ 24,21
60.692.838
R$ 22,57
PwC
novembro 2013
46
Taxa de desconto
PwC
novembro 2013
47
Taxa de desconto
A taxa de desconto foi determinada com base na metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model), segundo os parâmetros abaixo. Para efeitos da
avaliação, utilizamos o intervalo de taxas de desconto entre 15,42% e 16,42% a.a. em reais nominais.
Parâmetros
Estrutura de capital
% Dívida = D/(D+E)
% Equity = E/(D+E)
Imposto de renda
Notas
22,46%
77,54%
34,00%
Alavancagem projetada para a Empresa (média das empresas de capital aberto do setor)
Alíquota efetiva projetada para a Empresa - Lucro Real
Taxas de inflação
Inflação Brasil
5,36%
Inflação EUA
2,13%
Custo do capital próprio (Ke)
Taxa livre de risco (Rf)
Risco país (CR)
Prêmio de mercado (Mp = Rm-Rf)
Prêmio de tamanho (Sp)
Beta desalavancado (βu)
Beta alavancado (βl)
Ke em R$ correntes
Ke em USD correntes
Ke em moeda constante
2,66%
1,93%
5,50%
1,85%
0,95
1,14
15,92%
12,68%
10,54%
Taxa adotada (CAPM)
15,92%
PwC
Projeção de longo prazo para a inflação brasileira medida pelo IPCA, segundo o Banco Central,
considerando a média de 10 (dez) anos, de 2013 até 2022.
Projeção do Congressional Budget Office para a inflação de longo prazo nos EUA medida pelo CPI,
considerando a média de 10 (dez) anos, de 2013 até 2022.
Ke = Rf + βl * (Rm - Rf) + Cr + Sp
Média histórica dos cinco últimos anos do Treasury Bond americano com vencimento de 10 anos
Média histórica de 2 anos do risco país Brasil (EMBI+BR), de outubro de 2011 até setembro de 2013
Média histórica de longo prazo do prêmio de retorno do mercado acionário americano (Ibbotson 2013)
Média histórica de prêmio de risco para empresas de porte semelhante (Ibbtoson 2013)
Média das empresas comparáveis (Bloomberg)
Utilização de parâmetros de alavancagem acima
novembro 2013
48
Análise do Beta das empresas comparáveis
A tabela a seguir demonstra a média e mediana dos betas das empresas comparáveis:
Empresas Comparáveis
Amazon.com Inc
B2W Cia Digital
Lojas Americanas S.A.
Magazine Luiza S.A.
Cia Brasileira de Distribuição
Ebay Inc.
País
Estados Unidos
Brasil
Brasil
Brasil
Brasil
Estados Unidos
%
Endividamento
-2,6%
39,1%
19,1%
27,8%
11,7%
-9,8%
Mediana
Média
Beta
Alavancado
Alíquota de
imposto
Beta
desalavancado
1,14
1,18
0,79
1,15
0,63
1,02
35%
34%
34%
34%
34%
35%
1,16
0,93
0,70
0,97
0,59
1,09
1,08
0,99
0,95
0,91
Fonte: Bloomberg
PwC
novembro 2013
49
PwC
novembro 2013
50
Análises de sensibilidade
Baseado nas premissas descritas anteriormente, desenvolvemos as seguintes análises de sensibilidade:
Sensibilidade 1 – Manutenção do market share
O cenário da Administração considera um aumento no market share da Nova Pontocom de 17,9% em 2013 para 20,2% já em 2015. Em nossa
análise de sensibilidade consideramos um market share de 18% fixo ao longo de toda projeção.
Sensibilidade 2 – Redução da margem bruta e diluição dos custos fixos e despesas administrativas e com vendas
A análise considera a manutenção da margem de contribuição bruta em 11,4% a partir de 2014 até o final da projeção em substituição à premissa
de elevação contínua de margem até 13,6% em 2023, adotada no cenário da Administração.
Além disso, nós reduzimos o crescimento dos custos fixos e das despesas administrativas e de vendas, o que gerou uma diluição adicional desses
gastos em relação à receita líquida. Nós adotamos as seguintes premissas de crescimento para os custos e despesas:
 custo com pessoal (operação) – crescimento projetado de acordo com 50% do crescimento da receita líquida;
 despesa com pessoal (administrativo) - crescimento projetado de acordo com 30% do crescimento da receita líquida;
 gastos gerais - crescimento projetado de acordo com 30% do crescimento da receita líquida;
 outras despesas - crescimento projetado de acordo com 30% do crescimento da receita líquida; e
 despesas com vendas – crescimento projetado acompanha o crescimento da receita líquida.
PwC
novembro 2013
51
A tabela abaixo demonstra o efeito nas margens de contribuição bruta e EBITDA da Empresa após a análise de sensibilidade 2:
Margem de Contribuição
<< Projetado
3M 2013
Margem de Contribuição
Cenário da Administração
Sensibilidade 2
Margem EBITDA
Cenário da Administração
Sensibilidade 2
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
10,9%
10,9%
11,4%
11,4%
11,7%
11,4%
11,7%
11,4%
11,9%
11,4%
12,2%
11,4%
12,5%
11,4%
12,8%
11,4%
13,1%
11,4%
13,5%
11,4%
13,6%
11,4%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
4,5%
4,2%
4,4%
4,4%
4,8%
4,6%
5,2%
4,7%
5,5%
4,9%
5,9%
5,0%
6,3%
5,1%
6,8%
5,2%
7,0%
5,4%
As tabelas abaixo expõem os resultados, na data-base da avaliação, resultantes do Cenário Base e das Análises de Sensibilidade.
Sensibilidade 1 - Equity Value (R$ milhões)
Taxa de desconto
Cenário Base
Sensibilidade 1
Variação
PwC
Sensibilidade 2 - Equity Value (R$ milhões)
15,4%
1.579
1.408
15,9%
1.469
1.309
16,4%
1.370
1.219
(171)
(161)
(151)
Taxa de desconto
Cenário Base
Sensibilidade 2
Variação
15,4%
1.579
1.012
15,9%
1.469
941
16,4%
1.370
878
(567)
(528)
(492)
novembro 2013
52
Taxas de desconto
Sensibilidade 1 (R$ milhões)
15,4%
15,9%
16,4%
Valor do Equity
746
928
(267)
1.408
141
1.549
729
846
(267)
1.309
141
1.450
712
774
(267)
1.219
141
1.360
13,0 x
13,6 x
7,8 x
12,2 x
12,8 x
7,3 x
11,4 x
12,0 x
6,8 x
EV/EBITDA - 2012
EV/EBITDA - 2013
EV/EBITDA - 2014
Taxas de desconto
Sensibilidade 2 (R$ milhões)
15,4%
15,9%
16,4%
Valor do Equity
632
646
(267)
1.012
141
1.153
619
589
(267)
941
141
1.083
605
539
(267)
878
141
1.019
9,7 x
10,1 x
5,8 x
9,1 x
9,5 x
5,4 x
8,5 x
9,0 x
5,1 x
EV/EBITDA - 2012
EV/EBITDA - 2013
EV/EBITDA - 2014
PwC
novembro 2013
53
Análise de sensibilidade
A partir dos resultados do cenário da Administração e das análises de sensibilidade realizadas, desmembramos o valor do capital próprio da
Empresa (Equity Value) a fim de demonstrar a origem do valor da Nova Pontocom:
Composição do Equity Value da Nova Pontocom (R$ milhões)
528
1.469
161
781
Operação da
Nova Pontocom
“As is”
PwC
Elevação do
market share
Ganhos de escala
e elevação da
margem
Equity
Value
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54
Múltiplos
PwC
novembro 2013
55
Múltiplos
Nesta seção apresentamos a análise do valor econômico da Empresa mediante a utilização da metodologia de Múltiplos de Empresas Comparáveis
listadas em Bolsa. A análise dos múltiplos de empresas que atuam no mesmo setor possibilita a visualização de como elas estão sendo precificadas
pelo mercado.
A tabela a seguir mostra as empresas comparáveis e seus respectivos múltiplos de Bolsa:
Empresas Comparáveis
A
A
País
Amazon.com Inc
B2W Cia Digital
Wal-Mart Stores Inc.
Lojas Americanas S.A.
Magazine Luiza S.A.
Ebay Inc.
Estados Unidos
Brasil
Estados Unidos
Brasil
Brasil
Estados Unidos
EV 2013 (*)
68.208
4.424
13.835
20.853
2.442
133.891
Mediana
Média
EV (¹)/
EV (¹)/
EV (¹)/
EBITDA 2012 EBITDA 2013 EBITDA 2014
44,8 x
17,4 x
8,2 x
14,2 x
19,7 x
13,4 x
29,4 x
10,7 x
8,1 x
11,6 x
12,6 x
11,4 x
25,5 x
7,9 x
8,0 x
9,6 x
9,6 x
10,0 x
15,8 x
19,6 x
11,5 x
14,0 x
9,6 x
11,8 x
(¹) Fonte: Bloomberg em 21.10.2013
Nota: observar referência à nota
PwC
A
no slide da conclusão da análise de múltiplos.
novembro 2013
56
Múltiplos
Amazon
eBay
A Amazon.com Inc, é um varejista on line que oferece uma grande
variedade de produtos, como livros, música, fitas de vídeo,
computadores, produtos eletrônicos,artigos de casa e jardim e outros
produtos. A empresa também oferece serviços personalizados de
compra, pagamento no cartão de credito com base na web e remessa
direta dos clientes.
A eBay Inc. opera uma comunidade de negócios online. O serviço da
empresa é usado por compradores e vendedores para a comercialização
de produtos e serviços como moedas, itens de colecionador,
computadores, lembranças, selos e brinquedos, ingressos de shows e
eventos esportivos. A eBay também oferece, por meio de uma
subsidiária, serviços de pagamento online seguros.
B2W
Lojas Americanas
A B2W Cia Digital é uma empresa varejista que oferece em seu site
produtos que incluem livros,CDs,DVDs,equipamentos de TI,
equipamentos eletrônicos, perfumes e roupas
A Lojas Americanas S.A. opera uma cadeia de lojas varejistas em
cidades de todo o Brasil. A empresa vende bens de consumo e bens
semiduráveis por meio de seus pontos de venda a varejo. As lojas
vendem, alimentos e produtos não alimentícios.
Wal-Mart
A Wal-Mart Stores, Inc. atua em lojas de varejo, grandes lojas de
departamento e mercados associados. As lojas da empresa oferecem
vestuários, utensílios domésticos, eletrodomésticos, produtos
eletrônicos e hardware. O Walmart conta com supermercado completo
e uma variedade de produtos em geral. A empresa atua no mercado
doméstico e internacional.
PwC
Magazine Luiza
Magazine Luiza S.A. vende produtos em geral para o mercado varejista
através de uma cadeia de lojas de departamento, incluindo eletrônicos,
brinquedos e ferramentas.
novembro 2013
57
Múltiplos
Ao aplicar os múltiplos de mercado aos dados financeiros da Nova Pontocom calculamos a faixa de valores de avaliação situados entre R$ 1.171 e
R$ 1.775 milhões.
Resultado por Múltiplos (R$ m ilhões)
Múltiplo Com paráveis (A)
EBTIDA (B)
EV (C = A x B)
Dívida inicial (D)
Totalidade do Capital (F = C + D)
2013
2014
11,5 x
9,6 x
114
199
1.312
1.916
(141)
(141)
1.171
1.775
A Se limitarmos a análise de múltiplos à B2W e eBay, que têm modelo de negócio tão dependente do e-commerce quanto a Nova Pontocom e
não apresentam múltiplos diferenciados como os da Amazon, obteríamos uma faixa ligeiramente mais estreita entre R$ 1.124 e R$ 1.650 milhões.
Em ambos os casos, a faixa de resultado da avaliação pelo fluxo de caixa descontado (R$ 1.343 a R$ 1.534 milhões) encontra-se contida e ao redor
do centro das faixas obtidas pela análise dos múltiplos de mercado, o que confirma a percepção do mercado sobre as perspectivas de crescimento
e melhora de margem das empresas deste segmento.
Ressaltamos que uma comparação direta entre múltiplos de companhias localizadas em países desenvolvidos e múltiplos de companhias de países
em desenvolvimento deve ser feita com cautela.
Por um lado, empresas atuando em países desenvolvidos estão menos suscetíveis a incertezas políticas, regulatórias e econômicas e tendem a
operar em mercados mais estáveis. Em função deste menor risco, os múltiplos destas empresas podem ser maiores que os múltiplos de empresas
localizadas em países em desenvolvimento.
Por outro lado, as expectativas de crescimento nos países em desenvolvimento tendem a ser maiores e a concorrência é geralmente menor. Estes
fatores contribuem no aumento dos múltiplos de mercado nestes países.
Adicionalmente, cotações de bolsa representam normalmente participações minoritárias. A aquisição das ações em questão tornou a CBD
controladora direta da Nova Pontocom. Esse evento poderia ensejar a aplicação de um prêmio sobre os valores calculados através de múltiplos
de bolsa. Levando esse aspecto em consideração, atribuímos prêmios de 15% e 20%, sobre os valores acima, e apuramos uma faixa de valores
entre R$ 1.293 milhões e R$ 1.980 milhões para a totalidade do capital da Nova Pontocom, conforme cálculo demonstrado abaixo:
A
Múltiplo Com paráveis
R$ 1.124
Prêmio pelo Controle (%)
Prêmio pelo Controle (R$ milhões)
Valor da Totalidade do Capital da Nova Pontocom (R$ m ilhões)
PwC
15%
169
1.293
20%
225
1.349
R$ 1.650
15%
248
1.898
20%
330
1.980
novembro 2013
58
Conclusão
PwC
novembro 2013
59
Conclusão
Com base em nossos trabalhos, obtivemos uma faixa de valor para a totalidade das ações da Nova Pontocom em 30 de setembro de 2013 entre
R$ 1.370 milhões e 1.579 milhões. Esta faixa de valor foi definida com base na metodologia de rentabilidade futura, a partir do valor presente
dos fluxos de caixa livres projetados. As projeções financeiras utilizadas em nosso trabalho foram elaboradas com premissas definidas pela
Administração da CBD e da Nova Pontocom, especialmente no que tange ao crescimento da receita, evolução da margem bruta e despesas
operacionais.
Conforme indicado na seção "Análises de Sensibilidade" deste relatório, cerca de 13% do resultado da avaliação está associado ao ganho de
participação de mercado projetado pela Administração para os próximos anos. Apesar de enterdemos que:
(i)
este é um mercado para o qual se espera o surgimento frequente de novos players e ofertas diferenciadas, e
(ii) a Nova Pontocom já é um participante de destaque, com 18% de participação estimada no comércio eletrônico no Brasil;
consideramos que o ganho de participação de mercado projetado é uma premissa exequível, ainda que aparentemente desafiadora. A Empresa
está munida de marcas de referência no varejo (Casas Bahia, Extra e Ponto Frio) e tem acumulado e consolidado experiência pela continuidade
das suas operações. Os resultados disponíveis de 2013 indicam um crescimento de receita líquida compatível com as projeções da Administração
e superior aos 14,2% anuais projetados como média. A Empresa tem histórico recente de crescimento acelerado, tendo dobrado sua receita líquida
de 2010 para 2012. Desta forma, a Empresa está adequadamente posicionada para aproveitar as oportunidades de crescimento no esperado
cenário de forte e dinâmica expansão do comércio eletrônico.
Da mesma forma, outros 36% do resultado da avaliação dependem da premissa de elevação da margem bruta, a ser obtida com ganhos de escala
em compras e maior eficiência operacional, neste mesmo cenário de operações.
O mercado de ações negociadas em Bolsa de Valores, sanciona estimativas como as premissas definidas pela Administração ao precificar
empresas de comércio eletrônico entre 9 a 12 vezes o EBITDA de 2013/2014. O valor da totalidade das ações da Nova Pontocom calculado à taxa
de desconto de R$ 15,9% ao ano representa 14,2x o EBITDA esperado para 2013 e 8,1x o EBITDA esperado para 2014, compatíveis com o
intervalo observado em mercado.
Desta forma, concluímos que o intervalo entre R$ 1.370 milhões e R$ 1.579 milhões representa uma faixa de valor justo e razoável para a
totalidade das ações da Nova Pontocom em 30 de setembro de 2013. Esta faixa de valores foi definida com base na metodologia de rentabilidade
futura, a partir do valor presente dos fluxos de caixa livres projetados. As projeções financeiras utilizadas em nosso trabalho foram elaboradas
com premissas definidas pela Administração da CBD e da Nova Pontocom, que representam o melhor do conhecimento e opinião disponíveis
sobre os resultados futuros de acordo com seus planos de gestão, e podem diferir das premissas que seriam adotadas por outros potenciais
compradores ou controladores da Empresa. Estas premissas estão descritas e analisadas em nosso relatório, e juntamente com outros elementos
(análises de sensibilidade, taxa de desconto, múltiplos de Bolsa de Valores) formam a base de nossa conclusão para o valor da totalidade das ações
da Empresa.
PwC
novembro 2013
60
Conclusão
Há que se considerar que, antes da transação mencionada na seção “Introdução”, 93,99% das ações que compõem o capital da Nova Pontocom
S.A. pertenciam à CBD ou à sua controlada ViaVarejo. Após a transação, a participação conjunta de CBD e ViaVarejo elevou-se a 95,95%. As
demais ações pertencem a administradores ou outras partes ligadas ao grupo, não são listadas em mercado aberto nem têm outra forma de
liquidez.
A responsabilidade pelas decisões estratégicas e gestão da Empresa cabe à CBD e sua controlada ViaVarejo. A Nova Pontocom é uma extensão dos
negócios e marcas de seus controladores, e não uma empresa com estratégia e atuação autônomas. As projeções financeiras consideram as
operações da Nova Pontocom sob este arranjo societário. Esta circunstância afeta as premissas utilizadas na avaliação, especialmente porque:
• Nova Pontocom desfruta de exclusividade de utilização das denominações “Pontofrio.com”, “Extra.com”, “CasasBahia.com”, “Barateiro.com” e
“Partiuviagens.com” para comércio eletrônico, por prazo indeterminado e sem incidência de royalties ou taxas específicas.
• As estratégias comerciais da Nova Pontocom são definidas conjuntamente às estratégias comerciais de CBD e ViaVarejo.
• Nova Pontocom beneficia-se de compras conjuntas de mercadorias com as demais operações da CBD e ViaVarejo.
Desta forma, o mercado principal para venda ordenada de participação na Nova Pontocom é formado pelo grupo controlador (CBD e Via Varejo).
As premissas utilizadas na avaliação representam um plano que reflete o melhor do conhecimento e opinião dos controladores sobre os resultados
futuros. Nossas discussões e análise das premissas demonstraram que o plano de negócios é exequível. Portanto, concluímos que a faixa de R$
1.370 milhões a R$ 1.579 milhões representa uma faixa de valor justo e razoável para negociação entre estes interessados, ou envolvendo
terceiros, desde que mantidas as circunstâncias mencionadas acima.
PwC
novembro 2013
61
Conclusão
Apresentamos abaixo um sumário dos resultados:
Nota: (A) Cenário limitado à análise de múltiplos da B2W e eBay
PwC
novembro 2013
62
Anexos
PwC
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Metodologia
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Metodologia
A avaliação foi baseada essencialmente no valor presente dos fluxos de
caixa disponíveis para o Acionista projetados.
Esta abordagem é considerada a mais relevante para avaliações de
negócios em marcha (“going concern”), com histórico de resultados
positivos e, principalmente, com perspectivas de lucratividade futura.
Ao aplicá-la, utilizamos conceitos teóricos de finanças adotados e
reconhecidos mundialmente, com coerência e o rigor conceitual na
formulação do modelo de cálculo para avaliação.
Para a elaboração da avaliação, utilizamos como referência inicial
projeções financeiras preparadas pela Administração para o período de
2013 a 2015. Tais projeções refletem a melhor estimativa disponível
para os resultados da Empresa considerando a evolução das operações
atuais.
No cálculo do fluxo operacional de caixa, considerou-se o período
projetivo estendido até 2023 para fins de estabilização dos fluxos até a
condição de perpetuidade.
O valor residual, que expressa o fluxo de caixa após o período de
projeções considerado, foi obtido pela hipótese de fluxo perpétuo. A
perpetuidade foi calculada com base num fluxo de caixa estabilizado
onde aplicou-se a taxa de crescimento equivalente à inflação projetada
de longo prazo e 0% de crescimento real.
As alternativas a uma avaliação pelo método de rentabilidade futura
seriam a avaliação do patrimônio da Empresa pelo conceito de valor de
mercado dos ativos líquidos tangíveis ou pelo conceito de liquidação.
Ambos os conceitos consideram a situação estática do patrimônio da
Empresa, e não sua capacidade de geração de recursos futuros através
da exploração do seu negócio.
Nossas conclusões sobre o valor das operações da Nova Pontocom pelo
método de FCD consideram as projeções financeiras preparadas pela
Administração.
A fim de tornar a análise mais robusta, analisamos, adicionalmente,
múltiplos do valor de mercado de instituições listadas em bolsa de
valores e transações comparáveis. Ressaltamos, entretanto, que este
estudo comparativo deve ser analisado com cautela.
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Limitações de Responsabilidade
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Nossa avaliação é apenas um dos diversos fatores a serem considerados
para se chegar ao valor de uma empresa, determinável basicamente por
meio de negociação de livre iniciativa entre as partes interessadas, em
um mercado livre e aberto, onde nenhuma das partes tenha motivos
especiais para comprar ou para vender e ambas tenham bom
conhecimento dos fatos relevantes. Nossa avaliação não levou em
consideração eventuais sinergias, motivos estratégicos, economias de
escala, ou outros benefícios que eventuais investidores poderiam ter ou
perder no caso de troca de controle societário da Empresa.
Ao elaborarmos a avaliação, utilizamos informações e dados históricos
e projetados, não auditados, fornecidos por escrito ou verbalmente pela
Administração ou obtidos das fontes mencionadas. O valor dos
investimentos considerados nas projeções não foi analisado nem
discutido por ou com técnicos independentes especialistas na questão,
sendo portanto baseado exclusivamente nas estimativas da
Administração. Adicionalmente, como toda previsão é subjetiva e
depende de julgamentos individuais, estando sujeita a incertezas, não
apresentamos as previsões como resultados específicos a serem
atingidos. Portanto, não estamos em condições de emitir e não
emitimos parecer sobre os dados históricos, projeções e demais
informações contidas em nosso relatório.
Nossos trabalhos de avaliação econômico-financeira da Empresa não
levaram em consideração quaisquer tipos de contingências,
insuficiências ou superveniências ativas ou passivas, que não nos
tenham sido divulgadas ou que não estejam registradas na posição
patrimonial da data-base do trabalho, fornecida pela Administração.
Conseqüentemente, nossas conclusões não consideraram o seu efeito,
se houver, sobre os resultados futuros e sobre o valor de avaliação da
Empresa.
PwC
Nosso trabalho foi desenvolvido visando os objetivos já descritos na
seção Objetivo e na seção Escopo. Portanto, (i) nosso trabalho
(incluindo análises, resultados, conclusões, relatórios e qualquer outra
informação) não deverá ser utilizado para outras finalidades que não a
citada, e (ii) nossos relatórios não deverão ser publicados, circulados,
reproduzidos, ou divulgados a terceiros sem nossa aprovação prévia,
por escrito, em cada caso, que poderá ou não ser concedida ou ainda
poderá ser concedida observando determinadas condições. No caso de
concedermos permissão de acesso ao nosso relatório a um terceiro, este
acesso estará sujeito a que (i) este terceiro assine um documento
isentando a PwC de responsabilidade em relação ao trabalho e ao nosso
relatório (sendo os termos deste documento determinados
exclusivamente pela PwC), e (ii) o relatório final seja apresentado na
íntegra.
Nosso relatório não deve ser divulgado ou referido ao público (no todo
ou em parte) através de site de Internet, propaganda, relações públicas
ou com investidores, notícias, mídia ou qualquer outro meio de
comunicação, ou referenciado em qualquer publicação ou oferta pública
ou privada, incluindo, mas não se limitando, aos documentos
preenchidos junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), à
Securities and Exchange Commission (SEC), ou outra agência
reguladora ou governamental, sem nossa prévia autorização, por
escrito, que poderá ou não ser concedida.
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Quaisquer relatórios em forma de minuta ou apresentações
preliminares de nosso trabalho foram emitidos unicamente para
discussão entre a Administração e a PwC. Portanto devem ser utilizados
apenas para esta finalidade e não devem ser considerados como
documentos finais, pois podem ter sofrido alterações significativas. As
conclusões válidas de nossos trabalhos são expressas unicamente em
nosso relatório final assinado e consoante as limitações de
responsabilidade constantes em nossa Proposta de Prestação de
Serviços apresentada e aceita em 25 de outubro de 2013.
Em nenhuma circunstância a PwC, seus sócios, prepostos e
funcionários serão responsáveis por indenizar qualquer parte direta ou
indiretamente prejudicada pelos serviços a serem por nós prestados,
exceto na hipótese em que os eventuais prejuízos tenham sido causados
por conduta antiética ou fraudulenta por parte da PwC e diretamente
relacionados com os serviços prestados e apenas conforme definido na
proposta.
Na eventualidade de, a qualquer hora, tomarmos conhecimento de
fatos ou informações que não nos tenham sido fornecidos antes da
emissão do nosso relatório final de avaliação, reservamo-nos o direito
de rever os cálculos e o valor da avaliação. Não nos responsabilizamos
pela atualização de nosso relatório em função de eventos ou
circunstâncias ocorridas após a data de emissão do mesmo.
Não assumimos qualquer responsabilidade por perdas ocasionadas à
Cia. Brasileira de Distribuição, Nova Pontocom, suas subsidiárias ou
empresas relacionadas, seus sócios (diretos ou indiretos), diretores,
empregados ou a outras partes, como consequência da nossa utilização
dos dados e informações fornecidas pela Empresa ou obtidas de outras
fontes, assim como da publicação, divulgação, reprodução ou utilização
deste relatório ou dos dados nele contidos, de forma contrária ou sem
observância das ressalvas dos parágrafos anteriores.
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Indicadores macroeconômicos
Prem issas m acroeconôm icas
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Meta Taxa Over-Selic - Média do ano ¹
11,6%
8,5%
8,35%
9,93%
9,98%
9,70%
9,10%
9,10%
9,10%
9,10%
9,10%
9,10%
9,10%
6,5%
5,8%
5,79%
5,93%
5,50%
5,22%
5,19%
5,19%
5,19%
5,19%
5,19%
5,19%
5,19%
IPCA - Média do ano ¹
IGPM - Média do ano ¹
5,1%
7,8%
5,73%
5,95%
5,22%
5,07%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
PIB ¹
CPI ²
2,7%
3,1%
0,9%
2,1%
2,45%
1,56%
2,20%
1,87%
2,59%
2,09%
3,05%
2,13%
3,14%
2,21%
3,14%
2,27%
3,14%
2,29%
3,14%
2,31%
3,14%
2,30%
3,14%
2,29%
3,14%
2,28%
Legenda:
¹ Fonte: Sistema de expectativas do BACEN, obtida em 11 de outubro de 2013. Projeções obtidas até 2017, a partir desse período estabilizamos o dado de 2017
fornecido pelo BACEN
² Fonte: Congressional Budget Office, projeções preparadas para a data base de janeiro/2013.
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Glossário
Termo
Definição/ Significado
BACEN
Banco Central do Brasil
Beta
Beta desalavancado
Coeficiente que quantifica o risco não diversificável a que um ativo esta sujeito. O índice é determinado por meio de
uma regressão linear entre a série de variações no preço do ativo e a série de variações no preço da carteira de
mercado
Indicador de correlação entre empresa/setor e o mercado acionário expurgada a relação dívida/ patrimônio líquido
detida pela Empresa na data da avaliação
Bloomberg
Instituição mundial provedora de informações ao mercado financeiro
CAGR
Taxa de crescimento anual composta (Compounded Annual Growth Rate)
CAPEX
Capital Expenditures - investimento em bens de capital
CAPM
Capital Asset Pricing Model: Metodologia amplamente utilizada para definição do custo de capital próprio
CDI
Taxa média praticada pelas instituições financeiras nas operações com Certificados de Depósitos
Interfinanceiros
COFINS
Contribuição para o financiamento da seguridade social
CSLL
Contribuição social sobre o lucro líquido
EBITDA
Sigla em inglês para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização – LAJIDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation, Depreciation and Amortization)
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Glossário
Termo
E-commerce
Comércio eletrônico
EMBI+
Medida de risco-país calculado pelo Banco JP Morgan (Emerging Markets Bond Index)
Valor da empresa
FCD
Fluxo de Caixa Descontado
ICMS
Imposto sobre circulação de mercadorias e prestação de serviços
IGP-M /FGV
Índice Geral de Preços do Mercado da Fundação Getúlio Vargas
IPCA
Índice de Preços ao Consumidor Amplo
IRPJ
Imposto de Renda - Pessoa Jurídica
ISS
Imposto Sobre Serviços De Qualquer Natureza
LAIR
Lucro Antes do Imposto de Renda
Perpetuidade
Valor residual tendo como premissa a continuidade das operações ad eternum
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Glossário
Termo
PIB
Produto interno bruto
PIS
Contribuição ao programa de integração social
PL
Patrimônio Líquido
Reais ou R$
Moeda Local (Real)
Risco País
Risco de um país não honrar sua dívida soberana
Risk free (Rf)
Taxa livre de risco (risk free rate)
Rm
Taxa de retorno do mercado
Selic
Taxa básica de juros que serve primariamente de referência na remuneração dos títulos públicos emitidos no Brasil
pelo Governo Federal
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O termo “PwC” refere-se à rede (network) de firmas membro da PricewaterhouseCoopers International Limited (PwCIL) ou, conforme o contexto determina, a
cada uma das firmas membro participantes da rede da PwC. Cada firma membro da rede constitui uma pessoa jurídica separada e independente e que não
atua como agente da PwCIL nem de qualquer outra firma membro. A PwCIL não presta serviços a clientes. A PwCIL não é responsável ou se obriga pelos atos
ou omissões de qualquer de suas firmas membro, tampouco controla o julgamento profissional das referidas firmas ou pode obrigá-las de qualquer forma.
Nenhuma firma membro é responsável pelos atos ou omissões de outra firma membro, nem controla o julgamento profissional de outra firma membro ou da
PwCIL, nem pode obrigá-las de qualquer forma.

Cia. Brasileira de Distribuição Relatório de Avaliação Econômico

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