os benefícios de investir diretamente no brasil

Transcrição

OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL
1
2
1
SumÁRIO
06
16
18 19
20
21
21
22
23
24
24
26 28 28
29
30
31
Sumário Executivo
1. O Sistema Financeiro Nacional - Estrutura e Governança
2. O Sistema Brasileiro de Pagamentos - Aderente aos Padrões Internacionais
2.1. Base Legal e Regulamentar
2.2. Estrutura do SPB
2.3. Pilares do SPB
O Sistema de Transferência de Reserva (STR)
Câmaras com acesso direto ao STR - certeza de liquidação em moeda de banco central
Mecanismos de mitigação de risco e estruturas de salvaguardas
Rede de comunicação abrangente
Transferência de fundos para pagamentos de varejo
3. A Infraestrutura do Mercado Financeiro Brasileiro - Um Conjunto de Melhores
Práticas em Funcionamento
4. Sistemas de Negociação Eletrônica e de Registro Centralizado
4.1. Sistemas de Negociação Eletrônica
4.2. Sistemas de Registro Centralizado Obrigatório - Além do Trade Repository
Sistema de registro de derivativos de balcão da Cetip
Sistema de registro de derivativos de balcão da BM&FBOVESPA
34 5. Compensação e Liquidação - Entrega Contra Pagamento em Moeda de Banco
Central
35
Bm&Fbovespa
36
Cetip
37
Selic
38
6. Contraparte Central Abrangente
39
6.1. Base Legal
396.2. Bm&Fbovespa - A Contraparte Central do Mercado Brasileiro
40
6.3. Assunção do Papel de Contraparte Central em Tempo Real
40
6.4. Gerenciamento de Risco na Bm&Fbovespa
40
Cadeia de responsabilidades
41
Estrutura de salvaguardas
42
Metodologia de cálculo de risco
43
Riscos e mecanismos de mitigação pela BM&FBOVESPA – Síntese
45
6.5. Projeto da Bm&Fbovespa - Integração das Câmaras e Novo Sistema de Risco
47
6.6. Projeto da Cetip - Ccp para Derivativos com Maior Grau de Padronização e
Empréstimo de Renda Fixa Privada
2
48
48
49
52
56
7. Liderança Brasileira na Administração de Garantias
Bm&Fbovespa
Cetip
8. Por Que a Liquidação no Brasil Quase Nunca Falha?
9. Sim, Nós Temos Empréstimo
56
9.1. Empréstimo de Títulos e Valores Mobiliários
57
9.2. Operações Compromissadas com Títulos Públicos e Ativos de Renda Fixa
Privada
58
60
61
61
63
64
66
10. Por Que o Brasil Decidiu Não Coibir o Short Selling?
11. Depositárias Centrais - Contas no Beneficiário Final Como Instrumento de
Proteção do Investidor e do Emissor
11.1. Desmaterialização dos Ativos e Registro Book-Entry
11.2. Vantagens do Modelo de Contas em Nome do Beneficiário Final Sobre
o Modelo de Conta Omnibus
11.3. Integridade dos Ativos - Conciliação Diária com o Emissor
11.4. Tratamento de Eventos Corporativos - Pagamentos em Moeda de Banco
Central
67
68
69
71
12. Por Que é Melhor Negociar no Brasil ao Invés de DRs no Exterior?
12.1. Abrangência
12.2. Liquidez
12.3. Tratamento de Direitos
12.4. Melhores Mecanismos de Proteção do Investidor - Novamente as Vantagens do
Beneficiário Final
72
13. Segurança do ADR na Ausência de Lastro
74
76
76
77
80
80
83
14. Por Que Investir em Sintéticos de ADRs e ETFs?
15. A Indústria Brasileira de Fundos
15.1. Tamanho e Sofisticação de Instrumentos
15.2. Regulação - Abrangência e Transparência
16. Vantagens Tributárias Para Não Residentes Investindo no Brasil
16.1. Imposto Sobre a Renda
16.2. Imposto Sobre Operações Financeiras de Crédito, Câmbio e Seguro (IOF)
3
4
AGRADECIMENTOS
Gostaríamos de agradecer aos membros do grupo de trabalho que organizou
e produziu este documento, que apresenta, pela primeira vez, as principais
características e benefícios do mercado financeiro brasileiro.
ÁLVARO TAIAR JR.
AMARILIS PRADO SARDENBERG
JOAQUIM KAVAKAMA
LUIS GUSTAVO DA MATTA MACHADO
MARCELO FLEURY
MARCIO VERONESE
PEDRO LUIZ GUERRA (COORDENADOR)
RADJALMA COSTA
SIMONE ACIOLI
Equipe BRAiN:
JOSÉ MOULIN NETTO
DANIEL P. ROSENFELD
Elaboração e revisão:
MONIQUE MOURA DE ALMEIDA
Esta publicação está disponível no website do BEST (www.bestbrazil.org.br).
5
Sumário Executivo
O sistema financeiro brasileiro tem tido crescente reconhecimento, no cenário
global, pela abrangência e sofisticação dos produtos oferecidos, pela eficiência
e segurança da infraestrutura e pela regulação madura e abrangente.
São várias as evidências deste reconhecimento. Cerca de 40% dos
investimentos em ações é realizado por investidores não residentes, enquanto
que para o mercado de derivativos de bolsa a participação gira em torno de
25%. Nas operações de oferta pública primária (IPO), a participação dos não
residentes varia entre 60% e 70% do total distribuído localmente.
Ainda assim, existe um conjunto de investidores que opta por investir no
Brasil indiretamente, por meio de instrumentos como depository receipts
(DRs) ou títulos sintéticos representativos de ativos brasileiros, exchange
traded funds (ETFs) ou índices. O presente documento tem como públicoalvo estes investidores, bem como outros que ainda não direcionaram
seus investimentos para o Brasil; algumas vezes por desconhecimento das
características do nosso mercado.
O objetivo deste documento é mostrar, para o investidor que atua
globalmente, que o investimento realizado diretamente no mercado brasileiro
lhe assegura uma série de benefícios, comparativamente ao realizado por
meio de DRs e sintéticos nos mercados externos. A seguir, são apresentadas,
de forma resumida, as razões que tornam o investimento no mercado local
mais atraente. Cada um dos aspectos é desenvolvido de forma completa ao
longo do documento.
Um sistema de pagamentos “estado-da-arte”
O Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), reformado em 2002, possui
características que fazem do sistema financeiro e do mercado brasileiro de
capitais uma referência internacional em termos de segurança e sofisticação.
Isto ficou evidenciado, por exemplo, pelo sucesso no enfrentamento de crises
ocorridas no mercado financeiro internacional, em especial a de 2008 e pela
recente avaliação realizada pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetário
Internacional (FMI), no âmbito da iniciativa conjunta denominada Financial
Sector Assessment Program, segundo o qual foi considerado aderente aos
padrões internacionais.
6
São pilares do Sistema de Pagamentos Brasileiro:
• Sua base legal sólida e abrangente;
• O uso obrigatório de contrapartes centrais para liquidação por
compensação multilateral de obrigações em sistemas sistemicamente
importantes;
• A certeza da liquidação dada pela contraparte central com base em
mecanismos de gerenciamento de riscos e salvaguardas constituídas
para tratamento de casos de insolvência de participantes do sistema;
• A irrevocabilidade e a finality das liquidações; e
• A Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN) que interliga todas as
instituições autorizadas a funcionar pelo BCB (Banco Central do Brasil)
e as câmaras de compensação e liquidação ao STR, o sistema de
transferências de grandes valores do BCB, permitindo amplo acesso à
liquidação em moeda de banco central.
Registro obrigatório das transações, inclusive derivativos
de balcão
Um dos pilares da infraestrutura do mercado financeiro brasileiro é a exigência
legal de que todas as operações com ativos - públicos ou privados, de emissão
bancária ou corporativa, bem como os contratos de derivativos, inclusive de
balcão, sejam realizadas em bolsa ou registradas em um sistema de registro
centralizado autorizado pelos reguladores. Sistemas de negociação ou registro
devem contemplar a manutenção de informações suficientes para caracterizar,
de forma clara, o tipo de título ou contrato, a natureza da operação realizada,
as partes envolvidas e valores.
No mercado acionário brasileiro, a totalidade das operações é realizada em
ambiente de bolsa e sua liquidação é garantida por uma contraparte central.
O mesmo é válido para 80% das operações com derivativos. Para as operações
realizadas em mercado de balcão, a regulamentação exige que seja feito o
registro em sistema autorizado pelo BCB.
No caso dos derivativos de balcão, a exigência de registro é uma proposta
que vem tomando corpo no debate internacional, mas ainda é um desenho
raro nos mercados externos. Os sistemas de registro no mercado brasileiro
não somente são altamente parametrizáveis, possibilitando que o participante
registre de forma detalhada as características de derivativos complexos e
customizados, como possuem funções de atualização automática e liquidação
dos pagamentos que vão muito além da função de trade repository.
7
Liquidação com DVP em moeda de banco central
A liquidação de operações ocorre em observância aos mais estritos princípios
de entrega contra pagamento (delivery versus payment – DVP). Além da
simultaneidade das entregas e pagamentos, a liquidação das operações tem
caráter final (finality) não havendo a possibilidade de estorno de fundos ou
ativos já liquidados.
Além disso, no Brasil, todos os pagamentos envolvidos na liquidação de operações
do mercado de capitais são feitos em moeda de banco central, eliminando-se os
riscos de crédito e de liquidez existentes quando os pagamentos são feitos por
meio de uma estrutura de instituições bancárias. Vimos recentemente que não
existem bancos “acima de qualquer suspeita”, sendo o uso de moeda de banco
central aspecto relevante da segurança do sistema.
Para que possam efetuar pagamentos em moeda de banco central, as câmaras
de compensação e liquidação brasileiras possuem contas de liquidação
diretamente no BCB e acesso, também direto, ao STR.
Merece destaque também a baixa taxa de falha na liquidação que resulta
de procedimentos robustos de tratamento de falhas, tais como empréstimo
compulsório e recompra às expensas da parte faltante, além de multa punitiva.
Contraparte central abrangente e liderança na administração de garantias
O Brasil possui uma estrutura de contraparte central abrangente que serve a
múltiplos mercados – ações, derivativos, títulos de renda fixa privada, títulos
públicos e câmbio.
A função de contraparte central no mercado brasileiro possui diferenciais
importantes na comparação com outros mercados:
• Base legal sólida que assegura a prioridade, inclusive sobre dívidas fiscais
e trabalhistas, na execução de garantias em caso de inadimplência de um
participante;
•
Assunção do papel de contraparte central em tempo de negociação, ou seja,
imediatamente após o fechamento do negócio nos sistemas de negociação;
• Compensação multilateral das obrigações e liquidação direta no BCB em
janelas de liquidação previamente definidas;
• Cadeia de responsabilidades claramente definida;
• Modelo de cálculo de riscos com abordagem de portfólio e no nível do
beneficiário final;
8
•
•
Estrutura de salvaguardas híbrida com colateralização individual pelos
participantes (defaulters pay) e fundos de liquidação mutualizados
(survivors pay); e
Gerenciamento das garantias dadas pelos participantes com segregação
em contas, marcação a mercado, possibilidade de chamadas de margem
intradia e haircut proporcional à liquidez.
Além da administração de garantias pela contraparte central, o mercado
brasileiro oferece serviços de administração de garantias bilaterais para
operações de balcão não garantidas. O serviço de administração de garantias
possibilita a parametrização dos ativos aceitos em garantia e os haircuts
aplicáveis, a marcação a mercado dos ativos e chamadas automáticas em
função de parâmetros pré-definidos pelas partes. Além de proporcionar um
aprimoramento nos mecanismos de gerenciamento dos riscos bilaterais e uma
redução dos custos operacionais relacionados à administração das garantias,
o serviço de administração de garantias bilaterais permite uma gestão mais
eficiente das garantias disponíveis, respeitadas as exigências específicas das
partes.
No Brasil, uma característica importante dos sistemas de administração de
garantias é que o controle das posições e das garantias é feito no nível do
beneficiário final de forma totalmente segregada do intermediário financeiro
e dos demais investidores. Desta forma, as garantias utilizadas para um
investidor não podem ser reutilizadas para outro, trazendo mais segurança
para o sistema e, mesmo em caso de insolvência de um intermediário, as
garantias do investidor estão protegidas.
Empréstimo de títulos com contraparte central
No Brasil, um diferencial do mercado de empréstimo de títulos e valores
mobiliários é que ele também conta com a garantia da contraparte central
que assegura a certeza da liquidação dos contratos.
Ofertas doadoras e tomadoras devem ser registradas um sistema centralizado
no qual existe total transparência de taxa, limites máximos de variação de taxa
(túnel) e onde todos os participantes do mercado podem acompanhar, em
tempo real, as ofertas inseridas e as operações que estão sendo fechadas.
A contraparte central efetua a mensuração centralizada dos riscos dos
participantes e investidores e administra as garantias por eles apresentadas.
A adequação das garantias é monitorada em tempo real e, caso necessário,
a BM&FBOVESPA tem a capacidade de demandar novas garantias, inclusive
intradia.
9
Centrais depositárias como instrumentos de proteção dos
investidores e emissores
No Brasil, as centrais depositárias possuem características que desempenham
um papel fundamental na proteção dos investidores e emissores:
• Desmaterialização (total para títulos e valores mobiliários) e imobilização
(para alguns outros ativos financeiros);
• Estrutura de contas individualizadas em nome do beneficiário final
(BM&FBOVESPA);
• Segregação de contas proprietárias de contas de clientes, com contas
individualizadas para investidores institucionais (Cetip e Selic);
• Integridade dos ativos mediante conciliação com o emissor; e
• Tratamento de eventos corporativos e pagamentos em moeda de banco
central.
Vale destacar que os benefícios do modelo de contas individualizadas frente
ao modelo de conta omnibus são inúmeros. O primeiro é a certeza jurídica
da propriedade dos ativos – a estrutura de contas individualizadas assegura a
perfeita identificação dos direitos de propriedade sobre um ativo a qualquer
momento. A identificação do investidor final no nível da central depositária
também contribui para a qualidade da supervisão por parte dos reguladores.
Crimes de lavagem de dinheiro e financiamento de terrorismo, uso de
informação privilegiada e fraudes em geral são passíveis de identificação
pelos reguladores de forma extremamente ágil e precisa.
Em mercados que trabalham com modelo de contas omnibus, o mais
usualmente encontrado, as posições são registradas na central depositária em
nome da instituição financeira custodiante e é esta que mantém o controle
individualizado das posições. Em caso de quebra do custodiante, ainda que
as posições de clientes sejam mantidas de forma segregada da posição
do custodiante, existe uma potencial incerteza legal quanto à propriedade
dos ativos e investidores podem incorrer em perdas importantes oriundas
de risco de custódia mal-administrado. A falta de acesso de reguladores e
autorreguladores à informação centralizada em países que utilizam modelo
de conta omnibus é um elemento que dificulta o oversight do mercado,
aumentando o risco de custódia dos investidores.
Comparativo com DRs
Maior abrangência
O investidor que deseje investir em ações de empresas brasileiras no seu
mercado local, somente pode fazê-lo por meio da aquisição de um DR. O leque
10
de ativos disponíveis para o investidor está, portanto, limitado a empresas com
programas de DR autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM.
Alternativamente, o investidor não residente no Brasil tem acesso irrestrito a
todas as ações listadas em bolsa, bem como seus derivativos.
Com base em dados publicados pela Anbima (Associação Brasileira das
Entidades do Mercado Financeiro e de Capitais), verifica-se que o volume
de ativos custodiados que servem de lastro à emissão de ADRs (American
Depositary Receipts) representa cerca de 30% (trinta por cento) do que aquele
mantido em custódia no Brasil por investidores não residentes.
Maior liquidez
Não somente a negociação de ações brasileiras no mercado local apresenta
maior liquidez, como os volumes diários negociados com ADRs vêm
decrescendo ao longo do tempo. Segundo dados da MSCI, o índice de
liquidez médio (Annualized Traded Value Ratio, ATVR) dos ADRs de ações
brasileiras é alto, girando em torno dos 50%. No entanto, o índice de liquidez
médio para as ações negociadas no mercado local chega a 104%. Em 2012,
o volume médio diário de negociação dos 32 ADRs brasileiros mais líquidos
teve redução de 26,68% com relação ao volume de 2011, chegando a US$
1,99 bilhão. Em 2010, esse volume era de US$ 3,2 bilhões e, em 2008, de US$
3,5 bilhões.
Tratamento dos direitos
No caso dos pagamentos de eventos corporativos em dinheiro, como em
dividendos e juros sobre o capital, o pagamento de eventos em dinheiro para
titulares de DRs pode levar vários dias, ao passo que no Brasil ele é concluído
no mesmo dia em que é pago pelo emissor dos ativos. O investidor no exterior
tem um custo de oportunidade ao abrir mão de liquidez por um prazo que
não precisaria caso investisse diretamente no mercado local. O tratamento
de direitos chamados voluntários, em que o investidor necessita manifestar-se
para exercê-lo, a situação pode ser ainda mais desvantajosa para o investidor
em DRs uma vez que seu exercício no exterior é praticamente inoperável.
Estes custos são, muitas vezes, desconsiderados pelo investidor por diferentes
razões. Por um lado, o investidor simplesmente desconhece como o processo
ocorre no mercado local e é, portanto, incapaz de comparar as duas
possibilidades, e por outro, o custo encontra-se quase sempre embutido em
um pacote de serviços que dificulta também a eventual comparação.
11
Proteção do investidor
A negociação com DRs no exterior segue as regras deste mercado e as
operações ou os ativos negociados não estão sujeitos ao mesmo nível de
proteção que oferece a legislação brasileira. No Brasil, as ações de empresas
listadas devem, obrigatoriamente, ser negociadas em ambiente de bolsa,
onde existe uma série de regras que visam preservar a boa formação de preço
e a transparência do mercado. Tais operações são, como vimos, liquidadas
por uma contraparte central que garante a liquidação.
Além disso, as posições dos investidores são registradas em contas
individualizadas em nome do investidor final. Este é um diferencial em
relação às posições de DRs mantidos pelos investidores nos mercados que
trabalham com o conceito de conta omnibus. Ainda que as contas omnibus
normalmente segreguem a posição proprietária da posição de clientes, não é
possível identificar as posições individuais dos clientes por meio deste sistema
de contas. O registro das posições individuais é realizado exclusivamente pelo
participante e é a única base para identificação dos direitos dos investidores.
Em caso de insolvência do participante, o risco de custódia pode tornar-se
significativo.
Riscos do pre-release
No mercado americano, é comum as instituições financeiras emitirem ADR em
pre-release, mecanismo por meio do qual a instituição emite o ADR com base
em garantias ou disponibilidades que o investidor possua junto à instituição
financeira de quem é cliente. A emissão na condição de pre-release é uma
concessão de crédito em ações que não possui respaldo legal no mercado
brasileiro, uma vez que, nestes casos, não existe, no banco custodiante no
Brasil, lastro que ampare a emissão.
O risco para o investidor é evidente. Como a emissão foi feita com base na
posição e garantias que o investidor possui junto à instituição financeira,
dependendo das condições de mercado, estas podem não ser suficientes
para efetivamente adquirir o ADR lastreado. Num caso mais extremo, como
o de insolvência da instituição financeira emissora do pre-release, o risco de
mercado do investidor se transforma em risco de principal uma vez que o
único registro do ADR encontra-se na instituição financeira sem qualquer
correspondência no Brasil e, portanto, sem validade jurídica.
Este tipo de operação gera, ainda, como efeito colateral, outros tipos de
distorções e incertezas legais relacionados ao exercício de direitos e tributação
12
de eventos corporativos. Custos de oportunidades como o recebimento tardio
de pagamentos ou a perda de direitos que caducam também são custos. Os
riscos envolvidos em adquirir um ADR em pre-release também podem gerar
perdas ou custos legais não desprezíveis.
Riscos e custos dos sintéticos
A aquisição de sintéticos dos ativos brasileiros implica uma série de riscos.
O primeiro diz respeito ao risco de crédito da instituição financeira emissora
do sintético. Como esta emissão existe somente no balanço da instituição
financeira, em caso de sua insolvência, o investidor não possui respaldo jurídico
que assegure os seus direitos de propriedade. Outra fonte de incerteza está
relacionada à integridade do sintético em relação ao ativo que ele representa.
Dependendo da forma como o sintético é estruturado, pode ser que não haja
uma perfeita correspondência com o ativo lastro.
Também não é claro que os sintéticos sejam mais atraentes do ponto de
vista econômico. A emissão de sintéticos por instituições financeiras não é
uma operação isenta de custos; custos estes que o investidor não incorre
ao comprar os ativos diretamente no mercado brasileiro. Como existe, em
princípio, paridade de preço entre o ativo e o seu sintético, uma parte da
rentabilidade do investimento está sendo consumida para arcar com os custos
de emissão do sintético.
Sofisticada indústria de fundos
Os fundos de investimento são alternativas muito interessantes para
investidores não residentes, em geral, mas particularmente atraentes para
aqueles que estão iniciando suas atividades no mercado brasileiro. A indústria
brasileira de fundos merece destaque pelo seu tamanho, pelo número de
gestores, pela diversidade dos instrumentos disponíveis para os investidores,
e também pelo arcabouço regulatório abrangente e eficaz.
O Brasil tem a 6ª maior indústria de fundos do mundo, tendo alcançado, ao
final de 2012, um patrimônio líquido de US$ 1,1 trilhões, o que representa
um crescimento de 16% em relação ao ano anterior. Os quase 13 mil fundos
que compõem a indústria tiveram uma captação líquida de US$ 50 bilhões em
20121. Existe também grande diversidade de fundos abertos à disposição dos
investidores. Atuam na gestão destes fundos cerca de 450 gestores de carteira
autorizados pela CVM.
1
Dados da Anbima.
13
No Brasil, a regulação e a supervisão dos fundos de investimento possuem
grande abrangência, uma vez que abarcam todos os tipos de fundos,
inclusive os que mais se assemelham aos hedge funds, os chamados fundos
multimercados. Os órgãos reguladores brasileiros têm completa e periódica
visibilidade sobre a alavancagem de cada fundo individualmente e conhecem,
assim, o risco agregado do setor. No Brasil, o registro dos fundos perante a
CVM é obrigatório até mesmo para fundos exclusivos (um só cotista).
A indústria brasileira de fundos se diferencia também pela sua elevada
transparência. Todas as operações realizadas pelos fundos devem
necessariamente ser registradas em um sistema centralizado. Os fundos
brasileiros são obrigados também a manter um elevado grau de divulgação
de informações, seja por meio do fornecimento à CVM ou pela sua divulgação
ao público diretamente.
Vantagens tributárias
O Brasil possui um tratamento tributário diferenciado para investidores não
residentes que entram com recursos no País por meio da regulamentação
2.689/2000 do CMN. Existe, neste sentido, “não incidência” ou redução de
alíquotas em quase todas as modalidades de investimento.
São, basicamente, dois os tributos que incidem sobre as aplicações financeiras:
o imposto sobre a renda (IR), sobre ganhos de capital e rendimentos, em geral;
e o imposto sobre operações financeiras (IOF) de crédito, câmbio e seguros.
No caso do IOF, são principalmente as operações de câmbio para ingresso
de recursos no País que afetam diretamente os investidores não residentes.
14
1
O SISTEMA FINANCEIRO
NACIONAL
ESTRUTURA E
GOVERNANÇA
Com o objetivo de facilitar o entendimento ao longo do documento, este
primeiro tópico aborda, de forma resumida, a estrutura e a governança do
Sistema Financeiro Nacional (SFN) no Brasil.
O SFN é composto por instituições financeiras e entidades supervisoras
que operam em diversos mercados, sobretudo os mercados de capitais,
monetário, de crédito e cambial. Os pilares de constituição do SFN, em seu
desenho atual, foram dados pela Lei 4.595/64, conhecida como lei da reforma
bancária, e pela Lei 6.385/76, que criou o mercado de capitais.
Do ponto de vista estrutural, as entidades supervisoras e as instituições que
operam no SFN são orientadas por três órgãos normativos: o Conselho
Monetário Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados e o
Conselho de Gestão de Previdência Complementar. Este documento aborda
instituições, mercados e operações que se encontram sob a égide normativa
do CMN e dos órgãos de supervisão a ele subordinados.
O Conselho Monetário Nacional (CMN), composto pelo Ministro da Fazenda,
o Ministro do Planejamento e o presidente do Banco Central do Brasil, é o
órgão máximo do SFN, responsável pela formulação geral da política de moeda
e crédito. Subordinam-se ao CMN os principais órgãos supervisores do SFN, o
16
Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários.
Incumbe ao Banco Central do Brasil (BCB), além de executar a política
monetária, administrar as reservas internacionais e supervisionar o crédito e
os capitais estrangeiros. O BCB exerce diretamente a regulação prudencial
ao mesmo tempo em que atua como autoridade monetária. Na qualidade
de regulador prudencial, o BCB é responsável por assegurar estabilidade
sistêmica como “emprestador de última instância” das instituições financeiras
e administrador do sistema de pagamentos.
À Comissão de Valores Mobiliários (CVM) incumbe a regulação e supervisão
do mercado de capitais, incluindo os emissores de valores mobiliários, as
entidades administradoras de mercado de bolsa e balcão e instituições
integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. A CVM visa à
eficiência e ao desenvolvimento do mercado, além de buscar a proteção dos
investidores e a manutenção de práticas equitativas no mercado de valores
mobiliários, impondo regras de transparência e divulgação de informações.
Do ponto de vista operativo, o SFN é composto por um amplo conjunto de
instituições financeiras, bancárias ou não-bancárias, que atuam diretamente
nos mercados de capitais, monetário, de crédito e cambial, além de entidades
chamadas auxiliares como é o caso das bolsas de valores, dos ambientes de
registro de operações, das câmaras de compensação e liquidação e das centrais
depositárias, entre outras. O quadro a seguir representa, de forma esquemática,
os principais elementos da referida estrutura2:
Conselho Monetário Nacional (CMN)
Banco Central do Brasil (BCB)
Comissão de Valores Mobiliários
(CVM)
Bolsas de valores e mercadorias (BM&FBOVESPA)
Ambientes de balcão e sistemas de registro (Cetip e Selic*)
Câmaras de compensação e liquidação*
Contrapartes centrais*
Centrais depositárias**
Bancos múltiplos*
Bancos de investimento*
Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários
Corretoras de câmbio
Agentes autônomos
Fundos mútuos
Clubes de investimento**
*Supervisão somente do BCB
**Supervisão somente da CVM
Como o objetivo do esquema é familiarizar o leitor com a estrutura do SFN relativa ao conteúdo do presente documento, ela não é exaustiva
com relação a todos os elementos constituintes do SFN. Para maior detalhamento, ver www.bcb.gov.br.
2
17
2
O SISTEMA BRASILEIRO
DE PAGAMENTOS
aderente aos padrões
internacionais
O sistema de pagamentos3 é, em qualquer país, elemento fundamental da
estrutura do sistema financeiro.
A reforma do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), implementada em
2002, foi catalisadora de uma série de mudanças e aperfeiçoamentos que
transformaram o sistema financeiro e o mercado brasileiro de capitais em um
exemplo internacional de segurança e sofisticação. Isto ficou evidenciado,
por exemplo, pelo sucesso no enfrentamento de crises ocorridas no mercado
financeiro internacional, em especial a de 2008.
Os pilares do SPB, que detalharemos a seguir, são:
• Sua base legal sólida e abrangente;
• O uso obrigatório de contrapartes centrais para a liquidação de
obrigações resultantes de compensação multilateral em sistemas
sistemicamente importantes;
• A certeza da liquidação dada pela contraparte central com base em
mecanismos de gerenciamento de riscos e salvaguardas constituídas
para tratamento de casos de insolvência de participantes do sistema;
• A irrevocabilidade e a finality das liquidações; e
• A Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN), que interliga todas as
instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil (BCB)
e as câmaras de compensação e liquidação ao STR, o sistema de
transferências de grandes valores do BCB, permitindo amplo acesso à
liquidação em moeda de banco central.
Entende-se por sistema de pagamentos o conjunto de regras, sistemas e procedimentos utilizados para a transferência de recursos financeiros
e liquidação de obrigações em um país.
3
18
Pode-se afirmar que o SPB caracteriza-se pela alta eficiência e segurança de
que usufruem as instituições e o público em geral. Tal fato é ratificado pela
recente avaliação realizada pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetário
Internacional (FMI), no âmbito da iniciativa conjunta denominada Financial
Sector Assessment Program, segundo a qual o SPB foi considerado, com base
nos Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PIMF)4, aderente
aos padrões internacionais.
2.1 Base legal e regulamentar
Um dos pilares do SPB é sua base legal sólida. A Lei 10.214 (2001) determina
que as câmaras de compensação e liquidação consideradas sistemicamente
importantes que liquidem obrigações por meio de compensação multilateral
atuem como contrapartes centrais e assegurem a certeza de liquidação.
Para amparar a atuação das câmaras de compensação e liquidação como
contrapartes centrais, a legislação admite a compensação multilateral de
obrigações no âmbito de uma mesma câmara. Com vistas a assegurar a
certeza de liquidação, mesmo em caso de insolvência de um participante, a
legislação determina que as câmaras constituam mecanismos e salvaguardas
adequados e assegura a prioridade na execução dos ativos recebidos em
garantia, mitigando, assim, o risco de desfazimento (unwind) das posições
multilaterais apuradas.
Outro elemento fundamental da base regulamentar do SPB é a Resolução
2.882 do Conselho Monetário Nacional, que define os princípios gerais a
serem observados pelos sistemas de transferência de fundos e pelas câmaras
de compensação e liquidação.
A Resolução 2.882 reflete os princípios gerais do Committee on Payment
and Settlement Systems (CPSS) do Bank for International Settlements (BIS).
Publicado em 2001 pelo CPSS, o documento Core Principles for Systemically
Important Payment Systems (Princípios Relevantes para Sistemas de
Pagamentos Sistemicamente Importantes) enumera dez princípios básicos
Em abril, foi publicada pelo CPSS-IOSCO a versão final dos Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PIMF). Os PIMF harmonizam
e, quando apropriado, tornam mais exigentes os padrões internacionais já existentes, incorporam novos princípios, levantam requisitos
mínimos para assegurar um nível básico comum de gerenciamento de risco entre as infraestruturas e os países, oferecem orientação mais
detalhada e alargam o âmbito de aplicação para cobrir novas áreas de gestão de risco e novos tipos de infraestruturas do mercado financeiro.
4
19
que recomenda que sejam seguidos por sistemas de transferência de fundos
sistemicamente importantes.
A Circular BCB 3.057 complementa a estrutura regulamentar, estabelecendo
diretrizes para os regulamentos das câmaras de compensação e liquidação.
A aprovação dos regulamentos das câmaras pelo BCB é condição necessária
para que uma câmara seja homologada.
Por fim, os regulamentos e procedimentos operacionais das câmaras
completam o arcabouço regulamentar, na medida em que detalham os
mecanismos de gerenciamento de risco e estruturas de salvaguardas utilizados
pelas câmaras de compensação e liquidação sistemicamente importantes.
2.2 Estrutura do SPB
O SPB se caracteriza pela coexistência de sistemas de liquidação bruta em
tempo real e de câmaras de compensação e liquidação que liquidam operações
pelo saldo líquido multilateral e atuam como contrapartes centrais.
Do lado dos sistemas de liquidação bruta, estão o sistema de liquidação
de grandes valores em tempo real (STR), o sistema de liquidação de títulos
públicos (Selic), ambos administrados pelo BCB, e o sistema de liquidação de
títulos administrado pelo setor privado - Cetip (títulos de renda fixa privada
corporativa e bancária).
Do lado das câmaras que liquidam pelo saldo multilateral e atuam como
contrapartes centrais, tem-se a BM&FBOVESPA, que congrega quatro
ambientes de compensação e liquidação de operações. Os quatro ambientes
da câmara da BM&FBOVESPA5 englobam diversos segmentos de mercado: (i)
renda variável – à vista, derivativos e empréstimo, (ii) renda fixa corporativa; (iii)
derivativos financeiros e mercadorias; (iv) títulos públicos federais; e (v) câmbio
interbancário à vista.
Há, ainda, sistemas que processam a liquidação de resultados compensados
atinentes a eventos que envolvem risco de emissor e, portanto, prescidem da
contraparte central. É exemplo a Cetip, que realiza a liquidação pelo saldo
líquido multilateral das obrigações originárias do emissor de ativos de renda
fixa privada e de dívida bancária. A BM&FBOVESPA efetua a liquidação de
eventos pelo valor bruto.
Com relação aos pagamentos de varejo, o Brasil conta com uma infraestrutura
A BM&FBOVESPA está em processo de consolidar as quatro câmaras de compensação e liquidação em uma única estrutura de contraparte
central, de forma a promover sinergias importantes para os participantes do mercado e seus clientes.
5
20
de ampla cobertura, de que são exemplos a Câmara Interbancária de
Pagamentos (CIP) para a compensação e liquidação de transferências
financeiras interbancárias sistemicamente importantes e o sistema central de
compensação de cheques (COMPE).
Com a crescente utilização de instrumentos eletrônicos de pagamento, as
empresas responsáveis por arranjos de cartões de pagamento passaram
a desempenhar papel mais importante no sistema de pagamentos, com
destaque para a Visa, Mastercard, American Express e Hipercard.
2.3 Pilares do SPB
O SPB tem dois eixos gerais muito importantes. Primeiramente, quando da
sua reforma, o BCB tomou por base as recomendações e melhores práticas
internacionais, a experiência de outros mercados, seus erros e acertos,
e não hesitou em buscar a melhor solução em cada um dos aspectos que
envolveram a formulação do SPB. Em segundo lugar, trata-se de um sistema
que é regulado e supervisionado pelo BCB, mas conta com a cooperação
permanente das instituições reguladas.
O resultado é a materialização de projeto desenhado com cuidado e precisão.
Na prática, a estrutura de pagamentos brasileira é uma referência internacional
e um exemplar vivo das recomendações escritas – “a walking best practice”.
O Sistema de Transferência de Reserva (STR)
O STR é um sistema de transferência de grandes valores de propriedade e
administração do BCB, no qual são processadas as instruções de pagamentos,
uma a uma, em tempo real. Têm acesso direto ao STR as instituições
autorizadas a funcionar pelo BCB.
O STR somente processa instruções a crédito, ou seja, os fundos somente
podem ser movimentados a partir de uma instrução do titular da conta de
liquidação debitada para crédito em outra conta de liquidação. Uma vez
processadas pelo STR, as transferências de fundos têm caráter irrevogável
e final6 e os fundos transferidos tornam-se imediatamente disponíveis para
o recebedor. A estrutura das instruções de pagamento prevê, contudo, que
o participante do STR creditado somente tome conhecimento do crédito
quando este tiver caráter irrevogável e final, desestimulando, assim, o risco de
concessão de crédito sobre fundos ainda não recebidos.
A recomendação internacional é que o sistema tenha a capacidade de assegurar que a liquidação será finalizada ao longo do dia – intraday
finality. Também é fundamental que o sistema seja capaz de assegurar que uma vez finalizada a liquidação, seja irreversível ou irrevogável
– certainty of settlement. Estes conceitos estão intrinsecamente ligados ao risco sistêmico que pode se originar de um comportamento
perturbador (disruptive) no fluxo de pagamentos de grandes valores.
6
21
Com relação à administração da liquidez do sistema, o STR possui os seguintes
mecanismos:
• Concessão de crédito intradia, em tempo real, por meio de operações
compromissadas (repo) envolvendo títulos públicos federais registrados
e liquidados via Selic;
• Agendamento de ordens de pagamento, inclusive com hora marcada,
para até 3 dias da data de emissão da ordem;
• Possibilidade de manutenção de ordens de pagamento em pendência
até que haja suficiência de fundos na conta da instituição remetente; e
• Otimização de instruções de pagamento pendentes, para prevenir a
possibilidade de empoçamento de liquidez.
Câmaras com acesso direto ao STR - certeza de liquidação em moeda de
banco central
No Brasil, as câmaras de compensação e liquidação que operam sistemas
sistemicamente importantes possuem contas de liquidação diretamente
no BCB e devem, obrigatoriamente, liquidar, por meio destas contas, os
resultados financeiros da compensação multilateral das obrigações de seus
participantes.
Como as liquidações ocorrem em moeda de banco central, é eliminado o
risco de crédito inerente às liquidações conduzidas por intermédio de
instituições bancárias, como ocorre em vários países. Em momentos como os
vividos em 2008, a exposição da liquidação de operações ao risco de crédito
de um conjunto apreciável de bancos antes considerados too big to fail
certamente deve ter sido importante fonte de apreensão e dúvidas por parte
dos investidores. No Brasil, a moeda de liquidação das operações entre as
câmaras de compensação e liquidação e seus participantes não está vinculada
ao risco de crédito de nenhuma instituição financeira, mas ao banco central
diretamente.
A possibilidade dos sistemas de liquidação e das câmaras terem acesso
direto à infraestrutura de pagamentos do BCB e à moeda de banco central,
sem a interveniência de uma instituição financeira, representa um aparato
de extrema relevância para a segurança e confiabilidade na liquidação de
operações no país.
Para todos os segmentos de mercados no Brasil, as transferências dos
recursos realizadas pelas instituições financeiras para liquidação de operações
para as câmaras de compensação e liquidação são processadas em tempo
real, de forma irrevogável e final e os créditos e débitos ocorrem em contas de
liquidação especificamente desenhadas para essa finalidade.
22
A estrutura do STR e o amplo acesso que ele oferece são, portanto, elementos
essenciais para que a infraestrutura que ampara a liquidação das operações
no mercado brasileiro assegure a irrevocabilidade, a certeza e a finality das
liquidações.
Mecanismos de mitigação de risco e estruturas de salvaguardas
No Brasil, as câmaras de compensação e liquidação sistemicamente
importantes devem, obrigatoriamente, possuir modelos de gerenciamento
de risco capazes de mensurar com grande confiabilidade o risco do sistema a
cada instante de tempo. Com base na avaliação do risco, as câmaras devem
constituir uma estrutura de salvaguardas que assegure a continuidade das
liquidações mesmo em caso de inadimplência do maior devedor líquido do
sistema.
Antes de abordar os mecanismos e salvaguardas em funcionamento, vale
mencionar que, embora a legislação exija que as contrapartes centrais
assegurem a liquidação das operações na hipótese de inadimplência do seu
maior devedor líquido, na prática, as contrapartes centrais no Brasil mantêm
salvaguardas em volumes que suportam até a quebra dos dois maiores
devedores líquidos do sistema.
As salvaguardas podem combinar, por exemplo, elementos de colateralização
das exposições de risco, no qual cada participante arca com a cobertura dos
riscos que gera individualmente para o sistema (defaulters pay), com fundos
mutualizados constituídos pelos participantes do sistema (survivors pay). A
proporção entre colateralização e fundos mutualizados e o percentual dos
riscos cobertos, inclusive em cenários de stress, é foco de monitoramento
permanente do BCB por meio de back tests periódicos realizados nas câmaras
desde a sua homologação.
O BCB possui acesso direto e em tempo real às informações de liquidação
de todos os participantes do mercado, por meio da visualização das contas
de liquidação das câmaras e do fluxo de mensagens referentes às liquidações
diárias de operações das instituições financeiras titulares de contas no STR.
Esta habilidade, em cenários de stress como em 2008, constitui elemento
fundamental para o BCB imediatamente identificar eventuais problemas e
adotar as medidas acaso necessárias.
No que tange às instituições autorizadas a manter conta no STR pelo BCB, o
mecanismo de crédito intradia funciona como uma camada eficiente e ágil na
gestão de liquidez. A venda e a recompra, pela instituição financeira, de título
depositado no Selic, ocorrem no próprio dia a custo zero.
23
Rede de comunicação abrangente
A Rede do Sistema Financeiro Nacional – RSFN interliga o BCB, as instituições
titulares de conta no STR e as câmaras de compensação e liquidação. A
RSFN utiliza mensagens padronizadas aderentes ao padrão ISO 15022, o que
garante elevada segurança da informação, agilidade na troca de informações
e no processamento de instruções.
O intenso uso de mensageria e a interligação completa das instituições
participantes do SPB permitem elevado nível de straight through processing
(STP) em todas as transações e troca de informações que ocorrem no
âmbito do STR. A agilidade, a centralização e a segurança dos processos de
pagamento contribuem de forma importante para a mitigação dos riscos.
Além disso, em complemento à RSFN, foi implementada, em 2010, nova forma
de acesso ao STR via internet, com foco em instituições de pequeno porte, tais
como as corretoras e distribuidoras de valores e cooperativas de crédito, entre
outras. O gerenciamento e a movimentação da conta via internet para esses
participantes são realizadas por meio de um aplicativo web desenvolvido pelo
BCB e conhecido como STR-Web.
Transferência de fundos para pagamentos de varejo
Nas Américas, o Brasil é o segundo7 país em volume de pagamentos feitos
sem o uso de dinheiro (noncash payments), com um valor anual total de USD
11 trilhões em 2010, ficando atrás apenas dos USA. Na América Latina, é de
longe o maior mercado8 de pagamentos, representando 52% dos valores de
pagamentos na região.
Desde 2002, o Brasil conta com a Câmara Interbancária de Pagamentos – CIP,
uma câmara de liquidação bancária privada9, de propriedade dos bancos
nacionais, que liquida em tempo real mais de USD 2 bilhões por ano em ordens
de crédito e foi objeto de estudo10 comparativo englobando 26 sistemas de
varejo ao redor do mundo. De acordo com esse estudo, a CIP possui sistemas
classificados como “ricos em suas funcionalidades e em tempo real” (rich
systems & in real time).
No Brasil, adicionalmente aos tradicionais pagamentos realizados com
dinheiro e por meio de cheques, merece destaque a transferência eletrônica
disponível – TED.
Boston Consulting Group – fev/2011: Report Global Payments 2011: “Winning After the Storm” (www.bcg.com).
Boston Consulting Group – fev/ 2011: Report Global Payments 2011: “Winning After the Storm” (www.bcg.com).
Em alguns mercados, este tipo de organização é conhecida como ACH – Automated Clearing House.
10
Lipis & Lipis GmbH - Global Payment Systems Analysis, relatório final, versão 2.0, publicado em outubro de 2012 (www.lipis.net).
7
8
9
24
Tecnicamente, a TED pode ser classificada como uma liquidação em D+0; na
verdade é bem mais que isso, na medida em que os recursos transferidos por
esta modalidade tornam-se disponíveis para a parte creditada em tempo real,
podendo ser sacada nos caixas de bancos e até nos ATMs (caixas automáticos
ou eletrônicos), imediatamente após a informação da liquidação ter chegado
ao banco destinatário. Essa característica de pagamento rápido é única entre
os sistemas de liquidação similares dos países integrantes do Committee on
Payment and Settlement Systems (CPSS).
A velocidade é possível graças aos aspectos tecnológicos envolvidos e a uma
regulação que obriga os participantes a cumprir um curto ciclo de liquidação,
o qual é contado a partir da emissão da transferência pelo cliente e não pode
ultrapassar noventa minutos, até a disponibilidade para o beneficiário. Esse
tempo destina-se ao cumprimento dos processos de segurança dos bancos,
tais como prevenção de fraudes e combate à lavagem de dinheiro, embora na
quase totalidade das transferências a disponibilidade seja verificada em não
mais que alguns poucos minutos.
A TED pode ser executada por meio de quaisquer das formas de acesso a
serviços fornecidas pelo banco, desde a solicitação da ordem numa agência,
até o uso de aplicativos em smartphones.
Essa forma de transferência de fundos permite aos envolvidos alto grau
de automaticidade (straight through processing – STP) e, ao investidor,
racionalização de processos e redução de custos. No caso do investidor
estrangeiro, a disponibilidade em tempo real colabora para uma administração
de fluxo de caixa mais eficiente e para menor risco, pois contribui para o
encurtamento de prazo na liquidação das operações de câmbio de ingresso e
de retirada de recursos no país.
25
3
A INFRAESTRUTURA DO MERCADO
FINANCEIRO BRASILEIRO
um conjunto de melhores
práticas em funcionamento
Em consonância com esforços do Financial Stability Board (FSB) para fortalecer
as principais infraestruturas de mercado financeiro, a CPSS-IOSCO publicou,
em abril de 2012, o documento “Principles for Financial Market Infrastructures
- FMIs” (Princípios para Infraestrutura do Mercado Financeiro), que reúne
recomendações para um conjunto amplo de instituições componentes da
infraestrutura do sistema financeiro.
Os princípios para FMIs consolidaram e reviram recomendações editadas
pelo CPSS-IOSCO11 desde 2001, cobrindo sistemas de pagamentos (payment
systems ou PS), sistemas de liquidação (securities settlement systems ou
SSS), contrapartes centrais (central counterparties ou CCP, inclusive para
derivativos), depositárias centrais (central securities depositories ou CSD) e
repositários centrais (trade repositories ou TR). Os princípios para FMIs são,
atualmente, a referência internacional em termos de melhores práticas.
A infraestrutura do sistema financeiro brasileiro é inteiramente aderente às
recomendações internacionais para FMIs e, em vários casos, possui modelos
de negócio que vão além do recomendado, com características que lhe
asseguram um efetivo valor na promoção da estabilidade, segurança e
eficiência do sistema.
Em fevereiro de 2010, a CPSS-IOSCO iniciou uma ampla revisão dos três conjuntos de recomendações existentes para FMIs: Core Principles
for Systemically Important Payment Systems (jan/2001), Recommendations for Securities Settlement Systems (nov/2001) e Recommendations
for Central Counterparties (nov/2004).
11
26
Essa infraestrutura compreende, além do seu sistema de pagamentos (SPB),
câmaras de compensação e liquidação, que atuam ou não como contrapartes
centrais, e depositárias centrais. Estas instituições atuam também como
repositários centrais de diferentes mercados, com funções que vão além do
simples registro de operações, posições e contratos.
São atendidas por essa infraestrutura operações de distribuição primária
de ativos e negociações secundárias de ativos e derivativos, realizadas
em ambientes de bolsa e balcão, bem como o pagamento de obrigações
originárias do emissor de ativos e derivativos, tais como dividendos, juros,
amortizações, pagamento de prêmios e resgates, entre outros.
O quadro a seguir sintetiza a estrutura do mercado brasileiro:
Ações
Negociação
Derivativos
Renda Fixa
Corporativa
BVMF
Títulos
Públicos
Dívida
bancária
BVMF
Cetip
BVMF
Registro
Selic
Cetip
Cetip
BVMF
Liquidação
(SSS)
Selic
Cetip
Contraparte
Central (CCP)
Depositária
Central (CSD)
câmbio
Cetip
BVMF
BVMF
BVMF
Selic
Cetip
BVMF = BM&FBOVESPA
27
4
SISTEMAS DE
NEGOCIAÇÃO
ELETRÔNICA E DE
REGISTRO CENTRALIZADO
No Brasil, um dos pilares da infraestrutura do mercado financeiro é a exigência
legal de que todas as operações com ativos – públicos ou privados, de emissão
bancária ou corporativa, bem como os contratos de derivativos, inclusive de
balcão – sejam realizadas em bolsa ou registradas em um sistema de registro
centralizado autorizado pelos reguladores (trade repository). Sistemas de
negociação ou registro devem contemplar a manutenção de informações
suficientes para caracterizar, de forma clara, o tipo de título ou contrato, a
natureza da operação realizada, as partes envolvidas, valores e prazos.
4.1SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO ELETRÔNICA
No caso de operações realizadas em ambiente de bolsa, os próprios sistemas
eletrônicos de negociação, ao receberem as ofertas e fecharem negócios,
servem ao registro das operações e suas características.
No caso do mercado de ações, operações no mercado à vista são integralmente
cursadas na BM&FBOVESPA12 e sua liquidação garantida pela contraparte
central, como veremos. No caso do mercado de derivativos, cerca de 80%
das transações ocorrem em ambiente de bolsa, a BM&FBOVESPA, e também
usufruem da garantia da contraparte central.
A Cetip também disponibiliza plataformas de negociação para os títulos
públicos registrados no sistema de liquidação de títulos públicos (Selic) e
para ativos de renda fixa privados registrados em seu ambiente, ainda que
A Instrução CVM 461/2007, Art. 57, §3º e §4º veda “a negociação simultânea de ações em mercados de bolsa e de balcão organizado”,
mas permite “a negociação simultânea de outros valores mobiliários, com exceção de ações, em mercado organizado de valores mobiliários
distinto daquele em que o emissor tem seus valores mobiliários negociados (...)”.
12
28
a maioria das operações ocorra em mercado de balcão. Para ativos de renda
fixa privada, há integração entre a plataforma de negociação e o sistema de
registro e liquidação.
4.2 SISTEMAS DE REGISTRO CENTRALIZADO OBRIGATÓRIO – além
do trade repository
Para ativos de renda fixa privada em geral, as operações de distribuição
primária, assim como as de mercado secundário, podem ser registradas em
bolsa ou mercado de balcão organizado. Neste último caso, que corresponde
à maioria das transações com este tipo de ativo, elas são registradas na Cetip.
No Brasil, como mencionado, a maior parte das operações com derivativos
(80%) é realizada em ambiente de bolsa com liquidação garantida pela
contraparte central. Para os derivativos negociados em mercado de balcão,
a regulamentação13 determina não somente que seja feito o seu registro em
mercado organizado de bolsa ou balcão, mas também que sejam aprovados
por tal entidade, de forma a prevenir situações de formação artificial de preço
e fraudes em geral. A regulamentação exige, ainda, que informações sobre
os contratos registrados estejam permanentemente disponíveis para os
reguladores, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Central do
Brasil (BCB).
No caso dos derivativos de balcão, a exigência de registro é uma proposta
que vem tomando corpo no debate internacional, mas ainda é um desenho
raro nos mercados externos. O mesmo é válido para o compartilhamento das
informações acerca dos contratos registrados.
No mercado brasileiro, o compartilhamento de informações sobre os
derivativos de balcão registrados ocorre por meio da Central de Exposição
a Derivativos (CED), uma iniciativa capitaneada pela Federação Brasileira
de Bancos (Febraban) que conta com a participação de 13 instituições
financeiras. Respeitada a legislação referente ao sigilo de informações, a CED
reúne as posições das empresas registradas na Cetip e na BM&FBOVESPA,
que tenham voluntariamente aderido. Vale destacar que somente os
reguladores possuem acesso às informações registradas e que, apesar do
caráter voluntário da participação, os registros na CED respondem por 90%
dos contratos registrados no país.
A transparência é, portanto, um traço característico do tratamento dos
derivativos de balcão no mercado brasileiro.
A Resolução CMN 2.042/1994 determina que contratos derivativos negociados ou registrados em bolsa e mercado de balcão organizado
devem ser objeto de aprovação por estes mercados. A Instrução CVM 467/2008 regulamenta a matéria.
13
29
Na crise de 2008, observou-se que a ausência de transparência característica
em váios sistemas internacionais concorreu para ampliar a crise de confiança já
instalada, uma vez que ninguém sabia ao certo qual era o tamanho do problema.
As raízes da crise encontravam-se, em grande parte, em mercados e produtos
que, em alguns países, eram não-regulamentados, sendo os instrumentos
derivativos de balcão um dos principais deles. A partir de tal constatação,
iniciou-se uma ampla discussão, em diversos fóruns internacionais, sobre as
formas mais adequadas de regulamentação e de acompanhamento de tais
mercados.
No Brasil, a ausência do “fantasma” da falta de informação acabou funcionando
de forma positiva para restaurar qualquer abalo na confiança que possa ter
existido. Em 2008, no auge da turbulência dos mercados internacionais, os
reguladores brasileiros acompanhavam a exposição de um amplo espectro
de instituições, inclusive não bancárias, como corretoras e distribuidoras de
valores14. Em síntese, medidas que o mercado internacional tem buscado
como solução de problemas ligados à falta de transparência já são uma
realidade consolidada no mercado brasileiro.
Sistema de registro de derivativos de balcão da Cetip
A Cetip administra um sistema centralizado para registro de derivativos de
balcão. Trata-se de sistema que serve ao armazenamento de informações
sobre os contratos, de acordo com o conceito internacional de trade repository
ou warehouse, mas que supera esta função, ao prestar uma gama mais ampla
de serviços.
O sistema de registro da Cetip permite o registro de todos os tipos de
derivativos de balcão, independentemente de suas particularidades. O sistema
é altamente parametrizável, possibilitando que o participante registre de
forma detalhada as características de derivativos complexos e customizados.
De acordo com a regulamentação da CVM15, os contratos registrados passam,
necessariamente, pela aprovação da Cetip, que possui equipe especializada
e dedicada a esta atividade. Para grande parte dos derivativos customizados,
a parametrização do sistema já está pronta e o registro é imediato. Para as
estruturas com elevado grau de complexidade, em função do detalhamento
das informações fornecidas previamente, a análise, a aprovação e a criação
dos campos específicos necessários para o seu registro completo ocorrem em
um prazo médio de 7 dias.
O sistema da Cetip vai, contudo, muito além do simples registro. Realiza,
de forma automática, o cálculo de atualização dos derivativos registrados
14
30
15
As informações ficam disponiveis para os reguladores com grande agilidade e, no caso da BM&FBOVESPA, em tempo real.
Instrução CVM 486/2010.
para todos os contratos que utilizam índices calculados pela Cetip, o que
corresponde a cerca de 85% do total registrado. Isto é possível porque os
dados requeridos para o cálculo são parte dos parâmetros que integram o
registro dos contratos. Apenas os contratos que utilizam índices não calculados
pela Cetip exigem que os participantes informem o cálculo. Para estes casos,
a equipe de monitoração verifica permanentemente se os contratos estão
a preço de mercado e, caso identifique alguma situação suspeita, solicita
esclarecimentos.
Como câmara de compensação e liquidação, é por meio da Cetip que são
efetuados todos os pagamentos previstos, inclusive pagamentos de prêmios e
antecipações comandadas pelas partes. Após o crédito pela contraparte que
está antecipando o pagamento na conta de liquidação da Cetip, esta instrui
a respectiva transferência para a instituição financeira liquidante do credor e
simultaneamente atualiza o valor nocional remanescente do contrato.
Em síntese, além do registro, o serviço da Cetip promove o efetivo controle
dos contratos registrados considerando os índices de referência, seu fluxo de
pagamentos previstos e mesmo as antecipações.
Por fim, todas as informações sobre os contratos registrados são
disponibilizadas diariamente para os reguladores.
Sistema de registro de derivativos de balcão da BM&FBOVESPA
A BM&FBOVESPA também oferece aos seus participantes serviços de registro
centralizado para operações com contratos a termo, swaps e contratos de
opções flexíveis. Tais instrumentos são relativamente customizados e o
sistema da BM&FBOVESPA comporta o registro das especificidades, além de
prover um serviço automatizado no controle de posições.
O sistema disponibiliza diversas funcionalidades referentes ao ciclo de vida do
derivativo, com processos que facilitam a rotina operacional do participante,
que pode realizar consultas unificadas das operações realizadas no dia e das
posições em aberto, auxiliando no gerenciamento e no controle da posição
de seus clientes.
No sistema de registro, o participante pode optar se a operação registrada
é com ou sem garantia da contraparte central. Os valores correspondentes à
liquidação serão movimentados financeiramente na data de vencimento do
contrato, da seguinte forma:
•
Ambas as partes tendo optado pela liquidação com garantia – o
valor a ser liquidado constará do saldo multilateral dos membros de
31
compensação de ambas as partes e será liquidado na janela de liquidação
da BM&FBOVESPA no Sistema de Transferências de Reservas – STR;
32
•
A parte credora tendo optado pela liquidação com garantia e a
contraparte devedora pela liquidação sem garantia - o valor a ser
liquidado constará do saldo multilateral do membro de compensação
da parte credora e a contraparte devedora liquidará diretamente com a
BM&FBOVESPA, efetuando o crédito na sua conta de liquidação;
•
Ambas as partes tendo optado pela liquidação sem garantia - o valor
a ser liquidado será informado pela BM&FBOVESPA às partes, que
liquidarão diretamente entre si.
5
COMPENSAÇÃO
E LIQUIDAÇÃO
entrega contra pagamento
em moeda de banco central
No Brasil, a compensação e liquidação de operações de mercados
sistemicamente importantes ocorrem no âmbito das câmaras de
compensação e liquidação que atuam ou não como contrapartes centrais.
Independentemente da liquidação ocorrer em um ambiente garantido, com
a interveniência da contraparte central, ou em ambiente não garantido, o
modelo de liquidação no Brasil assegura a adoção dos mais estritos princípios
de entrega contra pagamento (ou delivery versus payment – DVP).
A adoção de mecanismos de entrega contra pagamento na liquidação
de operações é essencial para a eliminação do risco de principal, evitando
que qualquer uma das partes envolvidas na transação incorra no risco de
ter cumprido com a sua obrigação e se ver privada do direito adquirido por
descumprimento da obrigação pela contraparte.
Além da simultaneidade das entregas e pagamentos, a liquidação das
operações tem caráter final (finality), não havendo a possibilidade das câmaras
de compensação e liquidação fazerem o estorno de fundos ou ativos já
liquidados. Assim, o crédito de recursos na conta de liquidação das câmaras
é objeto de uma confirmação específica do BCB, de forma a assegurar que
aqueles recursos estão disponíveis sem qualquer restrição ou condicionante.
De forma análoga, a transferência de ativos em processo de liquidação para
a conta de um investidor na central depositária tem caráter final e constitui
imediata disponibilidade para transferência. Em nenhuma situação são feitas
34
provisões pendentes de confirmação, o que evita que a parte recebedora de
recursos ou ativos repasse-os adiante sem o respectivo lastro.
No Brasil, todos os pagamentos envolvidos na liquidação de operações do
mercado de capitais são feitos em moeda de banco central, eliminando-se os
riscos de crédito e de liquidez existentes quando os pagamentos são feitos
por meio de uma estrutura de instituições bancárias. Vimos recentemente
que não existem bancos “acima de qualquer suspeita” e, considerando os
volumes financeiros envolvidos na liquidação diária de operações no mercado
de capitais, o acesso ao uso de moeda de banco central torna-se ainda mais
relevante16.
Apesar da liquidação ocorrer sempre em moeda de banco central e com
entrega contra pagamento, existem algumas diferenças no modelo de
liquidação das câmaras da BM&FBOVESPA. Cetip e Selic.
BM&FBOVESPA
A BM&FBOVESPA recebe as operações realizadas nos sistemas de negociação
já com status de comparadas, confirmadas e casadas (matched), ou seja,
prontas para liquidação (locked-in for settlement). Vale destacar que estas
etapas são cumpridas não apenas em D+0, conforme recomendado pela
CPSS-IOSCO, mas em tempo real, assegurando um elevado nível de straight
through processing (STP)17.
Para operações com contraparte central, a BM&FBOVESPA, uma vez tendo
capturado as operações dos sistemas de negociação, efetua a compensação
multilateral das obrigações, gerando um resultado líquido a débito ou a
crédito para cada um dos seus participantes, membros de compensação. O
saldo líquido multilateral será liquidado em janela de liquidação específica
por meio de débitos e créditos (i) nas contas de liquidação dos participantes e
da contraparte central, para a parte referente ao pagamento, e (ii) nas contas
mantidas pela BM&FBOVESPA e participantes nas depositárias centrais, para
a parte referente à entrega.
A interligação dos sistemas de liquidação da BM&FBOVESPA com as centrais
depositárias, CBLC para ações e títulos de renda fixa privada, Cetip para ativos
de renda fixa privada e Selic para títulos públicos, também concorre para a
eficiência do processo de liquidação, reduzindo os intervalos de tempo entre
entrega de ativos e o respectivo pagamento.
Em vários mercados internacionais, a movimentação de recursos para liquidação ainda é feita por meio de um ou mais bancos comerciais, o
que representa um grande risco sistêmico, inclusive em níveis globais.
17
O conceito de straight-through-processing ou STP corresponde ao encadeamento contínuo de processos que ocorrem sequencialmente de
forma automática, sem que haja a necessidade de qualquer intervenção humana. A construção de processos com alto nível de STP constitui
um fator importante de redução de risco operacional e, portanto, uma melhor prática.
16
35
As operações de distribuição pública dos ativos elegíveis pela BM&FBOVESPA
são registradas em um sistema proprietário, que aloca a distribuição
segundo informações recebidas dos participantes e de acordo com os
parâmetros definidos pelo emissor. As obrigações de pagamento geradas
são liquidadas por meio da mesma infraestrutura de pagamentos – STR – e
contas de liquidação e os ativos objeto da distribuição são segregados em
conta específica da operação, até que a BM&FBOVESPA coordene o DVP,
entregando ativos aos investidores e recursos financeiros ao emissor.
Cetip
Na Cetip, as características da operação são inseridas no sistema pelas
contrapartes para serem, então, comparadas, confirmadas e casadas
para liquidação. As operações fechadas nas plataformas de negociação
disponibilizadas pela Cetip (CetipTrader e CetipNet) assumem o status
de confirmadas e casadas (matched), ou seja, prontas para liquidação,
assegurando um elevado nível de straight through processing (STP).
A liquidação propriamente dita, com a transferência simultânea de ativos e
recursos financeiros, também ocorre por meio da mesma infraestrutura de
pagamentos – STR e contas de liquidação. Os ativos objeto das operações
são segregados até que a Cetip coordene o DVP, entregando ativos aos
investidores e recursos financeiros ao emissor/vendedor. Vale destacar que,
também na Cetip, estas etapas são cumpridas não apenas em D+0, conforme
recomendado pela CPSS-IOSCO, mas imediatamente após a liquidação.
Existem três modelos de liquidação em funcionamento na Cetip:
i.
ii.
iii.
a liquidação bruta em tempo real (RTGS) referente às negociações
secundárias de balcão com ativos de renda fixa privada e de dívida
bancária e derivativos de balcão;
a liquidação pelo saldo multilateral das novas emissões18 e obrigações
originárias do emissor de ativos de renda fixa privada e de dívida bancária,
tais como pagamentos de rendimentos, juros, amortizações e resgates; e
a liquidação pelo saldo bilateral disponível, como uma facilidade
operacional, apenas para operações com derivativos.
Para ativos de renda fixa privada em geral, as operações de distribuição
primária e de mercado secundário realizadas no balcão são registradas na
Cetip. O sistema efetua o matching das informações fornecidas pelas partes
e, após verificação de saldo pelo vendedor, encaminha a operação para
liquidação financeira em moeda de banco central. Assim que os recursos
Novas emissões são elegíveis para compor o saldo multilateral ou serem liquidadas no módulo bruto em tempo real, sendo opção das
partes a escolha do tipo de liquidação. Já as obrigações originárias do emissor devem, obrigatoriamente, ser compensadas multilateralmente.
18
36
são transferidos pelo liquidante do comprador para a conta de liquidação da
Cetip junto ao BCB, esta efetua o pagamento ao liquidante do vendedor e,
simultaneamente, transfere o ativo para a posição do comprador, garantido
assim o DVP.
Observe-se que, em nenhum dos referidos modelos, a Cetip atua como
contraparte central e as liquidações não são garantidas. A liquidação pelo
saldo líquido multilateral para as novas emissões e as obrigações originárias do
emissor, assim como a liquidação bilateral para derivativos, ocorrem de forma
automática em janelas específicas determinadas pelo BCB e a liquidação bruta
ocorre em tempo real, em seguida ao matching das informações inseridas
pelos participantes.
Selic
O Selic operacionaliza os leilões de oferta pública de títulos pela Secretaria
do Tesouro Nacional (STN) e atua como ambiente de registro e liquidação
de operações definitivas e compromissadas realizadas em mercado de balcão
pelos seus participantes.
Assim como na Cetip, as características da operação são inseridas no sistema
pelas contrapartes para serem, então, comparadas, confirmadas e casadas
para liquidação. Imediatamente após o matching das operações, o sistema de
liquidação coordena o DVP. Condicionada à transferência de fundos, o Selic
processa a transferência dos títulos. Novamente, estas etapas são cumpridas
praticamente em tempo real, de forma simultânea e final, com observância do
princípio de entrega contra pagamento (DVP).
37
6
CONTRAPARTE
CENTRAL
ABRANGENTE
O papel das contrapartes centrais na infraestrutura de mercado financeiro
internacional ganhou enorme evidência após a crise de 2008, quando se
questionou a abrangência da sua atuação ou, mais precisamente, a sua
ausência em alguns tipos de instrumentos. As contrapartes centrais são, no
entanto, instituições que nasceram há algumas décadas, fruto do próprio
desenvolvimento do mercado e de sua crescente sofisticação19.
O Brasil possui uma estrutura de contraparte central abrangente que serve
a múltiplos mercados – ações, derivativos, títulos de renda fixa privada,
títulos públicos e câmbio interbancário. No caso do mercado acionário, a
regulamentação da CVM e BCB exige que as operações sejam cursadas em
bolsa e liquidadas por meio de uma contraparte central. Para os mercados
derivativos, o uso da contraparte central não é mandatório, mas cerca de 80
(oitenta) por cento das operações são cursadas em bolsa e também liquidadas
por intermédio da contraparte central. Para títulos de renda fixa privada e
títulos públicos, a liquidação é majoritariamente não garantida.
O conceito inicial de contraparte central foi analisado no âmbito dos trabalhos do Bank for International Settlements (BIS) ainda na década
de 90. Com base na análise dos múltiplos riscos envolvidos no processo de liquidação, o BIS identifica, basicamente, duas modalidades de
avaliação, controle e mitigação dos riscos. No primeiro, o gerenciamento de riscos é descentralizado e os participantes do mercado avaliam
de forma individual suas exposições aos riscos a cada uma de suas contrapartes e definem os níveis de garantias necessárias para se precaver,
e a seus clientes, da possível falha delas. No segundo, o modelo é centralizado em uma instituição neutra, que não seja ela mesma atuante no
mercado, a qual se interpõe entre as diferentes partes de modo a permitir o cálculo centralizado das exposições de risco. Ao se interpor entre
as partes contratantes, torna-se contraparte única e central de todos os participantes. Decorre que as garantias necessárias a salvaguardar
o sistema em caso de inadimplência de participantes também são calculadas de forma centralizada, com critérios uniformes de cálculo e
elegibilidade dos valores aceitos. Em alguns casos, como na BM&FBOVESPA, as garantias são administradas diretamente pela contraparte
central e não pelos seus participantes.
19
38
6.1Base legal
Um dos pilares da atuação das contrapartes centrais repousa em uma base
legal sólida. No Brasil, a base legal que ampara as atividades de compensação
e liquidação de operações está bastante centrada na Lei 10.214, de abril de
2001, a mesma do SPB. Como vimos no capítulo 2, a Lei 10.214 determina
que as câmaras de compensação e liquidação consideradas sistemicamente
importantes, que liquidem obrigações por meio de compensação multilateral,
atuem como contrapartes centrais e assegurem a certeza de liquidação das
obrigações cursadas por seu intermédio.
De forma a suportar a atuação da contraparte central, a legislação define
o conceito de compensação multilateral das obrigações e assegura às
contrapartes centrais a prioridade, inclusive sobre débitos fiscais e trabalhistas,
na execução dos ativos que lhes são dados em garantia na hipótese de falha
no atendimento das obrigações por qualquer participante. A legislação isenta
liquidações de obrigações originárias no emissor, como o pagamento de
eventos corporativos, do uso da contraparte central e da liquidação garantida.
A regulamentação define ainda que a liquidação no âmbito das câmaras de
compensação e liquidação financeira ocorra, necessariamente, com uso de
moeda de banco central e em contas de liquidação mantidas diretamente
junto ao BCB.
6.2
BM&FBOVESPA – a contraparte central do mercado
brasileiro
As contrapartes centrais são estruturas sofisticadas, que lidam com volumes
importantes de transações e recursos financeiros, e permitem uma gestão
mais eficiente dos riscos. São múltiplos os riscos enfrentados pelas FMIs, em
geral, e as contrapartes centrais, em particular. É com base na análise destes
riscos que a contraparte central formula seu modelo de gerenciamento de
risco e sua estrutura de salvaguardas.
Desde a fusão, em 2008, da bolsa de títulos e valores mobiliários – BOVESPA
e da bolsa de derivativos e commodities – BM&F, a BM&FBOVESPA é,
atualmente, a única estrutura de contraparte central no Brasil, uma vez
que reúne todos os mercados secundários considerados sistemicamente
importantes. A BM&FBOVESPA administra quatro câmaras de compensação
e liquidação:
39
CBLC (Companhia Brasileira de
Liquidação e Custódia)
Ações, derivativos de ações, renda
fixa privada e empréstimo (BTC)
Câmara de Derivatives
Derivativos financeiro e commodities
Câmara de Títulos Públicos
Títulos públicos
Câmara de câmbio
Câmbio pronto interbancário
6.3 Assunção do papel de contraparte central em tempo
real
Na BM&FBOVESPA, os sistemas e ambientes de negociação são integrados
aos sistemas de liquidação, permitindo a captura automática e em tempo real
das operações realizadas.
Tal estrutura permite à BM&FBOVESPA desenvolver mecanismos que
possibilitam a aceitação da operação e a assunção do papel de contraparte
central não somente em D+0, como preconizam as recomendações
internacionais, mas no mesmo momento em que são capturadas, ou seja, em
tempo de execução. Esta característica coloca a contraparte central brasileira
muito à frente de vários outros mercados maduros.
Vale destacar que o período que decorre entre o fechamento dos negócios
e a interveniência da contraparte central é um intervalo de tempo em que os
riscos têm natureza bilateral e não estão cobertos por garantias outras que não
o próprio ativo ou contrato negociado. Desta forma, quanto menor for este
tempo, menor o risco ao qual os intermediários e investidores estão expostos.
Idealmente, como no caso brasileiro, a contraparte intervém em tempo real.
6.4 Gerenciamento de risco na BM&FBOVESPA
O modelo de gerenciamento de riscos da BM&FBOVESPA contempla um
conjunto de elementos ou camadas de proteção que, agindo simultaneamente,
conferem à contraparte central, mesmo em caso de inadimplência de seus
participantes, condições para dar curso à liquidação das operações. A seguir,
exploramos as características e o funcionamento destas camadas.
Cadeia de responsabilidades
A cadeia de responsabilidades define as relações de responsabilidades
40
pela liquidação de operações entre as diversas classes de participantes e
a contraparte central. A figura a seguir ilustra genericamente a cadeia de
responsabilidades na liquidação para as câmaras.
Os clientes são responsáveis pela liquidação de suas operações perante
os intermediários. Estes, por sua vez, são responsáveis pela liquidação das
operações com seus clientes e com os membros de compensação. Os
membros de compensação são responsáveis pela liquidação perante os
intermediários para os quais prestam serviço e perante a contraparte central.
A cadeia de responsabilidades é definida em regulamentos aos quais os
participantes aderem. A responsabilização clara pelo cumprimento das
obrigações é uma camada de defesa para a contraparte central.
CADEIA DE
RESPONSABILIDADES
BM&FBOVESPA
Membros de
Compensação
Intermediário
Investidor
Membros de
Compensação
Intermediário
Investidor
Estrutura de salvaguardas
O inadimplemento (falha) de um ou mais participantes dentro da cadeia de
responsabilidades pode expor a contraparte central a riscos de mercado
e de liquidez, uma vez que a câmara deve assegurar a boa liquidação de
todas as operações por ela garantidas. Nessa hipótese, o risco de mercado
corresponde à potencial diferença entre os valores referentes aos direitos
e às obrigações do participante faltoso, dadas as condições de mercado
vigentes no momento do tratamento da falha. O risco de liquidez, por sua vez,
deriva dos potenciais descasamentos temporais entre direitos e obrigações
financeiras, tanto do ponto de vista das operações originalmente contratadas,
quanto do fluxo de execução de garantias.
Para mitigar os riscos aos quais está exposta, a BM&FBOVESPA utiliza estruturas
de salvaguardas que combinam modelos tradicionais de defaulters pay e
survivors pay. No modelo de defaulters pay, o risco é mitigado diretamente
41
pela parte que o gerou por meio da entrega de garantias (colaterais). No
modelo de survivors pay, o risco é mitigado de forma mutualizada pelos
participantes.
Na parte relativa às salvaguardas individuais, fornecidas pelo próprio
participante (defaulters pay), a BM&FBOVESPA adota procedimentos de
colateralização e definição de limites operacionais, dentro dos quais os
participantes devem atuar. Os limites operacionais são monitorados em
tempo real e a sua ampliação somente pode se dar mediante a apresentação
de garantias adicionais. As garantias, por sua vez, são administradas pela
BM&FBOVESPA no nível do investidor final e marcadas a mercado diariamente.
Na parte relativa à mutualização das perdas (survivors pay), o principal
mecanismo empregado pela BM&FBOVESPA são os Fundos de Liquidação.
Ainda que existam diferenças na metodologia de cálculo de contribuição
entre as câmaras, os Fundos de Liquidação atendem, pelo menos, ao padrão
internacional conhecido como Lamfalussy plus20, que recomenda que os
recursos do fundo sejam suficientes para cobrir os dois maiores devedores
líquidos do sistema no dia.
Vale destacar que, ainda que a exigência legal no Brasil seja o padrão
Lamfalussy, os fundos das câmaras da BM&FBOVESPA atendem ao Lamfalussy
plus.
Além das salvaguardas referidas, as câmaras necessitam de arranjos especiais
para gerenciar o risco de liquidez, tendo em vista os prazos curtos existentes
entre o recebimento dos recursos dos devedores líquidos e o respectivo
pagamento aos credores líquidos. Tais intervalos de tempo, chamados de
janelas de liquidação, têm duração aproximada de 30 minutos. Caso um
participante não efetue o pagamento devido, a câmara não somente deve ser
capaz de dar prosseguimento à liquidação, mas deve ser capaz de ter recursos
a tempo de não atrasar o processo.
Com o objetivo de fazer face às pressões de liquidez que podem surgir na
situação de inadimplência de um participante, as câmaras contam com linhas
de crédito com um conjunto de bancos, o que possibilita a imediata obtenção
de liquidez.
Metodologia de cálculo de risco
No que se refere ao processo de mensuração dos riscos, a câmara de ações
No documento do BIS sobre esquemas de netting para os bancos centrais (1990), conhecido como Lamfalussy Report, identifica-se que a
constituição de salvaguardas pela contraparte central deve ser capaz de suportar a quebra do maior devedor líquido do sistema no dia. O
conceito de Lamfalussy plus corresponde a um volume de salvaguardas capaz de suportar a quebra dos dois maiores devedores líquidos do
sistema.
20
42
e títulos privados (CBLC) calcula, em tempo real e pelo prazo de liquidação21,
o risco individual que cada participante representa para o sistema. Este risco
determina o limite operacional que a câmara concede ao participante. Para o
cálculo do risco referente aos mercados derivativos de ações e de empréstimo
de ativos, a câmara considera as posições no nível do investidor final.
Na Câmara de Derivativos e Mercadorias, o risco das posições em aberto é
calculado no nível do investidor final, sendo o cálculo feito por um sistema
proprietário que utiliza metodologia de teste de estresse sobre fatores de
risco. O sistema é segmentado por módulos por tipo de instrumento e, dentro
do mesmo módulo, é possível compensar riscos de natureza semelhante. Com
relação à exposição intradiária, a câmara avalia a carteira do investidor em
intervalos de tempo inferiores a 10 minutos.
As Câmaras de Títulos Públicos e de Câmbio também utilizam sistemas
proprietários com metodologia de teste de estresse que calcula a exposição
ao risco em tempo real.
Riscos e mecanismos de mitigação pela BM&FBOVESPA – Síntese
O modelo de gerenciamento de risco possui grande foco nos riscos envolvidos
diretamente no processo de liquidação pela contraparte central. No entanto,
o modelo de gerenciamento de riscos da BM&FBOVESPA busca dar conta de
um conjunto maior de riscos, de natureza diversa, que podem ser igualmente
comprometedores para a solidez do sistema.
Os quadros a seguir definem os riscos enfrentados e sintetizam os mecanismos
mitigadores utilizados pela BM&FBOVESPA:
Risco de crédito
Trata-se do risco de uma parte na transação não ser capaz de cumprir
com suas obrigações no prazo devido e em nenhum momento futuro.
O risco de crédito pode assumir a forma de risco de mercado ou de
risco de principal.
Mecanismos mitigadores
• Análise de crédito dos participantes
• Limites de concentração
• Colateralização individual no nível do membro de compensação
• Fundos de liquidação
• Chamadas adicionais de garantias, inclusive intradia
21
No caso da liquidação do mercado acionário, o maior segmento, este prazo é de 3 dias úteis (D+3).
43
Risco de mercado
O risco de mercado, componente do risco de crédito, corresponde
ao risco de não realização de ganhos no caso de uma operação não
liquidada, por exemplo. É o risco de ter que repor uma determinada
posição a um novo custo de mercado.
• Sistema de cálculo e gerenciamento de risco intradia
• Portfólios submetidos a teste de stress
• Análise mensal dos cenários macroeconômico interno e externo e
do cenário político
• Utilização de modelos de Extreme Value Theory (EVT)
• Colateralização do risco de mercado
Risco de principal
O risco de principal é o risco de perda do principal da transação por ter
pagado ou entregue os ativos sem o recebimento da contrapartida em
ativos ou dinheiro.
• Entrega contra pagamento ou pagamento contra pagamento
Risco de liquidez
Trata-se do risco de uma parte na transação não ser capaz de cumprir
com suas obrigações no prazo devido, mas ter a perspectiva de cumpri-la em um momento futuro. Pode ocorrer tanto do lado do pagamento
quanto da entrega dos ativos e, normalmente, obriga o participante
a liquidar outras posições ou tomar empréstimos para responder às
expectativas de entrega e/ou pagamento. O risco de liquidez tem um
potencial sistêmico importante, na medida em que problemas de ordem sistêmica são acompanhados ou antecipados por uma corrida por
ativos líquidos que se tornam crescentemente escassos.
• Janela de crédito intradia do BCB, por meio de operações compromissadas feitas pelo banco BM&F
• Níveis de colateralização e fundos de liquidação que atendem ao
critério Lamfalussy plus
• Colateralização do risco de liquidez
44
Risco operacional
Trata-se do risco associado a ineficiências nos sistemas de informação ou
processos internos, erros humanos, falhas de gerenciamento ou mesmo
rupturas causadas por eventos externos que possam implicar na redução,
deterioração ou interrupção dos serviços prestados. Tais problemas
podem levar a atrasos, perdas, problemas de liquidez e, em casos mais
graves, risco sistêmico. Riscos operacionais podem também comprometer a eficiência dos próprios mecanismos de gerenciamento de riscos, na
medida em que podem impedir a finalização da liquidação.
• Plano de recuperação de negócios (recovery plan)
• Site de contingência
• Auditoria interna e externa
Risco legal
Corresponde ao risco de alterações em leis e regras relevantes para o
funcionamento das contrapartes centrais e de outros elementos constituintes do sistema e que, de modo geral, causam perdas financeiras.
• Lei 10.214
• Regulamentação BCB e CVM
• Estatuto, regulamentos e procedimentos das câmaras
6.5 Projeto da BM&FBOVESPA - integração das câmaras e
novo sistema de risco
A BM&FBOVESPA trabalha, atualmente, no ambicioso projeto de integração
dos seus quatro ambientes de compensação e liquidação.
Ao integrar as quatro câmaras de compensação e liquidação atualmente
em funcionamento, a BM&FBOVESPA efetuará mudanças na infraestrutura
tecnológica e no modelo operacional de cada uma das câmaras. O novo
modelo tem por objetivo geral melhorar as condições de atuação dos
diferentes tipos de participantes, seja por meio da simplificação das rotinas
operacionais diárias, seja por economizar recursos financeiros imobilizados
para atender requerimentos de diversas naturezas das câmaras.
De forma esquemática, o projeto contemplará:
• A existência de uma única câmara;
• A uniformização da estrutura de participantes;
45
•
•
•
A consolidação dos direitos e obrigações em um único saldo multilateral;
Uma janela de liquidação única para liquidação das operações no STR; e
Uma nova metodologia de cálculo e gerenciamento de risco.
O novo modelo de cálculo de risco, denominado CORE (closeout risk
evaluation), considerará todos os segmentos em que o participante atua
simultaneamente, ou seja, fará uma abordagem multimercados e multiativos.
Com base em cenários crescentes de estresse, o CORE calculará o risco do
participante considerando a potencial necessidade de encerramento da
carteira. O CORE será utilizado para definir o volume de garantias individuais
a ser aportada pelos participantes ou terceiros a seu favor e dimensionar as
contribuições aos fundos mutualizados.
A BM&FBOVESPA antevê importantes benefícios para os seus participantes,
para os reguladores e para seus processos internos com a integração das
câmaras.
Dentre os benefícios para os participantes, destacamos:
•
•
•
•
Maior eficiência no uso de capital, no que diz respeito ao depósito de
garantias, em função do novo modelo de cálculo de margens que, ao
mesmo tempo em que preservará a segurança do sistema, permitirá
maior compensação de risco entre diferentes classes de ativos e entre
posições em aberto e garantias depositadas;
Maior eficiência no uso de capital, no que diz respeito à necessidade de
liquidez intradiária, em função da unificação das janelas de liquidação e
do cálculo de saldo multilateral consolidado;
Redução de riscos e aumento da eficiência operacional, em função da
significativa simplificação dos processos operacionais, com eliminação
de redundâncias, padronização de processos e redução do número de
intervenções humanas e de troca de informações com a câmara única; e
Obtenção de informações em tempo real, tais como posições em aberto,
marcação a mercado e risco, em função de arquitetura de processamento
de dados mais veloz e baseada em eventos (event-driven).
A BM&FBOVESPA antevê também benefícios para os reguladores, BCB e
CVM, como resultado da simplificação do modelo de negócio da câmara
integrada, tais como:
•
46
Simplificação dos modelos e rotinas de fiscalização e supervisão, em
função da consolidação da estrutura de participantes e das formas de
acesso, da concentração de informações das diversas câmaras em uma
única estrutura e da própria racionalização dos processos e rotinas
operacionais da BM&FBOVESPA; e
•
Maior eficiência operacional no uso do STR, com redução do número de
transferências necessárias para a liquidação das operações ocorridas nos
mercados da BM&FBOVESPA.
Evidentemente, o processo de integração da infraestrutura de pós-negociação
traz grandes benefícios para a própria BM&FBOVESPA, dentre os quais,
destacam-se:
•
•
•
•
Ganhos de eficiência e redução do risco operacional resultantes da
racionalização dos seus processos internos;
Oportunidade de aprimoramento do seu modelo operacional, sobretudo
o modelo de risco, já considerado entre os melhores do mundo;
Aumento da velocidade e da capacidade de processamento da câmara,
possibilitando um crescimento ainda maior do mercado brasileiro de
capitais; e
Maior agilidade e flexibilidade para o lançamento de novos produtos e
de potencial de inovação, em função da maior simplicidade e do caráter
modular da solução tecnológica adotada, o que, em grande medida,
também gera benefícios para os participantes.
A câmara única será implementada em fases com conclusão prevista para 2015.
6.6
Projeto da Cetip – CCP para derivativos com maior
grau de padronização e empréstimo de renda fixa privada
A Cetip está em processo de desenvolver uma infraestrutura de contraparte
central para derivativos de balcão com maior grau de padronização e operações
de empréstimos de ativos de renda fixa privados, inicialmente debêntures. A
previsão é que a solução seja oferecida no segundo semestre de 2013.
O modelo de contraparte central da Cetip também será híbrido, com a
colateralização dos riscos individuais pelos participantes (defaulters pay) e
mutualização dos riscos em um fundo de liquidação (survivors pay). O fundo
de liquidação também será Lamfalussy plus, ou seja, conterá volume de
salvaguardas capaz de suportar a quebra dos dois maiores devedores líquidos
do sistema.
Os sistemas de registro também serão integrados aos sistemas da contraparte
central e de liquidação, permitindo a captura automática e em tempo real
das operações realizadas. Tal estrutura permitirá à Cetip aceitar a operação e
tornar-se contraparte central no mesmo momento em que são capturadas as
operações, ou seja, em tempo de execução.
47
7
LIDERANÇA
BRASILEIRA NA
ADMINISTRAÇÃO
DE GARANTIAS
É parte inerente ao funcionamento do sistema financeiro a prestação de
garantias para amparar relações de crédito de natureza diversa.
As garantias depositadas pelos participantes a favor da contraparte central
servem para salvaguardá-la de uma eventual falha, na qual ela se verá
obrigada a prosseguir normalmente com a liquidação das operações sob
sua responsabilidade. Mais que isso, em muitos casos estas garantias terão
que ter características tais que defendam a câmara contra riscos de liquidez e
permitam sua pronta execução.
De maneira similar, nos modelos de administração de garantias de forma
bilateral, as garantias prestadas pelas partes servem para salvaguardar ambas
as partes de eventuais falhas da contraparte, permitindo assim a mitigação do
risco incorrido nas operações cobertas.
BM&FBOVESPA
A BM&FBOVESPA é muito criteriosa na definição da elegibilidade das
garantias aceitas, privilegiando ativos de alta liquidez, como títulos públicos
federais. No caso dos demais ativos, a BM&FBOVESPA aplica haircuts
progressivos conforme a menor liquidez do ativo, além de possuir limites
48
de concentração de determinados tipos de ativo. O sistema de garantias
marca a mercado diariamente o conjunto de ativos recebidos, verificando sua
permanente adequação ao risco do participante. A BM&FBOVESPA pode
efetuar chamadas intradia de garantias adicionais caso a posição em risco
do participante ultrapasse ou mesmo se aproxime do valor assegurado pelas
garantias por ele depositadas.
Vale enfatizar que o depósito de garantias por um participante da contraparte
central é uma obrigação semelhante à de liquidar uma operação. Desta
forma, uma falha na apresentação de garantias pelo participante se converte
automaticamente em um débito adicional no saldo líquido multilateral que
o participante tem que liquidar com a câmara na data específica, podendo
aumentar o valor a pagar ou diminuir o valor a receber, dependendo da sua
posição líquida perante a contraparte central.
Cetip
Para operações com derivativos realizadas em mercado de balcão e não
garantidas por uma contraparte central, como é o caso das operações
registradas no sistema de registro e liquidação da Cetip, as contrapartes
podem contratar o serviço de administração de garantias da Cetip.
O serviço de administração de garantias da Cetip para derivativos, operacional
desde julho de 2011, foi desenvolvido em parceria com a Clearstream e
adota o modelo de gestão automatizada de garantias por esta utilizado. Vale
destacar que a administração centralizada de garantias para operações com
derivativos de balcão permite a mitigação de riscos que somente ficaram mais
evidenciados após a crise de 2008.
Com elevado grau de parametrização, o serviço de administração de
garantias da Cetip é bastante flexível, permitindo que as contrapartes da
operação definam as diversas características das garantias aceitas, tais como
os ativos elegíveis e os haircuts aplicáveis. Os ativos são marcados a mercado
diariamente e as chamadas adicionais de garantias, conforme os parâmetros
definidos previamente, ocorrem de forma automática. Para verificar se as
garantias depositadas são suficientes, a Cetip efetua uma análise de portfólio
considerando, de um lado, as garantias marcadas a mercado e, de outro, o
risco que uma parte representa para a outra.
Além de proporcionar um aprimoramento nos mecanismos de gerenciamento
dos riscos bilaterais e uma redução dos custos operacionais relacionados à
administração das garantias, o serviço da Cetip permite uma gestão mais
eficiente das garantias disponíveis, respeitadas as exigências específicas das
partes.
49
No Brasil, uma característica importante dos sistemas de administração de
garantias, seja na contraparte central da BM&FBOVESPA, seja no serviço de
administração de garantias da Cetip, é que o controle das posições e das
garantias é feito no nível do beneficiário final, de forma totalmente segregada
do intermediário financeiro e dos demais investidores. Desta forma, as
garantias utilizadas para um investidor não podem ser reutilizadas para outro,
trazendo mais segurança para o sistema pois, mesmo em caso de insolvência
de um intermediário, as garantias do investidor estão protegidas.
50
8
POR QUE A
LIQUIDAÇÃO NO
BRASIL QUASE
NUNCA FALHA?
Como em qualquer outro país, a liquidação pode falhar. Em liquidações que
ocorrem no âmbito dos prestadores de liquidação bruta não garantida pela
contraparte central, como é o caso do Selic e Cetip, a indisponibilidade de
ativos ou recursos financeiros implica o cancelamento da operação, de forma
que uma contraparte não tem que cumprir com suas obrigações de entrega
ou pagamento a não ser que a contraparte também tenha cumprido.
No caso da Cetip o não pagamento de uma obrigação que compõe o saldo
líquido multilateral para obrigações originárias do emissor implica a retirada
das operações e na realização de novo cálculo multilateral. Este procedimento
é imediatamente informado ao Banco Central do Brasil – BCB – e gera uma
advertência para o participante que falhou. No caso de inadimplência dos
pagamentos previstos para os derivativos, os órgãos reguladores também são
informados do inadimplemento.
No Selic, caso não haja disponibilidade de títulos até o final do dia22, a operação
não é considerada atualizada e as instruções enviadas pelos participantes são
canceladas. Caso se trate de falha no retorno de uma operação compromissada,
o Selic monitora os participantes, que devem se justificar formalmente. Além
disso, a informação sobre eventuais falhas fica disponível para a área de
fiscalização do BCB, que poderá adotar procedimentos adicionais.
No caso das liquidações garantidas pelas contrapartes centrais da
O sistema do Selic busca os títulos para liquidação imediatamente após o matching das instruções e, caso não haja disponibilidade de
títulos, o sistema possui uma rotina de busca periódica, em intervalos de poucos minutos, até o encerramento do Sistema de Transferências
de Reservas – STR.
22
52
BM&FBOVESPA, o tratamento de falhas de entrega é um processo,
naturalmente, mais complexo, variando, inclusive, em função da natureza do
ativo envolvido. No entanto, as falhas de liquidação correspondem a menos
de 0,5% do volume liquidado de ações, por exemplo.
Antes de explorarmos os mecanismos de tratamento disponíveis para
diferentes tipos de ativos, vale destacar que um diferencial importante do
modelo brasileiro de contraparte central é que o sistema admite atrasos,
mas não falhas, estas no sentido do participante jamais cumprir com suas
obrigações. Ademais, mesmo os atrasos são penalizados de forma a não
incentivar o participante, por uma razão ou por outra, a planejar não liquidar
uma operação intencionalmente.
Para o mercado acionário, caso algum participante falhe em entregar os ativos
para liquidação no prazo estipulado, a BM&FBOVESPA adota uma série de
mecanismos com o objetivo de dar continuidade ao processo de liquidação e
finalizá-lo o quanto antes.
Primeiramente, o sistema de liquidação é integrado ao sistema de empréstimo
de títulos, de forma que uma falha na entrega enseja a imediata e automática
verificação sobre a disponibilidade do ativo não entregue no sistema de
empréstimo. Caso haja disponibilidade, o sistema automaticamente registra
uma posição tomadora de empréstimo em nome do intermediário/investidor
inadimplente. Assim, a tomada de empréstimo ocorre totalmente à revelia do
investidor/intermediário faltante. Caso não haja ofertas de empréstimo para
o ativo não entregue, a BM&FBOVESPA aplica uma multa punitiva à parte
inadimplente e inicia o processo de recompra dos ativos em mercado. A
operação de recompra é feita às expensas da parte faltante e de acordo com
as condições de mercado.
As falhas na entrega no mercado acionário representam menos de 0,5%
do volume liquidado e este percentual se reduz à metade após utilização
do empréstimo automático. A raridade deste tipo de falha se explica,
primeiramente, pela falta de ingerência do vendedor sobre a sua não entrega
– existe uma probabilidade relativamente alta dela ser sanada por um
empréstimo e, caso isto não ocorra, os ativos serão recomprados. Em outras
palavras, a não entrega é considerada apenas como uma situação temporária,
visto que, de um modo ou de outro, ela acabará sendo feita. Para desestimular
ainda mais este tipo de ocorrência, a BM&FBOVESPA aplica multas de 0,2%
sobre o valor transacionado por dia.
Este ponto foi destacado porque, em vários mercados internacionais, a
53
não entrega de ativos não está sujeita a penalidades ou procedimentos de
reposição dos ativos, e a operação chega a ficar aberta por até 30 dias. O
intervalo de tempo que decorre entre a realização de uma operação e a sua
efetiva liquidação é um elemento gerador de risco. Quanto maior for este
intervalo, maior a incerteza sobre a liquidação e maior o risco de mercado,
sobretudo em cenários de maior volatilidade.
Desta forma, o caráter compulsório da liquidação no modelo de negócio da
BM&FBOVESPA contribui de forma muito positiva para a mitigação dos riscos,
como é de se esperar de uma contraparte central.
No mercado de derivativos, falhas na apresentação de garantias suficientes
para amparar sua atuação implicam o lançamento a débito do valor em
dinheiro a liquidar pela instituição inadimplente na janela de liquidação. O não
pagamento caracteriza situação de insolvência do participante, o que deflagra
imediata comunicação ao BCB, que acompanha o processo autonomamente,
por meio do STR, e o uso dos mecanismos de tratamento de insolvência pela
contraparte central.
No mercado de títulos públicos, cuja liquidação ocorre em D+0, uma falha
na entrega de títulos gera a abertura de uma posição de empréstimo em
nome do faltante. Caso não haja disponibilidade no sistema de empréstimo, a
BM&FBOVESPA efetua a compra do título a mercado às expensas do faltante.
Novamente, em caso de indisponibilidade, é possível oferecer um título
substituto, caso a contraparte aceite, ou é feita a liquidação financeira com
devolução dos recursos acrescidos de metade da multa que for cobrada do
participante faltoso, pela BM&FBOVESPA.
No mercado de câmbio, que é essencialmente interbancário, a
BM&FBOVESPA dispõe de linhas de crédito em Reais e Dólares junto ao pool
de bancos no Brasil e nos EUA de forma a conseguir obter os recursos para
dar prosseguimento à liquidação, no caso de falha ou atraso de participante
no cumprimento de suas obrigações.
54
9
SIM, NÓS
TEMOS
EMPRÉSTIMO
Existem duas modalidades de empréstimo de títulos em funcionamento no
Brasil. A primeira, corresponde a um modelo de empréstimo em que existe uma
parte doadora e uma tomadora, abarca títulos e valores mobiliários em geral
e é regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM. A segunda,
aplica-se a títulos públicos federais e a determinados ativos de renda fixa
privado, e permite a obtenção de títulos por prazo determinado e é efetivada
por meio de operações compromissadas, que se assemelham às transações
de repo realizadas no mercado internacional. Este tipo de transação, assim
como os ativos que podem ser objeto deste tipo de operação, é regulado
pelo Banco Central do Brasil – BCB.
9.1Empréstimo de títulos e valores mobiliários
No modelo de empréstimo brasileiro, os contratos de empréstimo não
são negociados em mercado de balcão, mas, ao contrário, exigem a
interveniência de uma contraparte central garantidora, a BM&FBOVESPA23.
Como única contraparte central no Brasil, o serviço de empréstimo de títulos
da BM&FBOVESPA compreende ações e ativos de renda fixa corporativa.
De acordo com a Instrução CVM 441/2006, Art. 2º: “Somente as entidades de
compensação e liquidação de operações com valores mobiliários autorizadas
pela CVM a prestar serviço de custódia poderão manter serviço de empréstimo
de valores mobiliários”.
As ofertas doadoras e tomadoras são registradas em um sistema centralizado,
no qual existe total transparência de taxa, limites máximos de variação de taxa
(túnel) e onde todos os participantes do mercado podem acompanhar, em
tempo real, as ofertas inseridas e as operações que estão sendo fechadas.
Conforme mencionado, a Cetip está estruturando uma contraparte central que possibilitará, entre outros, a prestação de serviços de
empréstimo de títulos e valores mobiliários.
23
56
A contraparte central, por sua vez, garante a liquidação dos contratos de empréstimo.
Para tanto, a BM&FBOVESPA efetua a mensuração centralizada dos riscos dos
participantes e investidores e administra as garantias por eles apresentadas para
cobertura dos seus riscos perante a contraparte central. A adequação das garantias é
monitorada em tempo real e, caso necessário, a BM&FBOVESPA tem a capacidade
de demandar novas garantias, inclusive intradia.
O mercado de empréstimo de ações da BM&FBOVESPA, criado em 1997,
desenvolveu-se de forma acelerada após 2002. O crescimento acelerado reflete a
boa absorção do seu modelo de negócio, mostrando-se um instrumento utilizado
extensivamente pelos participantes de mercado. Sua integração com o sistema
de liquidação é, como vimos, aspecto relevante no tratamento de falhas na
entrega de títulos negociados nos mercados à vista e a termo.
9.2
Operações compromissadas com títulos públicos e
ativos de renda fixa privada
As operações chamadas compromissadas, à semelhança das transações de repo
no mercado internacional, são aquelas em que o vendedor, ao mesmo tempo
em que negocia a venda dos ativos, já se compromete a recomprá-los dentro
de um prazo pré-estabelecido. Usualmente, apesar de se tratar de uma venda
vinculada a uma recompra de títulos, o preço negociado entre as partes é a taxa
de remuneração dos recursos financeiros dados pelo comprador e vendedor.
As operações compromissadas negociadas no balcão são, em seguida,
registradas no Selic, no caso de títulos públicos, e na Cetip, no caso de
ativos de renda fixa privada. Como prestadores de serviços de liquidação não
garantida, o Selic e a Cetip comparam e casam as duas pontas do registro,
confirmando para os participantes sua liquidação. O prazo mais comum para
as operações compromissadas com títulos públicos é de um dia.
As operações compromissadas de títulos públicos, tipicamente negociadas entre
as instituições financeiras, possuem, por um conjunto de razões, grande liquidez
no Brasil. Primeiramente, esta é uma modalidade utilizada fortemente pelo BCB
para a condução de sua política monetária, injetando ou absorvendo liquidez
do mercado, conforme sua estratégia. Estas operações também servem como
mecanismo de concessão de liquidez intradia às instituições financeiras para fins de
fluidez adequada dos recursos financeiros no sistema de pagamentos.
Além disso, trata-se de um mecanismo de realocação de liquidez entre
as próprias instituições financeiras que, por meio de operações desta
modalidade, financiam suas carteiras e realizam operações de intermediação
para fundos de investimento, por exemplo.
57
10
POR QUE O
BRASIL DECIDIU
NÃO COIBIR O
SHORT SELLING?
No início do segundo semestre de 2008, quando os mercados em todo mundo
apresentavam enorme volatilidade e quase incontrolável tendência de queda,
uma preocupação comum à maioria dos mercados era deter o comportamento
especulativo associado à manipulação dos preços dos ativos.
Identificou-se, em vários mercados, um padrão de conduta que associava naked
short sales com movimentos de depreciação dos ativos. Assim, as vendas a
descoberto passaram a figurar entre os grandes vilões e o mercado de empréstimo
de títulos como uma ferramenta que viabilizava esta estratégia nociva.
Nos casos de naked short sales, o investidor vende a descoberto sem jamais
ter o ativo ou utilizá-lo para liquidar a operação, ou seja, ele intencionalmente
falha na entrega do ativo para liquidação e o objetivo da operação é apenas
a depressão do preço do ativo. Neste caso, no mercado de empréstimo não
existe a criação de posição tomadora e não há troca de ativos por recursos
financeiros, mas apenas negociação de taxas de empréstimo. Como resultado,
a maioria dos mercados adotou medidas restritivas em relação ao short selling
e ao mercado de empréstimo de títulos.
No Brasil, as operações de naked short selling não são possíveis em função (i)
da diferença existente entre o modelo brasileiro de empréstimo de títulos e o
modelo internacional e (ii) de especificidades do procedimento empregado pela
BM&FBOVESPA como contraparte central para tratamento de falhas na entrega
dos ativos para liquidação de operações. Em outras palavras, o modelo brasileiro
58
possui características estruturais que, se não impedem totalmente, pelo menos
dificultam a manipulação dos preços dos ativos por meio de estratégias de short
sale combinadas a empréstimos de ativos, como se expõe a seguir.
O primeiro diferencial diz respeito aos mecanismos que asseguram a certeza
da liquidação. Como explicamos no item referente ao tratamento de falha
na entrega para a liquidação, o sistema de liquidação está integrado ao
sistema de empréstimo de títulos, de forma que, em caso de disponibilidade
de títulos para empréstimo, o sistema automaticamente registra uma posição
tomadora de empréstimo em nome do intermediário/investidor inadimplente
e providencia a entrega dos ativos para liquidação dentro do próprio ciclo
de liquidação. A operação de empréstimo se dá à revelia do investidor
inadimplente, que não consegue, desta forma, planejar a sua falha, como é
típico do naked short sale.
Vale enfatizar que a liquidação da operação de empréstimo, por sua vez,
também é garantida pela contraparte central da BM&FBOVESPA com base
em garantias prestadas pelo intermediário/investidor. No momento da
liquidação do contrato de empréstimo, caso o investidor não entregue os
ativos, suas garantias serão executadas para recompor a posição em ativos
Tal característica impede que o investidor transforme uma falha na entrega de
ativos em uma falha na liquidação do contrato de empréstimo.
Caso os ativos não sejam tomados emprestados para liquidação por falta de
disponibilidade de oferta de empréstimo, a BM&FBOVESPA iniciará processo
de recompra às expensas do vendedor. Novamente, este processo é iniciado
independentemente de qualquer comando do vendedor e somente pode ser
interrompido pela efetiva entrega dos ativos para liquidação. Vale relembrar que,
neste caso, o vendedor ainda incorre em multa pecuniária lançada diretamente
no resultado financeiro da sua compensação multilateral.
A estratégia de vender a descoberto como forma de afetar preços no mercado
é, portanto, no mercado brasileiro, uma estratégia incerta e extremamente
custosa. A taxa de falhas na entrega é extremamente baixa em função desta
combinação de procedimentos preventivos e punitivos.
O próprio modelo de negócio de empréstimo também funciona de forma a
inibir operações de short selling com vistas a manipular o mercado por meio
da não entrega. No seu papel de contraparte central, a BM&FBOVESPA exige
a efetiva entrega dos ativos, o que acaba criando demanda pela aquisição
de ativos, que age no sentido contrário ao de oferta criada pela venda a
descoberto. O resultado é que, em qualquer circunstância, o vendedor jamais
poderá se omitir em relação à sua obrigação de entrega, não lhe cabendo a
decisão sobre falhar ou não na liquidação.
59
11
Depositárias centrais
contas no beneficiário final
como instrumento de proteção
do investidor e do emissor
As depositárias centrais fazem a guarda centralizada dos ativos objeto de
negociação e processam os eventos corporativos que acompanham o ciclo
de vida do ativo. Centrais depositárias desempenham um papel fundamental
na preservação da integridade dos ativos sob sua guarda e na proteção dos
investidores com relação à propriedade destes ativos e direitos que deles se
originam.
No Brasil, BM&FBOVESPA, Cetip e Selic atuam como centrais depositárias
para diferentes instrumentos:
•
•
•
BM&FBOVESPA, para ações, renda fixa privada, ativos imobiliários, ouro
e ativos do agronegócio;
Cetip, para renda fixa privada e bancária e ativos imobiliários;
Selic, para títulos públicos federais.
Características bastante exclusivas do modelo de negócio das centrais
depositárias brasileiras proporcionam aos investidores e emissores um
ambiente seguro e eficiente.
60
11.1Desmaterialização dos ativos e registro book-entry
No Brasil, a grande maioria dos ativos são inteiramente desmaterializados
desde a década de 90. O registro das posições em custódia é feito em formato
book-entry, assim como as atualizações resultantes de eventos corporativos.
Controles e mecanismos de conciliação envolvem procedimentos eletrônicos
e automatizados, sendo realizados de forma centralizada em intervalos curtos
de tempo. Para tanto, a legislação brasileira reconhece os registros nas
centrais depositárias como legalmente válidos.
Nos poucos casos em que existe a emissão de certificados, esta é facultativa
e a regulação exige que estes sejam imobilizados e registrados em centrais
autorizadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) e pela Comissão de Valores
Mobiliários (CVM).
11.2
Vantagens do modelo de contas em nome do
beneficiário final sobre o modelo de conta omnibus
No Brasil, a regulamentação obriga que todos os valores mobiliários sejam
registrados em contas de custódia individualizadas mantidas pelas instituições
intermediárias junto à central depositária em nome do beneficiário final.
BM&FBOVESPA e Cetip mantêm estrutura de contas individualizadas de
forma a segregar as posições dos investidores das posições dos custodiantes,
da própria central depositária e de todos os demais investidores. O registro
de posições nos mercados derivativos de bolsa também é feito no nome do
beneficiário final.
Observe-se que este sistema de contas, conhecido também como
sistema transparente, é considerado o estágio mais avançado possível nas
recomendações da CPSS-IOSCO para centrais depositárias. De acordo com
as recomendações, as depositárias centrais (central securities depositories
ou CSDs) “devem ser capazes de segregar posições de investidores de suas
posições proprietárias e das posições dos seus participantes, os custodiantes.
Excepcionalmente, onde o arcabouço legal assim o permitir, as CSDs devem
segregar a posição de investidores entre si”.
No caso de ativos financeiros de renda fixa privada, a legislação determina que
seja feita a segregação da posição de investidores das posições proprietárias
dos participantes e da própria central depositária. A identificação do
beneficiário final é mandatória para investidores institucionais e investidores
que detenham posições superiores a R$ 1 milhão (cerca de US$ 500 mil)24.
24
Circular BCB 3.282/2005.
61
No entanto, instrumentos financeiros de criação mais recente, como as letras
financeiras, por exemplo, surgiram com a imposição de identificação do
beneficiário final em qualquer situação. Na Cetip, mesmo nos casos em que
a regulamentação não obriga a identificação, sempre existe a prerrogativa do
participante efetuar o registro com este nível de segregação, o que vem se
tornando cada vez mais frequente.
Para títulos públicos, o Selic segrega obrigatoriamente as posições de
investidores das posições proprietárias dos participantes e da própria
central depositária. A identificação do beneficiário final é mandatória para
investidores institucionais e opcional para as demais categorias de investidores,
dependendo da política de cada participante. Observa-se, também no Selic, o
uso crescente de contas individualizadas.
Os benefícios do modelo de contas individualizadas frente ao modelo de
conta omnibus são inúmeros.
O primeiro, é a certeza jurídica da propriedade dos ativos, o que é fundamental do
ponto de vista da proteção do investidor. A estrutura de contas individualizadas
permite às centrais depositárias, ao BCB e à CVM a perfeita identificação dos
direitos de propriedade sobre um ativo a qualquer momento.
A identificação do investidor final no nível da central depositária também
contribui para a qualidade da supervisão por parte dos reguladores. Crimes
de lavagem de dinheiro e financiamento de terrorismo, uso de informação
privilegiada e fraudes em geral são passíveis de identificação pelos reguladores
de forma extremamente ágil e precisa. Já houve casos em que suspeitas de
uso de informação privilegiada levaram o regulador a identificar as transações
antes mesmo da sua liquidação em D+3.
As funções de autorregulação das centrais depositárias também são fortemente
potencializadas. Situações de manipulação de mercado, formação artificial de
preço e concentração de propriedade acima do permitido legalmente podem
ser mapeadas rapidamente.
Em mercados que trabalham com modelo de contas omnibus, o mais
usualmente encontrado, as posições são registradas na central depositária em
nome da instituição financeira custodiante e é esta que mantém o controle
individualizado das posições. Em caso de quebra do custodiante, ainda que
as posições de clientes sejam mantidas de forma segregada da posição do
custodiante, existe uma potencial incerteza legal quanto à propriedade dos
ativos e investidores podem incorrer em perdas importantes oriundas de risco
de custódia mal administrado.
62
A falta de acesso de reguladores e autorreguladores à informação centralizada,
em países que utilizam modelo de conta omnibus, é um elemento que dificulta
o oversight do mercado, aumentando o risco de custódia dos investidores.
Os benefícios do modelo de conta em nome do beneficiário final transbordam
também para outras instituições constituintes da infraestrutura do mercado
financeiro.
O risco no âmbito das contrapartes centrais pode, por exemplo, ser calculado
no nível do investidor final e as garantias, ainda que sob responsabilidade
do membro de compensação, também podem ser geridas de forma
individualizada.
Ademais, tais informações estão disponíveis para os membros de
compensação, para a contraparte central e para os reguladores. Assim,
as atividades de um investidor podem ser monitoradas de forma ampla,
mesmo que ele atue por meio de diversos intermediários, possibilitando a
identificação de situações de alavancagem e risco que, em sistemas de contas
omnibus, ficariam provavelmente disfarçados.
11.3 Integridade dos ativos - conciliação diária com o
emissor
Outro elemento importante para a segurança de emissores e investidores diz
respeito à integridade dos ativos mantidos sob a sua guarda centralizada. Os
registros devem mitigar o risco de a criação ou desaparecimento de ativos
e, a todo instante, a quantidade de ativos emitidos, subtraída a quantidade
de ativos mantidos diretamente nos livros dos emissores, deve ser igual à
quantidade de ativos guardados na central depositária. O aparecimento ou
desaparecimento de ativos sem a contrapartida de uma emissão ou recompra
por parte do emissor não acontece no mercado brasileiro.
Neste sentido, a BM&FBOVESPA efetua a conciliação diária dos ativos mantidos
sob sua guarda com os registros dos emissores, conforme recomendado pela
CPSS-IOSCO. Este processo de conciliação é feito de forma automatizada,
por meio da troca diária de arquivos eletrônicos entre a central depositária e
os emissores.
A BM&FBOVESPA também concilia diariamente seus registros com aqueles
mantidos pelos custodiantes, considerando não somente os saldos mantidos,
mas as movimentações ocorridas entre contas. Todo o processo de conciliação
ocorre no nível das contas individualizadas.
63
A Cetip também efetua a conciliação diária das posições para debêntures
e fundos fechados. Para os demais instrumentos, a Cetip envia diariamente
informações aos emissores sobre as posições consolidadas dos investidores,
mas a confirmação por estes não é obrigatória. Com relação à guarda física de
certificados pelos seus participantes, como é o caso de alguns instrumentos
como letras de crédito imobiliário, a Cetip exige processo de qualificação
com padrão mínimo de segurança para a concessão de autorização aos
prestadores de tal serviço, que é válida por 2 (dois) anos. O atendimento aos
requisitos é verificado periodicamente pela autorregulação da Cetip e por
auditoria independente.
O processo de conciliação do Selic é mais simples, na medida em que envolve
um único emissor, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN). Além de arquivos
específicos trocados com a STN, o Selic mantém disponível na Internet a
informação sobre a quantidade total emitida de cada título público.
Os reguladores brasileiros também têm estado particularmente atentos ao
batimento entre as posições registradas nas centrais depositárias e aquelas
informadas pelas instituições financeiras. O BCB, por exemplo, concilia
as informações de estoque de CDB recebida da Cetip com as posições
informadas pelos bancos em sistemas proprietários do BCB.
11.4
Tratamento de eventos corporativos - pagamentos
em moeda de banco central
É parte fundamental da atividade de central depositária o tratamento dos
eventos previstos no momento da emissão ou, no caso de ações, deliberados
posteriormente pelos emissores. Embora cada instrumento e evento requeira
um tratamento específico, dois aspectos gerais merecem ser destacados.
Primeiramente, a Central Depositária da BM&FBOVESPA atualiza, para
qualquer ativo mantido sob a sua guarda, as posições dos investidores e efetua
pagamentos relativos aos eventos corporativos no nível do beneficiário final.
Desta forma, não somente os ativos são objeto da guarda individualizada, mas
os direitos a eles associados também são tratados desta maneira. No caso
da Cetip e Selic, a atualização e pagamentos relativos aos eventos segregam
contas proprietárias de contas de clientes.
O segundo aspecto diz respeito ao pagamento de eventos em dinheiro.
Como vimos, pagamentos de eventos realizados pelas centrais depositárias
BM&FBOVESPA, Cetip e Selic são feitos por meio do Sistema de Transferências
64
de Reservas – STR, em moeda de banco central e, portanto, com fundos
disponíveis imediatamente às instituições bancárias liquidantes. Estas podem
creditar, em poucos minutos, os recursos nas contas dos custodiantes,
podendo a transferência para os clientes finais também ocorrer no mesmo dia.
65
12
POR QUE É MELHOR
NEGOCIAR NO BRASIL
AO INVÉS DE DRS
NO EXTERIOR?
A emissão de depositary receipts (DRs) pelas empresas brasileiras é
regulamentada pela Instrução 317/1999 da Comissão de Valores Mobiliários
– CVM. A norma estabelece que, para que uma empresa brasileira tenha
programa de DRs em determinado país, a bolsa brasileira deve ter firmado
convênio com a bolsa estrangeira deste país, o qual deve ser encaminhado à
CVM. Investidores não residentes que desejem investir em DRs estão sujeitos
à regulamentação local do mercado onde o DR foi emitido no que tange às
regras de negociação, liquidação, registro das posições e guarda dos ativos.
O investidor não residente que decida adquirir ações de empresas brasileiras
no mercado brasileiro está sujeito à Resolução 2689 do Conselho Monetário
Nacional (CMN). A norma prevê que o investidor constitua um representante
legal no país e contrate os serviços de um custodiante local, responsável por
obter o registro do investidor junto à CVM e pela administração dos seus
ativos custodiados perante a central depositária. O custodiante também é
responsável pelo registro nos sistemas do BCB (Banco Central do Brasil) das
entradas e saídas de recursos referentes aos investimentos em portfólio. A
Resolução 2689 também exige que o custodiante identifique as posições no
nível do beneficiário final.
A identificação e cadastro do investidor são regidos pela Instrução CVM
505/2011, que determina a identificação do investidor nos sistemas do
custodiante e no sistema de cadastro da central depositária. Além disso, o
custodiante deve adotar as boas práticas de know your customer, mantendo
informações atualizadas sobre a capacidade e perfil do investidor não
66
residente. Nos casos em que o custodiante não mantém relacionamento
direto com o investidor, a Instrução CVM 419/2005 possibilita ao custodiante
manter contrato com instituição intermediária no exterior que faça o know
your customer do investidor beneficiário final.
Uma vez registrado no mercado brasileiro, processo que atualmente leva 1 (um)
dia útil a partir do momento em que o custodiante local recebe instruções do
custodiante global, o investidor passa a usufruir da infraestrutura do sistema
financeiro, já detalhada, e de benefícios fiscais relevantes, que abordaremos
mais à frente.
12.1 Abrangência
O investidor que deseje investir em ações de empresas brasileiras no seu
mercado local somente pode fazê-lo por meio da aquisição de um DR. O leque
de ativos disponíveis para o investidor está, portanto, limitado a empresas
com programas de DR autorizados pela CVM.
Ainda que as blue chips brasileiras possuam programas de DRs, grande parte
das empresas, sobretudo as de menor porte, não estão disponíveis para
investimento no exterior. Alternativamente, o investidor não residente no
Brasil tem acesso irrestrito a todas as ações listadas em bolsa, bem como seus
derivativos.
O acesso amplo ao mercado brasileiro potencializa as oportunidades
de negócio do investidor não residente e flexibiliza suas estratégias de
investimento, que podem ser mais sofisticadas que aquelas viáveis nos
mercados de DRs. De modo ilustrativo, um investidor que decide fazer
investimentos em um determinado setor econômico, pode contar com uma
gama de ativos representantes do setor no mercado local que, dificilmente,
encontrará em DRs.
Ao que tudo indica, os investidores não residentes interessados em investir
no Brasil têm reconhecido as vantagens do investimento no mercado local.
Neste sentido, é interessante observar o estoque de ADRs existentes
comparativamente ao volume detido por investidores não residentes no Brasil.
Com base em dados publicados pela Anbima25, verifica-se que o volume
de ativos custodiados que servem de lastro à emissão de ADRs representa
cerca de 30% daquele mantido em custódia no Brasil por investidores não
residentes26.
Dados Anbima – ranking de custódia (jan/2013).
Para os dados de janeiro/2013, existia cerca de R$ 260 milhões lastreando emissões de ADRs, ao passo que o volume custodiado por
investidores não residentes diretamente no Brasil, no âmbito da Resolução 2689, era de quase R$ 720 milhões. Para a estimativa, consideramos
que cerca de 25% correspondem a ativos de renda fixa, ou seja, em ações estimou-se um volume de R$ 530 milhões, aproximadamente.
25
26
67
12.2 Liquidez
Outro diferencial da negociação direta no Brasil diz respeito à liquidez. Não
somente a negociação de ações brasileiras no mercado local apresenta maior
liquidez, como os volumes diários negociados com ADRs vêm decrescendo
ao longo do tempo.
Segundo dados da MSCI27, o índice de liquidez médio (Annualized Traded
Value Ratio, ATVR) dos ADRs de ações brasileiras é alto, girando em torno dos
50%. No entanto, o índice de liquidez médio para as ações negociadas no
mercado local chega a 104%.
A tabela a seguir contém o índice de liquidez das principais ações brasileiras
negociadas no mercado local e por meio de programas de ADR, respectivamente.
Ação
Brasil 12 M ATVR
117%
24%
Vale PNA
195%
32%
Itaú Unibanco PN
90%
52%
Petrobras ON
44%
67%
Ambev
45%
22%
Banco Bradesco PN
75%
32%
Vale ON
75%
86%
Brasil Foods ON
81%
21%
Cemig PN
89%
58%
Telefônica Brasil PN
Gerdau PN
Banco Santander Brasil Unit
32%
83%
97%
69%
120%
57%
Pão de Açúcar PN
128%
48%
TIM Part. ON
110%
94%
Embraer
66%
64%
Sabesp ON
54%
45%
194%
26%
74%
46%
142%
47%
83%
32%
CPFL Energia ON
COPEL PNB
Eletrobrás ON
27
72%
212%
CSN ON
Oi PN
68
ADR 12 M ATVR
Petrobras PN
Dados de ATVR de 30/04/2012, considerando a participação no índice MSCI Brazil.
Fibria Celulose ON
191%
62%
TAM PN
143%
73%
Oi ON
152%
15%
Braskem PNA
221%
51%
Gol PN
460%
143%
Média
104%
50%
Fonte: MSCI
O volume de ADRs negociados também vem caindo ao longo do tempo.
Em 2012, o volume médio diário de negociação dos 32 ADRs brasileiros mais
líquidos teve redução de 26,68% com relação ao volume de 2011, chegando
a US$ 1,99 bilhão. Em 2010, esse volume era de US$ 3,2 bilhões e, em 2008,
de US$ 3,5 bilhões.
12.3 Tratamento de direitos
Em tese, detentores de ações no Brasil ou de DRs no exterior deveriam ter os
mesmos direitos inerentes à propriedade dos ativos. Ainda que conceitual e
juridicamente isto seja verdade, na prática, existe uma diferença apreciável no
tratamento destes direitos entre as duas situações distintas.
No caso dos pagamentos de eventos corporativos em dinheiro, como
em dividendos e juros sobre o capital, o recebimento dos recursos desses
eventos pelos investidores de DRs ocorre, pelo menos, dois dias depois do
recebimento pelos investidores não residentes no Brasil.
Na data do pagamento, o emissor dos ativos no Brasil efetua a transferência
de recursos com fundos para o mesmo dia para a central depositária que, após
realizar uma série de conciliações, os transfere, também com fundos para o
mesmo dia, para os custodiantes dos investidores dos direitos. Neste momento,
os custodiantes de investidores não residentes no Brasil têm condições de
creditar as contas de seus investidores com os respectivos recursos. Desta forma,
o investidor não residente no Brasil recebe os recursos de pagamentos de eventos
no mesmo dia em que o pagamento é feito pelo emissor dos ativos.
Já os custodiantes dos programas de DR devem efetuar uma operação
de câmbio para que os recursos sejam transferidos para o depositário do
programa no exterior. O mercado de câmbio à vista possui um ciclo de
liquidação de D+2, ou seja, os fundos estarão disponíveis para o depositário no
69
exterior apenas dois dias após o seu recebimento pelo custodiante no Brasil.
O custodiante brasileiro pode efetuar uma operação de câmbio em D+0, mas
esta será uma operação considerada especial e terá, via de regra, uma taxa
maior. O prazo de D+2 assegura que os recursos fiquem disponíveis para o
depositário do programa de DR no exterior, mas este, não necessariamente,
creditará o cliente no mesmo dia.
Desta forma, o pagamento de eventos em dinheiro para titulares de DRs pode
levar vários dias, ao passo que no Brasil ele é concluído no mesmo dia em
que é pago pelo emissor dos ativos. O investidor no exterior tem um custo de
oportunidade ao abrir mão de liquidez por um prazo que não precisaria caso
investisse diretamente no mercado local.
No caso do tratamento de direitos chamados voluntários, ou seja, aqueles em
que o investidor necessita manifestar-se para exercê-lo, a situação pode ser
ainda mais desvantajosa para o investidor em DRs, uma vez que seu exercício
no exterior é praticamente inoperável.
No caso de direitos de subscrição, o investidor não residente no Brasil recebe
informações do seu custodiante sobre o direito e prazos para exercício. Caso
não se interesse por exercer o direito, o investidor pode negociá-lo a mercado.
No caso de investidores em DRs, os depositários, via de regra, não oferecem
este tipo de serviço, ou seja, não informam os investidores sobre tais direitos
e tampouco executam seu exercício. A orientação dada, quando indagado,
é que o investidor converta o DR em ações para poder exercer ou vender os
direitos no mercado local. Neste caso, o investidor incorre em um custo que
não é nem mesmo de oportunidade, mas do principal do direito que, muitas
vezes, é simplesmente perdido pelo investidor.
Estes custos são, muitas vezes, desconsiderados pelo investidor por diferentes
razões. Por um lado, o investidor simplesmente desconhece como o
processo ocorre no mercado local e é, portanto, incapaz de comparar as duas
possibilidades, e, por outro, o custo encontra-se quase sempre embutido em
um pacote de serviços, o que dificulta também a eventual comparação.
Para posições em ações mantidas no Brasil, os pagamentos ocorrem de forma
eficiente com fundos disponíveis para o investidor no mesmo dia em que são pagos
pelo emissor, ao passo queo pagamento de dividendos no exterior sobre posições
em DRs implica a contratação de uma operação de câmbio pelo banco custodiante
do programa no Brasil, para transferência dos recursos ao banco depositário no
exterior, para posterior crédito ao investidor. Além dos custos da contratação do
câmbio, o investidor arca com o custo de oportunidade pelo tempo que os fundos
levam para se tornar disponíveis para seu uso.
70
12.4 Melhores mecanismos de proteção do investidor –
novamente as vantagens do beneficiário final
A negociação com DRs no exterior seguem as regras do mercado onde
realizadas e as operações ou os ativos negociados não estão sujeitos ao
mesmo nível de proteção que oferece a legislação brasileira. Em particular, no
Brasil, as ações de empresas listadas devem, obrigatoriamente, ser negociadas
em ambiente de bolsa, onde existe uma série de regras que visam preservar
a boa formação de preço e a transparência do mercado. Tais operações são,
como vimos, liquidadas por uma contraparte central que garante a liquidação.
Além disso, dada a característica do Brasil ser um país em que a identificação
do beneficiário final é obrigatória, todas as posições dos investidores são
registradas em contas individualizadas em nome do investidor final na central
depositária, não se confundindo com as posições dos participantes ou da
própria central depositária. Este é um diferencial relevante em relação às
posições de DRs mantidos pelos investidores nos mercados que trabalham
com o conceito de conta omnibus, nos quais as posições são registradas na
central depositária em nome dos participantes de mercado.
Ainda que as contas omnibus normalmente segreguem a posição proprietária
da posição de clientes, não é possível identificar as posições individuais dos
clientes por meio deste sistema de contas. O registro das posições individuais
é realizado exclusivamente pelo participante e é a única base para identificação
dos direitos dos investidores. Em caso de insolvência do participante, o risco
de custódia pode tornar-se significativo.
71
13
SEGURANÇA DO ADR
NA AUSÊNCIA
DE LASTRO
No mercado americano, uma prática comum das instituições financeiras é o
chamado pre-release, mecanismo por meio do qual a instituição emite o ADR
(American Depositary Receipt) com base em garantias ou disponibilidades
que o investidor possua junto à instituição financeira de quem é cliente.
Uma justificativa para esta operação é tratar-se de um adiantamento ou
empréstimo de ADRs cujas ações já foram compradas no mercado brasileiro
mas cuja operação ainda não foi liquidada; uma forma de acelerar o processo
para o investidor. Algumas instituições solicitam que o cliente apresente
uma declaração de que possui as ações lastro. Na prática, contudo, não é
feita qualquer verificação de que o investidor efetivamente possui tais ações
custodiadas no Brasil.
Ademais, se a emissão do pre-release é uma espécie de adiantamento,
seria de se esperar que a posição se desfizesse, no máximo, em alguns dias,
quando as ações lastro seriam efetivamente depositadas junto ao custodiante
do programa no Brasil e o verdadeiro ADR fosse emitido. Via de regra, não é
isto o que ocorre e as posições em pre-release são mantidas por períodos de
tempo injustificadamente longos.
O modo correto e juridicamente válido para se emitir um DR no Brasil é a
transferência do lastro para o banco custodiante do programa no Brasil e a
consequente emissão, pelo banco depositário no exterior, do DR. Enquanto o
DR existir, o lastro fica congelado, sem poder ser negociado no mercado local.
Assim, está assegurada que a quantidade de ações negociadas não ultrapassa
o total de ações emitidas.
72
A emissão na condição de pre-release é uma concessão de crédito em ações que
não possui respaldo legal no mercado brasileiro, uma vez que, nestes casos, pode
não existir, no banco custodiante no Brasil, lastro que ampare a emissão.
O risco para o investidor é evidente. Antes de tudo, o investidor que adquire
um ADR de uma instituição financeira não sabe ou entende, necessariamente,
que seu ADR é diferente dos demais, pois pode não possuir lastro. Como a
emissão foi feita com base na posição e garantias que o investidor possui
junto à instituição financeira, dependendo das condições de mercado, estas
podem não ser suficientes para efetivamente adquirir o ADR lastreado. Num
caso mais extremo, como o de insolvência da instituição financeira emissora
do pre-release, o risco de mercado do investidor se transforma em risco de
principal, uma vez que o único registro do ADR encontra-se na instituição
financeira, sem qualquer correspondência no Brasil e, portanto, sem validade
jurídica.
Este tipo de operação gera, ainda, como efeito colateral, outros tipos de
distorções e incertezas legais.
O exercício de direitos pelo investidor é um foco de incerteza. Caso o detentor
do ADR emitido em pre-release queira, por exemplo, votar em uma assembleia
do emissor brasileiro, é bem possível que isto gere uma falta de batimento entre
a quantidade de ações emitidas e a quantidade de votos recebida pelo emissor.
Isto representa uma importante fonte de risco para o emissor.
A tributação de eventos corporativos pagos em dinheiro também pode ser
fonte de risco legal. De acordo com a legislação americana, rendimentos
pagos por emissor estrangeiro nos EUA, como é o caso dos ADRs emitidos
legitimamente, é não tributado. Em operações de pre-release, contudo, o
ADR é emitido por uma instituição financeira americana e seus rendimentos
deveriam, portanto, ser tributados. Assim, é possível que detentores de ADRs
equivalentes estejam sujeitos a regras tributárias diferentes.
O ponto que se quer destacar é que existe uma variedade de custos e riscos
associados ao investimento em DRs que o investidor, muitas vezes, não
percebe. De fato, não é fácil perceber, porque o nível de informação que
chega ao investidor é, usualmente, insuficiente para que ele possa fazer uma
comparação justa sobre suas condições de investimento nos dois mercados.
Custos de oportunidade como o recebimento tardio de pagamentos ou
a perda de direitos que caducam também são custos. Os riscos envolvidos
em adquirir um ADR em pre-release também podem gerar perdas ou custos
legais não desprezíveis.
73
14
POR QUE INVESTIR
EM SINTÉTICOS DE
ADRS E ETFS?
A emissão de ativos representativos de outro ou de um conjunto de outros
ativos é um processo usual e perfeitamente legítimo do ponto de vista
legal. Desta forma, a emissão de ADRs (American Depositary Receipts) e
ETFs (Exchange Traded Funds) sintéticos não apresenta, em sua essência,
um problema de natureza jurídica como no caso do pre-release analisado
anteriormente.
Ainda assim, o investimento em sintéticos de ADRs ou ETFs no exterior agrega
componentes de risco que não existem no caso do investimento nas próprias
ações ou em ETFs brasileiros.
O primeiro diz respeito ao risco de crédito da instituição financeira emissora
do sintético. Como esta emissão existe somente no balanço da instituição
financeira, em caso de sua insolvência, o investidor não possui respaldo
jurídico que assegure os seus direitos de propriedade.
Outra fonte de incerteza está relacionada à integridade do sintético em
relação ao ativo que ele representa. Dependendo da forma como o sintético
é estruturado, pode ser que não haja uma perfeita correspondência com o
ativo lastro. Ademais, não existem mecanismos que permitam a verificação
periódica da compatibilidade entre sintéticos e lastro. Isto é ainda mais
verdadeiro no caso de ETFs que já são, eles mesmos, uma cesta representativa
de um conjunto de ações.
74
Além de riscos adicionais, não é claro que os sintéticos sejam mais atraentes
do ponto de vista econômico. A emissão de sintéticos por instituições
financeiras não é uma operação isenta de custos, custos estes que o investidor
não incorre ao comprar os ativos diretamente no mercado brasileiro. Como
existe, em princípio, paridade de preço entre o ativo e o seu sintético, uma
parte da rentabilidade do investimento está sendo consumida para arcar com
os custos de emissão do sintético.
Conhecendo os riscos adicionais aportados pelos sintéticos e avaliando os
custos de aquisição destes instrumentos, o investidor não residente deve ter
estímulos de outra natureza, como limitação regulatória, por exemplo, para
optar pela aquisição de sintéticos no exterior. Senão, a aquisição dos ativos
lastro no mercado local é, certamente, a melhor opção.
75
15
A INDÚSTRIA
BRASILEIRA
DE FUNDOS
Os fundos de investimento são alternativas muito interessantes para
investidores não residentes, em geral, mas particularmente atraentes para
aqueles que estão iniciando suas atividades no mercado brasileiro. A indústria
brasileira de fundos merece destaque pelo seu tamanho, pelo número de
gestores, pela diversidade dos instrumentos disponíveis para os investidores
e também pelo arcabouço regulatório abrangente e eficaz.
15.1Tamanho e sofisticação de instrumentos
O Brasil tem a 6ª maior indústria de fundos do mundo, tendo alcançado, ao
final de 2012, um patrimônio líquido de US$ 1,1 trilhão, o que representa um
crescimento de 16% em relação ao ano anterior. Os quase 13 mil fundos que
compõem a indústria tiveram uma captação líquida de US$ 50 bilhões em
201228.
Existe também grande diversidade de fundos abertos à disposição dos
investidores. São fundos de renda fixa, ações, curto prazo, multimercados,
referenciados DI, previdência, estruturados (fundos de participações e direitos
creditórios), cambial e dívida externa. Atuam na gestão destes fundos cerca
de 450 gestores de carteira autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários
– CVM.
28
76
www.anbima.com.br.
A distribuição entre os diversos tipos de investidor mostra que cerca de
40% correspondem a investidores institucionais. Investidores private (14.7%),
corporate (14.1%) e varejo (15.1%) possuem uma participação mais uniforme29.
A indústria brasileira de fundos ainda é bastante concentrada em títulos
públicos, se comparada ao resto do mundo, mas observa-se um movimento de
crescente diversificação para outros instrumentos, com grandes oportunidades
para ações e títulos de renda fixa privada.
15.2 Regulação – abrangência e transparência
A indústria brasileira de fundos de investimento possui um arcabouço
regulatório que oferece grande segurança para o investidor30. Entre os
elementos de diferenciação na estrutura regulatória da indústria de fundos,
dois aspectos merecem especial destaque: a abrangência e a transparência.
No Brasil, a regulação e a supervisão dos fundos de investimento possuem
grande abrangência, uma vez que abarcam todos os tipos de fundos,
inclusive os que mais se assemelham aos hedge funds, os chamados fundos
multimercados. No Brasil, os hedge funds tiveram sua origem a partir dos
fundos mútuos e, como consequência, nasceram dentro do escopo regulatório
destes fundos, sendo-lhes exigido o mesmo patamar de transparência. No
Brasil, os órgãos reguladores têm completa e periódica visibilidade sobre
a alavancagem de cada fundo individualmente e conhecem, assim, o risco
agregado do setor31.
Ainda no que se refere à abrangência da regulação, o registro dos fundos perante
a CVM é obrigatório, até mesmo para fundos exclusivos (um só cotista). No Brasil,
não existem regras de cut-off prevendo que fundos com menos do que um
determinado número de cotistas não necessitem obter registro.
A indústria brasileira de fundos se diferencia também pela sua elevada
transparência. Primeiramente, conforme mencionado anteriormente, todas as
operações realizadas pelos fundos, inclusive as de balcão organizado, devem
necessariamente ser registradas em um sistema centralizado (BM&FBOVESPA,
Selic ou Cetip). Não existem, portanto, operações de balcão que não estejam
registradas em um ambiente acessível ao regulador.
Os fundos brasileiros são obrigados também a manter um elevado grau
Boletim Anbima – Investment Funds (May/2013).
A principal norma que regulamenta os fundos de investimento é a Instrução CVM 409/2004.
No mercado dos EUA, os hedge funds são constituídos juridicamente como empresas não financeiras (corporations) e, assim sendo, não
são regulados como entidades do sistema financeiro. Ao ficarem fora do escopo da regulação financeira, os hedge funds têm a liberdade de
dar ao mercado a transparência que quiserem. A lógica por trás desta construção é que os investidores desse segmento são suficientemente
qualificados para julgar o nível de risco que estão dispostos a suportar.
29
30
31
77
de divulgação das suas informações, seja por meio do fornecimento de
informações periódicas à CVM ou pela sua divulgação ao público diretamente.
Mensalmente, os administradores de fundos fornecem à CVM a composição
completa da carteira dos fundos por eles administrados32. Assim, a CVM tem a
capacidade de monitorar a exposição da indústria ou de um fundo específico
a um determinado ativo ou derivativo.
Diariamente, os administradores devem divulgar, ainda: o patrimônio do
fundo, o valor da cota, resgates e captações. Desta forma, os investidores
possuem informação completa sobre seu investimento e a CVM pode
acompanhar variações atípicas e, eventualmente, questionar o administrador.
O diagnóstico é que a sensibilidade diária ajuda a sinalizar problemas para o
regulador e para o público em geral.
Vale destacar ainda que a indústria de fundos está sujeita a uma atuação
bastante destacada da ANBIMA (Associação Nacional dos Bancos de
Investimento), entidade autorreguladora que também exige das instituições
membros, aquelas que aderiram ao seu código de autorregulação, que
enviem diariamente informações bastante similares àquelas enviadas à CVM.
A divulgação de informações diárias exige marcação a mercado também
diária. No mercado brasileiro, o processo de precificação é muito organizado
e regulado33. O Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para os
Fundos de Investimento, por sua vez, determina que os administradores de
fundos devam manter um Manual de Marcação a Mercado, explicitando os
critérios adotados para precificar os ativos que compõem a carteira dos fundos
administrados. Os critérios têm que possuir embasamento teórico consistente
e serem passíveis de verificação34.
Outro diferencial diz respeito à segregação de funções entre gestor,
administrador e custodiante e ao papel do custodiante como elemento
verificador. A CVM exige que a custódia de ativos de fundos seja feita por um
custodiante por ela autorizado. Ainda que não seja obrigatório, o desenho
mais comum da administração de fundos no Brasil é composto por um conjunto
de três figuras independentes: um gestor, que decide sobre o investimento;
um administrador, que executa os processos de back office, especialmente os
relacionados à precificação das cotas; e um custodiante, que é responsável
pela guarda dos ativos que compõem a carteira do fundo. Esse tripé acaba
contribuindo de forma positiva para a governança dos fundos, na medida
Em caso de motivação estratégica justificada, o administrador pode ocultar por até 90 dias alguma operação específica (Instrução CVM
409/2004).
A Instrução CVM 438/2006, que aprova o plano contábil dos fundos de investimento, determina a obrigatoriedade de marcação a mercado
dos ativos integrantes das carteiras de fundos de investimento.
34
A adesão ao Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para fundos de investimento é voluntária, mas quase todas as instituições
administradoras de fundos de investimento e gestoras de recursos no Brasil aderiram ao código. A principal motivação reside no fato de que o
selo ANBIMA, concedido às instituições aderentes, acabou tornando-se uma referência no mercado de fundos.
32
33
78
em que quem toma a decisão de investimento não se confunde com quem
precifica as cotas ou guarda os ativos.
Existem, também, regras específicas para o fechamento dos fundos35. Para
fechamento de um fundo para resgate, é necessário que o administrador
convoque uma Assembleia Geral de cotistas. Este dispositivo representa uma
importante proteção para o investidor, sobretudo o de varejo, que possui
acesso mais restrito à informação. Desta forma, são asseguradas condições de
saída igualitárias a todos os cotistas. Além disso, no Brasil, existe uma cultura de
boa administração da liquidez da carteira, herdada dos tempos da alta inflação,
de forma que o administrador não venha a enfrentar dificuldade para honrar os
compromissos atinentes, por exemplo, ao resgate pelos cotistas.
35
Instrução CVM 409/2004.
79
16
VANTAGENS TRIBUTÁRIAS
PARA NÃO RESIDENTES
INVESTINDO NO BRASIL
O Brasil oferece um tratamento tributário diferenciado para os investidores
não residentes que ingressam com recursos no país por meio da Resolução
do Conselho Monetário Nacional (CMN) 2.689/200036. A legislação federal
confere a esse investidor benefícios, seja por meio de “não incidências”, seja
por reduções de alíquotas para seus investimentos.
São, basicamente, dois os tributos que incidem sobre as aplicações financeiras:
o imposto sobre a renda (IR); e o imposto sobre operações de crédito, câmbio,
seguros ou relativas a títulos e valores mobiliários (IOF).
16.1Imposto sobre a renda
Em teoria, o IR sobre os rendimentos de investidor estrangeiro alcançaria dois
fatos geradores: os rendimentos oriundos da manutenção do investimento e
os ganhos de capital auferidos em sua alienação.
Especificamente os investidores não residentes, que não sejam domiciliados
em paraísos fiscais37, estão sujeitos a um regime especial, mais favorecido,
quando comparado ao regime aplicável ao investidor local, conforme abaixo:
36
37
80
A Res. CMN 2.689/2000 dispõe sobre aplicações de investidor não residente nos mercados financeiro e de capitais.
A lista taxativa de paraísos fiscais encontra-se no artigo 1º da Instrução Normativa (IN) da Secretaria da Receita Federal (SRF) 1.037/2010.
•
Não incidência do IR sobre os ganhos de capital nas operações realizadas
em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas (IN
1.022/2010, art. 69).
•
Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos distribuídos pelos
fundos de investimento em participações (FIP), fundos de investimento
em cotas de FIPs e fundos de investimento em empresas emergentes,
desde que a carteira dos fundos não tenha mais do que 5% em títulos
de divida não conversíveis, e que o investidor não possua participação e
nem receba rendimentos proporcionais a mais de 40% das cotas emitidas
(Lei 11.312/2006, art. 3).
•
Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos por títulos
públicos, adquiridos a partir de 16 de fevereiro de 2006, ou por cotas de
fundos de investimento exclusivo para não residentes, que tenham, no
mínimo, 98% aplicados em títulos públicos (Lei 11.312/2006, art. 1º)38.
•
Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos por
títulos ou valores mobiliários, adquiridos a partir de 1o de janeiro de
2011, objeto de distribuição pública ou de emissão de pessoa jurídica
não financeira e certificados de recebíveis imobiliários (CRI), destinados,
em ambos os casos, a captar recursos para projetos de investimento,
inclusive os voltados à pesquisa, desenvolvimento e inovação, e desde
que os títulos ou valores mobiliários sejam remunerados (i) por taxa de
juros pré-fixada, vinculada a índice de preço ou à taxa referencial - TR,
sendo vedada a pactuação total ou parcial de taxa de juros pós-fixada,
ou (ii) por cotas de fundos de investimento de participação que tenham,
no mínimo, 85% aplicados nestes títulos (ou 67% nos dois primeiros
anos)39 (Lei 12.431/2011, art. 1º).
•
Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos por
fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC), constituídos
sob a forma de condomínio fechado, regulamentados pela Comissão
de Valores Mobiliários – CVM, cujo originador ou cedente da carteira
de direitos creditórios não seja instituição financeira com objetivo de
alocar os recursos obtidos com a operação em projetos de investimento,
inclusive os voltados à pesquisa, desenvolvimento e inovação, e desde
que a rentabilidade esperada das cotas de emissão dos FIDCs seja
referenciada em taxa de juros pré-fixada, vinculada a índice de preço ou
à TR40 (Lei 12.431/2011, art. 1º).
•
Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos pelas
O beneficio em referência não se aplica a títulos adquiridos em operações compromissadas ou operações de empréstimo desses títulos.
Aplicam algumas condições adicionais sobre prazo, vedação para compromisso de recompra e revenda, registro e alocação do recurso.
40
Aplicam algumas condições adicionais sobre prazo, alocação dos recursos do fundo, partes relacionadas, registro, alocação do recurso e
abertura de informações mínimas aos investidores.
38
39
81
cotas dos fundos, cujo patrimônio líquido seja aplicado no mínimo em 85%
(ou 67% nos dois primeiros anos) em debêntures emitidas por sociedade
de propósito específico com foco em investimento em infraestrutura e
pesquisa e desenvolvimento41, (Lei 12.431/2011, art. 3, caput).
A redução à alíquota zero de IR sobre os rendimentos relativos a investimentos
em títulos públicos é relativamente recente (2006) e constitui um exemplo
de aprimoramento da legislação tributária, na medida em que beneficia
diretamente os investidores não residentes e possui impacto positivo sobre
o custo da dívida pública brasileira. Os investidores consideram o retorno
líquido (pós-tributo) do seu investimento. O governo brasileiro, ao isentar
de imposto sobre a renda os juros pagos, conseguiu reduzir o nível de juros
exigido por esses investidores, puxando para baixo o custo da dívida pública
como um todo.
Com relação ao benefício sobre os rendimentos dos Fundos de debêntures
com foco em infraestrutura, vale destacar que, caso a empresa emissora das
debêntures não efetue os investimentos nos montantes e projetos constantes
da escritura de emissão, o investidor não residente não sofre qualquer tipo
de sanção, ficando preservados seus direitos de isenção. O emissor do título
bursátil e o cedente do FIDC/CRI é que sofrerão penalizações, mas a segurança
jurídica do investimento e do seu regime de tributação está assegurada. (Lei.
12.413/2011, art. 1º, parágrafo 8º)
Os investidores não residentes usufruem, ainda, de alíquotas beneficiadas
quando comparadas ao investidor local nas seguintes situações:
•
Rendimentos auferidos com aplicações em fundos de investimento em ações,
em operações de swaps, registradas ou não em bolsa, e em mercados de
liquidação futura fora de bolsa - alíquota de 10% ao invés de 15% aplicável
aos investidores domiciliados no Brasil (IN 1.022/2010, art. 68, I).
•
Rendimentos auferidos nos demais casos, inclusive operações de renda
fixa, realizada em bolsa ou em mercado de balcão - alíquota de 15%,
independentemente do prazo (IN 1.022, art. 68, II).
Com relação ao último item, é importante enfatizar que, aos investidores com
domicílio no Brasil, aplicam-se alíquotas decrescentes conforme o prazo de
permanência no investimento: 22,5%, para prazo inferior a 180 dias; 20%, entre
180 e 360 dias; 17,5%, entre 360 e 720 dias; e 15%, somente para permanência
acima de 720 dias.
Interessante ainda mencionar que apesar dos fundos de participação (FIPs)
A legislação define, mais especificamente, que as debêntures devem ter por objetivo “captar recursos com vistas a implementar projetos
de investimento na área de infraestrutura, e de produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação, considerados como
prioritários pelo Poder Executivo federal”.
41
82
terem como foco o investimento acionário, são também autorizados a investir
em títulos de divida conversíveis e os rendimentos desses papeis acabam
também sendo beneficiados pela não tributação dos rendimentos quando
distribuídos pelos FIPs que cumpram os requisitos acima mencionados.
Assim como os investidores domiciliados no Brasil, os investidores não residentes
estão isentos de recolhimento de IR sobre dividendos distribuídos pelas empresas.
Do ponto de vista mais geral, vale mencionar ainda que para os investidores
fora de paraíso que aplicam em fundos de investimento, a incidência de
imposto sobre a renda ocorre exclusivamente por ocasião do resgate.
16.2
Imposto sobre operações financeiras de crédito,
câmbio e seguro (IOF)
No caso do IOF, são, principalmente, as operações de câmbio para ingresso
de recursos no País, que afetam diretamente os investidores não residentes.
O IOF é regulado pela Lei 8.894/1994 e pelo Decreto 6.306/2007. O IOF
que incide mais especificamente sobre operações de câmbio é o que afeta
principal e diretamente o investimento de não residentes. Trata-se de um
tributo de finalidade não fiscal, ou seja, sem objetivos arrecadatórios, mas que
serve de instrumento à gestão da política monetária pelo BCB.
Com relação à incidência de IOF, a legislação reduz à zero a alíquota aplicável
aos investidores não residentes sobre as operações de câmbio associadas às
seguintes modalidades de investimento:
•
Investimento em renda variável em bolsa;
•
Aquisição de ações em oferta pública, registrada ou dispensada de
registro pela CVM, ou para a subscrição de ações, desde que, nos dois
casos, as companhias emissoras tenham registro para negociação das
ações em bolsas de valores;
•
Investimento em fundos de investimento em participações (FIP), fundos
de investimento em cotas de FIP e fundos de investimento em empresas
emergentes (FIEE);
•
Investimentos nos títulos ou valores mobiliários, fundos de investimento
em direitos creditórios (FIDCs) e fundos de debêntures, destinados a
83
captar recursos para projetos de investimento, inclusive os voltados à
pesquisa, desenvolvimento e inovação, na forma dos arts. 1º e 3º da Lei
12.431 (mencionados no tópico sobre imposto de renda acima);
•
Investimento em fundos de investimento imobiliário (FII); e
•
Nas operações de câmbio para remessa, para o exterior, de juros sobre o
capital próprio e dividendos recebidos por investidor estrangeiro.
Por fim, um aspecto do tratamento tributário que merece destaque é o fato
da Receita Federal do Brasil (RFB), autoridade fiscal brasileira, não exigir que
o investidor não residente apresente declaração anual de renda, devendo o
responsável tributário pelo investidor no Brasil apenas prestar informações
quando solicitado.
84
www.bestbrazil.org.br

os benefícios de investir diretamente no brasil

Transcrição

Documentos relacionados

portuguese – fa application

Contax Participações SA - Contax | Relações com Investidores

Derivativos Agrícolas: Boi Gordo, Milho e Soja

Interoperabilidade e identificação do pagamento em - Camara

Trabalho Renda Fixa

direito processual civil iii

Exportar para PDF

Valor Econômico – Consistência se revela no longo prazo

Seis investidores querem liderar ação contra a Vale nos EUA

Carta aos clientes - Banque Privée Espírito Santo SA en liquidation