relatório de gestão - IP Capital Partners

Transcrição

RELATÓRIO DE GESTÃO
4º TRIMESTRE 2014
IP-Global
“When something stands out, you can’t miss it”
Este material tem o único propósito de divulgar informações
e dar transparência à gestão executada pela IP Capital Partners,
não deve ser considerado como oferta de venda de cotas
de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor
mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução
CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Fundos
de Investimento não contam com a garantia do administrador
do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de
seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC.
A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de
rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo
de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo,
12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de
impostos. Nos fundos geridos pela IP Capital Partners a data
de conversão de cotas é diversa da data de resgate e a data de
pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate.
Os fundos geridos pela IP Capital Partners utilizam estratégias
com derivativos como parte integrante de sua política de
investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas,
podem resultar em significativas perdas patrimoniais para
seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores
ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de
aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao
investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento
do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A IP
Capital Partners não se responsabiliza pela publicação acidental
de informações incorretas, nem por decisões de investimento
tomadas com base neste material.
A IP-Global Class do IP Global Fund Ltd. não destina-se a
investidores residentes no Brasil. As cotas do IP Fund SPC e do
IP Global Fund Ltd. não são registradas na CVM e não podem ser
oferecidas, distribuídas, resgatadas ou transferidas no Brasil.
ÍNDICE
Introdução
04
IP-Global
05
Due Diligence
27
Random Bits
40
Aleatórias
44
Performance
Informe IP-Global
50
Principais Características
51
PIPA 2014
53
INTRODUÇÃO
Por se tratar do último relatório do ano e diante da
julgamos relevantes e instigantes. A diferença entre as
mudança da equipe de análise do IP-Global para
seções é que, enquanto nas “Aleatórias” focamos em
Londres, nos permitimos estender um pouco mais a
questões mais qualitativas e filosóficas, nos “Random
abordagem de assuntos e ideias que nos chamaram
Bits” o foco é quantitativo.
atenção em 2014, reafirmando os valores que nos são
Last but not least, neste trimestre trazemos também um
imprescindíveis neste processo.
anexo especial entitulado “Due Diligence” que aborda
A partir desta edição, o relatório do IP-Global e
a maioria dos questionamentos que recebemos no
do PIPA passam a ser enviados separados do IP-
“mini-road show” que fizemos no final do ano.
Participações e IP-Value Hedge. Queremos evitar que
nossas “vítimas” recebam uma quantidade excessiva
Boa leitura!
de informação, além de preservar a fluência de ideias
e associação de conceitos que podem ficar confusos
em um único relatório.
Como sempre, o objetivo aqui é tornar mais claro o
nosso processo mental, que certamente é o grande
determinante dos resultados do Fundo a longo prazo.
No intuito de ajudar na organização e na navegação
pelo texto, procuramos estruturar o texto em blocos
de forma a possibilitar a cada um focar na leitura que
mais interessa.
Foco
é
fundamental
para
alcançar
eficiência
operacional, porém uma visão holística é essencial para
um bom trabalho de análise e gestão. A compreensão
da natureza humana e seus intangíveis, obtidas
através das artes, muitas vezes se mostrou valiosa
para atingir o sucesso algébrico de rentabilidade.
A partir deste trimestre, apresentamos uma nova
seção regular chamada “Random Bits”. Assim como as
“Aleatórias”, são pequenos bullets com assuntos que
Relatório de Gestão | 4° Trimestre de 2014
4
IP-GLOBAL
DESEMPENHO
A oscilação nos preços de mercado das posições
do portfólio IP-Global no quarto trimestre de 2014
resultou em variação da cota de 9,6% em reais,
acumulando 16,4% no ano. Desde o início da gestão
da estratégia, em julho de 2001, a rentabilidade
acumulada do portfólio IP-Global para investidores
estrangeiros foi de 161% em dólares.
dos hedge funds globais teve retornos negativos.
Ninguém (de que tenhamos conhecimento!) previu
a queda nos preços do petróleo, embora nós, como
poucos esperariam, tenhamos levantado a lebre
no relatório do 1 o Trimestre de 2013 1 (até relógio
quebrado está certo duas vezes por dia). Muitos
investidores também apostavam na queda do
mercado americano e no aumento das taxas de juros
de longo prazo, que não aconteceram.
Preparar o relatório anual do fundo pode assemelharse a produzir os melhores momentos de uma
Olimpíada ou de um documentário sobre a Primeira
Grande Guerra. Felizmente, este ano ficou mais para o
primeiro do que para o segundo.
É por isso que focamos em entender pessoas em
lieu das famosas projeções de mercado. Na nossa
opinião, a melhor previsão sobre mercados veio de
John Pierpont Morgan, que quando questionado
sobre o comportamento dos mercados respondia,
Ficamos mais satisfeitos com o resultado do ano do que
“eles vão flutuar”. Nunca é demais repetir: nos
a simples comparação com as rentabilidades do S&P
dedicamos a encontrar bons negócios, geridos por
e do MSCI World podem indicar. Obtivemos retorno
pessoas competentes e com interesses alinhados
bem razoável com uma exposição média da ordem
aos nossos e a preços razoáveis (além de às vezes
de 60 a 70% da carteira. Ou seja, alcançamos boa
vender volatilidade 2).
rentabilidade com risco bem menor e se os mercados
tivessem caído teríamos sido muito menos afetados.
E mais, teríamos “bala na agulha” para comprar lotes
PORTFÓLIO
significativos a preços de liquidação, nossa tradição…
A primeira constatação quanto aos resultados do ano
é que a maior parte das grandes posições (5% ou mais)
contribuiu positivamente para o Fundo, enquanto a
SURPRESA, SURPRESA! — MAIS UMA VEZ
maioria dos erros se deu em posições menores (3% ou
Um dos destaques do ano foi, novamente, “como tantas
menos). Um questionamento óbvio seria: “Por que não se
pessoas inteligentes podem estar erradas”. A maioria
concentraram nas posições onde havia maior convicção?”
Perspectivas - Estamos mais otimistas a médio e longo prazos. Bom goleiro precisa de sorte, e o caráter cíclico dos preços de energia (fundamentalmente
ligados ao petróleo) parece que vai começar a ajudar. Não somos nem de longe especialistas na área, mas conhecemos profissionais que trabalham no
setor há anos. A indicação principal é a de que a exploração na América do Norte, tanto de xisto betuminoso do Canadá quando do gás contido nas pedras
nos EUA, cresce aceleradamente - a ponto de tornar os EUA exportadores líquidos de petróleo e derivados. Os relatos dão conta de que os investimentos
em infra-estrutura ocorrem em “velocidade chinesa”. E de que seus efeitos concretos se tornarão mais concretos em breve.
2
Algumas pessoas nos questionam sobre nosso “book de volatilidade”. Guardadas as devidas proporções, o vemos como um negócio de seguros.
Recebemos prêmios para oferecer garantia às pessoas que querem se proteger da variação numa determinada direção nos preços de ativos. Temos a
grande vantagem de que escolhemos quando e quais riscos correr e não precisamos de uma força de vendas ou departamento de sinistros. E, semelhante
ao que Buffett faz na Berkshire, somente corremos riscos com os quais podemos lidar mesmo se o resultado tornar-se desfavorável (porque sabemos que
isso certamente ocorrerá em alguns momentos).
1
IP-Global
5
As nossas convicções são construídas gradualmente.
uma forte guerra de preços “por baixo”, (iii) a Waitrose
Quase todas as grandes posições começaram pequenas
vem crescendo e operando muito bem “por cima”, (iv)
e foram crescendo. Na faixa entre 3% e 5%, as ideias
a Ocado, que é uma micro Amazon mal operada, vem
entram para o teste final. Nessa hora, é quase que “para
atrapalhando no online e, por último mas não menos
cima ou para fora”, a não ser que haja uma boa dose
importante, (v) Buffett, que tinha um posição na
de certeza sobre a qualidade e valor da empresa, mas
empresa, anunciou a venda de uma parcela relevante.
mesmo assim se espera um preço com melhor margem
À luz destas mudanças, “achamos melhor enfiar nossa
de segurança para aumentar a posição.
viola no saco e ir tocar em outra freguesia”. Posição
O que deu errado
Keynes teria dito que “quando as condições mudam,
zerada. Perda de 1,1% no ano para o Fundo.
PDG Realty
eu mudo de opinião, você não?”. A célebre frase
A PDG Realty é uma incorporadora brasileira criada
aplica-se aqui.
no início da década de 2000 por uma equipe,
Tesco
muito competente, que é hoje a Vinci Partners. Ela
rapidamente ultrapassou seus concorrentes, mas
O investimento em Tesco tinha como fundamento a
cometeu erros e foi pega pela crise como uma boa
força de sua posição no varejo inglês, baseado no
parte dos participantes do mercado. O fundador, os
excelente patrimônio imobiliário, no pioneirismo
investidores e a equipe de gestão original já tinham
no segmento online, na pequena porém atraente
deixado a companhia quando ela entrou em plena
operação financeira e na credibilidade e penetração
crise. Foi então que, em 2012, a própria Vinci Partners
da marca. Em meio ao ceticismo predominante
recomprou (tinham saído em 2010) uma participação
em relação ao big business, estes fundamentos
controladora na companhia e colocou uma nova
reunidos poderiam resultar em uma poderosa
administração com histórico de sucesso.
combinação. No entanto, a tese escorreu por água
abaixo quando a empresa revelou que encontrou
fraude em sua contabilidade.
Com base em seu histórico e na expectativa de que
Dilma Rousseff fomentaria o setor de construção para
auxiliar em sua reeleição, compramos uma pequena
Justamente por se tratar de uma empresa tão
posição. Foi uma má ideia. A situação da companhia era
importante, a repercussão na mídia foi imensa, com
bem pior do que imaginávamos (na realidade, ainda pior
grande custo reputacional. Isso se acrescentou aos
do que eles mesmos imaginavam) e foram realizados
fato de que (i) a empresa está de CEO novo, (ii) os
write-offs relevantes. Além disso, com suas trapalhadas,
concorrentes “discount” ALDI e ASDA vêm fazendo
o governo não conseguiu aquecer a economia.
6
IP-GLOBAL
Aprendemos a lição: estar perto do mercado,
também não foi ignorado.
conhecer bem a gestão e os acionistas controladores
e encontrar incentivos alinhados, às vezes não
é suficiente. Incorporação imobiliária mais altos
índices de endividamento é uma combinação tóxica.
Deveríamos ter seguido o conselho de Warren Buffett:
“Quando uma equipe de gestão com reputação
Por outro lado, fatores considerados vitais nos
impediram de aumentar a posição: qualidade
da gestão, cultura e incentivos. Não que fossem
especialmente ruins, mas não passavam no crivo
aplicado ao IP-Global.
brilhante assume um negocio com reputação
Como no caso da Amazon, temos certa dificuldade
financeira ruim, é a reputação do negócio que termina
com os números. No entanto, enxergamos algumas
intacta”. Além disso, apostas macro/políticas não são
diferenças. Primeiro, a Amazon é clara sobre seu desejo
mais do que isso: apostas. Sentimos muito por essa.
de nos fornecer o menor número de informações
Nós nos empolgamos com os preços baixos e os bons
possível. Enquanto isso, a IBM nos entope de dados,
gestores e nos descuidamos desses fatores-chave.
jogando o jogo do politicamente correto. Em pouco
Ainda acreditamos que darão a volta por cima, mas
dado que as premissas básicas não existem mais,
zeramos a posição, entregando -0,9%, incluindo o
hedge cambial. Muito, considerando que era uma
posição pequena.
IBM
A IBM chamou nossa atenção por uma série de
motivos: o preço atrativo, o alto switching cost para
os clientes, sua estratégia de alocação de capital de
tempo, chega-se a um ponto em que se observam
fatos preocupantes e impossíveis de compreender.
Segundo, a Amazon já provou diversas vezes que caso
tenha a chance de fazer algo que precisa ser feito,
mesmo que prejudique os números, não titubeará.
Enquanto isso, a IBM ficou empacada no seu tão falado
guidance4. Por último, é necessário levar em conta
que Bezos detém quase 20% da Amazon em ações
ordinárias, enquanto a Ginni Rometti mal aparece
listada como acionista da IBM5.
vender negócios com baixa margem e alta intensidade
É claro que pode fazer sentido alavancar a companhia
de capital e devolver agressivamente capital para os
para recomprar ações, principalmente se você puder
acionistas, tanto sob a forma de dividendos como
tomar dívida barata, mas o cenário muda quando a
de recompra de ações. O fato que Buffett adquiriu o
dívida líquida — em trajetória de alta — é de US$ 35
equivalente a US$ 10 bilhões em ações ordinárias da
bilhões e a receita projetada — em trajetória de queda
IBM, cerca de 5,7% das ações da companhia em 20113,
— é de US$ 90 bilhões. Essa equação nos deixou cada
A participação aumentou para pouco mais de 7% devido às recompras de ações.
Em 2010 o então CEO Sam Palmisano estabeleceu a meta de atingir $20 de EPS ao final de 2015. Ginni Rometti, sua sucessora, perseguiu esse objetivo
financeiro incansavelmente até Outubro de 2014, quando reconhecendo a dificuldade de atingi-lo, abandonou-o sem oferecer outra meta em substituição.
5
De acordo com a Forbes, ela tem 716 ações, uma redução em relação às 2.580 em 2008… (excluindo opções e RSUs).
3
4
IP-Global
7
vez mais desconfortáveis. Primeiro, devemos lembrar
que gera certos checkpoints. Se a empresa não passa
que as taxas de juros vão subir em algum momento.
em algum, está eliminada. Podemos até remontar
Segundo, enquanto as receitas da IBM (que são
as posições caso haja mudanças que reestabeleçam
predominantemente de B2B) diminuem, as receitas
o case. O conhecimento gerado ao longo do tempo
para Microsoft e Amazon não param de crescer.
sempre joga a favor – sabemos o que gostamos e
Uma saída pode ser o Watson, iniciativa da IBM em
o que não gostamos em cada uma. De qualquer
inteligência artificial que pode se revelar importante
forma, preferimos aproveitar uma das vantagens da
no futuro. Dado o atual ambiente para tecnologias
fungibilidade do dinheiro: você não precisa ganhá-lo
disruptivas, parece que a sorte não está a seu favor.
de volta da mesma forma que perdeu.
Basta observar o que companhias como Amazon,
Microsoft, Adobe e o Google alcançaram em negócios
na “nuvem”, SAP em processamento de banco de
Abaixo uma das piadas mais divertidas e ilustrativas
do negócio de gestão de recursos de terceiros:
dados “in memory” ou a VMWare em software defined
Vendedor/gestor de investimentos: Bem, nós
networks para ver que, enquanto a IBM fala, outros
investimos 10% do dinheiro no mercado de futu-
estão executando...
ros de petróleo e, como você sabe, eles caíram
impetuosamente este ano...
O ponto forte do case é a posição de Buffett. De
todo modo, apesar do respeito pelas opiniões dele,
Cliente: Isso é terrível!
sabemos que todo mundo às vezes erra. Pode não
Vendedor/gestor de investimentos: Poderia ter
ser o caso aqui, mas também pode acontecer de ele
sido pior... Poderia ter sido pior... Infelizmente, nós
eventualmente injetar mais capital e/ou trocar suas
apostamos fortemente que as taxas de juros de
ações por preferenciais + warrants (hoje o seu “pacote
longo prazo nos EUA subiriam. Afinal, elas ficaram
clássico”). Nesta situação, os acionistas que detêm
muito baixas por muitos anos e desde a recuperação
ações ordinárias podem acabar em uma pior situação.
da economia parecia estar funcionando, parecia a
coisa óbvia a fazer. Lamentavelmente, como temos
Zeramos a posição. Perdemos cerca de 0,5% com IBM
certeza de que você está bem ciente, elas caíram a
em 2014.
níveis ainda mais baixos, foi realmente um recorde,
Obviamente, estas empresas e suas ações podem
apresentar bom desempenho no futuro (até mesmo
de modo que o fundo perdeu outra bolada lá.
Cliente: Que m#@$%!
no curto prazo), mas nosso papel não é o de torcer
e sim o de seguir disciplinadamente uma filosofia
sido pior... Poderia ter sido pior... Aliás, gostaria
8
IP-GLOBAL
de mencionar que, uma vez que acreditávamos
Unidos e valor de mercado de aproximadamente
que a economia norte-americana se recuperaria e,
US$260 bilhões, Alibaba tem quase o dobro do valor
portanto, favoreceria o fortalecimento dos preços do
de mercado da Amazon. Agora, portanto, há um
petróleo, a coisa mais inteligente a fazer era investir
concorrente claro e forte, com foco em e-commerce.
em uma cesta de ativos em rublos russos. Isso foi
Algo para pensar e considerar. Outro questionamento
para o espaço também.
recorrente é que por todo seu investimento e disciplina,
Cliente: P$#@&!!! Que desastre!
sido pior... Poderia ter sido pior...
Cliente: Por favor! Você me conta um erro após o
outro que vocês cometeram com o dinheiro do fundo
e continua dizendo que “poderia ter sido pior ...”!
Você parece ter feito tudo errado e destruiu os meus
bens. O que poderia ter sido pior?!?!
a empresa, e por consequência seus acionistas, ainda
não colhe resultados financeiros relevantes.
Abrimos aqui um parêntesis para trazer o exemplo de
outra companhia dentre as mais interessantes que já
estudamos (embora não tenha ações negociadas em
bolsa): IKEA. Ingvar Kamprad fundou a empresa em
1943 e foi construindo suas vantagens competitivas
e refinando o modelo de negócio continuamente ao
longo de décadas. Em 1964 — ou seja, 21 anos após
Vendedor/gestor de investimentos: Bem... Poderia
ter sido o meu dinheiro!
Agora vamos para a parte boa...
a fundação —, as receitas da IKEA eram o equivalente
a 25 milhões de euros. Em 2013, 49 anos mais tarde,
as receitas superaram os 28 bilhões de euros e a
lucratividade foi da ordem de 3 bilhões de euros.
O que deu certo
Amazon
Ingvar se tornou um dos homens mais ricos do mundo
(antes de doar a maior parte de seus ativos para uma
fundação). O que nos interessa no exemplo da IKEA foi
Continuamos a pensar que este é dos mais
ter investido disciplinadamente ao longo de décadas
interessantes casos de investimento de nossas vidas.
em conceitos inovadores (flat packaging, global
Apesar do grande alvoroço causado pelos resultados
do terceiro trimestre, em nossa opinião o evento mais
sourcing), o que gerou vantagens competitivas muito
difíceis de serem vencidas por eventuais concorrentes.
relevante para a Amazon foi a abertura de capital de
Voltando à Amazon, a gestão de um crescimento da
Alibaba. Há duas principais razões para isso. A primeira
ordem de 20% ao ano de uma empresa global com
foi a visibilidade que a companhia obteve com o
faturamento que já beira os US$100 bilhões sempre
evento. A segunda foi que, com ações nos Estados
se deparará com pedras no caminho, especialmente
IP-Global
9
diante da diversidade de novas iniciativas. O fiasco do
nos custos de distribuição. Obviamente, o petróleo
Fire Phone é um exemplo disso. Pensando no longo
pode voltar a subir da mesma forma surpreendente
prazo, mesmo diante das pedras, é difícil imaginar
com que caiu. O que mais importa no longo prazo é
uma empresa tão bem posicionada.
que a empresa tenha o sistema de distribuição mais
eficiente, mas não temos dúvida que vai ajudar no
Um aspecto que ressalta tanto a complexidade
da gestão, quanto as vantagens competitivas da
curto prazo, até porque economizando na gasolina,
sobrará dinheiro para o consumo.
companhia está nos seus fulfilment centers. A empresa
investiu mais de US$20 bilhões em 155 deles, embora
Por fim, mas não menos importante, vale a pena
boa parte tenha sido contemplada com benefícios
assistir à entrevista de Bezos para a Business Insider7.
e incentivos fiscais. Destes, 90 estão localizados nos
Abaixo, alguns comentários bastante pertinentes:
EUA, e o ritmo continua forte. Um bom investimento
de três minutos é assistir ao vídeo produzido6 pela
revista TIME que exibe as operações de um deles. São
altamente automatizados, frutos em parte da compra
da KIVA Systems, fabricante dos robôs, e da decisão
tomada de desenvolver internamente tecnologia
própria, dedicada aos desafios específicos da empresa.
Apenas para citar alguns: administração de estoques
de terceiros, saídas de pacotes pequenos e entregas
rápidas (até no mesmo dia). Para se ter uma ideia da
vantagem competitiva que estes centros representam,
basta notar que a WalMart também tomou a decisão
de desenvolver os seus (voltados exclusivamente para
a internet). Já existem 3…
Uma surpresa positiva no ano para a companhia (e
“Não fazemos reuniões com nossos maiores
investidores. Fazemos reuniões com investidores
que têm baixo índice de rotatividade de portfólio.
Muitos fundos de investimentos têm um índice de
rotatividade de portfólio altíssimo. Eles não são de
fato investidores – são traders. Não há nada errado
com isso: só é algo diferente. Onde você gastará
seu tempo e energia é uma das decisões mais
importantes que você tem que tomar na vida. Todos
temos limitação de tempo, e como você gasta seu
tempo é uma maneira incrivelmente alavancada de
pensar sobre o mundo. Caso você vá gastar tempo
explicando sobre a companhia, você deve fazer isso
com pessoas que são investidores de longo prazo.
Esse é nosso ponto de vista.”
a maior parte dos agentes econômicos) foi a queda
“Minha principal tarefa atualmente: eu trabalho
do preço do petróleo, com consequente impacto
duro para ajudar a manter a cultura da empresa.”
https://www.youtube.com/watch?v=3eQAFVetNGI. Aproveitando o assunto, recomendamos fortemente o seguinte vídeo que mostra a “dança dos robôs”
nos novos fulfilment centers de oitava geração da companhia, dedicados a itens leves: https://www.youtube.com/watch?v=tMpsMt7ETi8. As imagens nos
levam mais uma vez a questão: quem vai ter escala para competir com isto?
7
http://uk.businessinsider.com/amazons-jeff-bezos-the-business-insider-interview-2014-12
6
10
IP-GLOBAL
“Não estarei aqui para sempre. Muitas das
características que fazem a Amazon ser diferente
estão
agora
profundamente
enraizadas
na
cultura. Na realidade, caso eu quisesse mudá-las,
Itaúsa
Itaúsa é a prova de que bons negócios bem administrados podem trazer bons retornos mesmo em
situações adversas.
não conseguiria.”
150
140
compromisso. Se você restringir seu campo de visão e
130
somente pensar sobre livros concorrendo com livros,
110
BR:ITSA4
11,1%
100
BR: BVSP
-10,2%
90
estão alinhados com nossas premissas básicas. Todo
investimento embute riscos. O desafio é montar um
portfolio que seja composto de várias oportunidades
com boa relação risco (real) / retorno e tão
descorrelacionadas quanto possível.
A queda das ações, que chegou a mais de 25% no ano
4
4
01
/2
12
4
01
/2
11
4
01
/2
10
4
01
/2
09
01
/2
4
ITSA4
08
4
01
/2
07
4
01
/2
06
4
01
01
/2
05
/2
04
01
sobre os riscos e sobre o quanto realidade e números
02
/2
o que construiu até agora, sempre nos questionamos
01
Por mais encantados que sejamos com Bezos e tudo
4
80
4
você tomará decisões muito ruins.”
120
4
muitas horas para ler um livro. É um grande
160
01
“Livros concorrem pelo tempo de lazer. É preciso
as ações de Itaúsa subiram 11.1% em dólares.
/2
games, assistindo TV ou indo ao cinema.”
conta das políticas equivocadas do governo, enquanto
03
com pessoas lendo blogs, notícias, jogando vídeo
caiu 10.2% em dólares em 2014, em boa parte por
01
não concorrem somente com livros. Livros concorrem
O mercado brasileiro de ações, medido pelo Ibovespa,
/2
“A coisa mais importante a ser observada é que livros
IBOV
Como explicar a performance? Afinal, ao contrário da
maioria dos casos onde este tipo de outperformance
acontece, Itaúsa não começou o ano de uma base
de preços especialmente baixa. Na verdade, quase
sempre achamos as ações da empresa baratas - afinal,
suas ações praticamente fazem “parte da paisagem”
do IP-Global e dos demais fundos da IP.
e terminou em 20%, ofereceu o tipo de oportunidade
Uma série de fatores explicam essa performance, mas
que gostamos. Saímos de uma posição zerada no final
o fundamental e determinante é que trata-se de um
do ano passado para pouco mais de 5% do Fundo
banco com executivos sérios, competentes e, como
neste ano. A contribuição das ações e opções da
gostamos de dizer, com “cabeça de engenheiro” –
empresa foi positiva em 0,6%.
numa expressão, no bullshit, certamente influência do
IP-Global
11
“construtor” do banco, Olavo Setúbal.8 Disto decorrem
uma série de fatores, como a condição de maior
Danaher
No último relatório de 2013, escrevemos:
banco privado do Brasil, uma posição conservadora,
atenta e ágil em crédito, uma conquista de espaço
cada vez maior na área de banco de investimento
e uma operação de private banking sem igual,
líder absoluta num segmento lucrativo e que
cresceu muito nos últimos anos. Do ponto de vista
quantitativo, os resultados são claros, com o ROE
“...vimos vendendo puts em um conglomerado
industrial que admiramos profundamente, mas
tudo que conseguimos até agora foi embolsar os
prêmios recebidos. Mantemos a esperança de que
uma crise nos ofereça a oportunidade de ‘encher
o balde’”.
consistentemente acima de 15%, chegando ao
Partindo de zero, nossa posição em Danaher subiu
dobro disso nos bons momentos:
para 5% no último trimestre e só diminuiu levemente
com o aumento no preço das ações. Mesmo sem
ROE Itaúsa (1999-2014)
uma forte crise, o preço se arrastou durante a maior
35%
parte do ano, caindo cerca de 10% desde o início de
30%
2014. Nesse meio tempo, o conhecimento sobre a
25%
companhia aumentou, assim como o entendimento
20%
da percepção de mercado.
15%
10%
Analisar Danaher é, em muitos aspectos, como analisar
5%
Berkshire, GE ou gás em uma caixa9, por assim dizer. Ao
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0%
tentar esmiuçar e entender cada detalhe de todos os
segmentos e componentes, o analista gastará muito
O total de dividendos pagos por Itaúsa nos últimos 15
tempo e esforço com ganhos marginais decrescentes.
anos foi de R$ 12,7 bilhões, que pode ser comparado
E quando finalmente achar que “entendeu”, a empresa
com o market cap de R$ 5,8 bilhões no final de 1999 e
já terá mudado completamente.
R$ 58,1 bilhões no final de 2014.
É claro que avaliam-se os números, mas eles funcionam
Por conta destes dados, a despeito do cenário negativo
como indicadores e validadores. O que realmente
descrito acima, a contribuição para o Fundo, somando
conta são a visão, a cultura, a estratégia, a execução e
todos os fatores acima, foi de 0,45%. Ainda achamos a
o alinhamento de interesses dos principais executivos.
ação barata, mesmo ajustando para o “Risco Brasil” e
Eles são, e devem continuar, como os propulsores dos
os altos custos de hedge cambial.
resultados ao longo do tempo.
Quem se interessar em conhecer mais sobre o “fundador na prática” do que é hoje o Itaú, certamente um dos maiores e bem sucedidos empreendedores
brasileiros, recomendamos a leitura de “Desvirando a página - a vida de Olavo Setúbal”, dos jornalistas Ignácio de Loyola Brandão e Jorge Okubaro.
9
No inglês é “gas in a box”, um termo de mecânica quântica.
8
12
IP-GLOBAL
Como
mencionado
acima
Danaher
é
um
conglomerado industrial complexo que a maioria
grande cadeia de valor — o que leva a excelentes
margens e poder de precificação.
das pessoas não conhece, embora o nome de
alguns produtos possa soar familiar. A empresa foi
constantemente reformulada por meio de fusões e
aquisições, transformando-se em uma gigante com
US$19 bilhões em vendas e US$3 bilhões em fluxo de
caixa livre. Talvez a melhor forma de compreender a
empresa é como uma máquina de M&A, cujo foco na
execução beira o fanatismo religioso.
Uma coisa que a Danaher faz bem diferente de uma
empresa como a Berkshire, por exemplo, é deixar
claro que nenhum negócio tem um lugar garantido no
portfólio. Temos sentimentos conflitantes em relação
a isso. Por um lado, ajuda a manter todos em estado
de alerta. Por outro, pode gerar ansiedade e baixa
confiabilidade mútua. Mas parece que a empresa
consegue preservar um bom equilíbrio. Como sempre,
Voltando um pouco no tempo, a Diversified Mortgage
não discutimos com os números e aprendemos que
Investors, então um Fundo de Investimento Imobiliário
há mais de um caminho para o sucesso.
em dificuldades, foi comprada em 1983 pelos
irmãos Steve e Mitchell Rales por US$130 milhões. A
A profundidade e competência do time executivo,
companhia foi incorporada a duas outras empresas
por sua vez, nos tranquiliza. A companhia tem um
e passou a chamar-se Danaher. Steven era o homem
novo CEO desde o final de 2014, egresso de uma de
de “visão” e Mitchell focava em operações e execução.
suas divisões. Embora seja cedo para afirmar com
Ambos criaram e refinaram uma cultura operacional
veemência, ele parece ter começado muito bem. Uma
com base em processos de manufatura japoneses
questão-chave para nós é como a empresa continuará
que chamaram de Danaher Business System (DBS).
a atrair talentos neste cenário de alta competitividade.
O sistema gradualmente os permitiu delegar e focar
mais nas questões realmente determinantes para
“esculpir” o portfólio. Eles ainda detêm quase 13%
da companhia, avaliada em US$60 bilhões, o que nos
deixa razoavelmente seguros de que continuarão
alertas sobre o que está acontecendo no negócio10.
Há algo de especial sobre a Danaher. A empresa
lembra um “segredo bem guardado”. Talvez devido à
filosofia de discrição dos irmãos Rales, à complexidade
da companhia e a não adequação às categorias
adotadas por analistas e investidores. Por outro lado,
suas ações raramente ficam muito baratas. Isso indica
A maioria dos produtos e serviços da Danaher se
que os poucos que a conhecem têm os meios para
enquadram em um de nossos modelos de negócios
aplicar na prática sua opinião. Por mais que não seja
favoritos: vender elementos críticos dentro de uma
uma situação de “50 centavos pelo dólar”, uma vez
Ambos tem posição de destaque em outra companhia aberta em que também investimos, a Colfax, dedicada a produtos e serviços industriais em
transmissão de fluidos e gás e solda. A companhia é bem menor do que a Danaher e está passando por um processo relativamente difícil na integração de
“aquisições transformacionais”. Como a maioria das companhias bem administradas, acreditamos que ela sairá deste processo mais forte. Entretanto, isso
pode ser o assunto de um relatório futuro, a medida que continuamos a aprender sobre a companhia e eventualmente construimos uma posição relevante.
10
IP-Global
13
que a alocação de capital e a execução operacional
As premissas fundamentais para a posição são:
impressionam bastante, decidimos não esperar pela
1. Há riscos que não conhecemos nem temos
oportunidade perfeita e adquirimos uma posição
como conhecer.
para o Fundo. Até agora o ditado de Buffett de que
“é muito melhor comprar uma empresa maravilhosa a
2.
um preço razoável do que uma empresa razoável por
governos, após algumas gerações de promessas
um preço maravilhoso” tem-se provado acertada.
impossíveis camufladas pelo crescimento popu-
As perspectivas para as principais moedas e
lacional (novas gerações pagando as contas das
Recentemente, a companhia diminuiu o ritmo de
anteriores) são péssimas, principalmente com
aquisições e está hoje com um balanço que poderia
o amadurecimento das populações dos países
facilmente financiar uma aquisição de US$10 bilhões.
desenvolvidos. Olhando apenas os EUA como
Os analistas de mercado vêm pressionando para que
isso aconteça (imagine os honorários de M&A…).
exemplo, a dívida pública aumentou em oito
Nós, pelo contrário, gostamos quando eles afirmam
trilhões de dólares desde 2008, atingindo dezoito
que só o farão quando e se fizer sentido. Admiramos
trilhões de dólares! Isto sem contar o custo dos
também da maneira direta com que dizem isso. O
entitlements
mercado também pressiona por uma cisão para que
Medicaid, Medicare etc… Uma boa forma de
a classificação e o entendimento da companhia sejam
avaliar estes dados é em relação ao PIB. O gráfico
mais fáceis. Novamente, eles dizem que somente o
a seguir ilustra a dívida pública americana como
farão se for benéfico para o desempenho.
percentual do PIB sem incluir os entitlements, ou
(direitos)
como
Social
Security,
seja, apenas a ponta do iceberg.
Após um aumento para mais de 5%, reduzimos um
pouco a posição. A companhia faz parte da nossa
lista de empresas core e continuaremos a monitorála constantemente. Danaher contribuiu com 0,8% dos
resultados de 2014.
Cesta - Ouro
O “porto seguro” onde deixamos parte de nosso capital
para momentos de crise teve um ano complicado:
as cotações do metal caíram 3,5%. Já no caso da
mineradora que carregamos, a queda foi de 9,2%.
Fonte: Wikipedia
14
IP-GLOBAL
3.
A demanda por ouro como reserva de valor,
principalmente em países como China, Índia e
Rússia, não para de crescer. Vale lembrar o que dizia
J.P. Morgan: “Dinheiro é ouro. O resto é crédito.”
Microsoft
Ao contrário de IBM, as receitas continuam crescendo,
principalmente na importante categoria B2B (12%
para o ano fiscal que terminou em 30 de junho e
Iniciamos o ano com uma posição da ordem de 7,7%
25% para o trimestre que terminou em setembro).
e terminamos com 6,8%, basicamente consequência
A migração de vários produtos para o modelo de
da desvalorização dos ativos. Graças à imensa
assinatura, imaginado e sonhado por Bill Gates há
volatilidade da nossa mineradora, conseguimos
duas décadas, vai de vento em popa.
neutralizar o impacto do custo de carrego deste
seguro com operações via opções.
A empresa vem demonstrando grande disciplina na
alocação de seu capital, devolvendo para os acionistas
Há também um detalhe regulatório que pode vir a
grande parte do caixa gerado tanto por meio de
elevar as cotações. O ouro mantido em custódia nos
dividendos (US$84 bilhões nos últimos 10 anos)
bancos pode ser “alocado”, caso em que cada barra está
quanto via recompra (US$117 bilhões nos últimos 10
associada a um dono específico, ou “não-alocada” caso
anos). A grande diferença é que, ao contrário de IBM, a
em que entra como ativo nos balanços dos bancos. Por
empresa tinha uma posição de caixa líquido de US$65
um lado, o aperto regulatório desde 2008 vem cada
bilhões em 30 de setembro de 2014.
vez mais exigindo dos bancos um reforço nas suas
contas de capital. Por outro, os compradores de ouro
A sucessão de Ballmer também parece ir bem, o que
tendem a ser aqueles mais céticos e avessos a risco.
para nós é um ponto importante. Dito tudo isso,
As crescentes discussões na mídia sobre a questão de
continuamos a reduzir gradativamente nossa posição,
risco de crédito vêm fazendo com que cada vez mais
única e exclusivamente em função da contínua alta
os investidores façam questão que suas posições em
dos preços. De mais de 12% do portfólio quando
ouro sejam alocadas diretamente às suas contas. De
a ação estava próxima aos US$20, estamos hoje
acordo com nossas pesquisas, a convergência destes
próximos de 5% com a ação próxima a US$50 (e
fatores vem levando a uma escassez das posições
alguns dividendos depois…). A posição contribuiu
disponíveis de ouro “não alocado”, o que entre outros,
com aproximadamente 2% do nosso resultado no ano.
encarece o hedge para consumidores, como joalheiros.
A tendência vem evoluindo de forma contínua e salvo
Perfumes
alguma mudança regulatória, deve levar a no mínimo
No
relatório
do
primeiro
trimestre
de
2014,
um aumento na taxa de aluguel e precificação das
mencionamos o estudo que realizamos sobre o
opções. Estamos atentos a mais esta oportunidade.
setor de fragrâncias e sabores, além de ressaltar que
IP-Global
15
empresas do segmento já compunham 5% do fundo.
ou se sente inseguro com quedas e tende a realizar
Uma coisa leva a outra e avançamos “downstream”,
prejuízos nestes momentos, de fato volatilidade é
adicionando ao sub-portfólio algumas empresas de
um monstro de sete cabeças. Mas quando sabe-se
perfumes. No final das contas, “trocamos boa parte
adequar as posições de forma a preservar seu staying
do time”, tanto por conta de preços relativos quanto
power e não ser guloso, volatilidade é das melhores
de conhecimento, mas terminamos com os mesmos
amigas. Ela dá repetidas oportunidades de comprar
pouco mais de 5% no sub-portfólio, tendo auferido
barato e vender caro. A contribuição do book de
contribuição líquida para o Fundo de pouco mais
volatilidade somado ao book short foi de 1.25%11 em
de 1,3%.
dólares. Infelizmente, por questões regulamentares
e operacionais explicadas em relatórios anteriores,
Berkshire Hathaway
estas operações deixaram de fazer parte do portfólio
Nosso trator - que a esta altura, mesmo para
do fundo IP-Global desde Dezembro de 2014.
os novos investidores, dispensa apresentação contribuiu com aproximadamente 4% para o fundo
Apple: Xiaomis at the Gate12
e, apesar de termos vendido bastante, pari passu
Como a Apple continua não apresentando grandes
com a alta das cotações, ainda é a maior posição do
inovações - seu último modelo somente seguiu
fundo, com aproximadamente 10% (era de 13,5% no
a tendência lançada pela Samsung anos atrás de
final de 2013).
oferecer equipamentos com telas maiores - os
concorrentes emergem em todas as frentes.
Book de volatilidade & shorts
As operações mencionadas no relatório passado
A Xiaomi, fabricante de smartphones chinesa de
tiveram em grande parte seu momento de glória
rápido crescimento cujo sistema operacional é o
ao longo do trimestre, especialmente a de compra
Android, captou cerca de US$1,5 bilhões em um private
de
da
placement com valuation que dizem ter ultrapassado
operação, já que o que interessa aqui é ressaltar uma
US$40 bilhões. Os equipamentos da companhia,
diferença fundamental da forma de ver as coisas em
que são muito parecidos em funcionalidade com
relação ao establishment acadêmico, reguladores e
os iPhones e os Galaxy, são muito mais baratos e
muitos investment advisors, que tendem a associar
se enquadram na estratégia chinesa de “campeões
volatilidade à risco. É claro que eles têm seu ponto.
nacionais”.
Se o preço de um ativo oscila muito e o investidor
equipamentos da Xiaomi em mercados emergentes,
precisa resgatar em um momento de preços baixos,
onde a sensibilidade a preços é mais acentuada.
11
12
volatilidade. Vamos
pular
os
detalhes
Já
começamos
a
encontrar
alguns
Contribuição para o fundo IP Global para investidores estrangeiros.
Do livro Barbarians at the Gate, de Bryan Burrough and John Helya.
16
IP-GLOBAL
Parece que, apesar da companhia ter somente quatro
muito dinheiro, mas o futuro pode não ser suficiente
anos, as vendas dos smartphones da Xiaomi foram
para fazer frente ao valor de mercado de quase US$700
superadas somente pela Samsung e pela Apple no
bilhões do início de dezembro.
terceiro trimestre. A Xiaomi despachou 17,3 milhões
de smartphones no terceiro trimestre desse ano, um
aumento de 211% em relação ao mesmo trimestre
de 2013.
Temos uma pequena posição vendida em Apple, por
meio de opções, para nos beneficiar da volatilidade
implícita. A contribuição no ano foi marginalmente
negativa (-0,08%).
Por outro lado, a Apple continua tendo dificuldades
com o gerenciamento de identidade para clientes
em viagem, tornando muito difícil fazer downloads
CONTANDO HISTÓRIAS
quando se está fora do seu país. Uma vez que, por
Nos últimos meses começamos a dedicar algum tempo
causa de seus altos preços, sua base de clientes acaba
para estudar, de forma mais profunda e estruturada,
sendo formada por pessoas de alta renda, isso pode se
a arte de contar histórias. Todos nós esbarramos um
tornar um problema.
pouco no assunto em nossos estudos, mas basta
As mudanças nos cabos (energia, vídeo, conexão
lightning bolt e conector para iPhone) também têm
irritado consumidores antigos que construíram uma
observar o sucesso de certos autores e seriados para
notar que é crescente a utilização de processos e
técnicas que levam a melhores resultados.
“infraestrutura” de berços para iPhone, telas grandes e
A idéia não é nova para nós. Na verdade, os relatórios
fontes de alimentação externa.
que enviamos aos nossos co-investidores na IP desde
Além de tudo isso, os constantes bugs e atualizações
de software são um problema. Se você as fizer,
é quase certeza que algo vai dar errado. Algum
software ou hardware irá parar de funcionar e
precisará ser atualizado. Na maioria dos casos, você
estará sozinho. Por exemplo, para entender o que
queremos dizer, tente entrar no site da HP para
encontrar drivers pra versões OSX específicas para
sua impressora ou scanner.
1994 e no IP-Global para investidores estrangeiros
desde seu início em 2001, são justamente um exercício
de storytelling, passando por debates internos e
“conflitos construtivos”, e o desfecho resultando na
narrativa que esperamos que seja útil para esclarecer
como pensamos e o que fazemos. O conceito é vasto
(mal arranhamos a superfície das fontes existentes)
e vem sendo desenvolvido e aperfeiçoado. Nossa
experiência e conhecimento sobre o tema são
predominantemente empíricos e achamos que um
Eles ainda estão com excelentes resultados e fazendo
pouco mais de estudo deliberado pode ajudar.
IP-Global
17
Muitas vezes podemos aplicar situações clássicas
de storytelling ao nosso processo de investimento,
como, por exemplo, quando procuramos empresas
e algumas “fazem mais sentido do que outras”. Nos
clássicos filmes de espionagem protagonizados por
SOBRE A CRIATIVIDADE
Uma pergunta constante que recebemos é: como
são originados nossos investimentos? Nossa resposta
é sempre mais abrangente e longa do que muitos
aparentemente esperam ouvir.
duplas, há sempre um que faz o papel de cético.
Este contraponto é essencial para a exploração e o
Alguns participantes do mercado têm algoritmos,
refinamento das ideias, para a solução de “mistérios”,
telas de screening no Bloomberg e coisas do gênero.
e principalmente eficiente quando feito na dose
Em nosso modo de ver as coisas, estes são elementos
certa. Um ceticismo exagerado vira implicância
de alimentação de um sistema digestivo que requer
e o conflito passa de construtivo para destrutivo.
outros “nutrientes”. Quando nos perguntam da
Integridade,
importância de viajar para conhecer as companhias
respeito
mútuo
e
honestidade
intelectual são fundamentais.
respondemos que boa parte do retorno de tais
esforços vem não do que os executivos dizem, mas
Outros casos comuns e análogos ao processo de
investir em empresas são aquelas situações em
que um (ou mais) personagens não são quem os
das meta-informações: como tratam sua equipe, que
tipo de vida levam, como é o ambiente de trabalho
e coisas do gênero. Vem também do tempo não
imaginávamos ser, gerando o famoso twist of the tale
estruturado (para dizer o mínimo) das viagens,
que tanto tentamos evitar em nossos investimentos.
sozinhos ou acompanhados de membros da equipe,
Ao longo dos milênios, contar histórias sempre foi
um elemento fundamental para a evolução e sucesso
de grupos e civilizações. Isto decorre não só de sua
numa situação de digressão, ou mesmo andando por
lugares desconhecidos, em suma, vivendo outras
realidades.
importância para a organização de ideias como
Outra meta-informação que levamos em conta é
também para a sua preservação e reavaliação, seja por
a audiência das apresentações das companhias,
outros na mesma época ou por si próprio ao longo do
principalmente
tempo. Mas, acima de tudo, desde as tragédias gregas
(investidores diretos, analistas de buy-side, banqueiros
até os trabalhos de Kahneman, contar historias é
de investimentos ou analistas de sell-side). Uma
algo que está diretamente ligado ao nosso processo
conversa com um investidor de muitos anos na física
de análise de empresas, focado nos incentivos e na
é, em nossa experiência, uma das melhores fontes.
capacitação de pessoas.
Quando encontramos um senhor de aparência de
sua
faixa
etária
e
ocupação
18
IP-GLOBAL
mais de 70 anos vestido “despreocupadamente”
complementaridade de personalidades, em muitos
vamos atrás como um raio!
sentido opostas, pode gerar grandes resultados.
Resposta semelhante vale para a pergunta: “O que
No exemplo acima, assim como no caso do casal
diabos estamos fazendo gastando tempo com arte?”
Curie, a complementaridade é a característica
Certamente, ao contrário de alguns gestores famosos,
marcante. Em outros casos, o destaque é a luta
não vemos arte como uma “classe de ativos”. O que
solitária e obstinada, como nas leituras prazerosas
buscamos ali é o contato com ideias diferentes,
(e para alguns até emocionantes) de “Fermat’s Last
novas e antigas, entender como estas surgiram,
Theorem”15, “Longitude: The True Story of a Lone
como enfrentaram as adversidades da “novidade” e,
em alguns casos, como se tornaram protagonistas
e eventualmente caíram na obscuridade. Através da
Genius Who Solved the Greatest Scientific Problem of
His Time”16 e “The Man Who Knew Infinity” sobre a vida
do matemático indiano Srinivasa Ramujan.
arte encontramos pessoas que pensam diferente,
criticam o estabelecido e indicam possíveis novas
Em “Fermat’s Last Theorem”, talvez o mais emocionante
realidades13. Estes parâmetros complementam nossa
livro sobre ciências que já lemos, além de um breve
nutrição intelectual. Pode não ser o “feijão com arroz”
resumo da evolução da matemática e seus grandes
dos números e relatórios do dia-a-dia, mas em certos
destaques, conhece-se a história de Andrew Wiles,
casos é o tempero que torna tudo mais interessante e
que dedicou solitários anos em busca da resposta a
viabiliza combinações impensáveis.
uma questão levantada há mais de três séculos e para
Assim como a arte, a evolução científica apresenta
inúmeros casos interessantes.
A leitura de livros simples e interessantes, como
a teoria do eletromagnetismo desenvolvida por
qual não havia indicação concreta se existia resposta.
“Longitude” conta a história de como John Harrison
desenvolveu o cronômetro que possibilitou aos
navegantes calcularem com precisão sua posição
Faraday e Maxwell14 é um excelente exemplo. Faraday
em alto mar. Além da obstinação comum a todos
era um consumado experimentalista e livre-pensador.
os casos que nos fascinam, existe o elemento do
Maxwell era um obcecado matemático. A combinação
prêmio criado pela coroa inglesa que gerou grande
do trabalho de ambos levou ao desenvolvimento
mobilização e culminou com o sucesso de Harrison.
de conceitos e fórmulas que são a base da
Um dos exemplos que nos levou à criação do Prêmio
tecnologia eletrônica atual. É digno de nota como a
IP de Arte (PIPA).
Cabe aqui recomendar “Playing to the Gallery,” do polêmico artista inglês Grayson Perry, vencedor do Turner Prize no início dos anos 2000.
Faraday, Maxwell, and the Electromagnetic Field: How Two Men Revolutionized Physics” — Nancy Forbes.
15
“Fermat’s Last Theorem” — Simon Singh.
16
“Longitude: The True Story of a Lone Genius Who Solved the Greatest Scientific Problem of His Time” — Dava Sobel.
13
14
IP-Global
19
Já no caso de Ramanujam temos o exemplo de um
vez do Sol, ou que objetos requeriam uma força para
obstinado que, longe (íssimo) dos “grandes centros”,
freá-los quando em movimento em vez de uma força
numa cidade remota mesmo para os padrões indianos
para mantê-los em movimento, e assim por diante.
do século XIX, não apenas “re-inventou a roda” mas,
por desconhecer muitos dos teoremas e notações
matemáticas correntes, fez avanços expressivos e
pouco compreendidos até os dias de hoje, mostrando
que muitas vezes “geografia não é relevante”.
Encerrando este tópico temos como um dos nossos
maiores ídolos: Isaac Asimov. Recentemente a
revista MIT Technology Review publicou um texto17
escrito em 1959 após participar de algumas sessões
de brainstorm organizadas pelo Advanced Research
Projects Agency buscando gerar idéias “fora da caixa”
sobre o tema de defesa anti-mísseis.18
Uma pessoa disposta a voar, diante da razão,
autoridade e bom senso, deve ser uma pessoa de
grande autoconfiança. Como isso raramente sucede,
ela deve parecer excêntrica (pelo menos a esse
respeito) para o resto de nós. Uma pessoa excêntrica
em um aspecto geralmente é excêntrica em outros.
Consequentemente, a pessoa que tem mais chances
de conceber novas ideias é uma pessoa que tem
uma boa formação no campo de interesse e que
não é convencional em seus hábitos (ser excêntrica,
contudo, não é suficiente por si só).
(...)
Alguns trechos que vale a pena destacar:
Meu sentimento é que, no que diz respeito à
A história do pensamento humano faz parecer que é
criatividade, o isolamento é necessário. A pessoa
difícil conceber uma ideia mesmo quando todos os
criativa
fatos estão na mesa. Fazer a ligação cruzada requer
trabalhando nisso. Sua mente está combinando
uma certa ousadia. É preciso, pois qualquer ligação
as informações o tempo todo, mesmo que ela não
cruzada que não exige ousadia é realizada ao mesmo
esteja consciente disso.
tempo por muitas pessoas e não se desenvolve como
A presença de outras pessoas pode apenas inibir
uma “nova ideia”, mas como um mero “corolário de
esse processo, uma vez que o processo de criação
uma ideia antiga.”
é embaraçoso. Para cada nova boa idéia que você
Uma nova ideia só parece razoável depois de um
tempo. No início ela geralmente parece insensata.
Parecia o auge do irracional supor que a Terra era
redonda em vez de plana, ou ainda que se movia, em
está,
seja
como
for,
continuamente
tem existem cem, dez mil idéias tolas que você
naturalmente não se preocupa em mostrar.
(…)
Parece-me então que o objetivo das sessões de
http://www.technologyreview.com/view/531911/isaac-asimov-mulls-how-do-people-get-new-ideas/
Asimov escreveu o texto após participar de algumas sessões, após as quais pediu seu desligamento para evitar acesso a assuntos confidenciais que
pudessem limitar sua liberdade de expressão.
17
18
20
IP-GLOBAL
cerebração não é conceber novas ideias mas sim
e Jonathan Rosenberg, ex-VP de produtos. Temíamos
informar os participantes sobre fatos e combinações
que seria apenas uma mistura de auto-ajuda para
de fatos, teorias e pensamentos errantes.
empreendedores de startup com lobby do Google
(…)
Em primeiro lugar, deve haver facilidade, relaxamento
e uma sensação geral de permissividade.
— o que em boa parte de fato é. Ainda assim fomos
motivados à leitura por um de nossos investidores
que comentou que continha passagens especiais.
Ele estava certo: os capítulos sobre contratações
Se um único indivíduo presente fosse pouco amistoso
e gestão de pessoas criativas já valem o livro. Aliás,
às tolices que invariavelmente iriam surgir em
para os interessados no assunto de administração de
uma sessão dessas, os outros ficariam travados.
startups e gestão de pessoas, “Zero to One” de Peter
O indivíduo hostil pode ser uma mina de ouro de
Thiel, é bem curtinho e objetivo e vale a pena. Assim
informações, mas o mal que fará aos demais anulará
como “The Hard Thing About Hard Things” de Ben
isso. Parece-me necessário, então, que todas as
Horowitz, que conta sobre os dilemas e decisões que
pessoas em uma sessão devem estar dispostas a soar
eventualmente surgem ao longo de uma startup e
tolas e a ouvir os outros parecendo ridículos.
para os quais, segundo o autor, nenhum curso de MBA
(…)
prepara. Talvez seja uma generalização ampla demais,
Para melhor efeito deve haver uma sensação de
informalidade. A jovialidade, o uso de primeiros
nomes, gracejos e brincadeiras são, penso eu,
e em certos casos discordamos sob o ponto de vista
moral dos caminhos e decisões escolhidos pelo autor,
mas não deixa de ser interessante.
a essência – não em si mesmos, mas porque
Em relação as ações do Google, apesar da queda de
incentivam a vontade de estar envolvido na loucura
25% desde o início do ano de 2014, continuamos
da criatividade. Para tanto, eu acho que uma reunião
fora pelas mesmas razões citadas quando zeramos a
na casa de alguém ou sobre uma mesa de jantar em
posição no primeiro trimestre19.
algum restaurante talvez seja mais útil do que em
uma sala de conferências.
DECISION MAKING — A PRÁTICA LEVA (QUASE)
À PERFEIÇÃO
COMO O GOOGLE FUNCIONA
Um de nossos livros favoritos sobre o assunto é
Um livro interessante que lemos em 2014 foi “How
“Sources of Power” de Gary Klein. É um livro “antigo”
Google Works”, escrito pelo seu ex-CEO Eric Schmidt
(1998) e muitas de suas principais ideias são trazidas
”As maiores alterações do portfolio foram: a zeragem da posição de Google, ocorrida tanto em função da alta da ação quanto pela colocação pela
empresa de ações classe C (sem qualquer direito a voto). A operação é engenhosa e rica em detalhes, mas é um passo em direção oposta à desejável em
governança e incentivos de longo prazo dos controladores e do management, o que nos leva a aplicar um certo desconto ao ‘valor justo’”.
19
IP-Global
21
novamente à tona no bestseller de 2011 “Thinking
pequenas mudanças que podem fazer uma grande
Fast and Slow” do ganhador do Prêmio Nobel Daniel
diferença.
Kanheman. O livro enfatiza o papel da experiência
- A experiência pode ser usada para focar a atenção
na tomada de decisões. Vale a pena ler uma pequena
nas características fundamentais que os novatos
resenha do livro por John M. Ford, extraída do site
não percebem.
da Amazon:
Por John M. Ford, CRÍTICO TOP 500, em 21 de maio
de 2014.
Gary Klein é um psicólogo cognitivo que se tornou
“nativo”, tendo mudado seu foco do laboratório
para o mundo caótico de bombeiros, comandantes
de tanques e outros tomadores naturais de decisão.
Seus ambientes de trabalho são entremeados por
“...pressão do tempo, grandes riscos, tomadores de
decisão experientes, informações inadequadas,
metas mal definidas, procedimentos mal definidos,
contexto, condições dinâmicas, e coordenação
- Histórias trazem uma ordem natural para situações
não estruturadas e enfatizam o que é importante.
- Metáforas aplicam experiências conhecidas a novas
situações para sugerir soluções.
- Comunicar intenções em uma equipe ajuda os
membros a “ler a mente um do outro.”
- As equipes eficazes desenvolvem uma “men-talidade
de equipe”, com conhecimento, metas e identidades
compartilhados.
- A análise racional desempenha um papel importante,
mas pode ser empregada em excesso.
de equipe.” Em vez de catalogar seus erros, Klein
Na tomada de decisão, como na maioria das outras
identificou as capacidades mentais que os ajudam
questões, a prática leva à perfeição. Uma vez que na
a ter sucesso. Seu livro apresenta essas “fontes de
IP todos nós temos uma parte substancial do nosso
poder” para a nossa consideração.
dinheiro investida nos fundos que gerimos, somos
A seguir, algumas dessas fontes de poder identificadas
por Klein:
- A intuição depende do uso da experiência para o
inerentemente impactados pelas consequências das
nossas decisões. Como Buffett diria, nossos arranjos
se dão de tal forma que quando dói para os nossos
investidores, nós sangramos.
reconhecimento de padrões-chave.
- A estimulação mental é a capacidade de imaginar
pessoas e objetos por meio de transformações.
- Descobrir pontos de alavancagem significa detectar
22
IP-GLOBAL
UMA DIGRESSÃO: SUNSET CLAUSE E
elaborados partindo do principio que nada será gasto
ORÇAMENTO BASE ZERO
e cada despesa tenha que ser justificada, diferente da
Gostaríamos de apresentar uma curta digressão sobre
norma de adotar o verificado em períodos anteriores
o emanharado de leis, regras e inércias contábeis
como base e justificarem-se variações sobre o mesmo.
que encaramos como fatores altamente nocivos às
Obviamente este segundo modelo é muito mais
atividades econômicas e à própria credibilidade dos
natural, fácil e conveniente para os agentes, dado que
sistemas vigentes. Também pensamos em possíveis
naturalmente assume-se que o gasto no passado é a
soluções. Este certamente é um problema que, assim
base mínima e as discussões tendem para o tamanho
como os entitlements, quanto mais tempo levar para
dos acréscimos, ou em períodos de crise, para
ser endereçado mais vai impactar as perspectivas
pequenas reduções.
das empresas.
O grande problema em ambos os casos é que a
Trata-se de uma continuação dos pensamentos sobre
inércia, ou seja, o passar do tempo sem ação ou
“Otimizações”, que começamos a abordar no relatório
questionamento, é a tendência natural dos corpos
do quarto trimestre de 2013 e abordamos novamente
e da maioria das pessoas e isso acaba tendo um
no início de 2014 com “Padrões e Switching Costs”.
Partindo de rápidas definições do que entendemos ser
o significado de cada um dos termos, apresentamos
efeito perverso. Leis e regras acumulam-se, sem a
fundamental atualização e reconciliação ao longo
do tempo. Gastos que tornam-se supérfluos e
nossas críticas e análise comparativa em relação aos
desnecessários são mantidos indefinidamente. Em
sistemas geralmente vigentes.
ambos os casos o que se busca em última análise é
justamente a quebra desta inércia, uma frequente
Cláusulas de caducidade são dispositivos incluídos em
leis ou contratos que determinam que os próprios serão
automaticamente extintos num determinado prazo.
No entanto, o caso geralmente verificado é que leis e
regras uma vez estabelecidas permanecem com efeito
até que sejam pro-ativamente revistas, atualizadas e/
ou revogadas. O subproduto deste procedimento são
situações que geram impossibilidades práticas.
reavalização à luz da conjuntura, tomando-se dois
cuidados fundamentais. O primeiro é o da presunção
da má fé como princípio. O segundo é de lutar “guerras
passadas”. De qualquer forma, o que nos parece ser
mais efetivo e condição sine qua non é um conjunto
de princípios e valores simples, eficazes e claramente
definidos e comunicados. Exemplos escandinavos e
da Nova Zelândia mostram que uma boa educação
Orçamento base zero é o procedimento de elaboração
baseada em tais valores consegue domar em grande
de orçamentos que determina que eles sejam
parte os instintos selvagens.
IP-Global
23
Estamos falando aqui de questões de natureza prática.
Questões filosóficas estão fora deste contexto. Em
casos de governança pública, são do escopo das
OTIMIZAÇÃO DE CAPACIDADE
Um assunto que já abordamos no relatório do quarto
trimestre de 2013 foi a revolução (a esta altura não
constituições e, nos casos privados, dos estatutos das
tão silenciosa) dos mecanismos de otimização de
organizações. Nestes casos, pelo contrário, a revisão
capacidade ociosa. Isso envolve desde o surgimento
frequente deve ser evitada a todo o custo. Valores
do eBay, que gerou milhões de varejistas “amadores”
básicos e éticos são de natureza que deve transcender
de pequeno porte ao Craig’s List, o grande “matador de
indivíduos e gerações. São elementos que definem a
classificados”, até o Airbnb e Homeaway na indústria
cultura e identidade de cada nação e organização.
hospitalidade e finalmente ao Uber, o grande salto,
Naturalmente temos menos certeza ou pretensão
de que as melhores soluções para os problemas
verificados sejam as apresentadas, mas temos
que conquistou uma posição de destaque num serviço
de uso frequente, e pelo fato ter conseguido levantar
US$1,2 bilhão a um valuation de US$ 40 bilhões20.
absoluta certeza que os sistemas atuais são nocivos
O mais interessante a notar é que, em todos os casos,
e insustentáveis, dado a complexidade e o constante
em paralelo ao amador que utiliza a ferramenta,
(e nem sempre lento) aumento de custos e despesas.
rapidamente surgem os grupos de profissionais que
dão aos serviços massa crítica e consistência, como
Em termos práticos, o significado destas nossas
digressões sobre questões de incompatibilidade de
padrões, complexidades legais e regulamentares é
que, a despeito dos muitos avanços feitos em termos
tecnológicos que permitiram grandes ganhos de
produtividade para algumas empresas, a nível “macro”
nossos “sistemas” ainda contêm muitas ineficiências,
“low hanging fruits”, a serem endereçadas de forma
a gerar maior crescimento econômico e melhor
alocação de recursos da sociedade em geral.
se pode observar no trecho abaixo da matéria “The
Business Tycoons of Airbnb”, publicada em 25 de
novembro, no NYT:
De acordo com o gabinete do procurador geral do
estado de Nova Iorque, Eric T. Schneiderman, quase
metade da receita de $1,45 milhões do Airbnb em
2009 veio de anfitriões que tinham pelo menos três
ofertas no site. Havia somente 119 destes usuários,
uma minoria, responsável por uma grande parte
do negócio. Schneiderman suspeita que muitos
anfitriões estão violando a lei que proíbe residentes
De acordo com a revista Fortune, Uber é agora mais valiosa que 359 das 469 companhias listadas no Fortune 500, ou 77% delas. Colocando em perspectiva,
aos níveis atuais, a empresa vale mais do que os seguintes nomes conhecidos: Kraft Foods Group, Delta Air Lines, General Mills, CBS, Rite Aid, Macy’s,
Viacom, Dollar General, Kellogg, KKR, Nordstrom, Halliburton Company, Archer-Daniels Midland Company, Omnicom Group, Charles Schwab Corporation,
YUM! Brands, DISH Network, Aetna, Estee Lauder, Northrop Grumman Corporation, Kroger, Cardinal Health Aflac Incorporated, Hilton Worldwide Holdings,
L Brands, Hershey Company, ConAgra Foods, Whole Foods Market, Boston Scientific Corporation, Harley Davidson, Hormel Foods, Dollar Tree, Starwood
Hotels & Resorts, Dr Pepper Snapple Group, Campbell Soup Company, Best Buy, Clorox, Hertz Global Holdings, MGM Resorts e Mattel.
20
24
IP-GLOBAL
de sublocarem seus apartamentos por menos de 30
dias se eles não estiverem presentes.
O chamado consumo colaborativo supostamente
oferece um novo tipo de capitalismo, um em que
as pessoas comuns, com o uso de plataformas
online eficientes, podem transformar seus ativos
ociosos em máquinas de dinheiro. De acordo com
seus fãs, o Airbnb, juntamente com a companhia de
compartilhamento de carros, Uber, e outras, está nos
conduzindo a um futuro com menos desperdício, mais
virtuoso. Nele, qualquer um com tempo ou espaço
sobrando - ou um carro e uma carteira de motorista
- pode facilmente se tornar um empreendedor com
baixo ou nenhum custo inicial. Mas a realidade é que
estes mercados também têm a tendência de atrair
uma classe de operadores profissionais abastados,
cujo desempenho é melhor do que o dos amadores assim como no resto da economia.
(...)
PERSPECTIVAS
Uma das mais pujantes demonstrações que vimos
do quanto as coisas podem mudar em relativamente
pouco tempo pode ser conferida no endereço:
http://www.ibtimes.co.uk/d-day-landing-sites-thennow-normandy-beaches-1944-70-years-later-1450286,
que mostra fotos da Normandia durante a invasão
do “Dia D”, que marcou o início da ofensiva final da
Segunda Grande Guerra, e nos dias de hoje. Uma
visão comparativa, que pode ser encarada tanto
com otimismo, ao levarmos em conta apenas a série
ali ilustrada, mas com certa cautela, se imaginarmos
um conjunto que tivesse também fotos dos mesmos
locais em 1935, por exemplo.
O mercado está caro?
Frequentemente esbarramos com a seguinte pergunta: o mercado está caro? Em um ambiente onde
decisões são impactadas por uma série de variáveis
aleatórias e o emocional dos investidores influencia
‘‘Existe um certo volume de liquidez que esses grandes
diretamente o preço das empresas, acreditamos que
vendedores injetam em um mercado que pode ser
seja superficial olhar para o mercado como um único
muito útil para o seu rápido crescimento.’’
veículo de investimento. Especialmente no fim de ano,
observamos muitas análises dos índices “agregados”.
Certamente ainda vamos escutar muito do assunto.
E seus impactos, diretos e indiretos, serão relevantes
para as indústrias diretamente afetadas. Já há até
Não custa repetir aqui a piada de que “o estatístico é
o cara que morre afogado num rio que tem em média
um metro de profundidade...”
novatas nos EUA tentando montar uma rede de
e-commerce baseada no mesh-up de lojas com
Preferimos não olhar os mercados com um viés
entregas em sistemas análogos ao Uber. A Amazon
macro top down e sim estudar e monitorar a fundo
que se cuide!
tanto as empresas que compõem o nosso portfólio
IP-Global
25
quanto as com modelos de negócios e executivos que
assumindo que o mercado pode fechar no dia seguinte
admiramos. O exemplo dos resultados da empresa e
e não reabrir por dez anos”.
da ação de Itaúsa são uma boa ilustração.
Com o passar do tempo, cada dia ficamos mais
É claro que os preços de uma série de empresas
confiantes em nossa capacidade de obter um retorno
que acompanhamos estão menos atrativos. Isso se
positivos e estáveis ao longo dos anos. Naturalmente,
reflete em nossa posição em caixa que gradualmente
o conhecimento de pessoas, sistemas de incentivo
vem aumentando e hoje gira em torno de 30% do
e modelos de negócio acumulado ao longo dos
portfólio. Por outro lado, seguimos confortáveis
anos conta, mas o que mais nos dá confiança é
com nossas boas e velhas compounders, que seguem
a confirmação diária de que a maior parte dos
fazendo o trabalho delas: crescendo, gerando caixa e
participantes e tomadores de decisão do mercado
reinvestindo esse capital prudentemente.
estão “jogando outro jogo”.
Se voltarmos para a analogia da floresta do último
Relatório de Gestão, nos momentos em que as
oportunidades parecem menos visíveis, é hora de
estocar cartuchos para a espingarda - ou seja, estudar o
máximo possível para que estejamos preparados para
quando um elefante aparecer. No último relatório da
Oakmark Capital, Howard Marks ressalta que o setor
de energia ultrapassou o de mídia/telecom como o
maior emissor de dívidas no segmento high yield e
o fato de que, sendo o setor altamente intensivo em
capital, as consequências do mercado voltar a ter
questionamentos podem ser interessantes.
No final do dia, não participamos do jogo de
acertar tendências de mercado e sim do de comprar
empresas com sólidos modelos de negócios, tocadas
por executivos éticos, com os incentivos alinhados
aos dos acionistas e a preços que julgamos atrativos.
Como diria Warren Buffett, “compramos empresas
26
DUE DILIGENCE
Neste tópico, revisaremos de forma estruturada
(novamente antes da existência do PayPal, e quando
os principais pontos abordados nas poucas e boas
as operações de câmbio eram complicadas no Brasil)
reuniões com potenciais investidores do fundo ao
e uma carta de agradecimento, dizendo que ele
longo de 2014. Todos que participaram das reuniões,
“poderia ficar com o troco”. Se tivéssemos investido
ou os que já nos acompanham de longa data,
os US$5 em ações da Berkshire na época, os mesmos
aproveitarão melhor o tempo pulando a sessão.
agora valeriam cerca de US$200. A piada saiu cara...
1. ORGANIZAÇÃO
2. FILOSOFIA
A IP foi fundada em 1988 e dedica-se exclusivamente
2.1 Como vocês investem? E por quê?
à gestão de fundos de ações. Gerimos atualmente três
estratégias diferentes: ações long only, ações longshort e global (focado em ações). Os ativos sob gestão
são distribuídos entre investidores pessoas física,
fundos de pensão, investidores estrangeiros e capital
dos sócios.
Desde o início dos tempos estivemos focados numa
filosofia de investimentos bem definida. Através
da revista “Fortune” tomamos conhecimento da
existência de Warren Buffett e obtivemos acesso então
a dez de suas cartas anuais mais recentes. Como não
tínhamos nada a perder, enviamos uma carta (lembrese que isso aconteceu em 1988, bem antes do e-mail
e Internet) endereçada ao próprio Buffett na qual
solicitávamos o envio dos relatórios mais antigos.
Recebemos uma resposta do próprio. Ele dizia que
ficaria mais do que feliz em nos encaminhar uma
Nosso foco é investir em empresas, não em papéis.
Nos concentramos em investimentos de longo
prazo e racionalmente selecionados com base em
fatos. Gostamos de nos enxergar como investidores
profundamente conservadores no que diz respeito a
risco e altamente vanguardistas quando se trata de
convenções injustificadas.
A busca no IP-Global é por empresas razoavelmente
grandes (mais de US$5 bilhões de valor de mercado),
geridas por pessoas excelentes, com interesses
fortemente alinhados aos nossos e ótimos modelos
de negócio. O foco no tamanho se deve à necessidade
de tempo para conhecer uma empresa (nunca menos
do que três anos). Companhias menores, ainda que
tenham as características que nos agradem, são mais
propensas a uma possível aquisição. Já passamos por
essa experiência...
coleção de todas as cartas desde que pagássemos
pelos custos de postagem - estimados em cerca
Essa filosofia de investimento é ilustrada em muitos
de US$15. Respondemos com o envio de US$20
relatos de sucesso e todos com um traço em comum:
Due Diligence
27
a disciplina de se manter fiel a ela. A maioria dos
4. Já vimos muitas empresas grandes falir e os efeitos
investidores procuram “dinheiro rápido” e não tem a
devastadores de perdas permanentes de capital.
disciplina necessária para investir da nossa maneira.
Tentamos estar conscientes e alertas para qualquer
tipo
Dito isso, é importante mencionar que também
de
risco
(posição,
execução,
contraparte,
regulatório etc...).
investimos em derivativos e outros ativos, como ouro e
instrumentos de renda fixa. Gostamos de volatilidade
e quando julgamos que as condições são favoráveis
5. A execução devora a estratégia.21 Ter foco, simplicidade e um back-office da alta qualidade são de extrema
realizamos operações com opções com intuito de
importância, ainda que muitas vezes subestimados.
aproveitar essas oportunidades. A estratégia pode ser
6. Somos aprendizes lentos mas dedicados. Leva-
comparada ao negócio de uma seguradora, onde o
se anos para estabelecer convicção. Os efeitos de
corretor acredita ter um ativo melhor em mãos ou uma
caminhar por uma estrada são completamente
perspectiva e um horizonte de investimento diferentes
diferentes dos de voar sobre ela.
daquele do comprador. Em outras ocasiões, como no
início de 2014, quando o índice VIX estava abaixo de
7. Não existe nada garantido.
11%, podemos ser até compradores de volatilidade. É
8.Não temos que fazer nada. Só montamos posições
importante ressaltar que esses investimentos levam
relevantes quando há muita convicção. Se nos
em conta o portfólio como um todo, principalmente
sentimos fora de sintonia com o mercado, cruzamos
com objetivos de hedge, e nós nunca “apostamos
os braços.
tudo” neles.
9. Não acreditamos em “stop losses” com base
2.2 Conceitos-chave
exclusivamente nas variações de preços. Por outro
lado, somos rápidos ao assumir nossas perdas (ou
1. Nós amamos o que fazemos e com quem fazemos.
Queremos ser capazes de continuar com a gestão
indefinidamente. Estamos nisso para o longo prazo.
Os primeiros 25 anos foram apenas o começo.
2. Atos e incentivos são o que contam. Falar é
(muito) fácil.
ganhos) quando encontramos erro em suposições,
análise ou percepção de que os principais fatos do
investimento mudaram ou estão ameaçados.
10. Staying power. Nós nos lembramos o tempo
todo que “para chegar em primeiro, primeiro é
preciso chegar”.
3. Acreditamos no poder dos juros compostos.
Temos experimentado isso.
Existem diversas variações dessa frase. Peter Drucker disse: “A cultura devora estratégia no café-da-manhã”. Mark Roach, CEO da CGI, diz: “Estratégia sem
execução é alucinação”. Winston Churchill, com seu clássico sarcasmo sutil, disse: “Por mais bela que seja a estratégia, você deve olhar ocasionalmente para
os resultados”. Finalmente, o nosso ídolo Larry Bossidy, em seu livro com Ram Charam, afirma: “A execução é um conjunto específico de comportamentos
e técnicas que as empresas precisam dominar para ter vantagem competitiva. É uma disciplina própria.”
21
28
DUE DILIGENCE
2.3 Por que é melhor investir em estratégias
empresas recebem avaliações multibilionárias em
de gestão ativa em vez de passivamente via
suas ofertas públicas iniciais, o que direciona toda
ETFs22?
a nova criação de valor para fundadores, venture
Mercados amplos (S&P 500, MSCI World) e ETFs de
baixo custo parecem boas alternativas de longo prazo.
No entanto, incorporam muitas das ineficiências do
mercado. Destacamos duas:
- Há
muitas
empresas
capitalists e outros investidores pré-IPO.
Acreditamos que, à medida que a tecnologia “acelere”,
o investimento em índices poderá se tornar menos
interessante do que foi no passado (como tende a
com
má
governança
corporativa nos índices. Nossa experiência aponta
acontecer com a maioria das estratégias que parecem
boas no back-testing).
que estruturas de governança ruins são indicadores
de baixo retorno no longo prazo.
Além disso, ETFs menores geralmente têm custos
mais elevados, com composições de carteira distintas
- Como as tecnologias “constroem sobre si mesmas”
(ou seja, as tecnologias de hoje e de ontem se
tornam blocos de construção para as futuras),
a taxa de mudança é cada vez mais alta, o que
ajuda na criação de novas empresas disruptivas.
Desde o “evento” Netscape, muitos empresários
perceberam que poderiam almejar a abertura de
capital em poucos anos, embolsar alguns bilhões de
dólares e se tornar venture capitalists (investidores
em empresas novatas) o que é diferente do sonho
de décadas anteriores, o de vender suas start-ups,
e sempre estarão propensos a distorções maiores.
Sem falar que para retornos bem sucedidos, devese assumir que se saberá quando e o que comprar e
vender, em detrimento de perseguir aspectos como
a “melhor” alternativa de investimento de longo
prazo. Por último, nestes casos, o erro de aderência
(tracking error) pode se tornar bastante relevante.
Em momento de pânico, investidores podem se
encontrar numa situação em que o ETF seja o
principal “mercado” para os ativos que o compuseram
e amargar perdas profundas.
faturar alguns milhões e se aposentar. Este é não
só mais um impulso para a taxa de aceleração
Somos confiantes que a nossa abordagem disciplinada
tecnológica, como uma mudança fundamental
oferece melhor valor ao longo do tempo.
de atitude que tem um efeito perverso sobre os
índices. As principais perdedoras são algumas das
2.4 Que ineficiências do mercado exploramos?
grandes empresas tradicionais, com participação
A mais relevante é a ineficiência quanto ao horizonte
relevante nos índices. Por outro lado, novas
de tempo. Os preços do mercado de curto prazo são
Exchange Traded Funds são fundos de investimento de tipo fechado, negociados nas bolsas de valores. Nesse caso, investe-se ou resgata-se o investimento
vendendo ações no mercado. Os tipos mais comuns de ETFs são os que imitam índices de ações, como o S&P 500, o Nikkei ou commodities como ouro
e prata. Mas há também os ETFs, que são gerenciados ativamente. Na prática, o termo se aplica a todos os fundos cujas ações podem ser negociadas em
uma bolsa.
22
Due Diligence
29
formados com base em estímulos psicológicos, que
investimentos privados em empresas de capital
a maioria dos participantes e intermediários usam
aberto (PIPE - Private Investments in Public Equities) e
em suas negociações diárias. Por outro lado, “valor
a introduzir o conceito de Governança Corporativa no
intrínsico”, pesquisa profunda e afins são muito
Brasil, tendo trabalhado em estreita colaboração com
falados mas raramente usados de forma disciplinada.
a CVM para desenvolver regras e posteriormente uma
grande revisão da Lei das S.A. Lembrando que fomos
Como os preços oscilam com base em fatores de curto
prazo, buscamos montar posições quando divergem
também a primeira gestora brasileira independente a
oferecer fundos de ações globais (em 2001).
excessivamente do que julgamos como o valor justo.
2.5 Quais as grandes apostas contra o
benchmark (se houver)?
Como instituição, sobrevivemos ao “Caso Nahas” em
1989, um colapso de crédito que manteve as bolsas
de valores brasileiras fechadas durante dias; ao Plano
Perseguimos retornos absolutos de longo prazo e
Collor de 1990, que congelou todos os ativos acima de
procuramos manter o risco de perda permanente
NCz$50 mil (que, novamente, fez com que as bolsas
muito baixo. Entendemos como bons retornos
de valores ficassem fechadas por mais alguns dias); à
aqueles que se concentram entre 400 bps a 800 bps
crise mexicana; à crise Argentina; à crise asiática; à crise
acima dos títulos do Tesouro americano de 10 anos
russa; à crise brasileira de 1999; à bolha da internet
em janelas de 5 anos. Retornos acima dessa janela
de 2000; ao 11 de setembro (quando as bolsas de
nos deixam orgulhosos pela grande realização mas
valores mundiais fecharam). Como indivíduos, nossos
de certo modo preocupados com os riscos potenciais
sócios fundadores passaram pelos controles cambiais,
tomados para alcançá-los.
pela hiperinflação, pelos planos Cruzado (I e II) e pelo
2.6 Há muitos investidores de longo prazo
focados na geração de valor. Por que investir
“Verão” (congelamento de preços). De certa forma, a
crise de 2008 foi “mamão com açúcar”.
com a IP?
Como as crises se tornam globais, acreditamos
A IP foi fundada há 26 anos e é historicamente focada
que sobreviver e prosperar, em meio a todas essas
em ações. Estávamos aqui antes que isso se tornasse
experiências, é um grande ativo. Uma parte importante
“cool”. Nosso principal fundo, o IP-Participações
do nosso desempenho de longo prazo é determinado
iniciado em 1993, teve um retorno anualizado de 21%
por ações que tomamos durante as crises. O fato
(em USD) líquido de todas as taxas. Fomos também
de que muitas “celebridades” não tenham resistido
a primeira gestora a tomar posições ativas, a realizar
a um período tão tumultuado deve nos fornecer
30
DUE DILIGENCE
elementos para pensar. Estar preparado para os riscos
ou executivos, lemos relatórios de outros gestores
de contraparte e conhecimento de valores de ativos é
independentes,
um lado da moeda; ter experiência, disciplina e saber
empresas/indústrias de interesse, estudamos livros
o que fazer nesses momentos é o outro lado.
de executivos, examinamos relatórios de sell-side e
encontramos
notícias
sobre
analisamos livros sobre a natureza humana, gestão e
temas relacionados.
3- PROCESSO
Quando nos deparamos com uma empresa com
3.1 O que procuram nas empresas em que
investem? Como se dá a geração de ideias e a
análise do processo de investimento?
pessoas
excelentes
e
alinhadas
aos
objetivos,
passamos a estudá-la. Examinamos com muita
profundidade a empresa em si, conversamos com ex-
Nossos três pilares são pessoas, incentivos e
funcionários, concorrentes, fornecedores e a história
qualidade do negócio. Assim, sempre que ouvimos ou
da indústria, entre outros aspectos. A urgência
lemos sobre ótimos executivos de uma companhia,
é avaliada pelo “sentimento” sobre o preço. Se
damos uma olhada. Como o tempo é o nosso ativo
entendermos que algum efeito transitório estabeleceu
mais valioso, primeiro procuramos razões para não
uma oportunidade, damos prioridade ao caso. Se não,
investir em uma empresa (incentivos perversos,
problemas éticos, mau posicionamento frente
aos concorrentes, questões críticas relacionadas
ao balanço financeiro e etc...). Um dos grandes
tratamos de mantê-la em nosso radar e procuramos
construir uma base de conhecimento ao longo do
tempo. Nossa experiência mostra que sempre aparece
o momento em que os preços estão mais razoáveis.
benefícios de um fundo global é a possibilidade
de aplicar um rigor extremo a todo processo de
3.2 Quando é hora de comprar ou vender?
seleção. Dado que o horizonte de oportunidades é
Como ponderam posições e constroem a
muito extenso, se nos deparamos com algum dos
carteira?
sinais vermelhos citados acima, a fila anda.
Tendemos a aumentar e diminuir nossas posições
Procuramos encontrar pessoas interessantes para
de forma gradual conforme as variações de preço.
debater ideias e ajudar no processo de due diligence.
No entanto, quando os mercados - em geral ou para
Na busca por aprimorar nosso conhecimento sobre
determinados ativos - oscilam de maneira mais forte
investimentos, assistimos a vídeos online, falamos
sem alterar os pontos chaves do case de investimento,
face a face ou via Skype com outros investidores
podemos realizar movimentos mais agressivos.
Due Diligence
31
Também nos aproveitamos das opções de compra e
driver de mudança, desenvolvendo e otimizando as
venda, especialmente quando a volatilidade implícita
vantagens competitivas dos negócios que estão à
é alta. Assim temos a chance de montar posições a
frente. A maioria das empresas compounders também
preços que julgamos justos ou embolsamos o prêmio.
se encaixa nessa categoria: Admiral, Amazon, InBev,
As negociações tendem a ser pequenas (cerca de 10%
Danaher e Itaúsa.
em termos de notional agregado, tanto em opções de
compra como de venda), mas suficientes para pagar
por algum “seguro” que compramos ocasionalmente
e por custos operacionais.23 Em nossos relatórios,
publicamos o turnover da carteira anualizada para
que os investidores compreendam a “frequência” dos
nossos movimentos.
Por fim, de vez em quando nos referimos a um certo
grupo de ativos como “sub-portfólio” ou “cesta”. Isso
foi feito na “cesta de ouro”, assim como na carteira que
construímos logo após a crise de 2008 com empresas
que “vão gerar caixa, qualquer que seja a moeda, onde
quer que estejam”. Outros casos foram negócios “com
uma posição competitiva relevante dentro de uma
3.3 Como se dá a alocação setorial? Há apostas
pequena parte de uma grande cadeia de valor” e o
persistentes?
da categoria “perfumes” (aromas e fragrâncias). Esses
Não dividimos o universo de empresas em setores.
As raízes fundamentais na busca por oportunidades
são “pessoas de qualidade”, “cultura corporativa”,
“modelo de negócio”, “originação/alocação de capital
exemplos são procedimentos meramente operacionais
para simplificar a comunicação e organizar os
pensamentos, e são sempre consequência de estudos
(não objetivos deliberadamente estabelecidos).
e execução”, bem como “se é compreensível do nosso
3.4 Como o controle de risco é incorporado ao
ponto de vista”.
processo de construção do portfólio?
Dito isso, há um foco que leva a investimentos
Nunca apostamos tudo em uma ideia. A maior
persistentes em companhias que classificamos como
posição não deve exceder 20% do patrimônio total.
compounders: aquelas que dispõem de vantagens
Posições relevantes, acima de 5%, são montadas
competitivas de longo prazo; boa/excelente gestão,
em companhias que seguimos por pelo menos três
interesses alinhados e histórico satisfatório de
alocação de capital. Podemos citar algumas: Berkshire,
Microsoft, Amazon, InBev, Itaúsa, Danaher, Admiral.
anos. Da mesma forma, derivativos são usados com
tamanho moderado, com fins de hedge ou para tirar
proveito de oportunidades de volatilidade, nunca
como alavancagem. Somos obcecados pela qualidade
Outra categoria é a de “technology embracers”;
de execução e pelo back-office, que valorizamos bem
onde os executivos acreditam na tecnologia como
mais do que a maioria das gestoras.
23
Lembrando que desempenho passado não é garantia de desempenho futuro.
32
DUE DILIGENCE
Risco é desconhecer que, não importa o quão
e pelas pessoas em seu entorno. Sob esse aspecto,
diligente e detalhista seja, nunca se saberá tudo.
a mudança para um lugar como Londres deve ser
Consequentemente, nossa abordagem se baseia em
positivamente relevante.
dar pequenos passos e - como já dissemos repetidas
vezes - nunca “apostar tudo”.
A proximidade com empresas de menor porte
também não pode ser negligenciada. Ela amplia a
3.5 Por que estão transferindo a equipe de
possibilidade de, uma vez identificadas, aprender
análise para Londres?
mais a seu respeito. A Europa enfrenta mudanças
A questão não é tão significativa quanto parece. A
ideia é estar mais perto das empresas, mercados e
grandes investidores em geral.
fundamentais e tende a ser um terreno fértil para se
estar no momento. É importante salientar que todas as
atividades operacionais, comerciais, administrativas e
de apoio ao cliente continuarão a ser desempenhadas
Queremos estar mais próximos das pessoas envolvidas
no Brasil, assim como a palavra final e execução dos
com as empresas que analisamos, o que inclui
investimentos.
fornecedores, ex-funcionários, consultores, clientes,
funcionários, concorrentes e congêneres. Acreditamos
que reuniões regulares com CEOs e CFOs são em geral
3.6 Como acontece a comunicação entre
Londres e o Brasil?
superestimadas. Eles são inteligentes e experientes, e
Como toda a equipe de análise está junta em Londres
acabam por dizer aquilo que investidores e analistas
as ideias nascem e são trabalhadas por lá, até se
gostariam de ouvir, assim como omitir o que não
tornarem sugestões de mudanças no portfólio.
gostariam. Preferimos nos concentrar no que eles
fazem e nos resultados que obtêm. Nesse sentido,
A partir do momento que o sol nasce nos trópicos,
o foco é entender que tipo de pessoas são, quais
ambos os times estão conectados. Assim qualquer
os seus valores e o que os motiva. Em reuniões
ideia de investimento é enviada ao time do Brasil, que
formais, apresentações ou conference call, pouco
graças aos anos de trabalho juntos e proximidade,
pode ser aprendido. Quando os executivos gastam
pode tomar a decisão de executar ou não a sugestão
uma parte significativa de seu tempo com analistas
quase que imediatamente.
e investidores, isso sim é um problema. A prioridade
sempre será gerir a própria empresa.
Uma vez que a decisão é tomada, a confirmação
da execução do trade, ou a recusa, é enviada ao
No entanto, tendo dito isso, as pessoas são
time de Londres que passa a enxergar por sistemas
influenciadas de certa forma pela sua localização
compartilhados o portfólio atualizado.
Due Diligence
33
4. PESSOAS
4.1 Por que um grupo de país emergente pode
ter sucesso gerindo globalmente enquanto
4.2 Como a vivência de cada membro do
time de análise influenciou seu processo de
investimento?
há tantos brilhantes gestores em grandes
Roberto R Vinháes - “Os dois primeiros anos do
instituições?
curso de engenharia na PUC-Rio em 1981-82 foram
Correndo o risco de soar arrogante, temos feito isso
o paraíso, dado que se concentraram em torno de
com sucesso ao longo dos últimos 13 anos. É um fato
disciplinas como cálculo, ciências computacionais,
comprovado pelo histórico da IP-Global, comparado
física
tanto com o retorno total do S&P 500 (dividendos
professores estrangeiros. Isso me deu muita disciplina,
reinvestidos) quanto dos títulos do Tesouro americano
conhecimento matemático e rigor experimental. No
de 10 anos. Acreditamos que isso pode ser atribuído
entanto, a partir de então, academicamente tudo foi
à disciplina de seguir nossa filosofia, ao apego a
ladeira abaixo e se tornou muito chato. Depois da
processos, ao alinhamento de interesses e, ainda, ao
especialização, ingressei no mundo dos negócios.
fato de que amamos o que fazemos e pretendemos
Criei uma empresa de comércio de cimento e passei
continuar fazendo isso por muito tempo.
a negociar nos mercados de capitais locais. Com uma
teórica
e
experimental.
Tive
excelentes
inflação de 10% ao mês e um mercado de opções
Conforme mencionado, a maioria dos participantes
incipiente, o ambiente era fértil para alguém com
do mercado joga um jogo diferente com a mesma
bom conhecimento de matemática e uma enorme
“bola”. Eles têm como alvo os retornos de curto prazo,
vontade de obter sucesso. Alguns anos depois, percebi
“ideias quentes” e adotam altos níveis de rotatividade
que menos de 20% dos meus negócios representavam
na carteira (consequentemente com custos maiores
mais de 80% dos meus ganhos. A crença em analisar
de negociação). Na verdade, a grande quantidade de
mais e operar menos vem desses tempos “pré-
participantes nessas estratégias de curto prazo nos
cambrianos”. Assim eu podia ler mais e não precisava
ajuda a gerar melhores retornos. Quando começamos
ir para as bolsas de valores ou corretoras todos os dias
a gerir carteiras de ações no Brasil, ainda com vinte e
(sim, houve um tempo em que as pessoas faziam isso!).
poucos anos, as pessoas nos viam como lunáticos. Ao
longo dos últimos 26 anos, aprendemos que o modo
como se implementa uma estratégia sólida, suas
táticas e seu foco importam muito mais do que onde
se realiza isso.
Depois que os mercados locais enlouqueceram
devido ao Plano Cruzado, em 1986, não foi preciso ser
um PhD em economia para ver que as coisas estavam
fora dos eixos (alguns diriam que ajudava não ser um).
Buscando adquirir alguma experiência em gestão, me
34
DUE DILIGENCE
mudei para a Bahia, criei uma infraestrutura mínima de
a TI era um luxo pelo qual só algumas grandes
negociação em uma fazenda e trabalhei por dois anos
empresas podiam pagar. Pequenas e médias tinham
com reestruturação de fazendas familiares em Camacã,
sorte quando encontravam um “faz-tudo”, como eu,
na zona rural. Aprendi um pouco sobre os aspectos
que mapeava processos, desenvolvia o software,
essenciais, gerenciando trabalhadores e adquirindo
treinava os usuários e corrigia os erros enquanto
um profundo respeito pelos que conseguem executar
tentava minimizar as interrupções no negócio. Essa
em tempo hábil e dentro do orçamento.
vivência de “mundo real” me mostrou como processos
enraizados podem ser e continuar ineficientes sem
Quando co-fundei a Investidor Profissional, em 1988,
que ninguém se dê conta, como mesmo as pessoas
era um “adulto endurecido”, tendo passado por crises
mais inteligentes resistem a mudanças, por mais
- tanto na economia real como nos mercados -, vivido
necessárias que sejam, e conseguem justificar isso
sozinho durante dois anos na selva vendo projetos
brilhantemente (ainda que estejam erradas) e quanto
crescendo e fracassando, testemunhando pessoas
valor existe a ser descoberto em todo lugar se você
morrendo estupidamente todos os meses etc... Desde
se atreve a fazer as perguntas certas. Também tive
então, foi tudo diversão e alegria, apesar das diversas
a sorte de trabalhar para empresas com culturas
crises nos mercados. Minhas principais lições dessas
substancialmente diferentes e, 20 anos depois, é fácil
experiências foram, em primeiro lugar, apreendidas
perceber que a cultura da empresa, invisível em seus
por meio do que meu pai me ensinou: ‘tudo o que
relatórios financeiros, é fator fundamental para seu
você tem a fazer é optar por fazer algo que você está
sucesso ou fracasso.
realmente apaixonado’, e do já mencionado ditado,
segundo o qual ‘para chegar em primeiro, primeiro é
precisa chegar’.”
Me formei em Engenharia Elétrica pela UNICAMP
em 1997 e, alguns anos mais tarde, ao ver a internet
ganhando terreno, decidi que era o momento de
Luiz Motta - “Minha vida profissional começou cedo.
estabelecer minha própria empresa. Assim dei meu
Ainda antes de entrar na faculdade, saber programar
primeiro salto quântico profissional e em 2000 me
computadores me abriu portas em uma série de
tornei um empresário “ponto-com”. Minha primeira
empresas que começavam a aprender como usar PCs
empresa quebrou com o estouro da bolha, mas a
para automatizar suas tarefas e processos. Por mais
segunda, apesar de não ter se tornado o grande
de 15 anos ajudei empresas de diferentes segmentos
sucesso que eu esperava, me ajudou a desenvolver as
(logística, arquitetura, advocacia e até multinacionais)
habilidades e conhecer as pessoas que me levaram a
a se tornarem mais eficientes através da adoção de
ser convidado para integrar a equipe da IP em 2005.
TI. Por volta dos anos 80 ter uma equipe dedicada
Entrei inicialmente como gerente de TI e, em 2008
Due Diligence
35
dei o segundo salto quântico da minha carreira ao
O que a IP vinha fazendo há mais de 23 anos (na
me tornar analista financeiro. Não foi fácil aprender
época) fez meus olhos brilharem. Passei nove meses
os elementos básicos do novo ofício e me arrependi
na IP com a equipe de operações e pouco mais de dois
de ter ignorado as aulas de contabilidade e economia
anos como trader e analista antes de ingressar no time
na universidade. Mas o esforço valeu cada neurônio
do IP-Global, no final de 2013. Ambas, experiências
queimado. Sou imensamente grato à equipe da IP,
fantásticas. Como parte da equipe de operações
que aguentou a mim e às minhas perguntas idiotas e
e trading pude ver como processos diligentes são
me ensinou quase tudo do que sei hoje. Desde então
importantes e entender a relevância de uma estrutura
tenho preseguido alternadamente investimentos em
operacional robusta. No que se refere a investimento,
empresas brasileiras e globais, e me juntei ao Roberto
como a equipe brasileira já vinha investindo em BDRs
no IP-Global em 2011.”
(recibos de empresas dos EUA negociados no Brasil),
acompanhei e estudei principalmente empresas de
Arthur Fraga Bahia - “Antes de começar a universidade,
iniciei
minha
carreira
profissional
fora do Brasil, o que tornou minha mudança para a
equipe do IP-Global ainda mais suave.”
estagiando em uma corretora de valores. Meu
objetivo era entender como a “máquina do mercado”
4.3 Qual a estrutura da equipe de análise de
funcionava e todos os seus detalhes operacionais.
Londres?
Tive a sorte de estar em tal ambiente durante a crise
de 2008, uma vez que aprendi exatamente o que
não fazer no que diz respeito a investimentos. Ver
os corretores desesperados, dizendo a clientes para
Todos os três membros do time de análise têm
influência no processo de análise e recomendações
de investimento.
vender suas ações à medida que os preços caíam,
Roberto tem a última palavra sobre as recomendações,
deixou claro para mim que eu estava do lado errado
mas a maioria das posições se desenvolvem gradu-
do telefone e que momentos como esses eram
almente à medida que se discute cada nova
oportunidades únicas para os investidores em busca
informação. O conceito de “última palavra” só se aplica
de boas empresas a preços justos. Depois disso passei
a questões não-objetivas. Se há dados que orientam
por mais dois estágios, um deles na área de produtos
em alguma direção, eles são seguidos.
financeiros de um banco de investimentos, onde tive
a oportunidade de aprender mais sobre derivativos
e produtos estruturados. Pouco antes de me graduar
em Administração de Empresas pela PUC-Rio, conheci
o Roberto em um almoço que mudou a minha vida.
Motta acompanha de perto setores de tecnologia
e B2B/industrial, além de lidar com questões
administrativas.
Arthur foca em empresas de consumo e aspectos
36
DUE DILIGENCE
operacionais da carteira. Ele vem gradualmente
Tudo se resume a fazer o que gostamos: procurar
assumindo a maioria das recomendações do dia a dia.
oportunidades para investir a preços razoáveis, com
Motta vem trabalhando direta e indiretamente com
Roberto ao longo dos últimos 14 anos e Arthur integra
a IP há 4 anos.
pessoas que mantêm interesses alinhados aos nossos,
em boas ou excelentes empresas. A capacidade
de pesquisar em nível mundial permite que nos
mantenhamos extremamente seletivos. Não temos
Todos valorizam e estão conscientes das comple-
necessidade de “matar um leão por dia”. Os dias
mentaridades de personalidades, além de um
passam enquanto fazemos nossas pesquisas, estudos
profundo respeito pelas competências recíprocas.
e diligências - nossa maior vantagem competitiva
Como denominador comum, todos são perfeccionistas,
é o discernimento para agir somente quando
apreciam um estilo discreto e esperam continuar
sentimos que tudo conspira a nosso favor. Enquanto
fazendo o que fazem para sempre.
isso podemos usar, também a nosso favor, a reação
exagerada do mercado a fatores irrelevantes para a
valorização de longo prazo.
5. DESEMPENHO
5.1 Quando esperam ter underperformance. E
6- PORTFÓLIO
por quê?
6.1 Como as previsões sobre cenários macro
Sempre que os mercados estiverem muito entusi-
afetam o desempenho ou a alocação de
asmados a respeito de algum tema específico, o que
portfólio?
leva a maioria dos ativos - ou os setores que têm muito
peso nos índices - a um preço exagerado.
Tentamos não passar muito tempo criando previsões
de cenarios macro. O que temos são algumas
5.2 Vantagem competitiva — o que fazem
suposições sobre o que acreditamos serem os
diferente ou melhor?
elementos-chave e as tendências das quais devemos
estar conscientes.
É uma combinação de estratégia muito clara, com
base em conceitos sólidos e comprovados, seguida
Por exemplo, a tecnologia é o principal motor
com disciplina, com a ideia de não participar do
econômico da nossa época. Cada empresa em cada
negócio de asset-gathering24. Ou seja, gastamos pouco
indústria é e continuará a ser fortemente impactada
tempo com esforços comerciais e nos mantemos
por ela; até mesmo a globalização está subordinada
suficientemente ágeis em relação às oportunidades
à tecnologia. Isso significa produtividade cada vez
que procuramos.
maior, comoditização rápida e evolução dos mercados
Due Diligence
37
de forma cada vez mais acelerada. É melhor não
foi cético, mas o processo de análise para um contra-
apostar contra ela.
case acabou ajudando a construir confiança suficiente
6.2 Quais são os maiores riscos para o
desempenho da carteira (relativos ao
benchmark)?
em um cenário positivo. O ponto-chave foi entender
que, embora a Microsoft não desfrutasse o sucesso da
Apple com os consumidores, ela mantinha um grande
negócio com as empresas. Basicamente, prevalecia
Os riscos relativos devem ser bastante elevados,
o receio de adotar um sistema sobre o qual suas
especialmente no curto prazo, já que estamos 100%
equipes de TI não tivessem grandes conhecimentos,
focados em desempenho absoluto a longo prazo
fosse difícil de gerir em grandes quantidades e em
(pelo menos cinco anos). É claro que, no longo prazo,
que a maioria dos softwares pudesse não funcionar
esperamos que a nossa estratégia nos leve a superar
adequadamente.
benchmarks gerais, caso contrário não haveria razão
para existirmos.
6.3.3 O que o mercado não entendeu a
respeito da empresa?
6.3 Exemplo de investimento: ações da
Microsoft
Que a Microsoft tinha e tem um negócio B2B muito
relevante, fundamental para seus clientes, com
6.3.1 Quando e como surgiu a oportunidade
grande switching costs e crescendo ano após ano.
de compra de ações?
A prova disso estava lá, sob a forma de um enorme
A empresa passou a maior parte da primeira década
fluxo de caixa livre que era devolvido aos acionistas a
dos anos 2000 no marasmo. Por volta de 2007, a Apple
cada ano - tanto por meio de dividendos quanto pela
anunciou o iPhone. Seguiu-se a crise financeira de
recompra de ações.
2008. Em 2010, veio o iPad. Até 2010, ficamos felizes
de acumular uma posição na empresa a preço em
torno de US$20 por ação.
6.3.4 Quais eram os objetivos em termos de
preços/cenários?
Não pensamos muito em preços-alvo. Enxergamos
6.3.2 Quais membros da equipe são
tudo como uma questão dinâmica, com variáveis
responsáveis pela análise das ações em
simultâneas. As condições específicas da empresa
discussão? Quais as descobertas iniciais? Que
mudam, os preços relativos também. Procedemos
condições despertaram mais interesse?
a uma verificação da situação real e a cálculos
Roberto foi o primeiro a pensar nisso, e o fato de ele
aproximados, o que geralmente é difícil de definir
ser um usuário da Apple beirando o evangelismo
mas fácil de se executar. Em termos de cenários, a
certamente lhe deu credibilidade. Motta inicialmente
visão fundamental é que a volatilidade é intrínseca
38
DUE DILIGENCE
aos mercados e, portanto, devemos nos posicionar
orgulhosos), sabemos a diferença entre ser um
sempre de forma a nos beneficiar dela.
aglomerador de ativos e um otimizador de ativos.
6.3.5 Qual o processo em cada compra ou
venda?
Primeiro, nos valemos de nossos filtros básicos. No
caso de compras, questionamos se a empresa passa
nos filtros quanto ao negócio, qualidade da gestão,
alinhamento de interesses e preços. No caso de
vendas, costumamos verificar se os pressupostos
fundamentais da tese de investimento permanecem
válidos. Esses são os processos específicos no que
Escolhemos a segunda e não nos arrependemos
disso. Acreditamos que empregar nosso tempo
nos relatórios é do nosso interesse e coincide com
o pensamento dos que optaram por investir com a
gente. Além de ser a melhor forma de nos comunicar,
escrever o relatório nos ajuda na organização
dos pensamentos. Acreditamos no ditado que
afirma que a leitura e a audição nos tornam bem
informados e talvez até sábios, enquanto escrever
nos obriga a ser precisos.
se refere a ativos. Mas, como já discutido acima,
além disso, avaliamos em paralelo a atratividade
É claro que divulgamos dados de performance
relativa, totalmente qualitativa e fundamentada na
mensal e de longo prazo, e teremos muito prazer
experiência, que se baseia no máximo em cálculos
em ouvir críticas ou ideias objetivas e concisas, mas
aproximados. Nada de Big Data ou Watsons25 aqui. E
não esperem de nós muito mais do que isso. Estamos
nada de letras gregas26.
conscientes de que, no final, “a prova do pudim
está em comê-lo”, isto é, a única maneira de saber é
experimentar - e nós comemos quase exclusivamente
7 - PROCESSO DE COMUNICAÇÃO
nossa própria comida.
Investimos a maior parte do tempo de comunicação
com os investidores em nossos relatórios trimestrais,
onde procuramos explicar aquilo que pensamos e
o modo como o fazemos, além de reforçar nossos
valores e objetivos. Muitas vezes destacamos alguns
casos e decisões de investimento.
Depois de mais de um quarto de século no “negócio”
(algo de que claramente estamos extremamente
Esta é uma referência ao muito divulgado computador de “inteligência artificial” da IBM.
Uma provocação aberta aos nossos amigos analistas quantitativos, que pensam que podem medir o risco e outras coisas, geralmente usando letras
gregas como “Alfa”, “Beta” etc... Nós somos nerds com formação predominantemente em engenharia, mas temos corações e senso de humor. Ou, pelo
menos, gostamos de pensar que temos.
25
26
Due Diligence
39
RANDOM BITS
“10,000,000” – o número de novos
assinantes Amazon Prime durante as férias. FT
US$ 99/ano – o preço da assinatura Amazon
Prime nos EUA
£ 79/ano – o preço da assinatura Amazon
Prime no Reino Unido
US$ 511/ano – PIB nominal per capita de
Singapura em 1965
US$ 55.000/ano – PIB nominal per capita de
Singapura em 2013
US$ 11.000/ano – PIB nominal per capita do
Brasil (estimativa de 2014)
US$ 1.600/ano – PIB nominal per capita da
Índia (estimativa de 2014)
“Por hora, somente cerca de 8% de todas as
vendas de artigos de luxo são feitas online,
mas essas vendas estão crescendo de 25-30%
por ano”
— Bain
“Atualmente somente 4% dos chineses têm
passaportes, em comparação a quase 30%
dos americanos e 70% dos britânicos, mas os
números estão crescendo na ordem de 10-15
milhões por ano”
— The Economist
40
Os trechos a seguir são extraídos do artigo do Financial Times
“O YouTube é a nova televisão? Por que o site de vídeos está
reescrevendo as regras de transmissão”
— por Jonathan Ford
“A ‘geração perdida’ — adolescentes e pessoas na casa dos 20
anos que não consomem mídia convencional nem assistem
muita TV. No Reino Unido, a audiência da chamada geração
do milênio caiu drasticamente. Desde 2010, o tempo gasto
assistindo televisão por pessoas entre 16-34 anos caiu 15%.
Não é nenhuma surpresa que os fabricantes de games online,
marcas de vestuário e outros que buscam ter acesso à cultura
pop queiram explorar o poder desses visitantes do YouTube
em mídias sociais. Companhias como a Pepsi agora fazem
mais propaganda em plataformas digitais (principalmente o
YouTube e o Facebook) do que em mídias convencionais.”
“O hit global do músico coreano PSY é o vídeo mais popular
da história do YouTube. Ele foi assistido mais de 2,13 bilhões
de vezes.”
“O Google comprou o YouTube por apenas $1,65 bilhão em
2006. Em comparação, o Facebook recentemente pagou $22
bilhões pelo serviço de mensagens instantâneas WhatsApp.”
“100 horas de vídeo são carregadas para o YouTube por
minuto — isso corresponde ao equivalente a seis milênios de
vídeo por ano.”
“Quase 40% das visualizações do YouTube são feitas via
aparelhos móveis.”
“O YouTube é o terceiro site mais popular do mundo, depois
do Google e do Facebook, de acordo com o Alexa.com, um
provedor de tráfego de dados na internet.”
Random Bits
41
RANDOM BITS
“Vírus e bactérias podem sobreviver na maioria das superfícies
por aproximadamente 48 horas, mas sabe-se que o papel
moeda consegue transportar vírus vivos da gripe por até 17
dias. Isso é suficiente para fazer você mudar para o crédito. [ou
pagamentos digitais…]”
— Southern Medical Journal
US$40 bilhões = valuation do último round de captação
privada de Uber, que captou US$1,2 bilhões na operação.
US$ 11 bilhões = valor de mercado de Hertz holdings.
A receita da Hertz totalizou US$10,7 bilhões em 2013
O lucro líquido da Hertz foi de US$346 milhões em 2013
Os ativos da Hertz totalizaram US$24,6 bilhões ao final de 2013
O valor de mercado da American Airlines chegou a
aproximadamente US$ 4 bilhões ao final de 2014
As receitas da American Airlines totalizaram aproximadamente
US$ 25 bilhões em 2012
110.000 = total de funcionários do Grupo American Airlines
Frota de aviões da American Airlines:
As of December 31, 2013, American’s and US Airways’ combined mainline fleet consisted of the following aircraft:
Operating Aircraft
Airbus A319
Airbus A320
Airbus A321
Airbus A330-200
Airbus A330-300
Boeing 737-400
Boeing 737-800
Boeing 757-200
Boeing 767-200 ER
Boeing 767-300 ER
Boeing 777-200 ER
Boeing 777-300 ER
Embraer ERJ 190
McDonnell Douglas MD-80
Total
Average
seating
capacity
125
150
183
258
291
144
150
181
186
218
247
310
99
140
Owned
Capital
Leased
Operating
Leased
Total
Average
Age (years)
3
11
72
9
4
86
71
1
45
44
5
20
104
475
2
8
3
15
28
105
59
24
3
5
14
140
44
11
13
5
44
467
108
70
96
12
9
14
226
117
20
58
47
10
20
163
970
11
15
5
3
13
24
6
19
26
20
13
1
6
22
13
In
Temporary
Storage
3
1
1
5
Non
Operating
Aircraft
1
12
3
19
35
42
Aproximadamente 33% das receitas da S&P500 vêm de fora dos EUA
— Goldman Sachs
Recompras de ações e dividendos aumentaram. Uma eficiência movida
pela tecnologia (e menor necessidade de capital)?
S&P 500 returns hit new record in third quarter
Nearly $900bn spent on buybacks and dividends over 12 mounths
750
500
250
0
2006
2008
2010
2012
2014
Dividends
Buybacks
Sources: S&P Dow Jones Indices, Eric Platt/FT
Se você achou que 2014 foi difícil, tenha uma ideia das perspectivas.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
Índice VIX = volatilidade implícita das opções sobre o índice S&P 500.
Fonte: Bloomberg
30 = o número de anos desde que começamos a seguir Warren
Buffett em que ele não morreu.
Random Bits
43
ALEATÓRIAS
“Entendemos personagens em uma história
melhor do que entendemos a nós mesmos.
Isso é uma ilusão que existe somente na
ficção.”
— Tracy Kidded
“A criatividade adora limitações.”
— Marissa Mayer
“É somente mais tarde que uma nova ideia
parece ser razoável. No início, ela geralmente
parece insensata.”
— Isaac Asimov
“A arte me inspirou e mudou meu jeito de
pensar. Tenho a esperança de que acontecerá
o mesmo com as outras pessoas.”
— Jochen Zeitz, colecionador alemão sobre a doação de sua coleção
de arte africana para um novo museu na África do Sul.
“A ciência avança um funeral de cada vez.”
— Max Planck
“Eu prefiro entrevistar 50 pessoas e não
contratar ninguém do que contratar a pessoa
errada.”
— Jeff Bezos
“Todos continuam me procurando,
querendo que eu dê palestras, escreva livros
comissionados, que eu participe disso ou
aquilo etc. - vocês não imaginam como eu
anseio ficar livre de tudo isso e ter tempo
para pensar de novo.”
— George Orwell, depois do sucesso de “A Revolução dos Bichos.”
44
“Ninguém é igual a ninguém. Todo ser
humano é um estranho ímpar.”
— Carlos Drummond de Andrade
“Nosso objetivo é fazer com que os mercados
funcionem adequadamente, não somente
para impedir que eles funcionem mal, o
que poderia ser conseguido simplesmente
impedindo que eles funcionem!”
— John Griffith-Jones, presidente da FCA, órgão regulador do
mercado de capitais no Reino Unido.
“As estatísticas são como os biquínis: dão
uma ideia mas escondem o essencial.”
— Roberto Campos
“É muito fácil, mas quase sempre errado,
idealizar o passado.”
— Jeff Bezos
“Nosso trabalho é encontrar algumas coisas
inteligentes para fazer, e não se manter em
dia com cada coisinha no mundo todo.”
— Charlie Munger
“Se você começar a procurar coisas que de
alguma forma pareçam ser muito estúpidas
no atual mundo do dinheiro e dos negócios,
sua lista vai ficar muito longa, muita
rapidamente.”
— Merryn Somerset Webb
Aleatórias
45
ALEATÓRIAS
As palavras a seguir são de Lee Kuan
Yew — “O Pai, a Mãe e o Espírito Santo de
Singapura.”
— trechos do livro Lee Kuan Yew - Interviews and Slections by
Graham Allison and Robert D. Blackwill, with Ali Wyne - foreword
by Henry Kissinger.
“Esse é um pequeno espaço onde as
pessoas vêm e compram e vendem. É
também o pequeno laboratório onde os
britânicos, os nacionalistas e os comunistas
primeiro tentam suas táticas, porque se
alguma coisa der errado, dá errado em
pequena escala.”
— 1956
“Antes de existir uma nação, duas coisas
precisam existir. Primeiro, pessoas em
comum com uma identidade de interesses
em comum, uma experiência social em
comum. E, em segundo lugar, liberdade
total para exercer a vontade coletiva.”
— 1960
“Os obstinados industrialistas e banqueiros
de países desenvolvidos nunca correm
riscos desnecessários. Eles procuram
ao redor do mundo por lugares com
estabilidade política e industrial antes de
investirem. Em Singapura eles encontram
tal lugar. Consequentemente a injeção
substancial de capital, equipamentos,
know-how tecnológico e conhecimento
bancário.”
— 1972
46
“Por que você acha que mulheres
grávidas querem vir a Singapura para
dar à luz? Porque então a criança
pode tornar-se cidadã de Singapura,
não é? Então têm direito a emprego,
educação, assistência médica – tudo.
Certamente esse é um tributo indireto
à sociedade que construímos.”
— 1976
“Excelência reúne, em uma só palavra,
como Singapura consegue sobreviver
em um mundo muito competitivo.”
— 1987
“Somos o país mais pobre em recursos
da região, e, portanto, não podemos
nos dar ao luxo de ser nada menos
que honestos, eficientes e capazes se
queremos ficar livre de problemas.”
— 1998
“O principal quando você está livre
é que há tantas coisas interessantes
a fazer que é fácil perder tempo e se
desviar da tarefa mais importante.
Embora quando você está livre, haja
várias tarefas importantes.”
— Mikhail Khodorkovsky, antigo empreendedor russo
encarcerado por 10 anos na Rússia.
Aleatórias
47
ALEATÓRIAS
“Não vou ficar aqui repetindo minhas
palavras, se encontrei um texto tão
profundo e verdadeiro, de uma mulher
que sabe dizer isso melhor do que eu.”
— Fernanda Montenegro, recitando Simone Beauvoir.
“Eu não tenho talentos especiais. Eu
somente sou apaixonadamente curioso.”
— Albert Einstein
“Dou nota dez para 2014. Fui
presenteado pela indicação para o Prêmio
Pipa e realizei sonhos.”
— Toz, grafiteiro indicado ao Pipa 2014 em coluna de Ancelmo
Gois, onde 16 figuras públicas foram convidadas a classificar o
ano de 2014 dando notas de zero a dez.
48
PERFORMANCE
PERFORMANCE IP-GLOBAL
RENTABILIDADE NOS ÚLTIMOS 12 MESES (R$)
2014
2013
2012
2011
2010
400
2009
PERFORMANCE
IP-Global FIC (%)
350
S&P 500
300
250
IP-Global
10Yr Treasury
IGP-M + 6%
200
150
100
50
Dezembro 14
Novembro 14
Outubro 14
Setembro 14
Agosto 14
Julho 14
Junho 14
Maio 14
Abril 14
Março 14
Fevereiro 14
Janeiro 14
12 meses
S&P 500 Total 10 Yr Treasury
(2)(4)
Return (2)(3)%
%
2,62
6,49
0,28
5,84
0,07
1,75
-0,45
1,46
-0,59
-1,22
-0,69
0,11
16,44
2,81
7,72
2,79
7,83
2,81
0,97
0,65
2,71
-0,64
-2,16
1,38
-1,40
28,00
IGP-M +
6(2)%
3,44
6,82
2,03
8,04
1,16
2,21
-1,60
2,12
-0,30
-2,92
-2,60
5,98
26,43
1,13
1,45
0,82
0,71
0,22
-0,08
-0,28
0,35
1,25
2,11
0,85
0,99
9,93
(2)(4)
Return (2)(3)%
%
IGP-M +
6(2)%
RENTABILIDADES ANUAIS (R$)
TURNOVER MENSAL - 3 ANOS
IP-Global FIC (%)
2014 (YTD)
2013
2012
2011
2010
2009(5)
20%
2012
18%
2013
2014
16%
14%
12%
16,44
34,73
21,50
13,15
3,91
1,31
28,00
52,87
27,06
14,36
10,11
3,84
26,43
6,55
15,13
33,67
4,11
-5,95
9,93
11,87
14,26
11,38
17,97
1,36
(2)(4)
Return (2)(3)%
%
IGP-M +
6(2)%
10%
8%
RETORNOS ANUALIZADOS (R$)
6%
4%
0%
jan
fev
mar
abr
mai
jun
jul
ago
set
out
nov
dez
jan
fev
mar
abr
mai
jun
jul
ago
set
out
nov
dez
jan
fev
mar
abr
mai
Jun
Jul
ago
set
out
nov
dez
2%
CONCENTRAÇÃO DA CARTEIRA (1)
Exposição
Bruta (%)
5 Maiores
5 Seguintes
Outros
Caixa
32
21
21
27
CARACTERÍSTICA DA PARCELA EM AÇÕES
% Parcela em Ações
(Exposição Bruta)
Small Cap (menor que US$ 1bi)
Mid Cap (entre US$ 1bi e US$ 5bi)
Large Cap (maior que US$ 5bi)
2
3
67
IP-Global FIC (%)
Últimos 3 anos
Últimos 4 anos
23,95
21,16
35,41
29,82
15,73
19,97
11,99
11,83
Desde início
gestão(5)
16,90
25,17
14,44
12,68
O FUNDO
O IP-Global FIC FIM Investimento no Exterior (IP-Global) é um fundo de
ações que investe primordialmente em empresas globais com horizonte de
investimento de longo prazo.
OBJETIVO E ESTRATÉGIA
O IP-Global tem como objetivo proporcionar ganhos absolutos de capital
através de uma gestão ativa de investimentos, buscando empresas globais que
apresentem combinações interessantes de atributos, tais como: (i) excelentes
modelos de negócios, (ii) equipe de gestão competente e ética, (iii) interesses
entre management, controladores e acionistas minoritários alinhados e (iv)
preços que proporcionem uma boa margem de segurança e permitam ganhos
absolutos substanciais em um horizonte de investimento superior a 5 anos.
O fundo deverá aplicar aplicar parte significativa do seu capital em empresas
negociadas no exterior. Desta forma, o fundo poderá encontrar-se exposto às
oscilações oriundas de variação cambial.
PÚBLICO ALVO
(1) Leva apenas em conta as exposições brutas dos ativos da carteira de ações.
(2) Indicadores de mera referência econômica, e não parâmetros objetivos do fundo. Performance em R$.
(3) Assume que os dividendos são reinvestidos no índice.
(4) Assume reinvestimento em um título com maturidade fixa de 10 anos (Bloomberg: F0210YR Index).
(5) Início da gestão em 30/09/2009.
Média PL últimos 12 meses (mil): R$ 24.207 / Média PL 12 meses Master (mil): R$ 45.504
Investidores Qualificados, que invistam inicialmente e possuam saldo de
permanência de, no mínimo, R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais) e que
entendam os riscos envolvidos nas operações do mercado de ações.
50
PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DOS FUNDOS
IP-GLOBAL FIC FIM Invest. no Exterior
Aplicação mínima
R$ 1.000.000,00
Aplicação máxima inicial
Não há.
Valor mínimo para movimentação
Não há.
Saldo mínimo de permanência
R$ 1.000.000,00
Prazo de carência
Não há.
Horário limite para movimentação
14:00 h
Conta do fundo (para TED)
Banco BNY Mellon - 17
Ag: 001 / Cc: 1125-8
IP-Global FIC FIM Invest. no Exterior
CNPJ 11.145.210/0001-94
Conversão de cotas na aplicação
D + 1 da disponibilidade dos recursos.
Resgate
• Solicitação do resgate: diária.
• Pagamento do resgate: 5 dias úteis após a conversão de cotas.
• Conversão de cotas no resgate: quarta-feira da semana
subsequente à solicitação.
Taxa de administração
• 1,5% aa sobre o patrimônio líquido do Fundo. Taxa
de administração máxima de 2,5% aa no caso de
investimento em outros fundos.
• Provisionada diariamente e paga mensalmente.
Taxa de performance
• 15% sobre o que exceder o Dólar Americano.
Com marca d’água.
• Provisionada diariamente e paga semestralmente.
Tributação
• IR de 15% sobre os ganhos nominais, no resgate das cotas.
Categoria ANBIMA
Multimercado Multiestratégia.
Gestor
Administrador e
Distribuidor
IP Administração de Carteiras Global Ltda.
Tel: 21 2104.0506 / Fax: 21 2104.0561
www.ip-capitalpartners.com
[email protected]
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S/A
CNPJ: 02.201.501/0001-61
Av. Presidente Wilson, 231 - 11º andar - Rio de Janeiro, RJ
CEP 20030-905 | Tel: 21 3974.4600 / Fax: 21 3974.4501
www.bnymellon.com.br/sf
Serviço de Atendimento ao Cliente (SAC)
Fale conosco no endereço: www.bnymellon.com.br/sf ou
Tel: 21 3974.4600
Ouvidoria: www.bnymellon.com.br/sf ou Tel: 0800 725.3219
Custodiante
Banco BNY Mellon S.A.
Auditor
KPMG
Principais características
51
PIPA
PRÊMIO IP CAPITAL PARTNERS DE ARTE
Além do anúncio de Alice Miceli como vencedora
tanto do PIPA pelo Júri de Premiação26 quanto do voto
dos visitantes à exposição dos finalistas no MAM, a
grande notícia do trimestre foi que, dos três artistas
escolhidos para representar o Brasil na Bienal de
Veneza de 2015, dois foram finalistas do PIPA: Andre
de Andrade e André Komatsu, finalistas em 2011.
Tatiana Blass, vencedora do prêmio principal e
também do voto popular em 2011, foi identificada
entre os 50 artistas “colecionáveis” com menos de 50
anos no mundo pela revista Art + Auction.
Komatsu e Berna Reale, ela também vencedora do
Berna Reale, vencedora do PIPA Online 2012 e finalista
PIPA online em 2012 e capa de nosso relatório do
em 2013, foi nomeada por Simon Watson, na revista
segundo trimestre de 2014.
Dasartes, edição de abril de 2014, como uma das 100
Alice recebeu o valor de R$ 100 mil – incluindo três
meses de residência na Residency Unlimited em Nova
personalidades mais influentes no mundo das artes
no Brasil.
Iorque — pelo prêmio principal e R$ 20 mil pelo
Todo ano cresce o número de seguidores em nossa
prêmio do Voto Popular.
página no Facebook. Ao final de 2013, eles eram 123
Ficamos muito felizes com os resultados obtidos nestes
mil. Agora, são mais de 200 mil.
5 anos, tanto pelo alcance dos objetivo de divulgar
O PIPA Online 2014 teve mais de 14,7 mil votos
e ajudar no desenvolvimento e internacionalização
computados em duas semanas de duração (uma
da carreira de artistas brasileiros, quanto pelo fato
de, em nossa avaliação, a execução ter sido capaz
de aperfeiçoar ainda mais a qualidade inicial. Por
isso, mais uma vez agradecemos Catarina Schedel,
semana com 8.294 votos no primeiro turno, e outra
com 6.446 no segundo). Oito artistas superaram o
número mínimo de 500 votos e passaram para o
segundo turno.
executiva única do Instituto IP, e Lucrécia Vinháes,
voluntária coordenadora do PIPA, assim como nossos
Como artista mais votado no segundo turno, Diego de
membros externos do Conselho do PIPA, Flávio
Santos foi declarado vencedor do PIPA Online Popular
Pinheiro, Superintendente do Instituto Moreira Salles,
2014. Ele recebeu o prêmio de R$ 5mil.
e Moacyr dos Anjos.
O vencedor do PIPA Online 2014 foi Paulo Nimer Pjota.
Em março, o Financial Times escolheu cinco artistas da
Escolhido pelo Júri27 dentre os cinco artistas mais
nova geração brasileira para acompanhar. Todos eram
votados no segundo turno, Pjota recebeu, além da
finalistas ou vencedores de alguma edição do PIPA,
participação de 2 meses no programa de residência
tais como Renata Lucas, vencedora em 2010, Jonathas
do Instituto Sacatar, um prêmio de R$ 10 mil.
Composto por Gilberto Chateaubriand, Luiz Camillo Osorio, Agnaldo Farias, Angelo Venosa e Flora Sussekind.
Composto por Lucrécia Vinhaes, conselheira do PIPA, Luiz Camillo Osorio, curador do MAM-Rio e conselheiro do PIPA, e Augusto Albuquerque,
representante da Sacatar.
26
27
52
Recomendamos a visita às páginas de cada um dos
vencedores no site do PIPA. É possível ver imagens
de seus trabalhos, informações sobre suas carreiras e
entrevistas em vídeo.
Em 2015, o PIPA continuará a apresentar continuidade
e constante renovação, confirmando seu lugar como
o principal prêmio da arte contemporânea no Brasil.
Por fim, mas não menos importante, neste contexto
celebratório, é importante lembrar que, como o PIPA
é 100% bancado com recursos voluntários da IP,
todos os nossos investidores estão automaticamente
colaborando com este projeto.
Atualize-se sobre a arte contemporânea brasileira.
Siga o PIPA no Facebook, YouTube , Google+ e no
Twitter.
PIPA
PRÊMIO
IP CAPITAL PARTNERS
DE ARTE
A j u d e a d i v u l g a r o P I PA .
To r n e - s e u m a m i g o n o Fa c e b o o k :
w w w. f a c e b o o k . c o m / p r e m i o P I PA
w w w. p i p a . o r g. b r
PIPA
53
IP-CAPITAL PARTNERS.COM
AV. ATAULFO DE PAIVA, 255
9º ANDAR . LEBLON
RIO DE JANEIRO . RJ - BRASIL
CEP 22440.032

relatório de gestão - IP Capital Partners

Transcrição

Documentos relacionados

lista de literatura 2014

Formulário de Indicadores - SENAI Tocantins Página 1 de 1

Hot commodities: petróleo em alta

FATO RELEVANTE 26 de janeiro de 2010 – A GP Investments, Ltd

28 de Setembro de 2015

Meu reino por uma bússola! - Gazeta na Expomoney

índice - IDEFF

Apresentação

rio Financeiro do Diabo

CAMPANHAS DE INCENTIVO