Sem desalavancagem (significativa) à vista

Marfrig
Corporate Research
Alimentos
08 de Maio, 2015
Marfrig - Características dos Bônus
Cupom
8,375%
6,875%
9,50%
Valor
USD 725mm
USD 850mm
USD 775mm
Vencimento
05/09/18
24/06/19
05/04/20
S&P / Moody's / Fitch
B+ / B2 / B+
Preço
98,8
91,7
101,6
YTW
8,86%
9,35%
8,87%
Duration
2,59
3,37
2,54
Z-spread
771
793
773
1T15: Sem desalavancagem (significativa) à vista
Margens operacionais relativamente estáveis, porém mais um (relevante) prejuízo trimestral
A Moy Park apresentou receita de R$ 1.543 milhões no 1T15 (+17% yoy e equivalente ao 4T14),
com o aumento explicado novamente tanto pelo aumento nos volumes (principalmente em aves
in natura nos segmentos de varejo e food service) como pela desvalorização do real
(favorecendo os preços quando convertidos em R$). O EBITDA foi de R$ 120 milhões (+ 26% yoy, 4% qoq), com uma margem de quase 8%, acima do 1T14 e em linha com o 4T14 (sazonalmente
mais forte). A Keystone também apresentou um aumento nos volumes (+35% yoy na região da
APMEA, especialmente na China), com um crescimento mais forte nos Key Accounts (clientes
principais, excluindo McDonald’s), apresentando R$ 1.908 milhões em receitas no 1T15 (+37%
yoy, +14% qoq). O EBITDA foi de R$ 140 milhões (+26% qoq e equivalente ao 4T14), com uma
margem de 7,3%, abaixo dos 8,0% e 8,3% no 1T14 e 4T14, respectivamente, devido aos preços
mais baixos para alguns cortes. A Marfrig Beef conseguiu aumentar as receitas domésticas no
Brasil e aumentou a sua participação nas exportações (embora com menores volumes). Toda a
indústria sofreu com a demanda de exportação mais fraca, afetada pelas dificuldades
econômicas e moedas desvalorizadas da Rússia e da Venezuela, porém os maiores players foram
menos impactados. As receitas foram de R$ 2.422 milhões (+17% yoy, -11% qoq) e o EBITDA foi
de R$ 202 milhões (+2% yoy, -29% qoq), com uma margem de 8,3% (9,5% no 1T14 e 10,3% no
4T14), impactada pelo aumento dos custos de gado como resultado de uma oferta mais
apertada. Em termos Consolidados, a receita líquida foi de R$ 5,9 bilhões no 1T15 (+ 23% yoy, 1% qoq) e o EBITDA atingiu R$ 461 milhões (+14% yoy, -16% qoq). As despesas financeiras líquidas
totalizaram mais de R$ 1 bilhão, sendo quase metade devido à variação cambial (na maior parte
sem efeito caixa), causando enorme dano aos resultados e levando a Companhia a encerrar o
trimestre com um prejuízo líquido de R$ 562 milhões.
Estrutura de capital enfraquecida e crescente alavancagem devido à variação cambial
Depois dos recentes prejuízos (especialmente no 1T15) e um impacto adicional da variação
cambial de quase R$ 700 milhões no trimestre (registrada diretamente no patrimônio líquido), a
estrutura de capital da Marfrig está mudando de inadequada para frágil. O patrimônio líquido
caiu para cerca de R$ 800 milhões (R$ 2,1 bilhões no 4T14) e a dívida líquida ajustada elevou-se
para R$ 11,5 bilhões (R$ 9 bilhões no 4T14), levando a alavancagem líquida ajustada para 6,2x
(5,1x no 4T14). O FCF foi R$ 88 milhões negativos no 1T15, mas a Marfrig reiterou para 2015 o
seu guidance para o FCF entre R$ 100 milhões e R$ 200 milhões, o que acreditamos ser viável,
considerando que os impactos benéficos de um R$ desvalorizado nas receitas de exportação e
nas margens ainda não estão refletidos no resultado e devem aparecer ao longo do ano.
Perspectiva de crédito Neutra; Opinião Neutra para os Bônus
Mesmo que a Marfrig consiga entregar seu guidance para o FCF e realizar o IPO da Moy Park em
2015, eventos que consideramos possíveis, eles terão um impacto relativamente pequeno na
alavancagem; em outras palavras, não serão suficientes para trazer a alavancagem a níveis mais
adequados. Não vemos uma desalavancagem significativa neste ano e preferimos manter nossa
perspectiva de crédito Neutra para a Marfrig. Os bônus da Companhia apresentaram um
comportamento volátil nos últimos meses, porém atualmente estão sendo negociados próximos
da média geral de bônus de rating B. Acreditamos que tal preço é justo, devido à atual elevada
alavancagem da Marfrig e também o potencial limitado de melhoria nas suas métricas de
crédito. Também mantemos nossa opinião Neutra para os bônus da Marfrig.
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Marfrig
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08 de Maio, 2015
Destaques financeiros recentes: 1T15 Consolidado
R$ milhões
Rec. Oper. Líq.
Custo Prod./Serv.
Lucro Bruto
Desp. Operac.
Depr./Amort.
EBITDA Ajust.
Desp. Financ.
Variação Cambial
Oper. descontinuadas
IR/CS/PLR
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido
Necess. Cap. Giro
Investimentos
Dívida Curto Prazo
Dívida Longo Prazo
Caixa/Equivalentes
Dívida Líquida
Dívida Líquida Aj.
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2013
2014
4.788
(4.169)
619
(357)
142
403
(357)
(31)
(17)
51
(92)
5.118
(4.493)
625
(369)
141
398
(316)
10
(21)
20
(50)
5.239
(4.590)
649
(361)
147
435
(492)
(226)
(44)
175
(299)
5.929
(5.157)
772
(378)
154
548
(511)
(204)
(35)
76
(279)
5.883
(5.252)
631
(342)
172
461
(541)
(506)
(27)
222
(562)
18.752
(16.443)
2.310
(1.369)
505
1.446
(1.441)
(590)
(168)
361
(897)
21.073
(18.408)
2.665
(1.464)
584
1.784
(1.676)
(451)
(116)
322
(720)
3.023
80
(143)
1.458
10.400
2.393
9.465
7.350*
3.025
6
(177)
1.188
10.757
2.657
9.288
7.173*
2.554
266
(127)
1.491
11.844
3.061
10.273
8.155*
2.072
103
(193)
1.860
11.946
2.659
11.147
9.026*
813
154
(149)
2.449
13.845
2.668
13.625
11.509*
3.119
(889)
(856)
1.445
10.037
1.812
9.671
7.558*
2.072
453
(639)
1.860
11.946
2.659
11.147
9.026*
13%
8%
5,0
1,1
1,6
12%
8%
4,5
1,3
2,2
12%
8%
4,9
0,9
2,1
13%
9%
5,1
1,1
1,4
11%
8%
6,2
0,9
1,1
12%
8%
5,2
1,0
1,3
13%
8%
5,1
1,1
1,4
Margem Bruta
Margem EBITDA Aj.
Dív.Líq.Aj/EBITDA Aj
EBITDA Aj./Desp. Fin.
Caixa/Dívida CP
* Dívida Líquida Ajustada e Alavancagem Líquida Ajustada exclui R$ 2,1 bilhões (Março 2015) de debêntures mandatoriamente conversíveis pelo BNDES até 2017.
Inclui obrigações relacionadas a aquisições e com derivativos (líquidos).
Gráfico 1: YTW (%) x Duration (anos)
Gráfico 2: Yield (%) –Evolução
10%
13%
Marfrig'17
Marfrig'20
Marfrig'19
9%
CS EMBI B Index
12%
Marfrig'20
Marfrig'18
11%
YTW
8%
Minerva'
23
7%
10%
JBS'24
JBS'23
9%
6%
DISCLAIMERS IMPORTANTES NA PÁG. 4
May-15
May-15
Apr-15
Apr-15
Apr-15
Apr-15
Mar-15
Mar-15
6
Mar-15
5
Mar-15
4
Duration
Feb-15
3
Feb-15
2
Feb-15
1
Feb-15
5%
Jan-15
8%
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Descrição dos Negócios
A empresa
A Marfrig Alimentos S.A é uma multinacional brasileira de capital aberto, que atua no setor de
alimentos e serviços, com atuação em todo território brasileiro e em outros 21 países, em todos
os continentes. Suas atividades estão concentradas na produção, industrialização e distribuição
de alimentos provenientes de proteína animal, possuindo um conjunto de marcas no Brasil e no
exterior, de forma a capturar ganhos com a verticalização. Em 2010 a empresa concluiu um
longo processo de aquisições, que incluiu Seara Alimentos, Keystone Foods e O´Kane Poultry. O
Grupo se tornou o 3º maior player global de proteínas e, em 2013, tendo em vista sua alta
alavancagem (após as aquisições e resultados mais fracos do que o esperado), anunciou a venda
da Seara Brazil para a JBS, em troca de cerca de R$ 6 bilhões em assunção de dívidas.
Outras informações
Estrutura Operacional
EBITDA por Divisão (1T15)
Marfrig
Beef
44%
Moy
Park
26%
Keysto
ne
30%
Amortização da Dívida – R$ milhões (1T15)
3.090
3.065
2.668
2.453
1.955
977
Caixa
DISCLAIMERS IMPORTANTES NA PÁG. 4
2015
2016
1.081
781
2017
2018
2019
2020
2021
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