Tese Doutorado Ricardo Bordeaux
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Tese Doutorado Ricardo Bordeaux
Ricardo Bordeaux Rêgo Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas Versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real TESE DE DOUTORADO DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas Rio de Janeiro Junho de 2004 Ricardo Bordeaux Rêgo Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas Versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real Tese de Doutorado Tese apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da PUC-Rio como requisito parcial para obtenção do título de Doutor em Administração de Empresas. Orientador: Walter Lee Ness Jr. Rio de Janeiro Junho de 2004 Ricardo Bordeaux Rêgo Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real Tese apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Doutor pelo Programa de Pósgraduação em Administração de Empresas da PUCRio. Aprovada pela Comissão Examinadora abaixo assinada. Prof. Walter Lee Ness Jr. Orientador Departamento de Administração- PUC-Rio Prof. Antônio Carlos Figueiredo Pinto Departamento de Administração -PUC-Rio Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta Departamento de Administração -PUC-Rio Prof. Ricardo Pereira Câmara Leal COPPEAD/UFRJ Prof. Roberto Marcos da Silva Montezano Faculdades IBMEC-RJ Prof. João Pontes Nogueira Vice Decano de Pós-Graduação do Centro de Ciências Sociais - PUC-Rio Rio de Janeiro, 15 de junho de 2004 Todos os direitos reservados. E proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, do autor e do orientador. Ricardo Bordeaux Rêgo é Doutor e Mestre em Administração de Empresas - Finanças pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro; Especialista em Engª de Produção e Engº Civil também pela PUC-Rio. Foi diretor técnico da Fernandes, Bordeaux & Del Cima Engª e Construção Ltda., Engº da Cia. Cervejaria Brahma e executivo na H. Stern Joalheiros. É professor em cursos de administração (graduação e MBA’s), assim como consultor em diversas empresas nas áreas de Custo do Capital, Avaliação de Negócios, Estratégia Financeira, Administração do Capital de Giro, Mercado de Capitais e Governança Corporativa. Co-autor de livros e artigos acadêmicos. Ficha Catalográfica Rêgo, Ricardo Bordeaux Mudança no mercado de capitais brasileiro: subscrições privadas versus ofertas públicas de ações após o Plano Real / Ricardo Bordeaux Rêgo ; orientador: Walter Lee Ness Jr.. – Rio de Janeiro : PUC, Departamento de Administração, 2004. 193 f. ; 30 cm Tese (doutorado) – Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Administração. Inclui referências bibliográficas. 1. Administração – Teses. 2. Emissões privadas de ações. 3. Emissões públicas de ações. 4. Estrutura de capital. 5. Eficiência de mercado. 6. Mercado primário de ações. 7. Mercado de capitais. I. Ness Jr., Walter Lee. II. Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Departamento de Administração. III. Título. CDD: 658 Aos meus pais, Maria Flora e Heli e à minha esposa Karen, com amor. Agradecimentos Ao Prof. Dr Walter Lee Ness, Jr, amigo e mestre, pela confiança depositada, dedicação, paciência e pelos importantes ensinamentos transmitidos, que possibilitaram a realização desta tese; Aos Professores do Programa de Doutorado do Departamento de Administração da PUC-Rio, em especial, doutores Helène Bertrand, Diana Macedo-Soares, Jorge Ferreira, José Carlos Sardinha, Paulo Cesar Motta, Roberto Moreno, Sérgio Proença Leitão, Sylvia Constant Vergara e Walter Lee Ness Jr; Aos funcionários do Departamento de Administração, Maria Teresa Campos, Gilson de Souza e Leopoldo Pereira da Fonseca pela sua boa vontade, competência e presteza; Ao Prof Ricardo Leal, grande incentivador da minha opção acadêmica, pelos artigos, sugestões e correções feitas a este trabalho; Ao Prof. Roberto Montezano pela paciente revisão e importantes sugestões feitas a esta tese; Aos Professores Antônio Carlos Figueiredo e Luiz Felipe Jacques da Motta, pelas importantes correções e sugestões recebidas; Aos Padres Jesuítas, incansáveis educadores, que têm dado, desde os tempos do Colégio Santo Inácio, importante contribuição à minha formação; À Capes, ao CNPQ e à PUC-Rio, pelo inestimável apoio, que tornou possível a minha dedicação a este trabalho; À Social Sciences Research Network, pelo inestimável apoio, disponibilizando o acesso a artigos e periódicos utilizados neste trabalho; À Karina Matesco Nunes pela imensa ajuda durante a pesquisa de dados; Ao Prof. Paulo Fiúza Bocater, in memoriam, brilhante professor, grande incentivador da minha vocação acadêmica; Ao Prof. Dr Luís Filipe Rossi, amigo, sócio e colega de turma, pelo incentivo durante o curso, pelos conselhos, paciência e ajuda nesta caminhada; Aos Profs. Murilo Alambert e Dr.Valdecy Leite, pelas importantes sugestões; Ao Prof. João Carlos Guedes Jr., amigo de tantos anos, cuja ajuda foi fundamental para a conclusão deste trabalho; Ao Prof. Maurício Rocha Alves de Carvalho, grande amigo, pela primeira oportunidade de lecionar, além do incentivo e apoio constantes; Aos grandes amigos, Prof. Guilherme Pereira de Carvalho e Dílson Del Cima de Alvarenga Menezes, pelo constante incentivo e profícuas trocas de idéias; Ao meu querido Tio-Avô Plínio de Hollanda Maia, que desde a minha infância, com muito carinho e paciência, incentivou o gosto pelo mercado de capitais, transmitindo sua importante experiência; Ao meu querido Tio Oziel Tavares Bordeaux Rêgo, grande incentivador da minha vocação de pesquisador, com livros, lições e a profundidade de sua prosa; Ao meu padrinho Antônio Cândido Tavares Bordeaux Rêgo e minha madrinha, Neyse Lavoie de Hollanda Maia, pelo incentivo e pela orientação recebida durante toda a vida; Aos meus queridos tios Wilson e Luiz Carlos de Hollanda Maia, pelas importantes lições, conselhos e incentivo; Aos meus amados, pais Maria Flora e Heli e esposa Karen, e à minha família, pela paciência com que aceitaram minhas limitações decorrentes da intensa dedicação demandada por este trabalho. Resumo Rêgo, Ricardo Bordeaux; Ness Jr., Walter Lee (Orientador). Mudança no Mercado de Capitais Brasileiro: Subscrições Privadas versus Ofertas Públicas de Ações após o Plano Real. Rio de Janeiro, 2004. 204p. Tese de Doutorado - Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Esta tese investiga a decisão por emissões públicas ou particulares de ações no Brasil. É apresentada uma revisão da literatura nacional e internacional sobre o assunto. É relatada a evidência empírica no Brasil. Dois modelos são construídos de forma a elucidar o problema investigado, à luz da literatura revista e da evidência empírica: Análise Discriminante e Regressão Logística. A legislação relativa às emissões e ações no Brasil é resumida. Os resultados apontam para maior propensão à emissão privada de empresas estatais ou holdings, com menor lucratividade (maiores prejuízos), que realizaram emissões de menor porte, apresentavam maior concentração de propriedade, endividamento e menor liquidez em Bolsa de Valores. Palavras-chave Emissões privadas de ações; emissões públicas de ações; estrutura de capital; eficiência de mercado; mercado primário de ações; mercado de capitais. Abstract Rêgo, Ricardo Bordeaux; Ness Jr., Walter Lee (Advisor). Brazilian’s Capital Market Change: Private versus Public Stock Placements after Plano Real. Rio de Janeiro, 2004. 204p. Doctorate Thesis - Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. This dissertation studies the decision for public issues or private placements of equity in Brazil as a source of capital. The national and international literature on the subject is reviewed. The empirical evidence of placements of the Brazilian capital market and the characteristics of the issuers are also presented. After the discussion of the evidence and literature, two models are constructed: Multiple Discriminant Analysis and Logistic Regression, relating the characteristics of firms to the decision of type of issue. The regulation of stock issues is also discussed. The results show that firms with less liquid stocks, more debt, lower returns on equity and profits, more concentration of control and smaller issues, more probably use private issues. Keywords Private Stock Issues; Public Stock Issues; Capital Structure; Market Efficiency; Capital Markets. Sumário 1. INTRODUÇÃO 1.1 Organização da Tese 2. O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO 2.1 – Panorama Geral 2.1.1 – Taxas de juros no Brasil 2.1.2 – A questão cambial no Brasil 2.1.3 – Produto Interno Bruto no Brasil após o Plano Real 2.1.4 – Capitalização do Mercado – empresas listadas, pulverização dos negócios 2.1.5 – Concentração de Mercado e Liquidez 2.2 – Regulamentação 2.2.1 – Emissões Públicas e Particulares 2.2.2 – Mercado Primário e Regulamentação do aumento de capital via emissão de ações 3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 3.1 – Processo Decisório para Emissão de Ações 3.2 – Estrutura de Capital 3.2.1 – A Estrutura de Capital Alvo 3.2.2 – A Teoria da Hierarquia ou Ordem de Captação – pecking order 3.2.3 – Oportunismo – mercados em alta 3.2.4 – A Rentabilidade das Empresas no Brasil 3.3 – Eficiência de Mercado 3.3.1 – Concentração de Propriedade: Evidência Nacional e Internacional 3.3.2 – O Papel dos underwriters e o Custo das Emissões Públicas no Brasil 3.3.3 – Porte das empresas emissoras 3.3.4 – Assimetria tributária 3.3.5 – Diversificação 3.3.6 – Liquidez em Bolsa 3.4 – Resumo da Discussão da Literatura 4. QUESTÕES DE PESQUISA E HIPÓTESES 4.1 – Quanto às empresas emissoras de ações 5. METODOLOGIA 5.1 – Tipo de pesquisa 5.2 – Universo e Amostra 5.3 – Coleta dos Dados 5.4 – Tratamento dos Dados 14 18 20 20 20 22 23 24 31 32 32 35 40 40 43 44 46 49 57 61 62 70 74 77 77 79 81 87 87 97 97 97 99 100 5.4.1 – Definição das variáveis utilizadas e apresentação dos métodos estatísticos utilizados na investigação 5.5 – Estatísticas Descritivas, Análise Discriminante e Regressão Logística 5.5.1 – Determinação das Estatísticas Descritivas 5.5.2 – Análise Discriminante – construção do modelo 5.5.3 – O Modelo de Regressão Logística 5.6 – Limitações do método 101 104 104 106 115 124 6. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS 6.1 – Análise discriminante 6.1.1 – Estatísticas descritivas 6.1.2 –Testes de diferenças de médias entre grupos e variáveis, correlações e igualdade matrizes de dispersão 6.1.3 – Modelo discriminante: testes de adequação, função discriminante padronizada, matriz estrutural e função discriminante classificadora 6.1.4 – Tabela de classificação e adequação do modelo discriminante 6.2 – Regressão Logística 6.2.1 – Regressão Logística – seleção das variáveis categorizadas e estimação do modelo 6.2.2 – Tabelas de classificação e verificação da adequação do modelo logístico 6.3 – Análise dos Resultados – questões de pesquisa e hipóteses 128 128 129 7. CONCLUSÕES 7.1 – Objetivos 7.2 – Limitações 7.3 –Discussão dos Resultados 7.4 – Sugestões para futuras pesquisas 158 158 158 159 167 8. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 168 ANEXO I - Instrução CVM nº 400/2003 aumento de capital via emissão de ações 173 ANEXO II - Emissões de ações no Brasil de janeiro de 1995 a dezembro de 2002 176 133 136 140 142 143 146 147 Lista de figuras Figura 1 – Valor do Dólar Americano em Reais 1995-2002 Figura 2 – PIB - Crescimento Real Anual e Índice Acumulado (1994-2002) Figura 3 – Volume Mensal de Emissões Particulares de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002 Figura 4 – Número de Emissões Particulares de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002 Figura 5 – Volume Mensal de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002 Figura 6 – Número de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002 Figura 7 – Distribuição univariada dos fatores de classificação Z Figura 8 – Fluxograma teórico da análise discriminante empregada, baseado em Hair (1998) Figura 9 – Gráfico de Valor esperado de Y para o Modelo Logístico Figura 10 – Fluxograma teórico da regressão logística Figura 11 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi pública(=0) Figura 12 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi particular (=1) 22 23 28 29 30 30 111 113 117 122 141 142 Lista de tabelas Tabela 1 – Aumentos de Capital via Subscrição de Empresas Registradas para Negociação em Bolsa (Valores em R$ milhões) – 1993-2002 Tabela 2 – Comportamento das taxas anuais de juros e de inflação ao longo do período de janeiro de 1995 a dezembro de 2002 Tabela 3 – Capitalização Relativa (% do PIB) - 1995-2002 Tabela 4 – Número de Empresas Listadas em Bolsa – 1995-2002 Tabela 5 – Companhias Listadas na Bovespa e Valor de Mercado em Dólares Tabela 6 – Retorno sobre Patrimônio Líquido (RoE) de Empresas Brasileiras Listadas para Negociação em Bolsa de Valores, 1994-2002 Tabela 7 – Médias de Concentração de Propriedade no Brasil em 2000 – Amostra de 225 companhias listadas na Bovespa Tabela 8 – Concentração de Propriedade na Alemanha, no Japão e Estados Unido Tabela 9 – O custo das emissões públicas de ações no período 2000 a 2002 Tabela 10 – Percentuais da amostra utilizada em número de observações e volume em relação à amostra original apresentada na Tabela 1 Tabela 11 – Estatísticas Descritivas para as variáveis inicialmente definidas Tabela 12 – Categorização das Variáveis para a Regressão Logística Tabela 13 – Testes de Linearidade para as relações entre a variável dependente e as independentes Tabela 14 – Estatísticas descritivas das variáveis transformadas Tabela 15 – Comportamento das médias e dos desvios-padrão entre os grupos de emissões públicas e privadas (0 e 1) Tabela 16 – Teste de igualdade de médias de grupos Tabela 17 – Matriz de correlações entre as variáveis Tabela 18 – Autovalores e Wilk’s Lambda Tabela 19 – Coeficientes padronizados para a função discriminante canônica. Tabela 20 – Matriz Estrutural – variáveis ordenadas pelo tamanho da correlação dentro da função Tabela 21 – Função Discriminante Canônica: coeficientes não padronizados Tabela 22 – Valores da função nos centróides de cada grupo Tabela 23 – Resultados da classificação Tabela 24 – Histórico de Convergência de Coeficientes Tabela 25 – Variáveis na Equação: Tabela 26 – Teste para os coeficientes do modelo Tabela 27 – Matriz de Classificação –Resultado com ponderação Tabela 28 – Resultado com dados sem Ponderação em negrito Tabela 29 – Teste para o modelo com validação cruzada, sem ponderação, com amostras aleatórias 15 20 25 26 27 58 65 66 73 98 105 119 120 130 131 134 134 136 137 137 138 139 140 143 144 146 147 148 149 Lista de quadros Quadro 1 – Custos de registro de emissões junto à CVM 71 Quadro 2 – Resumo dos motivos para a decisão por emissão particular de ações e variáveis a serem utilizadas na investigação 86 Quadro 3 – Teste de Hipóteses para diferença entre médias 88 Quadro 4 – Relações substantivas esperadas na decisão por emissões privadas de ações 96 Quadro 5 – Proposta de tratamento dos dados, passos a serem seguidos, propósitos e os processos estatísticos utilizados 103 Quadro 6 – Sinais esperados e obtidos nos testes das hipóteses, com relação ao comportamento das emissões privadas a partir das características estudadas 156 1 Introdução As empresas podem levantar capital através da retenção de lucros, emissão ou contratação de dívida, ou da emissão de ações. A emissão de ações pode ser pública ou particular (privada). A emissão pública se dá através de bancos de investimento, conhecidos como underwriters, e está sujeita às regras e à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A emissão particular é realizada para pequenos grupos de investidores pré-determinados ou para os atuais acionistas, a custos menos expressivos e mais rapidamente, por estarem liberadas das exigências para as emissões públicas. Ferreira e Brooks (2000) ressaltam a importância do estudo das emissões particulares de ações e a deficiência da literatura sobre o assunto. Apontam algumas diferenças entre as emissões públicas e privadas: estas são de implementação mais rápida e apresentam custos diretos e indiretos mais baixos. Os custos diretos são relacionados aos procedimentos de emissão. Os indiretos, afirmam Ferreira e Brooks, geralmente mais relevantes, estão relacionados à assimetria de informações entre os controladores e o público em geral sobre o real valor da empresa emissora. Se a assimetria for elevada, as emissões públicas apresentam maior deságio em relação ao valor percebido pelos controladores. Isso os direciona às emissões públicas em momentos de alta. Fora desses momentos, ou emitem privadamente ou não emitem. Os autores apontam maior freqüência de emissões privadas nos Estados Unidos em empresas de alta tecnologia, com pouco acesso ao endividamento, geralmente envolvidas em fusões ou vendas em bloco para grupos de acionistas 1. No Brasil, a dispersão de empresas que realizaram emissões privadas tem sido bem maior, atingindo praticamente todos os setores. Este trabalho visa explicar a decisão preferencial pela realização das emissões privadas de ações, realizadas por companhias abertas. O período de estudo se inicia imediatamente após o Plano Real até o final de 2002. 1 Vendas em bloco são realizadas para grupos de pessoas que manifestam formalmente o desejo de investir na subscrição particular. 15 As empresas, balizadas por suas características contábeis e de relacionamento com o mercado de capitais, assim como pelo seu tipo de gestão, tomam suas decisões de captação de recursos de longo prazo. Dessa forma, explicar a decisão pelo tipo de emissão de ações (pública ou privada) como forma de capitalização das empresas é o objeto deste estudo. Emissões primárias de ações são realizadas pelas empresas. Podem ser particulares ou públicas. As primeiras são também denominadas privadas e se destinam aos acionistas da companhia emissora e não necessitam de registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). As emissões públicas se destinam ao público em geral e necessitam de registro de oferta pública e outros procedimentos regulamentados pela CVM. Mais adiante o processo de emissão de ações será formalmente apresentado. A Tabela 1 apresenta os aumentos de capital via emissão de ações para empresas registradas para negociação em bolsa no período entre janeiro de 1993 e dezembro de 2002. Tabela 1 - Aumentos de Capital via Subscrição de Empresas Registradas para Negociação em Bolsa ( Valores em R$ milhões) – 1993-2002. Públicas Ano Privadas Volume Número Volume Número Emissões Públicas/ Totais emissão de emissão total de ações (1995-2002) ações (1995-2002) % do % do Volume Número volume número 55,8% 43 51,1% 88 29,0% 39,5% 6.321 76 71,1% 22,6% 12.582 106 41,9% 18,7% 11.067 123 22,2% 15,2% 17.311 132 11,2% 9,3% 15.719 108 20,2% 7,1% 11.452 85 14,9% 7,3% 9.101 82 8,6% 6,3% 12.240 64 26,9% 15,9% 95.793 776 1993 n.d* 24 n.d 19 1994 n.d* 45 n.d. 43 1995 1.832 30 4.489 46 1996 8.949 2 24 3.633 82 1997 4.633 23 6.433 100 1998 3.849 20 13.462 112 1999 1.763 10 13.956 98 2000 2.317 6 9.135 79 2001 1.353 6 7.748 76 2002 1.050 4 11.190 60 Total 25.747 123 70.046 653 95-02 Fonte: Ness (2000), BOVESPA - Demonstrativos de Evolução do Capital Social das Empresas e CVM, Informativo, vários números. 2 * não disponível. Inclui a gigantesca emissão pública do Banco do Brasil (R$7,821 bilhões) subscrita quase na sua totalidade pelo Governo Federal (o que praticamente a tornaria a emissão particular). 16 A evidência empírica apresentada sugere uma mudança no mercado de capitais nacional sob o ponto de vista da crescente ênfase em subscrições particulares ao invés de ofertas públicas de ações. De fato, as subscrições públicas têm caído em participação percentual no volume e no número total de subscrições. Nos anos de 1993 e 1994, o número de emissões públicas representou mais de cinqüenta por cento do total. Na média dos anos entre 1995 e 2002, inclusive, a participação das públicas no número total caiu para 15,9 por cento. Isso significa que as particulares têm aumentado de expressão, o que não deixa de ser intrigante, já que ambas envolvem aporte de capital próprio na companhia. Esse fenômeno foi mencionado por Ness (2000), apontando que cerca de vinte por cento das empresas registradas para negociação em bolsa de valores realizavam subscrições particulares anualmente. Esse comportamento pode ter sido o reflexo de: concentração de propriedade/controle, assimetria informacional, menor custo das subscrições particulares, assimetria tributária, de empresas públicas e privadas buscando reestruturação 3 e também do pequeno volume em reais de alguns aumentos de capital, entre outros fatores. A explicação deste fenômeno é o propósito deste trabalho. Colocando sob a forma de pergunta o que se pretende investigar neste trabalho, pode-se enunciá-lo da seguinte forma: Por que as empresas brasileiras de capital aberto passaram a utilizar preferencialmente emissões particulares de ações em lugar de ofertas públicas depois do Plano Real? Os objetivos deste trabalho são: • Identificar os fatores que motivaram a decisão das empresas pelas emissões particulares e não emissões públicas no período estudado; • Objetivos intermediários: • Apresentar o comportamento histórico das emissões primárias e particulares entre 1995 e 2002; 3 Um exemplo é a emissão de ações da Net ( ex-Globo Cabo) para a quitação de dívidas. 17 • Determinar as variáveis relevantes para a obtenção do conjunto de características (perfil) de uma empresa no que diz respeito às questões em estudo. • Estudar os perfis das empresas que realizaram emissões particulares e ofertas públicas no período 1995-2002; Delimitação do Estudo: O presente trabalho foca o período compreendido entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002 no que diz respeito ao aumento de capital das empresas através de emissões de ações particulares e públicas. O período de estudo foi definido dessa forma devido à estabilização da moeda após o Plano Real. Como o Plano foi implantado em julho de 1994, optou-se pela coleta dos dados sobre as empresas emissoras somente a partir de 1995. Além disso, não há levantamentos de emissões particulares de ações anteriores a 1993: as informações sobre emissões particulares somente são obtidas de boletins da Bovespa publicados em jornais econômicos. Seu levantamento pode ser impreciso. Outro problema que se procurou evitar foi a existência de várias moedas no Brasil, antes do Plano Real. A conversão dos valores emitidos segundo índices de inflação ou cotações de moedas estrangeiras poderia gerar maior imprecisão nos levantamentos dos dados. Além disso, as variáveis contábeis necessárias para a descrição das empresas no período anterior às emissões apresentavam muitos valores faltantes em períodos anteriores a 1995. Isso levaria, em alguns casos, à redução da amostra e, em outros, à perda de precisão pela adoção de procedimentos estatísticos menos robustos. Ao final desta tese há uma seção que trata especificamente das limitações do método e dos procedimentos adotados. Justificativa e Motivação para o Trabalho: O mercado primário de ações pode ser uma importante fonte de recursos para as empresas. No Brasil, a sua importância tem sido objeto de estudos e de ações diretas para incentivá-lo, como o lançamento pela BOVESPA do Novo 18 Mercado, onde só são negociadas ações com direito a voto. Ele constitui uma seção segmentada da bolsa tradicional, munido de uma regulamentação privada, com regras que visam garantir maior proteção aos acionistas minoritários. Este trabalho assume importância, no âmbito nacional, ao explicar a decisão da maioria das empresas emissoras por emissões particulares de ações, ao invés de emissões públicas. A descoberta dos fatores ou variáveis que expliquem essa decisão possibilita um aprofundamento da discussão sobre o mercado primário brasileiro, em que pese a evidência apontada pela Tabela 1 apresentada. Esta constitui uma contribuição inédita para o conhecimento deste mercado. Além disso, a compreensão das variáveis determinantes da decisão por emissões privadas poderá dar subsídios para a formulação de políticas e/ou regulamentações que incentivem as emissões de ações no mercado de capitais brasileiro. No âmbito internacional, também é reduzido o estudo de emissões particulares de ações. Com efeito, Cronqvist et alli (2001), que as estudaram na Suécia, ressaltaram que a falta de trabalhos sobre a motivação da sua escolha, fora dos Estados Unidos e Japão, impede uma análise comparativa. Nesse sentido, o presente trabalho traz uma importante contribuição ao tratar do processo de escolha de emissões privadas (particulares) para o mercado brasileiro, possibilitando uma melhor compreensão do fenômeno e futura comparação com outras nações. 1.1 Organização da Tese A tese está estruturada da seguinte forma: o capítulo 2 descreve omercado de capitais brasileiro e resume sua regulamentação no que diz respeito às emissões de ações. São também apresentados aspectos da conjuntura nacional no período estudado; o capítulo 3 apresenta a revisão bibliográfica, analisando as principais teorias explicativas e resultados empíricos ligados ao aumento de capital via emissão de ações: estrutura de capital - alvo, oportunismo e pecking order; eficiência de mercado – assimetria de informações, assimetria tributária e custos de emissões . A partir do conjunto de variáveis consideradas relevantes para este 19 trabalho, será desenvolvido o processo decisório para a emissão de ações. Os principais estudos da literatura nacional e internacional são apresentados de forma a fundamentar as hipóteses a serem apresentadas no capítulo 4 e testadas na parte empírica da tese. O capítulo 4 apresenta as questões de pesquisa e as hipóteses a serem testadas. O capítulo 5 apresenta a metodologia utilizada nos testes das hipóteses. São descritos a amostra, a coleta e o tratamento dos dados e definidas as variáveis a serem utilizadas. São apresentadas as limitações do método. O capítulo 6 apresenta os resultados. São respondidas as questões de pesquisa e hipóteses, bem como analisados os resultados. O capítulo 7 apresenta as conclusões e as sugestões para futuras pesquisas relacionadas com o tema desta tese. 20 2 O Mercado de Capitais Brasileiro 2.1 Panorama Geral Desde o Plano Real, em julho de 1994, o Brasil tem experimentado um processo de estabilização da moeda eleito pelo governo como uma de suas metas mais prioritárias. Esta ênfase tem apresentado como característica a prática de elevadas taxas de juros, de modo a restringir a liquidez de recursos no mercado de capitais e, dessa forma, ter melhores meios para o controle da inflação. 2.1.1 Taxas de juros no Brasil Os juros praticados em uma economia têm impacto na tomada de decisão para investimentos produtivos. O empresário buscará remuneração para seu capital superior àquela que obteria com a simples aplicação em títulos do governo ou em fundos neles lastreados. Um indício disto é o modelo desenvolvido por Sharpe (1964) e Lintner(1965), que obtém o retorno que deve ser exigido por um investidor com capital próprio. Este retorno é calculado a partir da soma da taxa livre de risco e do prêmio pelo risco da carteira de mercado multiplicado pelo peso do fator de risco da empresa. A taxa livre de risco pode ser a taxa praticada pelo governo federal para a remuneração de seus títulos da dívida pública, aproximando-se, no Brasil, do retorno líquido de impostos da Selic ou do CDI (taxa para depósitos interbancários). Dessa forma, elevados patamares de juros, acarretam custo de oportunidade elevado aos investidores. Ao utilizar métodos de avaliação de projetos que levem em conta o desconto de futuros fluxos de caixa a taxas que reflitam o custo de oportunidade do capital e/ou o custo do capital de terceiros, os executivos têm maior dificuldade de obter projetos geradores de valor. A relação é inversa: quanto maior o custo do capital, menores os valores presentes dos futuros fluxos de caixa de projetos. 21 Além disso, a elevação dos custos do capital de terceiros (juros), impacta também no curto prazo, trazendo dificuldades para as empresas obterem o necessário capital de giro para seus negócios. Decisões de investimento no passado podem se tornar um tormento para os gestores atuais, quando confrontados com amortizações e pagamentos de juros de compromissos antigos. Se os fluxos de caixa atuais não forem bons o suficiente para honrá-los, não restará as empresas senão a busca por capital próprio, a custo mais elevado (risco maior), via emissão pública ou particular de ações. O problema é particularmente dramático no Brasil, já que a cultura de investimento a longo prazo no capital das empresas não parece estar consolidada. A capitalização do nosso mercado de ações em relação ao Produto Interno Bruto (PIB) se situa muito abaixo da norte americana e dos países europeus, conforme será apresentado adiante. Há uma grande proporção de recursos investidos em títulos do governo, e os altos juros pagos por esses papéis nos últimos anos tenderam a agravar essa situação. Reforça esse argumento o elevado patamar das taxas de juros no período estudado, como nos mostra a Tabela 2. Tabela 2 - Comportamento das taxas anuais de juros e de inflação ao longo do período de janeiro de 1995 a dezembro de 2002 Juros Ano (CDI) 4 TJLP % Inflação Inflação (IGP-M) (INPC) % % % Juros Reais (CDI) Juros Reais (TJLP) Deflacionados por: Deflacionados por: IGP-M INPC IGP-M INPC 1995 53,06 23,37 15,24 21,98 32,82 25,48 7,05 1,14 1996 27,17 16,04 9,19 9,12 16,47 16,54 6,27 6,34 1997 24,58 10,13 7,74 4,34 15,63 19,40 2,22 5,55 1998 28,58 11,66 1,79 2,46 26,32 25,49 9,70 8,98 1999 25,13 13,22 20,10 8,43 4,19 15,44 -5,73 4,42 2000 17,32 10,75 9,95 5,27 6,70 11,45 0,73 5,21 2001 17,05 9,48 10,82 9,24 5,62 7,15 -1,21 0,22 2002 19,09 9,9 25,3 14,74 -4,96 3,79 -12,29 -4,21 Fontes: Bacen e IPEA 4 Obtidos a partir dos fatores mensais do CDI, publicados pelo Banco Central, acumulados para cada ano. 22 As empresas que necessitam de crédito incorrem em custos efetivos mais elevados do que as taxas acima listadas. Uma saída seria o endividamento via linhas de crédito do BNDES, a juros mais baixos, obtendo ainda o benefício fiscal (juros são dedutíveis na declaração de renda pessoa jurídica apurada pelo lucro real). Porém, os recursos do BNDES não financiam a totalidade dos projetos de investimento nem as necessidades de capital de giro não associadas diretamente com os projetos financiados. Dessa forma, nem todas as empresas conseguem obter recursos no BNDES. Em 2002 ocorreu uma aceleração da inflação no final do ano, o que tornou as taxas de juros reais negativas pela TJLP e baixas pelo IGP-M. No início de 2003, o Banco Central do Brasil aumentou as taxas de juros como forma de conter a inflação. Este processo tem sido revertido a partir do segundo semestre daquele ano, com a gradativa redução das taxas de juros básicas. Importante ressaltar que toda a movimentação de taxas de juros foi inicialmente motivada pela âncora cambial adotada no Plano Real. 2.1.2 A questão cambial no Brasil O Brasil tem sido, consistentemente, bastante procurado por estrangeiros para investimento, seja através das privatizações de companhias estatais, da compra de empresas privadas nacionais ou do investimento direto 5. Esse pode ser um reflexo da política de estabilização econômica que, por outro lado, tanto tem punido a atividade produtiva nacional, em que pesem as elevadas taxas de juros. Nesse sentido, a captação da poupança interna através da emissão de ações poderia ser um caminho para financiar crescimento econômico, tão necessário para que se atendam às demandas sociais latentes. Apesar do livre acesso ao capital estrangeiro para financiamento e investimentos diretos, o País enfrentou expressivas desvalorizações do Real em janeiro de 1999, em 2001 e 2002, conforme ilustra a Figura 1 abaixo. Isto pode ter representado importante perda para os empresários brasileiros que optaram 5 Indústria automobilística, por exemplo. 23 pela captação de recursos via dívida em moeda estrangeira. De forma análoga, os investidores estrangeiros que diretamente aportaram capital em empresas nacionais podem ter visto minguar seus resultados denominados na moeda do seu país de origem a partir das desvalorizações do Real. Figura 1 – Valor do Dólar Americano em Reais 1995-2002 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 2/7/02 2/1/02 2/7/01 2/1/01 2/7/00 2/1/00 2/7/99 2/1/99 2/7/98 2/1/98 2/7/97 2/1/97 2/7/96 2/1/96 2/7/95 2/1/95 0 Fonte: Banco Central do Brasil 2.1.3 Produto Interno Bruto no Brasil após o Plano Real O comportamento do PIB após o Plano Real pode ter sido influenciado pelas elevadas taxas de juros e pelo comportamento do câmbio. A Figura 2 apresenta o comportamento do PIB real, e o seu crescimento anual entre 1995 e 2002, inclusive. 24 Figura 2 – PIB - Crescimento Real Anual e Índice Acumulado (1994-2002) 7,0 120,0 Índice do PIB ( 2003=100) 5,0 80,0 4,0 60,0 3,0 40,0 2,0 20,0 Crescimento Real(%) 6,0 100,0 Índice PIB - 2003 = 100 Taxas Reais de Variação do PIB 1,0 0,0 0,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Anos Fonte: Banco Central do Brasil Pode-se observar uma queda expressiva nas taxas de crescimento anual do PIB entre 1994 e 1998, havendo uma recuperação em 2000 e nova queda para patamares inferiores a 2 por cento em 2001 e 2002. A partir da evidência apresentada na Figura 2, pode-se inferir que os anos estudados neste trabalho não foram bons para a economia do Brasil no tocante ao seu crescimento. Isso pode ter, de alguma forma, influenciado as decisões de captação de recursos das empresas, em especial, as de capital aberto, com acesso às emissões públicas e privadas de ações. Oscilações no câmbio, elevados juros e baixo crescimento econômico podem ter criado um cenário em que a busca de capital próprio fosse a melhor solução para os problemas enfrentados. Um importante indicador da expressão do capital próprio é a capitalização de mercado, apresentada a seguir. 2.1.4 Capitalização do Mercado – empresas listadas, pulverização dos negócios O mercado de capitais brasileiro apresenta-se pequeno, em relação ao tamanho da economia brasileira. Em relação ao Produto Interno Bruto (PIB), o valor de mercado das ações no Brasil evoluiu de 21% em 1995 para cerca de 28% 25 em 2002. Nos Estados Unidos a relação era de cerca de 93,5% em 1995 e cerca de 106% do seu PIB em 2002. A Tabela 3 resume os dados para uma amostra de países emergentes e desenvolvidos. Tabela 3- Capitalização Relativa (% do PIB) - 1995-2002 Países Emergentes Países Industrializados Estados Reino Coréia Brasil Chile México do Sul China Unidos Alemanha Itália Unido Japão 21,0 101,2 31,7 37,2 7,02 93,48 118,6 23,5 28,0 87,1 32,1 26,7 14,5 108,2 138,0 27,9 31,6 87,3 39,1 8,8 23,6 129,0 150,3 39,0 20,4 65,4 21,8 36,1 25,1 144,0 166,7 50,6 43,8 93,5 32,0 75,4 32,3 180,4 195,5 67,9 38,2 80,6 21,6 32,2 30,2 154,9 181,3 67,7 37,0 84,7 20,4 46,1 28,8 137,1 152,2 57,8 28,3 74,5 16,2 46,8 37,4 105,8 114,6 34,5 Média 31,0 84,3 26,9 38,7 24,9 131,6 152,2 46,1 2,28 64,5 Mediana 29,9 85,9 26,8 36,7 26,9 133,1 151,2 44,8 3,70 63,0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 9,09 0,81 9,51 67,02 64,07 50,07 7,24 1,58 1,41 8,40 0,16 Fonte : CVM- Dados Comparativos de Mercados Selecionados Exceto pelo Chile, os países emergentes da amostra apresentam uma capitalização média em torno de 30 por cento do PIB. Já os industrializados, se apresentam em três patamares: um envolvendo Estados Unidos e Reino Unido, em torno de 150 por cento; outro abrangendo Alemanha e Itália, por volta de 40 por cento e, finalmente, o Japão, por volta de 60 por cento do PIB. Os mercados de capitais dos países mais desenvolvidos apresentam expressão maior do que o brasileiro, acentuada pela diferença entre os respectivos produtos internos brutos. Com uma capitalização tão pequena no mercado brasileiro, buscar recursos através das emissões públicas de ações pode se tornar muito difícil. Além disso, o 62,0 99,3 67,0 55,1 51,8 26 número de empresas listadas em Bolsa, apresentados na Tabela 4 abaixo, também apresenta diferenças expressivas entre os países emergentes e industrializados. Tabela 4 – Número de Empresas Listadas em Bolsa – 1995-2002 Países Emergentes Países Industrializados Coréia Brasil Chile Estados México do Sul Alemanha Itália Japão 185 721 1.537 8.160 2.502 - 254 1.791 193 760 1.501 8.783 2.623 - 248 1.833 198 776 799 8.823 2.513 - 239 1.865 195 748 909 8.461 2.423 662 243 1.890 190 712 947 8.512 2.274 851 270 1.935 261 177 702 1.086 7.858 2.374 983 297 2.096 428 249 172 688 1.154 7.074 2.332 983 294 2.141 395 246 169 679 1.223 6.590 2.272 934 295 2.153 -27,4 -12,8 -8,6 -5,8 -20,4 -19,2 -9,2 41,1 16,1 20,2 1995 544 282 1996 551 290 1997 545 294 1998 527 287 1999 478 282 2000 459 2001 2002 China Unidos Reino Unido Variação (%) no período Fonte : CVM- Dados Comparativos de Mercados Selecionados Pode-se notar a redução do número de empresas listadas em Bolsa no Brasil foi a maior da amostra de países (menos 27,4 por cento) . Essa redução é um sinal de que as aberturas de capital no período estudado foram suplantadas pelo efeito do fechamento de capital somado às incorporações, fusões e extinções de empresas. Esses números sugerem um certo empobrecimento de oportunidades de investimento no mercado de capitais brasileiro. De fato, a Tabela 5 apresenta, apenas para o Brasil, o número de companhias abertas, o valor de mercado em dólares americanos e suas respectivas variações no período 1995 a 2002. 27 Tabela 5 – Companhias Listadas na Bovespa e Valor de Mercado em Dólares Valor de Mercado Bovespa da Variação (bilhões de dólares) Percentual Companhias Listadas na Bovespa Variação Percentual 1995 147.636 - 544 - 1996 216.906 46,9 551 1,3 1997 255.478 17,8 545 -1,1 1998 160.886 -37,0 527 -3,3 1999 227.962 41,7 478 -9,3 2000 226.152 -0,8 459 -4,0 2001 186.238 -17,6 428 -6,8 2002 126.761 -31,9 395 -7,7 Variação Total (%) -14,1 Variação Total (%) -27,4 Fonte: CVM Os números corroboram a impressão de empobrecimento do mercado de capitais brasileiro, tanto em capitalização, com uma redução de 14 por cento no período, como em número de empresas listadas, com redução de 27,4 por cento. Dessa forma, o surto de emissões particulares de ações, no Brasil, após o Plano Real, não deveria estar relacionado ao nível de atividade do mercado. As Figuras 3 e 4, abaixo relacionam o índice IBOVESPA e o volume e número mensal de emissões particulares de ações, respectivamente. 28 Figura 3 – Volume Mensal de Emissões Particulares de Ações Versus IBOVESPA - jan/1995 a dez/2002 20.000 18.000 7.000.000.000,00 16.000 6.000.000.000,00 14.000 5.000.000.000,00 12.000 10.000 4.000.000.000,00 8.000 3.000.000.000,00 IBOVESPA (pontos) Vokume Mensal de Emissões Particulares (Reais) 8.000.000.000,00 6.000 2.000.000.000,00 4.000 1.000.000.000,00 2.000 0 ja m n/ 95 ai /9 se 5 t/9 ja 5 n/ 9 m 6 ai /9 se 6 t/9 ja 6 n/ 9 m 7 ai /9 se 7 t/9 ja 7 n/ 9 m 8 ai /9 se 8 t/9 ja 8 n/ 9 m 9 ai /9 se 9 t/9 ja 9 n/ 0 m 0 ai /0 se 0 t/0 ja 0 n/ 0 m 1 ai /0 se 1 t/0 ja 1 n/ 0 m 2 ai /0 se 2 t/0 2 0,00 Volume Mensal de Emissões Particulares de Ações IBOVESPA Mensal Fonte: Bovespa As emissões particulares de ações, através do volume emitido, não parecem estar relacionadas com o índice IBOVESPA. 29 Figura 4 IBOVESPA – – Número de Emissões Particulares de Ações Versus jan /1995 a dez/2002 40 20.000 18.000 35 16.000 25 12.000 20 10.000 8.000 15 6.000 10 4.000 5 2.000 0 ja n/ 9 m 5 ai /9 5 se t/9 5 ja n/ 9 m 6 ai /9 6 se t/9 6 ja n/ 9 m 7 ai /9 7 se t/9 7 ja n/ 98 m ai /9 8 se t/9 8 ja n/ 9 m 9 ai /9 9 se t/9 9 ja n/ 00 m ai /0 0 se t/0 0 ja n/ 01 m ai /0 1 se t/0 1 ja n/ 0 m 2 ai /0 2 se t/0 2 0 Número de Emissões Particulares de Ações Ibovespa Mensal Fonte: Bovespa No que tange ao número de emissões particulares de ações, o gráfico sugere alguma relação, em especial, até setembro de 1999. A partir de 2000, apesar da intensidade da ocorrência das emissões ser menor, parece haver alguma relação entre o número de emissões particulares de ações e a lucratividade medida pelo IBOVESPA. As Figuras 5 e 6, abaixo, relacionam o índice IBOVESPA e o volume e número mensal de emissões públicas de ações, respectivamente. Número de Emissões IBOVESPA (pontos) 30 14.000 30 Figura 5 – Volume Mensal de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA – 20.000 4.500.000.000,00 18.000 4.000.000.000,00 16.000 3.500.000.000,00 14.000 3.000.000.000,00 12.000 2.500.000.000,00 10.000 2.000.000.000,00 8.000 1.500.000.000,00 6.000 1.000.000.000,00 4.000 500.000.000,00 2.000 0,00 0 /9 5 ja n/ 96 ju l/9 6 ja n/ 97 ju l/9 7 ja n/ 98 ju l/9 8 ja n/ 99 ju l/9 9 ja n/ 00 ju l/0 0 ja n/ 01 ju l/0 1 ja n/ 02 ju l/0 2 ju l ja n IBOVESPA (pontos) 5.000.000.000,00 /9 5 Vokume Mensal de Emissões Públicas (Reais) jan/1995 a dez/2002 Volume Mensal de Emissões Públicas de Ações IBOVESPA Mensal Fonte: Bovespa Figura 6 – Número de Emissões Públicas de Ações Versus IBOVESPA – jan/1995 a dez/2002 15 14 18.000 13 12 11 14.000 10 12.000 9 8 10.000 7 8.000 6 5 6.000 4 4.000 3 2 2.000 1 0 0 ja n/ 9 m 5 ai /9 se 5 t/9 ja 5 n/ 9 m 6 ai /9 se 6 t/9 ja 6 n/ 9 m 7 ai /9 se 7 t/9 ja 7 n/ 9 m 8 ai /9 se 8 t/9 ja 8 n/ 9 m 9 ai /9 se 9 t/9 ja 9 n/ 0 m 0 ai /0 se 0 t/0 ja 0 n/ 0 m 1 ai /0 se 1 t/0 ja 1 n/ 0 m 2 ai /0 se 2 t/0 2 IBOVESPA (pontos) 16.000 Meses Nº de Emissões Públicas de Ações Fonte: Bovespa e CVM IBOVESPA (pontos) Número de Emissões Públicas Mensais 20.000 31 O volume e o número de emissões públicas de ações parece ter alguma relação até setembro de 1999. A partir deste ponto, há uma drástica redução tanto de volume quanto da ocorrência de emissões públicas. Isso sugere que o oportunismo, tão presente no Brasil na década de 80, verificado nos trabalhos de Da Costa (1990) e Leal (1993 e 2004), foi substituído ou suplantado por outros fatores determinantes na tomada de decisão de captação de recursos. O objetivo desta tese é definir os fatores determinantes e utilizá-los para explicar o fenômeno. 2.1.5 Concentração de Mercado e Liquidez A liquidez das ações na BOVESPA é muito concentrada em poucos papéis. Com efeito, Ness (2000) e Carvalho (2000) apresentam dados para a concentração de negócios naquele mercado. Entre 1991 e 1993 as 5 por cento das ações mais negociadas concentraram 83,4% do volume negociado. Já entre 1996 e 1998, esta concentração caiu para 75,7% do total negociado, conferindo-nos o sexto lugar no ranking mundial de mercados concentrados. Carvalho, analisando o período entre julho de 1997 e julho de 1998 revelou que apenas 4,1% das empresas apresentaram liquidez diária. Cerca de 80% das ações foram negociadas em menos de 240 pregões. Prosseguindo, Carvalho afirma que 50% das empresas foram transacionadas em menos de 25% dos pregões. Empresas com alta liquidez apresentariam bom potencial para emitir ações ao público. O que dizer, então da grande maioria das empresas, com média ou baixa liquidez? Como obter recursos via emissão de ações se sua negociação no mercado secundário é tão insignificante? Se, por um lado, a oferta pública seria um meio para obtenção de liquidez, através da visibilidade dos lançamentos de ações, prospectos e divulgação de informações sobre as empresas, por outro a solução poderia ser a emissão particular de ações. Além disso, a busca, realizada por potenciais investidores, de informações sobre empresas pouco transacionadas pode ser menor do que por aquelas mais negociadas. Isto reforçaria o problema da assimetria informacional, tornando os investidores menos confiantes nas menos líquidas no advento de suas emissões. 32 Há que se observar que as aberturas de capital não estão associadas a empresas com liquidez, já que não participam do mercado. Para estas, os fatores determinantes de sua emissão não estão relacionados à sua liquidez prévia em Bolsa de Valores. A regulamentação do mercado de capitais brasileiro sofreu, em 2001, uma importante mudança, com a aprovação da nova Lei das Sociedades Anônimas. Além disso, várias Instruções Normativas foram editadas pela CVM para regulamentar a emissão de ações. 2.2 Regulamentação 2.2.1 Emissões Públicas e Particulares Entende-se por oferta ou subscrição pública de ações a emissão de ações para aumento de capital, respeitado o direito de preferência dos atuais acionistas (salvo disposição contrária no estatuto da empresa) de modo a lhes garantir a manutenção, se assim desejarem, da proporção existente do capital social, conforme reza o artigo 171 da Lei das SA (Lei nº10.303) 6. No artigo 170, a Lei define que, uma vez realizados três quartos do capital social inicial, a companhia pode aumentá-lo através de subscrição pública ou particular de ações. O prazo de exercício do direito de preferência não pode ser inferior a trinta dias. A partir desse instante, as eventuais sobras podem ser oferecidas em mercado de balcão em benefício da companhia ou rateadas nas proporções dos valores previamente subscritos pelos acionistas inscritos nas listas de sobras. O artigo 7º da Instrução Normativa nº 400/2003, baseado na Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, considera pública a subscrição de ações ofertadas mediante utilização de listas ou boletins de subscrição, folhetos prospectos ou anúncios destinados ao público. Além disso, a procura de novos subscritores não acionistas através de empregados, administradores, pessoas físicas ou jurídicas 33 integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários. Finalmente, os negócios realizados em loja, escritório ou estabelecimentos abertos ao público ou com a utilização de serviços públicos de comunicação, desde que não dirigidos a acionistas da companhia emissora. A subscrição pública 7 depende de prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e somente pode ser realizada com a intermediação de instituição financeira, conforme o artigo 82 da Lei das SA. Emissões particulares, também denominadas ofertas de direitos, são entendidas como subscrições de ações pelos atuais acionistas, sem oferta pública de ações. No caso de sobras, estas poderão ser rateadas entre os atuais acionistas que assim o desejarem, respeitadas as proporções dos valores previamente subscritos pelos acionistas inscritos nas listas de sobras. A subscrição particular se processará segundo o que for deliberado na assembléia geral ou pelo conselho de administração, de acordo com o estatuto da empresa. No Brasil, a evidência empírica apresentada na Tabela 1 tem apontado nos últimos anos para um aumento do volume de emissões particulares de ações e redução das ofertas públicas. Essa é uma prática de capitalização via aporte de capital próprio dos acionistas. A motivação para a oferta de direitos pode estar ligada à relação entre o custo de oportunidade do capital próprio dos acionistas, como apresentado anteriormente e o custo dos financiamentos externos, em que pese sua acessibilidade pelas empresas. Pouca acessibilidade a financiamentos externos ou elevado custo, direcionaria à emissão de ações. As condições de mercado (muita ou pouca atividade) e o custo das ofertas públicas de ações, pesariam, então, na decisão sobre o tipo de emissão: privada ou pública. As ofertas públicas de ações têm um custo maior que as particulares. A obrigatoriedade da existência de uma instituição financeira intermediária, denominada underwriter, traz embutido um custo de coordenação, comissão de 6 Lei nº 10.303, complementada pela Medida Provisória nº 8 e pelo Decreto nº 3.995, todos de 31 de outubro de 2001. Note-se que a Medida Provisória nº 8 foi convertida na Lei 10.411 de 26 fevereiro de 2002. 7 A Instrução CVM n° 400/2003 que alterou a de nº370/2002, define subscrições públicas no seu Art. 6º,que será apresentado na íntegra no Anexo I. 34 colocação e, se for por garantia firme ou stand by 8, comissão para garantia da colocação da emissão. Há, ainda, o deságio no preço das ações a serem emitidas, de modo a dar liquidez à emissão. Além disso a CVM cobra uma taxa para registro da oferta pública. Estes custos serão detalhados mais adiante. Dessa forma, não se trata apenas de uma escolha de como obter capital próprio, estando também envolvidos custos diferenciados. O acesso das empresas às ofertas públicas de ações está sujeito a uma série de condições operacionais relacionadas com sua atividade e capacidade de geração de resultados. Além disso, os critérios para concessão de crédito são restritivos, em especial, para empresas em dificuldades. As médias e grandes empresas, entretanto, têm tido, no BNDES, uma importante fonte de financiamento a baixo custo relativo para seus projetos. De fato, entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002, o BNDES desembolsou cerca de 158 bilhões de reais em empréstimos 9. Desse modo, devem existir características estruturais e contábeis nas empresas que balizem o processo decisório de captação de recursos de longo prazo. 2.2.2 Mercado Primário e Regulamentação do aumento de capital via emissão de ações Esta seção apresenta uma revisão da legislação que regula o funcionamento do mercado de capitais brasileiro. O foco é na regulamentação das emissões de ações. As emissões de ações no Brasil são regulamentadas pela Comissão de Valores Mobiliários, segundo a Instrução CVM nº400/2003, que modificou a Instrução CVM nº 370/2002, que, por sua vez, modificou a Instrução CVM nº13/1980. A instrução dispõe acerca de aumento de capital por subscrição de ações e registro de distribuição de ações mediante subscrição pública, de que tratam os arts. 82 e 170, da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 modificados 8 Esse processo está descrito na seção 3.3.2. 9 Fonte: Banco Central do Brasil 35 pela Lei 10.303/2001, com fundamento também no disposto nos artigos 4º, inciso VI, 8º, inciso I e 19, § 5º, e 21 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Na legislação acima há alguns aspectos a serem ressaltados. Fica clara a distinção legal entre emissão particular e emissão pública de ações. A emissão pública incorre, por força da regulamentação em custos adicionais de divulgação de informações e colocação dos títulos no mercado. Além disso, traz embutida, para as emissões veteranas 10 a presunção de liquidez para os papéis junto ao mercado, sem a qual eles dificilmente seriam absorvidos. A Lei das Sociedades Anônimas (nº 6.404/76) sofreu várias alterações na Reforma promovida pelas Leis 10.303/2001 e Lei 10.411 de 26 de fevereiro de 2002. A legislação anteriormente vigente permitia a emissão de ações sem direito a voto até um volume equivalente a dois terços do capital total. Dessa forma, o controle absoluto da empresa podia ser exercido com apenas um sexto do capital total. As novas aberturas de capital, entretanto, segundo a nova Lei, deverão respeitar a proporção de cinqüenta por cento para cada tipo de ação. A Lei estabelece, ainda, um prazo de três anos para que as empresas façam a transição às novas regras. empecilho Esse aspecto, entretanto, poderá se constituir em mais um a novas aberturas de capital, quando comparado ao mecanismo anterior: se não desejar reduzir sua participação no capital da empresa (não subscrevendo na totalidade sua participação da emissão), em especial no votante, o controlador simplesmente evitará emitir novas ações. Entretanto, há determinações que conferem maiores poderes aos minoritários: Os acionistas ordinários minoritários passarão a ter o direito a receber 80 por cento do valor pago ao controlador em operação de venda. Anteriormente não havia obrigação de uma oferta aos minoritários 11 10 Emissões veteranas são emissões de empresas já abertas, e não emissões para abertura de capital inicial. 11 As empresas estatais estão excluídas desta regra. Esse dispositivo tem a denominação de tag along.. 36 Os conselhos de administração das empresas deverão ter a participação de um representante dos minoritários detentores de ações preferenciais, desde que estes possuam ao menos 10 por cento do capital total. No caso dos acionistas ordinários, a proporção deverá ser de 15 por cento do total das ações com direito a voto. Em caso de fechamento de capital, uma oferta pública deverá ser feita pelo controlador para a compra das ações dos minoritários com base no valor justo 12 Em caso de fechamento “branco”, ou seja, informal, em que as empresas mantém o capital aberto mas tomam medidas prejudiciais aos minoritários os poderes da CVM ficam maiores no sentido de coibir a prática. Ficou estabelecida a prisão de um a oito anos para quem utilizar informação privilegiada de uma empresa de capital aberto em benefício próprio ou de terceiros. Na legislação anterior somente havia a previsão de uma multa nesses casos. As empresas deverão manter um comitê de auditoria, com membros independentes, de modo a acompanhar os seus demonstrativos contábeis. Os novos lançamentos de ações em bolsa deverão ser por meio de ações com direito a voto (ordinárias) e de preferenciais em proporções iguais. Atualmente a legislação estabelece que sejam de um terço e dois terços respectivamente. A CVM se torna independente e com maiores poderes para fiscalizar o mercado de capitais. O Anexo I apresenta a Instrução CVM nº 400/2003 que dispõe sobre o aumento de capital via emissão de ações. 12 Os acionistas minoritários poderão pedir nova avaliação de preço com base em critérios estabelecidos pela CVM. 37 A seguir são apresentados alguns comentários à lei relevantes a este trabalho, apontados por Wald (2002). O primeiro aspecto é a questão da governança corporativa. A nova Lei faculta às empresas, que prevejam em seus estatutos a inclusão de um conselheiro a ser eleito pelos empregados. Além disso, não há mais a obrigatoriedade de que os conselheiros sejam acionistas, abrindo espaço para a utilização de especialistas mais independentes nas funções de conselheiro. Desse modo, se procurou dar espaço ao aprofundamento da governança corporativa, sujeita, ainda, ao desejo dos controladores. Entretanto, prossegue Wald, em última análise, se aos controladores não interessar a transparência, as boas práticas de governança, a participação dos minoritários no conselho, e mesmo um conselho mais efetivo, poderão continuar concetradamente comandando a empresa. Essa, certamente, não seria a postura de quem deseja ter seus papéis com alta liquidez e o mercado de capitais como fonte de capital para o crescimento de sua empresa. Uma conseqüência previsível, nessa hipótese, seria a preferência pela realização de emissões particulares de ações, mantendo as proporções dos acionistas controladores inalteradas. As regras de transparência foram aprimoradas na Lei 10303/2001. Esta concedeu à CVM poderes para assegurar aos acionistas melhor qualidade de informação de modo que possam ter melhores meios para tomar decisões e votar nas assembléias. Segundo Wald (2002), a Instrução nº 319, de 3/12/1999, editada pela CVM, já tratava da matéria, dispondo sobre a divulgação de informações nas operações de incorporação, fusão e cisão de companhias abertas. A Instrução definiu prazos maiores para a divulgação e análise de informações pelos acionistas, condicionando as datas das assembléias pertinentes àqueles prazos. Novamente aqui, a melhoria da regulamentação favorecendo aos minoritários pode ter efeitos opostos: empresas mais transparentes e interessadas no capital dos minoritários poderiam se beneficiar da transparência e obter maior liquidez para emissões públicas. Por outro lado, empresas mais concentradas em propriedade podem se desinteressar de vez pela captação pública e partir para subscrições particulares, ou mesmo para o fechamento do capital. 38 Ainda segundo Wald (2002), os relatórios e as assembléias das empresas de capital aberto devem divulgar todos os elementos necessários à avaliação, pelos acionistas, da situação financeira das empresas e dos seus negócios. Isto deveria incluir o regime de remuneração de executivos, opções de compra de ações, o número total de ações, e as vantagens e benefícios diretos e indiretos da administração. Este esforço não seria, segundo o autor, um privilégio concedido a alguns, mas um direito de todo acionista. A nova Lei conferiu, de fato, poderes à CVM para fazer valer esta diretriz e criar, desse modo, melhores condições de capitalização das empresas via mercado de capitais. Os conflitos entre controladores e acionistas minoritários passaram a ter tratamento novo da legislação aprovada, dentro do esforço para melhorar o relacionamento entre controladores e minoritários. A reforma da Lei das SA. foi considerada um avanço por alguns e insuficiente sob o ponto de vista de outros especialistas no assunto. Apresenta-se aqui, a título de exemplo, duas opiniões representativas, cada uma, de uma corrente: Salomão Filho (2002), considera que, embora a qualidade de informações aos minoritários tenha sido aprimorada, a Lei continuou a não dar a esses o poder de utilizá-las em favor da empresa. Os interesses, pondera, continuam identificados aos dos controladores, deixando à justiça o poder de reconhecer formalmente um eventual conflito de interesses. Por outro lado, Wald (2002), considera oportuna a proteção ao investidor, em especial nos conflitos entre controladores e minoritários, facultando a solução por via arbitral, evitando-se, dessa forma, a morosidade da justiça comum. A matéria jurídica, por si só, dá margem a interpretações sob perspectivas divergentes. No âmbito deste trabalho, a importância da legislação está na reação dos investidores à sua dinâmica. Entretanto, como será visto adiante, na evidência empírica levantada, no que diz respeito às emissões de ações, os eventuais benefícios da nova Lei ainda não apresentaram influência comprovada em características como concentração de propriedade e controle das empresas de capital aberto no Brasil. Ações como a criação do Novo Mercado pela Bovespa têm procurado dar proteção adequada aos investidores minoritários. Com efeito, verificou-se em 39 2002, na tentativa (não realizada) de venda de ações do Banco do Brasil em poder do Tesouro para pulverizar o capital, um esforço do próprio Governo no sentido de incentivar o Novo Mercado. As ações do Banco do Brasil foram totalmente convertidas em ordinárias nominativas, com direito a voto e, com aquela venda, se consumada, ao menos 25 por cento do capital total estaria em poder dos minoritários, exigência para a negociação no Novo Mercado. Além disso, a questão da governança corporativa 13 tem alcançado muita ênfase por parte das entidades que regulam e fiscalizam os mercados de ações no Brasil. Com efeito, segundo o relatório anual da CVM (2000), o objetivo da sua declaração pública de apoio ao Novo Mercado é estimular a prática da boa governança corporativa e a proteção aos acionistas minoritários. Importante ressaltar que a CVM, cujos poderes foram ampliados pela reforma da Lei das SA, desempenha papel fundamental na fiscalização das emissões públicas de ações. Para alavancar o desenvolvimento das empresas de tecnologia no Brasil, a emissão de ações poderá desempenhar papel importante na sua capitalização. Empresas de alto potencial de crescimento necessitam de capital de risco para financiar sua expansão. O Novo Mercado foca nessas empresas, que deverão ser mais transparentes em termos de informações e de governança corporativa. Esse movimento da BOVESPA sugere que o mercado primário tradicional não tem atendido adequadamente às necessidades dos acionistas minoritários. Isso pode ter dificultado a utilização do mecanismo da emissão primária pública de ações como forma de capitalização. Esse poderia ser um dos fatores explicativos do aumento das emissões particulares observado nos últimos anos. 13 Governança corporativa é o conjunto de práticas gerenciais e de relacionamento com os acionistas que balizam o comportamento da empresa no mercado de capitais. A CVM edita, ainda, a Cartilha de Gov. Corporativa, que, em conjunto com Código de Boas Práticas do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, são de cumprimento voluntário pelas empresas. 40 3 Revisão Bibliográfica Este capítulo tratará da revisão bibliográfica. Está subdividido em quatro seções. Na primeira, será apresentado um arcabouço teórico para o processo decisório de emissão de ações. Na segunda, será apresentada a literatura consultada sobre estrutura de capital. A terceira tratará da assimetria de informações, da propriedade e concentração. A quarta seção fará um resumo da discussão da literatura. 3.1 Processo Decisório para Emissão de Ações A construção de um arcabouço teórico para o estudo de emissões de ações deve focar no processo decisório a que são submetidos os controladores da empresa emissora. Nesse sentido, o trabalho de Ferreira e Brooks (2000) sugere um esquema de raciocínio já utilizado anteriormente por Myers e Majluf (1984), adaptado para este trabalho, apresentado a seguir. Os administradores/controladores das empresas que não podem utilizar lucros retidos ou endividamento para financiar novos projetos, ou mesmo, têm como projeto a quitação ou o alongamento do perfil de suas dívidas, procurarão maximizar o valor das ações existentes, e se verão diante das opções: 1. emitir publicamente; 2. emitir privadamente com assimetria de informações 14 sobre o valor do projeto de investimento; 3. emitir privadamente sem assimetria de informações sobre o valor do projeto; 4. não emitir ações. 14 Entende-se por assimetria de informações sobre o valor do projeto o melhor conhecimento, por parte dos controladores, do valor do projeto de investimento motivador da emissão. 41 As equações abaixo, respectivamente, ilustram as opções. V exist = máx P ⎛ ⎜⎜ ⎝ P + E ⎞ ⎟⎟ * ⎠ a − T ⎛ ⎜⎜ ⎝ E + a − T (E + a + b ⎞ ⎟⎟ * ⎠ (E a + b − T ⎛ ⎜⎜ E + a + b − T ⎝ ⎞ ⎟⎟ * ⎠ ) + a + b (E ) + a + b ) a Onde: P é o valor de mercado da empresa levando em conta a assimetria de informações entre os participantes do mercado; a é o valor real do capital próprio; b é o valor presente líquido da oportunidade de investimento; E é o valor líquido da emissão para que se possa realizar o investimento ; T é o desconto no preço dado na emissão privada aos investidores para compensá-los pelos custos da busca por informações que levem à determinação do valor da empresa; Algumas considerações se tornam importantes: a) o valor P , obtido através da emissão pública de ações, embute os custos de emissões públicas e o deságio exigido pelo mercado para dar maior liquidez à emissão. Como observam Ferreira e Brooks (2000), se a-P>0, o mercado estará sub-avaliando a empresa, o que poderá levar à emissão privada, se T for suficientemente pequeno. Se, por outro lado, a-P<0, o mercado estará super-avaliando a empresa, incentivando a emissão pública de ações. Leal (1993) constatou que as empresas procuram emitir publicamente em momentos de alta como forma de compensar esse deságio. Isto será estudado de forma mais aprofundada adiante. 42 b) O valor T, do desconto dado aos investidores na emissão privada, para compensar seus custos pela busca de informações, se for muito elevado, conforme pontuam Ferreira e Brooks (2000), inibirá a realização da emissão privada. Dessa forma, a decisão será ou pela emissão pública, ou pela não realização de emissão alguma, nesse caso, rejeitando o projeto de investimento ou reestruturação. c) O valor T torna-se menos relevante no caso de elevada concentração de propriedade. Os controladores responderiam, nesse caso, pela quase totalidade da emissão, sendo-lhes até vantajosa a não participação dos minoritários – estes veriam sua participação acionária ser diluída. Aos controladores caberia, nesse caso, adquirir as sobras dos minoritários a preços compensadores. Aqui, nota-se a assimetria de informações a serviço dos controladores da empresa emissora. d) Quanto maior for o valor de b, VPL do projeto, maior a chance de ocorrer financiamento via emissão de ações (pública ou privada). e) Se houver dúvida com relação ao valor de b, os investidores na emissão privada estariam dispostos a pagar um valor compreendido entre a segunda e a terceira expressões acima, dependendo do seu grau de desinformação. Essa interpretação, oferecida por Ferreira e Brooks (2000), pode explicar o fenômeno da concentração de propriedade no Brasil, a ser apresentado adiante: a pouca percepção de valor por parte de minoritários aumentaria a sobras a serem adquiridas pelo bloco controlador, elevando a concentração de propriedade. Surgem, então, a partir do quadro conceitual acima proposto, duas linhas teóricas a serem estudadas nesta revisão de literatura: a) Estrutura de capital – as diversas teorias sobre a decisão de estrutura de capital lançarão luz sobre o tema pesquisado, possibilitando a obtenção de 43 determinantes da decisão por emissão pública ou privada de ações no Brasil. b) Eficiência de mercado – a assimetria de informações e seus fatores geradores, tais como a concentração de propriedade e expectativas de resultados; assimetria tributária; o papel dos underwriters e os custos de emissões públicas de ações no Brasil; aspectos do mercado de capitais – concentração de mercado e liquidez. 3.2 Estrutura de Capital No estudo da decisão de captação de capital próprio via emissões públicas ou particulares de ações, existem importantes teorias que envolvem a estrutura de capital de uma empresa. As empresas utilizam, para financiar seus projetos, capital próprio (dos acionistas) e capital de terceiros (dos credores). Segundo Megginson (1997), entende-se por estrutura de capital de uma empresa a composição do seu capital para financiamento de longo prazo através da proporção entre capital próprio (acionistas) e o de terceiros (credores). As estruturas de capital, segundo o autor, podem apresentar padrões nacionais, de modo que as características históricas, institucionais e culturais de cada nação poderiam desempenhar um papel importante na sua definição. No Brasil, desde o advento do Plano Real, as taxas de juros têm se mantido elevadas (vide Tabela 2). Isso acaba por tornar o capital de terceiros de longo prazo mais escasso. Os títulos do governo tendem a canalizar a liquidez para aplicações a eles atreladas. Além disso, não se imagina que se possa obter de investidores ou instituições financeiras empréstimos expressivos abaixo das taxas de juros oferecidas pelo Governo para financiar sua própria dívida. Para correr o risco de dar crédito às empresas os investidores exigiriam um prêmio, colocando em patamares elevadíssimos os custos do capital de terceiros. A alternativa é o financiamento de longo prazo via recursos do BNDES, que pode não ter como dar vazão a toda a necessidade de capital das empresas brasileiras. 44 Desse modo, na busca de capital para seus investimentos, as empresas confrontadas com os altos custos financeiros, poderiam se interessar por emissões de ações. Com efeito, a influência das elevadas taxas de juros decorrentes do Plano Real sobre o comportamento das emissões de ações no período imediatamente após o plano foi sugerida por Bordeaux-Rêgo e Leal (1997). A estrutura de capital que minimiza o custo de capital para a empresa é conhecida como estrutura de capital-alvo. 3.2.1 A Estrutura de Capital Alvo O trabalho seminal de Modigliani e Miller (1963), que revisou e ampliou o trabalho antecedente de ambos em 1958, procurou explicar a decisão de estrutura de capital para uma empresa sujeita a impostos sobre a renda. Tratando os encargos financeiros com juros como despesas, os autores provaram ser vantajoso o endividamento sob o ponto de vista dos acionistas. As despesas financeiras seriam dedutíveis da renda tributável, gerando benefícios fiscais relevantes. Seu trabalho foi revisado por Stiglitz (1969), que constatou a importância dos custos das dificuldades financeiras, também chamados de custos de falência, como limitadores do endividamento. De fato, o aumento de endividamento traria como conseqüência elevação de riscos sob o ponto de vista dos acionistas e dos credores, corroendo as suas vantagens fiscais. Nesse sentido, o trabalho de Altman (1984) apresenta evidência de que os custos das dificuldades financeiras são suficientes para tornar desvantajoso o endividamento excessivo. Como estabelecer uma relação ideal entre as proporções de capital próprio e de terceiros tem sido objeto de pesquisa. A esta proporção se denomina estrutura de capital alvo. Segundo Ross et al (1995), uma empresa típica procura escolher a relação entre o capital próprio e o de terceiros que equilibre o benefício fiscal do uso de capital de terceiros com o custo esperado de dificuldades financeiras. A teoria da estrutura de capital alvo afirma que o custo das dificuldades financeiras reduz as vantagens do benefício fiscal até que se atinja um patamar de endividamento limite. 45 O benefício fiscal deriva-se do fato dos juros serem tratados como despesas financeiras, não estando sujeitos, dessa forma, à tributação sobre a renda. A sua dedução para empresas que apurem impostos pelo lucro real configura um subsídio ao endividamento. O custo das dificuldades financeiras é oriundo da elevação do risco decorrente da elevação do endividamento da empresa. Entre outros aspectos, pode-se citar a falta de flexibilidade financeira, a renegociação de dívidas, ou mesmo os custos de advogados contratados para obter melhores condições de pagamento. Um exemplo disto é o caso da Enron, que gastou em 2003 um bilhão de dólares americanos com advogados para lidar com as suas dificuldades financeiras. Naturalmente, as informações sobre a situação financeira das empresas são de conhecimento imediato de seus controladores. Nesse sentido, Ross et al. (1995) afirmam que os executivos com conhecimento prévio sobre as dificuldades financeiras de uma empresa, tenderiam a captar recursos via emissão pública de ações. Isto poderia levar a um desconto maior no preço da oferta no caso do mercado perceber a manobra. Com efeito, os investidores poderiam imaginar que os controladores somente emitiram por perceber que o preço estaria elevado em relação ao justo valor. Isto tornaria também onerosa a emissão de ações ao público, sob o ponto de vista dos controladores. Com efeito, Megginson (1997) aponta para o fato de importantes pesquisas em estrutura de capital mostrarem que os preços das ações sobem quando do anúncio de elevação no endividamento das empresas e descem quando são oferecidas novas ações (emissões públicas). Mikkelson (1983), por sua vez, afirma que reduções no endividamento provocam retornos negativos nas ações das empresas. Mikkelson e Parch (1986) estudaram uma amostra de emissões de ações ordinárias e debêntures conversíveis, no período 1972-1982 de 360 empresas listadas na Bolsa de New York e na American Stock Exchange. Os autores verificaram existir relação negativa entre o valor da emissão de ações ordinárias e debêntures conversíveis e o valor da empresa na data do anúncio da emissão. A resposta do mercado, desvalorizando as ações seria resultado da sua percepção de emissão de ações a preços inflados. Resultado coerente com o de Myers e Majluf 46 (1984), que afirmaram serem negativas as reações do mercado a emissões de ações e debêntures conversíveis. No Brasil, Ness e Pereira (1980) não encontraram significância na relação entre o grau de endividamento e a ocorrência de emissões públicas de ações. Resultado similar foi obtido por Furtado (1997), ao não encontrar relação estatisticamente significativa entre a variação da alavancagem e a alteração do valor da empresa emissora no processo de emissão. Sem uma explicação definitiva para o fato, continua-se a realizar pesquisas nesta direção, já que o fenômeno observado é intrigante. No entanto, a interpretação dada pelo mercado às emissões de ações pode significar um fator inibidor de emissões públicas, não deixando outra alternativa de obtenção de capital senão as emissões particulares, destinadas aos atuais acionistas. Nesse sentido, o grau de endividamento de uma empresa pode ser um fator determinante da decisão de emissão de ações de forma pública ou particular: elevado endividamento traria custos de dificuldades financeiras que tornariam necessária ou recomendável a emissão de ações. Há que se observar, entretanto, que a relação entre endividamento e valor da empresa pode não ser linear. Entretanto, a expectativa de desvalorização da empresa a partir da percepção dos investidores de sobrevalorização de emissões públicas de ações, tornaria mais interessante a emissão de forma particular. A teoria de estrutura de capital alvo tem como concorrente a teoria da hierarquia ou ordem de captação (pecking order). 3.2.2 A Teoria da Hierarquia ou Ordem de Captação – pecking order Uma outra explicação para a estrutura de capital foi fornecida por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984). Os autores apresentaram a pecking order, ou ordem de captação, como sendo uma hierarquia entre alternativas de obtenção de recursos. Em primeiro lugar a empresa financiaria seus projetos com retenção de lucros, em segundo com capital de terceiros e por último através da emissão de ações. A razão deste comportamento estaria na assimetria de informações que 47 daria aos executivos o privilégio de estabelecer sua estrutura de capital segundo suas conveniências. O trabalho de Asquith e Mullins (1986) chegou a conclusões coerentes com as de Myers e Majluf (1984). Segundo os autores, a queda do valor da empresa na data do anúncio seria positivamente relacionada ao volume da emissão pública de ações. Este resultado sugere que o volume da emissão pode ser um importante determinante na decisão de emitir pública ou privadamente ações: por este raciocínio, as maiores emissões tenderiam a ser privadas. Ao analisarem uma amostra aleatória de 360 empresas listadas nas Bolsas de New York ou American, Mikkelson e Parch (1986) encontraram que o financiamento externo não é um evento freqüente para muitas empresas. De fato, 44 por cento das empresas estudadas não buscaram nenhum recurso externo via emissão de títulos (dívida ou ações) para financiamento de suas atividades. Além disso, cerca de dois terços da amostra não ofereceram títulos ao mercado para obtenção de caixa no período entre 1972 e 1982. Isto reforçou, de certa forma, os argumentos da pecking order, de que as empresas só buscariam recursos externos se não estivessem com geração interna de caixa suficiente. Os argumentos de Myers (1984) também foram reforçados mais recentemente por Shyam-Sunder e Myers (1999). Os autores analisaram uma amostra de 157 empresas industriais, da base de dados Industrial Compustat, entre 1971 e 1989, tendo como dados o índice de endividamento (de longo prazo) contábil, concluíram pela maior confiança nos modelos baseados na hierarquia de fontes de captação (pecking order) como explicação para a estrutura de capital das empresas. Com efeito, os testes realizados com aqueles modelos apresentaram maior poder de explanação do que os modelos de estrutura de capital alvo. Os trabalhos acima citados, entretanto, são refutados por Fama e French (2003). Analisando uma amostra de empresas do NYSE, AMEX e Nasdaq para o período entre 1973 e 2002, os autores encontraram uma significativa redução do número de empresas não emissoras de ações. De fato, 24 por cento, em média, das empresas da amostra entre 1973 e 1982 não realizavam emissões de ações anualmente. Essa proporção se reduziu para 9 por cento no período compreendido entre 1993 e 2002. Quando se trata das maiores empresas, os números são, respectivamente, 11 por cento e 2 por cento. O percentual anual de empresas com 48 emissões líquidas de ações partem de 54 por cento por anos entre 1973 e 1982, se elevam a 62 por cento entre 1983 e 1992, atingindo 72 por cento entre 1993 e 2002. Esse crescimento, segundo os autores, foi alcançado através das empresas menores. As empresas maiores apresentaram elevados percentuais, respectivamente, 72, 66 e 67 por cento 15. Segundo os autores, uma possível explicação para o fracasso da pecking order seria a possibilidade de realizar emissões com baixos custos de transação e menores problemas ligados à assimetria de informações. No Brasil, o trabalho de Ferreira e Brasil (1997) realizou um teste preliminar da pecking order em uma amostra de 11 sociedades anônimas do setor textil, entre 1987 a 1995. O resultado apontou para a coerência entre o preconizado pela pecking order e o comportamento das empresas estudadas. Dessa forma, essa teoria se mostrou adequada para explicar o comportamento das empresas estudadas face à decisão de estrutura de capital. Furtado (1997), após a revisão de literatura sobre hierarquia de captação de recursos, afirma que os resultados de Myers e Majluf (1984) e Aquith e Mullins (1986), entre outros, têm importância para a formulação da estratégia financeira de empresa de capital aberto. Segundo o autor, seria racional as empresas darem preferência ao financiamento com recursos gerados internamente, preterindo a emissão de ações. Isso também estaria associado ao elevado custo de emissão pública das ações. Dessa forma, surge como possível determinante da decisão de emissão pública ou privada de ações, o custo incorrido no tipo de emissão. Os resultados de Furtado, entretanto, não encontraram significância na relação entre a alavancagem financeira e alterações de valor da empresa no processo de emissão. Há outras situações em que a decisão de estrutura de capital parece estar mais associada ao aproveitamento de boas oportunidades (altas nas bolsas de valores, por exemplo) do que às teorias de estrutura de capital alvo ou pecking order. É o que será apresentado a seguir. 15 Os autores incluíram em sua amostras as empresas que emitiram ações através de: emissões públicas e privadas, fusões, dívidas conversíveis, planos de compra diretas de ações, opções de compra de ações, planos de benefícios de empregados. 49 3.2.3 Oportunismo – mercados em alta A percepção, pelo público, das dificuldades enfrentadas por uma empresa, pode levá-las a conceder descontos nos preços de emissões públicas de suas ações. Um desconto excessivo, forçado por uma alta probabilidade de dificuldades financeiras, aliado ao alto custo da emissão, poderia inviabilizar uma oferta pública, deixando como última alternativa a emissão privada (particular). Em empresas com alta concentração de controle, como no Brasil, essa poderia ser uma opção bem adequada. Dessa forma, somente os controladores e os atuais acionistas adquiririam a emissão, não alterando as proporções de capital. Se os minoritários se recusassem a adquirir, a concentração poderia até aumentar. As emissões públicas seriam, dentro desta lógica, realizadas em períodos de alta, evitando que o oferecimento de descontos viesse a prejudicar aos atuais acionistas, e constituindo uma capitalização mais “justa” (o desconto seria compensado pelos preços inflados de um mercado em alta). Os pontos de vista acima são coerentes com os do trabalho de Baker e Wurgler (2001), que sugerem que as empresas de menor alavancagem (endividamento) tendem a ser as que captaram recursos do mercado de capitais quando suas cotações estavam altas (medidas pelo índice market-to-book ou preço de mercado/valor contábil). Segundo os autores, a tendência de emitir mais ações quando o mercado está em alta ao invés de emitir dívida, provoca efeitos importantes na estrutura de capital das empresas. Estes efeitos dificilmente são explicados pelas tradicionais teorias de estrutura de capital (estrutura de capital alvo e ordem ou hierarquia de captação). Empresas com perspectivas ruins de negócios também podem realizar emissões. O trabalho de Loughran e Ritter (1995) concluiu que emitir ações não é bom para os investidores, pois as empresas que assim fizeram entre 1970 e 1990 foram uma péssima opção de investimento. Considerando os resultados das empresas que realizaram emissões públicas iniciais, o retorno médio anual foi de apenas cinco por cento. Os retornos das que emitiram sazonadamente 16 foi de sete 16 Emissão sazonada ocorre quando a empresa volta a emitir ao público após a emissão inicial. 50 por cento. Comparando com empresas com a mesma capitalização de mercado que não emitiram, pelo mesmo período, esses percentuais seriam, respectivamente, doze por cento e quinze por cento ao ano (compostos). Uma ressalva ao seu trabalho é o fato de não ter sido considerado o risco na comparação entre as empresas, feita somente quanto à sua capitalização de mercado. Os mesmos autores, em trabalho mais recente (1997), analisando as emissões sazonadas entre 1979 e 1989 nos mercados norte americanos, (NYSE, AMEX e Nasdaq), encontram que novas ofertas de ações podem ser utilizadas como previsão de mau desempenho operacional subsequente das empresas emissoras. O desempenho é pior do que em empresas não emissoras que tenham ativos similares, sejam da mesma indústria e operacionalmente tenha resultados parecidos. Novamente, aqui, há que se ressalvar a questão do risco das empresas, que não foi considerada. A explicação para o mau desempenho reside, segundo Loughran e Ritter (1997), no fato de algumas empresas aproveitarem janelas de oportunidade em momentos de alta no mercado, enquanto que outras manobrariam com os resultados com vistas à emissão. De um modo ou de outro, os resultados após as emissões não seriam bons, trazendo retornos menores aos investidores. Os autores apontam para uma pecking order dinâmica, onde a emissão teria prioridade em momentos de alta do mercado de ações, ao contrário da maneira estática concebida por Myers (1984). Em ambos os trabalhos depreende-se que a assimetria de informações possibilita aos controladores a montagem de estratégias que possam levar a prejuízos aos investidores. Importante ressaltar que a emissão pública, conforme sugerido, é uma alternativa utilizada por empresas em dificuldades ou com más perspectivas em momentos de alta nas bolsas. O trabalho de Loughran, Ritter e Rydqvist (1994) estudou as emissões de ações em amostra de vinte e cinco países, incluindo emergentes e desenvolvidos. Os autores concluíram que em todos eles as companhias emissoras foram subapreçadas no curto prazo. Os retornos para os investidores iniciais foram, desse modo, elevados. A intensidade desses retornos iniciais, os autores constataram, era influenciada por fatores como: o grau de interferência do governo, o tempo decorrido entre a fixação do preço da oferta no processo de emissão e o grau de 51 risco da empresa emissora. Na análise feita em 12 dos 25 países, encontrou-se uma correlação positiva entre o volume de emissões e o nível de preços do mercado de ações ajustado pela inflação. Isto vem fundamentar, de certa forma, a decisão oportunista pela emissão pública de ações. Desse modo, surge como potencial determinante da decisão de emissão pública de ações o nível de preços do mercado, por exemplo, representado pelo índice IBOVESPA ajustado pela inflação, no Brasil. Outro trabalho que chegou a conclusões similares quanto ao oportunismo foi o de Lerner (1994). Uma amostra de 350 emissões de empresas americanas de capital fechado, do setor de biotecnologia, com capitalistas de risco no controle, entre janeiro de 1978 e setembro de 1992. O autor examinou o timing da abertura de capital e os investimentos privados. Encontrou que as empresas abrem o capital em momentos de pico de valorização dos mercados. Os capitalistas de risco que emitem periodicamente parecem ser eficientes na decisão de abrir o capital. A sincronização com momentos de alta proporcionaria ganhos excepcionais aos emissores. Há outras explicações, porém, para os baixos resultados proporcionados pelas companhias emissoras. Brav e Gompers (1997), divergem de Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995) ao mostrar que os retornos aos investidores de aberturas de capital em empresas sem capital de risco (venture capital) são significativamente menores do que aqueles de empresas com capitalista de risco. Da mesma forma, se situam abaixo dos índices comparativos (benchmarks) quando adequadamente ponderados (os retornos têm pesos iguais). Além disso, segundo os autores, a má performance em empresas emissoras apontada por Loughran e Ritter (1995) também não é resultado apenas do fato de haverem emitido ações. Ela depende do tipo da empresa e não do fato de ter emitido ações. O mau desempenho das empresas com baixo índice valor patrimonial/de mercado pode ter, segundo Brav e Gompers (1997), várias explicações. Em primeiro lugar, choques inesperados podem ter atingido as pequenas empresas nos Estados Unidos no início e meados dos anos 80. Dessa forma, seus resultados declinaram naquele período e não se recuperaram após a recessão, conforme apontaram Fama e French (1995). 52 De fato, na investigação sobre o mau desempenho das emissões públicas iniciais e as emissões sazonadas entre 1975 e 1992, Brav, Geczy e Gompers (1998) encontraram que os retornos das empresas que emitem são compatíveis com empresas similares (tamanho e relação patrimônio líquido/mercado) que não emitem. Este fato sugere que os parâmetros dos emissores não são únicos, podendo fazer parte de movimentos de preços mais sistemáticos. Concluem, ainda, que emissões primárias têm desempenho pior do que as ofertas secundárias subseqüentes. Uma explicação para esta diferença reside no fato de que as empresas que abrem capital são as menores, com menor relação valor contábil/mercado e que as veteranas se distribuem mais amplamente. Pequenas empresas veteranas, entretanto, também apresentam mau desempenho após as emissões. Os autores concluem, da mesma forma que Fama (1998), que seus resultados podem indicar que não se tenha chegado ainda ao modelo correto de retornos dos investidores nas empresas. O comportamento do investidor poderia estar afetando várias empresas simultaneamente no mercado, indicando a necessidade de se formular uma teoria comportamental mais ampla. Por outro lado, o modelo desenvolvido por Brav (2000) sugere que o aumento de liquidez e eficiência informacional dos mercados públicos de capitais os torna fontes de capital mais atraentes. Isso está coerente com o aumento do número de aberturas de capital através de emissões públicas iniciais (IPO’s) em fases de maior liquidez do mercado. A evidência empírica no Brasil também corrobora este resultado (v. Leal, 1993, 2004). Aqui tem ocorrido um aumento de emissões públicas iniciais em fases de maior liquidez. Essa liquidez pode estar associada a um menor deságio que viabilize a emissão. A questão da assimetria de informação parece estar relacionada a este fenômeno. Os controladores, percebendo os preços inflados, se sentiriam mais encorajados à emissão. Outro aspecto importante na assimetria de informações é a aparente renúncia dos controladores aos excepcionais ganhos proporcionados pelas diferenças entre os preços de oferta das emissões e as cotações dos primeiros negócios em Bolsa. Isso foi objeto de investigação por Loughran e Ritter (2000). Estudando 3025 empresas que abriram o capital nos Estados Unidos entre 1990 e 1998, os autores apuraram que os emissores deixaram “sobre a mesa” US$ 27 53 bilhões 17. Isto dá uma média de US$9,1 milhões por abertura de capital. Esse valor representa mais do que o dobro das despesas com o lançamento, e cerca de três anos de lucros acumulados das empresas emissoras. As explicações para o fenômeno, segundo os autores, são várias: os emissores, apesar de deixarem de realizar um lucro com a venda a preços menores do que o do primeiro dia de mercado, sentem-se “felizes” por ver valorizadas as suas ações remanescentes. Além disso, o desconto no preço seria uma forma de compensação aos underwriters, que poderiam ficar com ações das emissões e auferir lucros. Por outro lado, os emissores prefeririam deixar de ganhar a pagar taxas mais altas aos underwriters. A assimetria de informação também neste caso parece estar presente. Melhor do que o mercado, os controladores teriam, a priori, condições de avaliar o potencial de seus negócios. Olhando para casos extremos, uma empresa potencialmente muito boa e uma outra potencialmente muito ruim, em ambas os controladores/emissores se beneficiariam. Para realizar os projetos na empresa boa necessitariam do dinheiro dos novos acionistas, valorizando suas ações remanescentes. No caso da empresa ruim estariam vendendo algo a preço bem superior ao justo. Isso, de certa forma, explica a ocorrência de deságio em emissões públicas de ações. O público (através do underwriter) perceberia a montagem e exigiria um prêmio de retorno inicial. O trabalho recente de Pastor-Llorca e Martín-Ugedo (2004) focou em 44 emissões públicas realizadas na Espanha entre 1989 e 1996. Os resultados apontaram, coerentemente com os trabalhos acima relacionados, para um mau desempenho dos papéis após a emissão, durante os três anos seguintes. Os autores encontraram melhorias no desempenho contábil antes das emissões e declínio após. O mau desempenho de empresas emissoras públicas de ações está coerente com a evidência empírica no Brasil. No Brasil, da Costa (1990), Amaral (1990), Leal (1993 e 2004) e Charchat (2000) estudaram as emissões primárias e a questão do deságio, constatando sua importância na década de 80. As empresas, concluíram, tenderiam a sincronizar suas emissões com fases de alta. Essas fases de alta, melhor percebidas pelos 17 Diferença entre o preço de emissão e o valor de fechamento no primeiro dia de negociação em Bolsa, vezes o número de ações emitido. 54 contrladores, agravadas pela natureza estreita do mercado de capitais brasileiro, surgiam como oportunidades de ganhos excepcionais. De fato, ao analisar uma amostra no período 1981-1985 das emissões sazonadas de ações no Brasil, Amaral (1990) concluiu que as empresas procuram inflar o preço das ações no mercado à vista de modo que possam dar o desconto (deságio) desejado pelo mercado para tornar a emissão atraente. Dessa forma, elas procuram efetuar emissões em fases de alta nas bolsas. Essa composição de planejamento com oportunismo está coerente com o aumento observado de emissões em épocas de maior liquidez no mercado. O trabalho de Charchat (2000) focou nas aberturas de capital realizadas, no Brasil, após o Plano Cruzado, entre março e agosto de 1986. Foram encontradas evidências do aproveitamento, pelas empresas emissoras, do que chamou “janela de oportunidade” causada pelo aumento de emissões públicas naquele período. Os resultados, porém, obtidos com a aquisição daquelas ações, não foi bom para os investidores. Charchat comparou os indicadores de desempenho das empresas emissoras com os das 500 maiores empresas do Brasil, no mesmo período e eles foram consistentemente inferiores, ano a ano entre 1986 e 1996. Além de evidenciar o oportunismo das emissões públicas em momentos de euforia no mercado, o trabalho mostra o seu péssimo desempenho: das 24 empresas que abriram o capital, 10 foram vendidas ou tiveram alteração no grupo controlador e 9 pediram concordata. Analisando as empresas sobreviventes, o autor observou que elas tiveram um procedimento conservador, evitando endividamento e procurando manter um elevado nível de liquidez. Em que pese o cenário desfavorável com o retorno da inflação em 1987 e outros choques na economia, os investidores podem ter ficado com a impressão de que emissões públicas, em especial, aberturas de capital, não são um bom negócio. O trabalho de Leal (2004) também sugere o oportunismo. O autor, analisando as aberturas de capital no Brasil, entre 1979 e 1992, constatou que 57% delas ocorreram em 1986, ano marcado pelo aquecimento do mercado de capitais devido ao Plano Cruzado. Estudando os lucros auferidos pelos controladores, Leal e Bocater (1992) apontaram o fato de que investidores institucionais com acesso privilegiado 55 podem auferir lucros monopolísticos, economic rents na forma de elevados retornos iniciais. Com efeito, observam, para o período de 1980-1990, os retornos nos primeiros dias de negócios chegam a 78,5 por cento em média no Brasil. Este aspecto da natureza estreita do mercado brasileiro pode ser, segundo os autores, extremamente prejudicial à eqüidade do processo de colocação dos papéis. Os autores afirmam que o mercado brasileiro não utiliza a garantia de acesso, valendo-se do chamado procedimento diferenciado que leva a uma redução do número de compradores no processo de colocação pública de ações e pode reforçar a natureza do mercado estreito. Em alguns casos, permite rentabilidade excessiva aos investidores em detrimento da empresa emissora. Ness e Pereira (1980), por sua vez, para uma amostra de emissões realizadas entre 1971 e 1977, afirmaram que os emissores desejariam a pulverização maior possível dos papéis e um preço de emissão um pouco abaixo do preço de equilíbrio esperado no mercado secundário garantindo, dessa forma, liquidez e prêmio aos investidores. Pode-se observar que o problema do deságio nas emissões públicas de ações tem sido apontado em importantes trabalhos no Brasil. Uma forma de evitar o deságio e a perda de valor para os atuais acionistas é a emissão particular de ações, que somente será útil para a empresa se a sua adesão for maciça. Uma elevada concentração de propriedade explicaria esta decisão, tornando irrelevante a participação de minoritários no processo. Quanto às emissões públicas, torna-se importante explicar os mecanismos de colocação de ações no mercado. Nesse sentido, Leal (1993) resumiu que o mecanismo utilizado pelas empresas para captar recursos é a subscrição, que pode ser privada ou pública. Em qualquer dos casos, os acionistas atuais têm preferência para adquirir novas ações, direito assegurado por lei, desde que previsto no estatuto da empresa. Sob o ponto de vista das regras de emissão, Ness e Pereira (1980) e Leal e Bocater (1992), ponderam que o leilão competitivo seria o meio mais adequado para o estabelecimento de um preço de emissão que refletisse o preço de equilíbrio esperado no mercado secundário através dos lances recebidos. Segundo Leal e Bocater, a obrigatoriedade da garantia de acesso e do leilão elevaria o número de investidores no mercado secundário dos títulos emitidos, o que 56 melhoraria a liquidez e reduziria o poder dos grandes compradores institucionais. O que se apreende desses trabalhos a possibilidade do público participar das emissões em condições menos desfavoráveis poderá melhorar o aspecto estreito do nosso mercado de capitais. Os resultados acima sugerem a ocorrência de assimetria de informação, privilegiando os acionistas controladores e executivos das empresas, em detrimento do público investidor, em geral. Isso poderia ajudar a explicar o movimento nas emissões particulares de ações nos últimos anos. Na falta de altas expressivas no mercado, os executivos/controladores, conhecedores do seu negócio, do mercado e das oportunidades de novos investimentos, estariam em melhores condições para projetar resultados. Dessa forma, poderiam decidir emitir privadamente para auferir “sozinhos” os benefícios esperados. O trabalho de Eid Jr. (1996) foi desenvolvido a partir de uma amostra de 161 empresas brasileiras que responderam a um questionário enviado a um total de 1.126. Foram questionadas sobre o tipo de decisão de estrutura de capital que realizavam: estrutura de capital alvo, pecking order ou oportunismo. Das empresas que responderam ao questionário, 59% eram sociedades anônimas 18, 35% sociedades por cotas de responsabilidade limitada e 6% era composto por associações, fundações e outras. As empresas estatais representavam apenas 2,5% do total de respostas, e as micro e pequenas empresas estiveram praticamente ausentes nas respostas 19. Os resultados apontaram para a idéia de oportunismo na captação de recursos (47% das respostas): as empresas utilizam a fonte de financiamento economicamente mais proveitosa sem se preocupar com a estrutura de capital ( não tomam como fixas as relações entre os componentes da estrutura de capital). É sugerido, também, que um grande número de empresas (40% das respostas) considera a existência de uma hierarquia de captação predeterminada da maneira prevista pela teoria de assimetria de informações 20, por motivos de sobrevivência, independência e flexibilidade financeira. Os resultados obtidos apontam, ainda, uma hierarquia diferente da prevista na pecking order. A pesquisa registrou a 18 Sendo 19 empresas de capital aberto e 76 de capital fechado. 90% tenham faturamento anual entre R$ 20 milhões e R$ 500 milhões. 20 Conforme Myers e Majluf (1984), as decisões de estrutura de capital são tomadas levando em conta o desequilíbrio de informações entre a empresa e os investidores. 19 57 seguinte ordem: primeiro o capital de terceiros, apesar das taxas elevadas de juros, seguido pela emissão de ações (capital próprio) e pelos lucros retidos. Essa ordem, pondera Eid Jr., seria explicada pelos juros subsidiados de linhas de fomento (FINAME, por exemplo), e pela baixa lucratividade das empresas no período estudado. Importante mencionar que, das empresas respondentes, 72,7% tinham a direção nas mãos de executivos não ligados por laços de parentesco com as famílias controladoras. Além disso, 95,1% dos respondentes possuíam um nível de escolaridade de 3º grau completo ou pós graduação. Dessa forma, as respostas vieram dos profissionais/empresas mais preparados em termos de conhecimento da teoria e da utilização das técnicas financeiras ministradas nas escolas. As características do mercado de capitais brasileiro, em particular, apresentadas no capítulo 2, suscitaram, ao longo dos anos diversos trabalhos. A rentabilidade das empresas é um importante aspecto na definição de sua estrutura de capital. 3.2.4 A Rentabilidade das Empresas no Brasil No ambiente recessivo que o Brasil atravessou a partir de 1994 muitas empresas tiveram dificuldades para gerar caixa suficiente para manter suas operações. A Tabela 6 mostra a baixa rentabilidade média das companhias abertas brasileiras no período 1994-2002 e o grande número de empresas que arcaram com prejuízos. Este aspecto poderia incentivar os acionistas controladores a aportar capital via emissões particulares para evitar o colapso. O público investidor, por sua vez, teria pouco interesse em investir em ofertas públicas de empresas com resultados recentes e perspectivas aparentemente tão negativas. 58 Tabela 6 – Retorno sobre Patrimônio Líquido (RoE) de Empresas Brasileiras Listadas para Negociação em Bolsa de Valores, 1994-2002 Não RoE Instituições Financeiras RoE Total Financeiras RoE listado Ano Número % Número % Número % 1994 439 4,35% 67 7,35% 506 4,65% 1995 446 1,54% 67 -51,63% 513 -1,92% 1996 443 3,46% 58 -11,36% 501 1,87% 1997 451 5,77% 52 9,21% 503 6,10% 1998 505 3,87% 51 -5,69% 556 2,89% 1999 465 2,11% 45 13,63% 510 3,20% 2000 430 9,14% 41 8,52% 471 9,07% 2001 410 7,72% 42 13,91% 452 8,53% 2002 384 -1,40% 40 18,55% 424 1,52% Média 4,06% Média 0,28% Média 3,99% Fonte: Ness (2002)-Compilado a partir dos Demonstrativos Financeiros recebidos pela Bovespa e publicados na Gazeta Mercantil. O período examinado também coincide com o esforço de privatizar empresas estatais no Brasil. Foi necessário um reforço de capital anterior à privatização para colocar uma empresa estatal saneada em situação financeira adequada para ser privatizada. Em outros casos, como os bancos federais e alguns estaduais, foi decidido manter o banco com controle governamental. Portanto, para satisfazer exigências de adequação de capital, pela regulamentação bancária brasileira e pelo Acordo de Basiléia, significativos aumentos de capital foram necessários para sanear a instituição financeira. Como o subscritor era um governo, não havia necessidade de registrar uma oferta pública, apesar de, em 1996, o gigantesco aumento de capital do Banco do Brasil ter sido registrado como oferta pública. Houve, de fato, uma tentativa de venda aos acionistas minoritários e ao público, que não absorveram a emissão. No Brasil, o perfil contábil/financeiro das empresas emissoras de ações foi objeto de diversos estudos. Em primeiro lugar, o trabalho seminal de Ness e Pereira (1980), estudando ofertas públicas no Brasil entre 1971 e 1977,. testou como variáveis explicativas para o uso do mercado primário o porte, a localização da sede, existência ou não de incentivos fiscais, endividamento medido pela 59 relação exigível total/passivo total, tipo de controle (estatal, estrangeiro), rentabilidade média do patrimônio líquido e seu desvio padrão. Também foram testados o crescimento do faturamento, o crescimento do ativo total e a média da liquidez corrente. Com relação às ofertas públicas, os autores encontraram que as empresas com maior rentabilidade utilizaram menos o mercado primário de ações. Isso, segundo os autores, sugere que as empresas que geraram mais recursos internamente não necessitavam ou desejavam recorrer às emissões de ações para obter capital. As empresas que mais se utilizaram do mecanismo eram as de taxas de crescimento de faturamento inferiores. Um elevado desvio padrão na rentabilidade também estaria relacionado a um maior número de emissões públicas. Esses resultados contrariaram as expectativas iniciais dos autores. Ness e Pereira concluíram que a ineficiência do mercado poderia explicar a alta percentagem das empresas que realizaram emissões públicas sem apresentar características econômico financeiras atraentes para o investidor. Os autores sugerem, em sua conclusão, que o porte, a imagem e o conceito das empresas na sociedade eram os fatores mais importantes para a obtenção de recursos no mercado primário, quer via ofertas públicas, quer via subscrições. Apreende-se desse trabalho que a imagem das empresas emissoras estaria mais associada ao seu tamanho e reputação pública do que aos indicadores financeiros e contábeis normalmente utilizados. Essa seria uma forte evidência da ineficiência de mercado existente àquele tempo no Brasil, e que talvez ainda exista. O trabalho de Da Costa (1990), por sua vez, testou variáveis contábeis e financeiras em uma amostra de empresas que realizaram emissões públicas de ações no Brasil entre 1981 e 1985. As empresas mais lucrativas, com maiores despesas financeiras e aquelas com captação para financiamento de projetos, apresentavam menor deságio, constituindo uma aplicação pior para os primeiros investidores em Bolsa, se seu interesse fosse especular no curto prazo. No entanto, olhando-se para o longo prazo, poderia ser uma boa oportunidade investir em empresas com bons projetos. Dessa forma, realizar emissões públicas para esse tipo de empresa seria o mais adequado. Leal (2004) afirma que empresas com melhor histórico de retornos sobre o patrimônio ou sobre o ativo total, tendem a representar um risco menor, 60 possibilitando menores retornos iniciais após a emissão, o que equivale dizer que há um menor deságio no valor da ação. Pode-se inferir do raciocínio proposto por Leal, que essas empresas teriam menor propensão à emissão particular, já que a emissão pública não acarretaria diluição a preços aviltantes da participação dos acionistas originais. Na Europa, o padrão no geral, e italiano, no particular, segundo Pagano, Panetta e Zingales (1998) aponta para aberturas de capital ligadas à reorganização das contas das empresas (quitação ou reestruturação de dívidas, por exemplo) e não para financiar o crescimento. Esse resultado está coerente com os de Rydqvist e Högholm (1995) para a Suécia em uma amostra de empresas que abriram o capital entre 1970 e 1991. Coerentemente, Subrahmanyam e Titman (1999), através de seu modelo teórico, concluíram que as empresas em expansão e a incerteza quanto à demanda futura podem tornar o financiamento público mais atraente. Empresas com elevada volatilidade nos resultados passados e uma expectativa de crescimento constituiriam atraente fonte de investimentos. Para financiar seu crescimento as empresas necessitam de recursos que podem ser lucros reinvestidos, financiamento externo via emissão de ações ou de dívida. Dessa forma, a motivação dos emissores deve ter sofrido importante influência dos resultados obtidos pelas empresas nos períodos que antecederam as emissões. A decisão entre financiamento público ou privado por ações e o desenvolvimento dos mercados de capitais nos países emergentes foram estudados por Subrahmanyam e Titman (1999). As fontes de informação foram classificadas pelos autores em casuais e custosas 21. Quanto à decisão de financiamento, os autores concluíram que ele deve ser público quando a informação casual é mais importante ou freqüente, enquanto que deverá ser privado se a obtenção de informações for custosa. O benefício da abertura de capital depende e está diretamente relacionado com o tamanho do mercado de capitais. Quando as ações se tornam mais acessíveis ao público e ocorre o aumento do mercado, a base de investidores pode criar um ciclo virtuoso, estimulando mais empresas a abrir o 21 Casuais não são resultado de pesquisa, surgindo por acaso. Custosas são obtidas através de analistas ou pesquisadores que demandam recursos para suas pesquisas. 61 capital, encorajando mais investidores em potencial a comprarem ações. A natureza estreita de um mercado, por outro lado, pode ser um desestímulo para a abertura de capital das empresas, provocando um ciclo vicioso oposto. Além disso, as emissões particulares também podem ter sido motivadas pelo elevado endividamento das empresas. Baixos resultados, choques econômicos, volatilidade cambial podem ter tido seu impacto nas empresas, que , esgotada sua capacidade de endividamento, não tiveram outra alternativa a não ser a emissão de ações. Em que pese a situação de dificuldades financeiras, talvez a única forma de captação tenha sido a emissão particular de ações. Esta hipótese será formalmente apresentada no próximo capítulo e testada adiante. O importante conceito de eficiência de mercado, apresentado a seguir, foi estudado direta ou indiretamente no mercado brasileiro, especialmente no que diz respeito à concentração de propriedade e às conseqüências da assimetria de informações. 3.3 Eficiência de Mercado A Hipótese dos Mercados Eficientes foi desenvolvida por Eugene Fama (1970). Segundo ela, os preços dos ativos financeiros refletem todas as informações disponíveis relevantes. Isso compreenderia as informações passadas e as atuais, incorporando-as às expectativas de preços futuros. Resumidamente, haveria três formas de eficiência: fraca, semi-forte e forte. Na forma fraca, os preços atuais dos ativos incorporariam todas as informações históricas. Não haveria correlação entre preços no passado e no presente, e esses se comportariam como se trilhando um caminho aleatório (random walk). Na forma semi-forte, os preços refletiriam todas as informações públicas disponíveis. Desse modo, estariam incluídas todas as informações passadas, atuais e expectativas futuras. Os preços se alterariam instantaneamente a partir de qualquer mudança de expectativa. Na forma forte, os preços refletiriam todas as informações públicas e privadas disponíveis. 62 A qualidade e a velocidade de circulação das informações e o acesso a essas constituem o cerne da eficiência de mercado. Mercados mais capitalizados, com mais investidores em busca de informações, tendem a ser mais eficientes. Para se testar a eficiência de mercado, Fama (1991) estabeleceu quatro tipos de testes, a saber: testes de previsibilidade de retornos; testes de ajuste de preços; testes para informações privadas, e testes para avaliação fundamentalista. Furtado (1997) estudou 76 emissões públicas sazonadas de ações realizadas por 41 empresas, no Brasil, entre 1988 e 1996. Constatou que houve queda de preços das ações após o anúncio da emissão. Entretanto, ao contrário dos mercados mais desenvolvidos, a queda não foi instantânea, ocorrendo, aqui, em média, ao longo de doze dias após o anúncio. Furtado afirma que isso demonstra a pouca eficiência de mercado, no Brasil, com relação à emissão pública de ações. A eficiência de mercado assume relevância neste trabalho pela natureza assimétrica das informações no mercado de capitais brasileiro: os controladores das empresas têm informações que o mercado não possui e podem, a partir delas, desenvolver estratégias ligadas à emissão de ações de modo a maximizar sua própria riqueza. Esse procedimento poderia acarretar prejuízos aos minoritários, adquirentes de emissões públicas ou privadas, variando as conseqüências conforme o tipo de emissão. Dessa forma, torna-se importante estudar a concentração de propriedade, as práticas de governança corporativa, e características relevantes do mercado de capitais brasileiro, tais como: liquidez, volume, número de empresas listadas, nível de atividade e concentração de negócios. 3.3.1 Concentração de Propriedade: Evidência Nacional e Internacional Quando os interesses dos controladores são colocados acima dos da empresa e, conseqüentemente, dos acionistas minoritários, ocorre o chamado custo do agente 22, que pode ser um importante fator na decisão de capitalização via 22 O custo do agente é aquele incorrido pelo desvio de conduta dos executivos ao maximizar valor para si ao invés de o fazer para os proprietários da empresa. Trata-se de um conflito de interesses entre agentes e os principais (controladores). 63 emissão de ações. De fato, a forma de emissão de ações pode estar a serviço de uma estratégia maximização de valor para os controladores e expropriação dos minoritários. A emissão pública a preços inflados em momentos de euforia é um exemplo disso: os adquirentes das novas ações estão pagando acima do justo, fato este de conhecimento dos controladores. Lidar com essas dificuldades é um desafio para as autoridades reguladoras do mercado de capitais no Brasil. Conforme Valadares e Leal (2000), são necessários mecanismos que assegurem que os controladores ajam no interesse dos investidores na empresa. Estes mecanismos, no entanto, são diferentes para empresas de propriedade concentrada ou difusa. No primeiro caso, o tipo de conflito de interesses se dá pela tendência do controlador/proprietário majoritário reduzir os fluxos aos minoritários. Na segunda, o conflito se estabelece entre os proprietários (detentores do controle acionário) e os executivos (que podem até ser acionistas minoritários), mas que poderão agir no sentido dos próprios interesses. No Brasil, a concentração de propriedade tende a inibir a capitalização via emissão pública de ações. Os elevados custos da emissão pública assim como o provável pouco interesse em diluir o capital explicariam este fato 23. Aspectos culturais envolvem a questão da diluição do capital. Além disso, os investidores podem não estar interessados em adquirir ações. Esses podem ser importantes fatores explicativos da ocorrência das emissões particulares, destinadas aos atuais acionistas e não ao público em geral. As relações entre controladores e minoritários podem significar fator expressivo na capitalização das empresas via emissão de ações. Para melhor compreensão da redução do número de empresas abertas apresentado na Tabela 4, procura-se elucidar a questão do controle das empresas de capital aberto no país, cuja evidência foi apresentada por Valadares e Leal (2000), Leal, Da Silva e Valadares (2000) e Da Silva (2002). O primeiro trabalho estuda a estrutura de propriedade de 325 empresas brasileiras listadas na Bovespa em 1996, e encontra um alto grau de concentração. O acionista majoritário concentra em média 41% do capital total, enquanto que os cinco maiores acionistas concentram 61%. No que diz respeito às ações com 23 No decorrer da seção isso ficará claro. 64 direito a voto, 62,5% das empresas possuem um acionista com mais de 50% das ações ordinárias. Apenas 11% das empresas não possuem ações sem direito a voto e as empresas têm, em média, apenas 54% do capital total com direito a voto 24. Os autores constatam também que há uma maior participação, no controle, de companhias e investidores institucionais menores, o que coloca o Brasil em um perfil mais próximo ao de países como Alemanha, França e Itália, do que Estados Unidos e Inglaterra. O trabalho de Leal e Valadares (2002) encontrou o mesmo resultado para 1998. No Brasil, ponderam, a mudança de controle ocorre por meio de disputas entre blocos. Grupos de investidores adquirem blocos de ações de outros grupos e, dessa forma, o controle da empresa. Por sua vez, a falta de proteção aos acionistas minoritários eleva o valor do controle com uma grande concentração de propriedade. Uma conseqüência possível, segundo Valadares e Leal (2000), seria um mercado de ações menos desenvolvido. Com efeito, conforme a Tabela 3, o valor de mercado das ações no Brasil em relação ao Produto Interno Bruto era, em 2002 de 28,3%. Enquanto isso, nos Estados Unidos era de 105,8% e no Reino Unido de 114,6%. Na Itália, onde a proteção aos minoritários é menor que nos dois últimos, a proporção no mesmo ano era de 40,2%. Leal, da Silva e Valadares (2000) analisaram, uma amostra de 225 empresas não controladas pelo governo listadas na Bovespa entre 1996 e 1998, que representam cerca de 70% da sua capitalização total incluindo as controladas pelo governo e mais de 90% excluindo-as. Os resultados apontam para uma concentração de 73% das ações com direito a voto nas mãos dos cinco principais acionistas. Estes detêm 49% do capital total. O maior acionista controla 48%, em média, das ações com direito a voto e 33% do capital total. Esses resultados estão coerentes com os encontrados por Valadares e Leal (2000), para o ano de 1996, em uma amostra com 325 empresas de capital aberto no Brasil. Com efeito, considerando as companhias com um investidor majoritário, este possui 74% das ações com direito a voto, 51% do capital total e 24 Isso evidencia que os controladores no Brasil não se valeram do direito de controlar as empresas com cerca de 1/6 do capital total (metade mais uma ação de capital votante que podia ser 1/3 do capital total. 65 22% do capital não votante. Considerando a amostra inteira, os cinco maiores investidores possuem 82% do capital votante e 61% do capital total. O trabalho de Da Silva (2002), deu continuidade aos acima citados, estudando uma amostra de 225 empresas de capital aberto no Brasil para o ano de 2000. Nas companhias com investidor majoritário, ele concentra em média 69% do capital votante e 40% do capital total. Considerando a amostra inteira, os três maiores acionistas possuem 81% do capital com direito a voto e 50% do capital total. A Tabela 7 resume os seus resultados: Tabela 7– Médias de Concentração de Propriedade no Brasil em 2000 – Amostra de 225 companhias listadas na Bovespa. Companhias com um Companhias sem acionista acionista majoritário majoritário (22) Total da amostra (225) (203) Acionista Maior Capital Capital Capital Votante Total Votante Capital Total Capital Capital Votante Total 69% 40% 40% 24% 66% 38% 83% 51% 61% 39% 81% 50% Acionista 3 maiores acionistas Fonte: Da Silva (2002) Com tanta concentração, isto já em si inibiria a ocorrência de ofertas públicas. De fato, Da Silva (2002) em suas conclusões aponta para a evidência estatística de que a alta concentração está associada a elevados níveis de alavancagem financeira. Ora, o elevado endividamento pode ser um fator inibidor de emissões públicas de ações, pelo risco das dificuldades financeiras, o que seria um fator de desestímulo aos investidores. Com as emissões particulares isso não ocorreria, pois os atuais acionistas teriam interesses na empresa e poderiam, portanto, aportar capital para reduzir o endividamento. Com efeito, os controladores não incorreriam nos custos elevados de uma emissão pública apenas para colocar as sobras para o mercado. Estas poderiam ser adquiridas pelos próprios controladores. Há que se notar, ainda, que os minoritários quase não possuem direito a voto, concentrando-se nas ações 66 preferenciais. Dessa forma, não têm instrumento de pressão sobre os executivos de modo a evitar a expropriação. O trabalho de Siffert (1998) apresenta um quadro com a concentração de propriedade na Alemanha, Japão e Estados Unidos. A Tabela 8 resume seus resultados. Tabela 8 – Concentração de Propriedade na Alemanha, no Japão e Estados Unidos do Alemanha Percentual – votante maiores capital controlado 550 cias. pelo abertas e fechadas maior acionista (1994) Japão- 1.321 Estados cias. listadas nas Unidos –todas as Bolsas de Tóquio, cias. americanas Osaka e Nagoya listadas na S&P500, (1995) S&P MidCap400 e S&P SmallCap600 (1994) 0<x<10 3,2 61,1 66,0 10<x<25 6,9 21,3 17,4 25<x<50 16,7 12,9 13,0 50<x<75 31,9 4,7 2,1 75<x<100 41,3 - 1,5 Fonte: Siffert (1998) e Dietl (1998) Pode-se observar que, enquanto na Alemanha, 73,2 por cento das 550 maiores empresas têm mais de 50 por cento do capital nas mãos do maior acionista, no Japão e nos Estados Unidos os números são, respectivamente, 4,7 e 3,6 por cento. Há que se notar que a capitalização de mercado, como percentual do PIB, no ano de 1995, para a Alemanha, Japão e Estados Unidos era, respectivamente, 23,5%, 67,0% e 93,5%, conforme apresentado na Tabela 3. Os números sugerem que a elevada concentração de propriedade não constitui um incentivo à capitalização de mercado. A baixa capitalização de mercado pode ser um fator inibidor de emissões públicas de ações. De fato, a oferta pública de ações em um mercado pouco capitalizado pode ter maiores dificuldades de obter compradores, levando a procedimentos como o oferecimento de um maior deságio. 67 Na literatura internacional, Zingales (1995) estudou a propriedade e a decisão de abrir capital sob o ponto de vista de um proprietário que deseja maximizar o valor para si através da venda de sua empresa. Através da abertura de capital, o empreendedor poderia alterar a proporção entre direitos de controle e de fluxos de caixa, de modo a negociar o controle com um potencial comprador. O modelo desenvolvido prevê que vendas diretas em bloco são melhores quando o comprador potencial de uma empresa deve reduzir seus fluxos de caixa esperados. Dessa forma, manter parcela da empresa em suas mãos não maximizará o valor para o empreendedor. Por outro lado, segundo o modelo de Zingales (1995), se há a expectativa do comprador potencial elevar os fluxos de caixa da empresa, o empreendedor poderá abrir o capital para extrair do mercado o ganho do aumento esperado, sem ter que barganhar com o comprador. O controle seria negociado com o comprador em uma segunda fase. Os aspectos de necessidade de capital para investimento e diversificação de risco são menos relevantes do que o de desinvestimento, foco do estudo. O ponto de vista do modelo é a maximização do valor para o empreendedor, o que nem sempre vem ao encontro aos interesses da sociedade. Este é um ponto de conflito potencial entre empreendedores, minoritários e a sociedade 25 em geral. Os resultados acima são coerentes com os encontrados por Pagano, Panetta e Zingales (1998), para o mercado italiano. O estudo aponta para uma alta taxa de mudança de controle acionário após aberturas de capital, mesmo quando o grupo controlador retém elevadas parcelas do capital após a abertura. Isto sugere que a emissão teria como objetivo a valorização do controle face um potencial comprador. Gomes (2000) propõe um modelo voltado para o comportamento dos controladores após a abertura de capital em mercados com pouca proteção aos minoritários (como o brasileiro, por exemplo). Gomes mostra que, mesmo sem a proteção de mecanismos legais aos pequenos investidores, os controladores podem desenvolver estratégias que não busquem valor através da expropriação dos demais acionistas. Essas estratégias, demonstra o trabalho, causam um “efeito 25 O mercado, a economia, o público em geral. 68 reputação 26” que leva a uma substancial valorização das ações, reduz as ineficiências relativas aos conflitos de interesses entre controladores e minoritários e facilitam as emissões primárias e secundárias de ações. Dessa forma, o controlador agirá de forma estratégica, evitando apropriar-se de benefícios privados, de modo a poder vender ações a preços mais elevados. Sendo assim, a venda de sua participação na empresa ao longo do tempo lhe permitirá auferir lucros da valorização das ações que não existiriam se a expropriação fosse praticada (e imediatamente revelada) ao mercado. No modelo proposto, Gomes (2000) aponta como razão para ida ao mercado a diversificação de riscos, ao contrário do apontado acima por Zingales (1995), que afirmou ser a motivação a extração de valor dos potenciais compradores. Para Gomes, a sinalização ao mercado seria multiperiódica, através da construção de uma reputação a longo prazo. O trabalho de Rydqvist e Hogholm (1995), abordando uma amostra das empresas que emitiram ações na Suécia entre 1970 e 1991, encontrou evidências que são coerentes com o modelo proposto por Gomes. Dois anos antes de abrir o capital, a concentração média de propriedade de ações em mãos dos controladores era de 90 por cento. Logo após a abertura de capital inicial, esta concentração foi reduzida a 57 por cento e cinco anos após, para 36 por cento. Segundo Bianchi e Casavolta (1995), citados por Valadares e Leal (2000) na Itália, dentre as 500 maiores empresas não financeiras, 95% têm um acionista individual detendo mais de 50% do capital total. Tal concentração de propriedade deve trazer algum benefício ao controlador, que pode estar associado à expropriação dos minoritários, pouco protegidos por uma legislação precária. Com efeito, Leal, da Silva e Valadares (2000) encontram alguma evidência de relação entre as estruturas de propriedade e controle e avaliação da companhia. O valor é maior quanto menor for a concentração de propriedade e controle. Isto contraria o trabalho citado de Jensen e Meckling (1976), que considerou a concentração de controle vantajosa para a avaliação da empresa. Segundo Jensen e Meckling (1976), os grandes investidores seriam melhores no monitoramento 26 A boa reputação desenvolvida pelos controladores, ao não expropriar os minoritários e ao realizar esforços gerenciais maiores, provoca uma expectativa positiva no mercado, elevando os preços da ações das empresas a despeito da falta de proteção oficial. 69 dos gerentes. Naturalmente, ações dos controladores que firam os interesses da empresa acabam por penalizar a eles próprios, através dos fluxos auferidos por suas participações. Este seria um fator inibidor de procedimentos prejudiciais aos acionistas em geral. Importante se faz ressaltar a questão da separação entre controle e propriedade. Onde os investidores são executivos, não há separação entre controle e propriedade. Cabe aqui um comentário sobre o trabalho de Claessens et al (1999), que estudou a expropriação de minoritários no leste asiático. Utilizando um grande banco de dados de companhias de capital aberto em nove países daquela região, os autores encontraram uma relação positiva entre expropriação e separação dos direitos de fluxos de caixa (propriedade) e controle. O trabalho aponta como possíveis conflitos de interesse entre controladores e minoritários: baixos dividendos (gerando altas taxas de reinvestimento e enriquecendo os controladores), transferência de lucros para empresas mantidas pelos controladores e expropriação explícita, através da busca de objetivos empresariais divorciados da maximização de valor para os acionistas. Os resultados mostram uma perda de valor associada à maior concentração de controle, consistentemente com os trabalhos de Shleifer e Vishny (1997) e Mork et al (1988). Entretanto, contraditoriamente, reconhecem, assim como Jensen e Meckling (1976), que a concentração da propriedade de direitos de fluxos de caixa afetam positivamente o valor de mercado da empresa. Segundo os autores, a separação entre propriedade e controle nas empresas financeiras no Japão também foi associada à sua má avaliação pelo mercado. Os resultados de expropriação foram mais expressivos nas amostras da Indonésia, Filipinas e Tailândia. Esta seção abordou a concentração de propriedade e os conflitos de interesses entre controladores e minoritários. Diversos trabalhos foram revistos e apontaram, em sua maioria, para a má avaliação de empresas com controle concentrado. Surge, desse modo, como potencial determinante da decisão de emitir ações pública ou privadamente, a concentração de propriedade nas empresas emissoras. Este se constitui em um indício de que, no Brasil, tais empresas tenderiam a realizar emissões particulares de ações ao invés de emissões 70 públicas devido à alta concentração de propriedade existente. Esta hipótese será formalmente apresentada no próximo capítulo e testada adiante. Um aspecto a ser estudado, que pode ser um fator complementar à concentração de propriedades, é o papel dos underwriters. Esses intermediários, dependendo de seu número e perfil, podem desempenhar um importante papel no acesso e na formação de preço das emissões públicas. 3.3.2 O Papel dos underwriters e o Custo das Emissões Públicas no Brasil A análise do perfil das empresas emissoras é feita pelos grandes intermediários no lançamento das emissões ao mercado, os chamados underwriters. Ocorre que, no Brasil, há uma concentração de emissões em poucos intermediários financeiros. Com efeito, conforme Ness (2000), em 1999, no Brasil, os oito maiores bancos intermediários concentraram oitenta por cento do valor total das emissões de ações, debêntures simples, debêntures conversíveis e commercial papers. Cinco desses bancos, incluindo os três primeiros, eram de capital nacional. A existência de tal concentração eleva muito o poder de negociação dos intermediários em detrimento do das empresas emissoras, o que pode levar a descontos (deságios) elevados, mesmo em casos de empresas com bom perfil de risco. Essa situação pode ficar particularmente mais acentuada no caso de empresas com pouco acesso ao crédito, em dificuldades financeiras, que teriam no mercado primário a última oportunidade de levantar capital. Há que se ressaltar que os grandes underwriters também são as grandes fontes de crédito, já que são bancos sólidos com grande patrimônio e carteira de clientes. Não há, na prática, no Brasil, separação entre os underwriters e os bancos comerciais. A emissão particular, nesses casos, poderia ser uma solução, já que evitaria o underwriter. A questão do custo financeiro é abordada por Leal (2000) como um dos fatores que inibem a abertura de capital, junto com a falta de proteção ao minoritário e o processo de underwriting. Ele foca nos três fatores acima, mas 71 pondera que também contam os custos de disclosure, ou de dar informações ao mercado, e de manter a empresa aberta. A crescente tendência para empresas utilizar a emissão particular via a oferta de direitos de subscrição aos seus acionistas pode estar ligada à relação entre os custos de ofertas públicas comparadas com subscrições particulares, e entre o custo de oportunidade do capital próprio dos acionistas, o custo dos financiamentos externos e a acessibilidade de financiamentos pelas empresas. Três são os tipos de custos envolvidos numa oferta pública que não ocorrem para a emissão particular: custo de registro com a CVM, comissões de underwriting, e o deságio no preço de subscrição. O processo de registro envolve o pagamento de taxas à CVM conforme o Quadro 1, abaixo e as comissões de underwriting (coordenação, garantia e colocação) que somadas, normalmente variam entre 2% e 10% do valor da emissão 27. Em operações stand-by onde acionistas existentes tem o direito preferencial de subscrição, os custos em relação ao lote efetivamente vendido pelo pool às vezes são significativamente maiores do que as percentagens citadas acima em que as comissões de coordenação e garantia são montantes fixos ou relacionados a um valor maior do que as ações efetivamente colocadas. A oferta pública adicionalmente envolve custos de divulgação e marketing da operação. Quadro 1 – Custos de registro de emissões junto à CVM Tipo de Operação Alíquota Registro de emissão de ações para emissão pública 0,30% Registro de emissão de bônus de subscrição para emissão pública 0,16% Obs: Os valores estão limitados a 100.000 Ufir por registro (R$ 82.870,00) 28 Fonte: CVM Com relação à emissão pública de ações, Casagrande et ali.(2000) apresentam os custos, classificando-os em quatro grupos: 27 Para emissões públicas menores há uma perda de escala, já que os underwriters têm um patamar mínimo de remuneração dos seus serviços Emissões públicas menores teriam um custo relativo mais elevado, portanto. 28 A UFIR ficou extinta a partir de 27/10/2000 (arts. 29, § 3º, e 37 da MP nº 2.095-70/2000). A UFIR utilizada pela CVM é a de janeiro de 1996 72 a) Custos legais e institucionais, ligados ao cumprimento de exigências legais, tais como taxas, serviços e outros. b) Custos de publicação e marketing do prospecto de lançamento e divulgação da operação junto aos atuais acionistas. c) Custos de intermediação financeira, que remunerarão a coordenação da distribuição e as garantias de colocação. d) Custos internos, relativos à alocação de pessoal da empresa para acompanhar o processo de emissão. Segundo Leal, (1993), a mediana do custo de underwriting era de 8,12% da emissão, para a amostra de todas as aberturas de capital por ofertas públicas no Brasil entre 1979 e 1992. Com efeito, um levantamento dos custos de intermediação financeira das emissões públicas de ações, no Brasil, para os anos de 2000 a 2002 é apresentado na Tabela 9, abaixo. Nota-se que subscrições públicas de empresas ligadas a grupos financeiros incorrem em custos bem mais baixos do que as demais. A oferta de garantias de colocação tende a onerar os custos de intermediação do underwriter, o que pode ser um desestímulo à emissão pública de ações. Rocca (2001) aponta que, no Brasil, os custos de underwriting ficam entre 3% e 4% para emissões de maior porte e chegam a 10% para emissões menores. Isso sugere que emissões muito pequenas possam tender a ser do tipo privado. O que se nota, a partir da Tabela 9, é que essa comissão apresenta, nos últimos anos, patamares reduzidos, em relação aos da referida pesquisa. Entretanto, os custos apresentados ainda são elevados em relação aos capitais obtidos. 73 Tabela 9 – O custo das emissões públicas de ações no período 2000 a 2002 Empresa data emis. púb bruta custos % valor líquido 2002 NET 07/08/02 597.495.760 6.852.870 1,15% 590.642.890 Epilife Marcopolo 11/10/02 6.345.700 64.000 1,01% 6.281.700 26/09/02 95.454.547 2.390.643 2,50% 93.063.904 CCR 15/01/02 656.491.400 24.784.200 3,78% 631.707.200 1.355.787.407 34.091.713 2,51% 1.321.695.694 17/03/01 6.999.000 21.097 0,30% 6.977.903 29/03/01 2.100.000 166.800 7,94% 1.933.200 Marlim 14/11/01 128.700.000 386.100 0,30% 128.313.900 Bradesco 02/03/01 400.500.000 782.870 0,2% 399.717.130 Bradespar 15/02/01 414.997.507 1.182.870 0,29% 413.814.637 20/08/01 315.000.000 25.282.870 8,03% 289.717.130 1.268.296.507 27.822.607 2,19% 1.240.473.900 Total 2.001 Petrobahia Mehir Holdings Nova Faz R Boi Gordo Total 2.000 Bradesco 09/02/00 465.500.000 742.870 0,16% 464.757.130 Duratex 19/10/00 190.800.000 4.852.870 2,54% 185.947.130 Klabin 30/11/00 278.144.960 5.145.108 1,85% 272.999.852 Idéias Net 9/05/00 33.000.000 1.749.000 5,30% 31.251.000 DTC 13/04/00 Duratex 20/08/00 Total 2.900.000 4.852.870 30.450 1,05% 2.869550 82.870 1,71% 4.800.000 975.197.830 12.603.168 1,29% 962.594.662 Fonte: CVM –Levantado pelo autor- prospectos de distribuição públicas de ações. O deságio, ou seja, a diferença entre o preço da oferta pública e o preço subseqüente em bolsa de valores, representa um custo aos acionistas antigos no caso de novos investidores conseguirem investir a preços menores do que os de mercado. Esse deságio, entretanto, pode ser necessário para vender o grande lote de ações que constitui a oferta pública ou pode representar um benefício excessivo para o investidor na oferta pública. 74 Ness e Pereira (1980) mediram o retorno médio em excesso do investidor, em aberturas de capital na década 70, em mais de 100%, e Leal (1993), em mais que 50% na década 80. Isso está coerente com os resultados de Leal (2004), que apontam para um retorno médio de 74% (mediana de 31,6%) no primeiro dia de negócios, na sua amostra de aberturas de capital entre 1979 e 1992. Entende-se por retorno médio em excesso do investidor, o retorno dado pelo preço de subscrição e pelo preço médio do primeiro dia de negociação ou pregão de bolsa, ajustado pelo movimento do indicador entre estas datas. Além disso, segundo Leal (2004), um investidor que houvesse adquirido ações de todos as aberturas de capital ao preço de fechamento do primeiro dia de negociação, teria, após exatos três anos, apenas 31% da rentabilidade auferida com o investimento no IBOVESPA. Realmente, os números sugerem que investir em aberturas de capital naquele período (1979-1992), no Brasil, e manter o investimento no longo prazo, não foi um bom negócio. Todos os custos citados acima são evitados pela emissão particular. Não há underwriter nem registro de emissão na CVM. Além disso, como os próprios acionistas subscreveriam a emissão ao preço com deságio, apenas acionistas existentes que não exercessem seu direito de subscrição efetivamente teriam sua participação na empresa diluída pelo deságio no preço. Este pode ser um fator importante na tomada de decisão pelas emissões particulares de ações. 3.3.3 Porte das empresas emissoras A questão da influência do porte na emissão de ações é controversa. No Brasil, Ness e Pereira (1980), estudando ofertas públicas entre 1971 e 1977, concluíram que as empresas de maior porte, medido pelo patrimônio líquido, utilizavam menos as subscrições como fonte de financiamento. Uma possível explicação seria o fato de que empresas maiores realizariam emissões mais vultosas, sendo forçadas a um deságio maior. Além disso, o mercado nacional pode ser insuficiente para atender à demanda por capital das maiores empresas. Essas, por sua vez, poderiam ter maior regularidade na geração interna de recursos, necessitando menos de recursos externos. 75 Por outro lado, Leal (1992) concluiu que as emissões primárias brasileiras com altos retornos iniciais tendem a estar associadas àquelas de pequeno porte, de empresas com alta alavancagem e performance passada fraca. Neste caso, porém, mais do que o porte, o que parece influenciar é o elevado endividamento e a baixa rentabilidade, levando o investidor a exigir deságio maior. Furtado (1997), no entanto, afirma que o volume da emissão é apresenta relação negativa com a variação de valor da empresa na data do anúncio, resultado, segundo ele, “conhecido na comunidade de investimentos” 29. Dessa forma, maiores emissões provocariam, quando anunciadas ao público, maiores perdas de valor de mercado da empresa. No que diz respeito ao porte da empresa emissora, medido pelo seu valor de mercado, entretanto, Furtado constatou que as empresas de maior porte perdiam menos valor do que as menores. Uma possível explicação, concluiu, seria a redução da assimetria de informações nas empresas maiores. Por despertar maior atenção do mercado, suas informações seriam melhor disseminadas no mercado e mais instituições participando da emissão. Dessa forma, o impacto da emissão seria menos negativo do que o de uma empresa de menor porte. Esse resultado era o esperado por Ness e Pereira (1980) que, entretanto, não se confirmou. Brav e Gompers (1997), por sua vez, relacionam a assimetria de informações e o volume das emissões. Para emissões menores, mais direcionadas a investidores individuais, a busca por informações é menos expressiva do que aquela patrocinada por investidores institucionais, mais interessados nas emissões mais volumosas. Nesse sentido, a assimetria estaria mais presente nas empresas menores, já que para um investidor institucional não seria viável investir muito em obtenção de informação sobre elas. Neste universo de pequenos investidores, a possibilidade de um comportamento não racional torna-se maior, o que é explicado por Black (1986), em seu estudo sobre anomalias financeiras. O pequeno investidor compraria ações de empresas com baixa relação valor patrimonial/de mercado como se fossem bilhetes de loteria, um comportamento pouco racional. 29 Furtado (1997) p. 33. 76 Nesse sentido, os resultados de Cronqvist e Nilsson (2001) apontam que empresas menores, com algum projeto especulativo, em dificuldades financeiras, preferem realizar emissões públicas com garantia através de um underwriter independente. O desinteresse dos controladores em participar da garantia através da aquisição de sobras seria explicado pelo fato do underwriter não representar um perigo ao seu controle, já que estes intermediários não costumam ficar por muito tempo com as eventuais sobras que lhe couberem. Sendo assim, os controladores não veriam nos intermediários uma ameaça à sua posição dominante. O perigo existiria apenas se houvesse um grande comprador disposto a permanecer com o bloco adquirido. Quanto à idade das empresas, o que pode estar relacionado ao porte, Pagano, Panetta e Zingales (1998), estudando as aberturas de capital na Itália encontram padrões de similaridade entre mercados de capitais dos países da Europa Continental, ao contrário dos países anglo-saxões. As empresas que abrem capital na Itália são mais antigas do que as norte-americanas. Com efeito, nos Estados Unidos, muitas empresas recém abertas se tornam públicas abrindo o capital e crescem aceleradamente, conforme apontam Mikkelson et al. (1997). O tamanho menor, neste caso estaria mais relacionado à abertura de capital via emissão pública, como forma de alavancar os investimentos. Depreende-se da leitura que o porte e o volume das emissões, per se, não são capazes de explicar a decisão de emissão de ações. Nota-se que os trabalhos revistos não conseguem estabelecer um padrão único de comportamento dos emissores face ao volume da emissão versus porte da empresas. No entanto, pode ser que se encontre um padrão de comportamento no estudo das emissões privadas e públicas no Brasil. Espera-se que emissões mais volumosas sejam realizadas por empresas de maior porte e tendam a ser feitas de forma pública. Desse modo, o deságio prejudicial aos controladores seria evitado pelo efeito reputação. Portanto, empresas maiores devem realizar emissões públicas. De fato, não seria o volume emitido uma proxy para o porte da empresa? Além disso, emissões menores têm um custo relativo maior, já que há custo mínimos ou fixos de emissão. Na construção das hipóteses, no próximo capítulo, isso será definido à luz da literatura como um todo. 77 O interesse dos investidores nas emissões de ações pode estar ligado a questões tributárias. Algum tipo de benefício fiscal do investimento em ações pode servir como fator de incentivo ao investimento. 3.3.4 Assimetria tributária No Brasil, é menos oneroso para o investidor em ações receber sua remuneração na forma de dividendos que não são tributados (e em juros sobre capital próprio) do que em ganhos de capital que foram tributados à alíquota de 10% e, iniciando em 2002, a 20%. Procianoy e Poli (1994) mostraram que, nesse caso, seria interessante para a empresa aumentar suas distribuições aos acionistas e, se precisar recursos para investir, chamar recursos de volta à empresa via subscrição de ações. Como os recursos viriam dos dividendos distribuídos, não haveria a necessidade de oferta pública mas simplesmente uma emissão particular. Não há, ainda, estudos que mostrem que empresas estão seguindo essa estratégia de aumentar o percentual de distribuição de lucros e usando subscrições para retorno de recursos financeiros à empresa. No entanto, este poderia ser um fator a mais na tomada de decisão de emissão particular de ações. Ness e Zani (2001), porém, também não encontraram evidência de que tenha havido aumento da emissão de ações e redução do grau de endividamento por causa da introdução dos juros sobre o capital próprio. Desse modo, essa variável, a assimetria tributária, não será objeto de teste neste trabalho, ficando como sugestão para futuras pesquisas. 3.3.5 Diversificação O princípio da diversificação, na teoria de finanças, prevê que o risco de uma carteira com diversos ativos seja menor que o de um único ativo que ofereça o mesmo retorno da carteira. A razão está na compensação dos riscos individuais, através da correlação baixa positiva ou negativa entre os retornos de alguns ativos da carteira, provocando a redução do seu risco total. Dentro desse raciocínio, 78 pode-se imaginar que investidores em carteiras diversificadas exijam um prêmio menor do que se fossem segmentados, concentrados em um país, setor ou empresa. De fato, Chemmanur e Fulghieri (1999) e Pagano et. al. (1998) apresentam modelos que apontam como maior vantagem da abertura de capital via emissão de ações o fato do capital público ser mais barato que o financiamento privado pela possibilidade de diversificação de portfólio. Essa diversificação reduziria a taxa requerida pelo público, tornando-a mais vantajosa do que o custo de capital próprio dos atuais acionistas ou de algum investidor de risco. Segundo os autores, o risco de investir em apenas uma empresa seria maior do que o experimentado pelo investidor externo, com acesso a um portfólio diversificado. Essa vantagem, entretanto, estaria sujeita ao balanço entre o custo da avaliação da empresa pelo público e o prêmio de risco exigido pelos capitalistas de risco. No Brasil, o investimento estrangeiro em alguns casos corrobora este raciocínio. Na aquisição do controle de empresas nacionais (Banco Real, Banespa, por exemplo) houve expressivo pagamento de ágio em relação às expectativas do mercado. Naturalmente, fatores como penetração no mercado e aproveitamento da base instalada contribuíram para a construção do valor percebido pelos estrangeiros, mas o seu capital globalizado e diversificado pode ter tido importante papel na sua disposição de pagar mais caro. Para o mercado italiano, Pagano et. al. (1998) encontram significante redução de taxas de juros cobradas às empresas que abrem o capital. Embora seja discutível a generalização deste resultado, a estrutura de capital de uma empresa que obtenha recursos de acionistas e não de dívida para financiar seus projetos apresentaria menor alavancagem, o que deveria melhorar seu perfil de risco para os provedores de capital via débito. Ao emitir ações para os atuais acionistas através de subscrições particulares, o impacto na estrutura de capital é similar ao de uma emissão pública. A emissão particular, da mesma forma que a pública, reduz a relação dívida/capital próprio, o que torna mais confortável a situação da empresa face aos credores. Isso pode tornar possível a obtenção de empréstimos a juros mais baixos, devido à melhor avaliação de risco que a empresa terá a partir do endividamento mais baixo. 79 No Brasil, o mercado da ações tem apresentado ciclos de atividade em que surge como uma importante origem de recursos para as empresas. As empresas para se capitalizarem podem emitir ações e buscar, junto ao público, sócios minoritários que, dessa forma, participarão dos seus resultados. Naturalmente, este não é um processo simples. Como visto no capítulo 2, para estar em condições de emitir ações uma empresa tem que atender a um conjunto amplo de exigências feitas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Além disso, a colocação de ações e sua absorção pelo mercado estão sujeitas ao custo de capital próprio no país. Esse representa uma taxa de desconto que os investidores utilizam para estimar o valor de mercado de uma empresa. Dessa forma, quanto maior essa taxa, menor será o valor atribuído à companhia. Leal (2000) demonstra que este custo é elevado, levando os emissores à tentativa de sincronizar suas emissões com momentos de alta ou mesmo de euforia de mercado. As despesas com a colocação dos papéis (underwriting) e o desconto dado o preço das ações para aumentar a liquidez também são fatores importantes. Premidos pelas taxas de juros historicamente elevadas, que tendem a deprimir os preços das ações, e pelas restrições de atratividade do mercado primário, os empresários parecem estar com poucas alternativas para o financiamento de suas necessidades de expansão, ou mesmo manutenção dos negócios. Se os recursos gerados internamente não forem suficiente, a emissão de ações pode surgir como a derradeira alternativa viável de capitalização. O tipo de investidor pode determinar sua percepção do risco de um negócio ou emissão de ações. De fato, segundo Leal (2000), o cálculo do custo do capital próprio varia de acordo com o perfil do investidor. Nesse sentido, seria interessante pesquisar a influência do tipo de investidor na forma de emissão das ações. A investigação desse aspecto não será realizada neste trabalho, ficando como sugestão para futuras pesquisas. 3.3.6 Liquidez em Bolsa A evidência apresentada por Ness (2000) e Carvalho (2000), e citada na seção 2.1.5, evidenciou a elevada concentração de negócios, no Brasil, em poucas 80 ações. De fato, cerca de 76 por cento dos negócios com ações, entre 1996 e 1998 estavam concentrados em apenas 5 por cento das ações negociadas em Bolsa. Essa elevada concentração sugere que as emissões públicas de empresas com menor liquidez teriam menos possibilidades de sucesso: seria difícil encontrar compradores para emissões públicas se as ações das empresas fossem pouco negociadas em Bolsa. Butler et. ali (2002) estudaram uma amostra de 2387 emissões sazonadas, entre 1993 e 2000. A amostra incluiu 1456 empresas listadas no Nasdaq, 104 empresas listadas na Amex e 827 da NYSE. Os autores constataram que a liquidez afeta o valor das empresas, através da sua capacidade de obtenção de capital através de endividamento ou emissão de ações. Os resultados mostram que as empresas com maior liquidez em Bolsa têm acesso mais rápido ao mercado e conseguem emitir com menores custos de intermediação financeira. Entre as vinte por cento menos líquidas e as vinte por cento mais líquidas, a diferença de custos de intermediação chega a 107%, e o tempo de acesso ao mercado é 120% maior. Esse resultado foi ainda expressivo em emissões maiores. Segundo os autores, esses resultados sugerem que o custo marginal da falta de liquidez seria maior nas emissões mais volumosas. Isso sugere que emissões volumosas realizadas por empresas de pouca liquidez teriam maior dificuldade de absorção pelo mercado. Dessa forma, segundo o quadro conceitual proposto por Ferreira e Brooks (2000), empresas com menor liquidez estariam mais propensas a realizar emissões privadas, evitando os maiores custos da emissão pública. Essa hipótese será formalmente proposta no próximo capítulo. Os resultados acima estão coerentes com os de Charchat (2000) e Leal (1993), que verificaram o aumento de emissões públicas em momentos de maior liquidez no mercado (euforia). Um aumento geral de liquidez incentivaria o aumento de emissões públicas de ações, o que poderia acarretar uma redução nos custos de emissão. Isso se deveria ao ganho de escala com a maior quantidade de emissões e à maior possibilidade de sucesso da colocação. 81 3.4 Resumo da Discussão da Literatura O capítulo 2 delineou algumas características macroeconômicas do Brasil, do mercado de capitais brasileiro e da legislação reguladora. Ficou evidente o esforço realizado pelo Governo, entidades e Congresso Nacional (através da discussão e aprovação da nova Lei das Sociedades Anônimas) para promover o mercado de capitais. O resultado foi uma reforma na legislação trazendo alguns avanços no sentido da fiscalização do mercado e da proteção aos direitos dos minoritários. A evidência empírica apresentada, entretanto, ainda não trouxe resultados desses esforços. De fato, apresentou-se um panorama do mercado de capitais brasileiro com redução do número de empresas listadas, baixa capitalização em relação ao PIB e grande concentração de negócios em poucas empresas. Esse pode ser um reflexo do maior nível de exigência, pelos investidores, de informações e procedimentos em atenção aos minoritários. Isso poderia inibir, por exemplo, a permanência de empresas de controle muito concentrado no mercado de capitais, incentivando o seu fechamento de capital: os elevados custos de manutenção da empresa aberta não seriam compensados pelo acesso ao mercado de capitais via bolsa de valores. Além disso, a concentração do controle poderia incentivar a redução das emissões públicas. Estas, incorrendo em custos mais elevados, e sem conseguir atrair os investidores, em geral, têm, de fato, tido reduzidos seu volume e número. Como alternativa para capitalização teria ocorrido o crescimento expressivo das emissões privadas. Isso está coerente com o processo decisório proposto por Ferreira e Brooks (2000): o controlador procuraria maximizar o valor de suas ações escolhendo emitir ações pública ou privadamente, ou não emitir. A revisão de literatura de Estrutura de Capital apontou um conjunto de ilações, listadas a seguir. A hierarquia na captação de recursos, pecking order, parece de alguma forma presente, conforme sugerido por Ferreira e Brasil (1997), e Furtado (1997): as empresas teriam menos interesse em emitir ações do que títulos de dívida para 82 financiar seu crescimento. O reinvestimento de lucros retidos seria um caminho mais natural e interessante aos empresários brasileiros e aos controladores estrangeiros. Entretanto, confrontados com a necessidade de recursos, poderiam preferencialmente aportar capital através da emissão de ações de forma privada. Isso seria mais acentuado nos casos de elevada concentração de propriedade, já que não valeria a pena incorrer nos custos de emissões públicas. O oportunismo nas emissões públicas de ações esteve aparentemente presente, até o início de 1999, a partir dos gráficos apresentados nas Figuras 5 e 6. Embora o teste da sua efetiva ocorrência seja um aspecto importante, optou-se por deixar essa pesquisa para futuros trabalhos. Reconhece-se, entretanto, que a influência do nível de atividade do mercado possa ter importância na determinação da forma de emissão de ações. O oportunismo na captação de recursos foi a resposta mais freqüente na pesquisa de Eid Jr (1996), com 47 por cento dos casos, seguido, com 40 por cento, da pecking order modificada, com os lucros vindo em último lugar na hierarquia. De sua pesquisa surge a lucratividade ruim das empresas como explicação para o seu comportamento face à decisão de captação. Além disso, empresas com quadros crônicos de prejuízos não teriam como seduzir investidores a adquirir suas emissões de ações, não lhes restando senão as emissões aos atuais acionistas como fonte de recursos para quitação de dívidas e financiamento do crescimento. Isso sugere uma tendência à emissão particular de ações em empresas com dificuldades financeiras. Coerentemente, Da Costa (1990) e Leal (2004) sugerem que a emissão pública de ações seria mais vantajosa, pelo menor deságio, para as empresas mais lucrativas. Dessa forma, as seguintes variáveis, relacionadas com a situação contábil/financeira das empresas, apresentam relevância como determinantes da decisão de emitir ações pública ou privadamente: a lucratividade, o lucro em dinheiro, a dívida de longo prazo e o grau de endividamento. A outra vertente de pesquisa neste trabalho tratou da eficiência de mercado. Existem características do mercado de capitais brasileiro que teriam influência relevante na decisão de emitir ações pública ou privadamente. As questões da concentração de propriedade e controle das empresas de capital aberto no Brasil, bem como a liquidez dos papéis em bolsa, foram 83 apresentadas à luz da literatura revista. Os trabalhos que focaram no Brasil apontaram que empresário nacional, ao que parece, não estaria muito interessado em pulverizar o capital das empresas através da emissão de ações. Isso torna importante a investigação com mais profundidade da influência das características de controle (concentrado ou não) das empresas, na tomada de decisão de emissão de ações. A intuição, a partir da revisão bibliográfica é de que empresas com maior concentração de controle tenderiam a emitir privadamente. Um aspecto complementar a esse raciocínio é o da liquidez em Bolsa. No capítulo 2 viu-se que liquidez é muito concentrada em poucos papéis. Dessa forma, existem poucas empresas com muita liquidez e muitas empresas com baixa ou nenhuma liquidez. Sob o ponto de vista de uma empresa que vá emitir ações, se seus papéis tiverem muita liquidez, pode ser que a emissão pública se torne interessante: a busca por informações será mais intensa, reduzindo a assimetria e o deságio. Por outro lado, as empresas com menor liquidez em bolsa tenderiam a emitir de forma privada, especialmente, se o controle fosse mais concentrado. Essas hipóteses estarão formalmente apresentadas no próximo capítulo. O custo das emissões públicas e particulares foi apresentado de modo a dar subsídios para a se inferir a tomada de decisão de controladores na captação de recursos. Altos custos de colocação de ações no mercado primário se contrapõem a custos bem mais reduzidos incorridos nas emissões particulares. Essa assimetria parece ser um fator de incentivo à chamada de capital aos atuais acionistas. Dessa forma, as emissões muito pequenas tenderiam a ser realizadas de forma particular, para não incorrer em custos fixos elevados em relação ao capital obtido. Os underwriters não teriam interesse em pequenas emissões, tornando seu custo inviável. Desse modo as regras de custos de emissões de ações não afetariam todas as empresas da mesma forma, onerando mais as emissões menores. Optou-se por não testar como variável o custo de emissão, pois o levantamento, caso a caso, mostrou-se extremamente difícil. O acesso aos prospectos de lançamento de mais de uma centena de emissões públicas provou-se inviável. No entanto, a inclusão do porte das empresas como variável atende a esse aspecto: as emissões de empresas maiores, com maior prestígio junto aos underwriters, tendem a custar proporcionalmente menos. 84 Estudou-se, pesquisando a literatura, a questão do porte das empresas emissoras. De fato, pode-se, por um lado, esperar encontrar que emissões maiores, tendam a ser feitas na forma privada, evitando o deságio, em especial, nas empresas com elevada concentração de propriedade. Entretanto, a literatura revelou que empresas de maior porte tendem a oferecer menor deságio, devido, entre outros, ao efeito de sua reputação. Há que se tomar uma decisão: tamanho da emissão é uma proxy para porte da empresa? Entende-se que sim: empresas maiores realizam emissões maiores ou não realizam emissão nenhuma, se puderem gerar recursos internamente. Dessa forma, pode ser que elas emitam menos freqüentemente, embora com volumes maiores. Essa hipótese será apresentada no próximo capítulo. A assimetria tributária não será testada: as regras tributárias são as mesmas para todas as empresas, impossibilitando a obtenção de grupos distintos de empresas emissoras segundo este critério. A literatura internacional consultada corroborou a intuição de que altas concentrações de propriedade estariam associadas à expropriação de minoritários. Há, aqui, algo circular: muita concentração leva à expropriação de minoritários, o que leva o mercado a tratar com desinteresse as emissões públicas e o empresário a captar recursos dentro do universo de acionistas da empresa. Além disso, o tipo de empresa pode estar relacionado à forma de emissão. De fato houve, no período estudado, um processo de privatização de empresas estatais. Segundo Siffert(1998), no período 1990 a 1997, entre as cem maiores empresas não financeiras, houve a redução de 45 por cento do número de empresas de controle estatal no Brasil (de 38 a 21 empresas). Antes, de serem vendidas pelo Governo, essas empresas passaram por reestruturações, que demandaram aportes de capital via emissões públicas ou privadas de ações. Sendo o Governo o maior acionista, isso pode ter enviesado a decisão para emissões privadas. Siffert (1998) apontou, também entre 1990 e 1997, para o aumento de cinco para dezenove do número de empresas que denominou de propriedade minoritária dominante. Trata-se de empresas com controle compartilhado entre fundos de pensão, investidores estrangeiros e empresas nacionais. No que diz respeito às empresas estrangeiras, seu número, em 1997, entre as cem maiores do Brasil ficou 85 em 33, contra 27 em 1990. Já em relação a empresas de controle familiar, os números foram, respectivamente, 27 e 26. Nota-se o aumento do número de empresas com controle estrangeiro e ligeira redução das de controle familiar. Além disso, a participação percentual das empresas familiares na receita das cem maiores empresas brasileiras caiu de 23 para 16 por cento no período 1990-1997. Isto sugere que as empresas familiares possam ter tido maiores dificuldades de geração de resultados. Para que se possa ter um panorama mais completo, optou-se por classificar as empresas entre estatais, privadas ou holdings. As de controle estrangeiro ficaram incluídas nas duas últimas categorias, embora se reconheça, a partir do trabalho de Ness e Pereira(1980) e de Siffert (1998), que poderia ter relevância separá-las. As holdings foram incluídas por participarem do capital de várias empresas e terem a tendência de maior concentração de propriedade: grupos pequenos de capitalistas utilizariam esse expediente para terem participação e/ou controlar o capital de várias empresas. No Quadro 2, abaixo, são relacionados os motivos para diferenciar as empresas quanto à decisão de emissão pública ou privada de ações, e o conjunto de variáveis que surgem a partir da revisão de literatura. Nem todas serão investigadas, conforme justificado acima. 86 Quadro 2 – Resumo dos motivos para a decisão por emissão particular de ações e variáveis a serem utilizadas na investigação Motivo Variáveis 1- Estrutura de Capital (elevado) e (baixa) Baixa atratividade da empresa para Endividamento emissão pública. Necessidade de capital para Lucratividade; Lucro líquido, Exigível de Longo prazo e Exig. de L. Prazo/Patr. Líquido realizar projetos ou redução de dívidas. Nível do IBOVESPA no tempo. Mercados em alta favorecem a emissão pública de ações - Oportunismo 2- Eficiência de Mercado Percentual de propriedade das ações Concentração de propriedade (gerando assimetria de informações) inibindo a emissão com direito a voto em mãos dos três principais acionistas. pública. Custo percentual da emissão pública Elevado custo da emissão pública. em relação ao total emitido. Emissões mais volumosas tenderiam a Volume emitido em Reais. ser públicas, por serem realizadas por empresas de maior porte: efeito da melhor imagem associada ao maior porte. Porte medido pelo patrimônio líquido ou Empresas de maior porte e prestígio pelo ativo total. emitiriam publicamente. Liquidez em Bolsa – Volume Falta de liquidez em bolsa, inibindo as emissões públicas –elevada concentração de negociado e/ou número de negócios negócios em poucos papéis no Brasil Tipo de Empresa: Estatal, Privada ou Empresas estatais em reestruturação podem ter realizado emissões particulares. Holding. Holdings de controle concentrado, também. Não há: as regras tributárias são as mesmas, 30 impossibilitando a obtenção de grupos distintos Assimetria Tributária de empresas emissoras por este criitério Tipo de investidor predominante: Diversificação – risco percebido pelo globalizado, doméstico, institucional, ou investidor (acionista) Governo. No próximo capítulo serão apresentadas as questões de pesquisa e as hipóteses explicativas derivadas da revisão de literatura e da intuição por ela estimulada. 30 Quando o lucro líquido e o lucro acumulado forem menores do que zero a empresa não poderá fazer o pagamento de dividendos e captar de volta esses recursos através de subscrições particulares. 87 4 Questões de Pesquisa e Hipóteses A presente investigação está focada na tomada de decisão por emissões de ações através de ofertas públicas ou de subscrições particulares no Brasil. Já que as emissões de ações, sejam privadas ou públicas, constituem busca de capital próprio, por que as primeiras crescem expressivamente em um cenário de expressiva redução da emissão pública de ações? Que fatores são relevantes para explicar o fenômeno? A unidade de observação serão as emissões, independentemente do volume individual em razão de que um corte por volume implicaria na perda de importantes informações, limitando a análise e a consistência das conclusões. Por exemplo, três emissões a cada quadrimestre de R$1.000.000,00 passariam ter o mesmo efeito de uma emissão anual de R$3.000.000,00. Ora, o objeto deste estudo é explicar a tomada de decisão da emissão em razão das características das empresas emissoras imediatamente antes da emissão. A aglutinação dos pontos de observação invalidaria quaisquer conclusões. A seguinte questão de pesquisa emerge a partir da literatura consultada e da evidência empírica preliminar. 4.1 Quanto às empresas emissoras de ações A literatura revista sugere que companhias menores, com dificuldades financeiras, controle concentrado, baixa lucratividade, baixa liquidez em bolsa e sem condições para obter mais crédito para financiar seu crescimento são as que emitem ações como forma de captação de recursos. Além disso, os poucos direitos assegurados pela legislação vigente no Brasil aos acionistas ordinários minoritários e detentores de ações preferenciais, aliados ao elevado custo de underwriting e assimetria informacional (controle concentrado), tornariam as emissões particulares mais atraentes àquelas empresas. 88 Questão de pesquisa: qual o perfil das empresas emissoras de ações no Brasil, entre 1995 e 2002? Questão derivada: 1.1 - Quais os fatores relevantes para a obtenção do perfil? Para a resposta à questão de pesquisa, foram formuladas seis hipóteses, a partir de duas linhas gerais, a saber: Estrutura de Capital e Eficiência de Mercado. Para o teste das hipóteses relacionadas a seguir, o seguinte procedimento foi realizado quanto ao espaço amostral. Espaço Amostral: O espaço amostral das emissões foi particionado da seguinte forma: são populações de emissões realizadas no período estudado classificadas segundo as variáveis observacionais (ligadas às características das empresas emissoras). Dessa forma, para cada hipótese, construiu-se um quadro, apresentado abaixo. Quadro 3 – Teste de Hipóteses para diferença entre médias 31 Realidade Decisão Estatística H0: não há diferença H1: há diferença β= Erro Tipo II H0: não há diferença 1- α entre as médias H1: há diferença α= Erro Tipo I 1-β=Força Onde: • α= erro Tipo I: é a probabilidade de rejeitar a hipótese nula quando ela for verdadeira. No presente trabalho este nível de significância está definido em 5% (α=0,05), salvo menção específica. 31 Segundo Hair (1998). 89 • β= Erro Tipo II: é a probabilidade de não rejeitar a hipótese nula quando ela for falsa; • 1-β=Força: é a probabilidade de rejeitar corretamente a hipótese nula quando ela for falsa. A importância do tamanho da amostra é função da significância desejada (α). Para amostra deste trabalho, com mais de cem observações de emissões públicas e mais de quinhentas de emissões particulares, a força do modelo se situa próxima de 0,8 para as emissões públicas e de 1,0 para emissões particulares, o que, segundo Hair (1998), está dentro do recomendável. Os testes das hipóteses abaixo serão feitos entre as médias das características das empresas emissoras de forma privada ou pública, medidas a partir das variáveis escolhidas a partir da literatura revista, a serem formalmente definidas adiante. A seguir, será apresentada a característica Estrutura de Capital e as hipóteses para elucidá-la. Linha 1: Estrutura de Capital das Empresas Emissoras Hipótese 1: as empresas com maiores chances de dificuldades financeiras (alto endividamento) 32, estão entre as que mais realizaram emissões privadas no período 1995-2002 (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de alto endividamento, medido pela razão entre o exigível de longo prazo e o patrimônio líquido no exercício anterior à emissão, é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas. (H1) não é igual. 32 o alto endividamento pode trazer dificuldades financeiras quando os fluxos de caixa previstos não ocorrem. 90 Justificativa: segundo Cronqvist et al (2001), empresas com alto grau de incerteza sobre seu valor seriam mais propensas à emissão particular de ações. Empresas em dificuldades financeiras estão nesta categoria. No Brasil, Ness e Pereira (1980) não encontraram significância na relação entre alavancagem financeira e a ocorrência de emissões públicas. Da mesma forma, Furtado (1997) não encontrou relação estatisticamente significativa entre a variação da alavancagem e a alteração do valor da empresa emissora no processo de emissão. Entretanto, o fator endividamento foi considerado pelos autores importante para a investigação da decisão de emissão de ações, e será testado neste trabalho. Hipótese 2: as empresas com menor lucratividade, medida pela razão entre o lucro líquido e o patrimônio líquido, medidos em dólares americanos no exercício anterior à emissão, 33 são as que utilizaram mais as emissões privadas. (H0) a freqüência de emissões privadas realizadas por empresas mais lucrativas é igual à freqüência de emissões privadas realizadas pelas empresas menos lucrativas. (H1) não é igual. Justificativa: empresas com maior lucratividade têm a atenção do mercado e possivelmente apresentariam diferenças pouco expressivas de avaliação, eliminando a vantagem aos atuais acionistas na emissão privada (assimetria informacional). Leal (2004) afirma que empresas com melhor histórico de retornos sobre o patrimônio ou sobre o ativo total, tendem a representar um risco menor, possibilitando um menor deságio no valor da ação. Da mesma forma, Da Costa apontou que as empresas mais lucrativas apresentavam menor deságio na emissão pública. A hipótese 2a, a seguir, contempla apenas o lucro medido em dinheiro. Isto se deve ao fato de haver, potencialmente, problemas estatísticos com a variável lucratividade devido à influência do patrimônio liquido na sua composição. 33 Os dados para essa variável foram obtidos na moeda americana para o período indicado. 91 Hipótese 2a: as empresas com menor lucro medido em dólares americanos no exercício anterior à emissão são as que utilizaram mais as emissões privadas. (H0) a freqüência de emissões privadas realizadas por empresas com maior lucro é igual à freqüência de emissões privadas realizadas pelas empresas menos lucrativas. (H1) não é igual. Justificativa: os mesmos argumentos da hipótese número dois. A seguir, as hipóteses relacionadas com a linha de eficiência de mercado serão apresentadas. Linha 2: Eficiência de Mercado Hipótese 3: empresas de controle mais concentrado estão entre as que mais utilizaram emissões privadas. (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de controle concentrado, medido pelo percentual de controle dos três maiores acionistas, é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas (H1) não é igual. Justificativa: a manutenção do controle seria mais fácil com a aquisição da emissão pelos próprios controladores. Há, ainda, o elevado custo de emissão pública em relação à emissão particular e o deságio motivado pela expectativa de expropriação de minoritários. Nesse sentido, os trabalhos de Da Silva (2002), Leal e Valadares (2002) e Leal, Da Silva e Valadares (2000), evidenciam a elevada concentração de propriedade das empresas de capital aberto no Brasil. Esse fato deve estar relacionado com o elevado número de emissões privadas de ações. 92 Hipótese 4: as empresas de maior porte, medido pelo patrimônio líquido, estão entre as que utilizaram menos as emissões privadas. (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de maior porte medido pelo patrimônio líquido é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas. (H1) não é igual. Justificativa: Furtado (1997) constatou que as empresas emissoras públicas de ações de maior porte, medido pelo seu valor de mercado perdiam menos valor do que as de menor porte. Por despertar maior atenção, suas informações seriam melhor disseminadas no mercado. Esse era o resultado esperado por Ness e Pereira (1980) que, entretanto não se confirmou. Sua explicação para resultado divergente consistiu no reconhecimento do porte da empresa como sendo um fator importante para a obtenção de recursos internos ou via dívida. Dentro do quadro conceitual proposto por Ferreira e Brooks(2000), o grande porte poderia permitir às empresas um custo total menor de emissão pública de ações. Assim, a forma de maximização de valor para o acionista controlador seria a emissão pública de ações, em que pese a boa aceitação do público pelos seus papéis. Hipótese 5: as maiores emissões, medidas pelo volume emitido, não foram emissões privadas. (H0) os volumes médios das emissões públicas e privadas são iguais. (H1) não são iguais. Justificativa: oferta maior de ações sinalizaria uma empresa de maior porte, com melhor reputação e menor assimetria de informações. Da Costa (1990), entretanto, concluiu que as empresas de maior porte, ao efetuarem emissões maiores no mercado brasileiro ofereciam maior deságio. Leal (1993) apontou o fato das empresas escolherem momentos de alta para sincronizar suas emissões, o 93 que poderia também estar ligado ao deságio necessário para dar liquidez à emissão pública. Há que se considerar, entretanto, que a relação entre tamanho da emissão e tipo de emissão pode ser não linear: emissões muito pequenas tenderiam a ser privadas em função do elevado custo relativo (remuneração mínima exigida pelos underwriters, propaganda, impressão de prospecto, entre ouras). Por outro lado, as empresas de grande porte gozariam de vantagens de escala nas suas emissões. À luz da literatura, portanto, não se obteve unanimidade na explicação. Optou-se por considerar o maior porte, medido pelo valor da emissão, um fator determinante na decisão de emissão pública para as maiores empresas. Hipótese 6: as empresas com maior liquidez em Bolsa, medida pelo volume negociado no ano da emissão, estão entre as que utilizaram menos as emissões privadas. (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de maior liquidez medida pelo volume negociado em Bolsa, no ano da emissão, é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas. (H1) não é igual. Justificativa: uma maior liquidez em Bolsa seria um incentivo à captação de recursos via emissão pública de ações, já que o grau de informação do mercado sobre os papéis seria elevado. Os resultados de Butler et ali. (2002) mostram que as empresas com maior liquidez em Bolsa têm acesso mais rápido ao mercado e conseguem emitir com menores custos de intermediação financeira. Além disso, Charchat (2000) e Leal (1993) constatam um aumento de emissões públicas de ações em momentos de euforia do mercado. Essa euforia poderia levar a uma elevação da liquidez dos papéis pelo ingresso de novos investidores em busca de ganhos. A percepção da maior liquidez, por sua vez, poderia levar os controladores de empresas a realizar emissões públicas mesmo com deságio, pois os preços estariam superavaliados. Dessa forma, segundo o quadro conceitual proposto por Ferreira e Brooks (2000), empresas com menor liquidez estariam 94 mais propensas a realizar emissões privadas, evitando os maiores custos da emissão pública. Da mesma forma, a hipótese 6a) abaixo contempla a questão da liquidez, apenas medindo-a pelo número de negócios realizados no ano da emissão. Hipótese 6a): as empresas com maior liquidez em Bolsa, medida pelo número de negócios realizados no ano da emissão, estão entre as que utilizaram menos as emissões privadas (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas de maior liquidez em Bolsa, medida pelo número de negócios realizados no ano da emissão, é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas. (H1) não é igual. Justificativa: a mesma da hipótese 6. Hipótese 7: As empresas estatais estão entre as que mais realizaram emissões privadas de ações. (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas estatais é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas. (H1) não é igual. Justificativa: as empresas controladas pelo Governo, em processo de privatização, necessitavam de recursos para reestruturação. O Governo, com vistas a privatizá-las, teria que aportar capital, e o faria preferencialmente via emissões privadas, evitando custos desnecessários. De fato, Siffert (1998) apontou a redução de trinta e oito para vinte e um do número de estatais entre as cem maiores empresas brasileiras. Segundo o autor, isso se deveu ao processo de privatização. 95 Hipótese 7a: As empresas do tipo holding estão entre as que mais realizaram emissões privadas de ações. (H0) a freqüência de emissões privadas feitas por empresas holdings é igual à freqüência de emissões privadas feitas pelas demais empresas. (H1) não é igual. Justificativa: as empresas controladas por pequenos grupos tenderiam a se capitalizar via emissões privadas, evitando custos desnecessários. Além disso, segundo Siffert (1998), houve expressiva redução, de vinte e três para dezesseis por cento, da participação das empresas familiares na receita das cem maiores empresas do Brasil, entre 1990 e 1997. Isso pode significar que as holdings familiares tenham tido mais dificuldade de gerar resultados, o que as tornaria, em conjunto com a maior concentração de propriedade, mais propensas à realização de emissões privadas de ações. Resumindo as hipóteses acima relacionadas, o que se espera encontrar neste trabalho está no Quadro 4, abaixo, de relações substantivas relativas à decisão por emissões públicas: 96 Quadro 4 – Relações substantivas esperadas na decisão por emissões privadas de ações Propensão às Emissões Privadas Sinal esperado Linha 1 - Estrutura de Capital Hipótese 1 Hipótese 2 Endividamento= exigível de l. prazo/patr. líquido Lucratividade= lucro líquido/patr. Líquido positivo negativo Hipótese 2a Lucro líquido negativo Linha 2 – Eficiência de Mercado Hipótese 3 Hipótese 4 Hipótese 5 Hipótese 6 Hipótese 6a Hipótese 7 Hipótese 7a Percentual de propriedade direta de ações ordinárias dos 3 maiores acionistas Porte : Patrimônio Líquido Porte: Valor emitido Liquidez medida pelo volume negociado em bolsa de valores Liquidez medida pelo nº de negócios em bolsa de valores Empresas estatais Empresas holdings positivo negativo negativo negativo negativo positivo positivo De uma forma discursiva, o que se espera encontrar é que as emissões particulares devem ser realizadas por empresas estatais ou holdings menores, mais endividadas, menos lucrativas, que realizem emissões menores, tenham maior concentração de controle e menor liquidez em bolsa de valores. Por outro lado, utilizam mais as emissões públicas as empresas privadas maiores, menos endividadas, mais lucrativas, que realizem emissões maiores, apresentem controle menos concentrado e maior liquidez em bolsa de valores. Apresentadas as questões de pesquisa e as hipóteses a serem testadas, o próximo capítulo tratará da metodologia empregada. Serão apresentados o construto teórico, a análise discriminante, incluindo as estatísticas descritivas, e a regressão logística. 97 5 METODOLOGIA Neste capítulo será apresentada a metodologia utilizada na investigação. Inicialmente o tipo de pesquisa será abordado, seguido do universo e da seleção da amostra. A coleta dos dados e seu tratamento serão apresentados a seguir, bem como as limitações do método. 5.1 Tipo de pesquisa A presente pesquisa é do tipo explicativo segundo a abordagem tradicional positivista. 5.2 Universo e Amostra O universo compreende as emissões de ações, públicas e privadas feitas pelas empresas listadas na Bovespa no período estudado (1995 a 2002, inclusive). A amostra, no que diz respeito às atividades do mercado primário de ações no Brasil, consiste nas emissões primárias públicas mensalmente relacionadas pela CVM e pelas emissões particulares 34, levantadas nos demonstrativos da evolução do capital social das empresas publicados na Gazeta Mercantil pela Bolsa de Valores de São Paulo, entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002. A pesquisa inicial efetuada e apresentada na Tabela 1 aponta para uma população total de 776 emissões de ações, sendo 653 particulares e 123 públicas, entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002. Da população original total foram retiradas 60 emissões correspondentes a 32 empresas com patrimônio líquido negativo, que inviabilizaria a análise de lucratividade através da razão LL/PL 34 As emissões particulares não são registradas pela CVM, não havendo estatísticas sobre elas naquela Comissão. 98 (para prejuízo e PL negativo essa razão seria positiva). Além disso, o patrimônio líquido negativo também acarretaria distorções na variável grau de endividamento (exigível de longo prazo/patrimônio líquido). Dessas emissões, 2 foram públicas e 58 privadas. Da amostra foram, também, retiradas as 72 emissões realizadas por instituições financeiras, para evitar problemas em razão do elevado endividamento característico do setor. Dessas, 11 eram públicas e 61, privadas. Foram, ainda, retiradas, 9 emissões (sendo cinco públicas e quatro privadas) de empresas com falta de dados para algumas das variáveis utilizadas. Após os primeiros testes estatísticos, foram determinadas 6 emissões (5 públicas e uma privada) que correspondiam a empresas com endividamento elevadíssimo ou lucratividade extremamente negativa, que foram retiradas como outliers 35. A amostra final utilizada neste trabalho consistiu, portanto, de 629 emissões, sendo 101 públicas e 528, privadas. A Tabela 10 abaixo apresenta resumo da amostra utilizada neste trabalho. Tabela 10 – Percentuais da amostra utilizada em número de observações e volume em relação à amostra original apresentada na Tabela 1 Emissões Total Volume Públicas Número R$milhões Amostra Volume Privadas Número Volume R$milhões Número R$milhões 96.250 776 25.747 123 70.046 653 56.565 629 13524,1 101 43.040,8 528 81,1% 52,5% 82,1% 61,4% 80,9% original Amostra Final % da amostra 58,8% original Importante ressaltar que a unidade observacional do presente trabalho é a emissão de ações. Portanto, uma empresa pode apresentar, em diferentes anos do período estudado, dois tipos de emissão de ações: pública ou privada. 35 As estatísticas descritivas apresentavam distorções, muito embora os modelos discriminante e logístico acabassem por eliminá-las como outliers. Optou-se, porém pela sua retirada, o que acabou por não influenciar as conclusões obtidas. 99 A amostra utilizada apresenta, portanto, 81,1% das emissões realizadas entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002, sendo 82,1% das emissões públicas e 80,9% das particulares. 5.3 Coleta dos Dados Os dados da pesquisa bibliográfica foram coletados em teses, dissertações, livros, periódicos, documentos de trabalho universitário e revistas especializadas, todos eles citados no corpo e relacionados ao final deste trabalho. Na pesquisa de campo foram obtidos os dados numéricos sobre as emissões, manualmente, através do cálculo do valor emitido a partir do número de ações anterior, percentual emitido e preço de cada ação emitida. Esses dados foram obtidos nos jornais Gazeta Mercantil e Valor Econômico, a partir da dos demonstrativos de evolução do capital social das empresas divulgados pela BOVESPA. Ajustes foram feitos no caso de sobras, através do cancelamento de ações ou manutenção em tesouraria das empresas. Para o cálculo do valor captado através de emissões privadas foi utilizada a seguinte fórmula: ⎛ ⎞ ⎜ N ex ⎟ ⎜ ⎟ Valor = P * N ex − S ⎟ ⎜ 1+ ⎜ ⎟ 100 ⎠ ⎝ Onde P é o preço da ação emitida, Nex o número de ações ex-subscrição e S o percentual da subscrição. Os dados sobre as características das empresas, tais como seus balanços e indicadores financeiros 36, foram levantados nos Informativos Anuais da CVM, nos Guias Anuais das Empresas de Capital Aberto editados pela Editora IMF para os anos de 1994 a 2003 37, em informativos públicos das próprias empresas e/ou em outros meios de pesquisa (eletrônica via internet, por exemplo). 36 Índices de endividamento, liquidez em bolsa e lucratividade entre outros. O Informativo do IMF- Companhias Abertas de 2003 apresenta os dados sobre as empresas para os anos de 2000, 2001 e 2002. 37 100 Dessa maneira foram obtidos dados sobre patrimônio líquido, lucro líquido, exigível de longo prazo (dívida), lucratividade (lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido), endividamento (exigível de longo prazo divido pelo patrimônio líquido) e concentração de propriedade. Essa última foi levantada a partir da propriedade direta dos três maiores acionistas ordinários listada nos Informativos Anuais da CVM, por empresa. Optou-se pela propriedade direta por esta sinalizar a concentração, embora se reconheça que estruturas indiretas de controle são relevantes, como utilizadas no trabalho de Da Silva (2002), entre outros. Como o objetivo aqui não era especificamente estudar o controle, utilizouse essa simplificação. Os dados sobre o percentual das ações ordinárias de propriedade dos três maiores acionistas, foram obtidos e somados para cada empresa emissora para o exercício imediatamente anterior à emissão. Os dados sobre o comportamento do mercado de capitais brasileiro foram obtidos a partir dos relatórios periódicos da CVM, da BOVESPA, da ABAMEC, da CNBV (Comissão Nacional de Bolsas de Valores), bem como de teses, dissertações e trabalhos acadêmicos. Nessas publicações foram obtidos os dados relativos à liquidez em bolsa medida em volume e número de negócios realizados nos anos em que ocorreram as emissões, para cada empresa emissora. A classificação das empresas em Estatal, Privada ou Holding foi feita através dos informativos anuais da CVM e dos anuários editados pela Editora IMF. A seguir, será apresentado o procedimento para tratamento dos dados. 5.4 Tratamento dos Dados Para compreender as razões pelas quais empresas de capital aberto no Brasil decidem emitir ações publica ou privadamente, desenvolveu-se modelo que explique essa tomada de decisão. A construção do modelo, bem como sua validação são o objeto das próximas seções. Em primeiro lugar foi definida a variável dependente. Criou-se uma variável categórica, do tipo binária, com valor zero para emissões públicas e valor um para emissões particulares. A seguir, definiu-se as variáveis explicativas relevantes 101 para a obtenção do perfil das empresas emissoras, de modo a defini-lo. Este passo foi facilitado pela literatura revista, especialmente os trabalhos de Ness e Pereira (1980), Da Costa(1990), Furtado (1997), Siffert (1998), Leal (1993, 2000 e 2004), Leal, da Silva e Valadares((2000), Chachat (2000) e Da Silva (2002), no Brasil; Cronqvist e Nilsson (2001) e Mikkleson et al.(1997) no âmbito internacional. A seguir, são apresentadas as variáveis utilizadas e os métodos estatísticos aplicados. 5.4.1 Definição das variáveis utilizadas e apresentação dos métodos estatísticos utilizados na investigação As variáveis utilizadas na investigação são 38: i) • Relativa às emissões: Tipo de emissão: pública (tipo 0) ou privada (tipo 1) : Emissão Priv=1, Pub= 0 ii) Relativas à Estrutura de Capital referidas ao ano anterior à emissão. • Endividamento relativo: exigível de longo prazo dividida pelo patrimônio líquido: Endivid ELP/PL • Endividamento: exigível de longo prazo medida em dólares americanos (exigível de longo prazo): Exigível L Prz Us$ 38 Os valores em dólares americanos se devem à eventual indisponibilidade de dados em reais nas fontes de pesquisa. 102 • Lucratividade relativa: lucro líquido contábil dividido pelo patrimônio líquido(LL/Pat.Líq.): Lucrativ. LL/PL • Lucratividade: lucro líquido medido em dólares americanos: Lucro Líq. Us$ 1000 iii) • Relativas à Eficiência de Mercado: grau de assimetria de informação: variável ligada à concentração de controle (percentual de propriedade das ações com direito a voto dos três maiores acionistas imediatamente antes da emissão): perc3Maciord • Porte: medido pelo Patrimônio Líquido em dólares americandos: Patrim. Líq.Us$ • Porte: medido pelo Volume emitido, medido em reais: Valor emit R$ • Liquidez medida pelo volume negociado no ano da emissão, medido em reais: Liquid Vol neg • Liquidez medida pelo número de negócios realizados no ano da emissão: Liquid nº neg • Tipo de empresa: Estatal (tipo 0), Privada (tipo 1) ou Holding(tipo 2): i. Estatal é controlada pelo Estado (Federal, Estadual ou Municipal): Tipoemp0 103 ii. Privada é controlada por empresários ou pessoas jurídicas privadas brasileiras e estrangeiras: Tipoemp1 iii. Holding é uma empresa que controla o capital de outra(s). Tipoemp2 O tratamento dos dados levantados a partir das variáveis selecionadas a priori, seguiu os passos apresentados no Quadro 5. Quadro 5 – Proposta de tratamento dos dados, passos a serem seguidos, propósitos e os processos estatísticos utilizados Passos 1 Procedimento Objetivo Preparo da base de dados. Verificar Método distorções Médias e freqüências das que possam ocorrer, ou seja, variáveis observáveis no se os dados atendem às período estudado. premissas dos testes estatísticos 2 Análise de correlação Eliminar da amostra Matrizes de correlação com variáveis que tenham alta teste correlação entre si. 3 Análise de hipótese de correlação linear two-tailed Classificar e agrupar Análise Discriminante Discriminante as emissões de acordo com as características das empresas emissoras 4 Regressão Logística com Desenvolver variável regressão dependente binária. para Regressão Logística prever a probabilidade de ocorrência da emissão privada ou pública Dada a natureza categórica da variável dependente, emissões públicas ou privadas, o primeiro método escolhido para explicação e predição foi o da análise discriminante, apresentado a seguir. Optou-se, a seguir por realizar, também, uma regressão logística, da forma explicada na próxima seção. As estatísticas descritivas do fenômeno, à luz das variáveis utilizadas, também serão relatadas na próxima seção. 104 5.5 Estatísticas Descritivas, Análise Discriminante e Regressão Logística Um dos objetivos deste trabalho é classificar os dois grupos de dados dentro da amostra, separando as emissões particulares ou privadas das emissões públicas de ações segundo as características apresentadas pelas variáveis acima relacionadas 39. Esta seção está subdividida em três subseções. A primeira trata das estatísticas descritivas. A segunda apresenta o esquema teórico da análise discriminante e a terceira o esquema da regressão logística. 5.5.1 Determinação das Estatísticas Descritivas Para iniciar a análise, inicialmente foi feito o levantamento das estatísticas descritivas. As médias, medianas, moda, desvios-padrão e variância foram levantados para se ter uma idéia inicial dos comportamentos das variáveis estudadas e do fenômeno investigado. A Tabela 11 apresenta as estatísticas descritivas para as variáveis inicialmente definidas, já excluídas as empresas com patrimônio líquido negativo e as instituições financeiras. 39 Características relativas às empresas emissoras. 105 Tabela 11 – Estatísticas Descritivas para as variáveis inicialmente definidas Média Mediana Desvio Padrão Nº de observações válidas Tip de Emissão Pública = 0 Variável a priori Privada = 1 0 TIPOEMP0 Estatal 0,03 0,00 0,17 TIPOEMP1 Privada 0,72 1,00 0,45 TIPOEMP2 Holding 0,25 0,00 0,43 133.902.058,75 50.185.279,00 207.563.991,43 Valor emit R$ perc3Maciord Liquid Vol neg Liquid nº neg 83,26 89,00 19,14 102.655.584,58 6.068.808,60 267.481.488,78 5.556 163 14.095,72 137.246,03 31.755,00 325.468,72 0,58 0,26 1,27 307.539,68 130.426,00 593.955,12 7.196,25 2.073,00 77.779,96 -0,11 0,018 1,05 TIPOEMP0 Estatal 0,13 0,00 0,34 TIPOEMP1 Privada 0,58 1,00 0,49 TIPOEMP2 Holding 0,29 0,00 0,45 81.516.590,06 17.272.164,00 235.028.704,32 Exigível L Prz Us$ Endivid ELP/PL Patrim Líq Us$ 1000 Lucro Líq Us$1000 Lucrativ.LL/PL 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101 1 Valor emit R$ perc3Maciord 86,58 95,78 16,68 Liquid Vol neg 4.163.427.020,19 108.940,51 82.012.471.901,23 9.084 36 35.651,73 224.325,66 25298,31 618.245,48 1,25 0,25 4,33 669.853,66 81480,26 2.073.092,47 21.375,49 -0,50 142.754,32 -0,50 -0,000042 2,28 TIPOEMP0 Estatal 0,08 0,00 0,27 TIPOEMP1 Privada 0,65 1,00 0,48 TIPOEMP2 Holding 0,27 0,00 0,44 107.709.324,42 29.500.000,00 223.090.837,30 Liquid nº neg Exigível L Prz Us$ Endivid ELP/PL Patrim Líq Us$ 1000 Lucro Líq Us$1000 Lucrativ.LL/PL 528 528 528 528 528 528 528 528 528 528 528 528 Total Valor emit R$ perc3Maciord Liquid Vol neg Liquid nº neg Exigível L Prz Us$ Endivid ELP/PL Patrim Líq Us$ 1000 Lucro Líq Us$1000 Lucrativ.LL/PL 84,92 92,61 18,02 2.133.041.301,76 1.219.373,10 57.981.310.675,41 7.320 97 27.144,32 180.785,84 29.831,69 495.569,13 0,92 0,25 3,20 488.696,67 103.746,66 1.534.410,32 14.285,87 226,33 115.080,67 -0,31 0,0046 1,78 629 629 629 629 629 629 629 629 629 629 629 629 106 Pode-se observar, a partir das estatísticas descritivas preliminares: as emissões públicas de ações parecem ser, em média, maiores do que as privadas, estão relacionadas a empresas privadas, com maior liquidez em Bolsa, menos endividadas, de menor porte, que apresentam maior lucratividade (de fato, lucratividade menos negativa). Pode-se notar, também, a menor concentração de propriedade nas emissões públicas. As emissões privadas parecem estar relacionadas a empresas do tipo holding, menos lucrativas (de fato, de maiores perdas), mais endividadas, de controle mais concentrado, com menor liquidez em Bolsa e de maior porte, o que é contraditório com o menor volume médio de emissões. As diferenças de escala apresentadas pelas variáveis, bem como o atendimento às premissas de normalidade e linearidade levaram a transformações 40, objetivando-se obtenção de normalidade e linearidade de comportamento necessárias ao desenvolvimento do modelo discriminante. A seguir é apresentada a construção do modelo passo a passo. 5.5.2 Análise Discriminante – construção do modelo O método da análise discriminante é apresentado a seguir, com a fundamentação teórica para a sua aplicação ao problema em questão. O processo de construção de modelo está subdividido em seis passos. Passo 1: O Problema de Pesquisa. São os seguintes os objetivos da análise discriminante múltipla: • investigar diferenças entre grupos de observações. O pesquisador deve utilizar a análise discriminante quanto estiver interessado em explicar diferenças entre grupos de observações de um fenômeno ou classificar observações em grupos ou classes distintos. No contexto deste trabalho o 40 As transformações processadas serão apresentadas na próxima seção, durante a construção do modelo discriminante. 107 que se pretendeu foi explicar a decisão de emissão pública ou privada segundo diferenças nas características apresentadas pelas variáveis observadas na amostra. • determinar a forma mais parcimoniosa possível de distinção entre os grupos; • eliminar as variáveis que não contribuam para a distinção entre os grupos; • testar o modelo obtido comparando as observações empíricas às previsões. Segundo Hair et. ali (1998), a técnica melhor se enquadra em situações onde há uma variável categórica dependente e várias variáveis métricas independentes. Para compreender diferenças entre grupos, o método permite apreender o papel de cada variável, bem como as combina de modo a obter a discriminação entre grupos. No capítulo de apresentação dos resultados serão relatadas as variáveis descartadas e a equação discriminante resultante. A análise discriminante permite realizar classificações de observações empíricas que tenham valores para todas as variáveis independentes no modelo. Para efeitos de previsão, pode-se, dessa forma, inferir o comportamento futuro de empresas quanto ao processo decisório relativo às emissões públicas ou privadas, a partir de algumas de suas características (representadas nas variáveis independentes). Passo 2: Elaboração da pesquisa – definição das variáveis, amostra e sub amostras. A necessidade de utilização da análise discriminante múltipla (ADM) 41 vem do fato de haver dicotomia na variável dependente do problema em análise. De fato, as emissões podem ser públicas ou privadas, assumindo, respectivamente, a variável dependente, os valores 0 ou 1. Esse tipo de variável tem a denominação 108 de categórica, já que apresenta duas categorias de emissões – pública e privada. Dessa forma, o que se almeja é classificar quaisquer emissões dentro da amostra estudada em uma das duas categorias: pública ou privada. As variáveis independentes foram escolhidas da forma apresentada na seção 5.4.1, a partir da consulta à literatura existente e da disponibilidade de dados para levantamento. Houve um tratamento prévio no sentido de reduzir os problemas de escala, já que havia números muito diferentes para serem tratados no mesmo modelo. Além disso, para atender às premissas de normalidade e linearidade de relações do modelo, houve a necessidade de algumas transformações 42. Sendo assim, a seguir serão apresentadas as novas variáveis utilizadas no modelo discriminante, em substituição às originalmente levantadas: Lucr. Liq Us$1000 ( Log10) (loglucro) – logaritmo decimal do lucro líquido anual medido em milhares de dólares americanos da empresa emissora no exercício anterior à emissão. Valor emit R$ (Log 10) (vlremit) – logaritmo decimal do valor emitido em reais. Patrim liq Us$1000 (Log 10) – logaritmo decimal do patrimônio líquido medido em milhares de dólares americanos no exercício anterior à emissão. Liquid nº neg (Ln) 43 – logaritmo neperiano do número de negócios realizados com as ações da empresa emissora no ano da emissão. Liquid Vol neg (Log 10) – logaritmo decimal do volume negociado medido em reais no ano da emissão 41 Traduzido Inglês Multiple Discriminant Analysis (MDA). De fato, as transformações realizadas melhoraram os plots Normal Q-Q, trazendo as variáveis para níveis aceitáveis de normalidade. Porém, por se reconhecer uma certa fragilidade na premissa de normalidade, optou-se por também construir o modelo logístico, menos restritivo quanto à normalidade. 43 O tipo de logaritmo utilizado (Ln ou Log10) se deveu a melhoria na capacidade preditiva do modelo, após algumas simulações. 42 109 Exigível l prz Us$ (Ln) - logaritmo neperiano do valor total da dívida de longo przo, medida em dólares americanos no exercício anterior à emissão Liquidez vol/nº negócios (Ln) – logaritmo neperiano da razão entre o volume negociado e o número de negócios realizados com as ações da empresa no ano da emissão 44 A amostra foi determinada da maneira descrita na seção 5.2. A utilização de sub-amostras para validação vai ser apresentada junto com os resultados no próximo capítulo. 44 Variável definida para dar maior estabilidade ao modelo. É o negócio médio realizado. No caso de ausência de liquidez, zero de volume e de negócios, atribuiu-se à variável o valor zero. 110 Passo 3: Premissas do modelo discriminante. A análise discriminante, segundo Hair(1998), envolve a busca de uma combinação linear de duas ou mais variáveis independentes que melhor farão a classificação entre grupos previamente definidos. A discriminação será obtida a partir da determinação dos fatores ou pesos para cada variável de modo que a variância entre os grupos seja maximizada em relação à variância intra-grupos. Este é um processo de classificação em que se busca dois grupos de características homogêneas de forma a distingui-los. A função discriminante pode ser representada pela seguinte equação 45: Z jk = b + W1 X 1k + W 2 X 2 k + ... + W n X nk onde Z jk = valor discriminante Z da função discriminante j para a observação k. b = intercepto Wi = peso discriminante para a variável independente i. Xik = variável independente i para a observação k. O processo da análise discriminante consiste na multiplicação de cada variável independente por seu peso correspondente e a soma de todos os produtos obtidos a cada observação. O resultado é o valor Z para cada observação ou indivíduo na análise. A partir da média dos valores Z para todas as observações em um determinado grupo, obtém-se o valor Z para o grupo, também chamado de centróide. No caso deste trabalho serão obtidos dois centróides. Para que se possa obter uma explicação sobre o comportamento das emissões na amostra, os centróides obtidos devem ter significância estatística. Deve-se obter a distribuição dos valores Z para cada um dos grupos. Sendo assim, duas distribuições surgirão, no caso de dois grupos. Se a interseção entre as distribuições for pequena, pode-se afirmar que houve discriminação melhor. Se for grande a superposição entre as distribuições, a discriminação será mais fraca, e os prognósticos de classificação menos confiáveis. 45 A partir de Hair (1998) pp. 244. 111 A Figura 7, a seguir, ilustra a situação: Figura 7 – Distribuição univariada dos fatores de classificação Z Grupos: X Y Z Função Discriminante Boa classificação – superposição pequena Grupos: X Y Z Função Discriminante Má classificação: grande superposição A análise discriminante multivariada para mais de dois grupos apresenta n-1 funções discriminantes, onde n é o número de grupos. No caso em questão apenas uma função surgirá do processamento dos dados, já que existem somente dois grupos. São premissas para a utilização do modelo discriminante: • normalidade das distribuições de freqüência das variáveis independentes; 112 • linearidade das relações; • ausência de multicolinearidade das variáveis independentes (alta correlação entre duas ou mais variáveis); • matrizes de dispersão iguais (homocedasticidade) – ausência de diferenças significativas das matrizes de variância e covariância dos resíduos para cada grupo classificado. As transformações realizadas nas variáveis visaram atender às exigências do modelo. De fato entre as variáveis originais e as transformadas, utilizadas efetivamente na construção do modelo, chegou-se ao melhor conjunto possível. Optou-se por não manipular as variáveis além do já realizado de forma a não comprometer os resultados do modelo. A homocedasticidade não foi atingida, o que está explicado na apresentação dos resultados. No próximo capítulo serão apresentadas e analisadas as estatísticas descritivas. A seguir será apresentado o próximo passo, que trata da estimação do modelo discriminante. Passo 4: Estimação do modelo discriminante: As variáveis foram introduzidas passo a passo, pelo método stepwise do programa estatístico SPSS. Assim, cada uma foi introduzida no modelo segundo seu poder discriminante. O processo se inicia com a escolha da melhor variável sob o ponto de vista da classificação categórica. A seguir, a próxima variável é escolhida dentre as outras de modo que, em conjunto com a primeira, ofereça a melhor capacidade discriminatória. O processo segue para todas as outras variáveis da mesma forma. Segundo Hair(1998), este processo se aplica melhor quando o número de variáveis é maior. À medida que são incluídas, uma por vez, as próximas variáveis com maior poder explanatório, vai se construindo um modelo robusto e parcimonioso. As variáveis escolhidas, assim como o modelo obtido, serão apresentados no próximo capítulo, junto com os resultados. 113 Os passos 5 e 6, respectivamente, interpretação e validação dos resultados da análise discriminante serão apresentados junto com os resultados no próximo capítulo.A seguir, será apresentado um fluxograma do processo de formulação de modelo discriminante. Figura 8 – Fluxograma teórico da análise discriminante empregada, baseado em Hair (1998) Passo 1: Problema de Pesquisa: Objetivos selecionados: • Determinar diferenças significativas entre grupos de emissões de ações; • Classificar as observações dos grupos definidos; • Identificar as dimensões discriminantes entre os grupos. Passo 2: Desenvolvimento da Pesquisa • Variável dependente categórica: Emissão Pública = 0; Privada = 1 • Seleção das variáveis independentes – literatura e intuição • Tamanho da amostra Passo 3: Premissas • Normalidade das variáveis dependentes; • Linearidade das relações; • Verificar e garantir a ausência de multicolienaridade das variáveis independentes; • Matrizes de dispersão iguais 114 Passo 4 a: Estimação do Modelo Discriminante • Entrada de variáveis passo a passo ou em bloco Passo 4b: Obter precisão preditiva através de Matrizes de Classificação • Determinar o ponto de corte ótimo; • Especificar o critério para obtenção da aderência do modelo; • Determinar o nível de significância estatística da predição. Passo 5: Interpretação da Função Discriminante • Há apenas uma função a ser interpretada (dois grupos a serem discriminados) Passo 5 a: Avaliação da Função Discriminante • Pesos (coeficientes); • Correlações estruturais; • Valores F Passo 6: Validação dos resultados discriminantes • Sub amostras; • Apresentação dos diferentes perfis de cada grupo. 115 A classificação dos grupos via análise discriminante possibilitará, conforme os resultados encontrados e apresentados a seguir, uma explicação do comportamento das emissões a partir das variáveis independentes. No entanto, para que este trabalho atinja o objetivo de obter uma explicação ampla sobre a decisão de emitir ações publica ou privadamente, procedeu-se também uma regressão logística com o mesmo conjunto de dados e variáveis. A coerência de resultados dos dois modelos embasará conclusões consistentes, e reduzirá os problemas relativos às limitações do modelo discriminante (exigência de normalidade e homocedasticidade). A regressão logística pode ser interpretada, nesse contexto, como uma forma de validar os resultados obtidos com a análise discriminante. Similar à análise discriminante, o modelo de regressão logística apresenta algumas diferenças, ressaltadas na subseção seguinte. 5.5.3 O Modelo de Regressão Logística O modelo de regressão logística atende aos casos em que a variável dependente é qualitativa em dois níveis (0,1). Neste trabalho, a decisão entre emitir ações de forma pública ou privada é a variável dependente qualitativa. Segundo Sincich(1995), o modelo logístico pode ser apresentado da seguinte forma: E ( y) = exp( β 0 + β 1 x1 + β 2 x 2 + ... + β k x k ) 1 + exp( β 0 + β 1 x1 + β 2 x 2 + ... + β k x k ) ( 4 .5 .3 .1) onde y = 1 se emissão é privada; y = 0 se emissão é pública; E(y) = Probabilidade (Categoria 1 ocorrer); x1, x2, ..., xk são variáveis independentes quantitativas ou qualitativas 116 Pode-se, a partir do modelo logístico, estimar a chance de ocorrência (odds) do evento y=1, que é a razão entre as probabilidades de ocorrência do evento y=1: P { y = 1} P { y = 1} P { y = 1} = = P { y ≠ 1} P { y = 0} [1 − P { y = 1}] ( 4 .5 .3 .2 ) O logaritmo neperiano da chance, é, segundo Menard (1995), o logit de y: log it (Y ) = β 0 + β 1 x1 + β 2 x 2 + ... + β k x k ( 4 .5 .3 .3) Pode-se obter a chance(odds) novamente através da exponenciação, ou seja, pelo cálculo de: Chance (Y = 1) = e log it ( y ) = e β 0 + β 1 x1 + β 2 x 2 + ... + β k x k ( 4 .5 .3 .4 ) Pode-se,então retornar à probabilidade de Y=1, através de: P ( y = 1) = chance ( y = 1) 1 + chance ( y = 1) ( 4 . 5 . 3 .5 ) , que produz novamente a equação (4.5.3.1). A Figura 9 apresenta o gráfico do modelo logístico para uma única variável independente 46: 46 Sincich (1995) pp1040 117 Figura 9 – Gráfico de Valor esperado de Y para o Modelo Logístico E(y) 1 E (y) = 0 exp( β 0 1 + exp( β + β1x ) 0 + β1x) x Conforme ressalta Menard, (1995), a função logit, a chance e a probabilidade, acima apresentadas, são diferentes maneiras de expressar a mesma coisa. A regressão logística não depende tanto quanto a análise discriminante da igualdade de variância e covariância entre os grupos, conforme Hair (1998) 47. Um exemplo disso é poder utilizar sem problemas variáveis independentes categóricas, que acarretam problemas de igualdade de variância e covariância. Além disso, existe a vantagem adicional da possibilidade de analogia com a regressão múltipla, tanto no exame dos resíduos como na interpretação dos resultados. A primeira diferença importante está no estabelecimento de categorias para as variáveis independentes, de modo a que se tenha apenas variáveis categóricas no modelo. Isso se mostrou necessário devido à ocorrência de emissões muito pequenas, e de emissões muito grandes na mesma amostra. Além disso, variáveis como liquidez, lucratividade, endividamento e concentração de propriedade também apresentavam essas diferenças. Este procedimento pode reduzir significativamente a influência de comportamentos não lineares das variáveis. Dessa forma, esse procedimento tornará mais robustas os resultados da regressão logística. 47 Por essa razão, optou-se por também construir o modelo logístico. A robustez dos resultados conjuntos das estatísticas descritivas, do modelo discriminante e do modelo logístico confere maior consistência às conclusões deste trabalho. 118 As variáveis foram categorizadas com igual percentual de observações, sempre que possível, sendo a primeira categoria a que concentra os menores valores e a última a que concentra os maiores valores. A variável patrimônio líquido foi excluída da análise por estar presente na fórmula da lucratividade (lucro líquido/patrimônio líquido) e endividamento (exigível de longo prazo/patrimônio líquido). Esse procedimento não comprometerá a análise, pois a variável valor emitido é, também, uma medida de porte da empresa e está incluída. Estas categorias foram o ponto de partida para as faixas da regressão logística. A Tabela 12 apresenta os resultados da categorização feita no SPSS. 119 Tabela 12 – Categorização das Variáveis para a Regressão Logística Variáveis Categorias e Variáveis e Categorias Perc3maiord N N VALOR_EM 1 101 Até 3.500.000 1 93 Até 60% 2 120 2 345 De 60% a 99% 3 139 3 191 Acima de 99% 4 137 Total 629 5 132 De 3.500.000 a 14.000.000 De 14.000.000 a 44.000.000 De 44.000.000 a 120.000.000 Acima de 120.000.000 Total 629 ENDIVID N N LIQVOL/nº neg LN 1 192 Zero 1 135 2 69 De 1 a 2K 2 142 Até 18% 3 99 De 2K a 10K 3 137 De 19% a 46% 4 133 De 10K a 30K 4 141 De 47% a 131% 5 136 Acima de 30K 5 74 Maior 131% Total 629 Total 629 N LUCRATIV N LUCRO_LÍQ. 1 114 Até –12.200 1 99 2 104 2 269 3 142 3 141 4 145 4 120 5 124 Entre –12.200 e 200 Entre –200 e 2.350 Entre 2.350 e 25.800 Acima de 25.800 Total 629 Total 629 zero -25% ou menos De 25% a 3% De 3% a 10% Acima de 10% A Tabela 13 apresenta os testes de linearidade para a relação entre as variável tipo de emissão (dependente) e as variáveis independentes. que 120 Tabela 13 – Testes de Linearidade para as relações entre a variável dependente e as independentes Variáveis e testes VALOR_EM Significância aproximada ,051 T aproximado -6,865 -,258 ,038 -6,700 ,000 ,122 ,069 ,070 ,040 1,735 1,731 0,083 ,084 -,257 -,181 ,055 ,039 -4,587 -4,589 ,000 ,000 Gamma ,018 ,057 ,311 ,756 Correlação de Spearman ,012 ,040 ,311 ,756 Gamma -,213 ,055 -3,855 ,000 Correlação de Spearman -,152 ,039 -3,844 ,000 Gamma -,293 ,058 -4,933 ,000 Correlação de Spearman -,191 ,039 -4,862 ,000 Gamma ,671 ,104 4,795 ,000 Correlação de Spearman ,188 ,034 4,783 ,000 Gamma -,306 ,077 -3,780 ,000 Correlação de Spearman -,149 ,039 -3,773 ,000 Gamma Correlação de Spearman Valor -,360 Erro padrão assintótico ,000 Perc3maiord Gamma Correlação de Spearman Liqvol/Nºneg LN Gamma Correlação de Spearman Endiv ELP/PL Lucro Líq. Us$1000 LUCRATIV.LL/PL TIPOEMP 0 TIPOEMP 1 Para o teste de Correlação de Spearman, se o nível de significância for menor que 0,05, então a correlação é significativa e as duas variáveis são linearmente relacionadas. No caso da variável de concentração de controle (perc3maiord), a significância apresentada é 0,084, o que dá um intervalo de 121 confiança um pouco menor para a linearidade, mas que foi aceito para a construção do modelo logístico. Para a variável endividamento (ELP/PL) o valor da significância é de 0,756, o que dá um intervalo de confiança muito pequeno para a linearidade. Essa variável será, portanto, desconsiderada no modelo logístico. A premissa de linearidade das relações foi testada com sucesso, exceto para a variável relativa ao endividamento. A seguir, será apresentado o fluxograma do processo de formulação do modelo de regressão logística. Note-se que os primeiros três passos são muito similares aos da análise discriminante, e já foram apresentados nesta seção. Os passos 4 a 6 serão apresentados junto com os resultados no próximo capítulo. 122 Figura 10 – Fluxograma teórico da regressão logística 48 Passo 1: Problema de Pesquisa: Objetivos selecionados: • Determinar diferenças significativas entre grupos de emissões de ações; • Classificar as observações dos grupos definidos; Passo 2: Desenvolvimento da Pesquisa • Variável dependente categórica: Emissão Pública = 0; Privada = 1 • Seleção das variáveis independentes – literatura e intuição • Categorização de variáveis independentes • Tamanho da amostra • Criação e análise de sub amostras para validação Passo 3: Premissas • Linearidade das relações; Passo 4 a: Estimação do Modelo Logístico 48 • Entrada de variáveis passo a passo ou em bloco • Verificação da significância da função logística baseado em Hair et. ali., 1998, pp. 314. 123 Passo 4b: Obter precisão preditiva através de Matrizes de Classificação • Determinar o ponto de corte ótimo; • Especificar o critério para obtenção da aderência do modelo; • Determinar o nível de significância estatística da predição. • Obtenção do estatístico Wald para aferir a significância Passo 5: Interpretação dos resultados da Função Logística • Há uma equação similar à função discriminante binária. • Verifica-se a coerência dos resultados das duas análises Passo 6: Validação dos resultados • Sub amostras: duas amostras aleatórias de 50% são criadas para validação do modelo • Apresentação de outliers para posterior explicação • Verificação da capacidade preditiva obtida nas matrizes de classificação com e sem ponderação (o número de emissões particulares da amostra é muito maior que o das públicas) • Comparação com a matriz de classificação da análise discriminante. Como se pode notar, o modelo logístico é bastante similar ao discriminante. Trata-se de duas técnicas adequadas à classificação das emissões em públicas ou privadas segundo as características das empresas emissoras. O objetivo, como foi salientado antes, é dar consistência aos resultados obtidos com a análise discriminante. A seguir, serão apresentadas as limitações dos métodos utilizados. 124 5.6 Limitações do método Dados: O levantamento sistemático oficial, através da Comissão de Valores Mobiliários e das Bolsas de Valores, sobre as emissões particulares não existe. Foi necessária ampla pesquisa em documentos (informativos do mercado, jornais especializados, entre outros) de modo a estabelecer com confiança uma base empírica e o período de análise. Nesse sentido, os de levantamentos para os anos anteriores a 1995 poderiam ser úteis para uma análise comparativa entre os períodos pré e pós Plano Real. No entanto, esse levantamento se provou inviável, já que não se pode encontrar os dados completos das emissões nem os relativos às características das empresas emissoras. A falta de dados contábeis, tais como endividamento, lucratividade, causaria a eliminação pelo, modelo, de muitas observações. Técnicas de substituição de valores ausentes por médias ou outro valor poderiam comprometer a robustez das conclusões. De qualquer forma, a extensão para períodos anteriores a 1995 fica como sugestão para futuras pesquisas. A utilização de dados referidos em dólares americanos, ocorrida em algumas variáveis, torna relevantes as datas e a forma da conversão. Essa limitação se deve à instabilidade da moeda nacional, em especial, antes do Plano Real. Ocorre que, mesmo após o Plano, várias fontes de dados continuaram a utilizar os dólares americanos como moeda para a denominação de variáveis contábeis. Isso pode acarretar, de algum modo, distorções. É uma limitação presente em trabalhos realizados no Brasil. Modelo Teórico: A questão da maximização do valor para os acionistas controladores, da forma colocada por Ferreira e Brooks (2000) pressupõe uma racionalidade que pode não estar presente no mercado de capitais brasileiro. A noção de maximização de valor para os controladores pode não ser perseguida como em um 125 mercado mais desenvolvido. Essa limitação, entretanto, não invalida o modelo teórico, já que este constitui um quadro conceitual aceito mundialmente. De fato, as conclusões do trabalho, poderão esclarecer sua adequação ao mercado brasileiro. Pensou-se na construção de um modelo decisório do tipo árvore de decisão para a emissão privada ou pública de ações. Embora a base de dados seja ampla e as variáveis obtidas sejam explicativas do fenômeno, a relação de causalidade necessária para a obtenção de uma árvore de decisão é mais complexa do que o objetivo deste trabalho. Fica como sugestão para futuras pesquisas, a partir dos resultados aqui apresentados, a busca da relação de causalidade necessária para a construção de um modelo decisório mais amplo. As variáveis relativas à lucratividade, endividamento, e patrimônio líquido, ficaram limitadas aos dados contábeis disponíveis. Dessa forma, ficaram de fora variáveis que seriam interessantes para dar maior robustez à análise. Pode-se citar variável ligada ao nível de preço das ações emitidas, em relação à média histórica, e o nível do IBOVESPA antes da emissão. Essas variáveis poderiam indicar o oportunismo das emissões públicas e/ou privadas, enriquecendo a análise. Entretanto, a liquidez muito baixa de grande parte das empresas da amostra tornaria essa análise frágil. Isso deveria à impossibilidade de cálculo confiável dos retornos obtidos pelos investidores nas emissões: a pouca liquidez tornaria o cálculo muito impreciso ou mesmo inviável. Fica, porém, como sugestão para futuros trabalhos. Na medida de porte das empresas utilizou-se como proxy o patrimônio líquido e o valor emitido. Isso excluiu, ativo total, faturamento, geração de caixa, que poderiam ser variáveis relevantes. A escolha se deveu à maior disponibilidade do patrimônio líquido nas fontes pesquisadas. Uma outra limitação, é o fato do lucro líquido poder ser, também, considerado uma medida de porte. Nesse sentido, os modelos discriminante e logístico providenciam a eliminação de variáveis correlacionadas, mantendo apenas as que de fato têm poder classificatório. A questão do risco percebido pelo investidor poderia ter sido abordada através de uma classificação das empresas por setores da economia. Além disso, seria interessante conhecer os tipos de investidor que adquiriram as emissões 126 públicas e privadas. Fica como sugestão para futuros trabalhos testar o processo decisório por setor e por tipo de investidor. Os custos de emissão não se apresentam iguais para todas as empresas. De fato, empresas maiores, com maior prestígio, tendem a ter custos menores. Seria interessante abordá-los como uma variável, já que são relevantes dentro do quadro conceitual proposto. Entretanto, o levantamento dos custos das emissões públicas apenas para os últimos três anos do estudo, apresentado na Tabela 9, provou-se particularmente trabalhoso. Além da dificuldade de obtenção dos prospectos em anos de maior movimento de emissões públicas, o acesso aos custos das emissões particulares somente seria possível através de entrevistas com pessoas ligadas às empresas emissoras. Naturalmente, muitas empresas da amostra não mais existem, tornando impossível a obtenção de todos os dados necessários. Modelos Empíricos: A falta de normalidade nas observações das variáveis independentes prejudica a análise das estatísticas descritivas e da análise discriminante. Para contornar isso, foi desenvolvido o modelo logístico, menos restritivo quanto às premissas de normalidade e homocedasticidade da análise discriminante. Suas conclusões, em conjunto com as dos outros dois procedimentos, darão maior consistência a este trabalho. Há que se ressaltar que o modelo discriminante tem sua robustez ligada à capacidade de classificação. Um baixo percentual (inferior a 60%) indicaria fragilidade no modelo. Além disso, variáveis foram manipuladas com transformações logarítmicas e razões para que o seu comportamento possibilitasse uma melhor classificação dos grupos. Procurou-se realizar as transformações com parcimônia de forma a não limitar demasiadamente o poder classificatório dos modelos. Nesse sentido, vários modelos alternativos, com variáveis transformadas de diversas formas foram testados, optando-se pelos de maior poder explanatório. Os modelos discriminante e de regressão logística empregados partem de premissas quanto ao comportamento das variáveis. No capítulo de resultados serão abordadas as suas limitações e os procedimentos (além dos já relatados) para sua correção. 127 Neste capítulo foi apresentada a metodologia utilizada na investigação. Foram explicados o tipo de pesquisa, o universo e a seleção da amostra assim como a coleta dos dados e seu tratamento. Finalmente, foram apresentadas as limitações do método e a justificativa para sua utilização. O próximo capítulo fará a apresentação e a análise dos resultados. 128 6 Apresentação e análise dos resultados Este capítulo apresenta os resultados para a investigação do comportamento das emissões de ações entre janeiro de 1995 e dezembro de 2002. Foram desenvolvidos três métodos estatísticos para responder às questões de pesquisa: estatísticas descritivas, modelo discriminante e regressão logística. O que se procurou, ao optar pelos três foi conferir robustez às conclusões. Os testes foram realizados sobre um conjunto de variáveis apresentadas anteriormente: valor emitido; tipo de empresa; lucro líquido; patrimônio líquido; dívida de longo prazo; lucratividade; endividamento de longo prazo; liquidez medida em volume, número de negócios e na razão entre eles; concentração de propriedade medida pelo percentual de controle dos três maiores acionistas. Além dessas há as variáveis oriundas da transformação de algumas, conforme já relatado. Para tanto, o capítulo se subdivide em três seções. A primeira apresenta as estatísticas descritivas das variáveis transformadas e os resultados da análise discriminante. A segunda seção apresenta os resultados da regressão logística. A terceira seção responde à questão de pesquisa e apresenta as evidências que solucionam as hipóteses levantadas. É feita ainda a análise conjunta dos resultados das duas seções anteriores e as evidências de coerência entre eles. 6.1 Análise discriminante Esta seção se subdivide em quatro subseções. Passo a passo serão apresentados os resultados da construção do modelo e os motivos que levaram a cada tomada de decisão no processo. Optou-se por esta apresentação no capítulo de resultados para que fique mais clara a lógica utilizada na construção do modelo, que dependeu de resultados parciais. 129 A primeira subseção trata das estatísticas descritivas. A seguinte apresenta os resultados dos testes diferenças de médias entre grupos e variáveis, correlações e igualdade matrizes de dispersão, identificando quais são as variáveis mais interessantes para o modelo. Na subseção três é apresentado o modelo discriminante, os testes de adequação, a função discriminante padronizada, a matriz estrutural e a função discriminante classificadora.. Na quarta subseção é apresentada a tabela de classificação, descrevendo a proporção de acertos de cada categoria. Será feita a validação do modelo e testada a sua estabilidade. 6.1.1 Estatísticas descritivas No capítulo anterior foram apresentadas as estatísticas descritivas com as variáveis originais e as transformações levadas a cabo no sentido de atender às premissas da análise discriminante. O modelo discriminante desenvolvido utilizou as variáveis originais e as modificadas conforme apresentadas nas estatísticas descritivas da Tabela 14, a seguir. 130 Tabela 14 – Estatísticas descritivas das variáveis transformadas Tipo de Emissão Pública = 0 Variáveis (inclusive as Desvio Média Nº de observações Padrão transformadas) Mediana válidas Privada = 1 0 Valor emit R$ (log10) 7,64 7,11 0,76 101 Lucrativ.LL/PL -0,11 0,018 1,05 101 Endivid ELP/PL 0,58 0,26 1,27 101 83,26 89,00 19,14 101 7,32 9,25 4,61 101 tipoemp1 0,72 1,00 0,45 101 tipoemp0 0,03 0,00 0,17 101 Lucro Líq Us$1000 (log10) 1,28 3,32 3,64 101 Patr. Líq Us$1000 (log10) 4,70 5,12 1,42 101 Valor emit R$ (log10) 7,12 7,24 1,01 528 -0,50 -0,000042 2,28 528 perc3Maciord Liquid vol / no negociado (ln) 1 Lucrativ.LL/PL Endivid ELP/PL 1,25 0,25 4,33 528 86,58 95,78 16,68 528 5,92 7,35 4,80 528 tipoemp1 0,58 1,00 0,49 528 tipoemp0 0,13 0,00 0,34 528 Lucro Líq Us$1000 (log10) 0,01 0,00 3,93 528 Patr. Líq Us$1000 (log10) 4,68 4,91 1,37 528 Valor emit R$ (log10) 7,38 7,47 0,93 629 Lucrativ.LL/PL -0,31 0,0046 1,78 629 Endivid ELP/PL 0,92 0,25 3,20 629 84,92 92,61 18,02 629 6,62 8,83 4,76 629 tipoemp1 0,65 1,00 0,48 629 tipoemp0 0,08 0,00 0,27 629 Lucro Líq Us$1000 (log10) 0,65 2,35 3,84 629 4,69 5,02 1,40 629 perc3Maciord Liquid vol / no negociado (ln) Total perc3Maciord Liquid vol / no negociado (ln) Patr. Líq. Líq Us$1000 (log10) 131 Pode-se notar que o problema de escala não está mais presente. As variáveis transformadas foram normalizadas, dentro do possível, atendendo às premissas do modelo discriminante 49. Importante notar o comportamento mais uniforme dos desvios-padrão das variáveis transformadas, exceto a lucratividade. A Tabela 15 apresenta o comportamento das médias e dos desvios-padrão das variáveis utilizadas entre os grupos. Tabela 15 – Comportamento das médias e dos desvios-padrão entre os grupos de emissões públicas e privadas (0 e 1) Relação Variável Relação Percentual percentual na média entre Transformada* grupos de emissões no desvio – padrão públicas e privadas entre grupos (valor var. privada/val var. pública–1)*100 Valor emit R$ (log10) -6,86 32,16 Lucrativ.LL/PL 343,03 117,61 Endivid ELP/PL 114,50 239,87 3,99 -12,86 Liquid vol / no negociado (ln) -19,08 4,13 tipoemp1 -19,55 10,21 tipoemp0 333,59 97,31 Lucro Líq Us$1000 (log10) -99,43 8,16 -0,38 -3,73 -99,43 8,16 perc3Maciord Patrim. Líq. U$ 1000 (log 10) Lucro Líq Us$1000 (log10) 49 Foram feitos os normal Q-Q plots, evidenciando a “normalização” das variáveis que não estão sendo apresentados. 132 As seguintes variáveis apresentam diferenças mais expressivas no comportamento de suas médias entre os grupos de emissoras públicas e privadas: Lucrativ.LL/PL ,TIPOEMP0, TIPOEMP1, Lucro Líq Us$1000 (log10), Endivid ELP/PL,Liquid vol / no negociado (ln) e Valor emit R$ (log10). Os resultados sugerem, a partir das estatísticas descritivas, que as empresas que emitiram publicamente ações são predominantemente empresas privadas, ligeiramente maiores pelo patrimônio líquido, mais lucrativas 50, menos endividadas, apresentam maior liquidez em bolsa de valores, e um valor médio por emissão maior do que as que as que realizaram emissões privadas. A concentração de propriedade é cerca de três por cento menor para as empresas que emitem publicamente, enquanto que o lucro líquido medido em dólares é menor para as emissões privadas. Estas constatações preliminares serão objeto de análise mais apurada no modelo construído. A mediana do endividamento das empresas que realizaram emissões públicas, 26 por cento (média de 58%) é inferior à encontrado por Furtado (1997), de 53 por cento e à de Charchat (2000), 60 por cento. Além disso, é menor, também, do que a mediana das 500 maiores empresas do Brasil entre 1986 e1996 (41%). O resultado encontrado, porém, é maior que o de Leal(1993), 16 por cento de mediana (média 34%). A diferença pode se explicada, em parte pelo fato da amostra deste trabalho abranger aberturas de capital e emissões veteranas. Nas empresas que realizaram emissões privadas o endividamento foi ainda maior, 125 por cento, em média (mediana de 25%). O elevado endividamento pode ter influenciado a decisão por emissões particulares, já que não seria um indicador bem recebido pelo mercado. Com relação à lucratividade, as medianas para as emissoras públicas foi de 1,8 por cento (média –11%) e, para as privadas, de praticamente zero (média – 50%). A amostra de Charchat apontou mediana de lucratividade de –3,5 por cento e a das 500 maiores empresas do Brasil, de 5 por cento. Leal (1993) aponta como média do retorno sobre o patrimônio líquido de 7 por cento(mediana 6 %) para 50 Na verdade, apresentam prejuízos menores, já que ambas as médias apresentam lucratividade negativa. 133 sua amostra das empresas que abriram o capital entre 1978 e1992. Ness (2000), por sua vez aponta que a rentabilidade média das empresas não financeiras listadas em Bolsa entre 1994 e 2002 foi de 4,06 por cento. Os números apresentados sugerem que as empresas que realizaram emissões públicas e privadas no Brasil, no período estudado, tiveram uma performance abaixo do conjunto das empresas listadas. Esse desempenho foi compatível com o apontado por Charchat (2000) e pior do que os números de Leal (1993). Isso sugere que os anos após o Plano Real não foram bons para as empresas que emitiram ações no período. De fato, as empresas que realizaram emissões são, em sua maioria, empresas com prejuízos. A concentração de propriedade apresentou resultados coerentes com os de Da Silva (2002) e Leal, Da Silva e Valadares (2000). As empresas de capital aberto no Brasil possuem elevada concentração de propriedade. No que diz respeito às empresas emissoras, a concentração é maior nas que realizaram emissões privadas. Isso está coerente com a expectativa de que empresas com elevada concentração de propriedade tenderiam a evitar os elevados custos das emissões públicas. A seguir serão apresentados e analisados os testes univariados de diferenças entre os grupos e variáveis, identificando quais são as variáveis mais interessantes para o modelo. 6.1.2 Testes de diferenças de médias entre grupos e variáveis, correlações e igualdade matrizes de dispersão Os testes de diferenças entre as médias foram realizados no SPSS utilizando o estatístico Wilk’s lambda para a avaliar a significância estatística do poder classificatório da função discriminante a ser obtida. A Tabela 16 apresenta os resultados. 134 Tabela 16 – Teste de igualdade de médias de grupos Wilks' Lambda F df1 df2 Valor emit R$ (log10) ,920 54,222 1 626 ,000 Lucrativ.LL/PL ,988 7,448 1 626 ,007 Endivid ELP/PL ,989 6,885 1 626 ,009 perc3Maciord ,992 5,373 1 626 ,021 ,978 13,834 1 626 ,000 tipoemp1 ,978 14,112 1 626 ,000 tipoemp0 ,966 21,826 1 626 ,000 Lucro Líq Us$1000 (log10) ,972 17,875 1 626 ,000 Patrim. Líq Us$1000 (log10) ,998 1,523 1 626 ,218 Liquid vol / no negociado (ln) Sig. Não se pode rejeitar a hipótese nula de que a variável Patrim, Líq. Us$1000 (Log 10) não apresente diferenças significativas de médias entre os dois grupos de emissões 51. As demais variáveis apresentam significância na diferença entre médias para as populações de emissões públicas e privadas. A seguir, a matriz de correlações, apresentada na Tabela 17. Tabela 17 – Matriz de correlações entre as variáveis Correlação Valor Lucrativ. Endivid perc3Maciord emit R$ LL/PL ELP/PL (log10) Valor emit R$ (log10) Lucrativ.LL/PL Endivid ELP/PL 1,000 ,065 ,067* ,065 ,067* 1,000 -,676* -,676* 1,000 perc3Maciord -,120* -,084* ,090* ,325* ,096** -,047 -,019 ,105* ,169* -,030 ,323* ,058 ,078 ,278** -,168** Liquid vol / no negociado (ln) tipoemp1 tipoemp0 Lucro Líq Us$1000 (log10) * significância= 0,01 51 Liquid tipoemp1 tipoemp0 Lucron Líq vol / no Us$1000 negocia (log10) do (ln) -,120* ,325* -,019 ,105* ,169* -,084* ,090* ,096** -,047 -,030 ,323* ,058 ,078 1,000 -,177** -,026 -,033 -,177** 1,000 ,015 ,208** ,278** ,168** ,166** ,327** -,026 -,033 -,166** ,015 ,208** ,327** 1,000 -,412** -,078 -,412** 1,000 ,130** -,078 ,130** 1,000 ** significância =0,05 52 Para o nível de significância de 5%. A significância das correlações é a probabilidade de erro ao rejeitar a hipótese nula, de diferenças entre médias, sendo ela correta. 52 135 A significância superior a 0,05 ocorreu em algumas correlações. Isso constitui uma limitação do modelo. A categorização de variáveis do modelo logístico solucionou isso, conforme a Tabela 13, apresentada anteriormente. Excetuando-se endividamento e lucratividade e tipos de empresa 0 e 1, as correlações são, em geral, baixas. No coeficiente de correlação entre as empresas de três tipos (0,1 e 2), o que se espera é que sejam negativas, duas as duas as correlações. O valor absoluto menor do que 1 pode ser explicado pelo fato de serem três os tipos de empresas na amostra. O valor depende do número de observações de cada tipo. Como o modelo discriminante elimina as variáveis com pouco poder de classificação e alta colinearidade, quaisquer variáveis dentro do grupo podem entrar na sua construção. Dessa forma, o conjunto de variáveis acima apresentado na Tabela 17 foi escolhido para a confecção do modelo. Todas as variáveis foram, a seguir, introduzidas simultaneamente no modelo, o que será apresentado na próxima subseção. Uma premissa do modelo discriminante é igualdade das matrizes de dispersão. Em que pese o fato de haver variáveis categóricas independentes (tipo de empresa), foi realizado o teste de Box’M para igualdade das matrizes de covariância das variáveis independentes para grupos de observações das variáveis dependentes. A significância obtida foi 0,000, o que equivale dizer que o teste Box’M não pode rejeitar a hipótese nula de que as matrizes de covariâncias sejam diferentes. Isso fere a premissa de igualdade das matrizes de covariância. Pode se dever ao alto valor da razão entre o número de observações e o número de variáveis. Para contornar isso utilizou-se matrizes de covariâncias separadas para a classificação. Como forma de dar maior robustez aos resultados, o modelo de regressão logística foi desenvolvido para analisar a coerência dos resultados obtidos com a análise discriminante. Isso também se deveu ao resultado do teste Box’M, acima apresentado. Optou-se por não mais manipular ou transformar as variáveis de modo a ajustar o modelo à homocedasticidade, pois o excesso de interferência poderia ferir a integridade dos resultados e predições. Assumiu-se, portanto, para a construção do modelo discriminante, a utilização da matriz combinada de 136 covariâncias, já que elas se apresentaram desiguais entre os grupos de observações. A próxima subseção apresenta o modelo discriminante, os testes de adequação, a função discriminante padronizada, a matriz estrutural e a função discriminante classificadora. 6.1.3 Modelo discriminante: testes de adequação, função discriminante padronizada, matriz estrutural e função discriminante classificadora O modelo discriminante foi processado no SPSS, a partir das variáveis selecionadas e apresentadas na subseção anterior. Estas foram incluídas em bloco e no método stepwise (passo a passo). Primeiramente, serão apresentados os resultados do modelo desenvolvido com a entrada de variáveis em bloco. A Tabela 18 apresenta os autovalores (eigenvalues ), que são a principal estatística de adequação do modelo. Medem a proporção da variância contida na matriz de correlação. É apresentado, também o teste Wilk’s Lambda, multivariado também chamado de estatístico U. Seus valores se situam no intervalo entre zero e um. Valores próximos a zero indicam que grupos de médias são diferentes. O valor do Wilks’ é 1-0,164= 0,836. Para significância menor do que 0,05, rejeita-se a hipótese nula de que as médias das funções discriminante sejam iguais, e, portanto, os grupos diferem estatisticamente. Tabela 18 – Autovalores e Wilk’s Lambda Função Autovalores % da Variância Acumulado Correlação Canônica % 1 ,196ª Teste da Wilks' Lambda 100,0 Chi-quadrado 100,0 ,405 df Sig. 8 ,000 Função 1 ,838 112,595 Pelo resultado apresentado na Tabela 18, tem-se que .405^2 = 0,164 é a proporção da variância total explicada pelo modelo. Uma transformação do tipo 137 chi-quadrado do Wilks' lambda é utilizada com os graus de liberdade para obter a significância. Se a significância for menor que 0.10, isso indicará que as médias entre grupos diferem. Como a significância apresentada na Tabela 18 foi de 0,00, as médias entre os grupos diferem. Dessa forma, existe relevância estatística no poder discriminatório da função discriminante. A seguir são apresentados na Tabela 19 os coeficientes padronizados que indicam o real efeito de cada variável na classificação dos grupos. Tabela 19 – Coeficientes padronizados para a função discriminante canônica Variáveis Função 1 Valor emit R$ (log10) ,723 Lucrativ.LL/PL -,040 Endivid ELP/PL -,326 perc3Maciord -,031 Liquid vol / no negociado (ln) ,116 tipoemp1 ,199 tipoemp0 -,540 Lucro Líq Us$1000 (log10) ,293 A Tabela 20, a seguir, apresenta a hierarquia de importância entre as variáveis para a classificação dos grupos. Tabela 20 – Matriz Estrutural – variáveis ordenadas pelo tamanho da correlação dentro da função Variáveis Valor emit R$ (log10) TIPOEMP0 Função 1 ,664 -,421 Lucro Líq Us$1000 (log10) ,381 TIPOEMP1 ,339 Liquid vol / no negociado (ln) ,335 Lucrativ.LL/PL ,246 Endivid ELP/PL -,237 perc3Maciord -,209 138 As variáveis mais importantes para a discriminação dos grupos (emissões particulares ou ofertas públicas) são, pela ordem, o logaritmo decimal do valor médio emitido em reais, a o fato de ser empresa estatal, o logaritmo decimal do lucro líquido, o fato de ser empresa privada, a liquidez medida pela razão entre o volume negociado e o número de negócios, a lucratividade, o endividamento e o percentual de propriedade de ações ordinárias dos três maiores acionistas. Essa hierarquia poderá servir como base, em futuros trabalhos, para a construção de uma árvore de decisão da emissão privada de ações. Para que se possa obter uma explicação dos fatores que levam uma empresa a emitir ações, privada ou publicamente é necessária a interpretação da equação discriminante. Para tanto, será apresentada na Tabela 21 a função discriminante. Tabela 21 – Função Discriminante Canônica: coeficientes não padronizados Função 1 Valor emit R$ (log10) ,809 Lucrativ.LL/PL -,022 Endivid ELP/PL -,102 perc3Maciord -,002 Liquid vol / no negociado (ln) ,025 TIPOEMP1 ,422 TIPOEMP0 -2,032 Lucro Líq Us$1000 (log10) (Constante) ,077 -6,067 A função acima é a utilizada para calcular o valor do score 53 da função discriminante. Ao se multiplicar os valores de cada variável para cada caso da amostra pelos respectivos coeficientes, encontra-se o score. O centróide cujo valor seja mais próximo ao do score encontrado determina a classificação. A seguir, os valores da função para cada centróide, apresentados na Tabela 22. 53 Score da função: valor assumido pela função discriminante para cada caso observado na amostra. 139 Tabela 22 – Valores da função nos centróides de cada grupo Função Emissão priv=1 1 Pública: 0 ,442 Privada: 1 -,442 pub=0 Os resultados são de fácil interpretação, uma vez que os centróides são de valor igual e sinais opostos. Dessa forma, as contribuições positivas na equação favorecem a classificação em emissão pública, enquanto que as negativas favorecem a classificação como emissão privada. Assim temos a função discriminante na forma a seguir, já com os coeficientes e a constante. Função Discriminante: Z jk = −6,067 + 0,809ValoremitR $ Log10 − 0,022 LucrativLL / PLiq − − 0,102 ELP / PL − 0,002 perc 3maiord + 0,025 Liquid .vol neg / no . negLn + + 0,422 tipoemp1 − 2,032Tipoemp 0 + 0,077 LucroLiq U $1000 Log10 A partir da equação acima, pode-se notar que as maiores contribuições para a empresa emitir publicamente(sinais positivos) são o maior logaritmo decimal do lucro líquido medido em dólares, o maior logaritmo decimal do valor médio emitido, a maior liquidez em bolsa de valores e o fato de ser empresa privada. Para as emissões particulares (sinais negativos), as maiores contribuições estão relacionadas à maior concentração de propriedade, ao fato da empresa ser estatal , à maior lucratividade medida pela razão entre lucro líquido e patrimônio líquido no exercício anterior à emissão, e ao maior endividamento. Os resultados estão coerentes com os observados nas estatísticas descritivas 54, o que reforça a aderência do modelo. A próxima subseção apresenta os gráficos da função discriminante, a tabela de classificação e a adequação geral do modelo. 54 Exceto no que diz respeito à lucratividade. Como se pode observar nas descritivas, o desviopadrão é elevado e isto pode ter influenciado o resultado. 140 6.1.4 Tabela de classificação e adequação do modelo discriminante O meio mais adequado de verificar a aderência do modelo é a medição da quantidade de acertos na predição. A Tabela 23, a seguir, apresenta os resultados de classificação do modelo. Os resultados, assim como todos os outros apresentados sai na forma de relatório do SPSS. Tabela 23 – Resultados da Classificação 55 Emissão priv=1 pub=0 Original Contagem 0 1 % 0 1 Validação Contagem 0 cruzada 1 % 0 Grupo Previsto 0 1 227 122 72,3 38,8 215 87 192 27,7 61,2 100 314 314 100,0 100,0 314 125 68,3 189 31, 7 314 100,0 39,8 60,2 100,0 1 Total Na Validação cruzada, cada caso é classificado pelas funções derivadas de todos os demais casos. b 66,7% do grupo original classificado corretamente. c 64,3% do grupo com validação cruzada classificado corretamente. O resultado apresentado revela 66,7 por cento de acerto na classificação dos grupos originais. Quando foi feita a validação cruzada, através da divisão da amostra em duas partes aleatoriamente escolhidas, os acertos se situam na faixa de 64,3 por cento. Estes números sugerem a estabilidade do modelo. De fato, não houve perda significativa no percentual de acerto ao se utilizar amostras aleatórias, demonstrando a força do modelo. 55 Foi utilizada a ponderação com 50% para emissões particulares e 50% para emissões públicas, de modo a se obter o melhor ajuste possível para o modelo. Sem a ponderação seriam 16,33% de emissões públicas e 83,67% de emissões privadas. 141 A seguir, na Figura 11 são apresentados os gráficos tipo histograma com as ocorrências para as emissões públicas e privadas. Figura 11 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi pública(=0) Função 1 Emissão priv=1 pub=0 = 0 50 40 30 20 10 0 -2,00 -1,50 -1,75 -1,00 -1,25 -,50 -,75 0,00 -,25 ,50 ,25 1,00 ,75 1,50 1,25 2,00 1,75 Pode-se notar que os valores positivos apresentam maior freqüência. O centróide é 0,442. A Figura 12, a seguir, apresenta os histogramas de freqüência dos valores da função discriminante para as emissões particulares. 142 Figura 12 – Valores da função discriminante para os casos em que a emissão foi particular (=1) Função 1 Emissão priv=1 pub=0 = 1 50 40 30 20 10 0 50 2, 00 2, 50 1, 00 1, 0 ,5 0 00 0, -,5 0 ,0 -1 0 ,5 -1 0 ,0 -2 0 ,5 -2 0 ,0 -3 0 ,5 -3 0 ,0 -4 0 ,5 -4 Nota-se que a freqüência está mais concentrada nos valores negativos. De fato o centróide é –0,442, ao passo que para as emissões públicas é +0,442. A estabilidade do modelo permite que se chegue a algumas conclusões sobre o fenômeno investigado. Entretanto, em busca de uma consistência ainda maior, em especial por ter premissas menos restritivas 56, optou-se, neste trabalho, pela construção de modelo de regressão logística. 6.2 Regressão Logística A primeira subseção apresenta o modelo logístico, a partir das variáveis categorizadas anteriormente. Na segunda subseção é apresentada a tabela de classificação, descrevendo a proporção de acertos de cada categoria. Será feita a validação do modelo através de teste sobre sub amostras aleatórias e verificada a sua estabilidade. 56 Apenas a linearidade das relações. 143 6.2.1 Regressão Logística – seleção das variáveis categorizadas e estimação do modelo No modelo logístico os coeficientes da função são calculados por interação e param ao atingir uma variação mínima. No presente modelo a convergência ocorreu após cinco iterações. A Tabela 24 apresenta o histórico de convergência dos coeficientes. Os coeficientes da função logística estão na linha 4 da tabela para cada variável. Tabela 24 – Histórico de Convergência de Coeficientes Verossimilhança Coeficientes -2 Log Interação Constante vlremit(1) vlremit(2) vlremit(3) vlremit(4) lucra( 1) Passo1 722,751 1,716 ,738 ,935 1,123 1,798 -,170 2 716,515 2,118 ,936 1,169 1,405 2,270 -,211 3 716,419 2,167 ,961 1,197 1,441 2,334 -,217 4 716,419 2,168 ,962 1,197 1,442 2,335 -,217 lucra(3) nendivid(1) nendivid(2) nendivid(3) nendivid(4) lucra(2) 1 722,751 -,321 -,684 -,059 ,031 ,076 ,504 2 716,515 -,505 -,909 -,059 ,015 ,117 ,683 3 716,419 -,538 -,944 -,059 ,012 ,127 ,710 4 716,419 -,538 -,945 -,059 ,012 ,127 ,711 perc3(1) perc3(2) volqtd(1) volqtd(2) volqtd(3) volqtd(4) 1 722,751 ,154 ,082 ,920 ,036 -,705 -,447 2 716,515 ,191 ,086 1,251 ,065 -,803 -,526 3 716,419 ,194 ,085 1,306 ,069 -,811 -,533 4 716,419 ,194 ,085 1,307 ,069 -,811 -,534 tipoemp1(0) tipoemp1(1) nlucro_l(1) nlucro_l(2) nlucro_l(3) nlucro_l(2) 1 722,751 1,023 -,637 -,115 -,764 -,042 ,130 2 716,515 1,368 -,789 -,153 -,929 ,062 ,254 3 716,419 1,426 -,808 -,157 -,947 ,082 ,279 4 716,419 1,427 -,808 -,157 -,947 ,083 ,279 a: Método: Entrada de cada variável; b: Constante está incluída no modelo. c : Verossimilhança (-2 Log ) inicial: 891,387; d: Estimação terminou na interação 4 pois os estimadores dos parâmetros mudaram menos do que 0,001. 144 As variáveis na equação logística e suas respectivas significâncias são apresentadas na Tabela 25, a seguir. Tabela 25 – Variáveis na Equação Coeficiente S.E. Wald df Sig. Exp(B) - B Intervalo de confiança de 95,0% para EXP(B) Abaixo vlremit ,325 Acima 38,842 4 ,000 8,747 1 ,003 ,382 ,202 ,723 vlremit(1) -,962 vlremit(2) -1,197 327 13,395 1 ,000 ,302 ,159 ,573 vlremit(3) -1,442 ,351 16,854 1 ,000 ,236 ,119 ,471 vlremit(4) -2,335 ,377 38,384 1 ,000 ,097 ,046 ,203 4,306 3 ,230 lucra lucra(1) -,217 ,318 ,466 1 ,495 ,805 ,432 1,500 lucra(2) -,538 476 1,281 1 ,258 ,584 ,230 1,483 lucra(3) -,945 489 3,730 1 ,053 ,389 ,149 1,014 4,325 4 ,364 nendivid nendivid(1) -,059 310 ,036 1 ,849 ,942 ,513 1,732 nendivid(2) ,012 330 ,001 1 ,972 1,012 ,530 1,933 nendivid(3) ,127 342 ,137 1 ,711 1,135 ,580 2,221 nendivid(4) ,711 ,419 2,882 1 ,090 2,035 ,896 4,622 ,580 2 ,748 perc3 perc3(1) ,194 ,280 ,481 1 ,488 1,214 ,702 2,099 perc3(2) ,085 ,313 ,074 1 ,786 1,089 ,589 2,012 28,559 4 ,000 ,389 11,293 1 ,001 3,695 1,724 7,920 volqtd volqtd(1) 1,307 volqtd(2) ,069 ,302 ,052 1 ,819 1,072 ,593 1,938 volqtd(3) -,811 ,296 7,517 1 ,006 ,444 ,249 ,793 volqtd(4) -,534 ,307 3,027 1 ,082 ,587 ,322 1,070 tipoemp0(1) 1,427 ,475 9,034 1 ,003 4,167 1,643 10,568 tipoemp1(1) -,808 ,242 11,123 1 ,001 ,446 ,277 ,717 12,293 4 ,015 nlucro_l nlucro_l(1) -,157 ,368 ,183 1 ,669 ,854 ,415 1,758 nlucro_l(2) -,947 ,366 6,689 1 ,010 ,388 ,189 ,795 nlucro_l(3) ,083 ,429 ,037 1 ,847 1,086 ,469 2,518 nlucro_l(4) ,279 ,501 ,311 1 ,577 1,322 ,496 3,526 Constante 2,168 ,522 17,258 1 ,000 8,742 145 Note-se que as variáveis categóricas ressaltadas em negrito não são significativas a 5%. Dessa forma, o endividamento, a concentração de propriedade e algumas faixas de lucratividade, volume emitido, liquidez medida pelo log. neperiano da razão entre volume negociado e nº de negócios, e lucro em dinheiro, não entrarão no modelo. O modelo logístico resultante é apresentado a seguir através da equação 6.2.1. exp( 2 ,168 − 0 ,808 TIPOEMP 1 + 1, 427 TIPOEMP 0 − ,962 VLREMIT 1 − 1,197 VLREMIT 2 − 1, 442 VLREMIT 3 − − 2 ,335 VLREMIT 4 − ,945 LUCRA 3 + 1,307 VOLQTD 1− ,811VOLQTD 3 − ,947 nLucrol ( 2 )) E ( y) = 1 + exp( 2 ,168 − 0 ,808 TIPOEMP 1 + 1, 427 TIPOEMP 0 − ,962 VLREMIT 1 − 1,197 VLREMIT 2 − 1, 442 VLREMIT 3 − − 2 ,335 VLREMIT 4 − ,945 LUCRA 3 + 1,307 VOLQTD 1− ,811VOLQTD 3 − ,947 nLucrol ( 2 )) (6.2.1) A probabilidade da emissão ser particular (y=1) 57 é dada pela equação acima. Sendo assim, todos os sinais positivos revelam associações positivas com emissões particulares e os negativos associações positivas com emissões públicas(y=0). Dessa forma, empresas com maior lucratividade, que realizem emissões mais volumosas, que tenham tido um lucro líquido maior no exercício anterior, tenham maior liquidez em bolsa de valores 58 e sejam privadas (nem estatais nem holdings), têm maior probabilidade de realizar emissões públicas. Esse resultado está coerente com o de Ness e Pereira (1980), no que diz respeito ao porte (cuja proxy, aqui é o volume emitido). Por outro lado, empresas que sejam estatais, que realizem emissões menores, que possuam menor lucratividade e lucro líquido no exercício anterior, menor liquidez em bolsa de valores, apresentam maior chance de realizarem emissões particulares. 57 Para uma variável discreta y, o valor da função de densidade de probabilidade f(y) é P(Y=y) probabilidade da variável aleatória Y tomar o valor y. Sendo discreta a variável y, como no caso, assumindo somente os valores 0 e 1, a probabilidade da ocorrência de 1 é p, e a probabilidade de ocorrência de 0 é (1-p). Hill et ali., 2003. 58 O valor positivo 1,307 para a variável volqtd(1), que se refere à razão entre o volume negociado e o nºde negócios realizados no ano da emissão, indica a categoria sem liquidez, ou seja, com nenhum negócio realizado. Isso está coerente com o sinal, pois indica a maior probabilidade de realização de emissão particular neste caso. 146 Esta subseção apresentou os resultados da construção do modelo logístico a partir das variáveis categorizadas. A próxima tratará da validação dos resultados através da verificação da adequação do modelo à amostra e às sub amostras de teste. 6.2.2 Tabelas de classificação e verificação da adequação do modelo logístico Esta subseção apresenta a verificação da adequação do modelo logístico. Serão apresentados os testes estatísticos, para o modelo como um todo, a proporção da variância explicada, as matrizes de classificação para as diversas sub amostras utilizadas e o gráfico com os grupos observados e as probabilidades previstas. A seguir, a Tabela 26 apresenta o teste para o modelo como um todo. Apresenta, ainda, a proporção estimada da variância explicada pelo modelo. Na logística não existe o R2 como na regressão linear mas existem aproximações como as descritas nesta tabela, a interpretação é semelhante. Este valor indica a proporção estimada de variância explicada pelo modelo. Tabela 26 – Teste para os coeficientes do modelo Chi- Graus de quadrado liberdade Passo 155,560 23 ,000 Bloco 155,560 23 ,000 Mode 155,560 23 ,000 Passo 1 Sig. lo -2 Log verossimilhança 716,419 Cox & Snell R2 ,219 Nagelkerke R2 ,292 O resultado aponta para a existência de diferença entre as características das empresas emissoras entre os grupos de emissões. Pode-se notar que cerca de trinta por cento da variância é explicada pelo modelo (Nagelkerke R2 é uma espécie de R2 do modelo logístico, segundo Hair et. ali.1998, p.319). Outro teste que será 147 apresentado a seguir verifica a aderência do modelo no que diz respeito à classificação da amostra. A seguir, a Tabela 27 apresenta a matriz de classificação do modelo. Como a base está ponderada 59, deve-se levar em consideração apenas a taxa de acerto pelas categorias. O total de acerto pode variar de acordo com o peso original das variáveis. Tabela 27 – Matriz de Classificação – Resultado com ponderação Previsto Emissão Porcentagem priv=1 pub=0 Correta Observado Step 1 0 1 Tipo de 0 227 87 72,3 emissão 1 102 213 67,6 Púb=0; Priv=1 Percentual total 69,9 a valor de corte=0,500 Note-se que o modelo acerta 72,3 por cento das previsões de emissões públicas e 67,6 por cento das previsões de emissões particulares. O acerto geral se situa em 69,9 por cento. Este resultado é melhor do que o da análise discriminante (66,7%). De fato, o modelo logístico é menos restritivo quanto a premissas de normalidade e homocedasticidade. A Tabela 28 apresenta os resultados com dados sem ponderação dos dados da amostra (há muito mais emissões privadas do que públicas – a ponderação atribuiu pesos de 50% para cada tipo) com os acertos de previsão em cada categoria. Como as amostras são diferentes para cada categoria, os resultados sem ponderação tendem a acertar mais na categoria mais numerosa. 59 Foram atribuídos pesos de modo a eliminar o efeito da assimetria das observações de emissões privadas e públicas. Atribuiu-se a chance a priori de 50% para cada tipo. 148 Tabela 28 – Resultado com dados sem Ponderação em negrito Grupo Previsto Contagem Emissão Total 0 1 0 13 88 101 1 9 519 528 22 607 629 priv=1 pub=0 Total % dentro Emissão Emissão priv=1 pub=0 priv=1 0 100,0% 12,9% pub=0 1 Acerto Total 98,3% 100,0% 84,6% O acerto total é elevado para 84,6% quando são levadas em consideração as proporções originais da amostra, aumentando o acerto na categoria emissão particular (1) (98,3% ao invés de 68,4%) e reduzindo o acerto na categoria emissão pública (0) (12,9% ao invés de 72,3%). Isso se deve à assimetria entre os grupos, pois as emissões particulares representam 83,94% do total. Esse resultado reforça a importância da ponderação para a obtenção de modelos confiáveis e estáveis. Finalmente, para se obter segurança quanto à estabilidade do modelo, foi realizado teste de validação cruzada, separando os dados da amostra em duas subamostras aleatórias de aproximadamente 50% dos casos. Os números estão apresentados na Tabela 29: 149 Tabela 29 – Teste para o modelo com validação cruzada, sem ponderação, com amostras aleatórias Grupo Previsto Aprox.50 % dos casos 0 Total 1 (amostra) Amostra Aleatória 1 Contagem Emissão priv=1 0 84 44 128 1 30 124 154 114 168 282 pub=0 Total % dentro Emissão Emissão priv=1 0 100, 65,6% pub=0 0% priv=1 pub=0 1 Amostra Aleatória 2 Contagem 80,5 100, % 0% Acerto 73,7 Total % Emissão 0 118 37 155 1 38 117 155 156 154 310 priv=1 pub=0 Total % Emissão dentro priv=1 pub=0 0 100, 76,1% 0% Emissão priv=1 pub=0 1 75,4 100, % 0% Acerto 75,8 Total % Separando o conjunto dos dados em duas amostras aleatórias de aproximadamente 50% da amostra total, verificou-se que as taxas de acerto não se modificaram muito (73,7% e 75,8% para cada amostra aleatória, respectivamente). Além disso, os percentuais de acerto estão próximos para emissões particulares e públicas o que equivale dizer que o modelo é estável para qualquer bloco de dados da amostra. 150 As duas primeiras seções deste capítulo apresentaram os resultados para as estatísticas descritivas, para o modelo discriminante e para o modelo de regressão logística. A robustez dos modelos foi assegurada pela coerência dos resultados encontrados. A seguir, são respondidas as questões de pesquisa e as hipóteses propostas. 6.3 Análise dos Resultados – questões de pesquisa e hipóteses Esta seção responde às questões de pesquisa e às hipóteses levantadas. É feita ainda a análise conjunta dos resultados das duas seções anteriores e as evidências de coerência entre eles. Quanto ao perfil das empresas emissoras, foram testadas as variáveis levantadas na amostra especificada no capítulo 4. Subdividiu-se a investigação em duas linhas, estrutura de capital e eficiência de mercado. Linha 1: Estrutura de Capital A hipótese número um foi testada a partir de uma variável, o endividamento sobre o patrimônio líquido no exercício anterior à emissão. Em primeiro lugar, o endividamento foi testado para inclusão no modelo discriminante e se pode rejeitar a igualdade de médias entre os grupos de empresas que emitiram privadamente ou publicamente. Incluído, portanto, no modelo discriminante, apresentou uma relação positiva com a emissão privada. Este resultado foi coerente com a estatística descritiva da variável. Não se pode incluir esta variável no modelo logístico devido ao comportamento instável - não apresentou significância a 5%. O próprio modelo logístico, rodado no pacote estatístico SPSS se encarregou de excluir a variável. Coerentemente com o que se esperava a partir da intuição inicial, a análise discriminante e as estatísticas descritivas apontaram que o relacionamento entre endividamento e emissões particulares foi positivo. A hipótese um apontou na maior propensão à emissão privada de empresas mais endividadas, da forma que se esperava inicialmente. 151 A Hipótese número dois abordou a questão do comportamento das emissões das empresas mais lucrativas. Foi analisada a lucratividade medida pela razão entre o lucro líquido e o patrimônio líquido medido em dólares americanos no mesmo período. A hipótese nula pode ser rejeitada. As estatísticas descritivas e o modelo logístico apontaram no aumento de probabilidade de ocorrência de emissões privadas por empresas menos lucrativas (ou com maior prejuízo). Houve significativa diferença entre as médias da lucratividade passada das populações de emissões particulares e públicas. O modelo discriminante, no entanto, foi ligeiramente contraditório a esta evidência. O coeficiente da função discriminante foi de (–0,022), apontando uma contribuição, ainda que pequena, na direção da emissão privada para empresas mais lucrativas. Isto pode se dever à influência do patrimônio líquido na composição da variável. Como não houve diferença significativa entre médias do patrimônio líquido entre os grupos, não se pode afirmar com certeza. A maior robustez do modelo logístico quanto às premissas confere a seus resultados maior confiança em casos contraditórios, como o presente. A Hipótese número dois “a” abordou a questão do comportamento das emissões das empresas com maior lucro medido pelo logaritmo do lucro em dólares do exercício anterior. A hipótese nula pode ser rejeitada. As estatísticas descritivas, o modelo discriminante e o modelo logístico apontaram no aumento de probabilidade de ocorrência de emissões privadas por empresas com menor lucro (ou com maior prejuízo). Houve significativa diferença entre as médias do lucro passado das populações de emissões particulares e públicas. A evidência fundamentada nas hipóteses dois e dois “a” está de acordo com a literatura revista, em especial, com o trabalho de Megginson (1997) que sugere que as emissões públicas são mais atraentes às empresas lucrativas. No Brasil, Da Costa(1990) apontou que empresas mais lucrativas incorriam em menor deságio nas emissões públicas. Coerentemente, Leal (2004) pondera que o melhor histórico de retornos sobre o patrimônio ou sobre o ativo total, tendem a sinalizar um risco menor, possibilitando um menor deságio no valor da ação. A visibilidade de bons resultados pode ser um fator de atração para novos investidores através de emissões públicas. Por outro lado, a falta de bons 152 resultados pode funcionar como um fator que dificulte a emissão pública, e, de certa forma, um estímulo à emissão privada. A linha dois, apresentada a seguir, tratou da eficiência de mercado. Linha 2: Eficiência de Mercado A hipótese três testou a questão da concentração de propriedade (controle) das empresas. Pode-se rejeitar a hipótese nula de igualdade das médias de propriedade das ações ordinárias em mãos dos três maiores acionistas nas duas populações de emissões. A evidência da estatística descritiva e o modelo discriminante, apontaram na direção de uma maior probabilidade de realização de emissões particulares em empresas de controle mais concentrado 60. Isso está de acordo com a percepção de que elevados graus de controle levariam à expropriação de minoritários, possibilitando maior deságio nas emissões públicas. Encontrou-se uma concentração média de propriedade dos três maiores acionistas ordinários de 83,26 por cento (mediana 89%) nas empresas que emitiram publicamente. Nas que realizaram emissões privadas, os números foram, respectivamente, 86,6 e 95,8 por cento. Para a amostra como um todo, 85 e 92,6 por cento. Esses números são coerentes com os de Da Silva (2002), Leal e Valadares (2002) e Leal, Da Silva e Valadares(2000), que evidenciaram a elevada concentração de propriedade das empresas de capital aberto no Brasil. Empresas com controle concentrado teriam, ainda, a vantagem de custos de emissão privada mais baixos, já que não necessitariam de registro na CVM, comissões de colocação, garantia e coordenação por parte de underwriters. Dessa forma, o controle seria mantido e as necessidades de capital da empresa, atendidas. Uma observação a esse raciocínio é o fato dos aportes dos sócios estarem limitados aos seus patrimônios. Há que se ressaltar, que a concentração de propriedade não é um fato restrito ao Brasil. Na Alemanha e na Itália, atinge patamares similares. Nos Estados Unidos, Inglaterra e Japão, há pouquíssima concentração. A evidencia apresentada no capítulo dois e na Tabela 7, corroboram a impressão de que os mercados mais 60 A regressão logística não incluiu a variável representativa do percentual de controle dos três maiores acionistas. 153 líquidos estão associados à menor concentração de propriedade. Não foi objetivo deste trabalho testar esse aspecto, ficando como sugestão para futuras pesquisas. A hipótese quatro tratou da influência do porte na forma de emissão de ações. Não se pode rejeitar a igualdade entre as médias do porte medido pelo patrimônio líquido das empresas que realizaram emissões públicas e particulares. As estatísticas descritivas apontaram numa muito pequena diferença entre o porte medido pelo patrimônio líquido de ambas as populações. O teste de diferença entre as médias não foi significativo a 5% (sig=0.219). Além disso, a elevada correlação entre o patrimônio líquido e lucratividade, endividamento, liquidez (vol/nº de neg) e lucro líquido, produziria modelos instáveis tanto discriminante como logístico. Dessa forma, esta variável foi descartada da análise. A hipótese cinco tratou do valor médio emitido, uma proxy para porte.. A hipótese nula de igualdade das médias de valores emitidos entre as populações de emissões públicas e privadas foi rejeitada. As evidências descritivas, o modelo discriminante e o modelo logístico apontaram na direção prevista. As maiores emissões médias foram públicas e não privadas. Furtado (1997) analisando emissões públicas, concluiu que empresas com maior valor de mercado perdiam menos valor do que as menores, após as emissões. O valor emitido está diretamente relacionado com o valor de mercado, o que denota a coerência do resultado obtido. Além disso, dentro do processo decisório sugerido por Ferreira e Brooks (2000), o maior porte da emissão poderia trazer um ganho de escala em relação aos custos de underwriting. Dessa forma, haveria maior probabilidade da maximização de valor para o controlador ser obtida através da emissão pública. O deságio não seria função apenas do volume emitido, e sim, de um conjunto de características: liquidez, endividamento, lucratividade, aquecimento do mercado de capitais, por exemplo. Além disso, o grande número de pequenas emissões privadas de empresas menores pode ter influenciado esse resultado. A relação entre tamanho da emissão e tipo de emissão pode ser não linear: emissões muito pequenas tenderiam a ser privadas em função do elevado custo fixo relativo (remuneração mínima exigida pelos underwriters, publicidade, impressão de prospecto, entre outras). As hipóteses seis e seis“a” trataram das empresas questão da liquidez em Bolsa, medida pelo volume negociado e número de negócios, e sua influência na 154 forma de emissão de ações. Acabou-se por optar pela criação de uma variável representativa da razão entre o volume negociado e o número de negócios realizados no ano da emissão, por apresentar um comportamento mais estável e adequado aos procedimentos estatísticos 61. Essa variável pode ser interpretada como o volume médio por negócio. Um elevado volume médio indicaria maior interesse dos investidores nas ações. Além disso, há empresas que são negociadas diariamente sem volumes expressivos. Uma medida pelo número de negócios apenas poderia ser distorcida se não levasse em consideração o valor médio deles. Por outro lado, há situações em que grandes volumes são transacionados em poucos negócios. Vendas em bloco são um exemplo. A variável adotada evita que apenas o volume seja relevante na análise da liquidez. Pode-se rejeitar a igualdade entre as médias da liquidez medida pelo logaritmo neperiano da razão entre o volume e número de negócios (realizados em bolsa no ano da emissão) nas populações de emissões públicas e particulares. A evidência das estatísticas descritivas, o modelo discriminante e o modelo logístico apontaram todos na direção de maior probabilidade de ocorrência de emissões públicas para empresas com maior liquidez. O modelo logístico apresentou uma aparente contradição para empresas na faixa de nenhuma liquidez (nenhum negócio realizado). Uma análise do coeficiente, porém, demonstra a total coerência, já que, para a faixa em questão, aquele coeficiente aponta emissão particular. Isso está coerente, pois não restaria ao emissor nenhuma outra alternativa senão a emissão privada no caso de ausência total de liquidez em bolsa. Os resultados estão coerentes com Charchat (2000) e Leal (1993) que constataram aumento do número de emissões públicas em momentos de maior liquidez. Além disso, a maior liquidez reduziria a assimetria de informação sobre os papéis, permitindo a redução da percepção de risco dos investidores. Dessa forma, o deságio seria menor, reduzindo a vantagem em custos da emissão privada. As empresas que realizaram aberturas de capital no período também não tinham liquidez em bolsa. O elevado número de emissões particulares em relação ao total de públicas e, mais acentuadamente, às aberturas de capital, conferem 61 Apresentou melhores plots de normalidade e atendeu à linearidade das relações. 155 consistência ao resultado obtido: as aberturas de capital não tiveram relevância estatística na amostra a ponto de distorcer os resultados. A hipótese sete previa que as empresas estatais estariam entre as mais propensas a realizar emissões privadas de ações. A estatística descritiva, a análise discriminante e a regressão logística apontaram que as empresas estatais teriam maior probabilidade de realizar emissões privadas. Isso pode ser explicado pelos resultados de Siffert(1998), que apontaram na expressiva redução do número de empresas estatais brasileiras entre 1990 e 1997, através do processo de privatização. As privatizações foram precedidas de reestruturações, obtidas, principalmente, com aportes do Governo em suas empresas. Esses aportes devem ter sido, em sua maioria, através de emissões privadas de ações, subscritas pelo controlador (Governo). De forma análoga, a hipótese sete “a” foi confirmada pela evidência descritiva, regressão logística, que excluiu as holdings e estatais do grupo com maior probabilidade de realizar emissões públicas. Os resultados, embora não tão robustos como os da hipótese sete, também estão coerentes com os de Siffert(1998). Seu trabalho apontou, para o período 1990 a 1997, a redução de vinte e três para dezesseis por cento, da participação das empresas familiares na receita das cem maiores empresas do Brasil. Isso pode significar que as empresas familiares tipo holding tenham tido mais dificuldade de gerar resultados, tornando-as, dessa forma, menos atraentes ao público. Esse aspecto, combinado com a elevada concentração de propriedade, as tornaria mais propensas à emissão privada de ações. O Quadro 6, abaixo, apresenta o resumo das relações substantivas esperadas e encontradas com relação às emissões públicas. 156 Quadro 6 – Sinais esperados e obtidos nos testes das hipóteses, com relação ao comportamento das emissões privadas a partir das características estudadas Propensão às Emissões Privadas Sinal esperado Sinal obtido Linha 1 - Estrutura de Capital Hipótese 1 Endividamento= (ELP/PL) positivo Modelo Estatísticas Descritivas Discriminante Logístico positivo positivo inconclusivo b Hipótese 2 Lucratividade= (LL/PL) negativo negativo positivo a negativo Hipótese 2a Lucro líquido negativo negativo negativo negativo Linha 2 – Eficiência de Mercado Estatísticas Descritivas Discriminante positivo positivo Hipótese 3 Percentual de propriedade positivo direta de ações ordinárias dos 3 maiores acionistas (perc3maiord) Hipótese 4 Porte : (Patrim. Líq Us$100 negativo negativo Log 10) Líquido Hipótese 5 Porte: Valor médio emitido negativo negativo (valor emit R$(Log10)) Hipótese 6 Liquidez medida pela razão negativo negativo volume negociado em bolsa de Hipótese 6a valores/nº de negócios (Liquid vol/nº neg(Ln)) Hipótese 7 Empresas estatais (Tipo emp 0) Hipótese 7a Empresas holdings (Tipo emp 2) inconclusivo * Logístico inconclusivo * inconclusivo * negativo negativo negativo negativo positivo positivo positivo positivo positivo positivo positivo positivo * não se pode rejeitar a igualdade entre as médias ao resultado é marginalmente contrário à expectativa, à evidência das estatísticas descritivas e do modelo logístico, sendo desprezado. ba variável foi descartada no modelo de regressão logística. Pode-se observar, a partir do Quadro acima, que nenhuma hipótese foi contraditada pela evidência empírica. A linearidade entre as relações foi testada e aprovada para a regressão logística. O modelo discriminante, menos robusto, apresentou problemas de heterocedasticidade e não normalidade que, entretanto, não o impediram de obter uma boa qualidade de classificação (superior a 64%). O tamanho da amostra favoreceu a obtenção de bons resultados, possibilitando a retirada de observações 157 atípicas, bem como das instituições financeiras, e empresas com patrimônio líquido negativo sem prejuízo para a capacidade classificatória e preditiva. Dessa forma, pode-se reduzir a influência de outliers. Testes feitos com amostra maior, incluindo bancos, não alteraram os resultados obtidos. Os resultados acima apresentam, portanto, dentro das limitações listadas ao longo do trabalho, robustez que permita a formulação de conclusões. 158 7 Conclusões 7.1 Objetivos O objetivo desta tese foi identificar os fatores que motivaram a decisão das empresas pelas emissões particulares de ações ao invés de emissões públicas, no Brasil entre 1995 e 2002. Pra tanto, foram examinadas as emissões públicas e privadas de ações no Brasil entre 1995 e 2002. No Anexo II estão listadas as 629 emissões, sendo 101 públicas e 528 privadas. As emissões listadas foram utilizadas nos testes estatísticos. Investigou-se a influência do endividamento e da lucratividade. Foram também investigados os efeitos do porte medido pelo patrimônio líquido das empresas e o valor médio emitido na decisão pela emissão privada ou pública. A concentração de propriedade foi analisada como elemento para a decisão de emissão. Finalmente, testou-se a liquidez em bolsa de valores e os tipos de empresas emissoras. 7.2 Limitações Entre as limitações deste trabalho, pode-se ressaltar a não realização do teste do efeito da atividade do mercado, medido pelo índice IBOVESPA sobre o volume e número de emissões. Além disso, a classificação das empresas poderia incluir as empresas de controle estrangeiro em uma categoria à parte. Os custos de emissão pública de ações poderiam ser incluídos como variável. Variáveis contábeis como ativo total, liquidez corrente (ativos circulantes/passivos circulantes), entre outras poderiam ser incluídas na análise. Essas limitações, bem como outras já citadas neste trabalho ficam como sugestão para futuras pesquisas. 159 7.3 Discussão dos Resultados A hipótese de aumento de emissões particulares em empresas mais endividadas pode ser confirmada. De fato, as estatísticas descritivas e o modelo discriminante apontaram para um endividamento maior ocorrendo nas empresas que realizaram emissões privadas. De fato, o endividamento encontrado foi elevado em ambos os grupos: as empresas que realizaram emissões públicas de ações, em média, apresentavam endividamento de 58% sobre o patrimônio liquido, e as emissoras privadas, 125%. . No Brasil, Ness e Pereira (1980) e Furtado(1997), não encontraram significância na relação entre alavancagem financeira e a ocorrência de emissões públicas e a alteração do valor da empresa no processo de emissão, respectivamente. Os testes realizados neste trabalho foram, portanto, bem sucedidos e permitem inferir a importância da variável no processo decisório das emissões de ações. Empresas com mais alto endividamento recorrem aos seus acionistas e não ao mercado nem a instituições de redito para obter recursos financeiros. De fato, a explicação para esse fenômeno pode residir na existência de uma hierarquia na ordem de captação de recursos, da maneira preconizada por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) a chamada pecking order. As empresas somente emitiram ações após atingirem patamares de endividamento mais expressivos, pois prefeririam dívida à diluição do capital. O elevado endividamento tornaria desvantajosa a emissão pública devido à maior percepção do risco da empresa, pelo mercado, provocando maior deságio. Trata-se, portanto, de uma variável importante na explicação da decisão de emissão ações. A hipótese número dois, que esperou um aumento nas emissões privadas das empresas menos lucrativas foi confirmada pelos resultados dos modelo logístico e pelas estatísticas descritivas 62. Esses resultados foram fortemente confirmados pelos da hipótese dois “a”, que apontou que as empresas com menor 62 como visto anteriormente, o modelo discriminante apresentou coeficiente contraditório, mas de valor muito pouco expressivo, sendo descartado. 160 lucro líquido no exercício anterior tenderiam a emitir de forma privada. Isso sugere que as empresas com maiores prejuízos realizaram emissões particulares. De fato, empresas menos lucrativas não parecem ser as candidatas melhores aos parcos recursos do mercado de capitais brasileiro. O ingresso de recursos nas empresas através de emissões públicas deve pressupor algum tipo de compensação, o que poderia ser esperado em empresas mais lucrativas. Quem não for lucrativo recorrerá aos seus acionistas e não ao mercado, para aportes de capital. Sob o ponto de vista dos controladores, a emissão pública para empresas com bons resultados poderia significar vantagem em relação à emissão privada: conforme Leal (2004), um bom histórico de resultados tende a sinalizar um risco menor, reduzindo o deságio. No modelo de Myers (1984), as emissões de ações foram consideradas mais arriscadas sob o ponto de vista dos acionistas do que as de dívidas. Estes prefeririam reter lucros, emitir títulos de dívida e títulos híbridos 63 antes de emitir ações. Ora, as emissões públicas foram associadas às empresas mais lucrativas, e representaram apenas 16,1% do número total de emissões e 23,9% do volume emitido na amostra estudada 64. Estes números, associados à confirmação das hipóteses dois e dois “a”, sugerem que as empresas com insuficiência de fundos para realizar seus projetos devido à menor lucratividade teriam optado pelas emissões particulares. Como são destinadas aos atuais acionistas, estas representariam para eles menor risco, à luz da teoria de Myers. Esse fato também pode ter sido intensificado pela falta de acesso ao mercado e baixa liquidez, objeto das hipóteses nº seis e seis “a” comentadas adiante. Os acionistas não teriam alternativa a não ser subscrever se quisessem capitalizar a empresa. A hipótese três, na linha da eficiência de mercado, tratou da concentração de propriedade nas empresas emissoras. O teste demonstrou, conforme esperado, que as empresas com maior concentração de propriedade das ações ordinárias em mãos dos três maiores acionistas, realizaram mais as emissões particulares. Essa coerência reforça a teoria de que os acionistas controladores de empresa de 63 64 Conversíveis em ações. Esses números diferem muito pouco das proporções da população total que são, respectivamente, 15,9% e 26,9%. 161 propriedade concentrada decidem emitir ações de forma particular de modo a evitar o deságio e os demais custos nas emissões públicas. Esse fator, agravado pelos maus resultados passados, endividamento elevado e pouca liquidez em bolsa, não daria alternativa aos controladores que desejassem maximizar valor (ou reduzir perdas). Não se deve reputar apenas ao deságio o ônus de emitir publicamente. Como visto antes, os custos das emissões públicas são substancialmente superiores aos das particulares, sendo, portanto, mais um fator de incentivo à realização das últimas. Como os próprios controladores, em empresas mais concentradas em propriedade, irão subscrever a maior parte das ações, não faz sentido incorrer em custos de emissão pública. Além disso, se os controladores pretendessem subscrever, não faria sentido a emissão pública. Os direitos de minoritários que não subscreverem podem ser absorvidos pelos controladores. Assim, coloca-se ao controlador, face à necessidade de fundos de longo prazo as seguintes opções: • emitir publicamente a custos mais elevados, com indução ao deságio pelo underwriter, com potencial diluição do seu controle 65, em momento de euforia. Os preços inflados compensariam os controladores; • emitir publicamente a custos mais elevados, com indução ao deságio pelo underwriter, com potencial diluição do seu controle, em momento eventualmente desfavorável devido a eventual baixa no mercado; • realizar emissão particular, subscrevendo-a na sua proporção ou maior, se houver sobras, a custo menor, sem preocupação com mercado ou deságio; ou • não emitir, se não houver urgência de fundos, ou se as opções disponíveis forem piores do que as conseqüências da falta dos recursos. 65 A nova Lei das SA obriga a emissão de ações com e sem direito a voto na mesma proporção. 162 Se o controlador ainda acredita na empresa e seus projetos, racionalmente buscará a terceira opção. Se não acredita, o mais racional seria buscar dívida, evitando colocar mais capital próprio. Naturalmente, a emissão de dívida dependeria de acesso a crédito. A quarta hipótese ficou inconclusiva, já que não houve significativa diferença entre as médias dos portes das empresas emissoras de ações de forma pública e privada. Isso pode ter sido provocado pela presença do patrimônio líquido nas variáveis endividamento e lucratividade, bem como sua correlação com liquidez, lucro líquido e valor emitido. Optou-se, portanto, pela análise da hipótese cinco, que, de fato, seria uma proxy para porte. A hipótese número cinco previa a ocorrência de emissões menores em média, na forma privada. Os resultados apontaram na direção da expectativa. As empresas emitem menos freqüentemente de forma pública, mas em valor mais expressivo. Como apontado anteriormente, o peso dos custos de emissões públicas de ações sobre as emissões menores poderia influenciar esse resultado, levando aquelas empresa a realizar emissões privadas. As empresas de maior porte, com emissões maiores, poderiam gozar de ganhos de escala que contrabalançariam a questão do deságio, especialmente, nas mais lucrativas. Isso está coerente com o esquema proposto por Ferreira e Brooks (2000), e também com Furtado (1997). Este concluiu que as emissões públicas de empresas com maior valor de mercado, acarretavam menor desvalorização, após as emissões. Há uma relação entre o valor de mercado de uma empresa e o volume de sua emissão. Pode-se inferir que seja positiva, mas não foi objeto de teste neste trabalho, ficando como sugestão para futuras pesquisas. Pode-se associar o volume emitido a uma medida de porte, já que empresas menores dificilmente realizariam emissões expressivas. Sendo assim, o resultado não confirma as expectativas formuladas a partir de da Costa (1990), de que as empresas de maior porte estariam sujeitas a um maior deságio. Isso as o induziria a realizar menos as emissões públicas, o que estaria de acordo com as conclusões de Ness e Pereira (1980). Não foi o que se encontrou neste trabalho. Além disso, a realização de ofertas públicas maiores em média do que as particulares contradiz também os resultados dos trabalhos de Leal (1993), e Amaral (1990) que ressaltaram a importância do deságio nas emissões públicas de ações no Brasil. 163 Ocorre que, nas emissões particulares o deságio torna-se inócuo como fator inibidor, já que os atuais acionistas têm o direito de adquirir as ações pelo preço ofertado e, dessa forma, manter sua proporção do capital. Somente quem não subscrever será diluído. Uma possível explicação pode ser provida pelo conjunto das outras hipóteses. As empresas mais lucrativas, com maior liquidez em bolsa, maiores em porte, menos concentradas em termos de controle, emitiriam publicamente e estariam menos sujeitas ao deságio. Sua imagem, liquidez e bons resultados não levaria o público a exigir um deságio mais expressivo. De qualquer forma, a emissão pública dependeria da liquidez dos papéis. Além disso, sem resultados favoráveis para atrair o investimento do público a liquidez poderia ser muito prejudicada. As hipóteses números seis e seis “a” trataram da liquidez, associando-a positivamente a uma maior presença de emissões privadas nas empresas menos negociadas em bolsa de valores. Isto foi totalmente confirmado pelos testes realizados, nas estatísticas descritivas e nos modelos discriminante e logístico. A maior liquidez, medida pelo volume médio por negócio no ano da emissão, associada à presença de resultados mais favoráveis (hipóteses números dois e dois “a”, quanto à lucratividade e lucro líquido) serviria, para determinadas empresas, como um incentivo a buscar investidores fora de seus quadros atuais. Dessa forma, as emissões públicas não teriam o impacto negativo de percepções do mercado de assimetria de informações, montagem, enfim, de estratégias de expropriação de minoritários. A maior liquidez seria um seguro contra a expropriação, permitindo a qualquer investidor se desfazer dos papéis em caso de resultados inesperadamente ruins. Qualquer futura tentativa de captação através de emissões públicas estaria prejudicada e a reputação da empresa abalada, perante o mercado. O resultado é coerente com os de Charchat (2000) e Leal (2003), que apontaram para aumento das emissões em momentos de maior liquidez no mercado. Um cuidado, há que se ter, em função da liquidez estudada neste trabalho ser das empresas emissoras, e não a do mercado. De fato, há empresas tão pouco líquidas, que mesmo em épocas de aquecimento do mercado têm baixíssima liquidez. Por outro lado, há outras, tão líquidas, que apresentam 164 elevada liquidez mesmo nos piores momentos do mercado. Testar isso não foi o objetivo deste trabalho, ficando como sugestão para futuras pesquisas. Há coerência entre a maior freqüência das emissões públicas, a maior liquidez dos papéis, a menor concentração de propriedade e o volume médio maior associado às emissões públicas. Esses indicadores podem refletir, para aquelas empresas, um nível maior de disponibilidade de informações pelo mercado, e, por conseguinte, uma menor incerteza quanto ao seu comportamento futuro. Em outros termos, as informações seriam obtidas de forma mais eficiente, reduzindo a assimetria e melhorando o processo de formação do preço de emissão de ações. Esse seria menos influenciado pelo volume emitido e permitiria periódicas captações maiores do que aquelas realizadas por empresas que emitiram privadamente. Recente medida tomada pela CVM 66, permite o chamado registro de prateleira, o qual faculta às empresas, a rápida emissão de forma pública após preencherem uma série de requisitos. Isso poderá favorecer às empresas mais líquidas a captação de recursos via emissão pública de ações e, de certa forma, poderá também intensificar o oportunismo, com a sincronização mais precisa com momentos de alta. As hipóteses sete, totalmente confirmada, conferiu às empresas estatais, maior probabilidade de realizar emissões privadas. De fato, o movimento de privatização e conseqüente redução do número de estatais detectada por Siffert (1998), corroboram os resultados encontrados. As empresas estatais, em processo de privatização, receberam vultosos aportes do seu controlador, o Governo, provavelmente através de emissões privadas. Os resultados de Siffert também corroboram os da hipótese sete “a”, que associou as holdings à maior probabilidade de realizar emissões privadas. De fato, o autor aponta redução de vinte e três para dezesseis por cento, de participação das empresas familiares, na receita das cem maiores empresas brasileiras, entre 1990 e1997. Isso pode significar dificuldades para as holdings familiares na geração de recursos, levando-as, em combinação com a concentração de propriedade, baixa 66 Inst. CVM Nº 400, de 29 de dezembro de 2003. 165 lucratividade, e elevado endividamento, às emissões privadas de ações, como forma de captação. A pesquisa realizada sugere a baixa eficiência do mercado de capitais brasileiro. A baixíssima liquidez das empresas emissoras de ações de forma particular, associada à elevada concentração de propriedade sugerem que a busca por informações sobre essas empresas possa ser precária. Além disso, através dos indicadores analisados nas empresas emissoras em geral e no mercado como um todo (baixa capitalização em face do PIB, concentração de negócios em poucos papéis, por ex.), pode-se perceber a concentração de propriedade, a baixa liquidez em geral dos papéis e a baixa lucratividade geral das empresas. No entanto, a lógica subjacente existente na decisão de captação de recursos se mostrou coerente com a de mercados mais eficientes e maduros. Os resultados, sugerem uma hierarquia de tomada de decisão coerente com a pecking order de Myers(1984). Dessa forma, o comportamento dos controladores, face à necessidade de novos recursos, não difere dos mercados mais importantes e considerados mais eficientes como, por exemplo, nos trabalhos de Ferreira e Brooks (2000), Mikkelson et al. (1986) e Shyam-Sunder e Myers (1999). Isso contradiz os resultados mais recentes de Fama e French (2003), que refutaram a pecking order. Deve-se reconhecer, entretanto, que a ocorrência de emissões de ações em mais de trezentas empresas no período estudado seja expressiva (a média de empresas de capital aberto no Brasil no mesmo período foi de 523) 67. A escolha predominante por emissões particulares (83,9% em número), porém, constitui ação que pode evitar a diluição do controle. Dessa forma, seria uma etapa antes da emissão pública, coerentemente com a teoria de Myers. A visão pragmática e racional do controlador se confirma, através de sua opção por formas de captação hierarquicamente ordenadas, segundo sua conveniência. Dessa forma, ele preferiria reter lucros, emitir dívida, emitir obrigações conversíveis, emitir ações de forma particular e, por último, emitir ações ao público em geral. Essa subdivisão na última forma de captação, aplicável ao Brasil, segundo este trabalho, poderia ser devido à baixa eficiência do nosso mercado de capitais como sedutor da poupança pública. Ou mesmo devido à fraca 67 Fonte: CVM- Empresas Listadas. 166 poupança pública. Em última análise, o comportamento das emissões de ações estudadas seria um reflexo destas situações. A mudança observada no mercado de capitais brasileiro, representada pela gradativa redução das emissões públicas em favor das privadas, pode ser explicada por alguns fatores. Pode-se citar a dificuldade de nosso mercado em dar liquidez às ações das empresas de capital aberto, em presença de crescente necessidade de capital em função da baixa lucratividade e dificuldades financeiras. A falta de volume, baixa capitalização, concentração de negócios em poucas empresas, elevados custos de emissões públicas, concentração de propriedade, o poder dos underwriters, entre outras, são características do nosso mercado que agravam o problema. Além disso, a década de 90 parece não ter sido boa para as empresas de capital aberto, devido à sua lucratividade negativa, colocando-as face a necessidades de capital dificilmente atendidas pelo nosso mercado primário. O modelo macroeconômico aplicado ao Brasil, após 1994, pode ter agravado uma situação de dificuldade já presente desde o início da década. Nesse sentido, os modelos apresentados neste trabalho poderão ser utilizados para a previsão da forma de emissão de ações, no Brasil. Uma nova mudança, hipoteticamente detectada no futuro, a partir da observação do comportamento das empresas emissoras, poderá indicar que o mercado passe a se mover no sentido de dar mais liquidez às empresas de capital aberto. Entretanto, não foi isso o observado neste trabalho. Os modelos de predição desenvolvidos neste trabalho, embora sem essa motivação, poderão ser utilizados na extensão desta pesquisa para futuras aplicações. 167 7.4 Sugestões para futuras pesquisas Uma pesquisa interessante seria comparar os resultados deste trabalho com os de uma amostra de empresas que não realizaram nenhuma emissão de ações no período estudado. Os indicadores poderiam ilustrar a decisão de estrutura de capital e poder-se-ia ter uma visão mais ampla da captação de recursos para os seus projetos. A conjuntura nacional nos últimos anos, aliada à crescente presença do capital estrangeiro no Brasil à emissão de ADR’s de empresas brasileiras, sugerem, como válida uma extensão deste trabalho, no sentido de verificar o comportamento das empresas emissoras desses títulos. Seria interessante analisar os indicadores de situação contábil/financeira, porte, concentração de propriedade e liquidez em bolsa de valores. Um conjunto de empresas, com tanto acesso a mercados mais maduros, deverá fornecer informações importantes sobre o comportamento dos investidores estrangeiros face aos indicadores dessas empresas. O oportunismo não foi testado neste trabalho. Apenas se apresentou as figuras com o IBOVESPA e os números e volumes mensais de emissões públicas e privadas de ações. Uma importante extensão deste trabalho seria o teste do oportunismo na amostra que inclui as emissões privadas, já que os trabalhos feitos no Brasil focaram apenas aberturas de capital e/ou emissões publicas. É possível que, também, as emissões privadas sejam influenciadas pela atividade do mercado acionário brasileiro. O procedimento estatístico empregado poderá ser útil, também, na pesquisa de perfis mais apurados de empresas emissoras incluindo o controle estrangeiro. Como já mencionado anteriormente, poder-se-á estender este procedimento aos diversos setores da economia representados pelas empresas emissoras. Essa extensão poderá dar uma visão mais ampla do processo decisório aqui exposto. 168 8 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AGGARWAL, R., LEAL, R. and HERNANDEZ, L., The Aftermarket Performance of Initial Public Offerings In Latin America. Financial Management, v. 22. p. 42-53, 1993. ALTMAN, E. A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question. Journal of Finance v. 39. p.1067-1089, 1984. AMARAL, A. S. Distorções entre o preço de emissão de ações nos aumentos de capital e as primeiras cotações no mercado secundário. 1990. 105 f. 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Insider Ownership and the Decision to Go Public, Review of Economic Studies, v.62, p. 425-448, 1995. 173 Anexo I Instrução CVM nº 400/2003 aumento de capital via emissão de ações A instrução dispõe sobre o aumento de capital por subscrição de ações e registro de distribuição pública de ações, de que tratam os artigos 82 e 170, da Lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976, modificada pela Lei 10.303 de 31 de outubro de 2001. Além disso, o Colegiado, em reunião realizada em 26 de dezembro de 2003, com fundamento no disposto nos artigos 4º, inciso VI, 8º, inciso I e 19, § 5º, e 21 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976 dispôs sobre as condições de aumento de capital. A seguir serão transcritos na íntegra os artigos pertinentes a este trabalho. 1. CONDIÇÕES DO AUMENTO Art. 1o A subscrição de novas ações em aumento de capital de companhia aberta, mesmo pelos antigos acionistas no exercício de seu direito de preferência, só pode iniciar-se estando o registro de companhia atualizado (Instrução CVM no 9, de 11.10.79). Art. 2o O aumento de capital por subscrição de ações pode ser deliberado pela assembléia geral ou pelo conselho de administração, conforme dispuser o estatuto. Art. 3o O anúncio de convocação da assembléia geral para deliberar sobre aumento de capital mediante subscrição de ações deverá conter, além do local, data e hora da assembléia, da ordem do dia, da indicação da matéria, o montante, número, espécie, classe das ações a serem emitidas e outras características do aumento proposto julgadas necessárias. Parágrafo único. Em se tratando de companhia com ações admitidas à negociação em bolsa, deverá ser encaminhado, concomitantemente à publicação, edital de convocação e respectiva proposta, se houver, à Bolsa de Valores. Art. 4o A deliberação de aumentar o capital deverá dispor sobre o seguinte: I - se o aumento será mediante subscrição pública ou particular; 174 II - prazo para o exercício do direito de preferência, se houver, e data de seu início; III - condições de subscrição, explicitando forma e percentuais de integralização das ações e a data dos respectivos pagamentos; IV - características das ações a serem emitidas (quantidade, espécie, classe, forma, vantagens, restrições e direitos, inclusive quanto à participação ou não nos dividendos do exercício em curso); V - necessidade de ratificação da deliberação, se for o caso, por titulares da(s) classe(s) de ações preferenciais interessadas, caso não tenha sido previamente aprovada; VI - preço de emissão e respectiva justificativa ou, se for o caso, delegação ao conselho de administração, para fixá-lo; VII - na hipótese de subscrição particular, se a colocação das sobras das ações não subscritas far-se-á mediante: a) venda em bolsa, em benefício da companhia; ou b) rateio, na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reserva de sobras; nesse caso, mencionar que a condição constará dos boletins e listas de subscrição e o saldo não rateado será vendido em bolsa, nos termos da alínea anterior; VIII - em se tratando de subscrição pública: a) estabelecer qual o procedimento a ser adotado na distribuição, explicitando o tipo de tratamento que será dado aos interessados em subscrever as ações, cabendo esclarecer: a.1) se haverá garantia de acesso a todos os investidores (art. 32); ou a.2) se será adotado um procedimento diferenciado (art. 33); b) existindo direito de preferência, se após o seu término e antes da distribuição pública, haverá rateio das sobras de ações na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou listas de subscrição, reserva de sobras; 175 IX - prazo para entrega dos certificados ou títulos múltiplos de ações ou das cautelas que as representem, se houver, fixado no máximo em 60 (sessenta) dias após a SUBSCRIÇÃO PÚBLICA DE AÇÕES Art. 6o - A constituição da companhia por subscrição pública ou a distribuição de ações junto ao público, decorrente de aumento de capital, dependem de prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Art. 7o - Considera-se pública a subscrição de ações ofertadas mediante: I - a utilização de listas ou boletins de subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público; II - a procura de novos subscritores não acionistas por meio de empregados, administradores ou através de pessoas físicas ou jurídicas integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários; III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dos serviços públicos de comunicação, quando dirigida a não acionistas da sociedade emissora. Art. 8o - A distribuição de ações mediante subscrição pública só pode ser efetuada no mercado com intermediação das instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. 176 Anexo II Emissões de ações no Brasil de janeiro de 1995 a dezembro de 2002 68 Tipo de emissão: Data de Pública=0 Privada=1 68 Empresa Encerramento da Estimativa de Valor emissão Emitido (R$) 0 Jari 05/01/95 10.215.366,00 0 Sola 10/01/95 20.040.000,00 0 Econômico Empr. 24/01/95 354.482.836,00 0 Unibanco Holding 24/01/95 4.524.102,00 0 Cia Lorenz 27/01/95 10.467.028,00 1 Votorantim Celulose Papel 31/01/95 129.999.443,00 0 Açopalma 02/03/95 35.593.009,00 0 Perdigão 17/04/95 50.000.000,00 1 Caiuá 26/04/95 2.352.900,00 1 Santa Cecília 02/05/95 379.961,00 0 Osa 12/05/95 27.120.000,00 1 Sibra 24/05/95 106.798.669,00 1 Ferro Ligas 25/05/95 172.027.664,00 0 Makro 25/05/95 19.500.000,00 1 Telebrás 25/05/95 740.077.338,00 0 Eluma 01/06/95 30.000.000,00 1 América Leasing 23/06/95 9.744.000,00 0 América Sul 23/06/95 16.497.000,00 0 Bahema 26/06/95 9.000.000,00 1 Lib Part B 04/07/95 1.432.172,00 0 Iven 11/07/95 191.730.015,00 0 Randon Part. 12/07/95 34.559.780,00 1 Dohler 14/07/95 3.203.614,00 0 Electrosilex 01/08/95 25.000.000,00 0 Arbra 14/08/95 8.428.315,00 0 Austral 14/08/95 50.559.777,00 0 Cia Inv. Latinoamericana 14/08/95 303.297.984,00 1 Lojas Hering 16/08/95 2.297.484,00 Apenas a amostra utilizada. 177 0 Itautec 14/09/95 114.999.976,00 0 Pão de Açucar 22/09/95 107.100.000,00 1 Tel. Borda Campo 28/09/95 2.062.811,00 1 Telerj 28/09/95 163.227.416,00 1 Telesp 28/09/95 155.019.283,00 1 Acesita 29/09/95 94.713.925,00 0 Serrana 29/09/95 86.000.001,00 1 Telebahia 29/09/95 6.493.597,00 1 Telebrasília 29/09/95 2.974.512,00 1 Cemig 06/10/95 121.474.667,00 0 Lojas Arapuã 09/10/95 12.136.500,00 1 Telemig 10/10/95 50.110.361,00 1 Fibam 16/10/95 656.937,00 1 Telepar 18/10/95 1.190.159,00 1 Beta 23/10/95 10.975.071,00 1 Bompreço Bahia 24/10/95 5.109.711,00 1 La Fonte Part. 31/10/95 14.672.867,00 1 Paulista F & Luz 16/11/95 12.204.336,00 1 Unibanco Holding 20/11/95 681.999.992,00 1 CTM Citrus 22/11/95 23.133.156,00 0 Dixie Toga 22/11/95 30.000.000,00 1 Lobrás 28/11/95 14.999.867,00 0 Eluma 29/11/95 55.000.000,00 0 Chapecó 30/11/95 15.000.000,00 1 Agrale 05/12/95 38.601.389,00 0 Wentex 05/12/95 60.300.000,00 0 Wembley 14/12/95 30.000.000,00 1 Bamerindus Part. 15/12/95 239.999.993,00 1 Bérgamo 22/12/95 1.416.696,00 1 Serra Mesa Energia 08/01/96 56.899.103,00 1 Bósforo 18/01/96 888.848,00 0 Ceterp 22/01/96 50.500.000,00 0 Artex 25/01/96 39.102.000,00 0 Wiest 26/01/96 4.999.779,00 1 Aços Villares 30/01/96 76.895.568,00 1 Estado Amazonas 26/02/96 67.184.352,00 0 Paraibuna 04/03/96 59.999.996,00 1 Ceb 14/03/96 4.168.877,00 178 1 Politeno 18/03/96 9.273.891,00 1 F. L. Cataguazes 19/03/96 15.074.452,00 1 Aquatec 29/03/96 1.320.000,00 1 Cerj 29/03/96 15.953.609,00 0 Mehir Holdings 29/03/96 16.500.144,00 1 Santa Cruz Seg 29/03/96 13.699.444,00 1 Arbra 12/04/96 176.800,00 0 Cambuci 19/04/96 21.648.000,00 1 Coelba 19/04/96 61.443.186,00 1 Arbra 23/04/96 751.785,00 1 Multicanal 23/04/96 65.681,00 1 Globex Utilidades 26/04/96 58.500.001,00 1 Ceterp 29/04/96 1.779.049,00 1 Multicanal 29/04/96 34.949,00 1 Arbra 30/04/96 442.768,00 1 Elbrus 07/05/96 9.452.923,00 1 Embraer 08/05/96 60.000.001,00 1 Telerj 14/05/96 87.688.526,00 1 Tel. Borda Campo 16/05/96 4.007.606,00 1 Telebahia 17/05/96 25.745.963,00 1 Telepar 17/05/96 1.150.894,00 1 Rima 18/05/96 3.541.706,00 1 Arbra 20/05/96 854.504,00 1 Telebrás 20/05/96 1.006.658.209,00 1 Telebrasília 20/05/96 42.298.473,00 1 Telemig 20/05/96 20.159.113,00 1 Telesp 20/05/96 350.404.975,00 1 Ref Pet. Manguinhos 28/05/96 4.299.965,00 1 Brazil Realty 31/05/96 206.000,00 0 Panex 05/06/96 5.000.000,00 1 Bósforo 17/06/96 932.423,00 1 Pilcomayo 17/06/96 8.413.845,00 1 Elbrus 18/06/96 7.944.544,00 0 Autel 27/06/96 1.243.000,00 0 Acesita 05/07/96 163.199.999,00 1 Mcom Wireless 08/07/96 50.174,00 1 Fer. C. Atlant. 12/07/96 24.043,00 1 Melpaper 16/07/96 13.177.058,00 179 1 Fer. C. Atlant. 17/07/96 63.379.998,00 0 Lorenz 25/07/96 18.000.000,00 1 Embraer 26/07/96 54.999.980,00 1 DF Vasconcellos 01/08/96 973.478,00 1 Dohler 02/08/96 2.891.215,00 1 Teba 14/08/96 20.000.000,00 1 Multicanal 19/08/96 15.813.135,00 1 Polipropileno 29/08/96 37.500.059,00 0 Americas Empr Art. 02/09/96 2.188.352,00 1 Springer 12/09/96 2.016.933,00 0 Celesc 17/09/96 114.799.936,00 1 Saraiva Livros 25/09/96 7.115.838,00 1 Ceterp 30/09/96 1.779.104,00 1 Aços Villares 07/10/96 23.733.168,00 1 VCP 14/10/96 139.999.986,00 0 Brazil Realty 21/10/96 82.552.750,00 0 Master 21/10/96 9.999.574,00 0 Forpart 23/10/96 15.000.000,00 1 Gerdau 23/10/96 75.999.998,00 1 Met. Gerdau 23/10/96 28.999.998,00 1 Sid. Riograndense 23/10/96 54.999.998,00 0 Bompreço 31/10/96 24.396.607,00 0 Multicanal 31/10/96 110.769.229,00 1 Parque Temático 31/10/96 68.516.658,00 1 Wetzel Met. 04/11/96 5.048.763,00 1 Playcenter 25/11/96 10.302.124,00 0 Inds. Arteb 26/11/96 10.000.000,00 1 Parque Temático 26/11/96 10.751.528,00 1 Bósforo 27/11/96 6.623.831,00 1 Adubos Trevo 29/11/96 10.999.998,00 1 Polipropileno 02/12/96 61.402.599,00 1 Quimica Geral 02/12/96 2.519.996,00 1 Arbra 03/12/96 4.094.068,00 1 Cia. Hering 04/12/96 57.444.002,00 0 Hering Téxtil 04/12/96 26.712.386,00 0 Inepar 06/12/96 180.960.000,00 1 Paulista F & Luz 09/12/96 9.735.499,00 1 Fer. C. Atlant. 13/12/96 60.000.000,00 180 1 América Leasing 20/12/96 9.030.000,00 1 Invicta 20/12/96 1.125.447,00 1 Itautec 21/12/96 79.999.999,00 1 Goitacazes 23/12/96 1.583.168,00 1 América Sul 30/12/96 9.003.750,00 1 Antarctica RN 30/12/96 24.999.984,00 1 Norberto Odebrecht 30/12/96 274.703.908,00 0 Ferronorte 02/01/97 354.000.000,00 1 Arbra 14/01/97 3.055.826,00 1 F. Sul Atlant. 14/01/97 66.120.874,00 1 Artex 24/01/97 42.468.300,00 1 Enersul 28/01/97 90.505.042,00 0 Parque Temático 05/02/97 52.168,00 1 Crefisul 07/02/97 19.938.956,00 1 Polônia Part. 11/02/97 10.926.495,00 1 F. Sul Atlant. 19/02/97 8.029.999,00 1 DF Vasconcellos 20/02/97 2.278.347,00 1 Arbra 25/02/97 407.640,00 1 Bérgamo 25/02/97 1.573,00 1 Mcom Wireless 03/03/97 20.904,00 1 F. Sul Atlant. 05/03/97 13.169.999,00 1 Teba 18/03/97 10.000.000,00 0 La Fonte Part. 24/03/97 99.999.223,00 0 Paulista Energia 24/03/97 9.000.011,00 1 Latinoamericana 02/04/97 11.559.561,00 0 Minaco 03/04/97 6.050.000,00 1 Nordon Met. 03/04/97 2.250.217,00 0 Caemi Metal. 11/04/97 191.283.637,00 1 Mcom Wireless 14/04/97 421.244,00 1 Elekeiroz 18/04/97 30.000.158,00 1 Iriri 18/04/97 1.362.704,00 1 Continental 25/04/97 5.459.999,00 1 Ceterp 28/04/97 25.200.782,00 1 Springer 28/04/97 316.678,00 1 Lojas Hering 30/04/97 2.400.000,00 1 Quimica Geral 30/04/97 12.540.749,00 0 Pão de Açucar 09/05/97 185.415.478,00 1 Tel. Borda Campo 20/05/97 3.486.775,00 181 1 Telesp 20/05/97 747.342.463,00 1 Liasa 23/05/97 5.249.969,00 1 Telebrasilia 23/05/97 31.609.485,00 1 Telepar 23/05/97 170.507.086,00 1 Forpart 26/05/97 15.100.000,00 1 Itinga 26/05/97 3.632.390,00 0 Latasa 26/05/97 89.217.000,00 1 Monteiro Aranha 26/05/97 15.639.999,00 1 Playcenter 26/05/97 422.652,00 1 Telebahia 26/05/97 76.564.853,00 1 Telemig 26/05/97 44.727.048,00 1 Telerj 26/05/97 497.741.407,00 1 SE Com. Import. 28/05/97 36.249.500,00 0 Americas Empr. Ar. 01/06/97 912.000,00 1 Quimica Geral 03/06/97 10.671.567,00 1 Arbra 11/06/97 372.032,00 1 Dohler 18/06/97 2.431.050,00 1 Cemat 26/06/97 87.460.285,00 1 Iochpe-Maxion 26/06/97 3.100.692,00 0 Bombril 27/06/97 344.039.590,00 0 Rossi Res. 01/07/97 75.500.000,00 1 Bérgamo 02/07/97 1.572.536,00 1 F. Sul Atlant. 13/07/97 529.093,00 0 Copel 18/07/97 622.029.475,00 1 Embraer 25/07/97 171.509.541,00 1 Durex 29/07/97 1.110.337,00 1 Samitri 06/08/97 56.123.953,00 1 Arbra 07/08/97 64.998,00 1 Latinoamericana 08/08/97 1.143.713,00 1 Jungfrau 13/08/97 270,00 0 Cia. Hering 01/09/97 110.400.000,00 0 Unibanco Holding 01/09/97 191.515.000,00 0 Unibanco Holding 01/09/97 84.543.000,00 1 Cemepe 04/09/97 12.623.316,00 1 F. L. Cataguazes 04/09/97 48.181.761,00 1 D. F. Vasconcellos 09/09/97 1.054.847,00 1 Playcenter 09/09/97 12.603.437,00 0 Bompreço 18/09/97 199.987.862,00 182 0 Eletropaulo 19/09/97 1.489.049.015,00 1 Santa Cruz 30/09/97 74.719.991,00 1 GFTT 07/10/97 1.055.565,00 1 Itaunense 10/10/97 2.000.000,00 1 CTM Citrus 30/10/97 15.999.993,00 1 Continental 04/11/97 21.999.998,00 0 Coteminas 05/11/97 107.299.999,00 1 Petr. São Paulo 06/11/97 6.567.500,00 1 Sabesp 06/11/97 1.099.426,00 1 Inds. Villares 07/11/97 53.401.041,00 1 F. Sul Atlant. 10/11/97 4.939.011,00 1 Forpart 19/11/97 15.000.000,00 1 Comgas 20/11/97 27.500.000,00 1 Telepar 20/11/97 67.147.776,00 1 Telerj 20/11/97 115.619.385,00 1 Telesp 20/11/97 511.658.216,00 1 Parmalat 21/11/97 407.479.182,00 1 Sul América Nac. 24/11/97 15.621.493,00 1 Wembley 24/11/97 18.102.957,00 1 Itinga 26/11/97 11.268.974,00 1 Sé Com. Import. 26/11/97 1.767.676,00 0 Inepar 01/12/97 60.000.000,00 1 Celg 03/12/97 58.936.714,00 1 Polônia Part. 03/12/97 26.366.069,00 1 F. L. Cataguazes 04/12/97 240.468.634,00 1 Teba 04/12/97 39.600.000,00 1 Sabesp 11/12/97 26.222.238,00 1 Itinga 17/12/97 1.143.830,00 1 Itautec 19/12/97 100.001.999,00 1 Saquarema 19/12/97 11.140.802,00 1 Polipropileno 22/12/97 55.895.517,00 1 Casa Anglo 23/12/97 3.999.998,00 0 Inepar Energia 01/01/98 50.000.000,00 1 Cemat 07/01/98 295.001.016,00 1 DF Vasconcellos 09/01/98 339.607,00 1 Gazola 13/01/98 14.574.900,00 1 Serra Mesa Energia 13/01/98 599.852.810,00 1 Itinga 27/01/98 1.982.896,00 183 0 Eucatex 05/02/98 50.185.279,00 1 Paulista F & Luz 05/02/98 5.063.302,00 1 Sabesp 10/02/98 6.259.198,00 1 Bahia Sul 18/02/98 207.795.935,00 0 Recrusul 13/03/98 13.999.999,00 1 Saraiva Livros 18/03/98 4.095.403,00 1 Continental 20/03/98 22.499.995,00 1 Saquarema 23/03/98 15.331.577,00 1 Picos Part. 24/03/98 16.200.000,00 1 La Fonte Inv. 26/03/98 16.743.666,00 1 União Seguros 31/03/98 29.999.902,00 0 Belgo Mineira 06/04/98 9.983.739,00 1 Melpaper 13/04/98 83.721.704,00 1 Saquarema 22/04/98 3.869.223,00 1 Springer 23/04/98 3.241.736,00 1 Iochpe-Maxion 24/04/98 20.699.993,00 1 Saquarema 24/04/98 5.149.026,00 1 Picos Part. 27/04/98 9.596.236,00 1 Ceterp 28/04/98 13.733.950,00 1 Ferropasa 28/04/98 29.641.104,00 0 Dixie Toga 01/05/98 17.200.000,00 1 F. Sul Atlant. 04/05/98 49.623.097,00 1 Forpart 13/05/98 52.431,00 1 Alpha 14/05/98 5.961.698,00 1 Guaraniana 03/06/98 1.477.006.250,00 1 Telepar 08/06/98 57.055.037,00 1 Telebahia 09/06/98 105.003.798,00 1 Telebrasília 09/06/98 8.261.254,00 1 Telesp 09/06/98 680.287.166,00 1 Arbra 10/06/98 131.592,00 1 Tel. Borda Campo 10/06/98 19.326.070,00 1 Telerj 10/06/98 27.285.607,00 1 Bósforo 22/06/98 21.173.754,00 1 Playcenter 24/06/98 82.426.398,00 1 Telemig 26/06/98 1.378.262,00 1 Picos Part. 29/06/98 13.080.000,00 1 Douat Téxtil 30/06/98 2.080.000,00 1 GFTT 30/06/98 99.883,00 184 1 Parmalat 30/06/98 66.543.936,00 1 Alpha 01/07/98 40.466.784,00 0 Autel 01/07/98 2.300.000,00 1 Dohler 08/07/98 1.524.752,00 0 Acesita 10/07/98 571.700.000,00 0 Bompreço Bahia 10/07/98 78.493.598,00 1 Caiuá 13/07/98 279.993,00 1 La Fonte Inv. 24/07/98 119.999.670,00 1 La Fonte Part. 24/07/98 46.246.953,00 1 Arteb 03/08/98 28.888.663,00 1 Vulcabrás 11/08/98 5.052.840,00 1 CTM Citrus 14/08/98 24.999.989,00 1 Teba 17/08/98 14.569.425,00 1 Ienergia 19/08/98 49.949.987,00 1 Picos Part. 20/08/98 1.520.000,00 1 Iridium 21/08/98 134.849.519,00 1 Sabesp 25/08/98 3.700.926,00 1 Itinga 28/08/98 38.657.163,00 1 Eucatex 01/09/98 5.013.558,00 1 Playcenter 01/09/98 7.078.892,00 0 Telpart Part. 01/09/98 573.500.000,00 1 Santandernor 03/09/98 292.999.997,00 1 Bósforo 04/09/98 1.913.315,00 0 Antarctica Nordeste 08/09/98 538.912.486,00 1 Bompreço 28/09/98 99.998.568,00 1 Gafisa 28/09/98 6.506.373,00 1 Guaraniana 29/09/98 59.999.986,00 0 Inepar- Fem 01/10/98 33.700.000,00 1 Paulista F & Luz 01/10/98 4.060.167,00 0 Tam- Cia. Inv. 01/10/98 29.500.000,00 1 Piraju Part. 05/10/98 37.476.057,00 1 Piuma Part. 05/10/98 35.690.093,00 1 Pocone Part. 05/10/98 812.204,00 1 Latinoamericana 13/10/98 60.802,00 1 Ciquine Petr. 15/10/98 43.800.000,00 1 Alpha 19/10/98 20.351.713,00 1 Pevê Prédios 23/10/98 49.973.000,00 1 Saquarema 28/10/98 357.810,00 185 1 Spel Empreend. 28/10/98 253.835,00 1 Serra Mesa Energia 30/10/98 356.026.627,00 1 ABC Supermercados 05/11/98 1.800.000,00 1 Vigor 05/11/98 101.249.879,00 1 Sano 06/11/98 3.849.998,00 1 Belgo Mineira 10/11/98 105.409.629,00 1 ABC Supermercados 11/11/98 7.490.000,00 1 Transul 13/11/98 41.063.805,00 1 Alpha 17/11/98 75.492,00 1 Vulcabrás 25/11/98 14.567.637,00 1 Elebra 27/11/98 6.338.607,00 1 Lojas Americanas 01/12/98 40.815.124,00 1 Bompreço Bahia 04/12/98 99.999.145,00 1 Ferropasa 04/12/98 172.157,00 1 Sabesp 04/12/98 13.754.866,00 1 Tectoy 08/12/98 2.855.259,00 1 Transul 08/12/98 53.880.171,00 1 ABC Supermercados 15/12/98 2.650.000,00 1 Fibrasil 28/12/98 41.934.656,00 1 Vega Eng. 29/12/98 5.006.960,00 0 Caiuá 01/01/99 94.751.643,00 1 Bérgamo 06/01/99 2.497.065,00 1 Nitrocarbono 06/01/99 43.379.620,00 0 White Martins 06/01/99 300.000.000,00 1 Sabesp 07/01/99 14.512.795,00 1 Inepar Ener. 13/01/99 18.670.933,00 1 Adubos Trevo 19/01/99 64.649.922,00 1 Paranapanema 25/01/99 277.804.953,00 1 Paraibuna 26/01/99 137.999.999,00 1 Eluma 27/01/99 146.999.995,00 1 Fras-le 08/02/99 19.250.000,00 1 Springer 10/02/99 3.782.160,00 1 Tupy 10/02/99 84.999.999,00 0 Lamsa 11/02/99 11.462.278,00 1 La Fonte Part. 12/02/99 129.999.924,00 1 Bahia Sul 18/02/99 115.533.855,00 1 Gruçai 09/03/99 339.986,00 1 Iriri 09/03/99 323.538,00 186 1 Polônia Part. 09/03/99 999.876,00 1 Saquarema 09/03/99 282.863,00 1 ABC Supermercados 12/03/99 10.000.000,00 1 La Fonte Tel. 12/03/99 119.999.867,00 1 Arthur Lange 19/03/99 6.810.000,00 1 CEB 22/03/99 1.362.966,00 1 Itausa 24/03/99 59.999.990,00 1 Parque Temático 07/04/99 41.599.884,00 1 Piuma Part. 09/04/99 70.022.559,00 1 Telerj 12/04/99 1.399.999.992,00 1 Eletropaulo 19/04/99 219.999.996,00 1 LF Tel 22/04/99 98.967.000,00 1 Telesp 22/04/99 127.923.687,00 1 Actori Part. 26/04/99 3.400.000,00 1 Bósforo 28/04/99 3.030.369,00 1 Light 28/04/99 403.280.350,00 1 Playcenter 28/04/99 13.250.179,00 1 Transul 28/04/99 119.999.960,00 1 Albae Part. 05/05/99 11.470.321,00 1 AGF Brasil 11/05/99 102.435.000,00 1 Eucatex 12/05/99 80.019.343,00 1 ABC Supermercados 14/05/99 8.500.000,00 1 Actori Part. 20/05/99 6.500.971,00 1 Bósforo 20/05/99 6.651.101,00 1 Playcenter 20/05/99 26.983.948,00 1 Boavista Arrendamento 21/05/99 84.887.250,00 1 Santista Alimentos 21/05/99 167.000.387,00 1 Parque Temático 25/05/99 22.899.953,00 1 Bosforo 27/05/99 11.192.603,00 1 Elektro 27/05/99 429.649.997,00 1 Playcenter 27/05/99 29.015.023,00 1 Tele Centro Oeste 27/05/99 53.100.000,00 1 Actori Part. 31/05/99 5.563.804,00 1 Telebahia 31/05/99 4.759.392,00 1 Telemig 31/05/99 41.940.803,00 1 Telerj 31/05/99 376.472,00 1 Aditus Part. 10/06/99 2.454.545,00 1 Ambev 10/06/99 19.094.745,00 187 1 Bósforo 14/06/99 5.881.529,00 0 Playcenter 14/06/99 24.577.664,00 1 ABC Supermercados 15/06/99 28.128.000,00 0 Dohler 15/06/99 1.452.328,00 1 Actori Part. 16/06/99 5.891.424,00 1 Playcenter 16/06/99 225.663,00 1 AES Sul 18/06/99 2.181.175,00 1 Aetatis Part. 25/06/99 2.455,00 1 Alium Part. 25/06/99 2.455,00 0 Aditus Part. 01/07/99 447.714.439,00 1 Fer. C. Atlant. 22/07/99 119.389.116,00 1 All Amer Lat 30/07/99 57.983.314,00 1 Docas 30/07/99 3.896.348,00 1 Pão de Açucar 06/08/99 858.537.810,00 1 Altere Part. 16/08/99 27.087.332,00 1 Amari Part. 16/08/99 27.087.332,00 1 Avidus Part. 16/08/99 27.087.332,00 1 Cia. Hering 31/08/99 84.000.000,00 1 Serra Mesa Energia 01/09/99 49.228.605,00 1 Unibanco Holding 01/09/99 559.220.000,00 0 Parmalat 29/09/99 343.173.232,00 0 Ultrapar Part. 06/10/99 389.890.000,00 1 Indústrias Villares 25/10/99 19.305.994,00 0 Acesita 11/11/99 150.000.000,00 1 Rhodia-Ster 11/11/99 105.844.305,00 1 Globo Cabo 17/11/99 492.839.678,00 1 Coteminas 18/11/99 123.504.267,00 1 Nadir Figueiredo 19/11/99 3.693.809,00 1 Sabesp 23/11/99 31.123.885,00 1 Bompreço Bahia 01/12/99 99.999.446,00 1 Ferropasa 15/12/99 23.735.430,00 1 Sabesp 27/12/99 22.579.794,00 1 Serra Mesa Energia 27/12/99 95.961.932,00 1 América Sul 28/12/99 299.999.994,00 1 Casan 12/01/00 110.729.412,00 1 Itausa 27/01/00 88.499.973,00 1 All Amer Lat 31/01/00 16.024.404,00 0 Dtc Direct to Company 01/02/00 2.900.000,00 188 1 Ferropasa 09/02/00 74.550.366,00 1 Springer 10/02/00 4.062.320,00 1 Brasmotor 15/02/00 52.399.998,00 1 Multibrás 15/02/00 99.999.979,00 1 Tele Leste Celular 21/02/00 154.039.125,00 1 Vega Eng. 22/02/00 60.451.872,00 1 Telet 25/02/00 140.000.000,00 1 Marisol 10/03/00 9.759.939,00 1 Guaraniana 29/03/00 394.316.069,00 1 AGF Brasil 30/03/00 77.066.000,00 1 Americel 30/03/00 48.674.218,00 1 Sabesp 04/04/00 1.994.414,00 1 Tele Norte Celular 10/04/00 443.723,00 1 Telemig Part. 10/04/00 1.903.755,00 1 Manah 12/04/00 139.999.991,00 1 Celg 18/04/00 508.795.995,00 1 Fert. Serrana 27/04/00 177.999.700,00 1 Serrana 27/04/00 177.999.201,00 1 Elektro 28/04/00 11.207.000,00 1 Tec. Blumenau 04/05/00 3.999.992,00 1 Aetatis Part. 05/05/00 49.999.981,00 1 Altere Part. 05/05/00 27.999.990,00 1 Amari Part. 05/05/00 27.999.990,00 1 Avidus Part. 05/05/00 27.999.990,00 1 Piraju Part. 05/05/00 44.999.753,00 1 Pocone Part. 05/05/00 40.000,00 1 Kepler Weber 08/05/00 67.528.936,00 1 LF Tel 08/05/00 6.607.437,00 1 Telebahia Cel. 16/05/00 187.331.000,00 1 Sano 19/05/00 5.888.412,00 0 Ideiasnet 01/06/00 33.000.000,00 1 Caiuá 12/06/00 100.002.654,00 1 Nitrocarbono 19/06/00 53.999.738,00 1 Pevê Prédios 26/06/00 93.006.686,00 1 Arteb 27/06/00 16.611.112,00 1 Brazil Realty 28/06/00 18.750.455,00 1 Dohler 30/06/00 3.007.761,00 1 Pocone Part. 30/06/00 100.000,00 189 0 Embraer 01/07/00 439.824.000,00 1 521 Part. 04/07/00 235.950,00 1 Americel 04/07/00 38.994.667,00 1 Sabesp 18/07/00 1.227.123,00 1 Guaraniana 21/07/00 119.999.982,00 1 Telesp 24/07/00 217.437.706,00 1 Telet 31/07/00 98.922.559,00 1 Elebra 10/08/00 791.375,00 1 Gerasul 16/08/00 33.906.724,00 1 Chapecó 18/08/00 30.499.994,00 1 Telesp Cel. Part. 25/08/00 1.125.084.531,00 1 Finansinos 30/08/00 599.955,00 1 Telepar Celular 30/08/00 118.999.977,00 1 Celulose Irani 29/09/00 8.640.845,00 1 LF Tel 02/10/00 139.476.330,00 1 Sola 03/10/00 15.000.000,00 1 Piraju Part. 04/10/00 86.560.186,00 1 Sauipe 05/10/00 2.546.337,00 1 Chapecó 10/10/00 998.842,00 0 Duratex 19/10/00 190.800.000,00 1 Polônia Part. 10/11/00 140.000,00 1 Ferropasa 20/11/00 55.548.796,00 1 Gerasul 20/11/00 160.000.000,00 1 La Fonte Part. 23/11/00 126.041.559,00 1 Bunge Fertilizantes 24/11/00 177.999.997,00 1 La Fonte Tel. 27/11/00 69.999.942,00 1 ABC Supermercados 29/11/00 18.000.000,00 0 Klabin 13/12/00 278.170.032,00 1 Sabesp 14/12/00 3.566.057,00 1 Telet 20/12/00 58.501.314,00 1 Convexx 26/12/00 45.714.542,00 1 Souto Vidigal 28/12/00 87.221.643,00 0 Bradespar 01/01/01 500.000.000,00 1 Convexx 19/01/01 22.759.310,00 1 Actori Part. 26/01/01 120.000,00 1 Spel Empreend. 26/01/01 74.863,00 1 Metodo Eng. 01/02/01 21.531.764,00 1 All Amer Lat 02/02/01 17.274.491,00 190 1 Playcenter 12/02/01 238.142,00 1 Polipropileno 12/02/01 19.591.937,00 1 LF Tel 22/02/01 234.999.967,00 1 Albae Part. 23/02/01 75.000,00 1 Gruçai 23/02/01 84.999,00 0 Petrobahia 01/03/01 6.999.000,00 1 Itausa 06/03/01 134.999.960,00 1 Brasil T. Participações 23/03/01 72.285.279,00 1 Telebrás 23/03/01 11.102.478,00 1 Ideiasnet 26/03/01 6.749.577,00 1 Tele Centro Oeste 27/03/01 16.617.676,00 1 Americel 03/04/01 40.689.980,00 1 Brasil Telecomunicaçòes 04/04/01 53.278.036,00 1 Springer 10/04/01 4.378.500,00 1 Tele Cel Sul 25/04/01 9.896.699,00 1 Comgas 26/04/01 9.258.140,00 1 Pão de Açucar 26/04/01 85.688.720,00 1 Tele Nordeste Celular 30/04/01 10.984.922,00 1 Tele Norte Celular 30/04/01 601.935,00 1 Telemig Part. 30/04/01 9.279.496,00 0 Mehir Holdings 01/05/01 2.100.000,00 1 Guaraniana 03/05/01 17.259.998,00 1 Douat Téxtil 08/05/01 4.491.372,00 1 Telemar Part. 09/05/01 168.271.606,00 1 Aetatis Part. 10/05/01 9.999.498,00 1 Avidus Part. 10/05/01 9.998.712,00 1 Pocone Part. 10/05/01 24.999.978,00 1 Altere Part. 14/05/01 9.998.712,00 1 Adubos Trevo 16/05/01 89.942.589,00 1 Convexx 24/05/01 24.303.535,00 1 Polônia Part. 24/05/01 140.000,00 1 Guaraniana 25/05/01 98.814.224,00 1 Trafo 31/05/01 5.123.700,00 1 Dohler 08/06/01 2.249.995,00 1 Vega Eng. 11/06/01 23.462.313,00 1 Hopi Hari 20/06/01 4.999.634,00 1 Parque Temático 20/06/01 129.709.119,00 1 Gerasul 05/07/01 165.881.813,00 191 1 Vega Eng. 18/07/01 6.458.296,00 1 All Amer Lat 30/07/01 19.661.434,00 1 Ideiasnet 30/07/01 2.500.000,00 1 Vega Eng. 15/08/01 9.999.995,00 1 Tec. Blumenau 17/08/01 3.499.997,00 1 Chapecó 23/08/01 2.616.133,00 0 Faz. Reunidas Boi Gordo 01/09/01 315.000.000,00 1 LF Tel 05/09/01 99.999.873,00 1 Eluma 25/09/01 15.919.602,00 1 Gruçai 25/09/01 60.000,00 1 Pocone Part. 25/09/01 30.032.140,00 1 Spel Empreend. 25/09/01 49.834,00 1 Vega Eng. 26/09/01 5.999.997,00 1 Geodex 05/10/01 27.049.729,00 1 Arteb 17/10/01 3.197.085,00 1 Actori Part. 26/10/01 100.025,00 1 Portobello 30/10/01 21.817.440,00 1 CTM Citrus 16/11/01 5.470.783,00 1 Docas Imbituba 20/11/01 5.999.994,00 1 Geodex 21/11/01 24.893.948,00 1 Inepar Tel. 28/11/01 28.069.710,00 0 Nova Marlim Part. 01/12/01 128.700.000,00 1 Eluma 12/12/01 19.999.999,00 1 CPFL Geração 26/12/01 569.965.478,00 1 Amazônia 27/12/01 2.049.932.829,00 1 Nordeste Brasil 28/12/01 2.669.999.504,00 1 Polipropileno 09/01/02 47.176.782,00 1 Springer 11/01/02 5.003.143,00 0 CCR 30/01/02 305.344.818,00 1 CRT Celular 25/02/02 39.548.216,00 1 Tele Sudeste 25/02/02 90.363.056,00 1 Telef Data Brasil 26/02/02 490.864.834,00 1 Actori Part. 05/03/02 108.778,00 1 Brasil T. Participações 26/03/02 71.757.649,00 1 Brasil Telecom 27/03/02 64.642.791,00 1 Tele Nordeste Celular 05/04/02 9.237.885,00 1 Tele Cel Sul 16/04/02 11.606.357,00 1 Guararapes 19/04/02 2.763.106,00 192 1 Telemar 26/04/02 169.808.111,00 1 Ceg 29/04/02 11.151.861,00 1 Itausa 29/04/02 148.764.964,00 1 Telemig Part 29/04/02 11.466.147,00 1 Vicunha Têxtil 29/04/02 83.749.981,00 1 Polipropileno Part. 30/04/02 12.656.978,00 1 Dohler 06/06/02 2.499.994,00 1 Pocone Part. 13/06/02 35.038.121,00 1 Ideiasnet 25/06/02 1.799.930,00 1 Telesp Cel. Part. 08/07/02 2.496.958.032,00 1 Sifco 19/07/02 25.483.881,00 1 CPFL Piratininga 12/08/02 71.369.849,00 0 Net 20/08/02 597.500.000,00 1 Eluma 22/08/02 20.000.000,00 1 Geodex 27/08/02 66.930.589,00 1 Oderich 30/08/02 2.600.000,00 0 Marcopolo 01/09/02 95.500.000,00 1 Aetatis Part. 11/09/02 34.998.888,00 1 All Amer Lat 16/09/02 25.410.000,00 1 Suzano Petroq. 20/09/02 483.735.769,00 1 Sifco 26/09/02 16.913.820,00 1 Pocone Part. 14/10/02 31.999.986,00 1 CTM Citrus 31/10/02 23.773.065,00 1 Fab. C. Renaux 31/10/02 3.947.409,00 0 Epilife Empr. e Part. 01/11/02 6.356.500,00 1 Electrolux 13/11/02 300.000.000,00 1 Cerj 10/12/02 370.000.000,00 1 Sifco 18/12/02 5.211.865,00 1 Gruçai 23/12/02 395.981,00 1 J. B. Duarte 30/12/02 440.000,00 1 Sul América Nac. 30/12/02 43.891.543,00