Zur Finanzmarktkrise Die Verantwortung des Staates 11.12.08

Zur Finanzmarktkrise:
Die Verantwortung des Staates
Roland Vaubel
Universität Mannheim
Konferenz „Finanzmarktkrise – Grundsatzfragen und Politische Verantwortung“,
Humboldt-Universität Berlin, 4./5. Dezember 2008
2
Die Frage nach der Verantwortung des Staates stellt sich in dreierlei Hinsicht:
1. Inwieweit war der Staat für den Ausbruch der Finanzmarktkrise verantwortlich?
2. Wie sollte der Staat die Krise, nachdem sie ausgebrochen war, bekämpfen?
3. Sollte der Staat, um solche Krisen in Zukunft nach Möglichkeit zu vermeiden, zusätzliche
Regulierungen einführen und, wenn ja, welche?
Zu der ersten Frage ist schon viel geschrieben worden. Deshalb werde ich mich kurz fassen und nur
einiges ergänzen.
I. Die Verantwortung des Staates für die Entstehung der Krise
Staatliche Institutionen haben auf dreierlei Weise zur Krisenentstehung beigetragen:
1. Die staatlich initiierten, garantierten und beeinflussten Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie
Mac haben durch den massenhaften Ankauf von Subprime Mortgages die Entstehung dieses höchst
labilen Marktes erst möglich gemacht.
2. Sowohl Fannie Mae und Freddie Mac als auch die rein privaten Hypothekenbanken unterstanden
einer staatlichen Aufsicht. Die staatlichen Regulierungsbehörden haben versagt.
3. Ohne die extrem expansive Geldpolitik der amerikanischen Notenbank in den Jahren 2002 bis 2004
wäre es nicht zu der Immobilienpreisblase gekommen. Verfehlt war nicht die Niedrigzinspolitik
des Jahres 2002, denn 2001-02 befand sich die amerikanische Wirtschaft in einer Rezession. Aber
nachdem die Wirtschaft 2003 und 2004 wieder ansehnliche reale Wachstumsraten von 2,5 und 3,6
Prozent erreicht hatte, hätte die Geldpolitik unverzüglich zu einem neutralen Kurs zurückkehren
müssen. Dass es nicht dazu kam, lag wahrscheinlich daran, dass 2004 ein Wahljahr war. Außerdem
waren die Konjunkturprognosen der Fed für 2003 und 2004 viel zu pessimistisch. Aber das kann
Absicht gewesen sein. Vielleicht sollten sie dazu dienen, die expansive Geldpolitik vor der Wahl zu
rechtfertigen. Die Niedrigzinspolitik der Fed ermutigte nicht nur zum kreditfinanzierten
Immobilienkauf. Als Folge der expansiven Geldpolitik wurde auch die Ertragskurve so steil, dass
sich die Banken für eine stärkere Fristentransformation entschieden. Das trug zur Labilität des
Bankensystems bei.
II. Die Verantwortung des Staates für die Krisenbewältigung
Nachdem die Krise ausgebrochen war, machte die Politik zwei Fehler.
Zum einen gingen die Rettungsaktionen nicht weit genug. Der amerikanische Staat hätte den
Konkurs von Lehman Brothers verhindern sollen, denn dieser hat die weltweite Panik ausgelöst.
Lehman Brothers was too big to fail.
Das war nicht unbedingt vorauszusehen. Ich muss gestehen, dass ich selbst damals Henk Paulsons
Entscheidung für richtig hielt, auch eine renommierte Investment Bank pleite gehen zu lassen. Aber
im Nachhinein ist klar, dass es ein Fehler war. Die vielleicht wichtigste Lehre aus der Krise ist, dass
3
der Staat nicht nur die ganz großen, sondern auch mittelgroße Banken vor dem Konkurs bewahren
muss.
Die Regierungen schreckten davor zurück, den Fortbestand der größeren Banken bedingungslos zu
garantieren. Stattdessen wurden immer mehr Bankguthaben mit staatlichen Bürgschaften abgesichert,
Zentralbankkredite zu erleichterten Bedingungen vergeben, Aufkäufe notleidender Kredite in Aussicht
gestellt, die Bewertungsstandards gelockert und Mittel für staatliche Kapitalbeteiligungen bereit
gestellt. Alle die Maßnahmen stützten die Banken, aber sie blieben hinter dem Ziel zurück, weitere
schwerwiegende Bankenkonkurse auszuschließen. Der Staat hätte m.E. eine Auffanggesellschaft
bereit stellen müssen, die alle größeren insolventen Banken übernimmt, weiterführt, rekapitalisiert und
nach der Panik gleich wieder verkauft – so wie die bürgerliche Regierung Schwedens dies 1992
vorexerziert hat. Die Maßnahmen gingen insofern nicht weit genug.
In anderer Hinsicht gingen sie aber viel zu weit – und das war der zweite Fehler des staatlichen
Krisenmanagements. Die staatlichen Hilfsmaßnahmen oder Subventionen waren nämlich nicht auf
diejenigen Banken beschränkt, die vor dem Konkurs standen, sondern sie wurden allen gewährt – den
Kranken wie den Gesunden. Wenn die Subventionen ungezielt – mit der Gießkanne – vergeben
werden, entstehen Mitnahmeeffekte, die die Hilfsprogramme nicht nur verteuern, sondern auch
unerwünschte Anreizwirkungen auslösen können. Hans-Werner Sinn ist für das Gießkannenprinzip:
„Der Staat muss den Banken sagen: Entweder besorgt ihr euch frisches Kapital am Markt, oder wir
steigen bei Euch ein“.1 Mir ist unverständlich, wieso es Aufgabe des Staates sein könnte, sich an
solventen Banken zu beteiligen. Wenn eine schwere Rezession erwartet wird, ist es an der
Makropolitik gegenzusteuern.
III. Die Verantwortung des Staates für die Krisenvermeidung
Was kann und sollte der Staat tun, um solche Krisen in Zukunft zu vermeiden? Die Antwort hängt
davon ab, wie man den Ausbruch der Krise erklärt. Es ist klar, dass die Vermögensbildungspolitik, die
Bankenregulierung und die Geldpolitik nicht die Fehler wiederholen dürfen, die in den USA gemacht
wurden. Aber haben nicht auch die Banken, die Finanzmärkte versagt, und müssen die Reformen nicht
auch dort ansetzen?
Was die Fehler der Banken angeht, sind zwei Arten von Erklärungshypothesen zu unterscheiden.
Die eine behauptet, dass die Banken wider besseres Wissen die Krise riskiert haben, weil der Markt
nicht die richtigen Anreize bietet. Das ist die These vom Marktversagen, wie sie Sinn vertritt.
a) Falsche Anreize?
Dabei muss zwischen den Eigentümern und den Managern unterschieden werden. Die Eigentümer
waren nach dieser Hypothese zu risikofreudig, weil ihre Haftung im Konkursfall beschränkt ist,
während ihnen Gewinne unbegrenzt zugute kommen. Die Manager waren nach dieser Hypothese zu
1
Zitat aus dem Berliner „Tagesspiegel“ vom 25.10.2008.
4
risikofreudig, weil sie nur auf Zeit beschäftigt werden und daher nicht so langfristig denken wie die
Eigentümer und weil sie über zum Teil asymmetrische Bonussysteme am Unternehmenserfolg
beteiligt sind. Sinn sieht die Ursache in den Haftungsbeschränkungen:
- „Die Wechselwirkung zwischen dem Anreiz, das Eigenkapital zu minimieren, und dem Anreiz zum
Glückspielen verursachte die amerikanische Krise ... Die Krise breitete sich aus, weil das
Bankensystem nicht in ausreichendem Maße risikoscheu war, ja in vielen Fällen das Risiko
geradezu suchte“.2
- „Bei hoher wirtschaftlicher Unsicherheit kann die Haftungsbeschränkung ... zum Problem werden,
weil sie den Wagemut zum Glücksrittertum übersteigert ... Die fünf großen US-Investmentbanken,
von denen bisher drei der Krise zum Opfer fielen, haben hemmungslos auf diese Strategie
gesetzt“.3
Die Nachteile von Haftungsbeschränkungen sind seit Jahrhunderten bekannt, und sie gelten für
Banken wie Nichtbanken. Trotzdem haben sich das Prinzip der beschränkten Haftung, die Delegation
der Unternehmensführung an Manager und die Erfolgsbeteiligung der Manager weithin durchgesetzt
und im Markt bewährt. Weshalb sollten diese bewährten Prinzipien der Unternehmensverfassung
gerade jetzt zu einer stark übersteigerten Risikobereitschaft – Glücksrittertum, wie es Sinn nennt –
geführt haben? Liegt es an den neuen Formen der Erfolgsbeteiligung für Manager – den
Aktienoptionen?
Dass die Manager einen kürzeren Zeithorizont haben als die Eigentümer, war schon immer so. Dass
jede Form der Erfolgsbeteiligung die Manager zur kurzfristigen Gewinnmaximierung anregt, ist auch
nichts Neues. Dass sich die Erfolgsbeteiligung der Manager nicht (nur) nach dem Betriebsergebnis,
sondern (auch) nach dem Aktienkurs oder Shareholder Value bemisst, hat die Kurzfristorientierung
der Manager nicht verstärkt, sondern im Gegenteil abgebaut. Auch die potentielle Asymmetrie der
Erfolgsbeteiligung gibt es nicht erst seit den Aktienoptionen. Außerdem haben sich diese
Bonussysteme nicht nur bei den Banken, sondern in allen Wirtschaftszweigen durchgesetzt. Sind jetzt
alle Manager zu „Glücksrittern“ geworden? Das ist vielleicht die Welt der Abenteuerfilme, aber nicht
die Realität.
Richtig ist, dass die Haftungsbeschränkungen die volle Internalisierung der Risiken verhindern. Aber
daraus folgt nicht, dass die Manager – oder Eigentümer – den Konkurs leichtfertig in Kauf nehmen
bzw. nahmen und daher – wie Sinn meint – „die Risiken suchten“. Ein Bild soll dies verdeutlichen.
Betrachten wir den Piloten eines vollbesetzten Passagierflugzeugs – eines Jumbos. Er haftet nur für
einen winzigen Bruchteil des Schadens, der entsteht, wenn er einen schweren Fehler macht, das
Flugzeug infolgedessen abstürzt und alle Insassen umkommen. Da er selbst nur einen Teil des
Schadens trägt, müsste er eigentlich – nach Sinns Argumentation – zu risikofreudig sein. In
Wirklichkeit ist er es aber nicht, denn der Absturz würde ihn sein Leben kosten. Das ist für ihn ein
hinreichender Anreiz, den Absturz zu vermeiden.
2
3
Ifo-Standpunkt 99 vom 28.10.08.
Wirtschaftswoche vom 13.10.08.
5
Ein Konkurs ist ein Absturz. Eigentümer und Manager haben in aller Regel einen hinreichenden
Anreiz, ihn zu vermeiden. Technisch ausgedrückt: nicht alle Externalitäten sind allokationsrelevant.
Viele sind intramarginal und daher zu vernachlässigen. Das ist seit langem anerkannt, wird aber von
den Propheten des Marktversagens gerne übersehen.
Nicht
unmittelbar
absturzgefährdet
waren
die
Credit-Rating-Firmen
und
diejenigen
Hypothekenbanken, die die ursprünglichen Kredite vergaben, verbrieften und weiterverkauften, so
dass sie kaum mehr am Risiko beteiligt waren. Auch diesen beiden Akteuren musste jedoch klar sein,
dass die Vortäuschung niedriger Risiken ihren Geschäftserfolg langfristig gefährden würde.
Es gibt aber nicht nur allgemeine Plausibilitätsüberlegungen, die gegen die These von den verzerrten
Marktanreizen und damit gegen Marktversagen sprechen. Die ökonometrische Evidenz zeigt nämlich,
dass der Anteil der notleidenden Kredite ganz überwiegend durch die Veränderungen der
Immobilienpreise erklärt werden kann und kaum von den Vergabekriterien der Hypothekenbanken
abhing.4 Das deutet darauf hin, dass die Hypothekenbanken selbst von den massenhaften
Kreditausfällen überrascht wurden.
Auch wenn der Markt den Risikoträgern einen hinreichenden Anreiz bot, den Konkurs zu
vermeiden, so stellt sich doch als nächstes die Frage, ob ihre Anreize nicht insofern verzerrt waren, als
sie sich darauf verlassen konnten, dass der Staat für sie einspringen würde. Das ist das Moral-HazardProblem der Versicherungsökonomik.
Ich sehe zwei mögliche Einwände:
1. Selbst wenn der Staat die Bank rettet, hat die Krise für das Führungspersonal der Bank doch
hinreichend unangenehme Konsequenzen – bis hin zur Entlassung.
2. Manche Banken wurden ja gerade nicht vor dem Konkurs bewahrt – die größte war Lehman
Brothers.
Ich neige deshalb zu der alternativen Erklärungshypothese: die Banker haben sich geirrt.
b) Irrtum
Auslöser der Krise waren falsche Erwartungen, nicht falsche Anreize – jedenfalls nicht falsche
Marktanreize. Die Banker haben die Risiken nicht „gesucht“ (Sinn), sondern unterschätzt.
Die Wirtschaft funktioniert – wie die Wissenschaft – nach dem Prinzip des „trial and error“ (Karl
Popper). Denn der Wettbewerb bietet maximale Anreize zur Innovation. Die modernen Finanzmärkte
sind das beste Beispiel. Der Irrtum ist unvermeidlich.
Dass sich die Menschen irren, bedeutet nicht, dass die Marktwirtschaft ein ineffizientes System ist.
Die Marktwirtschaft ist ein Koordinationsmechanismus; diese Aufgabe erfüllt sie hocheffizient. Aber
sie kann natürlich nichts daran ändern, das die Zukunft ungewiss ist. Wer von der Marktwirtschaft
vollkommene Voraussicht fordert, verlangt Unmögliches. Deshalb macht es auch keinen Sinn, den
Irrtum als „Marktversagen“ zu bezeichnen. Unvollkommene Voraussicht ist kein Systemfehler.
4
Gorton, The Panic, 74.
6
Es kommt hinzu: Der Staat, die Politiker und Beamten, wissen es auch nicht besser. Im Gegenteil,
diejenigen, die die besten Voraussagen machen, zieht es eher in den gut bezahlten Bankvorstand als in
den engen Rock des Beamten.
Worin bestand der Irrtum?
- Die Banker haben die Entwicklung der amerikanischen Immobilienpreise falsch eingeschätzt.
- Die Kreditvermittlungskette war zu lang um überschaubar zu sein.
- Die Banker haben die Leistungsfähigkeit der mathematisch-statistischen Risiko-ManagementSysteme, die sie eingeführt hatten, überschätzt.
- Die Ausfallrisiken, die sich hinter den Asset-Backed Securities verbargen, wurden infolgedessen
unterschätzt.
Dass nicht falsche Marktanreize, sondern falsche Erwartungen ausschlaggebend für die Entstehung
der Krise waren, macht ein einfaches Gedankenexperiment deutlich. Nehmen wir an, die Banken
hätten alle Risiken richtig eingeschätzt, aber die Haftungsbeschränkungen wären geblieben. Wäre die
Krise trotzdem ausgebrochen? Sicher nicht!
Oder umgekehrt: unterstellen wir, es hätte die Haftungsbeschränkungen nicht gegeben, aber die
Prognosefehler der Banken wären geblieben. Wäre es trotzdem zu der Krise gekommen? Ja natürlich!
Die Haftungsbeschränkungen waren weder eine hinreichende noch eine notwendige Bedingung für
den Ausbruch der Krise. Notwendig und hinreichend war die Unterschätzung der Risiken.
Wer immer noch zweifelt, sollte die Entwicklung der Risikoprämien betrachten. Die Risikoprämien
bei den amerikanischen Subprime Mortgages sind in den Jahren vor der Krise – ab 2001 – gefallen.5
Wenn dies der Ausdruck einer sinkenden Risikoaversion gewesen wäre, hätten die Risikoprämien
auch in den anderen Bereichen des US-Finanzsystems – zum Beispiel am Corporate Bond-Markt –
fallen müssen, was nicht zutrifft (a.a.O.). Die fallenden Risikoprämien für Subprime Mortgages zeigen
daher, dass die zunehmenden Risiken in diesem Markt nicht erkannt wurden. Die empirische Evidenz
deutet auf einen Irrtum hin.
c) Grundsätze der Reform
Wenn jetzt Lehren aus der Krise gezogen werden sollen, so sollten daher die folgenden Grundsätze
gelten:
1. Regulierung ja, wenn es darum geht, sich besser auf den – auch in Zukunft unvermeidlichen –
Irrtum vorzubereiten. Regulierung nein, wenn sich der Staat anmaßt, kraft besseren Wissens
Irrtümer verhindern zu wollen.
2. Wenn der Staat die Banken zwingt, sich besser auf den Irrtum vorzubereiten, sollte er nicht
punktuell intervenieren – dazu fehlt ihm das Wissen –, sondern schärfere Regeln aufstellen. Das
heißt: Ja zu strengeren gesetzlichen Finanzierungsregeln; nein zu einer mächtigeren staatlichen
Regulierungsbehörde, die nach eigenem Ermessen in die Dispositionsfreiheit der Banken eingreift.
5
Demyanyk, van Hemert, Understanding, Abb. 6 und 7.
7
3. In Maßen vertretbar sind Vorschriften, die mehr Transparenz herstellen und auf diese Weise den
Marktteilnehmern helfen, sich vor Irrtum und Betrug zu schützen.
4. Es ist es notwendig, dem Moral Hazard vorzubeugen, der in Zukunft von der viel weiter reichenden
Bestandsgarantie für Banken ausgehen wird.
5. Die staatliche Bestandsgarantie darf nicht dazu führen, dass die Banken subventioniert und damit
gegenüber den anderen Wirtschaftszweigen bevorzugt werden.
d) Falsche Lehren
Aus diesen Grundsätzen ergibt sich, dass die folgenden Reformvorschläge in die Irre führen:
1. Es ist nicht Aufgabe des Staates, die Managergehälter zu kontrollieren.
2. Es ist nicht notwendig, die bestehenden Haftungsbeschränkungen aufzuheben.
3. Es wäre falsch, den Banken vorzuschreiben, was für Forderungen sie erwerben dürfen: in welchem
Umfang und mit welchen Risiken. Denn davon versteht der Staat nichts. Leider gibt das deutsche
Finanzmarktstabilisierungsgesetz dem Staat das Recht, Kreditvergabequoten festzulegen.
4. Ganz verfehlt wäre es, – wie von vielen gefordert –, durch staatliche Regulierungen die Spekulation
zu unterdrücken oder zu erschweren. Das gilt auch für Leerverkäufe – jedenfalls von Nichtbanken.
Die Spekulation erfüllt eine nützliche Funktion. Die Preise, die die Spekulanten fordern oder
bieten, zeigen ihre Erwartungen an. Diese Preissignale sind wichtige Informationen auch für
andere, die sich ein eigenes Urteil zutrauen. Insofern stellen die Spekulanten – ohne es zu wollen –
für die Allgemeinheit ein öffentliches Gut bereit. Man kann nicht dadurch, dass man das
Thermometer (die Spekulation) vernichtet, die Krankheit (den Irrtum) oder das Fieber (die Krise)
bekämpfen.
5. Es ist falsch, den Rating-Agenturen ein bestimmtes Geschäftsmodell vorzuschreiben, wie EUKommissar McCreevy dies vorschlägt.
e) Reformvorschläge
Richtig sind dagegen Reformen, die verhindern, dass der Irrtum – das Platzen der nächsten
Spekulationsblase – wieder zu massenhaften Bankkonkursen und einer Finanzmarktpanik führt. Da
solche Fehleinschätzungen die ganze Volks-, ja Weltwirtschaft in Mitleidenschaft ziehen, ist es
durchaus gerechtfertigt, von den Banken eine Verstärkung der Risikopuffer zu verlangen, d.h. die
Untergrenze für die Kernkapitalquote zu erhöhen. Die vorgeschriebene Mindesteigenkapitalquote
könnte natürlich – wie bisher – von den eingegangenen Risiken abhängen, soweit diese schematisch
erfasst werden können. Damit die Eigenkapitalvorschriften nicht prozyklisch wirken, müssen sie im
Ernstfall genug Zeit für die Rekapitalisierung lassen. Erst wenn die Gesamtwirtschaft zu ihrem
Potentialwachstum zurückgekehrt ist, muss die Rekapitalisierung einsetzen. Das ist objektiver, als die
erforderliche Kernkapitalquote von einem geschätzten Fundamentalwert abhängig zu machen. Die
Begründung für die Verschärfung der Eigenkapitalvorschriften ist nicht wie bei Sinn, dass sonst die
8
Anreize nicht stimmen, sondern die Tatsache, dass das Irrtumspotential der Banker offensichtlich
größer ist, als wir – auch sie selbst – bisher vermutet haben.
Zu den unproblematischen Vorschriften, die mehr Transparenz herstellen und damit den
Marktteilnehmern helfen, sich vor Irrtum und Betrug zu schützen, zähle ich die folgenden
Offenlegungspflichten:
- Die kreditverbriefenden Banken müssen ihre Selbstbeteiligungsquoten bekannt geben.
- Alle Banken müssen ihre außerbilanziellen Positionen deutlich machen.
- Die Rating-Agenturen müssen ihre Beratungsaufträge offen legen.6
Wenn die Banken – und zwar nicht nur die Großbanken – in Zukunft darauf bauen können, dass der
Staat sie nicht Konkurs gehen lässt, sondern auffängt und rekapitalisiert, dann wird der Bankensektor
auf Kosten der anderen Branchen subventioniert und die Allokation verzerrt. Deshalb sollten die
Banken selbst für die Kosten der Institutsgarantie aufkommen. Für diese Lösung spricht auch, dass
sich die Banken sonst in Zukunft darauf verlassen könnten, auf Kosten der Steuerzahler vor der
Insolvenz bewahrt zu werden. Die Banken sollten verpflichtet werden, sich für den Konkursfall zu
versichern – entweder beim Staat oder – wenn sie dies vorziehen – auf dem Weltversicherungsmarkt.
Den Beitragssatz könnte der Staat von der jeweils nachgewiesenen Eigenkapitalquote der Bank, einer
schematischen Risikoklassifizierung ihrer Forderungen und dem Ausmaß der Fristentransformation
abhängig machen. Je mehr also die Eigenkapitalquote das zulässige Minimum übersteigt und je
geringer das Risiko der Forderungen und die Fristentransformation, desto niedriger der Beitragssatz.7
Die Reform sollte auch nicht vor den Landesbanken und der Kreditanstalt für Wiederaufbau Halt
machen. Brauchen wir sie wirklich – nach allem, was geschehen ist?
f) Die internationale Dimension der Reformdiskussion
Wenn es um die Verantwortung des Staates geht, darf die internationale Dimension nicht fehlen.
Denn der Staat – das sind ja auch die internationalen und supranationalen Organisationen. Sie wachsen
in einem atemberaubenden Tempo.8 In der Öffentlichkeit scheint sich mehr und mehr die Meinung
durchzusetzen, dass die jetzt anstehende Reform der Bankenregulierung internationale Absprachen
zwischen den Regierungen oder Aufsichtsbehörden notwendig macht.
Einige meinen eher laienhaft, gemeinsame Probleme müsse man auch gemeinsam lösen. Das ist ein
Trugschluss, wie auch der Laie erkennen kann. Die Menschen haben viele gemeinsame Probleme –
zum Beispiel gelegentliche Zahnschmerzen. Am besten lösen kann sie aber meist jeder für sich – mit
seinem Zahnarzt. Wir nennen das das Subsidiaritätsprinzip.
Für die Dezentralisierung der Entscheidungsfindung – auch in der Politik – sprechen viele Gründe:
6
Die amerikanische Börsenaufsicht ist noch weiter gegangen und hat den Rating-Agenturen im Dezember
2008 untersagt, strukturierte Anleihen zu bewerten, bei deren Zusammenstellung sie beratend mitgewirkt
haben.
7
Eine Versicherungslösung ist effizienter als eine Umlagefinanzierung unter den Banken, denn diese wird erst
nach Einbruch der Krise fällig und schwächt dann auch noch die gesünderen Banken.
8
Vaubel, Dreher, Soylu, Das Personalwachstum.
9
1. Auf dezentraler Ebene verfügt die Politik über bessere Informationen.
2. Auf dezentraler Ebene funktioniert die demokratische Kontrolle besser.
3. Auf dezentrale Ebene werden die Unterschiede in den Präferenzen und Bedürfnissen besser
berücksichtigt.
4. Dezentrale Wirtschaftspolitik lässt den Bürgern mehr Freiheit.
5. Eine Vielzahl von Experimenten begünstigt die Innovation. Zum Beispiel weiß niemand genau, wie
sehr die Risikopuffer verstärkt und die Offenlegungspflichten erweitert werden sollten oder was die
optimale Versicherungslösung ist.
Muss aber nicht, wenn die Finanzmärkte international integriert sind, auch die Finanzmarktpolitik
international integriert sein? Dass dem nicht so ist, zeigt die berühmte „Assignment Solution“
(Zuordnungslösung) von Robert Mundell, der – auch dafür – 1999 den Nobelpreis erhielt.9 Danach ist
dezentrale Wirtschaftspolitik auch bei internationaler Interdependenz der Märkte effizient, wenn jeder
Staat jedem seiner wirtschaftspolitischen Ziele das jeweils effektivste wirtschaftspolitische Instrument
zuordnet. Jede Regierung achtet dann darauf, was die anderen Regierungen tun, und sie reagiert
darauf. Die Regierungen können und sollten einander zwar informieren, aber sie treffen keine
Absprachen. Das Ergebnis dieses „nicht-kooperativen Spiels“ ist ein „Nash-Gleichgewicht“, das
zugleich stabil und effizient ist.
Eine solche eindeutige Zuordnung von Instrument und Ziel ist nicht nur möglich, sondern auch
wünschenswert. Denn sie macht klar, wer bei Zielverfehlungen verantwortlich ist und zur
Rechenschaft gezogen werden muss. Nur so kann demokratische Kontrolle funktionieren.
Ein möglicher Einwand ist nun, dass die Zuordnungslösung zwar optimal („first-best“) ist, dass sie
aber in der Realität keine Chance hat, weil die Politiker den Hals nicht voll bekommen können, d.h.,
mehr Ziele als Instrumente haben. Zum Beispiel wollen sie mit dem Instrument Bankenregulierung
nicht nur das Ziel Finanzmarktstabilität erreichen, sondern auch den Weltmarktanteil der heimischen
Banken maximieren, weil das für mehr Beschäftigung und höhere Steuereinnahmen sorgt. In einer
solchen „second-best world“ bietet sich eine Technik an, die in der quantitativen Theorie der
Wirtschaftspolitik als „Optimierung bei flexiblen Zielen“ bezeichnet wird. Bei diesem Verfahren
werden die konkurrierenden Ziele gewichtet und der Verlust aus den Zielverfehlungen minimiert.
Wenn nun jede Regierung den Weltmarktanteil der heimischen Banken maximieren will und sich die
Bankenregulierung negativ auf diesen Marktanteil auswirkt, fürchten viele einen internationalen
Wettlauf zum regulatorischen Nullpunkt („race to bottom“). Auch Sinn ist der Meinung, dass ein
solcher Deregulierungswettlauf für den Ausbruch der Finanzmarktkrise verantwortlich ist:
„Die Regulierung war einem Laschheitswettbewerb unterworfen, der sie
wirkungslos werden ließ. Wer weniger streng als andere regulierte, der konnte
seinen Banken einen Vorteil gegenüber der Konkurrenz aus anderen Ländern
verschaffen. Man wusste zwar, dass eine nachlässige Regulierung die Käufer der
9
Eine gute Darstellung bietet Patrick (1973).
10
Finanzprodukte schädigen könnte, weil die Rückzahlungswahrscheinlichkeit damit
verringert wurde. Aber die Käufer hatten keine Lobby und saßen zum Teil ohnehin
im Ausland ... Der Wettbewerb der Staaten kann grundsätzlich nicht funktionieren
...“.10
Wer so argumentiert, übersieht entscheidende Zusammenhänge. Denn die Regulierung der Banken
hat ja für die Regierungen nicht nur Kosten (beim Marktanteil), sondern auch einen Nutzen:
Finanzmarktstabilität, ein öffentliches Gut. Der Deregulierungswettbewerb zwischen den Staaten löst
daher nicht einen Wettlauf zum Nullpunkt, sondern einen Wettlauf zum Nash-Punkt aus. Das Problem
ist nur, dass der Nash-Punkt bei der Optimierung flexibler Ziele nicht optimal ist.
Die Frage ist aber, ob die Finanzmarktstabilität wirklich ein flexibles Ziel ist. Denn keine Regierung
hat ein Interesse daran, durch übermäßige Deregulierung Banken anzulocken, wenn sie erwarten muss,
dadurch eine Finanzkrise auszulösen. Wenn es trotzdem – wie in diesem Jahr – zu einer Panik kommt,
so kann der Grund nicht ein „Laschheitswettbewerb“ (Sinn), sondern nur ein Irrtum sein. Wenn die
Deregulierung der Finanzmärkte überhaupt eine notwendige Bedingung für den Ausbruch der
Finanzmarktkrise war, so war sie also nicht eine Folge falscher Anreize, sondern falscher
Erwartungen. Die Regierungen hätten die Wirkungen der Deregulierung nicht richtig eingeschätzt.
Daraus folgt: das Ziel der Finanzmarktstabilität ist im kritischen Bereich nicht flexibel, sondern fix,
und es hat Vorrang vor der Maximierung des Weltmarktanteils. Damit ist aber Mundells AssignmentLösung wieder anwendbar. Dezentrale Regulierung funktioniert.
Nur in dem Bereich, in dem die Regulierung über das für die Finanzmarktstabilität notwendige Maß
hinausgehen würde, hängt die von der Regierung gewählte Regulierungsintensität davon ab, wie stark
die anderen Regierungen die Banken regulieren. Deshalb führen internationale Absprachen, denen
keine Bank entkommen kann, zu einer Überregulierung – d.h. zu einer Regulierungsintensität, die über
das für Finanzmarktstabilität notwendige Niveau hinausgeht.
Eine weitere Komplikation kommt hinzu. Welche Bank hat ein Interesse daran, sich in einem Land
anzusiedeln, dessen Finanzmarktstabilität wegen mangelnder Regulierung ernsthaft gefährdet ist? Das
heißt: selbst wenn jede Regierung für ihr Instrument Bankenregulierung nicht ein Ziel, sondern zwei
Ziele – Finanzmarktstabilität und einen möglichst großen Weltmarktanteil im Bankgeschäft – hätte, so
wären diese Ziele nicht voneinander unabhängig, sondern positiv miteinander verknüpft. Jede
Regierung würde zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen. Auch in diesem Fall ist Mundells
Assignment-Lösung anwendbar.11
Sinn sieht ein weiteres Problem darin, dass die Käufer der Finanzprodukte zum Teil im Ausland
sitzen. Aber weder die Banken noch die Regierungen haben ein Interesse daran, das lukrative
Auslandsgeschäft zu verlieren.
10
Wirtschaftswoche vom 10.11.08.
Manche Autoren meinen, die Banken hätten einen „Anreiz zur Regulierungsarbitrage“. Aus einem
Regulierungsgefälle folgt jedoch nicht, dass die Banken falschen Anreizen ausgesetzt sind. Es bedeutet
lediglich, dass in einigen Ländern erlaubt ist, was in anderen verboten ist. Nicht alles, was erlaubt ist, ist im
Interesse der Banken.
11
11
Schließlich meint Sinn, dass die Bankenregulierung zu „lasch“ sei, weil die Käufer der
Finanzprodukte keine Lobby haben, während die Banken gut organisiert und politisch schlagkräftig
sind. Diese Asymmetrie gibt es natürlich, aber auf internationaler Ebene ist sie noch viel stärker. Für
die Interessengruppen ist es nicht schwer, sich auf europäischer oder atlantischer Ebene zu
organisieren. Die Anleger können dem nichts entgegensetzen – sie verstehen noch nicht einmal, was in
Brüssel oder Washington gespielt wird.
Ob die Deregulierung des Bankgeschäfts – wie von Sinn unterstellt – eine notwendige Bedingung
für den Ausbruch der Finanzmarktkrise war, ist nicht eindeutig zu klären. Dafür spricht, dass
Deregulierung Innovationen ermöglicht, die ihrer Natur nach riskant sind. Da die Deregulierung, falls
sie zu weit ging, jedoch nicht auf falschen Anreizen, sondern auf falschen Erwartungen der
Regierenden beruhte, ist zu erwarten, dass sie jeder für sich daraus lernen.
Es spricht nichts dagegen und viel dafür, dass die Regulierung des Bankgeschäfts eine nationale
Aufgabe bleibt.
g) Eine Aufgabe für den Internationalen Währungsfonds?
Sollte der Internationale Währungsfonds (IWF) für die Regulierung der Banken zuständig sein?
Der IWF hat keine Erfahrung in der Regulierung der Banken. Der IWF verleiht das ihm anvertraute
Kapital an Regierungen, nicht an Banken. Für internationale Aspekte der Bankenregulierung ist bisher
das „Financial Stability Forum“ der Bank für Internationalen Zahlungsbilanzausgleich in Basel
zuständig.
Dort
ist
die
erforderliche
Expertise.
Wenn
der
IWF
im
Rahmen
seiner
Überwachungstätigkeit (Surveillance) vertrauliche Informationen erhält, die die Finanzmarktstabilität
tangieren, sollte er sie dem Financial Stability Forum zur Verfügung stellen.
Der IWF hat die diversen Währungs-, Verschuldungs- und Finanzmarktkrisen der letzten Jahrzehnte
auch nicht vorhergesehen. So hieß es zum Beispiel in dem „Global Financial Stability Report“ des
IWF vom April 2007 (S. 7): „The amount of potential credit loss in subprime mortgages may be fairly
limited“.
Leider weisen die Wirtschaftsprognosen des IWF generell besonders große Fehler auf. Ein weiteres
Beispiel sind seine Wachstumsprognosen.
– hier etwa Tabelle 1 –
Wie Tabelle 1 zeigt, lieferte der IWF in den Jahren 1973-85 für fünf der sechs größten
Industrieländer die schlechtesten Prognosen. Die Prognosen der Privaten waren immer die besten, die
der betreffenden Nationalstaaten nur in der Hälfte der Fälle.
– hier etwa Tabelle 2 –
12
In Tabelle 2 habe ich diese Analyse für den Zeitraum 1990-2004 aktualisiert. Die
Vergleichsprognosen stammen von der Organization for Economic Cooperation and Development
(OECD), dem National Institute for Economic and Social Research, London (NIESR), der
Arbeitsgemeinschaft
der
wirtschaftswissenschaftlichen
Forschungsinstitute
(AWA),
dem
Sachverständigenrat (SVR), den privaten Consensus Forecasts des Economist, der American
Statistical Association und des National Bureau for Economic Research (ASA/NBER), dem Institut
für Weltwirtschaft, Kiel (IfW) und dem Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques,
Paris (INSEE). Da zum Beispiel der Sachverständigenrat keine Frühjahrsprognosen veröffentlicht,
habe ich mich auf die Herbstprognosen beschränkt.
Für sechs der sieben Industrieländer weisen die Prognosen des IWF den größten Fehler auf. Das
gleiche gilt im Durchschnitt der sieben Länder. Am treffsichersten sind die privaten Prognosen des
Economist Consensus und, soweit vorhanden, die Prognosen, die die drei in der letzten Spalte
genannten wissenschaftlichen Institute jeweils für das eigene Land vorgelegt haben. Die besten
Prognosen werden nicht vom IWF, sondern von Privaten bzw. vor Ort gemacht.
Es kommt hinzu, dass die Wachstumsprognosen des IWF – wie Aldenhoff gezeigt hat12 –,
systematisch in Richtung Optimismus verzerrt sind. Sowohl die Frühjahrs- als auch die
Herbstprognosen für das Folgejahr sind im Fall der sieben größten Industrieländer auf dem EinProzent-Signifikanzniveau in Richtung Optimismus verzerrt – möglicherweise weil die Regierenden
der Mitgliedstaaten dies gerne sehen (vor allem vor Wahlen). Die Frühjahrs- und Herbstprognosen für
Asien und die Frühjahrsprognosen für Lateinamerika sind desto stärker in Richtung Optimismus
verzerrt, je umfangreicher die Kredite, die der IWF in dem betreffenden Jahr an die Länder der
betreffenden Region vergibt. Diese Korrelationen sind teilweise auf dem Fünf-Prozent und teilweise
auf dem Zehn-Prozent-Niveau signifikant.
Selbst in seinem Kerngeschäft – der Kreditvergabe – ist der IWF auf dem falschen Weg. Denn er
sollte seine Kredite nicht – wie bisher – subventionieren, sondern zu einem Strafzins vergeben. Er
sollte sie auch nicht – wie in der Vergangenheit13 – jeweils dann erhöhen, wenn in dem
Empfängerland Wahlen anstehen.
Die Zentralisierung der Wirtschaftspolitik auf internationaler Ebene ist nicht die Lösung des
Problems. Im Gegenteil: sie schafft zusätzliche Probleme. Effizient und freiheitlich ist dezentrale
Wirtschaftspolitik. Deshalb das Subsidiaritätsprinzip.
12
13
Aldenhoff, Are economic forecasts, Tabellen 1 und 2.
Vgl. die ökonometrischen Ergebnisse von Dreher, Vaubel, Do the IMF.
13
Literatur
Aldenhoff, F.-O., Haben die Konjunkturprognosen des Internationalen Währungsfonds einen
politischen Bias? Eine Public Choice Analyse, Universität Mannheim, Manuskript (2006).
Aldenhoff, F.-O., Are economic forecasts of the International Monetary Fund politically biased? A
Public Choice analysis, Review of International Organizations (2007), 239.
Artis, M., How accurate is the World Economic Outlook? Staff Studies for the World Economic
Outlook, International Monetary Fund (1988).
Demyanyk, Y., O. van Hemert, Understanding the Subprime Mortgage Crisis, Working Paper, Stern
School of Business, New York University (2008).
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(2004), 205.
14
Tabelle 1
Durchschnittliche absolute Prognosefehler für das reale Wirtschaftswachstum
im Folgejahr 1973-85, in Prozent
Land
IWF-Prognose
Nationalstaatliche
Prognose
Private Prognose
USA
1,4 %
1,4 %
1,0 %
Japan
1,8 %
1,2 %
-
Deutschland
1,6 %
1,2 %
-
Großbritannien
1,4 %
-
1,1 %
Frankreich
1,1 %
1,2 %
-
Italien
2,2 %
-
1,9 %
Quelle: Michael Artis (1988)
Erläuterung: kursiv: höchster absoluter Prognosefehler
unterstrichen: niedrigster absoluter Prognosefehler
15
Tabelle 2
Durchschnittliche absolute Prognosefehler für das reale Wirtschaftswachstum,
Herbstprognose für das Folgejahr, 1990 - 2004, in Prozent
OECD NIESR AWF
SVR
Economist
Consensus
Land
IWF
USA
1,2 % 1,2 % 1,2 % 1,2 % 1,2 %
1,1 %
Japan
1,6 % 1,3 % 1,5 % 1,5 % 1,4 %
1,4 %
Deutschland
1,1 % 0,9 % 1,1 % 1,0 % 0,9 %
0,9 %
Großbritannien
1,0 % 0,8 % 0,8 % 0,8 % 0,7 %
0,9 %
Frankreich
1,1 % 0,8 % 0,8 % 0,9 % 1,0 %
0,8 %
Italien
1,2 % 0,9 % 0,8 % 1,5 % 0,9 %
0,8 %
Kanada
1,5 % 1,4 % 1,2 % 1,3 % 1,3 %
1,2 %
andere
ASA/NBER: 1,1 %
IfW:
0,9 %
INSEE:
0,8 %
Durchschnittlicher
1,24 % 1,04 % 1,06 % 1,17 % 1,06 % 1,01 %
Prognosefehler
Quelle:
eigene Berechnungen auf der Grundlage von Aldenhoff (2006)
Erläuterung:
kursiv: höchster absoluter Prognosefehler
unterstrichen: niedrigster absoluter Prognosefehler