EASY SOFTWARE AG: BankM Basisstudie vom 5. März 2014

Transcrição

EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Basisstudie
Bewertungsergebnis
Fairer Wert
Analyst
KAUFEN
€ 7,88
(vormals: KAUFEN)
(vormals: € 6,50)
Daniel Grossjohann, Benjamin Ludacka
+49 69 71 91 838-42
[email protected]
BankM Research on Bloomberg,
Thomson/Reuters, Factset, CapitalIQ
and www.BankM.de
Neuer Vorstand bringt EASY in Schwung
Mit einem Marktanteil von rd. 18% ist die EASY SOFTWARE AG
Marktführer bei Dokumenten Management Systemen (DMS)/Enterprise
Content Management-Lösungen (ECM) in Deutschland. Diese Stellung
basiert auf einem starken Partnernetzwerk und der ausgeprägten
Mittelstandsfokussierung. Durch die jüngst erfolgte Übernahme des mit
Abstand größten EASY-Vertriebspartners CFT Consulting zu einem u.E.
sehr attraktiven Preis, hat EASY seine direkte Vertriebskraft gestärkt. Die
Konsolidierung der CFT wirkt sich zudem positiv auf die Margenniveaus
aus, jedoch werden die Effekte hieraus in 2014 teilweise durch
Investitionen überlagert. Während in den vergangenen Jahren bei EASY
vor allem die Kostenseite im Fokus stand, wird das Unternehmen unter
dem neuen Vorstand nun wieder stärker in die Produktentwicklung und
Personal/Vertrieb investieren. Wir denken, dass dies der richtige Weg ist,
um die Stärken der EASY zu nutzen. Bei einem EV/Umsatz von 0,87 und
einer Ziel-EBIT-Marge >12% bietet die Aktie des DMS/ECMSoftwareherstellers deutliches Potenzial bei einem attraktiven
Chance/Risiko-Profil.


Durch die Übernahme der CFT Consulting, die bedingt durch eine
Nachfolgethematik sehr günstig erworben werden konnte, integriert
EASY ein margenstarkes DMS/ECM-Beratungsunternehmen und hebt
dadurch die eigenen Margenniveaus nachhaltig an. Wir sehen die
2014er EBIT-Marge bei 10,8%, also über 2%-Punkte höher als 2013 obwohl der neue EASY-Vorstand 2014 auch in Produkte und Personal
investieren wird. Mittelfristig sind der EASY als einem (regional)
führenden Softwarehersteller Margenniveaus von 15% zuzutrauen - mit
entsprechenden Auswirkungen auf die Bewertungsmultiples.
EASY wird 2014 in seine prozessorientierten Lösungen investieren.
Lösungsmodule, die branchenspezifische Workflows abbilden,
erfordern ein gewisses Maß an Branchen-Know-how (Referenzen) und
bieten hierdurch ein Alleinstellungsmerkmal. Durch ihre große
Kundenbasis verfügt das Unternehmen über die besten
Voraussetzungen, um in einer Branchenlösung abgebildetes ProzessKnow-how zu skalieren.
Software
Branche
563400
WKN
DE0005634000
ISIN
ESY:GR / ESYG.DE
Bloomberg/Reuters
IFRS
Rechnungslegung
31.12.
Geschäftsjahr
30.04.2014
Geschäftsbericht 2013
Marktsegment
Regulierter Markt
Transparenzlevel
General Standard
Finanzkennzahlen
2013e
2014e
2015e
EV/Umsatz
0,87
0,66
0,62
EV/EBITDA
5,3
3,6
3,1
EV/EBIT
10,3
6,1
4,8
P/E bereinigt
21,5
15,3
10,4
Preis/Buchwert
1,7
1,5
1,3
Preis/FCF
16,5
-6,9
10,6
ROE (in %)
10
14
14
Dividendenrendite (in %)
-
-
-
Anzahl ausst. Aktien (in Mio.)
5,40
Marktkap. / EV (in € Mio.)
28,4 / 25,3
73,16
Free float (in %)
Ø tägl. Handelsvol. (3M, in €)
25.866
12M hoch / tief (in €; XETRA-Schluss)
6,10 / 4,52
Kurs 03.03.2014 (in €; XETRA-Schluss)
Performance
absolut (in %)
relativ (in %)
Vergleichsindex
1M
7,5
- 10,5
5,27
6M
12,2
4,7
Umsatz EBITDA
(Mio. €) (Mio. €)
EBIT
EBT ber. JÜ ber. EPS DPS
(Mio. €) (Mio. €) (Mio. €)
(€)
(€)
EBITMarge
NettoMarge
2011
27,0
5,6
2,4
2,2
1,2
0,22 0,00
8,8%
4,4%
2012
26,9
4,3
2,2
2,1
1,3
0,26 0,00
8,2%
4,9%
2013e
29,0
4,8
2,5
2,4
1,3
0,25 0,00
8,5%
4,6%
2014e
38,6
7,1
4,2
4,1
1,9
0,34 0,00
10,8%
4,8%
2015e
40,9
8,2
5,3
5,3
2,7
0,51 0,00
13,0%
6,7%
14,0
18,4
DAXsubsec. Software
Ergebniskennzahlen
Jahr
12M
EASY SOFTWARE AG (rot/hell) vs. DAX subsector
Software (schwarz/dunkel)
Quelle: Deutsche Börse AG
Quelle: EASY SOFTWARE AG, BankM Research
BITTE BEACHTEN SIE DIE HINWEISE, ANGABEN UND DEN DISCLAIMER AM ENDE DIESER STUDIE!
Diese Studie wurde aufgrund eines Mandatsverhältnisses im Auftrag des Emittenten erstellt, der Gegenstand der Studie ist. BankM – Repräsentanz der biw AG ist
Designated Sponsor der Aktie und hält in diesem Zusammenhang regelmäßig Wertpapierpositionen in der Aktie des Emittenten. Aktienanlagen sind generell mit
hohen Risiken verbunden und die Kurse der Wertpapiere können steigen oder fallen. Ein Totalverlust des investierten Kapitals kann nicht ausgeschlossen werden.
Anleger handeln auf eigenes Risiko. Das für die Erstellung dieses Dokuments verantwortliche Unternehmen ist die biw Bank für Investments und Wertpapiere AG,
Willich.
EASY SOFTWARE AG
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Inhalt
5. März 2014
Inhalt
INVESTMENT-CASE
3
UNTERNEHMENSPROFIL
4
Tätigkeit und Geschäftsmodell
4
Unternehmsgeschichte
5
Geschäftsmodell/Produkte und Dienstleistungen
6
Strategie
8
Management
10
Aktionärsstruktur
10
MARKT UND WETTBEWERB
11
ERTRAGS-, VERMÖGENS- UND FINANZLAGE
15
BEWERTUNG
17
DCF-Bewertung
17
Sensitivitätsanalyse
18
Peer Group
19
SWOT-ANALYSE
21
TABELLENANHANG
22
RISIKOHINWEISE, RECHTLICHE ANGABEN, HAFTUNGSAUSSCHLUSS
(DISCLAIMER)
25
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Investment-Case
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Investment-Case
Das alte Management hat sich stark auf Kostensenkungspotenziale und weniger
auf die Nutzung von Wachstumspotenzialen konzentriert: Symbolisch hierfür steht
das Jahr 2012, in dem bei intaktem Marktumfeld ein stagnierender Umsatz und
eine leichte Ergebnisverbesserung gezeigt wurden. Unter dem neuen Vorstand
wird sich EASY auf seine Wachstumschancen konzentrieren - dies bedeutet
zunächst eine Anhebung der Investitionen, vor allem in die eigene Lösungswelt
sowie in Personal.
Neuer Vorstand
steuert
Wachstumskurs an
Der DMS/ECM-Markt ist wettbewerbsintensiv, fragmentiert und innerhalb der ITWelt ein technologisch vergleichsweise reifer Markt. Die Stärken und
Alleinstellungsmerkmale der EASY in der DACH-Region bestehen im
Partnernetz, der hohen Bekanntheit und der großen Kundenbasis. Im Bereich der
Infrastrukturlösungen gibt es kaum technische Differenzierungsmöglichkeiten, der
Vertrieb läuft i.d.R. über Partner - ist aber auf Grund der langen
Produktlebenszyklen eine wichtige Cash-Cow (Softwarepflegeumsätze).
Größeren Einfluss auf den Vertrieb und die Möglichkeit zu produktbezogenen
Alleinstellungen bieten die prozessorientierten Lösungen. Hier können EASY und
deren Partner basierend auf eigenem Projekt-Know-how ergänzende
Branchenlösungen anbieten, die spezifische Prozesse abbilden.
Es gilt, eigene
Trümpfe in
wettbewerbsintensivem Markt
geschickt
auszuspielen
Auf Grund der größeren installierten Basis, hat EASY beste Voraussetzungen,
branchenspezifisches Know-how gezielt auszubauen und mittels einer
ergänzenden Workflow-Lösung zu skalieren. Die spezifischen Lösungen könnten
mittels eines „Werkzeugkastens“ (Parametrisierung) erstellt werden, der auch
dem (mitunter spezialisierten) Partnervertrieb offen stehen würde. Dies steigert
den Nutzwert für den Kunden, der so eine individualisierte Lösung erhält, die sich
kostenseitig aber eher an den Preisen einer Standardsoftware orientiert.
Beste Voraussetzung
zur Skalierung
Innerhalb der DACH-Region ist die von EASY fokussierte Kundengruppe, der
Mittelstand, besonders stark ausgeprägt. EASY hat einen guten Zugang zu
diesen Kunden und kennt spezifische Anforderungen (gesetzlicher und
geschäftlicher Art). Misstrauen gegenüber Großkonzernen und die NSA-Affäre
dürften dafür sorgen, dass Mittelständler aus der DACH-Region auch weiter auf
lokale DMS/ECM-Dienstleister setzen werden - zumal der DMS/ECM-Bereich
kein Feld ist, auf dem Technologie ein sinnvolles Differenzierungsmittel ist (für
den Kunden steht hier allein der Nutzwert der Lösung im Zentrum).
DACH-Fokus als
„geschützte“ Nische
EASY konnte CFT zu einem EV/EBIT-Multiple von 4,3 übernehmen - marktüblich
für Beratungsunternehmen sind derzeit EV/EBIT-Multiples zwischen 5,6 und 7,5.
Grund für den günstigen Preis war die nahezu vollständige Ausrichtung der CFT
auf EASY-Produkte und eine Nachfolgethematik. Letztere wird durch einen
schrittweisen Übergang und die Aufnahme eines EASY-Vorstandes in die CFTGeschäftsführung gelöst. Wir denken, dass es durch Kontinuität gelingt, sämtliche
CFT-Mitarbeiter im Unternehmen zu halten. In den letzten Jahren zeigte CFT
durchgängig EBIT-Margen deutlich über 10% und weist dabei keine Klumpenrisiken auf - wir gehen daher von einem nachhaltigen Margenniveau aus.
CFT Consulting:
Erwerb war eine
einmalige Gelegenheit
EASY wird nach unseren Schätzungen in 2014 einen Umsatz von € 38,6 Mio.
erzielen. Hiervon sind € 8,5 Mio. auf die übernommene CFT zurückzuführen
(etwa € 3,5 Mio. der bisherigen CFT-Umsätze werden durch die Konsolidierung
zu internen Umsätzen). Auf EBIT-Ebene sehen wir EASY 2014 bei € 4,2 Mio.
(2013e: € 2,5 Mio.), wobei der 2014er Wert noch durch Wachstumsinvestitionen
belastet ist. Ein nachhaltig erzielbares EBIT-Margenniveau der EASY sollte in der
neuen Aufstellung klar oberhalb von 10% liegen.
Neubewertung durch
nachhaltig höheres
Margenniveau?
EASY SOFTWARE AG
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Unternehmensprofil
5. März 2014
Unternehmensprofil
Tätigkeit und Geschäftsmodell
DMS/ECMSoftwarehersteller mit
führender
Marktstellung in der
DACH-Region
Die EASY SOFTWARE AG mit Hauptsitz in Mülheim/Ruhr entwickelt und
vermarktet eigene Softwarelösungen aus dem Bereich DMS/ECM. In
Deutschland/der DACH-Region hat sich das Unternehmen eine marktführende
Stellung erarbeitet, die sich auch auf ein einzigartiges Netz an EASY-Partnern
stützt. Innerhalb Deutschlands verfügt EASY über Niederlassungen in Dortmund
(otris software) und Bobingen (CFT). Auslandstochtergesellschaften bestehen in
Großbritannien, Österreich, Singapur, den USA und der Türkei.
Grafik 01: Struktur der EASY SOFTWARE AG
EASY SOFTWARE AG
Auslandstöchter
Inlandstöchter
EASY SOFTWARE GmbH, Salzburg,
Österreich (100%)
EASY ENTERPRISE SERVICES GmbH,
Mühlheim an der Ruhr (100%)
EASY SOFTWARE (UK) PLC., Suffolk,
Großbritannien (100%)
CFT Consulting GmbH, Bobingen, (60%,
Aufstockung auf 100% beschlossen)
EASY SOFTWARE INC., Exton,
PA/USA (100%)
otris software AG, Dortmund (51%)
EASY SOFTWARE (Asia Pacific) PTE.
LTD., Singapur (100%)
bytemine GmbH, Oldenburg (100%ige
otris-Tochter, EASY-Anteil 51%)
EASY SOFTWARE TÜRKIYE Lte. Sti.,
Istanbul, Türkei (51%)
otrisPROJECTS GmbH, Ulm (100%ige
amicaldo GmbH, Dortmund (100%ige
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Unternehmensprofil
Unternehmsgeschichte
Tabelle 01: Unternehmensgeschichte
Zeit
Ereignis
1990
Die Gesellschaft wird als EASY Elektronische Archivsysteme GmbH
in Düsseldorf gegründet
1998
Umwandlung in die EASY SOFTWARE AG
1999
Im April geht EASY SOFTWARE an die Frankfurter Wertpapierbörse
(Neuer Markt), dem Unternehmen fließen brutto € 19,9 Mio. zu
2004
Einführung der Produktlinie EASY ENTERPRISE
2007
Vollständige Übernahme bzw. Gründung der Tochtergesellschaften
in den USA und Singapur.
2009
Produkteinführung der prozessorientierten EASY EXPERIENCELösung
2010
Erwerb eines Mehrheitsanteils an der otris software AG
2012
Ein Übernahmeangebot durch die Allgeier AG findet keine
Zustimmung bei Aufsichtsrat und Aktionären der EASY SOFTWARE
AG
2013
Herr Cremers wird in den Vorstand berufen, EASY gibt die
Übernahme der CFT Consulting GmbH bekannt
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EASY SOFTWARE AG
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Unternehmensprofil
5. März 2014
Geschäftsmodell/Produkte und Dienstleistungen
EASY deckt die
gesamte
Wertschöpfung ab –
Skalierung durch
Partner
Als Anbieter von eigenen DMS/ECM-Lösungen deckt EASY SOFTWARE die
gesamte Wertschöpfungskette ab: Von der Entwicklung der Lösung, über
Beratungsdienstleistungen, Vertrieb und Implementierung bis hin zur
Softwarepflege. Bezogen auf Beratung/Vertrieb stützt sich EASY aber neben dem
Eigenvertrieb auf das Netz an EASY-Partnern, das einen erheblichen
Wettbewerbsvorteil darstellt und eine bessere Skalierung der eigenen Lösungen
ermöglicht.
Kernmarkt DACHRegion
EASYs starke Marktstellung bezieht sich vor allem auf den Heimatmarkt, obwohl
gerade Infrastrukturlösungen vom Produkt her gut zu internationalisieren wären.
EASY verfügt seit vielen Jahren über Auslandstöchter in Großbritannien,
Singapur und der Türkei. Diese Gesellschaften erwirtschaften ausgeglichene oder
leicht positive Ergebnisbeiträge bei jedoch geringen Umsätzen. EASY verfügt im
Ausland nicht über seine zentralen Stärken (breite lokale Kundenbasis,
Referenzen, Bekanntheit, Partnernetz), was eine Expansion erschwert. Eine
grundsätzliche strategische Entscheidung zu den Auslandsgesellschaften ist
unter der neuen Managementkonstellation aber noch nicht gefallen.
Produktwelt:
Infrastrukturlösungen
sorgen für solide
Basis, …
Die Lösungswelt der EASY lässt sich grob in zwei Kategorien einteilen:
Infrastrukturlösungen (Archive) und prozessorientierte Lösungen. Die
Infrastrukturlösungen sind ein vergleichsweise einfaches Produkt, das durch
Partner (Softwarehersteller, Implementierungspartner) im Rahmen größerer
Projekte/Pakete mitverkauft wird, so dass der Kunde unter Umständen gar nicht
weiß, dass ein EASY-Archiv bei ihm im Einsatz ist. Dennoch sorgen die
Infrastrukturlösungen, die einen Produkt-Lebenszyklus von 20 Jahren und mehr
haben können, für einen stabilen Zahlungsstrom aus Softwarepflegeumsätzen.
Da die Infrastrukturlösungen von Partnern als Nebenprodukt verkauft werden, ist
der Vertrieb hier nicht aktiv steuerbar.
... prozessorientierte
Lösungen für
Wachstumschancen
Anders sieht dies bei den prozessorientierten Lösungen aus. Hier erfolgt der
Vertrieb durch EASY selbst (an größere Mittelständler) oder durch EASY-Partner
(i.d.R. unterer Mittelstand) und die Lösung an sich steht im Zentrum. Referenzen
und Branchenerfahrung sind, neben den Funktionalitäten die zentralen
Vertriebsargumente. Wir gehen davon aus, dass EASY bei Produkten, die
Geschäftsprozesse
abbilden,
verstärkt
investieren
wird
und
über
Branchenlösungen eine größere Differenzierung vom Wettbewerb schaffen will.
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Unternehmensprofil
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Tabelle 02: Aktuelle Lösungswelt der EASY SOFTWARE AG
Themenbezogene Lösungen
Prozessorientierte Lösungen
Archivierung
Geschäftsprozesse
EASY ENTERPRISE.i
EASY ENTERPRISE.x
EASY DOCUMENTS
EASY EXPERIANCE
Eingangsrechnungen
Herstellerbezogen Lösungen
EASY CAPTURE PLUS
EASY INVOICE
Email Management
EASY for EXCHANGE
EASY NOTES
Microsoft-Welt
EASY for OFFICE
EASY for EXCHANGE
EASY for SHAREPOINT
EASY for DYNAMICS NAV
EASY for DYNAMICS AX
Digitale Akte
EASY CONTRACT
EASY RECORDS for HR
SAP-Welt
EASY for SAP
EASY for SAP - OFFICE INTEGRATION
EASY for SAP - NOTES INTEGRATION
EASY HR RECORDS for SAP
EASY INVOICE for SAP
Wie aus der Übersicht hervorgeht adressiert EASY branchenübergreifende
Themen (Email-Management, Eingangsrechnungen) und bietet spezielle DMSLösungen für die Standardsoftware führender Hersteller wie Microsoft und SAP
an. Die EASY-Lösung ist dann in die jeweilige Software (etwa MS Word) direkt
integriert und nutzt auch dessen Oberfläche. (Hierbei handelt es sich um ein sehr
nutzerfreundliches Feature, was vom Kunden aber auch so erwartet wird.)
Größeres Differenzierungspotenzial bietet sich in der Abbildung der
Geschäftsprozesse; hier wird EASY künftig verstärkt auf modulare „Akten“
setzen, die branchenspezifische Prozesse und in Projekten erworbenes Knowhow seitens der EASY sowie derer Partner abbilden. Zwar steht ein solcher Weg
auch den Wettbewerbern offen, EASY profitiert aber vom eigenen
Erfahrungsschatz und dem der Partner aus einer Vielzahl von Referenzprojekten.
Branchenspezifische
Workflows als
Alleinstellungsmöglichkeit
EASY SOFTWARE AG
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Unternehmensprofil
5. März 2014
Strategie
Revitalisieren
vorhandenen
Potenzials
EASY SOFTWARE wurde in den letzten Jahren stark unter dem Gesichtspunkt
der Kostendisziplin geführt, vorhandene Wachstumschancen wurden so nicht
ausreichend genutzt. Unter dem neuen Vorstand wird das Unternehmen den
Schwerpunkt stärker auf Wachstum legen. In 2014 stehen daher verstärkte
Investitionen in die eigene Produktwelt und unter Umständen auch in den Vertrieb
an. Diese werden sich ergebnisseitig kurzfristig belastend auswirken, langfristig
aber die Marktstellung der EASY stärken.
Eigene Marktstellung
als Hebel
Als Hebel für die anstehenden Investitionen dient die führende Marktstellung der
EASY in der DACH-Region. Hier genießt EASY eine hohe Markenbekanntheit
und Referenzkundenbasis, letztere ist zentrale Grundlage für die effiziente
Weiterentwicklung geschäftsprozessbasierter Lösungen. Produktentwicklungskosten bzw. Weiterentwicklungen bestehender Lösungen lassen sich für einen
Anbieter mit großer Kundenbasis (wie EASY) leichter skalieren.
Partner und
Direktvertrieb
ergänzen sich – CFTErwerb kein
Paradigmenwechsel
EASY profitiert von seinem breit aufgestellten Partnernetz in Deutschland, das
kleinere Mittelständler adressiert und damit eine ideale Ergänzung zum
Direktvertrieb bildet, der den gehobenen Mittelstand im Visier hat. Die jüngst
erfolgte Übernahme des wichtigsten Partners, der CFT, ist hier keineswegs ein
Paradigmenwechsel hin zu einer Eingliederung des indirekten Vertriebs. Vielmehr
war CFT eine einmalige Chance, einen sehr wichtigen Vertriebspartner zu einem
guten Preis erwerben zu können – ermöglicht durch eine Sondersituation
(Nachfolgeregelung).
Bestes DMSPartnerprogramm
ChannelPartner und die Insalcon GmbH haben 2013 die Partnerprogramme der
DMS-Hersteller verglichen. Im Zentrum stand dabei die Frage, welcher DMSHersteller die besten Voraussetzungen für eine gute Partnerschaft bietet. Hier
erreichte EASY den ersten Platz mit 5 von 5 Sternen und lag in der Punktwertung
vor D.VELOP, dem einzigen Wettbewerber im Vergleich, dessen
Partnerprogramm ebenfalls 5 Sterne erreichte. Insbesondere für IT-Dienstleister,
die vor der Entscheidung stehen, ein eigenes DMS-Beratungsangebot
aufzubauen oder mit ihrem bisherigen Hersteller unzufrieden sind, dürfte dieses
Ranking von Interesse sein. Für EASY selbst ist es von strategischem Interesse,
mit dem besten Programm den Zugang zu den potenziell besten Partnern zu
haben.
Natürliche
Bereinigung bei der
Partnerstruktur
Die Lösungsportfolien von EASY und den Wettbewerbern haben in den
vergangenen Jahren an Komplexität gewonnen. Die Möglichkeit, für Partner
„mehrgleisig“ zu fahren (also z.B. neben der EASY-Lösung auch die eines
Wettbewerbers anzubieten) rechnet sich dadurch noch weniger als früher (hoher
Schulungsaufwand). Auch für Partner, die Lösungen rein opportunistisch
verkaufen, wird das Geschäft (das spezifisches Produkt-Know-how erfordert)
unattraktiver. In Folge dessen könnte sich das Partnernetz der EASY (aber
natürlich
auch
der
Wettbewerber)
in
den
kommenden
Jahren
ausdünnen/konsolidieren. Diese Entwicklung ist in unseren Augen keineswegs
schädlich, da sich die verbliebenen Partner stärker auf das Thema DMS/ECM
konzentrieren dürften – CFT hat gezeigt, dass ein IT-Beratungshaus auch sehr
erfolgreich sein kann, wenn es nahezu 100% der Umsätze in einem Thema und
mit nur einer Lösung erzielt.
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Unternehmensprofil
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Der Ansatz, künftig auch verstärkt den Partnern die Möglichkeit einzuräumen,
„Digitale Akten“ (die Workflows abbilden), mittels einer „Baukastenlösung“ zu
erstellen, bindet die Partner stärker ein. Den Partnern ist es so auch möglich, in
Projekten
gewonnenes
Prozess-Know-how
abzubilden
und
eigene
Softwarelösungen zu verkaufen (die auf der EASY-Standardsoftware basieren).
Dieser strategische Ansatz ist in der IT nicht ungewöhnlich, auch größere SAPPartner bieten i.d.R. vorkonfigurierte Branchenlösungen an, die ihnen eine
Differenzierung im Markt erlauben.
Partner stärker
einbinden
CFT ist ein sehr erfolgreiches und auf Kundennähe fokussiertes
Vertriebsunternehmen, das in den vergangenen Jahren durchgängig beachtliche
Margen erzielte. Die in der CFT gelebte Vertriebskultur mit stark
erfolgsabhängiger Vergütung (gekoppelt an die Projektdeckungsbeiträge) wird
auch nach erfolgter Übernahme so fortgesetzt und könnte ein Vorbild auch für
den EASY-Direktvertrieb werden. Eine endgültige Entscheidung hierzu ist noch
nicht gefallen.
Neue Vertriebskultur
bei EASY?
EASY SOFTWARE AG
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Unternehmensprofil
5. März 2014
Management
Dem Vorstand der EASY SOFTWARE AG gehören Herr Willy Cremers und Herr
Andreas C. Nowottka an.
Herr Cremers, der dem Unternehmen seit Oktober 2013 angehört, verantwortet
die Geschäftsbereiche Finanzen, Vertrieb, Partnervertrieb, Personal sowie
Consulting und Service. Auf Grund langjähriger Führungsverantwortung, u.a. bei
Siemens und Siemens Nixdorf, verfügt Herr Cremers über ein großes Netzwerk in
Industrie und Mittelstand, dem Kundenkreis der EASY.
Nachdem Herr Nowottka das Unternehmen eine Zeit als Alleinvorstand führte,
liegt sein Schwerpunkt nun wieder auf den Bereichen Produkte und
Tochtergesellschaften. Herr Nowottka ist seit der Übernahme einer von zwei
Geschäftsführern der CFT Consulting GmbH, zudem ist er seit Dezember 2011
Vorstandsvorsitzender des Kompetenzbereichs ECM im BITKOM.
Die Themenbereiche Strategie und Investor Relations werden durch beide
Vorstände abgedeckt.
Aktionärsstruktur
Die Aktionärsstruktur der EASY SOFTWARE ist gegenwärtig geprägt von zwei
Großaktionären, die jeweils über 25% besitzen: Dem Unternehmer Manfred
Wagner und dem Investor Thorsten Wagner. Trotz des gleichlautenden
Nachnamens besteht keine Verbindung zwischen den beiden Großaktionären.
Größter Institutioneller Investor ist Lupus Alpha mit rd. 6,4%. Daneben gibt es
einige weitere Institutionelle Investoren, wie z.B. UBS, Deutsche Balaton und
Axxion, die jeweils zwischen drei und sechs Prozent der Anteile auf sich vereinen.
Der Streubesitz (exkl. sämtlicher Investoren mit über 3%igem Anteil) liegt
dementsprechend bei lediglich knapp 17%.
Grafik 02: Aktionärsstruktur der EASY SOFTWARE AG
3,20%
3,16%
3,24%
3,13%
26,84%
M.A.Wagner
5,73%
T.Wagner
Streubesitz
6,38%
Lupus alpha
Deutsche Balaton
S.Kaleske
UBS Global
EA Vermögensverw.
Axxion S.A.
23,24%
25,08%
Quelle: comdirect/DGAP
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Markt und Wettbewerb
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Der für EASY SOFTWARE relevante Markt ist vor allem der DMS/ECM-Markt in
Deutschland und der DACH-Region. Zwar bestehen seit vielen Jahren auch
Tochtergesellschaften außerhalb der DACH-Region, diese tragen jedoch nur in
geringem Maße zu Konzernumsatz und Ergebnis bei.
Relevanter Markt:
DMS/ECM-Markt in der
DACH-Region
Der Fachverband BITKOM schätzte das Volumen des ECM-Marktes in
Deutschland für 2013 auf € 1,6 Mrd. Gegenüber dem Vorjahr entspräche dies
einem Wachstum von etwas über 6%. Dieses Volumen spaltet sich auf in
Softwareumsätze, ECM-Services und Hardwareumsätze. Alle drei Bereiche
zeigten zuletzt Wachstum - Wachstumstreiber ist vor allem das kontinuierlich
wachsende Datenaufkommen.
DMS/ECMMarktvolumen in der
DACH-Region bei rd. €
1,6 Mrd.
Grafik 03: Umsatzmix im DMS/ECM-Markt (DACH)
14,6%
43,5%
ECM-Software
ECM-Services
ECM-Hardware-Lösungen
41,9%
Quelle: BITKOM (2013)
Für EASY besonders relevant sind die Softwareumsätze, deren Volumen auf rd. €
700 Mio. beziffert wird; dies entspricht 44% des Gesamtmarktes. Ähnlich relevant
sind die ECM-Services, deren Volumen mit € 673 Mio. 42% des Gesamtmarktes
abdeckt. Dementsprechend entfällt nur ein Anteil von 14% auf die
Hardwareumsätze - ein Marktsegment, das für EASY ohne Bedeutung ist.
Marktposition und Wettbewerber
Gemäß einer Studie der ama Adress- und Zeitschriftenverlag GmbH zu den
Marktanteilen im deutschen DMS/ECM-Markt ist EASY mit einem Marktanteil von
18,2% Marktführer (gemessen an der Anzahl der Installationen). Allerdings
verdeutlicht die Studie auch, wie fragmentiert der DMS/ECM-Markt ist: Die
größten sieben Akteure im Markt kommen zusammen nicht mal auf einen
Marktanteil von 53%. Die beiden engsten Verfolger der EASY, D.VELOP und
DOCUWARE kommen jeweils nur auf 8,8% bzw. 6,9% des Gesamtmarktes.
Während es sich bei D.VELOP, ELO, DOCUWARE und OPEN TEXT ebenfalls
um auf das Thema DMS/ECM fokussierte Gesellschaften handelt, sind auch
EASY ist Marktführer
in Deutschland
(gemessen an den
Installationen)
EASY SOFTWARE AG
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Unternehmen im Markt aktiv, für die DMS/ECM nur Randthemen sind - etwa IBM
und SAP mit 2,6% bzw. 6,3%.
Grafik 04: DMS/ECM-Marktanteile (D) der TOP 7
18,2%
EASY SOFTWARE
47,2%
D.VELOP
DOCUWARE
8,8%
SAP
ELO
OPEN TEXT
6,9%
SAPERION
Rest (mit Marktanteilen von unter 3%)
6,3%
5,6%
3,0%
4,0%
Quelle: ama Adress- und Zeitschriftenverlag GmbH
Legt man statt der Anzahl der Installationen die Umsätze zu Grunde, liegt der
Marktanteil der EASY - selbst unter Einbeziehung der Umsätze des indirekten
Vertriebs - vermutlich unter 18%. Dies hängt damit zusammen, dass die EASYLösung den Mittelstand im Fokus hat (aber auch Multinationale Konzerne
bedienen kann), während manche Wettbewerber sich auf High-end-Lösungen für
Großkonzerne fokussieren und preislich für den Mittelstand i.d.R. nicht attraktiv
sind.
Selbstselektion der
Kunden - EASY bei
Unternehmen
zwischen 100 und 500
Mitarbeitern am
populärsten
EASY adressiert vor allem den Mittelstand. Welches hierbei die relevantesten
Wettbewerber sind, lässt sich am besten an der Ähnlichkeit der Kundenstruktur
erkennen. ELO und DOCUWARE haben beide die größte Kundenhäufung in der
Größenklasse von 100 bis 200 Mitarbeitern (über 40% der Kunden gehören
dieser Kategorie an. Bei EASY liegt diese Häufung eine Größenklasse höher (200
bis 499 Mitarbeiter). ELO, D.VELOP, EASY und DOCUWARE eint, dass über
85% der Kunden bis zu 500 Mitarbeiter haben, während OPEN TEXT und SAP in
der Größenklasse über 500 Mitarbeitern 35% bzw. 26% ihrer Kunden haben.
Interessant ist, dass jede der angebotenen Lösungen in allen Größenklassen
vertreten ist. Das heißt, dass die Lösungen untereinander immer latent im
Wettbewerb stehen, Kosten und gebotene Funktionalitäten aber eine
Clusterbildung bedingen.
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Grafik 05: Kundenstruktur nach Mitarbeiterzahlen
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
von 50 bis 99
von 100 bis 199
von 200 bis 499
von 500 bis 999
ab 1000
Quelle: ama, BankM Research
Grafik 05 zeigt, dass EASY im deutschen Markt, mit ausgeprägtem Mittelstand,
gut positioniert ist. Während ELO im unteren Mittelstand eine hohe Verbreitung
vorweist und OPEN TEXT und SAP den oberen Mittelstand/Konzerne im Blick
haben, weist EASY Stärken im mittleren und oberen Mittelstand auf. Dies
bedeutet aber nicht, dass EASY-Lösungen bei Firmen ab 1000 Mitarbeitern nicht
zum Einsatz kämen - EASY zählt u.a. auch Lidl zu seinem Kundenkreis. Der
Schlüssel zum Erfolg in den mittelgroßen und unteren Kundensegmenten ist
jedoch der Partnervertrieb, eine ausgeprägte Stärke der EASY.
Die von EASY verstärkt angesprochenen Marktsegmente bieten ein deutlich
größeres Potenzial als die Größenklasse mit über 1.000 Mitarbeitern. Aber auch
in der Größenklasse 200 bis 5000 Mitarbeitern nutzen nur etwas mehr als die
Hälfte der befragten Unternehmen ein ECM-System - der Markt bietet damit noch
viel Wachstumspotenzial ohne andere Systeme verdrängen zu müssen.
Penetration im
Mittelstand noch
ausbaubar…
Tabelle 03: Kundenstruktur nach Mitarbeiterzahlen
Nutzung eines ECM-Systems
Ja
Nein
17,5%
82,5%
54,0%
46,0%
Unternehmensgröße
51 bis 200 Mitarbeiter
201 bis 5.000 Mitarbeiter
Quelle: BITKOM, Studie „ECM im Mittelstand“
Das Thema Cloud ist keine Bedrohung für ECM, im Gegenteil. Die
Funktionalitäten von ECM-Lösungen erweitern sich durch eine Anwendung aus
der Cloud (z.B. Zugriff auf Unternehmensdaten über mobile Endgeräte).
Technologisch stellt weder der Wunsch nach einer gehosteten ECM-Lösung bzw.
ein Zusammenspiel von eigener DMS/ECM-Lösung und einer aus einer Private
Cloud betriebenen Unternehmenslösung (z.B. gehostete ERP-Lösung) ein
Problem für EASY dar. In der Praxis ist es für EASY aber sinnhafter, über
... CloudAnwendungen
erweitern
Funktionalitäten
- 13/27 -
EASY SOFTWARE AG
- 14/27 -
5. März 2014
(Cloud)-Funktionalitäten und das Kosten-Nutzen-Verhältnis an den Kunden
heranzutreten als das Modewort „Cloud“ zu bemühen.
Richtige
Kundenbalance ist
Grundlage,
prozessorientierte
Branchenlösungen
sind das Mittel…
Während die Funktionalitäten von sehr einfachen Lösungen für spezielle
Anwendungsbereiche oft zu eingeschränkt sind und die High-End Lösungen von
IBM (FileNet) und OPEN TEXT eine oft zu hohe Komplexität aufweisen, bei der
für viele Unternehmen Kosten (für die Lizenz und Implementierung) nicht in
sinnvoller Relation zu Nutzen (Flexibilität) stehen, wird EASY künftig noch stärker
einen Mittelweg beschreiten: Über branchenspezifische, modulare Lösungen
(Personalakte, Logistikakte, Lieferantenakte) kann den Kunden mittels
vordefinierten Workflows ein Mehrwert geboten werden. Die Lösungen lassen
sich durch Parameter mit vertretbarem Aufwand schaffen - Voraussetzung hierfür
ist aber das Wissen um die Prozesse beim Kunden. EASY möchte es auch den
Partnern erlauben, modulare Akten (mit spezifischen Workflows) zu erstellen und
innerhalb der EASY-Welt zu vermarkten. Die jüngst erworbene CFT ist mit einer
eigenen Akte vertrieblich sehr erfolgreich im Markt aktiv.
… für schnelleres
organisches
Wachstum bei EASY
Wir gehen davon aus, dass der DMS/ECM-Markt in den kommenden Jahren
weiter mit 5% und mehr wachsen wird (gegenüber 2013 wäre dies ein leichtes
Abflachen). EASY ist in den letzten Jahren branchenunterdurchschnittlich
gewachsen; als Grund hierfür sehen wir die Kostenfixierung des alten
Managements ebenso wie interne Querelen. Beides dürfte ein Ende gefunden
haben. In 2014 erfolgen verstärkte Investitionen in die Produktwelt - die Früchte
daraus dürfte EASY ab 2015 ernten. Das Umsatzwachstum der EASY für 2014
ist vor allem durch akquisitorische Effekte geprägt, für 2015 und 2016 haben wir
mit einem 6%-igen Wachstum gerechnet. Diese Schätzung stufen wir als eher
konservativ an, da der Wert auf bzw. nur leicht über dem voraussichtlichen
Marktwachstum liegt, während EASY - anders als viele Wettbewerber - nicht nur
von neuen Lösungen, sondern auch von der Kundenstruktur profitiert (der Markt
für DMS/ECM für den Mittelstand ist weniger stark penetriert als der für HighendECM).
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Ertrags-, Vermögens- und Finanzlage
- 15/27 -
Exkurs: Übernahme der CFT Consulting GmbH
Die CFT Consulting GmbH erzielte 2012 einen Umsatz von € 11,6 Mio. und dabei
ein Nachsteuerergebnis von € 1,73 Mio. 2013 wird auf einem ähnlichen Niveau
liegen und auch in den Jahren 2011 und 2010 erzielte das Unternehmen eine für
ein Vertriebs- und Beratungsunternehmen im Softwareumfeld herausragende
Marge. Der vertraglich fixierte Kaufpreis von € 9,75 Mio. für das gesamte
Unternehmen ist angesichts dieser Margenstärke außergewöhnlich günstig und
erklärt sich aus zwei Faktoren: Operativ erzielte CFT nahezu alle Umsätze über
die Partnerschaft zu EASY (was einen externen Investor in eine Abhängigkeit
gebracht hätte) und nach 20 Jahren im Markt wurde nach einer sinnvollen
Nachfolgeregelung für den Gründer und Geschäftsführer gesucht. Die Nachfolge
ist nun über einen schrittweisen Eigentumsübergang zu fixiertem Preis geregelt,
im ersten Schritt übernimmt EASY 60% und stellt mit dem Vorstand Herrn
Nowottka einen Geschäftsführer. Der vollständige Erwerb wird in zwei weiteren
Stufen erfolgen und spätestens 2017 abgeschlossen sein.
Günstiger Erwerb des
wichtigsten
Vertriebspartners
CFT Bilanz
Die letzte im Bundesanzeiger veröffentlichte Bilanz der CFT Consulting GmbH
(für 2011) ist als sehr solide zu bezeichnen. Bei einer Bilanzsumme von rd. € 5,4
Mio. wies die Gesellschaft einen Kassenbestand von € 1,3 Mio. auf. Die Passiva
sind geprägt vom Eigenkapital (EK-Quote: 68%), daneben bestanden kurzfristige
Verbindlichkeiten in Höhe von knapp € 1,5 Mio. Da 2012 und 2013
Nachsteuergewinne von jeweils etwa € 1,7 Mio. brachten, dürfte die Bilanz noch
an Stärke gewonnen haben.
CFT: Solide Bilanz
CFT GuV
EASY hat alle DMS/ECM-bezogenen Umsätze der CFT übernommen, das
Volumen der nicht übernommenen Umsätze beziffern wir auf € 0,3 Mio. Die
wesentlichen Kostenpositionen der CFT dürften Personalkosten (Berater) und
Materialkosten (vor allem von EASY bezogene Lizenzen/Leistungen) gewesen
sein - letztere zählen nach der Konsolidierung als interne Umsätze. Wir schätzen
das Volumen auf € 3 Mio. bis € 3,5 Mio. p.a., so dass wir in unserem Forecast für
2014 nicht knapp € 12 Mio. Umsatz, sondern € 8,5 Mio. Umsatz aufschlagen.
CFT: Hochmargiges
DMS/ECMBeratungsgeschäft
Konzern-GuV der EASY (nach der CFT-Übernahme)
Unsere Umsatzerwartung für 2014 haben wir auf € 38,6 Mio. angehoben, dies
beinhaltet die alte Schätzung (von € 30,1 Mio.) plus die Umsätze der CFT und
bereinigt um interne Umsätze. Von der Bereinigung nicht betroffen sind die
(Netto-)Ergebnisse, die sich (theoretisch) einfach aufaddieren ließen - hier sind
jedoch zwei weitere Faktoren zu berücksichtigen: 1.) Der Minderheitenanteil steigt
zunächst merklich (EASY übernimmt im ersten Schritt nur 60% der CFT) 2.)
EASY wird gerade in 2014 die Investitionen in Produkte und Personal
hochfahren. Trotz dieser Faktoren führt die Übernahme, bedingt durch
Margenstärke der CFT und Eliminierung interner Umsätze zu einer Erhöhung des
operativen Margenniveaus auf Konzernebene. Kostensynergien haben hierbei
und bei der Motivation der CFT-Übernahme dagegen kaum eine Bedeutung
gehabt. Die Ersparnis aus der Zusammenlegung des CFT-Standortes Wuppertal
(8 Mitarbeiter) mit dem EASY-Hauptsitz in Mülheim ist vernachlässigbar.
Positive
Margeneffekte aus der
CFT-Übernahme
werden 2014 noch
nicht voll sichtbar
EASY SOFTWARE AG
- 16/27 -
5. März 2014
2015/2016:
Margenausbau und
organisches
Wachstum
Für 2015 und 2016 gehen wir davon aus, dass es EASY, getrieben von
Innovationen in der eigenen Lösungswelt und einem personell gestärkten
Vertrieb, gelingen wird, ein organisches Umsatzwachstum von 6% zu erreichen;
dies liegt auf oder knapp über dem DMS/ECM-Marktwachstum in der DACHRegion. Dies könnte durchaus als konservativ angesehen werden - obwohl EASY
in der jüngeren Vergangenheit bedingt durch Kosteneinsparungen und interne
Querelen unterdurchschnittliches Wachstum gegenüber dem DMS/ECM-Markt
zeigte. Wir gehen ferner davon aus, dass es EASY nach den in 2014
getätigten/nachgeholten Investitionen in Produktwelt und Vertrieb gelingen wird,
die Fixkosten besser zu skalieren und das Margenniveau dementsprechend
auszubauen. Wobei wir aus Gründen der Vorsicht zunächst hinter historischen
EBIT-Margen der EASY zurückgeblieben sind.
AbschreibungenUmsatz-Ratio sinkt
Wir gehen davon aus, dass die Abschreibungsquote (Abschreibungen/Umsatz)
durch die CFT-Übernahme sinken wird. Als Softwarehersteller wies EASY hier in
den vergangenen Jahren Werte im hohen einstelligen Prozentbereich aus. Die
GuV der CFT als IT-Beratungshaus dürfte andere Relationen aufweisen, daher
sind wir in unseren Schätzungen von einer Abschreibungen/Umsatz-Ratio von
7% ausgegangen.
Minderheitenanteil am
Jahresüberschuss
mittelfristig auf hohem
Niveau
Im Zuge der schrittweisen Übernahme der CFT (im ersten Schritt wurden 60%
übernommen) erhöhen sich für die kommenden vier Jahren die Anteile Dritter am
Jahresüberschuss voraussichtlich merklich. Spätestens ab 2017 gehört CFT als
100%ige Tochter zum EASY-Konzern, mit entsprechenden Auswirkungen auf das
den EASY-Aktionären zustehende Ergebnis.
Unterdurchschnittliche
Steuerbelastung
Bedingt durch bestehende Verlustvorträge lag die Steuerquote der EASY 2011
und 2012 nur bei 23%. Wir sind in unserer Prognose davon ausgegangen, dass
EASY (alt) auch in den kommenden Jahren hiervon profitieren wird, haben die
Steuerbelastung bis 2019e aber an die normale Belastung von 30% herangeführt.
Konzern-Bilanz
Annahmen bzgl. der
CFT-Konsolidierung
In unserer Bilanzprognose haben wir bezüglich der CFT die folgenden Annahmen
getroffen: Die Übernahme erfolgt zu einem festgelegten Kaufpreis von € 9,75
Mio., eine erste Kaufpreis-Tranche von € 5,85 Mio. für 60% wurde entrichtet, die
verbliebenen € 3,9 Mio. entsprechen dem Buchwert des auf die CFTMinderheitseigner entfallenden Minderheitenanteils. Die vollkonsolidierten Assets
der CFT auf der Aktivseite sind nahezu vollständig den Immateriellen
Vermögensgegenständen zugeschlagen. Wir sind davon ausgegangen, dass es
sich hierbei mehrheitlich um Goodwill handelt, aber auch abschreibbare
immaterielle Vermögensgegenstände wie Kundenlisten/Kundenverbindungen.
Den Sachanlagenanteil aus der CFT Übernahme haben wir auf unter € 0,5 Mio.
veranschlagt.
Weiterhin solide
Bilanz
Die Bilanz der EASY dürfte auch nach der Übernahme der CFT sehr solide
Relationen ausweisen. Wir sehen die EK-Quote (inkl. Minderheitenanteilen)
Ende 2014e bei über 70%, zinstragende Verbindlichkeiten (i.H.v. € 2 Mio.) spielen
eine nur untergeordnete Rolle.
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Bewertung
- 17/27 -
Bewertung
DCF-Bewertung
In unserem Modell erstmals berücksichtigt sind die Umsätze der jüngst
übernommenen CFT Consulting. Als Basisjahr haben wir 2014e gewählt, da 2013
bereits beendet ist und (obwohl noch nicht berichtet) nur wenig
Überraschungspotenzial bieten dürfte. 2014 dagegen ist von zwei gegenläufigen
Effekten geprägt: Einem margenanstieg der durch den neuen Umsatzmix bedingt
ist und einer Investitionsoffensive in Produkt und Vertrieb, die sich mittelfristig im
Margenniveau auszahlen wird.
Schätzungen
beinhalten erstmals
die CFT
Den risikofreien Zins im Modell haben wir auf 5% gesetzt – dies mag im aktuellen
Niedrigzinsumfeld hoch aussehen, soll aber auch eher einem durchschnittlichen
risikofreien Zins über den Zinszyklus entsprechen. Den Risikoaufschlag für die
sehr eigenkapitalstarke EASY haben wir auf 1% gesetzt, während die
Risikoprämie des Marktes bei 5% liegt. Bei einem Beta von 1,6 und einer sehr
konservativen Zielkapitalstruktur von 65% (EK) zu 35% (FK) liegen die
gewichteten Kapitalkosten (WACC) bei 10,57%. Zur Ermittlung des Barwertes
des Endwertes (Terminal Value) haben wir eine ewige Wachstumsrate von 1%
unterstellt.
Tabelle 04: DCF-Bewertung
Umsatz
EBITDA
EBITDA-Marge
EBIT
EBIT-Marge
Steuern
+ Abschreibungen/Amortisation
- Inv. Immaterielle Vermögensggst.
- Veränderung Working Capital
Operativer Cash flow
Diskontierungsfaktor
Wert operativer Cash Flow heute
Kumulierter Wert der oper. CF
Barwert des Endwertes
Unternehmenswert
- Nettoverschuldung
- Anteile Dritter
Wert des Eigenkapitals
Fairer Wert je Aktie in €
2014e
38,573
7,059
0,183
4,166
0,108
1,073
2,893
2,893
0,895
2,198
0,904
1,988
25,727
18,334
44,061
-4,359
9,168
39,252
7,26
2015e
40,887
8,177
0,200
5,315
0,130
1,393
2,862
2,862
0,463
3,459
0,818
2,830
2016e
43,340
9,101
0,210
6,068
0,140
1,578
3,034
3,034
0,491
3,999
0,740
2,959
2017e
45,941
10,107
0,220
6,891
0,150
1,930
3,216
3,216
0,520
4,442
0,669
2,972
2018e
48,697
10,713
0,220
7,305
0,150
2,045
3,409
3,409
0,551
4,708
0,605
2,849
2019e
51,619
10,840
0,210
7,227
0,140
2,168
3,613
3,613
0,584
4,474
0,547
2,449
2020e
53,684
10,737
0,200
6,979
0,130
2,094
3,758
3,758
0,413
4,472
0,495
2,213
2021e
55,831
11,166
0,200
7,258
0,130
2,177
3,908
3,908
0,429
4,651
0,448
2,082
2022e
58,064
11,613
0,200
7,548
0,130
2,265
4,065
4,065
0,447
4,837
0,405
1,958
2023e
60,387
12,077
0,200
7,850
0,130
2,355
4,227
4,227
0,465
5,031
0,366
1,842
2024e
62,802
11,932
0,190
7,536
0,120
2,261
4,396
4,396
0,483
4,792
0,331
1,587
Quelle: BankM Research
Aus unserem DCF-Modell ergibt sich ein Fairer Wert pro Aktie von € 7,26. Wir
lassen die EBIT-Marge bis 2017e getrieben von den 2014 geplanten Investitionen
auf 15% ansteigen (dies ist im historischen Vergleich nicht zu hoch, in früheren
Jahren erreichte die EASY-EBIT-Marge mitunter knapp 17%). Aus Gründen der
Vorsicht lassen wir das Margenniveau ab 2018e wieder abfallen. Unser Modell
birgt eine Bewertungsreserve, die der Zielkapitalstruktur geschuldet ist – hier
haben wir uns an historischen Relationen orientiert. Eine Reduktion der ZielEigenkapitalquote auf (ebenfalls grundsolide) Werte zwischen 55% und 60%
Fairer Wert bei € 7,26
pro Aktie
EASY SOFTWARE AG
- 18/27 -
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5. März 2014
würde das WACC auf 9,6% bzw. 10,1% reduzieren (mit entsprechenden
Bewertungsimplikationen).
Sensitivitätsanalyse
In der Sensitivitätsanalyse variieren wir Kapitalkosten und ewige Wachstumsrate.
Tabelle 05: Sensitivitätsanalyse
WACC
Ewige
Wachstumsrate
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
7,57%
8,57%
9,57%
10,57%
11,57%
12,57%
13,57%
10,47
10,67
10,89
11,13
11,39
11,67
11,97
9,04
9,18
9,34
9,50
9,68
9,87
10,07
7,92
8,02
8,14
8,25
8,38
8,51
8,65
7,02
7,10
7,18
7,26
7,36
7,45
7,55
6,28
6,34
6,40
6,46
6,53
6,60
6,68
5,66
5,71
5,75
5,80
5,86
5,91
5,97
5,14
5,17
5,21
5,25
5,29
5,33
5,37
Quelle: BankM Research
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Bewertung
- 19/27 -
Peer Group
Neben der deutlich größeren kanadischen Open Text Inc. (Marktkapitalisierung
rd. 6 Mrd. USD) gibt es gegenwärtig keine weiteren börsennotierten
Unternehmen, die als reine DMS/ECM-Anbieter auftreten. Wir haben daher eine
Peer
Group
gebildet,
die
schwerpunktmäßig
aus
deutschen
Softwareunternehmen besteht, die bezogen auf die Marktkapitalisierung und das
Geschäftsmodell mit EASY vergleichbar sind (nicht aber bezogen auf das
Geschäftsfeld).
ECM-Schwergewicht
Open Text….
Die deutschen SmallCaps, die wir neben OpenText Inc. in den Peer-Vergleich
einbezogen haben, sind: Die Cenit AG, ein IT-Systemhaus mit den
Schwerpunkten „Product-Lifecycle-Management“ (PLM) und „Enterprise
Information Management“ (EIM). Die USU Software AG, ein Anbieter von
Business-Lösungen mit dem Schwerpunkt „Softwarelizenzmanagement“, das
SAP-Beratungshaus All for One Steeb AG, dessen Kundenkreis sehr
mittelständisch geprägt ist und die Atoss Software AG, ein Spezialist im Bereich
der Workforce Management-Lösungen.
…und deutsche
Software-SmallCaps
Tabelle 06: Peer Übersicht
Unternehmen
OPEN TEXT
Cenit
USU Software
Atoss
All for One Steeb AG
Mittelwert
EASY Software AG
Abschlag/Aufschlag
EBITDA-Marge EBIT-Marge Nettomarge
2014e
2014e
2014e
31,8%
29,2%
23,8%
8,4%
6,7%
4,9%
14,0%
13,9%
12,8%
25,3%
23,7%
16,5%
8,8%
5,5%
3,2%
17,7%
15,8%
12,2%
18,3%
10,8%
4,8%
3,6%
-31,6%
-60,7%
EK-Quote
aktuell
52,5%
58,6%
61,3%
48,2%
34,9%
51,1%
71,4%
39,8%
Quelle: BankM Research, Unternehmensangaben
EASY verfügt innerhalb der Peer-Gruppe über die aktuell höchste
Eigenkapitalquote. Die EBITDA-Marge der EASY liegt leicht über dem PeerDurchschnitt, reicht aber nicht an die kanadische Open Text heran. Bezogen auf
EBIT- und Nettomarge weist EASY derzeit noch unterdurchschnittliche Werte
aus.
Höchste EK-Quote,
überdurchschnittliche
EBITDA-Marge
Tabelle 07: Peer Bewertung
Unternehmen
Mkap in € Mio.
OPEN TEXT
4488,5
Cenit
88,4
USU Software
108,9
Atoss
113,4
All for One Steeb AG
133,7
Mittelwert
986,6
EASY Software AG
28,5
Abschlag/Aufschlag
-97%
Implizierte faire Werte
Größenabschlag
Fairer Wert (Peer)
KGV EV/Umsatz EV/EBITDA EV/EBIT
2014e
2014e
2014e
2014e
15,9
3,8
12,0
13,0
14,1
0,5
5,7
7,1
13,3
1,6
11,7
11,9
18,0
2,6
10,4
11,0
20,2
0,7
8,1
12,9
16,3
1,9
9,6
11,2
15,3
0,8
4,4
7,4
-6%
-57%
-54%
-33%
5,61
14,05
13,32
9,46
20%
8,49
Quelle: BankM Research, Unternehmensangaben
EASY SOFTWARE AG
- 20/27 -
Bewertung
5. März 2014
Peer impliziert
Unterbewertung
Zur Peer-Bewertung haben wir die marktüblichen Multiples wie KGV, EV/Umsatz,
EV/EBITDA und EV/EBIT herangezogen. Mit Ausnahme des KGVs implizieren
alle Multiplikatoren eine deutliche Unterbewertung der EASY. Zu beachten ist
aber auch, dass EASY bei einem Vergleich der Marktkapitalisierung merklich
hinter allen Peer-Unternehmen zurückbleibt. Wir haben daher einen 20%igen
Größenabschlag vorgenommen, um diesem Umstand gerecht zu werden. Der
faire Wert gemäß Peer-Vergleich liegt demnach bei € 8,49 pro Aktie
Faire Bewertung der
EASY bei € 7,88
Um die faire Bewertung der EASY-Aktie zu ermitteln haben wir eine DCFBewertung und einen Peer-Gruppen-Vergleich vorgenommen. Bei gleicher
Gewichtung beider Methoden ergibt sich ein fairer Wert pro Aktie von € 7,88.
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
SWOT-Analyse
- 21/27 -
SWOT-Analyse
Stärken







Schwächen
Führende Marktstellung in Deutschland mit
einem Marktanteil von über 18% (gemessen an
den Installationen)
Preisgünstige Übernahme des wichtigsten
Vertriebspartners (CFT) bedingt durch eine
Sondersituation
Starkes Netz an Partnern
Hohe, stabile und wiederkehrende Umsätze
aus Softwarepflege




Starke Bilanz
Verankerung der Lösung im Mittelstand, keine
Klumpenrisiken






EASY hat in den letzten Jahren zu stark
kostenseitig gedacht, muss nun 2014 die
Investitionen in Produkt und Vertrieb hochfahren
Die EASY-Aktie weist ein geringes
Handelsvolumen und geringen Streubesitz aus,
die Aktie ist entsprechend volatil
Bisher gelang es nicht, mit den
Auslandstöchtern an die Erfolge in der DACHRegion anzuknüpfen
DMS/ECM-Penetration hat im Mittelstand noch
keine Sättigung erreicht
Chancen

Der DMS/ECM-Markt (Infrastrukturlösungen) ist
ein sehr wettbewerbsintensiver Markt (als
lokaler Marktführer ist EASY jedoch
hervorragend positioniert)
Risiken
Gewinn von Marktanteilen und nachhaltige
Margenverbesserung - durch ein
Wiederhochfahren der Investitionen in Produkt
und Vertrieb
Die CFT-Übernahme stärkt den (direkten)
Vertrieb der EASY, bringt EASY näher an die
Kunden
Wachstum über Branchenexpertise (basierend
auf Branchen-Know-how können EASY/deren
Partner spezifische Workflows in vorgefertigten
Lösungsmodulen abbilden)
Der NSA-Datenskandal hilft tendenziell
nationalen DMS/ECM-Anbietern, bzw. erzeugt
eine Skepsis gegenüber großen US-Anbietern



Versucht einer der meldepflichtigen Investoren
(Anteil > 3%) einen Ausstieg über den Markt, so
könnte dies den Kurs für gewisse Zeit unter
Druck bringen
Neue DMS/ECM-Lösungen haben ein höheres
Maß an Komplexität, was den Vertrieb mehrerer
Lösungen seitens eines Vertriebspartners
ineffizient werden lässt. EASY könnte hierdurch
Partner verlieren
Die CFT-Übernahme könnte von kleineren
Vertriebspartnern, als grundsätzliche
Bestrebung einer Integration des indirekten
Vertriebs missverstanden werden. Dies ist
seitens der EASY aber nicht ebabsichtigt.
Gesetzgeber als Treiber von Produktwechseln
möglich (Ausdehnung der Pflicht zu
rechtssicherer Aufbewahrung von Dokumenten)
Höheres Margenniveau (nach Konsolidierung
der CFT und Eliminierung dann interner
Umsätze) könnte zu einer Neubewertung der
Aktie führen
Wachstum im Ausland und damit Skalierung
der eigenen Entwicklungsleistungen
EASY SOFTWARE AG
- 22/27 -
Tabellenanhang
5. März 2014
Tabellenanhang
GuV (in EURm)
Umsatzerlöse
Aktivierte Eigenleistungen
Sonstige betriebliche Erträge
Materialaufwand
Rohergebnis
Personalaufwand
Sonstige betriebliche Aufwendungen
EBITDA
Abschreibungen/Amortisation
EBIT
Finanzergebnis
A.o. Ertrag/Aufwand vor Steuern
Vorsteuerergebnis
Steuern
Jahresüberschuß vor Anteile Dritter
Anteile Dritter
Jahresüberschuß
Bereinigungen
Bereinigter Jahresüberschuß
Anzahl Aktien
EPS
EPS, bereinigt
EPS, verwässert
EPS, verwässert und bereinigt
DPS
2011
2012
2013e
2014e
2015e
26,997
1,141
0,567
-2,807
25,898
-13,327
-6,964
5,607
-3,244
2,363
-0,114
0,000
2,249
-0,520
1,729
-0,552
1,177
0,000
1,177
5,28
0,22
0,22
0,22
0,22
0,00
26,878
0,535
0,439
-3,181
24,671
-14,131
-6,209
4,331
-2,131
2,200
-0,055
0,000
2,145
-0,488
1,657
-0,334
1,323
0,000
1,323
5,11
0,26
0,26
0,26
0,26
0,00
29,028
0,436
0,817
-3,715
26,566
-14,747
-7,029
4,790
-2,322
2,467
-0,045
0,000
2,423
-0,600
1,823
-0,499
1,324
0,000
1,324
5,40
0,25
0,25
0,25
0,25
0,00
38,573
0,579
1,085
-4,242
35,995
-19,596
-9,340
7,059
-2,893
4,166
-0,050
0,000
4,116
-1,060
3,056
-1,199
1,857
0,000
1,857
5,40
0,34
0,34
0,34
0,34
0,00
40,887
0,614
1,150
-3,802
38,850
-20,772
-9,900
8,177
-2,862
5,315
-0,021
0,000
5,294
-1,363
3,931
-1,199
2,732
0,000
2,732
5,40
0,51
0,51
0,51
0,51
0,00
2011
5,587
-1,426
-0,967
3,194
6,473
2012
4,434
-1,765
-0,999
1,670
8,143
2013e
3,944
-1,924
0,000
2,020
10,163
2014e
5,054
-8,857
0,000
-3,803
6,360
2015e
6,576
-2,910
0,000
3,666
10,026
Kapitalflussrechnung
Mittelzufluss aus operativer Geschäftstätigkeit
Mittelabfluss aus Investitionstätigkeit
Mittelzu-/-abfluss aus der Finanzierungstätigkeit
Veränderung der Zahlungsmittel
Flüssige Mittel am Ende der Periode
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Tabellenanhang
Bilanz (in EURm)
Anlagevermögen
Imm. Vermögenswerte
Sachanlagen
Finanzanlagen
Umlaufvermögen
Vorräte
Forderungen aus LuL
Sonstige Forderungen
Kasse und Wertpapiere
Sonstiges Aktiva
Summe Aktiva
Eigenkapital
Rücklagen
Anteile Dritter
Rückstellungen
Verbindlichkeiten
Zinstragende Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus LuL
Sonstige nichtzinstragende Verbindlichkeiten
Sonst. Verbindlichkeiten
Summe Passiva
- 23/27 -
2011
2012
2013e
2014e
2015e
8,945
8,334
0,606
0,005
11,556
0,250
3,741
1,092
6,473
3,271
23,772
16,248
14,410
1,838
0,550
2,855
2,004
0,851
0,000
4,119
23,772
8,737
7,552
1,062
0,123
12,512
0,214
3,209
0,946
8,143
3,166
24,415
17,028
15,360
1,668
0,280
3,849
2,001
0,807
1,041
3,258
24,415
8,339
7,154
1,062
0,123
14,881
0,231
3,466
1,022
10,163
3,166
26,386
18,851
16,684
2,167
0,280
3,997
2,001
0,872
1,124
3,258
26,386
18,202
17,017
1,062
0,123
12,630
0,307
4,605
1,358
6,360
3,166
33,998
25,807
18,541
7,266
0,280
4,653
2,001
1,158
1,494
3,258
33,998
18,250
17,065
1,062
0,123
16,672
0,326
4,882
1,439
10,026
3,166
38,088
29,738
21,273
8,465
0,280
4,812
2,001
1,228
1,584
3,258
38,088
EASY SOFTWARE AG
- 24/27 -
Tabellenanhang
Kennzahlen
5. März 2014
2011
2012
2013e
2014e
2015e
EV/Umsatz
0,72
0,66
0,87
0,66
0,62
EV/EBITDA
3,49
4,07
5,28
3,58
3,09
Bewertungskennzahlen
EV/EBIT
8,27
8,02
10,25
6,07
4,76
KGV bereinigt
15,71
15,45
21,51
15,33
10,42
KGV verwässert und bereinigt
23,66
20,35
21,51
15,33
10,42
PCPS
3,72
5,39
7,81
5,99
5,09
Preis/Buchwert
1,28
1,33
1,71
1,54
1,34
Bruttomarge
95,9%
91,8%
91,5%
93,3%
95,0%
EBITDA-Marge
20,8%
16,1%
16,5%
18,3%
20,0%
EBIT-Marge
8,8%
8,2%
8,5%
10,8%
13,0%
Vorsteuermarge
8,3%
8,0%
8,3%
10,7%
12,9%
Rentabilitätskennzahlen in %
Nettomarge
4,4%
4,9%
4,6%
4,8%
6,7%
ROE
11,0%
10,0%
10,2%
13,7%
14,2%
ROCE
32,5%
27,2%
32,2%
34,7%
31,4%
141,3
137,1
147,4
192,9
201,4
Produktivitätskennzahlen
Umsatz/Mitarbeiter (in tausend €)
Nettoerg./Mitarbeiter (in tausend €)
6,2
6,8
6,7
9,3
13,5
Anzahl Mitarbeiter
191
196
197
200
203
Finanzkennzahlen
Eigenkapitalquote
68,3%
69,7%
71,4%
75,9%
78,1%
Net debt inkl. Pensionsrückstellungen
-4,47
-6,14
-8,16
-4,36
-8,03
Gearing inkl. Pensionsrückstellungen
-0,28
-0,36
-0,43
-0,17
-0,27
Ausschüttungsquote
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Dividendenrendite
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Cash Earnings pro Aktie
0,94
0,74
0,67
0,88
1,04
Operativer Cash Flow pro Aktie
1,06
0,87
0,73
0,94
1,22
Free-Cash-Flow per Aktie
Sonstige Kennzahlen
Working capital/Umsatz
Abschreibungen/Umsatz
Steuerrate
0,65
0,39
0,32
-0,76
0,50
16%
12%
23%
9%
8%
23%
9%
8%
25%
9%
8%
26%
9%
7%
26%
Cash-Flow-Kennzahlen
EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
Risikohinweise, rechtliche Angaben, Haftungsausschluss (Disclaimer)
- 25/27 -
A. Allgemeine Risikohinweise
Aktienanlagen sind generell mit hohen Risiken verbunden. Ein Totalverlust des investierten Kapitals kann bei dieser Anlageform nicht ausgeschlossen werden.
Potenzielle Anleger sollten sich darüber bewusst sein, dass die Kurse von Wertpapieren ebenso fallen wie steigen können und Einnahmen aus
Wertpapierinvestments teils erheblichen Schwankungen unterliegen können. In Bezug auf die zukünftige Wertentwicklung der genannten Wertpapiere und die
erzielbare Anlagerendite können daher keine Zusicherungen oder Gewährleistungen gegeben werden.
B. Angaben gemäß § 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung (FinAnV):
I. Angaben über Ersteller, verantwortliches Unternehmen, Aufsichtsbehörde:
Für die Erstellung verantwortliches Unternehmen: biw Bank für Investments und Wertpapiere AG, Willich.
Verfasser der vorliegenden Finanzanalyse: Daniel Großjohann, Analyst und Benjamin Ludacka, Analyst.
Die biw Bank für Investments und Wertpapiere AG unterliegt der Beaufsichtigung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer
Straße 108, D-53117 Bonn und Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt am Main.
Emittent des analysierten Finanzinstruments ist die EASY SOFTWARE AG.
Hinweis gem. § 4 Abs. 4 Nr. 4 FinAnV über vorausgegangene Veröffentlichungen über den Emittenten mind. in den letzten zwölf Monaten:
Analysten
Datum
Bewertungsergebnis
Fairer Wert
Daniel Großjohann, Michael Vara, Benjamin Ludacka
29.11.2012
Neutral
€ 5,30
Daniel Großjohann, Michael Vara, Benjamin Ludacka
15.05.2013
Kaufen
€ 6,05
Daniel Großjohann, Benjamin Ludacka
04.06.2013
Kaufen
€ 6,05
10.09.2013
Kaufen
€ 5,70
22.11.2013
Kaufen
€ 6,00
22.01.2014
Kaufen
€ 6,50
II. Zusätzliche Angaben:
1. Informationsquellen:
Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z. B.
Reuters, VWD, Bloomberg, dpa-AFX u. a.), Wirtschaftspresse (z. B. Börsenzeitung, Handelsblatt, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Financial Times u.a.),
Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten. Des Weiteren wurden zur Erstellung der
Unternehmensstudie Gespräche mit Personen des Managements des Emittenten geführt. Die Analyse wurde dem Emittenten vor Veröffentlichung zum Zweck eines
Tatsachenabgleichs gemäß DVFA-Kodex zugänglich gemacht. Aus diesem Tatsachenabgleich resultierte eine Änderung.
2. Zusammenfassung der bei Erstellung genutzten Bewertungsgrundlagen und – methoden:
Die BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG verwendet ein 3-stufiges absolutes Aktien-Ratingsystem. Die Ratings beziehen sich
auf das ermittelte Bewertungsergebnis und einen Zeithorizont des ermittelten Fairen Werts von bis zu 12 Monaten.
KAUFEN: Der ermittelte Faire Wert der Aktie liegt mindestens +15 % über dem Kursniveau zur Zeit des Datums der Studie.
NEUTRAL: Der ermittelte Faire Wert der Aktie liegt zwischen –15% und +15 % des Kursniveaus zur Zeit des Datums der Studie.
VERKAUFEN: Der ermittelte Faire Wert der Aktie liegt mehr als –15 % unter dem Kursniveau zur Zeit des Datums der Studie.
Im Rahmen der Bewertung von Unternehmen werden die folgenden Bewertungsmethoden verwendet: Multiplikatoren-Modelle (Kurs/Gewinn, Kurs/Cashflow,
Kurs/Buchwert, EV/Umsatz, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), Peer-Group-Vergleiche, historische Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle (DCF, DDM), Breakup-Value- und Sum-of-the-Parts-Ansätze, Substanz-Bewertungsansätze oder eine Kombination verschiedener Methoden. Die Bewertungsmodelle sind von
volkswirtschaftlichen Größen wie Zinsen, Währungen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen die
Bewertungen von Unternehmen. Zudem basieren die Ansätze auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung
ändern können. Somit können sich auch die aus den Modellen abgeleiteten Bewertungsergebnisse und faire Werte entsprechend ändern. Die Ergebnisse der
Bewertung beziehen sich grundsätzlich auf einen Zeitraum von 12 Monaten. Sie sind jedoch ebenfalls den Marktbedingungen unterworfen und stellen eine
Momentaufnahme dar. Sie können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden.
3. Datum der ersten Veröffentlichung der Finanzanalyse:
05.03.2014
4. Datum und Uhrzeit der darin angegebenen Preise von Finanzinstrumenten:
Schlusskurse vom 03.03.2014
5. Aktualisierungen:
Eine konkrete Aktualisierung der vorliegenden Analyse zu einem festen Zeitpunkt ist aktuell terminlich noch nicht festgelegt. Die Analyse und die darin enthaltenen
Meinungen und Einschätzungen geben nur die an dem auf der ersten Seite der Analyse genannten Datum vertretene Sichtweise wieder. Die BankM –
Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG behält sich vor, eine Aktualisierung der Analyse oder der darin enthaltenen Meinungen und
Einschätzungen unangekündigt vorzunehmen. Die Entscheidung, ob und wann eine Aktualisierung stattfindet, liegt alleine im Ermessen der BankM – Repräsentanz
der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG.
EASY SOFTWARE AG
- 26/27 -
5. März 2014
III. Angaben über mögliche Interessenkonflikte:
1. Der Geschäftserfolg von der BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG basiert auf direkten und/oder indirekten
Zahlungen des Emittenten im Zusammenhang mit Geschäftstätigkeiten, die den Emittenten und dessen Wertpapiere betreffen. Die BankM –
Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG hat mit dem Emittenten, der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand
dieses Dokuments sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung dieses Dokuments getroffen.
Die BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG (und verbundene Unternehmen) sowie im Zusammenhang mit der
Tätigkeit der BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG gebundene Vermittler der biw Bank für Investments und
Wertpapiere AG, die Ersteller sowie sonstige an der Erstellung der Finanzanalyse mitwirkende Personen und Unternehmen oder mit Ihnen verbundene
Unternehmen

verfügen über keine wesentliche Beteiligung (über 5%) an dem Emittenten,

waren innerhalb der vergangenen 12 Monate nicht an der Führung eines Konsortiums für die Emission im Wege eines öffentlichen Angebots
von Finanzinstrumenten beteiligt, die selbst oder deren Emittent Gegenstand dieser Finanzanalyse ist,

waren innerhalb der vergangenen 12 Monate an eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbankgeschäften
gegenüber dem Emittenten gebunden und haben aus solchen Vereinbarungen Leistungen oder Leistungsversprechen erhalten,

haben keine sonstigen bedeutenden finanziellen Interessen in Bezug auf den Emittenten oder den Gegenstand der Finanzanalyse.
2. Die BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG betreut den Emittenten als Designated Sponsor durch das Stellen von
Kauf- oder Verkaufsaufträgen an einem Markt für die Finanzinstrumente, die Gegenstand dieses Dokuments sind und hält bzw. wird Wertpapiere, die
Gegenstand dieses Dokuments sind, im Handelsbestand halten.
3. Die BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG hat Vorkehrungen getroffen, um mögliche Interessenskonflikte bei der Erstellung
und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden bzw. angemessen zu behandeln. Insbesondere wurden institutsinterne
Informationsschranken geschaffen, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden
Emittenten Interessenskonflikte für die Bank begründen könnten. Die biw Bank für Investments und Wertpapiere AG führt zudem ein Insiderverzeichnis gemäß §
15b WpHG für Personen, die für sie tätig sind und bestimmungsgemäß Zugang zu Insiderinformationen haben. Diese Verzeichnisse werden auf Anfrage der BaFin
übermittelt. Insidergeschäfte gemäß § 14 WpHG sind grundsätzlich nicht erlaubt. Mitarbeiter mit besonderer Funktion und Zugang zu Insiderinformationen haben
grundsätzlich alle Geschäfte in Wertpapieren der internen Compliance-Stelle offenzulegen. Ferner wird eine laufende Überwachung der Einhaltung weiterer
gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG durchgeführt und sich in diesem Zusammenhang
eine Beschränkung von Mitarbeitergeschäften in Wertpapieren vorbehalten.
4. Die Vergütung der Analysten dieses Dokuments ist nicht von Investmentbanking-Geschäften des eigenen oder mit diesem verbundener Unternehmen
abhängig. Die Analysten haben zu keinem Zeitpunkt Anteile des Emittenten, der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand dieses Dokuments sind
erhalten oder erworben. Die auf der Titelseite dieses Dokuments aufgeführten Analysten erklären, dass die dargestellten Meinungen und Aussagen ihre eigene
persönliche Einschätzung bezüglich der analysierten Finanzinstrumente des Emittenten widerspiegeln und ihre Vergütung weder direkt noch indirekt von ihren
Einschätzungen zu den Finanzinstrumenten des Emittenten abhängen.
5. Aktuelle Angaben gemäß § 5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV sind im Internet unter http://www.bankm.de/webdyn/138_cs_Gesetzliche+Angaben.html erhältlich.
C. Haftungsausschluss (Disclaimer):
Dieses Dokument wurde von der BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Es
begründet weder einen Vertrag noch irgendeine Verpflichtung.
Dieses Dokument ist ausschließlich für den Gebrauch durch Personen aus dem Inland bestimmt, die auf Grund ihres Berufes mit dem Kauf und Verkauf von
Wertpapieren vertraut sind und über dementsprechende Kenntnisse verfügen. Die Vervielfältigung, Weitergabe und Weiterverbreitung, in Teilen oder im Ganzen,
ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG zulässig. Eine unrechtmäßige
Weitergebe an Dritte ist nicht gestattet.
Ein Vertrieb dieses Dokuments in Großbritannien darf nur mit ausdrücklicher vorheriger schriftlicher Genehmigung durch die BankM – Repräsentanz der biw Bank
für Investments und Wertpapiere AG erfolgen. Empfangsberechtigt sind dann nur Personen, die berufliche Erfahrung mit Wertpapieranlagen haben und unter die
Regulierung des Artikel 19(5) des “financial services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the order)” in der jeweils gültigen Fassung fallen; oder
(2) Personen sind, die dem Artikel 49 (2) (a) bis (d) der order unterliegen. An nicht darunter fallende Personen ist die Weitergabe bzw. der Vertrieb grundsätzlich
nicht gestattet.
Dieses Dokument oder eine Kopie hiervon dürfen nicht nach Australien, Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika eingeführt oder versendet
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In anderen Ländern oder an Bürger anderer Länder kann der Vertrieb dieses Dokuments ebenfalls gesetzlich eingeschränkt sein. Der Empfänger dieses
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Dieses Dokument stellt weder eine Empfehlung noch ein Angebot oder eine Bewerbung eines Angebotes für den Kauf, den Verkauf oder die Zeichnung
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Dieses von der BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG erstellte Dokument beruht auf Informationen aus Quellen (öffentlich
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sorgfältiger Prüfung gibt die BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG keine Garantie und Zusicherung für die Vollständigkeit und
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Alle Statements und Meinungen sind ausschließlich solche von der BankM – Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG bzw. der Verfasser
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EASY SOFTWARE AG
5. März 2014
- 27/27 -
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biw Bank für Investments und Wertpapiere AG, Hausbroicher Straße 222, D-47877 Willich. Alle Rechte
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EASY SOFTWARE AG: BankM Basisstudie vom 5. März 2014

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