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Das Risikoprofil von Private
Equity Investitionen
„Private Equity ist eine riskante Anlageklasse, Investitionen in
Private Equity sind aber nicht zwangsläufig riskant.“
The Risk Profiles of Private
Equity
“Private equity is a risky asset, but private equity investments
are not necessarily so.”
Tom Weidig and Pierre-Yves Mathonet
Januar 2004
Die Übersetzung erfolgte auf Initiative der
RWB RenditeWertBeteiligungen AG durch den Autor.
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Vorwort
Obwohl durch die gesunkenen Einstiegspreise die Chancen auf
gute Renditen im Private Equity aktuell deutlich größer sind,
wird gerade von Privatanlegern nur ein Bruchteil dessen investiert, was zu den Boomzeiten Ende der Neunziger Jahre in den
Markt gepumpt wurde. Zahlreiche Unternehmen wurden mit
einem überproportional hohen Anteil an Venture Capital ausgestattet, waren aber nicht wettbewerbsfähig. Dadurch hat sich
der gesamte Private Equity Markt das Image „hochspekulativ“
eingehandelt – zu unrecht.
Impulse, diese Vorurteile zu hinterfragen, gibt es viele. Wirtschaftsmedien unterstreichen die potenzielle volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity als Finanzierungschance
für den Mittelstand, die langfristig hohe Renditeerwartung und
die geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen. An der
Zurückhaltung der Investoren ändert dies kaum etwas.
Mit anderen Worten: Der Informations-, oder besser
Aufklärungsbedarf, ist groß.
Die RWB AG ist Spezialistin für geschlossene Publikumsfonds der
Anlageklasse Private Equity. Mit einem platzierten Eigenkapital
von ca. 250 Mio. Euro zählt die RWB AG zu den bedeutendsten
Dachfondsinvestoren im deutschsprachigen Raum.
Herausgeber:
RWB RenditeWertBeteiligungen AG
Keltenring 5
82041 Oberhaching
Telefon: +49 (0)89 / 66 66 94 - 0
Telefax: +49 (0)89 / 66 66 94 - 20
Ein Haupthindernis für die Akzeptanz von Private Equity bei
privaten und institutionellen Investoren gleichermaßen ist nach
wie vor eine verzerrte Risikowahrnehmung. Das Risiko von
Private Equity Investitionen wird als hoch empfunden. Diese
Risikoeinschätzung hält einer differenzierten wissenschaftlichen Betrachtung jedoch nur begrenzt Stand. Dies belegt die
vorliegende Studie von Dr. Tom Weiding und Pierre-Yves
Mathonet eindrucksvoll.
Oberhaching im Juni 2004
Horst Güdel und Norman Lemke
Herausgeber
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Die Autoren dieser Studie
The Authors of the Study
Die Autoren dieser Studie
The Authors of the Study
Dr. Tom Weidig
([email protected])
Dr. Tom Weidig CPhys PhD MSc BSc
([email protected])
Dr. Tom Weidig besitzt einen Master of Science in
Theoretischer Physik des Imperial College London und einen
Doktortitel in Elementarteilchen Physik der University of
Durham. Nach seiner Promotion arbeitete er an der
University of Manchester und war Gastforscher am Trinity
College der University of Cambridge. Danach arbeitete er als
Risiko Analyst im Bereich Derivate bei Bear Stearns in
London. Derzeit ist er als Berater in der Analyse und der
Modellierung von Venture Capital Fonds beim Europäischen
Investitionsfonds (Teil der Europäischen Investitionsbank) in
Luxemburg tätig. Die Internetseite seiner Firma lautet:
http://quantexperts.com.
He holds a Master of Science in Theoretical Physics from
Imperial College London, and a PhD in Elementary Particle
Physics from the University of Durham. He had been a
postdoctoral researcher at the University of Manchester and a
visiting researcher at Trinity College, University of
Cambridge. He then left physics research to work as a risk
analyst inderivatives for Bear Stearns in London. He is
currently a consultant researching and modelling venture
capital funds at the European Investment Fund (part of the
European Investment Bank Group) in Luxembourg. His
company website is: http://quantexperts.com.
Pierre-Yves Mathonet
([email protected])
Pierre-Yves Mathonet MSc Fin MSc Mngt
([email protected])
Pierre-Yves Mathonet besitzt einen Master of Science in
Finance der London Business School und einen Master of
Science in Management der Solvay Business School in
Brüssel. Darüber hinaus ist er zertifizierter EFFAS Financial
Analyst. Er arbeitete als Investment Banker in der Technology
Group bei Donaldson, Lufkin & Jenrette (jetzt Credit Suisse
First Boston) und in der Prüfungs- und Beratungsabteilung
von PricewaterhouseCoopers. Derzeit ist er für den Bereich
Venture Capital der Risiko Management Abteilung des Europäischen Investitionsfonds verantwortlich (http://www.eif.org).
He holds a Master of Science cum laude in Finance from
London Business School and a Master of Science magna cum
laude in Management from Solvay Business School, Brussels.
He is a certified EFFAS Financial Analyst. He worked as an
investment banker in the technology groups of Donaldson,
Lufkin & Jenrette, and Credit Suisse First Boston, and for the
audit and consulting departments of PricewaterhouseCoopers.
He is currently overseeing the venture capital activities within
the Risk Management and Monitoring Division of the
European Investment Fund (http://www.eif.org).
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Disclaimer
Disclaimer
Disclaimer:
Disclaimer:
Diese Studie stellt die persönliche Meinung ihrer Autoren dar
und stimmt daher nicht zwangsläufig mit den Ansichten des
Europäischen Investitionsfonds (EIF) überein. Der EIF arbeitet
im Auftrag der Europäischen Union als Katalysator für Venture
Capital. Als Europas größter Venture Capital Investor mit
Commitments von mehr als 2 Mrd. Euro und rund 200 Fonds
unterstützt er indirekt mehr als 2.000 Unternehmen.
This paper represents the personal opinion of the authors and
does not necessarily reflect the views of the European Investment
Fund (EIF). The EIF works under the mandate of the European
Union to act as a catalyst for venture capital. It is Europe's
largest venture capital investor with more than € 2 billion
committed and close to 200 funds, supporting indirectly more
than 2,000 companies.
Mit größter Sorgfalt haben die Autoren die Quellen der Daten
und Artikel angegeben. Die Daten stammen größtenteils aus der
Thomson Venture Economics (VE) Datenbank. Die Autoren
danken der Europäischen Private Equity und Venture Capital
Association für die interessanten Diskussionen und Anregungen
zu den Entwürfen dieser Studie.
The authors have taken great care to give proper
acknowledgement to data sources and articles. Most data comes
from the Thomson Venture Economics database. The authors
give thanks to the European Private Equity and Venture Capital
Association for their interesting discussions and suggestions on
the drafts of this study.
Alle Rechte an dieser Studie sind den Autoren vorbehalten.
All rights on this study remain with the authors.
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Inhalt – Table of Contents
Inhalt – Table of Contents
Zusammenfassung – Executive Summary . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Einleitung – Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1.
Direktinvestitionen
Direct Investments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
2.
Private Equity Fonds
Private Equity Funds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.
Private Equity Dachfonds
Private Equity Funds-of-Funds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
3.1.
Diversifikation über die Anzahl der Fonds
The Diversification by Number . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.2
Diversifikation über die Zeit
The Diversification over Time . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.3
Vergleich zwischen europäischen und US-amerikanischen
Venture Capital Dachfonds
The Difference between US and European Venture Capital . . . . . . . . . . . 74
3.4
Der Vergleich zwischen Venture Capital und Buyout
The Difference between Venture Capital and Buyout . . . . . . . . . . . . . . . . 80
4
Weitere Private Equity Investment Vehikel
Alternative Investment Vehicles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.1
Verbriefte Fondsobligationen
Collateralised Fund Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.2
Börsengehandelte Private Equity Produkte
Publicly Traded Products . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
4.3
Portfolios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
4.4
Sonstige Produkte
Others . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
5.
Zusammenfassung
Summary . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
6.
Literatur – References . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
7.
Abkürzungsverzeichnis – Index of Acronyms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
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Zusammenfassung
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Executive Summary
Zusammenfassung
Executive Summary
• Private Equity (PE) ist eine riskante Anlageklasse,
Investitionen in PE sind aber nicht zwangsläufig riskant.
• Private equity is a risky asset, but private equity
investments are not necessarily so.
• Die verschiedenen PE Investment Vehikel unterscheiden
sich stark in ihren jeweiligen Risikoprofilen.
• Every type of private equity investment vehicle has a
different risk profile.
• Diversifikation reduziert das Risiko von PE Investitionen
signifikant und ist daher von äußerster Wichtigkeit:
• Diversification is of utmost importance in private equity,
because it significantly reduces risk:
- Für Direktinvestitionen beträgt die Wahrscheinlichkeit
eines Totalausfalls etwa 30%.
- A direct investment has a 30% probability of total
loss.
- Für PE Fonds (oder ein Portfolio von Direktinvestitionen)
ist die Wahrscheinlichkeit eines Totalausfalls sehr gering.
- A fund (or a portfolio of direct investments) has a very
small probability of total loss.
- Für PE Dachfonds (Fund-of-funds) ist sogar die Wahrscheinlichkeit, einen Teil des investierten Kapitals zu
verlieren, sehr gering.
- A fund-of-funds (or a portfolio of funds) has a small
probability of any loss.
• Die meisten Anleger entscheiden sich für die Vermögensanlage in weniger riskante PE Investment Vehikel wegen
rechtlicher und finanzieller Beschränkungen.
• Most investors invest in less risky investment vehicles,
mainly due to capacity or legal constraints.
• Mangels eines effizienten PE Marktes ist es nicht möglich,
das Risiko als Standardabweichung einer Zeitreihe zu
bestimmen. Als Risikomaß benutzen wir daher die
Standardabweichung um die durchschnittliche Rendite.
• Due to the lack of an efficient private equity market, it is
not possible to measure risk as the volatility of a time
series, and therefore the standard deviation around the
average return is used.
• Abbildung 1, Tabelle 1, Abbildung 2 und Tabelle 2 fassen
die Ergebnisse dieser Studie zusammen.
• Figure 1, Table 1, Figure 2 and Table 2 summarise the
study.
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Zusammenfassung
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Executive Summary
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Zusammenfassung
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Executive Summary
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Zusammenfassung
Tabelle 1:
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Vergleich der Risikoprofile verschiedener Venture Capital Investment Vehikel
Executive Summary
Table 1:
Comparing the risk profile of venture capital investment vehicles
Die Risikokennzahlen beziehen sich auf die gesamte Investitionsperiode und können daher nicht direkt mit den
herkömmlichen Kennzahlen anderer Anlagekategorien, wie etwa dem vierteljährlichen Value-at-Risk oder der
jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit, welche sich im Allgemeinen auf Zeitreihenanalysen einer bestimmten
Zeitperiode beziehen, verglichen werden. Der benutzte Datensatz umfasst Informationen zu etwa 5.000 US
Direktinvestitionen (europäische Daten sind nicht verfügbar), etwa 300 europäischen Fonds und 50.000 simulierten europäischen Dachfonds. Die Risiko-Rendite Verhältnis wird errechnet, indem die Rendite, das durchschnittliche Investment Multiple minus Eins, durch die Standardabweichung dividiert wird. Das Verhältnis misst
somit die erzielte Rendite je Risikoeinheit.
Please note that the risk numbers are over the total investment period, and cannot be directly compared to risk
numbers derived from a time series of market prices over a given period, like quarterly value-at-risk or annual
probability of default, as typically used for risk management or capital allocation for public equity. Data
contains about 5000 direct investments (US data - no European data available), about 300 funds, and 50,000
simulated funds-of-funds. The risk-return ratio used in this study is the return, i.e. the average multiple minus
one, divided by the standard deviation to find the return per unit risk.
Tabelle 2:
Table 2:
Vergleich des Risikoprofils europäischer Buyout Fonds und Dachfonds
Comparing the risk profile of European buyout funds and funds-of-funds
Die Risikokennzahlen beziehen sich auf die gesamte Investitionsperiode und können daher nicht direkt mit den
herkömmlichen Kennzahlen anderer Anlagekategorien, wie etwa dem vierteljährlichen Value-at-Risk oder der
jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit, welche sich im Allgemeinen auf Zeitreihenanalysen einer bestimmten
Zeitperiode beziehen, verglichen werden. Der benutzte Datensatz enthält Informationen zu etwa 200 Fonds, und
50.000 simulierten Dachfonds.
Please note that the risk numbers are over the total investment period, and cannot be directly compared to risk
numbers derived from a time series of market prices over a given period, like quarterly value-at-risk or annual
probability of default, as typically used for risk management or capital allocation for public equity. Data contains
about 200 funds, and 50,000 simulated funds-of-funds.
Tabelle 1 und 2 zeigen, dass es deutliche Diversifikationseffekte
für Fonds, Dachfonds und Portfolios aus Direktinvestitionen
bzw. Fonds gibt. Dies wird durch die Ausfallwahrscheinlichkeiten der verschiedenen Investment Vehikel deutlich.
Für einen Dachfonds existiert beispielsweise nur eine sehr
geringe Wahrscheinlichkeit, überhaupt einen Verlust zu reali-
With respect to tables 1 and 2, we conclude that there is a
clear diversification benefit for funds, funds-of-funds, and
portfolios of funds and direct investments. For example, the
probability of any loss is small for a VC fund-of-funds,
whereas the probability of a total loss of capital in a direct VC
investment is about 30%.
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Zusammenfassung
Executive Summary
sieren (Ausfallwahrscheinlichkeit), während die Wahrscheinlichkeit, das eingesetzte Kapital vollständig zu verlieren
(Totalausfall), im Falle von Direktinvestitionen etwa 30%
beträgt.
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Einleitung
Einleitung
Introduction
Die Europäische Private Equity und Venture Capital
Association (EVCA) definiert Private Equity wie folgt:
„Private Equity ist eine Finanzierungsart, welche nicht börsennotierten Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung stellt.
Private Equity wird im Allgemeinen dazu benutzt, neue
Technologien zu entwickeln, das Betriebskapital zu erhöhen,
Akquisitionen durchzuführen oder die Bilanz eines Unternehmens zu stärken. Darüber hinaus dient Private Equity aber
auch dazu, Fragestellungen in Hinblick auf die Eigentümerstruktur oder das Management zu lösen. Hierzu gehört
beispielsweise die Nachfolge von familiengeführten Unternehmen oder das so genannte Buyout eines Unternehmens
durch ein erfahrenes Managementteam. Venture Capital ist
eine spezielle Form des Private Equity und bezeichnet die
Finanzierung junger Unternehmen in ihrer Frühphase (Early
Stage)“.1
Private Equity (PE) can be defined as follows: “Private equity
provides equity capital to enterprises not quoted on a stock
market. Private equity can be used to develop new products and
technologies, to expand working capital, to make acquisitions,
or to strengthen a company's balance sheet. It can also resolve
ownership and management issues. A succession in familyowned companies, or the buyout and buying of a business by
experienced managers may be achieved using private equity
funding. Venture capital is, strictly speaking, a subset of
private equity and refers to equity investments made for the
launch, early development, or expansion of a business.”1
Private Equity wird von Investoren gemeinhin als sehr
riskante Anlageklasse wahrgenommen. Dies gilt insbesondere
für den Bereich des Venture Capital (VC), welches oft auch
als Risikokapital bezeichnet wird. VC Gesellschaften investieren vornehmlich in kleine und mittelständische Unternehmen mit großem Wachstumspotenzial. Ihre Anteile an
diesen Unternehmen veräußern VC Gesellschaften meist
schon nach wenigen Jahren. Dabei können für die Investoren
hohe Gewinne, aber auch hohe Verluste entstehen. Die
Universität von Boston investierte beispielsweise einen
großen Anteil ihres Stiftungsfonds in ein junges Wachstumsunternehmen namens Seargen Inc. und verlor dabei einen
Großteil des eingesetzten Kapitals.2 Ein positives Beispiel
stellt dagegen das italienische Unternehmen Tiscali dar. Der
Telekommunikationsanbieter bescherte seinen Investoren
Renditeraten von mehreren hundert Prozent innerhalb
weniger Jahre.
20
Introduction
1 Quelle: EVCA. Der Begriff Private Equity umfasst in dieser Studie sowohl Buyout als auch Venture
Capital Investitionen.
2 Quelle: Boston Globe, 15. Mai 1993.
Investors often perceive private equity as a risky asset class. This
is especially true for venture capital (VC), which is also known
as Risk Capital. Venture capitalists mainly invest into small and
medium sized companies to allow rapid growth, and sell their
shares a few years later. The rewards can be high, and so the
pitfalls. For example, the University of Boston invested an
important part of its endowment fund in one such company
called Seragen Inc., and lost most of its capital.2 On the other
hand, Tiscali, a very successful Italian communications
company, has given to its venture capitalists handsome profits
with a more than hundred-fold return!
1 Source: EVCA. In this study, private equity means buyout and venture capital.
2 Source: Boston Globe, 15. Mai 1993.
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Einleitung
Dennoch sind die meisten Investitionen in PE weitaus
weniger riskant als dies auf den ersten Blick erscheinen mag,
da die große Mehrheit der Anleger nicht direkt in einzelne
Wachstumsunternehmen investiert. Dies liegt vor allem
daran, dass es den meisten Investoren an Know-how und den
nötigen finanziellen Mitteln mangelt, um Direktinvestitionen
im Bereich PE durchzuführen. Grundsätzlich können
Investitionen in PE mittels vier verschiedener Investitionsmethoden (Investment Vehikel) durchgeführt werden. Diese
Investment Vehikel sind: Direktinvestitionen, Fonds, Dachfonds und eine Reihe eher exotischer Produkte, wie verbriefte Fondsobligationen (CFOs), öffentlich gehandelte PE
Fonds oder gemischte Portfolios. Wie wir zeigen werden, unterscheiden sich die Risikoprofile der einzelnen Investitionsmethoden relativ stark voneinander.
Das Risikoprofil von Direktinvestitionen und Fonds wurde
bereits in mehreren wissenschaftlichen Untersuchungen
beschrieben. Dachfonds und exotische Anlageprodukte sind
dagegen bisher weitestgehend unerforscht. Untersuchungen
im Bereich PE werden vor allem durch die mangelnde
Transparenz und das Fehlen kontinuierlicher Marktpreise
erheblich erschwert. Die Datensammlung gestaltet sich meist
aufwendig3 und die Verwertung der Daten für wissenschaftliche Zwecke hängt oftmals vom Goodwill der PE
Gesellschaften ab. Dies kann zu einer Verzerrung des
Datenmaterials führen. Normalerweise wird das Risiko einer
Investition als Standardabweichung einer Zeitreihe von
Marktpreisen bestimmt. Mangels eines effizienten Marktes ist
dies im Bereich PE jedoch nicht möglich. Daher wird
üblicherweise die Standardabweichung um die durchschnittliche Rendite als Risikomaß für PE Investitionen genutzt.4
Die Rendite, typischerweise als Internal Rate of Return
(IRR)5 oder als Investment Multiple6 angegeben, ist ein Maß,
welches alle Zahlungsströme über die gesamte Laufzeit eines
Investments zusammenfasst. Dabei gehen jedoch Informationen zu den Zeitpunkten und der Höhe der einzelnen
22
3 Thomson Venture Economics (VE) und Cambridge Associates sind die beiden größten uns bekannten
Datenbanken im Bereich Private Equity. Die Daten von VE decken etwa ein Drittel des europäischen PE
Marktes ab (siehe Kapitel 3).
4 Je riskanter ein Investment, desto eher wird es von der durchschnittlichen Rendite abweichen.
5 Der Internal Rate of Return ist jener Zinssatz, mit dem die Summe aller Kapitalflüsse diskontiert werden
muss, um einen Gegenwartswert von Null zu erhalten. Er misst die Rentabilität einer Investition.
6 Der Multiple entspricht der Summe aller Kapitalflüsse dividiert durch das investierte Kapital.
Introduction
However, most investments into private equity are far less risky,
because most investors either cannot directly invest into
companies or they hold several such positions. Their
investment strategies are limited by know-how, statutory, legal,
and volume constraints. A private equity investment involves
one of four investment vehicles: direct investments, funds,
funds-of-funds, and more exotic products like collateralised
fund obligations (CFOs), publicly quoted entities or mixed
portfolios. Furthermore, they all have different risk profiles,
which can be very different from a direct investment.
Research has been undertaken into direct investments and
funds, but funds-of-funds and more exotic alternatives are
largely unexplored, at least in published research. All research is
made difficult by the lack of transparency and efficient market
pricing.3 Information has to be painstakingly collected relying
on goodwill and could therefore be biased. It is not possible to
measure risk as volatility of a time series of a market price,
because there is no public and efficient market to price the
product. Therefore, the risk is usually taken as the standard
deviation around the average return.4 The return is expressed as
a measure, typically the internal rate of return5 or the multiple6,
that summarises all cashflows over the lifetime of the
investment, and unavoidably information on the timing and
amount of the cashflows is lost. The uncertain cashflow pattern
can be viewed as a source of liquidity risk unless the investment
is held-to-maturity.
3 The worldwide largest databases are probably Thomson Venture Economics and Cambridge Associates.
We estimate that VE captures about a third of the European market (see section 3).
4 The riskier an investment, the more likely it is to deviate from an average return.
5 The internal rate of return is the discount rate that makes the net present value of all cashflows of an
investment equal to zero. It measures the efficiency of an investment.
6 The multiple is the sum of all cashflows of an investment divided by the capital invested. It measures the
efficacy of an investment.
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Einleitung
Zahlungsströme verloren. Solange ein Investment nicht vollständig liquidiert ist, kann die unsichere Struktur der
Zahlungsströme daher als Liquiditätsrisiko angesehen werden.
In dieser Studie werden wir die einzelnen PE Investment
Vehikel und deren Risikoprofile darstellen. Wir konzentrieren
uns dabei vor allem auf VC, werden uns aber auch auf den
Bereich Buyout beziehen, wann immer möglich. Als Renditemaß benutzen wir die so genannten Investment Multiples.
Das Multiple gibt die Höhe der Rückfüsse an den Investor als
Vielfaches des eingesetzten Kapitals an.7 Damit sind Investment Multiples die einfachste aber auch intuitivste Methode
der Renditemessung.
Unsere Ausführungen basieren auf veröffentlichten
Forschungsberichten, unseren eigenen Forschungsergebnissen
sowie der Venture Economics Datenbank von Thomson
Financial. Analysiert wurden die Risikoprofile und die RisikoRendite Relationen sämtlicher Investment Vehikel. Die
Ergebnisse unserer Untersuchung zeigen, dass es eindeutige
Diversifikationsvorteile für Fonds, Dachfonds und Portfolios
aus Direktinvestitionen gibt. Für einen Dachfonds existiert
beispielsweise nur eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit, überhaupt einen Verlust zu realisieren, während die Wahrscheinlichkeit eines Totalausfalls im Falle von Direktinvestitionen
etwa 30% beträgt. Darüber hinaus wurde auch die Kapitalunterlegung im Bereich PE besonders in Hinblick auf die
Regularien von Basel II untersucht.
24
7 Ein Multiple von 1 bedeutet beispielsweise, dass 100 Euro eingezahlt werden und ebenfalls 100 Euro
zurückgezahlt werden. Ein Multiple von 1,5 bedeutet, 100 Euro werden eingezahlt und 150 Euro
werden zurückgezahlt. Ein Multiple von 0,5 bedeutet, 100 Euro werden eingezahlt und 50 zurückgezahlt. Ein Totalverlust entspricht einem Multiple von Null.
Introduction
In this study, we introduce the different investment vehicles and
mostly refer to VC, but also to buyout (BO) whenever possible.
We use the multiple as our return measure, because it is the
simplest and most intuitive one, and expresses how much money
was received back as a multiple of the amount paid-in.7
Our discussion is based on published research articles, our own
research, and the Thomson Venture Economics (VE) database.
We analyse the risk profiles in detail, also in terms of the riskreturn ratios of each vehicle. We conclude that there is a clear
diversification benefit for funds, funds-of-funds, and portfolios
of funds and direct investments. For example, the probability of
any loss is small for a VC fund-of-funds, whereas the
probability of a total loss of capital in a direct VC investment is
about 30%. We also mention allocation of economic capital to
cover for unexpected losses, especially with respect to Basel II
regulations.
7 For a multiple of one, for example, 100 are paid-in, and 100 are received back. For a multiple of 1.5,
100 are paid-in, and 150 are received. For a multiple of 0.5, 100 are paid-in, and 50 are received.
And, a total loss represents 0.
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1. Direktinvestitionen
1.
Direktinvestitionen
Im Gegensatz zu anderen Finanzierungsformen stellen Private
Equity Investoren (i.d.R. PE Fonds oder so genannte Business
Angels) nicht nur Kapital zur Verfügung, sondern bieten
zusätzliche Nutzen durch ihr Know-how und ihre
Unterstützung der Beteiligungsunternehmen in Fragen der
Finanzierung, der Unternehmensführung sowie bei Strategieund Personalentscheidungen. Als Teilhaber handeln die
Investoren einen gewissen Zinssatz mit den Gründern oder
den Frühphasenfinanziers aus. Nach einer eingehenden
Prüfung (Due Dilligence) und Abschluss der Verhandlungsphase (Negotiation Period) geben die Investoren ihre
Kapitalzusage, welche in mehreren Finanzierungsrunden von
den Unternehmen abgerufen werden kann. Ihre Anteile am
Unternehmen verkaufen die Investoren meist schon nach
wenigen Jahren. Der Verkauf von Private Equity Beteiligungen geschieht meist durch die Veräußerung der
Unternehmensanteile an einen industriellen Investor (Trade
Sale), über den Sekundärmarkt oder über den Börsengang des
Unternehmens (IPO).
Die Bewertung von Private Equity Investitionen während
ihrer Laufzeit ist sehr schwierig. Der einzige Zeitpunkt, an
dem verlässliche Aussagen über die Rendite einer Investition
getroffen werden können, ist am Ende der Beteiligungszeit,
wenn sowohl der Einstiegs- als auch der Ausstiegspreis der
Investition bekannt ist. Das Risiko von Direktinvestitionen
wird an der Schwankung der möglichen Renditen gemessen.
Verlässliche Daten über den Erfolg von Direktinvestitionen
liegen allerdings nur für den US Markt vor. Für den europäischen Markt scheint es bisher keine Untersuchungen zu
geben, was wohl vor allem an der ungenügenden Anzahl an
verwertbaren Datensätzen liegt. Der EIF ist in etwa 200 VC
Fonds investiert, die wiederum an etwa 2.000 europäischen
Unternehmen beteiligt sind. Die meisten dieser Beteiligungen
sind bisher noch nicht liquidiert. Zukünftig wird die
26
1. Direct Investments
1.
Direct Investments
Unlike in debt financing or public equity, the private equity
practitioner provides not just capital, but also adds value
notably with expertise in financing, management, strategy,
human resources, and the industry sector. After a due
diligence and a negotiation period, investors commit capital
and, after some years, sell their shares either via a trade sale
(sale to another industrial buyer), an IPO or a secondary
transaction. VC funds and informal private equity investors,
the so-called business angels, align interests with the founders
or early-round investors to avoid adverse selection and
opportunistic behaviour.
Valuations are notoriously difficult, and the entry and exit
price also depends on offer and demand. Therefore, the only
way to measure the return is to look at the entry and exit
prices of an investment. The risk of a direct investment is
measured as the variation of its potential return. We are only
aware of reliable research and data on direct investments in
the US market. In Europe, no such research seems to exist
and it is likely that no satisfactory data exists so far. The EIF is
a limited partner in close to 200 VC funds with around 2,000
European companies, but most direct investments have not
been exited yet. This database will however provide a rich
source of information in the future. There should be a
difference between a US and European direct investment,
because a US and a European fund exhibit different risk profiles:
see section 3.3. However, we believe that the overall shape of
the risk profile of a direct investment should be similar for
both, namely highly skewed, with a considerable amount of
total losses, and fat tails, with extraordinary multiples.
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Datenbank des EIF jedoch eine reichhaltige Informationsquelle für europäische Private Equity Investitionen darstellen. Da europäische und US-amerikanische PE Fonds
unterschiedliche Risikoprofile aufweisen (siehe Kapitel 3.3),
sollte es auch Unterschiede bei den Direktinvestitionen zwischen beiden Märkten geben. Trotz dieser Unterschiede glauben wir aber, dass die grundsätzliche Gestalt der Risikoprofile
von Direktinvestitionen, d.h. asymmetrische, stark gestreute
Verteilungen mit einer hohen Anzahl von Totalverlusten und
einigen extrem hohen Renditen, in beiden Märkten relativ
ähnlich ist.
Cochrane (Cochrane 2003) nutzte einen Datensatz von
VentureOne, um das Risikoprofil von PE Direktinvestitionen
zu untersuchen. Seine Daten enthielten Informationen zu
etwa 15.000 Bewertungen von mehr als 7.000 Beteiligungsunternehmen, in denen eine neue Finanzierungsrunde
oder ein Börsengang (IPO) erfolgt war. Da die Wahrscheinlichkeit eines Ausstiegs, dem so genannten „Exit“, bei
erfolgreichen Unternehmen sehr viel höher ist, besitzen die
Daten einen „Survival Bias“. Cochrane korrigierte diese Verzerrung, indem er die Exit-Wahrscheinlichkeiten der Beteiligungsunternehmen modellierte.8
Cochrane (Cochrane 2003) used the VentureOne database,
which includes over 15,000 valuations in over seven thousand
companies where a new financing round or IPO occurred.
The data has a survival bias, because exits for badly performing
companies are typically delayed or never happen. Cochrane
corrects for this bias by modelling the probabilities of exits.8
Cochrane finds a highly skewed return distribution with an
arithmetic annual mean of 59% and a high volatility. There
are some multiples over 10 or even over 100, some modest
returns, and a significant amount of losses or total loss. Das,
Jagannathan, and Sarin (DJS 2002) analyse over 50,000
financing rounds in over 23,000 companies. They use VE data,
which does not have a survival bias except a possible sample
bias: see discussion in next chapter. They find an average
multiple of 5.12 for early stage and 1.12 for late stage
investments, but do not seem to state standard deviations.
Die Ergebnisse von Cochrane zeigen, dass die Renditen von
Direktinvestitionen stark asymmetrisch verteilt sind. Der
Autor beobachtete ein jährliches arithmetisches Mittel von
59% und eine extrem hohe Volatilität. Es gibt einige Investment Multiples mit Werten über 10 oder sogar 100, einige moderate Renditen sowie einen erheblichen Anteil an
Verlusten und Totalausfällen. Das, Jagannathan und Sarin
(DJS 2002) analysieren mehr als 50.000 Finanzierungsrunden in über 23.000 Unternehmen. Die Autoren benutzen
Daten von VE, die keinen „Survival Bias“ aufweisen. Sie
beobachteten ein durchschnittliches Investment Multiple von
5,12 für Early Stage und 1,12 für Late Stage Investitionen,
machten aber keine Angaben zur Streuung der Verteilung.
28
8 Der Autor benutzte hierfür eine Maximum Likelihood Methode (siehe Cochrane 2003).
8 He uses a maximum likelihood estimation method: please refer to Cochrane (2003).
29
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Peng (Peng 2001) benutzt Daten von VentureOne mit etwa
13.000 Finanzierungsrunden, um einen VC Index zu entwickeln. Anhand seines Index erzeugte er eine Zeitreihe, die
eine jährliche geometrische Rendite von 55% und eine hohe
Volatilität aufweist. Quigley und Woodward (Sand Hill
Econometrics) konstruieren ebenfalls einen Index mit einem
ähnlichen Datensatz wie Peng (siehe QW 2003 für weitere
Einzelheiten).
30
Peng (Peng 2001) creates a VC index using 13,000 financing
rounds mainly from VentureOne. The index allows him to
create a time series and he finds an overall geometric annual
return of 55% and a high volatility. Quigley and Woodward
from Sand Hill Econometrics also construct an index based
on similar data sources: see (QW 2003) for more details.
Moskowitz and Vissing-Jørgensen (MV 2002) consider all
private equity i.e. stakes in companies of any size that are not
publicly traded, and find that returns are no higher than for
public equity.
Abbildung 3 und Abbildung 4 zeigen anhand der Verteilung
der Investment Multiples, die auf Basis des Datensatzes von
Cochrane ermittelt wurde, das Risikoprofil von VC Direktinvestitionen.9 Die Verteilung zeigt deutlich, dass VC Direktinvestitionen ein sehr hohes Maß an Risiko aufweisen. Eines
der Hauptziele dieser Studie ist es, darzustellen, dass
Direktinvestitionen ein höheres Risiko aufweisen als Fonds.
Auf die möglichen Unterschiede zwischen verschiedenen
Finanzierungsphasen, Sektoren und Märkten wollen wir aus
diesem Grund hier nicht näher eingehen. Die Abbildungen
verdeutlichen die starke Asymmetrie der Renditeverteilung
von Direktinvestitionen. Der Anteil an Totalausfällen liegt
bei etwa 30% und die Renditen sind extrem breit gestreut,
mit einigen Multiplewerten von über 100.
Figure 3 and Figure 4 show the risk profile of a direct VC
investment in terms of multiples using data obtained from
Cochrane.9 The distribution clearly shows that a VC direct
investment is a risky investment. There might be statistically
significant differences between financing stage, sector, and
market, but this is not the aim of this study. The main
objective is to illustrate that a general direct investment is
significantly riskier than a fund investment. The figures
clearly show that the profile of a direct VC investment is
highly skewed with around 30% being a total loss i.e. a zero
multiple, and a fat slowly thinning tail of extremely high
multiples, i.e. over multiple of 100.
Laut Cochrane weist die jährliche Rendite eine Normalverteilung und eine sehr hohe Volatilität auf. Tabelle 3 zeigt die
Wahrscheinlichkeiten der Verteilung. Die Zahlen beziehen
sich auf die gesamte Investitionsperiode und können daher
nicht direkt mit den herkömmlichen Risikokennzahlen
anderer Anlagekategorien, wie etwa dem vierteljährlichen
Value-at-Risk oder der jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit10,
welche sich im Allgemeinen auf Zeitreihenanalysen einer
bestimmten Zeitperiode beziehen, verglichen werden. Das
arithmetische Mittel und der Median weichen stark voneinander ab, was ein Zeichen für die asymmetrische Verteilung
ist. Die Werte des 99. bzw. 95. Percentils betragen 100%, da
mehr als 30% aller Direktinvestitionen einen Totalverlust
According to Cochrane, the annual return is well described by
a lognormal distribution with a very high standard deviation.
Table 3 shows the risk numbers of the distribution. Please
note that the risk numbers are over the total investment
period, and cannot be directly compared to risk numbers
derived from a time series of market prices over a given
period, like quarterly value-at-risk or annual probability of
default, as typically used for risk management or capital
allocation for public equity. The average and the median are
very different, i.e. the distribution is skewed. The worst 99th
respectively 95th percentiles are 100%, because more than
30% of all direct VC investments result in a total loss. The
probability of a loss10 on a direct investment is 42%, about
9 Wir danken John Cochrane für die Daten und die konstruktiven Gespräche.
10 Wir vernachlässigen sowohl die Inflation als auch den risikolosen Zinssatz. Ein angepasster Zielmultiple
kann näherungsweise mit (1+Zinssatz)^Zeitraum berechnet werden.
9 We would like to thank John Cochrane for data and discussions.
10 We neglect inflation and risk-free return. An adjusted target multiple can be approximated by
(1+rate)^period, and the cumulative probability shows in Figure 4.
31
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aufweisen. Um 99% bzw. 95% aller möglichen Szenarien
gegen Verlust zu schützen, müssten somit Rückstellungen in
Höhe von 100% des investierten Kapitals gebildet werden.
Die Ausfallwahrscheinlichkeit von 42% zeigt, dass bei knapp
der Hälfte aller Investitionen mit einem Verlust gerechnet
werden muss. Dies verdeutlicht, wie riskant die Anlage in
Direktinvestitionen ist. Die angegebene Risiko-Rendite
Relation wird errechnet, indem die Rendite, der durchschnittliche Investment Multiple minus Eins, durch die
Standardabweichung dividiert wird. Das Verhältnis misst
somit die erzielte Rendite je Risikoeinheit. Allerdings möchten wir darauf hinweisen, dass die Standardabweichung durch
die extrem asymmetrische Verteilung der Investment
Multiples sehr hoch ist.
Zusammenfassend können wir festhalten, dass Direktinvestitionen ein sehr hohes Maß an Risiko aufweisen. Aus diesem
Grund sollten Anleger nur dann mit ihrem gesamten Kapital
ein einziges Direktinvestment tätigen, wenn sie sicher sind,
dass ihre Selektionskriterien und ihre angebotene Managementunterstützung so gut sind, dass die Investition mit absoluter Sicherheit zum Erfolg führt. Ansonsten gleicht die
Investition in eine einzige Direktinvestition eher einem
Glücksspiel. Investoren, die davon überzeugt sind, überdurchschnittliche Selektionsfähigkeiten zu besitzen, sollten
mehrere Direktinvestitionen tätigen, um eine bessere RisikoRendite Relation zu erreichen. Überdurchschnittliche
Selektions- und Wertschöpfungsfähigkeiten erzeugen eine
höhere durchschnittliche Rendite, und Diversifikationseffekte
reduzieren das Risiko. Investoren, die sich nicht sicher sind,
ob sie über die nötigen Selektions- und Wertschöpfungsfähigkeiten verfügen, sollten hingegen in Fonds, Dachfonds
oder andere, eher exotische Produkte investieren.
32
half the investments. To cover 99% respectively 95% of all
possible scenarios, 100% of capital need to be set aside. This
shows how risky directs are. The risk-return ratio used in this
study is the return, i.e. the average multiple minus one,
divided by the standard deviation to find the return per unit
risk. However, we have to point out that, due to the extreme
skewness, the standard deviation is very high.
To summarise, a VC direct investment is highly risky.
Therefore, investors should only commit all their capital in
one direct investment, if they want to gamble that their
selection skills and added value is “a sure bet”. If investors
believe that their selection skills and added value is only
superior, they should make several direct investments to
achieve a better risk-return ratio. Their superior skills would
generate a higher average and the diversification effects
reduce their downside (and upside) risk. If investors are not
sure whether they have the necessary skills, they will be far
better off investing into funds, funds-of-funds, or more
exotic products (see next chapters).
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2. Private Equity Fonds
Tabelle 3: Das Risikoprofil von US Venture Capital Direktinvestitionen (Quelle: Cochrane)
Table 3: The risk profile of a US venture capital direct investment (Source: Cochrane)
2.
2.
Private Equity Fonds
Private Equity Investitionen können mittels Fonds, Dachfonds und anderen, eher exotischen Produkten, durchgeführt
werden, wobei Fonds das mit Abstand am weitest verbreitete
Investment Vehikel darstellen. PE Fonds sammeln Kapital von
Investoren, den so genannten „Limited Partnern“, ein und
investieren das Geld anschließend in etwa 10 bis 20
Beteiligungsunternehmen. Die Investoren solcher Fonds sind
in Europa typischerweise Banken (25% des gesamten Kapitals),
Pensionsfonds (25%), Versicherungen (10%), Dachfonds
(10%) und Großunternehmen (10%).11 Das Fondsmanagement, der so genannte „General Partner“, besteht aus einem
Team erfahrener Fachleute aus den Bereichen Technologie,
Venture Capital und Finanzen. Da die Limited Partner zum
Zeitpunkt ihrer Investitionszusage naturgemäß in einen Blind
Pool investieren, d.h. keine Informationen über die späteren
Beteiligungen besitzen, müssen sie das Fondsmanagement einer
sehr genauen Prüfung unterziehen. Bei dieser so genannten
„Due Diligence“ werden vor allem die Qualität des Managements und sein bisheriger Track Record, die Investitionsstrategie sowie die Fondsstruktur geprüft. Während der
Investitionsperiode wird das Kapital je nach Bedarf durch den
38
2. Private Equity Funds
11 Quelle: EVCA/PwC
Private Equity Funds
Private Equity investment is carried out indirectly via funds,
funds-of-funds or more exotic private equity products, with
the fund being the most common investment vehicle. A fund
collects capital from investors (limited partners, LPs) to
choose and manage about 10 to 20 direct investments on
their behalf. Investors in such funds in Europe are typically
banks (25% of all capital committed), pension funds (25%),
insurers (10%), funds-of-funds (10%), and corporate
investors (10%).11 The fund manager (called general partner,
GP) is a team with complementary background and skills
such as technical experts, VC experts, and financial specialists.
LPs decide to invest in the fund as a blind pool based on a
thorough due diligence, including the quality of the
management team, its track record, investment strategy and
fund structure. Capital is drawn down as needed in order to
pay set-up costs (typically 1%) and management fees
(typically 2.5% per annum), and to invest into about 10 to 20
companies over a period of four to five years, called
investment period. Over the following years, the companies
in the portfolio are further financed and managed for exit via
trade sales, public offerings, or secondary markets. The
11 Source: EVCA/PwC
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General Partner abgerufen. Die abgerufenen Mittel werden zur
Deckung der Auflegungskosten (üblicherweise 1%) und
Managementgebühren (üblicherweise 2,5% pro Jahr) und für
die Investition in ca. 10 bis 20 Beteiligungsunternehmen verwendet. Die Investitionsperiode beträgt im Allgemeinen vier
bis fünf Jahre. In den nachfolgenden Jahren werden die
Beteiligungsunternehmen vom General Partner weiter finanziert, gemanaged und auf den Exit (Trade Sale, IPO oder über
den Sekundärmarkt) vorbereitet. Die Einnahmen des Fonds
werden gemäß den ausgehandelten Konditionen zwischen den
Limited Partnern und dem General Partner aufgeteilt. Dabei
werden die Interessen der Limited Partner durch die besondere
Vertragsgestaltung der VC Fonds geschützt. Sobald der Fonds
Erträge realisiert, wird zunächst das von den Limited Partnern
investierte Kapital an diese zurückgezahlt. Übertrifft der
Gewinn aus den Beteiligungsverkäufen das investierte Kapital,
erhält der General Partner üblicherweise 20% der Erträge. Die
restlichen Gewinne werden an die Limited Partner ausgeschütttet. Die Fondsmanager müssen darüber hinaus oftmals einen
umfangreichen Anteil ihres privaten Vermögens (meist 1% des
Fondsvolumens) in den Fonds investieren. Damit entsteht für
den General Partner ein starker Anreiz, überdurchschnittliche
Renditen zu erzielen und im Sinne der Limited Partner zu handeln. Im Unterschied zu börsengehandelten Investmentfonds
können die Fondsmanager eines PE Fonds direkten Einfluss
auf den Erfolg ihrer Investitionen ausüben.
proceeds are distributed among LPs and the GP
according to agreed allocation rules. LPs are mainly protected
through a long-term alignment of interests with the GP. The
GP typically gets a 20% share of the profits after the total
invested capital plus a hurdle return has been paid back to the
LPs. And the GP's team members often need to invest a
substantial share of their personal wealth (typically 1% of
fund size). Their main interest is therefore the generation of
an above average return. Unlike a public equity mutual fund,
GPs have direct influence on the well being of their
investments.
Several studies exist on the returns of funds. The data comes
from a data provider or from private funds-of-funds that
researchers had access to. Notably, the EIF has around 200
VC funds without survival bias, but most of them are not
liquidated yet. Ljungqvist and Richardson (LR 2003) had
access to a private dataset of all the cashflows of 73 funds.
They find excess return of 4% – 8% per annum relative to the
aggregate public equity market, and betas higher than one.
Chen, Baierl and Kaplan (CBK 2002) have used the VE
database, and conclude that VC has higher risks and higher
return, and a very low correlation with S&P 500. Burgel
(Burgel 1999) looks at 134 funds and finds an internal rate of
return of 14% with a high standard deviation. Burgel's data is
most likely a subset of the VE database.
Verschiedene Studien haben bereits die Renditen von PE
Fonds untersucht. Die Daten stammen meist von unabhängigen Datenanbietern oder von Dachfonds, die Autoren Zugang
zu ihren Daten gewährt haben. Der EIF verfügt beispielsweise
über eine Datenbank mit etwa 200 Fonds. Allerdings ist die
Mehrzahl dieser Fonds noch nicht liquidiert. Ljungqvist und
Richardson (LR 2003) hatten Zugang zu einem privaten
Datensatz mit sämtlichen Zahlungsströmen von insgesamt 73
Fonds. Die Autoren beobachteten ein Beta von über Eins und
eine Überschussrendite von 4%–8% pro Jahr im Vergleich zum
Aktienmarkt. Chen, Baierl and Kaplan (CBK 2002) ver40
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wendeten die VE Datenbank und zeigten, dass VC sowohl
höhere Risiken als auch höhere Renditen als der S&P 500 aufweist. Die Korrelation zwischen VC und dem S&P 500 ist sehr
gering. Burgel (Burgel 1999) untersuchte 134 Fonds und
berechnete einen Internal Rate of Return von 14% mit einer
hohen Standardabweichung. Burgels Daten stellen höchstwahrscheinlich eine Teilmenge der Daten der VE Datenbank dar.
Zur Untersuchung des Risikoprofils von PE Fonds benutzten
wir sämtliche VC Fonds der VE Datenbank, die ein Mindestalter von fünf Jahren vorweisen konnten. Die Renditen von
Fonds, die jünger als fünf Jahre sind, basieren auf relativ unsicheren Bewertungen, unterliegen starken Schwankungen und
im Allgemeinen einer systematischen Unterbewertung des endgültigen Renditewerts. Junge Fonds weisen naturgemäß noch
kaum Exits auf und bewerten ihre Beteiligungsunternehmen
meist zu Anschaffungskosten. Zunächst möchten wir die
Repräsentativität und die Konsistenz der von uns verwendeten
Daten näher erläutern. Wie bereits erwähnt, ist die Private
Equity Industrie relativ intransparent, so dass nicht einmal die
genaue Anzahl der Fonds pro Auflegungsjahr bekannt ist. Die
VE Datenbank enthält grundlegende Informationen zu allen
bekannten Fonds und darüber hinaus einen Datensatz mit
Fonds, die ihre Renditen freiwillig und auf anonymer Basis an
den Datenanbieter übermitteln. Wir nehmen an, dass der
Datensatz der grundlegenden Fondsinformationen einen
Großteil aller PE Fonds abbildet und somit annähernd die
Grundgesamtheit widerspiegelt. Unglücklicherweise berichten
jedoch nicht alle Fonds ihre Renditedaten. Tabelle 4 zeigt, für
wieviele der insgesamt in der Datenbank erfassten Fonds
Renditeinformationen vorliegen. Die meisten Fondsdaten liegen für den US-amerikanischen Markt vor (etwa dreimal so
viele Fonds wie für den europäischen Markt). Das Verhältnis
von Fonds mit Renditedaten zu allen in der Datenbank vorhandenen Fonds liegt bei etwa 38% in den USA und etwa 40%
in Europa. Der Großteil der Fondsinformationen für den europäischen Markt stammt von britischen PE Fonds (etwa 40%).
42
We use the VE database, and drop all funds that are younger
than five years, because their interim return still has a
considerable amount of uncertainty and a systematic
underestimation of the final return. These funds are either
not even partially liquidated or their valuation is at cost. We
first present a reliability and consistency check. As already
mentioned, the private equity industry is opaque and not even
the exact numbers of funds per vintage year are known. The
VE database contains a table with basic information on all
funds known to them, and a table that only contains those
funds that communicate their return. We assume that the
basic information on funds should cover the bigger part of the
market and we consider these funds to reflect the total
population. Unfortunately, not all funds report their return
data. The table below shows the number of funds with return
data versus all funds in the VE database. Most data is
available for the US market (approx. three times more funds
than Europe). The ratio of the funds with return data to all
funds in the database from 1983 to 1998 is 38% in the US
and 40% in Europe. A significant part of the European data
comes from UK funds (about 40%).
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Tabelle 4:
Repräsentativität der untersuchten Stichprobe: Datensatz aller Venture Capital Fonds, die zwischen
1983 und 1998 aufgelegt wurden (Quelle: Thomson VentureXpert)
Zwischen den Fonds mit Renditedaten und solchen, die nur
grundlegende Informationen berichten, gibt es einige
Unterschiede. Die Anzahl von kleinen und mittelgroßen Fonds
ist bei den berichtenden Fonds geringer als in der Grundgesamtheit. Wir sind nicht sicher, ob dies möglicherweise eine
potenzielle Fehlerquelle darstellen könnte, nämlich dass weniger
kleine Fonds mit schlechten Renditedaten an den Datenanbieter berichten. Allerdings sind wir der Meinung, dass
grundsätzlich keine Verzerrung des Datensatzes vorliegt, da die
Fonds sich bereits zu Beginn ihrer Investitionsphase, wenn also
noch nicht bekannt ist, ob der Fonds erfolgreich sein wird oder
nicht, dazu verpflichten, ihre Renditen zu berichten. Dieser
Sachverhalt könnte jedoch dann wichtig werden, wenn VE versucht die Datenbank im Nachhinein zu vervollständigen. Für
den US-amerikanischen Datensatz sollten unserer Ansicht nach
keine signifikanten Inkonsistenzen existieren. Bei den Daten
der europäischen Fonds sind wir uns in dieser Fragestellung
weniger sicher.
44
Table 4:
Representativeness of sample used: Thomson VentureXpert data for venture capital funds from vintage
year 1983 to vintage year 1998
There are some differences between the groups of funds with
return data and all funds. There are less small than mid-sized
funds with return data versus all funds. We are not sure
whether this difference creates some bias, namely that fewer
small funds with low return report. We do not think that
funds with a low return are less likely to report, because they
agree to report before any return becomes apparent. However,
this issue becomes important if VE actively tries to complete
the data retrospectively. In the US, we do not believe that
significant inconsistencies or biases exist. We are less sure
about the European dataset.
45
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Abbildung 5 und Abbildung 6 zeigen das Risikoprofil europäischer VC Fonds, die zwischen 1983 und 1998 aufgelegt
wurden. Abbildung 7 zeigt das Risikoprofil europäischer
Buyout Fonds der betrachteten Zeitperiode. Die Abbildungen
zeigen die relativ symmetrische Verteilung von Fonds mit einer
geringen Streuung und nahezu keinen Totalausfällen. Ein
Fonds, bestehend aus einem Portfolio von 10 bis 20
Beteiligungen, besitzt im Vergleich zu Direktinvestitionen
deutliche Diversifikationsvorteile. Tabelle 5 zeigt allerdings,
dass Investitionen in VC Fonds keinesfalls risikofrei sind. Die
Wahrscheinlichkeit, das eingesetzte Kapital nicht vollständig
zurückzuerhalten (Ausfallwahrscheinlichkeit), beträgt etwa
30%. Ein Totalausfall ist dagegen sehr unwahrscheinlich (im
Gegensatz zu einer Wahrscheinlichkeit von etwa 30% bei
Direktinvestitionen). Die Werte des arithmetischen Mittels
und des Median12 liegen näher zusammen als bei Direktinvestitionen, was auf eine symmetrische Verteilung der
Fondsrenditen hindeutet. Um 99% bzw. 95% aller möglichen
Szenarien abzusichern, müssen Rücklagen in Höhe von 74%
bzw. 55% des investierten Kapitals gebildet werden. Die
Risiko-Rendite Relation liegt mit 0,4 etwa viermal höher als bei
Direktinvestitionen.
Zusammenfassend können wir festhalten, dass Investitionen in
Fonds weniger riskant sind als Direktinvestitionen, dass das
von den Investoren zu tragende Risiko aber trotzdem nicht
unerheblich ist. Investoren, die keine überdurchschnittlichen
Selektions-, Überwachungs- und Managementfähigkeiten
besitzen, welche für die Anlage in Direktinvestitionen unbedingt von Nöten sind, die aber imstande sind, Risiken in Form
möglicher Verluste zu übernehmen, sollten in Fonds investieren. Investoren, die hingegen nicht bereit sind, solche
Risiken einzugehen, oder denen die nötigen Ressourcen oder
Erfahrungen fehlen, um als Limited Partner zu agieren, sollten
in mehrere Fonds, einen Dachfonds oder in exotische PE
Produkte investieren.
46
12 Das arithmetische Mittel entspricht der Summe aller Renditen dividiert durch die Anzahl der
Beobachtungen. Der Median entspricht dem „mittleren Wert“, der nach Größe geordneten
Renditewerten.
Figure 5 and Figure 6 show the risk profile of a European VC
fund from VE from 1980 to 1998. Figure 7 shows the risk
profile of a European BO fund from VE from 1980 to 1998.
The figures clearly show that the risk profile of a fund is a
relatively symmetric distribution with less fat tails and
virtually no total losses. The fund, as a managed portfolio of
10 to 20 companies, induces significant diversification effects
as compared to a direct investment. Nevertheless, fund
investments are not risk-free, which can be seen in the risk
numbers of Table 5. For example, the probability of not
getting back the total capital invested is around 30%. A
complete loss is highly unlikely (versus 30% for a direct
investment), except maybe when including legal risk or funds
with leverage. The average and the median12 are closer to each
other, i.e. less skewed than for directs. To cover 99%
respectively 95% of all possible scenarios, 74% respectively
55% of the capital needs to be set aside. The risk-return
ratio is 0.4, which is four times as high as the ratio for a direct
investment.
To summarise, a fund investment is not as risky as a direct
investment, but the risks are not negligible. If investors have
not superior selection, monitoring, and management skills as
related to a direct investment, but are able to take risks i.e.
potential losses, they should invest in funds. However, if
investors are averse to a potential capital loss and do not
possess the necessary skills to manage limited partnerships,
they should invest into several funds, a fund-of-funds, or
more exotic products.
12 The average or mean is the sum of all returns divided by the number of returns. The median is the
return below and above which 50% of all returns are.
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3. Private Equity Dachfonds
Tabelle 5:
Das Risikoprofil europäischer Venture Capital Fonds (Quelle: VentureXperts)
Table 5:
The risk profile of a European venture capital fund (Source: VentureXperts)
3.
Private Equity Dachfonds
3.
Private Equity Funds-of-Funds
Ein Dachfonds sammelt Kapital von Investoren ein und investiert es in etwa 20 oder mehr Fonds. Investoren von Dachfonds
sind typischerweise Pensionsfonds, Banken, Versicherungen,
Großunternehmen und andere Dachfonds. Der Anteil von
Dachfonds wuchs in den vergangen Jahren kontinuierlich und
stellt heute etwa 10% des insgesamt in PE Fonds investieren
Kapitals bereit. Dachfonds ermöglichen es den Anlegern, relativ
schnell und einfach in ein global diversifiziertes Portfolio zu
investieren. Als Gegenleistung erheben Dachfonds üblicherweise eine Managementgebühr von etwa 0,5% pro Jahr und
eine Gewinnbeteiligung in Höhe von 5% bis 10%. Diese
Gebühren werden jedoch in aller Regel durch die Kostenersparnisse auf Seiten des Investors sowie dem „Added Value“
des Dachfondsmanagements mehr als kompensiert.
Historische Daten zu Dachfondsrenditen sind nur sehr
schwer zu finden. Die VE Datenbank enthält Informationen
zu lediglich vier PE Dachfonds. Der EIF ist seinem Aufbau
nach ebenfalls ein PE Dachfonds, allerdings besteht das
Portfolio aus insgesamt 200 aktiven europäischen Fonds.
Deshalb haben wir uns dazu entschieden, das Risikoprofil von
Dachfonds zu modellieren. Unsere Dachfonds Simulation
54
3. Private Equity Funds-of-Funds
A fund-of-funds collects capital from investors to invest in
about 20 or more funds on their behalf. Fund-of-funds
investors are typically pension funds, banks, insurance
companies, corporate investors, and other funds-of-funds.
Funds-of-funds have increased their share considerably over
the last years, and now provide around 10% of the capital of
funds. Funds-of-funds allow investors to easily invest and
diversify on a global basis. They typically charge a
management fee of around 0.5% per year, and participate in
the profits with 5% to 10%. Internal cost savings for the
fund-of-funds investor and the fund-of-funds manager's
added value partially or more than fully compensate these
fees, which are often wrongly perceived as fees on fees.
It is difficult to find historical funds-of-funds return data. We
only find four in the VE database. The EIF is also a fund-offunds but with around 200 un-liquidated VC funds within
the EU Member States and Candidate Countries, and
financed by own resources and several mandates. Therefore,
we choose to model historical funds-of-funds. We construct
historical funds-of-funds by creating portfolios of historical
funds that are randomly selected from the VE database while
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stellt Portfolios mit Hilfe von historischen Fondsdaten
zusammen. Die Konstruktion des Portfolios erfolgt durch
eine zufällige Auswahl von Fonds aus der VE Datenbank
unter Beachtung der Zeitachse. Wir simulieren 50.000 solcher
Portfolios und erhalten daraus die historische Verteilung der
Investment Multiples. Um beispielsweise Dachfonds mit zwei
Fonds und einer Investitionsperiode von zwei Jahren zu simulieren, wählen wir fortlaufend zwei Fonds aus aufeinander folgenden Auflegungsjahren zufällig aus und bilden aus ihnen
ein Portfolio. Die verwendete Methode entspricht de facto
einer Monte Carlo Simulation: siehe Weidig, Kemmerer und
Born (WKB 2004).
Verschiedene statistische Tests, wie der Mann-Whitney und
der Kruskal-Wallis Test, ergaben, dass den europäischen und
US-amerikanischen Fondsrenditen zwei unterschiedliche
Verteilungen zu Grunde liegen. Das gleiche Ergebnis
erhielten wir für den Vergleich von Venture Capital und
Buyout Fondsrenditen. Aus diesem Grund ist es wichtig,
einerseits zwischen VC und Buyout und andererseits
zwischen US-amerikanischen und europäischen Fonds zu
unterscheiden. Ein simulierter europäischer VC Dachfonds
sollte daher nur aus europäischen Venture Capital Fonds
modelliert werden. Wir haben keine Unterscheidung zwischen
verschiedenen Größenklassen oder Investitionsschwerpunkten13 getroffen, da wir keine statistisch signifikanten
Unterschiede zwischen den jeweiligen Gruppen feststellen
konnten.14 Der Zusammenhang zwischen Auflegungsjahr und
Rendite in den beiden Regionen ist dagegen weniger eindeutig. In den USA gibt es eine starke Korrelation zwischen dem
Auflegungsjahr und der Rendite eines Fonds, wohingegen in
Europa kein Zusammenhang festzustellen ist. Wir vermuten,
dass dies an der Zersplitterung des europäischen Marktes mit
verschiedenen kleineren nationalen Märkten liegt. Zum anderen
wird in Europa ein Großteil der Beteiligungsverkäufe im
Rahmen von Trade Sales und nicht, wie in den USA üblich,
mittels Börsengang durchgeführt.
56
13 Verglichen wurden die Renditen von Early Stage und Late Stage Fonds.
14 Für US-amerikanische Fonds gibt es Anzeichen für eine Korrelation zwischen dem Fondsvolumen und
der Rendite.
respecting the timeline. We create 50,000 such portfolios,
and obtain the historical multiple distribution of a fund-offunds. For example, to create a set of historical funds-of-funds
with two funds invested over two years, two funds would
repeatedly be randomly selected from the historical funds for
each of two consecutive vintage years. This method is effectively a Monte Carlo simulation: see Weidig, Kemmerer and
Born (WBK 2004).
Using statistical tests like Mann-Whitney and Kruskal-Wallis,
we find that the US and European return data come from two
different underlying distributions, and the same is true for
VC and BO. Therefore, it is important to distinguish between
VC and BO, and between US and Europe. For example, for
a European VC fund-of-funds, only VC funds in Europe
should be used. We choose not to distinguish between funds
of different sizes or stages13, because we could not find clear
statistically significant differences between the mean multiple
of funds of different stages and sizes.14 The case for vintage
year dependence is less clear. There is a correlation in the US
data, but not in the European dataset. We guess that the
European market is a set of different smaller markets, and
more exists are trade sales rather than IPOs.
13 Early stage versus late stage VC.
14 There are indications that the size of a fund in the US matters.
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Abbildung 8 und Abbildung 9 zeigen das Risikoprofil von VC
Dachfonds. Dargestellt ist ein typischer Dachfonds mit einem
Portfolio aus 20 Fonds, in die über einen Zeitraum von vier
Jahren investiert wurde. Die Abbildungen zeigen deutlich, wie
sehr das Risikoprofil eines VC Dachfonds dem eines
Aktienindex gleicht. Die Renditeverteilung ist symmetrisch, die
Streuung ist relativ gering und Totalausfälle sind ausgeschlossen. Tabelle 6 zeigt die Risikokennzahlen von VC
Dachfonds. Das arithmetische Mittel von Dachfonds und
Fonds liegt sehr nahe beisammen, ist aber nicht identisch, da
die Portfolios unter Berücksichtigung des Auflegungsjahres
konstruiert wurden. Sogar die Ausfallwahrscheinlichkeit, also
die Wahrscheinlichkeit, einen Teil des eingesetzten Kapitals zu
verlieren, ist sehr gering. Um 99% bzw. 95% aller möglichen
Szenarien gegen Verlust zu schützen, muss der Investor
keinerlei Rücklagen bilden. Das arithmetische Mittel und der
Median liegen sehr nahe zusammen, was auf eine symmetrische
Verteilung hinweist. Die Riskio-Rendite Relation ist mit 1,7
erneut höher als die der zu Grunde liegenden Anlageinstrumente (VC Fonds: 0,4). Die simulierten Fondsportfolios
berücksichtigen allerdings keinerlei Gebühren und, wie bereits
erwähnt, muss das Dachfondsmanagement mit einer Managementgebühr, Auflegungskosten und dem so genannten „Carry“
entlohnt werden.15 Bei einer Berücksichtigung der Gebühren
würden unsere Ergebnisse um einen Multiplewert von etwa
0,05 bis 0,1 nach links verschoben werden. Der Carry würde
das Verlustrisiko unserer Verteilung nicht ändern, da sich
dieser nur auf die Gewinne auswirkt. Insgesamt können wir
festhalten, dass ein Dachfonds mit einem Portfolio von 20
Fonds und einer Investitionsperiode von vier Jahren, deutliche
Diversifikationseffekte gegenüber Fonds besitzt. Wie wir im
Folgenden zeigen werden, hängt dieser Diversifikationseffekt
von der Anzahl der Fonds im Portfolio sowie der Länge der
Investitionsperiode ab.
58
15 Der Carry entspricht der prozentualen Gewinnbeteiligung des General Partners, nachdem die Limited
Partner eine bestimmte Mindestverzinsung erhalten haben.
Figure 8 and Figure 9 show the risk numbers of a fund-offunds. We consider a VC fund-of-funds with twenty funds
invested over four consecutive years as the most typical fundof-funds. The figures clearly show that the risk profile of a
fund-of-funds looks similar to an index of an efficient public
market; it has a symmetric distribution, not too pronounced
fat tails and no total losses. Table 6 shows the risk numbers of
a fund-of-funds. The average is close but not equal to the
average of the sample of historical funds, because we select the
funds according to vintage year, and not randomly. Even, the
probability to loose any capital seems small. No capital is
required to cover 99% or 95% of all scenarios. The average
and the median are very close to each other, which implies a
symmetric distribution. The risk-return ratio is again higher
than for the underlying investments, namely 1.7 as compared
to 0.4 for a fund. Of course, the fund portfolios are net of
fees, and the fund-of-funds managers need to be compensated
with a management fee, set-up costs and carry15. The fees shift
all our results to the left, but only by a multiple between 0.05
and 0.1 according to a back-of-the-envelope calculation. The
carry will not change the downside risk of our distribution.
We conclude that a fund-of-funds, as a managed portfolio of
twenty funds over four years, induces significant diversification
effects as compared to a fund. This diversification depends on
the number of funds in the portfolio and the period over
which funds are invested into, as we show below.
15 Carry is the percentage profit participation when a hurdle rate return is passed.
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3.1 Diversifikation über die Anzahl der Fonds
Tabelle 6:
Das Risikoprofil europäischer Venture Capital Dachfonds
Table 6:
The risk profile of a European venture capital fund-of-funds
3.1
Diversifikation über die Anzahl
der Fonds
3.1
The Diversification by Number
Um die Diversifikationseffekte genauer zu analysieren, haben
wir eine Simulation von Dachfonds mit unterschiedlichen
Portfoliogrößen bei einer gleich bleibenden Investitionsperiode
von vier Jahren durchgeführt. Abbildung 10 verdeutlicht, wie
sich die Renditeverteilungen mit steigender Portfoliogröße
immer mehr an die bestmögliche Verteilung der Investment
Multiples annähern. Für einen VC Fonds beträgt die Wahrscheinlichkeit, ein Multiple von Eins oder weniger zu erreichen
(Ausfallwahrscheinlichkeit), etwa 30%. Diese Ausfallwahrscheinlichkeit wird sehr gering, wenn wir einen typischen
Dachfonds mit 20 Fonds und einer Investitionsperiode von
vier Jahren betrachten. Abbildung 11 zeigt den Verlauf der
Portfolio Standardabweichung, unserem Maß für Risiko, bei
steigender Anzahl von Fonds. Die Standardabweichung konvergiert asymptotisch gegen einen Wert von etwa 0,4. Dieser
Wert stellt die bestmögliche Diversifikation dar. Die
Standardabweichung wird nicht Null, da nur das unsystematische Risiko der Fonds durch Diversifizierung eliminiert werden kann. Ein Wert von Null würde implizieren, dass
es keine Korrelation zwischen den Fonds gibt und somit auch
keinen Einfluss externer Marktfaktoren. Die Abbildung verdeutlicht, dass bereits bei einer Portfoliogröße von 20 bis 30
Fonds nahezu der maximale Diversifikationsnutzen erreicht
werden kann.
64
3.1 The Diversification by Number
We run our simulation for funds-of-funds with different
numbers of funds included in our portfolio, with an
investment period of four years. Figure 10 shows how the
curves get closer and closer to the best possible localisation of
the distribution of multiples. The probability to achieve a
multiple of one or less (probability of capital loss) is about
30% for a fund investment. This loss probability will be very
small if we build a realistic fund-of-funds of European VC
funds of 20 funds over 4 years. Figure 11 shows the
convergence of the standard deviation, our measure of risk, of
the multiple by plotting standard deviation against the
number of funds in a portfolio. The standard deviation
asymptotically approaches a non-zero value, around 0.4, and
the convergence follows a similar curve as the inverse of the
square root of the number of funds. This non-zero value of
the standard deviation represents the best possible
diversification. The standard deviation does not go to zero,
because only the idiosyncratic risk of the funds is diversified
away. A zero value would imply a zero correlation between
funds and therefore no common influence from general
market factors. The maximum diversification benefit is
already sufficiently reached with a portfolio of 20 to 30 funds.
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3.2 Diversifikation über die Zeit
3.2
Diversifikation über die Zeit
Zur Analyse weiterer Diversifikationseffekte haben wir eine
Simulation von Dachfonds mit einem Portfolio von 20 Fonds
über verschiedene Investitionsperioden durchgeführt. Ein
Dachfonds mit 20 Fonds besitzt natürlich erhebliche
Diversifikationseffekte durch die Anzahl der Fonds im
Portfolio. Darüber hinaus können wir aber auch einen
Diversifikationseffekt über die Länge der Investitionsperiode
feststellen. Abbildung 12 zeigt den Verlauf der Portfolio
Standardabweichung, unserem Maß für Risiko, für verschiedene Investitionsperioden. Mit einer steigenden Anzahl von
Jahren konvergiert die Standardabweichung asymptotisch
gegen einen festen Wert größer Null. Dieser Wert stellt die
bestmögliche Diversifikation dar. Die Standardabweichung
wird nicht Null, da durch die Diversifizierung nur das
unsystematische Risiko der jeweiligen Auflegungsjahre eliminiert werden kann. Ein Wert von Null würde implizieren,
dass es keine Korrelation zwischen den Fonds und somit auch
keinen Einfluss externer Faktoren gibt. Die Konvergenz der
Standardabweichung ist eindeutig schwächer als bei der
Diversifikation über die Anzahl der Fonds. Dies lässt sich teilweise mit dem schwachen Einfluss des Auflegungsjahres im
europäischen VC Markt erklären. Wie bereits erwähnt, zeigen
die US-amerikanischen Daten eine deutliche Korrelation
zwischen Auflegungsjahr und Rendite.
70
3.2 The Diversification over Time
3.2
The Diversification over Time
We run our simulation for funds-of-funds for different
investment periods, with twenty funds. Of course, with
twenty funds, the portfolio partially benefits from the
diversification by numbers, but there is also a diversification
by investment period. Figure 12 shows the convergence of the
standard deviation, our measure of risk, of the multiple by
plotting standard deviation against the investment period of a
portfolio. The standard deviation asymptotically approaches a
non-zero value. This non-zero value of the standard deviation
represents the best possible diversification. The standard
deviation does not go to zero, because only the idiosyncratic
risk of the vintage year is diversified away. A zero value would
imply a zero correlation between vintage years and therefore
no dependence on vintage year. The convergence is clearly
less strong than for the diversification by number. This is
partially explained by the low dependence on vintage year
within the European sample. The US sample has a clear
dependence on vintage year as mentioned before.
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3.2 The Diversification over Time
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3.3 Vergleich – Europäische und US Venture Capital Dachfonds
3.3
Vergleich zwischen europäischen
und US-amerikanischen Venture
Capital Dachfonds
Wie bereits erwähnt, gibt es einige Unterschiede zwischen dem
europäischen und dem US-amerikanischen PE Markt.
Abbildung 13 verdeutlicht die Unterschiede im Risikoprofil
europäischer und US-amerikanischer VC Dachfonds. Wir
betrachten Dachfonds mit einem Portfolio von 20 Fonds und
einer Investitionsperiode von vier Jahren. Das durchschnittliche
Investment Multiple eines europäischen Dachfonds beträgt 1,8
bei einer Standardabweichung von 0,5. Das durchschnittliche
Investment Multiple eines US-amerikanischen Dachfonds
beträgt 2,3 bei einer Standardabweichung von 0,8. Bei VC
Fonds erhalten wir ein durchschnittliches Investment Multiple
von 1,7 mit einer Standardabweichung von 1,9 für den europäischen Markt und ein durchschnittliches Multiple von 2,5
mit einer Standardabweichung von 2,6 für den US-amerikanischen Markt. Welcher der beiden Märkte ist nun aber der
attraktivere? US-amerikanische Dachfonds haben eine höhere
Rendite, aber auch ein höheres Risiko im Vergleich zu europäischen Dachfonds.
Um beide Märkte miteinander zu vergleichen, berechnen wir
eine Risiko-Rendite Kennzahl, die dem „Sharpe Ratio“
Konzept nachempfunden ist. Diese Kennzahl (Rendite, d.h.
durchschnittliches Multiple minus 1, dividiert durch die
Standardabweichung) ist ein gebräuchliches Maß, um
Investitionen mit unterschiedlichen Renditen und Standardabweichungen miteinander zu vergleichen. Die Kennzahl misst
die Rendite je Risikoeinheit. Je höher das Risiko-Rendite
Verhältnis, desto mehr Rendite wird pro Risikoeinheit erzielt.
Tabelle 7 zeigt die Kennzahlen beider Märkte für Fonds und
Dachfonds. Die Risiko-Rendite Kennzahlen europäischer und
US-amerikanischer Dachfonds sind sich erstaunlich ähnlich.
Die Investoren werden somit in beiden Märkten mit vergleichbaren Renditen für das jeweils übernommene Risiko kompen74
3.3 The Difference between US and European Venture Capital
3.3
The Difference between US and
European Venture Capital
We mentioned earlier that there are differences between
Europe and the US. Figure 13 demonstrates the differences
between a European and a US fund-of-funds. We use
funds-of-funds with twenty funds and an investment period
of four years for both markets. For a fund-of-funds, the
average multiple for Europe is 1.8 with a standard deviation
of 0.5, and the average multiple for the US is 2.3 with a
standard deviation of 0.8. For a fund, the average multiple of
a European fund is 1.7 with a standard deviation of 1.9, and
the average multiple for a US fund is 2.5 with a standard
deviation of 2.6. But which market is best to invest in? US
funds-of-funds have a higher return, but also a higher risk
compared to a European fund-of-funds.
To compare the two markets, we use a risk-return ratio
comparable to the Sharpe Ratio. This ratio (return, i.e.
average minus one, divided by standard deviation) is a
reasonable measure to compare markets with different mean
and standard deviations. The ratio measures the return per
unit of risk. The higher the ratio the more return is gained per
unit of risk taken. Table 7 shows the ratios. The risk-return
ratios for the US and Europe are surprisingly similar for a VC
fund-of-funds, which is interesting. Thus investors would get
similar returns for the same risk in both markets. However,
looking at the fund level, the ratio is better for US funds while
European funds have a lower correlation between each other,
which reduces the standard deviation more for a European
fund-of-funds.
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siert. Auf Fondsebene ergibt sich jedoch ein anderes Bild. Die
Riskio-Rendite Relation US-amerikanischer Fonds ist eindeutig höher als die europäischer Fonds. Die geringere Korrelation
zwischen europäischen Fonds sorgt anscheinend dafür, dass das
Risiko-Rendite Verhältnis bei den Dachfonds in beiden
Ländern ähnlich ist.
Table 7:
Tabelle 7:
Risiko-Rendite Relation von Venture Capital Fonds und Dachfonds in den USA und Europa
Tabelle 7 zeigt darüber hinaus die maximalen Gebühren eines
Dachfonds, gemessen in Investment Multiple, bei denen das
Risiko-Rendite Verhältnis von Dachfonds genau denen von
Fonds entspricht. Die maximalen Gebühren betragen 0,6 in
Europa und 0,8 in den USA.16 Diese Zahlen verdeutlichen,
dass Investoren auch dann noch Diversifikationsvorteile erzielen, wenn die jährlichen Gebühren eines Dachfonds bis zu 6%
in Europa und bis zu 8% in den USA betragen. Da die
Gebühren von Dachfonds üblicherweise unter 1% betragen,
wird deutlich, dass den Investoren auch dann noch Diversifikationsvorteile entstehen, wenn wir die Gebühren berücksichtigen. Eine Berücksichtigung des Carry wird die durchschnittliche Rendite sowie die Standardabweichung leicht reduzieren.
78
16 Wir reduzieren die durchschnittliche Rendite eines Dachfonds, bis das Risiko-Rendite Verhältnis dem eines
Fonds entspricht. Die Differenz beider Werte entspricht dann den maximalen Gebühren. Fondsgebühren
haben keinen Einfluss auf die Standardabweichung.
Risk-return ratio of venture capital funds and funds-of-funds in the US and Europe
Table 7 also shows that the maximum cost of fees in terms of
multiple for a fund-of-funds to have the same or smaller ratios
than a fund is 0.6 for Europe and 0.8 for the US.16 This shows
that an investor will have diversification benefits by portfolio
generation if the annual fees of a fund-of-funds are less than
6% of committed capital in Europe and less than 8% in the
US. As realistic fees are below 1%, funds-of-funds still have
diversification benefits even if fees are considered. The carry
will decrease the mean and standard deviation slightly.
16 We reduce the average return of a fund-of-funds until the risk-return ratio equals a fund's one. The diffference is the maximum cost of fees. Fees do not affect the standard deviation.
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3.4 Vergleich von Venture Capital und Buyout
3.4
Vergleich von Venture Capital und
Buyout
Wie bereits erwähnt, gibt es einige Unterschiede zwischen
Venture Capital und Buyout Fonds. In den USA haben Buyout
Fonds im Durchschnitt eine geringere Rendite und ein geringeres Risiko als VC Fonds, die Risiko-Rendite Relation beider
Anlageschwerpunkte ist jedoch ähnlich. In Europa zeigt sich ein
anderes Bild. Mit einem etwa doppelt so hohen Risiko-Rendite
Verhältnis übertreffen die europäischen Buyout Fonds die VC
Fonds bei Weitem.17 Andererseits können wir jedoch feststellen,
dass das Risiko-Rendite Verhältnis europäischer VC Fonds dem
US-amerikanischer VC und Buyout Fonds sehr ähnlich ist.
3.4 The Difference between Venture Capital and Buyout
3.4
We mention earlier that there are differences between a VC
and BO fund. A US BO fund has lower returns and lower risk
versus a US VC fund, but their risk-return ratios are similar.
However, in Europe, the story is different. The European BO
funds have been exceptional, with a risk-return ratio twice as
high as for a European VC fund17. On the other hand, the
risk-return ratio for a European VC fund is similar to a US
VC or BO fund. The results are summarised in Table 8.
Table 8:
Tabelle 8:
Vergleich zwischen Venture Capital und Buyout Fonds und Dachfonds in den USA und Europa
Abbildung 14 zeigt die Unterschiede zwischen europäischen VC
und Buyout Dachfonds. Wir betrachten einen Dachfonds mit
einem Portfolio aus 20 Fonds und einer Investitionsperiode von
vier Jahren. Die durchschnittliche Rendite eines Dachfonds ist
ähnlich, aber nicht identisch mit der eines Fonds. Dies liegt
daran, dass die Fonds nicht rein zufällig, sondern unter
Berücksichtigung des Auflegungsjahres modelliert wurden.
Betrachten wir die Risiko-Rendite Verhältnisse, so ist die
Investition in europäische Buyout Dachfonds für einen Investor
am attraktivsten. Tabelle 8 fasst die Ergebnisse zusammen.
80
17 Die jährlichen Gebühren wurden näherungsweise, durch die Division der Gesamtkosten durch eine
Laufzeit von 10 Jahren berechnet.
The Difference between Venture
Capital and Buyout
Comparing venture capital and buyout for US and Europe for funds and funds-of-funds
Figure 14 demonstrates the differences between a European
VC and BO fund-of-funds. We use funds-of-funds with
twenty funds and an investment period of four years for both
markets. The average of a fund-of-funds is close but not equal
to the average of the sample of historical funds, because we
select the funds according to vintage year, and not randomly.
The picture is similar to the one for the funds. In terms of
risk-return ratios, an investment into a European BO fundof-funds is best. The results are summarised in Table 8.
17 The annual fee is approximated by total cost of fees divided by a lifetime of 10 years.
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3.4 Vergleich von Venture Capital und Buyout
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3.4 The Difference between Venture Capital and Buyout
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Seite 84
4. Weitere Private Equity Investment Vehikel
4
Weitere Private Equity Investment
Vehikel
4
Alternative Investment Vehicles
4.1
Verbriefte Fondsobligationen
4.1
Collateralised Fund Obligations
„Collateralised Fund Obligations“ (CFOs) sind Verbriefungen
von PE Dachfonds. CFOs haben in den vergangenen Jahren
stetig an Popularität gewonnen.18 Beispiele hierfür sind die
beiden Convertible Notes „Princess“ und „Pearl“, die vom
Dachfondsmanagement der Partners Group in den Jahren
1999 bzw. 2001 aufgelegt wurden, oder auch die „Prime Edge“
Anleihen von Capital Dynamics. Die Deutsche Bank und die
amerikanische Investmentbank JP Morgan Chase haben in der
Vergangenheit ebenfalls solche Produkte aufgelegt. Hauptziel
der Verbriefungen ist zum einen das Einsammeln von Kapital
für PE Investitionen, andererseits aber auch der Verkauf von
PE Portfolios. Die Produkte werden dabei so konstruiert, dass
sie optimal dem geforderten Risikoprofil und den regulatorischen Ansprüchen der Investoren entsprechen. Anstatt PE
Portfolios durch kostspielige Verkäufe am Sekundärmarkt zu
veräußern, zielen diese Transaktionen darauf ab, den „Bond“
Anteil zu verkaufen und den „Equity“ Anteil zu behalten.
Rating Agenturen wie Fitch Ratings, Standard & Poor's und
Moody's Investors Service bewerten CFO Anleihen, was dazu
führt, dass sie die Kapitalflüsse von PE Fonds modellieren
müssen.
Es ist nicht möglich, ein konkretes Risikoprofil von CFOs
anzugeben, da jede Verbriefung eine ganz spezielle Risikostruktur aufweist und die Modellierung sehr komplex ist. Die
Verbriefung erlaubt es, das Gesamtrisiko von PE Dachfonds
auf mehrere Risikoebenen aufzuteilen, um so die Risikobereitschaft der verschiedenen Anleger bedienen zu können.
Um die Ausfallwahrscheinlichkeit der verschiedenen Risikoebenen zu berechnen, ist es jedoch erforderlich, die Kapitalflüsse von PE Dachfonds zu modellieren. Standard & Poor's
(S&P 2003) und Fitch Ratings (Fitch 2002) haben bereits
Versuche in dieser Hinsicht unternommen: siehe Weidig und
Meyer (WM 2003).
84
4. Alternative Investment Vehicles
18 Siehe beispielsweise Primack in Buyouts (Januar 2003), Monga in Corporate Financing Week (Januar
2003) und Snow in PrivateEquityCentral (Dezember 2002).
Collateralised Fund Obligations (CFOs) are effectively
securitisation of mainly private equity funds-of-funds, and
have gained in popularity.18 Examples of CFOs are the fundof-funds manager Partners Group, which has sold two
convertible notes, Princess in 1999 and Pearl in 2001, or
Capital Dynamics, which recently sold its Prime Edge bonds.
The main aim is either to raise capital for their private equity
fund investments by offering to investors a product that suits
their risk appetite and/or regulatory constraints, or to sell off
a private equity portfolio. Deutsche Bank and JP Morgan
Chase initiated similar deals. Instead of leaving private equity
portfolios through costly sales in secondary markets,
typically such transactions aim at capital release from their
investments by selling the bond part while keeping the
equity part, that is, the upside of private equity. Fitch
Ratings, Standard & Poor's and Moody's Investors Service
rated these CFO bonds, which forced them to consider
modeling the private equity funds' cashflows.
It is impossible to give a risk profile for CFOs, because each
deal is specific and modeling is very important and tricky.
The securitisation allows stripping the total risk of a private
equity fund-of-funds into various risk layers to meet the
investor's risk appetite. To compute the default probability of
a bond of such a risk layer, it is vital to model the cashflows
of funds-of-funds. Standard & Poor's (S&P 2003) and Fitch
Ratings (Fitch 2002) have undertaken efforts in this respect:
see Weidig and Meyer (WM 2003) for a review.
18 See articles by Primack in Buyouts (January 2003), Monga in Corporate Financing Week (January
2003) and Snow in PrivateEquityCentral (December 2002).
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4.2 Börsengehandelte Private Equity Produkte
4.2
Börsengehandelte Private Equity Produkte
Das Fehlen eines effizienten Marktes ist das größte Hindernis
bei der Untersuchung des Risikoprofils von Private Equity
Investitionen. Ohne eine Zeitreihe von Marktpreisen ist es
nicht möglich, die Volatilität einer Investition zu berechnen.
Aus diesem Grund benutzen wir die Standardabweichung der
endgültigen Renditen als Risikomaß. Allerdings gibt es auch
einige börsengehandelte Private Equity Produkte (Public
Traded Private Equity – PTPE). Diese Gesellschaften sammeln
Gelder auf dem Kapitalmarkt ein und investieren es in Private
Equity. Der Wert dieser Produkte wird, ähnlich wie bei
Investmentfonds, regelmäßig veröffentlicht, und der gehandelte Kurs spiegelt den Marktwert der getätigten Investitionen
wider. Bauer, Bilo, und Zimmermann (BBZ 2001) untersuchten das Risikoprofil börsengehandelter Private Equity
Produkte. Sie teilten die jeweiligen Produkte in drei Kategorien
ein: börsengehandelte Unternehmen mit Kerngeschäft im
Private Equity (z.B. 3i), Investmentfonds (z.B. Schroeder
Venture Trust) und strukturierte Investment Vehikel (z.B.
Castle Private Equity). Die Autoren identifizierten über 200
börsengehandelte Produkte (PTPEs), wovon etwa 100 für eine
genauere Untersuchung geeignet waren. Da sich der
betrachtete Zeitraum der Studie jedoch ausschließlich auf die
Boomperiode von PE beschränkt und auch Fragestellungen der
Liquidität einen großen Einfluss haben können, sind wir mit
einer Interpretation der Ergebnisse (hohes Sharp Ratio von
PTPEs) sehr vorsichtig.
Um eine genauere Aussage zum Risikoprofil börsengehandelter
PE Produkte machen zu können, untersuchten wir das Beta19
von PTPEs. Betrachtet wurden nur solche Produkte, die ein
bestimmtes Mindestmaß an Liquidität besaßen und darüber
hinaus eine gewisse Kurshistorie vorweisen konnten. Dennoch
müssen wir darauf hinweisen, dass der Großteil aller börsengehandelten PE Produkte, mit Ausnahme von 3i, welches im
FTSE 100 Aktienindex vertreten ist, sehr illiquide sind. Das
86
19 Das Beta ist das Maß des systematischen Risikos des Capital Asset Pricing Models (CAPM). Im Gegensatz
zum systematischen Risiko kann man das unsystematische Risiko nicht durch Diversifikation reduzieren.
Das Beta spiegelt die Bewegung eines Wertpapiers im Verhältnis zur Bewegung des Gesamtmarktes wider.
Ein Beta von Eins bedeutet, dass sich das Wertpapier genau wie der Markt bewegt, das betrachtete Wertpapier
und der Gesamtmarkt haben somit das gleiche Risiko. Ein Beta größer als Eins bedeutet, dass sich das
Wertpapier stärker als der Markt bewegt und damit auch ein höheres Risiko aufweist.
4.2 Publicly Traded Products
4.2
Publicly Traded Products
The biggest obstacle to estimate the risk in private equity is
the lack of an efficient market. Without a time series of a
market price, we are unable to compute the volatility of the
investment vehicle. Instead, we look at the standard deviation
of final returns within a collected sample of investments. But,
publicly traded private equity (PTPE) products exist. These
entities are raising capital from the public market, and invest
into private equity. As with mutual funds, their net asset value
is published regularly, and the market price reflects the
market's judgement on their fair value. Recently, Bauer, Bilo,
and Zimmermann (BBZ 2001) researched PTPE. They
classify PTPE into three groups: listed companies whose core
business is private equity (e.g. 3i), quoted investment funds
(e.g. Schroeder Ventures Trust), and specially structured
investment vehicles (e.g. Castle Private Equity). They
identify more than 200 PTPEs, and about 100 that were
reliable for investigation. They claim to have found higher
Sharpe ratio for PTPEs, but we are cautious as the data only
represents the period of boom, and liquidity issues are
important.
We undertook our own research. We look at the beta19 of
PTPE listed on stock exchanges, and only select PTPEs with
some degree of liquidity and historical data. Still, it becomes
apparent that most PTPEs are illiquid, except 3i, which is a
member of the FTSE 100. The two-year beta20 of 3i is 1.59,
with 15% of stocks of the FTSE having a higher beta. We
compute the beta for several other PTPEs, and find a very low
beta around zero. This is due to the illiquidity of the stocks.
As they are rarely traded, their market prices do not move
with the liquid market index. We try to correct for this bias
by using a technique advocated by Ibbotson, Kaplan, and
Peterson (IKP 1997). As a result, the betas are significantly
higher, but on average no higher than the index. Figure 15
summarises the betas of FTSE 100 stocks, and the
19 The beta is the measure of systematic risk within the Capital Asset Pricing Model. Unlike the idiosyncratic
risk i.e. the risk proper to the asset itself, the systematic risk is induced by the market, and cannot be
diversified away with a portfolio of assets. Beta reflects the movement of the asset price with respect to
the market index. For beta one, the price moves up or down in the same way than the index, i.e. the
asset has the same risk as the index. For beta higher than one, the price is moving higher or lower than
the index movement, i.e. the asset has a higher risk.
20 The betas are estimated against the main market index, and using two years weekly data.
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Zweijahres-Beta20 von 3i beträgt 1,59 (15% aller Aktien des
FTSE 100 weisen ein höheres Beta auf). Wir berechneten das
Beta auch für eine Reihe anderer PTPEs und fanden meist sehr
geringe Werte um Null. Dies resultiert vor allem aus der hohen
Illiquidität dieser Wertpapiere. Da die jeweiligen Titel kaum
gehandelt werden, bewegt sich der Kurs von PTPEs meist nicht
so wie der liquide Markt. Ibbotson, Kaplan, and Peterson (IKP
1997) stellten eine Methode vor, mit der man diese Verzerrung
korrigieren kann. Die von uns berechneten korrigierten Betas
sind deutlich höher, aber im Durchschnitt immer noch kleiner
als die des Index. Abbildung 15 zeigt die Betaverteilung des
FTSE 100 Aktienindex sowie die ursprünglichen und korrigierten Betas börsengehandelter PE Produkte. Insgesamt
können wir keine klare Aussage über PTPEs treffen.
Höchstwahrscheinlich haben börsengehandelte PE Produkte
jedoch ein relativ ähnliches Risikoprofil wie Aktien. Detaillierte
Aussagen zu börsengehandelten PE Produkten können nur mit
genauerem Datenmaterial und weiterführenden Untersuchungsmethoden getroffen werden.
88
20 Die Betas wurden auf Grundlage des Marktindex berechnet und basieren auf wöchentlichen Kursen
über einen Zeitraum von zwei Jahren.
uncorrected and corrected betas for PTPE. To summarise, we
are unable to make any definite statement. However, PTPE is
probably not much different to public equity. More historical
data and methodology work is needed.
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4.3 Portfolios
4.3
Portfolios
Ein Investor hat auch die Möglichkeit, ein Portfolio von
Direktinvestitionen, Fonds oder Dachfonds zu halten. Wir
können jedoch kein Portfolio aus Direktinvestitionen generieren, da wir keine Informationen über die Korrelationen
von Direktinvestitionen besitzen. Eine Modellierung, ähnlich
der von Dachfonds, ist ebenfalls nicht möglich, da wir keinen
Zugang zu einer Datenbank mit den nötigen Informationen
haben. Ein Portfolio aus Direktinvestitionen entspricht im
Prinzip einem PE Fonds abzüglich der Gebühren und des
Carry, aber zuzüglich der internen Kosten des Investors. Wie
wir gezeigt haben, ist das Risikoprofil von Fonds attraktiver
als das von Direktinvestitionen. Es wäre somit interessant,
einen Abgleich von mikroskopischen (z.B. Direktinvestitionen) und makroskopischen (z.B. Fonds) Daten durchzuführen. Dieser Ansatz entspräche im Prinzip dem Vorgehen
bei der Simulation von Dachfonds, bei dem wir angenommmen haben, dass ein Portfolio aus Fonds einem Dachfonds
ohne Berücksichtigung der Gebühren und des Carry gleichkommt. Ein weiterer wichtiger Aspekt ist die Analyse der
internen Kosten, die einem Investor entstehen, wenn er sein
eigenes Portfolio betreut, im Vergleich zu den Kosten, die ein
Dachfonds erheben würde.
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4.3 Portfolios
4.3
Portfolios
An investor can also hold a portfolio of direct investments,
funds, funds-of-funds or a mixture. We are unable to
compute for example a portfolio of direct investments,
because we do not know the correlation between direct
investments, and are unable to use a database to construct
them as we did for historical funds-of-funds. However, a
portfolio of direct investments is effectively a selective fund
portfolio without fees and carry, but with internal costs. And,
we have seen that the risk profile of a fund is considerably
lower. It would indeed be interesting to try to match
microscopic (i.e. company level) data with macroscopic (i.e.
fund level) data. This is in a sense what we have done in order
to construct a risk profile of a historical fund-of-fund,
because we assume that a portfolio of funds is effectively a
fund-of-funds portfolio without fees and carry. Finally,
another important aspect is to understand the internal cost
structure of having such a portfolio as opposed to paying fees
to a fund or fund-of-funds.
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4.4 Sonstige Produkte
4.4
Sonstige Produkte
Neben den bereits vorgestellten PE Produkten gibt es eine
Reihe weiterer, eher exotischer Produkte, die von einigen
wenigen Nischenanbietern aufgelegt werden. Die meisten
dieser Produkte sind recht neu, und es existieren kaum historische Daten. Aus diesem Grund können diese Produkte zwar
beschrieben, nicht aber hinsichtlich ihres speziellen Risikoprofils untersucht werden.
Investitionen in Private Equity sind grundsätzlich
langfristiger Natur. Es gibt allerdings einen Sekundärmarkt, an
dem Investoren ihre Anteile veräußern können. So genannte
„Secondary Fonds“ kaufen beispielsweise die Anteile von
Limited Partnern auf, die sich von ihren Investitionen
trennen möchten. Manche dieser Fonds kaufen sogar
Direktbeteiligungen über den Sekundärmarkt. Darüber
hinaus gibt es auch so genannte „Venture-leasing Fonds“, die
VC Unternehmen ein Leasingangebot unterbreiten. Diese
Fonds finanzieren das Anlagevermögen der Unternehmen, bleiben Eigentümer der finanzierten Anlagen und sind
darüber hinaus neben den monatlichen Leasingzahlungen sogar
teilweise an den Gewinnmöglichkeiten des Unternehmens
beteiligt.
94
4.4 Others
4.4
Others
There are niches in private equity with a few players offering
exotic investment vehicles. Most of them are relatively recent,
and no historical data is available. Thus, we are only able to
describe the vehicles. But, they have very specific risk profiles
different from all others described earlier.
A VC investment is a long-term investment, and fund
investors enter into a limited partnership agreement. And,
there is a market for secondary transactions, because some
fund investors have decided to sell their part, for example to
release capital. There exist secondary funds, which buy
limited partnership shares of funds. Some secondary funds
also purchase secondary directs. There also exist ventureleasing funds, which provide leasing to VC companies. These
funds finance the core fixed assets, and obtain the ownership
and the residual value of the assets, participate in some of the
upside, and receive monthly payments to service the lease.
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5. Zusammenfassung
5.
Zusammenfassung
Abbildung 16 und Abbildung 17 fassen die Risikoprofile von
PE Direktinvestitionen, Fonds und Dachfonds zusammen. Die
Diversifikationseffekte der jeweiligen Investment Vehikel sind
deutlich zu erkennen. Die Verteilung der Investment Multiples
von Direktinvestitionen ist stark asymmetrisch, etwa 30% aller
Investitionen sind Totalausfälle. Verursacht durch die große
Streuung der Verteilung gibt es aber auch Beteiligungen mit
extrem hohen Renditen. Einige Direktinvestitionen erzielen
sogar Investment Multiples mit Werten von über 100. Die
Verteilung der Investment Multiples von Fonds ist ebenfalls
asymmetrisch, mit einigen Investment Multiples von über 10.
Die Renditeverteilung von Dachfonds ist hingegen annähernd
normalverteilt und gleicht eher dem Risikoprofil einer Aktie.
Das Risikomanagement von Private Equity Investitionen ist
keine einfache Aufgabe, da die Standardmethoden der Risikomessung für öffentlich gehandelte Wertpapiere entwickelt wurden. Unsere Studie kann somit auch keinen direkten Bezug zu
den Regularien des Abkommens von Basel herstellen. Unsere
Untersuchung betrachtet das Risikoprofil von PE Investitionen
über den gesamten Investitionszyklus von etwa 10 Jahren.
Dagegen analysiert die Studie des Basel-Komitees eher den
Value-at-Risk auf vierteljährlicher Basis. Darüber hinaus ist es
wichtig zu erwähnen, dass wir keinerlei Informationen über die
zeitliche Abfolge der Kapitalflüsse berücksichtigen. Trotzdem
sind wir davon überzeugt, einige verlässliche Aussagen über das
Risiko verschiedener PE Investment Vehikel machen zu könnnen. Erstens ist Diversifikation von äußerster Wichtigkeit und
jede Form der Kapitalunterlegung sollte zwischen den unterschiedlichen Risikoprofilen der jeweiligen Investment Vehikel
unterscheiden. Zweitens sind wir in der Lage, das Verlustrisiko
von Fonds und Dachfonds zu bestimmen. Einige unserer
Ergebnisse scheinen dabei im Konflikt mit den Vorgaben des
neuen Basel-Abkommens zu stehen.
96
5. Summary
5.
Summary
Figure 16 and Figure 17 summarise the risk profiles of a
direct, a fund and a fund-of-funds investment. The
diversification effects are clearly observable. The distribution
of multiples of a direct investment is extremely skewed. 30%
of all direct investments are a total failure, and all the capital
invested is lost. However, the distributions have a very long,
slowly decreasing and fat tail with extreme profits above a
multiple of 100. The distribution of a fund's multiple is still
skewed with a tail of healthy profits above a multiple of 10.
The multiple distribution of a fund-of-funds is nearly
normally distributed with rapidly decreasing tails, and looks
like a stock in an efficient market.
Risk management of private equity investment vehicles is not
an easy task, because the standard tools were developed for
publicly traded products like market risk with value-at-risk or
credit risk with ratings associated to probability-of-default and
loss-given-default. Our study cannot directly link to economic
capital or regulatory capital allocation under Basel. Unlike the
Basel Committee's work, the study looks at the risk associated
with the full private equity investment cycle (10 years), while
the Basel Committee looks more at the value at risk on a
quarterly or yearly basis. It is also important to stress that we do
not look at the cashflow timing of a private equity investment.
Nevertheless, we are confident to make reliable statements
using the total return on private equity investment vehicles.
First, diversification is of utmost importance, and any scheme
of economic or regulatory capital allocation should distinguish
between the very different risk profiles of the private equity
investment vehicles. Secondly, we are able to quantify the
overall potential loss for funds and funds-of-funds, and some
results seem to be in conflict with the new Basel Accord rules.
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5. Zusammenfassung
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5. Summary
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5. Zusammenfassung
Beispielsweise wird im PD/LGD-Ansatz21 das LGD auf 90%
festgesetzt.22 Unsere Studie zeigt jedoch, dass der durchschnittliche Verlust eines Fonds im Falle eines Ausfalls bei nur 30%
liegt. Für Direktinvestitionen können wir einem LGD von
90% zustimmen23, allerdings verringert sich dieser Wert sehr
schnell, wenn wir ein Portfolio aus Direktinvestitionen oder
einen Fonds betrachteten. Drittens sind wir nicht sicher, ob
man die Portfolio Diversifikation von Private Equity
Investitionen anhand eines Small-cap Aktienindex approximieren kann (siehe Basel 2001). Ist es beispielsweise relevant,
dass im Gegensatz zu einem Markindex, ein Fonds während
seiner Laufzeit immer wieder neue Investitionen kauft und verkauft? Wenn wir die Ausstiegspreise einmal beiseite lassen,
können die Einstiegspreise von schnell wachsenden PE
Unternehmen ebenfalls mit einem Small-cap Aktienindex verglichen werden?
Zusammenfassend können wir festhalten, dass wir die
Diversifikationseffekte von Fonds und Dachfonds eingehend
untersucht haben. Eine Investition von 1 Millionen Euro in
eine Direktinvestition kann möglicherweise in einem
Totalausfall enden. Investieren wir die 1 Millionen Euro jedoch
in einen Dachfonds, so ist die Wahrscheinlichkeit, dass alle
zugrunde liegenden Direktinvestitionen (über 100), zur gleichen
Zeit einen Totalausfall realisieren, nahezu Null. Dieser
Sachverhalt führt uns zu der Behauptung, dass Private Equity
zwar eine riskante Anlageklasse ist, Investitionen in Private
Equity aber nicht zwangsläufig riskant sind. Durch
Einschränkungen im Datenmaterial und der methodischen
Ebene kann die Beschreibung der verschiedenen PE
Risikoprofile nicht so exakt sein wie für börsengehandelte
Wertpapiere. Trotzdem sind wir davon überzeugt, dass sowohl
die Daten als auch die angewandten Untersuchungsmethoden
verlässliche Aussagen über das Risikoprofil von Private Equity
erlauben. Unsere Studie zeigt darüber hinaus, dass es in der
Fragestellung der Rücklagenbildung unerlässlich ist, zwischen
den verschiedenen PE Produkten zu unterscheiden.
102
21 PD (Probability of Default = Ausfallwahrscheinlichkeit), LGD (Loss Given Default = Verlustquote)
22 Absatz 321 des neuen Basel-Abkommens – Third Consultative Paper, April 2003
23 Der durchschnittliche Verlust bei einem Ausfall beträgt etwa 85%.
5. Summary
For example, in the PD/LGD approach21 for equity, the LGD
is set to 90%22. Our study shows that a loss given any capital
loss is around 30% for a fund, which is far lower. We can agree
on a 90% LGD for a direct investment23, but for a pool of
direct investments or a fund, the LGD decreases very rapidly.
Thirdly, we are unsure whether the calibration of the private
equity risk weight floors is reliable using the small-cap stock
index as a proxy for a private equity portfolio diversification,
see working paper by the Basel Committee (Basel 2001). For
example, is it relevant that, unlike a public index, a fund buys
and sells direct investments at different times during its life?
Ignoring the exit price, can the purchase price of a fastgrowing private company be linked to the small-cap index, too?
To conclude, we have proven the case of diversification on a
fund and fund-of-funds level: a direct investment of € 1m in
one SME might result in a total loss, but when investing € 1m
in a fund-of-funds, the probability that all its underlying
funds' direct investments, which are more than hundred,
result in a total loss at the same time is next to zero. It is this
mechanism that leads us to claim that private equity might be
a risky asset, but a private equity investment is not
necessarily so. The description of the different risk profiles
cannot be as exact as for public equity products due to data
and methodology constraints. However, we are convinced
that the research and data on which we base our judgement is
sufficiently reliable for general statements. Our study also
highlights the need to distinguish between the various
investment routes/portfolio levels when allocating capital to
cover losses.
21 PD (Probability of Default), LGD (Loss Given Default)
22 Section 321 on The New Basel Accord - Third Consultative Paper, April 2003
23 We find a loss given any capital loss is 85%.
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5. Zusammenfassung
5. Summary
Wir danken dem EIF und insbesondere Thomas Meyer, Head
of Risk Management and Monitoring, für ihre wertvolle
Unterstützung. Darüber hinaus möchten wir den hilfreichen
Beitrag von Björn Born erwähnen. Er schrieb seine Diplomarbeit zum Thema „The Risk Profile of VC Funds-of-Funds“
unter der Betreuung von Tom Weidig und der J.W. Goethe
Universität Frankfurt am Main. Kommentare zu dieser Studie
nehmen wir gerne entgegen.
We would like to thank the EIF, and especially Thomas
Meyer, Head of Risk Management and Monitoring, for their
support. We also acknowledge the input provided by Björn
Born who wrote his Diploma thesis on the risk profile of
funds-of-funds under the supervision of one of us, Tom
Weidig, and the University of Frankfurt.
We welcome comments.
Dr. Tom Weidig – [email protected]
Pierre-Yves Mathonet – [email protected].
Dr. Tom Weidig – [email protected]
Pierre-Yves Mathonet – [email protected].
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6. Literatur – References
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Modelling Venture Capital funds, Risk Magazine - 10/2003 Volume16/No10
107
04.05.2004
16:43
Seite 108
7. Abkürzungsverzeichnis – Index of Acronyms
7.
Abkürzungsverzeichnis –
Index of Acronyms
BO
Buyout
CFO
Collateralised Fund Obligations
EVCA
European Private Equity and Venture Capital Association
FTSE
Financial Times Stock Exchange
IRR
Internal Rate of Return
LGD
Loss given Default
PD
Probability of Default
PE
Private Equity
PTPE
Public Traded Private Equity
VC
Venture Capital
VE
Thomson Venture Economics
108

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