Die Problematik von Asset Backed Securities - TSI 2011

Transcrição

Die Problematik von Asset Backed Securities
in Zeiten der Finanzkrise
Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des
akademischen Grades eines
Bachelor of Arts
am Fachbereich 3
Wirtschaftswissenschaften I
der Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin
Wintersemester 2009/2010
Gutachter:
Prof. Dr. Wilhelm Schmeisser
Vorgelegt von:
Matrikel-Nr.:
Adresse:
Christian Frank
Telefonnr.:
Emailadresse:
- II -
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis .......................................................................................................
Darstellungsverzeichnis .............................................................................................
Abkürzungsverzeichnis ..............................................................................................
II
V
VII
1 Einleitung ..............................................................................................................
1.1 Problemstellung ...........................................................................................
1.2 Aufbau der Arbeit ........................................................................................
1
1
2
2 Grundlagen zu Asset Backed Securities ................................................................
2.1 Überblick über die Techniken der Kreditverbriefung..................................
2.2 Anforderungen an zu verbriefende Aktiva ..................................................
2.2.1 Ausreichendes Forderungsvolumen .................................................
2.2.2 Bewertbarkeit und Prognostizierbarkeit...........................................
2.2.3 Hinreichende Homogenität des Forderungspools ............................
2.2.4 Hinreichende Granularität des Forderungspools..............................
2.2.5 Juristische und technische Abtretbarkeit ..........................................
2.3 Kategorisierung von ABS nach Assetklassen ..............................................
2.4 Verbriefungsstrukturen nach Art des Risikotransfers ..................................
2.4.1 Traditionelle Kreditverbriefung (True Sale) und beteiligte
Transaktionsparteien ........................................................................
2.4.1.1 Originator ...........................................................................
2.4.1.2 Arrangeur bzw. Sponsor ....................................................
2.4.1.3 Kreditnehmer und Zweckgesellschaft ................................
2.4.1.4 Investoren ...........................................................................
2.4.1.5 Servicer ..............................................................................
2.4.1.6 Rating-Agenturen ...............................................................
2.4.1.7 Treuhänder (Trustee) .........................................................
2.4.1.8 Sicherungsgeber und Swap-Partner ...................................
2.4.1.9 Liquiditätsgeber .................................................................
2.4.2 Synthetische Verbriefung .................................................................
2.4.2.1 Credit Default Swaps (CDS) ..............................................
2.4.2.2 Credit Linked Notes (CLNs) ..............................................
2.4.2.3 Voll- und teilfinanzierte Strukturen ...................................
2.4.2.4 Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung.................
2.5 Maßnahmen zur Risikobegrenzung .............................................................
2.5.1 Wesentliche Risiken einer Verbriefungstransaktion ........................
2.5.2 Formen der Sicherheitenverstärkung - Credit Enhancements ..........
2.5.2.1 Externe Credit Enhancements ............................................
2.5.2.1.1 Allgemeine Leistungszusage .............................
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Vgl.
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- III -
2.5.2.1.2 Financial Guaranty Insurance ............................
2.5.2.1.3 Letter of Credit ..................................................
2.5.2.2 Interne Credit Enhancements .............................................
2.5.2.2.1 Übersicherung (overcollateralisation) ...............
2.5.2.2.2 Reservekonto (cash collateral) ..........................
2.5.2.2.3 Überlaufkonto (spread account) ........................
2.5.2.2.4 Marktwerttrigger ...............................................
2.5.2.2.5 Tranchierung (Subordination) ...........................
2.5.2.2.6 Mehrfachtranchierung .......................................
2.6 Asset Backed Commercial Paper (ABCP)-Programme ...............................
2.6.1 Abgrenzung einer Term-Transaktion ...............................................
2.6.2 Seller-Struktur ..................................................................................
2.6.3 Fristentransformation durch ABCP-Programme .............................
2.6.4 Spezielle Ausgestaltungsformen der Zweckgesellschaft .................
2.7 Motive der Verbriefung aus der Sicht von Banken .....................................
2.7.1 Arbitrage-CDO.................................................................................
2.7.2 Balance-Sheet-CDO .........................................................................
2.7.2.1 Entlastung des Eigenkapitals .............................................
2.7.2.2 Fokussierung der Kernkompetenzen..................................
2.7.2.3 Diversifikation des Kreditrisikos .......................................
2.7.2.4 Verbesserung des Liquiditätsmanagements .......................
2.7.2.5 Ertragsmanagement............................................................
2.7.2.6 Senkung der Finanzierungskosten .....................................
2.8 Ausgewählte Nachteile und Gefahren der Verbriefung ...............................
2.8.1 Volumina und Kosten ......................................................................
2.8.2 Die Problematik der Transparenz von CDO ....................................
2.8.3 Auswirkungen auf die Stabilität des Finanzsystems ........................
2.8.4 Friktionen durch Zerlegung der Wertschöpfungskette ....................
2.8.4.1 Predatory Lending ..............................................................
2.8.4.2 Mortgage Fraud ..................................................................
2.8.4.3 Adverse Selektion ..............................................................
2.8.4.4 Moral Hazard .....................................................................
2.8.4.5 Pricipal-Agent-Problem .....................................................
2.8.4.6 Model Error ........................................................................
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3 Verlauf der Wirtschafts- und Finanzkrise .............................................................
3.1 Die Entstehung des amerikanischen Marktes für
Wohnungsbaudarlehen .................................................................................
3.2 Strukturierung von Subprime-Krediten .......................................................
3.2.1 Abgrenzung des Marktes für Subprime-Darlehen ...........................
3.2.2 Ausgestaltung von Subprime-Darlehen ...........................................
55
Vgl.
55
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- IV -
3.3 Risiken der Subprime-Kredite .....................................................................
3.4 Von der Subprimekrise zur Finanz- und Liquiditätskrise ............................
3.5 Exkurs: Ursachen der Finanzkrise aus psychologischer Sicht .....................
65
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4 Ansätze zur Vermeidung künftiger Krisen ............................................................
4.1 Adjustierung von Anreizen ..........................................................................
4.2 Verbesserung des Ratingprozesses ..............................................................
4.2.1 Kritikpunkte .....................................................................................
4.2.2 Korrekturmaßnahmen ......................................................................
4.3 Transparenz der Verbriefungen ...................................................................
4.4 Gegenparteirisiko und Anlegerverhalten .....................................................
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84
5 Schlussbemerkung .................................................................................................
86
Anhang I:
Anhang II:
Anhang III:
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89
Symbole und Definitionen bei Ratings ............................................
Das System amerikanischer Wohnungsfinanzierung .......................
Charakterisierung unterschiedlicher Arten von
Hypothekendarlehen ........................................................................
Anhang IV:
Gewichteter Durchschnitts-LTV ......................................................
Anhang V:
Umsatz der drei größten Rating-Agenturen im Überblick ...............
Literaturverzeichnis....................................................................................................
Vgl.
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-V-
Darstellungsverzeichnis
Darst. 1:
Darst. 2:
Darst. 3:
Darst. 4:
Darst. 5:
Darst. 6:
Darst. 7:
Darst. 8:
Darst. 9:
Darst. 10:
Darst. 11:
Darst. 12:
Darst. 13:
Darst. 14:
Darst. 15:
Darst. 16:
Darst. 17:
Darst. 18:
Darst. 19:
Darst. 20:
Darst. 21:
Darst. 22:
Darst. 23:
Darst. 24:
Darst. 25:
Darst. 26:
Darst. 27:
Darst. 28:
Darst. 29:
Darst. 30:
Darst. 31:
Darst. 32:
Darst. 33:
Darst. 34:
Darst. 35:
Vgl.
Klassifikation nach Art der zugrunde liegenden Assets..........................
Grundstruktur einer traditionellen Verbriefung (True Sale) ...................
Struktur eines Credit Default Swaps und einer Credit Linked Note .......
Risikostruktur einer teilfinanzierten synthetischen Kreditverbriefung ...
Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung mit SPV (funded) ........
Übersicht zu den wesentlichen Risiken einer Kreditverbriefung ............
Ablauf der Tranchierung .........................................................................
Risikoverteilung und Verzinsung einer Pay Through-Struktur...............
Verlustverteilung bei Subordination der Tranchen .................................
Ablauf einer Mehrfach-Tranchierung .....................................................
Beispiel einer Mehrfach-Tranchierung mit CDO und CDO² ..................
Term-Transaktionen vs. ABCP-Programme ...........................................
Struktur einer Multi-Seller Transaktion ..................................................
Grundstruktur eines ABCP-Programms ..................................................
Charakteristika von Conduit, SIV und SIV-Lite .....................................
Aufgebrochene Wertschöpfungskette des Kreditgeschäfts .....................
Verbriefungskosten in Abhängigkeit vom Verbriefungsvolumen ..........
Effekt der Verteilung von Kreditausfällen auf das Risiko
von CDO bzw. CDO² ..............................................................................
Verteilung der Ausfallwahrscheinlichkeiten ...........................................
Friktionen zwischen den Beteiligten einer Verbriefung .........................
Leitzinsentwicklung Eurozone/USA .......................................................
Volumen und Bruttozugang an MBS (in Mrd. US-$) .............................
Verbriefungsrate im Subprime-Segment von 2001-2006 .......................
Kreditvergabevolumen im US-Hypothekenmarkt ..................................
Merkmale von 2005 vergebenen Non-Agency Krediten
(nach FICO-Kategorie) ...........................................................................
Durchschnittliche Charakteristika von Subprime-Kreditnehmern ..........
Anstieg des Kreditausfallrisikos für spezifische
Darlehensausgestaltungen (in %) ............................................................
Ausfallraten bei ARMs............................................................................
Entwicklung der Immobilienpreise in den USA – Veränderung
gegenüber dem entsprechenden Vorjahreszeitraum ................................
Bestandsüberhang auf dem US Häusermarkt ..........................................
Entwicklung der Kreditvergabe an private Haushalte in den USA .........
Verlustdynamik verschiedener Asset Klassen ........................................
Geldmarktsätze im Euro-Raum ...............................................................
Symbole und Definitionen bei langfristigen Ratings ..............................
Symbole und Definitionen bei kurzfristigen Ratings ..............................
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- VI -
Darst. 36:
Darst. 37:
Darst. 38:
Darst. 39:
Darst. 40:
Vgl.
Das System amerikanischer Wohnungsfinanzierung ..............................
Charakterisierung unterschiedlicher Arten von Hypothekendarlehen ....
Gewichteter Durchschnitts-LTV .............................................................
Umsatz der drei größten Rating-Agenturen im Überblick (2006) ..........
Verlauf des Umsatzes der „Big Three“ (2002-2007) ..............................
89
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92
- VII -
Abkürzungsverzeichnis
ABCP .....................
ABS ........................
ABX .......................
AIG.........................
ARM.......................
BIS .........................
BIZ .........................
BP ...........................
CBO .......................
CDO .......................
CDO² ......................
CDS ........................
CE...........................
CLN ........................
CLO ........................
CLTV .....................
CMBS.....................
CP ...........................
DTI .........................
ESMA.....................
Fed ..........................
FNMA ....................
FHLMC ..................
FRM .......................
GNMA ...................
i. e. .........................
IFD .........................
IKB .........................
IO ...........................
LTV ........................
MBCP.....................
MBS .......................
m. w. N. .................
RMBS.....................
SIV .........................
SPE .........................
SPV ........................
TSI ..........................
Zfbf.........................
Vgl.
Asset Backed Commercial Paper
Asset Backed Securities
Asset Backed Securities Index
American International Group
Adjustable Rate Mortgage
Bank for International Settlements
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (siehe BIS)
Basispunkt
Collateralized Bond Obligation
Collateralized Debt Obligation
Collateralized Debt Obligations-Squared
Credit Default Swap
Credit Enhancement
Credit Linked Notes
Collateralized Loan Obligation
Combined Loan-to-Value Ratio
Commercial Mortgage Backed Securities
Commercial Papers
Debt-to-Income Ratio
European Securities and Markets Authority
Federal Reserve System
Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)
Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)
Fixed Rate Mortgage
Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)
id est (englisch: das heißt)
Initiative Finanzstandort Deutschland
Deutschen Industriebank
Interest-Only-Darlehen
Loan-to-Value Ratio
Mortgage Backed Commercial Paper
Mortgage Backed Securities
mit weiteren Nachweisen
Residential Mortgage Backed Securities
Structured Investment Vehicle
Special Purpose Entity
Special Purpose Vehicle
True Sale International (GmbH)
Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
-1-
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Bis zum heutigen Tag dominieren Negativmeldungen im Zusammenhang mit der Subprime-Loan-Krise und der darauf folgenden Wirtschafts- und Finanzkrise die Nachrichten. Die Krise nahm ihren Ausgang in den Vereinigten Staaten von Amerika und belastete aufgrund eines global vernetzten Finanzmarktes wenig später auch die Bilanzen
internationaler Großbanken so schwer, dass diese „an den Rand der Insolvenz oder zur
Aufgabe ihrer Selbstständigkeit gezwungen [wurden]“.1 Die Folgen der Verluste an den
Hypothekenmärkten waren damit „viel dramatischer als die jedes Kursverfalls der letzten Jahre an der Wall Street“.2 Wie war es jedoch möglich, dass „das Versagen eines
vergleichsweise kleinen Marktes“3, nämlich der Ausfall amerikanischer Hypothekenkredite auf lokaler Ebene, das internationale Finanzsystem an den Rand des Zusammenbruchs führen und die „globalen Finanzmärkte fundamental erschütter[n]“4 konnte?
Die Suche nach der Antwort auf diese Frage stellt sich aus heutiger Perspektive wesentlich komplexer dar als ursprünglich vermutet. So sind neben den Banken und anderen
Finanzmarktintermediären wie Mortgage Brokern, Hedgefonds5 oder Rating-Agenturen
auch Kontrollinstanzen wie Bankenaufsicht und Zentralbanken zu den wesentlichen
Treibern der Finanzkrise zu zählen. Sogar den amerikanischen Staat trifft als Förderer
des immobilienbezogenen „American Dream“6 zumindest eine Teilschuld. Die damalige - im Nachhinein als fehlgeleitet anzusehende - Anreizpolitik hatte finanziell schwache Bürger zum Teil erst zu einem Immobilienerwerb animiert. Nicht vergessen werden
dürfen bei der Aufarbeitung der Folgen auch institutionelle Investoren, deren fortwährend steigende Nachfrage nach ertragreichen und zugleich (scheinbar) risikolosen Anlagemöglichkeiten Anreiz für die Schaffung immer weiterer Finanztitel war.7 Die daraufhin entwickelten, strukturierten Finanzinstrumente, wie z. B. Asset Backed Securities
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 714.
Francke, H., Immobilienkrise, 2008, S. 1.
Von diesen ging jedoch „in diesem Jahr keine systemische Gefahr für das Finanzsystem .. [aus], obwohl einige größere Fonds geschlossen werden mussten.“ Sachverständigenrat, Verspielen, 2007,
S. 89.
Rudolph, B., Grundsatzfragen, 2009, S. 56.
Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 4.
-2-
(ABS), leiteten eine Entwicklung hin zu einer „Verschlechterung der Kreditqualität“1
ein, die durch eine „lange Zeit unerkannte, schleichende Erosion der [Kredit-] Sicherheiten“2 noch zusätzlich verstärkt wurde. Mit ihrem Verfall waren Sicherheiten jedoch
nicht mehr geeignet, eine unzureichende Informationslage über die Schuldnerqualität
(zumindest partiell) zu kompensieren, und wurden somit ihrer wesentlichen Funktion
nicht länger gerecht.3 Diese Situation begünstigte unweigerlich die Ausnutzung fehlgeleiteter Anreizstrukturen, die in der Literatur zu den gravierendsten Problemen im Hinblick auf die Finanzkrise gezählt werden.4 Gefördert wurde diese Entwicklung durch
makroökonomische Faktoren wie den amerikanischen Immobilienpreisboom oder die
lang anhaltende Niedrigzinsphase. Die Krise ist somit das Ergebnis einer komplexen
Verknüpfung ungünstiger Umstände, komplizierter Strukturierungen und fehlgeleiteter
Verhaltensweisen. Um sie zu begreifen, ist ein umfassendes Verständnis des grundsätzlichen Aufbaus von ABS, der Hintergründe und Treiber der Krise unerlässlich. Die vorliegende Arbeit soll daher die Problematik von ABS analysieren und zudem die Konsequenzen eines überzogenen Einsatzes im Rahmen der Finanzkrise verdeutlichen.
1.2 Aufbau der Arbeit
Nach der Einleitung im ersten Kapitel liegt der Schwerpunkt des zweiten Kapitels auf
der ausführlichen Darstellung des Instruments der Verbriefung durch Asset Backed
Securities, die der Grundstein zur Entstehung der weltweiten Finanzkrise sind und mit
deren Hilfe eine Globalisierung der Auswirkungen erst möglich wurde. Nach einem
einleitenden Überblick über angewandte Verbriefungstechniken und Anforderungen an
den unterliegenden Forderungspool einer Verbriefung (Abschnitte 2.1 und 2.2) werden
in Abschnitt 2.3 verschiedene Asset-Klassen näher spezifiziert.
In Abschnitt 2.4 erfolgt eine Einteilung der Verbriefungsstrukturen nach der Art des
jeweiligen Risikotransfers, wobei die beteiligten Akteure und ihre Aufgaben im Rahmen des Ablaufs einer traditionellen True Sale-Transaktion erläutert werden. Ebenso
werden die wesentlichen Unterschiede zwischen einem True Sale und der alternativen,
1
2
3
4
Vgl.
Franke, G./Krahnen, J. P., Rolle, 2009, S. 4.
Franke, G./Krahnen, J. P., Rolle, 2009, S. 2.
Vgl. Rudolph, B., Kreditsicherheiten vergessen, 1982.
Vgl. hierzu beispielsweise Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009; Sinn, H., Kasino,
2009; Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008; Sachverständigenrat, Das Erreichte, 2007.
-3-
synthetischen Verbriefung herausgearbeitet. Abschnitt 2.5 gibt einen Überblick über
eingesetzte Maßnahmen zur Risikobegrenzung, die zum Teil positive Auswirkungen auf
die Beurteilung der Bonität durch Rating-Agenturen haben. Sie werden dabei in interne
und externe Sicherungstechniken unterteilt, wobei in der Praxis meist eine Kombination
aus beiden zur Anwendung kommt. Abschnitt 2.6 analysiert Asset Backed Commercial
Paper Programme als Sonderform der traditionellen Verbriefung und geht dabei
vertiefend auf die Thematik der Fristentransformation ein. In diesem Zusammenhang
werden weitere Varianten von Zweckgesellschaften vorgestellt, die gerade im Hinblick
auf die Finanzkrise eine entscheidende Rolle spielen. In den Abschnitten 2.7 und 2.8
werden sowohl die Nutzenpotentiale der Verbriefung aus Sicht einer Bank in der Funktion des Originators als auch die daraus entstehenden Nachteile und Gefahren, wie z. B.
Kosten, Transparenz und Einfluss auf die Stabilität des Finanzsystems, behandelt. Besonders hervorzuheben sind an dieser Stelle die Friktionen zwischen verschiedenen
Akteuren innerhalb der aufgespaltenen Wertschöpfungskette im Verbriefungsprozess.
Das dritte Kapitel beschreibt den Verlauf der Wirtschafts- und Finanzkrise und die damit zusammenhängenden Aspekte, die diesen wesentlich beeinflusst haben. Der Blick
richtet sich hierbei insbesondere auf den US-amerikanischen Markt für Subprime-Kredite, da dieser zugleich Wiege und Hauptschauplatz der Finanzkrise ist. Zu Beginn erfolgt in Abschnitt 3.1 daher eine kurze Beschreibung der Entstehung des Marktes
für Wohnungsbaudarlehen, an die sich eine detaillierte Analyse verschiedener Ausgestaltungsformen von Subprime-Darlehen anschließt. Die daraus hervorgegangenen Risiken und der letztendliche Übergang von der Finanz- hin zu einer Liquiditätskrise werden in den Abschnitten 3.3 und 3.4 beschrieben. Aufschluss über mögliche Beweggründe, die den Ausbruch und den Verlauf der Krise aus psychologischer Sicht begünstigt
bzw. mit verursacht haben könnten, gibt ein abschließender Exkurs in Abschnitt 3.5.
Ziel des vierten Kapitels ist es, ausgewählte Lösungsansätze im Hinblick auf die bereits
in Abschnitt 2.8 erläuterten Friktionen zu behandeln, wobei neben der Adjustierung von
Anreizen in Abschnitt 4.1 schwerpunktmäßig Verbesserungsmöglichkeiten im Bereich
der Rating-Agenturen in Abschnitt 4.2 diskutiert werden, da diese einen wesentlichen
Anteil am Verlauf der Finanzkrise hatten. Schuld am Ausbruch der Krise trägt jedoch
auch die mangelnde Transparenz der Verbriefungsstrukturen, die in Abschnitt 4.3 be-
Vgl.
-4-
handelt wird, das Gegenparteirisiko und die Sorglosigkeit der Anleger (Abschnitt 4.4),
die trotz ihrer Unwissenheit in strukturierte Produkte investierten.
Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer zusammenfassenden Bewertung, wobei auch
ein Ausblick auf die Zukunft der Verbriefung gegeben wird.
Vgl.
-5-
2 Grundlagen zu Asset Backed Securities
Ursprünglich stammen Asset Backed Securities-Transaktionen (ABS-Transaktionen)
aus den Vereinigten Staaten von Amerika, wo in den 70er Jahren des 20. Jahrhunderts
erstmals eine Verbriefung von Immobilienkrediten in Form von Mortgage Backed Securities vorgenommen wurde. Im weiteren Verlauf der Jahre wurde diese Praxis auf
andere Assetklassen ausgeweitet, da nahezu jede Forderungsart für eine Verbriefung in
Frage kommt, wenn ein Cashflow erzeugt wird.1 Folglich waren „in den letzten 25 Jahren ganze Wellen der Verbriefung zu beobachten“.2
Obwohl der amerikanische Markt für Verbriefungen weiter entwickelt ist als der europäische, hat letzterer in den vergangenen Jahren deutlich aufgeholt,3 wenngleich auch
die Verbreitung von Verbriefungen noch nicht annähernd dasselbe Ausmaß erreicht
hat.4
2.1 Überblick über die Techniken der Kreditverbriefung
Da nicht alle Risiken im Kreditbereich, wie z. B. das Zinsrisiko, allein durch Diversifikation zu beheben sind,5 gibt es eine Fülle von Instrumenten,6 mit deren gezieltem
Einsatz Banken in die Lage versetzt werden, ihre Risikopositionen schneller an Marktgegebenheiten anzupassen.7 Als ein möglicher Weg des Kreditrisikotransfers hat dabei
die Verbriefung im Laufe der Jahre zunehmend an Bedeutung gewonnen.8 Zu ihr zählen
Instrumente wie Asset Backed Securities (ABS), Mortgage Backed Securities (MBS),
Collateralized Debt Obligations (CDO) und synthetische CDO.
Ein wichtiger Aspekt bei der Unterscheidung ist dabei zunächst, ob im Zuge des Risikotransfers auch ein Transfer der Aktiva stattfindet: Werden Kredite aus der Bilanz herausgelöst und zu ihrem jeweiligen Barwert an eine Zweckgesellschaft verkauft, handelt
es sich um eine „echte“ Verbriefung (True Securisation bzw. True Sale). Verbleiben die
Aktiva hingegen in der Bilanz des Originators und wird nur eine Abspaltung des Risi1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Vgl. Hommel, U. et al., Gutachten, 2005, S. 4.
Sachverständigenrat, Verspielen, 2007, S. 115.
Vgl. Sachverständigenrat, Verspielen, 2007, S. 115.
Vgl. Jobst, A. A., Primer, 2002, S. 36.
Vgl. hierzu ausführlich Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 14-35.
Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, 2004, S. 37.
Vgl. Fender, I./Mitchell, J., Finanzierungen, 2005, S. 77.
-6-
kos vorgenommen, so spricht man von einer synthetischen Verbriefung (Synthetic
Securisation).1 Mit dem Begriff der Verbriefung wurde dabei ein Neologismus geschaffen, der die Transformation illiquider in handelbare Vermögensgegenstände beschreibt.2
2.2 Anforderungen an zu verbriefende Aktiva
Bevor eine Verbriefung jedoch in Betracht gezogen werden kann, müssen verschiedene
Voraussetzungen seitens des verbriefenden Unternehmens (Originator) berücksichtigt
bzw. erfüllt werden.
2.2.1 Ausreichendes Forderungsvolumen
Zum einen ist darauf zu achten, dass die geplante Transaktion ein bestimmtes Mindestvolumen an Forderungen erreicht. Hommel et al. führen hierzu einen Wert von ca.
10 - 20 Mio. Euro an, ab dem ABS-Transaktionen erst rentabel werden. Dies liegt
mitunter darin begründet, dass Programme mit geringen Volumina noch selten sind. Des
Weiteren ist darauf zu achten, dass Forderungen, die beispielsweise aus ökonomisch
oder politisch instabilen Staaten stammen, nicht verbriefbar sind (Ineligible
Receivables). Hierzu zählen unter anderem auch Forderungen, die bereits überfällig sind
oder „zu einer Überschreitung von Konzentrationsgrenzen einzelner Schuldner führen
würden“.3 Als Orientierungsmaßstab gilt daher ein durchschnittlicher Jahresumsatz von
ca. 125 - 250 Mio. Euro, was einem ungefähren Forderungsbestand von 12 - 24 Mio.
Euro und damit dem verbriefbaren Volumen von etwa 10 - 20 Mio. Euro entspricht.4
2.2.2 Bewertbarkeit und Prognostizierbarkeit
Zudem müssen künftige Cashflows bewertbar und prognostizierbar sein, wozu eine
hinreichend genaue Kenntnis der historischen Entwicklung, insbesondere der
Ausfallhäufigkeit, erforderlich ist. Diese ist nach Möglichkeit durch ausreichende Credit
Enhancements5 (CE) zu minimieren.6 Der zeitliche Rahmen sollte sich dabei mindestens
1
2
3
4
5
6
Vgl.
Vgl. Greenbaum, S. I./Thakor, A. V., Securitization, 1987, S. 379.
Hommel, U. et al., Gutachten, 2005, S. 5.
Vgl. Hommel, U. et al., Gutachten, 2005, S. 5 f.
Vgl. dazu Abschnitt 2.5.2, S. 21.
-7-
im Bereich der vergangenen drei Jahre bewegen, um eine verlässliche Evaluation zu
gewährleisten.1
2.2.3 Hinreichende Homogenität des Forderungspools
Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Homogenität der zugrunde liegenden Aktiva. Ist
diese hinsichtlich der Art, Fristigkeit und Zahlungscharakteristik gegeben, erleichtert
dies die Strukturierung der ABS-Transaktion und verringert die indirekten Kosten der
Finanzierung, wie z. B. für eine einzurichtende Sicherungsmaßnahme (CE).2
2.2.4 Hinreichende Granularität des Forderungspools
Um eine möglichst niedrige Kreditausfallrate des Asset Pools zu erreichen, sollte ein
möglichst hoher Diversifikationsgrad angestrebt werden. Dabei ist eine hohe Konzentration3 auf eine Branche oder einen Schuldner zu vermeiden, da dies negative Folgen
durch den gestiegenen Einfluss externer Faktoren nach sich ziehen kann.4 Je breiter die
Streuung (bzw. je höher die Granularität) eines Forderungspools ausfällt, desto geringer
ist demnach die Gefahr der Risikokonzentration (Verklumpung)
2.2.5 Juristische und technische Abtretbarkeit
Die dem Forderungspool zugrunde liegenden Kreditverträge müssen derart gestaltet
sein, dass eine Abtretung rechtlich problemlos erfolgen kann; in der Regel sind dementsprechende Klauseln für eine spätere Verbriefung in den meisten Kreditverträgen jedoch
bereits enthalten. Von technischer Seite müssen die verbrieften Forderungen von denen
des Originators trennbar sein, damit sie in Problemfällen jederzeit juristisch zuzuordnen
sind. Dazu muss der Originator eingehende Cashflows innerhalb einer bestimmten Frist
auf spezielle Konten (sog. Lock Box Accounts) weiterleiten, was einer Vermischung
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Bär, H. P., Securitisation, 2000, S. 171.
Vgl. Schmeisser, W./Leonhardt, M., Transaktionen, 2006, S. 60.
Es handelt sich hierbei um sog. „Klumpenrisiken“, die eine gesteigerte Ausfallhäufigkeit aufgrund
ähnlicher Korrelationswerte bezeichnen. Vgl. Fender, I./Mitchell, J., Finanzierungen, 2005, S. 86.
-8-
der Forderungen vorbeugt und das „Co-mingling Risk“1 minimiert.2 In der Praxis erfolgt dies in der Regel über eine elektronische Kennzeichnung im IT-System des Originators.3
2.3 Kategorisierung von ABS nach Assetklassen
Um ABS genauer zu systematisieren, bietet sich eine Unterteilung der emittierten Wertpapiere nach Art des jeweils unterliegenden Assetpools an. Wie die folgende Darst. 1
zeigt, wird zwischen forderungsbesicherten Wertpapieren (Asset Backed Securities),
hypothekenbesicherten Wertpapieren (Mortgage Backed Securities) und Wertpapieren,
die auf sonstigen Wertpapieren basieren (Collateralized Debt Obligations) unterschieden (s. Darst. 1).
Quelle: Verändert übernommen aus Deloitte & Touche GmbH, Securitisation, 2008, S. 14.
Darst. 1: Klassifikation nach Art der zugrunde liegenden Assets
Hierzu ist festzustellen, dass der Begriff „ABS“ in doppeltem Sinne Verwendung findet: einerseits als Überbegriff für alle drei Verbriefungskategorien (ABS i. w. S.)4, andererseits als eigene Produkt-Untergruppe (ABS i. e. S.). Letztere beinhaltet eine Viel1
2
3
4
Vgl.
Das Co-mingling Risk beschreibt das Risiko des Originators bzw. Servicers (diese sind oftmals identisch), eingezogene Forderungen mit eigenen Mitteln zu vermischen. Dies würde im Falle eines Konkurses bedeuten, dass die Cashflows in die Insolvenzmasse des Originators fallen würden und ein Zugriff auf diese Gelder, die eigentlich der Zweckgesellschaft gehören, nicht sofort gewährleistet werden
kann. Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 44; ebenso Bär, H. P., Securitisation, 2000, S. 177.
Vgl. Bär, H. P., Securitisation, 2000, S. 176-177; vgl. dazu auch Kothari, V., Securitization, 2006,
S. 44.
Im weiteren Verlauf wird bei der Verwendung des Begriffs „ABS“ immer von ABS i. w. S. ausgegangen.
-9-
zahl von Vermögenswerten wie Kreditkartenforderungen, Forderungen aus Konsumentenkreditverträgen, Handelsforderungen, Forderungen aus Leasingverträgen etc.
MBS bestehen hingegen lediglich aus zwei Untergruppen: privaten und gewerblichen
Hypothekendarlehen (Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)). Ihre Besonderheit besteht darin, dass sie sowohl über die Forderungen aus den Krediten als auch über die damit verbundenen
Grundschulden abgesichert sind,1 weshalb ihnen prinzipiell nur ein geringes Kreditrisiko anhaftet.2 Innerhalb der ABS i. w. S. bilden MBS „ein von der Bedeutung her überragendes Segment“3, da sie den größten „Teilmarkt des Marktes für Asset Backed
Securities ABS in den USA“4 darstellen.
CDO können, je nach Art der unterlegten Aktiva, in Collateralized Loan Obligations
(CLO)5 und Collateralized Bond Obligations (CBO) unterschieden werden: Handelt es
sich um Buchforderungen, die aus Firmenkrediten bestehen, werden diese der Untergruppe der CLO zugeordnet. Sind hingegen ausschließlich Unternehmensanleihen verbrieft, handelt es sich um CBO. Vergleicht man diese Forderungspools mit jenen von
ABS i. e. S. bzw. MBS, so stellt man fest, dass die Verbriefungsstruktur der CDO häufig differenzierter ist,6 da die zugrunde liegenden Buch- oder Wertpapierforderungen
oftmals unterschiedliche Bonitäten besitzen.7 Dies macht CDO weniger granular8 als
traditionelle ABS, weshalb in diesem Zusammenhang oft von sog. „Klumpenrisiken“
gesprochen wird. Bei ABS und MBS bestehen die Pools hingegen nur aus gut diversifizierten, homogenen9 Forderungen, wie z. B. Kundenkrediten oder Hypothekendarlehen.
Sie enthalten zudem keine, im Verhältnis zum Gesamtumfang des Pools bedeutenden
Einzelrisiken, weshalb das idiosynkratische Risiko, das aus der Forderung selbst resul-
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Vgl.
Vgl. Schmittat, J. E., Verbriefung, 2007, S. 17.
Vgl. Rudolph, B./Scholz, J., Pooling, 2007, S. 4.
Schmeisser, W./Leonhardt, M., Transaktionen, 2006, S. 35.
Diese entsprechen zum größten Teil den später beschriebenen Credit Linked Notes auf Seite 15.
Vgl. Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 81.
Vgl. Rudolph, B./Scholz, J., Pooling, 2007, S. 4; ebenso Fender, I./Mitchell, J., Finanzierungen, 2005,
S. 85.
Vgl. Abschnitt 2.2.4, S. 7.
Da keine vollständige Weitergabe aller relevanten Informationen des Forderungspools an die Investoren erfolgen kann bzw. darf, werden Pools gebildet, die sich hinsichtlich ihrer Qualität nur geringfügig
unterscheiden. Vgl. Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 41.
- 10 -
tiert und im Gegensatz zum systematischen Risiko nicht marktbasiert ist, nur eine untergeordnete Rolle spielt.
2.4 Verbriefungsstrukturen nach Art des Risikotransfers
Kreditverbriefungen lassen sich darüber hinaus anhand der verschiedenen Möglichkeiten des Risikotransfers einteilen. Ihre Darstellung erfolgt, unter Einbezug der wesentlich
beteiligten Parteien einer Verbriefungstransaktion, in den weiteren Abschnitten.
2.4.1 Traditionelle Kreditverbriefung (True Sale) und beteiligte
Transaktionsparteien
Im Rahmen eines True Sale erfolgt der Risikotransfer durch den Übertrag eines genau
bestimmten Forderungspools an eine eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft, welche die Risiken strukturiert und an die Investoren weitergibt bzw. veräußert (s. Darst.
2).
Quelle: Ricken, S., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 26.
Darst. 2: Grundstruktur einer traditionellen Verbriefung (True Sale)
Vgl.
- 11 -
Gerade im Hinblick auf die derzeitigen Marktverwerfungen spielt diese Ausgestaltungsvariante eine wesentliche Rolle, da der Finanz- und Wirtschaftskrise „in ihrer Entstehung in den Vereinigten Staaten überwiegend True Sale-Transaktionen zugrunde
[lagen]“.1 Im Folgenden werden die Beteiligten vertieft.
2.4.1.1 Originator
Der Verbriefungsprozess beginnt mit der Veräußerung von Kreditforderungen durch die
kreditvergebende (Hypotheken-)Bank2, die auch als Originator bezeichnet wird.3 Als
Ertrag aus dem Verkauf erhält sie einen Teil der Zinsmarge4, die bei der anschließenden
Verbriefung erzielt wird, oder eine feste Provision5.
2.4.1.2 Arrangeur bzw. Sponsor
Als Berater steht dem Originator meist eine auf strukturierte Finanzierungen spezialisierte (Investment-)Bank zur Seite, die als Arranger bzw. Sponsorbank fungiert und mit
der ein Mandatsvertrag6 abgeschlossen wurde. Ihre Aufgabe besteht neben der Beratung
z. B. darin, Kontakt zu den anderen beteiligten Parteien herzustellen, die Transaktion zu
strukturieren oder die Wertpapiere zu platzieren.7 Zusätzlich übernehmen Arrangeure
gelegentlich noch die Funktion eines „Underwriters“, bei der sie gegen Erhalt einer Gebühr das Risiko einer unvollständigen Platzierung der emittierten ABS übernehmen und
sich verpflichten, die emittierten Wertpapiere ganz oder teilweise zu einem bestimmten
Preis in die eigenen Bücher zu nehmen.8
2.4.1.3 Kreditnehmer und Zweckgesellschaft
Mittelpunkt der gesamten Transaktion ist eine Zweckgesellschaft, an welche die Forderungen der Kreditnehmer zum jeweiligen Transaktionszeitpunkt übertragen werden. Das
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 2.
Als Originatoren kommen dabei nicht nur Banken in Frage. Vgl. hierzu z. B. Schmeisser,
W./Leonhardt, M., Asset-Backed-Securities-Transaktionen, 2006. Im weiteren Verlauf wird jedoch gerade im Hinblick auf die Finanzkrise von einem Kreditinstitut als Originator ausgegangen.
Vgl. Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 4.
Die Zinsansprüche gehen vollständig auf die Zweckgesellschaft über. Vgl. Buhl, H. U./Bartmann,
P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 2.
Vgl. Emse, C., Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 33. (m. w. N.)
Vgl. Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, 2007, S. 149.
- 12 -
Ziel ihrer Gründung ist ausschließlich die Durchführung der Verbriefungstransaktion,1
weshalb sie auch als Special Purpose Vehicle (SPV) bzw. Special Purpose Entity (SPE)
bezeichnet wird.2 Mit ihrer Gründung soll sichergestellt werden, dass die übertragenen
Aktiva sowohl rechtlich als auch wirtschaftlich vom Vermögen der Originatorbank isoliert werden. Somit fallen die ihr übertragenen Forderungen bei einer Insolvenz des Originators nicht in dessen Haftungsmasse und bilden weiterhin den Sicherheitenpool der
ABS.3 Zudem ist sie typischerweise lediglich mit einer Mindesteinlage kapitalisiert und
„insolvenzfest“ (bankruptcy remote) konstruiert.4 Bei Errichtung muss jedoch stets die
gewählte Rechtsform der Zweckgesellschaft und die Rechtslage des Landes berücksichtigt werden, in dem die Gründung stattfindet. Dies sind häufig Standorte mit steuerlich
attraktiven Regelungen wie z. B. Irland oder Luxemburg.5
2.4.1.4 Investoren
Die Vergütung des Kaufpreises, der von der Zweckgesellschaft an den Originator fließt,
erfolgt über den Erlös der Emission von Wertpapieren, die von überwiegend institutionellen Investoren angekauft werden. Hierzu zählen neben Banken und Versicherungen
auch Kapitalanlagegesellschaften wie Pensions- oder Hedgefonds. Privatanleger können
bislang nur indirekt über (Geldmarkt-)Fonds in ABS investieren. Die Emission selbst
findet entweder im Rahmen einer privaten oder einer öffentlichen Platzierung statt. Im
Gegensatz zum ausgewählten Investorenkreis der Privatplatzierung werden die Wertpapiere dabei einem breiten Publikum angeboten, wodurch die Liquidität der Papiere auf
dem Sekundärmarkt6 steigt.7
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Vgl. Emse, C., Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 33.
Die englischen Bezeichnungen geben dabei den eingeschränkten Tätigkeitsbereich durch das vorangestellte „Special“ präziser wider. Dem entspricht im Deutschen die weniger gebräuchliche Bezeichnung
der „Einzweckgesellschaft“. Im allgemeinen Sprachgebrauch wird diese zu „Zweckgesellschaft“ verkürzt. Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 22, FN 11.
Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 70 f.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 23.
„Als Sekundärmarkt wird der Umlaufmarkt für den Handel mit bereits emittierten Wertpapieren bezeichnet. Der Sekundärmarkt ist dementsprechend das Gegenstück des .. Primärmarktes, der auch
Emissionsmarkt genannt wird, weil es sich um eine Erstemission eines Wertpapiers durch den Emittenten oder den Verkauf an institutionelle Investoren handelt. Wichtigste Sekundärmarkte sind Wertpapierbörsen.“ True Sale International GmbH, Glossar, o.J.
- 13 -
2.4.1.5 Servicer
Die Überwachung des Forderungseingangs, das Inkasso und die Verwaltung sind Aufgabe des sog. Servicers. Ist der Originator eine Bank, wird diese Funktion in der Regel
auch von demselben Kreditinstitut übernommen. Dies ist insofern vorteilhaft, als dass
der Kontakt der Bank zu den Kunden bzw. Kreditnehmern bestehen bleibt und erfahrenes Personal, das für die Abwicklung eingesetzt wurde, bereits zur Verfügung steht.1
Zudem wird der Aufwand der Bank in der Funktion des Servicers mit einer Gebühr vergütet, die als Provisionserlös verbucht werden kann.2
2.4.1.6 Rating-Agenturen
Die Einstufung und Beurteilung der Bonität der zugrunde liegenden Kredite erfolgt
durch eine oder mehrere Rating-Agenturen, wie Standard and Poors, Moody´s oder
Fitch. Mit ihrem Urteil unterstützen sie die Investoren im Vorfeld der Transaktion und
während der Laufzeit, da sie diesen durch die vergebene Rating-Note einen Anhaltspunkt für die Einschätzung des Risikos geben. Für den Originator ergibt sich durch ein
Rating mitunter ein Anhaltspunkt für die Preisgestaltung eines Wertpapiers. Ein entsprechend gutes Rating einer (externen) Agentur verschafft ihm somit unter Umständen
den Vorteil einer günstigen Refinanzierung, da Investoren in diesem Fall eher bereit
sind, eine geringe Verzinsung zu akzeptieren. Zu beachten ist jedoch immer, dass Ratings lediglich eine Meinungsaussage über die jeweils ermittelte Bonität wiedergeben.3
1
2
3
Vgl.
Vgl. Hartmann-Wendels, T./Pfingsten, A./Weber, M., Bankbetriebslehre, 2007, S. 305.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 24. Für eine Übersicht zu (langfristigen) Ratingsymbolen
vgl. Anhang I, Darst. 34, S. 87.
Vgl. Oesterreichische Nationalbank, Practice, 2004, S. 42-43. Die Bonität spiegelt bei einem Rating
die generelle Fähigkeit zur termingerechten und vollständigen Erfüllung von Zins- und Tilgungszahlungen wider. Bei Verbriefungen ist in der Regel jedoch nicht die Bonität des Emittenten (Emittentenrating), sondern die spezifische Bonität der emittierten Wertpapiere (Emissionsrating) von Bedeutung.
- 14 -
2.4.1.7 Treuhänder (Trustee)
Um die Ordnungsmäßigkeit der Transaktion zu überwachen und die generellen Interessen der Investoren zu wahren, wird die Administration der Zweckgesellschaft Treuhändern (Trustees) übertragen. Sie fungieren quasi als Mittler zwischen dem Servicer und
den Investoren, weshalb meist mehrere Parteien mit unterschiedlichen, treuhänderischen
Aufgaben betraut werden: So werden z. B. die Funktionen des „Paying Agents“ (Zahlstelle), des „Security Trustees“ (Treuhänder für Sicherheiten) und, falls erforderlich, des
„Data Trustees“ an separate Verantwortliche vergeben.1
2.4.1.8 Sicherungsgeber und Swap-Partner
Als Absicherung und zur Verbesserung der Qualität werden Teilrisiken gegebenenfalls
von externen Sicherungsgebern übernommen. Weiterhin können Zins- oder Währungsrisiken durch Swapgeschäfte mit ausgesuchten Swap-Partnern eliminiert werden. Treten
auf Seiten der Kreditnehmer Zahlungsstörungen auf, ist die Zweckgesellschaft davon
unmittelbar betroffen.
2.4.1.9 Liquiditätsgeber
Schließlich stellt meist noch ein Liquiditätsgeber, bei dem es sich meist um ein Kreditinstitut erstklassiger Bonität handelt, eine Liquiditätslinie (Liquidity Facility) bereit, die
von der Zweckgesellschaft bei temporären Zahlungsengpässen in Anspruch genommen
werden kann. Treten nun bei den Kreditnehmern Zahlungsstörungen auf, können mit
Hilfe der bereitgestellten Liquidität beispielsweise Schritte zur Verwertung der Sicherheiten initialisiert werden.2
1
2
Vgl.
- 15 -
2.4.2 Synthetische Verbriefung
Im Gegensatz zur traditionellen Verbriefung oder True Sale bezweckt eine synthetische
Verbriefung nur die Trennung des Risikos von der jeweiligen Kreditposition. Als Instrumente dienen hierzu Kreditderivate, welche die Marktfähigkeit der Risiken ermöglichen bzw. das Risiko handelbar machen.1 Sie weisen die Besonderheit auf, dass „ihre
Zahlungscharakteristik an die Zahlungscharakteristik oder Wertentwicklung einer risikobehafteten Kreditposition als Referenzaktivum oder Basiswert geknüpft ist“.2
2.4.2.1 Credit Default Swaps (CDS)
In diesem Zusammenhang stellen (Portfolio-) Credit Default Swaps (CDS) die am häufigsten verwendete Variante von Kreditderivaten dar.3 Mit Abschluss eines CDS übernimmt ein Sicherungsgeber die Verpflichtung, bei Eintritt eines vorab festgelegten Kreditereignisses (Credit Event) eine Ausgleichszahlung in Höhe des entstandenen Verlustes (Cash Settlement) an den Sicherungsnehmer zu leisten, welcher im Gegenzug eine
einmalige4 oder periodische Prämie (CDS-Spread) entrichtet.5 Somit ist ein CDS „im
Kern … ein Versicherungsvertrag zum Schutz gegen Ausfallverluste“.6
2.4.2.2 Credit Linked Notes (CLNs)
Credit Linked Notes (CLNs) bündeln die Eigenschaften eines CDS mit denen eines
festverzinslichen Wertpapiers in einem strukturierten Produkt. Es handelt sich dabei um
Schuldverschreibungen, die vom Sicherungsnehmer emittiert werden und bei welchen
am Ende der Laufzeit nur dann der volle Nominalbetrag zurückgezahlt wird, wenn das
vorab festgelegte Kreditereignis bis dato nicht eingetreten ist.7 Tritt das Kreditereignis
hingegen ein, vermindert sich der Anspruch des Sicherungsgebers um die vereinbarte
Ausgleichszahlung. Ein wesentlicher Vorteil für den Sicherungsnehmer besteht bei
CLNs im Wegfall des Gegenpartei- oder Kontrahentenrisikos, d. h., es besteht für ihn
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, 2004, S. 28.
Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 61.
Ein negativer Effekt dieses Einsatzes von Kreditderivaten ist die daraus resultierende Intransparenz der
Risikoverteilung innerhalb des Finanzsystems und die gestiegene gegenseitige Abhängigkeit („contagion“). Vgl. Krahnen, J. P., Stabilität, 2006, S. 3, 5; Franke, G./Krahnen, J. P., Securitization, 2008,
S. 3-4.
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Jahresbericht, 2003, S. 125.
- 16 -
kein Risiko, dass der Vertragspartner seine Zahlungen nicht leistet, da diese bereits
durch den Ertrag aus der Emission abgegolten sind.1
CLNs werden häufig auch als synthetische Unternehmensanleihen bezeichnet,2 da sie,
im Unterschied zu einem CDS, gegebenenfalls eine Finanzierungswirkung entwickeln
können. Dies ist der Fall, wenn die CLNs direkt und ohne Einsatz einer Zweckgesellschaft aus der Bilanz der Bank heraus emittiert werden. Aufgrund der ausgezeichneten
Bonität des Kreditinstituts, die hierzu zwingend erforderlich ist, kann somit auf eine
Investition der gewonnenen Liquidität in Credit Enhancements3 verzichtet werden.4
Die Struktur beider Instrumente verdeutlicht Darstellung 3.
Darst. 3: Struktur eines Credit Default Swaps und einer Credit Linked Note
2.4.2.3 Voll- und teilfinanzierte Strukturen
In der Regel wird bei einer synthetischen Verbriefung zwischen einem Funded (vollfinanzierten) und einem Unfunded Sale unterschieden: Ein Unfunded Sale steht dabei für
ein reines Versicherungsgeschäft, d. h., es kommt bei Abschluss des Vertrages zu keinem Mittelfluss vom Risikonehmer an den Risikogeber. Eine Zahlung wird nur bei einem Kreditausfall des Forderungspools geleistet, da in diesem Fall der Risikonehmer in
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Emse, C., Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 41, 76.
- 17 -
der Haftung steht. Der Funded Sale ist hingegen mit einer unmittelbaren Zahlung des
Risikonehmers in Höhe des erwarteten Risikos aus dem Kreditportfolio verbunden. Dieser Betrag wird normalerweise in sicheren Anleihen investiert und deckt im Schadensfall Ansprüche des Risikogebers ab. Fällt die Schadenshöhe geringer aus, erfolgt die
Rückzahlung an den Risikonehmer. Da eine echte Verbriefung immer mit einem Zahlungsfluss verbunden ist, handelt es sich dabei auch stets um einen Funded Sale.1
Bei der synthetischen Kreditverbriefung unter Einbeziehung einer Zweckgesellschaft ist
zumeist eine teilfinanzierte (partially funded) Struktur anzutreffen, bei welcher der Originator neben dem CDS einen separaten Super Senior Swap2 mit einer Drittpartei abschließt. Diese, normalerweise mit erstklassiger Bonität ausgestattete Bank oder Versicherung, sichert als Gegenpartei das über das Emissionsvolumen der CLNs3 hinausreichende Kreditrisiko und die damit unter Umständen einhergehenden Verluste ab
(s. Darst. 4).4
Quelle: Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 42.
Darst. 4: Risikostruktur einer teilfinanzierten synthetischen Kreditverbriefung
1
2
3
4
Vgl.
Dieser Swap ist noch über (lateinisch: „super“) der am höchsten gerateten Tranche angesiedelt (hier
Class A), die erst komplett ausfallen muss, bevor Verluste von der Swap-Gegenpartei übernommen
werden. Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 531 f.
Bei der Refinanzierung durch die Ausgabe von CLNs kommt es zu einem Mittelfluss, da die Anleger
die Anleihen bar begleichen. Dieser Teil der synthetischen Verbriefung ist demnach vorfinanziert
(funded). Vgl. Europäische Zentralbank, Monatsbericht, 2008, S. 93.
- 18 -
Als Gegenleistung erhält sie, ohne Einsatz eigener Mittel (unfunded), eine attraktive
Verzinsung.1 Derartige Senior Swaps decken zumeist einen Anteil von bis zu 90 % des
Gesamtrisikotransfervolumens ab und übersteigen folglich das Volumen der emittierten
CLNs um ein Vielfaches. Zudem ist eine derartige Absicherung für den Originator
günstiger, als weitere AAA-geratete Tranchen auszugeben.2
2.4.2.4 Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung
Fügt man diese Instrumente nun in den Ablauf einer Verbriefung ein, so wird deutlich,
dass in diesem Fall die Kredite nicht wie bei einem True Sale an die Zweckgesellschaft
verkauft werden, sondern in der Bilanz des Originators verbleiben (s. Darst. 5).3
Darst. 5: Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung mit SPV (funded)
1
2
3
Vgl.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 42. Zur Nachrangigkeit bzw. Subordination verschiedener
Tranchen vgl. Abschnitt 2.5.2.2.5, S. 25.
- 19 -
Dazu wird vom Originator gegen Zahlung einer Prämie ein CDS mit der Zweckgesellschaft abgeschlossen, wodurch die Risiken eventueller Zahlungsausfälle der Kreditnehmer auf die Zweckgesellschaft transferiert werden.1 Auf Grundlage der abzusichernden Kredite emittiert die Zweckgesellschaft als CLNs strukturierte Wertpapiere, deren
Emissionserlös als Sicherheit für mögliche Zahlungsausfälle dient. Dazu wird dieser
Ertrag entweder in bar oder in Form von Wertpapieren mit erstklassiger Bonität bei einem namhaften Kreditinstitut angelegt. Aus den daraus resultierenden Erträgen sowie
der Prämienzahlung des Originators werden schließlich Zins- und Tilgungszahlungen an
die Investoren generiert, die im Falle eines Kreditereignisses2 mit den Zahlungen an den
Originator verrechnet werden.3
Die Aufgaben und Funktionen von Swap-Partnern und Treuhändern sind bei synthetischen und traditionellen Verbriefungen identisch.
Eine Beurteilung der Qualität der CLNs wird durch Rating-Agenturen durchgeführt,
wobei sich eventuell vorhandene Credit Enhancements4 externer Sicherungsgeber positiv auswirken. Zudem kann bei einer synthetischen Verbriefungsstruktur auf die Bereitstellung einer Liquiditätsfazilität verzichtet werden, da die Abwicklung der Kredite weiterhin vom Originator durchgeführt wird.5
2.5 Maßnahmen zur Risikobegrenzung
2.5.1 Wesentliche Risiken einer Verbriefungstransaktion
Gefährdungen im Rahmen von Verbriefungstransaktionen lassen sich grundsätzlich in
Kredit- und Ausfallrisiken, strukturelle und rechtliche Risiken unterteilen (s. Darst. 6).6
Speziell bei Kredit- und Ausfallrisiken kann es sowohl bei den beteiligten Transaktionsparteien als auch bei Kreditnehmern zu Ausfällen kommen, die unter Umständen zu
unerwarteten Verlusten oder Liquiditätsengpässen führen. Da der Ausfall einer Gegenpartei einer Transaktion in der Regel eher unwahrscheinlich ist, stellt das Risiko der
1
2
3
4
5
6
Vgl.
Vgl. hierzu ausführlich Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 65. (m. w. N.)
Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 525-526.
Rechtliche Risiken sollen an dieser Stelle nicht näher vertieft werden. Für Einzelheiten vgl. Bär, H. P.,
Securitisation, 2000, S. 193-227; ebenso Oesterreichische Nationalbank, Practice, 2004, S. 20-34.
- 20 -
Nichterfüllung von Zahlungsverpflichtungen durch die Kreditnehmer die größte Bedrohung dar: Die Cashflows aus dem Kreditportfolio sind grundsätzlich die einzige Anspruchsgrundlage der Investoren. Ein Rückgriff auf das Vermögen des Originators ist
ausgeschlossen. Ohne zusätzliche Absicherungsvorkehrungen würden die Investoren
somit die vollständige Risikolast der Verbriefungstransaktion tragen, was in der Praxis
kaum durchsetzbar wäre. Daher werden verschiedene Techniken zur Sicherung1, sog.
Credit Enhancements, eingesetzt, um das Risiko auf weitere Parteien, wie den Originator und Sicherungsgeber, zu verteilen und so einen Anreiz für Investoren zu schaffen.2
Quelle: Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 31; ähnlich Oesterreichische Nationalbank, Practice, 2004,
S. 21.
Darst. 6: Übersicht zu den wesentlichen Risiken einer Kreditverbriefung
Strukturelle Risiken sind in der Transaktionsstruktur einer Verbriefung begründet und
lassen sich in Markt-, Liquiditäts- und operationelle Risiken unterteilen. Marktrisiken
werden dabei meist über Zins- und Währungsderivate ausgeschlossen. Das Liquiditätsrisiko kann besonders bei der Verbriefung amerikanischer Immobilienkredite beobachtet werden. Grund hierfür ist das Recht amerikanischer Hypothekenschuldner, das Darlehen insbesondere bei sinkenden Marktzinsen, vorzeitig zurückzuzahlen („Prepayment“), um sich dann zu dem jeweils niedrigeren Marktzinssatz neu zu verschulden.3
Investoren erhalten so nur noch verminderte Zinszahlungen während der Restlaufzeit
der Wertpapiere. Zudem müssen die Geldmittel bis zur vorhergesehenen Auszahlung
1
2
3
Vgl.
Für Einzelheiten vgl. auch Emse, C., Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 52-69; ebenso Kothari, V.,
Securitization, 2006, S. 210-225.
- 21 -
anderweitig angelegt werden, was unter Umständen jedoch nur noch zu verschlechterten
Konditionen möglich ist (Wiederanlagerisiko).1
Operationelle Risiken ergeben „sich aus der Vielzahl von wechselseitigen vertraglichen
Beziehungen in Kombination mit Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten
einer Verbriefung“.2 In Verbindung mit der zunehmenden Zersplitterung der Wertschöpfungskette führt dies zu Friktionen, die in Abschnitt 2.8.4 eingehend erläutert
werden.
2.5.2 Formen der Sicherheitenverstärkung - Credit Enhancements
Bei Credit Enhancements kann grundsätzlich zwischen drei Formen der Besicherung
unterschieden werden, die in der Praxis jedoch häufig nur in verknüpfter Form Anwendung finden:
1. die Besicherung durch externe Dritte,
2. die Besicherung durch den Originator und
3. die Besicherung aus der Emissionsstruktur heraus.
Die erste Form wird dabei als externes Credit Enhancement bezeichnet, wohingegen die
verbleibenden beiden Besicherungsarten der Kategorie der internen Credit Enhancements zuzuordnen sind.3 Generell werden sie zur Reduzierung des Verlustrisikos eingesetzt, wobei „es für eine Struktur spricht, wenn sie so wenig zusätzliche Enhancement-Instrumente wie möglich aufweist, da allein durch die Qualität des Asset-Pools
und die Struktur die geringe Ausfallwahrscheinlichkeit für die AAA-Tranche erreicht
wird“.4 Durch den Umfang an Credit Enhancements kann somit spezifiziert werden,
welcher Anteil des Forderungspools ausfallen kann, bevor ein ABS-Investor einen Verlust erleidet.5 Die Bereitstellung ist dabei für den Originator mit Kosten verbunden,
weshalb „ein Ausgleich … zwischen den Besicherungsanforderungen, die zur Erreichung des gewünschten Ratings benötigt werden, und der Erfordernis des Originators,
im Zuge der Sicherheitenstellung nicht die Dispositionsmöglichkeit über zu viele Assets
1
2
3
4
5
Vgl.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 35 f.
Oesterreichische Nationalbank, Practice, 2004, S. 27.
Bayerische Landesbank, Handbuch, o.J., S. 13.
- 22 -
zu verlieren [gefunden werden muss]“.1 Dieser Ausgleich erfolgt meist in Form von
Residualzahlungen, die sich aus einem positiven Restbetrag nach Rückzahlung der ABS
ergeben. Folglich besteht für den Originator ein starker Anreiz, die Kreditausfälle auf
einem möglichst geringen Niveau zu halten, da er so den Rückflussbetrag der Residualzahlungen maximieren kann. Als Konsequenz kann durch Credit Enhancements eine
Abmilderung des Moral Hazard-Problems2 zwischen den ABS-Investoren und dem Originator erreicht werden, da er auch nach Auslagerung der Risiken ein anhaltendes Interesse an der Betreuung der zugrunde liegenden Kreditbeziehungen haben muss, um deren Ausfallrate möglichst gering zu halten.3
2.5.2.1 Externe Credit Enhancements
2.5.2.1.1 Allgemeine Leistungszusage
Bei der allgemeinen Leistungszusage garantiert ein Sicherungsgeber die Übernahme
und Absicherung auftretender Verluste bis zu einer bestimmten Höhe.4 Bekanntestes
Beispiel sind die Verlustübernahmezusagen der amerikanischen Hypothekenagenturen
Ginnie Mae (Government National Mortgage Association, GNMA), Fannie Mae (Federal National Mortgage Association, FNMA) und Freddie Mac (Federal Home Loan
Mortgage Corporation, FHLMC), die für besicherte MBS das Kreditrisiko voll übernehmen.5
2.5.2.1.2 Financial Guaranty Insurance
Bei einer Financial Guaranty Insurance übernimmt ein bonitätsmäßig erstklassiger Versicherer eine Garantieverpflichtung für eventuell ausfallende Zins- und Tilgungszahlungen einer Tranche6. Der Besicherungsanteil bzw. die Ausfallgarantie liegt dabei meist
bei 100 %, wodurch eine Bonitätsverbesserung erreicht werden kann. Der Originator
1
2
3
4
5
6
Vgl.
Vgl. hierzu Abschnitt 2.8.4.4, S. 52. Für eine ausführliche Darstellung vgl. auch Henke, S.,
Anreizprobleme, 2002.
Vgl. Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 46 f.
Vgl. Oesterreichische Nationalbank, Practice, 2004, S. 23.
Vgl. Paul, S., Handwörterbuch, 2001, S. 129.
Alternativ kann auch der gesamte Forderungspool mittels einer sog. „Pool Insurance“ versichert werden. Vgl. Oesterreichische Nationalbank, Practice, 2004, S. 23.
- 23 -
profitiert dabei vom guten Rating der (Monoline1-)Versicherung, weshalb diese Variante gerade bei erstmaligen Transaktionen sehr verbreitet ist.2
2.5.2.1.3 Letter of Credit
Diese von Banken bereitgestellte, unwiderrufliche Garantiezusage (Letter of Credit)
ähnelt der Financial Guaranty Insurance. Dabei gibt die Bank ein unwiderrufliches Zahlungsversprechen ab, wobei sie sich verpflichtet, die Wertpapier-Cashflows teilweise
oder gänzlich abzusichern.3
2.5.2.2 Interne Credit Enhancements
2.5.2.2.1 Übersicherung (overcollateralisation)
Im Zuge der wirtschaftlichen Übersicherung überträgt der Originator mehr Forderungen
an die Zweckgesellschaft, als diese später als Wertpapiere emittiert. Sollte kein Rückgriff auf die daraus resultierenden, überschüssigen Kreditzahlungen nötig sein, erfolgt
am Ende der Laufzeit eine Rückzahlung an den Originator.4
2.5.2.2.2 Reservekonto (cash collateral)
Der Übersicherung sehr ähnlich ist das sog. Reservekonto. Dabei übernimmt der Originator selbst die Funktion des Sicherungsgebers und bildet vorab ein Reservekonto mit
einem festen Betrag zur Deckung von Zahlungsausfällen. Seine Haftung ist somit auf
diesen Betrag beschränkt, wobei auch hier nicht beanspruchte Mittel an ihn zurückfließen.5
1
2
3
4
5
Vgl.
Monoline Insurance Companies sind Versicherungsunternehmen, die sich voll auf die Vergabe von
Finanzgarantien spezialisiert haben. Vgl. Bär, H. P., Securitisation, 2000, S. 217; ebenso Krahnen, J.
P., Handel, 2005, S. 5.
Vgl. Bär, H. P., Securitisation, 2000, S. 216-217. Der Effekt, dass die Bonitätseinstufung des Monoliners eine starke Wirkung auf das Rating der versicherten Instrumente hat, kann sich auch negativ auswirken. Dies ist der Fall, wenn die Versicherung in ihrem Rating herabgestuft wird. Vgl. Bank für
Internationalen Zahlungsausgleich, Jahresbericht, 2009, S. 24, FN 2.
- 24 -
2.5.2.2.3 Überlaufkonto (spread account)
Eine gute Ergänzung zu einem Reservekonto stellt das Überlaufkonto dar. Auf diesem
werden überschüssige Zahlungen gesammelt, die während der Laufzeit anfallen und
sich aus der „Differenz der von den Kreditnehmern eingehenden Zahlungen, abzüglich
der Auszahlungen an die ABS-Investoren und sonstiger Auszahlungen, etwa das Servicing oder an weitere Transaktionsbeteiligte“1 errechnen. Eine solche Differenz wird
auch Überschussmarge oder „excess spread“ genannt. Beträge, die nicht zur Deckung
von Ausfällen herangezogen werden, fließen wiederum an den Originator zurück.2
Überdies eignet sich das Überlaufkonto gut für das Management von Zins- und Cashflow-Zahlungen. So können Forderungen, die für die Bedienung der ABS-Cashflows
vorgesehen sind, und Zahlungen, die für emittierte ABS fällig werden, zu unterschiedlichen Zeitpunkten eingehen; Es entsteht die potentielle Gefahr einer Liquiditätslücke.
Um dieser vorzubeugen, wird daher parallel zur Refinanzierung der Aktiva über die
Ausgabe von Wertpapieren, eine „Liquiditätsreserve durch eine ‚Back up‘-Linie“3 aufgebaut, die unter Umständen durch die Liquiditätslinie einer Bank verstärkt wird.4 Rating-Agenturen honorieren dieses Polster „als sichtbares Qualitätsmerkmal“.5
2.5.2.2.4 Marktwerttrigger
Marktwerttrigger sind Schwellenwerte, die anstelle umfassender Liquiditätsfazilitäten
zum Schutz der Senior-Tranche eingerichtet werden,6 und deren Unterschreitung eine
bestimmte Aktion auslöst. Fällt z. B. der Marktwert oder das Rating des unterliegenden
Forderungspools unter einen vorab festgelegten Wert, so darf dieses Portfolio nicht
mehr durch die Ausgabe von Asset Backed Commercial Papers (ABCPs)7 refinanziert
werden (Stop Issuance Triggers) und ist in der Regel am Kapitalmarkt zu veräußern.8
Zudem müssen ausstehende Commercial Papers (CPs) zurückgezahlt werden (Wind
Down Triggers).9 Standardmäßig liegt der Wert einer solchen Triggerschwelle in Höhe
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Vgl.
Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 33.
Vgl. Crouhy, M. G./Jarrow, R. A./Turnbull, S. M., Crisis, 2008, S. 10.
Eine ausführliche Erläuterung von ABCP-Programmen erfolgt in Abschnitt 2.6.
Vgl. TSI Arbeitsgruppe, Krise, 2008, S. 13.
Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 468.
- 25 -
des Finanzierungsvolumens, vermindert um den halben Wert der Equity-Tranche. Unterschreitet der Marktwert des Portfolios folglich den Nominalwert um mehr als die
Hälfte des Volumens der Equity-Tranche, muss das zugrunde liegende Portfolio verkauft werden, um durch diesen Erlös die anfallenden Zins- und Tilgungszahlungen der
letzten ABCP-Emission zu begleichen.1 Alternativ kann bei einer Unterschreitung bestimmter Schwellenwerte auch die Erbringung zusätzlicher Sicherheitsleistungen verpflichtend vereinbart werden.2 Weitere Schwellenwerte sind z. B. Bonitätsverschlechterungen (Rating Downgrade), die Insolvenz bestimmter Transaktionsparteien (z. B. des
Servicers), die Nichterfüllung einer Zahlungsverpflichtung durch ein Conduit oder eine
gravierende Verschlechterung der Qualität der Portfolio-Assets.3
2.5.2.2.5 Tranchierung (Subordination)
Im Zusammenhang mit der Tranchierung sind zunächst zwei grundsätzliche Arten des
Zahlungsstrommanagements bzw. der Weiterleitung von Cashflows voneinander abzugrenzen: Zum einen gibt es sog. Pass-Through-Wertpapiere, die den Anlegern ein Miteigentum am unterlegten Forderungsbestand zusichern und bei welchen nach Abzug
aller Kosten eine direkte Durchleitung der Cashflows von der Zweckgesellschaft erfolgt. Die Investoren der hiesigen ABS sind daher besonders mit den Risiken eines Zahlungsverzugs und des Zahlungsausfalls konfrontiert, wohingegen beispielsweise amerikanische Investoren von hypothekenbesicherten MBS vermehrt sog. Prepayment-Risiken4 ausgesetzt sind.5 Um derartige Gefahren weitgehend auszuschließen,
wurden fremdkapitalähnliche Pay-Through-Papiere geschaffen, bei welchen eine zeitliche oder risikobezogene (Um-)Strukturierung der Zahlungsströme stattfindet. Die
Strukturierung zeichnet sich dabei durch drei wesentliche Merkmale aus:
1
2
3
4
5
Vgl.
Durch diesen Mechanismus entstand im Verlauf der Finanzkrise ein allgemeiner Verkaufsdruck und es
setzte ein allgemeiner Wertverfall ein, da sich derartige Zwangsverkäufe aufgrund von Abwertungen
der Rating-Agenturen massenhaft ereigneten. Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 44.
Vgl. Aberer, B./Gruber, W., Verbriefungskonstrukte, 2007, S. 1147.
Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 468 f.
Zum Prepayment-Risiko vgl. Abschnitt 2.5.1, S. 19 ff.
- 26 -
1. die zugrunde liegenden Aktiva werden in Pools zusammengefasst;
2. das Kreditrisiko des als Sicherheit dienenden Forderungspools1 wird von dem
Kreditrisiko der Originatorbank abgetrennt, indem die zugrunde liegenden Aktiva an eine eigenständige Zweckgesellschaft2 übertragen werden, die in ihrer Lebensdauer limitiert ist;
3. die Verbindlichkeiten, die durch die Aktiva besichert sind, werden in unterschiedliche Tranchen aufgeteilt.3
Bei der Tranchierung, die zugleich das bedeutendste Credit Enhancement darstellt,4
werden emittierte ABS verschiedenen Risikoklassen zugeteilt. Dabei werden Papiere
einer wenig riskanten, vorrangigen (Senior-)Tranche stets bevorzugt bedient, wohingegen die untergeordneten bzw. nachrangigen (Mezzanine-, Junior- und Equity-)Tranchen
erst im Anschluss von den eingehenden Cashflows aus dem unterliegenden Forderungspool profitieren. Wegen der kaskadenartigen Verteilung der Rückflüsse aus dem Asset-Pool, wird dieser Mechanismus auch als „Wasserfall“ oder „Subordinationsprinzip“
bezeichnet (s. Darst. 7).5
Quelle: Verändert übernommen aus Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 5.
Darst. 7: Ablauf der Tranchierung
1
2
3
4
5
Vgl.
Der Forderungspool wird auch als „Collateral“ bzw. “Collateral Pool“ bezeichnet, d. h. ein Pool an
Forderungen, die den Inhabern der ABS als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen.
Gegen diese entsteht den Anlegern auch ein direkter Anspruch, der mit dem eines Fremdkapitalgebers
vergleichbar ist. Vgl. Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 49 f.
- 27 -
Der Risikogehalt nimmt dabei mit zunehmender Seniorität1 immer weiter ab, was sich
sowohl im Rating als auch in der Höhe des Kupons der jeweiligen Tranche widerspiegelt. So erhalten Anleger für ihr Investment in die Senior-Tranche, die zugleich „das
größte Volumen … repräsentiert“2, einen Aufschlag, der mit bis zu 60 Basispunkten
(BP) über einem Basiszinssatz „L“3 oft nur knapp über „der [Verzinsung] von risikolosen Staatsanleihen gleicher Güte [liegt]“.4 Dafür sind sie jedoch einem vergleichsweise
geringen Risiko ausgesetzt, da sie erst an letzter Stelle für Verluste des unterlegten Forderungspools haften. Bei Klassen, wie z. B. der vierten Tranche, die vorrangig am Verlust partizipieren, wird das Risiko hingegen bereits mit einem beachtlichen Aufschlag
von bis zu 750 Basispunkten vergütet. Letztlich verbleibt nur noch die sog. Equity-Tranche (bzw. das First Loss Piece, FLP5), die in ähnlicher Weise wie Eigenkapital
(Equity), zuerst an auftretenden Verlusten partizipiert und somit den höchsten Risikoanteil aufweist.6 Ihre Ausfallgefahr zeigt sich unter anderem auch an dem oftmals nicht
vorhandenen Rating, so dass ihre Bedienung nicht über eine feste Verzinsung, sondern
aus den Residualerträgen des Forderungspools erfolgt (s. Darst. 8).7
Quelle: Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 51.
Darst. 8: Risikoverteilung und Verzinsung einer Pay Through-Struktur
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Mit „Seniorität“ wird die Stellung einer Tranche innerhalb der Hierarchie bezeichnet. Vgl. Ricken, S.,
Handlungshilfen, 2008, S. 32, FN 36.
Häufig entspricht der Basiszinssatz z. B. dem LIBOR.
In manchen Transaktionen gibt es noch ein FLP unterhalb der Equity Tranche. Das FLP entspricht also
nicht in jedem Fall der Equity Tranche. Vgl. Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 6.
Vgl. Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 6. Vgl. hierzu auch Abschnitt 2.5.2.2.5, Darst. 7, S. 26.
- 28 -
Generell kommt den Bewertungen der Rating-Agenturen im gesamten Prozessablauf
eine besondere Rolle zu, da sowohl die Bepreisung der Tranchen (d. h. die Höhe der
Verzinsung) durch die Originatoren als auch die Einschätzung des Risikogehalts durch
Investoren von ihnen abhängt.1 Für Letztgenannte stellen Ratings oftmals sogar die wesentliche Informationsgrundlage über das jeweilige Ausfallrisiko dar,2 da gerade die
Komplexität dieser Transaktionen dazu führt, dass sich Anleger bei derartigen Anlageformen stärker als bei anderen Wertpapieren auf die Ratingurteile der Agenturen verlassen (müssen).3
Zusammenfassend können die grundsätzlichen Eigenschaften der einzelnen Tranchen
nochmals anhand der folgenden Grafik dargestellt werden (s. Darst. 9).
Quelle: Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 53.
Darst. 9: Verlustverteilung bei Subordination der Tranchen
Durch die rechtsschiefe Verteilung der Verluste absorbiert das FLP den Großteil der
auftretenden Verluste und stellt so den wesentlichen Verlustpuffer für alle nachfolgenden Tranchen dar. Um dies zu gewährleisten, wird das Volumen meist größer als die zu
erwartenden Kreditausfälle konzipiert.4 Dennoch bleibt mit dem FLP eine relativ hohe
Wahrscheinlichkeit des Totalausfalls verbunden, wodurch auch die darauf folgenden
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Abschnitt 2.4.1.6, S. 13.
- 29 -
Mezzanine-Tranchen sehr wahrscheinlich „von Ausfällen im Referenzportfolio betroffen [sind]“.1 Einzig die Senior-Tranche ist durch ihre nachrangige Stellung relativ gut
geschützt und hat in der Regel nur mit geringer Wahrscheinlichkeit Verluste zu tragen,
da zunächst erst alle vorrangigen Tranchen komplett ausfallen müssen.2
Unter Berücksichtigung dieser Eigenschaften können mit Hilfe der Tranchierung differenzierte Ertrags-Risiko-Kombinationen geschaffen werden, „die genau auf den ‚Risikoappetit‘ verschiedener Anlegergruppen oder sogar einzelner Anleger zugeschnitten
sind“.3 Jedoch lassen strukturierte Anleihen nicht nur einen Übertrag, sondern auch eine
qualitative Transformation der Risiken zu.4 Dabei nutzt die Tranchierung gezielt Marktunvollkommenheiten wie beispielsweise die asymmetrische Informationsverteilung
aus.5 Diese würde in der Regel zu dem von Akerlof beschriebenen Lemons-Problem6
und damit zu einem partiellen Versagen des Marktes führen. Die Ursache dafür ist, dass
potentielle Investoren, im Gegensatz zu den veräußernden Originatoren, nicht in der
Lage sind, eine qualitative Unterscheidung der Kredite vorzunehmen, da es ihnen an
entscheidenden Informationen mangelt.7 Die Anleger vermuten daher, dass generell nur
schlechte Qualitäten gehandelt werden, wodurch sich Anbieter guter Qualität vom
Markt zurückziehen, da sie keinen angemessenen Preis mehr erzielen können. Die Konsequenz aus einer asymmetrischen Informationsverteilung ist daher eine „adverse Selektion“, die eine Verdrängung der erwünschten Anbieter zur Folge hat.8 Es werden folglich nur noch Kredite schlechter Güte (“lemons“) bzw. mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit gehandelt.
Um diese Marktunvollkommenheiten zu überwinden, bietet sich das Poolen und Tranchieren von Krediten im Rahmen von Verbriefungstransaktionen an, wobei DeMarzo
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 13.
Vgl. Akerlof, G. A., The Market for "Lemons", 1970. Ursprünglich wurden in Amerika qualitativ minderwertige Autos als „lemons“ bezeichnet Vgl. Akerlof, G. A., Market, 1970, S. 489. Das daraus resultierende lemons-Modell kann jedoch auch auf verschiedene Märkte angewendet werden, wobei die
Bezeichnung „lemons“ dem Inhalt entsprechend, analoge Verwendung findet. Vgl hierzu die Beispiele
bei Akerlof, G. A., Market, 1970, S. 492-499.
Akerlof beschreibt dies in seinem Gebrauchtwagenbeispiel wie folgt: „It is impossible for a buyer to
tell the difference between a good and a bad car; only the seller knows.“ Akerlof, G. A., Market, 1970,
S. 490.
„The good cars may be driven out of the market by the lemons.“ Akerlof, G. A., Market, 1970, S. 490.
- 30 -
mit seinem Erklärungsansatz1 eine ökonomische Begründung liefert, die „besonders
überzeugend“2 wirkt.
Demzufolge kann das Kreditinstitut prinzipiell zwischen drei Alternativen wählen, um
seine Vermögensgegenstände zu veräußern und den Erlös für neue Investitionen zu nutzen:3
1. Einzelverkauf der Assets,
2. Zusammenfassung der Assets zu einem Pool und anschließender Verkauf als
reine Pass-Through-Wertpapiere (reines Pooling) und
3. Zusammenfassung zu einem Pool mit einer anschließenden Tranchierung und
Emission als Pay-Through-Wertpapiere (Pooling und Tranching).
Für die Bank ist jeweils „diejenige Alternative optimal, die den höchsten Marktwert
aufweist“.4
Im Falle des reinen Poolings steht die Bank vor einem Lemons-Problem, da die Investoren glauben, dass sie sich insbesondere ihrer qualitativ minderwertigen Assets entledigen möchte. Um einen angemessenen Preis zu erzielen, muss sie daher einen bestimmten Anteil des Pools einbehalten, um so die Qualität zu signalisieren. Je größer dieser
Einbehalt ist, desto höher ist der Wert, den die Investoren den unterliegenden Forderungen zuschreiben und umso mehr sind sie bereit zu zahlen. Im Umkehrschluss bedeutet
dies jedoch, dass die Bank nur einen geringen Preis erzielen kann, wenn sie einen großen Teil ihrer Forderungen verkaufen will.5 Ursache dafür ist, dass das Kreditinstitut bei
Pass-Through-Papieren „einen zu verkaufenden Anteil am Pool auf Basis der durchschnittlichen Qualität der Assets bestimmen [muss]“6 und somit der zu verkaufende
Anteil der einzelnen Vermögenswerte nicht optimal ist.7 Wird jedoch durch vorheriges
Poolen einer (hinreichend) großen Anzahl von Vermögenswerten8 eine möglichst große
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Vgl. DeMarzo, P. M., Pooling, 2005.
Rudolph, B./Scholz, J., Pooling, 2007, S. 5.
Dies wird auch als Information Destruction Effect bzw. als Informationsvernichtungseffekt bezeichnet.
Als Konsequenz wäre der Gewinn der Bank bei einem Einzelverkauf höher als bei reinem Pooling.
- 31 -
geographische (MBS) bzw. branchenbezogene (CDO) Risikostreuung erzielt,1 wirkt
sich anschließendes Tranchieren vorteilhaft aus, da der Diversifikationseffekt den Informationsvernichtungseffekt überwiegt.2
Optimal ist bei einer ausreichend großen Anzahl gepoolter Vermögenswerte jedoch die
Emission einer risikoarmen Senior-Tranche.3 Da diese nahezu risikolos (bzw. informationsinsensitiv4) sind, können auch uninformierte Anleger in diese Tranchen investieren,
wohingegen Anleger mit ausgeprägteren Monitoring-Möglichkeiten, wie z. B. Hedgefonds,5 ein höheres Risiko eingehen und in nachrangigere (bzw. informationssensitive6)
Tranchen investieren.7 Durch die Anpassung an verschiedene Risikobedürfnisse8 der
Investoren wird demzufolge eine Ausweitung der Zielgruppen erreicht und es kann ein
größerer Erlös erzielt werden.9 Dieser kann abermals gesteigert werden, wenn der Emittent einen bestimmten Anteil als „Selbstbehalt“10 am Kreditportfolio, z. B. in Form des
FLP bzw. der Equity-Tranche, einbehält.11 Der Originator unterstreicht so die Qualität
des unterlegten Portfolios,12 da er signalisiert, dass für ihn weiterhin der Anreiz besteht,
die originären Kreditnehmer gewissenhaft zu überwachen.13
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Vgl.
Vgl. Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 719.
Vgl. Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 10.
Vgl. Abschnitt 2.5.2.2.5, Darst. 8, S. 27.
Vgl. hierzu die Ausführungen von DeMarzo, P. M., Pooling and Tranching, 2005. Vgl. erläuternd
hierzu Rudolph, B./Scholz, J., Pooling, 2007, S. 10-22.
Vgl. Krahnen, J. P., Stabilität, 2006, S. 4.
Vgl. DeMarzo, P. M., Pooling, 2005, S. 30.
Vgl. Akerlof, G. A., Market, 1970, S. 499.
Vgl. Sachverständigenrat, Verspielen, 2007, S. 113. Zudem können so Moral Hazard- und Adverse
Selection-Probleme vermindert bzw. abgebaut werden. Vgl. dazu ausführlich Henke, S.,
- 32 -
2.5.2.2.6 Mehrfachtranchierung
Der beschriebene Diversifikationseffekt kann jedoch noch weiter ausgebaut werden,
indem mit Hilfe von CDO ein tranchiertes Portfolio geschaffen wird, das auf verschiedensten ABS-Emissionen basiert (s. Darst. 10).1
Darst. 10: Ablauf einer Mehrfach-Tranchierung
Die Intention eines solchen heterogenen Portfolios, das durch die Mischung der unterschiedlich besicherten ABS-Portfolien und der Kombination verschiedener Risikoklassen entsteht, besteht in der erneuten Steigerung der Zinsmarge,2 aus der schließlich „höhere Residualerträge für die Investoren der jeweiligen Equity-Tranche generiert und die
anfallenden Transaktionskosten sowie Beratungshonorare der beteiligten Sponsorbanken finanziert [werden]“.3 Wird diese Prozedur mehrfach in Folge angewendet, entstehen strukturierte Wertpapiere, die nunmehr mit einem Forderungspool von CDO unterlegt sind und als CDO-Squared (CDO²) bezeichnet werden. Das vorrangige Ziel dieser
Aktion ist, einen „noch größeren Teil der Wertpapiere einer .. Emission als erstklassig
geratete Senior-Tranche zu strukturieren“4, der mit weiteren Tranchierungsdurchläufen
sogar noch gesteigert werden kann (s. Darst. 11).5
1
2
3
4
5
Vgl.
Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 7. Das Ziel einer maximalen Senior-Tranche,
frei von idiosynkratischen Risiken, beschreibt auch Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 11.
- 33 -
Hinweis: NR = not rated
Quelle: verändert übernommen aus Gorton, G., Panic, 2008, S. 35.
Darst. 11: Beispiel einer Mehrfach-Tranchierung mit CDO und CDO²
Neben einem „High Grade“-CDO-Portfolio1 kann ebenso ein „Mezzanine“CDO-Portfolio2 aus einer BBB-Tranche strukturiert werden. Gut zu erkennen ist, dass
auch hier ein großer Teil der ursprünglich als risikoreich eingestuften Wertpapiere wiederum ein erstklassiges Rating erhält und an entsprechende Abnehmer verkauft werden
kann.3 Mit jedem Tranchierungsdurchlauf steigt demzufolge der Anteil, der an institutionelle Investoren verkauft werden kann, wobei der Originator in zunehmendem Maße
von einer maximalen4 Zinsspanne profitiert.5
1
2
3
4
5
Vgl.
Die Bezeichnung „High Grade“ leitet sich aus der erstklassigen Qualität (A, AA, AAA) der unterliegenden ABS (hier: MBS) ab.
Die Bezeichnung erfolgt analog zur Namensgebung eines „High Grade“-Portfolios. Vgl. FN 1.
Die Verfahrensweise bei der Strukturierung von CDO² erfolgt analog. Einziger Unterschied ist, dass
die emittierten Wertpapiere nunmehr mit CDO unterlegt sind.
Hochverzinsliche Subprime-Kredite werden durch Emission von niedrigverzinslichen, erstklassig
bewerteten Tranchen refinanziert.
- 34 -
2.6 Asset Backed Commercial Paper (ABCP)-Programme
2.6.1 Abgrenzung einer Term-Transaktion
Die Laufzeit der bislang beschriebenen Strukturierungen bezog sich speziell auf fristenkongruente Term-Transaktionen, bei welchen aus Vermögenswerten mit langen Restlaufzeiten (wie z. B. Immobiliendarlehen), im Zuge einer einmaligen Verbriefung,
ebenso langfristige ABS-Wertpapiere mit Laufzeiten1 zwischen fünf und zehn Jahren
emittiert werden. Nur in selteneren Fällen sind die zugrunde liegenden Aktiva kurzfristiger Natur (z. B. Kreditkartenforderungen) und es werden mehrmalig Vermögenswerte
angekauft. Während dieser Reinvestitionsphase erhalten Investoren ausschließlich die
weitergeleiteten Zinszahlungen, sämtliche Tilgungszahlungen werden hingegen zum
Ankauf neuer Kredite genutzt, wodurch das Portfolio wieder „aufgefüllt“ wird. Die
endgültige Rückerstattung des Kapitaleinsatzes an die Anleger erfolgt erst in der Tilgungsphase. Nur so kann die Problematik von Laufzeitinkongruenzen innerhalb des
Kreditportfolios überwunden werden (s. Darst. 12).2
Quelle: Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 40.
Darst. 12: Term-Transaktionen vs. ABCP-Programme
1
2
Vgl.
Die Mindestlaufzeit beträgt i.d.R. 2 Jahre. Vgl. Deloitte & Touche GmbH, Securitisation, 2008, S. 15.
- 35 -
Alternativ besteht die Möglichkeit einer regelmäßigen Ausgabe kurzfristiger Geldmarktpapiere im Rahmen sog. Asset Backed Commercial Paper (ABCP-)Programme.
Diese waren anfänglich lediglich dazu gedacht, kurzfristige Handelsforderungen fristenkongruent zu refinanzieren,1 seit einigen Jahren werden die zugehörigen Zweckgesellschaften jedoch als Arbitrage-Vehikel „zweckentfremdet“.2 Dabei werden längerfristige Vermögenswerte verbrieft und über die regelmäßige Emission kurzfristiger Commercial Papers (CP) refinanziert. Die Zweckgesellschaft ist dabei auf Dauer angelegt
und wird daher auch als Conduit3 bezeichnet.4
2.6.2 Seller-Struktur
ABCP-Programmen sind normalerweise als sog. Multi-Seller-Struktur5 angelegt. Dabei
verkaufen zuerst mehrere einzelne Originatoren ihre Forderungen an die jeweilige bzw.
eine Gruppe von Originatoren an die gemeinsam eingerichtete Ankaufsgesellschaft
(Single-/Multi-Purchaser SPV). Diese veräußert dann in einem zweiten Schritt ihr jeweiliges Forderungsportfolio, das aus mittel- bzw. längerfristigen ABS, CDO oder
CDO² bestehen kann,6 an eine zentrale Finanzierungsgesellschaft, die als Multi-Seller-Conduit bezeichnet wird.7 Wie bei einem True Sale ist das Conduit insolvenzfest konzipiert und nur mit einer minimalen Eigenkapitaleinlage ausgestattet.8 Die
Gründung übernimmt in der Regel die Sponsorbank, die auch das ABCP-Programm
auflegt und es anschließend unterhält. Ihr fällt diesbezüglich meist auch die Funktion
des Verwalters zu, der für die Emission der Wertpapiere und die Auswahl sowie den
Ankauf der Forderungen verantwortlich ist.9 Darüber hinaus stellt sie, neben etwaigen
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Vgl.
Vgl.TSI Arbeitsgruppe, Krise, 2008, S. 12.
Conduit ist die englische Bezeichnung für “Leitung, Röhre“.
Ebenso möglich sind Single-Seller-Strukturen, die in der Regel von Finanzdienstleistern wie z. B.
Kreditkartenfirmen unterhalten werden, um eigene Forderungen zu verbriefen. Vgl. Basel Committee
on Banking Supervision, Report, 2009, S. 53. Auf diese Form soll jedoch im weiteren Verlauf nicht
näher eingegangen werden, da sie sich wegen der hohen Kosten nur bei hohen Volumina und einem
dementsprechend großen Unternehmen rechnet und somit (im europäischen Raum) seltener anzutreffen ist. Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 101.
Vgl. Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 48. Der Ankauf durch eine Zweckgesellschaft
und die anschließende Weiterleitung an ein Conduit wird als „Two Tier Structure“ bezeichnet. Vgl.
Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 54, FN 112.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 54, FN 111.
- 36 -
Credit Enhancements, meist ebenso die Liquiditätslinie,1 wodurch ein sicherer Ankauf
der Forderungen gewährleistet ist (s. Darst. 13).2
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Hommel, U. et al., Gutachten, 2005, S. 11.
Darst. 13: Struktur einer Multi-Seller Transaktion
Multi-Seller-Verbriefungen sind vor allem für Kreditinstitute interessant, die selbst einen zu geringen Forderungsbestand oder keinen großartigen Transaktionsbedarf haben.
Das Mindestvolumen verteilt sich hierbei auf mehrere Originatoren. Zudem kann durch
die Bildung eines gemeinsamen Pools und der damit einhergehenden Zusammenführung verschiedener Portfoliorisiken eine bessere Diversifizierung3 bei gleichzeitiger
Senkung der Transaktionskosten erreicht werden, da sich auch die Belastungen auf
mehrere Institute verteilen.4 Ebenso gestatten Multi-Seller-Strukturen den Originatoren
anonym zu bleiben, was ihnen, in Verbindung mit ABCP-Programmen, einen indirekten
Kapitalmarktzugang verschafft und somit neue Wege der Refinanzierung eröffnet, ohne
dabei an die Hürde eines eigenen erstklassigen Ratings gebunden zu sein.5 Demzufolge
stehen bei einer ABCP-Emission nicht die Namen der Originatoren, sondern vielmehr
1
2
3
4
5
Vgl.
Vgl. Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 8-9. Die Sponsoren mussten diese Liquiditätszusagen bei einer Laufzeit von bis zu 364 Tagen unter Basel I (bis Ende 2007) nicht durch Eigenkapital unterlegen. Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 18. Gerade in der Finanzkrise hat sich dieser
vermeintliche Vorteil allerdings ins Gegenteil verkehrt, wie das Beispiel der Deutschen Industriebank
AG (IKB) zeigt. Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 108-116.
Vgl. Bayerische Landesbank, Handbuch, o.J., S. 12.
So werden bei Conduits in der Regel unterschiedliche Kreditarten, Handelsforderungen und selbst
ABS, also Kredite, die bereits verbrieft wurden, in sog. CDO-Portfolien kombiniert. Dies macht die
Portfolios wesentlich heterogener als Term-Transaktionen. Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, Report, 2009, S. 53. Zu CDO vgl. auch Abschnitt 2.7, S. 41.
Vgl. Rudolph, B. et al., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 47-48.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 61; ebenso Bayerische Landesbank, Handbuch, o.J., S. 12.
- 37 -
der Name bzw. die Reputation des Gründers oder des Programms im Vordergrund.1
Diese Vorgehensweise macht die Struktur für Anleger jedoch in zunehmendem Maße
intransparent, weshalb sich potentielle Investoren allein auf die sachgerechte Einschätzung und die Expertise der Rating-Agenturen verlassen müssen.2 Das Rating ist somit
gerade bei ABCP-Programmen von essentieller Bedeutung.
2.6.3 Fristentransformation durch ABCP-Programme
Bei einem ABCP-Programm zahlen die Kreditnehmer weiterhin die ausstehenden
Rechnungen an die Forderungsinhaber, welche die Zahlungen an das Conduit weiterleiten. Die Zweckgesellschaft schüttet indes nur einen geringen Teil der erhaltenen Mittel
als Zinsen an die Anleger der CPs aus, da der Großteil der Summe für den Ankauf neuer
Forderungen bestimmt ist. Die Tilgung der ausgegebenen Wertpapiere erfolgt wiederum
durch die Emission neuer CPs, was den „revolvierende[n] Charakter dieser Transaktionsform“3 unterstreicht (s. Darst. 14).4
Darst. 14: Grundstruktur eines ABCP-Programms
1
2
3
4
Vgl.
- 38 -
Unterstellt man dabei eine reguläre Zinsstrukturkurve, so wird für kurzlaufende1
ABCPs, auf Grund des erstklassigen (kurzfristigen) Ratings2, ein niedrigerer risikoadjustierter Zinssatz vergütet als für die unterliegenden längerfristigen ABS.3 Dies führt
zu einem Zinsarbitrageeffekt4. Durch diese Fristentransformation werden revolvierende
Einnahmen generiert, die sowohl „hohe Residualerträge für die Investoren der EquityTranche“5 erzeugen als auch die Transaktionskosten und Honorare der Sponsorbanken
decken. Bei der ABCP-Emission selbst kann auf die Einteilung in unterschiedliche
Tranchen verzichtet werden, da die Struktur des gesamten ABCP-Programms bewertet
und somit nur ein einheitliches Rating6 vergeben wird.7 Dieses ist in der Regel erstklassig, da am Geldmarkt gewöhnlich nur bonitätsmäßig einwandfreie8 Papiere abgesetzt
werden können.9
Probleme treten bei einem ABCP-Programm auf, wenn eine Emission nicht vollständig
zum Nominalwert veräußert wird und die Tilgungszahlungen der vorab emittierten
Wertpapiere nur zum Teil refinanziert werden können. Dadurch würde dem Conduit ein
Liquiditätsrisiko entstehen, da es lediglich eine geringe Eigenkapitaldecke aufweist und
keinen Verlustpuffer aus einer Tranchierung besitzt, mit dem es den Liquiditätsbedarf
aus eigener Kraft kompensieren könnte. Eine Insolvenz der Zweckgesellschaft wäre die
Folge und es käme im weiteren Verlauf zu einem Ausfall der Zins- und Tilgungszahlungen der ABCPs. Die Investoren hätten demnach nicht nur die Ausfallrisiken des unterliegenden Portfolios, sondern auch das Liquiditätsrisiko der Zweckgesellschaft bei
ungünstigen Geldmarktentwicklungen zu tragen, was ein dementsprechend schlechtes
Rating und deshalb einen weitestgehend negativen Verkaufserfolg der CPs zur Folge
hätte.10 Damit die emittierten CPs aber dennoch ein erstklassiges Rating erhalten, wer1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Vgl.
Die Laufzeit der kontinuierlich ausgegebenen CPs bewegt sich dabei zwischen 7 und 364 Tagen. Vgl.
Bayerische Landesbank, Handbuch, o.J., S. 12. Im Regelfall beträgt sie jedoch zwischen 30 und 50
Tagen. Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, Report, 2009, S. 53. Vgl. ebenso Abschnitt
2.6.2, FN 5, S. 35.
Vgl. hierzu Anhang I, Darst. 35, S. 88.
Die Nutzung von Zinsarbitrageeffekten wird auch als „riding-the-yield-curve“ bezeichnet.
CP werden nur mit einem einzigen, kurzfristigen Rating versehen. Vgl. Bayerische Landesbank,
Handbuch, o.J., S. 49. Vgl. hierzu auch Anhang I, Darst. 35, S. 88.
Vgl. Bayerische Landesbank, Handbuch, o.J., S. 12.
Vgl. Franke, G./Hax, H., Finanzwirtschaft, 2004, S. 59-60.
- 39 -
den daher nur erstklassig geratete Papiere aus Senior-Tranchen in das unterliegende
Portfolio übernommen und neben der Liquiditätslinie gegebenenfalls weitere Credit
Enhancements zur Verbesserung der Bonität eingerichtet.
2.6.4 Spezielle Ausgestaltungsformen der Zweckgesellschaft
Bei derartigen Credit Enhancements handelt es sich, unter Annahme eines stets liquiden
Kapitalmarktes, meist um Marktwerttrigger1, die oftmals bei Zweckgesellschaften zum
Einsatz kommen, wenn diese nur mit einer partiellen Liquiditätslinie2 von 5 % bis 10 %
ausgestattet sind. Die Portfolios derartiger Structured Investment Vehicles (SIVs),3 bestehen dann oftmals aus kapitalmarktnotierten, fungiblen Wertpapieren, die neben CPs
auch über kapitalmarktfähige Medium-Term Notes4 (66 %) und Capital Notes5 (7 %)
mit Gewinnbeteiligung refinanziert werden (s. Darst. 15).
Quelle: Verändert übernommen aus International Monetary Fund, Report, 2008, S. 71.
Darst. 15: Charakteristika von Conduit, SIV und SIV-Lite
Ein weiteres Merkmal, das SIVs von traditionellen Conduits unterscheidet, ist die vorhandene Strukturierung, d. h., die Emission erfolgt in verschiedenen Tranchen:
1
2
3
4
5
Vgl.
Vgl. dazu Abschnitt 2.5.2.2.4, S. 24.
In diesem Fall erfolgt die Steuerung des Liquiditätsrisikos über Kapital- und Liquiditätsmodelle, deren
Einsatz zuvor von Rating-Agenturen gebilligt wurde. Vgl. Gorton, G., Panic, 2008, S. 44.
Medium-Term Notes sind mittelfristige Anleihen mit einer Laufzeit von ein bis drei Jahren.
Capital Notes sind Nachrangpapiere mit höherer Verzinsung und höherem Risiko als ABCP. Vgl.
- 40 -
Die ersten Verluste werden dabei regulär von der Equity-Tranche übernommen und erst
wenn diese vollständig ausgefallen ist, sind auch die weiteren Tranchen, d. h. die Inhaber der emittierten Wertpapiere, von den Verlusten betroffen.1
Grundsätzlich sind die meisten ABCP-Programme gut diversifiziert, wobei der Forderungspool eines Conduits zu ungefähr 11 % aus Subprime-Immobiliendarlehen2 und zu
ca. 11 % aus ABS-Papieren besteht, die selbst zum Teil mit Immobilienkrediten unterlegt sein können (CDO). SIVs weisen demgegenüber ein nochmals höheres Kontingent
an Forderungen aus dem Subprime-Segment auf, wobei der Anteil des Forderungspools,
der direkt mit Immobilienkrediten unterlegt ist, bei ca. 20 - 25 % liegt. Hinzu kommt
ein indirektes Engagement von 11 % über CDO-Papiere. Sie können ebenso mit Immobilienkrediten unterlegt sein.3 Klassische SIVs besitzen zudem eine dynamische Kapitalstruktur, die es erlaubt, sowohl die Refinanzierung als auch das Volumen zu ändern.4
Das SIV-Lite, das eine Variante des traditionellen SIVs darstellt, besitzt hingegen eine
statische Kapitalstruktur.5 Hierbei kann weder das Volumen noch die Refinanzierung
verändert werden, da der Forderungsbestand vordefiniert ist.6 Er besteht fast ausschließlich aus Wertpapieren, die mit Subprime-Immobilienkrediten unterlegt sind,7 was das
SIV-Lite, in Verbindung mit der nochmals eingeschränkten Liquiditätslinie, zu einem
besonders riskanten Konstrukt macht: So reduziert sich zwar das Liquiditätsrisiko des
Sicherungsgebers, in der Regel die Sponsorbank, erheblich; den Investoren der EquityTranche entsteht jedoch im Gegenzug ein zusätzliches Kursrisiko, das aus dem
Zwangsverkauf des unterliegenden Portfolios erwächst, wenn die Marktwerttrigger unterschritten werden.8 Dennoch konnten mit Anlagevehikeln „Erträge aus dem Leverage-Eơekt, der Fristentransformation und der Risikotransformation realisiert werden“.9
Da sie kein regulatorisches Eigenkapital vorhalten mussten, arbeiteten besonders SIVs
und SIV-Lites bis kurz vor Ausbruch der Finanzkrise mit sehr großen Hebeln.10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Vgl.
Vgl. International Monetary Fund, Report, 2007, S. 18.
Vgl. International Monetary Fund, Report, 2007, S. 18.
Vgl. Brunnermeier, M., Presentation, 2007, S. 4.
Vgl. Brunnermeier, M., Presentation, 2007, S. 4.
Bis zu 96 % (s. Darst. 15, S. 39). Vgl. dazu auch Gorton, G., Panic, 2008, S. 44.
- 41 -
2.7 Motive der Verbriefung aus der Sicht von Banken
2.7.1 Arbitrage-CDO
Bei der Betrachtung der Motive für eine Verbriefung aus der Sicht eines Kreditinstituts
ist vorab der Fall von Arbitrage-CDO abzugrenzen, da hierbei die Kredite nicht vom
Originator selbst gewährt, sondern von einer dritten Partei angekauft wurden. Diese
Form der Verbriefung wird überwiegend in Amerika von spezialisierten Investmentbanken praktiziert, wobei die Besonderheit darin besteht, dass normalerweise die Gesamtheit der emittierten Wertpapiere ohne Einbehalt eines FLP veräußert wird. Der Ertrag ergibt sich bei derartigen Konstruktionen aus dem Verkaufserlös der emittierten
Wertpapiere vermindert um den Einkaufspreis und den mit der Transaktion anfallenden
Kosten.1
2.7.2 Balance-Sheet-CDO
Wurden die Kredite hingegen vom Originator selbst gewährt (Balance-Sheet-CDO),
gibt es sechs Kernmotive, die für eine Verbriefung sprechen, anstatt die Kredite bis zur
Fälligkeit zu halten (hold to maturity):2
1. Entlastung des ökonomischen und regulatorischen Eigenkapitals,
2. Konzentration auf Kernkompetenzen,
3. Diversifikation des Kreditrisikos,
4. Verbesserung des Liquiditätsmanagements,
5. Management von Erträgen und
6. die Senkung der Finanzierungskosten.
Auf diese Motive wird im Folgenden eingegangen.
2.7.2.1 Entlastung des Eigenkapitals
Eigenkapital dient einem Kreditinstitut vorrangig zur Pufferung unerwarteter Verluste
und gewährleistet so den Fortbestand der Geschäftstätigkeit auch in Zeiten einer Krise.
1
2
Vgl.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 81, Vgl. Kothari, V., Securitization, 2006, S. 423-426.
- 42 -
Ökonomisches Eigenkapital beinhaltet dabei sowohl bilanzielles Eigenkapital als auch
Teile des nachrangigen Fremdkapitals. Dies bedeutet, dass sämtliche Risikodeckungspotentiale, die für das Auffangen eines unerwarteten Verlustes vorgehalten werden, von
diesem Begriff erfasst sind. Ähnliches gilt für das regulatorische Eigenkapital, das jedoch nicht zwingend deckungsgleich mit dem ökonomischen Eigenkapital ist, da es auf
Grundlage der Vorgaben der Bankenaufsicht ermittelt wird. Prinzipiell gilt jedoch der
Grundsatz, dass einem höheren Risiko mit einer erhöhten Eigenkapitalausstattung begegnet werden sollte.1
2.7.2.2 Fokussierung der Kernkompetenzen
Die Verbriefung erlaubt es Banken zudem, sich verstärkt auf ihre jeweiligen Kernkompetenzen zu konzentrieren. Dazu trägt insbesondere die Aufteilung der Wertschöpfungskette des Kreditgeschäfts in einzelne Bestandteile bei (s. Darst. 16).
Darst. 16: Aufgebrochene Wertschöpfungskette des Kreditgeschäfts
Somit ist eine Verlagerung einzelner Aktivitäten auf andere, spezialisierte Geschäftspartner möglich, wodurch komparative Wettbewerbsvorteile erzielt werden können.
Analog ist diese Fokussierung auch innerhalb des Kreditportfolios an sich, z. B. durch
Spezialisierung auf bestimmte Marktsegmente oder Branchen, möglich.2
2.7.2.3 Diversifikation des Kreditrisikos
Durch eine Spezialisierung würde das Portfolio freilich nach kurzer Zeit eine verstärkte
Risikokonzentration aufweisen, da sich gerade die Fokussierung, z. B. auf Regionen
oder Branchen, negativ auf die erstrebenswerte Granularität des Risikos auswirkt. Doch
auch diese Effekte können mit Hilfe der Verbriefung und der damit einhergehenden
1
2
Vgl.
- 43 -
Diversifikationsmöglichkeit des Portfolios erfolgreich vermieden werden. Darüber hinaus schließen sich Spezialisierung und Diversifikation nicht mehr aus, da nun auch Aktiva aus den Kerngeschäftsfeldern der Kreditinstitute, unter Beibehaltung der Servicerfunktion, verkauft werden können und zugleich das Kreditportfolio durch Risikotransfer
bzw. Investition in fremde Risiken diversifiziert werden kann.1
2.7.2.4 Verbesserung des Liquiditätsmanagements
Im Falle eines True Sale der Kredite kommt es, im Gegensatz zum isolierten Transfer
des Kreditrisikos2, zu einem Aktivtausch und damit zu einer Zuführung von Liquidität
(Funding).3 Folglich stellt die Verbriefung eine Alternative zu herkömmlichen Finanzierungsformen dar, was zu einer gesteigerten Unabhängigkeit der Bank führt.4 Vorteilhaft
ist in diesem Zusammenhang auch, dass verschiedene Kriterien wie die Qualität der
emittierten Vermögenswerte, die rechtliche Transaktionsstruktur oder die Strukturierung
der Zahlungsströme unmittelbar und kurzfristig beeinflusst werden können. Dies spielt
insbesondere im Hinblick auf die Kapitalbeschaffung von Investoren eine wesentliche
Rolle.5 Ebenso können neue Anlegerkreise angesprochen werden, die zuvor nicht als
Kapitalgeber in Frage kamen. Dabei handelt es sich insbesondere um institutionelle Anleger wie Pensionskassen oder spezielle Geldmarktfonds, denen ein Kauf der Papiere
bislang durch regulatorische Vorschriften untersagt war. Durch die Verbriefung ist es
auch für sie möglich, Teile einer AAA-gerateten Senior-Tranche in ihren Bestand aufzunehmen, die aus einem Portfolio von BBB-gerateten Wertpapieren konstruiert6 wurde, statt, wie bislang üblich, nur in festverzinsliche Wertpapiere mit AAA-Rating zu
investieren.7 Ein weiterer positiver Aspekt ist die Tatsache, dass durch Verbriefung ein
Bilanzstrukturmanagement betrieben werden kann, wodurch auch eine Steuerung des
Liquiditätsrisikos, d. h. der Gefahr einer nicht fristgerechten Bedienung aller fälligen
Zahlungsansprüche, möglich wird.8 Hat sich das Instrument der Verbriefung bereits im
jeweiligen Kreditinstitut durchgesetzt, laufen Folgetransaktionen wesentlich zügiger
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Hier ist der Liquiditätseffekt nur unter bestimmten Umständen möglich bzw. gewünscht. Vgl. Abschnitt 2.4.2.2, S. 15.
Vgl. Abschnitt 2.5.2.2.6, Darst. 11, S. 33.
Vgl. Brunnermeier, M. K., Deciphering, 2009, S. 80.
- 44 -
ab.1 Infolgedessen kann die Verbriefung künftig auch zur kurzfristigen Steuerung von
Liquiditätsrisiken verwendet werden.2
2.7.2.5 Ertragsmanagement
Entspricht der Verkaufserlös, der bei einer echten Verbriefung erzielt wird, abzüglich
der zuvor gebildeten Wertberichtigungen genau dem Buchwert der Kredite, so handelt
es sich um eine ergebnisneutrale Transaktion. Liegt der Verkaufspreis des Forderungspools hingegen über dem Buchwert, entsteht daraus ein Ertrag.3 Somit können Banken
Verbriefungstransaktionen nutzen, um ihr Ergebnis zu beeinflussen. Dies wird in der
Praxis kritisch gesehen, da trotz der Vereinnahmung zukünftiger Gewinne zum Transaktionszeitpunkt die damit verbundenen Risiken, z. B. durch Einbehalt des FLPs, weiterhin bestehen.4 Eine Anwendung wurde daher auch nur selten und lediglich bei amerikanischen Kreditinstituten beobachtet, was zudem darauf zurückzuführen sein dürfte,
dass Banken gemeinhin einfachere bilanzielle Wege der Beeinflussung des Jahresergebnisses zur Verfügung stehen.5
2.7.2.6 Senkung der Finanzierungskosten
Liegt im Zuge einer Verbriefungstransaktion das Rating der emittierten Wertpapiere
über dem Rating der emittierenden Bank, so kann sie durch Kreditrisikoarbitrage ihre
Kosten der Fremdfinanzierung senken.6 Zu beachten ist hierbei jedoch unter anderem
die Höhe der angesetzten kalkulatorischen Eigenkapitalkosten, das Ausmaß der vom
Originator gestellten Sicherungsmaßnahmen und nicht zuletzt die Verwendung der neu
gewonnenen Liquidität.7
2.8 Ausgewählte Nachteile und Gefahren der Verbriefung
2.8.1 Volumina und Kosten
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Vgl. Emse, C., Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 79. Als Beispiel führt sie den Forderungsverkauf
zum jeweiligen Barwert an, im Zuge dessen eine Vorverlagerung entstandener Excess Spreads (vgl.
dazu Abschnitt 2.5.2.2.3, S. 24) auf den Veräußerungszeitpunkt stattfindet.
Vgl. Ricken, S., Kreditrisikotransfer, 2007, S. 155, 179.
Vgl. Bär, H. P., Securitisation, 2000, S. 328, 330 f. Anschaulich hierzu auch Ricken, S.,
Handlungshilfen, 2008, S. 92-95.
- 45 -
Damit eine Verbriefungstransaktion zu einem ökonomisch sinnvollen Preis durchgeführt werden kann, ist, im Unterschied zu einem Bankkredit, ein gewisses Mindestvolumen erforderlich. In der Regel wird hierbei von einem Betrag an Forderungen in Höhe
von 10 - 20 Mio. Euro1 ausgegangen, doch gerade im Bereich der Handelsforderungen
gibt es mittlerweile Conduits, die Verbriefungstransaktionen bereits ab einem Volumen
von 5 Mio. Euro anbieten (s. Darst. 17).2
Quelle: Schmeisser, W./Leonhardt, M., Transaktionen, 2006, S. 65.
Darst. 17: Verbriefungskosten in Abhängigkeit vom Verbriefungsvolumen
2.8.2 Die Problematik der Transparenz von CDO
Ein weiterer Nachteil einer Asset Securitisation ist die zunehmende Verschleierung der
Art und Qualität der unterliegenden Forderungen.3 Besonders die in Verbindung mit
CDO- und CDO²-Papieren verbundenen, mehrmaligen Verbriefungen, lassen in zunehmendem Maße die gesamte Struktur immer intransparenter werden.4 Hinzu kommt, dass
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Hommel, U. et al., Gutachten, 2005, S. 14. Die Kosten bei einem Mindestvolumen von fünf Millionen Euro sind in der Grafik entsprechend hervorgehoben.
- 46 -
sich die Eigenschaften der Wertpapiere bei einem Ausfall gravierend verändern: Einfach strukturierte Formen hängen lediglich von der Höhe der Ausfälle des unterliegenden Forderungspools ab, bei mehrfach strukturierten Papieren spielt jedoch zusätzlich
die Verteilung der Verluste eine äußerst wichtige Rolle. Je gleichmäßiger sich Ausfälle
auf die unterliegenden Forderungen verteilen, desto mehr ABS-Emissionen sind betroffen und desto mehr Verluste können durch die nachrangigen Tranchen abgefedert werden.1 Letztlich sinkt dadurch die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls der emittierten CDO
und CDO².2
Treten die Ausfälle jedoch gebündelt in einem kleinen Teil der unterliegenden ABS auf,
steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Verluste auf vorrangige ABS-Tranchen übergreifen und damit auch die CDO- und CDO²- Emissionen betroffen sind. Bei Mehrfachstrukturierungen liegt also ein nichtlinearer Zusammenhang zwischen dem unterlegten
Forderungspool und dem Ausfallrisiko vor.3 Die Auswirkungen lassen sich anhand eines vereinfachten Beispiels verdeutlichen:
Eine aus drei (Senior-, Mezzanine-, Junior-)Tranchen bestehenden CDO-Emission ist
mit drei Mezzanine-Tranchen unterschiedlicher ABS-Transaktionen unterlegt. Von diesen wird angenommen, dass die Equity- und Mezzanine-Tranchen je zwei Ausfälle unterliegender Kreditforderungen verkraften können. Bei jedem weiteren Ausfall ist somit
die darüber liegende Tranche betroffen. Wenn sich nun die Ausfälle von vier Kreditforderungen, dargestellt durch rote Sterne, gleichmäßig auf alle drei ABS-Emissionen verteilen, werden sie von der jeweiligen Equity-Tranche vollständig absorbiert und die
Mezzanine-Tranchen bleiben unberührt. Dies bewahrt die gesamte CDO-Emission im
weiteren Verlauf vor einem Kreditausfall. Ist von dem Ausfall der vier Forderungen
jedoch nur eine einzige ABS-Emission betroffen, fallen Equity- und MezzanineTranchen von ABS- und CDO-Emission vollständig aus (s. Darst. 18).4
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Whetten, M./Adelson, M., Demystified, 2005, S. 4.
Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, Credit, 2005, S. 87.
- 47 -
Quelle: Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 12.
Darst. 18: Effekt der Verteilung von Kreditausfällen auf das Risiko von CDO bzw. CDO²
Dieses „Alles-oder-Nichts“-Prinzip ist ein grundsätzliches Phänomen der Wertpapiertranchierung, denn je niedriger eine Tranche angesiedelt und je „dünner“ sie konzipiert
ist, desto wahrscheinlicher kommt es zu einem Totalausfall aller Zins- und Tilgungszahlungen. Ein solches Ereignis wird daher auch als „Cliff Risk“1 bezeichnet.2
2.8.3 Auswirkungen auf die Stabilität des Finanzsystems
Grundsätzliches Ziel einer Verbriefung ist die Auslagerung der Extremrisiken aus der
Bankbilanz durch Veräußerung der Senior-Tranchen. Dieser scheinbar umfassende Risikotransfer erfolgt jedoch nur auf den ersten Blick, da das FLP, das den Großteil der
Risiken beinhaltet, in der Regel von den Kreditinstituten selbst einbehalten wird.3 Indem Banken zur Optimierung des ökonomischen Eigenkapitals den Erlös aus der Verbriefung zunehmend in die erneute Vergabe gleichartiger Kredite reinvestieren,4 setzen
sie sich einem steigenden systematischen Risiko aus,5 da sich die Bilanz, unter Annah-
1
2
3
4
5
Vgl.
Für eine ausführliche Darstellung des „Cliff Effects“ vgl. auch Basel Committee on Banking
Supervision, Developments, 2008, S. 37-38, 53-56.
Vgl. Whetten, M./Adelson, M., Demystified, 2005, S. 12 f.
Vgl. Krahnen, J. P., Stabilität, 2006, S. 4 (m. w. N.).
Vgl. Hänsel, D. N./Krahnen, J. P., Evidence, 2007, S. 1.
Vgl. Krahnen, J. P./Wilde, C., Banking, 2006, S. 2.
- 48 -
me einer fortlaufenden Verbriefung1, zunehmend mit FLPs füllt. Dieser Kreislauf endet
schließlich, wenn die Bilanz vollständig mit FLPs gefüllt ist, wobei das ausgegebene
Kreditvolumen durch einen Multiplikatoreffekt auf ein Vielfaches des anfänglichen
Wertes angestiegen ist.2 Als Konsequenz dehnt sich das Geschäftsfeld der klassischen
Kreditbank immer weiter auf den Tätigkeitsbereich einer Investmentbank aus und es
entsteht ein hybrides Finanzsystem als Mischung des bank- und marktbasierten3 Finanzierungsmodells.4
Ein weiterer Nachteil ist der Anstieg des systemischen Bankrisikos, d. h. eines „gemeinsamen Ausfall[s] mehrer [!] (juristisch) unabhängiger Finanzinstitute“.5 Diesem kann in
der Regel vorgebeugt werden, wenn bei einer vollständigen Verbriefung des Bankbuches die Senior-Tranche an Investoren außerhalb des Finanzsystems im engeren Sinn6
verkauft wird. Ein möglicher Ansteckungseffekt zwischen den Instituten kann so wirksam abgemildert werden.7 Indem sich jedoch Banken zunehmend selbst8 bzw. über ihre
SIVs als Investoren betätigen oder die Senior-Tranche bei einer Emission einbehalten9,
wird eine wirkungsvolle Verlagerung von Teilrisiken verhindert und die Abhängigkeit
der Institute von systematischen Risiken steigt.10
Dies führt wiederum dazu, dass das Kreditportfolio in zunehmendem Maße von Ausfallkorrelationen abhängt. Gerade bei Mehrfachverbriefungen kann beobachtet werden,
dass sich das Risiko nicht nur auf vorrangige Tranchen verlagert, wenn „es in der Verlusthierarchie … zu einem Ausfall kommt“11, sondern auch, wenn sich makroökonomische Gegebenheiten wandeln, die das Risiko des zu Grunde liegenden Portfolios beeinflussen.12 Die Auswirkungen einer Kombination systematischer und idiosynkratischer
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Vgl.
Es wird angenommen, dass bei jeder neuen Verbriefung identische Risiken eingegangen werden.
Vgl. Ricken, S., Handlungshilfen, 2008, S. 93-95. (m. w. N.) Demnach könnte ein Portfolio an Erstverlustpositionen in Höhe von 100 Mio. Euro unter Basel I, rein rechnerisch, verbriefte Risiken von bis zu
2,1 Mrd. Euro beinhalten. Dieser Multiplikatoreffekt ist auch unter Basel II zu beobachten, jedoch nur
noch in abgeschwächter Form. Für eine Beispielrechnung vgl. Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 11-12.
Für eine ausführliche Unterscheidung vgl. Sachverständigenrat, Verspielen, 2007, S. 121-123.
Vgl. Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 11-12.
Krahnen, J. P., Stabilität, 2006, S. 6.
Zum Finanzsystem i. e. S. zählen z. B. Banken und Versicherungen.
Vgl. Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 13, 16.
Vgl. Krahnen, J. P., Handel, 2005, S. 16.
Vgl. Krahnen, J. P., Stabilität, 2006, S. 5-6. In diesem Zusammenhang weist er zudem darauf hin, dass
diese Aussage sowohl für True Sale als auch synthetische Transaktionen gilt.
Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 15. (m. w. N.)
- 49 -
Risiken auf die Verlustverteilung des Sicherheitenpools werden dabei anhand der Ausfallkorrelationen zwischen den Schuldnern geschätzt. Nimmt eine Korrelation idealerweise einen Wert nahe Null an, so kann die Verlustverteilung durch eine verzerrte Glockenkurve (gelb) dargestellt werden.1 Sie spiegelt die Folgen des idiosynkratischen Risikos wider, bei dem nur eine geringe Anzahl der Assets von Ausfällen betroffen ist.
Das Portfolio weist somit lediglich eine schwache Korrelation auf (s. Darst. 19).2
Quelle: Fender, I./Mitchell, J., Finanzierungen, 2005, S. 86.
Darst. 19: Verteilung der Ausfallwahrscheinlichkeiten
Im entgegengesetzten Fall (grün) ist eine deutliche Verschiebung der Verlustverteilung
in Richtung der Randbereiche zu erkennen: Vorrangige (Senior-)Tranchen werden sensitiver gegenüber systematischen Risiken, die durch Auswirkungen auf eine Vielzahl
von Vermögenswerten des unterliegenden Sicherheitenpools zu einer hohen Korrelation
führen. Als Folge erleiden „Senior-Tranches .. by far the largest relative change in
default expectation“3, was sich auch auf Ratings auswirken kann, die nichts weiter sind,
als Beurteilungen des erwarteten Verlustes bzw. der Ausfallwahrscheinlichkeit.4 Im
ungünstigsten Fall kann ein derartiger Anstieg des Risikos daher eine überproportionale
Herabstufung des Wertpapier-Ratings bewirken.5
1
2
3
4
5
Vgl.
Vgl. Fender, I./Mitchell, J., Finanzierungen, 2005, S. 86. Vgl. ebenso Abschnitt 2.5.2.2.5, Darst. 9,
S. 28.
Krahnen, J. P./Wilde, C., Risk, 2008, S. 13.
Vgl. Fender, I./Mitchell, J., Finanzierungen, 2005, S. 87-88.
Vgl. Buhl, H. U./Bartmann, P./Hertel, M., Ursachen, 2009, S. 12. Dies könnte unter Umständen auch
negative Auswirkungen auf bestehende Marktwerttrigger haben. Vgl. hierzu Abschnitt 2.5.2.2.4,
S. 24 f.
- 50 -
2.8.4 Friktionen durch Zerlegung der Wertschöpfungskette
Doch auch die Zerstückelung der Wertschöpfungskette bei der Vergabe, Verbriefung
und Refinanzierung der Kredite kann sich negativ auswirken und die Entstehung einer
Reihe von Friktionen1 innerhalb des gesamten Prozessablaufs begünstigen.2 Diese sind
dabei nicht neu und bleiben in der Regel auch kontrollierbar, jedoch waren einige Friktionen ursächlich für die Entstehung der Finanzkrise.3
Ashcraft und Schuermann haben diese Hemmnisse zwischen den einzelnen Parteien in
ihren Ausführungen herausgearbeitet und die Informationsprobleme anhand der
aufgespaltenen Wertschöpfungskette einer Verbriefung von Subprime-Immobiliendarlehen benannt.4 Ihre Ergebnisse sind in den nachfolgenden Abschnitten
zusammenfassend dargestellt.
Einleitend vermittelt hierzu die anschließende Grafik einen Überblick über die verantwortlichen Hauptakteure und wichtigsten Friktionen, die im Zuge der Verbriefung auftreten können. Ein unvermeidliches Hemmnis stellt dabei die fortwährende, asymmetrische Verteilung von Informationen dar, da bei jedem Schritt im Prozess der Verbriefung
eine Partei mehr Informationen besitzt als die andere (s. Darst. 20).5
1
2
3
4
5
Vgl.
Für eine ausführliche Darstellung der Anreizprobleme beim Kreditrisikotransfer vgl. Henke, S.,
Vgl. Rudolph, B., Grundsatzfragen, 2009, S. 15.
Vgl. Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD), Finanzstandort, 2008, S. 103.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 3-12.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 3.
- 51 -
Quelle: Verändert übernommen aus Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 3.
Darst. 20: Friktionen zwischen den Beteiligten einer Verbriefung
2.8.4.1 Predatory Lending
Die erste Friktion (1.), das sog. „Predatory Lending“, wird zwischen Kreditoriginator
und Kreditnehmer festgestellt, wobei Letzterer, aufgrund seiner Unerfahrenheit oder
seines unzureichenden Wissens in Finanzangelegenheiten, von der Bank übervorteilt
wird.1 So war vermutlich gerade Subprime-Kreditnehmern nicht klar, welches Risiko
sie durch die zeitverzögerten Belastungen eingegangen waren,2 da sie nur unzureichend
„über ihre Rechte und Pflichten beim Abschluss des Kreditvertrages … aufgeklärt wurden.“3 Die seit Jahren kontinuierlich ansteigenden Immobilienpreise waren dabei offenbar das Hauptargument, das Kreditgeber (erfolgreich) verwendeten, um die potentiellen
wirtschaftlichen Gefahren zu verharmlosen.4
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 5, 70-71.
- 52 -
2.8.4.2 Mortgage Fraud
Das zweite Hemmnis bei einer Verbriefung kann aus einer Informationsasymmetrie
zwischen dem Arrangeur und dem Originator resultieren. Der Originator, der mehr Informationen über den Kreditnehmer besitzt, kann mit diesem zu Lasten des Arrangeurs
kooperieren (Kollusionsgefahr1). Dieser potentielle „Mortgage Fraud“ (2.) kann dabei
situationsbedingt entweder als Predatory Lending oder Predatory Borrowing auftreten:
Im ersten Fall wird beispielsweise der Kreditnehmer davon überzeugt, sich einen zu
hohen Betrag zu leihen, wohingegen er im zweiten Fall selbst versucht, den Kreditgeber
von einer überhöhten Kreditvergabe zu überzeugen.2 In beiden Fällen kommt es meist
zu einer Schönung oder gar Fälschung der Kreditunterlagen.3
2.8.4.3 Adverse Selektion
Informationsasymmetrien können auch zwischen dem Arrangeur und einem externen
dritten Akteur, wie z. B. einem „Refinanzier“4 oder einem Asset Manager5, vorliegen.
Dabei ist der Arrangeur besser über die Qualität der Kredite informiert, was zu einer
bewussten adversen Selektion (3.) führen kann. Dabei wählt der Arrangeur nur schlechte Kredite für die Verbriefung aus und behält qualitativ hochwertige in seinem Portfolio
zurück.6 Es entsteht das bereits beschriebene Lemons-Problem.7
2.8.4.4 Moral Hazard
Ein Moral-Hazard-Problem (4.) besteht zwischen dem Hypothekenschuldner und dem
Servicer. Damit der Wert des beliehenen Objektes erhalten bleibt, muss der Schuldner
unter anderem für die Durchführung notwendiger Reparaturen sorgen und Versicherungen sowie anfallende Steuern begleichen. Wenn er jedoch in eine finanzielle Notlage
gerät und das Darlehen nicht mehr ordnungsgemäß bedienen kann, ist der Anreiz für
den Kreditnehmer gering, diesen Zusatzverpflichtungen weiterhin nachzukommen. Dies
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 5 f., 72-74.
Asset Manager sind meist Pensionsfonds oder Monoliner.
Vgl. dazu Abschnitt 2.5.2.2.5, S. 29.
- 53 -
kann den Erlös aus einer Zwangsvollstreckung in das Objekt mindern und führt so zu
einem Konflikt mit dem Servicer, der bestrebt ist, auftretende Verluste zu minimieren.1
Ein weiterer Moral-Hazard-Konflikt tritt zwischen dem Servicer, dem Asset Manager
und der Rating-Agentur (5.) auf. Im Fall einer Zwangsvollstreckung ist es für den Servicer grundsätzlich vorteilhaft, den Prozess solange wie möglich hinauszuzögern, da er
mit zunehmender Laufzeit umso mehr Provisionseinnahmen durch die Administration
des Darlehens generieren kann. Diese Verzögerungen im Zuge der Verwertung mindern
jedoch den Wert des Beleihungsobjektes und den daraus zu erwartenden Erlös, was speziell für den Asset-Manager als Investor ein großer Nachteil ist, da er eventuelle Verluste minimieren will.
Ein Moral-Hazard-Konflikt kann auch zwischen dem Servicer und der Rating-Agentur
entstehen. Er äußert sich darin, dass die Agenturen bestrebt sind, ihre Ungewissheit hinsichtlich des zu erwartenden Verlustes zu minimieren, um präzise Rating-Urteile abgeben zu können. Die Verluste hängen jedoch signifikant von der Qualität des Servicers
ab.2
2.8.4.5 Pricipal-Agent-Problem
Speziell im Fall einer CDO tritt zusätzlich noch ein (6.) Principal-Agent-Problem3 zwischen Investor und Asset Manager auf. Der Investor (Principal), dem Zeit, Infrastruktur
und Expertise fehlen, um selbst ein Portfolio zu erstellen, überträgt diese Aufgabe an
einen Asset Manager (Agent), dem er finanzielle Mittel überlässt. Dieser handelt jedoch
hinsichtlich der Anlagestrategie oder einer durchzuführenden Due-Diligence-Prüfung
nicht zwangsläufig im Interesse des Investors.4
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 7 f. Es wird hierbei explizit davon ausgegangen, dass der Servicer im Interesse des Investors handelt.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 8-9. Um diese Friktion zu minimieren,
führen die Rating-Agenturen eine Prüfung (Due Diligence) des Servicers durch und lassen die Ergebnisse dieser Analyse in die Bewertung von MBS einfließen. Zudem werden die Erkenntnisse veröffentlicht, damit Investoren sie verwenden können.
Für eine ausführliche Darstellung unterschiedlicher Principal-Agent-Beziehungen vgl. Morkötter,
S./Westerfeld, S., Betrachtung, 2008, S. 23-26.
- 54 -
2.8.4.6 Model Error
Ein Interessenkonflikt zwischen Investor und Rating-Agentur besteht darin, dass die
Rating-Agentur vom Arrangeur für ihr Urteil bezahlt wird und nicht von Seiten der Investoren. Daraus resultiert letztlich ein Spannungsverhältnis, das als „Modell-Irrtum“
(7.) aufgefasst werden kann. Die Rating-Agenturen verwenden Modelle, die für Investoren nicht völlig transparent sind, so dass hieraus eine starke Abhängigkeit entsteht.1
Dies führt dazu, dass die Aussagekraft der Ratings von Investoren zum Teil überbewertet wird und sie zu viel hineininterpretieren. Es entsteht ein „Expectation Gap“: Anstelle
einer Meinung über das Ausfallrisiko wird es „auch als Aussage über zu erwartende
Liquidität und Marktpreis(stabilität) ausgelegt und im Gegenzug auf entsprechende eigene Analysen verzichtet“.2
1
2
Vgl.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 10 f.
Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD), Finanzstandort, 2008, S. 103.
- 55 -
3 Verlauf der Wirtschafts- und Finanzkrise
3.1 Die Entstehung des amerikanischen Marktes für Wohnungsbaudarlehen
Um den Verlauf1 der internationalen Finanzkrise zu verstehen, ist es hilfreich, einen
Blick in die Zeit der Entstehung des Marktes für Wohnungsbaudarlehen in den Vereinigten Staaten zu werfen. Ausgangsbasis war die Senkung des Leitzinsniveaus nach
dem Zusammenbruch der New Economy im Jahr 2000 und den Terroranschlägen des
11. September 2001, um einer drohenden Rezession vorzubeugen (s. Darst. 21).2
Quelle: Kerbler, G., Leitzinsen, 2010.
Darst. 21: Leitzinsentwicklung Eurozone/USA
Ein weiterer Grund für die niedrigen Zinsen ist, neben der expansiven Geldpolitik des
amerikanischen Federal Reserve System (Fed), den massiven Kapitalzuflüssen aus dem
Ausland zuzuschreiben.3
1
2
3
Vgl.
Für eine detaillierte Darstellung der (makroökonomischen) Hintergründe der Finanzkrise vgl. z. B.
Sinn, H., Kasino, 2009; ebenso Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Jahresbericht, 2009.
- 56 -
Dieser sog. „carry trade“1, der von 2005 bis 2007 besonders aus dem asiatischen Raum
in die USA erfolgte, führte dazu, dass das niedrige Zinsniveau Japans nach dem „Anziehen der US-Leitzinsen in den Jahren 2005 und 2006 … weiterhin für Finanzanlagen
in den Vereinigten Staaten genutzt werden [konnte]“.2 Wenn sich jedoch Investoren im
Ausland zu günstigeren Konditionen refinanzieren, beeinflusst dies in der Regel die
inländische3 Geldpolitik negativ und verringert deren Wirksamkeit.4 Zudem entstand so
ein Überfluss an Liquidität, der in Verbindung mit niedrigen Risiko-Spreads dazu führte, dass sich institutionelle Investoren gezwungen sahen, nach ertragreicheren und somit
riskanteren Geldanlagemöglichkeiten zu suchen, um ihre vorab gegebenen Renditeversprechungen nicht zu gefährden.5 Hiervon profitierte im Wesentlichen der USHypothekenmarkt, auf dem sich seit den 1980er Jahren die Refinanzierung von Darlehen über die Emission von MBS etabliert hatte. Mit Hilfe dieses Instruments war es
möglich, das bisherige Geschäftsmodell des „originate and hold“ bzw. „buy and hold“
durch eine neuartige „originate and distribute“- bzw. „repackage and sell“-Strategie6 zu
ersetzen, die die Weiterreichung der mit den MBS verbundenen Risiken an viele Marktteilnehmer erlaubte und somit für eine weltweite Verteilung auf unterschiedliche Risikoträger sorgte.7 Durch die durchweg erstklassigen Bonitätsbenotungen8 erfuhr die
Nachfrage nach strukturierten Produkten bei institutionellen Anlegern einen zusätzlichen Schub.
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Dabei handelt es sich um kurzfristige Kapitalströme, die sich hauptsächlich an den Zinsdifferenzen
zweier unterschiedlicher Währungen orientieren. So werden in einer Währung mit niedrigem Zinssatz
kurzfristige Kredite aufgenommen und anschließend in einem Land mit höheren Zinsen investiert.
Diese Strategie gewinnt vor allem dann an Attraktivität, wenn die Wechselkurse lediglich eine geringe
Volatilität aufweisen. Vgl. Sachverständigenrat, Verspielen, 2007, S. 105.
In diesem Fall die amerikanische Geldpolitik.
Vgl. Sachverständigenrat, Verspielen, 2007, S. 106. Ausführlich hierzu vgl. Hattori, M./Shin, H. S.,
Carry Trade, 2007.
Vgl. Hartmann-Wendels, T., Forderungsverbriefungen, 2008, S. 253.
Vgl. Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 715; dazu auch Brunnermeier, M. K., Deciphering, 2009, S. 78;
ebenso Bechthold, H./Papenfuß, H., Verbriefungsmarkt, 2008, S. 897.
Vgl. dazu Abschnitt 2.7.2.4, S. 43.
- 57 -
Dieselbe Nachfragetendenz konnte dank des niedrigen Zinsniveaus und der staatlichen
Unterstützungsmaßnahmen1 auch auf Seiten der Immobilienkäufer festgestellt werden.2
Private Hypothekeninstitute ohne staatliche Förderung (sog. Non-Agencies) konnten,
trotz der bislang dominierenden Rolle staatlich unterstützter Wohnbaufinanzierungsgesellschaften wie Ginnie Mae, Fannie Mae und Freddie Mac3 (Agencies), einen zunehmenden Marktanteil bei Wohneigentumsfinanzierungen verbuchen. Grund hierfür ist
die Beschränkung der Agencies auf die Vergabe von Hypothekendarlehen an Haushalte
erstklassiger Bonität (Prime), während der Zuwachs bei den Non-Agencies besonders
auf die Kreditvergabe an bonitätsschwächere (Subprime-)Schuldner zurückzuführen
ist.4 Dieser kontinuierliche Anstieg des MBS-Bruttozugangs5 bei den Non-Agencies
übertraf mit 1191 Mrd. USD bzw. 55 % des gesamten Bruttozugangs (2156 Mrd. USD),
schließlich erstmals im Jahr 2005 den Zugang an (Prime-)MBS der Agencies
(s. Darst. 22).
Die Verbriefung wurde somit zur wichtigsten Refinanzierungsquelle für Originatoren
von Subprime-Krediten. Vergleichswerte der Verbriefungsraten für Subprime-MBS
zeigen, dass im Laufe der Jahre im Rahmen des „originate and distribute“–Modells ein
immer größerer Anteil von bis zu 75 % bzw. 81 %6 an Krediten verbrieft und verkauft
wurde (s. Darst. 23).
1
2
3
4
5
6
Vgl.
Eine Maßnahme war z. B. das „Homeowner Challenge“-Programm für sozial schwächer gestellte
Bevölkerungsteile. Vgl. Office of the Secretary Press, President, 2002. Grundmann, S./Hofmann,
C./Möslein, F., Finanzkrise, 2009, S. 5, weisen in diesem Zusammenhang auf die zusätzliche Anreizwirkung der steuerlich abzugsfähigen Kreditzinsen hin.
Rudolph merkt an, dass Wohneigentum im Laufe der Jahre für viele Amerikaner zum Stützpfeiler ihrer
Altersvorsorge wurde. So liegt die Wohneigentumsquote in den USA mit fast 70 % fast doppelt so
hoch wie in Deutschland (40 %). Vgl. Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 715.
Für aktuelle Daten zur Wohneigentumsquote vgl. U.S. Census Bureau, Housing, 2010.
Fannie Mae: Federal National Mortgage Association (FNMA), gegründet 1938; Ginnie Mae: Government National Mortgage Association (GNMA), gegründet 1968, und Freddie Mac: Federal Home Loan
Mortgage Corporation (FHLMC), gegründet 1970, sind aufgrund staatlicher Programme autorisiert, in
einem begrenzten Umfang Hypothekenforderungen anzukaufen, in Pools zusammenzufassen und MBS
zu emittieren, die zum Teil gegen Zahlungsausfälle der Kreditnehmer und andere Risiken versichert
sind. Vgl. Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 716. Für einen Überblick über Marktaufbau vgl. Anhang II,
Darst. 36, S. 89.
Vgl. Frankel, A., Erstklassig, 2006, S. 75; ebenso Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 715-716. Einen Zuwachs konnten die Non-Agencies auch bei anderen Kreditarten, wie z. B. bei Alt-A oder Jumbos, verzeichnen, die in bestimmten Aspekten von den Anforderungen der Agencies abwichen und somit von
diesen nicht vergeben werden durften. Qualitätsmäßig sind sie jedoch über dem Subprime-Segment
anzusiedeln. Vgl. hierzu Anhang III, Darst. 37, S. 90.
Neuemissionen abzüglich der im jeweiligen Jahr erfolgten Tilgungsleistungen.
Werte sind gerundet.
- 58 -
Volumen und Bruttozugang an Mortgage Backed Securities in Mrd.
US$
Jahr
Agency MBS
Bestand
Non-agency MBS
Bruttozugang
Bestand
Bruttozugang
Total MBS
Bestand
Bruttozugang
2000
2.625
479
377
135
3.003
615
2001
2.975
1.090
434
267
3.409
1.357
2002
3.313
1.440
489
414
3.802
1.854
2003
3.394
2.130
611
586
4.005
2.716
2004
3.467
1.020
1.014
865
4.481
1.885
2005
3.608
965
1.593
1.191
5.201
2.156
2006
3.905
925
1.924
1.146
5.829
2.071
Quelle: Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 8 basierend auf Tabelle 2 aus Gorton, G., Subprime, 2008, S. 4.
Darst. 22: Volumen und Bruttozugang an MBS (in Mrd. US-$)
Subprime
Origination
(Mrd. US$)
Jahr
Issuance
Subprime MBS
(Mrd. US$)
Percent/Ratio Subprime
Securitized
(%)
Ashcraft/
Schuermann
Gorton
Ashcraft/
Schuermann
Gorton
2001
190,00
87,10
95,00
45,84
50,00
2002
231,00
122,70
121,00
53,12
52,38
2003
335,00
195,00
202,00
58,21
60,30
2004
540,00
362,63
401,00
67,15
74,26
2005
625,00
465,00
507,00
74,40
81,12
2006
600,00
448,60
483,00
74,77
80,50
Quelle: Eigene Darstellung auf Grundlage ermittelter Werte von Ashcraft, A. B./Schuermann, T.,
Securitization, 2008, S. 2 und Gorton, G., Subprime, 2008, S. 6.
Darst. 23: Verbriefungsrate im Subprime-Segment von 2001-2006
Vgl.
- 59 -
3.2 Strukturierung von Subprime-Krediten
3.2.1 Abgrenzung des Marktes für Subprime-Darlehen
Mit der gestiegenen Vergabefrequenz von Krediten im Subprime-Bereich nahm auch
ihre Bedeutung am Markt zu, so dass der Anteil der „Subprime Mortgages“ im Jahr
2006 bereits rund 24 % des gesamten Kreditvergabevolumens betrug (s. Darst. 24).
ϯϬй
ϰ͘ϬϬϬ
ϯ͘ϱϬϬ
Ϯϱй
DƌĚ͘h^ͲΨ
ϯ͘ϬϬϬ
ϮϬй
Ϯ͘ϱϬϬ
2690
1180
Ϯ͘ϬϬϬ
1345
1898
ϭ͘ϱϬϬ
1433
ϭ͘ϬϬϬ
ϱϬϬ
570
480
380
400
ϱϰϬ
ϲϮϱ
ϲϬϬ
ϮϬϬϰ
ϮϬϬϱ
ϮϬϬϲ
ϭϬй
515
655
576
430
85
68
60
Ϭ
ϭϱй
1040
ϭϵϬ
Ϯϯϭ
ϯϯϱ
ϮϬϬϭ
ϮϬϬϮ
ϮϬϬϯ
^ƵďͲƉƌŝŵĞ
ůƚͲ
:ƵŵďŽ
ϱй
200
Ϭй
ŐĞŶĐǇ
ŶƚĞŝů^ƵďƉƌŝŵĞĂŶ'ĞƐĂŵƚ
Quelle: Eigene Darstellung auf Grundlage ermittelter Werte von Ashcraft, A. B./Schuermann, T.,
Securitization, 2008, S. 2.
Darst. 24: Kreditvergabevolumen im US-Hypothekenmarkt
Zugleich ist auch eine Ausweitung der sog. „Alt-A“1-Kredite zu erkennen, welche bonitätsmäßig
mit
Prime-Schuldnern
vergleichbar
sind,
allerdings
bestimmte
Agency-Anforderungen, wie z. B. den Nachweis des Einkommens oder einer bestimmten Beleihungsquote, nicht erfüllen. Sie nehmen somit eine Zwischenstellung zwischen
dem Prime- und dem Subprime-Segment ein.2 Wie auch bei Subprime-Krediten basierte
1
2
Vgl.
„The term alt-A itself suggests that such loans are of prime quality (i.e., A rated) and also happen to
possess some kind of ‚alternative‘ borrower attributes or property characteristics. These attributes often
include differences in credit history, documentation style, occupancy status, and higher loan-to-value
(LTV) ratios.“ Bhattacharya, A. K./Berliner, W. S./Lieber, J., Handbook, 2006, S. 187.
Vgl. Frankel, A., Erstklassig, 2006, S. 77; vgl. auch die Unterscheidung in Anhang II, Darst. 36, S. 89.
Eine ausführliche Darstellung zu Agency-MBS findet sich bei Albrecht, M., System, 2003, S. 39-50.
- 60 -
ihre Werthaltigkeit auf der Antizipation einer Immobilienpreissteigerung, die auf Grund
der jahrelangen, stabilen Entwicklung als gut prognostizierbar und somit als risikoarm
bewertet wurde.1 Beide Kreditbezeichnungen beruhen überdies nicht auf einer offiziellen, gesetzlichen Definition,2 sondern sind jeweils als Überbegriff für Kredite mit speziellen Unterscheidungsmerkmalen zu verstehen. Der Ausdruck „Subprime Mortgage“
steht demnach für Immobilienkredite an bonitätsschwache Kreditnehmer mit hohen
Zahlungsverpflichtungen (DTI: Debt-to-Income-Ratio)3 und/oder einem hohen Fremdfinanzierungsanteil bzw. einer hohen Beleihungsquote (LTV: Loan-to-Value-Ratio4).5
Anhaltspunkte, anhand derer ein typischer Subprime-Schuldner charakterisiert werden
kann, gehen aus einer Veröffentlichung des Office of the Comptroller of the Currency
hervor:
-
Zwei oder mehr Zahlungsrückstände von über 30 Tagen innerhalb des letzten
Jahres oder mindestens einen Zahlungsrückstand von 60 Tagen innerhalb der
letzten zwei Jahre,
-
Kreditkündigungen, Pfändungen oder Abschreibungen auf seine Verbindlichkeiten innerhalb der letzten zwei Jahre,
-
Insolvenz innerhalb der letzten 5 Jahre,
-
eine hohe Ausfallwahrscheinlichkeit, welche durch einen FICO-Score6 von 660
oder weniger gekennzeichnet ist sowie
-
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
eine Quote von Kapitaldienst zu Einkommen von 50 % oder höher.7
Vgl. Felsenheimer, J./Gisdakis, P., Crises, 2008, S. 73.
Der DTI errechnet sich wie folgt: der monatliche Schuldendienst (Zinsen und Tilgung) dividiert durch
das monatliche Bruttoeinkommen. Die Kennzahl gibt dabei Hinweise auf die Fähigkeit des Schuldners
Zins- und Tilgungszahlungen zu erbringen. Je höher die DTI-Ratio, desto höher ist die Ausfallswahrscheinlichkeit. Vgl. Münkel, H., Leitfaden, 2006, S. 37.
Diese Kennzahl gibt den Quotienten aus Fremdfinanzierungsmittel und Marktwert der Immobilie an.
Je niedriger der Wert dieser Kennzahl ist, desto positiver ist dies für den Kreditgeber, da er ein geringeres Verlustrisiko hat, das nach einem potentiellen Ausfall des Kreditnehmers durch die Verwertung
des Sicherungsgegenstands entsteht. Vgl. Münkel, H., Leitfaden, 2006, S. 39. Vgl. ebenso Anhang IV,
Darst. 38, S.91.
Eine Credit-Scoring-Skala, benannt nach dem Anbieter, der Fair Isaac & Co Inc.
Office of the Comptroller of the Currency et al., Regulation Letter No. 4, 2001, S. 2-3.
- 61 -
Gerade der FICO-Score, der das relative Kreditrisiko im Hinblick auf einen Zahlungsverzug und –ausfall misst,1 unterstützte die Tendenz zur Konzentration der Kreditvergabe bei den großen Hypothekeninstituten, da auf Basis dieser Werte Kredite automatisiert bzw. computergestützt2 bereitgestellt wurden, um höhere Skaleneffekte zu
generieren.3 Die Scores bewegen sich dabei innerhalb einer Spanne von 300 bis 900
Punkten, wobei für den Prime-Markt ein Wert über 700 erforderlich ist.4 Werte unterhalb von 620 sprechen hingegen für einen Subprime-Kredit,5 weshalb betroffene Kreditnehmer nur sehr selten ein erschwingliches Darlehen erhalten. So wurden ARMKredite (Adjustable Rate Mortgage), also Kredite mit variablem Zinssatz, und InterestOnly (IO)-Darlehen6, bei welchen nur die Zinszahlungen zu leisten waren, unter einem
FICO-Wert von 600 überhaupt nicht (0 %) bzw. nur spärlich (2,2 % - 19,4 %) vergeben
(s. Darst. 25).
FICO-Spanne
< 540
540-560
570-599
600-629
630-659
660-689
690-719
720-749
750-780
Kreditbetrag
(Tausend USD)
Beleihungsquote
% ARM
% IO
162
168
172
192
222
259
285
291
327
74,5
78,6
82,1
84,0
83,0
80,7
78,8
78,3
74,4
0,0
0,0
0,0
4,8
14,5
22,4
22,6
18,7
18,2
2,2
6,9
19,4
26,8
29,2
32,0
36,0
38,1
39,7
Quelle: Verändert übernommen aus Frankel, A., Erstklassig, 2006, S. 83.
Darst. 25: Merkmale von 2005 vergebenen Non-Agency Krediten (nach FICO-Kategorie)7
Lediglich in stabilen Wohnimmobilienmärkten mit starken Preissteigerungen (wie z. B.
Kalifornien) waren diese neuen Kreditprodukte weiter verbreitet.8
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Vgl. Frankel, A., Erstklassig, 2006, S. 78.
Vgl. Gorton, G., Subprime, 2008, S. 3; dazu auch Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 10, FN 6.
Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 10, FN 6.
Eine Variante eines ARM-Darlehens
Anmerkung: „% ARM“ bzw. „% IO“ ist der Anteil dieser Kreditprodukte in der FICO-Spanne.
Vgl. Frankel, A., Erstklassig, 2006, S. 82-83.
- 62 -
Bei hohen FICO-Scores erreichte die Vergabe von variabel verzinslichen (IO-)Krediten
mit bis zu 40 % einen Höchststand, der hauptsächlich auf das Niedrigzinsniveau zurückzuführen ist, das ab dem Jahr 1999 vorherrschte, und bei welchem der kurzfristige
Zinssatz den längerfristigen deutlich unterschritt.1
Weiterhin lässt sich für Kreditnehmer eines Subprime-MBS-Pools seit 1999 neben einem Anstieg der kombinierten Beleihungsquote (Combined LTV, CLTV)2 auch eine
zunehmende Zahl nicht angegebener Zweitkredite (Silents) beobachten (s. Darst. 26).
Combined
LTV
(in %)
Einkommensnachweis
erbracht
(in %)
Vorfälligkeitsentschädigung
(in %)
FICOScore
nicht angegebener
Zweitkredit (silent)
(in %)
1999
78,8
68,7
71,3
605
0,5
2000
79,5
73,4
74,6
596
1,3
2001
80,3
71,5
79,0
605
2,8
2002
80,7
65,9
79,7
614
2,9
2003
82,4
63,9
76,7
624
7,3
2004
83,9
62,2
76,0
624
15,8
2005
85,3
58,3
73,2
627
24,6
2006
85,5
57,7
71,1
623
27,5
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 16.
Darst. 26: Durchschnittliche Charakteristika von Subprime-Kreditnehmern
Diese nachrangigen „Huckepack“-Hypotheken oder „Piggybacks“3 wurden zum einen
dazu genutzt, den ausstehenden Anteil an Eigenkapital aufzubringen, falls bei Kreditvergabe eine Eigenkapitalquote von mindestens 20 % gefordert war. Oftmals geschah
dies jedoch ohne eine Mitteilung (Silent Mode) an den Gläubiger der erstrangigen Hypothek,4 was sehr wahrscheinlich dazu führte, dass „many first mortgages originated in
this period were mispriced, because the originator did not know the borrower's true loan-to-valuation ratio, and thus their true risk“.5 Zum anderen wurden Piggybacks auch
1
2
3
4
5
Vgl.
Vgl. hierzu Anhang IV, Darst. 38, S. 91.
Vgl. Grundmann, S./Hofmann, C./Möslein, F., Finanzkrise, 2009, S. 4; ebenso Rudolph, B.,
Grundsatzfragen, 2009, S. 57.
Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 16; ebenso Grundmann, S./Hofmann,
C./Möslein, F., Finanzkrise, 2009, S. 4.
Ellis, L., Meltdown, 2008, S. 7.
- 63 -
zu Konsumzwecken1 vergeben, wobei sie den Vorteil hatten, dass der Kreditnehmer
weiterhin einen normalen Konsumentenkredit zur Finanzierung anderer Anschaffungen
aufnehmen konnte. Dies fiel „deutlich schwerer .. , wenn das Grundstück bereits mit
mehreren Krediten belastet war“.2 Zudem konnte durch die Einhaltung der LTV-Ratio
von 80 %3 meist eine kostenintensive Ausfallversicherung (Mortgage Insurance) vermieden werden.4 Deren Beiträge konnten im Gegensatz zu Kreditzinsen bis zum Jahr
2007 nicht steuerlich geltend gemacht werden und stellten somit eine zusätzliche Belastung dar.5
Wie Darstellung 26 weiter veranschaulicht, sank zudem die Zahl der Kreditnehmer, die
ihr Einkommen offenlegten, im Laufe der Zeit auf einen durchschnittlichen Wert von
57,7 % (2006). Die Werte des FICO-Scores bewegen sich darüber hinaus fernab des
Median, der in den USA bei einem Wert von 7206 liegt, und rangierten sogar immer
noch weit unter dem zu Beginn des Kapitels genannten Subprime-Richtwert von 660
Punkten. Die Daten lassen daher darauf schließen, dass Kredite an SubprimeKreditnehmer gerade in den letzten beiden Jahren zunehmend risikoträchtiger wurden.7
3.2.2 Ausgestaltung von Subprime-Darlehen
Die Ausgestaltung eines Subprime-Kredits lässt sich in vielerlei Hinsicht variieren.
Schloemer et al unterscheiden z. B. nach der Art der Zinszahlung, nach der Tilgungsstruktur und nach den zu erbringenden Einkommensnachweisen.8 Neben dem standardmäßigen Darlehen mit einem über die Laufzeit festen Zinssatz, der sog. Fixed-Rate
Mortgage (FRM), ist der Großteil der ausgegebenen Subprime-Hypothekenkredite mit
einer variablen Verzinsung (ARM) ausgestattet (81,7 % im Jahr 2006).9 Ungefähr zwei
Drittel der ARMs werden als „2/28“ bezeichnet10 und stellen eine hybride Verzinsungsform dar, da sie Elemente aus FRM und ARM kombinieren. Im Fall des 2/28-Kredits,
der eine Laufzeit von 30 Jahren hat, ist der Zinssatz folglich während der ersten beiden
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Vgl.
Grundmann, S./Hofmann, C./Möslein, F., Finanzkrise, 2009, S. 5.
Dies kam einem impliziten Nachweis einer Eigenkapitalquote von 20 % gleich.
Vgl. Albrecht, M., System, 2003, S. 34; ebenso Felsenheimer, J./Gisdakis, P., Crises, 2008, S. 73.
Vgl. Grundmann, S./Hofmann, C./Möslein, F., Finanzkrise, 2009, S. 5.
Vgl. Felsenheimer, J./Gisdakis, P., Crises, 2008, S. 117.
Vgl. Schloemer, E. et al., Losing, 2006, S. 21.
Vgl. Kiff, J./Mills, P., Money, 2007, S. 8.
- 64 -
Jahre fix, wohingegen die restlichen 28 Jahre einem variablen Zinssatz unterliegen.1 Neben einem Tilgungsverzicht für zwei oder mehr Jahre (je nach Ausgestaltung
des Kredits) liegt der anfängliche Zinssatz dabei unter dem einer FRM. Dies suggeriert
dem Kreditnehmer auf den ersten Blick eine günstige Finanzierung, weshalb auch von
einem Lockzinsangebot oder einer „Teaser Rate“ gesprochen wird.2 Die Kondition des
darauf folgenden variablen Zinssatzes orientiert sich an einem Referenzzinssatz, wie
z. B. dem 6-Monats-LIBOR, zuzüglich einer Marge, die jedoch während der gesamten
restlichen Laufzeit unverändert bleibt.3
Ist eine anfängliche Interest-Only-Periode (IO) Vertragsbestandteil, werden in einem
Zeitraum, der sich in der Regel über 3-10 Jahre4 erstreckt, lediglich Zinszahlungen geleistet; erst nach Beendigung dieser Periode setzen die regulären Tilgungszahlungen ein.
Auch diesbezüglich stehen mehrere Optionen zur Auswahl: Neben der klassischen Tilgung, die mit zunehmender Kreditdauer kontinuierlich ansteigt,5 gibt es die Möglichkeit
einer sog. „Balloon Mortgage“. Hierbei wird ein Kredit mit 30-jähriger Laufzeit z. B.
auf Basis einer 40-jährigen Amortisation getilgt, wodurch am Ende eine relativ hohe
Restschuld verbleibt, die mittels einer einmaligen „Ballonzahlung“ beglichen wird.6
Häufig sind Subprime-Kreditnehmer von „Prepayment Penalties“ betroffen, die auftreten, wenn Schuldner außerplanmäßige Sondertilgungen leisten, die Immobilie verkaufen oder eine Umschuldung vornehmen wollen. Von der letztgenannten Option wurde
in der Vergangenheit oftmals bei 2/28 ARMs nach Ablauf der 2-jährigen Zinsbindung
Gebrauch gemacht, da der angepasste Zinssatz meist höher war als der Refinanzierungszinssatz eines neuen Darlehens. Im Jahr 2006 waren daher rund 71,1 %7 der Sub-
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
Weitere Varianten sind „3/27“ oder „5/25“, die jedoch nur eine untergeordnete Rolle spielen.
The Federal Reserve Board, Interest, 2007.
Vgl. Albrecht, M., System, 2003, S. 26.
S. Darst. 26, S. 62.
- 65 -
prime-Kreditnehmer von einer Vorfälligkeitsentschädigung betroffen bzw. es wurde ein
Großteil der Subprime-Darlehen zu einem niedrigeren Zinssatz umgeschuldet.1
3.3 Risiken der Subprime-Kredite
Um die Auswirkungen der im vorhergehenden Abschnitt beschriebenen Ausgestaltungsformen auf das Kredit-Ausfallrisiko zu untersuchen, stellten Schloemer et al.
anhand eines Datensatzes, der 71,5 % des Subprime-Marktes abdeckt, eine Analyse an,
bei der sie zu dem wenig überraschenden Schluss kommen, dass „subprime loans with
certain characteristics have a higher likelihood of default than subprime loans without
those features“.2 Im Ergebnis hat z. B. ein ARM-Darlehen, im Gegensatz zu einem Darlehen mit festem Zinssatz, ein in der Spanne von 61,8 % bis 123,3 % höheres Ausfallrisiko; bei Darlehen mit abschließender Ballontilgung variiert die Spanne auf einem niedrigeren, jedoch immer noch beträchtlichen Niveau von bis zu 85,9 % (s. Darst. 27).
Quelle: Schloemer, E. et al., Losing, 2006, S. 21.
Darst. 27: Anstieg des Kreditausfallrisikos für spezifische Darlehensausgestaltungen (in %)
Einen negativen Effekt hat auch die genannte Vorfälligkeitsentschädigung, die eine bis
zu 70,4 % höhere Ausfallquote nach sich zieht.
Interessanterweise zeigten neu aufgenommene Darlehen im Vergleich zu Umschuldungen ein um 19,3 % - 102 % erhöhtes Ausfallrisiko. Vermutlich haben die hohen Immo1
2
Vgl.
Hauptbetroffene der vorzeitigen Kreditrückzahlung sind somit die Gläubiger des Darlehens bzw. die
Investoren, an welche die Cashflow-Ansprüche im Zuge der Verbriefung abgetreten wurden. Sie müssen die Erlöse nun zu dem aktuell herrschenden Zinsniveau, das in der Regel niedriger ist, reinvestieren, was sich negativ auf die Zinsmarge und damit den Ertrag auswirkt. Vgl. Bhattacharya, A.
K./Fabozzi, F. J./Berliner, W. S., Overview, 2006, S. 15, 60. Vgl. hierzu auch Abschnitt 2.5.2.2.5,
S. 25 (Prepayment Risk).
Schloemer, E. et al., Losing, 2006, S. 21.
- 66 -
bilienpreise in den letzten Jahren dazu geführt, dass viele Familien ihre Budgets strapazieren mussten, um Anspruch auf einen Kredite zu haben. Die höheren Finanzierungskosten bei Subprime-Krediten haben diese Belastung wahrscheinlich noch verschärft.1
Mitschuldig an den hohen Ausfallraten sind jedoch auch die Kreditgeber und ihre Vergabepraxis bei Krediten, die meist unter dem Zeichen einer fortwährenden Suche nach
neuen Ertragsquellen stand. Die damit verbundene Ausweitung der Vergabe an bonitätsschwache Kreditnehmer und die dementsprechende Aufweichung der Kreditvergabestandards2 trug wesentlich zu einer Steigerung der Risiken bei. Wirft man z. B. einen
Blick auf die automatisierte Kreditvergabe, so kann primär das blinde Vertrauen in den
FICO-Score kritisiert werden. Dieser ist zwar verhältnismäßig kostengünstig, gibt aber
„die Zahlungsmoral der Verbraucher in denkbar allgemeiner Weise wieder“3, da auf der
Grundlage der „Zahlungsdisziplin von Kreditkartenverbindlichkeiten … auf die Ausfallwahrscheinlichkeit bei Immobilienfinanzierungen geschlossen [wird]“.4 Dementsprechend kann der daraus abgeleitete „Credit Score“ mit pünktlicher Rückzahlung verhältnismäßig kleiner Beträge immens nach oben korrigiert werden.5
Darüber hinaus wurden im Zuge der Kreditvergabe an Personen ohne Eigenkapital und
unregelmäßigem Einkommen, sog. „Ninjas“ (No income, no job or assets),6 immer öfter
nur unzureichend dokumentierte oder überhaupt keine Einkommens- oder Vermögensnachweise angefordert (sog. “Low-Doc”, “No-Doc” Loans),7 so dass derartige Kredite
mit über 50 % einen Großteil des Subprime-Segments repräsentieren.8
Ursprünglich waren solche spärlich dokumentierten Darlehen nur für Selbständige und
Kreditnehmer gedacht, die ihr Einkommen aus anderen, rechtmäßigen Gründen nicht
offenlegten,9 doch „lenders have increasingly used these loans to obscure violations of
sound underwriting practices“.10 Im direkten Vergleich mit den Einkommensangaben
aus Steuerunterlagen wurden hierbei dramatische Abweichungen festgestellt:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Vgl.
Vgl. Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 721, FN 24.
- 67 -
„Ninety percent of the stated incomes were exaggerated by 5% or more. More disturbingly, almost 60% of the stated amounts were exaggerated by more than 50%.“1 Dies
lässt den Schluss zu, dass diese Darlehen zu Recht als “Liar’s Loans” betitelt werden.2
Kritisch betrachtet ist es andererseits jedoch unwahrscheinlich, „that all of these borrowers could not document their income, or … would choose to pay [a] up to 1.5 percent higher interest rate to get a stated-income loan“.3
Der wahre Grund hierfür lag vermutlich eher in der abschlussorientierten Vermittlung,4
die mitunter eine “Yield-spread Premium” vorsah. Dabei erhielt der Makler einen Bonus, wenn er einen Kreditzins vereinbarte, der höher war als der vom Darlehensgeber
vorgeschriebene.5 Da Kredite jedoch in der Regel sofort weiter gereicht wurden,6 hatten
Makler einen direkten Anreiz „to steer borrowers into excessively high interest rates,
since higher rates produce higher premiums for the broker“.7 Dies hatte vor allem für
Kreditnehmer oftmals weitreichende Folgen: Statistisch gesehen fallen Kredite mit einer
„No-Doc“- oder „Low-Doc“-Vereinbarung nämlich bis zu 63,7 % häufiger aus, als Darlehen, die vollständig dokumentiert sind (s. Darst. 27).
Doch auch Kreditnehmer versuchten durch falsche Angaben eine Kreditbewilligung zu
erlangen oder unter Beihilfe eines Dritten (z. B. eines Gutachters) den Wert der Immobilie aufzublähen. Ziel war dabei die Erhöhung des Kreditvolumens ohne die Intention,
die Immobilie langfristig behalten zu wollen.8
Hatte der Kreditnehmer zusätzlich zu einem Hauptdarlehen noch eine Piggyback-Hypothek aufgenommen, die ihn in die Lage versetzte, eventuelle Eigenkapitalanforderungen zu erfüllen, war eine Tilgung praktisch unmöglich, „wenn nicht zugleich
der Grundstückswert erheblich anstieg und diese Wertsteigerung auch realisiert werden
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Sharick, M. et al., Case, 2006, S. 12.
Vgl. Sharick, M. et al., Case, 2006, S. 12.
Vgl. Schloemer, E. et al., Losing, 2006, S. 28. Zudem waren die Kreditgeber aufgrund der unzureichenden Dokumentation oftmals auch gar nicht in der Lage einzuschätzen, ob das Darlehen wirklich
erschwinglich war. Vgl. Schloemer, E. et al., Losing, 2006, S. 27.
Die beschriebenen Vorgehensweisen werden in der Literatur als „Predatory Borrowing“ und „Predatory Lending“ bezeichnet. Vgl. Ashcraft, A. B./Schuermann, T., Securitization, 2008, S. 5, 72-73.
Vgl. ebenso die Abschnitte 2.8.4.1 und 2.8.4.2, S. 52 f.
- 68 -
konnte“.1 Als Ausweg aus diesem Dilemma wurde vielfach die Anschaffung eines weiteren Grundstücks proklamiert, dessen Wertsteigerung nach ein paar Jahren durch Verkauf realisiert werden sollte, um anschließend sowohl die bereits existierenden als auch
die für den zusätzlichen Erwerb entstandenen Verbindlichkeiten abzubezahlen. Im Extremfall konnte dies die Tilgung von bis zu 4 Krediten bedeuten.2
War der Schuldner jedoch nicht mehr in der Lage, seinen Kredit ordnungsgemäß zu
bedienen, barg dessen persönliche Inanspruchnahme angesichts gesetzlicher Beschränkungen für den Kreditgeber ein erhebliches Risiko. Ellis führt an, dass eine persönliche
Haftung des Schuldners insbesondere bei sog. „Non-Recourse Mortgages“ nicht rechtens war, weshalb im Verwertungsfall zunächst nur in den Grundbesitz vollstreckt werden konnte. Wenn der Veräußerungserlös für eine vollständige Befriedigung der Ansprüche also nicht ausreichte, musste zusätzlich ein sog. „Deficiency Judgement“ erwirkt werden, um so den ausstehenden Differenzbetrag bei dem Kreditnehmer einzufordern zu können. Häufig überstiegen jedoch die Kosten eines solchen Verfahrens bei
weitem den zu erwartenden finanziellen Nutzen, da es gerade im Subprime-Segment
oftmals an ausreichender Haftungsmasse mangelte.3 Es wurde daher in den meisten Fällen ein relativ kostengünstiges und zügiges „Foreclosure-Verfahren“ durchgeführt, mit
dem die Verwertung des Grundstücks ohne Einschaltung eines Gerichts erfolgen konnte.4 In einigen Verträgen wurde daher von vornherein „auf die Möglichkeit einer persönlichen Inanspruchnahme … verzichtet (walkaway-Klausel)“.5
Mit der Baisse auf dem Immobilienmarkt entfiel indes der bis dahin als „Sicherungsmechanismus“ fungierende Anstieg der Häuserpreise, wodurch die unterlegten Sicherheiten für die Kreditgeber wertlos wurden. Die Immobilen waren zu „Scheinsicherheiten“6
geworden. Doch auch Kreditnehmer waren von den Auswirkungen betroffen, da ihre
Schulden schon bald den Wert der Immobilie überstiegen. Eine sich rapide verschlechternde Zahlungsmoral hielt fortan Einzug und bald waren sogar Kreditnehmer, die ihre
1
2
3
4
5
6
Vgl.
Gerade Käufer mit geringem Eigenkapital, die folglich nur mit einem sehr geringen Anteil ihres
eigenen Vermögens hafteten, tendierten dazu Höchstpreise zu bezahlen und dementsprechende
Kreditsummen aufzunehmen. Vgl. Grundmann, S./Hofmann, C./Möslein, F., Finanzkrise, 2009, S. 7.
Vgl. Ellis, L., Meltdown, 2008, S. 19 f. (m. w. N.)
- 69 -
Schulden eigentlich problemlos bezahlen konnten, „more tempted to walk away“.1 Insofern rächte sich nun der Trend, dass im Prime-Segment die Ablehnungsraten seit 2004
stetig anstiegen und somit eine zunehmende Selektion erfolgte,2 während sie im Subprime-Segment über einen Zeitraum von 2002 bis 2006 relativ konstant geblieben war.3
3.4 Von der Subprimekrise zur Finanz- und Liquiditätskrise
Ab Mitte 2006 traten die Risiken schließlich verstärkt in den Fokus verschiedener Anleger, da verschiedene Faktoren aufeinandertrafen, die sich in Kombination negativ auf
den Markt auswirkten: Zunächst wurde das Zinsniveau im Verlauf der Jahre
2004 - 2006 von der Fed von 1 % auf 5,25 %4 angehoben, um eine Überhitzung des
(Immobilien-)Marktes zu verhindern. Diese Steigerung hatte erhebliche Auswirkungen
auf variabel verzinsliche ARM-Kredite aller Segmente, da nun jene Darlehen vor einer
Zinsanpassung standen, die 2004 bei einem Leitzins von 1 % vergeben worden waren.5
Dies führte zwangsläufig zu einem Anstieg der finanziellen Belastungen6 und damit
verstärkt im Subprime-Segment zu erhöhten Ausfallraten,7 die auch auf die mangelhafte
Bonität
der
Schuldner
infolge
eines
unzureichenden
Monitorings
hindeuten
(s. Darst. 28).8
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Schwarcz, S. L., Understanding, 2009, S. 552. Im Falle eines „walk-away“ übersteigen die Schulden
den Wert der Immobilie, woraufhin der Schuldner seine Zahlungen einstellt und wenig später den
Hausschlüssel an den Kreditgeber zurücksendet. Damit wird die Sicherheit (d. h. die Immobilie) an
den Kreditgeber zurückgegeben.
Vgl. Dell’Ariccia, G./Igan, D./Laeven, L., Booms, 2008, S. 12.
Dell’Ariccia, G./Igan, D./Laeven, L., Booms, 2008, S. 12.
Vgl. Abschnitt 3, Darst. 21, S. 55.
Vgl. Sachverständigenrat, Finanzkrise, 2008, S. 124.
- 70 -
Quelle: Verändert übernommen aus Kiff, J./Mills, P., Money, 2007, S. 8.
Darst. 28: Ausfallraten bei ARMs
Da jedoch auch auf dem Immobilienmarkt nach langjährigen Preissteigerungen eine
Trendwende eingesetzt hatte, die seit Anfang 2007 sogar in den negativen Bereich umschlug, konnten Kreditausfälle auf diese Weise nicht länger kompensiert werden
(s. Darst. 29).
Quelle: Verändert übernommen aus Sachverständigenrat, Die Finanzkrise meistern, 2008, S. 124.
Darst. 29: Entwicklung der Immobilienpreise in den USA – Veränderung gegenüber dem
entsprechenden Vorjahreszeitraum
Vgl.
- 71 -
Erschwerend kam hinzu, dass der Verfall der Preise auch ein Überangebot an Immobilien bewirkt hat, das „nur sehr allmählich .. [abgebaut werden kann], da gleichzeitig die
Bereitschaft der US-amerikanischen Banken, neue Hypothekenkredite zu vergeben, fast
völlig zum Erliegen gekommen ist“1 (s. Darst. 30 und Darst. 31).
Quelle: Sachverständigenrat, Die Finanzkrise meistern, 2008, S. 126.
Darst. 30: Bestandsüberhang auf dem US Häusermarkt
Quelle: Sachverständigenrat, Die Finanzkrise meistern, 2008, S. 126.
Darst. 31: Entwicklung der Kreditvergabe an private Haushalte in den USA
1
Vgl.
Sachverständigenrat, Finanzkrise, 2008, S. 125.
- 72 -
Die Kreditklemme bedeutete jedoch, dass viele Darlehen nicht mehr umgeschuldet werden konnten und die Besitzer gezwungen waren, ihre Immobilie bei stagnierenden bzw.
sinkenden Preisen unter Realisierung erheblicher Verluste zu veräußern. Damit konnten
etliche Hypotheken nicht mehr vollständig zurückgezahlt werden, was dazu führte, dass
seit Mitte 2006 „non depository, poorly capitalized firms, representing about 40 percent
of 2006 subprime originations, have either closed down operations, declared bankruptcy, or been bailed or bought out“.1
Die kritische Situation am Markt für strukturierte Wertpapiere, die mit Subprime-Hypotheken hinterlegt waren, schlug schließlich auch auf etliche Conduits bzw.
SIVs2 durch, die als Investmentvehikel der Banken errichtet worden waren. Sie investierten vor allem in CDO, die mit Hypothekenforderungen unterlegt waren und durch
die Ausgabe kurzfristiger Mortgage Backed Commercial Paper (MBCP) refinanziert
wurden. Da die oft als „Shadow Banking System“3 oder „Quasi-Banken“4 bezeichneten
Zweckgesellschaften auf Grund mangelnder Regulierung5 faktisch ohne Eigenkapital
ausgestattet waren und die angelegten Beträge die Eigenkapitalbasis der Sponsoren bei
weitem überstiegen, verweigerten die Anleger den Conduits letztlich die Anschlussfinanzierung.6 Durch die intransparente Struktur der CDO war ihnen nicht klar, ob die
„Conduits direkt oder indirekt von dem Werteverfall der Subprime Mortgages selbst
betroffen waren“.7 Die Konsequenz war ein Preisverfall der Papiere, durch den viele
Schwellenwerte von Marktwerttriggern gebrochen wurden, was zu weiteren Verkäufen
führte.8 Aus diesem, sich selbst verstärkenden Verkaufsdruck und dem anhaltenden
Wertverlust, der aus einer sinkenden Nachfrage an Hypothekenpapieren bei gleichzeitig
steigendem Angebot resultierte, war ein Teufelskreis entstanden, der bei ehemals erstklassig gerateten Papieren für durchschnittliche Verluste von bis zu 70 % ihres Nominalwerts sorgte und bei schlechter gerateten Papieren sogar zu Einbußen von über 95 %
führte (s. Darst. 32).9
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Vgl.
Kiff, J./Mills, P., Money, 2007, S. 9.
Vgl. auch Abschnitt 2.6.4, S. 39.
Brunnermeier, M. K., Deciphering, 2009, S. 79.
Vgl. TSI Arbeitsgruppe, Krise, 2008, S. 13. Zu Triggern vgl. ebenso Abschnitt 2.5.2.2.4, S. 24.
- 73 -
Quelle: Verändert übernommen aus Sachverständigenrat, Die Finanzkrise meistern, 2008, S. 119.
Darst. 32: Verlustdynamik verschiedener Asset Klassen
Der Bedarf an Liquidität musste folglich von den Sponsorbanken selbst aufgebracht
werden, was in einer Aufnahme der ehemals außerbilanziellen Zweckgesellschaften in
die Bilanz resultierte.1 Durch diesen plötzlichen Abfluss liquider Mittel erhöhte sich der
„Refinanzierungs- und Eigenkapitalbedarf der Banken [derart] massiv“2, dass viele Sicherungsgeber schlichtweg überfordert waren, da sie die Risiken aufgrund der bestehenden Regelungen nicht annähernd mit ausreichend regulatorischem Eigenkapital unterlegt hatten. Existenzbedrohende Schieflagen waren, unter anderem auch in Deutschland3, die Folge und mussten durch Übernahmen oder Einräumung von Garantiezusagen
1
2
3
Vgl.
TSI Arbeitsgruppe, Krise, 2008, S. 13.
Vgl. hierzu bereits Abschnitt 2.6.2, S. 36 FN 1.
- 74 -
beseitigt werden.1 Dies zeigt deutlich, dass „die Trennung von Liquiditäts und Kreditrisiko im Rahmen einer ABCP-Struktur [nur] künstlich ist“.2
Dennoch waren sich viele Kreditinstitute lange Zeit keiner ernsthaften Gefahr bewusst,
obwohl sie über ihre Portfolios und Conduits hochgradig an den Marktrisiken partizipierten. Ein Grund hierfür war wohl, dass besser abgesicherte Beteiligungen
(ABX-AAA), Kreditportfolios höherer Qualität (Alt-A) und Aktien von Finanzunternehmen (S&P Financial) erst mit deutlicher Zeitverzögerung3 vom Abwärtstrend der
Krise erfasst wurden, wohingegen bis Mitte 2007 vor allem „B“ oder schlechter geratete
Anleihen (ABX4-BBB) Einbrüche zu verzeichnen hatten (s. Darst. 32).5
Anfang 2008 waren Meldungen von Banken, Finanzinstituten und Monoline-Versicherern6 über Abschreibungen, Verluste und Herabstufungen an der Tagesordnung, weshalb sich die National- und Zentralbanken gezwungen sahen, entsprechende
Liquiditätshilfemaßnahmen einzuleiten, um die Handlungsfähigkeit der Finanzmärkte
nicht gänzlich zu gefährden. Doch auch diese Interventionen konnten die endgültige
Verstaatlichung der Government Sponsored Enterprises Fannie Mae und Freddie Mac
im September 2008 nicht verhindern. Folgenschwer war schließlich die Entscheidung,
der Investmentbank Lehmann Brothers eine dringend benötigte Liquiditätshilfe zu verweigern. Ziel war eigentlich die Statuierung eines Exempels, an dem deutlich werden
sollte, dass sich Kreditinstitute nicht uneingeschränkt auf die „Too-big-to-fail“-Doktrin
verlassen durften. Als Konsequenz brach jedoch der weltweite Interbankenhandel endgültig zusammen, da sich die „Kreditinstitute von diesem Zeitpunkt an untereinander
selbst kurzfristig keine Mittel mehr ohne spezifische Absicherung zur Verfügung stellten“.7 Dies war unter den gegebenen Umständen nur zu stark verteuerten Konditionen
möglich, wie die angestiegenen Geldmarktsätze im Euro-Raum deutlich zeigen
(s. Darst. 33).
1
2
3
4
5
6
7
Vgl.
So gerieten Beteiligungen an anderen Unternehmen (S&P 500) erst relativ spät, dafür freilich umso
deutlicher unter Druck.
Für detaillierte Ausführungen zur ABX-Indexfamilie vgl. Fender, I./Scheicher, M., The ABX, 2008.
Vgl. dazu Abschnitt 2.5.2.1.2, S. 22 f.
- 75 -
Quelle: Sachverständigenrat, Das Erreichte nicht verspielen, 2007, S. 128.
Darst. 33: Geldmarktsätze im Euro-Raum
„Die faktische Gültigkeit der ‚Too-big-to-fail‘–These war mit den dramatischen Folgen
ihrer Missachtung bestätigt worden“1 und besiegelte im selben Zug das vorläufige Ende
des US-amerikanischen Trennbankensystems.2
Rettungsaktionen, wie die Stützung der weltgrößten Versicherungsgesellschaft, der
American International Group (AIG), waren inzwischen unvermeidlich geworden, „um
einen weiteren Flächenbrand zu vermeiden“.3 Gerade die Märkte für Credit Default
Swaps, an denen AIG sehr engagiert war, wurden so vor nicht absehbaren Folgen bewahrt. Letztlich waren, neben den USA, auch zahlreiche andere Staaten durch die globalen Auswirkungen der Finanzkrise betroffen, wodurch immer mehr Hilfspakete geschnürt und entsprechende Maßnahmen verabschiedet wurden. Deren weitere Beanspruchung aufgrund von Ereignissen, die aus der Finanzkrise resultieren, ist zum derzeitigen Zeitpunkt jedoch noch ungewiss.4
1
2
3
4
Vgl.
Vgl. Landgraf, R./Drost, F. M./Nagl, H. G., Rettungsfonds, 2009.
- 76 -
3.5 Exkurs: Ursachen der Finanzkrise aus psychologischer Sicht
In einem aufschlussreichen Artikel untersucht Zimber die Finanzkrise aus dem Blickwinkel der Wirtschaftspsychologie. Dabei ist das beobachtete Investitionsverhalten von
Finanzanbietern seiner Meinung nach auf zwei wesentliche Zielsetzungen zurückzuführen: Zum einen auf die „aktive Partizipation an sich bietenden Marktchancen zum
Zweck der Gewinnmaximierung“1, zum anderen auf „die Minimierung der mit Kreditforderungen verbundenen Risiken“.2 Um Risikoverhalten handelt es sich in der psychologischen Risikoforschung, „wenn ein riskantes Verhalten trotz einer wahrgenommenen
Unsicherheit über mögliche negative oder positive Konsequenzen gezeigt wird“.3 Aus
diesem Grund wurden Finanzinstrumente geschaffen, die in der Lage schienen, sowohl
das Ziel der Gewinnmaximierung als auch eine entsprechende Risikominimierung in
sich zu vereinen. Für alle Beteiligten überwog dabei der potentielle Nutzen die möglichen Risiken, was durch mehrere psychologische Faktoren bedingt ist. Laut Zimber
zeichnet Fondsmanager und Investmentbanker eine überdurchschnittliche Spekulationsbereitschaft bei gleichzeitig unterdurchschnittlichem Risikobewusstsein aus, wobei
Letzteres durch eine hohe „internale Kontrollüberzeugung“4 erklärt werden kann, welche die Handelnden zu dem Glauben verleitet, die Geschicke aufgrund der jeweiligen
Fähigkeiten gut im Griff zu haben. Eventuelle Misserfolge werden dabei externalisiert,
d. h. auf ungünstige äußere Umstände zurückgeführt, weshalb auch von einer selbstwertdienlichen Verzerrung gesprochen wird. Liegen zugleich auch extrinsische Anreize
vor, z. B. in Form von hohen Boni, kann die Kombination aus „Erfolgssuche und niedriger Misserfolgsmeidung“5, neben anderen individuellen Faktoren, zu einer gesteigerten Leistungsbereitschaft führen. Zimber führt an dieser Stelle an, dass gerade bei der
Geldanlage oftmals mehr anhand von “Daumenregeln“ anstelle von faktenbasierten
Analysen entschieden wird. Eine starke Verzerrung realer Sachverhalte ist die Folge.
Wahrscheinlichkeiten werden disproportional eingeschätzt, d. h., objektiv geringe
Wahrscheinlichkeiten werden über-, objektiv hohe Wahrscheinlichkeiten unterschätzt.
Die Unterbewertung hoher und mittlerer Wahrscheinlichkeiten führt zu einer Risiko1
2
3
4
5
Vgl.
Zimber, A., Ursachenanalyse, 2009, S. 32.
- 77 -
aversion im Gewinn- und zu Risikofreude im Verlustbereich.1 Ebenso nimmt die Empfindsamkeit gegenüber Wertveränderungen mit zunehmender Entfernung vom individuellen Referenzpunkt ab.2 Mit anderen Worten bedeutet dies, dass die Höhe der Geldsumme ab einem gewissen Stadium keine Rolle mehr spielt, gerade auch weil große
Geldbeträge zunehmend weniger differenziert werden können.3
Einen anderen Erklärungsansatz bietet die „Theorie der gelernten Sorglosigkeit“4, bei
dem sich der Zustand der Sorglosigkeit verfestigt, je öfter sich Erfolge bei sicherheitswidrigem Handeln in einem risikoreichen Umfeld einstellen. Das Gefühl für drohende
Verluste wird somit „verlernt“. Hinderlich ist in diesem Zusammenhang auch der dem
Menschen inhärente „Myopismus, das heißt die Kurzsichtigkeit menschlichen Denkens
und Verhaltens“5, bei der künftige, aus dem Verhalten resultierende Konsequenzen, nur
eine untergeordnete Rolle spielen. Ein klassisches Beispiel hierzu ist die Mitnahme
kurzfristiger Gewinne unter Verdrängung langfristiger Risiken. Doch menschliche
Denk- und Verhaltensgewohnheiten allein hält Zimber für nicht ausreichend, um derartiges Marktversagen zu erklären. Er verweist hierbei auf die Verhaltensökonomie, die
eine „Fülle von Indizien dafür an[gibt], dass … Gruppendenken und Herdenverhalten
weitverbreitete Phänomene sind“.6 Diese Aussage scheint sich insbesondere an der Börse zu bestätigen, wobei der New Economy-Boom im Jahr 2000 nur ein Beispiel ist.
Hierbei war, mitunter angefacht durch die Berichterstattung in den Medien, in vielen
Situationen eine Gleichrichtung des Verhaltens („Aktienfieber“ oder die Verdrängung
von Risiken und schließlich Panik) zu beobachten. Diese Blockaden rationaler Entscheidungsprozesse kommen auch bei professionellen Finanzmarktakteuren vor. Vermutlich auf Basis „sozialer Vergleichsprozesse“7 entstand ein hoher Konformitätsdruck
unter Finanzmanagern, so „dass höhere Risiken eingegangen wurden als eigentlich geplant, um mit den Gruppennormen auf einer Linie zu liegen“8 und nicht aus der Gruppe
ausgeschlossen zu werden. Sich einer individuell bedeutsamen Gruppe und damit auch
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Vgl. Zimber, A., Ursachenanalyse, 2009, S. 32.
Vgl. Kahneman, D./Tversky, A., Prospect theory, 1979. Der Referenzpunkt kann z. B. der derzeitigen
Vermögensposition entsprechen. Vgl. Kahneman, D./Tversky, A., Prospect, 1979, S. 286.
Vgl. hierzu ausführlich Frey, D./Schulz-Hardt, S., Sorglosigkeit, 1997.
Zimber, A., Ursachenanalyse, 2009, S. 32 f.
- 78 -
ihrem Verhalten anzuschließen, ist vermutlich „mit dem .. Bedürfnis nach Komplexitätsreduktion“1 verbunden. So ist es oftmals für den Einzelnen nicht mehr möglich das
komplexe Geschehen an der Börse zu überblicken, weshalb er sein „Verhalten [tendenziell] an den Einschätzungen meinungsbildender Instanzen“2 orientiert.3 Dies können
neben Medienberichten, Empfehlungen von Analysten oder auch Urteile von Rating-Agenturen sein, die in ihrer Aussagekraft unter Umständen jedoch erheblich „vom
‚wahren‘ Wert .. abweichen .. und zudem selten interessenneutral sind“.4
1
2
3
4
Vgl.
- 79 -
4 Ansätze zur Vermeidung künftiger Krisen
Bereits im Vorfeld einer eventuellen Krise wurden immer wieder Stimmen laut, die zu
mehr Besonnenheit im Umgang mit Kreditverbriefungen (gerade im Subprime-Segment) und den damit einhergehenden Risiken mahnten. So wurde von einigen
Seiten bereits frühzeitig darauf hingewiesen, dass eine Eintrübung des Immobilienmarktes eine Neubewertung der MBS zur Folge haben und unerwartet hohe Verluste nach
sich ziehen könnte.1 Die Ursachen hierfür liegen vor allem in der lange Zeit unterschätzten Problematik der asymmetrischen Informationsverteilung und den daraus resultierenden „Risiken des Moral Hazard, der Adverse Selection und der Collusion“2, die vor
allem durch den übertriebenen Ausbau des „Originate and Distribute“-Modells in den
USA hervorgerufen wurden. Im Blickpunkt der folgenden Abschnitte stehen daher nun
ausgewählte Ansätze3, mit deren Hilfe ähnliche Problemsituationen künftig nur noch
abgeschwächt auftreten oder sogar gänzlich vermieden werden können.4
4.1 Adjustierung von Anreizen
Zunächst ist in diesem Zusammenhang kritisch zu hinterfragen, ob der Großteil der involvierten Marktteilnehmer und besonders die Investoren ihre jeweils eingegangenen
Risiken und deren Verteilung, auch im Hinblick auf andere Akteure, ausreichend überblickt haben. Aus der ex-post-Perspektive betrachtet, scheint dies, insbesondere bei der
Finanzierung amerikanischer Wohnimmobilien, nicht der Fall gewesen zu sein.5
Ebenso hinderlich stellten sich in diesem Zusammenhang die generell üblichen und auf
eine kurzfristige Perspektive angelegten Bonusverträge heraus, die gerade durch ihre
profitorientierte Ausgestaltung eine Orientierung hin zu nachhaltigem Wirtschaften verhindern. Vielmehr begünstigen Vergütungsstrukturen, die sich in ihrer Höhe ausschließlich an Umsätzen und Ergebnissen orientieren, eher die Entwicklung großer Risiken.
1
2
3
4
5
Vgl.
Rudolph weist darauf hin, dass sich Vorschläge zum Abbau von Hemmnissen im Kreditverbriefungsprozess vorwiegend auf den amerikanischen Markt beziehen, da sich insbesondere die dort herrschenden Umstände als ein idealer Nährboden für Friktionen zwischen den beteiligten Transaktionsparteien
erwiesen haben. Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 42.
Auf eine Darstellung aufsichtsrechtlicher Maßnahmen sowie von Vorschlägen zur Verbesserung des
Risikomanagements wird an dieser Stelle verzichtet. Vgl. hierzu ausführlich z. B. Rudolph, B., Treiber,
2009, S. 32-41.
- 80 -
Hinzu kommt, dass die Verantwortlichen der Unternehmen nicht an möglichen Verlusten späterer Perioden partizipieren. „Geht die Spekulation schief, verlieren sie
schlimmstenfalls ihren Job, häufig ausgestattet mit großzügigen Abfindungen.“1 Solange sich die Verantwortlichen daher in einer ähnlichen Position wie Optionsinhaber2 befinden, besteht für sie ein Anreiz „unverhältnismäßig hohe Risiken einzugehen“3. Um
fehl gerichtete Tendenzen daher in Zukunft zu vermeiden, muss gerade im Segment der
Kreditvermittlung eine umfangreiche und verlässliche Überprüfung der Qualität aller
involvierten Parteien, Ablaufprozesse sowie der abgeschlossenen Verträge sichergestellt
werden.4 Firmenintern sollten zudem Vergütungsstrukturen „stärker als bisher anreizkompatibel auf eine nachhaltige Entwicklung“5 ausgerichtet werden.
4.2 Verbesserung des Ratingprozesses
4.2.1 Kritikpunkte
Auch in der Praxis der Rating-Agenturen müssen umfangreiche Verbesserungen auf den
Weg gebracht werden. Wenngleich sie auch nicht die alleinige Verantwortung für die
entstandene Krise tragen, so hatten die von ihnen vergebenen Beurteilungen sowie die
massenhaften Abwertungen einen wesentlichen Einfluss auf deren Verlauf:6 Viele Beteiligte hatten die Rating-Urteile als Qualitätsnachweis für strukturierte Produkte aufgefasst und sich demnach fast blind auf sie verlassen.7 Dies ist auch mit der starken wirtschaftlichen Macht8 der Agenturen zu erklären: Neben der kontinuierlichen Aufwertung
ihrer Urteile im Zuge regulatorischer Regelungen9 verleiht vor allem die oligo-10 bzw.
duopolhafte11 Stellung der Rating-Agenturen ihren Urteilen zusätzliches Gewicht. Ihr
Status wird bisweilen mit dem einer „Supermacht“ gleichgesetzt.12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Vgl.
Hartmann-Wendels, T., Forderungsverbriefungen, 2008, S. 255.
Vgl. Hartmann-Wendels, T., Forderungsverbriefungen, 2008, S. 255.
Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, 2009, S. 84.
Der kumulierte Umsatz der Rating-Agenturen hat sich von 2002 bis 2007 auf sechs Milliarden Dollar
verdoppelt. Vgl. hierzu auch Anhang V, Darst. 39 und Darst. 40, S. 92.
Vgl. Morkötter, S./Westerfeld, S., Betrachtung, 2008, S. 23.
Vgl. Gras, I., Power, 2003, S. 15.
Vgl. Liebermann, J., Statement, 2002.
- 81 -
Als weiterer Fehler kann den Agenturen, neben der unzureichenden Berücksichtigung
von Liquiditätsaspekten in ihren Bewertungen,1 die maßgebliche Vernachlässigung der
Abhängigkeit ihrer Messsysteme von Ausfallkorrelationen angelastet werden.2 Ein wesentlicher Faktor war dabei, dass Vergangenheitsdaten auf Grund der Neuartigkeit der
Finanzinstrumente nur für einen relativ kurzen Zeitraum zur Verfügung standen.3 Durch
diese ungenügende Berechnungsgrundlage wurde die Krise des amerikanischen Immobilienmarktes von den Rating-Agenturen folglich weitestgehend unterschätzt, da einerseits riskante Finanzprodukte viel zu positiv beurteilt wurden4 und andererseits krisenhafte Ereignisse in Stressszenarien keine ausreichende Berücksichtigung fanden.5 Eine
derart optimistische Sichtweise reduziert jedoch zwangsläufig die Zweckmäßigkeit von
Ratings, unabhängig von der Präzision der ermittelten Ergebnisse.6
Indirekt vorzuwerfen ist den Agenturen zudem die mangelnde Transparenz der Strukturierungen, wodurch Investoren vor allem im CDO- und im ABCP-Bereich zum Teil
gezwungen waren, auf die Einschätzungen der Rating-Agenturen zu vertrauen, da ihre
Urteile die einzigen Anhaltspunkte hinsichtlich der Forderungsqualität des Verbriefungspools waren.7 Hauptverantwortlich sind in diesem Punkt sicherlich die Originatoren. Jedoch hätte gerade die vorhandene Komplexität die Agenturen dazu bewegen
müssen, Forderungen nach Schaffung einer eigenständigen Ratingskala und damit nach
mehr Transparenz ernster zu nehmen.8 Dies war insofern fahrlässig, da Ratingveränderungen strukturierter Produkte sehr wahrscheinlich drastischer ausfallen als bei klassischen Unternehmensanleihen,9 da diese andere Liquiditäts- und Risikoprofile aufweisen.10 Die Anwendung traditioneller Bond-Ratings auf strukturierte Produkte liefert
nachweislich keine verlässlichen Ergebnisse.11
1
2
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4
5
6
7
8
9
10
11
Vgl.
Vgl. Morkötter, S./Westerfeld, S., Kommunikationsproblem, 2007, S. 12.
Vgl. Fender, I./Mitchell, J., Incentives, 2009, S. 31.
Sachverständigenrat, Finanzkrise, 2008, S. 166. Dies zeigen z. B. auch Bewertungen von CDO- und
CDO²-Tranchen, bei denen ein Großteil der aus einer BBB-gerateten Tranche mit der weiteren Strukturierung ein AAA-Rating erhielt (s. Darst. 11, S. 33)..
Vgl. Coval, J. D./Jurek, J./Stafford, E., Economics, 2008, S. 28.
Vgl. Franke, G./Krahnen, J. P., Rolle, 2009, S. 7.
Vgl. Krahnen, J. P./Wilde, C., CDOs, 2009, S. 16.
- 82 -
Bezogen auf die Transparenz erscheint es zudem sinnvoll, eine Berichterstattung über
den Verbleib der Equity-Tranche einzuführen,1 da mit Hilfe dieser Information von den
Investoren besser eingeschätzt werden kann, ob der Anreiz für den Originator zur
Überwachung der Kreditqualität des unterliegenden Forderungspools immer noch vorhanden ist.2 Über Veräußerungen, die sich besonders in den letzten Jahren häuften,3 und
den Verbleib des FLP wurden Anleger jedoch weder von den Originatoren noch von
den Rating-Agenturen in Kenntnis gesetzt. Folglich blieb ihnen eine etwaige Minderung
oder gar der Wegfall von Anreizen für ein sorgfältiges Kreditgeschäft verborgen, was
eine sachgerechte Bewertung der Anlagen letztlich unmöglich machte. Auch ist nur so
zu erklären, warum sich ein Großteil der Investoren bis zuletzt keiner Gefahr ausgesetzt
sah.4
Zusammenfassend betrachtet haben die Rating-Agenturen daher in der Funktion als
Kontrollinstanz des Marktes versagt, da sie ihrer Informationsfunktion nur unzureichend nachgekommen sind.5 Es konnte somit von ihrer Seite keine wirksame Reduzierung der Informationsasymmetrien zwischen Investoren und den Originatoren ausgehen.6 Die „de facto Privatisierung der Bankenaufsicht“7 verstärkte stattdessen die Tendenz der Agenturen, im Sinne ihrer Kunden (und damit implizit gegen die Interessen
der Anleger) zu handeln8 (Issuer-Pays-Konflikt), da in den letzten Jahren rund 50 % der
Gesamteinnahmen aus dem Geschäft mit Verbriefungen stammten.9 Hierzu zählte vor
allem die Beratung und Bewertung strukturierter Produkte, bei der Tranchen unter Beihilfe der Rating-Agentur so konzipiert wurden, dass sie die Mindestanforderungen zum
Erhalt einer AAA-Bewertung nur knapp überschritten.10 Dieses „Rating at the Edge“,
also das Füllen der „Ratingklassen .. an ihrem unteren Rand“11 geschieht freilich vorwiegend auf Kosten und zu Lasten der Investoren. Für Rating-Agenturen und Originatoren war hingegen eine einträgliche (Win-win-)Situation entstanden, denn den Banken
1
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3
4
5
6
7
8
9
10
11
Vgl.
Vgl. Franke, G./Krahnen, J. P., Rolle, 2009, S. 5. Vgl. ebenso Abschnitt 2.5.2.2.5, S. 31.
Vgl. Europäische Zentralbank, Monatsbericht, 2008, S. 93, FN 7.
Vgl. Harbrecht, E. et al., Ratingagentur, 2010, S. 7.
- 83 -
erschloss sich ein erweiterter Käuferkreis und die Agenturen konnten durch die Kombination von Beratung und anschließendem Rating einen gesteigerten Ertrag erwirtschaften, da für strukturierten Produkte höhere Gebühren fällig wurden.1 Die Ratings fielen
damit bisweilen wohl auch eher zu günstig aus, da die Agenturen ihre Erlöse nicht gefährden wollten.2
4.2.2 Korrekturmaßnahmen
Als ersten Schritt in Richtung einer vorläufigen3 Korrektur dieses Fehlverhaltens und
hin zu einer Verbesserung der Ratingqualität wurde auf europäischer Ebene am
16. November 2009 die Verordnung4 (EG) Nr. 1060/2009 zur Regulierung der Rating-Agenturen verabschiedet, die am 7. Dezember 2009 in Kraft trat. Darin wird den
Agenturen mitunter die Erbringung von gleichzeitigen Beratungs- und Bewertungsdienstleistungen5 untersagt oder die Einführung einer eigenständigen Ratingskala für
strukturierte Produkte zwingend vorgeschrieben. Außerdem müssen Rating-Agenturen
nun dafür Sorge tragen, dass ihre zur Bestimmung der Ratings verwendeten mathematischen Methoden, Modelle und grundlegenden Hypothesen, z. B. bezüglich bestehender
Korrelationen, stets auf dem neuesten Stand gehalten und regelmäßigen Überprüfungen
unterzogen werden. Im Falle von Änderungen sind die Ratingnoten entsprechend anzupassen.6 Verstöße gegen die genannten Regelungen können sanktioniert7 werden.8 Dies
erscheint auch nötig, da die Krise gezeigt hat, dass bei schwierigen wirtschaftlichen
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Vgl. Brunnermeier, M. K., Deciphering, 2009, S. 81; ebenso Ashcraft, A. B./Schuermann, T.,
Securitization, 2008, S. 39. (m. w. N.) Eine aktuelle Übersicht mit prozentualen Werten (in Abhängigkeit vom Nennwert des zu bewertenden Portfolios) findet sich bei Ashcraft, A. B./Schuermann, T.,
Securitization, 2008, S. 39. (m. w. N.)
Ab 2011 sollen sämtliche Befugnisse auf eine noch zu gründende europäische Wertpapieraufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority, ESMA) übergehen. Vgl. Cortez, B./Schön, S., EUVerordnung, 2010, S. 22.
Da es sich um eine Verordnung und nicht um eine Richtlinie handelt, muss keine Umsetzung in nationales Recht erfolgen, da sie in allen Teilen und europaweit verbindlich gilt. Vgl. Cortez, B./Schön, S.,
EU-Verordnung, 2010, S. 23, FN 23.
Hierzu merkt Rudolph kritisch an, dass nicht klar ist, ob mit dieser Maßnahme eine Vermeidung aller
Interessenkollisionen erreicht werden kann. Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 43. Gerade durch die
Gründung einer Tochtergesellschaft könnte dieses Verbot unterlaufen werden. Vgl. Everling, O., EURatingverordnung, 2010.
Vgl. Everling, O., EU-Qualität, 2009.
Ein konkretes Beispiel zur praktischen Ausgestaltung der Formulierungen der Verordnung ist das
deutsche Ausführungsgesetz zur EU-Verordnung, welches in bestimmten Fällen Bußgelder von bis zu
einer Million Euro vorsieht. Vgl. Deutscher Bundestag, Ausführungsgesetz , 2010.
Vgl. Europäische Union, Verordnung, 2009.
- 84 -
Umständen ein Reputationsverlust nicht so hoch wirkt und demnach von den Agenturen
eher in Kauf genommen wird.1 Weiterhin ungeklärt bleibt hingegen die Problematik der
(mangelnden) Haftung. Ratings gelten nach wie vor als Meinungsäußerung,2 was auch
von einem US-Gericht jüngst bestätigt wurde.3
4.3 Transparenz der Verbriefungen
Gerade intransparente Strukturen wie CDO und mehrfach verbriefte CDO² verzeichneten schon zu Beginn der Krise deutliche Wertverluste. Es wird daher neben der Forderung nach einem grundsätzlichen Verbot mehrstufiger Verbriefungen, „ein verbindlicher Selbstbehalt (Equity Piece) der Emittenten bzw. Originatoren und Arrangeure gefordert“4. So plant z. B. die EU-Kommission ab 2011, einen Selbstbehalt von (mindestens) fünf Prozent für Originatoren einzuführen. Liegt dieser nicht vor, soll es Kreditinstituten nicht gestattet sein, in entsprechende Produkte zu investieren, da so einer pauschalen Weitergabe von Risiken an Dritte und den damit einhergehenden Problemen des
Moral Hazard und der Adversen Selektion vorgebeugt werden kann. Gerade im Hinblick auf die Funktionsfähigkeit des Marktes sind diese rigorosen Vorschläge jedoch
kritisch zu beurteilen, da ein wirksames Unterbinden des Risikotransfers zugleich auch
alle wesentlichen Chancen des Finanzinstruments zunichtemachen und in Folge zu einem Effizienzverlust des Marktes führen würde. Es erscheint daher ratsam, in diesem
Punkt nach weiteren Alternativlösungen zu suchen, mit welchen ein besserer Kompromiss zwischen Risikopotentialen und Gewinnaussichten erreicht werden kann.5
4.4 Gegenparteirisiko und Anlegerverhalten
Um in Zukunft Gegenparteirisiken, die insbesondere bei den (Monoline-)Versicherungen auftraten, zu verhindern, könnten Kreditgeschäfte mit CDS über Clearinghäuser
der Börsen abgewickelt und damit „auf regulierte Märkte … verlagert“6 werden. Dies
hätte einerseits den Vorteil, dass ein liquider Markt bestehen würde, andererseits wäre
durch die vorhandenen Marginsysteme auch in Krisenzeiten die Erfüllung von Zah1
2
3
4
5
6
Vgl.
Vgl. Pfingsten, A., Finanzkrise, 2009, S. 19.
Vgl. Severin, C., Freispruch, 2010.
Vgl. Rudolph, B., Treiber, 2009, S. 45 f.
- 85 -
lungsverpflichtungen sichergestellt. Das Gegenparteirisiko in seiner derzeitigen Form
wäre somit zu vernachlässigen.1
Das zum Teil sehr sorglose Verhalten der Investoren könnte durch den Zwang zu einer
besseren Begründung und Darlegung der jeweiligen ökonomischen Beweggründe für
eine Investitionsentscheidung eingedämmt werden.2 Eine intensive Auseinandersetzung
mit potentiellen Risiken wäre damit unumgänglich und so würde unter Umständen dem
altbewährten Grundsatz „‘If I don´t understand it, I don´t buy it‘“3 wieder mehr Beachtung geschenkt werden.
1
2
3
Vgl.
Pfingsten, A., Finanzkrise, 2009, S. 20.
- 86 -
5 Schlussbemerkung
In der Regel sind Verbriefungen als Instrumente zum Transfer von Risiken durchaus
sinnvoll, da sie trotz ihrer nicht unproblematischen Begleiterscheinungen „zur Vervollkommnung der Kapitalmärkte, zu ihrer Vervollständigung und zur Verbesserung der
Informationseƥzienz der Märkte beitragen können“.1 Die Finanzkrise hat jedoch gezeigt, dass sowohl ein übertriebener Einsatz, hochkomplexe Strukturen wie auch fehlgeleitete Anreizsysteme in Verbindung mit asymmetrisch verteilten Informationen zu
nicht absehbaren Risiken auf den internationalen Finanzmärkten führen können. Dies
macht deutlich, dass „Transparenzanforderungen die gesamte Wertschöpfungskette
bzw. die gesamte Produktvielfalt erfassen müssen und nicht auf einzelne Produkte, Prozesse oder Instrumente beschänkt [!] werden dürfen“.2 Die Austrocknung an den
ABS-Märkten während der Finanzkrise ist demnach hauptsächlich auf die gestiegene
Risikoaversion und den damit verbundenen Vertrauensverlust der Marktteilnehmer zurückzuführen,3 der insbesondere durch zunehmende Transparenz und Standardisierung
überwunden werden kann, wie sie z. B. der deutsche Verbriefungsmarkt aufweist.4 Gerade auch deswegen waren hier die Einbrüche „in der Summe geringer als vielerorts
sonst“.5 Es bleibt daher abschließend festzuhalten, dass die Verbriefungsmärkte auch
weiterhin existieren werden, da sie grundsätzlich eine „betriebs- und volkswirtschaftlich
sinnvolle Funktion“6 erfüllen. Um die Qualität der Produkte jedoch wiederherzustellen,
ist eine Weiterentwicklung der verwendeten Instrumente und ihres Gebrauchs, im Sinne
eines angemessenen Risikobewusstseins und einer maßvollen Verwendung, unerlässlich.7 „Die Aufgabe liegt darin, künftig ähnliche Fehlentwicklungen zu vermeiden, ohne
den unbestreitbaren Nutzen dieser Finanzmarktinstrumente aufzugeben.“8
1
2
3
4
5
6
7
8
Vgl.
Rudolph, B., Lehren, 2008, S. 719. (m. w. N.)
Vgl. Gann, P., Liquidität, 2009, S. 74.
Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD), Finanzstandort, 2009, S. 84. Fraglich ist jedoch, ob der
Finanzstandort als Beispiel für die USA gelten kann, da in Deutschland die Wertpapiermärkte traditionell eine geringere Bedeutung haben als in Amerika. Vgl. Initiative Finanzstandort Deutschland
(IFD), Finanzstandort, 2008, S. 108.
- 87 -
Anhang I:
Symbole und Definitionen bei Ratings
Quelle: Wieben, H., Risikomanagement, 2004, S. 135.
Darst. 34: Symbole und Definitionen bei langfristigen Ratings
Vgl.
- 88 -
Quelle: Wieben, H., Risikomanagement, 2004, S. 138.
Darst. 35: Symbole und Definitionen bei kurzfristigen Ratings
Vgl.
- 89 -
Anhang II:
Das System amerikanischer Wohnungsfinanzierung
Quelle: Albrecht, M., System, 2003, S. 32.
Darst. 36: Das System amerikanischer Wohnungsfinanzierung
Vgl.
- 90 -
Anhang III:
Charakterisierung unterschiedlicher Arten von Hypothekendarlehen
Quelle: Gorton, G., Subprime, 2008, S. 3.
Darst. 37: Charakterisierung unterschiedlicher Arten von Hypothekendarlehen
Vgl.
- 91 -
Anhang IV:
Gewichteter Durchschnitts-LTV
Quelle: Münkel, H., Leitfaden, 2006, S. 41.
Darst. 38: Gewichteter Durchschnitts-LTV
Vgl.
- 92 -
Anhang V:
Umsatz der drei größten Rating-Agenturen im Überblick
Quelle: Lüscher, S./Meier, L., Verpackungskünstler, 2008, S. 52.
Darst. 39: Umsatz der drei größten Rating-Agenturen im Überblick (2006)
Quelle: Committee On Oversight and Government Reform, Hearing, 2008.
Darst. 40: Verlauf des Umsatzes der „Big Three“ (2002-2007)
Vgl.
- 93 -
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Die Problematik von Asset Backed Securities - TSI 2011

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