Trade-Off

Gibt es ein System der
Kapitalstrukturtheorien?
Maike Schubert
Cornelia Jungschläger
Gliederung
1 Einleitung
2 Theorien der
Kapitalstruktur
a) Irrelevanzthese
b) Trade-Off-Theorie
c) Pecking-Order-Theorie
d) Agency-Theorie
3 Systematisierungsansätze
a) Ausgangssituation und
Vorüberlegungen
b) praktische Relevanz
der Theorien
c) Systematisierung
anhand einzelner
Unterscheidungskriterien
d) Systematisierung auf
Basis einzelner Theorien
e) Systematisierung unter
Einbeziehung aller
Theorien
4 Fazit
Finanzierung
„Beschaffung von Geld bzw.
Geldäquivalenten (Sacheinlagen,
Rechten) unter Einschluß der Gestaltung
der Zahlungsbeziehungen zwischen
Unternehmen und Kapitalgebern und der
vertraglichen Informations-, Kontroll-,
Sicherungs- und Sanktionsrechte.“
(Drukarczyk, 1993, S. 18)
Definition Kapitalstruktur
Aufteilung der gesamten zur Finanzierung
benötigten Mittel in:
• von Eigentümern bereitgestellte Mittel
(= Eigenmittel)
• von Gläubigern bereitgestellte Mittel
(= Fremdmittel)
Kapitalstrukturtheorien
1. Irrelevanztheorie
2. Trade-Off-Theorie
3. Pecking-Order-Theorie
4. Agency-Theorie
Irrelevanztheorie
Modigliani und Miller (1958):
• Kein Einfluss der Kapitalstruktur auf
Gesamtkapitalkosten und Marktwert des
Unternehmens auf vollkommenen Markt
• Ungeachtet der Kapitalstruktur und möglichen
Leverage-Effekten bleibt der Firmenwert immer
konstant [1]
• Marktwertsteigerung nur durch Dispositionen im
leistungswirtschaftlichen Bereich der
Unternehmen möglich [2]
[1] S. Myers (2003), S. 218
[2] W. Bessler (2000), S. 7
Irrelevanztheorie
• Unternehmen in Risikoklassen eingeteilt
(Risikoklasse: Unternehmen mit einheitlich wirtschaftlichem Risiko)
• Investoren erkennen bestehende Bewertungsdifferenzen aufgrund unterschiedlicher
Kapitalstrukturen zwischen Unternehmen der
gleichen Risikoklasse.
• Ausnutzung mit Hilfe von Arbitrageoperationen
bis keine Differenzen mehr bestehen [1]
[1] W. Bessler (2000), S. 8
Arbitragebeweis
Annahme:
Marktwert von B > Marktwert von A
ÆAngebot von B-Anteilen
Î Marktwert sinkt
ÆNachfrage nach A-Anteilen
ÎMarktwert steigt
Fortsetzung bis der Marktwert von A dem
Marktwert von B angeglichen ist [1]
[1] Wöhe 2002, S. 762
Arbitragebeweis
• Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens U: Vu = EKu
• Marktwert eines verschuldeten Unternehmens V: Vv = EKv + FKv
Annahme: Vv > Vu
• Anleger ist ursprünglich in V investiert, das aber überbewertet ist
Æ Arbitragetransaktionen: (Herstellung des gleichen periodischen Mittelzuflusses)
• Verkauft der Anteile von V und
• Kauf von Anteilen an U mit Hilfe privater Kreditaufnahme (weil im MMModell private Anleger sich am Kapitalmarkt zu gleichen Konditionen wie
Unternehmen verschulden können)
Resultat:
+ gleich hohes und gleich riskantes Einkommen, wie in Ausgangssituation
+ Arbitragegewinn
Æ Fortsetzung der Arbitrageoperationen bis keine Bewertungsdifferenzen
mehr bestehen
•
beide Ungleichheiten sind beseitigbar; haben unter Modellannahmen keinen Bestand,
weil Investoren sich den risikolosen Arbitragegewinn nicht entgehen lassen
(J. Drukarczyk 1993, S. 136f)
These I
Der Markwert des Unternehmens wird
nicht vom Verschuldungsgrad beeinflusst
und ist somit von der Kapitalstruktur
unabhängig.
These II
Die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens sind eine linear ansteigende
Funktion des Verschuldungsgrades.
•
Kein Versuch, das teure Eigenkapital durch billiges Fremdkapital zu
ersetzen, schafft es, die Gesamtkapitalkosten zu senken. Denn das
übrige Eigenkapital wird hierdurch teurer. Die Teuerungsrate beträgt
gerade so viel, dass die Kosten des Gesamtkapitals konstant
bleiben.[1]
[1] S. Myers (2003), S. 219
Verlauf der Eigenkapitalkosten beim MM-Theorem unter
Annahme von Kreditsicherheit
r*EK
rd
r*EK
rFK
rd
rFK
Verschuldungsgrad v
Perridon und Steiner 1999, S. 487
• Nach These I durchschnittlicher
Kapitalkostensatz rd unabhängig von
Verschuldungsgrad v
• Verlauf der Eigenkapitalkostenfunktion
durch Entwicklung des Fremdkapitalzinssatzes i in Abhängigkeit von
Verschuldung bestimmt
MM: i unabhängig von v Æ kein Ausfallrisiko
• Gefährdung der Gläubiger per Annahme
ausgeschlossen Æ proportionaler Anstieg
der r*EK mit zunehmendem v
Verlauf der Eigenkapitalkosten beim MM-Theorem unter
Annahme von Kreditrisiko
r*EK
r*EK
rd
i
rd
i
Risikofrei Í Î risikobehaftet
Verschuldungsgrad v
Quelle: Perridon und Steiner 1999, S. 487 und Brealey/ Myers (2003), S. 474
- Fremdkapitalrisiko nicht bei allen v
vernachlässigbar klein
- Ab einer gewissen Verschuldungshöhe muss mit
Ausfall gerechnet werden
- Gläubiger erkennen dieses Risiko und verlangen
Zuschlag auf Kostensatz für sicheres
Fremdkapital
- Zur Aufrechterhaltung der MM-These I dürfen
die Eigenkapitalkosten nicht mehr linear
wachsen (Anstieg nur noch mit abnehmenden
Zuwächsen)
Relevanz der Theoreme
• Verdeutlichung der Grundlagen der
Arbitrageüberlegungen
• Basis moderner Finanzierungstheorie
• Für Finanzmanager:
– Vorteilhafte Kapitalstruktur und damit
vorteilhafte Finanzierungsentscheidungen nur
aufgrund von Marktimperfektionen und der
aus unvollständigen Märkten resultierenden
Vertragsproblemen möglich [1]
[1] Bessler 2000, S. 10
Trade-Off-Theorie
• MM 1963: Abwandlung der These I
• Relevanz der Kapitalstruktur bei
Berücksichtigung von Unvollkommenheiten
Æ Aussagen über optimale Kapitalstruktur
• Marktwert eines teilweise fremdfinanzierten
Unternehmens entspricht dem Marktwert eines
vollständig eigenfinanzierten Unternehmens und
einem sich aus dem Anteil der
Fremdfinanzierung ergebenden Marktwertvorteil
bzw. –nachteil
Trade-Off-Theorie
• bekanntesten Ausprägung: Kombination
von Steuern und Kosten finanzieller
Anspannung[1]
V =D +E
= V’ + PV (interest tax shields)
- PV (costs of financial distress) [2]
[1] W. Drobetz u.a. (2004), S. 11 und [2] S. Myers (2003), S. 221
Erläuterungen
• V: Marktwert, der sich aus Eigenkapital (E)
und Fremdkapital (D) zusammensetzt
• V’: Marktwert eines vollständig
eigenfinanzierten Unternehmens
• Dieser erhöht sich aufgrund der
Steuerersparnis („Tax Shields“). Die zu
zahlenden Fremdkapitalzinsen reduzieren
den zu versteuernden Gewinn
• Fremdkapitalaufnahme ist solange
vorteilhaft, wie sich der zu versteuernde
Gewinn durch Zinszahlungen reduziert
werden kann
• Aber steigender Verschuldungsgrad hat
auch negative Auswirkungen:
– Mit steigendem Verschuldungsgrad Erhöhung
der Wahrscheinlichkeit, in finanzielle Notlage
zu geraten
– Kosten finanzieller Anspannung: wenn sich
die bloße Bedrohung oder das Auftreten von
Verzug im Firmenwert niederschlägt.
Optimale Kapitalstruktur mit Steuern und erwarteten Konkurskosten
Quelle: Bessler 2000, S. 14
Mitschrift aus Seminarsitzung (Siehe auch Brealey/Myers 2003, S. 498)
Trade-Off-Theorie
V
Wert „Tax
Shields“
Wert Kosten
finanz.
Anspannung
Vv
Vu
Beleihungsquote
Pecking-Order-Theorie
Myers und Majluf (1984) und Myers (1984):
• Berücksichtigung von Informationskosten
(Betrachtung des Zusammenhangs zwischen Informationsasymmetrie und
besonderen Eigenschaften des verwendeten Finanzierungsinstruments)
• Ausgangspunkt: Informationsvorsprung des
Managements gegenüber Kapitalgebern über
den tatsächlichen Wert des Unternehmens und
die zukünftigen Investitionsprojekte
• nur Management weiß, ob Unternehmen vom
Markt derzeit über- oder unterbewertet ist
• Investoren schließen vom gewählten
Finanzierungsinstrument auf Unternehmenswert
Finanzierungsquellen
• Durch Kapitalerhöhung Verwässerung der
Ansprüche der Altaktionäre, da neue und alte
Aktionäre gleichermaßen am Unternehmenserfolg partizipieren und/oder Überbewertung der
Aktien ist zu vermuten
ÆKapitalerhöhung als negatives Signal interpretiert und führt zu einem Fall der Aktienkurse
• Management greift bei guten Investitionsmöglichkeiten auf andere Finanzierungsquellen
zurück
S. Myers und N. Majluf zeigen, dass das Unternehmen sogar eher darauf
verzichten wird, gute Investitionsmöglichkeiten zu nutzen, wenn dies mit
einer Eigenkapitalemission verbunden wäre. (Vgl. Dies. 1984, S. 201)
Finanzierungsquellen
• Anleihe grundsätzlich weniger durch zukünftige
Unternehmenserfolge beeinflusst als Aktien
• Fremdkapitalgeber aufgrund ihres unbedingten
Rückzahlungsanspruches weniger vom
Unternehmenserfolg abhängig
Æ Aufnahme von Fremdkapital der Emission
von Eigenkapital vorzuziehen
Î negative Signalwirkung am Kapitalmarkt bei
externer Kapitalaufnahme durch
risikobehaftete Finanzierungsinstrumente
Finanzierungsquellen
• interne Mittel unterliegen keinerlei
Informationsasymmetrien
Æ Rangordnung für die Finanzierung:
• interne Mittel externen Mitteln vorgezogen
• sofern externe Mittel benötigt werden:
Fremdkapital vor Eigenkapital
Finanzierungssequenz nach der
Pecking-Order -Hypothese
Kapitalkosten
Informationskosten
KEK
KFK
Finanzierung durch
Aktien
Finanzierung durch
Anleihen
Innenfinanzierung
Kapitalvolumen
Bessler 2000, S. 20
Agency-Theorie
- Jensen und Meckling (1976)
- basiert auf Principlal-Agent-Konflikt
Prinzipal
Agent
Eigenkapitalgeber
Manager
(Aktionär)
Fremdkapitalgeber
Manager
(Gläubiger)
Fremdkapitalgeber
Eigenkapitalgeber
(Gläubiger)
(Aktionär)
Es wird davon ausgegangen, dass Agent seinen
eigenen Nutzen maximiert, was nicht zwangsläufig
im Sinne des Prinzipals ist
Manager (Agent)
Eigene Interessen:
z.B. übermarktmäßige
Gehälter, Reputation
oder schnelles
Unternehmenswachstum
Aktionär (Prinzipal)
Wert des Kapitals zu
maximieren
Manager
Aktionär
• leichtfertiger Umgang mit Unternehmensressourcen
(bei abnehmender Beteiligung des Managements am Unternehmenserfolg
Æ Rückgang des Arbeitseinsatzes und höherer Faktoreinsatz als nötig, z.B.
luxuriöse Geschäftsausstattung)
• Besonders bei erheblicher finanzieller
Ausstattung und hohen Cash Flow besteht
Gefahr der Überinvestition (Management
realisiert Investitionsprojekte mit negativem
Kapitalwert),
• im Extremfall Verschleppung einer ökonomisch
vorteilhaften Liquidation
Agency-Kosten des Eigenkapitals:
• Interessenskonflikte können reduziert werden:
– durch Überwachung des Managements,
– Schaffung von Anreizen durch Vergütung über
Aktienoptionen
– oder durch vertragliche Restriktionen
Æ Eigenfinanzierungsbedingte Agency-Kosten
• Ein Teil des Konfliktes bleibt bestehen Æ
Residualverlust (ebenfalls Agency-Kosten)
• Diese Kosten führen (zunächst) zu einer
Begünstigung der Fremdfinanzierung.
Gläubiger
Manager
Aktionär
• Mit steigendem Verschuldungsgrad:
– Anstieg der Ausfallwahrscheinlichkeit und
Minderung des Marktwertes durch hohe
potentielle Insolvenzkosten
– Anreizwirkung, in riskantere Projekte zu
investieren Æ Vermögenstransfer von
Gläubigern zu den Aktionären
– Restriktionen bei Kreditvergabe Æ eventuell
werden Investitionsprojekte mit positiven
Kapitalwert nicht realisiert Æ Unterinvestition
Agency-Kosten des Fremdkapitals:
• mit einem hohen Verschuldungsgrad
verbundene Anreizwirkungen,
• Überwachungskosten zur Vermeidung
dieser Anreize und
• mögliche Kosten finanzieller Anspannung
Æ fremdfinanzierungsbedingte AgencyKosten
• Begünstigung des Eigenkapitals
• Nach der Agency-Theorie wird das
Unternehmen sich also so lange über
Fremdkapital finanzieren, bis die
marginalen eigenfinanzierungsbedingten
Agency-Kosten gleich den marginalen
fremdfinanzierungsbedingten AgencyKosten sind.
Agency-Theorie
Agency-Kosten
Fremdfinanzierungsbedingte
Agency-Kosten
Eigenfinanzierungsbedingte
Agency-Kosten
Leverage
Mitschrift aus Seminarsitzung
Agency-Theorie
V
Vu
Wert f. AK
Wert e. AK
Min.
Kosten
Beleihungsquote
III. Systematisierungsansätze
1.
Ausgangssituation und Vorüberlegungen
¾ Gibt es überhaupt ein plausibles System der
Kapitalstrukturtheorien?
• in Lehrbüchern werden Theorien zumeist
nacheinander und ohne schlüssige
Verbindung vorgestellt
• Literatur spricht nicht explizit von einem
System
Ö Frage nach einem System muss daher nicht
zwangsläufig zu einem plausiblen Ergebnis
führen
¾ Grundsätzlich gibt es viele Möglichkeiten für eine
Systematisierung
Ö führen diese Ansätze auch zu relevanten
Systemen?
Ö lassen sich Theorien durch diese Ansätze als
ein „geschlossenes Ganzes“ darstellen?
¾ Aus Theorien lassen sich bereits verschiedene
Ansätze für eine Systematisierung ableiten
¾ Darstellung dieser Ansätze soll schrittweise erfolgen:
(1) 1. Ansatz: Lassen sich Theorien nach
praktischer Relevanz systematisieren?
Ö Betrachtung empirischer Ergebnisse
(2) 2. Ansatz: Betrachtung einzelner
Unterscheidungskriterien
Ö Wie lassen sich Theorien zunächst
grob einordnen bzw. sortieren?
Ö Kriterien, nach denen Theorien einer
Kategorie zugeordnet werden können
Ö sog. „Zweiteilung“
(3) 3. Ansatz: Systematisierung auf Basis
einer einzelnen Theorie
Ö Berücksichtigung von Variationen und
Abwandlungen der Grundtheorien
Ö Teilsysteme
(4) 4. Ansatz: Systematisierung unter
Einbeziehung aller Theorien
Ö gesamte Spektrum soll
betrachtet werden
2.
Praktische Relevanz der Theorien
™ Ausgangsbasis:
¾ Die einzelnen Theorien zur Kapitalstruktur scheinen
für sich genommen alle plausibel und einleuchtend.
¾ Sie kommen jedoch zu unterschiedlichen
Ergebnissen, wann ein Unternehmen optimal
finanziert ist.
¾ Nicht jede Kapitalstruktur kann mit jeder Theorie
erklärt werden.
¾ Theorien können deshalb keine Allgemeingültigkeit
besitzen.
¾ Marktimperfektionen (MI) werden in den einzelnen
Theorien unterschiedlich gewichtet.
¾ Man bräuchte demnach eine allgemeingültige
Theorie, die alle MI abdeckt (gibt es aber nicht!).
™ Überlegung:
• Gibt es eine dominierende Theorie?
• Lassen sich Theorien nach praktischer Relevanz
ordnen?
• Kann eine Theorie evt. verworfen werden?
• Zeigen empirische Studien hierzu eindeutige
Ergebnisse?
™ Ansatz:
¾ Die Kapitalstruktur ist abhängig von der Art und
Eigenschaft des Unternehmens
Ö Klassenbildung
¾ Kapitalstrukturtheorien sagen mit Blick auf die
Determinanten teilweise unterschiedliche VG voraus
¾ Unternehmenscharakteristik dient deshalb als
Kriterium zur Überprüfung der Theorien auf
praktische Relevanz
¾ MI werden für jedes Unternehmen eine
unterschiedliche Bedeutung haben
¾ Einfluss der MI auf Finanzierungsentscheidung wird
variieren
Ö damit auch die Erklärungskraft der einzelnen
Theorien
¾ Betrachtung der Finanzierungsentscheidung der
Unternehmen könnte Aufschluss geben
• folgen Unternehmen einer Theorie?
• ist dies abhängig von Klassifikation?
• spielen bestimmte MI somit für bestimmte
Unternehmensarten eine größere Rolle
als andere?
™ Thesen zur Kapitalstruktur:
a) Trade-Off-Theorie:
Große Unternehmen sind besser diversifiziert und deshalb einem
geringeren Konkursrisiko ausgesetzt.
Ö These 1: Große Unternehmen weisen einen höheren
Verschuldungsgrad (VG) auf.
Profitable Unternehmen verfügen über wertvolle „Tax Shields“.
Ö These 2: Profitable Unternehmen weisen einen höheren VG
auf.
b) Pecking-Order-Theorie:
Bei großen Unternehmen sind mehr Informationen öffentlich
zugänglich, so dass Informationsasymmetrien abgebaut werden
können.
Ö These 3: Große Unternehmen weisen einen geringeren
VG auf.
Profitable Unternehmen verfügen über mehr interne Mittel, die
zur Finanzierung herangezogen werden können.
Ö These 4: Profitable Unternehmen weisen einen geringeren
VG auf.
c) Agency-Theorie:
Bei großen Unternehmen ist es für die Eigentümer schwerer, das
Management zu überwachen.
Ö These 5: Große Unternehmen weisen einen höheren VG
auf.
™ Ergebnisse empirischer Studien:
¾
einzelne Theorien lassen sich sowohl bestätigen als
auch widerlegen
¾
oftmals schwer, Theorien empirisch voneinander
abzugrenzen
¾
große sichere Firmen mit werthaltigen
Vermögensgegenständen finanzieren sich i.d.R. eher
über Fremdkapital
¾
kleine riskante Firmen mit überwiegend immateriellen
Vermögensgegenständen finanzieren sich i.d.R. weniger
über Fremdkapital
¾
profitable Unternehmen haben ebenfalls einen
geringeren VG
a) Trade-Off-Theorie:
Ö These 1: Große Unternehmen weisen einen höheren
Verschuldungsgrad (VG) auf.
Ö These 2: Profitable Unternehmen weisen einen
höheren VG auf.
b) Pecking-Order-Theorie:
Ö These 3: Große Unternehmen weisen einen
geringeren VG auf.
Ö These 4: Profitable Unternehmen weisen einen
geringeren VG auf.
c) Agency-Theorie:
Ö These 5: Große Unternehmen weisen einen
höheren VG auf.
¾ These 1 und These 5 sagen beide aus, dass Größe
positiv mit VG korreliert ist
¾ Thesen scheinbar konform, aber:
• nach Trade-Off-Theorie liegt Erklärung in
geringeren Kosten finanzieller Anspannung
• nach Agency-Theorie liegt Erklärung in
höheren eigenfinanzierungsbedingten AgencyKosten
™ Fazit:
¾ Ergebnisse der empirischen Untersuchungen wenig
überzeugend hinsichtlich einer evt. „Überlegenheit“
¾ Studien können keine eindeutigen Antworten liefern
¾ Theorien sind nur bedingt gültig; keiner Theorie kann
Allgemeingültigkeit zugesprochen werden
¾ „Do not expect any simple, general theory, however“ 1
¾ Unzulänglichkeit einer Theorie dient deshalb oft als
„Überleitung“ zur nächsten Theorie
¾ um Widerspruch erklären zu können, ist eine
Systematisierung erforderlich!
1
S. Myers (2003), S. 247
3.
Systematisierung anhand einzelner
Unterscheidungskriterien
Möglichkeiten der
Zweiteilung
1. Kriterium:
dynamisch
oder
statisch?
2. Kriterium:
Optimum
oder
Rangordnung?
(Quelle: eigene Darstellung)
3. Kriterium:
Managementinteresse
oder
Aktionärsinteresse?
1. Unterscheidungskriterium:
dynamische oder statische
Sichtweise?
dynamische Sichtweise:
Veränderung des Kapitalvolumens und der Kapitalstruktur wird berücksichtigt
statische Sichtweise:
Betrachtung der Kapitalstruktur bei gegebenem
Kapitalvolumen
Pecking-Order-Theorie
Trade-Off-Theorie,
Agency-Theorie
(Quelle: eigene Darstellung)
2. Unterscheidungskriterium:
Optimum oder
Rangordnung?
Kapitalstrukturtheorie führt zu
einem optimalen
Verschuldungsgrad
Kapitalstrukturtheorie führt zu
einer Rangordnung der
Finanzierungsmittel
Trade-Off-Theorie
Pecking-Order-Theorie
Kapitalstrukturtheorie führt sowohl
zu einem optimalen Verschuldungsgrad als auch zu einer Rangordnung der Finanzierungsmittel
Agency-Theorie
(Quelle: eigene Darstellung)
Folie mit Grafiken!!
3. Unterscheidungskriterium:
Managementinteressen
oder
Aktionärsinteressen?
Management handelt in
seinem eigenen Interesse
Management handelt im
Interesse der Aktionäre
Zwischen den Interessen
des Managements und der
Aktionäre besteht ein
Konflikt
Zwischen den Interessen
des Managements und der
Aktionäre besteht kein
Konflikt
Agency-Theorie
Pecking-Order-Theorie,
Trade-Off-Theorie
(Quelle: eigene Darstellung)
keine Unterscheidung
zwischen Altund Neuaktionären
=> alle
Aktionäre
sind gleich
nur die
Interessen der
Altaktionäre
werden
berücksichtigt;
sie verhalten
sich
passiv
Trade-OffTheorie
Pecking-OrderTheorie
4. Systematisierung auf Basis einzelner Theorien
¾ z.T. lassen sich unterschiedliche Ausprägungen der
einzelnen Kapitalstrukturtheorien finden
•
unterschiedliche Ausläufer der Trade-OffTheorie (Varianten)
Ö sie berücksichtigen dieselben MI
•
Abwandlung der Pecking-Order-Theorie
Ö sie berücksichtigt weitere MI
1. Varianten der Trade-Off-Theorie:
¾ bekannteste Ausprägung:
Unternehmenssteuern und Kosten finanzieller
Anspannung bestimmen optimale Kapitalstruktur
¾ kontroverse Diskussion über die Werthaltigkeit der
„Tax Shields“
¾ es haben sich verschiedene Ausprägungen der
Trade-Off-Theorie etabliert
Varianten der
Trade-Off-Theorie
MM (1963)
steuerliche
Vorteilhaftigkeit
des Fremdkapitals
• Unternehmenssteuern
• keine privaten
Steuern
• keine Kosten
finanzieller
Anspannung
„KompromissTheorien“
Miller-Equilibrium
steuerliche
Vorteilhaftigkeit des
Eigenkapitals
• Unternehmens-
• überwiegend
steuern
• private Steuern
• Kosten
finanzieller
Anspannung
private Steuern
• große Unterschiede
zwischen den
Steuersätzen der
Fremd- und
Eigenkapitalgeber
(Quelle: eigene Darstellung)
™ Modigliani und Miller (1963):
¾ ihre These begünstigt uneingeschränkt das
Fremdkapital
¾ Fremdkapitalzinsen können von der
körperschaftssteuerlichen Bemessungsgrundlage
abgesetzt werden
¾ Einsatz von Fremdkapital senkt Kapitalkosten
¾ Fremdkapital ist damit dem Eigenkapital vorzuziehen
¾ keine Berücksichtigung von Kosten finanzieller
Anspannung
¾ keine Berücksichtigung von privaten Steuern
¾ Folge: nach dieser These müsste der optimale
Verschuldungsgrad bei einer 100%igen
Fremdfinanzierung liegen
¾ Marktwert des Unternehmens:
V = V’ + PV (tax shields)
V = V’ + TcD
V:
V’:
Tc:
D:
Marktwert des Unternehmens
Marktwert eines vollständig
eigenkapitalfinanzierten Unternehmens
corporate income taxes (Körperschaftssteuer)
debt (Fremdkapital)
¾ Marktwert erhöht sich permanent durch weiteres FK
™ „Kompromiss-Theorien:
¾ Berücksichtigung unterschiedlicher Komponenten
¾ Fremdkapitalzinsen können von der
körperschaftssteuerlichen Bemessungsgrundlage
abgesetzt werden
¾ dies begünstigt eine Fremdkapitalfinanzierung
(analog MM 1963)
¾ aber: Kosten finanzieller Anspannung werden
ebenfalls berücksichtigt
¾ sie relativieren die Vorteilhaftigkeit des Fremdkapitals
¾ Marktwert des Unternehmens:
V = V’ + PV (tax shields) - PV (costs of
financial distress)
¾ außerdem: Berücksichtigung privater Steuern
¾ bisher wurden nur die auf Unternehmensebene zu
zahlenden Steuern berücksichtigt
betriebliche Erträge
1€
Auszahlung in Form
von FK-Zinsen
Dividendenausschüttung an
Aktionäre
keine Steuer
Tc
Ertrag nach
Unternehmensbesteuerung
1€
1 € - Tc
persönliche
Steuern der
Investoren
Tp
Tpe (1 – Tc)
( 1 – Tp)
1–Tc–Tpe (1-Tc)
=
(1-Tpe) (1-Tc)
Fremdkapitalgeber
Aktionäre
Körperschaftssteuer
Ertrag nach
Abzug aller
Steuern
Tc:
Tp:
Tpe:
Körperschaftssteuersatz
privater Steuersatz auf Zinseinkünfte
privater Steuersatz auf Ertrag der Eigenkapitalgeber
(Quelle: Brealy und Myers (2003), S. 494)
¾ Es wird differenziert zwischen den privaten Steuern der
FK-Geber und den privaten Steuern der Aktionäre
¾ wenn Tp = Tpe:
Differenzierung überflüssig, da sich das Einkommen
nach Abzug aller Steuern nur durch Tc unterscheiden
würde
¾ Ergebnis wäre bzgl. des Steuereinflusses identisch mit
MM (1963)
¾ aber: Erträge der Fremd- und Eigenkapitalgeber werden
i.d.R. unterschiedlich besteuert
Besteuerung der
Erträge
Erträge der
Fremdkapitalgeber
Erträge
der Aktionäre
Zinserträge
Dividenden
müssen voll
versteuert werden
müssen voll
versteuert
werden
Kursgewinn
• Versteuerung erst
bei Realisierung
• i.d.R. niedrigerer
Steuersatz
(Quelle: eigene Darstellung)
¾ Erträge des Eigenkapitalgebers setzen sich i.d.R. aus
Dividendenerträgen und Kursgewinnen zusammen
¾ daraus resultiert eine geringere Steuerbelastung für den
Aktionär
¾ wenn folglich Tpe < Tp:
Vorteilhaftigkeit des Fremdkapitals wird weiter reduziert
¾ Unternehmen wird versuchen, den Marktwert unter
Berücksichtigung aller Steuern zu maximieren
¾ wenn (1-Tp) > (1-Tpe) (1-Tc): Fremdkapital ist
vorzuziehen
¾ wenn (1-Tp) < (1-Tpe) (1-Tc): Eigenkapital ist
vorzuziehen
¾ Relativer Steuervorteil des Fremdkapitals:
1 – Tp
(1 – Tpe) (1 – Tc)
™ Miller-Equilibrium:
¾ „Mindesteigenkapitalquote“
¾ Finanzierungspolitik irrelevant, wenn:
1 – Tp = (1 – Tpe) (1 – Tc)
¾ Bedingung:
• Tp > Tc
• Tpe gering
¾ Steuervorteile des Eigenkapitals (auf privater Ebene)
können Steuervorteile des Fremdkapitals (auf
Unternehmensebene) komplett ausgleichen
¾ dies gilt für Unternehmen, die den vollen
Körperschaftssteuersatz (Tc) zu zahlen haben
¾ Unternehmen, die einen geringeren
Körperschaftssteuersatz zu zahlen haben,
bevorzugen daher Eigenkapital
¾ unter Berücksichtigung der Kosten finanzieller
Anspannung wäre Eigenkapital ebenfalls
vorzuziehen
™ Zusammenhänge
Nettosteuervorteile bei Kreditaufnahme von Unternehmen (Quelle: S. Myers
(1984), S. 580).
¾ unabhängig von den Ansätzen der Trade-Off-Theorien
ist die Steigung der Geraden immer positiv
¾ Unterschiede zwischen
•
Steuervorteilen einer
Fremdkapitalfinanzierung bei voller
Körperschaftssteuerpflicht
•
Steuernachteilen einer
Fremdkapitalfinanzierung bei großen
steuerlichen Verlustvorträgen
bei allen Theorien gleich!
2.
Abwandlung der Pecking-Order-Theorie
¾ Informationsasymmetrien bestimmen die
Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen
¾ Prämissen in dem Modell von Myers und Majluf (1984):
• keine Steuern
• keine Transaktionskosten
• keine weiteren MI
¾ Modell der „Rangordnung“ wurde von Autoren nicht neu
erfunden
¾ Modell entstand ursprünglich nicht aus theoretischen
Überlegungen, sondern war empirisch motiviert
¾ früher wurde jedoch zumeist über Transaktionskosten
argumentiert
¾ empirische Studien nehmen deshalb auch weitere MI in
ihre Überlegungen auf
• MI außerhalb der Informationsasymmetrien dürfen
nicht ausgeklammert, wenn es um die praktische
Relevanz von Theorien geht
• weitere MI lassen sich in Modell integrieren
¾ Studie von J. Baskin (1989):
Pecking-Order-Theorie wird begründet durch
•
•
•
•
Informationsasymmetrien
Transaktionskosten
Steuern
Agency-Kosten
¾ Interne Finanzierung vs. Eigenkapitalemission
direkte Kosten
einbehaltener
Gewinne
<
direkte Kosten
bei EK-Emission
- Bankgebühren
- Versteuerung
der Dividenden
- mehr Geldmittel
für Dividenden
Ö interne Mittel sollten der Eigenkapitalemission
vorgezogen werden
¾ Alternativen der externen Finanzierung
Aufnahme von FK
Ö
Emission von EK
- geringere Transaktionskosten
- höhere Transaktionskosten
- Zinsen steuerlich
absetzbar
- Unternehmensgewinn muss voll
versteuert werden
- geringere AgencyKosten
- Management wird
mehr Kontrolle
wenn extern finanziert werden muss, ist
Fremdkapital dem Eigenkapital vorzuziehen
¾ Steuern, Transaktionskosten und Agency-Kosten können
somit berücksichtigt werden
¾ Voraussagen der Pecking-Order-Theorie ändern sich
hierdurch nicht
5.
Systematisierung unter Einbeziehung aller
Theorien
¾ bisherige Ergebnisse:
• keine Theorie ist allgemeingültig (vgl. empirische
Untersuchungen)
• grobe Einteilung möglich (Kategorien)
• es gibt Teilsysteme (Varianten und Abwandlungen)
¾ interessant ist eine Darstellungsweise, die zu einem
System führt, das alle Theorien einbezieht
¾ Kapitalstrukturtheorien basieren auf unterschiedlichen
Marktimperfektionen (MI)
¾ sie sollten deshalb in einem System berücksichtigt
werden
™ Marktimperfektionen
¾ Irrelevanzthese von MM (1958): vollkommener
Kapitalmarkt ohne MI
¾ aber: es gibt MI, die von den unterschiedlichen Theorien
in unterschiedlichem Maße berücksichtigt werden
•
•
•
•
Steuern
Kosten finanzieller Anspannung
Informationsasymmetrien
Agency-Kosten
begründen eine Abweichung von der Irrelevanzthese!
¾ es gibt keine Theorie, die alle MI einbezieht und damit
die gesamte Unvollkommenheit der Märkte
berücksichtigt
¾ Theorien unterscheiden sich somit darin, welche MI sie
berücksichtigen
Irrelevanzthese
vollkommener Kapitalmarkt
Steuern,
Kosten
finanzieller
Anspannung
Trade-OffTheorie
Informationsasymmetrien
Interessenskonflikte
Pecking-OrderTherorie
AgencyTheorie
(Quelle: eigene Darstellung)
¾ bisherige Darstellung führt jedoch noch zu keinem
überzeugenden System, denn:
Ö gesamte Spektrum der Finanzierungsprobleme eines Unternehmen wurde bisher
nicht betrachtet
Ö
erklärt somit auch, dass Studien zu keinem
eindeutigen Ergebnis kommen
™
Finanzierungsprobleme
¾ um die Theorien der Kapitalstruktur überzeugend
systematisieren zu können, müssen die Finanzierungsprobleme der Unternehmen betrachtet werden
Finanzierungsprobleme
vor
Vertragsabschluss
nach
Vertragsabschluss
Interrangklassenkonflikte
zwischen EK- und
FK-Gebern
zwischen vor- und
nachrangigen
Gläubigern
vor und nach
Vertragsabschluss
Intrarangklassenkonflikte
zwischen großen und
kleinen
Anteilseignern
zwischen geschäftsführenden
(und anderen) Gesellschaftern
(Quelle: H. Schmidt, Vorlesung „Finanzmanagement“, unveröffentlichte Folien)
¾ vor Vertragsabschluss:
•
•
•
Investoren und Aktionäre wissen nicht, wie die
Erwartungsstrukturkurve aussieht (Projekt- und
Verhaltensunsicherheit)
Mißtrauensabschläge
Kursfall bei EK-Emission
Ö Informationsasymmetrien
¾ nach Vertragsabschluss:
•
Interrangklassenkonflikte:
z.B. sind EK-Geber gewillter, das Projektrisiko zu
erhöhen als die FK-Geber;
- wer profitiert von höheren Gewinnen?
- zu wessen Lasten geht eine Risikoerhöhung?
•
Intrarangklassenkonflikte:
welche Akteure können ihre Präferenzen
durchsetzen?
Ö Interessenskonflikte
¾ vor und nach Vertragsabschluss:
z.B. hat die Bank Einblicke in die Geschäftsideen, die
„geklaut“ werden können
¾ Informationsasymmetrien und Interessenskonflikte
werden in dieser Darstellung explizit berücksichtigt
¾ aber: sie deckt nur einen Teil der Marktimperfektionen ab,
die in den Kapitalstrukturtheorien aufgegriffen werden:
•
•
•
Steuern?
Transaktionskosten?
Kosten finanzieller Anspannung?
¾ Finanzierungsprobleme sind nur ein kleiner Ausschnitt der
Marktimperfektionen
Ö
Imperfektionsast
™ Verbindung der Theorien mit den Finanzierungsproblemen
¾ Trade-Off-Theorie (MM 1963):
• Finanzierungsprobleme werden nicht angesprochen
• keine Berücksichtigung der Konflikte zwischen EK/FK-Gebern bzw. vor- und nachrangigen Gläubigern
• keine Berücksichtigung von Informationsasymmetrien
¾ Trade-Off-Theorie (optimale Kapitalstruktur,
Mindesteigenkapitalvariante):
• Kosten finanzieller Anspannung
• statische Sichtweise: keine Berücksichtigung
zusätzlicher Mittel (Asset-Substitution)
• durch Vermögensumstrukturierung entstehen jedoch
Interessenskonflikte
¾ Pecking-Order-Theorie:
• Informationsasymmetrien
• dynamische Sichtweise: Berücksichtigung der
Probleme vor Vertragsabschluss (zusätzlicher
Kapitalbedarf)
¾ Agency-Theorie:
• Konflikte mit Geschäftsführung (Intrarangklassenkonflikte)
• Konflikte zwischen Aktionären und Gläubigern
(Interrangklassenkonflikte)
¾ Fazit:
• Finanzierungsprobleme werden durch Theorien nicht
vollständig abgedeckt
• es ist schwierig, die MI richtig zu erfassen
• in einem System müssten sie jedoch vollständig
berücksichtigt werden
™
Erweiterte Darstellung der Finanzierungsprobleme
Finanzierungsprobleme
vor Vertragsabschluss
wie groß sind die
Informationsasymmetrien?
nach Vertragsabschluss
Interrangklassenkonflikte
Intrarangklassenkonflikt
Rangordnung
taktische Überlegung:
steuerliche Präferenzen
der Investoren?
Interessenskonflikte
Kosten finanzieller
Anspannung
Zielverschuldung
Abzugsfähigkeit
der Zinsen?
Liquiditätsschwierigkeiten?
Sorge um Kreditrating
Flexibilität
mögliche Gründe der AssetSubstitution:
- Änderungen der Risiko- und
Ertragssituation?
- Änderung der steuerlichen
Ausgangsbasis?
- usw.
-> Einfluss auf Marktwert
Zielverschuldung
Fälligstellung von Krediten?
-> Zahlungsschwierigkeiten
dynamische Betrachtung
statische Betrachtung
¾ vor Vertragsabschluss:
• wie groß ist Projekt- und Verhaltensunsicherheit?
Ö Rangordnung der Finanzierungsmittel wird
bestimmt durch Informationsasymmetrien
Ö Gefahr der negativen Kursreaktion
Ö dynamische Sichtweise (Kapitalbedarf)
• darüber hinaus haben auch Steuern und Kosten
finanzieller Anspannung Einfluss auf die Wahl
der Finanzierungsmittel
• Steuern (taktischer Level): welche
Finanzierungsinstrumente, um Investoren zu
locken?
Ö Kapitalanlage muss für Investoren nach
Abzug von Steuern interessant sein
• erwartete Gewinnsituation: Sind FK-Zinsen
überhaupt steuerlich absetzbar?
• Kosten finanzieller Anspannung: beeinflusst FKAufnahme Kreditrating negativ?
• Wunsch nach finanzieller Flexibilität: drohen
Liquiditätsschwierigkeiten?
• welchen Zins fordern Investoren?
Ö zu hohe Zinsforderungen schränken das
Unternehmen in ihren weiteren
Investitionsmöglichkeiten ein
• Zielverschuldungsgrad: bewegt sich das
Unternehmen innerhalb eines angemessenen
Verschuldungsgrades
¾ nach Vertragsabschluss:
• Principal-Agent-Beziehung (Interessenskonflikte)
Ö statische Sichtweise
Ö optimaler Verschuldungsgrad
Ö Kosten finanzieller Anspannung in
fremdfinanzierungsbedingten Agency-Kosten
enthalten
• gesetzliche Steueränderungen oder
Änderungen meiner Ertragssituation können
eine Änderung der Kapitalstruktur begünstigen
Ö wäre mehr (oder weniger) FK ökonomisch
sinnvoll?
Ö Ziel: Marktwertmaximierung
Ö Problem: wie kann dies aufgrund der
Interessenskonflikte durchgesetzt werden?
• Gefahr der Fälligstellung von Krediten
Ö Zahlungsschwierigkeiten
IV. Fazit
¾ es gibt verschiedene Möglichkeiten, die Theorien zur
Kapitalstruktur zu systematisieren
• Einordnung in bestimmte Kategorien
(Zweiteilung)
• Teilsysteme (Variationen)
• über Marktimperfektionen
¾ es scheint jedoch schwierig, ein System zu
aufzustellen, welches das gesamte Spektrum der
Finanzierungsprobleme aufgreift
¾ weder greifen einzelne Theorien alle
Finanzierungsprobleme auf noch finden sich alle
Marktimperfektionen in den Finanzierungsproblemen
wieder
¾ für Praktiker ist es daher zunächst wichtig zu wissen,
dass es Imperfektionen gibt