Haircuts in Sovereign-Schuldenkrisen

CREDIT RESEARCH
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2.10.2012
Ko
Bankenszenarien – welche Haircuts
wären bei einer Sovereign DebtRestrukturierung zu erwarten?
INHALTSVERZEICHNIS
1. EINLEITUNG
Seite 3
2. DEFINITIONEN
Seite 3
3. HAIRCUTS IN SOVEREIGN DEBT KRISEN
Seite 6
4. EFFEKTE VON RESTRUKTURIERUNGEN AUF DAS FINANZSYSTEM
Seite 11
5. FAZIT
Seite 12
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Haircuts in Sovereign-Schuldenkrisen
Zusammenfassung
 Die nicht enden wollende europäische Schuldenkrise stellt nicht nur uns vor die Frage,
welche Haircuts die Investoren und Banken bei einer möglichen Restrukturierung von
Sovereign-Titeln zu erwarten hätten. Wir wollen hierbei vorweg betonen, dass ein
„Grexit“, „Spexit“, oder Ähnliches nicht unser Hauptszenario ist. Die Finanzkrise hat
uns aber gelehrt, dass es besser ist, auch über wenig wahrscheinliche Ereignisse
nachzudenken, um so vor möglicher Unbill gewappnet zu sein.
 Gemäß der von uns ausgewerteten empirischen Studien liegt der historisch
“durchschnittliche” Haircut bei einer Sovereign-Restrukturierung bei 37%. Gleichzeitig
ist eine erhebliche Variation in der Größe der Haircuts festzustellen. 50% der Haircuts
sind niedriger als 23% oder höher als 53%.
 Die durchschnittlichen Haircuts haben sich in den letzten Jahrzehnten erhöht. In den
letzten beiden Jahrzehnten lagen die Haircuts um 25% höher als in den 70er und 80er
Jahren.
 Restrukturierungen mit Abschreibungen auf den Nennwert sind zudem bedeutsamer
geworden. Sie implizieren auch höhere Gläubigerverluste, mit einem
durchschnittlichen Haircut von 65%, im Vergleich zu Umstrukturierungen, bei denen
die Fristigkeiten der Titel verlängert werden.
 Nach einer Restrukturierung waren die Bond Spreads im ersten Jahr um 150 bp höher,
noch im vierten und fünften Jahr nach der Restrukturierung um 70 bp höher.
 Restrukturierungen sind mit hohen Kosten für den Bankensektor verbunden. Negative
Effekte von Banken mit hohen Exposures des restrukturierten Sovereigns waren für
Banken stärker, die eine niedrige Eigenkapitalbasis aufwiesen.
 Schuldenkrisen und Defaults von Sovereigns implizieren oft Bankenkrisen. Dies hat
wiederum Auswirkungen auf die Halter von CDS gegenüber Banken in den Ländern
des betroffenen Sovereigns. Die Situation wird noch schwieriger, wenn der Staat selbst
Besitzer dieser Banken ist (z. B. Irland). Bei standardisiert spezifizierten CDS würde die
Wandlung von CoCos (Contingent Convertibles) kein Credit Event auslösen, da die
Wandlung ja schon im Prospekt des Papiers spezifiziert wurde. Bei einem
zwangsweisen Bail-in kann ein Credit Event ausgelöst, wenn Schuldtitel in Nachrangoder Eigenkapital konvertiert werden.
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1. Einleitung
Die nicht enden wollende europäische Schuldenkrise stellt nicht nur uns vor die Frage,
mit welchen Haircuts die Investoren und Banken bei einer möglichen Restrukturierung
von Sovereign-Titeln zu rechnen hätten. Wir wollen hierbei vorweg betonen, dass ein
„Grexit“, „Spexit“, oder Ähnliches nicht unser Hauptszenario ist. Die Finanzkrise hat uns
aber gelehrt, dass es besser ist, auch über wenig wahrscheinliche Ereignisse
nachzudenken, um so besser vor möglicher Unbill gewappnet zu sein.
Mit welchen Sovereign Haircuts ware im
“worst case” zu rechnen?
Diese Publikation liefert auf Grundlage der aktuellen empirischen Literatur einen
Überschau über die möglichen Haircuts auf Sovereign Bonds im Rahmen von
Staatsschuldenkrisen. Erschwert wird dieser Survey allerdings durch die Tatsache, dass
der Großteil der Schuldenkrisen in der Vergangenheit in erster Linie sogenannte
Schwellenländer betroffen hat, die von ihrer Wirtschafts- und Finanzstruktur her nur
wenig vergleichbar sind mit den vormals sehr stabilen entwickelten Ländern. Dennoch
sind auch diese hier herangezogenen Erkenntnisse wissenswert – andere
Vergleichsmöglichkeiten gibt es nun mal nicht. Interessanterweise sind aktuell die
vormal risikoreicheren Schwellenländer risikofreier als die Industrieländer, weil letztere
weitaus schlechter in Bezug auf die öffentlichen Staatsfinanzen aufgestellt sind.
2. Definitionen
Auch wenn es keine allgemein akzeptierte Definition gibt, so kann eine Restrukturierung
doch als ein Tausch von ausstehenden staatlichen Schuldeninstrumenten gegen neue
Titel oder Cash im Rahmen eines formalen Prozesses definiert werden. Es können hier
allgemein zwei Hauptelemente der Schuldenrestrukturierung unterschieden werden:
Erstens, eine Neuspezifikation der Schulden in Form einer Verlängerung der Fristigkeiten
der alten Schulden (mit u. U. niedrigeren Zinssätzen), und, zweitens, eine
Schuldenreduktion in Form einer Senkung des Nennwerts der alten Schuldtitel.
Stilisierter Ablauf einer Restrukturierung
Quelle: IWF.
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Anzahl Defaults 1824-2004
Quelle: IWF.
Ausgewählte Defaults und Restrukturierungen von privaten Schuldtiteln 1824-2003
Quelle: Federal Reserve.
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Insolvenzen von Staaten 1980-2010
Quelle: Allen & Overy.
Defaults (Zahlungsausfälle) und Schuldenrestrukturierungen sind eng mit einander
verbunden, aber nicht identisch. Ein Sovereign Default impliziert das Unvermögen einer
Regierung, den Nennwert oder die Zinszahlungen eines Schuldtitels fristgerecht zu
bedienen. Defaults können partiell oder vollständig sein. In den meisten Fällen treten
Restrukturierungen nach einem Default auf. Die Zeitspannen zwischen Defaults und
Restrukturierungen können sehr lang sein (siehe folgende Abbildung).
Defaults und Schuldenrestrukturierungen
sind nicht identisch.
Zeit zwischen ausgewählten Defaults und Restrukturierungen
Country
Uruguay
Argentina
Russia
Mexico
Brazil
Argentina
Brazil
Poland
Russia
Dates of Default & Restructuring Time taken
2003-2003
1890-1891
1998-2000
182-1990
1983-1994
1982-1993
1931-1943
1981-1994
1918-1986
(preemptive)
4 months
2 years
8 years
11 years
11 years
12 years
13 years
68 years
Quelle: Moody’s, Reinhart & Rogoff, Capital Economics, LBBW Credit Research.
“Credit Events” im Rahmen des CDS-Marktes müssen nicht automatisch durch Sovereign
Debt Restrukturierungen ausgelöst werden. Ein freiwilliger Schuldenumtausch muss z.
B. nicht unbedingt ein Credit Event darstellen.
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Für Defaults können Triggerfaktoren bestimmt werden:
Default-Trigger.
 Eine Verschlechterung der Terms of Trade, also des effektiven realen Wechselkurses
eines Landes.
 Eine Rezession in den Ländern, die als Hauptkapitalgeber fungieren.
 Ein Anstieg der internationalen Refinanzierungskosten.
 Eine konsistent schlechte makroökonomische Politik, die das Land anfälliger für
Schocks macht.
 Eine Krise in einem systemisch bedeutsamen Land, die zu Ansteckungseffekten auf
den Güter- und Finanzmärkten führt.
Als „Daumenregel“ können gemäß IWF folgende Triggerwerte für eine Schuldenkrise
identifiziert werden, wobei sich diese auf Erfahrungen in Schwellenländern beziehen:
„Daumenregel“ für Defaults.
 Eine externe Schuldenquote > 50%.
 Eine Quote von kurzfristigen Schulden zu Reserven > 130%.
 Eine Relation von öffentlichen Schulden zu Einnahmen > 215%.
 Eine Wachstumsrate des realen BIP < -5,5%.
 Politische Unsicherheit.
Die Entscheidung über eine Restrukturierung wird durch folgende Faktoren bestimmt:
Determinanten von Restrukturierungen.
 Währungszusammensetzung: In ausländischer Währung denominierte Schulden
machen einen Sovereign anfälliger für Wechselkursänderungsschocks, da Regierungen
typischerweise ihre Steuereinnahmen in inländischer Währung berechnen.
 Variabel-verzinsliche Schulden: Ein diesbezüglich hoher Anteil kann die
Wahrscheinlichkeit für eine Schuldenkrise erhöhen, wenn die Refinanzierungskosten
für das Land steigen.
 Fristigkeitsstruktur: Längere Fälligkeiten implizieren ein geringeres Roll-over-Risiko
und damit eine niedrigere Wahrscheinlichkeit einer Schuldenkrise bei einem gestörten
Zugang des Landes zum internationalen Kreditmarkt.
 Schuldnerstruktur.
3. Haircuts in Sovereign Debt Krisen
Haircuts, d.h. die realisierten Verluste der Investoren, werden in der neueren
empirischen Literatur als die prozentuale Differenz zwischen den Gegenwartswerten
alter und neuer Schuldeninstrumente berechnet. Die Gegenwartswerten werden hier mit
der Rendite abdiskontiert, die nach der Umschuldung gezahlt wird. Nach
herkömmlichen Finanzmarktkonventionen werden bei Haircuts der Wert der
Gegenwartswert der neuen Schuldinstrumente mit dem Nennwert der alten
Schuldinstrumente verglichen. Die weniger gängige, erste Definition der Haircuts
vergleicht die alten und neuen Schuldinstrumente in einem hypothetischen Szenario, in
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dem der Sovereign alte Schuldtitel auch noch bedient, die nicht pari passu gegen neue
Bonds getauscht werden. Damit wird der effektive Verlust für Gläubiger gemessen, die
an einem Schuldenumtausch partizipieren. Diese Haircut-Definition wird als Maß für den
Druck interpretiert, der auf die Gläubiger ausgeübt werden muss, damit sie an dem
Schuldenumtausch partizipieren. Gleichzeitig werden auch die Titel berücksichtigt, die
schon zuvor restrukturiert wurden. Damit werden die kumulativen Verluste für
Investoren in einer Sequenz von Restrukturierungen besser eingefangen. Diese „neue“
Haircut-Definition impliziert oft niedrigere Haircut-Schätzungen als die an den
Finanzmärkten gemeinhin gebrauchte.
Die Haircuts hängen sehr von der Spezifikation des jeweiligen Schuldtitels ab. In der
Regel wurden inländische Gläubiger nicht systematisch besser (oder schlechter)
behandelt als ausländische Gläubiger.
Haircuts in ausgewählten Sovereign Debt Restructurings 1999-2010
Quelle: Cruces/Trebesch, 2011.
Die folgende Studie, die gleichzeitig vorherige mit in ihre Überlegungen einbezieht,
weist darauf hin, dass alle Untersuchungen von erfolgten Haircuts in Sovereign-Krisen
unter einem erheblichen Datenmangel leiden (Cruces/Trebesch: Sovereign Defaults: The
Price of Haircuts, Freie Universität Berlin, Juli 2011). Die Autoren versuchen diesen
Datenmangel zu beheben, indem sie eine neue, und die wohl umfassendste, Datenbasis
für die Periode 1970-2010 mit ausländischen Banken und Gläubigern ermitteln, in der
180 Restrukturierungen in 68 Ländern inbegriffen sind. Die Autoren verwenden die
nichtkonventionelle Definition von Haircuts wie oben.
1970-2010 lag der durchschnittliche
Sovereign Haircut bei 37%, aber hohe
Varianz der Haircuts.
Dieser Studie zufolge liegt der “durchschnittliche” Haircut bei 37%. Gleichzeitig ist eine
erhebliche Variation in der Größe der Haircuts festzustellen. 50% der Haircuts sind
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niedriger als 23% oder höher als 53%. Die durchschnittlichen Haircuts haben sich in den
letzten Jahrzehnten erhöht. In den letzten beiden Jahrzehnten lagen die Haircuts um
25% höher als in den 70er und 80er Jahren.
Restrukturierungen mit Abschreibungen auf den Nennwert sind bedeutsamer geworden.
Sie implizieren auch höhere Gläubigerverluste, mit einem durchschnittlichen Haircut von
65%, im Vergleich zu Umstrukturierungen, bei denen die Fristigkeiten der Titel
verlängert werden.
Restrukturierungen mit Abschreibungen
auf den Nennwert sind bedeutsamer
geworden. Sie implizieren auch höhere
Gläubigerverluste.
Haircut-Schätzungen nach Typ der Restrukturierung und Zeitperiode 1970-2010
Quelle: Cruces/Trebesch, 2011.
Höhe der Haircuts und Bond Spreads nach Restrukturierungen
Quelle: Cruces/Trebesch, 2011.
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Nach einer Umstrukturierung waren die Bond Spreads im ersten Jahr um 150 bp höher,
noch im vierten und fünften Jahr nach der Umstrukturierung um 70 bp höher.
Haircut-Schätzungen nach Typ der Restrukturierung und Zeitperiode 1970-2010
SZ = Sturzenegger, Federico and Jeromin Zettelmeyer. 2008. “Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998-2005.”
Journal of International Money and Finance, 27(5): 780-805. HIPC = Heavily Indebted Poor Countries
Quelle: Cruces/Trebesch, 2011.
Die Ratingagentur Moody’s kommt in einer Studie über Sovereign Defaults über den
Zeitraum von 1983-2012 zu dem Ergebnis, dass die Recovery Rates im Schnitt bei rund
47% lagen. Alle Staaten, die ein Default erlebten, hatten rund ein Jahr vor dem Default
ein Rating von Ba2 oder niedriger. Die Standardabweichung bei den durchschnittlichen
Verlusten – gemessen als Marktpreise oder abdiskontierten Cash Flows - ist mit 26%
sehr hoch, so dass die Haircuts zwischen 5% und 95 variieren. 81% aller
Restrukturierungen umfassten Zinssenkungen, 48% nominale Haircuts, bei praktisch
allen waren Verlängerungen der Fristigkeiten inbegriffen. Der Schuldenumtausch in
Griechenland in März 2012 war der größte in der betrachteten Zeitperiode und
implizierte in der Moody’s-Definition mit 76% den größten Haircut (Gemäß der IWFMethodik oben läge der Haircut nur bei 64-65%).
Gemäß Moody’s Recovery Rates bei 47%.
Griechenland 2011 größter historischer
Haircut.
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Verluste in Sovereign Bond Restrukturierungen
Quelle: Moody’s.
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Griechenland-Haircut in historischer Perspektive
Quelle: Sturzenegger/Zettelmeyer, 2011.
4. Effekte von Restrukturierungen auf das Finanzsystem
Sovereign-Restrukturierungen können aus mehreren Gründen mit hohen Kosten für den
Finanzsektor verbunden sein. Zum einen verschlechtern sich die Bilanzbilder auf der
Aktivseite durch die Verluste auf die restrukturierten Aktiva. Auf der Passivseite kann es
zu einem Abfluss der Kundeneinlagen und zu einer Unterbrechung der
Interbankkreditlinien kommen. Zudem sind Zinserhöhungen und damit ein Anstieg der
Refinanzierungskosten zu erwarten, was wiederum das Nettozinseinkommen der
Banken senkt. Die Gefahr der Notwendigkeit von Bail-outs der Banken in dem
betroffenen Land erhöht sich.
Restrukturierungen mit hohen Kosten für
Bankensektor verbunden.
Mehrere Studien haben die Effekte von Sovereign Defaults in Schwellenländern auf die
Bankensektoren in den Industrieländern untersucht. Negative Effekte von Banken mit
hohen Exposures des restrukturierten Sovereigns waren für Banken stärker, die eine
niedrige Eigenkapitalbasis aufwiesen. Ansteckungseffekte und Kursrückgänge in
verschiedenen Kapitalmarktsegmenten waren ebenfalls zu konstatieren. Kreditklemmen
und Bankenkrisen können die Folge von Sovereign Debt-Restrukturierungen sein et vice
Negative Effekte von Banken mit hohen
Exposures des restrukturierten Sovereigns
waren für Banken stärker, die eine niedrige
Eigenkapitalbasis aufwiesen.
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versa.
Aufgrund der hohen Staatsverschuldung können Banken sich weniger als „too big to fail“
als „too big to save“ herausstellen. Dies hängt allerdings von der Situation eines Landes
ab. Folgende vier Kriterien sind hier inkonsistent: Handelt es sich um eine kleine, offene
Volkswirtschaft mit einem großem, international stark verflochtenen Bankensektor, und
verfügt das Land lediglich über eine international nicht sehr bedeutsame Währung und
weist das Land nur (noch) über geringe öffentliche Ressourcen auf, so vermag das Land
– z. B. Island – seine relativ zu großen Banken nicht mehr zu stützen.
Aufgrund der hohen Staatsverschuldung
können Banken sich weniger als „to big to
fail“ als „too big to save“ herausstellen.
Schuldenkrisen und Defaults von Sovereigns implizieren oft Bankenkrisen. Dies hat
wiederum Auswirkungen auf die Halter von CDS gegenüber Banken in den Ländern des
betroffenen Sovereigns. Die Situation wird noch schwieriger, wenn der Staat selbst
Besitzer dieser Banken ist (z. B. Irland). Bei standardisiert spezifizierten CDS würde die
Wandlung von CoCos (Contingent Convertibles) kein Credit Event auslösen, da die
Wandlung ja schon im Prospekt des Papiers spezifiziert wurde. Bei einem zwangsweisen
Bail-in kann ein Credit Event ausgelöst, wenn Schuldtitel in Nachrang- oder Eigenkapital
konvertiert werden.
5. Fazit
Gemäß der von uns ausgewerteten empirischen Studien liegt der “durchschnittliche”
Haircut bei einer Sovereign-Restrukturierung bei 37%. Gleichzeitig ist eine erhebliche
Variation in der Größe der Haircuts festzustellen. 50% der Haircuts sind niedriger als
23% oder höher als 53%. Die durchschnittlichen Haircuts haben sich in den letzten
Jahrzehnten erhöht. In den letzten beiden Jahrzehnten lagen die Haircuts um 25% höher
als in den 70er und 80er Jahren. Restrukturierungen mit Abschreibungen auf den
Nennwert sind bedeutsamer geworden. Sie implizieren auch höhere Gläubigerverluste,
mit einem durchschnittlichen Haircut von 65%, im Vergleich zu Umstrukturierungen, bei
denen die Fristigkeiten der Titel verlängert werden. Nach einer Umstrukturierung waren
die Bond Spreads im ersten Jahr um 150 bp höher, noch im vierten und fünften Jahr
nach der Umstrukturierung um 70 bp höher.
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KARSTEN RÜHLMANN
COVERED BONDS
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ANNA-JOY KÜHLWEIN
CREDIT DERIVATIVES, STRUCTURED CREDIT,
HYBRIDS
RODGER RINKE
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JOCHEN KORB, CFA
MATTHIAS SCHELL, CFA
PORTFOLIO, CREDIT DERIVATIVES,
HIGH YIELD, RELATIVE VALUE
CHEMICALS & PHARMA
BRIGITTE MARTINEAU-TRAUNER
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FINANCIAL INSTITUTIONS AUSTRIA, FRANCE,
ITALY
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DR. MICHAEL STEIN
CREDIT DERIVATIVES, QUANT.
MODELS, ABS
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UTILITIES, OIL & GAS
FINANCIAL INSTITUTIONS IRELAND,
SWITZERLAND, UK, SWEDEN, DENMARK,
NORWAY
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DR. GUIDO ZIMMERMANN
FINANCIAL INSTITUTIONS GERMANY, PORTUGAL,
SPAIN, CENTRAL BANKS, QUANTITATIVE MODELS
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TORBEN SKOPNIK
AGENCIES & SUB-SOVEREIGNS
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