Mergers and Acquisitions Teil 3 Professor Dr. Mark Wahrenburg

Mergers and Acquisitions
Teil 3
Professor Dr. Mark Wahrenburg
Investment Banking Wahrenburg
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Übersicht
I.
Market for Corporate Control
II.
Auswirkungen von M&A: Shareholder & Stakeholder Wealth
III.
Transaktionsformen
IV.
Motive
V.
Regulierung / Verteidigungsmaßnahmen
VI.
Bilanzierung / Steuern
VII. Spinn-Off, Carve Out, Restrukturierung
VIII. Die Rolle der IB
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Regulierung von Unternehmensübernahmen
USA: Williams Act
– Offenlegung von Beteiligungen > 5% inkl. Absichtserklärung
– Öffentl. Angebot mit 20 Tagen Mindestlaufzeit, beliebige Menge
– Umfangreiche Information des Kapitalmarktes
– Unterschiedliche Regulierungen der Bundesstaaten
Bsp: Delaware: Pflichtangebot ab 10% stake
UK
– Offenlegung ab 3%
– Pflichtangebot auf alle ausstehenden Aktien ab 30% Paket
– Preis > max. Kurs der letzten 12 Monate
D
– freiwilliger Übernahmekodex
– Übernahmegesetz in Vorbereitung (Jan 2002)
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Übernahmekodex Deutschland
• Freiwillige Selbstverpflichtung ohne Sanktionen
• Pflichtangebot bei Kontrolle (>30% der Stimmrechte,
oder 75% der HV-Präsenz der vergangenen drei Jahre)
• Offenlegung bei 10% (Ad hoc Publizität nach WpHG)
• Preis: dem maximalen Kurs der letzten drei Monate
„angemessen“
• keine Teilangebote
• Abwehrmaßnahmen durch HV zu genehmigen
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Übernahmegesetz Deutschland (ab 2002)
• Anwendungsbereich: deutsche Zielunternehmen
• Vorstand und AR müssen im „Interesse der
Zielgesellschaft“ handeln
• Angebotsfrist: 4 Wochen, verlägert sich bei HVEinberufung auf 10 Wochen bzw. bei konkurrierendem
angebot auf Frist des konk. Angebots
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Übernahmegesetz Deutschland (ab 2002)
• Definition Übernahmeangebot
= Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet
sind (§ 29)
• Pflichtangebot
Wer Kontrolle erlangt hat (!), muß innerhalb 4 Wochen
Pflichtangebot an übrige Aktionäre machen
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Übernahmegesetz Deutschland (ab 2002)
Regelungen zu Übernahmeangeboten
• keine Teilangebote
• Bieter muß Finanzkraft darlegen
• Bieter muß regelmäßig Aktienbestand + angebotene Aktien offenlegen
• Bieter muß angemessene Gegenleistung anbieten
Kurs vor Angebot + Kaufpreise des Bieters „zu berücksichtigen“
- BMF kann Gegenleistung durch Verordnung konkretisieren
• ablehnende Aktionäre können nachträglich annehmen (2 Wochen Frist)
• Pflicht zu Cash Offer, wenn Bieter
- 3 Monate vorher 5% oder
- nach Angebot 1% der Aktien kauft
• Plicht zur nachträglichen Verbesserung des Angebotspreises,
wenn Bieter im ersten Jahr nach Übernahme weitere Aktien teuerer erwirbt
• Bieter darf Vorstand/AR keine persönlichen Geldleistungen anbieten
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Übernahmegesetz Deutschland (ab 2002)
Plichten des Vorstands
• Stellungnahme zu Angebot
• keine Handlungen, die den Erfolg des Angebots verhindern könnten
• außer: Handlungen im Rahmen der normalen Geschäftstätigkeit
• außer: Suche nach White Knight
Vorratsbeschlüsse
• HV kann Vorstand für max. 18 Montate ermächtigen zu,
HV-beschlußpflichtigen Handlungen, um den Erfolg der Übernahme
zu verhindern,
• müssen der Art nach bestimmt sein
(z.B. Kapitalerhöhung unter Ausschluß Bezgsrecht)
• ¾ Mehrheit in HV nötig
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Thesen zu Vorratsbeschlüssen
• „Aktionäre können Ihre Interessen selbst vertreten“
es gibt keinen Grund, die HV zu beschränken
• „Vorratsbeschlüsse sind nicht notwendig, um eine
Übernahme zu verhindern, wenn die Aktionäre dies
wollen. Haben nämlich die
Aktionäre der
Zielgesellschaft kein Interesse daran, dass die
Gesellschaft übernommen wird, können sie das
Angebot einfach ablehnen.“
• „Vorratsbeschlüsse verhindern Übernahmen und
behindern die Effizienz des Kapitalmarktes (Markt für
Unternehmenskontrolle)“
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Verteidigungsmaßnahmen
Motive
• Eigeninteresse der Manager an Job
• Vermeidung des Verkaufs unterbewerteter Aktien
• Steigerung des Kaufpreises
– Steigerung der notwendigen Prämie
– Wettbewerb zwischen Bietern ermöglichen
Verteidigung kann im Interesse oder gegen Interesse der
Aktionäre sein!
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Ad-hoc Abwehrmaßnahmen feindlicher Übernahmen
Greenmail
• Rückkauf der Aktien des Bidders (mit Prämie)
– evtl. Verbunden mit „standstill agreement“
• Erwerb eigener Aktien durch KonTraG erleichtert
- Zweck muss im Voraus im HV-Beschluß genannt sein
- Beschränkung auf 10 %
• Problem der Anwendbarkeit bei Übernahmen:
– Verstoß gegen Gleichbehandlungsgrundsatz
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Ambivalenz von Verteidigungsmaßnahmen:
Bsp. Greenmail
• Wirkungen:
– Schutz für Manager
– Return für Bidder steigt („Einladung an potentielle Bidder“)
– Häufig spätere Kontrollwechsel nach Greenmail
• Ankündigungseffekt: -2,3%
aber: Kurssteigerung vor Rückkauf!
• Ankündigungseffekt von Charter Amendments, die Greenmail
ermöglichen: schwach negativ
Business Judgement Rule der US-Gerichte:
„Im Zweifel handelt Vorstand im Interesse der Aktionäre“
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Präventive Abwehrmaßnahmen feindlicher Übernahmen
Satzugszusätze („shark repellents“)
• geänderte Konditionen der Kontrollübernahme
• Erhöhung der Mehrheitserfordernisse für
– Beschlussfassungen der HV
– Satzungsänderungen
• Erhöhung der Mehrheitserfordernisse für Besetzung der
Verwaltungsorgane
• zeitlich gestaffelte Vertragslaufzeiten (staggered board election)
Satzungszusätze: deutsche Situation
• Deutsche Vorstände bereits durch AktG gut gegen
sofortigen Austausch geschützt i.V.z. USA
• Mitbestimmung beschränkt Auswechlsung des AR
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Präventive Abwehrmaßnahmen feindlicher Übernahmen
Golden Parachute
• Abfindungszahlungen an das Management
– Vorstandsbezüge werden von AR festgelegt
– Aufsichtsratsbezüge von HV festgelegt
• exzessive Entschädigungszahlungen steht Pflicht zur
Angemessenheit der Bezüge nach AktG entgegen
• „Vereinbarungen wie in den USA sind hier nicht
vorstellbar“
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Abwehrmaßnahmen vor Übernahmeangebot
Maß nahme
Anmerkung
HV Beschluß
notwendig
Stagggered Board election
Super majority clauses
Poison Pill
verzögerte Board-Neubesetzung
HV Mehrheit für Fusionsbeschluß
Tender Offer bewirkt Wertpapieremission an alle Aktionäre auß er
Bidder, oft ohne Bestand wegen
Verstoß gegen
Gleichbehandlungsgrundsatz
ja
ja
teils
Vorzugsaktien
Mehrfachstimmrechte
Bsp RWE
Golden Parachute
Abfindung für Managment
Stimmrechtsbeschränkung Bsp: 5% Höchststimmrecht
Continental
Unternehmensverflechtung
Poison Put
Kündigungsrecht Anleihen bei
Preis>x
Mitarbeiterbeteiligung
ja
ja
nein
ja
nein
nein
ja
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Abwehrmaßnahmen nach Übernahmeangebot
Maßnahme
Anmerkung
HV Beschluß
notwendig
Pac Man
Greenmail
White Knight
Übernahme des Bidders
Rückkauf von Bidderaktien mit Prämie
Suche nach freundlichem Bidder
nein
ja
nein
Asset Reorganization
Kauf Assets zur Provokation von
Kartellrechtsproblemen,
Verkauf von Assets zur Reduktion von
Synergien für Bidder
Verkauf von leicht liquidierbaren
Assets
Position von Bidder &Management
steigt, FK steigt, Cash Reserven
sinken
nein
Aktienrückkauf
Lev.ged Recapitalization
Sonderdividende
Langfristige Verträge
Kapitalerhöhung
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Auszahlung von Free Cash Flow
Zerstörung von Synergiepotentialen
Transaktionspreis hochtreiben
ja
ja
ja
nein
ja
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Mannesmann-Übernahme: Zahlungen an Vorstand/AR
• Dr. Esser Gehalt & Bonifikation
Leistungsbonus
Anerkennungsprämie
15,2 Mio. DM
12,6 Mio. DM
15,9 Mio. €
• Prämien an 3 Vorstände und 11 Manager
30,0 Mio. DM
• Hr. Funke (AR)
Anerkennungsprämie
6,0 Mio. DM
95,9 Mio DM
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Bestechung von Dr. Esser & Co. zulasten der Aktionäre?
• „Herr Dr. Esser soll auf Initiative des Großaktionärs
Hutchison Whampoa und nach einer zwischen Hutchison und
Vodafone getroffenen Abstimmung eine Anerkennungsprämie in
Höhe von 10 Millionen Britischen Pfund erhalten. Der Ausschuss
stimmt diesem zu. Die Prämie wird gezahlt, wenn Vodafone die
Aktienmehrheit erworben hat“
Quelle: Aufsichtsratsprotokoll vom 04.02.00
• „Teil der Verhandlungen zwischen Esser und Gent“
Quelle: Aussage Klaus Zwickel, IG-Metall Vorsitzender
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Squeeze Out
• = zwangsweise Barabfindung von Minderheitsaktionären
• bisher im Rahmen der Eingliederung oder übertragenden
Auflösung möglich (95% Mehrheit in HV nötig)
Defizite:
• Gefahr der Verzögerung durch Anfechtungsklagen
• AktG regelt nur Eingliederung in inländische AG
nicht für ausländische Gesellschaften
nicht für GmbH etc.
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Neue Squeeze Out Regelungen (§§ 327a bis 327f AktG)
Voraussetzungen:
• öffentliches Cash-Angebot an Minderheitsaktionäre
• Angebot bringt 95% Mehrheit
• Angebot wird von 90% der Aktionäre akzeptiert
Hauptaktionär kann binnen 6 Monaten Sqeeze Out
beschließen
Abfindungszahlung = Preis des Übernahmeangebots
keine Anfechtungsklage möglich
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