Trends Institutional Monthly

Transcrição

02.06.2015
Trends
Institutional Monthly
Investment Strategy & Research
Institutionelle Anleger
Fokus
Weshalb Versicherer unter
Solvency II Wandelanleihen
kaufen sollten
Seite 7
Anlagestrategie und Asset Allocation
Alternative Ideen
Denkanstösse
Aktien bleiben unsere
bevorzugte Anlageklasse
Britisches Wahlergebnis
dürfte sich positiv auf den
Immobilienmarkt auswirken
Augenmerk mehr auf
Marktrisikofaktoren richten
Seite 3
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Seite 10
Dieses Material stellt aus regulatorischer Sicht weder Anlage-Research noch eine Research-Empfehlung dar. Weitere wichtige Informationen finden Sie
am Ende dieses Dokuments. Diese Unterlagen richten sich an professionelle Anleger und institutionelle Kunden der Credit Suisse. Empfänger, die nicht
qualifizierte oder institutionelle Kunden der Credit Suisse sind, sollten vor der Tätigung einer Transaktion prüfen, ob diese für ihre spezifischen Umstände
und Zielsetzungen geeignet ist.
2
02.06.2015
Editorial
Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland
In dieser Ausgabe
Nannette Hechler-Fayd'herbe
Head of Investment Strategy
nannette.hechler-fayd'[email protected],
+41 44 333 17 06
Fokus
Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse
 Seite 3
Weshalb Versicherer unter Solvency II Wandelanleihen kaufen
sollten  Seite 7
Alternative Ideen
Robert J Parker
Research Strategic Advisory
Britisches Wahlergebnis dürfte sich positiv auf den
Immobilienmarkt auswirken  Seite 10
Denkanstösse
[email protected],
+44 20 7883 9864
Augenmerk mehr auf Marktrisikofaktoren richten
Forecast Summary
 Seite 13
Glossar
Glossar
Die Volatilitätsindikatoren hatten schon seit Längerem höhere Zinsrisiken registriert, doch die letzte Aprilwoche lieferte einen Vorgeschmack von was Zinsvolatilität für Anleiheninvestoren im Nullzinsumfeld wirklich heisst. Europäische Staatsanleihen verloren schätzungsweise EUR 142 Mrd. an Wert, als die Renditen deutscher
Bundesanleihen auf 0.35% kletterten – und es folgte noch mehr
mit dem weiteren Renditeanstieg von deutschen und amerikanischen Staatsanleihen auf die aktuellen Niveaus. Im Einklang mit
unserer negativen Einschätzung für Fixed Income war unsere Strategie darauf ausgerichtet, von solchen Bewegungen zu profitieren.
Auch Unternehmensverbindlichkeiten beurteilen wir nun zurückhaltender, da die Sensibilität von High-Yield- und Investment-GradeAnleihen gegenüber den richtungsweisenden Renditen der USTreasurys unseres Erachtens zunehmen dürfte.
Es ist nicht ungewöhnlich, dass sich auch Aktien in Phasen einer Zinsrisiko-Neueinschätzung erratischer bewegen, da ihre Bewertungen im neuen Zinsumfeld überprüft werden. Wir halten unsere neutrale Aktieneinschätzung nach wie vor für angemessen,
wobei das für Neuinvestitionen infrage kommende Anlageuniversum immer kleiner werden dürfte. Vor diesem Hintergrund könnten Wandelanleihen – diesen Monat unser «Fokus»-Artikel – eine
interessante Anlageklasse sein. Sie ermöglichen nicht nur die Partizipation an steigenden Aktienkursen bei gleichzeitiger Begrenzung der Abwärtsrisiken, sondern sind auch ein günstiges Instrument für all jene Anleger, die der Solvency-II-Richtlinie unterliegen
und kapitaleffizient investieren müssen.
In «Denkanstösse» widmen wir uns einem weiteren Thema,
das zunehmend im Fokus der Anleger steht: dem Liquiditätsrisiko.
Wie bei den Risiken und Renditen ist auch bei der Liquidität die
Entwicklung im Voraus ungewiss. So können Vermögenswerte,
die als sehr liquide gelten, es plötzlich nicht mehr sein, wohingegen hoch illiquide Anlagen im Endeffekt unter Umständen sehr hohe Renditen erzielen. In Anbetracht des Liquiditätsaspekts, der für
Anleger an Bedeutung gewinnt, möchten wir auf unseren kürzlich
erschienenen Global Investor zu diesem Thema hinweisen.
 Seite 14
Redaktionsschluss: 02. Juni 2015
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3
Aktien bleiben
unsere bevorzugte
Anlageklasse
Die Weltwirtschaft verbessert sich weiter,
wobei die Schwäche in den USA nur vorübergehend und statistisch übertrieben ist. Die
Fed dürfte die Leitzinsen somit im September
2015 erhöhen.
Aktien sind nach wir vor unsere bevorzugte
Anlageklasse. Angesichts schwacher taktischer Indikatoren erhöhen wir die Allokation
zum gegenwärtigen Zeitpunkt jedoch nicht.
Bei Hochzinsanleihen nehmen wir dagegen
Gewinne mit.
02.06.2015
men werden. In unserer separaten Publikation «Emerging Market
Monthly Update», die sich an institutionelle und qualifizierte Anleger richtet, geben wir detaillierte Updates.
In Europa erwarten wir nach wie vor eine Erholung der Wirtschaft auf breiter Basis, wobei die meisten von uns betrachteten
Länder durch die externe und interne Nachfrage unterstützt werden. Einer der aussagekräftigsten Indikatoren, der darauf hindeutet, dass die konjunkturelle Erholung mittlerweile die Konsumnachfrage anregt, ist der deutliche Anstieg der Pkw-Neuzulassungen.
Die aktuelle Stärkephase des Euros wird diesen Ausblick nicht wesentlich verändern, wenngleich sie die Europäische Zentralbank
(EZB) veranlassen wird, den Euro weiter schwach zu reden. Um
saisonalen Angebots- und Nachfragetrends entgegenzuwirken,
wird die EZB ihre Anleihenkäufe etwas zeitlich vorziehen. Dies
könnte auch eine gewisse Signalwirkung auf die Devisenmärkte
haben.
Die Frühindikatoren für die Schweizer Wirtschaft haben sich,
gemessen am Schweizer Einkaufsmanagerindex (PMI), der ausgehend von bereits tiefen Ständen noch weiter gesunken ist, leicht
verschlechtert. Während das Umfeld, insbesondere für den Exportsektor, nach wie vor schwierig ist, hält sich der private Konsum
vergleichsweise gut. Dazu tragen vermutlich weitere Preisrückgänge bei, welche die Kaufkraft der Haushalte stärken. Weitere globale Wirtschaftsverbesserungen und die nach wie vor bestehende
Aussicht auf einen schwächeren Franken dürften die Schweizer Industrie künftig unterstützen. Entsprechend gehen wir davon aus,
dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) nur am Devisenmarkt intervenieren wird, wenn der Franken unter massiven Aufwertungsdruck geraten sollte.
Anstieg der Pkw-Neuzulassungen in Europa
% ggü. Vorjahr
30
20
10
0
-10
Anja Hochberg
CIO – Europe & CH
[email protected], +41 44 333 52 06
Auf globaler Ebene deuten die Wirtschaftsdaten weiterhin auf ein
stärkeres Wachstum in der zweiten Jahreshälfte hin. In den USA
gibt es eindeutige Hinweise auf eine gewisse statistische Verzerrung der derzeit schwachen Daten, die durch die sogenannten saisonalen Bereinigungsfaktoren bedingt ist. Davon abgesehen sprechen der insgesamt robuste Arbeitsmarkt, die tiefen Ölpreise, eine
geringere Verschuldung der privaten Haushalte und der Vermögenszuwachs – Faktoren, welche die Konsumnachfrage massgeblich bestimmen – für eine Wiederbelebung des Wirtschaftswachstums in den USA.
Globale wirtschaftliche Verbesserungen wie die neuerliche Beschleunigung in Europa und die starken politischen Eingriffe in China unterstützen die US-Export- und -Investitionsperspektiven zusätzlich. Das Wachstum der US-Wirtschaft dürfte in der zweiten
Jahreshälfte wieder das BIP-Potenzialniveau erreichen. Daher
rechnen wir weiterhin mit einer ersten, vorsichtig kommunizierten
Zinserhöhung im September. Trotz der andauernden und schwierigen strukturellen Anpassungsprozesse erwarten unsere Ökonomen eine Verbesserung des chinesischen Konjunkturausblicks, da
starke und gezielte geld- und fiskalpolitische Eingriffe vorgenom-
-20
-30
2004
2006
2008
2010
Neuwagenzulassungen
2012
2014
3-Monats-Schnitt
Quelle: Datastream, Credit Suisse
Fixed Income
Im letzten Monat kam es an den Anleihenmärkten, insbesondere
bei deutschen Staatsanleihen, zu heftigen Kursentwicklungen. Die
Renditen der Bunds stiegen um 60 Basispunkte (Bp), während
die Renditen der 10-jährigen US-Treasurys und Schweizer Staatsanleihen um 40 Bp zulegten. Diese Kursbewegungen um mehrere
Standardabweichungen, die seitdem zum Teil wieder gedreht haben, waren hauptsächlich durch die Markttechnik und die geringe
Liquidität bedingt. Andererseits führen sie uns auch vor Augen,
wie stark Korrekturen in einer allgemein überbewerteten Anlageklasse ausfallen können. Zwischen den einzelnen Regionen lassen
sich jedoch erhebliche Bewertungsunterschiede feststellen. So
weichen die Anleihenrenditen in der Schweiz und Deutschland viel
stärker vom Fair Value ab als ihre US-Pendants.
02.06.2015
Abweichung der Anleihenrenditen vom Fair Value
1.5
Most attractive
valuation
Leastattractive
valuation
1.5
1
Deviationof 10YBM yield from fair-valuein %
4
1
0.5
0.5
0
0
-0.5
-0.5
-1
-1
-1.5
-1.5
AU
CH
Avg+/- 1st deviation
CN
Lastdeviation
GE
JP
UK
US
Gesundheitswesen. Den grössten Fokus richten wir weiterhin auf
Japan. In Bezug auf den australischen Markt sind wir hingegen zu
einer neutralen Haltung übergegangen.
In der Eurozone nahmen wir vor ein paar Wochen Gewinne
mit. Hier behalten wir unseren positiven Ausblick für den deutschen Markt bei. Es besteht nämlich weiterhin Aussicht auf eine
Abwertung des Euros. Überdies ist die relative Gewinndynamik
günstig. Infolge der Euro-Aufwertung hat Deutschland zwischenzeitlich eine Underperformance gezeigt. Unseres Erachtens bestehen aber auf dem gegenwärtigen Niveau immer noch Chancen für
eine Erholung des Marktes. Wir bekräftigen zudem unsere Outperform-Einschätzung für Italien. Wir glauben jedoch, dass hier ein
Ende in Sicht ist, weshalb wir die Empfehlung genau im Auge behalten. Im Gegensatz dazu hat sich die Marktdynamik für Spanien
verbessert. Deshalb haben wir unsere Einschätzung auf Neutral erhöht.
12M avg.Deviation
Aktienkursentwicklung in Europa
Trotz der höheren Renditen halten wir Anleihen der europäischen
Kernländer (einschliesslich der Schweiz) weiterhin für unattraktiv.
Angesichts des geringen Coupons dürfte selbst der erwartete weitere Renditeanstieg immer noch negative Erträge zur Folge haben.
Alternativen zu Kernanleihen lassen sich weiter bei Peripherieanleihen finden. Deren Wert hat sich in den letzten Wochen leicht erhöht. Im Marktfokus werden auch weiterhin die anhaltenden Diskussionen über Griechenland stehen. Spanische Staatsanleihen,
die als anfälliger gegenüber den mit Griechenland behafteten Risiken gelten, haben vor Kurzem ihre Underperformance gegenüber
den potenziell weniger betroffenen italienischen Anleihen beendet.
Auch wenn ein «Grexit» nach wie vor nicht unser Haupt-, sondern
eher ein Risikoszenario ist, gehen wir davon aus, dass die EZB diese Märkte gesetzt den Fall vor grösseren Auswirkungen schützen
würde.
Überdies empfehlen wir nach wie vor höher verzinsliche Anleihen (z.B. Schwellenmarktanleihen), wobei jedoch der Anteil an
US-Hochzinsanleihen auf eine neutrale Portfolioposition reduziert
werden sollte. Diese Papiere haben nämlich bereits eine starke
Performance gezeigt und es muss im Vorfeld der ersten US-Zinserhöhung mit mehr Volatilität gerechnet werden.
Aktien
Unser Engagement in riskanteren Fixed-Income-Segmenten haben wir daher durch eine Verringerung des Anteils an US-Hochzinsanleihen leicht reduziert. Für eine Erhöhung des Aktienrisikos
in unserem Portfolio zurück auf eine Übergewichtung warten wir
noch den richtigen Zeitpunkt ab. Angesichts der aktuellen EventRisiken, die vor allem mit der Staatsverschuldung Griechenlands in
Zusammenhang stehen, und den nach wie vor schwachen taktischen und technischen Marktsignalen wagen wir diesen Schritt
derzeit noch nicht. Wir warten auf klarere Hinweise, dass der
Markt wieder zu seinem positiven Trend zurückkehrt, wobei die globalen Konjunkturperspektiven, die günstigen Bewertungen, der
Mangel an Anlagealternativen und das nach wie vor hohe Niveau
der nicht angelegten liquiden Mittel weiter für Unterstützung sorgen.
Innerhalb unseres neutralen Aktienanteils haben wir jedoch unsere Übergewichtung in Schweizer Aktien erhöht. Diese dürften –
gestützt durch einen sich verbessernden Gewinntrend und die erwartete Abwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem USDollar und dem Euro – gegenüber den globalen Märkten outperformen. Dafür spricht auch unser positiver Ausblick für das globale
Seit Jahresbeginn, umbasiert.
Index
130
120
110
100
90
80
Jan
14
Mrz
14
DAX
Mai
14
Jul
14
Sep
14
FTSE MIB
Nov
14
Jan
15
CAC 40
Mrz
15
Mai
15
IBEX
Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
Alternative Investments
Wir halten an unseren Kerneinschätzungen für Alternative Investments fest. Wir bleiben somit negativ gegenüber Rohstoffen, positiv gegenüber Hedge-Fonds und insgesamt neutral gegenüber liquiden Immobilien. Bei den Rohstoffen hat die Rally, die im April
zu beobachten war, etwas an Dynamik verloren. Dennoch sind Anleger in einigen Rohstoffsegmenten nun stärker investiert. Besonders deutlich ist dies an den ausgereizten Long-Positionen im Ölsektor zu erkennen. Die harten Wirtschaftsdaten, die die aktuelle
Rohstoffnachfrage massgeblich bestimmen, sind nach wie vor unbefriedigend. Deshalb erwarten wir nach dem Anstieg in den letzten Wochen einen Rücksetzer des Gesamtsektors. Wir behalten
unsere Sektoreinschätzungen für Energie (Outperform), Industriemetalle (Neutral), Edelmetalle (Underperform) und Agrarwirtschaft
(Underperform) bei.
Unser Rating für liquide Immobilien lautet unverändert Neutral.
Die negative Bewertung wird dabei von einer positiven zyklischen
Einschätzung ausgeglichen. Auf Länderebene sind wir nun gegenüber dem britischen Markt für REITs (Real Estate Investment
Trusts) positiv eingestellt. Dies liegt an dem Ausgang der jüngsten
Wahlen, der für Luxuswohnimmobilien eine gute Nachricht war.
Geschäftsimmobilien scheinen derzeit von einem möglichen Referendum über die EU-Mitgliedschaft Grossbritanniens, das Ängste
vor einem «Brexit» schürt, weniger betroffen zu sein.
5
02.06.2015
sich die Kluft zwischen den Zinserwartungen des Marktes und der
Fed schliessen wird. Deshalb sind wir der Ansicht, dass der USDollar erneut gegenüber dem Euro und dem Franken aufwerten
wird. Wir halten das Pfund gegenüber dem US-Dollar immer noch
für wenig attraktiv. Gegenüber dem Euro und dem Franken zeigt
die britische Währung dagegen eine höhere Attraktivität.
(27.05.2015)
Wertentwicklung alternativer Anlagen
Indexierte Performance in USD, umbasiert: Januar 2004 = 100
350
300
250
200
150
100
Immer noch sehr ausgedehnte Long-Positionen im USDollar
50
Dez 03
Dez 05
Dez 07
Dez 09
Dez 11
Dez 13
In %
Rohstoffe (Credit Suisse Commodity Benchmark)
Real Estate (Global REIT Index)
Hedge-Fonds (DJ Credit Suisse Hedge Fund Index)
DXY Index
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse / IDC
Währungen
Auch unsere wichtigsten Währungseinschätzungen bleiben unverändert, wobei wir in erster Linie von einer weiteren Aufwertung
des US-Dollars ausgehen. Aufgrund der erwarteten geldpolitischen Divergenz bevorzugen wir weiterhin den US-Dollar gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken. Die vorübergehende
Schwächephase des US-Dollars hat etwas länger angehalten als
von uns erwartet. Ausserdem bestehen immer noch ausgedehnte
Long-Positionen im US-Dollar. Wir gehen jedoch grundsätzlich davon aus, dass die US-Wirtschaft wieder Fahrt aufnehmen und
120
110
100
90
80
70
Netto-Long-DXY-Positionen in % des Open Interest
DXY Index (r. S.)
Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
Asset Allocation
Bench-Vormomark nat
Liquidität
---
-
0
+
5.0%
++
8.0%10.0%
Anleihen allge- 40.0%
mein
Anleihen CHF
--
35%37.0%
24.0%
+++
Kommentar
Höhere Cash-Gewichtung infolge des reduzierten Engagements
in Rohstoffen und Anleihen.
Untergewichtung, weil trotz jüngstem Renditeanstieg die Bewertungen immer noch hoch sind, vor allem bei Staatsanleihen.
<20%
Tiefe (negative) Renditen machen die Anlageklasse höchst unattraktiv. Chartausblick verbessert sich aber.
Anleihen Kern- 8.0%
länder* (ohne
CHF)
7.5%8.5%
Anleihen EUR
2.3%
1.8%2.8%
EZB-Massnahmen stützen europäische Anleihen. Trotz jüngstem Renditeanstieg sind die Bewertungen noch nicht attraktiv.
Anleihen GBP
0.5%
0.0%1.0%
Schwache Konjunkturdynamik dürfte Erwartungen bezüglich BoE-Leitzinserhöhungen dämpfen.
Anleihen USD
3.6%
3.1%4.1%
USA mit zyklischen Risiken, da kaum mehr negative Konjunkturüberraschungen auszumachen sind und Zinserhöhungen daher näher rücken. Relative Bewertungen nun weniger hoch.
Anleihen CAD
0.2%
Anleihen JPY
1.3%
Anleihen AUD
Nicht-Kernanleihen*
4.1%5.6%
0.0%
0.8%1.8%
Sehr niedriger Carry, doch Charttechnik hat sich verbessert und ist jetzt neutral.
0.1%
0.0%0.6%
Höchster Carry unter wichtigsten Emittenten und Zentralbank im Lockerungsmodus; Bewertungen sind aber teuer.
8.0% 8.5%10.0%
7.5%8.5%
High-Yield-Anlei- 4.0%
hen
0.0%
4.5%6.0%
Anleihen Schwel- 4.0%
lenmärkte
Aktien allgemein
Zinssenkungserwartungen bezüglich der BoC ausgepreist; Korrelation mit
dem US-Treasury-Zyklus dürfte wieder steigen.
30.0%
3.5%4.5%
Wir sind jetzt neutral angesichts der zuletzt guten Performance und der potenziellen Anfälligkeit in einem weniger liquiden Marktumfeld.
3.5%4.5%
Bewertungen sind nach starker Rally weniger attraktiv. Zyklische Indikatoren
deuten zudem auf ein begrenzteres Aufwärtspotenzial hin.
29.0%31.0%
Schweizer Ak- 10.0% 9.5%tien
10.5%
Globale Aktien bleiben unter dem Einfluss mehrerer Faktoren volatil; wir bleiben neutral.
10.5%12.0%
Übergewichtung wegen Gewinnerholung, schwächerem Franken und unserer Sektorpräferenz für Finanz- und Gesundheitswerte.
Übrige Aktien
20.0%
19.5%20.5%
Aktien EUR
2.0%
1.5%2.5%
Bewertungen sind nach der jüngsten Korrektur weniger anspruchsvoll; die
meisten Faktoren sprechen für eine neutrale Einschätzung.
Aktien GB
1.4%
0.9%1.9%
Unsicherheiten haben nach der Wahl nachgelassen, doch die Risiken im Zusammenhang mit dem hohen Rohstoffanteil bleiben bestehen.
6
02.06.2015
Übrige Aktien
20.0%
19.5%20.5%
Aktien USA
10.0%
9.5%10.5%
Erwartungen nach unten korrigiert; Bewertungen und Charttechnik sind neutral.
Aktien Kanada
0.7%
0.2%1.2%
Die Bewertungen sind nicht überzogen, das Aufwärtspotenzial ist nach einer
von Rohstofftiteln angeführten Rally aber begrenzt.
Aktien Japan
1.4%
Aktien Australien
0.5%
1.9%3.4%
1.0%2.5%
Positive Gewinndynamik, Lockerungskurs der BoJ und anhaltende Reformen
stützen unsere konstruktive Einschätzung.
0%1.0%
Bewertungen sind günstig, die Makrodaten aber durchwachsen.
Aktien Schwellen- 4.0%
märkte
3.5%4.5%
Bewertungen sind nach der Rally weniger günstig; wegen des unsicheren Makroausblicks und der negativen Gewinndynamik ist unsere Einschätzung jetzt
neutral.
Alternative Investments
10.0%
9.0%11.0%
Rohstoffe
2.5%
Private Equity
2.5%
Hedge-Fonds*
5.0%
Immobilien
15.0%
Immobilien
Schweiz
12.0%
Übrige Immobilien
3.0%
0.0%2.0%
Wir bleiben untergewichtet. Rohstoffe sind nach wie vor günstig, könnten
aber wegen der Wachstumsverlangsamung in China und des Überangebots
weiter abschwächen.
2.0%3.0%
5.5%7.0%
Volatilität, Liquiditätsbedingungen und Konjunkturerholung wirken weiterhin
unterstützend.
14.0%16.0%
10.0%11.5%
Attraktiver Renditespread, dem allerdings ein gesättigter Markt gegenübersteht. Defensive Schweizer Immobilienfonds wirken historisch betrachtet teuer.
3.5%5.0%
Wir sehen mehr Gelegenheiten in Grossbritannien und Japan.
Währungen
CHF
72.0%
Übrige Währungen
28.0%
69.0%71.0%
Überbewertung des Frankens. Wir schätzen EUR/CHF neutral ein, rechnen
aber mit einer Franken-Abschwächung gegenüber dem Dollar.
29.0%31.0%
US-Wachstumsbeschleunigung und zunehmende geldpolitische Divergenz
sollten weitere Dollar-Stärke begünstigen.
Duration Anlei- 6.5
hen CHF
5.756.25
Angesichts des starken bewertungsseitigen Signals sind wir in
Bezug auf Staatsanleihen zurückhaltender und bevorzugen eine
kürzere Duration.
Duration Anlei- 6.1
hen EUR
5.355.85
kürzere Duration.
Duration Anlei- 5.5
hen USD
4.755.25
kürzere Duration.
---
--
-
0
+
++
+++
Regeln für einzelne Anlageklassen**
<-4.0%
-2.0%
bis 4.0%
-0.5%
bis 2.0%
+/0.5%
+0.5%
bis
+2.0%
+2.0%
bis
+4.0%
>+4.0%
Regeln für übergreifende Anlagekategorien**
<-5.0%
-3.0%
bis 5.0%
-1.0%
bis 3.0%
+/1.0%
+1.0%
bis
+3.0%
+3.0%
bis
+5.0%
>+5.0%
* in CHF abgesichert; ** absolute Abweichung von der Benchmarkgewichtung
Anmerkung: Übergreifende Anlagekategorien: Cash, Anleihen allgemein, Aktien allgemein, Alternative Investments, Immobilien, Währungen (CHF, sonstige)
Quelle: Credit Suisse
7
Fokus
Fokus
Weshalb
Versicherer unter
Solvency II
Wandelanleihen
kaufen sollten
Die Versicherungsaufsichtsrichtlinie Solvency II, die in der Europäischen Union im Januar
2016 in Kraft tritt, schreibt massive Kapitalanforderungen für Aktienpositionen vor. Es gibt
jedoch Mittel und Wege, um diese bei unverändertem Aktienexposure deutlich zu reduzieren.
Zu diesem Zweck können beispielsweise
Aktien mit geeigneten Wandelanleihen ersetzt
werden. Der vorliegende Beitrag erläutert die
Möglichkeiten, mit denen sich der systematische Kapitalbedarf einschränken lässt, indem
bezüglich Solvency II optimierte Wandelanleihenstrategien verfolgt werden.
Daniel Niedermayer
Global Credit & Convertibles
Die Umsetzung von Solvency II, des neuen Regulierungsrahmens
für europäische Versicherungsgesellschaften, befindet sich in ihrer
Endphase. Die Vorschriften gliedern sich in drei Säulen: Quantitative Kapitalanforderungen, Governance/Aufsicht und Berichts-/Offenlegungspflichten. Aus der Perspektive eines Vermögensverwalters sind die Implikationen der Säulen 1 und 3 am relevantesten.
Säule 1 definiert die Regeln für die Berechnung des Solvency Capital Requirement (SCR), also der Solvenzkapitalanforderung, wobei es um die Höhe des Eigenkapitals (Aktiven minus Passiven)
geht, die eine Versicherungsgesellschaft aus ökonomischer Bilanzperspektive zwingend erfüllen muss. Für Vermögensverwalter sind
die SCR-Berechnungsregeln im Hinblick auf eine kapitaleffiziente
Zuordnung von Vermögenswerten von Belang. Wir werden dies
nachstehend eingehender erläutern. Säule 3 bezweckt, die Transparenz mittels Vorschriften zur Offenlegung und Berichterstattung
zu erhöhen. Versicherungsgesellschaften sind zu einem transpa-
02.06.2015
renten Reporting der Risiken bezüglich ihrer kollektiven Anlagen
verpflichtet. Diese Verpflichtung wird oft an die Fondsmanager delegiert, die zu realisieren beginnen, dass sie sich einen klaren Vorteil im kompetitiven Fondsmarkt verschaffen können, wenn sie
schon früh eine regulatorisch konforme Berichterstattung anbieten.
Vermögensverwalter, welche die Bedürfnisse des Versicherungssektors noch besser befriedigen möchten, müssen allerdings
über die Bereitstellung einer Solvency-II-konformen Berichterstattung hinausgehen: In Anlagesegmenten, die von den Asset-Management-Abteilungen der Versicherer nicht abgedeckt werden,
kann die Kombination des traditionellen Know-hows eines Vermögensverwalters mit einer hinsichtlich Solvency II optimierten Kapitalallokation klaren Mehrwert für den Versicherungssektor generieren. Unseres Erachtens ist dies beispielsweise bei Wandelanleihen der Fall. Die Attraktivität dieser Anlageklasse wird offensichtlich, wenn man die am 17. Januar 2015 im Official Journal of the
European Union publizierten SCR-Regeln (Commission Delegated
Regulation 2015/35) näher betrachtet.
Die Berechnung des SCR gemäss Solvency-II-Standardmodell erfolgt mittels risikobasierter Schockfaktoren, die mit einem
Value-at-risk-Niveau von 99.5% kalibriert werden. Das SCR-Marktrisikomodul wird kalkuliert, indem diese Schockszenarien auf die
Aktiven und Passiven angewendet werden. Für die sogenannten
Submodule gelten die folgenden (stark vereinfachten) Regeln:
Zinsen: Die Laufzeitstruktur der Zinsen wird gemäss vorab festgelegten Regeln nach oben oder unten verschoben.

Aktien: Es werden Kursschocks von gegenwärtig –47% für Aktien aus dem EWR und den Mitgliedsländern der OECD (sogenannter Typ 1) sowie von –57% für alle übrigen Titel (Typ 2) angenommen. Das Ausmass der Schocks verändert sich im Zeitverlauf gemäss einem symmetrischen Anpassungsfaktor von maximal 10%,
wobei von einem Basisschock von –39% (Typ 1) und –49% (Typ
2) ausgegangen wird (+8.23% per Ende März 2015).

Spread: Dieser Parameter ist eine Funktion des Ratings und der
Laufzeit, der für Anleihen und Kredite, verbriefte Positionen, Kreditderivate und Covered Bonds unterschiedlich definiert ist (1).


Immobilien und Währungen: Schock von –25%.
Konzentrationsrisiko: Bei Einzeltiteln mit einem Exposure von
mehr als 3% werden Anforderungen wirksam.

Um das Gesamt-SCR zu berechnen, werden diese aufgeführten
Schocks gleichzeitig für alle Aktiven und Passiven durchgespielt
und die sich ergebenden Teil-SCR gemäss einer vorab definierten
Korrelationsmatrix aufsummiert.
Wandelanleihen unter Solvency II
Wenden wir uns nun Wandelanleihen zu. Eine Wandelanleihe ist eine Standardanleihe mit integrierter Wandlungsoption. Wenn der
Kurs der zugrundeliegende Aktie steigt, wird eine Wandlung attraktiv und die Sensitivität der Wandelanleihe gegenüber Kursbewegungen der Aktie (Delta) nimmt zu. Ist der Kurs der Aktie dagegen rückläufig, nimmt die Aktiensensitivität der Wandelanleihe ab,
und das Papier nähert sich seinem Bond Floor. Die Veränderung
des Delta in Verbindung mit dem Aktienkurs wird als Konvexität
bezeichnet und macht Wandelanleihen attraktiv – auch unter Solvency II.
Betrachten wir das Beispiel einer Wandelanleihe, die tief «im
Geld» liegt. Aus Abbildung 1 ist ersichtlich, dass sich der Wert der
Wandelanleihe mit steigendem Aktienkurs der Parität annähert
Fokus
und dass sie sich in Bezug auf ihr Risikoprofil praktisch identisch
mit der zugrundeliegenden Aktien verhält (2). Da ein Preisschock
von –47% (–57%) für Aktien des Typs 1 (des Typs 2) substanziell
ist, gewinnt der Bond Floor an Bedeutung, je mehr man sich in Abbildung 1 auf dem Auszahlungschart nach links bewegt. Abhängig
von der Konvexität der Wandelanleihe gegenüber der Kursspanne
der Aktie (0% bis –47%) kann sich das für dieses Papier regulatorisch erforderliche Solvenzkapital stark von jenem für die zugrundeliegende Aktie unterscheiden. (Hinweis: Die Wandelanleihe
braucht gemäss der typischerweise im Nahbereich erfolgenden
Messung nicht konvex zu sein). Diese Erläuterungen mögen etwas theoretisch erscheinen, ihre praktische Relevanz unter Solvency II ist aber beträchtlich.
02.06.2015
tieferen SCR einhergehen. Die Papiere mit Fälligkeit in den Jahren 2017, 2018 und 2021 haben Kapitalanforderungen von
42.3%, 38.3% und 34.2% zur Folge und weisen folglich einen
SCR-Vorteil von 14.7%, 18.7% und 22.8% im Vergleich zur Aktie auf. Im Gegensatz zu den drei genannten Papieren ergibt sich
bei der vierten Wandelanleihe mit Fälligkeit im Mai 2016 ein etwas
anderes Bild, ist ihre SCR-Reduktion gegenüber der Aktie doch
nur marginal. Diese Wandelanleihe wurde per Ende April 2015 zu
rund 220% gehandelt; ihr Ausübungspreis liegt bei EUR 2.688,
während die Aktie zum selben Zeitpunkt bei (umgerechnet) EUR
5.8 notierte. Sie befindet sich so stark «im Geld» und so weit über
ihrem Bond Floor, dass der kalkulierte Verlust auf der Wandelanleihe 52.7% betragen würde – nur unweit vom Aktienkursschock
von –57% entfernt. Für diese Wandelanleihe beträgt der SCR-Vorteil daher lediglich rund 4.3%.
Abbildung 1: Reduzierte Kapitalanforderungen aufgrund
der Konvexität von Wandelanleihen
Abbildung 2: Universum liquider Wandelanleihen und Kapitalanforderungen gemäss Solvency II
60%
SCR advantage CBs vs. Equities
8
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0
20
40
60
80
100
Delta
Type 1
Type 2
Unter Anwendung sämtlicher für die Bewertung von Wandelanleihen relevanten risikobasierten Schockfaktoren (Aktien, Zinsen,
Spread (3)) ergibt sich ein klares Bild in Bezug auf die Kapitaleffizienz. Abbildung 2 zeigt die Reduktion des SCR für das Universum
der liquiden globalen Wandelanleihen per 30. April 2015. Wir definieren diesen «Kapitalvorteil» als Differenz zwischen dem erforderlichen Solvenzkapital für Aktien und demjenigen für Wandelanleihen. Wandelanleihen, die «aus dem Geld» liegen, befinden sich in
der Abbildung auf der linken Seite und weisen einen Kapitalvorteil
von rund 47% und 57% auf. Während für die entsprechende Aktie Eigenkapital zu halten ist, werden die Wandelanleihen im Submodul Aktien mit null belastet. Hier werden natürlich Äpfel mit Birnen verglichen, denn Wandelanleihen in diesem Bereich weisen eine Aktiensensitivität von nahezu null auf.
Interessanter ist indessen die rechte Seite der Abbildung 2. In
diesem Segment können Wandelanleihen mit einem Delta von
praktisch 100% deutlich tiefere Kapitalanforderungen als die zugrundeliegende Aktie aufweisen. Um ein Gefühl für das Ausmass
der Reduktion des erforderlichen Solvenzkapitals bei Wandelanleihen zu erhalten, nehmen wir die Wandelanleihen von Steinhoff als
Beispiel. Die Aktie dieses südafrikanischen Einrichtungshauses gehört zum Typ 2 und wird folglich mit einem potenziellen Kursschock von 57% belastet. Ein Blick auf die vier ausstehenden
Wandelanleihen von Steinhoff zeigt, dass diese mit einem deutlich
Das Beispiel Steinhoff belegt, dass Wandelanleihen mit einer Aktiensensitivität von fast 100% mit deutlich geringeren Kapitalanforderungen verbunden sein können als die zugrundeliegende Aktie
desselben Unternehmens. Darüber hinaus müssen alle Wandelanleihen individuell beurteilt werden, und die typischen, wandelanleihenspezifischen Parameter aus dem griechischen Alphabet (d.h.
Delta und Gamma) können nicht angewendet werden: Selbst bei
einem Gamma von beinahe null kann das SCR aufgrund des Ausmasses des unterstellten Aktienkursschocks substanziell sein.
Für Solvency II optimierte Portfolios
Die Schlüsselfrage stellt sich wie folgt: Wie lässt sich ein Wandelanleihenportfolio zusammenstellen, das ein minimales SCR aufweist sowie gleichzeitig ein hohes Mass an Diversifikation bezüglich beispielsweise Sektoren und Ländern gewährleistet und die
Einzelpositionen klein hält? Abbildung 3 zeigt solche Portfolios, die
wir bei einer maximalen Positionsgrösse von 2% für unterschiedlich hohe Deltas berechnet haben. Es ist ersichtlich, dass sich die
Kapitalanforderungen mit einem optimierten Portfolio stark reduzieren lassen, wobei die Aktiensensitivität nur geringfügig zurückgeht. Bei einer Aktiensensitivität von 80% kann das SCR in den
Bereich von niedrigen 20% gesenkt werden, gegenüber 47% für
Aktien des Typs 1. Mittels zusätzlicher Beschränkungen (z.B. bezüglich des Ratings) sind weitere Anpassungen problemlos möglich.
Fokus
02.06.2015
Abbildung 3: Für Solvency II optimierte Wandelanleihenportfolios
60%
Solvency Capital Requirement
9
50%
delanleihen sollte jedoch als interessante Option ebenfalls in Betracht gezogen werden. Für eher kleine Versicherungen, denen
das Marktvolumen des Universums liquider Wandelanleihen von lediglich USD 250 Mrd. keine Probleme bereitet, sind Solvency-IIoptimierte Wandelanleihenstrategien ein günstiger Ansatz zum Aufbau von Aktienexposure.
(27.05.2015)
40%
30%
Fussnoten:
20%
(1) Artikel 180 der Commission Delegated Regulation
2015/35 ist auch ausserhalb der Fachliteratur ziemlich bekannt: Er legt die Kapitalanforderungen für das Spread-Risiko von Staatsanleihen der EU-Mitgliedsländer und Lokalwährungsanleihen der Zentralbanken bei null fest.
10%
0%
0%
20%
CB Optimized
40%
CB Average
60%
80%
Delta
Equity (Type 1)
100%
120%
Equity (Type 2)
Gelegenheit für Versicherungsgesellschaften
Mit dem vorliegenden Artikel möchten wir das Bewusstsein zu diesem Thema in Gesprächen mit Versicherungsgesellschaften fördern, die den Vorschriften von Solvency II unterliegen. Selbstverständlich gibt es andere Möglichkeiten zur Optimierung der Asset
Allocation unter Solvency II, wie zum Beispiel aktive oder passive
Fixed-Income- und Aktienstrategien. Die Anlageklasse der Wan-
(2) Zudem liegen sogar die effektive Duration und die resultierenden Kapitalanforderungen im Solvency-II-Submodul
Spread nahe null, weil die Untergrenze der Wandelanleihe
in diesem Bereich der Auszahlungskurve durch die Parität
definiert wird.
(3) Wir klammern Währungsschocks in unseren Betrachtungen aus, weil wir annehmen, dass das Portfolio in EUR abgesichert ist.
Alternative Ideen
Alternative Ideen
Britisches
Wahlergebnis
dürfte sich positiv
auf den
Immobilienmarkt
auswirken
02.06.2015
sehr hochpreisigen Wohngegenden in London könnten am stärksten von der Entspannung profitieren, da Objekte im Zentrum der
Stadt kaum mehr erschwinglich sind.
Jährliches Hauspreiswachstum in Grossbritannien
Jahreswachstum in %
30
20
10
0
-10
-20
-30
Jan 93
Jan 97
Jan 01
Jan 05
Nominales Jahreswachstum
Jan 09
Jan 13
Reales Jahreswachstum
Quelle: Nationwide, Credit Suisse / IDC
Mietwachstum und Miethöhe in britischen Städten
GBP/m2
1'100
Mieten für erstklassige kommerzielle Immobilien
Jährliche Büromieten
1'000
%
18
16
4
'300
2
'200
0
'100
-2
0
-4
Manchester
6
'400
Birmingham
8
'500
Glasgow
10
'600
London
12
'700
Edinburgh
14
'800
London M25
West
'900
London City
Britischer Wohnungsmarkt könnte sich nach der Wahl positiv entwickeln
Die Umfragen im Vorfeld der Parlamentswahl in Grossbritannien
deuteten auf ein enges Rennen hin und sorgten damit für Unsicherheit am heimischen Wohnungsmarkt. Dies hatte eine recht
verhaltene Aktivität zur Folge. Dennoch legten die Eigenheimpreise gemessen am transaktionsbasierten Nationwide Index weiter
zu, wenn auch nicht mehr so deutlich wie im Jahr 2014. Im April
belief sich das jährliche nominale Hauspreiswachstum auf 5.2%,
während der Zuwachs gegenüber dem Vormonat hohe 1.0% betrug. Die Labour-Partei hatte vorgeschlagen, eine sogenannte «Villen-Steuer» für Objekte im oberen Preissegment einzuführen. Angesichts des Wahlergebnisses dürfte diese Steuer nun jedoch
vom Tisch sein. Die Aussicht auf ein stabileres politisches Umfeld
nach den Wahlen sollte unserer Meinung nach dazu führen, dass
das Vertrauen wiederhergestellt wird. Wir gehen daher davon aus,
dass sich der Wahlausgang im Zuge leicht anziehender Transaktionsaktivitäten und Preise moderat positiv auf den Wohnimmobilienmarkt auswirken wird. Auf der Angebotsseite könnten die Verkäufer, die vor der Wahl in Wartestellung verharrten, den Markt nun
mit weiteren Flächen versorgen. Gemäss unserer Einschätzung
wird dies zwar vermutlich zu einem höheren Transaktionsvolumen
führen, dabei aber die Preise nicht unter Druck setzen, da kein
Überangebot am Markt herrscht. Die Top-Lagen ausserhalb der
Mietwachstum YoY (r. S.)
Mtl. Einzelh.-mieten
Birmingham
Philippe Kaufmann
Global Real Estate Research
Glasgow
In Europa bieten eine Reihe ausgewählter
Märkte interessante Anlagegelegenheiten.
Manchester
Der Mietwohnungssektor wirkt angesichts
hoher Eigenheimpreise zunehmend attraktiv.
Kommerzieller Immobilienmarkt kaum betroffen
Der Investitionsmarkt für kommerzielle Liegenschaften blieb von
der Nervosität im Vorfeld der Wahlen weitgehend unberührt. So erreichte laut dem global operierenden Immobiliendienstleister DTZ
das Investitionsvolumen im 1. Quartal 2015 das Rekordniveau von
GBP 13.6 Mrd. Demnach sollte auch das Wahlergebnis begrenztere Auswirkungen auf den kommerziellen Immobilienmarkt haben, als es beim Markt für Wohneigentum der Fall ist. Grossbritannien geniesst als erstklassige Geschäftsadresse nach wie vor das
Vertrauen der Anleger, obgleich mittlerweile zunehmend politische
Sorgen in den Vordergrund rücken. Insbesondere ein EU-Austrittsreferendum würde wahrscheinlich dafür sorgen, dass London bei
ausländischen Unternehmen an Attraktivität einbüsst.
London
Docklands
Nach der Unsicherheit über den Ausgang
der Parlamentswahl in Grossbritannien ist die
Stimmung am dortigen Immobilienmarkt nun
optimistisch.
London West
End
10
Quelle: PMA, Credit Suisse / IDC
Zwischen unserem positiven Ausblick für die Wohnungspreise und
dem kommerziellen Immobilienmarkt besteht ein subtiler Zusammenhang. Da die Hauspreise in London auf einem hohen Niveau
verharren dürften, ist auch damit zu rechnen, dass der Bewertungsunterschied zwischen Wohn- und Büroflächen fortbestehen
wird. Der Anreiz zur Umwandlung von Bürogebäuden in Wohnimmobilien (und Hotels) dürfte demnach weiterhin von Bedeutung
sein. Im grossen Stil finden derlei Umwandlungen derzeit in den
Londoner Aussenbezirken statt, nachdem im Mai 2013 die Planungsvorschriften gelockert wurden. Schätzungen der Immobilien-
11
Alternative Ideen
beratungsfirma Lambert Smith Hampton zufolge sollen dabei allein im Jahr 2014 Büroflächen im Umfang von 6.8 Millionen Quadratfuss (612’000 m²) umgewandelt worden sein, was einer Fläche von der Grösse des Büromarktes in Oxford entspricht. Dies
stützt wiederum den Markt. In der Londoner Innenstadt etwa ist
der Gesamtbestand an Büroflächen seit Ende 2010 rückläufig.
02.06.2015
Private Mietobjekte mit ansprechenden Anfangsrenditen
Brutto-Anfangsrendite in %
8.0
7.5
7.0
6.5
Gelegenheiten im privaten Mietsektor
Im Bereich der Ertragsimmobilien haben Anleger traditionell Büro-,
Einzelhandels- und Industrie-/Logistiknutzungen gegenüber Mietwohnungen bevorzugt. Dieser Trend begann sich vor der Finanzkrise allmählich abzuschwächen, da das Interesse der Anleger in
Grossbritannien zugunsten des Mietwohnungssegments kippte.
Die starke Zunahme von Buy-to-Let-Hypotheken – sprich Hypotheken für Wohnungen, die gekauft werden, um sie zu vermieten
– und die Aufhebung von Mietkontrollen haben den Weg für diesen Aufschwung bereitet. Neben der Suche nach Rendite ist ein
Grossteil des Interesses auch auf das steigende Gefälle zwischen
Hauspreisen und Haushaltseinkommen zurückzuführen, was speziell für London gilt. Gerade junge Menschen entscheiden sich daher immer häufiger für eine Mietwohnung. So entfallen mittlerweile 35% des privaten Mietsektors auf Mieter, die zwischen 25 und
34 Jahre alt sind. Die Flexibilität, die mit dem Mieterstatus einhergeht, und die verbesserten Standards bei Mietwohnungen verstärken diese Entwicklung.
Der Mietwohnungssektor erfüllt die Anforderungen von institutionellen Investoren recht gut, da diese meist lange Anlagezeiträume haben. Unserer Meinung nach lässt sich der Wohnungsmangel in London nicht durch weitere private Wohnungsbaumassnahmen beheben, sodass wir in den kommenden Jahren mit einem
Anstieg der Mieten rechnen. Zudem reichten im 4. Quartal 2014
die durchschnittlichen Brutto-Anfangsrenditen von 4.2% in Central London bis 8% in Leeds. Die Erwerb von Immobilien im Mietwohnungssektor ist jedoch nicht ohne Risiko. So ist der Sektor
zum einen stark politisiert und kann daher relativ raschen Regelungsänderungen unterliegen. Zum anderen birgt die Entwicklung
von Grossprojekten Risiken, da sich die Marktbedingungen während der Bauphase ändern können.
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
London London
Zone 1 Zone 2–3
Bristol
London Manchester GlasgowBirmingham
Zone 3–6
Durchschnittliche Brutto-Anfangsrenditen
Quelle: Knight Frank Residential Research, Credit Suisse / IDC
Europäische Immobilien zählen zu unseren Top-Favoriten
Wie zuvor erläutert ist der transparente und liquide Immobilienmarkt in Grossbritannien aufgrund seiner guten Mietwachstumsaussichten einer unserer Top-Favoriten für ausländische Anleger.
Liegenschaften, die extrem niedrige Anfangsrenditen aufweisen,
nehmen wir hiervon aus, da bei einsetzendem Anstieg der Leitzinsen ein erhöhtes Rückschlags- und Volatilitätsrisiko besteht. Sekundärstädte wirken daher zunehmend attraktiv.
Ferner bevorzugen wir auch Sekundärstädte in Deutschland,
die trotzdem ein hohes Mass an Liquidität sowie die besten
Wachstumsaussichten bieten. Das Leerstandsrisiko ist zudem begrenzt, da das Angebot nur langsam steigt. In anderen Ländern
wie Spanien, Italien oder den Niederlanden hinkt das Mietwachstum hinterher, verfügt dafür aber über ein gutes Aufwärtspotenzial. Hinzu kommt, dass der Renditeabstand gegenüber Staatsanleihen trotz der jüngsten Verengung nach wie vor sehr gross ist. Das
Immobilienrisiko wird durch den aktuellen Spread demnach übertrieben dargestellt. Vor dem Hintergrund der neuesten Gesamtrendite-Prognosen, die das Immobilienresearch-Unternehmen
PMA für 2015–2017 erstellt hat, erscheint ein regional diversifiziertes europäisches Immobilienportfolio attraktiv. An der Spitze
dieses Rankings stehen Dublin, Madrid, Tokio, Barcelona, Osaka,
Edinburgh, Manchester und Birmingham.
(28.05.2015)
12
Denkanstösse
Denkanstösse
Augenmerk mehr
auf
Marktrisikofaktoren
richten
Da die Rally an den globalen Aktien- und Kreditmärkten nun schon weit über sechs Jahre
andauert, lohnt es sich, die inhärenten Marktrisiken und deren mögliche Auswirkungen auf
das zukünftige Anlegerverhalten und die potenziellen Renditen zu prüfen.
Robert J Parker
[email protected], +44 20 7883 9864
Die Risiken lassen sich in verschiedene Teilkomponenten zerlegen: Erstens das Ausfallrisiko, das sich auf den Staats-, Unternehmens- und Finanzsektor bezieht. Zweitens das Marktrisiko, das
sich ändernde Liquiditätstrends, Bewertungen und Anlegerpositionierungen reflektiert. Drittens das Politikrisiko, das sich auf die Anfälligkeit der Märkte auf Veränderungen in der Wirtschaftspolitik
und insbesondere der monetären Bedingungen bezieht. Schliesslich geht es bei jeder Risikoprüfung darum, potenzielle Volatilitätsveränderungen zu erkennen und zu eruieren, ob diese symmetrisch oder einseitig ausfallen werden. Insbesondere sollte die Anfälligkeit der Märkte auf Extremrisiken analysiert werden.
Grössere Systemrisiken erscheinen zurzeit relativ gering. Seit
2009 wurden im Bankensystem Schulden abgebaut, Bilanzrisiken
reduziert, die Liquiditätspolster erhöht und die Eigenkapitalquoten
verstärkt, so dass das Risiko eines Bankzusammenbruchs nun geringer ist. Auch die Unternehmen weisen generell eine niedrige
Verschuldung bei nahezu rekordhoher Liquidität auf, was impliziert, dass die Ausfälle in etwa auf dem historischen Tiefstand verharren werden.
Die Länderrisiken sind ähnlich gering. Während die niedrigeren Ölpreise die Wirtschaft in Venezuela, Russland und Nigeria
noch weiter unter Druck setzen werden und sich die Rückzahlungsprogramme für die Ukraine und Griechenland schwierig gestalten, sind die Länderausfallrisiken andernorts gering, und ausfallgefährdete Bereiche dürften von den Anlegern wohl deutlich
eingepreist sein. Zu beachten ist, dass die Verschuldung der
Schwellenmärkte gegenüber den 1990er-Jahren niedrig ist und
die offiziellen Nettoreserven fast auf Rekordniveau liegen.
02.06.2015
Auch wenn sich die MSCI-World-Indizes nun für 2016 einer
KGV-Bewertung von 17 annähern und Anleger ihre Aktienengagements nicht zuletzt wegen der geringen Rentabilität der meisten
Anleihenmärkte deutlich erhöht haben, weist im Gegensatz zu
1999 und 2007 wenig darauf hin, dass die Positionen in grösserem Umfang durch Schuldenaufnahmen aufgebaut wurden.
Zurzeit sind also keine offensichtlichen Systemrisiken vorhanden, jedoch sollten Anleger vier Risikoschwerpunkte aufmerksam
beobachten. Obwohl erstens die US-Notenbank Fed die quantitative Lockerung beendet hat und die Leitzinsen im Lauf des Jahres
erstmals anheben dürfte, ist anzunehmen, dass ihre Bilanz bei
rund USD 4.4 Bio. konstant bleiben wird; sollte sie hingegen
schrumpfen und damit auf eine abnehmende USD-Liquidität hindeuten, hätte dies negative Auswirkungen für die Kredit- und Aktienmärkte. Ein frühzeitiges Zurückfahren der quantitativen Lockerung der Europäischen Zentralbank oder der Bank of Japan würde
das Marktumfeld ebenso beeinträchtigen.
Zweitens haben sich Handelsvolumen und Liquidität bei Unternehmens- und nicht staatlichen Anleihen wegen des reduzierten
Market Making deutlich verringert, was durch die Zunahme im
elektronischen Handel nicht kompensiert werden konnte. Das Unvermögen der Anleger, ihre Positionen im Fall einer Korrektur am
Unternehmensanleihenmarkt zu verkaufen, könnte zu verstärkter
Abwärtsvolatilität der Kurse führen; zudem wäre die Möglichkeit
von Unternehmen, Kapital für neue Projekte oder zur Refinanzierung aufzubringen, eingeschränkt. Höhere Kreditkosten könnten
wiederum die Ausfallquoten steigen lassen. Drittens würde sich
ein solcher Sell-off auch drastisch auf Fonds und Instrumente auswirken, bei denen Anleger von hoher Liquidität ausgehen. Anlagefonds wären nicht mehr in der Lage, Rückzahlungen zu tätigen,
wenn die Basiswerte nicht verkauft werden können. Auch die Bewertungen von ETFs könnten dann unter Umständen von den zugrunde liegenden Wertpapierkursen abweichen, sodass das Umsetzen von Kundenverkäufen zum richtigen Wert schwierig würde.
Neben Obligationen und börsennotierten Aktien würden auch illiquide Anlageklassen wie Immobilien, Private Equity und Infrastruktur negative Bewertungseffekte erfahren.
Anlagestrategien zur Minimierung dieser Risiken sollten sich
auf festverzinsliche Engagements mit kürzerer Duration und höhere Positionen in Long/Short-Strategien konzentrieren. Dabei sind
undurchsichtige Anlagestrukturen zu meiden, Schwerpunkte auf
unterbewertete, hinter der Markterholung zurückgebliebene Segmente zu legen und Engagements in nicht korrelierte und illiquide
Anlagen einzugehen, die langfristig zur Cashflow-Generierung gehalten werden können.
Auch wenn in nächster Zeit keines der oben genannten systemischen oder zylischen Risiken eintreten sollte, sollten Anleger angesichts der fortgeschrittenen Markterholung das Augenmerk in jedem Fall stärker auf die Abwärtsfaktoren richten.
(28.05.2015)
13
Denkanstösse
02.06.2015
Forecast Summary
Unternehmensanleihen: Ausgewählte Indizes
Weitere Informationen zu den Prognosen und Schätzungen sind
auf Anfrage erhältlich. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit
ist kein Indikator für die künftige Entwicklung. Die Wertentwicklung kann von Provisionen, Gebühren oder anderen Kosten sowie
von Wechselkursschwankungen beeinflusst werden.
(02.06.2015)
Kurzfristzinsen 3-Monats-Libor / 10-jährige Staatsanleihen
3M-Libor
10J
in %
Kassa
3M
12M
Kassa
3M
12M
CHF
-0.79
-0.8 bis -0.6
-0.8 bis -0.6
-0.07
0.0-0.2
0.3-0.5
EUR*
-0.01
0.0-0.2
0.0-0.2
0.54
0.5-0.7
0.8-1.0
USD
0.28
0.2-0.4
1.0-1.2
2.18
2.2-2.4
2.7-2.9
GBP
0.57
0.5-0.7
1.0-1.2
1.85
1.8-2.0
2.3-2.5
AUD
2.13
2.1-2.3
2.1-2.3
2.71
2.6-2.8
2.9-3.1
JPY
0.10
0.0-0.2
0.0-0.2
0.41
0.4-0.6
0.6-0.8
Spotkurse sind Schlusskurse vom 01.06.2015. Prognosedatum: 22.05.2015. *3M-Euribor, **3M-Bank-BillSätze.
Rendite
(%)
Spread
(Bp)
Duration
(Jahre)
3M-Prognose
12M-Prognose
BC IG Corporate
EUR
1.1
101
5.2
0.0%
-0.4%
BC IG Corporate
USD
3.2
135
7.3
0.1%
-0.5%
BC IG Financials
USD
2.8
122
5.8
0.1%
0.2%
CS LSI ex Govt
CHF
0.1
56
5.9
-0.5%
-1.6%
BC High Yield Corp 5.9
USD
428
4.3
0.9%
5.1%
BC High Yield Pan
EUR
4.2
350
4.2
0.6%
3.6%
JPM EM Hard Curr
USD
6.0
381
7.7
0.7%
2.8%
JPM EM Local
Curr, abgesichert in
USD
6.6
n. a.
4.9
0.4%
3.6%
BC = Barclays Capital, IG= Investment Grade, CS = Credit Suisse, JPM = JP Morgan (EMBI+ und GBI Gl.
Div). Indexdaten vom 01.06.2015.
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
Währungen
Aktien
Index
Kassa
KGV
Div.-r.
(%)
3M*
12M*
Spot
3M
12M
EUR/USD
1.09
1.02-1.06
0.97-1.01
USD/CHF
0.95
0.97-1.01
1.07-1.11
MSCI AC World**
936
15.9
2.8
953
1'000
EUR/CHF
1.03
1.01-1.05
1.06-1.10
USA S&P 500
2'112
17.0
2.4
2'140
2'200
USD/JPY
125
118-122
118-122
Eurostoxx 50
3'575
14.6
4.0
3'710
3'790
EUR/JPY
136
123-127
117-121
UK FTSE 100
6'954
15.8
3.7
7'070
7'200
EUR/GBP
0.72
0.66-0.70
0.63-0.67
Japan Topix
1'679
16.0
1.8
1'680
1'785
GBP/USD
1.52
1.51-1.55
1.51-1.55
Australien S&P/ASX
200
5'735
16.1
4.4
5'680
5'850
AUD/USD
0.76
0.72-0.76
0.70-0.74
USD/CAD
1.26
1.21-1.25
1.21-1.25
Kanada S&P/TSX
Comp
15'074
EUR/SEK
9.36
9.28-9.32
9.28-9.32
EUR/NOK
8.69
8.18-8.22
7.98-8.02
Schweiz SMI
9'267
17.5
2.9
9'500
10'050
EUR/PLN
4.12
3.98-4.02
3.98-4.02
MSCI Emerging Markets**
105'566
11.8
3.1
109'000
113'500
USD/CNY
6.20
6.27-6.31
6.31-6.35
USD/SGD
1.36
1.36-1.40
1.38-1.42
USD/KRW
1'110
1'140-1'160
1'160-1'180
USD/INR
63.7
64-66
64-66
USD/BRL
3.17
3.25-3.35
3.45-3.55
USD/MXN
15.5
15.7-15.9
14.9-15.1
17.1
3.1
15'200
15'500
Kurse vom 01.06.2015; *Prognose; **Bruttorendite (inkl. Dividenden).
Rohstoffe
Spotkurse: Schlusskurse London, 01.06.2015.
Kassa
3M*
12M*
Gold (USD/Unze)
1'189
1'100
1'000
Silber (USD/Unze)
17
15
14
Platin (USD/Unze)
1'104
1'100
1'200
Palladium (USD/Unze)
774
750
800
Kupfer (USD/Tonne)
6'024
5'600
5'400
WTI-Rohöl (USD/Barrel)
60
54
70
Credit Suisse Commodity Benchmark
4'261
4'150
4'200
Spotkurse: Schlusskurse New York, 01.06.2015; *Prognose.
Reales BIP-Wachstum und Inflation
BIPWachstum
Inflation
in %
2014
2015E
2016E
2014
2015E
2016E
CH
2.0
0.8
1.2
0.0
-1.3
0.0
EWU
0.9
1.6
1.8
0.4
0.2
1.1
USA
2.3
2.5
2.5
1.6
0.0
2.1
UK
2.8
2.5
2.3
1.5
0.3
1.5
Australien
2.8
2.6
2.9
2.5
1.8
2.5
Japan
-0.1
0.6
1.5
2.7
0.9
1.2
China
7.4
6.9
7.0
2.0
1.5
2.1
Prognosen vom: 02/06/2015.
14
Glossar
02.06.2015
Glossar
Risikohinweise
Marktrisiko
Die Finanzmärkte steigen und fallen und werden dabei von den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, der Inflation, dem Weltgeschehen sowie von unternehmensspezifischen Meldungen beeinflusst. Trends lassen sich im Zeitablauf identifizieren, dennoch kann es schwierig sein, die Richtung des Gesamtmarktes und einzelner Aktien vorherzusagen. Diese Variabilität setzt Aktienanlagen dem Risiko eines Wertverlustes aus.
Anleihenrisiko
Anleger sind Zins-, Währungs-, Liquiditäts-, Kreditmarkt- und Bonitätsschwankungen ausgesetzt, die den Preis einer Anleihe beeinflussen können.
Schwellenländer
Schwellenländer (Emerging Markets) sind Länder, die durch mindestens einen der folgenden Faktoren gekennzeichnet sind: ein gewisses Mass an politischer Instabilität, relativ unvorhersehbare Entwicklungstendenzen der Finanzmärkte und des Wachstums, ein Finanzmarkt, der sich noch in der Entwicklung
befindet, oder eine schwache Wirtschaft. Investitionen in Schwellenländern sind in der Regel mit höheren Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Risiken in Bezug auf Bonität, Wechselkurse, Marktliquidität, Rechtsvorschriften, Abwicklung (Settlement), Märkte, Aktionäre und
Gläubiger.
Hedge-Fonds
Hedge-Fonds sind – unabhängig von ihrer Struktur – an keine bestimmte Anlagedisziplin oder Handelsstrategie gebunden und versuchen, in allen Marktphasen positive Renditen zu erwirtschaften. Dazu setzen sie Fremdkapital, derivative Finanzinstrumente und spekulative Anlagestrategien ein, die das Risiko eines Anlageverlustes erhöhen können.
Anlagen in Rohstoffe
Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Risiko und eignen sich daher unter Umständen nur für wenige Privatanleger. Die Bewegungen an diesen Märkten
können zu erheblichen Verlusten oder sogar zum Totalverlust des investierten Kapitals führen.
Immobilien
Immobilienanleger sind neben dem Liquiditäts- und Währungsrisiko einer Reihe weiterer Risiken ausgesetzt, darunter dem zyklischen Risiko, dem Miet- und
Lokalmarktrisiko, dem Umweltrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit einer veränderten Rechtslage.
Währungsrisiko
Bei Anlagen in Fremdwährung besteht zusätzlich das Risiko, dass die Fremdwährung gegenüber der Referenzwährung des Anlegers an Wert verliert.
Erläuterung der in Berichten häufig erwähnten Indizes
Index
Kommentar
MSCI World
Der MSCI World ist ein von Morgan Stanley Capital International entwickelter und berechneter Index, der die Entwicklung der globalen Aktienmärkte widerspiegelt. Die Berechnungen basieren auf Schlusskursen mit Wiederanlage der Dividenden.
USA S&P 500
Der Standard & Poor's 500 ist ein kapitalisierungsgewichteter Aktienindex, der alle wichtigen US-Branchen repräsentiert und die binnenwirtschaftliche Entwicklung anhand der Veränderung des aggregierten Marktwertes misst.
Eurostoxx 50
Der Eurostoxx 50 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex für 50 führende Blue-Chip-Unternehmen der Eurozone.
UK FTSE 100
Der FTSE 100 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex. Er repräsentiert die 100 grössten Unternehmen, die an der London Stock Exchange kotiert sind. Die Aktien fliessen mit einer Investierbarkeitsgewichtung in die Indexberechnung ein.
Japan Topix
Der TOPIX (Tokyo Stock Price Index) bildet alle japanischen Blue Chips ab, die im «ersten Börsensegment» gelistet sind. Von der Indexberechnung ausgeschlossen sind temporäre Emissionen und Vorzugsaktien.
Australien S&P/ASX 200
Der S&P/ASX 200 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter und um Streubesitz bereinigter australischer Aktienindex, der von Standard & Poor's berechnet wird.
Kanada S&P/TSX Comp
Der S&P/TSX Composite Index ist das kanadische Pendant zum S&P 500 in den USA. Er enthält die grössten Werte, die an der Toronto Stock Exchange
gehandelt werden.
Schweiz SMI
Der Swiss Market Index setzt sich aus den 20 grössten Titeln des SPI (Swiss Performance Index)-Universums zusammen, die zusammen 85% der Streubesitzkapitalisierung des Schweizer Aktienmarktes repräsentieren. Als Kursindex ist der SMI nicht um Dividenden bereinigt.
MSCI Emerging Markets
Der MSCI Emerging Markets ist ein nach Streubesitz gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance in den globalen Schwellenländern misst. Der Index wird von Morgan Stanley Capital International entwickelt und berechnet.
BC IG Corporate EUR
Der Euro Corporate Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf Euro lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält Titel,
die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet.
BC IG Corporate USD
Der US Corporate Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält
US- und Nicht-US-Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet.
BC IG Financials USD
Der IG Financials Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende Finanzanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält US- und
Nicht-US-Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet.
CS LSI ex Govt CHF
Der Liquid Swiss Index ex Govt CHF ist ein marktkapitalisierter Rentenindex, der den liquidesten und umsatzstärksten Teil des Schweizer Obligationenmarktes repräsentiert und dabei Schweizer Staatsanleihen ausschliesst. Der Index wird von der Credit Suisse berechnet.
BC High Yield Corp USD
Der US Corporate High Yield Index misst die Wertentwicklung von auf USD lautenden, festverzinslichen und steuerpflichtigen Unternehmensanleihen ohne
Investment-Grade-Rating. Der Index wird von Barclays berechnet.
BC High Yield Pan EUR
Der Pan European High Yield Index misst die Wertentwicklung des Marktes für nicht erstklassige, festverzinsliche Unternehmensanleihen, die auf Euro,
Pfund Sterling, Norwegische Krone, Schwedische Krone oder Schweizer Franken lauten. Der Index wird von Barclays berechnet.
JPM EM Hard Curr. USD
Der Emerging Market Bond Index Plus bildet die Gesamtrendite von Hartwährungs-Staatsanleihen der liquidesten Schwellenmärkte ab. Der Index umfasst
Brady Bonds (in US-Dollar denominierte und von lateinamerikanischen Ländern ausgegebene Anleihen), Kredite und Eurobonds.
JPM EM Local Curr., abgesichert
in USD
Der JPMorgan Government Bond Index bildet die Wertentwicklung von Anleihen in Lokalwährung ab, die von Schwellenländerregierungen in den für internationale Anleger am leichtesten zugänglichen Märkten ausgegeben wurden.
CS Hedge Fund Index
Der Credit Suisse Hedge Fund Index wird von Credit Suisse Hedge Index LLC zusammengestellt. Es ist ein anlagegewichteter Hedge-Fonds-Index, der nur
Fonds (im Gegensatz zu Einzelmandaten) enthält. Er spiegelt die Wertentwicklung nach Abzug der Performancegebühren und Kosten aller Indexkomponenten wider.
DXY
Der US Dollar Index ist eine Kennzahl, die den Wert des US-Dollar mittels eines Währungskorbs vergleicht, der den Grossteil der wichtigsten Handelspartnerwährungen umfasst. Er ist vergleichbar mit anderen handelsgewichteten Indizes, für welche die Wechselkurse derselben Hauptwährungen verwendet
werden.
Quelle: verschiedene Indexanbieter, Credit Suisse
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Glossar
02.06.2015
In Berichten häufig verwendete Abkürzungen
Abk.
Beschreibung
Abk.
Beschreibung
Abk.
Beschreibung
Bp
Basispunkt
EPS
Earnings per Share
KGV
Kurs-Gewinn-Verhältnis
CAGR
Compound Annual Growth Rate
EV
Enterprise Value
PEG
KGV geteilt durch EPS-Wachstum
CFO
Cash from Operations
FCF
Free Cash Flow
r. S.
rechte Skala (in Abbildungen)
CFROI
Cash Flow Return on Investment
FFO
Funds from Operations
ROE
Return on Equity
DCF
Discounted Cash Flow
IBD
Interest-Bearing Debt
ROIC
Return on Invested Capital
EBITDA
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
KBV
Kurs-Buchwert-Verhältnis
YoY
Year-on-Year
In Berichten häufig verwendete Währungscodes
Code
Währung
Code
Währung
Code
Währung
ARS
Argentinischer Peso
HKD
Hongkong-Dollar
PEN
Peruanischer Neuer Sol
AUD
Australischer Dollar
HUF
Ungarischer Forint
PHP
Philippinischer Peso
BRL
Brasilianischer Real
IDR
Indonesische Rupiah
PLN
Polnischer Zloty
CAD
Kanadischer Dollar
ILS
Israelischer Neuer Schekel
RUB
Russischer Rubel
CHF
Schweizer Franken
INR
Indische Rupie
SEK
Schwedische Krone
CLP
Chilenischer Peso
JPY
Japanischer Yen
SGD
Singapur-Dollar
CNY
Chinesischer Yuan
KRW
Südkoreanischer Won
THB
Thailändischer Baht
COP
Kolumbianischer Peso
MXN
Mexikanischer Peso
TRY
Türkische Lira
CZK
Tschechische Krone
MYR
Malaysischer Ringgit
TWD
Neuer Taiwan-Dollar
EUR
Euro
NOK
Norwegische Krone
USD
US-Dollar
GBP
Pfund Sterling
NZD
Neuseeland-Dollar
ZAR
Südafrikanischer Rand
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Glossar
02.06.2015
Wichtige Informationen zu Derivaten
Preisangaben
Die genannten Optionsprämien und Kurse sind lediglich indikativer Natur. Optionsprämien und Kurse können sehr schnellen Veränderungen unterliegen:
Die angegebenen Kurse und Prämien beziehen sich auf den im Text angegebenen Zeitpunkt und haben sich unter Umständen in der Zwischenzeit stark geändert.
Risiken
Derivate sind komplexe Instrumente und daher nur zum Verkauf an Anleger bestimmt, die alle damit verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Anleger müssen sich bewusst sein, dass die Ergänzung eines bestehenden Portfolios durch Optionspositionen die Eigenschaften und das Verhalten dieses Portfolios verändern kann. Die Sensitivität eines Portfolios gegenüber gewissen Marktbewegungen kann durch die Hebelwirkung von Optionen substanziell beeinflusst werden.
Call-Optionen kaufen
Anleger, die Call-Optionen kaufen, riskieren den Verlust der gesamten bezahlten Optionsprämie, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis
notiert.
Put-Optionen kaufen
Anleger, die Put-Optionen kaufen, riskieren den Verlust der gesamten bezahlten Optionsprämie, wenn der Basiswert bei Verfall über dem Ausübungspreis
notiert.
Call-Optionen verkaufen
Anleger, die Call-Optionen verkaufen, verpflichten sich zum Verkauf des Basiswerts zum Ausübungspreis, und zwar selbst dann, wenn der Marktkurs des
Basiswerts mittlerweile deutlich darüber liegt. Anleger, die Covered Calls verkaufen (d.h. die den Basiswert besitzen und einen Call veräussern) riskieren, ihr
Aufwärtspotenzial auf den Ausübungspreis zuzüglich der vorab erhaltenen Optionsprämie zu beschränken, und könnten zum Verkauf ihrer Wertpapiers gezwungen sein, wenn dessen Kurs über dem im verkauften Call festgelegten Ausübungspreis notiert. Darüber hinaus sind Anleger etwaigen Kursverlusten
vollumfänglich ausgesetzt, die durch die vorab erhaltene Prämie nur teilweise kompensiert werden. Wenn Anleger zum Verkauf des Basiswerts gezwungen
sind, könnten sie zudem steuerpflichtig werden. Anleger, die ungedeckte Call-Optionen verkaufen (d.h. Calls veräussern, ohne den Basiswert zu besitzen),
setzen sich dem Risiko unbeschränkter Kursverluste des Basiswerts abzüglich des Ausübungspreises aus.
Put-Optionen verkaufen
Anleger, die Put-Optionen verkaufen, verpflichten sich zum Kauf des Basiswerts zum Ausübungspreis, wenn dessen Kurs unter den Ausübungspreis fällt.
Der Maximalverlust beläuft sich auf den gesamten Ausübungspreis abzüglich der für den Verkauf des Puts erhaltenen Prämie.
Call-Spreads kaufen
Anleger, die Call-Spreads kaufen (d.h. einen Call kaufen und einen Call mit höherem Ausübungspreis verkaufen), riskieren den Verlust der gesamten gezahlten Prämie, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem tieferen Ausübungspreis notiert. Der Maximalgewinn beim Kauf von Call-Spreads beläuft sich auf die
Differenz zwischen den beiden Ausübungspreisen abzüglich der vorab bezahlten Prämie.
Ungedeckte Call-Spreads verkaufen
Verkauf von ungedeckten Call-Spreads (d.h. Verkauf eines Calls und Kauf eines weiter aus dem Geld liegenden Calls, ohne den Basiswert zu besitzen): Die
Anleger riskieren einen Maximalverlust in Höhe der Differenz zwischen den Ausübungspreisen des gekauften und des verkauften Calls, abzüglich der vorab
erhaltenen Prämie, wenn der Basiswert bei Verfall über dem Ausübungspreis des gekauften Calls notiert. Der Maximalgewinn beläuft sich auf die vorab erhaltene Prämie, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis des verkauften Calls notiert.
Put-Spreads kaufen
Anleger, die Put-Spreads kaufen (d.h. einen Put kaufen und einen Put mit tieferem Ausübungspreis verkaufen) sind ebenfalls dem Risiko eines Maximalverlusts in Höhe der vorab bezahlten Prämie ausgesetzt. Der Maximalgewinn beim Kauf von Put-Spreads beläuft sich auf die Differenz zwischen den beiden
Ausübungspreisen abzüglich der vorab bezahlten Prämie.
Strangles kaufen
Kauf von Strangles (d.h. Kauf eines Puts und Kauf eines Calls): Der Maximalverlust entspricht den für die beiden Optionen bezahlten Prämien, wenn der Basiswert bei Verfall zwischen dem Ausübungspreis des Puts und dem des Calls notiert.
Strangles oder Straddles verkaufen
Anleger, die ein Wertpapier besitzen und einen Strangle oder einen Straddle verkaufen, riskieren, ihr Kursgewinnpotenzial aus dem betreffenden Wertpapier
auf den Ausübungspreis des verkauften Calls zuzüglich der vorab erhaltenen Prämie zu beschränken. Wenn das Wertpapier unter dem Ausübungspreis des
verkauften Puts notiert, riskieren Anleger zudem den Verlust der Differenz zwischen dem Ausübungspreis des verkauften Puts und dem Kurs des Wertpapiers (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) und werden ausserdem Verluste aus ihren Wertpapierposition hinnehmen müssen, wenn sie die Titel tatsächlich besitzen. Der potenzielle Maximalverlust entspricht dem gesamten Ausübungspreis (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) zuzüglich der Verluste aus
der Long-Positionierung im betreffenden Wertpapier. Anleger, die einen ungedeckten Strangle oder Straddle verkaufen, setzen sich unbegrenzten potenziellen Verlusten aus, da sie, wenn das Wertpapier über dem Ausübungspreis des Calls notiert, den Verlust der Differenz zwischen dem Ausübungspreis des
verkaufen Calls und dem Kurs des Wertpapiers (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) riskieren. Zudem sind sie dazu verpflichtet, den Basiswert zum Ausübungspreis des Puts (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) zu erwerben, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis des Puts notiert.
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02.06.2015
Risikowarnung
Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, insbesondere in Bezug auf Wertund Renditeschwankungen. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den
Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen.
Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere
verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse:
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Dieser Bericht kann Informationen über Anlagen, die mit besonderen Risiken verbunden sind, enthalten. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf
der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt
dieses Berichts beraten lassen. Zusätzliche Informationen erhalten Sie ausserdem in der Broschüre «Besondere Risiken im Effektenhandel», die Sie
bei der Schweizerischen Bankiervereinigung erhalten.
Vergangene Wertentwicklung ist kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Die Wertentwicklung kann durch Provisionen, Gebühren oder andere Kosten sowie durch Wechselkursschwankungen beeinflusst werden.
Finanzmarktrisiken
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Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs
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Schwellenmärkte
In Fällen, in denen sich dieser Bericht auf Schwellenmärkte bezieht, weisen wir Sie darauf hin, dass mit Anlagen und Transaktionen in verschiedenen Anlagekategorien von oder in Zusammenhang oder Verbindung mit
Emittenten und Schuldnern, die in Schwellenländern gegründet, stationiert
oder hauptsächlich geschäftlich tätig sind, Unsicherheiten und Risiken verbunden sind. Anlagen im Zusammenhang mit Schwellenländern können
als spekulativ betrachtet werden; ihre Kurse neigen zu einer weit höheren
Volatilität als die der stärker entwickelten Länder der Welt. Anlagen in
Schwellenmärkten sollten nur von versierten Anlegern oder von erfahrenen
Fachleuten getätigt werden, die über eigenständiges Wissen über die betreffenden Märkte sowie die Kompetenz verfügen, die verschiedenen Risiken, die solche Anlagen bergen, zu berücksichtigen und abzuwägen und
ausreichende finanzielle Ressourcen zur Verfügung haben, um die erheblichen Risiken des Ausfalls solcher Anlagen zu tragen. Es liegt in Ihrer Verantwortung, die Risiken, die sich aus Anlagen in Schwellenmärkten ergeben, und Ihre Portfolio-Strukturierung zu steuern. Bezüglich der unterschiedlichen Risiken und Faktoren, die es bei Anlagen in Schwellenmärkten zu berücksichtigen gilt, sollten Sie sich von Ihren eigenen Beratern beraten lassen.
Alternative Anlagen
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Schutz von Anlegern, die für regulierte und zugelassene gemeinsame Anlagen gelten; Hedge-Fonds-Manager sind weitgehend unreguliert. HedgeFonds sind nicht auf eine bestimmte Zurückhaltung bei Anlagen oder Handelsstrategie beschränkt und versuchen, in den unterschiedlichsten Märkten Gewinne zu erzielen, indem sie auf Fremdfinanzierung, Derivate und
komplexe, spekulative Anlagestrategien setzen, die das Risiko eines Anlageausfalls erhöhen können.
Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Mass an Risiko und sind für viele
Privatanleger möglicherweise ungeeignet. Marktbewegungen können zu erheblichen Verlusten oder sogar zu einem Totalverlust führen.
Anleger in Immobilien sind Liquiditäts-, Fremdwährungs- und anderen Risiken ausgesetzt, einschliesslich konjunktureller Risiken, Vermietungsrisiken
und solcher, die sich aus den Gegebenheiten des lokalen Marktes, der
Umwelt und Änderungen der Gesetzeslage ergeben.
Zins- und Ausfallrisiken
Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten
bzw. des Garanten ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Garanten der Anleihe ist die
Anleihe oder der aus der Anleihe resultierende Ertrag nicht garantiert und
Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht oder nur teilweise zurück.
Investment Strategy Department
Im Mandats- und Beratungsgeschäft der CS sind Anlagestrategen für die
Formulierung von Multi-Asset-Strategien und deren anschliessende Umsetzung verantwortlich. Sofern Musterportfolios gezeigt werden, dienen sie
ausschließlich zur Erläuterung. Ihre eigene Anlageverteilung, Portfoliogewichtung und Wertentwicklung können nach Ihrer persönlichen Situation
und Risikotoleranz erheblich davon abweichen. Meinungen und Ansichten
der Anlagestrategen können sich von denen anderer CS-Departments unterscheiden. Ansichten der Anlagestrategen können sich jederzeit ohne Ankündigung oder Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht
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Informationen zu rechtlichen Hinweisen und Offenlegungen bezüglich der
von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der Investment Banking Division unter folgender Adresse:
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Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht verpflichtet sicherzustellen, dass solche Aktualisierungen zu Ihrer Kenntnis gelangen. PROGNOSEN & SCHÄTZUNGEN Vergangene Wertentwicklungen sollten
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im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von
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U67120MH1996PTC104392), die vom Securities and Exchange Board
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INF230970637, INB010970631, INF010970631 und INP000002478
sowie der folgenden Geschäftsadresse: 9th Floor, Ceejay House, Plot F,
Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 400 018, Indien, Tel. +91-22 6777 3777 beaufsichtigt wird. Italien: Dieser Bericht
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und Kontrolle durch die Banca d'Italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Bank- und Finanzdienstleistungen in Italien, verteilt. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die
(Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission hinsichtlich der Durchführung von Anlagegeschäften beaufsichtigt wird. Die Adresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited,
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erfolgt durch die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL («CSLF»), ein Finanzinstitut, das durch die Central Bank of Lebanon reguliert und u.a.
durch die Banking Control Commission und die Capital Markets Authority
beaufsichtigt wird. CSLF ist eine Tochtergesellschaft der Credit Suisse
AG, Zürich, und ist auf der von der Central Bank of Lebanon geführten Liste der Finanzinstitute unter der Nummer 42 eingetragen. Luxemburg:
Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission
de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar: Diese Information wird von der Credit Suisse Financial
Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert
wird (QFC Nr. 00005). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen
im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder
Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse,
Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt.Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine
Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority.
Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investments oder
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02.06.2015
Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme
gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt.
USA: WEDER DIESER BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN
DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN
ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN (IM SINNE DER REGULIERUNGSVORSCHRIFTEN GEMÄSS US SECURITIES ACT VON
1933, IN SEINER GÜLTIGEN FASSUNG).
Impressum
Die vorliegende deutsche Übersetzung des Trends Institutional Monthly
wurde zum Nutzen unserer Leser erstellt. Die Richtigkeit der Übersetzung
wird weder garantiert noch impliziert. Offizieller Text ist das englische Original.
Herausgeber
Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit
Suisse weder vollständig noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright © 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.
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