(Microsoft PowerPoint - Relat\363rio - ISAR 2009 11 10 12-00h)

Transcrição

Laudo de Avaliação Econômico-Financeiro
da Itaú Seguros de Automóvel e
Residência S.A.
Data-base 30 de junho de 2009
Novembro de 2009
Hirashima & Associados
São Paulo, 09 de novembro de 2009
Aos Administradores e Acionistas da
Itaú Unibanco Holding S.A.
Pça Alfredo E. S. Aranha, 100
Torre Itaúsa
CEP: 04344-902
São Paulo – SP
Prezados Senhores:
Em atendimento à solicitação de V.Sas., e em consonância com nossos entendimentos estabelecidos na proposta datada de 19 de outubro de 2009, apresentamos a
seguir o Laudo de Avaliação Econômico-Financeiro das ações da Itaú Seguros de Automóvel e Residência S.A. (“ISAR” ou “Companhia”), empresa pertencente ao
conglomerado Itaú Unibanco Holding S.A. (“Itaú Unibanco”) e controlada direta da Itaú Seguros S.A. (“Itaú Seguros”) para fins da confirmação da relação de troca
de ações no processo de reorganização societária com a Porto Seguro S.A. (“Porto Seguro”).
Permanecemos ao dispor de V. Sas. para quaisquer esclarecimentos que se fizerem necessários.
Atenciosamente,
Hirashima & Associados Consultoria em Transações Societárias Ltda.
Taiki Hirashima
Sócio Diretor
2
Notas Importantes
A Hirashima & Associados Consultoria em Transações Societárias Ltda. (“H&A“) foi contratada para efetuar a elaboração do laudo de avaliação econômicofinanceiro da ISAR e da Porto Seguro, utilizando-se o método do fluxo de caixa descontado, para fins da confirmação da relação de troca de ações de emissão da
ISAR por ações de emissão da Porto Seguro, no processo de reorganização societária.
Na preparação desta avaliação, realizamos discussões com os administradores da Itaú Seguros com relação às suas operações e às perspectivas dos segmentos de
negócios da ISAR. Examinamos certas informações financeiras disponíveis ao público relacionadas à Itaú Seguros, bem como certas projeções financeiras e outras
informações e dados da Itaú Seguros que nos foram fornecidas ou, de outra forma, discutidas entre nós e os administradores da Itaú Seguros.
Este laudo de avaliação não objetiva ser a única base para a avaliação da ISAR e não representa uma recomendação por parte da H&A, cuja decisão para adesão ou
não à proposta de incorporação é de total responsabilidade dos acionistas da ISAR.
Analisamos certas informações financeiras, do mercado de ações e outras informações disponíveis ao público relacionadas aos negócios de outras companhias cujas
operações foram consideradas relevantes na avaliação das operações da ISAR. Além do acima exposto, realizamos outros estudos, avaliações e análises financeiras,
econômicas e mercadológicas. Consideramos aquelas metodologias financeiras, econômicas e de mercado da forma que julgamos apropriadas.
Na preparação desta avaliação, a H&A não conduziu verificação independente de quaisquer ativos ou passivos da ISAR, tendo assumido como completas, exatas e
verdadeiras as informações obtidas de fontes fidedignas e aquelas fornecidas pela administração da Itaú Seguros. A presente avaliação econômico-financeira não
representa uma auditoria das demonstrações financeiras da ISAR e não tem o objetivo de expressar opinião sobre as mesmas.
As estimativas e projeções envolveram premissas decorrentes de julgamento com relação às informações financeiras analisadas, aos cenários econômicos projetados
para o futuro e portanto ao comportamento futuro do mercado e do desempenho da ISAR no mercado de seguros brasileiro que podem ou não se provar corretas.
Não há e não haverá qualquer representação, garantia ou promessa de qualquer tipo, expressa ou implícita, por parte da H&A e seus sócios e funcionários, que as
projeções ou estimativas sejam realizadas. Os resultados finais verificados poderão ser diferentes das projeções e estas diferenças podem ser significativas, podendo
ainda ser impactados pelas condições de mercado.
A H&A não tem responsabilidade de atualizar esta avaliação para eventos e circunstâncias que ocorram após sua data-base.
3
Índice
SUMÁRIO EXECUTIVO
5
INFORMAÇÕES SOBRE O AVALIADOR
11
DESCRIÇÃO DA EMPRESA E DO MERCADO
14
METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
18
METODOLOGIA DE MÚLTIPLOS
32
ANEXOS
34
4
Sumário Executivo
Objetivo e Escopo dos Trabalhos
A Administração da Itaú Seguros tem uma reorganização societária modelada objetivando a incorporação da ISAR pela Porto Seguro. Essa incorporação requer a
definição da relação de troca das ações da ISAR por ações da Porto Seguro na data base de 30 de junho de 2009.
O presente laudo de avaliação objetiva aferir o valor econômico-financeiro da ISAR para confirmação do intervalo de valor justo das ações da Companhia. Os
valores constantes deste Laudo não devem ser entendidos como recomendação do preço da oferta, o qual deverá ser determinado pelos acionistas da Itaú Seguros.
O método do fluxo de caixa descontado (“FCD”) foi considerado pela H&A como o mais apropriado, dentre os constantes do laudo, para a avaliação da ISAR, uma
vez que captura suas perspectivas de crescimento e capacidade de rentabilidade futura, refletindo adequadamente os riscos da atividade, sendo portanto, o mais
adequado na definição do preço justo da ação.
Para a realização deste laudo de avaliação, foram adotadas as seguintes premissas gerais:
Por se tratar de empresa com atividade regulamentada, o valor da ISAR foi calculado considerando o valor presente do Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas
(“Fluxo de Caixa Livre”) que equivale ao máximo de dividendos que podem ser pagos, deduzidos de aportes de capital efetuados na empresa pelos acionistas,
após observadas as restrições de alavancagem e demais exigências regulatórias.
Foram utilizadas as demonstrações financeiras gerenciais da parcela cindida da Itaú Seguros dos segmentos de automóveis e residencial em 30 de junho de 2009
como base para a projeção;
Foi assumido um horizonte de projeção de dez anos, de 2009 até 2018, e os resultados perpetuados a partir do último ano. O ano de 2009 foi projetado para doze
meses e, para efeitos desta avaliação, foram subtraídos os números apresentados de 30 de junho de 2009;
Após o período explícito de projeções, foi calculada uma perpetuidade baseada no Fluxo de Caixa Livre de 2018, assumindo taxas de crescimento de longo prazo,
em termos nominais de 4,9%. A partir do 11º ano foi assumido um fluxo de caixa normalizado;
As projeções de fluxo de caixa foram feitas em Reais (R$) nominais (considerando o efeito da inflação), sendo o resultado descontado pelo Custo de Capital
Próprio (“Ke”), o qual foi calculado em Dólares nominais e convertido para Reais nominais, através da aplicação de um diferencial de inflação entre as taxas do
Brasil e Estados Unidos. O Ke calculado foi de 12,5%;
Os fluxos de Caixa livre foram descontados ao Custo de Capital Próprio pela convenção do “fim do período”, assumindo que a distribuição dos dividendos
ocorre ao final de cada ano de projeção;
A evolução das premissas macroeconômicas foi elaborada de acordo com dados estimados e disponibilizados pelo Banco Central em seu relatório Focus, datado
de 30 de outubro de 2009 e de projeções de outras instituições do mercado, como inflação, taxas de juros, taxas de câmbio e crescimento econômico;
Não foram considerados novos investimentos além daqueles já em curso e outros necessários para a manutenção das operações da ISAR;
A avaliação levou em consideração a operação da Companhia, sem ponderar ganhos de sinergia de incorporação pela Porto Seguro.
5
Sumário Executivo
A Transação Ocorrida
Em 23 de agosto de 2009 o Itaú Unibanco e Porto Seguro comunicaram a associação visando à unificação de suas operações de seguros residenciais e de automóveis,
bem como acordo operacional para oferta e distribuição, em caráter exclusivo, de produtos securitários residenciais e de automóveis para os clientes da rede Itaú
Unibanco no Brasil e no Uruguai. A operação será implementada por meio de reorganização societária conforme segue:
O Itaú Unibanco realizará a transferência da totalidade de ativos e passivos relacionados à sua atual carteira de seguros residenciais e de automóveis para
companhia que será denominada ISAR. Essa companhia, com patrimônio líquido de R$ 950 milhões, será transferida para a Porto Seguro;
A Porto Seguro, em contrapartida, emitirá ações que representarão 30% (trinta por cento) de seu novo capital social, as quais serão entregues ao Itaú Unibanco;
Os controladores da Porto Seguro e do Itaú Unibanco constituirão nova sociedade, que será denominada Porto Seguro Itaú Unibanco Participações S.A.
(“PSIUPAR”), para a qual aportarão a totalidade de suas ações de emissão da Porto Seguro. Do capital social total da PSIUPAR, os controladores da Porto Seguro
terão participação de 57%, e os 43% remanescentes serão de titularidade do Itaú Unibanco.
Os atuais controladores da Porto Seguro controlarão a PSIUPAR que, por sua vez, será a controladora direta da Porto Seguro.
A conclusão de tal operação depende, ainda, (i) de prévia aprovação dos acionistas das duas companhias em Assembléias Gerais, a serem convocadas para tal fim e
(ii) de posterior aprovação dos órgãos de defesa da concorrência.
Criação da Itaú Seguros de Automóvel
e Residência S.A.
Estrutura Acionária ao Final da Operação
6
Descrição da Empresa e do Mercado
Comparativo Entre as Companhias
O Quadro abaixo apresenta um comparativo entre as duas empresas objeto da negociação. Os dados históricos da ISAR são provenientes da parcela referente ao
segmento de automóveis e residencial da Itaú Seguros.
Porto Seguros
•• Crescimento
anos.
Crescimento médio
médio de
de 14,6%
14,6% nos
nos últimos
últimos 44 anos
anos.
anos
•• Atuação
Atuação concentrada
concentrada no
no eixo
eixo Rio
Rio -- São
São Paulo
Paulo
•• Líder
Líder no
no segmento
segmento de
de automóveis,
automóveis, detém
detém 28%
28% do
do
market
market share
share na
na região
região Sudeste
Sudeste ee 45%
45% no
no estado
estado de
de
São
Paulo.
São Paulo
Paulo.
Paulo
•• Margem
Margem industrial
industrial média
média dos
dos últimos
últimos 44 anos
anos foi
foi de
de
22,5%
22,5%,
com
um
crescimento
de
4,3%
22,5% com
22,5%,
com
comum
um
umcrescimento
crescimento
crescimentode
de
de4,3%.
4,3%.
4,3%
•• Baixo
Baixo Índice
Índice de
de Sinistralidade
Sinistralidade
•• Forte
Forte relacionamento
relacionamento com
com corretores
corretores de
de seguros,
seguros, seu
seu
canal
distribuição.
canal exclusivo
exclusivo de
de distribuição
distribuição.
distribuição
Carteira de Seguros de Automóveis e Residencial da
Itaú Seguros (ISAR)
••
•Crescimento
Crescimento
médio
médio
de
de
5,5%
5,5%
nos
nos
últimos
últimos
44 anos.
4anos.
•Crescimento
Crescimento
médio
médio
de
de
5,5%
5,5%
nos
nos
últimos
últimos
4 anos
anos
••
•Atua
Atua
em
em
todo
todo
mercado
mercado
nacional.
nacional
•Atua
Atua
em
em
todo
todo
mercado
mercado
nacional.
nacional
••
•Líder
Líder
no
segmento
segmento
residencial,
residencial,
detém
31%
31%
•Líder
Líder
nono
no
segmento
segmento
residencial,
residencial,
detém detém
detém
31% do
do mercado
mercado
31% do
do
na
mercado
região
na
Sudeste,
no
22%
Oeste
Centro
ee 25%
Oeste
ee
na
mercado
região Sudeste,
Sudeste,
na região
região22%
22%
Sudeste,
no Centro
Centro
22% no
no
Oeste
Centro
25%
Oesteno
no
Nordeste.
25%
Nordeste.
25% no
no Nordeste
Nordeste
••
•Margem
Margem
industrial
industrial
média
média
dos
últimos
últimos
44 anos
44foi
anos
16,5%,
foi
•Margem
Margem
industrial
industrial
média
média
dosdos
dos
últimos
últimos
anos
foi
anos
16,5%,
foi
com
16,5%,
crescimento
com
de
com
16,5%,
crescimento
com crescimento
crescimento
de 4,2%.
4,2%.de
de 4,2%
4,2%
•• Índice
Índice
de
sinistralidade
sinistralidade
pior
pior
aa média
que
mercado.
de
Índice
Índice
de de
de
sinistralidade
sinistralidade
pior que
que
pior
média
que ade
ademédia
média
mercado.
de
mercado
mercado
•Forte
•Forte Capilaridade:
Capilaridade: usa
usa aa rede
rede de
de agências
agências bancárias
bancárias
••do
Forte
Itaú
Unibanco
usa
canal
aa rede
de
de
do
Forte
Itaú capilaridade:
capilaridade:
Unibanco como
como
usa
canal
rede
de distribuição.
distribuição.
de agências
agências bancárias
bancárias
do
do Itaú
Itaú Unibanco
Unibanco como
como canal
canal de
de distribuição
distribuição
•• A
A Azul
Azul Seguros,
Seguros, empresa
empresa adquirida
adquirida em
em 2003
2003
apresentou
2008.
apresentou um
um crescimento
crescimento de
de 62%
62% em
em 2008
2008.
2008
7
Sumário Executivo
Resumo da Avaliação
Com base na metodologia do FCD, o Valor do Acionista equivale ao máximo de dividendos que podem ser pagos, deduzidos de aportes de capital efetuados na
empresa pelos acionistas, após observadas as restrições de alavancagem e demais exigências regulatórias. O dividendo máximo líquido para a totalidade das ações
da ISAR é estimado na faixa entre R$ 1.766 milhões e R$ 1.913 milhões, sendo o valor base estimado em R$ 1.834 milhões.
Fluxo de Caixa Descontado (Em R$ MM)
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Fluxo até 2018
Perpetuidade
Valor do Equity (Em R$ Milhões)
805
1.029
1.834
Taxa de desconto (Ke)
12,5%
Crescimento na Perpetuidade
4,91%
8
Sumário Executivo
Avaliação da Relação de Troca das Ações da Porto Seguro pela ISAR
Apresentamos abaixo o cálculo do intervalo da relação de troca das ações da Porto Seguro pela ISAR.
Relação de Troca (Valor R$ Milhões)
Valor
Mínimo
Valor
Máximo
Relação
de Troca
PORTO SEGURO
R$ 4.146
R$ 4.308
R$ 4.494
ISAR
R$ 1.913
R$ 1.834
R$ 1.766
Mínimo
Base
Máximo
2,35x
2,54x
2,17x
2,33x
Valor
Máximo
Valor
Mínimo
Relação de Troca Estabelecida
O valor da totalidade das ações da ISAR, conforme mencionado na página 8 deste Laudo situa-se entre R$1.766 milhões e R$1.913 milhões, tendo como valor base
R$1.834 milhões
Com base na metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, o valor da totalidade das ações da Porto Seguro foi de R$4.308 milhões, situando-se em um intervalo
entre R$4.146 milhões e R$4.494 milhões. Estes valores estão suportados em laudo emitido pela H&A para a Porto Seguro nesta mesma data.
Na relação de troca acordada entre as empresas, conforme anunciado no Fato Relevante em 24 de agosto de 2009, o valor de mercado da Porto Seguro equivale a
2,33x o valor de mercado atribuído a ISAR.
9
SUMÁRIO EXECUTIVO
5
11
14
18
32
ANEXOS
34
10
Informações sobre o Avaliador
A Hirashima & Associados
Fundada em maio de 2002, a Hirashima & Associados é formada por profissionais com longa trajetória em empresas de auditoria independente e consultoria
contábil, Corporate Finance, tributária, trabalhista e previdenciária. Conta hoje com profissionais que têm significativa experiência nessas diversas áreas bem como
em trabalhos de elaboração de laudos de avaliação econômica, ao valor contábil e do patrimônio líquido ao valor de mercado. No que se refere a serviços de laudo
de avaliação econômica realizadas nos últimos três anos, cuja divulgação é pública ou foi autorizada pelos contratantes, podemos destacar as seguintes:
Empresa
Ano
Descrição
Setor
CPFL Energia S.A / Controladas
2009
Avaliação econômica para fins de determinação de relação de troca de ações.
Utilidade Pública
Duratex S.A. / Satipel S.A.
2009
Avaliação econômica para fins de confirmação da relação de troca de ações.
Materiais Básicos
Terna Participações S.A.
2009
Avaliação econômica para fins de atendimento ao artigo 8º e 256 da Lei 6.404/76.
Utilidade Pública
CPFL Geração de Energia S.A.
2009
Utilidade Pública
Banco Itaú BBA S.A.
2009
Fundamentação de ágio decorrente de reestruturação societária.
Financeiro
Unibanco - União de Bancos Brasileiros S.A.
2008
Avaliação econômica para fins de atendimento ao artigo 8ª e 252 da Lei 6.404/76.
Financeiro
Siciliano S.A.
2008
Consumo Cíclico
Calçados Azaléia S.A.
2008
Avaliação econômica para fins de fechamento de capital.
Consumo Cíclico
Arezzo Indústria e Comércio Ltda.
2008
Avaliação econômica para fins de reestruturação societária.
Consumo Cíclico
Companhia Pigmento Editorial S.A.
2008
Educação
CMS Energy Brasil S.A.
2007
Utilidade Pública
Rio Grande Energia S.A. / CPFL Geração de Energia S.A.
2007
Utilidade Pública
Companhia Luz e Força Santa Cruz
2007
Utilidade Pública
CPFL Geração de Energia S.A.
2007
Utilidade Pública
BankBoston Banco Múltiplo S.A.
2006
Avaliação econômica para fins de atendimento ao artigo 8º da Lei 6.404/76.
Financeiro
BKB Chile Holdings Inc.
2006
Financeiro
BankBoston Uruguay S.A.
2006
Financeiro
11
Informações sobre o Avaliador
Declaração do Avaliador
A H&A, diretamente ou por meio de pessoas a ela vinculadas, não possui ações de emissão da ISAR ou Porto Seguro. A H&A, bem como seus sócios e funcionários,
não tem nenhum interesse direto ou indireto na ISAR ou Porto Seguro que represente conflito da independência necessária ao desempenho de sua avaliação e
apresentação deste laudo.
Adicionalmente, a H&A informa que não teve por parte dos controladores e administradores das empresas envolvidas nenhum direcionamento, limitação,
dificuldade, nem foram praticados quaisquer atos que tenham comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou
metodologias de trabalho relevantes para a qualidade das conclusões.
Permanecemos ao dispor de V. Sas. para quaisquer esclarecimentos que se fizerem necessários.
Atenciosamente,
Hirashima & Associados Consultoria em Transações Societárias Ltda.
Taiki Hirashima
Sócio Diretor
12
SUMÁRIO EXECUTIVO
5
11
14
18
32
ANEXOS
34
13
Análise do Mercado
O mercado de seguros no Brasil tem forte potencial de crescimento, principalmente dado seu baixo índice de penetração sobre o PIB (3,2% em 2008, segundo dados
da Fenaseg). Em busca da expansão deste índice, as seguradoras têm desenvolvido novos produtos voltados principalmente aos consumidores de baixa renda.
Segundo estudo da Sincor-SP, o mercado contava com 67 companhias em 31 de dezembro de 2008, sendo que os dez maiores grupos representavam
aproximadamente 78% do mercado. As principais concorrentes da Itaú Seguros são as seguradoras controladas pelo Banco Bradesco S.A. e as independentes Sul
América S.A. e Porto Seguro S.A.
Automóveis: representa um dos maiores segmentos do mercado. Embora praticamente todas as seguradoras vendam seguro de automóvel, as dez maiores foram
responsáveis por aproximadamente 92% do mercado.
Em 2008, o volume de prêmios alcançou R$ 15,4 bilhões, excluindo DPVAT, um volume 13,2% maior que o ano anterior.
No primeiro semestre de 2009, o segmento cresceu 11,3% em relação ao mesmo período do ano anterior, atingindo o volume total de R$ 8,1 bilhões.
Residencial: o seguro residencial ainda é praticamente incipiente no mercado brasileiro, representando menos de 0,5% do mercado total. O mercado vem crescendo
intensamente em conseqüência, principalmente, da criação de produtos mais acessíveis. As 12 maiores companhias responderam por 91,2% do mercado em 2008.
Em 2008, o volume de prêmios auferidos no segmento foi de R$ 0,97 bilhões.
No primeiro semestre de 2009, o segmento residencial cresceu 16,7%, atingindo o volume de R$ 0,51 bilhões contra R$ 0,44 do primeiro semestre de 2008.
Todos os Segmentos (R$ bi)
Automóvel (R$ bi)
Todos os segmentos (R$ bi)
(Exclui DPVAT e VGBL)
Bradesco
Sul América
Itaú-Unibanco
Porto Seguro
Mapfre
Allianz
Aliança do Brasil
Tokio Marine
Liberty
Caixa Seguros
Outros
Total
DPVAT
Total
Automóvel (R$ bi)
(Exclui DPVAT)
Porto Seguro
Sul América
Bradesco
Itaú Unibanco
Mapfre
Liberty
HDI
Allianz
Tokio Marine
Marítima
Outros
Total
DPVAT
Total
2008
9,6
7,5
7,1
4,5
3,4
1,9
1,7
1,7
1,2
1,2
10,9
50,8
4,8
55,6
Part. %
18,9%
14,8%
14,0%
8,9%
6,6%
3,7%
3,4%
3,4%
2,5%
2,3%
21,4%
Residencial (R$ bi)
2008
3,1
2,3
2,1
1,6
1,2
1,0
0,9
0,7
0,7
0,4
1,3
15,4
4,8
20,2
Part. %
20,2%
15,2%
13,4%
10,2%
8,0%
6,8%
5,6%
4,7%
4,6%
2,8%
8,4%
Residencial (R$ bi)
Itaú Unibanco
Bradesco
Porto Seguro
Santander
Mapfre
Tokio Marine
Caixa Seguros
Ace
HDI
Marítima
Aliança do Brasil
Allianz
Outros
Total
2008
Part. %
0,3
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,9
29,1%
10,3%
8,1%
7,8%
5,7%
5,3%
5,2%
4,7%
4,6%
4,2%
3,7%
2,7%
8,8%
14
Descrição da Empresa
Itaú Seguros
Atualmente a Itaú Seguros é o terceiro grupo no mercado brasileiro de seguros. Controlada do Itaú Unibanco
tem forte presença em todas as regiões brasileiras.
Segmento de Automóvel
Evolução dos Prêmios Ganhos (R$ bi)
Em setembro de 2009 o capital social da Itaú Seguros passou de R$ 2.255 bilhões para R$ 5.994 bilhões com a
incorporação da Unibanco Seguros.
CAGR: 5,0%
3,4%
A Itaú Seguros atua por meio da oferta de produtos para os mais diversos segmentos de clientes, com
diferentes perfis de risco. Um dos pilares da estratégia de crescimento é a utilização intensiva de tecnologia e
dos canais eletrônicos de distribuição.Entre os segmentos em que a Itaú Seguros atua podemos destacar:
Automóveis: a Itaú Seguros respondeu por 10,2% do mercado brasileiro de seguros de automóveis em
2008, excluído o DPVAT.
Residencial: a Itaú Seguros é líder nesse mercado, e respondeu por 29,1% do market share em 2008.
Atua com posição de destaque no mercado também nos segmentos de seguro Patrimonial, Pessoas, Riscos
Financeiros, Saúde e VGBL.
1.356
1.417
1.483
1.518
733
758
1S08
1S09
2005
2006
2007
2008
Automóvel
Segmento Residencial
Evolução dos Prêmios Ganhos (R$ bi)
CAGR: 7,1%
A Itaú Seguros contava com patrimônio líquido de R$ 8.586 milhões em junho de 2009, antes da cisão. Após a
cisão, seu patrimônio líquido passará a ser de R$ 7.636 milhões.
Itaú Seguros de Automóvel e Residência S.A. (“ISAR”)
21,0%
201
200
213
244
112
A ISAR foi constituída pelos ativos e passivos da Itaú Seguros relacionados à sua atual carteira de seguros
residenciais e de automóveis. Em junho de 2009, estas carteiras eram constituídas por:
2005
2006
2007
2008
1S08
136
1S09
Residencial
Automóveis segurados: 1,2 milhão de unidades
Residências seguradas: 810 mil
Corretores: 16,5 mil
A ISAR terá um patrimônio líquido de R$ 950 milhões e passará a ser gerida pela Porto Seguro, que possuirá
99,9% das ações da ISAR.
15
Análise da Carteira de Seguros de Automóveis e Residencial
Em 30 de junho de 2009, a carteira de seguros de automóveis e residencial da Itaú Seguros e de sua controlada, Unibanco Seguros, dispunha de R$ 2.373 milhões em
ativos consolidados totais, e seu volume de prêmios ganhos alcançou R$ 1.810 milhões nos últimos doze meses.
Automóveis: o segmento respondeu por mais de 86% da composição de prêmios ganhos da atual carteira de automóveis e residencial da Itaú Seguros em 2008.
Em 2008, o segmento alcançou um volume total de R$ 1,5 bilhões, 2,3% maior que o do ano anterior.
No primeiro trimestre de 2009, o segmento de automóveis apresentou um crescimento de 3,4%.
Residencial: na atual carteira de automóveis e residencial da Itaú Seguros, a representatividade deste segmento na composição de prêmios ganhos passou de 12,6%
em 2008, para 13,9% no primeiro semestre de 2009. O aumento da representatividade dos seguros residenciais na carteira em questão está alinhado com a expansão
do volume de prêmios ganhos.
No primeiro trimestre de 2009 o volume de prêmios ganhos deste segmento foi 21,0% maior que o volume no mesmo período do ano anterior.
Sinistralidade: o crescimento dos dois segmentos em 2008 e no primeiro semestre de 2009 foi acompanhado por uma piora no índice de sinistralidade.
O índice da carteira de automóveis passou de 67,2% em 2007 para 73,7% em 2008. No primeiro semestre de 2009 chegou a 75,2%, contra 67,9% no mesmo período
do ano anterior.
No segmento residencial o índice passou de 25,7% em 2007 para 27,1% em 2008. No primeiro semestre de 2009 chegou a 28,8%, contra 25,8% no mesmo período de
2008.
Composição dos Prêmios Ganhos (%)
Automóvel - Prêmios Ganhos (R$ MM)
e Índice de Sinistralidade (%)
72,8%
13%
13%
12%
13%
14%
13%
69,2%
63,9%
67,2%
73,7%
67,9%
Residencial - Prêmios Ganhos (R$ MM)
e Índice de Sinistralidade (%)
75,2%
29,0%
28,8%
28,6%
27,1%
26,8%
15%
25,8%
25,7%
87%
2004
87%
2005
88%
2006
Automóvel
87%
2007
86%
2008
87%
1S08
Residencial
85%
1S09
1.251
1.356
1.417
1.483
1.518
733
2004
2005
2006
Prêmios Ganhos
2007
2008
1S08
758
1S09
186
201
200
213
2004
2005
2006
2007
244
2008
112
136
1S08
1S09
Sinistralidade (%)
Prêmios Ganhos
Sinistralidade (%)
16
SUMÁRIO EXECUTIVO
5
11
14
18
32
ANEXOS
34
17
Metodologia do Fluxo de Caixa Descontado
Esta metodologia consiste em projetar os resultados da empresa para um período pré-definido e descontá-lo a valor presente, determinando o valor econômico do
negócio para os acionistas. Por se tratar de empresa com atividade regulamentada, descontamos a valor presente o Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas (“Fluxo
de Caixa Livre”) que equivale ao máximo de dividendos que podem ser pagos, deduzidos de aportes de capital efetuados na empresa pelos acionistas, após
observadas as restrições de alavancagem e demais exigências regulatórias.
Fontes de Informação
Ao aplicar a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, elaboramos projeções financeiras da ISAR baseadas nas Demonstrações Financeiras e nas premissas
fornecidas pela Administração, que foram objeto de análise e crítica quanto à sua razoabilidade. Na elaboração deste laudo de avaliação, nos baseamos em:
Análise das Demonstrações Financeiras auditadas da Itaú Seguros relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008, 2007 e 2006;
Análise das Demonstrações Financeiras auditadas da Itaú Seguros relativas aos semestres findos em 30 de junho de 2009 e 2008;
Análise das Demonstrações Financeiras gerencias da ISAR de 30 de junho de 2009;
Informações públicas disponíveis sobre a Itaú Seguros;
Análise das Demonstrações Financeiras de empresas nacionais do setor de seguros para os exercícios findos em 31 de dezembro de 2008 e 2007;
Discussões com os administradores da Itaú Seguros;
Estudos de mercado, relatórios de análise de empresas e artigos técnicos relacionados ao mercado de atuação da ISAR.
18
Quadro Resumo
Determinação do Valor pelo Fluxo de Caixa Descontado
Lucro Líquido
(ajustado para receitas e despesas “não caixa”)
(-) Necessidade de Capital
(=) Dividendos
Descontado ao Custo de Capital do Acionista
(metodologia do CAPM)
(+) Valor Presente da Perpetuidade
Receitas de prêmios de seguros e aplicações financeiras deduzidas dos custos de comercialização, provisões técnicas,
despesas de serviços e despesas gerais e administrativas, após dedução dos impostos e ajustes para despesas “não caixa”
Fluxos para os acionistas da ISAR equivale ao máximo de dividendos que podem ser pagos no período deduzidos de
eventuais necessidades de aporte de capital por parte dos acionistas.
Fluxos de Caixa livre para os acionistas.
Fluxos de Caixa Livre são descontados a valor presente pelo custo de capital do acionista.
Valor estimado da ISAR após o período de projeções explicitas e estimado como o Fluxo de Caixa Livre do último ano de
projeção dividido pela taxa de desconto (decrescida de uma taxa de crescimento no longo prazo). O resultado é trazido a
valor presente pelo custo de capital do acionista.
(=) Valor da ISAR
19
Taxa de Desconto
A adoção do FCD impõe a utilização de taxa de desconto compatível com a remuneração do capital próprio e do capital de terceiros dedicados ao negócio,
ponderados pelos respectivos custos e participações. Considerando-se que as projeções do fluxo de caixa projetado de instituições financeiras incorporam o custo de
captação de recursos de terceiros, utilizou-se o Custo de Capital Próprio (“Ke”) como melhor parâmetro para a taxa de desconto.
A metodologia mais aceita internacionalmente para o cálculo do custo de capital próprio é baseada no modelo Capital Asset Pricing Model (“CAPM”), que defende
que a taxa adequada para descontar o fluxo de caixa dos acionistas deve refletir o retorno proporcionado por um investimento livre de risco, acrescido de um
prêmio de risco do mercado acionário, ajustado pelo risco específico da Companhia que está sendo avaliada.
O Custo de Capital Próprio foi calculado como uma taxa nominal, pois as taxas de correção dos ativos, passivos, receitas e despesas da Companhia incluem uma
expectativa de inflação. Na ausência de certos parâmetros necessários para o cálculo do CAPM no mercado brasileiro, convencionou-se utilizar o CAPM
denominado em dólares nominais e depois convertê-lo para valores em Reais nominais adicionando-se um componente de risco cambial.
Ke = Rf + β × ( Rm − Rf ) + Rb + Ri
Taxa de Desconto
Ke
Custo de Capital Próprio
12,5%
Rf
Retorno do investimento livre de risco
4,4%
β
Beta (coeficiente de risco sistemático)
0,71
Rm-Rf
Prêmio de risco de mercado
5,6%
Rb
Risco País
2,1%
Ri
Diferencial de inflação
2,0%
20
Taxa de Desconto (Cont.)
Taxa Livre de Risco: a taxa de retorno livre de risco (Rf) deve ser a taxa de retorno obtida numa aplicação que o investidor típico do mercado considera sem risco.
Na prática, os instrumentos mais amplamente utilizados para calcular a taxa livre de risco são os títulos de dívida soberana. Para fins deste estudo, foi considerado
como taxa de retorno livre de risco o bônus americano de 30 anos (U.S Treasury Bond), por ser considerado internacionalmente como um indicador que apresenta
um dos menores graus de risco e estar lastreado pela maior economia do mundo. A remuneração atual divulgada no site da Bloomberg, para o U.S Treasury situa-se
em 4,4%.
Prêmio de Risco do Mercado: reflete a rentabilidade exigida por investidores para compensar o risco que estão assumindo ao investirem em ações. O prêmio de
risco é usualmente expresso como o retorno adicional esperado por investidores acima da taxa livre de risco e é tradicionalmente estimado nos retornos médios
históricos do mercado acionário sobre a taxa livre de risco. O prêmio de risco de mercado foi calculado com base no retorno histórico da bolsa americana (S&P 500)
sobre a remuneração do T-Bond. Análise histórica para o período entre 1928 e 2008 indica um prêmio de risco do mercado de ações em 5,6%.
Risco País: representa um prêmio adicional exigido por investidores para investir em mercados emergentes. Para cálculo do Risco Brasil consideramos a curva de
projeção do risco Brasil de 2009 a 2016, cujo risco médio considerado foi de 2,10%.
Diferencial de Inflação: é calculado a partir da comparação entre a estimativa da inflação norte-americana e a brasileira no longo prazo, cuja expectativa no atual
cenário macroeconômico é de 2,0% e 4,0% respectivamente.
Beta: é um indicador de risco sistemático de uma determinada empresa. Ele mede a correlação entre os retornos de uma ação específica e os retornos do mercado,
sendo calculado através de regressão linear entre os retornos do ativo em análise e os retornos do índice de mercado em questão durante um período determinado
período de tempo.
Neste estudo estimou-se o beta da Companhia tomando por base o beta médio das empresas Porto Seguro e SulAmérica Seguros. Para o cálculo foram considerados
os retornos médios diários em dólares, em relação ao S&P 500, para um intervalo de 22 meses. A análise teve início na data da operação de oferta pública inicial de
ações da SulAmérica Seguros, em outubro de 2007, terminando na data da publicação do fato relevante referente ao processo de reestruturação da Porto Seguro, em
agosto de 2009. As cotações foram convertidas para dólares norte-americanos, conforme taxas de câmbio disponibilizadas pelo site do BACEN. O beta calculado
para a ISAR foi de 0,71.
Empresa
País
Porto Seguro
Brasil
0,707
SulAmérica Seguros
Brasil
0,713
Beta Médio
Beta (Correlação com o S&P 500)
0,710
21
Valor Terminal
O Valor Terminal é o valor da atividade da empresa no final do horizonte das projeções. Normalmente, é identificado após se estabelecer um fluxo a partir do qual
pressupõe-se estabilidade da empresa. Usualmente estima-se o valor da perpetuidade, baseado no fluxo de caixa livre do último período de projeção dimensionado
pela expectativa de crescimento para os futuros anos.
Para a avaliação foram considerados os índices da Porto Seguro, pois consideramos que a mesma está em uma fase mais madura do ciclo de vida, em comparação
com a ISAR. Sendo assim, a Porto Seguro apresenta índices mais estáveis e em linha com os dados históricos. Entendemos que a ISAR passará nos próximos anos
por uma recuperação dos seus índices operacionais, com reflexos diretos nos seus índices de rentabilidade.
O valor terminal da ISAR foi calculado com base nos índices da Porto Seguro, pelo quociente entre o fluxo de caixa disponível para o primeiro período após o
término da projeção e a diferença entre a taxa de desconto e a taxa esperada de crescimento na perpetuidade do fluxo de caixa. A taxa base de crescimento
considerada foi calculada em 4,9%, equivalente ao retorno sobre o investimento (ROE) do último ano de projeção, multiplicado pela taxa de retenção de lucros
(plowback ratio) para fins de atendimento da margem de solvência e suficiência de capital.
fórmula da taxa de crescimento (g):
g = ROE x (1 − Plowback Ratio )
O modelo de Gordon é a fórmula mais utilizada para o cálculo do valor terminal e é definido pela fórmula abaixo:
VT = FCFt ×
(1 + g )
( Ke − g )
Onde:
Valor Terminal em 2018 (R$ MM)
VT
Valor Terminal
FCFt
Fluxo de caixa livre no ano seguinte ao último período projetado
g
Taxa de crescimento na perpetuidade
Ke
Custo de Capital Próprio utilizado como Taxa de Desconto
R$ 1.029
R$ 227
4,9%
12,5%
22
Cenário Macroeconômico
Crescimento Econômico e Taxas de Inflação
A economia brasileira voltou a crescer no segundo semestre de 2009 e da sinais de forte recuperação. A expectativa é de que o país apresente um crescimento, ainda
que modesto, já em 2009 e sua total recuperação a partir de 2010. O Relatório Focus de outubro mostra estabilidade na inflação esperada para o fim de 2009 quando
se trata de IPCA. O mercado espera algo em torno de 4,3% a.a.
Taxas de Juros
O mercado financeiro manteve a projeção para o nível da taxa básica de juros, a Selic, no fim de 2009, segundo divulgado na pesquisa Focus realizada pelo Banco
Central. Segundo a pesquisa, o juro básico brasileiro deverá ficar em 8,8% ao ano. Essa taxa é reflexo da expectativa do Governo em criar estímulos ao setor
produtivo da economia, face o crescimento projetado, aliado a um cenário de risco inflacionário controlado.
Premissas
Taxas de Inflação
IPCA
US CPI
Taxas de Juros
Selic
Selic
TJLP
Crescimento Econômico
PIB Real
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Var. % no ano
Var. % no ano
4,3%
1,0%
4,4%
1,2%
4,5%
1,1%
4,4%
1,7%
4,4%
2,0%
4,0%
2,0%
4,0%
2,0%
4,0%
2,0%
4,0%
2,0%
4,0%
2,0%
Final do periodo (%)
Média (%)
Média (%)
8,8%
9,8%
6,0%
10,5%
9,5%
6,0%
10,5%
10,2%
6,3%
10,0%
10,3%
6,3%
9,8%
9,9%
6,0%
9,8%
9,9%
6,0%
9,8%
9,9%
6,0%
9,8%
9,9%
6,0%
9,8%
9,9%
6,0%
9,8%
9,9%
6,0%
Var. % no ano
0,2%
4,8%
4,3%
4,2%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
23
Nota: As premissas macroeconômicas a partir de 2018 foram mantidas constantes em nossas análises
Cenário Macroeconômico
Mercado de Automóveis
Crescimento da frota de automóveis e do PIB real nacional
Nossa avaliação contemplou a análise histórica do mercado automóveis e do
mercado de seguros deste segmento no país nos últimos anos. Os dados
avaliados indicam que a frota brasileira ainda é pequena quando comparada
com nações desenvolvidas, como Estados Unidos ou União Européia, cuja
taxa de veículos por mil habitantes gira em torno de 750 e 470
respectivamente.
Dados publicados pela Fenaseg indicam que o setor de seguros apresenta
uma taxa de crescimento projetada maior do que o esperado para o PIB
nacional. A ISAR deverá acompanhar parte esse crescimento, principalmente
pela ampla rede de agências do Itaú e pela venda cruzada com outros
produtos do banco.
Em Mil
Em Milhões
60.000
4.500
50.000
3.750
40.000
3.000
30.000
2.250
20.000
1.500
10.000
750
-
2001
2003
2005
2007
2009E
2011E
Frota de automóveis Brasil (em # mil)
2013E
2015E
2017E
PIB Brasil (base 2008)
Fonte: Ipeadata, Fenabrave e Projeções H&A
Crescimento do mercado de seguros de automóveis e market
share consolidado da Porto Seguro e Azul Seguros
Em R$ MM
Em %
30.000
20%
25.000
20.000
15.000
10.000
Em Mil
Em #
250.000
300
15%
200.000
250
10%
150.000
5%
5.000
Crescimento da população brasileira e relação do número
de automóveis por mil habitantes no país
200
150
100.000
100
50.000
0
0%
2006
2008
2010E
2012E
Mercado Seguro de Automóveis Brasil
2014E
2016E
Market Share IUSAR
50
-
2001
2003
2005
2007
População Brasil
Fonte: Fenaseg e Projeções H&A
Fonte: IBGE e Projeções H&A
2009E
2011E
2013E
2015E
2017E
# de automóveis por 1.000 habitantes
24
Principais Premissas de Avaliação
Projeções Financeiras
Evolução do segmento de seguro de automóveis x seguro residencial
Crescimento de Prêmios Auferidos no
Mercado (%)
28%
Seguro de automóveis: é um dos segmentos mais desenvolvidos no Brasil. Excluindo o DPVAT, responde por
22,6% do mercado, e, incluindo o DPVAT, a participação chega a 29,0%. Um dos segmentos mais populares e
concorridos, segundo a consultoria “Rating de Seguros”, o carro é o primeiro bem que o brasileiro pensa em
proteger. Praticamente todas as empresas que atuam no mercado de seguros oferecem algum produto do
segmento. Por ser um mercado mais maduro no país, o segmento cresce a taxas menores que o mercado de
seguro residencial. O segmento cresceu 13% em 2008 e 11% no primeiro semestre de 2009 comparado com o
mesmo período do ano anterior.
Dada a forte concorrência, a carteira de seguros de automóveis da Itaú Seguros cresceu a taxas mais modestas
que as do mercado. Entre 2004 e 2008, o segmento apresentou crescimento médio de 5%. A carteira de seguros
de automóveis da Itaú Seguros cresceu 3% em 2007, 5% em 2008 e encolheu 8% no primeiro semestre de 2009
em relação ao mesmo período do ano anterior.
15%
Líder neste mercado, a Itaú Seguros apresentou taxas de crescimento maiores que as do mercado na sua
carteira de seguros residenciais. A carteira de seguros residenciais cresceu 10% em 2007, 23% em 2008 e 25%
no primeiro semestre de 2009 contra o mesmo período do ano anterior. A forte capilaridade do Itaú favorece o
acesso dos novos consumidores aos produtos, fator que somado a liderança consolidada, assegura taxas de
crescimento superiores.
11%
15%
8%
13%
10%
12%
11%
1S08
1S09
2%
2004
2005
2006
2007
2008
Mercado Residencial
Mercado Automóveis
Crescimento de Prêmios Auferidos Itaú
Seguros (%)
25%
23%
10%
7%
Seguro residencial: apesar de ainda ser pequeno, tem apresentado crescimento acentuado nos últimos anos.
Para aproveitar o grande potencial deste segmento, diversas seguradoras estão desenvolvendo produtos
residenciais para as classes C e D. Tais iniciativas associadas a expansão do crédito imobiliário já mostram
resultados. O segmento de seguros residenciais apresentou um crescimento de 14% em 2008 e de 17% no
primeiro semestre de 2009 sobre o primeiro semestre de 2008. Esse movimento explica a ampliação da
representatividade de seguros residenciais na carteira nos últimos anos.
17%
14%
11%
18%
10%
2%
3%
7%
5%
-1%
-4%
2005
-8%
2006
2007
2008
Itaú Residencial
1S08
1S09
Itaú Automóveis
Composição dos Prêmios Auferidos da
Carteira de Automóveis e Residencial (%)
13%
12%
13%
15%
13%
17%
87%
88%
87%
85%
87%
83%
2005
2006
2007
2008
1S08
1S09
Automóvel
Residencial
25
Prêmio Ganho
Automóveis: para este segmento, que apresentou média de crescimento de 5% entre 2005 e 2008, foi considerada uma recuperação em três anos para os níveis de
crescimento do mercado, de 6% ao ano. Nossas projeções indicam um crescimento de 3,7% em 2009, 4,8% em 2010 e 6% ao ano para o período de 2011 a 2018.
Residencial: para esse segmento, que apresenta taxas de crescimento mais elevadas do que o de automóveis, estamos projetando crescimento de 18,7% em 2009 e
2010, considerado o período de expansão. Para o período de 2011 a 2017 foi considerada uma redução gradativa das taxas de crescimento para o equivalente a
variação do PIB mais IPCA, de 9,5% ao ano.
Automóveis: Prêmio Ganho e Margem Industrial(Em R$ MM)
13,32%
6,44%
1.483
2007
1.518
2008
6,06%
6,91%
7,76%
8,62%
1.574
1.649
1.748
1.853
2009E
2010E
2011E
Prêmio Ganho
2012E
9,47%
1.964
2013E
10,32%
10,32%
10,32%
10,32%
Residencial: Prêmio Ganho e Margem Industrial (Em R$ MM)
10,32%
52,79%
2.082
2014E
2.207
2015E
2.340
2016E
Margem Bruta
2.480
2017E
50,68%
50,15%
50,57%
50,98%
51,39%
51,81%
52,22%
52,22%
52,22%
52,22%
52,22%
774
928
691
848
617
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2.629
2018E
290
344
471
213
244
402
539
2007
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
Prêmio Ganho
Margem Bruta
26
Índice de Sinistralidade
Automóveis: a carteira de seguros de automóveis acompanhou o mercado entre 2004 e 2006. A partir de
2007 o índice de sinistralidade da carteira de automóveis da Itaú Seguros começou a piorar muito em
relação ao mercado. Nesse período, a correlação para o período foi de 45%. Se observamos a correlação
apenas entre os anos de 2004, 2005 e 2006 esta sobe para 74%.
Índice de Sinistralidade do Segmento de
Automóveis (%)
120%
110%
Considerando este comportamento anômalo a expectativa é que no longo prazo o índice de sinistralidade
da carteira de automóveis da Itaú Seguros aproxime-se do índice médio histórico dos últimos 5 anos. Desta
forma, o índice médio de sinistralidade de 75,2% no primeiro semestre de 2009 deverá convergir em 2014
para 70,2%, em linha com a média dos últimos cinco anos, mantendo-se constante até 2018.
100%
Média Mercado: 67%
Média Itaú: 70%
90%
80%
70%
60%
Residencial: a carteira de seguros residenciais da Itaú Seguros apresenta historicamente um índice de
sinistralidade um pouco melhor que à média de mercado, entretanto, sua evolução ao longo dos últimos 5
anos acompanhou a movimentação do mercado. Apresentando um índice de correção de 75% nesse
período. Consideramos que o índice médio de sinistralidade de 28,8% no primeiro semestre de 2009 deverá
convergir para 27,5% em 2014, mantendo-se constante até 2018.
50%
jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09
Sinistralidade Itaú
Mercado
Índice de Sinistralidade do Segmento
Residencial (%)
50%
Índices de Sinistralidade (%)
40%
ÍNDICE DE
SINISTRALIDADE
2006
2007
2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
30%
20%
Média Mercado: 33%
63,9% 67,2% 73,7% 74,4% 73,6% 72,8% 71,9% 71,1% 70,2% 70,2% 70,2% 70,2% 70,2%
10%
Residencial
26,7% 25,7% 27,1% 27,9% 27,8% 27,8% 27,7% 27,6% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5%
0%
Automóvel e Residencial
59,3% 62,0% 67,3% 67,2% 65,7% 64,3% 62,9% 61,7% 60,4% 60,0% 59,6% 59,3% 59,1%
Automóvel
Média Itaú: 28%
jun-04
dez-04
jun-05
dez-05
jun-06
Sinistralidade Itaú
dez-06
jun-07
dez-07
jun-08
dez-08
jun-09
Mercado
27
Despesas de Comercialização
Foi projetada com base na média dos últimos cinco anos, equivalente a 19,5% dos prêmios ganhos para o
segmento de automóveis, e de 20,3% para o segmento residencial.
Despesas Administrativas e com Tributos
Índice de Comercialização do Segmento
de Automóveis (%)
35%
Média Mercado: 20%
Calculada com base nos percentuais médios de 2008 e do período de seis meses terminado em 30 de junho
de 2009, equivalentes a 14,0% do prêmio ganho para as despesas administrativas e de 2,0% para as
despesas com tributos.
25%
Receita Financeira
15%
Média Itaú: 19%
jan-04
jul-04 jan-05
Foi considerada a rentabilidade equivalente a 97% da taxa CDI sobre o saldo da conta aplicações
financeiras. A capitalização dos juros recebidos das aplicações financeiras foi contabilizado no ativo.
Imposto de Renda e Contribuição Social
Foram calculados com base nas alíquotas de imposto de renda de 15%, adicional de imposto de renda de
10% e contribuição social de 15%, conforme artigos 17 e 41 da Lei 11.727 de 24/06/2008. Para efeitos de
avaliação, adicionou-se sobre a base os juros sobre capital próprios distribuídos.
jul-05 jan-06
jul-06 jan-07 jul-07 jan-08
Comercialização Itaú
jul-08 jan-09
jul-09
Mercado
Índice de Comercialização do Segmento
Residencial (%)
45%
Média Mercado: 29%
35%
Média Itaú: 20%
25%
15%
5%
jan-04
jul-04 jan-05
jul-05 jan-06
jul-06 jan-07
Comercialização Itaú
jul-07 jan-08
jul-08 jan-09 jul-09
Mercado
28
ÍNDICES OPERACIONAIS
Índice DA
Índice Combinado
Índice Combinando Ampliado
Indice de Sinistralidade
Indice de Comissionamento
ROE
ROA
Margem Industrial
Margem Operacional
Margem Líquida
2006
2007
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
16,2%
94,3%
NA
59,3%
20,2%
NA
NA
21,8%
NA
NA
16,2%
97,9%
NA
62,0%
21,1%
NA
NA
18,3%
NA
NA
15,4%
102,8%
NA
67,3%
22,3%
NA
NA
12,6%
NA
NA
16,0%
103,1%
95,4%
67,2%
21,5%
5,1%
1,9%
12,9%
3,4%
2,6%
16,0%
101,6%
94,0%
65,7%
21,5%
7,7%
2,7%
14,4%
4,8%
3,7%
16,0%
100,2%
92,1%
64,3%
21,5%
11,3%
3,7%
15,9%
6,8%
5,0%
16,0%
98,7%
90,6%
62,9%
21,5%
14,4%
4,3%
17,3%
8,5%
5,9%
16,0%
97,4%
89,6%
61,7%
21,5%
16,8%
4,6%
18,6%
9,6%
6,4%
16,0%
96,1%
88,2%
60,4%
21,4%
20,5%
5,1%
19,9%
11,1%
7,2%
16,0%
95,7%
87,7%
60,0%
21,4%
22,9%
5,3%
20,3%
11,7%
7,5%
16,0%
95,3%
87,2%
59,6%
21,4%
25,6%
5,4%
20,7%
12,3%
7,8%
16,0%
95,0%
86,7%
59,3%
21,4%
27,3%
5,5%
21,0%
12,8%
8,0%
16,0%
94,8%
86,3%
59,1%
21,4%
28,4%
5,6%
21,3%
13,3%
8,3%
29
Margem de Solvência e Suficiência de Capital
A SUSEP possui regras de alocação de capital para evitar riscos provenientes dos diversos ramos de seguros e à eventual insuficiência de capital para as
seguradoras. Conforme demonstrado na tabela abaixo, eventuais necessidades de retenção de capital para a manutenção dos indicadores estabelecidos, foram
mantidas. De acordo com os estudos efetuados, o patrimônio líquido projetado mostrou-se adequado ao valor exigido pela legislação.
EXIGÊNCIA DE CAPITAL E DIVIDENDOS
Patrimônio Início Período
Capital Adicional Exigido
Patrimônio Líquido Final do Período
Dividendos
Payout Implícito
Margem de Solvência (antes dos ajustes)
Patrimônio Líquido Ajustado (PL - Intangível-Desp Com.Dif.)
0,20 Prêmios Retidos - média 12 meses
0,33 Sinistros Retidos - média anual 36 meses
Suficiência (Em R$ Milhões)
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
950
0
950
49
100,0%
950
0
950
75
100,0%
950
0
950
109
100,0%
950
0
950
138
100,0%
950
0
950
162
100,0%
950
0
950
197
100,0%
950
0
950
220
100,0%
950
0
950
245
100,0%
950
56
1.006
214
79,2%
1.006
69
1.075
229
76,8%
637
693
613
(56)
671
740
652
(69)
773
388
384
385
761
415
412
346
746
448
434
298
730
484
457
246
714
521
483
193
696
562
510
134
677
603
541
74
657
648
575
9
30
SUMÁRIO EXECUTIVO
5
11
14
18
32
ANEXOS
34
31
Metodologia de Múltiplos
Múltiplos de Mercado
A metodologia de múltiplos de mercado consiste na observação dos preços das ações de empresas comparáveis negociadas em bolsa de valores e os múltiplos de
lucro líquido e patrimônio líquido implícitos nos preços de mercado. Esta metodologia reflete faixas de valor que o mercado pagou por ativos semelhantes em
negociações diárias em bolsa de valores
Embora a análise de múltiplos seja de extrema relevância devido a sua capacidade de capturar o valor de mercado de ativos semelhantes ao da empresa alvo de
avaliação, para esta avaliação a metodologia teve aplicabilidade limitada para a determinação de valor da ISAR devido à escassez de instituições comparáveis com
ações negociadas em bolsa de valores.
A metodologia de múltiplos contempla 3 etapas :
I.
II.
III.
Identificação de Empresas Similares - seleção de empresas do mesmo segmento listadas em bolsa nacional e/ou internacional.
PRICE
PRICE
Obtenção de Múltiplos dessas Empresas - Múltiplos selecionados para análise;
e
BOOK VALUE
EARNINGS
Aplicação dos Múltiplos.
Em nossa avaliação, utilizamos a média de um ano para os preços de fechamento das ações em 28 de outubro de 2009 de empresas americanas e européias e
comparamos com seus respectivos patrimônios líquidos e lucro líquido anualizado (“LTM”) do último balanço disponível. Em nossas análises, optamos por
desconsiderar a avaliação tanto pelo patrimônio líquido quanto pelo múltiplo de preço/lucro face a distorção que tais múltiplos apresentaram.
Empresas
País
The Travelers Companies
Ace Limited
The Chubb Corporation
Progressive Corp
CNA Financial Corporation
Allianz SE
AXA
Mediana
Estados Unidos
Suíça
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Alemanha
França
Preço /
Lucro
12,0x
15,2
11,2
12,1
NA
45,0
10,6
12,0x
Preço /
VPA
1,1x
1,1
1,2
2,0
0,8
1,0
0,9
1,1x
Market Value
Em R$ MM
$16.582
10.244
10.039
6.309
3.408
13.890
13.979
Múltiplo de Mercado
Mínimo
Lucro Líquido 2009E
Multiplo P/E
Valor (R$ MM)
Base
48
Máximo
11,5x
12,0x
12,6x
Valor da Empresa
Patrimônio Líquido 2009E
551
578
950
606
Multiplo P/VPA
1,0x
1,1x
1,1x
Valor da Empresa
977
1.026
1.075
32
SUMÁRIO EXECUTIVO
5
11
14
18
32
ANEXOS
34
33
Anexos
Anexo I – Glossário
As siglas e termos técnicos abaixo descritos têm o objetivo de facilitar a compreensão do Laudo por pessoas pouco familiarizadas com a metodologia de avaliação
por fluxo de caixa descontado, bem como termos utilizados no mercado específico avaliado.
BETA
Indicador de risco sistemático. Mede a correlação entre a variação do preço de uma ação em relação à carteira de mercado.
CAGR
(Compound Average Growth Rate): Taxa média composta de crescimento ao ano.
Margem Industrial
Total de prêmios ganhos deduzidos os sinistros retidos e as despesas comerciais.
CAPM
(Capital Asset Pricing Model): modelo de precificação do custo do capital para investimento.
Índice DA
Total de despesas administrativas e tributárias sobre o total de prêmios ganhos.
Índice DC
Total de despesas comerciais sobre o total de prêmios ganhos
Índice Combinado
Soma dos índices de sinistralidade, índice de despesas administrativas e índice de comissões.
FCFE
(Free Cash Flow to Equity): Fluxos de Caixa Livres para os acionistas da empresa.
FCFF
(Free Cash Flow to Firm): Fluxos de Caixa Livres para os detentores de capital da empresa, ou seja, acionistas e credores.
MARKET CAP
Valor das ações para negociação num determinado mercado, multiplicado pela sua quantidade emitida.
STAND ALONE BASIS
Avaliação do ativo não considerando eventuais sinergias e ganhos de escala decorrentes da transação/aquisição.
PRICE BOOK VALUE
Indicador de avaliação de ações e que é igual ao quociente entre a cotação da ação (price) e o Patrimônio Líquido (book value).
PRICE EARNINGS (P/E)
Indicador de avaliação de ações e que é igual ao quociente entre a cotação da ação (price) e o lucro líquido da empresa por ação (earnings).
ROE
(Return on equity): Rentabilidade sobre o patrimônio líquido.
ROA
(Return on assets): Rentabilidade sobre o ativo.
34
Anexos
Anexo II – Modelos de Avaliação
Dada a complexidade que envolve a determinação de valores na avaliação ao mercado de uma empresa, algumas fórmulas são internacionalmente consagradas
para essa atribuição, podendo-se citar, como alguns exemplos:
Metodologia
Breve Descrição
Peso
Fluxo de Caixa Descontado
Desenvolve projeções de Balanço Patrimonial, Demonstrativo de Resultado e Capital de Giro para a Empresa e deriva em um fluxo
de caixa. Este último é descontado a uma taxa média ponderada de custo de capital ("WACC")
Alto
Múltiplos de Mercado
Baseado em múltiplos atuais de mercado de empresas de capital público e comparáveis à Empresa. Este múltiplos são aplicados aos
dados operacionais da Empresa.
Médio
Múltiplos de Operações Passadas
de Fusões e Aquisições
Baseado em múltiplos de operações de fusões e aquisições passadas de empresas comparáveis à Empresa. Estes múltiplos são
aplicados aos dados operacionais da Empresa.
Médio
Como se pode notar acima, a metodologia do fluxo de caixa descontado tem um peso maior dado que as outras metodologias nem sempre relacionam empresas
comparáveis a empresa e os objetivos específicos da avaliação financeira. No entanto, os múltiplos comparáveis de mercado e os de operações passadas de fusões e
aquisições são importantes para reconfirmar os intervalos de valores, porém, apresentam algumas distorções dado que são originais do mercado internacional e
possuem algumas diferenças quando são aplicados a empresas Brasileiras.
Algumas destas diferenças são: fatores e riscos econômicos e políticos, fatores demográficos, fatores legais, fatores de contabilidade e considerações sobre impostos.
Ainda, os múltiplos de operações passadas não contemplam diferenças entre a data em que as operações foram efetivadas e as condições presentes de Mercado.
35
Anexos
Anexo IV – Demonstrações Financeiras Projetadas
Balanço Patrimonial
EM R$ MM
jun/09
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Aplicações Financeiras
Prêmios Emitidos
Despesas de Comercialização Diferidas
Outros Créditos
Outros Ativos
Depósitos Judiciais
TOTAL DO ATIVO
1.606
507
170
26
61
4
2.374
1.758
536
177
28
65
4
2.568
1.920
573
189
30
69
4
2.785
2.109
619
204
32
75
4
3.042
2.319
669
220
35
81
4
3.327
2.542
720
236
37
87
4
3.626
2.785
777
254
40
94
4
3.954
3.052
834
273
43
101
4
4.306
3.345
896
293
47
108
4
4.692
3.665
957
313
50
115
4
5.105
4.016
1.023
335
53
123
4
5.555
Provisões Técnicas
Outros Passivos
Contingências Fiscais, Trabalhistas e Cíveis
PASSIVO
Capital Social
Reservas de Lucro
PATRIMONIO LÍQUIDO
TOTAL DO PASSIVO E PL
1.327
49
48
1.424
950
950
2.374
1.453
117
48
1.618
950
950
2.568
1.586
201
48
1.835
950
950
2.785
1.742
301
48
2.092
950
950
3.042
1.916
412
48
2.377
950
950
3.327
2.100
528
48
2.676
950
950
3.626
2.301
654
48
3.004
950
950
3.954
2.522
786
48
3.356
950
950
4.306
2.764
930
48
3.742
950
950
4.692
3.028
1.022
48
4.099
950
56
1.006
5.105
3.319
1.113
48
4.480
950
125
1.075
5.555
36
Anexos
Demonstração do Resultado
EM R$ MM
Prêmios Retidos
Variação das Provisões Técnicas de Seguros
Prêmios Ganhos
Sinistros Retidos
Despesas de Comercialização
Margem Industrial
Despesas Administrativas
Despesas de Tributos
Outras Receitas (Despesas) Operacionais
Resultado Financeiros
Lucro Antes dos Impostos e Participações
Imposto de Renda e Contribuição Social
Participação no Lucros
Lucro Líquido
2006
2007
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
1.647
(30)
1.617
(959)
(305)
353
1.711
(14)
1.696
(1.052)
(335)
310
1.834
(72)
1.762
(1.185)
(355)
222
1.940
(76)
1.863
(1.253)
(370)
241
2.075
(81)
1.993
(1.310)
(396)
288
2.239
(88)
2.151
(1.384)
(426)
341
2.419
(95)
2.324
(1.463)
(460)
402
2.606
(102)
2.503
(1.544)
(494)
465
2.810
(110)
2.699
(1.632)
(531)
537
3.017
(118)
2.898
(1.740)
(570)
589
3.241
(127)
3.114
(1.855)
(613)
646
3.464
(136)
3.328
(1.974)
(655)
699
3.702
(145)
3.557
(2.101)
(700)
756
(229)
(32)
(22)
69
(241)
(34)
(23)
12
(236)
(35)
(39)
(88)
(261)
(37)
(31)
151
63
(280)
(40)
(33)
160
95
(302)
(43)
(37)
187
147
(326)
(46)
(40)
209
198
(351)
(50)
(45)
220
240
(379)
(54)
(46)
242
300
(407)
(58)
(50)
265
339
(437)
(62)
(54)
290
383
(467)
(66)
(58)
318
426
(499)
(71)
(62)
349
473
(13)
(2)
48
(19)
(3)
73
(36)
(4)
107
(56)
(5)
137
(74)
(6)
160
(98)
(7)
195
(114)
(8)
218
(131)
(9)
243
(149)
(10)
267
(166)
(11)
296
NA
NA
NA
37
* Nota: os dados apresentados de 2009 na tabela acima referem-se ao ano completo (período de 12 meses)
Anexos
Demonstração do Fluxo de Caixa Descontado
EM R$ MM
2009E
Lucro Líquido
Retenção de Capital
Fluxo para os Acionistas
Períodos de desconto
Fator de desconto
Valor Presente dos Fluxos Projetados
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
24
0
24
73
0
73
107
0
107
137
0
137
160
0
160
195
0
195
218
0
218
243
0
243
267
56
211
296
69
227
0,50
1,50
2,50
3,50
4,50
5,50
6,50
7,50
8,50
9,50
0,94
0,84
0,75
0,66
0,59
0,52
0,47
0,41
0,37
0,33
23
61
80
91
94
102
101
101
78
74
Nota: Em 2009 foi considerado o fluxo de seis meses entre julho e dezembro
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Fluxo até 2018
Perpetuidade
805
1.029
Valor do Equity (Em R$ Milhões)
1.834
Valor Total (Em R$ Milhões)
Taxa Perpetuidade (g)
4,4%
4,9%
5,4%
Ke
Taxa de desconto (Ke)
Crescimento na Perpetuidade
12,5%
4,91%
13,0%
12,5%
12,0%
1.654
1.766
1.894
1.712
1.835
1.975
1.778
1.913
2.069
38

(Microsoft PowerPoint - Relat\363rio - ISAR 2009 11 10 12-00h)

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