Quarterly Insight

Quarterly Insight
Edição de Primavera 2016
1
Quarterly Insight
CBH Asset Management
CONTEÚDO
Tabela de alocação
Comentários de alocação
3
4
Obrigações governamentais
5
Obrigações de empresas
6
Mercados accionistas
9
Ouro & Outros investimentos
11
Moedas
12
Mercados
14
Contactos
15
Cunho
Data de publicação: Abril 1, 2016
Preços a partir de: Março 31, 2016
2
Quarterly Insight
CBH Asset Management
MONITOR DE ALOCAÇÃO DE ACTIVOS
Subexposição
5%
Sobreexposição
Cash
1 - 5 anos
USD
EUR
5 - 10 anos
USD
EUR
1 - 5 anos
USD
EUR
5 - 10 anos
USD
EUR
1 - 5 anos
USD
EUR
5 - 10 anos
USD
EUR
Obrigações governamentais
Obrigações "investment
grade "
48%
Obrigações "High Yield"
Mercados Emergentes
Convertíveis
38%
Neutra
Acções
2%
Metais preciosos
7%
Outros investimentos
Moeda forte
Moeda local
←
←
←
←
←
←
←
→
→
→
→
→
Convertíveis Globais
América do Norte
Europa
Japão
Ásia Pacífico (ex Japão)
China
Mercados Emergentes
←
→
←
→
→
Ouro
Outros investimentos
Revisão upgrade
←
→
3
Revisão downgrade
Quarterly Insight
CBH Asset Management
ALOCAÇÃO DE ACTIVOS
Para os investidores o ambiente económico actual é e é provável
que permaneça nos próximos trimestres um território árido.
Intervenções massivas por parte da maior parte dos bancos
centrais permitiram certamente estabilizar o mercado interbancário
e sustentaram parcialmente os mercados financeiros, contudo, o
seu efeito cumulativo na economia real pode ser considerado
estéril. Adicionalmente, as guerras cambiais e as politicas
proteccionistas que se materializaram após a crise financeira de
2008 foram responsáveis pelo abrandamento do comercio
internacional e tiveram um impacto negativo na taxa de
crescimento da economia global, mantendo-a abaixo do seu real
potencial.
A ausência de um feedback tangível das acções de política
monetária sobre a economia real confronta os banqueiros centrais
com a impossibilidade de atingir os níveis de inflação desejados e
expõe-os a um resultado deveras embaraçador. De facto, após
terem decidido adoptar medidas excepcionais (quer quanto ao tipo
quer quanto a dimensão) os bancos centrais estão a ficar sem
munições face a uma economia que ainda não conseguiu
aproveitar plenamente o seu potencial de crescimento.
A inexistência de inflação tem vários impactos negativos tanto
para a economia real como para os mercados financeiros. Se por
um lado, induz uma pressão baixista sobre o crescimento do PIB
nominal (que se espera ser +1.6% em 2016) e sobre as taxas de
juro nominais a que os investidores podem investir as suas
poupanças, levando-os a assumir mais risco, consequentemente
aumentando a volatilidade dos mercados e criando uma disrupção
nas avaliações financeiras. Por outro lado, contem a erosão da
divida global, impactando assim de forma negativa as politicas
fiscais e orçamentais dos governos.
Em complemento a estes efeitos monetários, um ambiente
económico e político instável impacta negativamente o
crescimento económico ao limitar os investimentos privados, o que
por sua vez produz efeitos negativos nas encomendas, emprego e
finalmente no consumo.
Com o recente aumento dos preços das matérias-primas, os
mercados emergentes recuperaram alguma força ; mas
continuamos a esperar um crescimento abaixo da média.
Identificamos uma série de catalisadores que poderão impulsionar
os países BRIC: o decrescer ou a remoção das sanções
internacionais contra a Rússia, uma retoma do consumo
domestico chinês e uma estabilização monetária, o reequilibrar do
orçamento brasileiro que poderá inspirar novamente alguma
confiança entre os investidores internacionais. Apesar destes
factores serem de alguma forma exógenos e portanto fora do
controle das autoridades respectivas, se finalmente se
materializarem, mesmo que parcialmente, poderão dar um novo
fôlego a este segmento.
De facto, de um ponto de vista microeconómico, as empresas
estão a aproveitar-se das baixas taxas de juro para restruturar o
seu capital. Ao aumentarem os seus níveis de divida, financiam a
recompra de acções próprias, operações de fusão e aquisição ou
buscam diminuir o custo de capital médio ponderado (WACC). O
que por sua vez aumenta a valorização das suas acções, de um
ponto de vista contabilístico (i.e. “artificialmente”).
No curto prazo, este ambiente foi e continua a ser favorável para
os emitentes de divida “high yield” e para as acções das empresas
com pequenas e medias capitalizações. Contudo, como a recente
debacle do sector energético Norte-Americano fez reavivar as
mentes dos investidores, esta abordagem não nos parece ser
sustentável no longo prazo, e em última analise leva a uma
deterioração da situação financeira das empresas.
De um ponto de vista técnico, os activos de maior risco parecem
ter regressado a um momentum positivo. Após uma correcção no
primeiro trimestre, beneficiaram na realidade de uma significativa
recuperação dos preços das matérias-primas (particularmente dos
preços do petróleo) e de influxos de capital de investidores em
busca de maior rentabilidade. Considerando que as “yields” das
obrigações governamentais e das obrigações de empresas
“investment Grade” estão perto de zero (e mesmo negativas em
alguns casos), estamos a testemunhar influxos de liquidez para
obrigações “high yield” e para acções com dividendos altos.
Contudo, Estes novos investidores são menos leais e contribuem
para sobre reacções de mercado (“hot money “).
Mesmo não acreditando que estes factores sejam saudáveis para
o crescimento de longo prazo, não os podemos ignorar no
contexto da nossa estratégia de investimento.
Nesse contexto económico e considerando um rendimento liquido
esperado negativo, continuamos a estar significativamente
subexpostos (“underweight”) a obrigações governamentais e a
obrigações de empresas “investment grade”. Favorecemos nesta
conjuntura as obrigações “crossover “ (de BBB- a BB-), obrigações
de mercados emergentes em moeda forte (“hard currency”) e
obrigações convertíveis que mesmo sendo de maior risco,
oferecem um perfil de risco/rentabilidade atractivo.
Do lado das acções, mantemos uma abordagem conservadora e
uma subexposição a esta classe de activos. De um ponto de vista
macroeconómico, esta subexposição merecia ser mais
pronunciada, mas factores técnicos e fluxos de liquidez fazem com
que sejamos mais cautelosos no aumento desta subexposição.
Em termos de exposição geográfica, favorecemos o mercado
europeu que deverá beneficiar da depreciação cambial e dos
efeitos ligados a um maior potencial de reestruturações de capital
e de uma maior actividade ao nível das operações de fusão e
aquisição.
Se de um ponto de vista macroeconómico, a situação não esta
bem encaminhada, há aspectos microeconómicos e técnicos que
parecem sustentar os Mercados financeiros.
4
Quarterly Insight
CBH Asset Management
OBRIGAÇÕES GOVERNAMENTAIS
1 - 5 anos
USD
EUR
TAXA DE JURO A 5 ANOS
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
No primeiro trimestre assistimos a uma queda adicional dos
rendimentos das obrigações governamentais de curto prazo,
especialmente no inicio deste período, quando os mercados
financeiros se caracterizavam por uma maior aversão ao risco,
motivada por preocupações macroeconómicas acrescidas, medos
associados a uma eventual recessão, baixa dos preços das
matérias-primas, pressões deflacionistas e guerras cambiais. De
um modo geral os principais bancos centrais adoptaram discursos
mais expansionistas (FED, BoE) e em alguns casos adoptaram
medidas expansionistas acompanhadas de medidas nãoconvencionais (BoJ, BCE).
Esperamos que os rendimentos das obrigações governamentais
de curto prazo permaneçam em níveis bastante deprimidos.
Considerando a actual conjuntura de crescimento moderado e a
ausência de pressões inflacionistas, os bancos centrais não têm
pressa para aumentar as taxas de juro. Até mesmo o FED, que
começou o ciclo de normalização das suas taxas de juro no final
do ano passado, parece estar a adoptar uma abordagem de
“esperar para ver”. O ritmo dos aumentos da taxa de juro (e o
famoso “dot plot”) é provável que seja menor que o inicialmente
indicado.
Portanto, nesta conjuntura de rendimentos zero, consideramos
que as obrigações governamentais de curto prazo são uma classe
de activos com um perfil de risco/rentabilidade que não é
interessante para os clientes.
5 - 10 anos
USD
EUR
Os desenvolvimentos macroeconómicos moderados e bancos
centrais relativamente expansionistas continuarão a manter os
rendimentos dos prazos mais longos a níveis significativamente
deprimidos por mais tempo, mesmo se estamos provavelmente
em território sobreavaliado se tivermos em conta os
desenvolvimentos em termos de fundamentais dessas economias.
Contudo, pensamos que o risco de um “upside” potencial dos
rendimentos não deve ser subestimado no curto prazo, e aos
níveis actuais de baixos rendimentos, poderá gerar um impacto
negativo importante em termos de valorização a níveis de
mercado (mark-to-market).
Nos EUA, para as taxas a 10 anos, esperamos um “trading range”
de 1.80 a 2.25% no próximo trimestre . Em geral, a situação do
emprego é relativamente boa. Na Europa, o BCE cumpriu os seus
planos , mas também indicou claramente que agora esta
confortável com a actual política monetária. Além disso, o risco de
“upside” potencial poderá vir de desencontros – (o 2o trim. de
2016 será um período « pico » na emissão de obrigações
soberanas da UE, em que os volumes das novas emissões
deverão ultrapassar o volume de compras do BCE). Deveremos
apenas apostar nalguma compressão de “spreads” das obrigações
periféricas.
Tendo em conta as considerações anteriores, na parte longa das
curvas soberanas, julgamos que o potencial de risco/rendibilidade
não é interessante para clientes com um perfil de « Buy-and-Hold
» , excepto para objectivos de cobertura « hedging »,
especialmente considerando os riscos de uma maior duração
(duration) com um potencial limitado de « Yield pick-up ».
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
00
02
04
06
08
10
12
14
16
-1%
US
Euro
IT
UK
CH
Average
CURVA ACTUAL ALEMANHA E MÉDIA A 20 ANOS
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Current
5%
Average 20Y
4%
3%
2%
1%
0%
2Y
3Y
5Y
10Y
30Y
-1%
CURVA ACTUAL EUA E MÉDIA A 20 ANOS
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
5%
Current
Average 20Y
4%
3%
2%
1%
2Y
3Y
5Y
5
10Y
30Y
Quarterly Insight
CBH Asset Management
0%
OBRIGAÇÕES “INVESTMENT GRADE”
1 - 5 anos
GRÁFICO DE DÍVIDA “INVESTMENT GRADE”
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
As obrigações « investment grade » de uma forma geral não
ficaram imunes ao forte aumento da aversão ao risco ocorrida na
primeira metade do ultimo trimestre. Os rendimentos aumentaram
fortemente e os “spreads” alargaram drasticamente, mas o facto
de as preocupações com o ambiente macroeconómico global se
terem entretanto dissipado e de se ter assistido a uma
estabilização dos preços das matérias-primas contribuíram a partir
desse momento para a recuperação de mercado desta classe de
activos.
5%
4%
3%
Nós aumentámos as posições em emitentes de qualidade a níveis
de rendimento mais atractivos. Continuamos a gostar desta classe
de activos, onde os fundamentais permanecem relativamente bons
e os riscos de refinanciamento são de certa forma limitados. Além
disso, as politicas expansionistas dos bancos centrais deverão
manter os rendimentos em níveis reduzidos, o que beneficia no
curto prazo as obrigações do sector não-financeiro.
2%
1%
0%
1-5Y
5-10Y
US
10+Y
Continuamos a preferir as obrigações denominadas em USD em
relação as denominadas em EUR. Isto prende-se com o maior
rendimento/ « carry » e uma relativa melhor liquidez das primeiras.
Será também de referir que as obrigações europeias do sector não
financeiro tiveram um forte aumento na sequencia da ultima
reunião do BCE, em que o banco anunciou que iria começar a
comprar também obrigações do sector não-financeiro num futuro
próximo. Se considerarmos o investimento em obrigações
europeias do sector não-financeiro para prazos curtos , após
deduzidos os “fees”, então confrontamo-nos com uma espécie de
“missão impossível”: Os investidores são obrigados a aumentar a
duração ou a assumir maior risco de crédito.
Europe
RETORNO TOTAL DE OBRIGAÇÕES “INVESTMENT GRADE“
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
50%
Em termos de risco de crédito, num portfólio de obrigações global
diversificado,, continuamos a focar-nos no segmento de crédito
“crossover”: na parte inferior do “investment grade” (BBB) ou
emitentes de qualidade “high yield” (BB).
US IG 5-10Y
45%
EUR IG 5-10Y
40%
5 - 10 anos
35%
30%
USD
EUR
Geralmente, preferimos adoptar uma abordagem em matéria de
duração relativamente moderada nos portfólios, considerando a
actual conjuntura de baixos rendimentos e o facto de termos
curvas de rendimento quase planas (i.e. optarmos por uma maior
duração não é suficientemente remunerado em termos de
obtenção de maior rendimento, em nossa opinião). Como
anteriormente
mencionado,
favorecemos
as
obrigações
denominadas em USD em relação as denominadas em EUR.
25%
20%
15%
10%
5%
0%
USD
EUR
10
11
12
13
14
15
16
Lembramos os investidores que os riscos associados aos
instrumentos de taxa fixa são maiores que no passado. Se não
concordamos necessariamente com o cenário de “bolha” , esses
riscos subsistem. Estamos numa fase avançada do ciclo e as
políticas dos bancos centrais estão a ter um impacto na liquidez
dos mercados. Isto significa “spreads” entre os preços de compra
e venda mais alargados. Notamos, uma clara descorrelação entre
os rendimentos das empresas de maior e menor qualidade. Uma
selecção de crédito criteriosa e estratégias de forte convicção
também permitirão ao investidor poder adoptar uma perspectiva
de longo prazo. Os investidores colherão os benefícios do
rendimento proporcionado por cupões sólidos assim que a
situação regresse a normalidade.
6
Quarterly Insight
CBH Asset Management
OBRIGAÇÕES «HIGH YIELD»
1 - 5 anos
USD
EUR
GRAFICO DE OBRIGRAÇÕES “HIGH YIELD”
As obrigações “High Yield” viveram uma autêntica montanha russa
durante o primeiro trimestre deste ano. O colapso nos preços das
matérias-primas teve um impacto negativo particularmente
importante nesta classe de activos. Na realidade, os sectores
mineiro e energético têm um peso relativamente importante nos
índices “High Yield”, especialmente nos EUA.
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
9%
8%
7%
Este sentimento negativo impactou não somente as obrigações
“high yield” de longo prazo mas também as de prazos mais curtos,
que normalmente são mais resilientes. Beneficiamos por isso do
que consideramos ser uma deslocação de mercado para aumentar
as posições em emitentes “high yield”. Esta provou ser uma
estratégia rentável quando o sentimento de mercado mudou por
volta de meados de Fevereiro quando começámos a ver melhorias
incrementais ao nível de um leque variado de assuntos globais
(preços de energia, China, sector bancário, etc.).
6%
5%
4%
3%
2%
1%
Mantemos a nosso abordagem relativamente cautelosa para o
segmento “High Yield”,, mas julgamos que as actuais valorizações
compensam de forma adequada o risco inerente a este tipo de
investimentos.
5 - 10 anos
1-5Y
5-10Y
US
0%
10+Y
Europe
USD
EUR
As obrigações “high yield” de longo prazo estiveram sujeitas a
deslocações mais fortes durante o ultimo trimestre. Acreditamos
que alguns destes movimentos de pânico foram exagerados. Se
analisarmos as obrigações “high yield” como classe de activos
mais de perto verificamos que na realidade se trata de uma classe
heterogénea. Energia, metais e o sector mineiro testemunharam
um maior alargamento de “spreads” dentro da classe “high yield” e
também registaram o maior número de conversões de títulos
“distressed” e incumprimentos durante o ultimo trimestre.
RETORNO TOTAL DE OBRIGAÇÕES “HIGH YIELD”
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
80%
US HY 5-10Y
E por esta razão que continuamos a considerar que a classe de
activos “high yield” é atractiva (melhor risco/rentabilidade) para os
investidores de longo prazo capazes de suportar a volatilidade
associada a este tipo de investimento. A taxa de incumprimento
espera-se que venha a ser elevada este ano (cerca de 5%) , mas
acreditamos que isto já esta descontado no preço. Nesta classe de
activos heterogénea , emitentes “high yield”
seleccionados
continuam a apresentar perfis de crédito fortes. Considerando as
suas relativamente baixas probabilidades de incumprimento,
achamos que os seus preços estão baratos, tornando os seus
rendimentos atractivos. Os mercados parecem partilhar a nossa
visão, com os influxos a começarem a aumentar de novo. O “high
yield” europeu parece-nos uma classe de activos mais
conservadora, se comparada com os EUA, devido à sua maior
diversificação sectorial.
Investir em High Yield requere fortes competências em matéria de
selecção de crédito e uma maior diversificação das suas posições.
Por esta razão continuamos a defender ser-se bastante selectivo
quando se investe em “high yield” e utilizarem-se fundos por forma
a aumentar a diversificação. Finalmente continuamos a favorecer
uma abordagem de curto prazo, especialmente considerando que
a tentativa de se atingir o fundo ainda pode demorar algum tempo
a materializar-se e de ser bastante provável que a volatilidade
esteja para ficar.
70%
EUR HY 5-10Y
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
10
11
12
13
7
14
15
16
-10%
Quarterly Insight
CBH Asset Management
OBRIGAÇÕES DOS MERCADOS EMERGENTES
Moeda forte
RETORNO TOTAL DE OBRIGAÇÕES DOS MERCADOS EMERGENTES
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
As obrigações de mercados emergentes atravessaram uma fase
turbulenta no inicio do ano, bem como muitos outros activos de
risco. Os “spreads” mantiveram-se num padrão de alargamento
até meados de Fevereiro, mas foram depois fortemente
impulsionados por um “não tão gradual” regresso do apetite pelo
risco num contexto de recuperação dos preços do petróleo,
melhoria geral do sentimento do mercado e a ocorrência de
influxos positivos para activos de mercados emergentes.
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Local CCY
-15%
Hard CCY
-20%
11
12
13
14
15
16
RETORNO TOTAL DAS MOEDAS “BRIC” VS USD
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
BRL
-50%
RUB
INR
-60%
CNY
11
Moeda local
12
13
14
15
16
-70%
Enquanto os “spreads” apertaram de forma significativa,
estrategicamente continuamos a acreditar que os rendimentos das
obrigações de mercados emergentes de qualidade, continuam a
oferecer prémios injustificadamente elevados quando comparados
com os das obrigações de mercados desenvolvidos ,
especialmente numa conjuntura que aparentemente regressou à
norma desde finais de Fevereiro. Neste sentido, mantemos uma
visão positiva em relação aos instrumentos de taxa fixa de
mercados emergentes em moeda forte, como classe de activos.
Tendo dito isto, mais uma vez sublinhamos que as obrigações de
mercados emergentes em moeda forte foram sempre e continuam
a ser uma classe de activos bastante heterogénea, com alguns
países a apresentar perspectivas macroeconómicas animadoras
enquanto outros (i.e. os produtores de matérias-primas) estão
claramente a passar um mau bocado devido a pressões externas
e internas. Nessa medida, focamo-nos em emitentes com
balanços fortes, que geram “cash-flows” significativos ou que caso
seja necessário possam beneficiar de um forte apoio soberano.
Não deixa de ser notável em nossa opinião, que se encontrem
ainda atractivos perfis risco/rentabilidade na Rússia, Turquia e
Brasil, só para nomear alguns, apesar de perspectivas macro
drasticamente diferentes para esses países. Como regra
mantemos o nosso mantra de manter a duração relativamente
curta ( na parte inicial e no meio da curva) no que concerne ao
investimento em posições individuais de obrigações.
Continuamos em busca de oportunidades em países com
fundamentais macroeconómicos com tendência a melhorar , tais
como o México e alguns países da região Asia Pacifico.
Os mercados de taxa fixa em moeda local também recuperaram
fortemente desde meados de Janeiro e estão esperamos a exibir
sinais de estabilização, em linha com o que consideramos como o
atingir de um fundo para as cotações de certas matérias-primas,
às quais algumas divisas emergentes estiveram fortemente
correlacionadas num passado recente. Parece-nos que os
rendimentos ( reais ) elevados oferecidos por algumas divisas
emergentes (BRL, TRY) e as valorizações relativamente modestas
associadas as divisas dos países emergentes mais sólidos (i.e.
Asia) fazem com que sejam uma proposta de investimento
atractiva para um investidor que esteja pronto a assumir riscos
mais elevados.
Contudo estrategicamente, permanecemos cautelosos na classe
de activos de instrumentos de taxa fixa de mercados emergentes
(em moeda local), pois sentimos que qualquer melhoria duradoura
no sentimento de mercado terá de ser precedida por uma
estabilização secular nas tendências dos preços das matériasprimas, especialmente os associados a energia/industria/ metais
preciosos. Para o investidor que deseje alocar algum risco nesta
temática, sugerimos a utilização de veículos diversificados
(fundos) .
8
Quarterly Insight
CBH Asset Management
ACÇÕES
América do Norte
O primeiro trimestre de 2016 comportou-se mais ou menos em
linha com as nossas expectativas, com excepção do USD que se
desvalorizou em relação a maioria das principais divisas, ajudado
pela comunicação “expansionista” da FED. Como consequência, o
mercado de acções Norte-Americano beneficiou de um efeito
cambial positivo e apresentou uma performance bastante resiliente
apesar da conjuntura desfavorável.
Neste contexto, as nossas perspectivas não se alteraram.
Continuamos a acreditar que as acções Norte-Americanas não
quebrarão novos altos sem que exista um novo catalisador. Hoje ,
o sector energético permanece frágil apesar de alguns sinais de
recuperação de preços, os ganhos continuam a ser revistos em
baixa e as valorizações continuam caras tendo em conta a métrica
P/E Schiller.
Uma dinâmica positiva proveio dos sectores mais defensivos
(Telecoms e Utilities com uma subida superior a 2 dígitos YTD)
mas as pesadas infra-estruturas destes 2 sectores poderão
funcionar como um travão significativo à medida que as taxas de
juro forem progressivamente aumentando. Adicionalmente, dada a
falta de visibilidade em relação ao crescimento global e os actuais
elevados rendimentos da divida abaixo do “Investment Grade“, os
investidores tenderão de momento a favorecer os investimentos
em obrigações “High Yield” Norte-Americanas.
MSCI USA vs P/E RATIO
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
35
250%
30
200%
25
150%
20
100%
15
50%
10
96
98
00
02
04
06
08
MSCI USA
10
12
14
16
0%
PE Ratio
Por isso, mantemos uma postura conservadora em relação às
acções Norte-Americanas, especialmente para o segundo
trimestre, que é ligeiramente positiva para o mercado accionista.
Europa
Na Europa, o mercado accionista caracterizou-se por uma alta
volatilidade, fazendo com que a respectiva performance fosse
abaixo das nossas expectativas. Na realidade, como o nosso
cenário cambial estava errado, o efeito positivo esperado derivado
de uma depreciação do EURO não se materializou, e o DJ
Eurostoxx 50 teve uma performance significativamente inferior à
do índice Norte-Americano.
MSCI EUROPE VS EUROZONE PMI
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
1.7
140%
1.6
120%
100%
1.5
Referimos de novo que a situação macro actual não mudou. Os
principais indicadores económicos têm melhorado a um ritmo
muito baixo mas regular. Adicionalmente o BCE anunciou
recentemente uma nova vaga expansionista da sua política
monetária, demonstrando a sua firme vontade de apoiar a
economia da zona EURO
e se necessário recorrendo a
instrumentos monetários não-convencionais.
1.4
Apesar das revisões dos ganhos em baixa nos últimos trimestres,
acreditamos que uma vez que se materialize o desfasamento de
politicas ( “policy gap”) em relação à reserva federal NorteAmericana, as acções europeias deverão beneficiar da
competitividade cambial. Além disso o mercado europeu
apresenta-se favorável para as actividades de fusão e aquisição
bem como para os esforços de optimização de capital.
1
80%
60%
1.3
40%
1.2
20%
1.1
0%
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Europe (lag 9 mths)
-20%
EURUSD
Por estas razões, mantemos a nossa recomendação de sobre- ponderar o velho continente pois continuamos a entender que o
mercado
accionista
europeu
oferece
um
perfil
de
risco/rendibilidade muito atractivo.
9
Quarterly Insight
CBH Asset Management
ACÇÕES (ÁSIA E PAÍSES EMERGENTES)
Japão
Ásia Pacífico (ex Japão)
MSCI ASIA (ex Japan) e TOPIX
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
100%
Apesar da política de taxas de juro negativas do BoJ (NIRP), o
mercado accionista Japonês foi bastante decepcionante desde o
inicio do ano, com o MSCI Japão a recuar mais de 10%.
Asia Pacific (ex Jap)
80%
Hoje, no que toca ao Japão assiste-se a um esfriar das criticas à
NIRP e julgamos que o banco central irá, numa economia em
abrandamento, cortar adicionalmente as taxas de referência. As
acções japonesas poderão num momento inicial transaccionar em
níveis mais elevados, mas atendendo à ausência de um
momentum positivo e ao impacto negativo do IVA, acreditamos
que no final, o mercado estagnará numa conjuntura mista. Por
estas razões decidimos reduzir a nossa alocação ao Japão.
Japan
60%
Japan (in $)
40%
20%
0%
China
Mercados Emergentes
-20%
-40%
11
12
13
14
15
16
RETORNO TOTAL DAS ACÇÕES DE MERCADOS EMERGENTES
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
Em relação à América Latina, o índice de actividade económica do
banco central brasileiro aponta para uma depressão que se vai
agravar, com um PIB anual em contracção de 3.7% como o
cenário mais provável para este ano. O desemprego crescente,
salários reais em forte queda e o volume de crédito pessoal
tiveram já um efeito combinado negativo sobre os sectores do
retalho e industrial. A reduzida confiança das empresas está
também a condicionar quer a oferta quer a procura de serviços. O
facto de a actividade do banco central ter diminuído apesar de
uma retoma da produção industrial em Janeiro é um indicador de
que a recessão está a alastrar, não se confinando ao sector
manufactureiro.
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
Foi um inicio bastante turbulento para a China em 2016. Mercados
em queda, um Yuan que se foi enfraquecendo e erros de política
económica produziram efeitos combinados negativos. Desde
então, o esforço concertado dos decisores políticos restaurou uma
ligeira estabilidade nos mercados e o primeiro-ministro Li
Kequiang prometeu expandir os estímulos para manter o
crescimento acima dos 6.5% para este ano. Adicionalmente o
banco popular da China quebrou o seu silêncio em relação ao
Yuan, que por sua vez recuperou parte das perdas face ao dólar
Norte-Americano. Se isto representa a nova norma, o início de
uma subida sustentada, ou a calmaria antes da tempestade, ainda
está para ser visto.
China
Em. Europe
11
12
LATAM
Russia
13
14
15
16
Na Índia, as expectativas inflacionistas beneficiaram da queda do
preço do petróleo. Entretanto o Ministério das Finanças alcançou o
seu objectivo orçamental pelo segundo ano consecutivo e
manteve o objectivo de 3.5 % para o ano financeiro de 2017 com
uma assunção razoável para o crescimento económico e um
apropriadamente baixo crescimento do rácio de gastos versus
receitas. Desta forma, o Banco de Reserva da Índia sinalizou a
sua vontade de cortar adicionalmente as taxas de juro se as
condições o permitirem.
Acreditamos que é ainda muito cedo para se regressar de uma
forma significativa aos Mercados Emergentes. Contudo, decidimos
que a altura de apontar para uma área especifica como a Índia se
está claramente a aproximar. Por esta razão decidimos fazer um
“upgrade” na nossa recomendação e alterar a alocação aos
mercados emergentes de fortemente subponderada para
ligeiramente subponderada.
10
Quarterly Insight
CBH Asset Management
OURO
Ouro
Outros investimentos
TAXA DE CRESCIMENTO ANUAL DO PIB DOS BRICS
O primeiro trimestre 2016 conseguiu ultrapassar a maioria das
previsões dos analistas para o ouro, até as mais optimistas. Na
realidade desde o início do ano, o ouro aumentou 15% em relação
à maioria das principais divisas. Chegou a transaccionar acima
dos USD 1’250, fazendo com que o ouro fosse uma das classes
de activos que melhor se comportou no ultimo trimestre.
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
2010
China
2015
De facto, num dos piores arranques do ano de sempre dos
mercados accionistas e de um aumento da aversão ao risco, a
procura de investimento do ouro disparou e quebrou a sua
tendência baixista de longo prazo. O valor total conhecido dos
ETF’s aumentou 21% (em toneladas) no primeiro trimestre, para o
máximo dos últimos 12 meses.
India
South Africa
Acreditamos que esta forte subida do ouro foi exagerada e
mantemos a nossa visão negativa sobre as perspectivas do metal
dourado. Tecnicamente, o ouro não deverá quebrar os seus altos
recentes e deverá consolidar em torno dos USD 1'200 a onça.
A ainda frágil procura ligada à joalharia na Índia e na China
levantaram interrogações sobre a sustentabilidade da recente forte
subida do ouro. A procura fundamental está demasiado
dependente das compras efectuadas pelos bancos centrais dos
países emergentes e especialmente do banco central chinês (o
PBoC representou mais de 40% das compras pelos bancos
centrais a nível global em 2015).
Russia
Brazil
-5%
0%
5%
Neste contexto, mantemos a nossa visão pessimista para os
próximos trimestres e sugerimos àqueles que tenham beneficiado
desta recente subida para encaixarem os ganhos respectivos.
10%
OURO e OUTROS INVESTIMENTOS
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
PETRÓLEO
40%
O petróleo teve um inicio do ano muito volátil. Num primeiro
momento os preços caíram para cerca de USD 25/barril,
aumentando as perdas em cerca de 30% adicionais antes de se
assistir a uma forte recuperação até aos USD 40/barril o que
constitui um máximo dos últimos 4 meses.
20%
0%
O anuncio de que vários países não-membros da OPEP
participariam na reunião da OPEP prevista para finais de Abril
para discutir um eventual não-aumento da produção, sustentou a
recuperação do preço do petróleo tal como a depreciação do dólar
norte-americano face às principais divisas dos países produtores
de matérias-primas contribuiu de igual modo para a recente subida
dos preços.
Apesar de um crescimento saudável da procura de petróleo
liderado pelos E.U.A. e pelos mercados emergentes, as condições
de excesso de oferta continuam a penalizar o ouro negro.
Admitimos que o reequilibrar do mercado global de petróleo
começou e continuará enquanto os preços WTI permanecerem
suficientemente baixos para pôr pressão sobre os produtores
norte-americanos de petróleo de xisto.
-20%
-40%
Gold
HF Index
WTI Oil Price
Global Commodity
11
12
-60%
13
14
15
16
-80%
Contudo, sem uma redução significativa da produção da OPEP e
considerando a entrada potencial do Irão no mercado internacional
de petróleo, acreditamos que uma continuação da actual subida
de preços não é provável. Neste contexto, achamos que os preços
do petróleo deverão consolidar em torno dos USD 40/barril.
11
Quarterly Insight
CBH Asset Management
PREVISÕES DO MERCADO CAMBIAL
OUTRAS MOEDAS
MOEDAS PRINCIPAIS
A tabela infra, fornece uma visão geral da previsão de mercado
para as principais moedas. A mesma, é composta por dezenas de
opiniões de prestadores individuais, oferecendo uma abordagem
consensual. As previsões representam um valor médio e a
totalidade das suas avaliações, correspondem ao fim do trimestre
em análise.
Último
Q216
Q316
Q416
Q117
Q417
EURUSD
EURCHF
EURGBP
EURJPY
EURNOK
USDCAD
USDCHF
USDJPY
USDCNY
GBPUSD
NZDUSD
AUDUSD
1.13
1.09
0.80
123
9.31
1.29
0.97
108
6.48
1.42
0.69
0.77
1.10
1.09
0.78
125
9.40
1.34
0.99
114
6.55
1.42
0.65
0.74
1.10
1.10
0.75
127
9.30
1.33
1.00
115
6.61
1.44
0.64
0.73
1.09
1.10
0.74
128
9.20
1.33
1.02
118
6.70
1.46
0.64
0.72
1.10
1.12
0.74
128
9.15
1.32
1.04
118
6.68
1.47
0.63
0.72
1.10
1.15
0.74
131
8.88
1.30
1.03
120
6.75
1.50
0.65
0.74
USDMXN
USDBRL
USDARS
USDTRY
USDILS
USDHKD
USDINR
USDRUB
USDPLN
17.6
3.53
14.04
2.85
3.77
7.76
66.5
67.3
3.80
17.7
3.75
15.15
2.95
3.82
7.76
67.5
70.0
3.88
17.5
3.85
16.00
2.98
3.84
7.76
68.0
69.6
3.89
17.5
3.98
16.75
3.00
3.94
7.76
68.0
70.8
3.94
17.4
4.05
17.63
3.10
4.00
7.76
67.8
70.0
3.92
16.8
4.02
18.35
3.01
3.90
7.77
67.5
68.0
3.83
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
12
Quarterly Insight
CBH Asset Management
13
Quarterly Insight
CBH Asset Management
RETORNO
Cash
Obrigações governamentais
Obrigações "investment
grade"
Obrigações "High Yield"
Mercados Emergentes
Convertíveis
Nome
QTD *
YTD
2015
2014
2013
2012
2011
LIBOR 3m Total Return
EURIBOR 3m Total Return
0.2%
0.0%
0.2%
0.0%
0.3%
0.0%
0.2%
0.2%
0.3%
0.1%
0.5%
0.6%
0.3%
1.3%
US 1-5
1.5%
1.5%
1.0%
1.3%
-0.2%
0.9%
3.4%
Eurozone 1-5
0.5%
0.5%
1.1%
3.6%
2.2%
6.5%
0.8%
US 5-10
4.0%
4.0%
1.9%
6.3%
-4.5%
3.4%
12.8%
Eurozone 5-10
2.9%
2.9%
2.0%
14.5%
3.4%
14.3%
1.9%
USD Corp 1-5
1.7%
1.7%
1.2%
1.9%
1.6%
5.9%
3.0%
EUR Corp 1-5
1.0%
1.0%
0.6%
3.6%
2.3%
8.2%
2.8%
USD Corp 5-10
4.0%
4.0%
0.6%
7.6%
-1.5%
11.6%
8.1%
EUR Corp 5-10
3.5%
3.5%
-0.9%
12.2%
2.1%
19.1%
2.7%
USD Corp 1-5
2.9%
2.9%
-2.7%
-1.1%
7.8%
13.1%
3.9%
EUR Corp 1-5
1.3%
1.3%
-0.2%
3.7%
7.6%
22.0%
-0.5%
USD Corp 5-10
4.0%
4.0%
-3.8%
2.1%
6.1%
14.6%
6.3%
EUR Corp 5-10
2.6%
2.6%
0.8%
7.4%
9.8%
30.1%
-2.9%
Hard currency
5.2%
5.2%
-0.3%
5.6%
-3.4%
15.7%
6.4%
Local currency
10.8%
10.8%
-14.3%
-5.2%
-8.3%
17.5%
-2.0%
Chinese Yuan
3.2%
3.2%
-2.1%
0.4%
6.9%
7.9%
0.0%
0%
0%
0.7%
2%
18%
11%
-6%
0%
-8%
0%
-8%
-0.8%
5.5%
11%
4%
30%
16%
14%
13%
0%
-11%
-13%
-13%
8.1%
8%
52%
19%
-21%
2%
2%
-11.3%
2%
1%
19%
-19%
-10%
-10%
-7.0%
62%
-15%
11%
-19%
5%
5%
-17.0%
-5%
-5%
15%
-20%
-2%
-23%
18%
0%
16%
2%
1%
4%
-2%
-23%
18%
0%
16%
2%
1%
4%
-3.6%
-5.2%
-5.5%
-24.7%
-10.6%
-26.9%
-15.7%
-30.5%
-1%
40%
14%
-17%
-1%
-7%
-9%
-46%
7%
-24%
5%
-10%
-28%
-14%
-14%
7%
4%
-23%
-34%
-1%
7%
1%
4%
-7%
-9%
32%
-2%
-13%
10%
-24%
-14%
8%
-4%
4%
-4%
4%
9.3%
-15.6%
13%
-12%
0%
-8%
-1%
3%
1%
-10%
5%
5%
-10.2%
-12%
4%
2%
-3%
British Pounds
-2%
-2%
-5.4%
-6%
2%
4%
0%
Sw iss Francs
4%
4%
-0.6%
-11%
3%
3%
0%
Japanese Yen
7%
7%
-0.3%
-12%
-18%
-11%
6%
Australian Dollar
5%
5%
-10.7%
-9%
-14%
2%
0%
Convertíveis Globais
North America
Europe
Acções
Japan
Asia Pacific (ex Japan)
China
Emerging Markets
Outros investimentos
HFRX Alternative
VIX
G7 Currency Volatility
DJ Global Commodity
Gold
Industrial metals
Agriculture index
WTI Oil
Dollar Index
EM Currency Index
Moedas
(vs. $)
Euro
* Último trimestre
** Desde o início do ano
Source: CBH, Bloomberg Financial L.P.
14
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