Setembro - BRZ Investimentos

BRZ Equity Fundamental FIC FIA – Setembro/2014
Comentário do Gestor
EMBRAER (EMBR)
Nesta carta trimestral do BRZ Fundamental escolhemos detalhar um pouco mais uma das teses de investimento que a mais tempo integram a
carteira do fundo e cuja visibilidade no mercado doméstico é muitas vezes simplificada, de maneira errada, a um tema ligado ao câmbio. A
Embraer é, em nossa opinião, um dos poucos casos de empresa brasileira com estratégia diferenciada de produtos e posicionamento comercial,
que lhe permitem uma boa geração de valor. Essa carta será dividida em quatro partes, iniciando com uma visão geral sobre a empresa e seu
histórico recente, passando por seu modelo de negócios, seu posicionamento comercial e por fim algumas opcionalidades que enxergamos na
tese de investimento.
Nasce a 3ª maior fabricante de aviões do mundo
A Embraer foi inicialmente uma empresa de capital misto, criada pelo governo em 1969 para fabricação da aeronave Bandeirante (o EMB-100 que
depois passou ao EMB-110), uma aeronave turboélice para transporte militar ou de passageiros, projetada para atender as precárias condições de
infraestrutura aeroportuária das cidades brasileiras à época. Juntamente com esse projeto a empresa passou a desenvolver e fabricar a aeronave
agrícola Ipanema (existente ainda hoje), e também aeronaves militares leves dedicadas ao treinamento e ataque. A empresa foi construída junto
ao Centro Tecnológico da Aeronáutica em São José dos Campos, interior de São Paulo, duas décadas depois da transferência do Instituto
Tecnológico Aeronáutico (ITA) do Rio de Janeiro para esta cidade, o que possibiltou uma integração para formação e desenvolvimento de mão de
obra qualificada, com total aproveitamento pela Embraer em todos os seus projetos e desenvolvimentos de tecnologia de ponta.
Vista lateral do Bandeirante (EMB 110) fabricado em série (fonte: site Embraer).
Depois de um período de grande sucesso a empresa chegou à década de 90 com uma forte crise causada por motivos internos e externos, como:
falha no desenvolvimento de um novo modelo em colaboração com a Argentina, problemas na gestão de custos, crise econômica no Brasil,
impossibilidade de captação de financiamentos internacionais e a Guerra do Golfo. Esse cenário levou a empresa a um nível de endividamento
elevado, financiado com juros extremamente elevados, falta de caixa, pequena carteira de pedidos e pouca margem de manobra devido às
restrições de empresa estatal. A saída encontrada para salvar a empresa foi a sua entrada no processo de privatização, o que de fato aconteceu
em 1994, mesmo com grande desaprovação dos sindicatos, parte da sociedade e membros do próprio governo.
Após a privatização a empresa sofreu uma profunda reestruturação, mudando completamente sua estratégia comercial e industrial, se
aproximando dos principais clientes e buscando identificar suas necessidades. Com essa nova visão a empresa desenvolveu um novo modelo
comercial que atendeu perfeitamente às necessidades do mercado da época, o ERJ 145 (inicialmente EMB-145), um jato com 45 assentos,
desenvolvido para atender uma nova fase da aviação regional mundial. Essa aeronave marcou uma importante inflexão na história da empresa,
que voltou a mostrar uma grande habilidade no desenvolvimento de aviões com tecnologia de ponta e com eficiência na concepção do projeto.
Nesse projeto, pela primeira vez a Embraer passou a utilizar o conceito de família, criando os modelos ERJ-135, ERJ-140 e o ERJ-145 XR, que
apresentavam capacidades entre 37 a 50 assentos.
Outro aspecto inovador no programa do ERJ-145 foi o modelo de parcerias de risco adotado, onde a empresa, por não ter recursos necessários
para o desenvolvimento integral do projeto, passou a dividir os custos de desenvolvimento com os principais fornecedores. Esse conceito de
desenvolvimento permitiu que os melhores parceiros em cada segmento estivessem alinhados em um projeto único e integrado, tornando o ERJ145 um dos jatos com menor custo operacional e, por consequência, um dos aviões mais vendidos do mundo.
Depois do grande sucesso do programa do ERJ-145 que reestabeleceu o equilíbrio financeiro após a privatização, em 1999 a Embraer lançou o
programa dos E-Jets da família Embraer 170/190, com jatos de 70 a 120 assentos, outro marco para a empresa pela velocidade com que os
projetos foram desenvolvidos e pela grande aceitação das aeronaves internacionalmente. Entre outras inovações, a primeira família de E-Jets foi a
primeira a implementar o conceito de double-bubble para as cabines de aviação regional, consideravelmente menores do que as demais,
replicando o mesmo nível de conforto para os passageiros disponíveis nos aviões de maior capacidade. Essa inovação, aliada a um bom custo de
manutenção e de consumo de combustível, possibilitou a adoção dos E-Jets na aviação regional e nas estratégias de hub & spoke das grandes
empresas aéreas do mundo.
Vislumbrando diversificar a receita, até então muito dependente da aviação comercial, a empresa utilizou o sucesso da plataforma do ERJ 135
para desenvolver aviões executivos, com o lançamento do programa Legacy, cujo primeiro vôo aconteceu em 2001 dando início a um novo braço
de expansão de portfólio dedicado unicamente à aviação executiva.
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BRZ Equity Fundamental FIC FIA – Setembro/2014
Comentário do Gestor
Além da presença na aviação comercial e executiva, a Embraer sempre manteve sua presença no segmento de defesa, inicialmente com o
Tucano (EMB-312) e depois com parcerias importantes para desenvolvimentos de aviões com tecnologia avançada. Durante sua história a
empresa passou a atuar em diferentes contratos de desenvolvimento espacial e militar, sendo o mais recente a assinatura do contrato com a
FAB para desenvolvimento do avião cargueiro KC-390, com um importante potencial de vendas, aumentando significativamente a
representatividade do segmento de defesa dentro da empresa.
Atualmente a Embraer possui presença consolidada nos três segmentos em que atua e continua expandindo seu portfólio de produtos, com a
nova geração de jatos na aviação comercial, novos tamanhos de jatos na aviação executiva e novos projetos em defesa e segurança.
Um modelo de negócios diferenciado
É importante reconhecer que a Embraer possui um modelo de negócio resiliente no que diz respeito à manutenção e expansão da sua base de
clientes, sem contudo perder seu foco no desenvolvimento de novos produtos de ponta.
Do ponto de vista dos clientes, o processo de decisão de compra envolve entre outros fatores: os custos de operação e manutenção das
aeronaves, as condições comerciais para aquisição, incluindo eventuais financiamentos das agências de fomento de cada país, o
reconhecimento da marca para posterior revenda e assistência técnica disponível em uma ampla base geográfica. Com 45 anos de história, a
Embraer se encontra bem posicionada em todos esses fatores e continua evoluindo com seus novos produtos, principalmente no
reconhecimento da marca e recorrência de produtos diferenciados.
Devido a seu perfil exportador a empresa desempenha papel fundamental para a balança comercial brasileira, o que por si só faz com que a
empresa possua grande apoio local para o desenvolvimento de tecnologias e também para o financiamento das vendas de suas aeronaves
através do BNDES. Apesar de ter desempenhado papel fundamental no incentivo às vendas, principalmente nos primeiros anos após a
privatização, esse financiamento hoje não se configura como uma condição sine qua non para o sucesso das campanhas de vendas da empresa.
O reconhecimento global, a recorrência de vendas e o mercado secundário de aeronaves, fez com que outras fontes de financiamento, tais
como empresas de leasing, participem ativamente das vendas da Embraer. A confiabilidade e reconhecimento da Embraer também são fatores
importantes que podem ser comprovados com sua carteira de pedidos atual, recorrência de pedidos dos principais clientes e também pela
ampla base geográfica de seus clientes na aviação comercial, presentes em mais de 50 países através de mais de 80 companhias aéreas. Tal
distribuição geográfica só é possível graças á uma ampla rede de centros de serviços, espalhada pelos cinco continentes, aproximando ainda
mais a empresa de seus clientes e constituindo-se em uma forte base de apoio para as vendas futuras.
Esse modelo de negócio é, no entanto, dependente da capacidade da empresa de continuar inovando e desenvolvendo novos projetos de
sucesso, no prazo adequado, fatores esses que definem grande parte da geração de valor futuro. Nesse sentido, entendemos que a Embraer
está bem posicionada estrategicamente pela diversificação de portfólio, atendendo diferentes indústrias dentro do segmento aeroespacial, e
com recorrente sucesso no desenvolvimento de produtos com um ciclo longo.
Ciclo de vida longo
O sucesso de um lançamento de um novo modelo de aeronave não envolve somente alta tecnologia e altos custos de desenvolvimento, mas
primordialmente envolve a proximidade com o mercado mundial para posicionar adequadamente o projeto em termos de tamanho e
tecnologia empregadas. A assertividade no desenvolvimento dos projetos acaba sendo crucial não só pelo alto custo de desenvolvimento dos
projetos, mas também pelo tempo de realização destes e pelo período de comercialização deste produto.
Devido à sua escala, a aviação comercial deixa os ciclos de desenvolvimento e comercialização mais evidentes, como é possível observar no
histórico de entregas deste segmento na Embraer, em que uma aeronave possui um ciclo de aproximadamente 20 anos, divididos entre 5 anos
para o desenvolvimento do projeto e pré-vendas, seguidos de aproximadamente 15 anos de vendas e entregas.
Esse ciclo longo e o reconhecimento da Embraer junto aos principais clientes acabam se tornando não só barreiras importantes para novos
entrantes, como também oportunidade para que a empresa possa continuamente agregar valor ao seu portfólio.
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BRZ Equity Fundamental FIC FIA – Setembro/2014
Comentário do Gestor
Número de entregas e o ciclo de vendas das aeronaves
Conhecimento diversificado
Em função da forte ciclicalidade da indústria, a diversificação acaba tornando-se um fator decisivo na composição da receita. Apesar de não ser tão
recente, sua presença nos segmentos executivo e defesa, através da consolidação de um portfólio mais completo na aviação executiva e o
desenvolvimento de uma nova aeronave militar, são projetos ainda em maturação e com grandes potenciais.
Aeronaves
Aviação Comercial
Aviação Executiva
Defesa & Segurança
Portfólio atual
E195
E190
E175
E170
ERJ 145 XR
ERJ 145
ERJ 140
ERJ 135
Lineage 1000
Legacy 650
Legacy 600
Legacy 500
Phenom 300
Phenom 100
E 145 AEW&C
E 145 Multi Intel
E 145 MP
Super Tucano
Em desenvolvimento
E175–E2
E190–E2
E195–E2
Legacy 450
KC-390
Na aviação comercial a empresa soube aproveitar seu posicionamento histórico junto às empresas de aviação regional para mais uma vez
desenvolver uma nova aeronave, cujo projeto já tem grande aceitação.
O programa dos novos jatos E2, que começou a ser desenvolvido em 2013, trará aeronaves de 80 a 132 lugares que entram em serviço a partir de
2018, e desde já possui 210 ordens firmes e mais 210 opções de compras, números extremamente positivos para um período tão longo de
desenvolvimento. Nesse projeto as aeronaves trarão melhorias aerodinâmicas, novos motores e aviônicos, apresentando maior eficiência no
consumo de combustíveis, segurança e durabilidade, quando comparados à primeira geração de E-Jets. Na aviação executiva, a Embraer continua
desenvolvendo seu portfólio para apresentar aeronaves mais modernas e reconhecidas mundialmente. Além disso, também está aumentando sua
oferta de produtos para apresentar uma carteira completa, com aviões com capacidade de 4 até 19 passageiros. Recentemente a empresa
conseguiu a certificação de um novo modelo de Legacy, o Legacy 500 para 8 a 12 passageiros, e está em fase final de desenvolvimento do Legacy
450 para 7 a 9 passageiros. Os mercados americano, europeu e asiático possuem papel fundamental na demanda por aviões executivos, por isso é
esperado que a recuperação econômica, especialmente nos Estados Unidos, deva voltar a impulsionar a venda dessas aeronaves.
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Comentário do Gestor
Já o segmento de defesa e segurança está ganhando uma importância renovada dentro da empresa, com o desenvolvimento do cargueiro
militar KC-390.
Quebra estimada da receita
As vendas do KC-390 não só aumentam a representatividade do segmento de defesa dentro do faturamento da empresa, mas também
adicionam um produto com bom posicionamento e potencial de vendas, já que seu lançamento tem tido boa repercussão internacional, pois
atende um segmento pouco explorado. O primeiro protótipo está programado para voar ainda em 2014 e as primeiras entregas deverão
acontecer a partir de 2016. Nesse momento, o backlog de pedidos possui 28 pedidos e cartas de intenção para 32 aviões adicionais, para 5
países diferentes.
Além disso, o segmento de defesa está tendo bom desempenho nas vendas do Super Tucano (A-29), uma aeronave militar de treinamento e
ataques leves, com destaque para um recente contrato fechado com o exército dos Estados Unidos para fornecimento de 20 aeronaves.
O segmento de defesa, no geral, possui grande potencial de continuar gerando boas oportunidades para a empresa, pelo seu cunho estratégico
para o país, o que incentiva a Embraer a continuar desenvolvendo novas tecnologias militares em parceria com as forças armadas brasileiras.
Essa parceria é estratégica tanto para a Embraer, que pode desenvolver projetos de defesa sem o desembolso e os riscos associados aos
protótipos, bem como para as forças armadas brasileiras, que passam a dominar uma tecnologia de ponta, contam com um fornecedor nacional
de confiança e podem ainda lucrar com eventuais vendas futuras, através da cobrança de royalties.
O que está por vir
Com esse cenário, entendemos que a empresa está em um momento importante de desenvolvimento de portfólio em todos os seus segmentos,
e ainda mais importante é seu posicionamento que lhe permite potencializar as oportunidades trazidas por esses novos projetos.
No momento, as atenções devem se dividir entre o desenvolvimento dos novos jatos de aviação comercial, a segunda geração dos E-Jets, e a
conclusão do KC-390 no segmento militar, mas existem também opcionalidades importantes para a empresa.
Do lado das vendas dos jatos comerciais no curto prazo, o programa de aviação regional que vem sendo estruturado no Brasil pode ser uma
opcionalidade importante para impulsionar as vendas dos E190 e E195 nos próximos anos. Além disso, as conversões das opções já em carteira
dessas aeronaves da primeira geração de E-jets, podem também impulsionar os resultados da empresa até a entrada da nova geração de jatos.
Na aviação executiva, como já comentamos, esperamos a recuperação das vendas no mercado americano e europeu juntamente do impulso
dado pelos novos modelos de aeronaves da Embraer e uma maior expansão da sua rede de serviços.
Observamos também que no segmento de defesa, novas ordens de Super Tucano puxadas pelas vendas para os Estados Unidos e também a
conversão de cartas de intenção do KC-390 em novos pedidos devido ao seu vôo inaugural que deve acontecer até o final de 2014, são
possibilidades importantes para a empresa no curto prazo.
Sendo assim, entendemos que apesar do fator importante que o câmbio tem sobre o resultado da Embraer, já que essa é uma exportadora
relevante, esse fator não deve prevalecer sobre o potencial de crescimento e resiliência dos resultados. A confiança nesses dois últimos fatores
faz com que essa seja uma tese de investimento relevante na composição do fundo.
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BRZ Equity Fundamental FIC FIA – Setembro/2014
Rentabilidade
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
2010
Out
Nov
Dez
Ano
Ibov
0,44%
4,23%
4,61%
9,51%
-1,32%
2011
-4,44%
-1,56%
4,20%
3,24%
0,21%
2,01%
-5,59%
-1,43%
-4,16%
2,71%
-1,63%
5,12%
-1,99%
-18,11%
2012
3,69%
5,74%
1,03%
2,11%
0,03%
-1,19%
4,58%
1,41%
2,73%
2,49%
1,34%
3,02%
30,33%
7,40%
2013
2,02%
1,35%
0,58%
1,34%
1,00%
-9,27%
2,65%
0,15%
4,03%
5,36%
1,07%
-2,10%
7,68%
-15,50%
2014
-4,50%
0,11%
3,29%
0,59%
1,64%
3,66%
1,18%
3,78%
-5,37%
3,99%
5,06%
Atribuição de desempenho por setor – 2014
Finanças
4.33%
Outros
1.42%
Transportes
1.33%
Alimentos/Fumo
0.69%
Atribuição de desempenho por setor – Setembro/14
Transportes
0.31%
Outros
0.15%
Papel Celulose
0.12%
Despesas
0.00%
Caixa
0.00%
Elétricas
0.19%
Educação
0.10%
Telecom
0.06%
Despesas
0.00%
Educação
-0.01%
Caixa
0.00%
Alimentos/Fumo
-0.13%
Comércio
-0.14%
Papel Celulose
-0.26%
Agricultura/Pecuária
-0.37%
Comércio
-1.43%
Elétricas
Metal e Mineração
-1.58%
Finanças
-2%
0%
2%
4%
6%
-0.72%
-5.22%
-6%
-4%
-2%
0%
Composição da Carteira – 30/09/14
ALOCAÇÃO POR SETOR
% da Carteira
VALOR DE MERCADO (R$)
% da Carteira
Finanças
34.47%
> 10 Bi
54%
Elétricas
13.15%
3Bi – 10 Bi
23%
Transportes
12.78%
1 Bi – 3Bi
23%
0 – 1Bi
0%
Educação
8.31%
Alimentos/Fumo
8.06%
Comércio
5.08%
Outros
4.80%
Papel Celulose
3.25%
LIQUIDEZ – Volume Médio Diário
% da Carteira
>= 10 MM
0%
1MM – 10 MM
54%
< 1 MM
46%
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2%
BRZ Equity Fundamental FIC FIA – Setembro/2014
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
May-…
Apr-14
Mar-…
Feb-14
Jan-14
130%
110%
90%
70%
Dec-13
Sep-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
May-14
Apr-14
Mar-14
Feb-14
Jan-14
Dec-13
Nov-13
Oct-13
75%
65%
55%
45%
35%
Nov-…
Exposição à renda variável (% do Patrimônio Líquido)
Oct-13
Beta (Ibovespa)
Estatística
Retorno
Últimos 12 meses
8.40%
Desde o início
56.64%
Setembro/14
0.59
Beta médio
> Retorno mensal
5.36%
5.74%
Exposição à renda variável (média)
84,27%
< Retorno mensal
-5.37%
-9.27%
Patrimônio R$M (30/09/2014)
20.153
Meses acima do Ibovespa
50.00%
64.58%
Patrimônio médio R$M (12 meses)
25.579
Meses abaixo do Ibovespa
50.00%
35.42%
Patrimônio total da estratégia R$ M (30/09/2014)
97.964
Meses positivos
75.00%
77.08%
Meses negativos
25.00%
22.92%
Volatilidade anualizada
9.27%
10.78%
Características Gerais
Objetivo
O objetivo do Fundo é obter a valorização absoluta de suas quotas no
médio e longo prazo.
Público
O Fundo é destinado exclusivamente a investidores qualificados
Política de Investimentos
O fundo busca alcançar seu objetivo através da identificação de empresas, via análise fundamentalista (bottom up), com potencial de valorização,
através de estratégias diferenciadas, sólidas vantagens competitivas e princípios de governança corporativa que permitam distribuição de valor para o
minoritário.
Informações Operacionais
Início do Fundo
01/10/2010
Cota de aplicação
D+1
Aplicação Inicial
R$5.000,00
Cota de resgate
D+1 com taxa de saída e D+30 sem taxa de saída
Movimentação Mínima
R$5.000,00
Liquidação financeira
D+4 com taxa de saída e D+33 sem taxa de saída
Saldo Mínimo
R$5.000,00
Administrador
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.
Horário de Movimentação
Até 14:00 hs
Custodiante
Banco Bradesco S.A.
Taxa de Administração
2% a.a.
Auditor
KPMG
Taxa de Performance
20% sobre o que exceder IGPM + 6%
Categoria Anbid
Ações Livre
Taxa de Saída
10% sobre o valor resgatado antes de 30 dias Código Anbid
259284
Público Alvo
Investidores Qualificados
BRZ Equity Fundamental FIC FIA
CNPJ: 11.980.071/0001-14
Banco: Bradesco – 237 / Ag 2856-8 / CC 614.726-7
Dados para aplicação
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mobiliário. As quotas do Fundo serão distribuídas por instituições financeiras que integrem o sistema de distribuição de valores mobiliários. A BRZ Investimentos não comercializa nem distribui quotas de Fundos
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contam com a garantia do Administrador, do Gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos – FGC. Os investidores devem estar preparados para aceitar e assumir os
riscos dos mercados em que os fundos atuam e, conseqüentemente, possíveis variações no patrimônio investido. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Este fundo
utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus quotistas.
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tratamento tributário para fundos de longo prazo. Este material é confidencial, para uso exclusivo a quem se destina e não pode ser distribuído. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e
do regulamento do fundo de investimento ao aplicar seus recursos. Em atendimento à Instrução CVM nº 465, desde 02/05/2008, os fundos de renda variável deixaram de apurar sua rentabilidade com base na
cotação média das ações e passou a fazê-lo com base na cotação de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média dos índices de
ações e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. A taxa de administração prevista acima é a taxa de administração mínima do Fundo. Tendo em vista que o Fundo admite a aplicação
em cotas de fundos de investimento, fica instituída a taxa de administração máxima de 3,00% a.a. sobre o valor do patrimônio líquido do Fundo.
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