rela atór rio d de ge estão o

 Rsdasdaio
sdassdasdassdasdaRelatóri
sdde Geestão
RELA
ATÓR
RIO D
DE GE
ESTÃO
O
Outub
bro 201
14
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 1 Rsdasdaio
sdassdasdassdasdaRelatóri
sdde Geestão
Prezad
dos Investidoores,
A Perrfin Investimentos iniciouu suas atividaades em 20007 com o objeetivo de presservar capitall e gerar reto
ornos absoluttos aos
recurssos dos nossoos sócios e clientes,
c
via uma análise minuciosa de
d empresas que: possuaam capacidad
de de gerar retorno
r
acimaa da média, ttenham estraatégia diferen
nciada com vvantagem co
ompetitiva, pricing
p
poweer e por últim
mo mas não menos
imporrtante, que poossuam um grupo
g
de con
ntrole e funciionários ético
os e alinhado
os no mesmoo horizonte de
d investimennto que
seus acionistas
a
miinoritários.
Conseeguimos desdde o início, apesar
a
dos grandes
g
desaffios internoss (aumentar os
o ativos sobb gestão, div
versificar a base
b
de
investtidores, cresccer e alinhar o número de sócios/equuipe e aprimo
orar os proceessos) e exteernos (crises macroeconôômicas,
custo de oportuniddade no Brasil, competiçção de produutos incentiv
vados e mais recentement
nte incertezass eleitorais) manter
m
de e também
m gerando reetornos absollutos e
nosso time bastannte conciso, atraindo graandes talentoos para a nossa sociedad
os clientes, ssempre buscando manterr essa filosoffia de investtimento mesm
mo em
descorrrelacionadoos do mercaddo para nosso
momeentos como o atual de graandes riscos e oportunidaades.
Agrad
decemos a ttodos os invvestidores da Perfin peela confiançaa e enfatizaamos que noosso time continua com
m total
transp
parência e deedicação paraa manter os retornos
r
em nníveis condizzentes com as nossas mettas.
Retornos H
Históricos Anualizados
Fundo
os (até 27/100/2014)
Perfin
n Long Shortt FIC FIM
Perfin
n Long Shortt Plus FIC FIIM
Perfin
n Foresight F
FIC FIA
Datta de Início
15
5/10/2007
25
5/07/2011
19
9/05/2008
Retorn
no
13,81%
%
10,92%
%
16,38%
%
CDI
10
0,12%
9,29%
9
10
0,02%
Ibovespa
-3,09%
-5,13%
-5,64%
IGPM+
+6%
12,399%
11,599%
11,766%
Os úúltimos 18 meses
m
os resultadoss nos últimoss 18 meses não
n tem sidoo de acordo com
c
as nossas expectativvas de retorn
no, grande parte se
Nosso
deve à nossa conccentração em
m poucos inv
vestimentos qque ainda esttão em fase de maturaçãão, como porr exemplo Teecnisa,
Dufry
y e Cosan.
Quand
do analisamoos a perform
mance das em
mpresas que são detratorras de resulttado nos últiimos 12 e 18 meses, poodemos
observ
var que existtiram fatoress específicoss por trás deessa performance, mas qu
ue em nada afetam nosssas perspectiivas de
investtimento quanndo olhamos para o horizzonte de retorrno de 3 a 5 anos.
Mesm
mo com grannde convicçãão nas empreesas acima ddescritas, nós ajustamos o tamanho das posições em busca de um
portfó
ólio mais baalanceado e utilizamos derivativos quando apllicável para reduzir os riscos inereentes à conjjuntura
macro
o/micro econnômica. Falarremos mais abaixo
a
sobre as empresass.
Semprre dissemos que para o fundo
f
long sh
hort é fundam
mental não apenas
a
estar certo quantoo ao horizontte de investim
mento,
mas também consseguir carreggar essas posições até qu
que as mesm
mas atinjam a sua maturaação. Por issso é extremaamente
imporrtante possuir investimenntos com pesso calibrado levando em conta o seu valor esperaado (probabiilidade do evvento x
retorn
no do evento)). Definir esssas probabilidades não é nnada fácil, porém
p
é nosso
o trabalho seempre aperfeeiçoar essa téécnica.
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 2 Rsdasdaio
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Outro fator que ttorna essa dosagem do tamanho de posição cru
ucial é podeer, em momeentos de reaalização irracional,
conseguir aumentaar esses inveestimentos. Esse
E tipo de ooportunidadee acontece co
om frequênciia por motiv
vos macro ouu micro
m
reetorno.
e são sempre grandes oportuniidades para maximizar
metido, e já ajustado, o ttamanho de algumas
a
posiições, princippalmente quaando se analiisava a
Obserrvamos comoo um erro com
conjun
ntura microeeconômica e suas poten
nciais influênncias para essas empresas. Aqui não
ão estamos apenas
a
falanddo das
posiçõ
ões direcionaais, mas tamb
mbém de algu
uns shorts rellativos que se
s tornaram detratores
d
dee retorno acim
ma do esperado. O
fato dos
d preços dde algumas empresas,
e
co
ompradas e vendidas, caaminharem em
e sentido ooposto as no
ossas expecttativas,
limito
ou a nossa cappacidade de trading, vistto que já estáávamos com posições quee já considerrávamos releevante.
Atualizaçção dos Inveestimentos
Consideramos im
mportante daddo as atuaiss incertezas econômicass internas (n
novo ministtério, rebaixamento de rating,
racion
namento, baiixo crescimeento e elevad
da inflação) e externas (aumento
(
de juros nos E
EUA, problem
mas geopolíticos e
etc.), possuir
p
um pportfólio diveersificado en
ntre exposiçãão à empresa long inflação, dólar, juroos real e merrcado internoo.
Portan
nto ao analissar nosso porrtfólio hoje, podemos
p
obsservar que teemos investid
do 20% em eempresas qu
ue se beneficiiam de
uma depreciação
d
cambial, 20%
% em empreesas muito reesilientes e que
q sofrem influencia
i
doo movimento
o dos juros real
r
no
longo prazo e quue ao mesmoo tempo posssuem capaccidade forte de repassar inflação e 445% em em
mpresas focaddas no
mercaado interno com alta previsibilidadee de resultaddos e divididas em diveersos setoress como infraaestrutura, bancos,
b
educaação, serviçoss financeiross e varejo.
Outro fator importtante a ser destacado são
o as proteçõees - mais de 55%
5
do PL do
d fundo de ações está prrotegido entrre 50 e
45 mil pontos - e nnível de caixxa atual do fu
undo que se eencontra em 15%, além da
d proteção eespecífica em
m Itaúsa.
mos esse an
no, esperam
mos uma maaior aderência dos
Com o término do tão contturbado perííodo eleitoraal que vivem
mentos aos preços e um
ma forte queeda da volati
tilidade dos mercados, mesmo
m
com todas as inccertezas quee ainda
fundam
teremos no quesitoo micro e maacro econôm
mico.
ultado das elleições presidenciais não
o foi o que a maioria doss investidoress almejavam
m, entretanto não quer dizzer que
O resu
esteja tudo perdidoo e que o Brrasil vai acab
bar nos próxiimos 4 anos, conforme vamos descrev
ever brevemeente ao longoo dessa
carta.
portante resssaltar que a atual situ
uação que vvivemos sem
m reformas e com alta inflação, baixo
b
crescim
mento,
É imp
investtimentos e desemprego não é susttentável a llongo prazo
o e deve co
ontinuar gerrando impacctos na econnomia,
principalmente viaa uma deteriooração do em
mprego e connsequentemente do consu
umo se nada for feito no próximo
p
govverno.
Outro fator preocuupante é a caapacidade do
o Brasil mannter o grau dee investimen
nto para seuss títulos, umaa vez que as contas
vera deteriorração nos últtimos 6 anoss, sem que hhaja alguma contrapartidaa clara
do governo federaal vêm sofrendo uma sev
por paarte dessa detterioração.
Essa questão
q
podeeria ser resollvida em parrte com um aaumento da carga
c
tributáária – ex: vollta da CPMF
F que poderiaa gerar
algo como
c
1.80% do PIB – poorém isso geera consequêências na infflação já alta e no baixo crescimento, sem contarr que o
Brasill hoje já posssui uma carga tributaria por
p volta de 336% do PIB,, muito acima de seus com
mparáveis.
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 3 Rsdasdaio
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Estudo recente daa IHS Globaal Insight, mostra
m
que o Brasil sem
m avançar em
m reformas importantes como tribuutaria e
previd
dência e manntendo o avannço dos últim
mos 20 anos,, poderia atin
ngir um PIB per capita dde US$ 17.00
00 em 2030, contra
os US
S$ 11.000 atuuais, ou seja, passaríamoss da 95º posiição para a 10
04º posição no
n mundo.
Em um cenário ccom reformaas e maior in
nvestimento com contro
ole da inflação e contas públicas, essse PIB per capita
poderia atingir enttão US$ 24.000 levando
o o Brasil ao 79º lugar no
o mundo. Essse crescimen
ento seria importante pois daria
s
dade para a ecconomia brassileira.
mais sustentabilid
O seto
ores de educação, imobbiliário, saúd
de e infraestr
trutura devem
m continuar recebendo ffortes incentivos por paarte do
govern
no, e conseqquentemente gerando um bom crescim
mento.
Setorees como connsumo discricionário e muito
m
dependdentes de créédito e/ou alavancados ppodem contin
nuar sofrenddo uma
desaceeleração das vendas e maais pressão de
d seus credoores.
Esperamos tambéém uma govvernabilidadee para o próóximo mand
dato muito mais
m
difícil,, com uma forte instabiilidade
institu
ucional para o ano de 20115 que pode gerar ruídos e impactar os
o preços de forma mais aacentuada.
Em reelação ao dóllar, entendem
mos que o cam
minho é de ddepreciação do
d Real, entrretanto a inteensidade dissso depende e muito
da vellocidade de aperto de juros nos EUA
A e também da forma co
om que o novo governo vai se comp
portar em rellação à
austerridade fiscal e seu novo tiime de minisstros.
Resum
mindo, deveeremos contiinuar focand
do em emppresas resilieentes, com capacidade de ganhar mercado dee seus
conco
orrentes e tam
mbém de creescer em um
m ambiente m
mais adverso e com crédito mais resttrito. Valuation começa a ficar
bastan
nte atrativo eem alguns caasos, portantto não pode ser desprezaado de formaa alguma, m
mesmo que seeu respectivoo setor
não seeja um conseenso.
Não é o ambiente ideal, porém
m é importantte ressaltar qque o Brasil por
p ser uma país muito ggrande e com
m grandes em
mpresas
que possuem
p
priccing power, excelente geestão e bonss históricos de retorno sobre
s
capitall investido, ao preço e com o
horizo
onte de invesstimento certto, essas emp
presas podem
m e devem geerar retornoss substancialm
mente acimaa do nosso cuusto de
capitaal de forma suustentável, conforme
c
pud
demos observvar olhando para o passaado recente a até mesmo mais
m longo.
DUFR
RY - Ao longo dos últim
mos 18 mesees a Dufry aavançou com
m sua estratégia de consoolidação de mercado de forma
orgânica e inorgâânica. No frronte orgâniico, importan
antes concessões foram conquistadaas, com desttaque para a Ásia
(Indon
nesia, Sri Lannka, Taiwann, China, Corréia do Sul); ainda em 2013, houve a integração dda operação da
d Grécia (Hellenic
Duty Free, adquirrida no final de 2012) à plataforma da Dufry. No
N fronte ino
orgânico, a D
Dufry anunciiou em Junhho/14 a
aquisiição da Nuannce, 5º maiorr operador de travel retaail global. Co
om essa aquiisição, a Duffry consolido
ou sua lideraança de
mercaado, com quaase 15% do market sharre global, duuas vezes maior
m
que o segundo
s
playyer. Por possuir uma opperação
bastan
nte diversificcada em term
mos geográfiicos, a Dufryy é naturalm
mente expostaa a crises sóócio-econômiicas que vennham a
afetar o fluxo de passageiros em aeroporrtos pelo muundo; no mo
omento, as possíveis
p
impplicações daa crise na Rúússia e
nia, assim ccomo a proppagação do vírus Ebolaa para paísees do Ocideente, têm affetado as açções da Dufry e
Ucrân
consequentimentee gerando um
ma excelente oportunidadde ao nosso ver.
v Acreditam
mos que noss próximos 12 meses a em
mpresa
s beneficiarr dos seguinttes drivers: crescimento
c
das vendas no
n Terminal 3 de Guarullhos, possíveel aumento da
d cota
deve se
no dutty free de cheegada no Braasil de USD 500 para US
SD 1.200, e a abertura de lojas de duty
ty free de fronteira.
Como
o riscos além
m dos problem
mas geopolítiicos e a quesstão de doençças contagiossas consideraamos a renov
vação do aerroporto
do Gaaleão como fa
fatores a se monitorar.
m
Optam
mos por aum
mentar nossoo investimen
nto na Dufryy esse ano de
d forma considerável (n
(no portfólio
o desde 20088), por
entend
dermos antess mesmo da aquisição daa Nuance quee a dependên
ncia dos resu
ultados consoolidados com
m relação ao Brasil
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 4 Rsdasdaio
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não era tão alta qquanto o meercado pareccia precificarr, além do forte
f
alinham
mento da gesstão da emp
presa e por ser
s um
modello de negócioos rentável. Por
P fim, os retornos apreesentam baixa correlação com o restannte do portfó
ólio.
COSA
AN - Os últim
mos 12 mesees foram um
m período exttremamente relevante
r
para a definiçãão das perspectivas futurras dos
negóccios da Cosaan. Do lado positivo vaale destacar o sucesso e excelente trabalho quue o manageement entreggou na
consolidação dos ativos da Comgás
C
e perrformance ddos ativos dee distribuição
o de combus
ustíveis (marcca Shell). No
N lado
p
em qquestão, tiveemos a deterioração doss fundamenttos do businness de
negatiivo, que acaabou pesandoo mais no período
açúcarr e etanol ((políticas dee precificaçãão do etanool, queda no
os preços in
nternacionaiss de açúcarr, manutençãão dos
investtimentos ainnda em patam
mares elevad
dos e aumennto de sua dívida).
d
As incertezas ssobre o desffecho da discussão
arbitraal envolvenddo Rumo/A
ALL e tambéém a frustraação de alg
guns investid
dores com rrelação à forma
fo
e timiing da
simpliificação da eestrutura acioonária da emp
presa acabarram por penaalizar ainda mais
m suas açõões.
Acred
ditamos que grande parrte das quesstões acima já foram, ou serão en
ndereçadas nnos próximo
os 12-24 meses
m
e
contin
nuamos a ennxergar umaa excelente oportunidadde de investiimento e geeração de vaalor. Como drivers prinncipais
podem
mos destacarr: (i) turnaroound, sinergias e novo pplano de neg
gócios dos ativos
a
da AL
LL após fusão com a Rumo
R
e
criaçãão da Cosan Infraestruturra; (ii) possíível ponto dee inflexão no
o segmento de
d açúcar e eetanol com ev
ventuais muddanças
de po
olíticas goveernamentais (ex: mudan
nça na preciificação de gasolina, vo
olta da CID
DE, etc); (iiii) continuidaade da
perforrmance do seegmento de distribuição
d
de
d combustívveis; (iv) upssides adicion
nais da revisãão tarifária da
d Comgás (jjan/15)
e (iv) maior direciionamento soobre próximo
os passos envvolvendo sim
mplificação acionária,
a
evventuais acorrdos de acionnistas e
plano de sucessão.
mbém a Cosaan como umaa das empresaas que possu
ui um bom tim
me de execut
utivos e negóccios em sua grande
g
Consideramos tam
maiorria onde a em
mpresa é liderr ou co-liderr, os quais deevem continu
uar melhoran
ndo os retornnos (ROIC) para
p seus acioonistas
no lon
ngo prazo, e podendo asssim consolidar a Cosan ccomo um doss maiores gru
upos empressariais do Braasil e no futuuro um
grande pagador dee dividendos.
mos por redduzir a posiçção uma veez que ao llongo do prrocesso eleittoral os preçços acabaraam por supeerar os
Optam
fundam
mentos e connsequentimeente sua relaçção risco/rettorno quando
o comparado
o as outras em
mpresas não
o ficou tão attrativa.
Essa posição
p
existte a mais de 5 anos em no
ossa carteira..
ITAÚ - O Itaú Uniibanco demoonstrou sólida sequência de resultados trimestrais neste ano siimplificadam
mente decorreente de
dois fatores:
f
recupperação de margem
m
finan
nceira (Net IInterest Marrgin) e reduçção de Despeesa de Proviisão de Liquuidação
Duvid
dosa (Provisãão de Deveddores Duvido
osos). Sobre a recuperaçãão de margem financeiraa destaca-se que nominallmente
houvee uma expanssão ao longoo dos últimoss 3 meses dee 45bps do Spread Bancáário para 11.335% ao ano.. Este efeito é mais
relevaante dentro dda desaceleraação de segm
mentos com m
mais risco e,
e portanto maiores
m
spreaads (veículoss, crédito pesssoal e
PME)) para segmeentos com menor
m
risco (consignado,
(
, financiameento imobiliáário e grandees empresas)). Ou seja, mesmo
m
com um
u mix de carteira de crrédito mais conservador
c
qque pression
na os spreadss bancários e consequen
ntemente a margem
m
financceira, o Itaú U
Unibanco veem conseguin
ndo demonsttrar um resulltado muito positivo.
p
A reedução do níível de proviisão de
deved
dores duvidossos é um efeeito que aparece fortemennte este ano, mas que é fruto
f
de umaa acertada esttratégia de ellevar o
nível de rigidez dde concessão de crédito para
p
todos oos segmentoss, com especcial atenção ppara os de maior
m
risco citados
c
d
cair de 4.8% em 20
013 para 4.33% em
anteriormente; o nnível de provisionamento em relaçãoo à carteira de crédito deve
2014.
no, com umaa menor vollatilidade doss resultados via uma estrratégia acerttada de
A fortte consistênccia de resultaados deste an
melho
ora de mix dee carteira e mais
m receita de serviços ((não crédito)), nos sinalizza a volta de um patamarr de ROE aciima de
20% (o
( ROE no pprimeiro sem
mestre de 2014 é aproxim
madamente 23%)
2
para 20
014 e 2015. Dessa formaa, acreditam
mos que
nossa posição de Itaú Unibannco deve con
ntinuar se beeneficiando de
d um cenário de juros m
mantidos em
m patamar ellevado.
mos monitoraando o risco de desemprrego voltar a subir e im
mpactar a tax
xa de inadim
mplência e taambém o riscco dos
Estam
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 5 Rsdasdaio
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planoss econômicoos que serão julgados
j
pello STF após as eleições que
q nos pareece um passivvo potenciall com impactto bem
limitaado. Julgamoos que Itaú com a atual conjuntura
c
quue vivemos, deve negociiar entre 8 x (atual) a 10
0 x lucros, geerando
assim uma TIR baastante atrativva.
NISA - A Teccnisa começoou 2013 com
m uma das m
maiores alavaancagens entre as empressas de capitaal aberto do setor e
TECN
com um
u alto volum
me de obras atrasadas, que
q era equivvalente ao VG
GV anual do
os lançamenttos da época. A expectatiiva era
de quee a companhhia concluíssee as obras atrasadas e reppassasse gran
nde parte dessses empreenndimentos ao
os compradoores até
meado
os de 2014, rrecebendo a parcela
p
pós-cchave (de ceera de 70% do valor de veenda) e utilizzando esses recursos
r
paraa pagar
suas dívidas.
d
Entrettanto, até o primeiro seemestre de 2014,
2
apenass metade do
os atrasos haviam sido entregues, o que posterrgou a
desalaavancagem dda companhia e, consequ
uentemente, a boa perform
mance do paapel. Entendeemos que, ap
pesar da frusstração
com os
o atrasos, nãão houve mudança estrutu
ural na tese dde investimento, uma vezz que as entreegas devem acontecer aoo longo
do 2º semestre e suua desalavanncagem consequentementte levará a açção a perform
mar.
v
contribu
uindo para a má perform
mance da açãão e do setorr foi à deterioração do cenário
c
Além disso, outroo fator que vem
ômico, traduzido em um
ma queda no
o volume dee vendas dee imóveis no
ovos no setoor, que elev
vou o estoquue das
econô
incorp
poradoras e aas obrigou a diminuir o volume
v
de laançamentos. Com volumees de vendass e lançamen
ntos menores e com
um cu
usto fixo quee demora a see ajustar, hou
uve compresssão nas marrgens das em
mpresas em ggeral e, conseequentemente, uma
dimin
nuição na renntabilidade momentânea
m
a. Uma vez que as vend
das se recup
perem, a renntabilidade deve
d
voltar ao seu
normaal, bem comoo a performaance das açõees.
Acham
mos que as aações da Tecnisa se enccontram extre
remamente depreciadas
d
hoje,
h
tendo aapenas um projeto
p
(Jardiim das
Perdizzes) represenntando todo o valor de mercado daa empresa. Nossa
N
princip
pal tese paraa a empresaa continua seendo o
processso de desallavancagem que por suaa vez deveri
ria gerar um
ma apreciação
o de aproxim
madamente 50% do equuity da
empreesa, sem connsiderar o proojeto Jardim das Perdizess e o resto dee projetos lançados a parrtir de 2012, terrenos e estoque
e
que hoje
h
estão seendo precifiicados como
o detratores de resultad
do futuro daa empresa. O negócio de
d incorporaação e
constrrução apesarr de capital intensivo, baixa
b
barreiraa de entradaa e ciclo lon
ngo (expertisse é a grand
de dificuldadde), se
config
gura como um
m investimeento rentável e seguro (1 5% real). O grande prob
blema é que as empresas principalmeente de
capitaal aberto com
meteram granndes erros no
o passado aoo quererem crescer
c
de mais
m sem conntrole nas ob
bras, projetoss e não
menoss importante, sem controolar suas desp
pesas gerais e administraativas, que em
m alguns cassos acabam por
p capturar grande
g
ou a to
otalidade doss ganhos.
Quand
do se olha o valor de mercado
m
hoje da Tecnisa de R$ 800 milhões,
m
e assumindo um
ma geração de caixa de R$ 70
milhões nos proxximos 2 anoss, podemos esperar que o valor de mercado po
ode dobrar eem 2 anos, sem
s
que hajja uma
expan
nsão de multiiplo da emprresa, isso se refere
r
ao leggado que estaa em atraso e deve de fatto começar a gerar o caixxa esse
ano mas
m com desttaque para o ano de 2015 e 16. Quanndo se olha a questão dee venda e esstoque, a graande São Pauulo por
exemp
plo possui um
m estoque poor volta de 19
9 mil unidaddes, entretantto esse ano see lançou porr volta de 15 mil unidades, 20%
a men
nos que no anno anterior em
e unidades e valor geraal de vendas (VGV). Porrém olhandoo nos ultimoss 6 anos, as vendas
v
na graande São Paaulo ficaram
m entre 25 a 35 mil uniidades, logo
o como aind
da existe um
ma demanda reprimida grande,
g
dispon
nibilidade dee credito, enttendemos qu
ue é uma queestão de tem
mpo e preço para
p
que as vendas volteem a aconteccer e o
mercaado se recupperar, uma vez que não esperamos nnas empresass bem geridas nenhum ccrescimento muito agresssivo e
muito menos estouuros/atrasos de obras quee fora por suaa vez o grand
de detrator de resultado ddo setor.
Ao paasso a rentabbilidade dos projetos vo
olte a apareccer, esse seto
or pode voltar a atrair o interesse dos
d investidoores do
mercaado de rendaa variável pois deve geraar um bom ddividendo nos niveis de preços
p
atuaiss, mas certam
mente os preeços do
passad
do dificilmennte serão atinngidos de no
ovo, pois a úúnica bolha que
q existiu no
o setor imobbiliário brasilleiro até hojee, foi a
de IPO
O das empressas desse settor.
4 Relatório dee Gestão | Outubro 2014
6 Rsdasdaio
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ARTE
ERIS - A com
mpanhia vem
m passando por um perríodo de inttensos investtimentos em
m suas conceessões de roodovias
federaais. Somandoo-se os monntantes invesstidos em 20013 e no prrimeiro semeestre deste aano àqueles esperados para
p
os
próxim
mos 18 mesees, chegamoss a um valor que correspoonde cerca de
d 75% do vaalor de mercaado atual da companhia. Nossa
tese de
d investimennto se baseiaa na execuçãão de tais obbrigações e posterior
p
dessalavancagem
m do balanço da compannhia, o
que deverá
d
resultaar em maiorr fluxo de caaixa livre e eventual aum
mento de pa
ayout, com uum portfólio
o de rodoviaas mais
madurro. A troca dde controladoores ocorridaa em 2012 (ssaída da OH
HL e entrada de Abertis e Brookfield
d) trouxe, em
m nossa
opiniãão, maior coonfiança em relação à ex
xecução dos investimenttos, adicionaada a melhorra nas relaçõ
ões institucioonais e
busca por eficiênccia operacionnal.
no de 2014, a companhiaa vem sofren
ndo com a deesaceleração da atividadee econômica doméstica - verificada a partir
No an
do meenor crescim
mento de tráffego apresentado até o m
momento. A suspensão de
d cobrança de pedágio em praças de
d duas
concessões federaais (que voltaaram a operaar durante o ano) acentuou o desemp
penho mais ffraco nos vo
olumes obserrvados.
Com isso,
i
a companhia não pôôde apresentaar os ganhoss de margem comumente observados no setor, típ
pico beneficiáário de
alavan
ncagem operracional. Adeemais, ruídoss regulatórioos voltaram a ser percebid
dos neste anoo, tanto na esfera federall (onde
há disscussões refeerentes a posssíveis multas devidas peelas concessõ
ões operadas pela compaanhia) quanto
o estadual (reeajuste
de tarifas abaixo dda inflação, justificado
j
pela
p ARTESP
P como efeitto compensatório pela coobrança de eixos suspenssos nas
rodov
vias estaduaiss).
Tais fatores
f
contriibuíram com
m a performan
nce fraca da ação até o momento
m
no ano.
a Não obsstante, em no
ossa opinião,, a tese
de inv
vestimento ppermanece váálida, uma veez que a exeecução do plaano de invesstimentos e a credibilidad
de no managgement
da com
mpanhia se m
mantêm – juuntamente co
om o respalddo regulatório dos contraatos de conceessão da com
mpanhia, form
mando
os pilares que susstentam os reetornos exigiidos em nossso investimeento. Arteris é um negoccio de alta prrevisibilidadee, com
grande capacidadee de repassarr inflação (reeajuste do peedágio todo ano), grandees oportuniddades de cresscimento com
m boas
taxas de retorno e um grande potencial
p
de melhoria
m
opeeracional.
Os risscos desse innvestimentoss são bastantte reduzidos,, e estão maais ligados ao
o movimentoo do juros reeal no curto prazo,
entretanto no meddio prazo o crescimento
c
de lucro, ger
eração de caiixa e dividen
ndo devem pprevalecer e destravar o grande
g
valor que enxergam
mos na emprresa.
RARAPES - A Guararapees é uma posição nova noos fundos, ap
pesar de já ter feito parte no passado nosso.
n
Nos últimos
ú
GUAR
18 meeses, a empreesa vem entrregando conssistentementte resultados sólidos e av
vançando em
m seu novo modelo
m
logísttico. A
empreesa continua a imprimir um forte ritm
mo de cresciimento - em
m 2013 a áreaa de vendas cresceu 19%
% - e o guiddance é
manteer o ritmo dee abertura de
d 40 lojas por
p ano paraa os próximo
os 2 a 3 ano
os. A operaçção fabril seeguiu apresenntando
melho
orias notáveiis em seus retornos, aju
udando a G
Guararapes no
n nível consolidado. Neeste período
o compreenddido, a
Guaraarapes continnuou investinndo em mark
keting e na reeforma de lo
ojas, objetivaando consoliddar o posicio
onamento da marca
Riach
huelo como um ícone da
d moda no
o varejo braasileiro. Acrreditamos qu
ue a empressa pode maanter um ritm
mo de
crescimento saudáável e seguirr evoluindo em suas méttricas de ren
ntabilidade e retornos. Ennxergamos diversas
d
áreaas com
oportu
unidades de ganhos de eficiência
e
qu
ue deverão seer endereçad
das pelo man
nagement. See a empresa seguir entreegando
bons resultados,
r
é provável quue haja uma expansão
e
doss múltiplos de
d valuation, que hoje esttão bem abaiixo de seus peers.
p
IGUA
ATEMI - Noss últimos 18 meses, a Igu
uatemi realizzou um follow
w on, o qual foi uma opoortunidade paara aumentarrmos o
nosso investimentto, e deu iníccio a uma no
ova fase de ccrescimento, na qual inau
ugurou três nnovos shoppiings, aumenttou sua
participação em ooutros dois e adquiriu seu primeiroo empreendimento no segmento
s
dee Outlets, prroporcionanddo um
mento de cerrca de 50% no
n ABL próp
prio. A expeectativa com esses investtimentos era de uma mellhoria no ressultado
increm
operaccional da coompanhia poor meio do aumento
a
dass receitas e da diluição dos custos fixos. Entreetanto, comoo esses
empreeendimentos ainda estão em fase de maturação,
m
aapenas parte desses beneffícios já foraam incorporaados nos resuultados
da Igu
uatemi e, poortanto, ainda não refletiiram no valoor das açõess. Conforme esses empreeendimentos amadureçam
m e se
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 7 Rsdasdaio
sdassdasdassdasdaRelatóri
sdde Geestão
provem
m rentáveis, mesmo em um ambiente de menor ccrescimento econômico, acreditamoss que o papel irá se destaacar no
setor.
Além disso, existee uma correlaação inversa forte entre j uros reais e preço das açções da Iguattemi, uma veez que a emppresa é,
mite, uma addministradoraa de propried
dades, cuja pprincipal fon
nte de receitaa – o alugueel – é compaarável a umaa renda
no lim
fixa atrelada
a
à infflação. Não acreditamos
a
que a empreesa deva serr analisada dessa
d
forma, posto que ela
e distribui apenas
a
uma fração
f
dos seus ganhoss e que parrte de suas receitas estão vinculadas ao desem
mpenho de seus inquiliinos, à
comerrcialização dde espaços e ao
a fluxo de pessoas.
p
Entrretanto, a corrrelação exisste e a variaçção dos juross reais ao lonngo dos
último
os 18 meses também ajuuda a explicaar a perform
mance do pap
pel. Gostamo
os da alta preevisibilidadee dos resultaados da
empreesa e do neggócio em quue se insere, a forte marrca, capacidaade e estratéégia de cresccimento assiim como potencial
aumen
nto do pagam
mento de dividendos.
ABRIL
L EDUCAÇÃ
ÇÃO - Nos últimos
ú
18 meses
m
a Abrril Educação
o passou porr grandes m
mudanças quee transformaaram a
empreesa. Ao longgo de 2013, a empresa co
ontinuou seuu foco em M&A
M
e aumeentou seu poortfolio após seu bem suucedido
follow
w-on. Entre oos ativos adquuiridos estão
o o Grupo Om
metz (Wise-U
Up), Colégio
o Motivo, Siggma e MSTeech. Pelo altoo valor
envolv
vido, os inveestidores foccaram sua atenção na aqu
quisição de Wise-Up
W
(R$
$870 milhõess envolvidoss na transaçãão). No
entantto, o desemppenho operaccional da uniidade abaixoo do esperado
o e questões de governannça corporattiva fizeram alguns
investtidores reverrem suas possições na em
mpresa. Ao m
mesmo temp
po, a empressa enfrentouu dificuldades na editoraa que a
fizeram
m perder market share no mercado
o público (at
através do PN
NLD). Os principais
p
mootivos para isto foram (i)
( não
aprovação de livroos de idiomaas (ii) inadeq
quação e faltaa de materiall para divulg
gação e (iii) ddemora para reagir a mudanças
nos prrazos do proggrama. Em sistemas de ensino, por seer o primeiro
o ano de man
ndato das preefeituras, enfr
frenta-se resisstência
para novos
n
prefeittos manterem
m uma marcca associada ao prefeito anterior. Co
om isto, a reenovação de contratos toorna-se
mais difícil,
d
o quee levou a uniddade a ter um
m menor cresscimento em 2013.
Após um turbulennto 2013, a Abril
A
Educaçãão passa por diversas mu
udanças em 2014
2
com a eentrada de um
m fundo de private
p
a principais mudanças ppodemos desttacar (i) novo mindset noo controle deecisório da em
mpresa
equityy em seu conntrole. Entre as
– focaado até entãoo em construução de portffolio, para um
m mindset vo
oltado à melh
horia da aloccação de cap
pital e rentabiilidade
das unidades
u
de negócio; (iii) nova esttrutura organ
anizacional, onde se peermite uma maior integ
gração, conttrole e
aproveitamento daas sinergias entre
e
as unid
dades e (iii) tr
troca do com
mando de Man
noel Amorim
m por Mario Ghio (antes VP de
utos educacioonais e servviços, mas com
c
vasta eexperiência no
n setor edu
ucacional). C
Com esta nova estruturra, e a
produ
assesssoria da conssultoria Galeeazzi (contrattada ao finall de 2013) a empresa dev
ve obter um melhor apro
oveitamento de sua
compeetência essenncial (ensino de qualidad
de) via vendaas cruzadas e aproveitameento de recurrsos de maneeira mais eficciente.
Existeem grandes oportunidaddes de contin
nuar crescenndo de formaa sustentáveel, através dee escolas prróprias, sisteema de
ensino
o público e pprivado, línguas principalmente com a marca Red
d Balloon deentro outras. O modelo de
d negócio daa Abril
Educaação é considerado assett light, por isso
i
mesmo com um forrte crescimento, não achhamos que a empresa teerá que
acessaar o mercadoo de capitaiss de novo e pode
p
no futuuro se tornarr uma boa paagadora de ddividendos caso seus meercados
estejam
m saturados..
CETIP
P - Iniciamoos nossos innvestimentos na Cetip em
m novembro
o de 2012, após
a
a emprresa passar por
p uma exccessiva
comprressão de múúltiplos ocassionada por incertezas reegulatórias em
e sua unidaade de finannciamento (G
GRV – regisstro de
gravam
mes e contraatos de finannciamento de automóveiis), incertezaas quanto ao
o managemennt que lideraaria a empreesa nos
próxim
mos anos, reesultados maiis modestos e não menoss importantee grandes dúv
vidas de com
mo seria a co
ompetição coom sua
potenccial rival, a B
BVMF.
Semprre gostamos muito do modelo
m
de neg
gócio da Cettip, que possui alta conveersão de EBIITDA em caaixa, margenss altas,
líder de
d mercado,, resiliencia dos indicado
ores financeeiros, baixa necessidade
n
de capital dde giro e baiixa necessidaade de
investtimento paraa manter o crescimento
o. Entretantoo todos essees fatores accima sempree tornaram a Cetip um
m ativo
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
4 8 Rsdasdaio
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relativ
vamente caroo para nossoos padrões, e por isso, ccom exceção
o do IPO, nó
ós nunca connseguimos in
nvestir de foorma a
tornarr uma empresa core em nosso
n
portfóllio, isso até nnovembro dee 2012, ondee os fatores aacima menciionados tornaaram o
ativo muito
m
mal prrecificado.
Sabíam
mos que podderia levar um
u pouco de
d tempo atéé que os outtros investido
ores pudesseem observarr as mudanças que
vinham
m acontecenndo na emprresa, isso po
or que, existtia ainda um
m grande preconceito porr parte do mercado
m
quaanto ao
negóccio da unidadde de financciamentos, grande
g
receioo de compettição com a BVMF e faalta de conh
hecimento doo novo
manag
gement que aacabara assumido a emprresa.
Como
o esperado, toodos esses pontos
p
foram mitigados aatravés de um
m excelente trabalho
t
da ggestão nova da empresa, a qual
além de adereçar os pontos accima, conseg
guiu identificcar grandes oportunidades de melhor
oria de custo e receita, ass quais
poderemos observvar nos próximos semestrres.
a
da reccente alta (50% desde o início de noossa posição em novembrro de 2012) e ligeira exp
pansão de múúltiplo,
Hoje apesar
ainda consideramoos a Cetip um excelente investimentto, pois enxeergamos um alto pagameento de divid
dendo, cresciimento
resilieente de receeita (60% reepassa inflaçção), grandess oportunidaades de exteensão ou criiação de no
ovos negócioos, por
exemp
plo, o imobbiliário, poteencial melho
ora de eficiêência via in
ntegração das duas emppresas (Cetip
p e GRV) e forte
alinhaamento da noova gestão coom o longo prazo
p
da emppresa.
CVC -Mantivemoos nosso investimento em CVC ppor acreditarrmos que a empresa ppossui vantaagens compeetitivas
imporrtantes em um
m mercado com
c
grande potencial dee crescimentto no Brasil, e por julgarrmos o valuaation atual atrativo
a
frente a estes funddamentos. Tais
T vantagen
ns são a forçça de sua marca,
m
sua esccala e grandde capilaridade na distribbuição.
Acred
ditamos que ddois riscos reelevantes parra a tese de iinvestimento
o foram supeerados: o merrcado de viagens a lazer voltou
a cresscer após a C
Copa do Munndo, e dois dos
d executivvos mais imp
portantes parra a companhhia tiveram suas remuneerações
basead
das em ações revisadas de
d tal forma a gerar maioores incentiv
vos e de prazo mais longoo, suficiente para preparaar uma
sucesssão. Enxergaamos possibiilidades interressantes de M
M&A que, se
s concretizadas, podem ggerar um vallor relevante para a
compaanhia. Chegaamos a umaa TIR nomin
nal de 22% ppara o investtimento, quee poderia jusstificar uma posição maiior nos
fundos se não fossse pela baixaa liquidez e o cenário maccroeconômicco desafiadorr. Baseaado nas projeeções para 2015,
2
o porttfólio do Forresight está negociando em um múlltiplo de 12,0
0x PE e com
m forte
resiliêência dado oos 8.5% de Fluxo
F
de Caixa Livre parra o Acionista. A taxa in
nterna de rettorno dado o nível de prreço de
mercaado corrente está em 25,99% a.a.
Relatório dee Gestão | Outubro 2014
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