Fallstudie aus Japan in den1980er und 90er Jahren

IUHF World Congress
2013.06.06
Immobilienblasen und makroprudentielle Aufsicht
- Fallstudie aus Japan in den1980er und 90er Jahren -
Masahiro Kobayashi
Chief Economist, Global Market
Survey and Research Department
Japan Housing Finance Agency (JHF)
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Japanische Blase in den späten 1980ern und frühen 1990ern
Es gab in Japan eine Immobilienblase von den späten 80ern zu den frühen 90ern. Vor dem
Platzen der Blase glaubten die Menschen, dass die Bodenpreise in Japan nicht fallen
könnten (da knappe Ressource). Nach dem Platzen verloren die Menschen das Vertrauen in
diese Anlageklasse und für die japanischer Wirtschaft begannen die „Verlorenen Dekaden“.
(Jahr 2000 = 100) ■Nominales BIP, Bodenpreise und ihre Veränderungsrate (%, yoy )
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(Source) Cabinet Office, Japan Real Estate Institute
Blasen in Japan und der USA
Einige der Indikatoren, wie z.B. Quadratmeterpreise für Eigentumswohnungen in Tokyo
Metropolitan Area oder Bodenpreise in 6 größten Städten in Japan (gemessen ab 1985),
zeigen einen ähnlichen Trend wie US-Immobilienpreise seit 2000. Frage: Wir die USA
auch “Verlorene Dekaden” wie Japan erleben? Wenn nicht, was ist der Unterschied?
■Blasen in Japan (Start 1985) und USA (Start 2000)
Zeitskala Japan
Zeitskala USA
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(Source) Standard and Poor’s, Real Estate Economic Institute, Co. Ltd, Japan Real Estate Institute
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Japanische und US Geldpolitik vor und nach der Immobilienblase
Vor der Bildung der Blase hielt die BOJ den bis dato niedrigsten Leitzins doppelt so
lange wie die Fed Anfang der 2000er. Im Gegensatz dazu lockerte die BOJ ihre
Geldpolitik nach dem Platzen der Blase nicht so schnell wie die Fed.
■Leitzins in Japan und den USA
※Discount Rate
※FF Rate
（Days elapsed）
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(Source) Federal Reserve, Bank of Japan
BOJ Leitzins, Verbraucherpreisindex (VPI) und Wechselkurs
BOJ hielt von Februar 1987 bis Mai 1989 den Leitzins bei nur 2.50%, weil 1.) akkommodierende geldpolitische Maßnahmen als Ausgleich zu der durch den Plaza-Akkord 1985
eingeleiteten Aufwertung des Yens notwendig waren und 2.) der VPI stabil blieb und keine
Inflationsangst bestand.
■BOJ Leitzins, VPI und Wechselkurs
（JPY/USD）
(Source) FRB, BOJ,
Ministry of Internal
Affairs and
Communications
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BOJ Leitzins, Börsenblase und Immobilienblase
Während die BOJ den Leitzins bei 2.50% bis Mai 1989 hielt, stiegen die Börsenkurse an. Der
Aktienmarkt erreichte seinen Höchststand im Dezember 1989, doch die Immobilienpreise
stiegen bis 1991 weiter. Trotz des Börsencrashs hielt BOJ den Leitzins bei 6.00% bis zum Juli
1991, um die Immobilienblase einzudämmen.
（1985.1=100）
■BOJ Leitzins, Nikkei-Index und Immobilienpreise Tokyo
1983/10/22
1986/1/30
1986/3/10
1986/4/21
1986/11/1
1987/2/23
1989/5/31
1989/10/11
1989/12/25
1990/3/20
1990/8/30
1991/7/1
5.00%
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
2.50%
3.25%
3.75%
4.25%
5.25%
6.00%
5.50%
(Source) Nikkei, Real
Estate Economic
Institute, Co. Ltd, BOJ
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BOJ Leitzins und Wachstum der Geldbasis
Obwohl die BOJ im Mai 1989 anfing den Leitzins anzuheben, erhöhte sie weiterhin die
Geldbasis. Das jährliche Wachstum der Geldbasis blieb bis Mitte 1990 im zweistelligen
Prozentbereich.
■BOJ Leitzins und Wachstum der Geldbasis (yoy)
(Source) BOJ
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Handelsbilanz und Immobilienblase
FRB-Notenbankchef Bernanke machte globale Ungleichgewichte für die USImmobilienblase verantwortlich. Er meinte, dass Länder, deren Handelsbilanz sich
verschlechtere und die zunehmende Kapitalzuflüsse zu verzeichnen hätten, größere
Zuwächse bei den Immobilienpreisen hätten. Im Japan der späten 1980er war die
Handelsbilanz aber positiv, die Theorie der „Ersparnisschwemme“ passt hier also nicht.
■Handelsbilanz/BIP und reale Immo.preise (2000-2006)
(Quelle) European Mortgage Federation, IMF FHFA and Real
Estate Economic Institute, Co, Ltd.
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■Handelsbilanz/BIP und Landpreise in Japan
(Quelle) Ministry of Finance, Cabinet Office, and Japan Real
Estate Institute
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Immobilienblase und Einfluss von staatlichen Finanzinstituten
In den USA sank der Anteil der staatlichen Institute (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie
Mae und FHLB zusammen) im Hypothekenmarkt während der Boomperiode Mitte der
2000er. Dies war auch der Fall für die japanische GHLC in den späten 1980ern. Nach
dem Platzen der Blase stieg der Marktanteil der staatl. Inst. wieder an. Sie nahmen sich
der Korrektur des Immobilienmarktes an und handelten eher antizyklisch als prozyklisch.
■US
■Japan
Marktanteil GHLC bei Neukrediten
Ausstehende
Immobilienkredite/ BIP
(Quelle) Standard and Poor’s, FRB
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(Quelle) Japan Real Estate Institute, GHLC and JHF
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Kreditvergabe und Hypothekengeschäft
In den USA gab es einen raschen Anstieg bei den Immobilienkrediten während der
Immobilienblase zu Beginn der 2000er. Dies gab es in Japan während der Blase in den 80ern
nicht. Es gab aber eine starke Korrelation zwischen der Kreditvergabe der Banken und den
Landpreisen, weil die Blase in Japan durch Spekulation von nichtfinanziellen Unternehmen
ausgelöste wurde, die von den Banken gewerbliche Kredite bekamen und keine Hypotheken.
■Ausstehende Immobilienkredite in % des nominalen BIP
(Source) FRB, US Department of Commerce, Cabinet Office and JHF
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■Ausstehende Bankkredite in % des
nominalen BIP und reale Landpreise in Japan
(Source) Bank of Japan, Cabinet Office
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Demographie und Immobilienmärkte
Inverse Abhängigkeitsrate (Bevölkerung im Alter 15-64 geteilt durch abhängige
Altersgruppen der Bevölkerung) korreliert in Japan stark mit dem Immobilienpreisindex. Der
Immobilienboom fiel mit einer Periode des Bevölkerungszuwachses zusammen.
■Zahl der Baubeginne, realer Landpreis und inverse Abhängigkeitsrate
(Index für höchsten Stand bei allen Parametern = 100)
Baubeginne
Realer Landpreis
Inverse Abhängigkeitsrate
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(Source) Ministry of Land,
Infrastructure, Transport and
Tourism, Ministry of Internal
Affairs and Communications,
Japan Real Estate Institute,
and United Nations,
Department of Economic and
Social Affairs, Population
Division. World Population
Prospects: The 2010 Revision
（June 2011）
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Inverse Abhängigkeitsrate - Bevölkerungszuwachs
Die inverse Abhängigkeitsrate sinkt voraussichtlich in vielen großen Volkswirtschaften.
Bedeutet dies, dass es in diesen Ländern keine Immobilienblase gibt? Vielleicht NEIN.
■ Inverse Abhängigkeitsrate in sieben großen Volkswirtschaften
(Source) United Nations, Department of
Economic and Social Affairs, Population
Division. World Population Prospects:
The 2010 Revision（June 2011）
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Ungleichgewicht der Geschlechter
Obwohl der Bevölkerungszuwachs in China wohl bald zu Ende geht, könnte der Überschuss
an Männern die Nachfrage nach Immobilien weiter steigern (Wenn Männer keine Immobilie
vorweisen können, haben sie sehr schlechte Chancen auf dem Heiratsmarkt in China).
■ Anteil der Männer abzüglich der Frauen im Alter von 20-44
(Source) United Nations,
Department of Economic and
Social Affairs, Population
Division. World Population
Prospects: The 2010 Revision
（June 2011）
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Demographie und Verbraucherpreisindex (VPI) (1)
Eine verbreitete Auffassung in Japan ist, dass die Deflation unausweichlich ist weil in Japan die
Bevölkerung schrumpft. Es gibt aber 20 Länder, deren Bevölkerungswachstum von 200 bis 2007 (vor
der Finanzkrise) niedriger war als in Japan, 15 davon hatten sogar negatives Wachstum. Keines von
Ihnen hatte einen negativen VPI (also Deflation) in der gleichen Periode.
■Annualisierte Bevölkerungswachstumsrate und VPI (2000-2007)
※Lybien, GuineaBissau und
Hong Kong SAR
hatten einen negativen
VPI in der Periode,
doch alle hatten
positives
Bevölkerungswachstum.
(Source) IMF World
Economic Outlook
Database October 2012
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Demographie und VPI (2)
Japan hatte den größten Rückgang bei der inversen Abhängigkeitsrate zwischen 2000 und
2007. Doch 18 weitere Länder hatten ein negatives Wachstum bei diesem Index; keines
dieser Länder war mit einer Deflation konfrontiert.
■Inverse Abhängigkeitsrate und VPI (2000-2007)
（Source）
IMF World Economic Outlook
Database October 2012,
United Nations, Department of
Economic and Social Affairs,
Population Division. World
Population Prospects: The
2010 Revision（June 2011）
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BOJ tritt in eine neue Phase der geldpolitischen Lockerung ein
Am 4. April 2013 kündigte die Bank of Japan (BOJ) an, im Rahmen einer quantitativen und
qualitative geldpolitischen Lockerung binnen zwei Jahren die Geldmenge zu verdoppeln und
darüber hinaus auch die Laufzeit der gehaltenen Staatsschuldtitel. Im Vergleich zu dem
Niveau vor dem Lehman-Kollaps, wird BOJ vermutlich das Tempo der FRB aufholen.
■Geldmenge in den USA und Japan nach dem Lehman-Schock
（Source）BOJ, FRB
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Marktreaktion auf die neue Politik der BOJ
Selbst vor der Ankündigung der neuen Politik der BOJ gab es einen Aufschwung an der
Börse und am Devisenmarkt. Doch der Aufschwung wurde durch die unerwartet
aggressive Haltung der BOJ zur Beendigung der Deflation beschleunigt. Bisher wird der
Aufschwung als Korrektur der sehr niedrigen Preise gesehen und nicht als Blase.
■Devisenmarkt
（Source） FRB
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■Aktienmarkt
（Source） Nikkei
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Lehren aus dem Fall Japan
Es ist schwer, Blasen in Echtzeit aufzudecken. Die Entwicklung einer vergleichenden
Immobilienpreis-Datenbank auf internationaler Ebene wäre hilfreich, doch der lokale
Charakter von Immobilienmärkten stellt eine Herausforderung dar.
Primäres Ziel der Geldpolitik ist Preisstabilität. Wenn man jedoch das katastrophale
Nachspiel der geplatzten Blasen in den Immobilienmärkten betrachtet, dann wird klar,
dass auch den Immobilienmärkten mehr Aufmerksamkeit geschenkt werden sollte.
Die politischen Reaktion auf Immobilienblasen kommen meist verspätet. Besser wäre
es, proaktive Ansätze statt retroaktive Ansätze zu verfolgen.
Immobilienblasen können mit Blasen in anderen Märkten einhergehen (inklusive
Aktienmarkt). Wenn es unterschiedliche Bewegungen bei den Immobilienpreisen und
an der Börse gibt, bleibt zu diskutieren, auf welchen Markt man sich konzentrieren sollte.
Geldpolitische Instrumente, die sich Immobilienblasen annehmen, müssen klar
identifiziert werden. Wenn verschiedene Instrumente sich in unterschiedliche
Richtungen bewegen, kann dies Marktteilnehmer verwirren und in unerwarteten
Ergebnissen Ausdruck finden.
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