Issuer Guide Europäische Supranationals und Agencies

Transcrição

Fixed Income Research
Januar 2014
Issuer Guide
Europäische Supranationals
und Agencies 2014
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 2014
Inhalt
Seite
1. Einleitung
5
1.1 Charakteristika von Supranationals & Agencies
6
Definition von Supranationals & Agencies
6
Garantie- bzw. Haftungsformen im Überblick
10
1.2 Regulatorische Rahmenbedingungen
Basel III und die Auswirkungen für Supranationals & Agencies
14
14
Risikogewichtung von Supranationals & Agencies
14
Implikationen der Liquidity Coverage Ratio
16
Herausforderungen durch die Einhaltung der Leverage Ratio
21
Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für Supranationals & Agencies
23
Agencies und Abwicklungsinstrumente nach BRRD
27
1.3 Die Funding-Programme von Supranationals & Agencies
32
Refinanzierungsstrategien im Überblick
32
Entwicklung der Funding-Volumina
34
Funding-Ziele 2014
35
1.4 Performance und Relative Value
36
Benchmarks für Supranationals & Agencies
36
Total-Return- und Spreadperformance von Supranationals & Agencies 2013
39
1.5 Die Emittenten im Überblick
2. Supranationals im Überblick
40
41
2.1 Die Rettungsschirme und Hilfsprogramme im Überblick
46
European Financial Stability Facility (EFSF)
49
European Stability Mechanism (ESM)
55
Europäische Union (EU)
61
2.2 Supranationale Förderbanken im Überblick
66
European Investment Bank (EIB)
68
International Bank for Reconstruction and Development (IBRD)
73
European Bank for Reconstruction and Development (EBRD)
78
Nordic Investment Bank (NIB)
83
Council of Europe Development Bank (CEB)
88
European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA)
93
NORD/LB Fixed Income Research
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Inhalt
Seite
3. Der europäische Agency-Markt
3.1 Der deutsche Agency-Markt im Überblick
98
98
Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW)
104
FMS Wertmanagement (FMS-WM)
108
NRW.Bank
112
Landwirtschaftliche Rentenbank
116
Erste Abwicklungsanstalt (EAA)
120
Landeskreditbank Baden-Württemberg – Förderbank (L-Bank)
124
LfA Förderbank Bayern
128
Investitionsbank Berlin (IBB)
132
Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo)
136
Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank)
140
3.2 Der französische Agency-Markt im Überblick
144
Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (CADES)
151
Réseau Ferré de France (RFF)
155
Agence Française de Développement (AFD)
159
Union Nationale pour l'Emploi dans l'Industrie et le Commerce (Unédic)
163
Caisse des Dépôts et Consignations (CDC)
167
Bpifrance Financement
171
Caisse Nationale des Autoroutes (CNA)
175
Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS)
179
3.3 Der niederländische Agency-Markt im Überblick
183
Bank Nederlandse Gemeenten (BNG)
191
Nederlandse Waterschapsbank (NWB)
195
Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO)
199
3.4 Der österreichische Agency-Markt im Überblick
203
Österreichische Kontrollbank (OeKB)
208
ÖBB-Infrastruktur
212
Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG)
216
Bundesimmobiliengesellschaft (BIG)
220
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Inhalt
Seite
3.5 Der skandinavische Agency-Markt im Überblick
224
Kommunalbanken (KBN; Norwegen)
231
Svensk Exportkredit (SEK; Schweden)
235
Kommuninvest i Sverige (Schweden)
239
Municipality Finance (MuniFin; Finnland)
243
KommuneKredit (Dänemark)
247
3.6 Der spanische Agency-Markt im Überblick
251
Instituto Crédito Oficial (ICO)
256
Fondo de Amortizacion del Deficit Electrico (FADE)
260
Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB)
264
3.7 Sonstige europäische Agencies im Überblick
268
Network Rail Infrastructure Finance (NRIF; Großbritannien)
271
Cassa Depositi e Prestiti (CDP; Italien)
275
Česká exportní banka (ČEB; Tschechien)
279
Rede Ferroviaria Nacional (REFER; Portugal)
283
SID Bank (Slowenien)
287
4. Anhang
291
Übersicht nach ausstehenden Anleihevolumina
291
Übersicht nach Risikogewichten nach Basel III
292
Übersicht nach Einordnung in die LCR-Liquiditätskategorien
293
Übersicht nach regulatorischen Rahmenbedingungen
294
Ratingübersicht
295
Ansprechpartner
297
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Einleitung
Vorwort
Analyst:
Fabian Gerlich
Insbesondere in den letzten Jahren legte die Bedeutung des staatsnahen Anlagesegments deutlich zu. Während etwa das Angebot von Schuldverschreibungen
mit Ratings von AAA bzw. Aaa deutlich zurückging, wurde diese Entwicklung zum
Teil durch Agencies und Supranationals kompensiert. Diverse Konjunkturprogramme, die Gründung von Abwicklungsanstalten sowie die Implementierung von
Rettungsschirmen für die Eurozone bewirkten eine klare Ausweitung der Emissionsvolumina und damit eine höhere Bedeutung dieses Anlagesegments. Auch
außerhalb des Triple-A-Bereichs führten verschiedene Faktoren wie z.B. die Restrukturierung des Bankensektors in Spanien zu einem zusätzlichen Anstieg der
Emissionsvolumina und der Emittentenzahl innerhalb des staatsnahen Anlagesegments.
Für die kommenden Jahre gehen wir von einer weiter zunehmenden Bedeutung
von Supranationals und Agencies aus. Die in den letzten Jahren erfolgten Kapitalerhöhungen ermöglichen multilateralen Förderbanken eine Ausweitung ihrer
Kreditvergabe, sodass sich hier langfristig höhere Refinanzierungsvolumina etablieren dürften. Bei den Agencies gehen wir von einem Anstieg der Anleiheemittentenzahl aus: In mehreren Ländern werden bereits Agency-Konzepte diskutiert
oder implementiert, die in anderen Staaten funktionieren. In Frankreich wurde z.B.
im vergangenen Jahr die Gründung eines Kommunalfinanzierers nach skandinavischem Vorbild beschlossen. Auch die Bildung von Förderbanken, die sich in ihrer
Tätigkeit an der deutschen Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) orientieren, wird
in diversen Ländern diskutiert. Das Angebot innerhalb von Supranationals und
Agencies sollte dementsprechend trotz rückläufiger Emissionsvolumina der
Rettungsschirme nachhaltig hoch bleiben.
Auf der Investorenseite werden in den kommenden Jahren erneut regulatorische
Rahmenbedingungen wie z.B. die Risikogewichtung nach Basel III oder die Liquidity Coverage Ratio signifikante Faktoren sein, die zu einer relativ stabilen Nachfrage führen dürften. Die zum Teil starke Heterogenität innerhalb des staatsnahen
Anlageuniversums, die insbesondere bei europäischen Agencies deutlich wird
und durch regulatorische Rahmenbedingungen partiell verstärkt werden dürfte,
wird hier weiterhin zu ausgeprägten Unterschieden zwischen den einzelnen Emittenten führen. Die relative Einordnung staatsnaher Institutionen wird dadurch
zunehmend komplexer.
Ziel unseres Issuer Guide Europäische Supranationals & Agencies 2014 ist es
daher, die relative Einordnung der zahlreichen Emittenten zu erleichtern. Speziell
die Unterschiede bezüglich Garantie und Haftung, Spreads und Emissionsvolumina heben wir vor dem Hintergrund der fundamentalen Entwicklung und der regulatorischen Rahmenbedingungen hervor.
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Charakteristika von
Supranationals & Agencies
Definition von Supranationals & Agencies
Definition eines
supranationalen Emittenten
Supranationale Emittenten lassen sich generell als Institutionen definieren, an
denen mehr als ein Staat direkt beteiligt ist (z.B. EIB). Sonderfälle stellen Institute
wie die EBRD dar, an der zusätzlich mit der EU und EIB zwei Supranationals beteiligt sind. Auch die EUROFIMA sehen wir als Supranational, obwohl hier keine
direkte Beteiligung von verschiedenen Staaten erfolgt. 26 Bahngesellschaften
sind Eigentümer des Instituts. Verbindlichkeiten, die den Unternehmen aus der
Beteiligung an der EUROFIMA entstehen können (z.B. im Falle eines Kapitalabrufs), werden jedoch von den jeweiligen Staaten garantiert, in denen die Bahngesellschaften sitzen. Aufgrund dieser Garantien der Staaten für die aus der
EUROFIMA resultierenden Verbindlichkeiten der Bahngesellschaften sehen wir die
EUROFIMA als Supranational, weshalb sie im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten ist. Wir konzentrieren uns in unserem Issuer Guide auf europäische Supranationals. Aufgrund der hohen Beteiligung europäischer Staaten an der IBRD widmen wir uns auch dieser Förderbank, die das älteste Institut der Weltbank-Gruppe
darstellt.
Supranationale Emittenten in dieser Studie
Institut
Eigentümer / Mitglieder
Tätigkeit
17 Mitglieder der Eurozone
Kreditfazilität
Kreditfazilität
28 EU-Mitgliedsstaaten
Kreditfazilität
Förderbank
European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock
(EUROFIMA)
188 Staaten
Förderbank
64 Staaten, EU und EIB
Förderbank
Acht skandinavische Staaten
Förderbank
40 Staaten des Europarats
Förderbank
26 Bahngesellschaften von 25 europäischen
Staaten
Förderbank
Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Agency-Definition
nach drei Kriterien
Eine einheitliche Definition für den Agency-Begriff oder für einen AgencyEmittenten ist nicht existent. Unterschiedliche Datenanbieter führen verschiedene
Begriffsabgrenzungen an. Wir definieren eine Agency jedoch nach folgenden Kriterien:
1.
Öffentlicher Auftrag (z.B. Umsetzung der Wirtschaftspolitik bzw.
-förderung bei der Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW])
2.
Starke Verbindung zum öffentlichen Sektor (z.B. Abbau von
Sozialschulden bei der Caisse d’Amortisation de la Dette Sociale [CADES])
3.
Sehr hohe Bedeutung für den öffentlichen Sektor (z.B. Nederlandse
Waterschapsbank [NWB])
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Europäische Agencies in diesem Issuer Guide
Land
Eigentümer / Mitglieder
Tätigkeit
Institut
DE
80% Deutschland, 20% Bundesländer
Förderbank
DE
100% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung
(SoFFin)
Abwicklungsanstalt
NRW.Bank
DE
100% Land Nordrhein-Westfalen
Förderbank
DE
-
Förderbank
DE
~48,2% Land NRW, ~ 25,0% RSGV, ~25,0% SVWL,
~0,9% LVR, ~0,9% LWL
Abwicklungsanstalt
Landeskreditbank Baden-Württemberg –
Förderbank (L-Bank)
DE
100% Land Baden-Württemberg
Förderbank
DE
100% Land Bayern
Förderbank
DE
100% Land Berlin
Förderbank
DE
100% BayernLB Holding
Förderbank
DE
100% Helaba
Förderbank
Caisse d’Amortisation de la Dette Sociale (CADES)
FR
100% Frankreich
Tilgungsfonds
FR
100% Frankreich
Schienennetzbetreiber
FR
100% Frankreich
Entwicklungsförderbank
Union Nationale pour l'Emploi dans l'Industrie et le
Commerce (Unédic)
FR
50% Arbeitgeberverbände, 50% Gewerkschaften
Arbeitslosenversicherungssystem
FR
100% Frankreich
Sonst. Finanzinstitut
FR
89,7% EPIC BPI-Groupe, 10,3% private Banken
Förderbank
FR
100% Frankreich
Société anonyme de gestion de stocks de sécurité
(SAGESS)
FR
54,2% Raffinerien und europäische
Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte,
13,2% Unabhängige
Verwalter
der Erdölreserven
NL
50% Niederlande, 50% niederländ. Kommunen,
Regionen & ein Wasserverband
Kommunalfinanzierer
NL
81% niederländ. Wasserverbände,
17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen
Kommunalfinanzierer
Nederlandse Financierings-Maatschappij voor
Ontwikkelingslanden (FMO)
NL
51% Niederlande, 49% Privatsektor,
Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände
AT
100% österreichische Banken
Exportfinanzierer
ÖBB-Infrastruktur
AT
100% ÖBB-Holding
Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG
(ASFiNAG)
AT
100% Österreich
Autobahnbetreiber
AT
100% Österreich
Immobiliengesellschaft
Kommunalbanken Norge (KBN)
NO
100% Norwegen
Kommunalfinanzierer
Svensk Exportkredit (SEK)
SE
100% Schweden
Exportfinanzierer
Kommuninvest i Sverige
SE
100% Kommuninvest Cooperative Society
Kommunalfinanzierer
Municipality Finance (MuniFin)
FI
53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und
Unternehmen in Kommunalbesitz;
30,66% kommunale Altersversorgungsträger;
16,00% Finnland
Kommunalfinanzierer
KommuneKredit
DK
100% sämtliche dänische
Gemeinden und Regionen
Kommunalfinanzierer
Instituto de Crédito Oficial (ICO)
ES
100% Spanien
Förderbank
Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE)
ES
-
Verbriefungsvehikel
Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria
(FROB)
ES
100% Spanien
Restrukturierungsfonds
Network Rail Infrastructure Finance (NRIF)
UK
100% HSBC Trustee Ltd. &
HSBC Private Banking Nominee 1
Cassa Depositi e Prestiti (CDP)
IT
80,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen,
1,5% CDP selbst
Česká exportní banka (ČEB)
CZ
80% Tschechien, 20% EGAP
Exportfinanzierer
Rede Ferroviária Nacional (REFER)
PT
100% Portugal
SID Bank
SI
100% Slowenien
Exportfinanzierer
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Verschiedene
Tätigkeitsbereiche
europäischer Agencies
Abgesehen von den durch diese Definition abgegrenzten Gemeinsamkeiten sind
die Tätigkeiten europäischer Agencies relativ heterogen. Grundsätzlich lassen sie
sich in Financial und Non-Financials unterscheiden, was insbesondere deutliche
Unterschiede bezüglich der Regulierung bedingt. Daneben ergibt sich eine
weitere Differenzierung durch den jeweiligen Tätigkeitsbereich. Wir unterscheiden:
1.
Financials
Klassische Förderbanken
Entwicklungsförderbanken
Kommunalfinanzierer
Exportfinanzierer
Sonstige Finanzinstitute
2. Non-Financials
Infrastrukturbetreiber
o
Verkehrsinfrastrukturbetreiber
o
Immobiliengesellschaften
Institutionen zur Abwicklung und Neuordnung des Bankensystems
o
Abwicklungsanstalten
o
Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds
Verwalter von Erdölreserven
Institutionen des Sozialversicherungssystems
Europäische Agencies nach Tätigkeitsfeldern
Institut
Land
Ebene 1
Ebene 2
Ebene 3
KfW
DE
Financial
Klassische Förderbank
-
NRW.Bank
DE
Financial
-
Rentenbank
DE
Financial
-
L-Bank
DE
Financial
-
LfA
DE
Financial
-
IBB
DE
Financial
-
BayernLabo
DE
Financial
-
WIBank
DE
Financial
-
Bpifrance
ICO
AFD
FR
ES
FR
Financial
Financial
Financial
-
FMO
NL
Financial
-
BNG
NL
Financial
Kommunalfinanzierer
-
NWB
NL
Financial
Kommunalfinanzierer
-
KBN
NO
Financial
Kommunalfinanzierer
-
Kommuninvest
SE
Financial
Kommunalfinanzierer
-
MuniFin
FI
Financial
Kommunalfinanzierer
-
KommuneKredit
DK
Financial
Kommunalfinanzierer
-
Tätigkeit
Wirtschaftsförderung in Deutschland inkl.
Entwicklungsförderung und
Kommunalfinanzierung
Wirtschaftsförderung im Land NRW inkl.
Land- und Forstwirtschaftsförderung inkl.
Wirtschaftsförderung im Land BadenWürttemberg inkl. Kommunalfinanzierung
Wirtschaftsförderung im Land Bayern inkl.
Wirtschaftsförderung im Land Berlin
Wirtschaftsförderung im Land Bayern inkl.
Wirtschaftsförderung im Land Hessen inkl.
Verwaltung des kommunalen Schutzschirms
Wirtschaftsförderung in Frankreich
Wirtschaftsförderung in Spanien
Entwicklungsförderung Frankreichs
Entwicklungsförderung der Niederlande mit
Fokus auf dem privaten Sektor
Finanzierung des niederländischen
öffentlichen Sektors
Finanzierung des niederländischen
Finanzierung des norwegischen
Finanzierung des schwedischen
Finanzierung des finnischen
Finanzierung des dänischen
Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
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Europäische Agencies nach Tätigkeitsfeldern (fortgeführt)
Institut
Land
Ebene 1
Ebene 2
Ebene 3
OeKB
AT
Financial
Exportfinanzierer
-
SEK
ČEB
SE
CZ
Financial
Financial
Exportfinanzierer
Exportfinanzierer
-
SID Bank
SI
Financial
Exportfinanzierer
-
CDC
FR
Financial
Sonst. Finanzinstitute
-
CNA
FR
Financial
-
CDP
IT
Financial
-
RFF
FR
Non-Financial
Verkehrsinfrastruktur
ÖBB-Infrastruktur
AT
Non-Financial
ASFiNAG
AT
Non-Financial
NRIF
UK
Non-Financial
REFER
PT
Non-Financial
BIG
AT
Non-Financial
FMS-WM
DE
Non-Financial
EAA
DE
Non-Financial
FROB
ES
Non-Financial
CADES
FR
Non-Financial
FADE
ES
Non-Financial
SAGESS
FR
Non-Financial
Unédic
FR
Non-Financial
Abwicklung /
Neuordnung des
Bankensystems
Abwicklung /
Neuordnung des
Bankensystems
Abwicklung /
Neuordnung des
Bankensystems
Verwalter von
Erdölreserven
Institution des Sozialversicherungssystems
Tätigkeit
Exportfinanzierung in Österreich und
österreichische Entwicklungsförderung
Exportfinanzierung in Schweden
Exportfinanzierung in Tschechien
Exportfinanzierung und
Wirtschaftsförderung in Slowenien
Strategischer Investor, Förderung des
sozialen Wohnungsbaus und Verwaltung
von Rentenversicherungsplänen
Finanzierung von staatlichen
Autobahnbetreibern in Frankreich
Finanzierung des öffentlichen Sektors und
kleiner und mittelgroßer Unternehmen,
Infrastrukturfinanzierung sowie
strategischer Investor
Betrieb des französischen
Schienennetzes
Betrieb des österreichischen
Schienennetzes
Betrieb des österreichischen
Autobahn- und Schnellstraßennetzes
Betrieb des britischen Schienennetzes
Betrieb des portugiesischen
Schienennetzes
Verwaltung der Immobilien des
österreichischen Staates
Abwicklungsanstalt
Abwicklung der nichtstrategischen Assets
der HRE-Gruppe
Abwicklungsanstalt
Abwicklung der nichtstrategischen Assets
der ehemaligen WestLB
-
Restrukturierung des spanischen
Bankensektors inkl. Verwaltung der durch
den ESM bereitgestellten Mittel
Tilgung der Schulden des französischen
Sozialversicherungssystems
Verbriefung der
Defizitausgleichsforderungen spanischer
Energieversorger gegenüber dem
spanischen Staat
Verwaltung der strategischen Erdölreserven
Frankreichs
Verwaltung des französischen
Arbeitslosenversicherungssystems
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Charakteristika von
Garantie- bzw. Haftungsformen im Überblick
Unterschiedliche
Garantie- und
Haftungsformen offenbaren
deutliche Unterschiede bei
europäischen Agencies
Garantie- oder Haftungsformen gehören bei europäischen Agencies und auch bei
Supranationals zu den bedeutendsten Einflussfaktoren für die Spreadeinordnung.
Sie erlauben es, das Risiko einer Agency mit ihrem Garantiegeber bzw. ihrer haftenden Institution gleichzusetzen und stellen bei den Ratingagenturen den wichtigsten Faktor für eine Gleichsetzung von Ratings einer Agency mit der Bonitätsnote ihres Garantiegebers bzw. ihrer haftenden Institution dar. Auch beeinflussen
sie maßgeblich die Risikogewichtung nach Basel III bzw. CRD IV. Bei europäischen
Agencies liegen dabei unterschiedliche Garantie- bzw. Haftungsformen vor, die
auch unter regulatorischen Gesichtspunkten unterschiedliche Implikationen bedeuten. Wir blicken im Folgenden auf die einzelnen Garantie- und Haftungsformen.
Explizite Garantie
Die explizite Garantie bedarf wenig Erklärung. Sie wird i.d.R. in entsprechenden
Gesetzen formuliert und ist damit üblicherweise lediglich über Gesetze zu ändern.
Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten
Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung
staatlicher Unterstützung. Zudem stellt sie das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von 0% nach Basel III dar.
Anstaltslast
Die Anstaltslast ist eine Besonderheit, die ausschließlich bei deutschen Agencies
vorliegt. Sie umfasst die rechtliche Verpflichtung des Anstaltsträgers, die wirtschaftliche Grundlage der Anstalt zu sichern. Konkret verpflichtet die Anstaltslast
den Träger, die Anstalt mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln
auszustatten. Dadurch sind etwaige finanzielle Lücken durch den Anstaltsträger
auszugleichen, was einer impliziten Liquiditätsgarantie entspricht. Die Anstaltslast umschreibt die rechtliche Bindung zwischen Anstalt und Träger im Innenverhältnis. Sie ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Die Anstaltslast bietet Investoren jedoch keinen direkten Anspruch gegenüber dem Anstaltsträger.
Unter regulatorischen Gesichtspunkten ist sie mit der Einführung der expliziten
Garantie für die Rentenbank zum 1. Januar 2014 für Investoren nahezu irrelevant
geworden: Seit Beginn des Jahres verfügen sämtliche deutsche Agencies, die
Anleihen emittieren und für die eine Anstaltslast gilt, über eine explizite Garantie.
Maintenance Obligation
Die Maintenance Obligation ist die generalisierte Form der Anstaltslast. Sie verpflichtet den Eigentümer bzw. die Mitglieder einer Institution, diese mit den für
ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie. Anders als bei der expliziten
Garantie besteht hier jedoch nicht zwangsweise ein Anspruch eines Investors
gegenüber dem aus der Maintenance Obligation Verpflichteten. Daneben unterscheidet sich der Konkretisierungs- und Formulierungsgrad bei den Institutionen,
die eine Maintenance Obligation aufweisen. Dementsprechend unterschiedlich ist
auch der Einfluss der Maintenance Obligation auf die Risikogewichtung nach Basel III.
Gewährträgerhaftung
Die Gewährträgerhaftung ist eine weitere Besonderheit, die ausschließlich bei
deutschen Agencies vorliegt. Sie beinhaltet die Verpflichtung des Gewährträgers,
bei Zahlungsunfähigkeit der Anstalt einzutreten. Sie umfasst damit eine uneingeschränkte Haftung des Gewährträgers für die Verbindlichkeiten der Anstalt. Gläubiger einer Anstalt haben einen direkten Anspruch gegenüber dem Gewährträger,
sofern das Vermögen der Anstalt nicht ausreicht, um die Forderungen der Gläubiger zu bedienen. Die Gewährträgerhaftung ist weder betragsmäßig noch zeitlich
beschränkt. Wie die explizite Garantie ermöglicht sie Investoren einen direkten
Anspruch gegenüber dem Gewährträger. Für Investoren ist sie wenig relevant:
Deutsche Agencies, die über eine Gewährträgerhaftung verfügen und sich am
Kapitalmarkt refinanzieren, weisen parallel dazu eine explizite Garantie auf.
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Verlustausgleichspflicht
Mit der Gründung der Abwicklungsanstalten in Deutschland ergänzte eine neue
Form der Haftung die bestehenden Garantieregelungen europäischer Agencies.
Sie ist jeweils in §7 der Statute der FMS-WM und EAA geregelt und beinhaltet die
Verpflichtung der Haftungsbeteiligten zum Ausgleich sämtlicher Verluste. Zudem
sind die Haftungsbeteiligten verpflichtet, der Anstalt jederzeit die Beträge zur
Verfügung zu stellen, die zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten notwendig sind
(Liquiditätsgarantie). Letztendlich gleicht die Verlustausgleichspflicht damit einer
impliziten Garantie. Auch ist sie dabei mit der Anstaltslast oder der Maintenance
Obligation vergleichbar, ist jedoch stärker konkretisiert. Bisher reichte sie für eine
Risikogewichtung nach Basel II von 0% aus. Das Risiko, dass unter Basel III härtere Regelungen bezüglich des Risikogewichtes gelten könnte, veranlasste den
Bund dazu, eine explizite Garantie des SoFFin für die FMS-WM gesetzlich zu verankern. Für die EAA, bei der dies aufgrund einer deutlich komplexeren Struktur
nicht erfolgte, wird weiterhin von einer Risikogewichtung nach Basel III von 0%
ausgegangen.
Der Status als
Etablissement publics (EP)
Der Status als Etablissement publics (EP) ist eine Besonderheit französischer
Agencies. Die Aufgaben von EP werden gesetzlich definiert und können daher nur
durch neue Gesetze geändert werden. Daneben entfallen die Regelungen zu Zahlungsunfähigkeits- und Konkursverfahren für EP. Das Gesetz Nr. 80-539 schreibt
vor, dass der französische Staat für die Verbindlichkeiten der EP haftet. Im Falle
einer Liquidation eines EP würden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten auf den Staat übertragen werden. Daneben ist der französische Staat dazu
verpflichtet, sämtliche notwendigen Mittel einzusetzen, um die Zahlungsfähigkeit
eines EP sicherzustellen, sofern ein Verwaltungsgericht dies anordnet. Die
dadurch bedingte implizite Liquiditätsgarantie wird durch das Mandat der Caisse
de la Dette Publique (CDP) ergänzt, die dem französischen Schatzamt unterstellt
ist. So ist es Aufgabe der CDP, jegliche finanzielle Operation durchzuführen, um
die Bonität des französischen Staates zu sichern. Im Rahmen dessen kann die CDP
emittierte Titel (z.B. Commercial Papers) französischer EP erwerben. Nach Basel III
ist eine Risikogewichtung von 0% bei EP nicht möglich. Die CADES, die als EP
firmiert, dabei jedoch mit einem Risikogewicht von 0% behandelt werden kann,
stellt insofern eine Ausnahme dar.
Der Fall La Poste:
Verlust des EP-Status
Bis 2010 firmierte das französische Postunternehmen La Poste als EP. Bedingt
durch zunehmend wettbewerbsorientierte Tätigkeiten nahm die Europäische
Kommission ein Verfahren über die staatliche Beihilfe Frankreichs zugunsten von
La Poste auf. Das Ergebnis beinhaltete u.a. die Änderung der Rechtsform in eine
S.A. Seit 2010 existiert damit keine implizite Staatsgarantie mehr für La Poste, was
auch zu einem Wegfall der impliziten Haftung für die Anleihen von La Poste führte. Grandfathering-Rules fehlen damit. Für Investoren besteht damit ein Bonitätsrisiko bei EP, sofern eine Änderung der Rechtsform (insbesondere z.B. bei Privatisierungen) erfolgt.
Gesamtschuldnerische
Garantie
Die gesamtschuldnerische Garantie ist eine Sonderform der expliziten Garantie,
die bei drei der vier skandinavischen Kommunalfinanzierern (KommuneKredit,
Kommuninvest, MuniFin) vorliegt, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Jeder Anteilseigner garantiert dabei die Gesamtheit der Verbindlichkeiten der jeweiligen Agency. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern. Diese sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel
in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten der Gebietskörperschaften ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das
Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen.
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Sonderformen bei
Supranationals
Anders als bei Agencies liegen bei Supranationals selten explizite Garantien vor.
Im Wesentlichen sind zwei verschiedene Garantie- bzw. Haftungsformen bei Supranationals zu unterscheiden.
Abrufbares Kapital
Abrufbares Kapital ist der üblichste Sicherungsmechanismus supranationaler
Anleiheemittenten. Es ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den
Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen
Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger
Tage zuzuschießen. Abrufbares Kapital gleicht damit einer Liquiditätsgarantie, die
in ihrer Höhe beschränkt ist. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei u.E. geeignete Indikatoren für die
Möglichkeit eines Anteilseigners, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen.
Garantierahmen
Ein Garantierahmen liegt bei den hier analysierten Supranationals ausschließlich
bei der EFSF vor. Der Garantierahmen ähnelt dabei dem abrufbaren Kapital, da bei
Liquiditätsengpässen ein Kapitalabruf erfolgen kann. In seiner Höhe wird der Kapitalabruf dabei durch den Rahmen beschränkt. Zudem bietet der Garantierahmen ähnliche Merkmale wie die explizite Garantie, da hier ein direkter Anspruch
eines Gläubigers gegenüber den Garantiegebern besteht. Die Höhe der Garantiesumme wird dabei durch das Volumen des Garantierahmens limitiert.
Die EU ist der einzige Supranational, der über eine Art Maintenance Obligation
verfügt (siehe Maintenance Obligation).
Supranationals & Agencies nach Garantie- bzw. Haftungsmechanismen
Garantie- bzw. Haftungsform
Garantie- bzw. Haftungsgeber
EFSF (v2.2)
Institut
Garantierahmen i.H.v. € 724,5 Mrd.
ESM
Abrufbares Kapital i.H.v. € 620 Mrd.
EU
28 Staaten der EU
EIB
Abrufbares Kapital i.H.v. € 220,8 Mrd.
28 Staaten der EU
IBRD
Abrufbares Kapital i.H.v. USD 209,8 Mrd.
188 Staaten
EBRD
NIB
CEB
EUROFIMA
KfW
FMS-WM
NRW.Bank
Rentenbank
Abrufbares Kapital i.H.v. CHF 2,08 Mrd.
26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten
Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung
Deutschland
Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht
SoFFin (Deutschland)
Land Nordrhein-Westfalen
Explizite Garantie & Anstaltslast
Deutschland
NRW, SoFFin, SVWL, RSGV, LVR & LVL über
vier Ausgleichsebenen (siehe Profil)
L-Bank
Land Baden-Württemberg
LfA
Land Bayern
EAA
IBB
Land Berlin
BayernLabo
Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung
Land Bayern
WIBank
Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung
Land Hessen
CADES
EP-Status
Frankreich
RFF
EP-Status
Frankreich
AFD
EP-Status
Frankreich
Explizite Garantie für das EMTN-Programm
Frankreich
Unédic
CDC
Bpifrance
CNA
SAGESS
EP-Status
Frankreich
EPIC BPI-Groupe
EP-Status
Frankreich
-
-
Seite 12 von 300
Supranationals & Agencies nach Garantie- bzw. Haftungsmechanismen (fortgeführt)
Institut
Garantie- bzw. Haftungsform
Garantie- bzw. Haftungsgeber
BNG
-
-
NWB
-
-
FMO
Niederlande
OeKB
Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des
Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen
Österreich
ÖBB-Infrastruktur
Explizite Garantie für das EMTN-Programm &
Österreich
ASFiNAG
Explizite Garantie für das EMTN-Programm &
Österreich
BIG
-
-
KBN
Norwegen
SEK
-
-
Kommuninvest
Gesamtschuldnerische Garantie
Mitglieder der Kommuninvest Cooperative Society (KCS)
MuniFin
Municipal Guarantee Board
KommuneKredit
Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen
ICO
Explizite Garantie
Spanien
FADE
Explizite Garantie für sämtliche Anleihen
Spanien
FROB
Spanien
NRIF
Explizite Garantie
Großbritannien
CDP
-
-
ČEB
Explizite Garantie
Tschechien
Portugal
Explizite Garantie
Slowenien
REFER
SID Bank
Seite 13 von 300
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Basel III bewirkt deutliche
Unterschiede zwischen
einzelnen Agencies und
Supranationals
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Basel III und die Auswirkungen auf Supranationals & Agencies
Bereits die Einführung von Basel II und der Risikogewichtung von Aktiva beinhalteten deutliche Implikationen für staatsnahe Emittenten. Ein Risikogewicht von
0%, das unter den Regularien die ultimative Bevorzugung bei der Kalkulation der
risikogewichteten Aktiva und damit der regulatorischen Kapitalquoten bedeutet,
stellt mittlerweile einen bedeutenden Einflussfaktor für die Attraktivität und damit
die Risikoprämien eines Emittenten dar. Im Folgenden blicken wir auf die Risikogewichtung der Supras und Agencies, die in diesem Issuer Guide enthalten sind.
Basel III ergänzte die bestehenden Regularien ferner um weitere Steuerungskennzahlen, wobei wir bei der Liquidity Coverage Ratio (LCR) und der Leverage
Ratio die deutlichsten Auswirkungen für Supras und Agencies erwarten. Während
die LCR dabei die Attraktivität für Investoren maßgeblich beeinflussen dürfte,
stellt die Einhaltung der Leverage Ratio für einige Agencies eine große Herausforderung dar, was wir in den folgenden Abschnitten vertiefen.
Risikogewichtung von Supranationals & Agencies
Unterschiedliche
Risikogewichtung
In kaum einer Asset-Klasse sind die Unterschiede bei den regulatorischen Rahmenbedingungen so stark ausgeprägt wie bei staatsnahen Emittenten. Sowohl
bei Supranationals als auch bei Agencies stellt die Risikogewichtung eine der
Ebenen dar, wo eine starke Differenzierung aufgrund verschiedener Faktoren
erfolgt.
Maßgebliche regulatorische
Rahmenbedingungen:
Basel II
Regulation (EU) No 575/2013
Solvabilitätsverordnung
Ausgehend von den Risikogewichtungen, die durch Basel II definiert wurden, konkretisierte die EU die Bestimmungen zunächst im Rahmen von Directive
2006/48/EC, ehe Mitte 2013 Regulation (EU) No 575/2013 die Definitionen für die
Risikogewichtung ersetzte. Die EU-Verordnung bedarf dabei keiner nationalen
Umsetzung, bietet national jedoch weiteren Gestaltungsspielraum, der z.B. wie in
Deutschland durch die Solvabilitätsverordnung (SolvV) genutzt werden kann.
Risikogewichtung von
Staaten der EU gemäß
Standardansatz: 0%
Die Verordnung der EU und auch die nationale Umsetzung bzw. Ergänzung durch
die Solvabilitätsverordnung in Deutschland sehen bei EU-Staaten als Schuldner
beim Standardansatz ein Risikogewicht von 0% für dieses Exposure vor. Liegt für
einen Staat außerhalb der EU eine maßgebliche Bonitätsbeurteilung vor, ergibt
sich die Risikogewichtung in Deutschland durch Tabelle 3 der Anlage 1 der SolvV
in Verbindung mit der Definition der Bonitätsbeurteilungskategorie der BaFin.
regionalen und lokalen
Gebietskörperschaften
Bei der Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften erfolgt eine Gleichsetzung des Risikogewichtes mit dem jeweiligen Staat, sofern
Steuererhebungsrechte vorliegen und aufgrund der Existenz spezifischer institutioneller Vorkehrungen zur Reduzierung des Ausfallrisikos kein Risikounterschied
zu Risikopositionen gegenüber der Zentralregierung dieses Staates bestehen.
Agencies
Besteht aus Sicht einer nationalen zuständigen Behörde kein Unterschied bezüglich der Risiken zwischen einem Institut und einer Zentral-, Regional- oder Lokalregierung aufgrund einer entsprechenden Garantie, ist für das Institut das Risikogewicht anwendbar, das auf die jeweilige Zentral-, Regional- oder Lokalregierung
zutreffen würde. Konkret bedeutet dies, dass durch Gebietskörperschaften garantierte Schuldtitel mit dem Risikogewicht der jeweiligen Gebietskörperschaft ansetzbar sind. Ist keine Risikogewichtung von 0% möglich, ergibt sich das anzusetzende Gewicht aus dem Rating der jeweiligen Agency.
Supranationals
Die supranationalen Förderbanken, bei denen ein Risikogewicht von 0% ansetzbar ist, werden explizit im entsprechenden Artikel der Regulation (EU) No
575/2013 benannt. Auch die mit einem Risikogewicht von 0% anrechenbaren
internationalen Organisationen (u.a. EU, EFSF und ESM) werden hier explizit aufgeführt. Kein Risikogewicht von 0% ist dabei bei der EUROFIMA möglich. Hier
ergibt sich die anzusetzende Risikogewichtung aus dem Rating der EUROFIMA.
Seite 14 von 300
Risikogewichtung von Supranationals und Agencies
Institut
Land / Typ
Risikogewicht (Standardansatz)
Rating (Fitch/Moody’s/S&P)
EFSF
Supranational
0%
AA+/Aa1/AA
ESM
Supranational
0%
AAA/Aa1/-
EU
Supranational
0%
AAA/Aaa/AA+
EIB
Supranational
0%
AAA/Aaa/AAA
IBRD
Supranational
0%
AAA/Aaa/AAA
EBRD
Supranational
0%
AAA/Aaa/AAA
NIB
Supranational
0%
-/Aaa/AAA
CEB
Supranational
0%
AA+/Aaa/AA+
EUROFIMA
Supranational
20%
-/Aaa/AA+
KfW
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
FMS-WM
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
NRW.Bank
Deutschland
0%
AAA/Aa1/AA-
Rentenbank
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
EAA
Deutschland
0%
AAA/Aa1/AA-
L-Bank
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
LfA
Deutschland
0%
-/Aaa/-
IBB
Deutschland
0%
-/-/-
BayernLabo
Deutschland
0%
-/-/AAA
WIBank
Deutschland
0%
-/-/AA
CADES
Frankreich
0%
AA+/Aa1/-
RFF
Frankreich
20%
AA+/Aa1/AA
AFD
Frankreich
20%
AA+/-/AA
Unédic
Frankreich
0%
AA+/Aa1/AA
CDC
Frankreich
0%
AA+/Aa1/AA
Bpifrance
Frankreich
20%
-/Aa1/-
CNA
Frankreich
20%
AA+/Aa1/AA
SAGESS
Frankreich
20%
-/-/AA
BNG
Niederlande
20%
AAA/Aaa/AA+
NWB
Niederlande
20%
-/Aaa/AA+
FMO
Niederlande
0%
AAA/-/AA+
OeKB
Österreich
0%
-/Aaa/AA+
ÖBB-Infrastruktur
Österreich
0%
-/Aaa/AA+
ASFiNAG
Österreich
0%
-/Aaa/AA+
BIG
Österreich
20%
-/Aaa/-
KBN
Norwegen
20%
-/Aaa/AAA
SEK
Schweden
20%
-/Aa1/AA+
Kommuninvest
Schweden
0%
-/Aaa/AAA
-/Aaa/AAA
MuniFin
Finnland
0%
Dänemark
0%
-/Aaa/AAA
ICO
Spanien
0%
BBB/Baa3/BBB-
FADE
Spanien
0%
-/-/-*
FROB
Spanien
0%
BBB/Baa3/-
NRIF
Großbritannien
0%
AA+/Aa1/-
CDP
Italien
50%
BBB+/Baa2/BBB
ČEB
Tschechien
0%
-/A1/AA
Portugal
0% (für garantierte Titel) / 100%
(für nicht garantierte Titel)
-/B1/-
Slowenien
0%
-/Ba1/-
KommuneKredit
REFER
SID Bank
* Es liegen keine Emittentenratings vor, die Anleihen werden jedoch mit BBB/Baa3/BBB- geratet.
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
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Regulatorische
Rahmenbedingungen
Implikationen der Liquidity Coverage Ratio
Umsetzung der LCR mit
bedeutenden Implikationen
für staatsnahe Emittenten
und insbesondere Agencies
Nachdem während der Finanzkrise speziell die Liquiditätssituation eines Kreditinstituts verstärkt in den Vordergrund gerückt war, kündigte das Basel Commitee on
Banking Supervision (BCBS) im Dezember 2010 die Einführung einer Liquidity
Coverage Ratio (LCR) und einer Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die 2015 bzw.
2018 erfolgen soll. In der EU wurden die entsprechenden Regularien im Rahmen
der Regulation (EU) No 575/2013 und der Directive 2013/36/EU (CRD IV) in europäischen Richtlinien definiert. Für staatsnahe Emittenten und insbesondere Agencies ergibt sich hier eine bedeutende Implikation aus der Definition der Mittel, die
zur Berechnung der LCR herangezogen werden.
Ziel der LCR: Reduktion von
Liquiditätsrisiken von
Kreditinstituten
Ziel der LCR ist es, das Liquiditätsrisiko eines Kreditinstituts so zu steuern, dass
jederzeit genügend High-quality liquid assets (HQLA) zur Verfügung stehen, um
ein signifikantes Stressszenario mit einer Länge von 30 Tagen überdauern zu
können. Es umfasst damit den Mindestliquiditätspuffer, der zur Überbrückung von
Liquiditätsinkongruenzen von einem Monat in Krisensituationen erforderlich ist.
Konkret berechnet sich die LCR dabei durch die Relation aus HQLA zu den NettoZahlungsausgängen im 30-Tage-Stressszenario, wobei diese Quote künftig mindestens 100% zu betragen hat.
Berechnung der HQLA:
Unterscheidung in
verschiedene
Liquiditätskategorien
Bei der Berechnung der HQLA wird dabei grundsätzlich zwischen zwei verschiedenen Liquiditätskategorien unterschieden: Level-1-Assets, die eine extrem hohe
Liquidität und Qualität aufweisen, sind dabei vollständig bei der Ermittlung der
HQLA anrechenbar, während Level-2-Assets (hohe Liquidität und Qualität) bei der
Berechnung Haircuts und Limits unterliegen. Das BCBS veröffentlichte im Januar
2013 weitere Details zu den Liquiditätskategorien, die eine erste Unterteilung der
einzelnen Levels mit einer möglichen Einordnung verschiedener Asset-Kategorien
beinhaltete. Von besonderer Bedeutung ist hier der Unterschied zwischen Level1- und Level-2A-Assets. Hier werden öffentliche Institutionen und supranationale
Förderbanken anhand ihrer Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel II differenziert, sodass staatsnahe Emittenten hier grundsätzlich in beiden
Kategorien eingeordnet werden können.
Liquiditätskategorien im Überblick nach Entwurf des BCBS
Level 1
Assets*
Level 2A
- Münzen und Banknoten
- Marktfähige
Schuldverschreibungen von
- Zentralbankreserven (unter
Staaten, Zentralbanken,
bestimmten Voraussetzungen)
öffentlichen Institutionen und
- marktfähige
supranationalen Förderbanken,
Schuldverschreibungen von
die ein Risikogewicht nach dem
Staaten, Zentralbanken,
Standardansatz von Basel II von
öffentlichen Institutionen
20% aufweisen
und supranationalen
- Unternehmensanleihen (inkl.
Förderbanken, die ein
Commercial Paper) mit einem
Risikogewicht nach dem
Mindestrating von AAStandardansatz von Basel II von
0% aufweisen
- Covered Bonds mit einem
Mindestrating von AA- Inländische Verbindlichkeiten des
Staates oder der jeweiligen
Zentralbank bei Staaten, bei denen
kein Risikogewicht von 0%
vorliegt
Level 2B
- RMBS
- Unternehmensanleihen (inkl.
Commercial Paper) mit Ratings
zwischen A+ und BBB- Stammaktien
Haircut
-
15%
50% (25% für RMBS)
Anteilslimit an HQLA
-
40% (inkl. Level-2B-Assets)
15%
* Für weitere Anforderungen siehe „Basel III: The Liquidity Coverage Ratio and liquidity risk monitoring tools“.
Quelle: BIZ, NORD/LB Fixed Income Research
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EBA gibt Empfehlungen für
Klassifizierungen der HQLA
ab
Die European Banking Authority (EBA) ist dabei von besonderer Bedeutung: Sie
wurde von der EU beauftragt, eine Untersuchung über die Liquidität und Qualität
verschiedener Asset-Klassen durchzuführen. Ende Dezember veröffentlichte die
Behörde ihre Empfehlung für die Klassifizierung der HQLA. Bis 30. Juni 2014 wird
die Europäische Kommission entsprechende Regelungen entwerfen, die die HQLA
u.a. basierend auf dem Bericht der EBA einheitlich definieren wird.
Staatsanleihen,
staatsgarantierte Titel und
Supranationals für „extremely
HQLA“ empfohlen
Die EBA empfiehlt dabei im Rahmen ihres Reports, sämtliche Anleihen, die von
Staaten oder Zentralbanken des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) oder von
Supranationals emittiert werden, als „extremely HQLA“ (eHQLA) zu definieren.
Auch sämtliche Titel, die von EWR-Staaten garantiert werden, empfiehlt die EBA
für diese Kategorie, bei der kein Haircut bei der Berechnung angesetzt werden
dürfte. Covered Bonds, RMBS, Corporate Bonds, Aktien (unter Bedingungen des
Entwurfs des BCBS) und Titel lokaler Gebietskörperschaften bzw. lokaler Institutionen empfiehlt die EBA für die Kategorie der HQLA, bei der ein Haircut bei der
LCR-Berechnung angesetzt werden sollte. Ungeeignet zur Ansetzung als liquide
Assets seien nach Untersuchung der EBA neben Gold und ABS auch Anleihen von
Förderbanken, die keine Garantie aufweisen.
Liquiditätskategorien im Überblick nach Empfehlung der EBA
Extremely high liquidity and credit quality (eHQLA)
Anleihen von EWR-Staaten,
Anleihen von EWR-Zentralbanken,
Anleihen, die von EWR-Staaten garantiert werden,
Anleihen supranationaler Institutionen (BIZ, IWF, EU, multilaterale
Förderbanken, EFSF und ESM)
High liquidity and credit quality (HQLA)
Covered Bonds,
Corporate Bonds,
RMBS,
Anleihen lokaler Gebietskörperschaften und Institutionen,
Aktien (unter Bedingungen des Entwurfs des BCBS)
Quelle: EBA, NORD/LB Fixed Income Research
Kaum Unterschiede zwischen Die Implikationen für Supras durch die Empfehlung der EBA sind dabei relativ
gering: Das BCBS hatte Titel von Supras bereits für die höchstmögliche LiquidiBCBS- und EBA-Entwurf für
tätskategorie vorgeschlagen, sodass hier lediglich eine höhere Sicherheit bezügSupranationals
lich der künftigen Klassifizierung bestehen dürfte. Interessant dürfte bei der weiteren Konkretisierung sein, ob die EUROFIMA als multilaterale Förderbank definiert wird. Im Rahmen der Basel-Risikogewichtung wurde der Supranational nicht
als multilaterale Entwicklungsförderbank definiert, für die ein Risikogewicht von
0% möglich ist. Die EZB sieht die EUROFIMA hingegen im Rahmen ihrer ReporeLeichte Unsicherheit
geln als internationale bzw. supranationale Institution. Die weitere Entwicklung
bezüglich EUROFIMA:
bezüglich der genauen Definition der Liquiditätskategorien könnte gravierende
eHQLA oder
Auswirkungen haben: Wird die EUROFIMA als multilaterale Förderbank angesekeine Anrechnung
hen, würde sie bei der Berechnung der HQLA nach Empfehlung der EBA bevorzugt
als HQLA möglich
angerechnet. Fällt die EUROFIMA hingegen nicht unter diesen Begriff, könnten
Anleihen der Bank nicht bei der Ermittlung der HQLA angesetzt werden.
Deutliche Implikationen für
Agencies
Für Agencies sind die Implikationen zum Teil deutlich größer: Lediglich
Agencies, die über eine explizite Staatsgarantie verfügen, kommen künftig für die
höchste Liquiditätskategorie in Frage. Institute, die über eine Garantie einer lokalen oder regionalen Gebietskörperschaft verfügen, ordnet die EBA nicht als eHQLA
ein. Vielmehr dürften derartige Emittenten in die zweite Liquiditätskategorie fallen. Förderbanken, die keine Garantie aufweisen, können nach Empfehlung der
EBA für keine der beiden Liquiditätslevels angerechnet werden. Die Empfehlung
der EBA verschärft damit den Entwurf des BCBS, der eine Unterscheidung in Level1- und Level-2A-Assets bei Agencies noch maßgeblich auf die Risikogewichtung
nach dem Standardansatz von Basel II gestützt hatte.
Seite 17 von 300
Konkretisierung der
Regelungen für regionale
Für regionale Gebietskörperschaften verschaffte die Empfehlung der EBA Klarheit:
Nachdem diese Asset-Kategorie im Entwurf des BCBS noch gefehlt hatte, ordnet
die EBA mit ihrer Empfehlung Anleihen von z.B. deutschen Bundesländern der
zweiten Liquiditätskategorie zu. Basierend auf der Trennung von Assets mit einem
Risikogewicht von 0% (Level 1) und Titeln mit einem Risikogewicht von 20%
(Level 2) nach dem Standardansatz von Basel III wären wir ausgehend vom BCBSEntwurf jedoch von einer Klassifizierung als Level-1-Asset ausgegangen.
Empfehlungen für Laufzeit,
Ratingkategorien und
ausstehende Volumina
Empfehlungen für Laufzeit, Ratingkategorien und ausstehenden Anleihevolumina
sprach die EBA im Rahmen ihres Berichts nicht aus. Zwar würden die Untersuchungsergebnisse Aussagen hierzu zulassen, jedoch verzichtete die EBA darauf,
diese Resultate für ihre Schlussempfehlung zu nutzen. Bei den Haircuts für HQLA
empfiehlt die EBA die vom BCBS vorgeschlagenen Werte als Untergrenze.
Empirische Ergebnisse für Laufzeiten-, Rating- und Volumensrestriktionen
eHQLA
Laufzeit
Anleihen von EWR-Staaten, die in der
Heimatwährung emittiert wurden
-
Covered Bonds aus EWR-Staaten*
-
HQLA
Rating
ECAI 1
(Fitch/S&P: AAA bis AA-; Moody’s: Aaa bis Aa3)
ECAI 1
Laufzeit
Anleihen von Staaten, die in der Heimatwährung
emittiert wurden
Covered Bonds
Max. zehn
Jahre
Max. fünf
Jahre
Corporate Bonds
RMBS
Anleihen von Supranationals, die in der Währung
eines EWR-Staats begeben wurden
Anleihen von „local government institutions“, die in
der Währung eines EWR-Staats begeben wurden
Max. zehn
Jahre
Rating
ECAI 2 oder besser
(Fitch/S&P: A+ bis A-; Moody’s: A1 bis A3)
ECAI 1
ECAI 4 oder besser
(Fitch/S&P: BB+ bis BB-; Moody’s: Ba1 bis Ba3)
ECAI 1
ECAI 1
ECAI 2 oder besser
(Fitch/S&P: A+ bis A-; Moody’s: A1 bis A3)
Volumen in € Mio.
(oder Äquivalent der
Heimatwährung)
250
500
Volumen in € Mio.
(oder Äquivalent der
Heimatwährung)
100
250
250
100
250
250
* Hier gelten weitere Bedingungen (siehe EBA-Report). Quelle: EBA, NORD/LB Fixed Income Research
Deutlicher relativer Vorteil für
ausgewählte Agencies
Nimmt die EU-Kommission die Empfehlungen der EBA im Rahmen ihrer Konkretisierung der Regelungen an, entspricht dies u.E. einem deutlichen relativen
Vorteil für die Agencies, die über eine explizite Staatsgarantie verfügen. In
Deutschland würde dies u.E. beispielsweise dazu führen, dass die relative Attraktivität von Titeln der KfW, Rentenbank oder FMS-WM gegenüber Bonds
deutscher Länder oder regionaler Förderbanken klar zunehmen wird.
Seite 18 von 300
Voraussichtliche Einordnung in die Liquiditätskategorien
Institut
EBA-Empfehlung
Begründung
BCBS-Entwurf
EFSF
eHQLA
Supranationale Institution
Level 1
ESM
EU
EIB
IBRD
EBRD
NIB
CEB
EUROFIMA
KfW
FMS-WM
NRW.Bank
Rentenbank
EAA
L-Bank
LfA
IBB
BayernLabo
WIBank
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
HQLA
eHQLA
HQLA
HQLA
HQLA
HQLA
HQLA
HQLA
Institut mit Staatsgarantie
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Keine Staatsgarantie,
keine lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
(nur garantierte Titel)
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Keine supranationale Förderbank, jedoch explizite
Garantie der EU17-Staaten
Keine supranationale Förderbank, keine Garantie
Explizite Erwähnung
Supranationale Förderbank mit Risikogewicht von 0%
Öffentliche Institution mit Risikogewicht von 0%
Level 1
Level 2A
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
-
Kein Risikogewicht von 0% oder 20%
Level 1
CADES
-
RFF
-
AFD
-
Unédic
eHQLA
CDC
-
Bpifrance
-
CNA
-
SAGESS
-
BNG
-
NWB
-
FMO
-
OeKB
ÖBB-Infrastruktur
ASFiNAG
eHQLA
eHQLA
eHQLA
BIG
-
KBN
-
SEK
-
Kommuninvest
MuniFin
KommuneKredit
ICO
FADE
FROB
NRIF
HQLA
HQLA
HQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
CDP
-
ČEB
eHQLA
REFER
eHQLA
SID Bank
eHQLA
Level 1
Level 1
Begründung
Anm.: Konservative Annahmen. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research
Seite 19 von 300
Deutliche Konkretisierung
der Begriffe notwendig
Zwar gibt die Empfehlung der EBA bereits mehr Klarheit, wie HQLA künftig EU-weit
definiert werden könnten. Jedoch wird anhand der größten Emittenten deutlich,
dass die Wahl der genutzten Begrifflichkeiten bei einer Vielzahl von Agencies dazu
führen könnte, dass sie nicht zur Berechnung der HQLA herangezogen werden
könnten. Speziell z.B. bei der CADES wird dies sichtbar: Da die gemessen am ausstehenden Anleihevolumen größte französische Agency keine explizite Garantie
aufweist, könnte sie bei konservativer Auslegung der Empfehlung gänzlich aus der
Berechnung der HQLA entfallen. Hier wäre zunächst eine Garantiedefinition notwendig, die in diesem Rahmen Klarheit schaffen müsste. So wäre etwa zu klären,
inwiefern möglicherweise implizite Haftungsregelungen wie z.B. der französische
EP-Status oder Maintenance Obligations behandelt werden würden. Eine Orientierung an der Risikogewichtung wäre hier vorteilhaft, da eine 0%-Risikogewichtung
bereits eine sehr starke Anbindung an bzw. eine starke Garantieregelung seitens
des jeweiligen Staates impliziert. Unklar ist u.E. ferner, wie der Begriff der „local
government institutions“, die unter die HQLA-Kategorie fallen, ausgelegt werden
würde. Im worst case würden wir hier annehmen, dass lediglich eine explizite Garantie seitens lokaler Gebietskörperschaften für eine derartige Klassifizierung
ausreichen würde. Agencies, die als Kommunalfinanzierer ohne explizite Garantie
agieren (BNG, NWB und KBN), wären dadurch benachteiligt, da sie somit weder als
eHQLA noch als HQLA angerechnet werden könnten.
Schrittweise Einführung bis
2018
Die Einführung der LCR soll bis zum 1. Januar 2019 vollständig erfolgen, sodass
erstmals im Geschäftsjahr 2018 eine Mindest-LCR von 100% maßgeblich sein
wird.
Zeitplan für die Einführung der LCR
Mindest-LCR
1. Januar 2015
1. Januar 2016
1. Januar 2017
1. Januar 2018
1. Januar 2019
60%
70%
80%
90%
100%
Quelle: BIZ, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Nimmt die EU-Kommission die Empfehlungen der EBA ohne Änderungen an, würde dies u.E. speziell für europäische Agencies und Regionen deutliche Auswirkungen haben. So würden wir davon ausgehen, dass sich der Unterschied zwischen
Agencies mit expliziter Staatsgarantie zu Institutionen mit impliziter oder keiner
Garantie verdeutlichen dürfte. Zudem sinkt die relative Attraktivität von Anleihen
von Regionen wie z.B. deutscher Bundesländer. Deutlich größer ist der Diskussionsbedarf u.E. indes bei Covered Bonds, die in der Untersuchung der EBA eine
ähnlich hohe Liquidität wie Staatsanleihen aufwiesen, jedoch lediglich als Level-2Assets empfohlen wurden. Insgesamt erwarten wir in den kommenden Wochen
und Monaten starke Diskussionen bezüglich der genauen Definition der HQLA.
Wir halten es durchaus für denkbar, dass politische Interessen die relativ strikten
Empfehlungen der EBA aufweichen. Das Fazit der EBA bzw. unsere konservativen
Schlussfolgerungen für die Einordnung ausgewählter Emittenten (siehe Vorseite)
sehen wir als worst case für die Definition der HQLA. Als best case für die EU-weite
Regelung zur Berechnung der LCR sehen wir den Entwurf des BCBS. Beide Klassifizierungsmöglichkeiten geben wir bei den jeweiligen Emittentenprofilen an. Wir
erwarten eine Regelung, die für staatsnahe Titel zwischen diesen beiden Extremen liegen wird. Die Klassifizierung der Emittenten basierend auf den bisherigen
Konzepten werten wir bei der Einzelanalyse bisher weder als Stärke noch als
Schwäche. Zu unsicher sind dafür u.E. die Aussichten bezüglich der exakten Definition. Dass die EBA auf die Ergebnisse ihrer empirischen Untersuchung verzichtete und keine Restriktionen bezüglich Ratings, Laufzeitbereichen und Mindestvolumina empfahl, deuten wir nicht als Signal, dass auf derartige Limitierung gänzlich verzichtet wird. Zu stark sind u.E. diese Charakteristika als Faktoren für die
Liquidität von Assets.
Seite 20 von 300
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Herausforderungen durch die Einhaltung der Leverage Ratio
Leverage Ratio ergänzt
bisherige Kapitalquoten
Die Leverage Ratio ist eine der Kennzahlen, die durch den regulatorischen Rahmen von Basel III durch Regulation (EU) No 575/2013 in europäisches Recht umgesetzt wurden. Anders als bei den durch Basel II eingeführten Kapitalquoten, die
das regulatorische Eigenkapital in Relation zu den risikogewichteten Aktiva eines
Institutes definierten, setzt die Leverage Ratio das regulatorische Eigenkapital ins
Verhältnis zum Gesamt-Exposure eines Instituts. Das Risiko der Assets wird dabei
nicht beachtet, vielmehr stellt diese Kennzahl auf den tatsächlichen Leverage
eines Institutes ab.
Berechnung der
Leverage Ratio
Bei der Berechnung der Leverage Ratio wird der einfache Mittelwert der monatlichen Leverage Ratio berechnet, um die Kennziffer auf Quartalsbasis zu ermitteln.
Als regulatorisches Eigenkapital, das für diese Berechnung genutzt werden kann,
wird dabei das Tier-1-Kapital eines Institutes definiert. Das Exposure berechnet
sich demgegenüber durch die Bilanzsumme zuzüglich etwaiger außerbilanzieller
Positionen. Ab 1. Januar 2018 müssen Institute eine Leverage Ratio von voraussichtlich mindestens 3% aufweisen, ab 1. Januar 2015 sollen Institute ihre
Leverage Ratio veröffentlichen.
Anwendungsbereich der
Leverage Ratio
Gemäß der Directive 2013/36/EU (CRD IV) sind die Regularien für die Kreditinstitute und Investmentfirmen maßgeblich, die nach der Richtlinie als solche definiert
werden. Für Non-financial Agencies wie z.B. die RFF sind die Regelungen somit
nicht relevant. Keine Anwendung findet die Richtlinie und damit die Leverage
Ratio ferner bei den Instituten, die als Ausnahmen von der EU genannt werden.
Ausnahmen vom Geltungsbereich der Leverage Ratio
EU28
Postscheckämter
Belgien
Institut de Réescompte et de Garantie/- Herdiscontering- en Waarborginstituut
Dänemark
Dansk Eksportfinansieringsfond, Danmarks Skibskredit A/S und KommuneKredit
Deutschland
Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Unternehmen, die aufgrund des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes als Organe
der staatlichen Wohnungspolitik anerkannt sind und nicht überwiegend Bankgeschäfte betreiben, sowie Unternehmen,
die aufgrund dieses Gesetzes als gemeinnützige Wohnungsunternehmen anerkannt sind
Griechenland
Tamio Parakatathikon kai Danion
Spanien
Estland
Hoiu-laenuühistud, die nach dem Hoiu- laenuühistu seadus als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind
Frankreich
Irland
Credit unions und Friendly societies
Italien
Lettland
Krājaizdevu sabiedrība, d. h. die Unternehmen, die nach dem einschlägigen Gesetz (Krājaizdevu sabiedrību likums) als
genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind, die Finanzdienstleistungen nur ihren Mitgliedern anbieten
Litauen
Andere Kreditgenossenschaften (Kredito unijos) als die Centrinė kredito unija
Ungarn
MFB Magyar Fejlesztési Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság und die Magyar Export-Import Bank Zártkörűen
Működő Részvénytársaság
Niederlande
Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden NV, die NV Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij, die
NV Industriebank Limburgs Instituut voor Ontwikkeling en Financiering und die
Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV
Österreich
Unternehmen, die als gemeinnützige Bauvereine anerkannt sind, und die Österreichische Kontrollbank (OeKB)
Polen
Spółdzielcze Kasy Oszczędnościowo –Kreditowe und Bank Gospodarstwa Krajowego
Portugal
Sparkassen (Caixas Económicas), die bereits am 1. Januar 1986 bestanden, mit Ausnahme derjenigen, die die Form von
Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung haben und der Caixa Económica Montepio Geral
Slowenien
SID-Slovenska izvozna in razvojna banka, d.d. Ljubljana (SID Bank)
Finnland
Teollisen yhteistyön rahasto Oy/Fonden för industriellt samarbete AB und die Finnvera Oyj/Finnvera Abp
Schweden
Svenska Skeppshypotekskassan
Großbritannien
National Savings Bank, die Commonwealth Development Finance Company Ltd, die Agricultural Mortgage Corporation Ltd,
die Scottish Agricultural Securities Corporation Ltd, die Crown Agents for overseas governments and
administrations, Credit unions und Municipal banks
Quelle: CRD, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 21 von 300
Große Herausforderung für
Kommunalfinanzierer
Speziell für Agencies, die Kommunalfinanzierung betreiben, stellt die Leverage
Ratio eine große Herausforderung dar. Zwar liegen hier in der Regel sehr hohe
Kapitalquoten in Relation zu den risikogewichteten Aktiva vor. Aufgrund der niedrigen Risikogewichtung von Kommunalfinanzierungen offenbaren die Leverage
Ratios zum Teil Quoten von unter 3%, die voraussichtlich künftig als Mindestwert
definiert werden. In der folgenden Tabelle sind die Agencies mit der Entwicklung
ihrer Leverage Ratios aufgelistet, für die die Einhaltung eines Mindestwerts maßgeblich sein dürfte.
Entwicklung der Leverage Ratios im Überblick
Agency
H1 2013
2012
2011
2010
2009
2008
NRW.Bank*
-
11,93%
11,63%
11,28%
12,38%
12,31%
Rentenbank*
-
3,46%
2,85%
1,92%
2,56%
2,87%
L-Bank*
-
3,56%
3,48%
3,05%
2,95%
2,83%
LfA*
-
4,56%
4,64%
4,86%
4,86%
4,96%
IBB*
-
3,50%
3,25%
3,15%
3,01%
2,85%
BayernLabo**
-
7,99%
8,53%
8,78%
8,46%
8,41%
-
0,34%
0,31%
-
-
-
10,3%
10,7%
12,6%
15,0%
18,3%
18,1%
WIBank**
AFD*
Bpifrance*
-
9,0%
8,0%
9,0%
7,8%
8,7%
BNG
2,00%
2,00%
1,80%
2,00%
2,10%
2,00%
NWB
1,69%
1,61%
1,75%
1,98%
2,00%
2,16%
FMO
-
25,70%
25,60%
25,40%
35,18%*
33,62%*
KBN*
2,10%
2,12%
1,25%
1,31%
1,54%
1,02%
SEK*
4,57%
4,60%
4,37%
3,70%
3,62%
2,60%
Kommuninvest
0,90%
0,61%
0,81%
0,99%
0,40%
0,34%
MuniFin*
1,60%
1,35%
0,86%
0,85%
0,91%
0,37%
ČEB*
4,84%
5,08%
5,05%
6,05%
5,94%
4,89%
* Schätzwerte durch Eigenkapital / Bilanzsumme.** Hier ist die Leverage Ratio nur partiell maßgeblich, da die Einhaltung der Kennzahl auf
Konzernebene (BayernLB bzw. Helaba) zu erfolgen hat. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Einbehaltung von
Überschüssen
(und Kapitalerhöhungen?)
notwendig
Die bisherige Entwicklung der Leverage Ratios der obigen Agencies offenbart,
dass diverse Institute bei der Einhaltung einer voraussichtlichen Mindestschwelle
von 3% in den kommenden Jahren klaren Nachholbedarf aufweisen. Die BNG und
die NWB haben z.B. dazu zuletzt größere Teile ihrer Gewinne bzw. die vollständigen Überschüsse zur Stärkung ihres Eigenkapitals einbehalten und werden diese
Strategie voraussichtlich fortführen. Während beide Institute eine Leverage Ratio
von 3% anstreben, geht die Kommuninvest demgegenüber von einer entschärften Leverage Ratio aus. Die Agency erwartet, dass Institute mit extrem risikoarmen Geschäftsmodellen künftig lediglich eine Leverage Ratio von 1,5% einhalten
müssen. Wir erachten es als wahrscheinlich, dass in den kommenden Jahren Kapitalerhöhungen notwendig sein könnten, um die Einhaltung der Kennzahl zu ermöglichen.
Kommentar
Die Einhaltung der Leverage Ratio stellt einige Agencies in den kommenden Jahren vor massive Herausforderungen. Wir gehen davon aus, dass neben der Einbehaltung von Gewinnen und möglichen Kapitalerhöhungen auch Konsolidierungskurse eingeschlagen werden könnten, die das Wachstum dämpfen würden und
auch zu einer (wenn auch nur) leichten Reduktion oder Stagnation von Emissionsvolumina führen dürften. Fundamental sehen wir in einem Ausbau der Eigenkapitalpuffer der Agencies eine weitere Verbesserung der Kreditprofile der einzelnen
Emittenten. In Verbindung mit einer möglichen leichten Reduktion der Emissionsvolumina und einer dadurch bedingten Erhöhung des Seltenheitswertes wären
dadurch bedingt u.E. durchaus niedrigere Risikoprämien denkbar.
Seite 22 von 300
Regulatorische
Rahmenbedingungen
Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für
General framework und
Temporary framework
definieren
Sicherheitenregeln
Im Rahmen ihres Statuts ist ein Zugang zu EZB-Liquidität ausschließlich auf besicherter Basis möglich. Welche Assets dabei als Sicherheiten genutzt werden können, definiert die EZB über ihr General framework sowie ihr Temporary framework.
Speziell für staatsnahe Emittenten ergeben sich zum Teil deutliche Unterschiede
bei der Zulassung als Sicherheiten, weshalb wir uns im Folgenden den EZB-RepoRegeln detaillierter widmen.
Sicherheitenregelungen im Überblick (gem. General framework)
Zulassunsgkriterien
Marktfähige Sicherheiten
Nicht-marktfähige Sicherheiten
Art der Sicherheit
EZB-Schuldverschreibungen Sonstige marktfähige Schuldtitel
Bonitätsanforderungen
Die Sicherheit muss den hohen
Bonitätsanforderungen genügen.
Die hohen Bonitätsanforderungen
werden anhand der ECAF-Regeln
(Eurosystem credit assessment
framework) für marktfähige
Sicherheiten beurteilt.
Emissionsort
Europäischer Wirtschaftsraum EWR)
Abwicklungs-/
Bearbeitungsverfahren
Abwicklungsort: EuroWährungsgebiet Die Sicherheiten
müssen zentral in girosammelverwahrfähiger Form bei nationalen
Zentralbanken (NZBen) oder einem
Wertpapierabwicklungssystem
hinterlegt werden, das den EZBMindeststandards entspricht.
Verfahren des Eurosystems
Verfahren des
Eurosystems
Art des Emittenten/
Schuldners/Garanten
NZBen, Öffentliche Hand, Privater
Sektor, Internationale und
supranationale Organisationen
Öffentliche Hand, Nicht finanzielle
Unternehmen, Internationale und
supranationale Organisationen
Kreditinstitute
Sitz des Emittenten, Schuldners
oder Garanten
Emittent: EWR oder G-10-Länder
außerhalb des EWR;
Schuldner: EWR;
Garant: EWR
Euro-Währungsgebiet
Euro-Währungsgebiet
Zulässige Märkte
Geregelte Märkte,
von der EZB zugelassene nicht
geregelte Märkte
Währung
Retail mortgage-debt
instruments (RMBDs)
Der Schuldner/Garant muss den hohen
Bonitätsanforderungen genügen. Die
Kreditwürdigkeit wird anhand der
ECAF-Regeln für Kreditforderungen
beurteilt.
Die Sicherheit muss den
hohen
genügen. Die hohen
werden anhand der
ECAF-Regeln für RMBDs
beurteilt.
-
Euro
-
-
-
Euro
Euro
-
Mindestbetrag zum Zeitpunkt der
Einreichung der Kreditforderung
— Inländische Nutzung: Festlegung
durch NZB;
— Grenzüberschreitende Nutzung:
einheitlicher Mindestbetrag von
€ 0,5 Mio.
Sobald praktikabel im Laufe des Jahres
2013:
Einführung eines einheitlichen
Mindestbetrags von € 0,5 Mio.im gesamten Euro-Währungsgebiet
-
Bei ABS muss der Erwerb der zugrunde liegenden Vermögenswerte
dem Recht eines
EU-Mitgliedstaats unterliegen. Das
Recht, dem die zugrunde liegenden
Kreditforderungen unterliegen,
muss das Recht eines EWRMitgliedstaats sein.
Geltendes Recht für den Vertrag über
die Kreditforderung und ihre Nutzung
als Sicherheit: Recht eines Mitgliedstaats Insgesamt darf die Zahl der für
a) den Geschäftspartner,
b) den Gläubiger,
c) den Schuldner,
d) den Garanten (falls zutreffend),
e) den Vertrag über die Kreditforderung,
f) die Vereinbarung zur Nutzung der
Kreditforderungen als Sicherheit geltenden Rechtsordnungen zwei nicht
überschreiten.
-
Ja
Ja
Ja
Mindestbetrag
Rechtsgrundlage
Kreditforderungen
Grenzüberschreitende Nutzung
Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 23 von 300
Exakte Abgrenzung
Als Sicherheit akzeptiert die EZB Anleihen mit fixem, unbedingtem Nominalvolumöglicher Sicherheiten durch men (im Gegensatz z.B. zu Wandelanleihen), die mit einem Kupon ausgestattet
jeweilige Definitionen
sind, die nicht in negativen Cashflows resultieren können. Zudem sind nur Anleihen ohne Kuponzahlung (Zero Coupons), mit fixer oder variabler Zinszahlung, die
sich an einem Referenzzinssatz orientiert, wählbar. Auch Bonds mit Ausgestaltungen, bei denen sich die Kuponzahlung mit einem Rating-Up- oder -Downgrade
ändert oder die Zinszahlungen inflationsgebunden erfolgen, sind für eine Besicherung möglich. Für ABS bestehen hinsichtlich der ersten Bedingung (fixes, unbedingtes Nominalvolumen) Sonderregelungen. Sicherheiten unterscheidet die
EZB generell in zwei Gruppen: marktfähige und nicht-marktfähige Assets, die sich
insbesondere bezüglich ihrer Zulassungskriterien unterscheiden.
Temporary framework
erweitert Sicherheitenregeln
Abgesehen von Assets, die diese Zulassungskriterien erfüllen, erweitern die
Temporary frameworks die Kriterien zum Teil. So sind etwa unter gewissen Voraussetzungen auch bestimmte Schuldverschreibungen, die in GBP, JPY oder USD
denominiert sind, für die Besicherung zugelassen.
Bewertungsabschlag für
Sicherheiten ergibt sich aus
der Zuordnung zu einer
Liquiditätskategorie
EZB-fähige marktfähige Sicherheiten werden in fünf Liquiditätskategorien unterteilt, die sich hinsichtlich der Emittentenklassifizierung und der Art der Sicherheit
unterscheiden. Die Liquiditätskategorie ist dabei maßgeblich für die Bewertungsabschläge, denen bestimmte Schuldtitel unterliegen. Die Abschläge unterscheiden sich zudem je nach Restlaufzeit und Kuponstruktur, wobei die Bewertungsabschläge für Anleihen mit variablen Kupons denen festverzinslicher Bonds entsprechen.
Liquiditätskategorien im Überblick
Kategorie I
Schuldtitel von
Zentralstaaten
Kategorie II
Schuldtitel von regionalen
und lokalen
Schuldtitel von Nationalen Jumbo-Covered-Bonds
Zentralbanken
Schuldtitel von Agencies,
die von der EZB als solche
klassifiziert wurden
Kategorie III
Kategorie IV
Kategorie V
Traditionelle
Covered Bonds
(Unbesicherte) Schuldtitel
von Kreditinstituten
Schuldtitel von
Non-Financials und
sonstigen Emittenten
(Unbesicherte) Schuldtitel
von Finanzunternehmen,
die keine Kreditinstitute
sind
ABS
Sonstige gedeckte Bankschuldverschreibungen
Schuldtitel
supranationaler
Institutionen
Bewertungsabschlägenach Liquiditätskategorien und Ratings im Überblick
Kreditqualität
AAA bis
A-
BBB+ bis
BBB-
Restlaufzeit (in
Jahren)
I
II
III
IV
V
Fixed
Zero
Fixed
Zero
Fixed
Zero
Fixed
Zero
0-1
0,5
0,5
1,0
1,0
1,5
1,5
6,5
6,5
1-3
1,5
1,5
2,5
2,5
3,0
3,0
8,5
9,0
3-5
2,5
3,0
3,5
4,0
5,0
5,5
11,0
11,5
5-7
3,0
3,5
4,5
5,0
6,5
7,5
12,5
13,5
7-10
4,0
4,5
5,5
6,5
8,5
9,5
14,0
15,5
10+
5,5
8,5
7,5
12,0
11,0
16,5
17,0
22,5
0-1
5,5
5,5
6,0
6,0
8,0
8,0
15,0
15,0
1-3
6,5
6,5
10,5
11,5
18,0
19,5
27,5
29,5
3-5
7,5
8,0
15,5
17,0
25,5
28,0
36,5
39,5
5-7
8,0
8,5
18,0
20,5
28,0
31,5
38,5
43,0
7-10
9,0
9,5
19,5
22,5
29,0
33,5
39,0
44,5
10+
10,5
13,5
20,0
29,0
29,5
38,0
39,5
46,0
16
Nicht
zulässig
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Einordnung von Supranationals und Agencies in die Liquiditätskategorien
Institut
Land / Typ
EFSF
Supranational
II
AA+/Aa1/AA
ESM
Supranational
II
AAA/Aa1/-
EU
Supranational
II
AAA/Aaa/AA+
EIB
Supranational
II
AAA/Aaa/AAA
IBRD
Supranational
II
AAA/Aaa/AAA
EBRD
Supranational
II
AAA/Aaa/AAA
NIB
Supranational
II
-/Aaa/AAA
CEB
Supranational
II
AA+/Aaa/AA+
EUROFIMA
Supranational
II
-/Aaa/AA+
KfW
Deutschland
II
AAA/Aaa/AAA
FMS-WM
Deutschland
II
AAA/Aaa/AAA
NRW.Bank
Deutschland
II
AAA/Aa1/AA-
Rentenbank
Deutschland
II
AAA/Aaa/AAA
EAA
Deutschland
II
AAA/Aa1/AA-
L-Bank
Deutschland
II
AAA/Aaa/AAA
LfA
Deutschland
IV
-/Aaa/-
IBB
Deutschland
IV
-/-/-
BayernLabo
Deutschland
IV
-/-/AAA
WIBank
Deutschland
IV
-/-/AA
CADES
Frankreich
II
AA+/Aa1/-
RFF
Frankreich
III
AA+/Aa1/AA
AFD
Frankreich
IV
AA+/-/AA
Unédic
Frankreich
III
AA+/Aa1/AA
CDC
Frankreich
IV
AA+/Aa1/AA
Bpifrance
Frankreich
IV
-/Aa1/-
CNA
Frankreich
III
AA+/Aa1/AA
SAGESS
Frankreich
III
-/-/AA
BNG
Niederlande
IV
AAA/Aaa/AA+
NWB
Niederlande
IV
-/Aaa/AA+
FMO
Niederlande
IV
AAA/-/AA+
OeKB
Österreich
IV
-/Aaa/AA+
ÖBB-Infrastruktur
Österreich
III
-/Aaa/AA+
ASFiNAG
Österreich
IV
-/Aaa/AA+
BIG
Österreich
III
-/Aaa/-
KBN
Norwegen
IV
-/Aaa/AAA
SEK
Schweden
IV
-/Aa1/AA+
Kommuninvest
Schweden
IV
-/Aaa/AAA
-/Aaa/AAA
MuniFin
Finnland
IV
Dänemark
IV
-/Aaa/AAA
ICO
Spanien
II
BBB/Baa3/BBB-
FADE
Spanien
III
-/-/-*
FROB
Spanien
II
BBB/Baa3/-
NRIF
Großbritannien
IV
AA+/Aa1/-
CDP
Italien
IV
BBB+/Baa2/BBB
ČEB
Tschechien
IV
-/A1/AA
Portugal
III
-/B1/-
Slowenien
IV
-/Ba1/-
KommuneKredit
REFER
SID Bank
* Keine Emittentenratings, Anleihen werden jedoch mit BBB/Baa3/BBB- geratet. Quelle: EZB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Deutliche Unterschiede bei
Agencies bezüglich der
Einordnung in eine
Während die Behandlung von Titeln von Gebietskörperschaften im Rahmen der
Einordung in eine Liquiditätskategorie homogen ist und supranationale Institutionen, die als Supranationals im Rahmen der Liquiditätskategorie II umfasst werden, über eine entsprechende Liste von der EZB abgegrenzt werden, ist die Einordnung von Agencies sehr heterogen.
Seite 25 von 300
EZB gibt Klassifizierung für
Elf Emittenten ordnet die EZB als Agencies und damit in Liquiditätskategorie II ein.
Agencies und Supranationals EFSF und ESM, die von der EZB nicht als supranationale Emittenten definiert wervor
den, sind hier als Agencies enthalten. Übrige Institute, die anhand unserer Definition ebenfalls Agencies darstellen, werden entsprechend ihrer Geschäftstätigkeit
den Kategorien III und IV zugeordnet. Keine andere Asset-Klasse wird dabei so
heterogen behandelt wie staatsnahe Emittenten.
Von der EZB als Supranationals eingestufte Emittenten
Institut
Region
Europa
European Atomic Energy Community (EURATOM)
Europa
Europa
Europa
European Economic Community (EEC)
Europa
Europa
European Patent Organisation (EPO)
Europa
European System of Central Banks (ESCB)
Europa
European Telecommunications Satellite Organisation (Eutelsat)
Europa
Europa
African Development Bank (AfDB)
Nicht-Europa
Asian Development Bank (ADB)
Nicht-Europa
Banco Latinoamerico de Exportaciones (BLADEX)
Nicht-Europa
Black Sea Trade & Development Bank (BSTDB)
Nicht-Europa
Corporacion Andina de Fomento (CAF)
Nicht-Europa
Caribbean Development Bank (CDB)
Nicht-Europa
Inter-American Development Bank (IADB)
Nicht-Europa
International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) / World Bank
Nicht-Europa
International Finance Corporation (IFC)
Nicht-Europa
International Telecommunications Satellite Organisation (ITSO)
Nicht-Europa
Von der EZB als Agencies eingestufte Emittenten
Institut
EZB-Definition
Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES)
Agency Non-Credit institution
Agency Credit institution
Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank)
NRW.Bank
Kommentar
Wir erachten die Einordnung von staatsnahen Emittenten in die Liquiditätskategorien der EZB als wichtigen Einflussfaktor für die Attraktivität und damit die Risikoprämien der einzelnen Institutionen. Speziell bei Agencies sehen wir die Liquiditätskategorie als Aspekt, der zu einer differenzierten relativen Einordnung beitragen kann. Insbesondere die Unterschiede zwischen Agencies, die der Kategorie
II zugeordnet werden, und Instituten, die in der Liquiditätskategorie IV beinhaltet
sind, erachten wir als bedeutende Faktoren bei der Bewertung der relativen Attraktivität der Emittenten.
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Regulatorische
Rahmenbedingungen
Agencies und Abwicklungsinstrumente nach BRRD
ECOFIN einigt sich im Juni
2013 auf gemeinsamen
Rahmen für Sanierungs- und
Abwicklungsprozesse von
Banken und
Investmentfirmen:
Die BRRD
Im Sommer letzten Jahres einigte sich der Rat der EU beim Treffen des Economic
and Financial Affairs Council auf eine gemeinsame Richtlinie zur Sanierung und
Abwicklung von Banken und Investmentfirmen (Bank Recovery and Resolution
Directive; BRRD). Ziel der Richtlinie ist es, nationalen Institutionen Befugnisse und
Instrumente einzuräumen, um Bankenkrisen vorzubeugen und Finanzinstitutionen, sofern notwendig, unter Minimierung der Verluste für die Steuerzahler und
Wahrung wichtiger Bankfunktionen geordnet abwickeln zu können. Die BRRD soll
ab dem 1. Januar 2015 gelten, wobei das Bail-in-Instrument (siehe unten) erst ab
dem 1. Januar 2016 von einem entsprechenden nationalen Abwicklungsinstitut
genutzt werden soll.
Instrumente auf drei
Krisenebenen:
Vorbereitend und
vorsorglich (I),
frühe Intervention (II)
und Abwicklung (III)
Auf drei Ebenen räumt die Richtlinie nationalen Abwicklungsinstitutionen Befugnisse ein. Zur Vorbereitung und Vorsorge werden Finanzinstitutionen zur Erstellung von jährlich zu aktualisierenden Sanierungsplänen verpflichtet (I). Diese
müssen die Prozesse beinhalten, die die Institute zur eigenen Sanierung im Falle
einer deutlichen Verschlechterung der Finanzsituation durchführen würden. Abwicklungsbehörden müssen demgegenüber Abwicklungspläne für jedes Finanzinstitut entwerfen, die angewendet werden würden, sofern ein Institut die entsprechenden Bedingungen für eine Abwicklung erfüllt. Auch wird es den nationalen Abwicklungsinstitutionen ermöglicht, spezielle Manager zur Leitung eines
Finanzinstituts einzuberufen, wenn sich die Finanzsituation des Instituts deutlich
verschlechtert hat oder ernste Gesetzesverstöße vorliegen. Auf der Ebene der
Abwicklung stehen künftig folgende vier Instrumente zur Verfügung.
Abwicklungsinstrumente im Überblick
Sale of Business
Brückeninstitut
Asset separation
Bail-in
Grundidee
Übertragung von Anteilen
an dem abzuwickelnden
Institut oder einigen oder
allen Aktiva oder Passiva
des Instituts an einen
bestehenden übernehmenden Rechtsträger
Fortführung tragfähiger
Teile des Unternehmens
Auslagerung von Teilen
des Unternehmens oder
einer schon errichteten
Brückenbank auf
behördlich kontrollierte
Zweckgesellschaft (asset
management vehicle;
AMV)
Verbesserung der Kapitalbasis des Instituts durch
Kürzung von Verbindlichkeiten oder Umwandlung
von Verbindlichkeiten in
Eigenkapital
Beschreibung
Grds. (Ausnahmen möglich) zu kommerziellen
Konditionen; vorherige
Bewertung.
Gegenleistungen an
Institut bzw. bisherige
Anteilseigner
Hoheitlich durch Abwicklungsbehörde
Übernehmender
Rechtsträger tritt
hinsichtlich Zulassungen,
Mitgliedschaften etc. in
die Position des abzuwickelnden Instituts
Brückeninstitut wird von
Abwicklungsbehörde
errichtet und von ihr oder
anderen öffentlichen
Behörden kontrolliert
Übertragung von Anteilen
oder Aktiva/Passiva auf
das Brückeninstitut zu
Regeln, die dem sale of
business ähneln
Brückeninstitut wird ggf.
als Bank lizenziert und
beaufsichtigt
Zweck: Kontinuität
bestimmter oder aller
Funktionen, Dienste und
Tätigkeiten des
abzuwickelnden Instituts
Umfasst sowohl Aktiva als
auch Passiva
Unterschied zum
Brückeninstitut: Ziel der
Zweckgesellschaft ist die
Veräußerung oder geordnete Liquidation, nicht
Fortführung der Tätigkeit
Gegenleistung (kann auch
in Schuldtiteln des AMV
bestehen) für das Institut
wird von Abwicklungsbehörde nach Bewertung
festgesetzt
Kürzung/Umwandlung von
Verbindlichkeiten
orientiert sich an der
Haftungskaskade und dem
benötigten Kapital
Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 27 von 300
Haftungskaskade des Bail-in-Instruments
Common Equity Tier
1 capital (CET 1)
Wenn nicht
ausreichend
Additional Tier 1
capital (AT 1)
Tier 2 capital
(T 2)
Wenn nicht
ausreichend
Wenn nicht
ausreichend
Sonst. subordinated
debt
Wenn nicht
ausreichend
Senior debt
Wenn nicht
ausreichend
Nicht gesicherte Einlagen
von natürlichen Personen
und KMU
Wenn nicht
ausreichend
Beitrag Einlagensicherung
Gesetzlich vorgesehene Ausnahmen vom Bail-in
Geschützte Einlagen
Besicherte Verbindlichkeiten (einschl. Covered Bonds) bis zum Wert der Sicherheit
Treuhandverbindlichkeiten u.ä.
Interbankverbindlichkeiten mit Anfangslaufzeit <7 Tage
Verbindlichkeiten aus Teilnahme an Payment and securities settlement systems gem. Directive 98/26/EC
Verbindlichkeiten aus festen Gehaltsbestandteilen
Verbindlichkeiten aus Beschaffung kritischer Waren/Dienstleistungen
Verbindlichkeiten aus Steuer oder Sozialversicherung, sofern nach nationalem Insolvenz-/Zivilrecht geschützt
Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research
Bail-in-Instrument mit
größten Implikationen für
Agencies
Die größten Implikationen für Agencies birgt dabei das Bail-in-Instrument, da hier
die Möglichkeit einer Abschreibung der ausstehenden Verbindlichkeiten der
Agency besteht. Konkret könnten damit Gläubiger durch Haircuts an der Sanierung einer Agency beteiligt werden, sofern sich die vorgelagerten Haftungsstufen
als nicht ausreichend erweisen. Die weiteren gesetzlichen Ausnahmeregelungen
vom Bail-in-Instrument erlauben jedoch einen erheblichen Gestaltungsspielraum
auf einer diskretionären Basis, der u.E. insbesondere für Agencies relevant ist.
Ausnahmen vom Bail-in, wenn…
…es nicht möglich ist, die Verbindlichkeiten innerhalb einer angemessenen Zeit an den Verlusten zu beteiligen.
…die Ausnahme notwendig ist, um die ordnungsgemäße Kontinuität kritischer Funktionen sicherzustellen.
…die Ausnahme notwendig ist, um Contagion-Effekte (Ansteckungsgefahr) zu vermeiden, die zu einer deutlichen Störung der Funktionsweise
des Finanzmarktes führen würden, die zu einer starken Beeinträchtigung der Wirtschaft des Mitgliedsstaates oder der EU führen würde.
…die Anwendung des Bail-in-Instruments zu einer Wertvernichtung führen würde, die Verluste bei anderen Gläubigern hervorrufen würde.
Quelle: BRRD, NORD/LB Fixed Income Research
Direkte Beteiligung der
nationalen
Abwicklungsinstitution durch
Verlustdeckung oder
Anteilserwerb
Entscheidet die nationale Abwicklungsbehörde, eine bestimmte Verbindlichkeit
aufgrund einer der vier Ausnahmegründe nicht für den Bail-in heranzuziehen,
kann sich der nationale Abwicklungsfonds an der Abwicklung direkt beteiligen. So
ist es möglich, dass der Abwicklungsfonds die Verluste deckt, die nicht über die
bereits in den Bail-in einbezogenen Verbindlichkeiten gedeckt wurden. Auch der
Erwerb von Aktien oder ähnlichen Anteilsinstrumenten des abzuwickelnden Instituts ist zur Rekapitalisierung möglich. Für die direkte Beteiligung gelten dabei
grundsätzlich zwei Bedingungen. Zum einen muss bereits ein Bail-in von mindestens 8% der Bilanzsumme durchgeführt worden sein. Zum anderen darf sich der
Beitrag des Abwicklungsfonds auf maximal 5% der Bilanzsumme belaufen.
Seite 28 von 300
Für welche Agencies ergeben Grundsätzlich sind von der BRRD sämtliche Agencies betroffen, die unter die Desich Implikationen aus der
finition von Kreditinstitutionen und Investmentfirmen der EU fallen. InvestmentBRRD?
firmen werden dabei über Artikel 3(1)(b) der Directive 2006/48/EC in Verbindung
mit Artikel 9 derselben Richtlinie abgegrenzt. Für Kreditinstitute, auf die die BRRD
zutrifft, ergibt sich die Definition aus Artikel 4(1) der Directive 2006/48/EC: Ein
Kreditinstitut ist ein Unternehmen, dessen Tätigkeit darin besteht, Einlagen oder
andere rückzahlbare Gelder entgegenzunehmen und Kredite auf eigene Rechnung zu gewähren. Ausnahmen von der Geltung der BRRD ergeben sich für die
Banken aus Artikel 2 der Richtlinie (bzw. der aktuelleren Directive 2013/36/EU [CRD
IV]), die in diesem Artikel explizit genannt sind. Folgende Institutionen sind von
der BRRD ausgeschlossen:
Ausnahmen von der BRRD
Land / Region
Ausnahmen
EU28
Zentralbanken der Mitgliedstaaten
EU28
Postscheckämter
Belgien
Institut de Réescompte et de Garantie/- Herdiscontering- en Waarborginstituut
Dänemark
Dansk Eksportfinansieringsfond, Danmarks Skibskredit A/S und KommuneKredit
Deutschland
Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Unternehmen, die aufgrund des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes als Organe
der staatlichen Wohnungspolitik anerkannt sind und nicht überwiegend Bankgeschäfte betreiben, sowie Unternehmen,
die aufgrund dieses Gesetzes als gemeinnützige Wohnungsunternehmen anerkannt sind
Griechenland
Tamio Parakatathikon kai Danion
Spanien
Estland
Hoiu-laenuühistud, die nach dem Hoiu- laenuühistu seadus als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind
Frankreich
Irland
Credit unions und Friendly societies
Italien
Lettland
Krājaizdevu sabiedrības, d. h. die Unternehmen, die nach dem einschlägigen Gesetz (Krājaizdevu sabiedrību likums) als
genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind, die Finanzdienstleistungen nur ihren Mitgliedern anbieten
Litauen
Andere Kreditgenossenschaften (Kredito unijos) als die Centrinė kredito unija
Ungarn
MFB Magyar Fejlesztési Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság und die Magyar Export-Import Bank Zártkörűen
Működő Részvénytársaság
Niederlande
Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden NV, die NV Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij, die
NV Industriebank Limburgs Instituut voor Ontwikkeling en Financiering und die
Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV
Österreich
Unternehmen, die als gemeinnützige Bauvereine anerkannt sind, und die Österreichische Kontrollbank (OeKB)
Ungarn
Magyar Fejlesztési Bank Rt. und Magyar Export-Import Bank Rt.
Polen
Spółdzielcze Kasy Oszczędnościowo –Kreditowe und Bank Gospodarstwa Krajowego
Portugal
Sparkassen (Caixas Económicas), die bereits am 1. Januar 1986 bestanden, mit Ausnahme derjenigen, die die Form von
Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung haben und der Caixa Económica Montepio Geral
Slowenien
SID-Slovenska izvozna in razvojna banka, d.d. Ljubljana (SID Bank)
Finnland
Teollisen yhteistyön rahasto Oy/Fonden för industriellt samarbete AB und die Finnvera Oyj/Finnvera Abp
Schweden
Svenska Skeppshypotekskassan
Großbritannien
National Savings Bank, die Commonwealth Development Finance Company Ltd, die Agricultural Mortgage Corporation Ltd,
die Scottish Agricultural Securities Corporation Ltd, die Crown Agents for overseas governments and
administrations, Credit unions und Municipal banks
Quelle: CRD, NORD/LB Fixed Income Research
Ex- und implizite
Garantieregelungen dürften
Bail-in vermeiden;
keine Anwendung der BRRD
für Non-financial Agencies
Neben den über Artikel 2 der Directive 2006/48/EC definierten Ausnahmen von der
BRRD gehen wir davon aus, dass zumindest das Bail-in-Instrument nicht bei den
Instituten Anwendung finden würde, die über eine explizite Garantie verfügen.
Hier würde u.E. die Garantie wirken, noch bevor ein Bail-in erforderlich wäre. Auch
bei Agencies, die über eine implizite Garantie wie z.B. den EP-Status in Frankreich
verfügen, würden wir keinen Bail-in erwarten. Die Regelungen der Anstaltslast,
der Gewährträgerhaftung, der Maintenance Obligation und des französischen EPStatus würden aus unserer Sicht ebenfalls dazu führen, dass kein Bail-in bei den
jeweiligen Agencies erfolgen würde. Bei Agencies, die nicht als Kreditinstitut agieren, findet die BRRD keine Anwendung.
Seite 29 von 300
BRRD von hoher Relevanz für Unsicherheit liegt u.E. bei den Agencies vor, die als Banken agieren und über keiFinancial Agencies ohne
ne ex- oder implizite Garantie verfügen. Speziell für die BNG, die NWB und die SEK
ex- oder implizite Garantie
dürfte die BRRD daher von hoher Relevanz sein. Wir gehen davon aus, dass diese
Institute Unterstützungsmaßnahmen vom Staat erfahren würden, sofern sich
Schwierigkeiten ergeben. Zu stark ist die Bedeutung der Agencies für ihren jeweiligen Staat bzw. öffentlichen Sektor, als dass hier ein Bail-in erfolgen sollte. Würde
dennoch ein Bail-in erfolgen, gehen wir davon aus, dass die Ratings von Financial
Agencies ohne ex- oder implizite Garantie künftig nicht mit den Ratings der jeweiligen Staaten gleichgesetzt werden. Ferner sehen wir eine Ansteckungsgefahr:
Würde etwa bei der BNG oder der NWB ein Bail-in erfolgen, hätte dies u.E. fatale
Folgen für die jeweils andere Agency, die dann einen klaren Spread- und Refinanzierungskostenanstieg aufweisen würde. Dies würde sich wiederum deutlich
Bail-in-Instrument u.E.
nachteilig auf die Finanzierungskonditionen des öffentlichen Sektors in den Nielediglich bei BNG, NWB und
derlanden auswirken. National wäre hier daher durchaus Raum dafür, Senior debt
SEK möglich
von einem Bail-in auszuschließen. Ähnlich wäre dies u.E. bei der SEK, die das
Hauptinstrument zur schwedischen Exportförderung darstellt. Würde hier ein Bailin erfolgen, würde dies das gesamte staatliche Exportförderungssystem gefährden, was sich unmittelbar auf die schwedische Exportwirtschaft auswirken würde.
Auch hier sehen wir daher eine hohe Ansteckungsgefahr, die nationalen Abwicklungsinstitutionen den Raum gewähren würde, Senior debt von einem Bail-in
auszuschließen.
Anwendung der BRRD / des Bail-in-Instruments bei europäischen Agencies
Agency
KfW
FMS-WM
NRW.Bank
Rentenbank
EAA
L-Bank
LfA
IBB
BayernLabo
WIBank
CADES
RFF
AFD
Unédic
CDC
Bpifrance
CNA
SAGESS
BNG
NWB
FMO
OeKB
ÖBB-Infrastruktur
ASFiNAG
BIG
KBN
SEK
Kommuninvest
MuniFin
KommuneKredit
ICO
FADE
FROB
NRIF
CDP
ČEB
REFER
SID Bank
Land
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Frankreich
Frankreich
Frankreich
Frankreich
Frankreich
Frankreich
Frankreich
Frankreich
Niederlande
Niederlande
Niederlande
Österreich
Österreich
Österreich
Österreich
Norwegen
Schweden
Schweden
Finnland
Dänemark
Spanien
Spanien
Spanien
Großbritannien
Italien
Tschechien
Portugal
Slowenien
Financial
Ja
Nein
Ja
Ja
Nein
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Nein
Nein
Ja
Nein
Ja
Ja
Ja
Nein
Ja
Ja
Ja
Ja
Nein
Nein
Nein
BBRD-Ausnahme
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Nein
Nein
Nein
Ja
Ja
Nein
Ja
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
Nein
Nein
Nein
Nein
Ja
Ja
Nein
Ja
Garantie
EK-Quote
EK-Quote (inkl. Nachrang)
BRRD findet keine Anwendung
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Implizit
u.E. kein Bail-in
Implizit
u.E. kein Bail-in
Implizit
u.E. kein Bail-in
2,12%
2,15%
1,69%
1,69%
Implizit
u.E. kein Bail-in
BRRD findet keine Anwendung, da Norwegen kein EU-Mitglied ist
4,79%
5,76%
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Explizit
u.E. kein Bail-in
Quelle: BRRD, CRD, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 30 von 300
Vorheriger Bail-in von mind.
8% der Bilanzsumme für
Stützung durch den
Abwicklungsfonds notwendig
Bevor ein nationaler Abwicklungsfonds sich direkt an einem Institut beteiligen
und somit die jeweilige Agency unterstützen könnte, wäre dabei jedoch zuvor ein
Bail-in von mindestens 8% der Bilanzsumme erforderlich. Dies führt bei den Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie dazu, dass künftig die Eigenkapitalquote und der Anteil nachrangiger Verbindlichkeiten, die in der Haftungskaskade jeweils über Senior debt stehen, bei der Fundamentalanalyse verstärkt in
den Vordergrund treten dürften. Übertrifft die Quote aus Eigen- und Nachrangkapital gegenüber der Bilanzsumme 8%, wäre hier grundsätzlich eine Beteiligung
des Abwicklungsfonds in Krisensituationen ohne Abschreibung von Senior debt
denkbar.
BNG und NWB im
besonderen Fokus
Anhand der Kapitalquoten wird deutlich, dass speziell die BNG und die NWB durch
die BRRD leicht unter Druck geraten. So sind die Kapitalquoten (wie auch bei der
SEK) hier deutlich unter 8%, was grundsätzlich ein Risiko für die Anwendung des
Bail-in-Instruments ergibt, da nationale Abwicklungsfonds ohne ein Mindest-Bailin von 8% nicht eingreifen könnten. Die BNG und NWB hielten in H1 2013 und
zuvor bisher nicht die unter Basel III voraussichtlich von ihnen verlangte Leverage
Ratio von 3% ein, was in den kommenden Jahren einen verstärkten Aufbau des
Eigenkapitalpuffers bedeuten wird. Generell ist hier daher mit einer Verbesserung
der Kapitalquoten zu rechnen. Angesichts des extrem risikoarmen Geschäftsmodells wäre es hier u.E. jedoch unwahrscheinlich, dass eine Eigenkapitalquote (auch
inkl. Nachrangkapital) von 8% erreicht werden würde. Vielmehr rechnen wir damit,
dass verstärkt die Fundamentalanalyse bei BNG, NWB und SEK in den Vordergrund treten dürfte. Ein konservatives Geschäftsmodell und eine solide Finanzsituation, die die BNG, NWB und SEK allesamt aufweisen, dürften hier einen Großteil
der Unsicherheit bezüglich der BRRD- bzw. Bail-in-Anwendung bei diesen Agencies nehmen.
Vorteil:
Daneben sehen wir in diesem Kontext die Eigentümerstruktur, die bei BNG, NWB
Staat oder öffentlicher Sektor und SEK durch den Staat bzw. den öffentlichen Sektor geprägt wird, als Stärke der
als Eigentümer
Agencies. Wir gehen davon aus, dass Stützungsmaßnahmen bei einer deutlichen
Verschlechterung der Finanzsituation erfolgen würden, noch bevor die Bedingungen für eine Abwicklung gemäß BRRD erfüllt werden.
Kommentar
Auch für europäische Agencies wirkt sich die BRRD direkt aus. Nur wenige Institute sind von der BRRD ausgenommen, während für einen Großteil grundsätzlich
diese Richtlinie Anwendung findet. Das Bail-in-Instrument, das aus Bewertungssicht sicherlich die stärkste Implikation der BRRD birgt, dürfte dabei jedoch nur für
wenige Agencies infrage kommen. Wir rechnen damit, dass ex- und implizite Garantieregelungen vor einem etwaigen Bail-in gelten würden. Für deutsche regionale Förderbanken würde dies z.B. bedeuten, dass die BRRD für die Bewertung
der fairen Spreads nur von untergeordneter Bedeutung sein dürfte. Stärker sind
u.E. jedoch die Implikationen für die Agencies, die als Kreditinstitute agieren und
keine ex- oder implizite Garantie aufweisen. Von den größten europäischen Emittenten dürfte dies die BNG, NWB und SEK betreffen. Zumindest rechtlich wäre hier
aus unserer Sicht durchaus ein Bail-in denkbar. Grundsätzlich besteht u.E. jedoch
Raum für Sonderregelungen, durch die Senior debt von einem etwaigen Bail-in
ausgenommen werden könnte, sofern weitere Bedingungen erfüllt werden. Daneben gehen wir jedoch davon aus, dass Stützungsmaßnahmen durch den Staat
bzw. den öffentlichen Sektor erfolgen würden, wenn sich eine deutliche Verschlechterung der Finanzsituation der Agencies andeutet. Anders als bei privaten
Banken wäre es hier durchaus möglich, dass der Staat bzw. der
öffentliche Sektor bereits vor der Verschärfung einer Krisensituation Mittel
zuschießt, um die entsprechende Agency zu stützen. Aus unserer Sicht rückt
durch die BRRD die Bedeutung der Fundamentalanalyse von BNG, NWB und SEK
verstärkt in den Vordergrund, auch wenn die Emittenten bisher ein konservatives
Geschäftsmodell und eine solide Finanzsituation aufwiesen.
Seite 31 von 300
Funding-Programme von
Funding-Programme und
-Volumina
offenbaren große
Unterschiede
Die Funding-Programme von Supranationals & Agencies
Auch bei den Funding-Programmen und -Volumina sind deutliche Unterschiede
bei den in diesem Issuer Guide enthaltenen Supranationals und Agencies erkennbar. Speziell Nachhaltigkeitsthemen oder die Nutzung von Benchmarks bei der
Refinanzierung lassen klare Differenzierungen zwischen den Emittenten erkennen. Im Folgenden widmen wir uns den Funding-Programmen bzw. Refinanzierungsstrategien der Emittenten, ehe wir die Entwicklung der Funding-Volumina
betrachten. Zuletzt fassen wir die Funding-Ziele der Supranationals und Agencies
zusammen.
Refinanzierungsstrategien im Überblick
Unterschiede bei der
Refinanzierung
Die in diesem Issuer Guide enthaltenen Emittenten weisen zum Teil deutliche
Unterschiede bezüglich ihrer Funding-Programme auf. Bei der langfristigen Refinanzierung differenzieren sich die Emittenten speziell bei der Nutzung von Emissionen im Benchmark-Format sowie beim Anteil von Fremdwährungen an der
Refinanzierung. Bei der kurzfristigen Refinanzierung liegen speziell beim Zugang
zu Notenbanken oder der Nutzung von Geldmarkttiteln deutliche Unterschiede
vor.
Nutzung von Benchmarks
und hoher
Fremdwährungsanteil als
Anzeichen eines sehr guten
Kapitalmarktzugangs
Etablierte Benchmark-Programme werten wir bei der langfristigen Refinanzierung
als klare Stärke eines Emittenten, da dies aus unserer Sicht einen sehr guten Kapitalmarktzugang impliziert. Als umso besser beurteilen wir den Kapitalmarktzugang, wenn Benchmark-Programme in unterschiedlichen Währungen vorliegen.
Generell schätzen wir eine währungsdiversifizierte Refinanzierung als Indiz dafür
ein, dass ein guter Zugang zu langfristigen Mitteln besteht.
SRI-Themenbonds ergänzen
langfristige Refinanzierung
In den vergangenen Jahren ergänzte im staatsnahen Bereich eine innovative
Form die Refinanzierung: Anleihen, die aufgrund der Zweckbindung der aufgenommen Mittel als Socially Responsible Investments (SRI) eingestuft werden.
Speziell supranationale Emittenten haben in den letzten Jahren einen deutlichen
Beitrag zur Etablierung dieser Instrumente geleistet, die auf spezielle Investorenschichten abzielen. Auch Agencies wie z.B. die FMO nutzen mittlerweile derartig
strukturierte Anleihen, die damit den Kapitalmarktzugang weiter diversifizieren
und u.E. damit positiv zu beurteilen sind.
Kurzfristige Refinanzierung:
Klare Unterschiede beim
Zugang zu Notenbanken
Bei der kurzfristigen Refinanzierung ergeben sich die deutlichsten Unterschiede
durch die Möglichkeit eines Emittenten, die jeweilige Notenbank für KurzfristFunding nutzen zu können. Die EIB wurde dabei 2009 etwa die erste supranationale Förderbank, der ein Zugang zu EZB-Liquidität bewilligt wurde. Wir werten
einen Zentralbank-Zugang als klare Stärke bei der kurzfristigen Refinanzierung.
Das Fehlen eines derartigen Zugangs bei Agencies, die keinen Banktätigkeiten
nachkommen, werten wir indes nicht als Schwäche dieser Emittenten, da das jeweilige Geschäftsmodell einen Notenbank-Liquiditätszugang nicht zwangsläufig
erforderlich macht. Auch Commercial Paper oder Certificate-of-Deposit tragen zu
deutlichen Unterschieden bei der Refinanzierung der Emittenten bei.
Seite 32 von 300
Refinanzierung im Überblick
Land /
Typ
Benchmarks
Sonstige
öffentliche
Anleihen
SRI-Bonds
EFSF
SNAT
EUR
-
ESM
SNAT
EUR
-
EU
SNAT
EUR
EIB
SNAT
EUR und andere
IBRD
SNAT
EUR und andere
EBRD
SNAT
USD
NIB
SNAT
CEB
SNAT
EUROFIMA
Institut
PP*
Anteil FW**
NotenbankZugang
-
-
0,0%
-
-
-
Ja
0,0%
-
Ja
-
-
Ja
0,0%
-
-
Ja
Ja
Ja
51,1%
EZB
Ja
Ja
Ja
Ja
89,2%
-
Ja
Ja
Ja
Ja
91,9%
-
Ja
USD
Ja
Ja
Ja
92,8%
-
Ja
EUR und andere
Ja
-
Ja
81,1%
-
Ja
Geldmarkt
SNAT
USD
Ja
-
Ja
78,1%
-
Ja
KfW
DE
EUR und andere
Ja
-
Ja
51,6%
EZB
Ja
FMS-WM
DE
EUR und andere
Ja
-
Ja
17,8%
-
Ja
NRW.Bank
DE
EUR und andere
Ja
Ja
Ja
19,7%
EZB
Ja
Rentenbank
DE
EUR und andere
Ja
-
Ja
56,3%
EZB
Ja
EAA
DE
EUR
Ja
-
Ja
9,3%
-
Ja
L-Bank
DE
EUR und andere
Ja
-
Ja
43,5%
EZB
Ja
LfA
DE
-
Ja
-
Ja
0,0%
EZB
-
IBB
DE
-
Ja
-
Ja
0,0%
EZB
-
BayernLabo
DE
-
Ja
-
Ja
0,0%
-
-
WIBank
DE
-
Ja
-
Ja
0,0%
-
-
CADES
FR
EUR und andere
Ja
-
Ja
26,9%
-
Ja
RFF
FR
EUR
Ja
-
Ja
21,5%
-
Ja
AFD
FR
EUR und andere
Ja
-
Ja
23,3%
EZB
Ja
Unédic
FR
EUR
-
-
-
0,0%
-
Ja
CDC
FR
EUR und andere
Ja
-
Ja
57,2%
EZB
Ja
Bpifrance
FR
EUR
-
-
Ja
0,0%
EZB
Ja
CNA
FR
-
Ja
-
Ja
0,0%
-
-
SAGESS
FR
-
Ja
-
Ja
0,0%
-
Ja
BNG
NL
EUR und andere
Ja
-
Ja
53,0%
EZB
Ja
NWB
NL
EUR und andere
Ja
-
Ja
55,2%
EZB
Ja
FMO
NL
-
Ja
Ja
Ja
68,5%
EZB
Ja
OeKB
AT
USD
Ja
-
Ja
76,5%
EZB
Ja
ÖBB-Infrastruktur
AT
EUR
Ja
-
Ja
0,0%
-
-
ASFiNAG
AT
EUR
Ja
-
-
2,3%
-
Ja
BIG
AT
-
Ja
-
Ja
63,3%
-
Ja
KBN
NO
USD
Ja
Ja
Ja
96,7%
-
Ja
SEK
SE
USD
Ja
-
Ja
97,8%
-
Ja
Kommuninvest
SE
USD und andere
Ja
-
Ja
62,8%
Riksbank
Ja
MuniFin
FI
USD
Ja
-
Ja
94,7%
EZB
Ja
KommuneKredit
DK
USD
Ja
-
Ja
74,0%
-
Ja
ICO
ES
EUR
Ja
-
Ja
10,0%
EZB
Ja
FADE
ES
EUR
Ja
-
Ja
0,0%
-
-
FROB
ES
EUR
Ja
-
-
0,0%
-
-
NRIF
UK
USD und andere
Ja
-
Ja
21,6%
-
Ja
CDP
IT
-
Ja
-
Ja
5,7%
EZB
Ja
ČEB
CZ
-
Ja
-
Ja
82,1%
ČNB
Ja
REFER
PT
-
Ja
-
Ja
0,0%
-
-
SID Bank
SI
-
Ja
-
Ja
0,0%
EZB
-
Anm.: Benchmarks (Emissionsvolumen mind. 1,0 Mrd.) sind nur aufgeführt, wenn seit 2012 mindestens eine Emission erfolgt ist. Sonstige
öffentliche Anleihen definieren wir als Titel, die keine Benchmark-Größe (Emissionsvolumen mind. 1,0 Mrd.) aufweisen, jedoch öffentlich
platziert werden. „Geldmarkt“ umfasst Programme zur kurzfristigen Refinanzierung (Certificate of Deposit, Commercial Paper, T-Bills).
Kreditlinien werden hier nicht berücksichtigt. * Privatplatzierungen ** Anteil von ausstehenden Anleihevolumina, die in Fremdwährungen
denominiert sind, am Gesamtanleihevolumen. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan.
Seite 33 von 300
Deutliche Ausweitung der
Funding-Volumina
Entwicklung der Funding-Volumina
2013 erfolgte eine erneute Ausweitung der Funding-Volumina der in diesem
Issuer Guide enthaltenen Agencies und Supranationals. Das Gesamtemissionsvolumen stieg seit 2008 um insgesamt 35,9%. Speziell festverzinsliche EURBenchmarks wurden dabei verstärkt begeben. Von 2010 auf 2011 bewirkten vor
allem die Implementierung von Rettungsschirmen sowie die Gründung der deutschen Abwicklungsanstalten einen deutlichen Anstieg des Neuangebots. Dass
beide Emittentenkategorien 2013 einen geringeren Refinanzierungsbedarf aufwiesen, war hingegen der wesentliche Einflussfaktor für den Rückgang des Neuangebots im vergangenen Jahr.
Entwicklung der Funding-Volumina seit 2008
Entwicklung der Benchmark-Volumina seit 2008*
600
200
180
160
400
EURbn
EURbn
500
300
140
120
100
80
200
60
40
100
20
0
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
* Festverzinsliche EUR-Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. und einer Mindestlaufzeit ab Emission von 2 Jahren. Daten für
2010 ohne FMS-WM, da hier die Daten verfälscht sind (siehe Emittentenprofil).
Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Wenige Emittenten prägen
das Neuangebot
Auch in 2014 dürften erneut wenige Emittenten das Neuangebot dominieren. Ein
deutlicher Rückgang der Emissionsvolumina ist insbesondere bei der EFSF und
beim FADE zu erwarten. Keinen Kapitalmarkt-Funding-Bedarf weisen für 2014
FROB, REFER und SAGESS auf.
Funding-Volumina 2013 und Funding-Ziele 2014 im Überblick
80,0
2013
2014e
70,0
60,0
EURbn
50,0
40,0
30,0
20,0
0,0
EIB
KfW
EFSF
IBRD*
ESM
CADES
KBN
BNG
NRW.Bank
FMS-WM
Rentenbank
ICO
Kommuninvest
NWB
SEK
L-Bank
NRIF*
Unédic
KommuneKredit
MuniFin
EBRD
AFD
EU
Bpifrance
EAA
RFF
CEB
CDC
NIB
OeKB
LfA
CDP
IBB
FADE
ÖBB-Infrastruktur
BayernLabo
WIBank
ASFiNAG
EUROFIMA
FMO
ČEB
SID Bank
BIG
CNA
FROB
REFER
SAGESS
10,0
Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 31. Jan. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 34 von 300
Funding-Ziele 2014
Land /
Typ
Rating
(Fitch/Moody’s/S&P)
Funding-Ziel 2013
(€ Mrd.)
Funding-Volumen 2013
(€ Mrd.)
Funding-Ziel 2014
(€ Mrd.)
EFSF
SNAT
AA+/Aa1/AA
55-60
58,0
34,5
ESM
SNAT
AAA/Aa1/-
9,0
10,0
17,0
EU
SNAT
AAA/Aaa/AA+
0,3
0,1
5,0-5,2
EIB
SNAT
AAA/Aaa/AAA
70,0
72,0
70,0
IBRD
SNAT
AAA/Aaa/AAA
USD 23,7
USD 24,0
USD 25-30*
EBRD
SNAT
AAA/Aaa/AAA
7,0
6,5
6,0
NIB
SNAT
-/Aaa/AAA
4,5
4,0
3-4
CEB
SNAT
AA+/Aaa/AA+
bis zu 4,5
3,2
bis zu 4,5
EUROFIMA
SNAT
-/Aaa/AA+
1,2
1,0
1,0
KfW
DE
AAA/Aaa/AAA
65-70
65,4
65-70
FMS-WM
DE
AAA/Aaa/AAA
14,0
11,0
10,0
NRW.Bank
DE
AAA/Aa1/AA-
10-11
10,1
10-13
Rentenbank
DE
AAA/Aaa/AAA
10,0
10,2
10,0
EAA
DE
AAA/Aa1/AA-
5,0
4,0
5,0
L-Bank
DE
AAA/Aaa/AAA
7-10
8,5
7-10
LfA
DE
-/Aaa/-
2,6
1,9
3,0
IBB
DE
-/-/-
2,5-3
3,6
2,5-3
BayernLabo
DE
-/-/AAA
1,7
1,6
1,8
WIBank
DE
-/-/AA
2,5
0,5
1,8
CADES
FR
AA+/Aa1/-
30,0
25,9
25-28
RFF
FR
AA+/Aa1/AA
4,5
4,9
5,0
AFD
FR
AA+/-/AA
5,5-6
4,8
5-6
Unédic
FR
AA+/Aa1/AA
5,0
5,0
7-8
CDC
FR
AA+/Aa1/AA
3-4
4,5
3-4
Bpifrance
FR
-/Aa1/-
mind. 2,0
3,6
5,0
CNA
FR
AA+/Aa1/AA
0,1
0,1
0,1
SAGESS
FR
-/-/AA
0,6
0,6
0,0
BNG
NL
AAA/Aaa/AA+
15,0
14,8
13,0
NWB
NL
-/Aaa/AA+
8-10
9,3
8-10
FMO
NL
AAA/-/AA+
1,0-1,5
1,0
1,0
OeKB
AT
-/Aaa/AA+
3-4
2,5
3-4
ÖBB-Infrastruktur
AT
-/Aaa/AA+
2,4
2,2
2,0-2,4
ASFiNAG
AT
-/Aaa/AA+
2,0
1,8
1,0
Institut
BIG
AT
-/Aaa/-
0,4-0,5
0,0
0,4-0,5
KBN
NO
-/Aaa/AAA
USD 27
USD 26
USD 20-22
SEK
SE
-/Aa1/AA+
USD 13,5-14
USD 14,8
USD 12
Kommuninvest
SE
-/Aaa/AAA
USD 17-20
USD 15
USD 11-14
MuniFin
FI
-/Aaa/AAA
9,5-10
10,5
6,5
KommuneKredit
DK
-/Aaa/AAA
7-8
9,0
7,0
ICO
ES
BBB/Baa3/BBB-
11-12
10,7
9-10
FADE
ES
-/-/-*
9,6
9,6
2,5
FROB
ES
BBB/Baa3/-
0,0
0,0
0,0
NRIF
UK
AA+/Aa1/-
GBP 5
GBP 3,8
GBP 6,3*
CDP
IT
BBB+/Baa2/BBB
2,1-3,5
3,0
2,1-3,5
ČEB
CZ
-/A1/AA
0,7
0,7
0,6
REFER
PT
-/B1/-
0,0
0,0
0,0
SID Bank
SI
-/Ba1/-
0,4
0,3
0,5
Funding-Ziele für Geschäftsjahre 01.07.2013 bis 30.6.2014 (IBRD) bzw. 01.04.2014 bis 30.03.2015 (NRIF).
Seite 35 von 300
Performance und
Relative Value
Subindizes des
iBoxx € Sub-Sovereigns als
Benchmarks für
Supras & Agencies
Benchmarks für Supranationals & Agencies
Die bekanntesten Benchmark-Indizes für europäische Supras & Agencies stellen
die Subindizes des iBoxx € Sub-Sovereigns des Datenanbieters Markit dar. Innerhalb der iBoxx € Agencies, iBoxx € Public Banks, iBoxx € Other Sub-Sovereigns
und iBoxx € Supranationals sind zahlreiche Institute der Emittententypen Agencies und Supranationals enthalten.
Sub-Indizes des iBoxx € Sub-Sovereigns nach ausstehenden Volumina
4,6%
6,5%
iBoxx € Agencies
5,1%
iBoxx € Supranationals
36,7%
13,3%
iBoxx € Regions
iBoxx € Other Sub-Sovereigns
iBoxx € Public Banks
33,8%
iBoxx € Other Sovereigns
Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Emittenteneinordnung:
Europäische Agencies in drei
verschiedenen Subindizes
enthalten
Während sich die Suche nach einer Benchmark für Supras relativ einfach gestaltet,
da hier ein Index sämtliche EUR-Emittenten abdeckt (iBoxx € Supranationals), ist
dies bei Agencies schwieriger. So existiert zwar ein iBoxx € Agencies, jedoch sind
auch in den iBoxx € Public Banks und iBoxx € Other Sub-Sovereigns NonFinancials Anleihen europäischer Institute enthalten, die wir nach unserer Definition als Agencies sehen. Entsprechend der Indexzugehörigkeit eines Emittenten
werden dessen Anleihen in den folgenden Kapiteln daher im Vergleich zum jeweiligen Index betrachtet, in dem der Emittent enthalten ist. Insgesamt fünf Hauptsektoren unterscheidet Markit, in die Agencies und Supras des iBoxx € SubSovereigns eingeordnet werden. Dabei werden Anleihen dieser Emittenten nach
vier Kriterien selektiert.
Kriterien zur Emittentenklassifizierung für iBoxx € Sub-Sovereigns Sub-Indizes
Agencies
Supranationals
Public Banks
Regions
Emittenten, deren Hauptgeschäftstätigkeit die Wahrnehmung einer Aufgabe ist, die durch eine Gebietskörperschaft unterstützt wird und wettbewerbsneutral ist (z.B. KfW).
Emittenten, deren Eigentümer mehr als ein Staat sind (z.B. EIB).
Emittenten, die sich in öffentlicher Hand befinden und öffentliche Unterstützung erhalten, dabei jedoch gewerbliche Bankdienstleistungen offerieren (z.B. BNG).
Emittenten, die regionale Gebietskörperschaften darstellen (z.B. Bundesländer).
Alle übrigen Anleihen, die als subnational betrachtet werden. Drei Gruppen werden unterschieden:
Other Sub-Sovereigns
1. Non-Financials: Staatlich unterstützte Emittenten aus einem Nicht-Finanzsektor wie z.B. staatliche
Bahngesellschaften.
2. Guaranteed Financials: Emittenten des Privatsektors, die durch Gebietskörperschaften garantiert
werden.
3. Staatsgarantierte Anleihen ungarantierter Institute
Seite 36 von 300
Kriterien zur Anleiheselektion für iBoxx € Sub-Sovereigns Sub-Indizes
Anleihetyp
Lediglich Anleihen, deren Cashflows jederzeit im Voraus bestimmt werden können, werden in den
Markit iBoxx € Indizes berücksichtigt. T-Bills und andere Geldmarktinstrumente werden nicht aufgenommen, die einzige zugelassene Währung ist Euro. Die Herkunft des Emittenten ist irrelevant.
Rating
Alle Anleihen in den Markit iBoxx € Indizes müssen ein Markit iBoxx Rating im Investment Grade
aufweisen. Der Ratingansatz der Markit iBoxx Indizes beruht auf dem Durchschnitt der Ratings der drei
Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P.
Restlaufzeit
Jede Anleihe, die in einen iBoxx € Index aufgenommen wird, muss am Tag der Festlegung der Indexzusammenstellung eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr aufweisen.
Ausstehendes Volumen
Ausstehendes Volumen i.H.v. mindestens € 1,0 Mrd.
Ländergewichtung von hoher Insbesondere seit Beginn der Finanzkrise hat sich gezeigt, dass die nationale
Bedeutung
Zugehörigkeit der dominierende Faktor bei der Betrachtung staatsnaher Emittenten ist. Der Ländergewichtung der einzelnen Indizes (mit Ausnahme des iBoxx
€ Supranationals) kommt daher eine hervorgehobene Bedeutung zu.
Ländergewichtung im iBoxx € Agencies
Ländergewichtung im iBoxx € Public Banks
4,2% 3,3%
3,4% 0,3% 0,2%
Germany
15,4%
Netherlands
France
Spain
Germany
Austria
52,4%
Russia
28,3%
Austria
92,5%
South Korea
Subindizes mit
unterschiedlichen
Ländergewichtungen
Die Subindizes des iBoxx € Sub-Sovereigns weisen deutliche Unterschiede bezüglich ihrer jeweiligen Ländergewichtung auf, was eine relative Analyse deutlich
erschwert. Während der iBoxx € Public Banks u.E. mittlerweile als Annäherung an
einen Index für niederländische Agencies genutzt werden kann, ist die Einordnung anderer Agencies in die Subindizes ein Faktor, der den Nutzen der iBoxx
Subindizes als Benchmark für europäische Agencies reduziert. Allein aufgrund
seiner Größe dürfte lediglich der iBoxx € Agencies als Benchmark für EUR-Titel
geeignet sein.
Ländergewichtung im
iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials
Länderverteilung der Agencies in dieser Studie
(nach ausstehenden Anleihevolumina; € Mrd.)
92,3 46,0
7,1%
49,9
Supranationals
139,7
7,1%
France
Germany
152,0
18,2%
882,9
Austria
France
Nordics
222,9
Netherlands
Germany
67,5%
Spain
Austria
Ireland
660,8
Other
Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan.
Seite 37 von 300
Entwicklung der ausstehenden Volumina der wesentlichen Subindizes des
iBoxx € Sub-Sovereigns
800
700
600
EURbn
500
400
300
200
100
0
2000
2001
2002
Agencies
2003
2004
2005
Supranationals
2006
2007
Public Banks
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Other Sub-Sovereigns Non-Financials
Deutliches Wachstum der
ausstehenden
Anleihevolumina in den
Subindizes
Die Subindizes weisen gemessen an den ausstehenden Volumina der Anleihen,
die sie beinhalten, ein deutliches Wachstum auf. Speziell die iBoxx € Agencies und
iBoxx € Supranationals legten deutlich zu: Im Vergleich zu 2000 beläuft sich das
Volumen des iBoxx € Agencies mittlerweile auf fast das Neunfache, während sich
das Volumen des iBoxx € Supranationals sich in diesem Jahr verzehnfachen dürfte.
Kommentar
Deutlich wird, dass eine eindeutige Benchmark für europäische Agencies nicht
existiert. Zwar weist der iBoxx € Agencies einen angemessenen Umfang auf. Jedoch erschwert die Zuordnung einiger Agencies zu unterschiedlichen Subindizes
die eindeutige Definition einer Benchmark. Die hohe Bedeutung der Länderzugehörigkeit wird durch keinen Subindex widergespiegelt, lediglich der iBoxx € Public
Banks kann näherungsweise als Benchmark für niederländische Agencies genutzt
werden. Für jeden einzelnen Emittenten ist daher die genaue Selektion einer geeigneten Benchmark essentiell. In den folgenden Kapiteln betrachten wir Anleihen
eines Emittenten daher im Vergleich zu den Indizes, in denen sie enthalten sind.
Den iBoxx € Supranationals schätzen wir für europäische Supras hingegen als
geeignete Benchmark ein.
Seite 38 von 300
Performance und
Relative Value
Total-Return- und Spreadperformance von
Supranationals & Agencies 2013
Zugehörigkeit zu Peripherie
oder Nicht-Peripherie und
Tapering-Diskussion als bestimmende Einflussfaktoren
Erneut bestimmte die Zugehörigkeit zu Peripherie oder Nicht-Peripherie in 2013
die Performance einzelner Titel. Anders als noch in 2012, als dies den mit Abstand
größten Einflussfaktor dargestellt hatte, belastete ab Mai die Diskussion um eine
mögliche Reduktion der monatlichen Anleihekäufe der US-Notenbank die Returns.
Relative ASW-Spread-Entwicklung 2013
80
120
70
110
60
100
Basis points
Basis points
Absolute ASW-Spread-Entwicklung 2013
50
40
30
80
70
60
20
50
10
40
0
30
Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13
iBoxx € Agencies
ASW-Spreads: Fortsetzung
der Einengung
iBoxx € Agencies
Zumindest bei den ASW-Spreads bewirkte die anhaltende Tapering-Diskussion
nur wenig, vielmehr war die Zugehörigkeit zu Peripherie oder Nicht-Peripherie
erneut der maßgebliche Einflussfaktor. So sank etwa der ASW-Spread des iBoxx
€ Agencies, der u.a. Titel spanischer Agencies enthält, besonders deutlich, während der überwiegend durch französische und österreichische Agencies dominierte iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials relativ die geringste Spreadeinengung der hier betrachteten Subindizes aufwies. Der iBoxx € Supranationals
profitierte von einer Entspannung der Eurokrise, was sich in niedrigeren Risikoprämien europäischer Supranationals widerspiegelte.
Total-Return-Entwicklung 2013
Price-Return-Entwicklung 2013
104
105
104
103
102
101
100
99
98
97
96
95
102
02.01.2013 = 100
02.01.2013 = 100
90
100
98
96
94
92
iBoxx € Agencies
iBoxx € Agencies
Total Returns stark durch
Tapering-Diskussion geprägt
Bei den Total Returns stellte die Tapering-Diskussion einen signifikanten Einflussfaktor dar, der auch in 2014 bestimmend sein dürfte. Bis Anfang Mai 2013 legte
speziell der iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials, der zum Großteil Titel
mit überlangen Laufzeiten beinhaltet, deutlich zu, verlor in der Folge jedoch klar.
Größter Gewinner war der iBoxx € Agencies, der das größte Indexgewicht von
Peripherie-Emittenten bei den hier betrachteten Subindizes aufweist. Auch in
diesem Jahr gehen wir davon aus, dass ein entsprechender Peripherie-Anteil die
Performance maßgeblich stützen sollte.
Seite 39 von 300
Die Emittenten im Überblick
Einleitung
Institut
Risikogewicht
nach
Basel III
Liquiditätskategorie nach
LCR (EBA / BCBS
EZBRepoKategorie
(€ Mrd.)
FundingVolumen
2013
(€ Mrd.)
Funding-Ziel
2014
(€ Mrd.)
AA+/Aa1/AA
0%
eHQLA / Level 1
II
426,3
58,0
34,5
Land /
Rating
Typ
EFSF
SNAT
ESM
SNAT
AAA/Aa1/-
0%
eHQLA / Level 1
II
167,3
10,0
17,0
EU
SNAT
AAA/Aaa/AA+
0%
eHQLA / Level 1
II
89,2
0,1
5,0-5,2
EIB
SNAT
AAA/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
55,6
72,0
70,0
IBRD
SNAT
AAA/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
61,6
USD 24,0**
USD 25-30**
EBRD
SNAT
AAA/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
29,8
6,5
6,0
NIB
SNAT
-/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
19,1
4,0
3-4
CEB
SNAT
AA+/Aaa/AA+
0%
eHQLA / Level 1
II
18,6
3,2
bis zu 4,5
EUROFIMA
SNAT
-/Aaa/AA+
20%
eHQLA / Level 2A
II
15,5
1,0
1,0
KfW
DE
AAA/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
368,4
65,4
65-70
FMS-WM
DE
AAA/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
96,7
11,0
10,0
NRW.Bank
DE
AAA/Aa1/AA-
0%
HQLA / Level 1
II
78,2
10,1
10-13
Rentenbank
DE
AAA/Aaa/AAA
0%
eHQLA / Level 1
II
33,6
10,2
10,0
EAA
DE
AAA/Aa1/AA-
0%
HQLA / Level 1
II
35,5
4,0
5,0
L-Bank
DE
AAA/Aaa/AAA
0%
HQLA / Level 1
II
28,0
8,5
7-10
LfA
DE
-/Aaa/-
0%
HQLA / Level 1
IV
7,9
1,9
3,0
IBB
DE
-/-/-
0%
HQLA / Level 1
IV
7,2
3,6
2,5-3
BayernLabo
DE
-/-/AAA
0%
HQLA / Level 1
IV
4,4
1,6
1,8
WIBank
DE
-/-/AA
0%
HQLA / Level 1
IV
1,0
0,5
1,8
CADES
FR
AA+/Aa1/-
0%
- / Level 1
II
127,2
25,9
25-28
RFF
FR
AA+/Aa1/AA
20%
- / Level 2A
III
33,2
4,9
5,0
AFD
FR
AA+/-/AA
20%
- / Level 2A
IV
16,8
4,8
5-6
Unédic
FR
AA+/Aa1/AA
0%
eHQLA / Level 1
III
13,7
5,0
7-8
CDC
FR
AA+/Aa1/AA
0%
- / Level 1
IV
14,6
4,5
3-4
Bpifrance
FR
-/Aa1/-
20%
- / Level 2A
IV
7,7
3,6
5,0
CNA
FR
AA+/Aa1/AA
20%
- / Level 2A
III
5,9
0,1
0,1
SAGESS
FR
-/-/AA
20%
- / Level 2A
III
3,9
0,6
0,0
BNG
NL
AAA/Aaa/AA+
20%
- / Level 2A
IV
86,0
14,8
13,0
NWB
NL
-/Aaa/AA+
20%
- / Level 2A
IV
50,0
9,3
8-10
FMO
NL
AAA/-/AA+
0%
- / Level 1
IV
3,7
1,0
1,0
OeKB
AT
-/Aaa/AA+
0%
eHQLA / Level 1
IV
20,1
2,5
3-4
ÖBB-Infrastruktur
AT
-/Aaa/AA+
0%
eHQLA / Level 1
III
14,4
2,2
2,0-2,4
ASFiNAG
AT
-/Aaa/AA+
0%
eHQLA / Level 1
IV
9,3
1,8
1,0
BIG
AT
-/Aaa/-
20%
- / Level 2A
III
2,3
0,0
0,4-0,5
KBN
NO
-/Aaa/AAA
20%
- / Level 2A
IV
45,4
USD 26
USD 20-22
SEK
SE
-/Aa1/AA+
20%
- / Level 2A
IV
31,2
USD 14,8
USD 12
Kommuninvest
SE
-/Aaa/AAA
0%
HQLA / Level 1
IV
28,6
USD 15
USD 11-14
MuniFin
FI
-/Aaa/AAA
0%
HQLA / Level 1
IV
25,9
10,5
6,5
KommuneKredit
DK
-/Aaa/AAA
0%
HQLA / Level 1
IV
20,9
9,0
7,0
ICO
ES
BBB/Baa3/BBB-
0%
eHQLA / Level 1
II
60,4
10,7
9-10
FADE
ES
-/-/-*
0%
eHQLA / Level 1
III
23,1
9,6
2,5
FROB
ES
BBB/Baa3/-
0%
eHQLA / Level 1
II
8,8
0,0
0,0
NRIF
UK
AA+/Aa1/-
0%
eHQLA / Level 1
IV
36,8
GBP 3,8**
GBP 6,3**
CDP
IT
BBB+/Baa2/BBB
50%
-/-
IV
6,4
3,0
2,1-3,5
ČEB
CZ
-/A1/AA
0%
eHQLA / Level 1
IV
2,9
0,7
0,6
III
2,7
0,0
0,0
IV
1,1
0,3
0,5
REFER
PT
-/B1/-*
0% /
100%
eHQLA / Level 1
(nur garantierte
Titel)
SID Bank
SI
-/Ba1/-
0%
eHQLA / Level 1
* Anleihen weisen (zum Teil andere) Ratings auf. ** Zahlen für die Geschäftsjahre (IBRD: 01.07. bis 30.06.; NRIF: 01.04. bis 31.03.).
Quelle: Emittenten, Bloomberg, BCBS, EZB, EBA, NORD/LB Fixed Income Research
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Supranationals
Supranationals im Überblick
Zunehmende Bedeutung von Der Markt für Anleihen supranationaler Institutionen ist eines der größten
supranationalen Institutionen Teilsegmente des weltweiten Marktes für staatsnahe Emittenten. Speziell in den
letzten Jahren legte die Bedeutung dabei deutlich zu. Die Krisen in vereinzelten
Eurostaaten führten zur Gründung von drei neuen Kreditfazilitäten (EFSM, EFSF
und ESM), die jeweils über den Kapitalmarkt refinanziert wurden und damit zu
einer massiven Ausweitung des Angebots an Anleihen supranationaler Emittenten
führten. Daneben wurde die EIB zunehmend als Instrument der EUWirtschaftspolitik genutzt, wobei sie durch eine Ende 2012 erfolgte deutliche
Erhöhung des eingezahlten Kapitals künftig ihr Darlehensvolumen ausweiten
wird. Auch der politische Wandel in zahlreichen nordafrikanischen und arabischen
Ländern führte etwa bei der EBRD zu einer Erweiterung ihres Mandates. Ein ausstehendes Anleihevolumina i.H.v. € 883,2 Mrd. ist mittlerweile über 2.004 Bonds
verteilt. Im Folgenden analysieren wir die beiden Teilsegmente des Supranationals-Marktes: Die Kreditfazilitäten, die im Zuge der Eurokrise ins Leben gerufen
wurden, sowie die supranationalen Förderbanken.
Institut
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Kreditfazilität
Garantierahmen i.H.v.
€ 724,5 Mrd.
0%
European Stability
Mechanism (ESM)
Kreditfazilität
Abrufbares Kapital i.H.v.
€ 620 Mrd.
0%
Kreditfazilität
0%
0%
European Financial
Stability Facility (EFSF)
Typ
European Investment
Bank (EIB)
Förderbank
€ 220,8 Mrd.
International Bank for
Reconstruction and
Development (IBRD)
Förderbank
188 Staaten
€ 209,8 Mrd.
0%
European Bank for
Reconstruction and
Development (EBRD)
Förderbank
€ 23,8 Mrd.
0%
Nordic Investment Bank
(NIB)
Förderbank
€ 5,7 Mrd.
0%
Council of Europe
Development Bank
(CEB)
Förderbank
€ 4,9 Mrd.
0%
European Company for
the Financing for
Railroad Rolling Stock
(EUROFIMA)
Förderbank
26 Bahngesellschaften von 25 europäischen
Staaten
CHF 2,08 Mrd.
20%
Drei verschiedene
Sicherungsmechanismen
Bei den hier betrachteten Supranationals sind generell drei Sicherungsmechanismen zu unterscheiden: abrufbares Kapital, Garantierahmen und Maintenance
Obligation.
Abrufbares Kapital
Abrufbares Kapital ist der üblichste Sicherungsmechanismus supranationaler
Anleiheemittenten. Es ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den
Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen
Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger
Tage zuzuschießen. Abrufbares Kapital gleicht damit einer Liquiditätsgarantie, die
in ihrer Höhe beschränkt ist. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei u.E. geeignete Indikatoren für die
Möglichkeit eines Anteilseigners, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen. Wir betrachten in diesem Zusammenhang insbesondere die Triple-A-Quote: Die Beteiligungsquote von Staaten, die mit der bestmöglichen Ratingnote bewertet werden.
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Triple-A-Quoten von Supranationals im Vergleich
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Garantierahmen
Ein Garantierahmen liegt ausschließlich bei der EFSF vor. Der Garantierahmen
ähnelt dabei dem abrufbaren Kapital, da bei Liquiditätsengpässen ein Kapitalabruf erfolgen kann. In seiner Höhe wird der Kapitalabruf dabei durch den Rahmen beschränkt. Zudem bietet der Garantierahmen ähnliche Merkmale wie die
explizite Garantie, da hier ein direkter Anspruch eines Gläubigers gegenüber den
Garantiegebern besteht. Die Höhe der Garantiesumme wird dabei durch das Volumen des Garantierahmens limitiert.
Die Maintenance Obligation bei der EU verpflichtet die Mitgliedsstaaten, die EU
mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De
facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-) Garantie. Anders als bei der expliziten Garantie besteht hier jedoch kein Anspruch eines Investors gegenüber
den aus der Maintenance Obligation Verpflichteten.
Risikogewichtung von 0%;
Ausnahme: EUROFIMA
Anleihen der hier betrachteten Supranationals sind nach dem Standardansatz von
Basel III mit einem Risikogewicht von 0% ansetzbar. Einzige Ausnahme ist die
EUROFIMA, bei der der Standardansatz ein Gewicht von 20% ergibt.
Anleihen supranationaler Emittenten nach Währungen (€ Mio.)
140.000
120.000
EURm
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
Other
AUD
GBP
USD
EUR
2014
10.448
4.882
10.904
34.754
70.400
2015
8.862
6.133
12.101
34.613
55.461
2016
7.200
1.723
9.780
45.807
48.160
2017
9.518
2.773
5.326
30.540
35.201
2018
6.653
2.893
5.310
16.606
53.149
2019
4.279
3.753
3.836
5.609
32.051
2020
5.258
3.795
626
6.445
41.208
2021
2.138
1.254
3.117
2.022
36.304
2022
1.520
1.868
910
607
32.674
2023
1.297
2.038
321
1.855
18.391
2024
1.050
371
347
0
17.564
>2024
12.962
974
21.976
13.072
72.668
Breites Benchmark-Angebot
in EUR und USD
Entlang des gesamten Laufzeitbandes liegen großvolumige Fälligkeiten supranationaler Institutionen vor. Speziell in EUR und USD ist das Angebot von Anleihen
im Benchmark-Format groß, wobei sich die großvolumigen USD-Anleihen im Laufzeitbereich bis 2018 konzentrieren. Größere Volumina liegen ferner in GBP und
AUD vor, wobei insgesamt 33 verschiedene Fremdwährungen vorhanden sind.
Seite 42 von 300
ASW-Spreads vs. iBoxx € Indizes
ASW-Spreads vs. Bunds und OATs
40
40
30
30
20
10
Basis points
Basis points
20
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-40
-20
-50
-30
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
7
8
9
iBoxx € Agencies ex ES, RU, KR
0
10
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
Bunds
7
8
9
10
Bunds
OATs
Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Festverzinsliche
EUR-Benchmarks von
Supranationals tendenziell
auf Niveaus des
iBoxx € Agencies
Die festverzinslichen EUR-Benchmarks der hier enthaltenen Supranationals sind
allesamt im iBoxx € Supranationals enthalten, sodass wir diesen Index zur relativen Einordnung nutzen. Im Vergleich zum iBoxx € Agencies, den wir in dieser
Betrachtung um spanische, russische und südkoreanische Emittenten bereinigen,
weisen Supranationals dabei relativ ähnliche Risikoprämien auf. Generell orientieren sich die Titel des iBoxx € Supranationals stark an der OAT-Kurve: Die Trendlinien differenzieren sich lediglich im vorderen und hinteren Restlaufzeitbereich.
Anleihen supranationaler Institutionen nach Emittenten (€ Mio.)
140.000
120.000
100.000
EURm
80.000
60.000
40.000
20.000
0
EUROFIMA
CEB
NIB
EBRD
IBRD
EIB
EU
ESM
EFSF
2014
1.614
3.683
3.253
3.180
13.800
51.757
3.025
36.195
14.845
2015
2.392
4.395
2.635
4.348
16.887
55.964
7.700
15.365
7.484
2016
2.387
2.158
3.451
4.312
19.942
60.512
6.407
0
13.500
2017
953
2.434
2.967
4.555
8.766
41.663
1.160
0
20.860
2018
1.493
3.000
2.006
4.492
4.501
34.249
5.870
7.000
22.000
2019
990
250
664
327
8.529
26.657
1.610
0
10.500
2020
1.455
1.472
234
1.304
3.603
30.262
15
0
18.986
2021
1.000
1.000
206
64
1.252
21.543
9.769
0
10.000
2022
929
15
697
26
1.580
14.659
2.700
0
16.974
2023
65
0
261
578
1.899
8.049
50
3.000
10.000
2024
489
125
514
480
354
7.771
0
0
9.600
>2024
1.695
60
2.179
6.212
7.896
73.425
17.300
0
12.600
EIB dominiert das Angebot
Entlang des gesamten Laufzeitbandes dominiert die EIB das Angebot supranationaler Emittenten. Größere Volumina liegen ferner bei der EFSF und der IBRD vor.
Kleinere supranationale Emittenten wie die NIB oder die CEB weisen bis 2021
bzw. 2022 ein ergänzendes Angebot auf.
Seite 43 von 300
Supranationals im Vergleich –
Ausstehende Anleihevolumina (€ Mrd.)
ASW-Spreads im Vergleich
40
29,9
30
167,3
EFSF
89,0
20
Basis points
19,1 18,6 15,5
ESM
EU
10
EIB
61,6
0
IBRD
-10
EBRD
55,6
-20
NIB
-30
0
1
2
EFSF
IBRD
3
4
5
6
Years to maturity
ESM
CEB
7
8
EU
EUROFIMA
9
10
EUROFIMA
426,5
Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre,
Emissionsvolumina mind. € 1,0 Mrd.
Zum Teil sehr starke
Differenzierung
CEB
EIB
EFSF
Die ASW-Spreads supranationaler Institutionen differenzieren sich zum Teil sehr
stark. Während im vorderen Restlaufzeitbereich nur geringe Unterschiede bei den
Risikoprämien vorliegen, liegen speziell im Laufzeitberiech von drei bis sieben
Jahren zum Teil stark unterschiedliche ASW-Spreads vor. Während Titel der EU
und der IBRD tendenziell die niedrigsten Risikoprämien aufweisen, distanziert
sich die einzige festverzinsliche EUR-Benchmark der EUROFIMA klar von den anderen supranationalen Titeln.
Emissionstätigkeit nach Jahren (€ Mrd.)
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2013*
350,0
50
40
300,0
30
20
Basis points
200,0
150,0
10
0
-10
-20
-30
Deutliche Ausweitung der
Emissionsvolumina
COE 1 1/8 10/22/18 (EUR)
EIB 2 3/4 03/15/40 (EUR)
IBRD 0 3/8 12/15/16 (EUR)
EIB 3 10/14/33 (EUR)
EIB 2 5/8 03/15/35 (EUR)
EIB 2 04/14/23 (EUR)
EIB 1 3/8 09/15/21 (EUR)
EIB 1 1/2 07/15/20 (EUR)
EIB 1 07/13/18 (EUR)
EIB 1 3/8 11/15/19 (EUR)
Asset swap spread as of 28 Jan
ESM 2 1/8 11/20/23 (EUR)
2013
93,0
141,6
EFSF 3 09/04/34 (EUR)
2012
127,9
179,6
ESM 1 1/4 10/15/18 (EUR)
2011
88,6
191,6
EFSF 1 7/8 05/23/23 (EUR)
2010
75,4
94,1
EFSF 1 5/8 07/17/20 (EUR)
2009
82,5
117,4
EFSF 1 1/2 01/22/20 (EUR)
2008
87,6
77,5
EFSF 0 3/4 06/05/17 (EUR)
0,0
Other
Fixed EUR-Benchmarks
EFSF 0 1/2 03/07/16 (EUR)
50,0
EFSF 1 1/4 07/31/18 (EUR)
Asset swap spread at issue
-40
EFSF 0 7/8 04/16/18 (EUR)
100,0
EFSF 1 1/4 02/05/18 (EUR)
EURbn
250,0
* Emissionsvolumen mind. € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd.
Die Emissionsvolumina supranationaler Institutionen weiteten sich in den letzten
Jahren massiv aus. Hilfsprogramme für Staaten und Kapitalerhöhungen für Förderbanken, die eine erhöhte Darlehensvergabe ermöglichten, bewirkten einen
deutlich gestiegenen Refinanzierungsbedarf. Speziell aufgrund des Auslaufens
der Hilfsprogramme gehen wir in den kommenden Jahren von einer Stabilisierung
des Neuangebots aus. Angesichts der bisherigen EUR/USD-Basisswapentwicklung
halten wir es durchaus für wahrscheinlich, dass Emittenten wie die IBRD, EBRD,
NIB, CEB und die EUROFIMA im kommenden Jahr erneut EUR-Anleihen im
Benchmark-Format begeben.
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Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
EFSF
EFSF
AA+/Aa1/AA
167,3
167,3
0,0
55-60
58,0
34,5
ESM
ESM,
ESMTB
AAA/Aa1/-
61,6
61,6
0,0
9,0
10,0
17,0
Name
EU
EU
AAA/Aaa/AA+
55,6
55,6
0,0
0,3
0,1
5,0-5,2
EIB
EIB
AAA/Aaa/AAA
426,3
208,4
217,8
70,0
72,0
70,0
IBRD*
IBRD
AAA/Aaa/AAA
89,2
9,6
79,6
USD 23,7
USD 24,0
USD 25-30
EBRD
EBRD
AAA/Aaa/AAA
29,8
2,4
27,4
7,0
6,0
6,0
NIB
-/Aaa/AAA
19,1
1,4
17,7
4,5
4,0
3-4
COE
AA+/Aaa/AA+
18,6
3,5
15,1
Bis zu 4,5
3,2
Bis zu 4,5
EUROF
-/Aaa/AA+
15,5
3,4
12,1
1,2
1,0
1,0
NIB
CEB
EUROFIMA
* Zahlen für die Geschäftsjahre (1. Juli bis 30. Juni). Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan.
Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Der europäische Supranational-Markt ist einer der wichtigsten staatsnahen Teilmärkte. Auf kaum einer anderen staatsnahen Emittentenebene existiert ein derart
großes und vielfältiges Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen. Aufgrund
zum Teil hoher Anleihevolumina besteht dabei partiell auch eine hohe Liquidität.
Daneben sind die Neueemissionsvolumina auf sehr hohen Niveaus, wobei wir in
den kommenden Jahren nach deutlichem Wachstum von einer Stabilisierung
ausgehen. Insgesamt sehen wir Anleihen der hier porträtierten Emittenten als
geeignete Tauschoptionen im jeweiligen Ratingsegment. Speziell Titel der kleineren Supranationals sehen wir als interessante Diversifikationsoptionen. Anleihen
großer Supranationals sind u.E. Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios.
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Supranationals
Die Rettungsschirme und Hilfsprogramme im Überblick
Krise bei Staaten der
Fazilitäten zur Unterstützung von Staaten, die finanzielle Schwierigkeiten erfahEurozone bedingte Gründung ren, existieren nicht erst seit 2010, als mit Irland der erste Eurozone-Staat durch
neuer Kreditfazilitäten
den European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), eine zu diesem Zweck
eingerichtete Kreditfazilität der EU, die European Financial Stability Facility (EFSF)
und den IWF unterstützt wurde. Vielmehr bestand bereits zuvor eine (wenn auch
kleine) Darlehensfazilität, die eine maximale Kapazität i.H.v. € 12 Mrd. aufwies: das
Balance-of-Payments-Programm (BoP-Programm). Dieses Programm, das derzeit
weiterhin für die Unterstützung von Nicht-Eurostaaten der EU bereit steht, wurde
im Hinblick negativer Entwicklungen 2008 bereits auf € 25 Mrd. und 2009 auf € 50
Mrd. aufgestockt. 2010 folgte die EFSF als temporärer Rettungsschirm für Staaten
der Eurozone, die 2012 schließlich durch den European Stability Mechanism (ESM)
abgelöst wurde. Während der EFSM und die EFSF dabei mittlerweile nicht mehr für
etwaige Hilfsprogramme zur Verfügung stehen, steht der ESM dauerhaft zur
Unterstützung von Staaten der Eurozone bereit. Im Folgenden blicken wir auf die
in den letzten Jahren vereinbarten Hilfsprogramme und die Beteiligung der einzelnen Kreditfazilitäten, woran sich detailliertere Analysen von EFSF, ESM und EU
anschließen.
Kreditfazilitäten im Überblick
Kreditfazilität
BoP
EFSM
EFSF
ESM
Institution
EU
EU
EFSF
ESM
Mitgliedsstaaten
17 Staaten der Eurozone
Maximale Kapazität
€ 50 Mrd.
€ 60 Mrd.
€ 440 Mrd.
€ 500 Mrd.
Befristung bis
unbefristet
2012
2013
unbefristet
Das Ungarn-Paket
Im Oktober 2008 beantragte Ungarn ein Hilfsprogramm bei der EU, dem IWF und
der Weltbank. Bis zu € 20 Mrd. wurden in der Folge bereitgestellt. Die EU beteiligte sich mit dem BoP-Programm mit € 6,5 Mrd. (tatsächl.: € 5,5 Mrd.), der IWF
€ 12,5 Mrd. Zudem stellte die Weltbank insgesamt € 1,0 Mrd. zur Verfügung.
Nachdem das Programm bereits Ende 2010 ausgelaufen war, beantragte Ungarn
2011 ein zweites Hilfspaket. Über eine erste Verhandlung hinaus erfolgte bisher
jedoch keine Konkretisierung.
Das Lettland-Paket
Ende 2008 wurde eine Einigung über ein Hilfsprogramm erzielt, dessen Ziel die
Unterstützung der Haushaltssituation in Lettland war. Über das BoP-Programm
wurden bis zu € 3,1 Mrd. (im Endeffekt € 2,9 Mrd.) bereitgestellt, während der IWF
rund € 1,7 Mrd. beisteuerte. Schweden, Dänemark, Finnland, Norwegen und Estland vergaben bilaterale Darlehen im Volumen von € 1,9 Mrd., die Weltbank (€ 0,4
Mrd.) sowie die EBRD, Tschechien und Polen (zusammen € 0,4 Mrd.) beteiligten
sich ebenfalls. Insgesamt belief sich das Paket damit auf € 7,5 Mrd.
Das Rumänien-Paket
2009 wurde ein Hilfsprogramm für Rumänien im Volumen von € 20 Mrd. vereinbart. € 5 Mrd. davon entstammten dem BoP-Programm der EU, während der IWF
mit rund € 13 Mrd. den Großteil des Paketes übernahm. Daneben beteiligten sich
die Weltbank (€ 1 Mrd.) sowie die EIB und die EBRD (€ 1 Mrd.) an dem Hilfsprogramm, das bereits 2011 ausgelaufen ist. In der Folge wurde ein vorsorgliches
Programm vereinbart, bei dem Kreditlinien von der EU (bis zu € 1,4 Mrd.) und vom
IWF (bis zu € 3,5 Mrd.) bereitgestellt wurden.
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Das I. Griechenland-Paket
Im Mai 2010 vereinbarten die EU und der IWF ein dreijähriges Unterstützungsprogramm für Griechenland im Gesamtvolumen von bis zu € 110 Mrd. € 80 Mrd. davon gingen auf bilaterale Kreditzusagen der Eurozone-Staaten zurück (Greek Loan
Facility; GLF), während € 30 Mrd. auf den IWF entfielen. Das I. Griechenland-Paket
wurde dabei direkt über die einzelnen Eurostaaten refinanziert, wobei das
ursprüngliche Zusagevolumen von € 80 Mrd. durch die Nicht-Teilnahme der Slowakei (€ 2,7 Mrd.) und die Hilfsanträge Irlands und Portugals nie erreicht wurde.
Das Irland-Paket
Bereits im November 2010 folgte Irland als zu unterstützendes EurozoneMitglied. Insgesamt € 85 Mrd. wurden zur Verfügung gestellt, wovon allein € 35
Mrd. für die Stützung des irischen Bankensystems bestimmt waren. € 17,5 Mrd.
des Volumens entstammte Irland selbst (Treasury und National Pension Reserve
Fund), während die übrigen € 67,5 Mrd. extern gewährt wurden. Mit je € 22,5 Mrd.
beteiligten sich der IWF und der zu diesem Zeitpunkt bereits implementierte
EFSM. Die ebenfalls kurz zuvor gegründete EFSF steuerte € 17,7 Mrd. bei, während
Großbritannien (€ 3,8 Mrd.), Schweden (€ 0,6 Mrd.) und Dänemark (€ 0,4 Mrd.)
bilaterale Kredite gewährten.
Das Portugal-Paket
2011 wurde schließlich ein Programm für Portugal beschlossen. € 78 Mrd. wurden
über den IWF, den EFSM und die EFSF bereitgestellt, die sich mit je € 26 Mrd. an
dem Programm beteiligten. Erstmals waren damit bei der Unterstützung von
Eurozone-Staaten keine bilateralen Darlehen vergeben worden. € 12 Mrd. des
Gesamtvolumens waren für den portugiesischen Bankensektor bestimmt, dessen
Rekapitalisierung damit erleichtert werden sollte.
Das II. Griechenland-Paket
2012 folgte das II. Griechenland-Paket. € 164,5 Mrd. wurden gewährt, wobei € 34,5
Mrd. davon nicht ausgezahlte Mittel des I. Programmes darstellten. Anders als
beim I. Griechenland-Paket erfolgte die Refinanzierung dieser Mittel jedoch über
die EFSF. Während der IWF € 19,8 Mrd. beisteuerte, belief sich der Beitrag der
EFSF auf € 144,6 Mrd. (Differenz durch Rundung). Erstmals erfolgte ein Einbezug
privater Investoren im Rahmen eines Schuldenrückkaufs. € 50 Mrd. waren für die
Stützung des griechischen Bankensektors bestimmt.
Das Spanien-Paket
Ebenfalls 2012 wurde ein Programm für die Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute vereinbart. Bis zu € 100 Mrd. stellte die EFSF zur Verfügung, wobei das
Hilfspaket im Anschluss auf den ESM übertragen wurde. Stand bei den Programmen zuvor stets die Unterstützung des Haushalts im Vordergrund, wurde mit dem
Spanien-Paket erstmals ein Programm vereinbart, das ausschließlich der Unterstützung des Bankensektors eines Eurozone-Staates diente.
Das Zypern-Paket
Obwohl Zypern bereits im Sommer 2012 offiziell einen Hilfsantrag gestellt hatte,
erfolgte die tatsächliche Vereinbarung eines entsprechenden Programms erst
2013. Insgesamt € 10 Mrd. wurden Zypern zur Verfügung gestellt, wovon allein € 9
Mrd. auf den ESM zurückgingen. € 1 Mrd. steuerte zudem der IWF bei. Daneben
erfolgte ein Bail-in bei der Laiki Bank sowie bei der Bank of Cyprus – ein zuvor
ungenutztes Instrument im Rahmen eines offiziellen Hilfsprogramms für Eurozone-Staaten. Ferner beteiligte sich Russland durch die Umstrukturierung eines
bestehenden bilateralen Darlehens im Volumen von € 2,5 Mrd.
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Hilfsprogramme (Zusagen) im Überblick
Land
Ungarn
Lettland
Rumänien
Griechenland
Irland
Portugal
Spanien
Zypern
IWF
Gesamt
Gesamt
I. Programm
Vorsorglich
I. Programm
II. Programm
Davon
Bankrekap.
Gesamt
Davon
Bankrekap.
Gesamt
Davon
Bankrekap.
Gesamt
Davon
Bankrekap.
Gesamt
€ 12,5 Mrd.
€ 1,7 Mrd.
€ 13,0 Mrd.
€ 3,5 Mrd.
€ 30,0 Mrd.
€ 19,8 Mrd.
EFSM / BoP
€ 6,5 Mrd.
€ 3,1 Mrd.
€ 5,0 Mrd.
€ 1,4 Mrd.
-
EFSF
ESM
Sonstige
Summe
€ 144,6 Mrd.
-
€ 1,0 Mrd.
€ 2,7 Mrd.
€ 2,0 Mrd.
€ 80,0 Mrd.
-
€ 20,0 Mrd.
€ 7,5 Mrd.
€ 20,0 Mrd.
€ 4,9 Mrd.
€ 130,0 Mrd.
€ 164,5 Mrd.
-
-
-
-
-
€ 50,0 Mrd.
€ 22,5 Mrd.
€ 22,5 Mrd.
€ 17,7 Mrd.
-
€ 22,3 Mrd.
€ 85,0 Mrd.
-
-
-
-
-
€ 35,0 Mrd.
€ 26,0 Mrd.
€ 26,0 Mrd.
€ 26,0 Mrd.
-
-
€ 78,0 Mrd.
-
-
-
-
-
€ 12,0 Mrd.
-
-
-
€ 100,0 Mrd.
-
€ 100,0 Mrd.
-
-
-
-
-
€ 100,0 Mrd.
-
-
€ 1,0 Mrd.
€ 9,0 Mrd.
€ 2,5 Mrd.
€ 12,5 Mrd.
Beginn
(Ende)
2008 (2010)
2009 (2012)
2009 (2011)
2011 (2013)
2010 (2013)
2012 (2014)
2010 (2013)
2011 (2014)
2012 (2013)
2013 (2016)
Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 48 von 300
Supranationals
Am 7. Juli 2010 durch die damals 16 Mitglieder der Eurozone gegründet bestand
das Ziel der European Financial Stability Facility (EFSF) in der Sicherung der Währungsunion durch die Bereitstellung vorübergehender Finanzhilfen an Mitgliedsstaaten, deren Zugang zu den Kapitalmärkten temporär gestört war. Dazu stellte
die EFSF eine Darlehenskapazität i.H.v. € 440 Mrd. zur Verfügung, wobei sich die
Garantien der an der EFSF beteiligten Staaten auf mittlerweile € 724,5 Mrd. belaufen, um eine Überbesicherung von bis zu 165% zu gewährleisten. Nahm ein Staat
dabei Hilfen in Anspruch, fiel er aus der Haftung, weshalb Griechenland, Irland und
Portugal in der aktuellen Konstellation keine Garantien für weitere Anleihen übernehmen. Auch Zypern ist im vergangenen Jahr durch den Hilfsantrag beim ESM
aus der Haftung künftiger Bonds entfallen, sodass mittlerweile drei verschiedene
Haftungskonstellationen bei EFSF-Anleihen (EFSF v1 bis EFSF v2.2) bestehen.
Nichtsdestotrotz garantieren die Staaten weiterhin die Anleihen der EFSF, die vor
dem Haftungsaustritt begeben wurden. Insgesamt € 192 Mrd. wurden dabei Griechenland, Irland und Portugal zugesichert. Ein Kreditrahmen i.H.v. bis zu € 100
Mrd. für die Refinanzierung spanischer Banken wurde unterdessen bereits Ende
2012 auf den ESM übertragen. Seit Juli 2013 kann der EFSF sich an keinen weiteren Hilfsprogrammen beteiligen. Die weitere Aufgabe der EFSF besteht daher in
der Auszahlung der verbleibenden Kredittranchen an die jeweiligen berechtigten
Staaten und in der Refinanzierung bestehender Kreditengagements bis die ausstehenden Verbindlichkeiten beglichen worden sind. Der Sitz der EFSF befindet
sich in Luxemburg. Anders als bei anderen supranationalen Institutionen gilt für
die EFSF nationales luxemburgisches Recht statt internationales Recht. Die EFSF
firmiert dabei als Société Anonyme (S.A.).
Rahmendaten
Link & Investorenpräsentation
www.efsf.europa.eu
Investorenpräsentation
Anteilseigner
(siehe S. 50)
Garantiegeber
(EFSF v2.2; siehe S. 50)
Haftungsmechanismus
Garantien bis zu € 724,5 Mrd.
(EFSF v2.2)
Risikogewicht nach Basel III
0%
Bloomberg-Ticker
EFSF
Ausst. Volumina (€ Mrd.)
Ausstehendes Gesamtvolumen
167,3
Davon in EUR
167,3
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
33
Anzahl Fremdwährungen
0
Anleihen der EFSF nach Kupontypen (€ Mio.)
25.000
EURm
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
EUR-Floating
0
0
0
0
5.000 5.000 5.000 5.000 10.000 5.000
EUR-Fixed
14.845 7.484 13.500 20.860 17.000 5.500 13.986 5.000 6.974 5.000
2024 >2024
9.600 3.600
0
9.000
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
-
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA
stab
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P bewerten die Bonität der EFSF mit
Ratings von AA+/Aa1/AA. Fitch führt als Begründung dafür an, dass sämtliche ausstehende Verbindlichkeiten durch Garantien mit Ratings von AAA und AA+ gedeckt werden. Zudem wirkt sich die Überbesicherung des temporären Rettungsschirms positiv auf die Bonitätsnote aus. Auch Moody’s sieht die Überbesicherung
als Stärke der EFSF, wobei das gewichtete Median-Rating der Garantiegeber mit
Aa1 (per 30. November 2012) ebenfalls im Rating berücksichtigt wird. Die Kreditwürdigkeit der Garantiegeber wirke sich dabei direkt auf die Bonität der EFSF aus,
da Moody’s hier eine starke Korrelation bei den Kreditrisiken der Garantiegeber
sieht. S&P sieht ebenso die Garantiesummen der AAA-gerateten Staaten als entscheidenden Einflussfaktor bei der Ratingentscheidung. Lediglich weitere Credit
Enhancements könnten die Bestnote für die EFSF bewirken.
Seite 49 von 300
Zwei deutlich
unterschiedliche
Haftungsstrukturen:
EFSF v1 und EFSF v2
EFSF v2.1 seit dem
29. April 2013
EFSF v2.2 seit dem
28. Juni 2013
Beim Garantierahmen ist zu beachten, dass bei der EFSF zwei deutlich unterschiedliche Haftungsstrukturen bestehen. Bis zum 13. Oktober 2011 haftete etwa
jeder Anteilseigner der EFSF für bis zu 120% des eigenen Anteils, der nach der
EZB-Einlage eines Landes bestimmt wurde (EFSF v1). Für drei bestehende Anleihen gilt der Haftungsrahmen der EFSF v1: EFSF 2.75 07/18/16, EFSF 3.375
07/05/21 und EFSF 2.75 12/05/16. In der darauffolgenden Konstellation (EFSF v2)
garantiert jedes Mitglied bis zu 165% des eigenen Anteils, der ebenfalls nach der
EZB-Einlage bestimmt wird, jedoch entsprechend der Haftungsaustritte Griechenlands, Irlands und Portugals adjustiert wird. So beträgt der maximale Rahmen nun
€ 780 Mrd., wobei sich die Garantien durch den Haftungsaustritt der vier Staaten
bei EFSF v2 effektiv nun auf € 726 Mrd. belaufen. Sind im Rahmen der EFSF v1 die
Vorhaltung einer Liquiditätsreserve und/oder Garantien von Triple-A-Anteilseignern erforderlich, ist diese Regelung bei der EFSF v2 entfallen, die stattdessen
zur Begebung von Commercial Paper zur kurzfristigen Liquiditätssteuerung berechtigt ist. Zudem führt die EFSF einen Liquiditätstest vor jedem bevorstehenden
Schuldendienst durch. Ergibt der Test einen Liquiditätsmangel, kann im Notfall
Kapital von den Garantiegebern abgerufen werden. Sowohl zehn als auch drei
Tage vor einer bevorstehenden Zahlung erfolgt ein derartiger Test. Durch den
Haftungsaustritt Zyperns im letzten Jahr gilt für Anleihen, die nach dem 29. April
2013 begeben wurden, die Garantiekonstellation EFSF v2.1.
Zum 28. Juni 2013 ergab sich ferner eine Änderung der Deed of Guarantees, durch
die nun EFSF v2.2 besteht. Die Änderung verhindert die fehlende rechtliche Möglichkeit einer Anleiheemission der EFSF, wenn unter bestimmten Voraussetzungen
das Rating eines ihrer großen Garantiegeber herabgestuft wird. Anleihen, die vor
dem 28. Juni 2013 begeben wurden, können seitdem nicht aufgestockt werden.
Wesentliche Unterschiede zwischen EFSF v1 und EFSF v2
EFSF v1 (bis 12. Oktober 2011)
EFSF v2 (ab 13. Oktober 2011)
Garantien jedes Anteilseigners der EFSF bis zu 120% des eigenen
Anteils, der nach der Höhe der EZB-Einlage bestimmt wird
Garantien jedes Mitglieds für bis zu 165% des eigenen Anteils, der
nach der Höhe der EZB-Einlage und entsprechend dem
Haftungsaustritt von Griechenland, Irland und Portugal bestimmt wird
Vorhaltung einer Liquiditätsreserve und/oder Garantien von
Anteilseignern mit einem AAA-Rating
Keine Liquiditätsreserve notwendig, stattdessen Durchführung von
Liquiditätstests vor
bevorstehendem Schuldendienst
Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research
Haftungsrahmen der Anteilseigner der EFSF v2.2
Maximaler
Rahmen (€ Mio.)
Anteil in %
Maximaler Rahmen
(€ Mio.;
ohne CY, GR, IE, PT)
Anteil in %
(ohne CY, GR, IE, PT)
Deutschland
211.045,90
27,06
211.045,90
29,13
Frankreich
158.487,53
20,32
158.487,53
21,88
Italien
139.267,81
17,86
139.267,81
19,22
Spanien
92.543,53
11,87
92.543,53
12,77
Niederlande
44.446,32
5,70
44.446,32
6,14
Belgien
27.031,99
3,47
27.031,99
3,73
Österreich
21.639,19
2,78
21.639,19
2,99
Finnland
13.974,03
1,79
13.974,03
1,93
Slowakei
7.727,57
0,99
7.727,57
1,07
Slowenien
3.664,30
0,47
3.664,30
0,51
Estland
1.994,86
0,26
1.994,86
0,28
Luxemburg
1.946,94
0,25
1.946,94
0,27
704,33
0,09
704,33
0,10
Zypern
1.525,68
0,20
0,00
0,00
Griechenland
21.897,74
2,81
0,00
0,00
Irland
12.378,15
1,59
0,00
0,00
Portugal
19.507,26
2,50
0,00
0,00
Summe
779.783,13
100,00
724.474,32
100,00
Land
Malta
Seite 50 von 300
Anteilseigner der EFSF v2.2
Anteil in %
(ohne CY, GR, IE, PT)
Fitch
Deutschland
29,13
Frankreich
21,88
Italien
Land
Moody’s
S&P
AAA
Aaa
AAAu
AA+
Aa1
AAu
19,22
BBB+
Baa2
BBBu
Spanien
12,77
BBB
Baa3
BBB-
Niederlande
6,14
AAA
Aaa
AA+u
Belgien
3,73
AA
Aa3
AAu
Österreich
2,99
AAA
Aaa
AA+
Finnland
1,93
AAA
Aaa
AAA
Slowakei
1,07
A+
A2
A
Slowenien
0,51
BBB+
Ba1
A-
Estland
0,28
A+
A1
AA-
Luxemburg
0,27
AAA
Aaa
AAA
Malta
0,10
A
A3
BBB+
Zypern
0,00
CCC
Caa3
B-
Griechenland
0,00
B-
Caa3
B-
Irland
0,00
BBB+
Baa3
BBB+
Portugal
0,00
BB+
Ba3
BB
Ø 37,4%
40,5%
40,5%
31,3%
Triple-A-Quote
Quelle: EFSF, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Gewicht an Anteilseignern
mit Triple-A im Mittelfeld
europäischer Supras
Aufgrund der Struktur der Garantiesumme der EFSF i.H.v. bis zu € 724,5 Mrd. ist
die Bonität der Anteilseigner von großer Bedeutung. Wir gehen davon aus, dass je
höher das Rating eines Staates ist, desto höher seine Möglichkeit ist, einem Kapitalabruf in Krisenzeiten zu entsprechen. Dementsprechend sind in diesem Kontext
speziell die Beteiligungsquoten von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa bedeutend. Insbesondere bei der EFSF orientieren sich an diesen Quoten zudem die
Ratings für den Emittenten bzw. dessen Anleihen. Im letzten Jahr bewirkte die
Herabstufung Frankreichs durch Fitch im Juli 2013 eine Verringerung der Triple-AQuote (der Beteiligungsquote von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa). Da
Frankreich bereits 2012 von S&P und Moody’s herabgestuft worden war, ergab
sich damit ein weniger starker Rückgang des Mittelwerts der Triple-A-Quote. Der
Durchschnitt der Triple-A-Quoten ist im Vergleich zu anderen supranationalen
Emittenten damit im Mittelfeld angesiedelt.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 51 von 300
50
40
40
30
20
10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
EFSF
EFSF
-50
10
0
1
2
EFSF
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
OATs
EFSF
7
Bunds
8
9
10
OATs
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. € 1,0 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Gewicht im iBoxx € Supranationals
31,6%
Anzahl Anleihen im iBoxx € Supranationals
24
Pick-Up zu Swaps*
-22 bis 20 BP
Pick-Up zu Bunds*
10 bis 55 BP
*vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr;
Mindestvolumen € 1,0 Mrd.
Die Anleihen der EFSF weisen Risikoprämien auf, die zum Teil über den Trendlinien des iBoxx € Supranationals liegen. Während die ASW-Spreads dabei am kurzen und langen Ende der Benchmark-Kurve relativ nah an den übrigen Bonds des
iBoxx € Supranationals verlaufen, sind die ASW-Spreads im mittleren Laufzeitsegment gerade auch im Vergleich zur OAT- oder Bundkurve relativ hoch. EFSF
1.25 07/31/18 handelt zurzeit rund 12 BP über der vergleichbaren EIB 2.5
10/15/18, während das Papier derzeit einen um 2 BP höheren ASW-Spread als
CADES 1 05/25/18 aufweist. Speziell gegenüber deutschen Agencies liegen relativ
attraktive Pick-Ups vor: Um 15 BP höher ist der ASW-Spread von EFSF 1.25
07/31/18 als bei KFW 0.875 06/25/18.
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2013
80,0
40
70,0
30
Basis points
EURbn
60,0
50,0
40,0
30,0
10,0
0,0
10
0
20,0
PSI
Taps
20
-10
2011
0,0
0,0
16,0
2012
30,0
8,5
36,4
2013
0,0
7,5
50,5
-20
EFSF 0 1/2 EFSF 0 3/4 EFSF 1 1/4 EFSF 0 7/8 EFSF 1 1/4 EFSF 1 1/2 EFSF 1 5/8 EFSF 1 7/8
03/07/16 06/05/17 02/05/18 04/16/18 07/31/18 01/22/20 07/17/20 05/23/23
EFSF 3
09/04/34
Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd. definiert.
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EFSF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmark-Emissionen,
Aufstockungen
EZB-Liquiditätszugang
Nein
Funding-Volumen 2013 (Ziel 2013)
€ 58,0 Mrd. (€ 55-60 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 34,5 Mrd.
Innerhalb von nur wenigen Jahren hat sich die EFSF als einer der bedeutendsten
Emittenten am europäischen Sub-Sovereign-Markt etabliert. Hohe Volumina an
festverzinslichen EUR-Benchmarks, die das Hauptrefinanzierungsinstrument darstellen, wurden dabei stetig emittiert. Aufstockungen ergänzen das Funding der
EFSF, das 2012 bedingt durch den griechischen Schuldenschnitt (PSI), bei dem
Anleihen im Volumen von € 30 Mrd. „gedruckt“, jedoch nicht öffentlich platziert
wurden, ein Hoch aufwies. Aufgrund des Auslaufens bestehender Rettungspakete
und der fehlenden Möglichkeit, sich an weiteren Hilfsprogrammen zu beteiligen,
wird in den kommenden Jahren die Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten im Fokus stehen. Das kurzfristige Bill-Programm wurde bereits beendet, sodass sich die EFSF ausschließlich langfristig refinanziert. Nach einem FundingVolumen von € 58,0 Mrd. in 2013 (Ziel: € 55-60 Mrd.) strebt die EFSF in diesem
Jahr eine Mittelaufnahme im Volumen von € 34,5 Mrd. an.
Seite 52 von 300
Zusammensetzung der ausgezahlten
Griechenland-Zusagen (€ Mrd.)
Zusagen der EFSF nach Ländern (€ Mrd.)
17,7
Budget
financing (cash)
11,3
4,8
Greece
39,0
26,0
Portugal
Bank
recapitalisation
(cashless)
PSI sweetener
(cashless)
29,7
Accr. interests
(cashless)
Ireland
Debt buy back
(cashless)
144,6
48,2
Irland
Programmvolumen (davon EFSF)
€ 85,0 Mrd. (€ 17,7 Mrd.; 20,8%)
Ausgezahlt (verbleibend)
€ 17,7 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
Programmende
8. Dezember 2013
Portugal
€ 78,0 Mrd. (€ 26,0 Mrd.; 33,3%)
€ 24,8 Mrd. (€ 1,2 Mrd.)
Programmende
18. Mai 2014
Griechenland
€ 164,4 Mrd. (€ 144,6 Mrd.; 88,0%)
€ 133,6 Mrd. (€ 10,1 Mrd.)
Programmende
31. Dezember 2014
Mit einem Zusagevolumen von € 144,6 Mrd. dominiert bei der EFSF das Griechenland-Exposure, während die Zusagen für Portugal und Irland mit € 26,0 Mrd. bzw.
17,7 Mrd. deutlich geringer ausfallen. Ein Paket zur Rekapitalisierung spanischer
Kreditinstitute wurde 2012 bereits an den permanenten Rettungsschirm ESM
übertragen. Beim Griechenland-Paket bilden insbesondere die Mittel, die in Verbindung mit dem griechischen Schuldenschnitt 2012 ausgezahlt wurden (Private
Sector Initiative; PSI), größere Anteile. Die EFSF stellte kurzfristig einjährige Wertpapiere im Volumen von € 35,0 Mrd. als Sicherheiten zur Verfügung, während
zudem ein- und zweijährige Papiere im Volumen von € 29,7 Mrd. sowie 6M-Bills
(€ 4,9 Mrd. zur Deckung der ausstehenden Zinszahlungen) an Gläubiger des griechischen Staates transferiert wurden. Die Finanzsituation der EFSF verbesserte
sich unterdessen von 2011 auf 2012: Während die Bilanzsumme auf € 160,1 Mrd.
(Vj.: € 19,8 Mrd.) anstieg, verbesserte sich die Bruttozinsspanne von 0,062% auf
0,109%. Positiv war insbesondere die Entwicklung des operativen Cashflows, der
sich 2012 auf € 69,0 Mio. belief (Vj.: € -14,8 Mio.). Aufgrund der hohen Emissionsvolumina von Schuldverschreibungen legte der Gesamt-Cashflow 2012 auf
€ 15.582,5 Mio. zu (2011: € 23,2 Mio.). Vor dem Hintergrund des Endes des Hilfsprogramms für Irland Anfang letzten Dezember und dem bevorstehenden Auslaufen des portugiesischen (18. Mai) und griechischen Programmes (31. Dezember)
in diesem Jahr rechnen wir mit einer Verbesserung der Cashflows, die eine
schrittweise Reduktion der Verbindlichkeiten der EFSF bedingen sollten.
Tilgungsplan im Überblick
12
10
EURbn
8
6
4
2
2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2046 2047 2048
Maturity of disbursed loans
Greece
Portugal
Ireland
Anm.: Schätzung für Griechenland-Zahlungen, da € 77,8 Mrd. über die Laufzeit amortisiert werden. € 23,2 Mrd. sind aufgrund noch nicht
fixierter Endfälligkeit (Roll-over bestehender Kredite in 2023-2025) nicht in der Grafik enthalten.
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Die EFSF im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Ratings (Fitch/Moody’s/S&P)
European Financial Stability
Facility (EFSF)
EFSF
Kreditfazilität
AA+/Aa1/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Garantie- bzw.- Haftungsgeber
Triple-A-Quote
Garantierahmen i.H.v.
€ 724,5 Mrd. (EFSF v2.2)
37,4%
(Standardansatz)
Erwartete Liquiditätskategorie
gemäß LCR
Liquiditätskategorie gemäß
EZB-Reposicherheitenregeln
Leverage Ratio / BRRD
0%
eHQLA (EBA) / Level 1 (BCBS)
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)*
Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx €
Supranationals
10
37
55
-22
3
20
10,7%
31,6%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
55-60
58,0
34,5
Benchmark-Emissionen, Aufstockungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
167,3
167,3
33
0,0
0
0,0
* Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. € 1,0 Mrd.
** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd. Quelle: Bloomberg, EFSF, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Nach ihrer Gründung im Jahr 2010 hat sich die EFSF mit ihrem großen Angebot an
EUR-Anleihen schnell am europäischen Supranational-Markt etabliert. Bedingt
durch rege Primärmarktaktivitäten liegen mittlerweile in nahezu allen Laufzeitbereichen hohe Fälligkeitsvolumina der EFSF vor. Auch weiterhin dürfte das Neuemissionsvolumen hoch ausfallen, da erst 2025 mit der Tilgung der Darlehen an
Griechenland, Portugal und Irland begonnen wird. Als wesentliche Stärken der
EFSF beurteilen wir die Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch Garantien
der Mitgliedsstaaten. Auch die relativ hohe Beteiligungsquote von Staaten mit
Triple-A-Rating sowie die Garantie eines jeden Mitgliedsstaates von bis zu 165%
des eigenen Anteils bewerten wir positiv. Als Schwächen identifizieren wir das
Peripherie-Risiko, das mit der EFSF verbunden ist. Speziell das große Griechenland-Exposure sehen wir angesichts der Suche nach Folgelösungen für das Ende
des Jahres auslaufende Hilfspaket als Risiko. Dass der EFSF nur wenig Kapital in
eingezahlter Form zur Verfügung steht, beurteilen wir speziell im Vergleich zum
ESM als zentralen Nachteil der EFSF. Eine weitere Schwäche sehen wir in der Stabilität der Haftungskonstellation der EFSF. So tritt ein Land aus der Haftung für
zukünftige Anleiheemissionen aus, sobald ein Hilfsantrag vereinbart wird. Vor
dem Haftungsaustritt emittierte Bonds können in der Folge nicht mehr aufgestockt werden, was sich negativ auf die Liquidität auswirkt. Auch, dass kein Gläubigervorrang besteht, beurteilen wir im Vergleich zu den übrigen Supranationals
als Schwäche. Insgesamt sehen wir die EFSF als eines der Kerninvestments eines
europäischen staatsnahen Anlageportfolios, das auch im Hinblick auf regulatorische Rahmenbedingungen (z.B. Risikogewichtung) interessant ist.
Stärken
Schwächen
+ Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch
–
–
–
–
Garantien der Mitgliedsstaaten
+ Garantie eines jeden Mitgliedsstaates von bis zu
165% des eigenen Anteils
Peripherie-Risiko (insbesondere Griechenland)
Marginaler Anteil von eingezahltem Kapital
Stabilität der Haftungskonstellation
Fehlender Gläubigervorrang
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Supranationals
Rahmendaten
www.esm.europa.eu
Anteilseigner
(siehe S. 56)
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
Abrufbares Kapital i.H.v. € 620 Mrd.
0%
Bloomberg-Ticker
ESM, ESMTB
61,6
Davon in EUR
61,6
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
15
0
Der European Stability Mechanism (ESM) stellt den permanenten Rettungsschirm
der Europäischen Währungsunion dar, der am 8. Oktober 2012 in Kraft getreten
ist. Nachdem der ESM zeitweise parallel zur EFSF zur Sicherung der finanziellen
Stabilität in Europa für Hilfsprogramme bereitstand, ist der ESM seit Juli 2013 der
alleinige Hilfsmechanismus in der Eurozone. Das maximale effektive Darlehensvolumen des ESM beläuft sich dabei auf € 500 Mrd., wobei eine systematische Überbesicherung i.H.v. € 700 Mrd. bzw. 140% erfolgt. € 80 Mrd. davon werden direkt
von den Mitgliedsstaaten an den ESM transferiert, wobei die Überweisung der
Barmittel mit der letzten von fünf Tranche i.H.v. € 16 Mrd. voraussichtlich im April
abgeschlossen wird. Die verbleibenden € 620 Mrd. stehen in Notfallsituationen als
abrufbares Kapital bereit. Werden finanzielle Hilfen durch einen Mitgliedsstaat in
Anspruch genommen, ändert sich die Garantiestruktur dadurch nicht, was etwa
bei der EFSF der Fall ist. So würde ein Mitglied der Eurozone weiterhin mit seinem
definierten Anteil für die Verbindlichkeiten des ESM haften. Bei vergebenen Darlehen nimmt die Kreditfazilität einen vorrangigen Gläubigerstatus in Anspruch.
Ausnahme ist dabei die Rekapitalisierung der spanischen Finanzinstitute, bei der
der ESM gleichrangig zu privaten Gläubigern gestellt ist. Diese Aufgabe, für die
ein Volumen von bis zu € 100 Mrd. zugesagt wurde, ist von der EFSF auf den ESM
übertragen worden. Daneben wurde im März 2013 ein Programm für Zypern vereinbart, an dem der ESM mit € 9,0 Mrd. beteiligt ist. Am 20. Juni 2013 wurde ferner beschlossen, dass sich der ESM künftig mit bis zu € 60 Mrd. an einer direkten
Bankenrekapitalisierung beteiligen kann. Dieses Instrument wird zur Verfügung
stehen, sobald EU-weite Regelungen für die Abwicklung von Banken und für die
Einlagensicherung bestehen. Der Sitz des ESM befindet sich in Luxemburg.
Anleihen des ESM nach Kupontypen (€ Mio.)
40.000
35.000
EURm
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2014 2015
T-Bills
17.695
0
EUR-Floating 18.500 15.365
EUR-Fixed
0
0
2016
0
0
0
2017
0
0
0
2018
0
0
7.000
2019
0
0
0
2020
0
0
0
2021
0
0
0
2022
0
0
0
2023
0
0
3.000
2024
0
0
0
>2024
0
0
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aa1
neg
-
-
S&P
Fitch bewertet die Bonität des ESM mit der Höchstnote AAA. Die Ratingagentur
begründet dies durch die starke Unterstützung der Mitgliedsstaaten der Eurozone, deren Kapitalbeteiligung von € 700 Mrd. die Kreditvergabekapazität des ESM
von € 500 Mrd. deutlich übersteigt. Auch den Kapitalabrufmechanismus, bei dem
die Mitgliedsstaaten das benötigte Kapital innerhalb von sieben Tagen zu transferieren haben, beurteilt Fitch positiv. Der Gläubigervorrang (nachrangig nur gegenüber dem IWF), die starke Kapitalisierung und die konservative Liquiditätsund Investmentrichtlinien werden ebenfalls hervorgehoben. Moody’s bewertet
den ESM mit Aa1 wie die EFSF, da die Ratingagentur die Unterschiede bei der
Besicherung der beiden Institutionen nicht als stark genug für eine RatingDifferenzierung ansieht. Dementsprechend wurde der ESM parallel zu Frankreich
Ende 2012 herabgestuft, da Moody’s generell eine hohe Korrelation der Kreditrisiken von Eurozone-Staaten sieht. Moody‘s koppelt das Rating des ESM daher an
die Bonitätsnoten der größten Anteilseigner.
Seite 55 von 300
Anteilseigner des ESM
Haftendes
Kapital (€ Mrd.)
Eingezahltes
Kapital (€ Mrd.)
Anteil in %
Rating Fitch
Rating Moody’s
Rating S&P
Deutschland
190,02
21,66
27,15
AAA
Aaa
AAAu
Frankreich
142,70
16,27
20,39
AA+
Aa1
AAu
Italien
125,39
14,29
17,91
BBB+
Baa2
BBBu
Spanien
83,32
9,50
11,90
BBB
Baa3
BBB-
Niederlande
40,02
4,56
5,72
AAA
Aaa
AA+u
Belgien
24,34
2,77
3,48
AA
Aa3
AAu
Griechenland
19,71
2,25
2,82
B-
Caa3
B-
Österreich
19,48
2,22
2,78
AAA
Aaa
AA+
Portugal
17,56
2,00
2,51
BB+
Ba3
BB
Finnland
12,58
1,43
1,80
AAA
Aaa
AAA
Irland
11,14
1,27
1,59
BBB+
Baa3
BBB+
Slowakei
5,77
0,66
0,82
A+
A2
A
Slowenien
2,99
0,34
0,43
BBB+
Ba1
A-
Luxemburg
1,75
0,20
0,25
AAA
Aaa
AAA
Zypern
1,37
0,16
0,20
CCC
Caa3
B-
Estland
1,30
0,15
0,19
A+
A1
AA-
Malta
0,51
0,06
0,07
A
A3
BBB+
700,00
80,00
Ø 34,9%
37,7%
37,7%
29,2%
Land
Summe bzw. Triple-A-Quote
Anm.: Beteiligungsquoten nach Beitritt Lettlands noch nicht vorhanden. Quelle: ESM, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Bedingt durch die Struktur des Haftungskapitals, das durch einen großen Anteil
abrufbaren Kapitals dominiert wird, ist die Bonität der Anteilseigner des ESM aus
unserer Sicht von hoher Bedeutung. Wir nehmen an, dass die Möglichkeit eines
Staates, einem Kapitalabruf zu entsprechen, umso höher ist, je höher seine Bonität eingeschätzt wird. Dementsprechend sind speziell die Beteiligungsquoten von
Staaten mit AAA bzw. Aaa bedeutend. Mit dem Mittelwert der Triple-A-Quoten ist
der ESM in Relation zu anderen supranationalen Emittenten im Mittelfeld anzusiedeln.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 56 von 300
Wesentliche Unterschiede zwischen EFSF und ESM
Rechtliche Struktur
EFSF
ESM
Privatrechtlich nach Luxemburger Recht
Öffentlich-rechtlich nach
internationalem Recht
Laufzeit
Kapitalstruktur
Haftungsstruktur
Temporär (bis Juli 2013)
Permanent
Garantien der Mitgliedsstaaten der Eurozone
i.H.v. € 724,5 Mrd.
Haftungskapital i.H.v. € 700 Mrd.:
€ 80 Mrd. davon eingezahlt,
€ 620 Mrd. davon abrufbar
Mitgliedsstaaten entfallen bei Hilfsantrag
aus der Haftungsstruktur
Kein Haftungsaustritt bei Hilfsantrag
Maximale Darlehenskapazität
Rang
€ 440 Mrd.
€ 500 Mrd.
Gleichrangig gegenüber
anderen Gläubigern
Vorrangig gegenüber anderen Gläubigern
(Gleichrangig bei Rekapitalisierung
spanischer Banken)
Instrumente des ESM im Überblick
Vergabe von Darlehen
Ziel: Unterstützung von Mitgliedsstaaten, die großen Finanzierungsbedarf aufweisen, jedoch
keinen Kapitalmarktzugang haben
Bedingungen werden an Memorandum of Understanding (MoU) geknüpft, die von
Europäischer Kommission und EZB (und wo möglich IWF) verhandelt werden
Ziel: Wahrung oder Wiederherstellung des Kapitalmarktzugangs eines Mitgliedsstaates
Primärmarktankäufe
Unter Hilfs- oder vorsorglichem Programm möglich; Max. 50% einer Anleiheauktion kann der
ESM erwerben, wobei die Anleihen bis zur Endfälligkeit gehalten, in den Markt oder an den
Staat zurück verkauft oder für Repos genutzt werden können
Ziel: Unterstützung der Funktionsweise des Kapitalmarkts und der Preisbildung
Sekundärmarktankäufe
Unabhängig davon, ob ein Hilfsprogramm vereinbart wurde; abhängig von verhandelten
Konditionen und EZB-Analysen, die ein Risiko für die Eurozone und einen Interventionsbedarf
feststellen
Ziel: Krisensituationen vorbeugen, bevor Mitgliedsstaaten Schwierigkeiten bei der
Kapitalmarktrefinanzierung erfahren
Vorsorgliche Programme
In Form von Precautionary conditioned credit line (PCCL) oder Enhanced conditions credit line
(ECCL), wobei eine genauere Kontrolle des Mitgliedsstaates durch die Europäische
Kommission erfolgt
Ziel: Unterstützung eines Staates bei der Rekapitalisierung der Bank(en) zu nachhaltigen
Zinskosten
Bankenrekapitalisierung durch Kredite an
Staaten
Auch für Staaten, für die kein ganzheitliches Hilfsprogramm vereinbart wurde, wenn:
1. Fehlende Alternativen über den Privatsektor,
2. Fehlende Möglichkeit des Staates, die Bank(en) aus eigenen Mitteln zu rekapitalisieren,
ohne dabei negative Effekte auf die eigene Finanzstabilität zu erfahren und
3. Fähigkeit zur Rückzahlung der vergebenen Mittel
Ziel: Unterstützung eines Staates bei der Rekapitalisierung der Bank(en) zu nachhaltigen
Zinskosten
Bedingungen
Mitgliedsstaat
Bankenrekapitalisierung durch direkte
Kredite an Banken
1. Fehlende Möglichkeit, die Bank(en) aus eigenen Mitteln zu rekapitalisieren, ohne
dabei negative Effekte auf die eigene Finanzstabilität und den eigenen Marktzugang
zu erfahren
2. Unterstützung muss für die Stabilität der Eurozone oder ihrer Mitgliedsstaaten
unverzichtbar sein
Bank
1.
2.
3.
4.
(Wahrscheinliche) Verletzung von Kapitalmindestanforderungen
Lebensfähigkeit ist von Kapitalinjektion und Restrukturierung abhängig
Fehlende Möglichkeit, Kapital über den Privatsektor zu erhalten
Systemisches Risiko oder Gefahr für die Finanzstabilität
Mögliche weitere Instrumente des ESM durch Hebelung*
Teilweise Risikoabsicherung
Als Zertifikat für eine bestimmte Bondemission handelbar,
Risikoabsicherung i.H.v. 20-30% des Nominalvolumens
(insbes. bei vorsorglichen Programmen)
Co-Investment Fund (CIF)
Kombination von öffentlichem und privatem Kapital,
Bondkäufe an Primär- oder Sekundärmarkt, Refinanzierung über drei Instrumente:
I. Senior-Instrument: Ausrichtung auf traditionelle Investoren
II. Partizipatives Instrument: Nachrang gegenüber Senior-Instrumenten, Orientierung an
Risikokapitalinvestoren
III. ESM-Investment: Absorption möglicher Verluste
* Die Hebelung war für die EFSF möglich und ist auch für den ESM denkbar, wurde jedoch noch nicht beschlossen.
Quelle: EFSF, ESM, NORD/LB Fixed Income Research
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50
40
40
30
30
20
10
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
ESM
ESM
-50
10
0
1
2
ESM
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
OATs
ESM
7
Bunds
8
9
10
OATs
Relative Value
2,7%
2
Pick-Up zu Swaps*
-5 bis 13 BP
Pick-Up zu Bunds*
33 bis 38 BP
Die beiden Anleihen des ESM, die bisher begeben wurden, notieren tendenziell
auf Niveaus, die stark mit denen von Titeln vergleichbar sind, die im iBoxx
€ Supranationals enthalten sind. Im Vergleich zu EIB 1 07/13/18 besteht zurzeit
ein Pick-Up im ASW-Spread von 8 BP, während gegenüber EFSF 0.875 04/16/18
ein Abschlag von 8 BP besteht. Generell ordnen sich die Bonds des ESM zwischen
vergleichbaren Titeln von EFSF und EIB ein, die wir mehrmals als implizite
Spreadober- bzw. -untergrenzen definierten (vgl. FII – 45/2013). Während die fünfjährige ESM-Anleihe damit nahezu exakt auf dem Niveau der OAT-Kurve rentiert,
orientiert sich die zehnjährige ESM-Anleihe etwas stärker an der Bundkurve, was
hier Renditeabschläge gegenüber OAT bedeutet.
45,0
25
40,0
20
35,0
Basis points
EURbn
30,0
25,0
20,0
15,0
15
10
5
10,0
0
5,0
-5
0,0
Short-Term Funding*
Floater
2012
9,0
30,5
0,0
2013
16,8
3,4
10,0
-10
ESM 1 1/4 10/15/18
ESM 2 1/8 11/20/23
* Ausstehend per 31.12. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ESM, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Aufstockungen, Privatplatzierungen,
T-Bills
Nein
€ 10,0 Mrd. (€ 9,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 17,0 Mrd.
Erst in den vergangenen Monaten hat sich der ESM mit seinen ersten Anleiheemissionen am Kapitalmarkt für staatsnahe Titel etabliert, nachdem der permanente Rettungsschirm zuvor bereits den Geldmarktauftritt der EFSF übernommen hatte. Zukünftig dürfte der ESM neben Benchmarks und T-Bills auch verstärkt
über Aufstockungen aktiv werden. Daneben sind auch Privatplatzierungen eine
Option. Die Floater, die in den letzten beiden Jahren emittiert wurden, dienten der
Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors und wurden dabei nicht öffentlich platziert (siehe Folgeseite). Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ein T-BillProgramm, dessen bestehendes Volumen in diesem Jahr auf €12,0 Mrd. (per
31.12.2014) reduziert werden soll. Demgegenüber steigt die langfristige Mittelaufnahme: € 17,0 Mrd. sollen über Bonds erzielt werden, nachdem der ESM im
vergangenen Jahr insgesamt € 10,0 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel:
€ 9,0 Mrd.).
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Zusagen und Kapazität des ESM nach Ländern
bzw. Programmen (€ Mrd.)
41,3
Zusammensetzung der über den FROB
ausgezahlten Spanien-Zusagen
Recap of Spanish banks
9,0
60,0
Cyprus
1,0% 0,3%
1,5%
6,0%
1,8%
BFA-Bankia
CatalunyaBank
Nova CaixaGalicia
10,9%
Banco de Valencia
43,4%
Maximum available
capacity for direct bank
recap
Banco Mare Nostrum
13,1%
CEISS
Caja3
Maximum available
capacity (excl. max.
capacity for direct bank
recap)
389,7
Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research
Spanien
Programmvolumen (davon ESM)
€ 100,0 Mrd. (€ 100,0 Mrd.; 100%)
€ 41,3 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
Programmende
31. Dezember 2013
Zypern
Programmvolumen (davon ESM)
€ 10,0 Mrd. (€ 9,0 Mrd.; 90,0%)
€ 4,6 Mrd. (€ 4,4 Mrd.)
Programmende
31. März 2016
Investment Guidelines
Zu investierendes Kapital
€ 80 Mrd.
Mindestmarktwert des Portfolios
15% d. max. Kapazität: € 75 Mrd.
Mindestanlage gem.
General Eligible Assets List
15% d. max. Kapazität: € 75 Mrd.
Mindestanlage gem.
Enlarged Eligible Assets List
Verbleibendes zu investierendes
Kapital
Liberbank
22,0%
Die bisherigen vergebenen Kredite des ESM werden maßgeblich durch das Paket
für die Rekapitalisierung der spanischen Kreditinstitute dominiert. Bis zu € 100
Mrd. konnten hier bis Ende letzten Jahres abgerufen werden, tatsächlich wurden
€ 41,3 Mrd. ausgezahlt. Der ESM leitete eigene Anleihen an den spanischen FROB
weiter, der die Schuldverschreibungen an insgesamt acht spanische Kreditinstitute vergab, wobei allein an BFA-Bankia 43,4% der Mittel gingen. Zudem ging ein
Teil der Mittel an SAREB, ein spezieller Asset Manager, an den spanische Kreditinstitute ihr Immobilien-Exposure abtreten können. Die Banken bzw. SAREB können
die Papiere wiederum nutzen, um sie als Sicherheiten bei Repos mit der EZB zu
verwenden oder um sie im Markt zu veräußern. Anders als beim Zypern-Paket
oder bei folgenden Hilfsprogrammen des ESM weist der permanente Rettungsschirm beim Spanien-Paket keinen Gläubigervorrang auf. Vielmehr besteht hier
ein Gleichrang. Der FROB garantiert die Rückzahlung der Mittel an den ESM, wobei der spanische Staat wiederum den FROB garantiert.
Das eingezahlte Kapital des ESM, das sich in Kürze auf € 80 Mrd. belaufen wird,
kann nicht für Hilfsprogramme verwendet werden. Vielmehr werden die Investmentrichtlinien strikt definiert. So ist die Liquidität ein zentraler Aspekt, um etwaige Verluste decken zu können, während zudem die stete Verfügbarkeit der maximalen Darlehenskapazität vorgeschrieben wird. Der Marktwert des Investmentportfolios muss dabei jederzeit 15% der maximalen Kapazität übersteigen. 15%
der maximalen Kapazität (€ 75 Mrd.) müssen dabei in Assets mit höchster Qualität
(General Eligble Asset List) investiert werden, während der verbleibende Teil des
zu investierenden Kapitals gemäß der Enlarged Eligible Asset List angelegt werden
muss. Die Erträge aus der Kapitalanlage dienen der Deckung der operativen Kosten. Darüber hinaus können sie als Rücklagen einbehalten werden.
Tilgungsplan im Überblick
Investment Guidelines im Überblick
General Eligible
Assets List
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
-
EURbn
Instrumente
Emittent
2022
2023
SAREB
2024 2025 2026 2027 2028
Maturity of disbursed loans
Cyprus Spain
2029
2030
Ratings
Enlarged Eligible Assets
List
- Schuldverschreibungen (Bonds, Bills,
Covered Bonds, CP und CD)
- Besicherte Einlagen mit ausgewählten
Kontrahenten
- Unbesicherte Einlagen mit ausgewählten
Kontrahenten
- Zentralbanken
- Zentralbanken
- Staaten
- Staaten
- Agencies
- Agencies
(Eurozone)
(Eurozone)
- Supranationals
- Supranationals
- Finanzinstitute
Mind. AA
Seite 59 von 300
Der ESM im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
European Stability Mechanism
(ESM)
ESM, ESMTB
Kreditfazilität
AAA/Aa1/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
€ 620 Mrd.
34,9%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx €
Supranationals
33
36
38
-5
4
13
0,9%
2,7%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
9,0
10,0
17,0
Benchmark-Emissionen, Aufstockungen,
Privatplatzierungen, T-Bills
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
61,6
61,6
15
0,0
0
0,0
** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd. Quelle: Bloomberg, ESM, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Nachdem der ESM in der zweiten Jahreshälfte 2013 erstmals den Kapitalmarkt
betrat, dürfte er sich in diesem Jahr endgültig am Primärmarkt für langlaufende
Titel etablieren. Vorerst wird die Refinanzierung der spanischen Bankenrekapitalisierung das Funding bestimmen, erst ab 2022 ist aufgrund von Tilgungen mit
einer klaren Reduktion der ausstehenden Anleihevolumina zu rechnen, sofern
kein weiteres Hilfsprogramm vereinbart wird. Wir sehen insbesondere die Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch das abrufbare Kapital der Mitgliedsstaaten als bedeutende Stärke. Die Höhe des eingezahlten Kapitals, die unter sämtlichen Supranationals unerreicht ist, erachten wir ferner als stark positiv. Der
bestehende Gläubigervorrang, der lediglich gegenüber dem IWF zu einem Nachrang führen dürfte und nicht auf das spanische Hilfsprogramm zutrifft, ist u.E. eine
weitere Stärke des ESM, der diesen speziell gegenüber der EFSF abhebt. Die Stabilität der Haftungskonstellation, bei der die Vereinbarung eines Hilfsprogrammes keine Veränderungen auslöst, sehen wir ferner als Aspekt, der den ESM von
der EFSF abhebt. Als Schwäche identifizieren wir das inhärente Peripherie-Risiko,
das speziell durch das Paket zur Rekapitalisierung spanischer Banken geprägt ist
und hier keinen Gläubigervorrang aufweist. Dass das Mandat des ESM künftig
weiter aufgeweicht werden könnte (z.B. in Form einer Tochtergesellschaft als
Kreditfazilität für die Rekapitalisierung von Banken in der gesamten EU; vgl.
FII– 39/2013), bewerten wir negativ. Insgesamt sehen wir den ESM als eines der
Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Portfolios, das auch im Hinblick
auf regulatorische Rahmenbedingungen (z.B. Risikogewichtung) interessant ist.
Stärken
Schwächen
+ Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch
–
–
abrufbares Kapital der Mitgliedsstaaten
+ Sehr hohes eingezahltes Kapital
+ Gläubigervorrang (nachrangig nur gegenüber IWF;
Peripherie-Risiko (insbesondere Spanien)
Mögliche weitere Aufweichung des Mandats,
insbesondere in Hinblick auf eine direkte
Bankenrekapitalisierung
Ausnahme: spanisches Hilfsprogramm)
Seite 60 von 300
Rahmendaten
ec.europa.eu
Mitglieder
28 EU-Staaten (siehe S. 62)
Garantiegeber
28 EU-Staaten
Haftungsmechanismus
0%
Bloomberg-Ticker
EU
55,6
Davon in EUR
55,6
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
33
0
Die Europäische Union (EU) ging 1993 aus der bereits 1958 gegründeten Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft hervor. Stand ursprünglich das Ziel einer wachsenden wirtschaftlichen Zusammenarbeit zwischen den Gründungsstaaten Belgien, Deutschland, Frankreich, Italien, Luxemburg und Niederlande im Vordergrund,
erweiterte sich sowohl der Kreis der Mitgliedsstaaten (aktuell 28) als auch das
Tätigkeitsspektrum. Mit zahlreichen Institutionen wie etwa der Europäischen
Kommission oder dem Europäischen Parlament verfolgt die EU mittlerweile unterschiedliche Ziele, die sich von der Entwicklungshilfe über die Wirtschaftsförderung bis zum Umweltschutz erstrecken. Grundlage der Tätigkeiten ist der EUHaushalt, zu dessen Defizitfinanzierung allerdings keine Kreditaufnahme möglich
ist. Jedoch bestehen drei Finanzierungsprogramme, die über den Kapitalmarkt
refinanziert werden: Darlehen im Rahmen des European Financial Stabilisation
Mechanism (EFSM), Balance of Payments (BoP) und Macro-Financial Assistance
(MFA). Durch den EFSM wurden dabei Hilfsmittel i.H.v. € 48,5 Mrd. an Irland und
Portugal vergeben, während Ungarn, Lettland und Rumänien durch das BoPProgramm € 13,4 Mrd. erhielten. 2011 hat Ungarn bereits zudem ein vorsorgliches Hilfsprogramm beantragt, das noch immer nicht beschlossen wurde. Bis zu
€ 50 Mrd. können über das BoP-Programm an Nicht-Eurostaaten vergeben werden. Deutlich kleinere Volumina weisen hingegen Darlehen im Rahmen der MFA
(€ 592 Mio.) auf, mit denen bestehende IWF-Programme für Staaten außerhalb der
EU unterstützt werden. Anleihen der EU werden über den EU-Haushalt garantiert.
Das Europäische Parlament, der Rat und die Kommission stellen dabei sicher,
dass der EU die Finanzmittel zur Verfügung stehen, die für die Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen gegenüber Dritten erforderlich sind (Art. 323 des Vertrags
über die Arbeitsweise der EU). De facto besteht damit u.E. eine implizite Garantie
in Form einer Maintenance Obligation seitens der 28 EU-Mitglieder. Der Sitz der
EU befindet sich in Brüssel.
Anleihen der EU nach Währungen (€ Mio.)
20.000
18.000
16.000
14.000
EURm
Supranationals
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
2014
EUR-Floating
0
EUR-Fixed
3.025
2015
0
7.700
2016
157
6.250
2017
10
1.150
2018
20
5.850
2019
10
1.600
2020
0
15
2021
19
9.750
2022
0
2.700
2023
0
50
2024 >2024
0
0
0
17.300
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch und Moody’s vergeben an die EU Ratings von AAA bzw. Aaa. Fitch begründet
dies mit der Unterstützung der EU durch die 28 Mitgliedsstaaten, die sehr konservativen und umsichtigen Regelungen zur Kreditaufnahme und -vergabe sowie die
Sicherung der zu leistenden Zinszahlungen durch EU-Haushalt und Maintenance
Obligation. Auch Moody’s und S&P sehen diese Sicherung und die Unterstützung
durch die EU-Staaten als entscheidende Faktoren. Moody’s berücksichtigt dabei
zudem die konservative Haushaltsplanung als positiven Aspekt. Aufgrund der
Verschlechterung der Bonität der 28 EU-Mitgliedsstaaten und zunehmenden
Spannungen bei den Budgetverhandlungen senkte S&P Ende letzten Jahres das
Rating für die EU. Zudem beurteilte S&P die langen Diskussionen um den EUHaushalt negativ, da dies geringere Unterstützung für die EU signalisieren könnte.
Seite 61 von 300
Mitgliedsstaaten der EU
Staat
BIP 2012 (€ Mrd.)
Rating Fitch
Rating Moody’s
Rating S&P
Deutschland
2.666,4
Frankreich
2.032,3
AAA
Aaa
AAAu
AA+
Aa1
Großbritannien
AAu
1.926,7
AA+
Aa1
AAAu
Italien
1.565,9
BBB+
Baa2
BBBu
Spanien
1.029,0
BBB
Baa3
BBB-
Niederlande
599,4
AAA
Aaa
AA+u
Schweden
407,7
AAA
Aaa
AAAu
Polen
381,2
A
A2
A
Belgien
376,2
AA
Aa3
AAu
Österreich
307,0
AAA
Aaa
AA+
Dänemark
245,0
AAA
Aaa
AAA
Griechenland
193,7
B-
Caa3
B-
Finnland
192,5
AAA
Aaa
AAA
Portugal
165,2
BB+
Ba3
BB
Irland
163,9
BBB+
Baa3
BBB+
Tschechien
152,3
AA-
A1
AA
Rumänien
131,7
BBB
Baa3
BB+
Ungarn
97,7
BBB-
Ba1
BB
Slowakei
71,5
A+
A2
A
Luxemburg
44,4
AAA
Aaa
AAA
Kroatien
43,9
BBB-
Ba1
BB
Bulgarien
39,7
BBB
Baa2
BBB
Slowenien
35,3
BBB+
Ba1
A-
Litauen
32,9
A-
Baa1
BBB
Lettland
22,3
BBB+
Baa2
BBB+
Zypern
17,9
CCC
Caa3
B-
Estland
17,4
A+
A1
AA-
Malta
6,8
A
A3
BBB+
Ø 37,0%
34,4%
34,4%
42,3%
Triple-A-Quote
(gem. am BIP 2012)
Quelle: EU, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Aufgrund der Sicherung der Anleihen durch den EU-Haushalt, für den wiederum
die 28 Mitgliedsstaaten einstehen, ist auch bei der EU die Bonität der EU-Staaten
von hoher Bedeutung. Wir nehmen dabei an, dass die Bonität eines Staates dabei
ein geeigneter Indikator dafür ist, wie hoch die Fähigkeit des EU-Mitglieds ist, in
Krisensituationen tatsächlich den EU-Haushalt zu stützen. Dabei existieren zwar
keine Haftungsquoten oder dergleichen. Die Orientierung anhand der Wirtschaftskraft der Staaten gibt u.E. jedoch eine geeignete Möglichkeit, um quotale
Anteile der Staaten an der EU abzuleiten. Mit durchschnittlich 37,0% ist die Anteilsquote von Staaten mit einem Rating von AAA bzw. Aaa (Triple-A-Quote) im
europäischen Vergleich dabei relativ hoch.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 62 von 300
50
40
40
30
30
20
20
10
Basis points
Basis points
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
EU
EU
-50
10
0
1
2
EU
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
OATs
EU
7
Bunds
8
9
10
OATs
Relative Value
15,4%
33
Pick-Up zu Swaps*
-25 bis 3 BP
Pick-Up zu Bunds*
11 bis 39 BP
Bonds der EU weisen innerhalb des iBoxx € Supranationals tendenziell die niedrigsten Risikoprämien auf. Die Kurve der EU verläuft dabei nahezu parallel zur
Trendlinie für den iBoxx € Agencies, womit sich die Benchmarks dadurch relativ
stark an der französischen Staatsanleihenkurve orientieren. Derzeit handelt EU
2.75 04/04/22 dabei rund 12 BP unterhalb von EFSF 2.25 09/05/22, während sich
der Risikoabschlag gegenüber EIB 2.25 10/14/22 aktuell auf 11 BP beläuft. Im
Vergleich zur KfW ergibt sich in diesem Laufzeitbereich hingegen eine Risikoprämie bei der EU: Um 9 BP höher ist der ASW-Spread bei EU 2.75 04/04/22 als bei
KFW 2.5 01/17/22. Im Vergleich zur Bundkurve nimmt die relative Attraktivität von
EU-Bonds mit steigender Restlaufzeit zu.
35,0
160
30,0
140
120
Basis points
EURbn
25,0
20,0
15,0
100
80
60
10,0
40
5,0
20
0,0
Other
0
2008
0,0
2,0
2009
0,0
7,2
2010
0,2
2,7
2011
0,3
29,2
2012
0,0
15,8
2013
0,1
0,0
EU 2 3/4 04/04/22 EU 2 1/2 11/04/27 EU 2 7/8 04/04/28 EU 3 3/8 04/04/32 EU 3 3/8 04/04/38 EU 3 3/4 04/04/42
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KfW, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 0,1 Mrd. (€ 0,3 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 5,0-5,2 Mrd.
Bedingt durch den EFSM stellte die EU 2011 und 2012 einen der wichtigsten
staatsnahen Emittenten dar. Aufgrund der bereits fortgeschrittenen bzw. abgeschlossenen Kreditprogramme für Irland und Portugal sank der Funding-bedarf
zuletzt jedoch deutlich. Zur Refinanzierung nutzt die EU i.d.R. festverzinsliche
EUR-Anleihen im Benchmark-Format, wobei vereinzelt auch Privatplatzierungen
erfolgen. Ursprünglich strebte die EU bereits im letzten Jahr ein Funding-Ziel von
€ 4,7 Mrd. an. Anfang 2013 wurde jedoch beschlossen, dass die dazu korrespondierende Kredittranche erst 2014 durch die EU ausgezahlt werden solle. Lediglich
ein geringer Refinanzierungsbedarf i.H.v. € 0,3 Mrd. verblieb, der aus den Programmen im Rahmen der MFA resultierte. So nahm die EU insgesamt € 0,1 Mrd.
im vergangenen Jahr am Kapitalmarkt auf. Für 2014 plant die EU mit einem Funding-Ziel von € 5,0-5,2 Mrd. Während € 4,7 Mrd. für die EFSM-Programme vorgesehen sind, werden voraussichtlich € 250-500 Mio. für die MFA benötigt.
Seite 63 von 300
Zusagen der EU nach Ländern (€ Mrd.)
Darlehenskapazität des BoP-Programms (€ Mrd.)
3,5
2,9 0,6
Portugal (EFSM)
5,0
Hungary (BoP)
5,0
Ireland (EFSM)
3,5
26,0
2,9
Romania (BoP)
Hungary (BoP)
Romania (BoP)
Latvia (BoP)
Latvia (BoP)
22,5
Irland
Programmvolumen (davon EU)
€ 85,0 Mrd. (€ 22,5 Mrd.; 26,5%)
€ 21,7 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
Programmende
8. Dezember 2013
Portugal
Programmvolumen (davon EU)
€ 78,0 Mrd. (€ 26,0 Mrd.; 33,3%)
€ 22,1 Mrd. (€ 3,9 Mrd.)
Programmende
18. Mai 2014
Deutliches Wachstum des
EU-Haushalts
Remaining BoP
Capacity
38,6
MFA
Das größte Darlehens-Exposure der EU geht bei den einzelnen Kreditfazilitäten
auf den EFSM zurück. Das Programm, das sich bis Start des ESM im Oktober 2012
auf € 60 Mrd. belief (tatsächl. Zusagen: € 48,5 Mrd.), wurde für die Hilfsprogramme
für Portugal (€ 26,0 Mrd.) und Irland (€ 22,5 Mrd.) genutzt, die gleichzeitig die
größten Einzelkreditnehmer der EU-Fazilitäten darstellen. Nach der Beendigung
des irischen Hilfsprogrammes Anfang Dezember 2013 wird das portugiesische
Paket im Mai 2014 auslaufen, wonach kein Ausbau des Eurozone-Exposures möglich sein wird. Neben den EFSM-Krediten bestehen Darlehen der EU an Rumänien,
Ungarn und Lettland, die im Rahmen des BoP-Programms vergeben worden sind.
Hier besteht eine Kapazität von bis zu € 50 Mrd., die ausschließlich für Programme für Nicht-Eurostaaten der EU vorgesehen sind. 2011 hat Ungarn bereits ein
zweites Hilfsprogramm beantragt, das jedoch bisher nicht über eine erste Verhandlung hinaus konkretisiert wurde. Parallel zur Möglichkeit des ESM, künftig
eine direkte Bankenrekapitalisierung durchführen zu können, geriet im September 2013 eine Erweiterung des BoP-Programmes um dieses Instrument in die
Diskussion (vgl. FII – 39/2013). Dadurch würde Nicht-Eurostaaten der EU ein ähnlicher Mechanismus bei möglichen Bankenkrisen zur Verfügung stehen wie dem
ESM. Sollte diese Option tatsächlich eingeführt werden, gehen wir davon aus, dass
sich die Bedingungen einer derartigen Bankenrekapitalisierung an denen orientieren würden, die für die Beteiligung des ESM gelten werden.
In den vergangenen Jahren legte das Volumen des EU-Haushalts, der die Bonds
der EU garantiert, stetig zu. Auch in den kommenden Jahren dürfte das Volumen
weiter wachsen, wobei die grundsätzliche Verteilung der Einnahmen wenig verändert bleiben sollte.
Haushaltseinnahmen der EU nach
Einnahmequellen 2013
Entwicklung des EU-Haushaltsvolumens
180,0
11,0%
1,0%
160,0
GNI-based resources
140,0
Customs duties and
sugar levies
EURbn
120,0
14,0%
100,0
80,0
VAT-based revenue
60,0
40,0
Other
74,0%
20,0
0,0
2011
2012
2013
2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e
Budget
Seite 64 von 300
Die EU im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
EU
Kreditfazilität
AAA/Aaa/AA+
Mitglieder
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
28 Staaten der EU
28 Staaten der EU
37,0%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
11
26
39
-25
2
3
5,2%
iBoxx €
Supranationals
15,4%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,3
0,1
5,0-5,2
Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
55,6
55,6
19
0,0
0
0,0
** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd. Quelle: Bloomberg, EU, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Nachdem die EU 2011 und 2012 gemessen an den Primärmarktaktivitäten zu den
größten supranationalen Emittenten gehört hatte, erfolgte im vergangenen Jahr
eine deutliche Reduktion der Neuemissionsvolumina. In diesem und in den beiden folgenden Jahren, wo größere Anleihevolumina zu tilgen sind, dürfte dabei
jedoch eine Stabilisierung der Funding-Volumina erfolgen. Langfristig wird dies
indes wenig daran ändern, dass das ausstehende Anleihevolumen der EU stetig
abnehmen dürfte. Als Stärken der EU sehen wir die unter Supranationals einzigartige Garantiestruktur. So werden Anleihen durch den EU-Haushalt garantiert, für
den eine Maintenance Obligation besteht: Das Europäische Parlament, der Rat
und die Kommission stellen sicher, dass der EU die Finanzmittel zur Verfügung
stehen, die für die Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen gegenüber Dritten
erforderlich sind. Eine weitere Stärke der EU sehen wir im de facto vorliegenden
Gläubigervorrang bei den vergebenen Darlehen. Dass der EU zur Finanzierung der
Haushaltsausgaben die Kreditaufnahme verwehrt ist, beurteilen wir ferner positiv.
Als wesentliche Schwäche der EU beurteilen wir das Peripherie-Risiko bzw. die
geringe Qualität des Darlehensportfolios, auch wenn der de facto vorliegende
Gläubigervorrang hier das Risiko u.E. deutlich reduziert. Insgesamt sehen wir die
EU als bonitätsstärksten supranationalen Emittenten der Eurozone. Insgesamt
erachten wir Titel der EU, die in den kommenden Jahren weiterhin nur limitiert
begeben werden dürften, speziell zur Diversifikation für interessant.
Stärken
Schwächen
+ Garantie der Anleihen durch den EU-Haushalt, für
–
Peripherie-Risiko (Portugal und Irland)
den eine Maintenance Obligation besteht
+ Gläubigervorrang
+ Limitierung der Kreditaufnahme
Seite 65 von 300
Supranationals
Supranationale Förderbanken im Überblick
Kapitalerhöhungen bewirken
Ausweitung der
Kreditvergabe von
Supranationals
Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der letzten Jahre stieg insbesondere die
Bedeutung supranationaler Förderinstitute deutlich an. Eine restriktivere Darlehensvergabe privater Banken bei weiterhin hoher Kreditnachfrage sowie der Bedarf für die Finanzierung und Förderung spezieller Projekte und Themengebiete
wirkte sich speziell auf supranationale Förderbanken aus. So erfolgten z.B. bei der
EBRD (2010), NIB (2011) oder der EIB (2012) Erhöhungen des eingezahlten oder
abrufbaren Kapitals, was zu einer erhöhten Kreditvergabekapazität führte.
Bilanzwachstum supranationaler Förderbanken
seit 2008 (€ Mrd.)
Supranationale Förderbanken im Vergleich –
Bilanzsumme 2012 (€ Mrd.)
1.000
26,0
51,2
800
26,9 26,0
EIB
EURbn
IBRD (estimate)
600
EBRD
508,1
400
324,4
200
NIB
CEB
0
2008
2009
2010
2011
Eurofima
2012
Anm.: Annäherung der Werte für die IBRD, da die Geschäftsjahre der IBRD am 30. Juni enden. Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis
von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Deutliches Bilanzwachstum
Die kumulierte Bilanzsumme der EIB, IBRD, EBRD, NIB, CEB und EUROFIMA hat
sich in den vergangenen Jahren stetig ausgeweitet. Von 2008 bis 2012 steigerte
sie sich von umgerechnet € 609,2 Mrd. auf € 889,8 Mrd., was einem Wachstum
von 46,1% entspricht. Allein die Bilanzsumme der EIB, die die größte supranationale Förderbank darstellt, wuchs in diesem Zeitraum um 56,0%, womit sie den
wesentlichen Treiber für diese Entwicklung darstellte. Auch die EBRD legte deutlich um 54,9% zu, während die EUROFIMA seit 2008 infolge eines seit Jahren bestehenden Konsolidierungskurses einen Rückgang der Bilanzsumme um 22,6%
verzeichnete. Die Neuzusagen der Supras legten in diesem Umfeld 2009 im Vergleich zu 2008 um 8,8% zu, verzeichnen jedoch seit 2009 einen stetigen Rückgang, der insbesondere auf die IBRD (-65,5%) zurückzuführen war. Auch die
EUROFIMA (-87,9% vs. 2008) senkte ihre Neuzusagevolumina deutlich.
Neuzusagen von Supranationals seit 2008
(€ Mrd.)
Supranationals im Vergleich –
Neuzusagen 2012 (€ Mrd.)
120,0
2,4 1,8 0,1
100,0
80,0
EURbn
EIB
8,9
IBRD
(estimate)
15,2
EBRD
60,0
NIB
40,0
51,1
CEB
20,0
Eurofima
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
Anm.: Annäherung der Werte für die IBRD, da die Geschäftsjahre der IBRD am 30. Juni enden. Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis
von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 66 von 300
Kapitalquoten supranationaler Förderbanken im Vergleich
Triple-A-Quote
Eingezahltes
Eigenkapital /
Bilanzsumme
Abrufbares
Kapital /
Bilanzsumme
Gezeichnetes
Kapital /
Bilanzsumme
Eigenkapital /
Bilanzsumme
Eingezahltes
Kapital /
Gezeichnetes
Kapital
EIB
32,5%
4,1%
42,3%
46,4%
10,6%
8,9%
IBRD
24,6%
4,1%
64,7%
68,8%
12,2%
6,0%
EBRD
35,2%
12,3%
46,2%
58,5%
28,3%
26,5%
NIB*
94,9%
1,6%
22,0%
23,6%
10,3%
6,8%
CEB*
27,6%
2,4%
19,1%
21,5%
9,2%
11,2%
EUROFIMA*
36,8%
1,7%
6,6%
8,3%
4,9%
20,0%
* Zahlen per 31.12.2012. Übrige Zahlen per 30.06.2013. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Deutliche Unterschiede bei
den Kapitalquoten
Die Kapitalquoten der hier enthaltenen Supranationals offenbaren zum Teil
gravierende Unterschiede. So liegt z.B. bei der Triple-A-Quote eine deutliche Diskrepanz zwischen der NIB und der CEB vor, während bspw. auch bei der Relation
aus gezeichnetem Kapital zur Bilanzsumme zwischen IBRD und EUROFIMA klare
Unterschiede existieren. Die Quoten bieten dabei u.E. eine Möglichkeit der relativen Einordnung. Speziell, wenn die Entwicklung der Kapitalquoten berücksichtigt
wird, lassen sich hier Relative-Value-Einschätzungen treffen. So wird deutlich,
dass z.B. die IBRD oder die EBRD bei den jeweiligen Quoten in den letzten Jahren
unter Druck geraten sind, sich jedoch zuletzt stabilisierten.
40%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2008
EIB
Entwicklung der Relation aus Eigenkapital zu
Bilanzsumme seit 2008 im Vergleich
Total equity / total assets in %
Subscribed capital / total assets in %
Entwicklung der Relation aus gezeichnetem
Kapital zu Bilanzsumme seit 2008 im Vergleich
IBRD
2009
EBRD
2010
NIB
2011
CEB
2012
H1 2013
EUROFIMA
2008
EIB
IBRD
2009
2010
EBRD
NIB
2011
2012
CEB
H1 2013
EUROFIMA
* Zahlen per 31.12.2012. Übrige Zahlen per 30.06.2013. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 67 von 300
Rahmendaten
www.eib.org
Anteilseigner
28 EU-Staaten (siehe S. 69)
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
Abrufbares Kapital
i.H.v. € 220,8 Mrd.
0%
Bloomberg-Ticker
EIB
426,3
Davon in EUR
208,4
Davon in USD
105,2
Anzahl Anleihen
627
25
1958 durch die Verträge von Rom gegründet ist die European Investment Bank
(EIB) die Förderbank der Europäischen Union. Ziele der EIB sind die Förderung der
wirtschaftlichen Entwicklung sowie die Integration Europas, wobei eine enge Kooperation mit EU-Organen zur Umsetzung der EU-Politik erfolgt. So finanziert die
EIB z.B. kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder Projekte in den Bereichen erneuerbare Energien, Infrastruktur und Innovationen. Dabei erfolgt keine
regionale Begrenzung der Aktivitäten: Die Förderung potentieller EU-Beitrittskandidaten steht ebenso im Fokus wie z.B. die Entwicklungspolitik. Daneben erfolgt über den European Investment Fund (EIF), an dem die EIB zusammen mit
anderen Banken beteiligt ist, die Vergabe von Venture Capital, Garantien und
Mikrofinanzierungen. Seit vergangenem Jahr unterstützt die EIB ferner Infrastrukturprojekte über eine innovative Form der Finanzierungsbeteiligung im Rahmen
von Projektanleihen (vgl. FII – 20/2013). Beim EU-Gipfel am 28. bzw. 29. Juni 2012
beschlossen die EU-Mitgliedsstaaten eine Kapitalerhöhung um € 10 Mrd., die am
8. Januar 2013 rechtlich finalisiert wurde und wodurch sich das eingezahlte Kapital bis 2015 schrittweise von € 11,6 Mrd. auf € 21,6 Mrd. verdoppeln wird. Knapp
€ 220,8 Mrd. können zudem bei möglichen Liquiditätsproblemen seitens der EIB
als abrufbares Kapital von den 28 EU-Mitgliedsstaaten, die gleichzeitig Anteilseigner der EIB sind, abgerufen werden. Die Haftung der Mitgliedsstaaten beschränkt sich auf ihren jeweiligen Anteil des gezeichneten Kapitals. Die Regelungen über das abrufbare Kapital sind Teil des Statuts der EIB, das wiederum Teil
des Vertrags über die Arbeitsweise der EU sowie des Vertrags über die EU ist und
somit über nationalem Recht steht. Der Sitz der EIB befindet sich in Luxemburg.
Anleihen der EIB nach Währungen (€ Mio.)
80.000
70.000
60.000
50.000
EURm
Supranationals
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Other
AUD
GBP
USD
EUR
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
3.379 3.292 3.667 5.405 2.624 2.860 3.489 1.409
718
2.260 1.670
0
1.702
180
2.216 2.039 1.028
803
7.733 10.946 8.295 4.906 5.315 3.584
445
2.783
911
23.804 16.607 23.727 16.573 9.891 2.436 3.213 1.844
124
14.521 23.411 24.775 13.036 16.215 15.550 21.066 14.475 12.100
2023
935
1.522
321
73
5.193
2024
521
0
0
0
7.250
>2024
6.908
39
18.741
6.890
40.856
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
neg
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AAA
stab
Die drei großen Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P vergeben jeweils die
höchstmögliche Bonitätsnote an die EIB. Fitch sieht die verbesserte Kapitalisierung infolge der Kapitalerhöhung positiv und bewertet insbesondere das Kreditprofil der EIB mit ihrem vorrangigen Gläubigerstatus als stark. Negativ wird dabei
jedoch die Ratingverschlechterung der Anteilseigner angemerkt. Moody’s begründet das Rating mit der hohen gewichteten Medianbonitätsnote der Anteilseigner, der hohen Bedeutung der EIB für die europäische Integration, ihren sehr
starken rechtlichen Rahmen und der kürzlich erfolgten Kapitalerhöhung. Zudem
sieht Moody’s sehr starke ökonomische Anreize, die EIB in Krisenzeiten zu unterstützen, da sie dann womöglich eine der wenigen verbleibenden Finanzierungsquellen wäre. S&P bewertet die hohe Bedeutung der EIB, die anhaltende Unterstützung der EU-Staaten und deren hohe Bonität, das deutliche niedrigere Kreditrisiko im Vergleich zu ähnlichen Institutionen sowie die starken (abrufbaren)
Kapitalreserven als Stärken. Schwach seien dagegen der hohe Leverage und die
herausfordernde operative Geschäftstätigkeit.
Seite 68 von 300
Anteilseigner der EIB
Anteil in %
Rating Fitch
Rating Moody’s
Rating S&P
Deutschland
16,11
Frankreich
16,11
AAA
Aaa
AAAu
AA+
Aa1
Großbritannien
AAu
16,11
AA+
Aa1
AAAu
Italien
16,11
BBB+
Baa2
BBBu
Spanien
9,67
BBB
Baa3
BBB-
Belgien
4,47
AA
Aa3
AAu
Niederlande
4,47
AAA
Aaa
AA+u
Schweden
2,96
AAA
Aaa
AAAu
Dänemark
2,26
AAA
Aaa
AAA
Österreich
2,22
AAA
Aaa
AA+
Polen
2,06
A
A2
A
Finnland
1,27
AAA
Aaa
AAA
Griechenland
1,21
B-
Caa3
B-
Portugal
0,78
BB+
Ba3
BB
Tschechien
0,76
AA-
A1
AA
Ungarn
0,72
BBB-
Ba1
BB
Irland
0,57
BBB+
Baa3
BBB+
Rumänien
0,52
BBB
Baa3
BB+
Kroatien
0,37
BBB-
Ba1
BB
Slowakei
0,26
A+
A2
A
Slowenien
0,24
BBB+
Ba1
A-
Bulgarien
0,18
BBB
Baa2
BBB
Litauen
0,15
A-
Baa1
BBB
Luxemburg
0,11
AAA
Aaa
AAA
Zypern
0,11
CCC
Caa3
B-
Lettland
0,09
BBB+
Baa2
BBB+
Estland
0,07
A+
A1
AA-
Malta
0,04
A
A3
BBB+
Ø 32,5%
29,4%
29,4%
38,8%
Triple-A-Quote
Quelle: EIB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Deutlich gesunkene
Triple-A-Quote
Bedingt durch die Struktur der Haftungsmasse der EIB mit dem abrufbaren Kapital
ist die Bonität der Anteilseigner von großer Bedeutung. Wir gehen davon aus,
dass je höher das Rating eines Staates ist, desto höher seine Möglichkeit ist, einem Kapitalabruf in Krisenzeiten zu entsprechen. Je nach Bewertung der
Ratingagenturen ist die Beteiligungsquote von Anteilseignern mit einem Triple-A
unterschiedlich hoch. Fitch stuft etwa 29,4% der Anteilseigner mit AAA ein. S&P
sieht die Bontität von 38,8% auf dem Niveau eines AAA, während Moody’s 29,4%
der haftenden Staaten mit einem Aaa bewertet. Im vergangenen Jahr sorgten
speziell die Downgrades von Frankreich und Großbritannien für ein deutliches
Absinken der mittleren Triple-A-Quote von 50,3% auf 32,5%.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 69 von 300
50
40
40
30
30
20
20
10
Basis points
Basis points
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
EIB
EIB
-50
10
0
1
2
EIB
3
4
5
6
Years to maturity
Bunds
OATs
7
EIB
8
Bunds
9
10
OATs
Relative Value
47,3%
38
Pick-Up zu Swaps*
-23 bis 17 BP
Pick-Up zu Bunds*
9 bis 50 BP
Rund 50% des iBoxx € Supranationals werden durch die EIB repräsentiert, sodass
die Trendlinie von Bonds der Förderbank nahezu exakt der Kurve des Index entspricht. Während die Anleihen der EIB im vorderen Laufzeitsegment tendenziell
niedrigere Risikoprämien als Bonds des iBoxx € Agencies aufweisen, nähern sich
die Trendlinien mit zunehmender Laufzeit einander an. EIB 1.5 07/15/20 handelt
zurzeit im ASW-Spread rund 14 BP unterhalb von CADES 3.75 10/25/20, während
gegenüber KFW 1.125 01/15/20 ein Pick-Up von 10 BP besteht. Rund 11 BP notiert
die EIB-Anleihe derzeit unterhalb von EFSF 1.5 01/22/20. In Relation zu Bunds
ergibt sich speziell im mittleren Laufzeitbereich von fünf bis sieben Jahren eine
hohe relative Attraktivität. Generell orientieren sich die Spreads der EIB stärker an
den Levels französischer Staatsanleihen.
80,0
40
70,0
30
60,0
20
Basis points
EURbn
50,0
40,0
10
0
30,0
-10
EIB 1 5/8 03/16/20 (USD)
EIB 1 5/8 12/18/18 (USD)
EIB 1 06/15/18 (USD)
EIB 1 03/15/18 (USD)
EIB 1 1/8 12/15/16 (USD)
EIB 0 1/2 08/15/16 (USD)
EIB 2 3/4 03/15/40 (EUR)
2013
57,0
15,0
EIB 2 5/8 03/15/35 (EUR)
2012
50,5
20,5
EIB 3 10/14/33 (EUR)
2011
47,1
28,9
EIB 2 04/14/23 (EUR)
2010
37,6
29,4
EIB 1 3/8 09/15/21 (EUR)
2009
47,4
32,0
EIB 1 1/2 07/15/20 (EUR)
2008
52,5
7,0
EIB 1 3/8 11/15/19 (EUR)
0,0
Other
EIB 1 07/13/18 (EUR)
-20
10,0
EIB 0 5/8 04/15/16 (USD)
20,0
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmark-Emissionen, sonstige
öffentliche Anleihen,
Privatplatzierungen,
Commercial Paper
Ja
€ 72,0 Mrd. (€ 70,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 70,0 Mrd.
Mit ihren konstant hohen Emissionsvolumina ist die EIB einer der größten Akteure
auf dem Markt für staatsnahe Titel. Stetig werden Bonds im Benchmark-Format
begeben, die eines der Hauptrefinanzierungsinstrumente darstellen. Etablierte
Benchmark-Programme bestehen hier in EUR, USD und GBP. Ergänzt wird das
Funding um sonstige öffentliche Anleihen (z.B. in Form von Climate Awareness
Bonds [CAB]) und Privatplatzierungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung bestehen
ferner Euro- und US-Commercial-Paper-Programme, die eine kurzfristige Mittelaufnahme in verschiedenen Währungen ermöglichen. Zudem ist die EIB die einzige supranationale Institution mit EZB-Zugang. Generell sind Fremdwährungen
von hoher Bedeutung beim Funding der EIB. 51,1% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro sondern auf 25 verschiedene Fremdwährungen.
Nachdem die EIB 2013 € 72,0 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel:
€ 70,0 Mrd.), plant die Förderbank 2014 mit einem Funding-Ziel von € 70,0 Mrd.
Seite 70 von 300
Bilanzentwicklung seit 2008 (€ Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (€ Mio.)
3.500
600,0
3.000
500,0
2.500
2.000
EURm
EURbn
400,0
300,0
1.500
1.000
200,0
500
100,0
0
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
Disbursments
2008
2009
2010
2011
2012
325,8
173,6
133,6
57,6
367,4
199,3
136,1
54,0
419,8
226,9
156,9
58,7
471,8
249,5
174,3
59,9
508,1
275,9
175,7
51,1
H1
2012
505,9
261,3
181,4
-
H1
2013
522,1
279,0
186,7
-
Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen H1 2013/2012
2008
2.073
2009
2.242
2010
2.549
2011
2.872
2012
2.981
H1 2012 H1 2013
1.400
1.446
-221
-21
-228
-146
198
108
-28
18
1.651
-85
1.877
25
2.117
-111
2.292
-118
2.740
-57
1.339
3
1.321
Die Bilanzsumme der EIB legte seit 2008 um insgesamt 60,3% auf € 522,1 Mrd. in
H1 2013 (€ 14,0 Mrd. vs. 2012) zu. Allein das Kundenkreditgeschäft wuchs um
60,7% auf zuletzt € 279,0 Mrd. (€ +3,2 Mrd.), während das Volumen der ausstehenden Kredite an Banken um 39,8% auf € 186,7 Mrd. (€ +11,2 Mrd. vs. 2012)
anstieg. Die Neuzusagen waren hingegen leicht rückläufig. Wurden etwa noch
2011 € 59,9 Mrd. an neuen Darlehen ausgezahlt, waren es 2012 € 51,1 Mrd. Die
Ergebnisentwicklung war durch einen stetigen Anstieg geprägt: 2012 wurde mit
knapp € 3 Mrd. der höchste Überschuss der letzten Jahre erzielt und auch für
2013 dürfte das Ergebnis ähnlich hoch ausfallen. Mit € 1.321 Mio. lag der Überschuss in H1 2013 nur leicht unter dem Wert von H1 2012 (€ 1.339 Mio.), während
das Zinsergebnis auf € 1.446 Mio. (€ +45 Mio.) zulegte. Ein deutlicher Rückgang
des Ergebnisses auf Finanzanlagen, das nur zum Teil durch eine klare Verbesserung bei der Wertberichtigung von Krediten kompensiert wurde, dämpfte hier die
positive Ergebnistendenz. Die Bruttozinsspanne sank in den letzten Jahren von
0,636% in 2008 auf 0,587% in 2012, sollte sich in 2013 jedoch stabilisiert haben.
Mit 0,277% belief sich die Spanne in H1 2013 auf einen ähnlichen Wert wie in H1
2012. Der Return-on-Equity geriet durch die gesunkene Spanne und infolge der
Ende 2012 erfolgten Kapitalerhöhung unter Druck. 2012 lag sie bei 16,5% nach
19,7% in 2011. Positiv war hingegen die Entwicklung der Cost-Income-Ratio, die
von ohnehin niedrigen 16,5% in 2008 auf 15,5% in 2012 gesenkt wurde. Die Kapitaladäquanzquote, deren Berechnung in Anlehnung an die risikogewichteten
Kapitalquoten nach Basel II erfolgt, sank von 27,3% in 2010 auf 23,1% in 2012,
während die Leverage Ratio* nach einem Rückgang auf 8,4% in H1 2012 infolge
der Kapitalerhöhung Ende 2012 auf 10,6% in H1 2013 zulegte. Beim Anleihebestand der EIB (2012: € 26,8 Mrd.) stellt Italien innerhalb der EU das größte Exposure dar. Die EIB wurde 2012 vom griechischen Schuldenschnitt ausgenommen.
Bilanzsumme (vs. 2012)
€ 522,1 Mrd. (€ +14,0 Mrd.)
Forderungen an Kreditinstitute
(vs. 2012)
€ 186,7 Mrd. (€ +11,1 Mrd.)
Forderungen an Kunden (vs. 2012)
€ 279,0 Mrd. (€ +3,2 Mrd.)
Konzernergebnis (vs. H1 2012)
€ 1.320,5 Mio. (€+-18,8 Mio.)
Zinsergebnis (vs. H1 2012)
€ 1.445,7 Mio. (€ +45,4 Mio.)
Wertberichtigung bei Krediten
(vs. H1 2012)
€ 2,6 Mio. (€ +59,7 Mio.)
Bruttozinsspanne 2012 (2011)
0,587% (0,609%)
Cost-Income-Ratio 2012 (2011)
15,5% (15,7%)
Return-on-Equity 2012 (2011)
16,5% (19,7%)
Leverage Ratio H1 2013 (2012)*
10,6% (10,3%)
Kapitaladäquanzquote 2012 (2011)
23,1% (24,9%)
* Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme.
Kreditportfolio nach Sektoren 2012
12,1%
5,5%
-500
Net interest income
Net result from financial
transactions
Loan value adjustments
Net income
Anleihenbestand nach Schuldnern 2012
2,8% 2,1% 2,4%
3,1%
3,1%
Transport
28,6%
Global loans
Non-EU sovereign
and other bonds
Italy
3,3%
Spain
Energy
Belgium
8,7%
Industry
France
17,5%
Health education
9,0%
13,1%
23,0%
65,5%
Czech Republic
Water, sewerage
Germany
Other
Rest of EU
Seite 71 von 300
Die EIB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
EIB
Förderbank
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
€ 220,8 Mrd.
32,5%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
9
33
50
-23
3
17
16,0%
iBoxx €
Supranationals
47,3%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
70,0
72,0
70,0
Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche
Anleihen, Privatplatzierungen,
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
426,3
208,4
50
105,2
47
112,6
* Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. € 1,0 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw.
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EIB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit ihrem enorm hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die EIB
gemessen am ausstehenden Volumen der wichtigste supranationale Emittent.
Hohe Neuemissionsvolumina bewirken ein stetiges Neuangebot, das insbesondere in EUR und USD zu ausgeprägten und liquiden Benchmark-Kurven führt. Auch
bei Nachhaltigkeitsthemenbonds gehen wir davon aus, dass die Bedeutung der
EIB weiter steigen dürfte. Als Stärken der EIB sehen wir insbesondere das hohe
abrufbare Kapital, das in seiner Höhe unter supranationalen Förderbanken lediglich mit der IBRD vergleichbar ist. Auch das sehr starke Mandat beurteilen wir
positiv. Dass die EIB z.B. mit der Project Bond Initiative (vgl. FII – 20/2013) eines
der wichtigsten Vorhaben der EU, den Infrastrukturausbau, maßgeblich flankiert,
ist u.E. dabei nur ein Beispiel für die hohe Bedeutung der EIB für die EU und ihre
Mitgliedsstaaten. Der Gläubigervorrang, der u.a. beim griechischen Schuldenschnitt deutlich geworden ist, und das Kreditprofil, das stark durch Garantien
dritter Parteien geprägt wird, ist u.E. eine weitere Stärke der EIB. Dass die Förderbank als einziger Supranational einen Liquiditätszugang bei einer Notenbank
aufweist, ist aus unserer Sicht eine deutliche Stärke gegenüber vergleichbaren
Supranationals. Schwächen resultieren aus dem bisherigen Wachstumskurs der
EIB: Die deutliche Ausweitung der Kreditvergabe führt u.E. zu einer tendenziellen
Verschlechterung der Asset-Qualität, auch wenn dies durch den Gläubigervorrang
und das starke Kreditprofil zum Teil kompensiert wird. Der hohe Leverage wird
weiter zu beobachten sein. Insgesamt beurteilen wir die EIB als sehr bonitätsstark, sodass wir Titel der EIB als Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Anlageportfolios sehen.
Stärken
Schwächen
+ Hohes abrufbares Kapital
+ Sehr starkes Mandat
+ Gläubigervorrang
+ EZB-Liquiditätszugang
–
Verschlechterung der Asset-Qualität bei deutlicher
Ausweitung der Kreditvergabe
–
Hoher Leverage
Seite 72 von 300
Rahmendaten
Link
Anteilseigner
188 Staaten (siehe S. 69)
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
Abrufbares Kapital
i.H.v. USD 209,8 Mrd.
0%
Bloomberg-Ticker
IBRD
89,2
Davon in EUR
9,6
Davon in USD
48,9
Anzahl Anleihen
727
Anzahl Währungen
29
Die 1944 gegründete International Bank for Reconstruction and Development
(IBRD) ist die älteste und größte der fünf Institutionen, die die Weltbank-Gruppe
bilden. War ursprünglich der Aufbau Europas nach dem II. Weltkrieg Ziel der IBRD,
richtete sich der Fokus der supranationalen Förderbank seit den 1960ern auf die
Senkung von Armut in Ländern mit mittlerem Einkommensniveau und in kreditwürdigen Ländern mit niedrigem Einkommensniveau. Nach Angaben der IBRD
leben in diesen Ländern 70% der Armen. Zur Armutsreduktion in ärmeren bzw.
weniger kreditwürdigen Ländern wurde 1960 zusätzlich die International
Development Association (IDA) als Teil der Weltbank-Gruppe gegründet. Ziel der
IBRD ist die Förderung eines nachhaltigen, gerechten und arbeitsplatzschaffenden Wachstums, eine Reduktion der Armut und die Adressierung von Anliegen
regionaler und globaler Bedeutung. Die IBRD bietet ihren 188 Mitgliedsstaaten
Finanzierungen, Risikomanagementprodukte und weitere Finanzdienstleistungen
an, wobei ausschließlich Staaten oder staatsgarantierte Projekte eine IBRDFörderung erhalten können. Die Kredit- und Garantievergabe ist auf ein Maximum
von der Summe aus eingezahltem und abrufbarem Kapital, Reserven und Überschüssen limitiert. Zudem wird allgemein anerkannt, dass der IBRD ein Gläubigervorrang zusteht. Größte Anteilseigner der IBRD sind die USA (16,1%), Japan
(8,9%), China (5,8%), Deutschland (4,7%) und Frankreich (4,2%). Das von den
Mitgliedsstaaten eingezahlte Eigenkapital der IBRD beläuft sich auf USD 13,4
Mrd., wobei zusätzlich abrufbares Kapital im Volumen von USD 209,8 Mrd. zur
Verfügung steht. Im März 2011 beschlossen die Anteilseigner eine Kapitalerhöhung, die bis 2016 erfolgen wird. Während sich das eingezahlte Kapital dann auf
USD 16,6 Mrd. belaufen soll, würde das abrufbare Kapital USD 276,1 Mrd. betragen. Der Sitz der IBRD befindet sich in Washington, D.C.
Anleihen der IBRD nach Währungen (€ Mio.)
25.000
20.000
15.000
EURm
Supranationals
10.000
5.000
0
Other
GBP
AUD
EUR
USD
2014
3.760
1.518
1.498
328
6.717
2015
2016
3.093 1.208
0
680
1.548 1.006
1.173 3.268
11.050 13.755
2017
2.290
425
766
2
5.270
2018
1.592
0
1.351
667
885
2019
807
0
1.351
3.221
3.140
2020
457
0
908
0
2.232
2021
608
337
222
0
86
2022
693
0
368
100
416
2023
48
0
19
50
1.779
2024
0
0
0
354
0
>2024
2.747
1.091
289
433
3.613
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Die drei Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P vergeben an die IBRD jeweils
die höchstmögliche Bonitätsnote AAA bzw. Aaa. Fitch argumentiert dabei mit der
intrinsischen Stärke der IBRD, was die solide Kapitalisierung und die exzellente
Asset-Qualität einschließe. Auch das konservative Risikomanagement und die
adäquate Liquiditätsausstattung hebt Fitch hervor. Zudem sieht die Ratingagentur bei den Anteilseignern der IBRD eine hohe Bereitschaft und Fähigkeit zur Unterstützung der Förderbank. Moody’s argumentiert mit der starken Kapitalbasis
und der Unterstützung bonitätsstarker Anteilseigner, dem bewiesenen Status als
vorrangiger Gläubiger und dem guten Finanzmanagement. S&P bewertet bereits
das stand-alone Kreditprofil mit aaa, was durch das extrem starke Geschäfts- und
Finanzprofil der IBRD begründet sei. Die hohe Bedeutung der IBRD, der auch weiterhin erwartete Gläubigervorrang, die starke risikoadjustierte Kapitalisierung und
das umsichtige Finanzmanagement bewertet S&P ferner als Stärken. Schwach
sieht S&P die bewertungsbedingte Ertragsvolatilität und die großen Ertragsverteilungen an andere Mitglieder der Weltbank-Gruppe und Förderinitiativen.
Seite 73 von 300
Die zehn größten Anteilseigner der IBRD
Anteil in %
Rating Fitch
Rating Moody’s
Rating S&P
USA
16,05%
Japan
8,94%
AAA *-
Aaa
AA+u
A+
Aa3
China
AA-u
5,76%
A+
Aa3
AA-
Deutschland
4,73%
AAA
Aaa
AAAu
Frankreich
4,22%
AA+
Aa1
AAu
Großbritannien
4,22%
AA+
Aa1
AAAu
Kanada
3,15%
AAA
Aaa
AAA
Indien
3,07%
BBB-
Baa3
BBB-u
Italien
2,54%
BBB+
Baa2
BBBu
Russland
2,48%
BBB
Baa1
BBB+
Ø 24,6%
29,2%
29,2%
15,3%
Triple-A-Quote
Anteilseigner der IBRD nach Regionen
Asia & Australia
20,2%
6,7%
Europe
32,7%
12,8%
North America
South America
6,2%
34,3%
Africa
Quelle: IBRD, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Unterdurchschnittliche
Triple-A-Quote
Aufgrund der Möglichkeit eines Kapitalabrufs ist die Bonität der Anteilseigner der
IBRD von hervorgehobener Bedeutung. Sollte ein Kapitalabruf erforderlich sein,
schätzen wir die Wahrscheinlichkeit, dass ein Staat diesem entsprechen kann,
umso höher ein, je höher seine Bonität ist. Bei der IBRD ist die Triple-A-Quote im
Vergleich zu anderen supranationalen Emittenten aus Europa relativ niedrig. Zwar
sind sämtliche wichtigen Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa an der IBRD beteiligt. Aufgrund der hohen Gesamtzahl beteiligter Staaten (188) werden diese Quoten jedoch verwässert.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 74 von 300
50
40
40
30
30
20
10
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
IBRD
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
-50
10
0
1
2
IBRD
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
Bunds
8
9
10
OATs
Relative Value
1,9%
4
Pick-Up zu Swaps*
-25 bis -14 BP
Pick-Up zu Bunds*
14 bis 25 BP
Festverzinsliche IBRD-Anleihen im EUR-Benchmark-Format sind selten. Lediglich
zwei Titel befindet sich derzeit im Umlauf, die beiden übrigen im iBoxx € Supranationals enthaltenen IBRD-Papiere sind Zero Coupons. Die im vergangenen Jahr
emittierte Anleihe IBRD 0.375 12/15/16 weist mit aktuell -25 BP einen relativ niedrigen ASW-Spread auf. So notiert der Bond damit rund 4 BP unterhalb von EIB
1.875 09/15/16 und 2 BP unter KFW 0.5 07/25/16. Auch gegenüber EU 2.75
06/03/16 ist derzeit mit 4 BP ein Abschlag zu beobachten. Insgesamt handeln die
beiden festverzinslichen EUR-Benchmarks der IBRD nahezu parallel zur OATKurve, was Pick-Ups gegenüber der Bundkurve bedeutet.
Emissionstätigkeit nach Jahren (USD Mrd.)
50,0
10
45,0
5
40,0
0
Basis points
USDbn
35,0
30,0
25,0
20,0
-5
-10
-15
15,0
-20
10,0
-25
5,0
0,0
Other
2007/
2008
19,0
0,0
2008/
2009
39,9
4,1
2009/
2010
34,0
0,0
2010/
2011
29,0
0,0
2011/
2012
40,0
0,0
2012/
2013
24,0
0,0
2013/
2014
16,7
1,3
-30
IBRD 0 3/8 12/15/16 IBRD 0 3/8 11/16/15 IBRD 0 1/2 04/15/16 IBRD 1 1/8 07/18/17 IBRD 2 1/8 11/01/20
(EUR)
(USD)
(USD)
(USD)
(USD)
* Funding-Zahlen für die Geschäftsjahre per 30. Juni. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: IBRD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Notenbank-Liquiditätszugang
Nein
Funding-Volumen 2012/2013
(Ziel 2012/2013)
USD 24,0 Mrd. (USD 23,7 Mrd.)
Funding-Ziel 2013/2014
(Volumen per 10. Jan.)
USD 25-30 Mrd. (USD 18,0 Mrd.)
Bereits seit 1947 begibt die Förderbank Anleihen, wobei die IBRD mit ihren hohen
Funding-Volumina einen bedeutenden supranationalen Emittent darstellt.
Benchmarks, die überwiegend in USD begeben werden und damit die Liquidität
einer USD-Benchmark-Kurve erhalten, sowie eine Vielzahl stark individualisierter
Produkte dominieren das Funding der IBRD. So begibt die IBRD z.B. regelmäßig
Green Bonds, während zudem Anleihen in 29 verschiedenen Währungen bestehen. Relativ gering ist dabei die Bedeutung des Euro: 89,2% der ausstehenden
Anleihevolumina sind in der europäischen Gemeinschaftswährung zu bedienen.
Nachdem die IBRD im Geschäftsjahr 2012/2013 rund USD 24,0 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: USD 23,7 Mrd.), plant die supranationale Förderbank bis 30. Juni 2014 mit einem Funding-Ziel von USD 25-30 Mrd. Bisher hat
sie USD 18,0 Mrd. davon aufgenommen.
Seite 75 von 300
Bilanzentwicklung seit 2008 (USD Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (USD Mio.)
3.500
350,0
3.000
2.500
300,0
2.000
1.500
USDm
USDbn
250,0
200,0
150,0
1.000
500
0
100,0
-500
50,0
-1.000
0,0
Total assets
Loans outstanding
Investments
New commitments
2008/2009
275,4
103,7
38,2
32,9
2009/2010
281,8
118,1
36,1
44,2
2010/2011
313,9
130,5
30,3
26,7
2011/2012
338,2
134,2
35,1
20,6
2012/2013
324,4
141,7
33,4
15,2
Anm. Geschäftsjahr endet jeweils zum 30. Juni eines Jahres.
Quelle: IBRD, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2013/2012
-1.500
Net interest income
Fair-value adjustments
Loan loss provision
Consolidated net income
2008/2009
1.836
3.280
-284
3.114
2009/2010
1.846
-1.038
32
-1.077
2010/2011
2.003
420
45
930
2011/2012
2.115
-809
-189
-676
2012/2013
2.141
5
22
218
Anm. Geschäftsjahr endet jeweils zum 30. Juni eines Jahres.
Nachdem die IBRD bis 2011/2012 ein deutliches Bilanzwachstum aufwies (+22,8%
vs. 2009), sank die Summe der Aktiva zum Ende des Geschäftsjahres 2012/2013
im Vergleich zum Geschäftsjahr 2011/2012 um USD 13,8 Mrd. auf USD 324,4 Mrd.
Während das Kreditgeschäft dabei erneut um USD 7,5 Mrd. auf USD 141,7 Mrd.
zulegte, sank der Derivatebestand, der insbesondere zur Absicherung der Fremdwährungsrefinanzierung dient, um USD 23,4 Mrd. auf insgesamt USD 137,4 Mrd.
Das Volumen des Liquiditätsportfolios wurde zuletzt leicht reduziert (2012/2013:
USD 33,4 Mrd.; USD -0,7 Mrd. vs. 2011/2012). Die Neuzusagen sanken dabei in den
letzten Jahren infolge geringerer Nachfrage nach einem Hoch von USD 44,2 Mrd.
auf zuletzt USD 15,2 Mrd. (USD -5,4 Mrd.). Die Ergebnisentwicklung wies in den
letzten Jahren aufgrund der Fair-Value-Bewertung eine erhöhte Volatilität auf.
Obwohl das Zinsergebnis leicht zulegte, wurden zum Teil negative Ergebnisse
realisiert. Zuletzt erholte sich das Konzernergebnis dabei von USD -676 Mio. in
2011/2012 auf USD 218 Mio. in 2012/2013. Nachdem die Bruttozinsspanne
2011/2012 auf 0,625% gesunken war (2009: 0,667%), stabilisierte sich die Spanne
2012/2013 auf 0,660%. Infolge eines stetig gestiegenen Verwaltungsaufwands
legte die Cost-Income-Ratio von 67,8% in 2008/2009 auf 82,3% in 2012/2013 zu,
was einen weiteren Faktor für die Ergebnisverschlechterung der letzten Jahre
darstellt. Der Return-on-Equity stieg zuletzt nach einem Hoch von 7,63% in
2008/2009 auf 0,57% (2011/2012: -1,77%). Nach einem kurzen Rückgang auf
10,8% in 2011/2012 erholte sich die Eigenkapitalquote infolge der Bilanzverkürzung auf 12,2%. 2008 und 2009 unterstützte die IBRD diverse Hilfsprogramme in
der EU. Rumänien (2009; € 1,0 Mrd.), Ungarn (2008; € 1,0 Mrd.) und Lettland
(2008; € 0,4 Mrd.) erhielten hier Mittel von der IBRD.
Bilanzsumme (vs. 2011/2012)
USD 324,4 Mrd. (USD -13,8 Mrd.)
Kreditgeschäft (vs. 2011/2012)
USD 141,7 Mrd. (USD +7,5 Mrd.)
Konzernergebnis (vs. 2011/2012)
USD 218,0 Mio. (USD +894,0 Mio.)
Zinsergebnis (vs. 2011/2012)
USD 2.141,0 Mio. (USD +26,0 Mio.)
Risikovorsorge (vs. 2011/2012)
USD 22,0 Mio. (USD +211,0 Mio.)
Bruttozinsspanne 2012/2013
(2011/2012)
0,660% (0,625%)
Cost-Income-Ratio 2012/2013
(2011/2012)
82,3% (77,1%)
Return-on-Equity 2012/2013
(2011/2012)
0,57% (-1,77%)
Leverage Ratio 2012/2013
(2011/2012)*
12,2% (10,8%)
Kreditrisiko nach Regionen 2012/2013
Investmentportfolio nach Asset-Klassen 2012/2013
Mexico
10,0%
11,0%
Government and
agency obligations
Turkey
8,6%
China
Indonesia
39,0%
8,6%
India
49,0%
Time deposits
Brazil
8,3%
Colombia
40,0%
ABS
Poland
4,5%
8,0%
5,2%
Other
7,8%
Seite 76 von 300
Die IBRD im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
International Bank for
Reconstruction and Development
(IBRD)
IBRD
Förderbank
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
188 Staaten
USD 209,8 Mrd.
188 Staaten
24,6%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx €
Supranationals
14
19
25
-25
-19
-14
0,6%
1,9%
Funding
Ziel 2012/2013
(Mrd.)
Volumen 2012/2013
(Mrd.)
Ziel 2013/2014
(Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
USD 23,7
USD 24,0
USD 25-30
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
89,2
9,6
4
48,9
15
30,7
** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan.
Quelle: Bloomberg, IBRD, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die IBRD ist einer der größten supranationalen Emittenten. Speziell in USD liegt
ein breites Angebot vor, während auch in exotischeren Fremdwährungen Titel auf
die IBRD lauten. Relativ gering ist dabei bisher die Bedeutung des Euro, auch
wenn die bisherige EUR/USD-Basisswapentwicklung den Euro als Emissionswährung zunehmend attraktiver machen sollte. Als Stärke der IBRD beurteilen wir die
sehr gute Kapitalisierung, die sich zuletzt stabilisierte, nachdem sie zuvor leicht
unter Druck geraten war. Positiv sehen wir ferner das stark konservative Finanzmanagement. So wird die Kredit- und Garantievergabe auf die Summe von abrufbarem und gezeichnetem Kapital und die Rücklagen der IBRD beschränkt. Mitte
2013 beliefen sich die ausstehenden Kredite und Garantien dabei auf 57% dieser
Summe. Weitere Stärken sehen wir im sehr starken Mandat als bedeutender Teil
der Weltbank-Gruppe sowie den Gläubigervorrang. Negativ beurteilen wir die
bewertungsbedingte Ertragsvolatilität sowie die Verteilung eines Großteils der
bisherigen Erträge an andere Mitglieder der Weltbank-Gruppe und Förderinitiativen. Auch das hohe Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings sehen wir negativ,
wobei dies durch den Gläubigervorrang und das konservative Finanzmanagement
zum Teil kompensiert wird. Im Vergleich zu europäischen Supranationals ist die
Beteiligungsquote von Staaten mit Triple-A-Rating relativ niedrig. Insgesamt beurteilen wir die IBRD als sehr bonitätsstark und daher als eines der Kerninvestments eines staatsnahen USD-Anlageportfolios. Für EUR-Investoren stellt die
IBRD u.E. eine interessante Diversifikationsoption dar.
Stärken
Schwächen
+ Sehr gute Kapitalisierung
+ Konservatives Finanzmanagement
+ Sehr starkes Mandat
+ Gläubigervorrang
–
–
–
Bewertungsbedingte Ertragsvolatilität
Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings
Relativ niedrige Triple-A-Quote
Seite 77 von 300
Supranationals
Die European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) wurde 1991 gegründet, um den Wandel in den Staaten Zentral- und Osteuropas nach dem Ende
des Kalten Krieges zu offenen und marktorientierten Volkswirtschaften zu unterstützen. Seitdem war die EBRD z.B. in Reformen des Bankensektors oder in zahlreichen Privatisierungsprozessen involviert, wobei der regionale Fokus schrittweise auf Zentralasien und zuletzt den südlichen und östlichen Mittelmeerraum ausgedehnt wurde. In 30 Staaten ist die Förderbank dabei mittlerweile aktiv. Die
EBRD offeriert Projektfinanzierungen für Banken und Unternehmen, wobei EigenRahmendaten
und Fremdkapitalfinanzierung ebenso zu den Instrumenten der EBRD gehören
wie Garantien, Leasing oder Handelsfinanzierungen. In der Regel werden bis zu
Link
35% der Kosten eines Projekts durch die Förderbank finanziert. Demgegenüber
vergibt die EBRD keine Mittel zur Deckung von Haushaltsdefiziten oder zur FinanAnteilseigner
zierung von Hilfsprogrammen. Auch zinsvergünstigte Darlehen werden nicht offe64 Staaten, EU und EIB (siehe S. 79) riert. Noch immer stehen dabei der Aufbau des Privatsektors sowie die Förderung
Garantiegeber
des Wandels zu offenen und demokratischen Marktwirtschaften im Vordergrund.
Finanzielle Stabilität, starkes Unternehmenswachstum und eine moderne InfraHaftungsmechanismus
struktur sind dabei besonders im Fokus der Förderbank. Bei den vergebenen KreAbrufbares Kapital i.H.v. € 23,8 Mrd.
diten besteht ein Gläubigervorrang zugunsten der EBRD. Anteilseigner der EBRD
sind insgesamt 64 Staaten sowie die EU und EIB. Das eingezahlte Eigenkapital
0%
beläuft sich auf € 6,2 Mrd., wobei zusätzlich € 23,8 Mrd. in Form von abrufbarem
Bloomberg-Ticker
Kapital zur Verfügung stehen. Der Sitz der supranationalen Förderbank befindet
EBRD
sich in London.
29,8
Davon in EUR
2,4
Davon in USD
14,9
Anzahl Anleihen
300
Anzahl Währungen
21
Anleihen der EBRD nach Währungen (€ Mio.)
7.000
6.000
5.000
EURm
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2014
Other 1.516
AUD
16
EUR
66
GBP
822
USD
757
2015
1.180
965
83
0
2.113
2016
1.461
0
100
30
2.714
2017
643
6
143
0
3.755
2018
955
36
258
0
3.235
2019
45
0
260
0
22
2020
237
31
0
61
973
2021
6
0
0
0
59
2022
4
0
0
0
22
2023
55
489
33
0
0
2024
0
32
236
213
0
>2024
1.318
644
1.227
1.800
1.217
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P bewerten die Bonität der EBRD mit
der Höchstnote AAA bzw. Aaa. Fitch argumentiert mit der starken Kapitalisierung
der EBRD, die auch im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken überdurchschnittlich stark sei. Auch die Unterstützung durch die Anteilseigner der
Förderbank wird als Stärke bewertet. Negativ merkt Fitch hingegen an, dass die
Fair-Value-Bewertung des Aktienportfolios der EBRD zu überdurchschnittlich
starken Ergebnisschwankungen führe. Moody’s begründet das Rating mit der
starken Finanzentwicklung, der sehr hohen Liquiditätslevels und der starken Kapitalbasis, was die zuletzt schwächere Entwicklung der Bonität der Anteilseigner
kompensiere. S&P beurteilt die extrem starke Kapitalisierung und starke Liquiditätsposition, das umsichtige Finanzmanagement und die hohe Bedeutung, die die
EBRD für ihre Anteilseigner habe, als Stärken. Als Schwäche identifiziert S&P das
für supranationale Förderbanken überdurchschnittlich risikoreiche Portfolio, was
durch den Fokus auf den Privatsektor und das große Aktienexposure bedingt sei.
Seite 78 von 300
Die elf größten Anteilseigner der EBRD
Anteil in %
Rating Fitch
Rating Moody’s
USA
10,1
AAA *-
Aaa
AA+u
Deutschland
8,6
AAA
Aaa
AAAu
Frankreich
8,6
AA+
Aa1
AAu
Großbritannien
8,6
AA+
Aa1
AAAu
Italien
8,6
BBB+
Baa2
BBBu
Japan
8,6
A+
Aa3
AA-u
Russland
4,1
BBB
Baa1
BBB+
Kanada
3,4
AAA
Aaa
AAA
Spanien
3,4
BBB
Baa3
BBB-
EIB
3,0
AAA
Aaa
AA+
EU
Triple-A-Quote
Rating S&P
3,0
AAA
Aaa
AAA
Ø 35,2%
31,6%
41,7%
32,4%
Anteilseigner der EBRD nach Regionen
Europe
17,5%
Asia
13,7%
13,9%
North America
68,6%
Africa
0,2%
Quelle: EBRD, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Durchschnittliche
Triple-A-Quote
Die Möglichkeit eines Kapitalabrufs bedeutet, dass die Bonität der Anteilseigner
der EBRD von umso höherer Bedeutung ist. Sollte ein Kapitalabruf erforderlich
sein, schätzen wir die Wahrscheinlichkeit, dass ein Staat diesem entsprechen
kann, umso höher ein, je höher seine Bonität ist. Die Triple-A-Quote, die die Beteiligungsquote von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa widerspiegelt, ist bei der
EBRD mit 35,2% im Vergleich zu anderen supranationalen Emittenten relativ
durchschnittlich.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 79 von 300
ASW-Spreads vs. US-Treasuries
100
10
80
5
60
0
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. iBoxx $ Indizes
40
20
0
-5
-10
-15
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
EBRD
iBoxx $ Supranationals*
iBoxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe
7
8
9
10
-20
0
EBRD
1
2
EBRD
3
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
EBRD
7
8
9
10
US-Treasuries
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,0 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Gewicht im iBoxx $ Supranationals
5,9%
Anzahl Anleihen im iBoxx $ Supranationals
10
Pick-Up zu Swaps*
-5 bis 9 BP
Pick-Up zu US-Treasuries*
6 bis 21 BP
Mindestvolumen USD 1,0 Mrd.
Großvolumige EUR-Anleihen lauten nicht auf die EBRD, weshalb eine relative Einordnung des Emittenten lediglich über dessen bestehende USD-Benchmarks
erfolgen kann. Diese weisen im Vergleich zu Bonds, die im iBoxx $ Supranationals
enthalten sind, tendenziell niedrigere ASW-Spreads auf. So notiert EBRD 1.625
11/15/18 zurzeit etwa rund 11 BP unterhalb von EIB 1 03/15/18, während der Risikoabschlag gegenüber BNG 1.375 03/19/18 derzeit 27 BP beträgt. Auch gegenüber deutschen Agencies sind die Risikoprämien der EBRD damit niedriger. Aktuell handelt EBRD 1.625 11/15/18 z.B. 9 BP unterhalb von RENTEN 1 04/04/18. Gegenüber US-Treasuries sind die Pick-Ups im vorderen Laufzeitbereich relativ gering, steigen jedoch mit zunehmender Restlaufzeit an.
Emissionstätigkeit nach Jahren (€ Mio.)
8.000
10
7.000
5
Basis points
EURm
6.000
5.000
4.000
3.000
0
-5
-10
2.000
-15
1.000
0
Other
Fixed USD-Benchmarks
-20
2008
1.201
650
2009
1.471
1.073
2010
5.077
1.520
2011
5.345
1.998
2012
4.062
2.136
2013
3.259
3.241
EBRD 1 06/15/18 (USD)
EBRD 1 09/17/18 (USD)
EBRD 1 5/8 11/15/18 (USD) EBRD 1 1/2 03/16/20 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EBRD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 6,5 Mrd. (€ 7,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 6,0 Mrd.
In den letzten Jahren hat die EBRD ihre Primärmarktaktivitäten stark ausgeweitet,
wobei insbesondere auch das Angebot an USD-Benchmarks gestiegen ist. Generell stellen diese ein bedeutendes Instrument beim Funding der EBRD dar. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die zum Teil auch in EmergingMarket-Währungen begeben werden, ergänzen die langfristige Refinanzierung.
Auch individuelle Strukturen oder Themen wie z.B. im Rahmen von goldpreisindexierten Papieren oder Green Bonds prägen die Refinanzierung der EBRD. Relativ
gering ist generell die Bedeutung des Euro beim Funding: 91,9% der ausstehenden Anleihen sind nicht in Euro zu bedienen. Insgesamt lauten die Papiere der
EBRD auf 21 verschiedenen Währungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung nutzt
die EBRD ferner Commercial Paper. Nach einem Funding-Volumen von € 6,5 Mrd.
in 2013 (Ziel: € 7,0 Mrd.) strebt die EBRD in 2014 eine Mittelaufnahme im Volumen
von € 6,0 Mrd. an.
Seite 80 von 300
60,0
1.500
1.000
40,0
500
EURm
EURbn
50,0
30,0
0
20,0
-500
10,0
0,0
Total assets
Loan investments
Share investments
Debt securities
New commitments
2008
33,0
16,4
4,4
3,6
5,1
2009
32,5
17,7
4,8
2,5
7,9
2010
39,3
14,8
5,9
9,7
9,0
2011
47,0
17,7
6,1
11,5
9,1
2012
51,2
18,8
6,7
12,4
8,9
H1 2012 H1 2013
52,0
50,6
18,1
18,5
6,5
6,5
12,2
11,7
-
Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research
-1.000
Net interest income
Gains/losses from share
investments
Impairments
2008
667
2009
582
2010
617
2011
783
2012
875
H1 2012 H1 2013
436
418
-892
-547
850
-424
274
66
30
-232
-717
-567
-911
94
1.227
-46
173
-120
830
-7
576
-6
338
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Die Bilanzsumme der EBRD wies in den letzten Jahren ein deutliches Wachstum
auf. Im Vergleich zu 2008 war sie Ende H1 2013 um 53,1% höher bei € 50,6 Mrd.,
€ 50,6 Mrd. (€ -0,6 Mrd.)
wobei gegenüber 2012 ein leichter Rückgang zu beobachten war (€ -0,6 Mrd. vs.
Kreditgeschäft (vs. 2012)
2012). Während das Volumen des Kreditgeschäfts dabei um 13,0% auf € 18,5 Mrd.
€ 18,5 Mrd. (€ -0,3 Mrd.)
zulegte (2012: € 18,8 Mrd.; 2008: € 16,4 Mrd.), stieg der Aktienbestand um 47,2%
Anleiheportfolio (vs. 2012)
auf € 6,5 Mrd. (2012: € 6,7 Mrd.). Ein deutliches Wachstum verzeichnete das Vo€ 18,5 Mrd. (€ -0,7 Mrd.)
lumen des Anleiheportfolios. Belief es sich 2008 noch auf € 3,6 Mrd. wuchs es bis
Aktienportfolio (vs. 2012)
2012 auf € 12,4 Mrd. In H1 2013 sank der Bestand leicht auf € 11,7 Mrd. (+222,6%
€ 18,5 Mrd. (€ -0,7 Mrd.)
vs. 2008). Die Neuzusagen der EBRD stiegen speziell von 2008 auf 2010 und staKonzernergebnis (vs. H1 2012)
bilisierten sich hier bei rund € 9,0 Mrd. pro Jahr. Die Ergebnisentwicklung der
€ 338,0 Mio. (€ -238,0 Mio.)
EBRD war unterdessen durch eine erhöhte Volatilität geprägt. Impairments und
die Fair-Value-Bewertung des Aktienportfolios bewirkten deutliche Schwankun€ 418,0 Mio. (€ -18,0 Mio.)
gen, die sich konsequenterweise auch in einem volatilen Return-on-Equity (2012:
Impairments (vs. H1 2012)
6,11%; 2011: 1,32%) widerspiegelten. Die 2010 erfolgte Eigenkapitalerhöhung,
€ -6,0 Mio. (€ +1,0 Mio.)
die das eingezahlte Kapital von € 5,2 Mrd. auf € 6,2 Mrd. anhob, dämpfte ferner
die Eigenkapitalrentabilität. Das Zinsergebnis legte unterdessen relativ stabil zu,
1,709% (1,665%)
lag in H1 2013 mit € 418 Mio. jedoch leicht unter dem Wert von H1 2012 (€ 436
Mio.). Die Bruttozinsspanne wies dabei in den letzten Jahren indes eine negative
29,9% (31,0%)
Entwicklung auf. Von 2,018% in 2008 sank die Spanne auf 1,709% in 2012. Auch
in H1 2013 war sie mit 0,826% unterhalb des Niveaus von H1 2012 (0,838%). Die
6,1% (1,3%)
Cost-Income-Ratio sank demgegenüber von 33,7% in 2008 auf 29,9% in 2012
(2011: 31,0%). Trotz der 2010 erfolgten Eigenkapitalerhöhung sank die Eigenkapi28,3% (27,4%)
talquote in den letzten Jahren. Lag sie 2008 noch bei 35,6%, gab sie 2012 auf
27,4% nach. Die Bilanzverkleinerung in H1 2013 stabilisierte die Quote zuletzt bei
28,3%.
Kreditrisiko im Bankbuch
nach Ländern/Regionen 2012
2,3%
10,7%
Kreditrisiko im Bankbuch nach Sektoren 2012
0,1%
Russia
22,7%
Banking
14,5%
Ukraine
Romania
13,2%
28,9%
Agribusiness
6,5%
Turkey
Serbia
Power & energy
6,8%
Transport
Rest of EU
13,6%
14,2%
Rest of Asia
Natural resoruces
7,1%
Rest of Europe
7,0%
Eurozone
8,4%
Africa
7,7%
Manufact. & serv.
13,3%
10,8%
12,1%
Municipal & environm.
infrastruct.
Other
Seite 81 von 300
Die EBRD im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
European Bank for
Reconstruction and Development
(EBRD)
EBRD
Förderbank
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
€ 23,8 Mrd.
35,2%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. US-Treasuries
(G-Spread; BP)*
Attraktivität vs. Mid-Swap
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Supranationals
6
10
21
-5
-1
9
0,0%
5,9%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
7,0
6,5
6,0
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
29,8
2,4
0
14,9
11
12,6
* Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,0 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw.
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EBRD, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Im Vergleich zu anderen europäischen Supranationals ist die EBRD ein mittelgroßer Akteur, wobei das EUR-Angebot relativ gering ist. Speziell in USD ist das Angebot vergleichsweise groß, wo mehrere Anleihen im Benchmark-Format vorliegen. Ein stetiger Primärmarktauftritt sorgt dabei für ein konstantes Neuangebot,
das auch in anderen Fremdwährungen interessante Volumina aufweist. Als Stärken der EBRD sehen wir insbesondere die sehr gute Kapitalisierung und die sehr
gute Liquiditätsposition der Förderbank. Zudem beurteilen wir das Mandat der
EBRD als stark und werten hier speziell die 2010 erfolgte Erhöhung des eingezahlten Kapitals als Indiz für die starke Unterstützung seitens der Anteilseigner
der EBRD. Dass bei den vergebenen Darlehen ein Gläubigervorrang besteht, bewerten wir ebenfalls positiv. Als Schwächen identifizieren wir die fair-valuebewertungsbedingten Schwankungen der Ergebnisse, was in den letzten Jahren
zum Teil zu Verlusten geführt hat. Dass das Portfolio der EBRD durch den Fokus
auf den Privatsektor und das große Aktienexposure überdurchschnittlich risikoreich ist, erachten wir ebenfalls als Schwäche. Weiterhin sehen wir die in den letzten Jahren gesunkene Bruttozinsspanne negativ. Insgesamt beurteilen wir die
EBRD als sehr bonitätsstark und daher als attraktive Diversifikationsoption. Insbesondere da sich hier die Anteilseigner stark von den großen europäischen Supranationals unterscheiden, ist die EBRD u.E. eine interessante Alternative.
Stärken
Schwächen
+ Sehr gute Kapitalisierung
+ Sehr hohe Liquiditätslevels
+ Starkes Mandat
+ Gläubigervorrang
–
Fair-value-bewertungsbedingte
Ergebnisschwankungen
–
–
Überdurchschnittlich risikoreiches Portfolio
Abnehmende Bruttozinsspanne
Seite 82 von 300
Supranationals
Rahmendaten
www.nib.int
Anteilseigner
Acht Staaten (siehe S. 84)
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
0%
Bloomberg-Ticker
NIB
19,1
Davon in EUR
1,4
Davon in USD
8,0
Anzahl Anleihen
176
Anzahl Währungen
19
Die Nordic Investment Bank (Nordiska Investeringsbanken; NIB) ging 1976 aus
einer gemeinsamen Initiative Dänemarks, Finnlands, Islands, Norwegens und
Schwedens hervor. Seitdem besteht die Aufgabe der NIB in der Bereitstellung von
Finanzierungsmitteln zur Erreichung eines nachhaltigen Wachstums in den Staaten, die Anteilseigner bzw. Mitglieder der NIB sind. Die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit der Mitgliedsstaaten in Verbindung mit dem Schutz und der Verbesserung der Umwelt stehen dabei im besonderen Fokus der Förderbank. Konkret finanziert die NIB dabei große Energieprojekte, Investitionen in Infrastruktur
(z.B. im Transportwesen), große Investitionen von Unternehmen (z.B. zur Verbesserung der Herstellungsprozesse und Forschung und Entwicklung) sowie kleine
und mittelgroße Unternehmen (KMU), was über weitere Finanzintermediäre erfolgt. Auch die Förderung von Marktzugängen zu Emerging Markets ist mittlerweile ein zentrales Feld der NIB. Dabei ist die Förderbank nicht zwangsweise ausschließlich auf Aktivitäten in den Staaten beschränkt, die Anteilseigner der NIB
sind. Auch im restlichen Europa, in Afrika und dem Nahen Osten, in Asien und in
Lateinamerika ist die NIB aktiv. 2005 wurden die Staaten Estland, Lettland und
Litauen Anteilseigner der NIB, an der zuvor die Gründungsstaaten alleinig beteiligt waren. Die Beteiligungsquoten am authorisierten Kapital ergeben sich dabei
aus dem Bruttonationaleinkommen der Staaten. Das eingezahlte Kapital beläuft
sich auf knapp € 418,6 Mio. Per 16. Februar 2011 erfolgte eine Erhöhung des abrufbaren Kapitals um € 2,0 Mrd., wodurch es sich nun auf € 5,7 Mrd. summiert und
der NIB bei möglichen Liquiditätsproblemen zur Verfügung steht. Der Sitz der NIB
befindet sich in Helsinki.
Anleihen der NIB nach Währungen (€ Mio.)
4.000
3.500
3.000
EURm
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
Other 858
EUR
1.000
GBP
155
AUD
322
USD
917
2015
630
0
438
632
933
2016
549
110
480
6
2.302
2017
954
0
0
290
1.720
2018
1.015
0
0
258
732
2019
386
10
255
13
0
2020
98
0
122
0
15
2021
117
60
0
0
29
2022
104
0
0
564
29
2023
261
0
0
0
0
2024
41
0
135
338
0
>2024
476
192
182
0
1.326
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Die Ratingagenturen Moody’s und S&P bewerten die Bonität der NIB mit dem
höchstmöglichen Rating Aaa bzw. AAA. Moody’s begründet dies mit der robusten
intrinsischen Finanzstärke und der sehr starken Unterstützung von den Anteilseignern, die zum großen Teil selbst hohe Ratings aufwies. Die gute Kapitalisierung der Bank, die starke Liquiditätssituation, das umsichtige Finanzmanagement
und die sehr hohe Asset-Qualität hebt die Ratingagentur dabei besonders hervor.
S&P argumentiert mit dem Geschäfts- und Finanzprofil der NIB, das jeweils als
sehr stark eingeschätzt wird. Auch das Kapital, das von Staaten mit AAA-Rating
abgerufen werden kann, trug zur Ratingentscheidung bei. Zudem sieht S&P das
konservative Liquiditätsrisikomanagement der Bank als Stärke. Als Schwächen
identifiziert S&P hingegen den relativ hohen Leverage sowie die vergleichsweise
komplexe Refinanzierungsstruktur. Auch die im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken stark regionale Konzentration im Kreditportfolio merkt S&P
negativ an.
Seite 83 von 300
Anteilseigner der NIB
Anteil in %
Rating Fitch
Rating Moody’s
Rating S&P
Schweden
34,6
AAA
Aaa
AAAu
Norwegen
21,5
AAA
Aaa
AAA
Dänemark
21,1
AAA
Aaa
AAA
Finnland
17,7
AAA
Aaa
AAA
Litauen
2,0
A-
Baa1
BBB
Lettland
1,3
BBB+
Baa2
BBB+
Island
0,9
BBB+
Baa3
BBB-
Estland
0,9
A+
A1
AA-
Ø 94,9%
94,9%
94,9%
94,9%
Triple-A-Quote
Anteilseigner der NIB
21,1%
17,7%
5,1%
21,5%
Sweden
Norway
Denmark
Finland
Latvia
Lithuania
Iceland
Estonia
2,0%
1,3%
0,9%
34,6%
0,9%
Quelle: NIB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Höchste Triple-A-Quote
Dass der NIB Kapital zum Abruf zur Verfügung steht, bedeutet, dass die Bonität
der Anteilseigner von hervorgehobener Bedeutung ist. Wir nehmen an, dass die
Wahrscheinlichkeit, dass ein Anteilseigner dem Kapitalabruf entsprechen kann,
umso höher ist, je höher seine Bonität ist. Die Triple-A-Quote fokussiert sich dabei
ausschließlich auf die Beteiligungsquote von Staaten, deren Kreditwürdigkeit mit
AAA bzw. Aaa eingeschätzt wird. Keine der unten aufgeführten supranationalen
Emittenten weist eine Triple-A-Quote auf, die auch nur annähernd an die der NIB
herankommt.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 84 von 300
ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Nordics
100
5
80
0
Basis points
Basis points
60
40
20
-5
-10
-15
0
-20
0
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
NIB
7
8
9
1
2
3
10
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
NIB
Finland
Denmark
NIB
US-Treasuries
NIB
Finland
Sweden
US-Treasuries
Denmark
Sweden
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,0 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Gewicht im iBoxx $ Supranationals
2,9%
Anzahl Anleihen im iBoxx $ Supranationals
6
Pick-Up zu Swaps*
-4 bis 4 BP
5 bis 13 BP
Lediglich eine festverzinsliche EUR-Benchmark (NIB 3 04/08/14), die in Kürze auslaufen wird, lautet auf die NIB, weshalb wir eine relative Einordnung über die bestehenden USD-Benchmarks der NIB durchführen. Die ASW-Spreads der Bonds
der Förderbank weisen tendenziell niedrigere Niveaus als Papiere auf, die im
iBoxx $ Supranationals enthalten sind. NIB 0.5 04/14/16 handelt zurzeit etwa rund
6 BP unterhalb von EIB 2.25 03/15/16, was nahezu exakt dem Level von IBRD
2.125 03/15/16 entspricht. Gegenüber KFW 1.125 09/09/16 bedeutet dies aktuell
einen Risikoabschlag von 21 BP. Im Vergleich zu US-Treasuries sind die ASWSpreads der NIB zum Teil nur leicht höher, während die Anleihen der Förderbank
zum Teil unterhalb der jeweiligen USD-Bonds ihrer größten Anteilseigner handeln.
5,0
0
4,5
-1
4,0
-2
3,5
-3
Basis points
EURbn
3,0
2,5
2,0
-6
-8
1,0
-9
0,5
Other
-5
-7
1,5
0,0
-4
-10
2008
2,4
2,3
2009
3,3
0,7
2010
2,3
1,7
2011
2,3
0,7
2012
2,6
1,7
2013
2,5
1,5
NIB 0 1/2 04/14/16 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 4,0 Mrd. (€ 4,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 3-4 Mrd.
In den letzten Jahren wiesen die Emissionsvolumina der NIB nur geringe absolute
Veränderungen auf, wobei festverzinsliche USD-Benchmarks von hoher Bedeutung für die Refinanzierung der Förderbank sind. Neben USD-Benchmarks begibt
die NIB auch EUR-Anleihen im Benchmark-Format, sofern die Marktkonditionen
dies anbieten. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen ergänzen
das Langfrist-Funding. Generell ist dieses stark individualisiert: Verschiedene
Währungen und Strukturen werden ebenso zur Refinanzierung genutzt wie z.B.
Themen in Form von Environmental Bonds. In insgesamt 19 verschiedenen Währungen sind die Anleihen der NIB denominiert, wobei der Euro nur von untergeordneter Bedeutung ist. 92,8% der ausstehenden Volumina sind nicht in der Gemeinschaftswährung zu bedienen. Nachdem die NIB 2013 insgesamt € 4,0 Mrd.
am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: € 4,5 Mrd.), plant die Förderbank für
2014 mit einem Funding-Ziel von € 3-4 Mrd.
Seite 85 von 300
400
30,0
300
200
100
20,0
EURm
EURbn
25,0
15,0
0
-100
-200
10,0
-300
5,0
0,0
Total assets
Loans
Debt securities
Disbursments
-400
2008
22,6
13,1
4,8
2,5
2009
22,4
13,8
5,7
2,0
2010
24,9
13,8
5,1
1,3
2011
23,8
14,2
4,3
1,9
2012
26,0
15,1
5,2
2,4
Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 26,0 Mrd. (€ +2,2 Mrd.)
€ 15,1 Mrd. (€ +1,0 Mrd.)
Anleiheportfolio (vs. 2011)
€ 5,2 Mrd. (€ +0,9 Mrd.)
Konzernergebnis (vs. 2011)
€ 209,2 Mio. (€ +15,2 Mio.)
Zinsergebnis (vs. 2011)
€ 251,7 Mio. (€ +23,2 Mio.)
Impairments (vs. 2011)
€ -56,1 Mio. (€ -43,6 Mio.)
Bruttozinsspanne (2011)
0,969% (0,960%)
Cost-Income-Ratio (2011)
13,2% (13,9%)
Return-on-Equity (2011)
8,2% (8,2%)
Leverage Ratio (2011)*
10,3% (10,3%)
6,7%
2008
212
2009
219
2010
234
-387
178
39
8
43
-79
-281
-43
324
-38
211
-12
194
-56
209
2012
252
Die Bilanzsumme der NIB stieg seit 2008 um insgesamt 14,9% auf € 26,0 Mrd.
(€ +2,2 Mrd. vs. 2011), wobei speziell in 2012 ein Großteil des Wachstums erzielt
wurde. Das Kreditgeschäft legte 2012 um € 1,0 Mrd. auf € 15,1 Mrd. zu (+15,8%
vs. 2008), während das Anleiheportfolio um € 0,9 Mrd. auf € 5,2 Mrd. wuchs. Nach
einem kurzzeitigen Rückgang in 2010, wo sich die Auszahlungen neuer Darlehen
auf € 1,3 Mrd. beliefen, stabilisierten sich die neu ausgezahlten Kredite 2012 auf
€ 2,4 Mrd. Auf Investitionsfinanzierungen im Straßen- und Schienenbau, Hafenbereich sowie Breitband- und Mobiltelefonnetze ging dabei rund ein Drittel der Mittel zurück. Parallel zum Wachstum der letzten Jahre stabilisierte sich das Jahresergebnis, nachdem 2008 ein klarer Verlust realisiert worden war. Finanzinstrumente, die sich zu dem Zeitpunkt im Bestand befanden, führten aufgrund der in
dem Jahr erfolgten Credit-Spreadauweitungen und der Fair-Value-Bewertung zu
deutlichen Verlusten. Das Zinsergebnis verhielt sich unterdessen konstant bei
positiver Tendenz, was insgesamt zu einer leichten Ausweitung der Bruttozinsspanne führte. Lag sie 2010 zwischenzeitlich bei 0,938%, stieg sie 2012 auf
0,969% (2011: 0,960%). Parallel dazu verhielt sich auch die Cost-Income-Ratio
sehr stabil. Nach einem kurzen Rückgang auf sehr niedrige 12,9% in 2010 stieg
sie 2012 marginal auf 13,2% (2011: 13,9%). 2012 verharrte der Return-on-Equity
bei 8,2%. Insgesamt verbesserte sich die Kapitalisierung der NIB in den letzten
fünf Jahren: Nachdem sich die Eigenkapitalquote 2008 auf 7,6% belief, stieg die
Quote 2012 auf 10,3% (2011: 10,3%), wobei aufgrund des mangelnden Bilanzeinflusses keine Auswirkungen auf die Erhöhung des abrufbaren Kapitals 2011 zurückzuführen waren. Ende 2012 entstammten mit 64,5% nahezu zwei Drittel des
Kreditrisikos der NIB auf Schuldner in den Staaten der Anteilseigner der Förderbank zurück. Neben dem Finanzsektor geht ein Großteil der Kreditrisiken der
NIB auf den öffentlichen Sektor und Versorger zurück.
5,8%
Kreditrisiko nach Sektoren 2012
2,9%
4,4%
Rest of Europe
29,4%
Finland
Financials
5,9%
Public sector
4,8%
33,3%
Sweden
12,0%
Norway
Industrials
Materials
Consumer staples
Asia-Pacific
20,3%
Utilities
12,0%
Denmark
19,5%
2011
228
Kreditrisiko Ländern / Regionen 2012
6,3%
-500
Net interest income
Result from financial
transactions
Impairments
17,4%
Other
19,2%
Telecommunication
services
Other
Seite 86 von 300
Die NIB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
NIB
Förderbank
-/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
Acht Staaten
€ 5,7 Mrd.
94,9%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Supranationals
5
7
13
-4
-3
4
0,0%
2,9%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
4,5
4,0
3-4
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
19,1
1,4
1
8,0
7
9,7
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NIB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die NIB stellt einen kleinen bis mittelgroßen Supranational dar, der insbesondere
für Fremdwährungsinvestoren interessant ist. In USD sind einige Benchmarks im
Umlauf, die auch im Rahmen des nahezu konstanten Primärmarktauftritts stetig
platziert werden. In Euro ist das Angebot demgegenüber stark limitiert. Als Stärken der NIB schätzen wir speziell die sehr hohe Triple-A-Quote ein, die unter
Supranationals unerreicht ist. Auch die robuste intrinsische Finanzstärke, die wir
an zuletzt geringen Schwankungen der Bruttozinsspanne, des Return-on-Equity
und der Cost-Income-Ratio ablesen, beurteilen wir positiv. Eine weitere Stärke ist
u.E. das starke Mandat der NIB, was u.a. anhand der Erhöhung des abrufbaren
Kapitals 2011 deutlich wurde. Positiv sehen wir ferner den bestehenden Gläubigervorrang. Als Schwächen identifizieren wir den im Vergleich zu anderen Supranationals relativ hohen Leverage. So ist das Verhältnis von Eigenkapital zu Bilanzsumme z.B. bei der EBRD, IBRD und EIB zum Teil deutlich größer. Leicht negativ
ist aus unserer Sicht ferner die relativ hohe regionale Konzentration im Kreditportfolio. Auf Finnland (20,3% des Portfolios), Schweden (19,5%) und Norwegen
(12,0%) entfällt 69,2% des gesamten Portfolios. Die Tatsache, dass diese drei
Staaten eine sehr hohe Bonität aufweisen, kompensiert diesen Aspekt u.E. dabei
zum Teil. Insgesamt sehen wir die NIB als attraktive Diversifikationsmöglichkeit,
wobei die Rendite-Pick-Ups aufgrund des begrenzten Angebots der NIB bzw. des
Seltenheitswerts der Förderbank und der sehr hohen Bonität entsprechend gering sind.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Triple-A-Quote
+ Robuste intrinsische Finanzstärke
+ Starkes Mandat
+ Gläubigervorrang
–
–
Relativ hoher Leverage
Stark regionale Konzentration im Kreditportfolio
Seite 87 von 300
Supranationals
Link
www.coebank.org
Anteilseigner
40 Staaten des Europarates
(siehe S. 89)
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
0%
Bloomberg-Ticker
COE
18,6
Davon in EUR
3,5
Davon in USD
10,2
Anzahl Anleihen
45
Anzahl Währungen
9
Anleihen der CEB nach Währungen (€ Mio.)
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
EURm
Rahmendaten
1956 wurde die Council of Europe Development Bank (CEB) von acht Mitgliedsstaaten des Europarates mit dem vorrangigen Ziel gegründet, Flüchtlingen nach
dem II. Weltkrieg finanzielle Beihilfen zukommen zu lassen und ihre Integration zu
fördern. Seitdem erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum der CEB stetig, um dem
breiteren Ziel der Förderung des sozialen Zusammenhalts sowie der sozialen
Integration in Europa zu dienen. In unterschiedlichen Bereichen ist die CEB dazu
tätig, wobei im Rahmen des Entwicklungsplans der CEB für die Jahre 2010 bis
2014 ein spezieller Fokus auf die Finanzierung von Infrastruktur für den sozialen
Zusammenhalt gerichtet ist. Dazu fördert die CEB den Aufbau von Arbeitsplätzen
über die Finanzierung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU), die
Berufsausbildung, den sozialen Wohnungsbau und das Gesundheitswesen. Außerdem finanziert die CEB Umweltprojekte, bietet Hilfe bei Naturkatastrophen und
unterstützt Bildungsreformen. Insbesondere in Polen, Ungarn und Spanien (Darlehensvolumen in diesen Ländern jeweils größer € 1,0 Mrd.) ist die CEB dabei
aktiv. Die CEB untersteht direkt dem Europarat, wobei auch Partnerschaften und
Kooperationen mit der Europäischen Union und Institutionen der Vereinten Nationen bestehen. Waren 1956 acht Staaten Mitglieder bzw. Anteilseigner der CEB,
erweiterte sich der Kreis der Staaten, die an der CEB beteiligt sind, stetig. Mit dem
Beitritt Georgiens und Montenegros 2007 beläuft sich die Anzahl der Mitglieder
nun auf 40 Staaten des Europarates. Neben dem eingezahlten Kapital i.H.v.
€ 611,7 Mio. steht ferner Kapital i.H.v. € 4,9 Mrd. zum Abruf von den Anteilseignern zur Verfügung. Der Sitz der CEB befindet sich in Paris.
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
Other 858
GBP
364
AUD
774
EUR
0
USD
1.683
2015
124
729
1.161
0
2.379
2016
21
304
0
0
1.830
2017
0
0
0
0
2.430
2018
91
0
0
1.076
1.830
2019
0
0
0
250
0
2020
150
0
323
1.000
0
2021
0
0
0
1.000
0
2022
0
0
0
0
15
2023
0
0
0
0
0
2024
0
0
0
125
0
>2024
0
0
0
60
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P bewerten die Bonität der CEB mit
AA+/Aaa/AA+ jeweils um ein Notch unter der Höchstnote. Fitch basiert das Rating
auf der soliden Performance des Kreditportfolios, der starken Liquiditätssituation
und der konservativen und umsichtigen Risikomanagement- und Kreditvergabestrategie. Negativ seien die hohen und gestiegenen Konzentrationsrisiken, die
Verschlechterung der Asset-Qualität und die vergleichsweise niedrige Eigenkapitalquote. Moody’s hebt die Finanzstärke (solide Kapitalisierung und gute Liquiditätsposition), die starke Unterstützung der Anteilseigner und die Asset-Qualität
hervor. Herausforderungen seien der relativ hohe Leverage, das Management der
potentiell negativen Auswirkungen der Staatsschuldenkrise auf die Asset-Qualität
und die Ausrichtung der Bilanzsumme auf die schwächeren Mitgliedsstaaten ohne
dabei die Risikotragfähigkeit negativ zu beeinflussen. S&P bewertet den bewiesenen Gläubigervorrang, die konservative Liquiditätsstrategie und die 2011 beschlossene Kapitalerhöhung positiv. Schwächen sieht S&P bei der Verschlechterung der Qualität des Kreditportfolios, dem relativ hohen Leverage und die Limitierung der CEB in ihrer Geschäftstätigkeit durch ihr eng definiertes Mandat.
Seite 88 von 300
Die zehn größten Anteilseigner der CEB
Anteil in %
Rating Fitch
Rating Moody’s
Rating S&P
Deutschland
16,8%
Frankreich
16,8%
AAA
Aaa
AAAu
AA+
Aa1
Italien
AAu
16,8%
BBB+
Baa2
BBBu
Spanien
10,9%
BBB
Baa3
BBB-
Türkei
7,1%
BBB
Baa3
BBBu
Niederlande
3,6%
AAA
Aaa
AA+u
Belgien
3,0%
AA
Aa3
AAu
Griechenland
3,0%
B-
Caa3
B-
Portugal
2,5%
BB+
Ba3
BB
Schweden
2,5%
AAA
Aaa
AAAu
Ø 27,6%
28,8%
28,8%
25,2%
Triple-A-Quote
Anteilseigner der CEB
10,5%
6,9%
France
3,5%
Germany
Italy
16,2%
26,6%
30,6%
Spain
Turkey
Netherlands
Rest of EU
16,2%
3,8%
Rest of Asia
0,2%
16,2%
Rest of Europe
Quelle: CEB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Relativ niedrige
Triple-A-Quote
Aufgrund der Möglichkeit eines Kapitalabrufs ist die Bedeutung der Bonität der
Anteilseigner CEB höher als unter anderen Umständen. Wir unterstellen, dass die
Fähigkeit eines Anteilseigners im Falle eines Kapitalabrufs, diesem zu entsprechen, umso höher ist, je höher die Kreditwürdigkeit des Staates eingeschätzt wird.
Dementsprechend ist speziell die Beteiligungsquote von Staaten mit AAA bzw.
Aaa im Fokus. Diese Triple-A-Quote ist bei der CEB mit 27,6% im Vergleich zu den
unteren supranationalen Emittenten relativ niedrig, ist jedoch noch immer höher
als bei der IBRD.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 89 von 300
50
40
40
30
30
20
10
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
CEB
CEB
-50
10
0
1
2
CEB
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
OATs
CEB
7
8
Bunds
9
10
OATs
Relative Value
0,9%
3
Pick-Up zu Swaps*
-9 bis 6 BP
Pick-Up zu Bunds*
29 bis 43 BP
Die festverzinslichen EUR-Benchmarks der CEB handeln tendenziell auf den Niveaus der Kurven vom iBoxx € Supranationals und vom iBoxx € Agencies. COE
2.875 08/31/21 notiert dabei zurzeit rund 12 BP unterhalb von CADES 3.375
04/25/21, während gegenüber FMSWER 3.375 06/17/21 aktuell ein Risikoaufschlag
von 9 BP besteht. Bonds der CEB handeln damit tendenziell zwischen französischen und deutschen Agencies, wobei die CEB-Papiere sich stark an der französischen Staatsanleihenkurve orientieren. Im Vergleich zu EIB 3.625 01/15/21 weist
COE 2.875 08/31/21 zurzeit einen um 8 BP niedrigeren ASW-Spread auf. Im Vergleich zur Bundkurve ergeben sich für beide CEB-Benchmarks ähnliche Risikoprämien, wobei die Bonds sehr nah an der OAT-Kurve rentieren.
4.000
20
3.500
15
Basis points
EURm
3.000
2.500
2.000
10
5
0
1.500
-5
1.000
-10
500
0
Other
-15
2008
1.208
2.092
2009
2.500
0
2010
2.272
728
2011
1.766
2.184
2012
1.677
1.543
2013
1.305
1.915
COE 1 1/8 10/22/18 (EUR)
COE 1 03/07/18 (USD)
COE 1 1/8 05/31/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
sonstige öffentliche Anleihen,
Commercial Paper
Nein
€ 3,2 Mrd. (bis zu € 4,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
Bis zu € 4,5 Mrd.
In den letzten Jahren trat die CEB mit Volumina i.H.v € 2,5-4,0 Mrd. am Primärmarkt auf, wobei ein annähernd konstantes Angebot an USD-Benchmarks bestand. Lediglich 2009 wurde keine großvolumige Anleihe begeben, die im Greenback denominiert ist. Generell stellen festverzinsliche USD-Benchmarks eines der
wichtigsten Refinanzierungsinstrumente der CEB dar. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die im Rahmen der investorenorientierten FundingStrategie auch strukturiert erfolgen, ergänzen das langfristige Funding. Für die
kurzfristige Refinanzierung steht der CEB zudem ein Euro-Commercial-PaperProgramm zur Verfügung. Nachdem die supranationale Förderbank mit einem
Funding-Ziel von bis zu € 4,5 Mrd. in das letzte Jahr gestartet war und in der Folge
€ 3,2 Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm, plant die CEB für 2014 eine Mittelaufnahme
i.H.v. bis zu € 4,5 Mrd.
Seite 90 von 300
30,0
180
160
25,0
140
120
EURm
EURbn
20,0
15,0
100
80
60
10,0
40
20
5,0
0
0,0
Total assets
Loans and advances
Investments
Projects approved
2008
21,4
14,6
4,9
1,5
2009
22,7
13,6
7,4
1,8
2010
24,7
13,4
9,8
2,3
2011
26,1
17,0
7,6
2,1
2012
26,9
16,5
8,6
1,8
H1 2012 H1 2013
26,1
25,5
17,8
16,7
8,1
7,3
1,0
1,4
Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research
-20
Net interest income
Cost of risk
Net income
2008
118
-1
96
2009
141
-1
107
2010
137
16
116
2011
141
0
107
2012
158
0
120
H1 2012 H1 2013
76
81
0
0
61
61
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Bis 2012 war bei der Bilanzsumme der CEB ein deutlicher Wachstumstrend zu
erkennen, der die Summe der Aktiva auf € 26,9 Mrd. ansteigen ließ, ehe in H1
€ 25,5 Mrd. (€ -1,4 Mrd.)
2013 ein Rückgang auf € 25,5 Mrd. (+19,0% vs. 2008) erfolgte. Während das KreKreditgeschäft (vs. 2012)
ditportfolio dabei seit 2008 auf € 16,7 Mrd. zulegte (+14,5% vs. 2008) und auch in
€ 16,7 Mrd. (€ +0,2 Mrd.)
H1 2013 um € 0,2 Mrd. wuchs, stieg das Wertpapierportfolio der CEB um 50,0%
Investmentportfolio (vs. 2012)
auf € 7,3 Mrd. in H1 2013 (€ -1,3 Mrd. vs. 2012). Nach einem kurzzeitigen Hoch von
€ 7,3 Mrd. (€ -1,3 Mrd,)
€ 2,3 Mrd. in 2010 sanken die Neuzusagen schrittweise auf € 1,8 Mrd., wobei die
Ergebnis (vs. H1 2012)
Werte für H1 2013 (€ 1,4 Mrd.; H1 2012: € 1,0 Mrd.) eine Stabilisierung im Ge€ 60,9 Mio. (€ -0,1 Mio.)
schäftsjahr 2013 andeuten. Parallel zum Bilanzwachstum legte auch das Ergebnis
der CEB deutlich zu. Belief es sich 2008 auf € 96 Mio., stieg es 2012 auf € 120,2
€ 81,3 Mio. (€ +5,4 Mio.)
Mio. und damit auf den höchsten Wert der letzten Jahre. Maßgeblicher EinflussRisikovorsorge (vs. 2012)
faktor für diese Entwicklung war das Wachstum des Zinsergebnisses, wobei sich
€ 0,0 Mio. (€ +/-0,0 Mio.)
auch die Bruttozinsspanne zuletzt ausweitete. 0,587% betrug die Spanne in 2012,
was nach 0,622% in 2009 den zweitbesten Wert der letzten fünf Jahre darstellt.
0,587% (0,540%)
Auch für 2013 deutete sich anhand der Tendenz in H1 2013 (0,319%; H1 2012:
0,291%) eine weitere Verbesserung an. Die Cost-Income-Ratio sank in 2012 von
21,6% (24,6%)
24,6% (2011) auf 21,6%, was ebenfalls den zweitbesten Wert seit 2008 bedeuteReturn-on-Equity 2012 (2011)
te. Der Return-on-Equity verhielt sich dabei in den letzten Jahren sehr stabil. Stets
5,52% (5,15%)
lag die Profitabilitätskennzahl zwischen 5,8% (2010) und 5,2% (2011), wobei der
Return-on-Equity zuletzt auf 5,5% anstieg. Die Eigenkapitalquote wuchs unter8,42% (8,02%)
dessen zuletzt von 8,0% in 2011 auf 8,4% in 2012, wobei die leichte BilanzverkürPeripherie-Exposure 2012 (2011)
zung in H1 2013 zu einer weiteren Verbesserung auf 9,2% führte. Die 2011 erfolg€ 2,2 Mrd. (€ 2,4 Mrd.)
te Kapitalerhöhung wirkte sich dabei insbesondere 2011 und 2012 positiv auf die
Peripherie-Exposure in Relation zum
Quote aus. Größere Konzentrationsrisiken im Kreditgeschäft gehen speziell auf
Eigenkapital 2012 (2011)
Ungarn (10,8% des Kreditportfolios 2012), Rumänien (7,6%), die Türkei (7,4%)
96,7% (116,3%)
und Zypern (5,2%) zurück. Das Peripherie-Exposure ging zuletzt von 116,3% in
Relation zum Eigenkapital auf noch immer hohe 96,7% in 2012 zurück.
Kreditportfolio nach Herkunft des Kreditnehmers
2012
Peripherie-Exposure 2012 nach Staaten
3,8% 2,4%
Poland
12,3%
Hungary
24,2%
10,9%
Spain
Spain
15,1%
32,2%
Cyprus
Romania
Portugal
Turkey
France
4,7%
9,7%
4,9%
Italy
Cyprus
5,2%
6,0%
7,6%
7,2%
7,4%
Italy
17,8%
Greece
Germany
Belgium
Ireland
28,7%
Other
Seite 91 von 300
Die CEB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Council of Europe
Development Bank (CEB)
COE
Förderbank
AA+/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
€ 4,9 Mrd.
27,6%
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
IBoxx €
Supranationals
29
41
43
-9
3
6
0,3%
0,9%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
Bis zu 4,5
3,2
Bis zu 4,5
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
18,6
3,5
3
10,2
12
4,9
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CEB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die CEB ist ein kleiner bis mittelgroßer Emittent im europäischen SupranationalMarkt. Mit ihrem Angebot in verschiedenen Währungen ist sie insbesondere für
Investoren interessant, die nach währungskongruenten Anlagen suchen. Relativ
begrenzt ist das Angebot hingegen in Euro, wo zwei Bonds im Benchmark-Format
vorliegen. Die Stärken der CEB sehen wir im Gläubigervorrang bei den vergebenen Darlehen sowie in der robusten intrinsischen Finanzstärke. So wiesen die
Bruttozinsspanne, der Return-on-Equity sowie Cost-Income-Ratio in den vergangenen Jahren nur sehr geringe Schwankungen auf, stets wurden positive Ergebnisse erzielt. Als weitere Stärke erachten wir das starke Mandat der CEB. Speziell
die 2011 erfolgte Kapitalerhöhung sehen wir hier als Indiz für die starke Unterstützung der Anteilseigner. Negativ sehen wir demgegenüber bestehende Konzentrationsrisiken, insbesondere in bonitätsschwächeren Staaten wie Ungarn,
sowie die Verschlechterung der Asset-Qualität. Auch das Peripherie-Exposure
werten wir als Schwäche, auch wenn hier zuletzt bereits ein klarer Abbau erkennbar war. Dass der Leverage im Vergleich zu anderen Supranationals relativ hoch
ist, beurteilen wir ebenfalls negativ. Insgesamt sehen wir die CEB als sehr bonitätsstarken Emittenten, sodass Titel der Förderbank eine interessante Diversifikationsmöglichkeit darstellen. Insbesondere gegenüber den großen europäischen
Supranationals erscheinen uns Anleihen der CEB als geeignete Alternativen.
Stärken
Schwächen
+ Gläubigervorrang
+ Robuste intrinsische Finanzstärke
+ Starkes Mandat
–
–
–
–
Konzentrationsrisiken
Verschlechterung der Asset-Qualität
Relativ hoher Leverage
Peripherie-Exposure
Seite 92 von 300
Supranationals
1956 im Rahmen eines Staatsvertrags zwischen 25 europäischen Ländern entstanden besteht die Aufgabe der European Company for the Financing of Railroad
Rolling Stock (EUROFIMA) in der Förderung der Entwicklung des Schienentransports in Europa. Ursprünglich für 50 Jahre befristet wurde am 1. Februar 1984
eine Verlängerung dieser Frist bis 2056 beschlossen. Zur Förderung des Schienentransports finanziert die EUROFIMA rollendes Eisenbahnmaterial wie Schienenfahrzeuge, indem sie Bahngesellschaften Fremd- oder Eigenkapital zur Erneuerung und/oder Modernisierung ihrer Schienenfahrzeugparks zur Verfügung stellt.
Die Qualität des Kreditportfolios der EUROFIMA ist dabei sehr hoch. Entweder hält
das Institut die finanzierten Vermögenswerte, bis die vergebenen Darlehen getilgt
wurden, oder es werden direkte oder indirekte Besicherungen genutzt. Noch nie
war eine Bahngesellschaft, die Mittel der EUROFIMA erhielt, nicht in der Lage,
erhaltene Kredite zurückzuführen. Für die Gesellschaften, die Finanzierungsmittel
erhalten oder Anteilseigner der EUROFIMA sind, bestehen zudem explizite Garantien ihrer Herkunftsstaaten für die Verbindlichkeiten, die ihnen aus der Beteiligung an der EUROFIMA entstehen. Am eingezahlten Kapital des Instituts i.H.v.
CHF 520 Mio. sind die Bahngesellschaften der europäischen Staaten, die den
Staatsvertrag zur Gründung der EUROFIMA unterzeichnet haben, zu 100% beteiligt. Daneben kann bei Liquiditätsproblemen von den Anteilseignern Kapital i.H.v.
CHF 2,08 Mrd. abgerufen werden. Die größten Beteiligungsquoten weisen die
Deutsche Bahn (22,6%) und die französische Société nationale des chemins de fer
français (SNCF; 22,6%) auf. Erfolgt eine Privatisierung einer beteiligten Bahngesellschaft bestehen die Garantien der Herkunftsstaaten auch weiterhin, sodass
Privatisierungen kein Bonitätsrisiko darstellen. Der Sitz der EUROFIMA befindet
sich in Basel.
Rahmendaten
www.eurofima.org
Anteilseigner
26 Bahngesellschaften aus
25 Staaten (siehe S. 94)
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
CHF 2,08 Mrd.
20%
Bloomberg-Ticker
EUROF
15,5
Davon in EUR
3,4
Davon in USD
4,4
Anzahl Anleihen
48
Anzahl Währungen
7
Anleihen der EUROFIMA nach Währungen (€ Mio.)
3.000
2.500
EURm
2.000
1.500
1.000
500
0
Other
AUD
EUR
CHF
USD
2014
388
0
420
0
805
2015
75
145
245
460
1.464
2016
0
709
0
285
1.391
2017
0
0
0
220
732
2018
0
1.064
63
367
0
2019
179
161
650
0
0
2020
50
483
140
782
0
2021
0
0
1.000
0
0
2022
0
129
800
0
0
2023
0
0
65
0
0
2024
0
0
0
489
0
>2024
457
0
0
1.238
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch
Moody’s bewertet die Bonität der EUROFIMA mit Aaa, was die Ratingagentur insbesondere mit der starken Unterstützung der Anteilseigner begründet. So garantiert jeder Beteiligte die termingerechte Erfüllung der Verbindlichkeiten jedes
anderen Anteilseigners, wobei diese Garantie auf ein Maximum in Höhe des gezeichneten Kapitals eines Beteiligten und dessen Anteilsquote begrenzt ist. Daneben hebt Moody’s die sehr hohe Qualität des Kreditportfolios hervor, was u.a.
aus der Besicherung der Darlehen und dem Gläubigervorrang der EUROFIMA resultiere. Das umsichtige Risikomanagement und die Reduktion des Leverage vor
dem Hintergrund der globalen Finanzkrise merkt Moody’s ebenfalls positiv an.
Negativ sei hingegen der noch immer relativ hohe Leverage der EUROFIMA. S&P
beurteilt das Geschäftsprofil und das Kreditportfolio als Stärken, sieht jedoch in
der Reduktion des Leverage eine Schwächung des öffentlichen Mandats. Demgegenüber sei das Finanzprofil stark, wobei sich auch die Liquiditätsposition verbessert habe.
Seite 93 von 300
Anteilseigner der EUROFIMA
Anteilseigner
Staat
Anteil in %
Länderratings
Fitch
Moody’s
S&P
AAA
Aaa
AAAu
Deutsche Bahn (DB)
Deutschland
22,60
Société nationale des chemins de fer français (SNCF)
Frankreich
22,60
AA+
Aa1
AAu
Ferrovie dello Stato Italiane (FS)
Italien
13,50
BBB+
Baa2
BBBu
SNCB Holding (SNCB)
Belgien
9,80
AA
Aa3
AAu
Nederlande Spoorwegen (NS)
Niederlande
5,80
AAA
Aaa
AA+u
RENFE Operadora (RENFE)
Spanien
5,22
BBB
Baa3
BBB-
Schweizerische Bundesbahnen (SBB)
Schweiz
5,00
AAA
Aaa
AAAu
Akcionarsko društvo Železnice Srbije (ŽS)
Serbien
2,24
B+
B1
BB-
Näringsdepartementet
Schweden
2,00
AAA
Aaa
AAAu
Chemins de Fer Luxembourgeois (CFL)
Luxembourg
2,00
AAA
Aaa
AAA
ÖBB-Holding (ÖBB)
Österreich
2,00
AAA
Aaa
AA+
CP-Comboios de Portugal(CP)
Portugal
2,00
BB+
Ba3
BB
Hellenic Railways Organisation
Griechenland
2,00
B-
Caa3
B-
Ceské dráhy (CD)
Tschechien
1,00
AA-
A1
AA
Magyar Államvasutak (MÁV)
Ungarn
0,70
BBB-
Ba1
BB
Železnicná spolocnost’ Slovensko (ŽSSK)
Slowakei
0,50
A+
A2
A
HŽ Putnicki prijevoz (HŽ)
Kroatien
0,20
BBB-
Ba1
BB
Slovenske železnice (SŽ)
Slowenien
0,20
BBB+
Ba1
A-
Željeznice Bosne i Hercegovine (ŽBH)
Bosnien und Herzegowina
0,20
-
B3
B
Balgarski Darzhavni Zheleznitsi (BDZ)
Bulgarien
0,20
BBB
Baa2
BBB
Javno pretprijatie Makedonski Železnici-Infrastruktura (MŽI)
Mazedonien
0,08
BB+
-
BB-
Željeznicki Prevoz Crne Gore (ŽPCG)
Montenegro
0,06
-
Ba3
BB-
Türkiye Cumhuriyeti Devlet Demiryolları (TCDD)
Türkei
0,04
BBB
Baa3
BBBu
Danmarks Statsbaner (DSB)
Dänemark
0,02
AAA
Aaa
AAA
Norges Statsbaner (NSB)
Norwegen
0,02
AAA
Aaa
AAA
Makedonski Železnici-Transport (MŽT)
Mazedonien
0,02
BB+
-
BB-
Ø 36,8%
39,4%
39,4%
31,6%
Triple-A-Quote
Quelle: EUROFIMA, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research
Durchschnittliche
Triple-A-Quote
Die Möglichkeit eines Kapitalabrufs bedeutet, dass die Bonität der Anteilseigner
von hervorgehobener Bedeutung ist. Wir gehen davon aus, dass je höher die Kreditwürdigkeit eines Beteiligten ist, desto höher seine Fähigkeit ist, einem Kapitalabruf zu entsprechen. Da die Staaten die Erfüllung der aus der EUROFIMA resultierenden Verpflichtungen ihrer Bahngesellschaften garantieren, blicken wir dabei
zur Ermittlung der Beteiligungsquote von Anteilseigner mit AAA bzw. Aaa auf die
jeweiligen Staaten. Mit einer Triple-A-Quote von 36,8% steht die EUROFIMA dabei
im europäischen Vergleich relativ gut da: Eine ähnlich hohe Beteiligungsquote
von Staaten mit der höchsten Bonitätsnote weist die EU auf.
Ø (in %)
Fitch (in %)
Moody’s (in %)
S&P (in %)
EFSF (v2.2)
37,4
40,5
40,5
31,3
ESM
34,9
37,7
37,7
29,2
EU
37,0
34,4
34,4
42,3
EIB
32,5
29,4
29,4
38,8
IBRD
24,6
29,2
29,2
15,3
EBRD
35,2
31,6
41,7
32,4
NIB
94,9
94,9
94,9
94,9
CEB
27,6
28,8
28,8
25,2
EUROFIMA
36,8
39,4
39,4
31,6
Seite 94 von 300
50
40
40
30
30
20
10
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
0
-10
-20
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
EUROFIMA
EUROFIMA
-50
10
0
1
EUROFIMA
2
Bunds
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
EUROFIMA
7
8
9
Bunds
10
OATs
Relative Value
0,3%
1
Pick-Up zu Swaps*
18 bis 23 BP
Pick-Up zu Bunds*
52 bis 59 BP
Großvolumige festverzinsliche EUR-Anleihen der EUROFIMA weisen in der Regel
ASW-Spreads auf, die klar über den Niveaus vergleichbarer Bonds aus den iBoxx
€ Supranationals und iBoxx € Agencies (ex ES, RU, KR) liegen. Der ASW-Spread
von EUROF 4 10/27/21, mit € 1,0 Mrd. der größte EUR-Bond der EUROFIMA, notiert
dabei zurzeit rund 11 BP über EIB 2.75 09/15/21. Größer ist der Risikoaufschlag
gegenüber COE 2.875 08/31/21, wo er sich auf aktuell 19 BP beläuft. Auch gegenüber CADES 3.375 04/25/21 besteht ein Pick-Up von 7 BP. Generell sind die
Spreads der großvolumigen EUR-Anleihen des Supras gegenüber Bunds relativ
hoch. Gegenüber der OAT-Kurve ist der vordere Restlaufzeitbereich der kleinen
EUROFIMA-Kurve relativ attraktiv.
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2010*
30
2,5
25
Basis points
3,0
EURbn
2,0
1,5
20
15
1,0
10
0,5
5
0,0
Other
0
2008
1,2
1,5
2009
1,6
0,0
2010
1,5
0,9
2011
1,2
0,0
2012
1,1
0,0
2013
1,0
0,0
EUROF 3 1/8 11/15/22 (2010)
* Emissionsvolumen festverzinslicher Anleihen mind. € 500 Mio.; ausschließlich festverzinslich.
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EUROFIMA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 1,0 Mrd. (€ 1,2 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 1,0 Mrd.
Die Primärmarktaktivitäten der EUROFIMA gingen in den letzten Jahren stetig
zurück, wobei sich die Funding-Volumina zuletzt um € 1 Mrd. stabilisierten. Anleihen im Benchmark-Format werden überwiegend in USD und zum Teil als Floater
begeben, wodurch sie eines der wichtigsten Refinanzierungsinstrumente der
EUROFIMA darstellen. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen ergänzen das Funding, bei dem die laufzeitkongruente Refinanzierung der vergebenen Darlehen im Vordergrund steht. Für das kurzfristige Funding steht
der EUROFIMA ein Euro-Commercial-Paper-Programm zur Verfügung. Insgesamt
ist der Euro von untergeordneter Bedeutung bei der Refinanzierung: 78,1% der
ausstehenden Anleihevolumina sind in 7 verschiedenen anderen Währungen
denominiert. Nachdem die EUROFIMA 2013 insgesamt € 1,0 Mrd. am Kapitalmarkt
eingeworben hat (Ziel: € 1,2 Mrd.), strebt der Finanzierer für 2014 ein Funding-Ziel
von € 1,0 Mrd. an.
Seite 95 von 300
Bilanzentwicklung seit 2008 (CHF Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (CHF Mio.)
45,0
60
40,0
50
40
30,0
CHFm
CHFbn
35,0
25,0
30
20,0
20
15,0
10
10,0
5,0
0,0
Total assets
Equipment financing contracts
New financing contracts
0
2008
40,4
35,5
3,9
2009
36,0
32,4
1,8
2010
32,8
26,4
1,8
2011
34,4
25,6
1,2
2012
31,3
22,5
0,2
Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
CHF 31,3 Mrd. (CHF -3,1 Mrd.)
Ergebnis (vs. 2012)
CHF 33,4 Mio. (CHF -7,1 Mio.)
CHF 27,0 Mio. (CHF -4,3 Mio.)
0,086% (0,091%)
20,2% (18,3%)
2,22% (2,78%)
4,90% (4,31%)
Peripherie-Exposure (2011)
Peripherie-Exposure in Relation zum
Eigenkapital (2011)
578,4% (619,8%)
2008
38
2009
40
2010
35
2011
31
2012
27
17
16
15
16
15
48
51
46
41
33
Seit Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise befindet sich die EUROFIMA auf einem Konsolidierungskurs, der zu einem deutlichen Rückgang der Bilanzsumme
führte. Mit CHF 31,3 Mrd. in 2012 lag die Summe der Aktiva 22,6% unterhalb des
Wertes von 2008. Allein das Kreditgeschäft ging in diesem Zeitraum um 36,4% auf
CHF 22,5 Mrd. zurück, was durch deutlich geringere Neuzusagen bedingt war. So
sanken die neu vereinbarten Finanzierungszusagen um 95,6% im Vergleich zu
2008 auf lediglich CHF 0,2 Mrd. in 2012. Lediglich drei neue Verträge wurden mit
den Bahngesellschaften in Belgien, Frankreich und Serbien vereinbart – 2007
waren es noch 37 Darlehenskontrakte. Parallel dazu gab auch das Jahresergebnis
der EUROFIMA nach: Belief es sich 2009 noch CHF 50,8 Mio., sank es in 2012 bis
auf CHF 33,4 Mio. (CHF -7,1 Mio. vs. 2011). Während das Provisionsergebnis dabei
relativ stabil blieb, war es das niedrigere Zinsergebnis, das den Ergebnisrückgang
bedingte. So sank das Zinsergebnis seit 2008 (CHF 37,9 Mio.) um 28,6% auf CHF
27,0 Mio.). Der Rückgang war dabei nur zum Teil durch die Bilanzverkleinerung
bedingt: Die Bruttozinsspanne der EUROFIMA sank von bereits niedrigen 0,094%
in 2008 nach einem kurzzeitigen Anstieg auf 0,112% in 2009 auf 0,086% in 2012
– den niedrigsten Wert der letzten fünf Jahre. Auch die Cost-Income-Ratio stieg
insbesondere aufgrund des geringeren Zinsüberschusses auf 20,2%. 2009 belief
sich diese Kennzahl noch auf 13,2%. Der Konsolidierungskurs bewirkte eine klare
Verbesserung der Eigenkapitalquote: Von 3,2% in 2008 stieg der Anteil des
Eigenkapitals auf zuletzt 4,9% in 2012 (2011: 4,3%). In den Jahren zuvor war die
Eigenkapitalquote infolge einer stetigen Ausweitung der Geschäftstätigkeit nahezu konstant gesunken. Größere Konzentrationen im Kreditportfolio ergeben sich
für die Bahngesellschaften in Italien, Belgien, Österreich, Spanien und der
Schweiz. Auf Bahngesellschaften in den Peripherie-Staaten entfallen 39,3% des
Darlehensvolumens, wodurch sich auch in Relation zum Eigenkapital hohe Risikopositionen ergeben, auch wenn das Exposure in der Regel besichert ist.
Kreditportfolio nach Ländern / Regionen 2012
3,0%
Net interest income
Net commission and fees
income
Net income
0,8%
Finanzierungsverträge nach Darlehenswährungen
2012
5,4% 1,1%
Italy
18,3%
Belgium
24,9%
EUR
14,2%
Austria
13,4%
CHF
Spain
Switzerland
USD
Rest of Eurozone
13,1%
13,3%
13,2%
SEK
Rest of EU
79,3%
Rest of Europe
Seite 96 von 300
Die EUROFIMA im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
European Company for the
Financing for Railroad Rolling
Stock (EUROFIMA)
EUROF
Förderbank
-/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Triple-A-Quote
26 Bahngesellschaften von 25
europäischen Staaten
CHF 2,08 Mrd.
26 Bahngesellschaften von 25
36,8%
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
eHQLA (EBA) / Level 2A (BCBS)
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
IBoxx €
Supranationals
52
58
59
18
22
23
0,1%
0,3%
Funding
Ziel 2013 (Mrd.)
Volumen 2013 (Mrd.)
Ziel 2014 (Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
1,0
1,0
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
15,5
3,4
1
4,4
5
7,7
1,2
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die EUROFIMA ist einer der kleineren Akteure auf dem europäischen Supranational-Markt. Während das Angebot in EUR hier relativ limitiert ist, liegen in USD
einige Titel im Benchmark-Format vor. Als Stärken der EUROFIMA beurteilen wir
insbesondere die sehr hohe Qualität des Kreditportfolios. Die Besicherung in
Verbindung mit dem bestehenden Gläubigervorrang reduziert hier das Risiko
deutlich. Auch die Tatsache, dass die Kapitalisierung in den letzten Jahren deutlich verbessert wurde, beurteilen wir positiv. Dennoch ist der Leverage der
EUROFIMA jedoch vergleichsweise hoch, was wir als Schwäche werten. So ist etwa
die Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken relativ niedrig. Dass durch den Konsolidierungskurs und die
Reduktion der Neuzusagen gegebenenfalls das öffentliche Mandat geschwächt
wurde, erachten wir ebenfalls negativ. Auch das hohe Peripherie-Exposure beurteilen wir als Schwachpunkt, da hier hohe Konzentrationsrisiken bestehen. 39,3%
des Darlehensvolumens ging Ende 2012 auf Bahngesellschaften in den Peripherie-Staaten zurück. Diese Schwäche wird u.E. jedoch zu einem Großteil durch den
bestehenden Gläubigervorrang und die Darlehensbesicherung kompensiert. Negativ beurteilen wir ferner die Tatsache, dass Titel der EUROFIMA nach dem Standardansatz von Basel III nicht mit einem Risikogewicht von 0% angesetzt werden
können, was den potentiellen Investorenkreis limitiert. Insgesamt bewerten wir
die EUROFIMA als sehr bonitätsstark, sodass Anleihen der EUROFIMA eine interessante Diversifikationsmöglichkeit und speziell im Vergleich zu anderen Supranationals eine attraktive Alternative darstellen.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios
+ Gläubigervorrang
+ Verbesserung der Kapitalisierung
–
–
Hoher Leverage
–
Reduktion der Neuzusagen als Schwächung des
öffentlichen Mandats?
Keine Risikogewichtung von 0% nach dem
Standardansatz von Basel III möglich
Seite 97 von 300
Deutschland
Der deutsche Agency-Markt im Überblick
Zwei nationale und
17 regionale Förderinstitute
prägen neben
zwei Abwicklungsanstalten
den deutschen Agency-Markt
Der deutsche Agency-Markt ist der größte seiner Art in Europa. 1.865 Anleihen im
Gesamtvolumen von umgerechnet € 682,3 Mrd. befinden sich aktuell von den
zehn Instituten im Umlauf, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Die Akteure
innerhalb dieses Marktes lassen sich dabei grundsätzlich in drei Kategorien unterteilen: nationale (Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW] und Rentenbank) und regionale Förderbanken (z.B. NRW.Bank und L-Bank) sowie Abwicklungsanstalten
(FMS Wertmanagement [FMS-WM] und Erste Abwicklungsanstalt [EAA]). Während
die Förderbanken traditionell von hoher Bedeutung für die wirtschaftspolitische
Steuerung durch Bund bzw. Länder sind, stellen Abwicklungsanstalten einen vergleichsweise neuen Typ Agency dar. Aufgabe der im Rahmen der Finanzkrise gegründeten Institute ist seit ihrem Bestehen der systematische Abbau von Aktiva,
die im Rahmen der staatlichen Unterstützungsmaßnahmen für die Hypo Real
Estate und die WestLB AG ausgelagert wurden. Aufgrund eines damit verbundenen stetigen Refinanzierungsbedarfs gehören diese Anstalten neben den nationalen Förderbanken mittlerweile zu den größten Emittenten auf dem deutschen
Agency-Markt. Regionale Förderinstitute ergänzen diesen Markt, weisen bezüglich
ihrer Primärmarktaktivitäten jedoch zum Teil hohe Unterschiede auf. Während die
NRW.Bank als größte der 17 regionalen Förderbanken zu den wichtigsten Akteuren bei der Emission von Anleihen auf dem deutschen Agency-Markt zählt, nutzt
mehr als die Hälfte der Institute ausschließlich andere Instrumente wie z.B.
Schuldscheindarlehen zur Refinanzierung. Sie sind aufgrund ihrer relativ geringen
Größe nicht im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten. Auch der Erdölbevorratungsverband (EBV) und der Bundes-Pensions-Service für Post und Telekommunikation e.V., der sich vornehmlich über ABS refinanziert, werden hier nicht porträtiert.
Deutsche Agencies im Überblick
Institut
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Förderbank
80% Deutschland, 20% Bundesländer
Explizite Garantie,
Anstaltslast &
0%
Abwicklungsanstalt
100% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung
(SoFFin)
Explizite Garantie &
0%
NRW.Bank
Förderbank
Explizite Garantie,
Anstaltslast &
0%
Landwirtschaftliche
Rentenbank
Förderbank
-
Anstaltslast
0%
Erste
Abwicklungsanstalt
(EAA)
Abwicklungsanstalt
~48,2% Land NRW, ~ 25,0% RSGV, ~25,0%
SVWL, ~0,9% LVR, ~0,9% LWL
0%
Landeskreditbank
Baden-Württemberg –
Förderbank
Explizite Garantie,
Anstaltslast &
0%
LfA Förderbank
Bayern (LfA)
Förderbank
100% Land Bayern
Explizite Garantie,
Anstaltslast &
0%
Investitionsbank
Berlin (IBB)
Förderbank
100% Land Berlin
Anstaltslast
0%
Bayerische Landesbodenkreditanstalt
(BayernLabo)
Förderbank
0%
WIBank
Förderbank
100% Helaba
0%
Kreditanstalt für
Wiederaufbau (KfW)
FMS Wertmanagement
(FMS-WM)
Typ
Seite 98 von 300
Vier Garantietypen zu
unterscheiden
Insgesamt vier Garantieregelungen sind bei deutschen Agencies zu unterscheiden: Anstaltslast, Gewährträgerhaftung, Garantie und Verlustausgleichspflicht.
Anstaltslast
Die Anstaltslast umfasst die rechtliche Verpflichtung des Anstaltsträgers, die wirtschaftliche Grundlage der Anstalt zu sichern. Konkret verpflichtet die Anstaltslast
den Träger, die Anstalt mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln
auszustatten. Dadurch sind etwaige finanzielle Lücken durch den Anstaltsträger
auszugleichen, was einer impliziten Liquiditätsgarantie entspricht. Die Anstaltslast umschreibt die rechtliche Bindung zwischen Anstalt und Träger im Innenverhältnis. Sie ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt.
Die Gewährträgerhaftung bedeutet die Verpflichtung des Gewährträgers, bei Zahlungsunfähigkeit der Anstalt einzutreten. Sie umfasst damit eine uneingeschränkte Haftung des Gewährträgers für die Verbindlichkeiten der Anstalt. Gläubiger
einer Anstalt haben einen direkten Anspruch gegenüber dem Gewährträger, sofern das Vermögen der Anstalt nicht ausreicht, um die Forderungen der Gläubiger
zu bedienen. Die Gewährträgerhaftung ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt.
Explizite Garantie
Die explizite Garantie bedarf wenig Erklärung. Sie wird in den Errichtungsgesetzen
der jeweiligen Agency ausdrücklich ausgewiesen und ist damit lediglich über Gesetze zu ändern. Sie bildet das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von
0% nach Basel II und Basel III.
Mit der Gründung der Abwicklungsanstalten ergänzte eine neue Form der Haftung
die bestehenden Garantieregelungen deutscher Agencies. Sie ist über §7 der Statute der FMS Wertmanagement und Ersten Abwicklungsanstalt geregelt und beinhaltet die Verpflichtung der Haftungsbeteiligten zum Ausgleich sämtlicher Verluste. Zudem sind die Haftungsbeteiligten verpflichtet, der Anstalt jederzeit die
Beträge zur Verfügung zu stellen, die zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten
notwendig sind (Liquiditätsgarantie). Letztendlich gleicht die Verlustausgleichspflicht damit einer impliziten Garantie.
Starke Haftungsregelung
bewirkt 0%-Risikogewicht
Durch die starke Unterstützung der jeweiligen Anstalts- oder Haftungsträger, die
allen Haftungsformen inhärent ist, sind Anleihen derartiger Institute gemäß Basel
III mit einem Risikogewicht von 0% ansetzbar.
Enge Verbindung zum Bund
bzw. zum jeweiligen
Bundesland
Nicht zuletzt aufgrund der Garantiemechanismen ist die Verbindung der Agencies
zum Bund bzw. zum jeweiligen Bundesland sehr hoch. Speziell die Förderbanken
sind ein zentrales Instrument zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik. Auf eine Analyse der Bundesländer, deren Bonität für eine Vielzahl der hier betrachteten Agencies von hoher Bedeutung ist, verzichten wir an dieser Stelle. Im Rahmen unseres
Public Issuer Special – Deutsche Bundesländer 2013 vom 3. April 2013 sind wir
detailliert auf die Länder und die Verbindung zum Bund im Rahmen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs und des Prinzips der Bundestreue eingegangen. Für
Anfang April 2014 planen wir mit der Veröffentlichung einer Aktualisierung dieses
jährlich erscheinenden Issuer Guides.
Seite 99 von 300
Bilanzsumme deutscher Agencies seit 2008
(€ Mrd.)
Deutsche Agencies im Vergleich –
1.400
22,6
70,6
1.200
KfW
10,7
FMS-WM
NRW.Bank
123,3
1.000
EURbn
19,9 25,4
Rentenbank
800
511,6
EAA
88,4
600
L-Bank
LfA
400
IBB
149,1
200
BayernLabo
2008
2009
2010
2011
2012
WIBank
246,4
Speziell 2010 verzeichnete die kumulierte Bilanzsumme der hier aufgeführten
deutschen Agencies einen deutlichen Sprung, wobei sich die Summe der Aktiva in
den darauffolgenden Jahren stabilisierte. Die Gründung der EAA und FMS-WM
Ende 2009 bzw. 2010 bewirkte hier eine deutliche Ausweitung der Gesamtbilanzsumme. Seit ihrer Gründung weitete die EAA ihre Bilanzsumme am stärksten aus,
was in erster Linie durch eine Nachbefüllung bedingt war. Abgesehen von der
NRW.Bank, die sich seit den letzten Jahren auf einem Konsolidierungskurs befindet, und der FMS-WM sind die Bilanzsummen sämtlicher hier betrachteter Agencies gewachsen. Die Bilanzsummen der Förderbanken legten dabei seit 2008 um
insgesamt rund 17,0% zu. Parallel zum Anstieg der Bilanzsumme in 2010 stiegen
auch die Neuzusagen der Agencies in 2010 mit insgesamt € 122,0 Mrd. auf den
höchsten Wert der vergangenen fünf Jahre, ehe nach einem leichten Rückgang
eine Stabilisierung erfolgte. Der dominierende Anteil der Neuzusagen ging auf die
KfW zurück, auf die allein 2012 rund zwei Drittel der Neuzusagen entfielen. Im
Vergleich zu 2011 stiegen die Neuzusagen 2012 leicht von € 105,2 Mrd. auf
€ 110,1 Mrd.
Neuzusagen deutscher Agencies seit 2008
(€ Mrd.)
Neuzusagen 2012 (€ Mrd.)
140,0
2,8
2,0 2,1 2,1
KfW
FMS-WM
7,9
120,0
NRW.Bank
100,0
Rentenbank
EURbn
10,4
80,0
EAA
60,0
9,5
40,0
73,4
L-Bank
LfA
IBB
20,0
BayernLabo
0,0
2008
2009
2010
2011
WIBank
2012
Seite 100 von 300
Ausstehende Anleihen deutscher Agencies nach Währungen (€ Mio.)
140.000
120.000
EURm
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
Other
AUD
GBP
USD
EUR
2014
8.088
2.440
9.688
29.020
86.489
2015
6.807
3.077
9.374
30.937
79.044
2016
6.874
4.061
5.966
29.869
56.585
2017
5.095
4.043
5.789
17.300
48.356
2018
2.913
4.075
663
12.851
38.565
2019
2.125
2.228
0
7.918
35.795
2020
1.070
2.339
0
8.030
22.684
2021
1.052
1.220
3.070
1.529
24.216
2022
529
1.687
0
4.569
7.349
2023
198
1.098
0
2.957
7.455
2024
105
939
241
0
150
>2024
5.237
10
7.581
16.793
4.200
in EUR und USD
Der deutsche Agency-Markt weist insbesondere im Laufzeitbereich bis 2021 ein
sehr breites Angebot auf. Speziell in Euro liegen hohe ausstehende Volumina vor,
die u.a. auf eine Vielzahl von Anleihen im Benchmark-Format entfallen. 39,8% der
ausstehenden Volumina sind zudem in 22 Fremdwährungen denominiert, wobei
der US-Dollar hier klar das Angebot prägt.
ASW-Spreads vs. Bunds
50
20
40
10
0
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-10
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
German agencies
German agencies
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
German agencies
Bunds
German agencies
Bunds
Niedrige ASW-Spreads im
Vergleich zu Titeln des
iBoxx € Agencies
Die großvolumigen EUR-Anleihen deutscher Agencies (ausstehendes Volumen
mind. € 0,5 Mrd.) handeln tendenziell auf Niveaus, die unterhalb des iBoxx
€ Agencies (exklusive spanische, russische und südkoreanische Emittenten) liegen. Lediglich im vorderen Laufzeitbereich verläuft die Kurve deutscher Agencies
über der Kurve des iBoxx € Agencies, was u.a. auf weniger liquide Titel regionaler
Agencies zurückzuführen ist. Während die Kurve deutscher Agencies dabei bis zu
einer Laufzeit von rund vier Jahren relativ klar über der Supranationals-Kurve
verläuft, liegt sie im hinteren Laufzeitbereich deutlich unterhalb der Kurve des
iBoxx € Supranationals. Im Vergleich zu Bunds steigen die Risikoprämien mit zunehmender Restlaufzeit, wobei speziell im Laufzeitbereich um fünf bis acht Jahre
eine relativ hohe Attraktivität vorliegt.
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Ausstehende Anleihen deutscher Agencies nach Emittenten (€ Mio.)
160.000
140.000
120.000
EURm
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
WIBank
BayernLabo
IBB
LfA
L-Bank
EAA
Rentenbank
NRW.Bank
FMS-WM
KfW
2014
0
1.300
1.910
1.645
7.982
10.415
5.907
15.722
33.902
56.942
2015
0
130
1.764
1.450
4.505
14.446
8.482
14.480
21.931
62.053
2016
0
40
1.445
1.461
4.615
6.276
11.843
13.337
9.159
55.179
2017
0
288
375
1.273
3.780
3.384
9.189
10.142
8.790
43.362
2018
20
640
725
731
2.437
350
6.978
5.069
7.810
34.308
2019
0
710
140
294
871
355
4.333
2.841
7.547
30.975
2020
500
100
360
424
300
0
4.490
3.090
2.500
22.359
2021
0
0
365
261
15
30
2.056
775
4.813
22.773
2022
500
570
20
280
125
97
696
1.683
189
9.974
2023
0
625
21
40
0
10
1.066
605
0
9.341
2024
0
0
0
20
146
0
534
25
0
710
>2024
0
0
50
0
3.155
149
563
10.431
0
19.472
KfW dominiert das
Anleiheangebot
Das ausstehende Anleihevolumen deutscher Agencies wird speziell durch die KfW
geprägt. Im vorderen Laufzeitbereich liegen ferner größere Fälligkeiten der FMSWM vor. Generell nehmen die ausstehenden Volumina mit zunehmender Restlaufzeit deutlich ab, was speziell bei der FMS-WM und der EAA deutlich wird.
15
10
35,5
27,9
7,9 7,2 4,4
KfW
1,0
FMS-WM
5
Basis points
0
NRW.Bank
56,1
-5
Rentenbank
-10
EAA
-15
-20
367,4
78,2
-25
L-Bank
LfA
-30
0
KfW
L-Bank
KfW
L-Bank
1
2
3
FMS-WM
LfA
FMS-WM
BayernLabo
4
5
6
7
8
Years to maturity
NRW.Bank
Rentenbank
IBB
BayernLabo
NRW.Bank
Rentenbank
Starke Heterogenität
bezüglich ASW-Spreads und
ausstehenden Volumina
9
EAA
WIBank
EAA
10
IBB
BayernLabo
96,6
WIBank
Bei den ASW-Spreads deutscher Agencies sind zum Teil deutliche Unterschiede
erkennbar. Während etwa Titel der KfW und der Rentenbank in der Regel die niedrigsten ASW-Spreads aufweisen, weisen Bonds der NRW.Bank tendenziell deutliche Risikoprämien auf. Papiere der kleineren Agencies, die aufgrund deutlich
geringerer Liquidität nur schwer in einer relativen Einordnung analysiert werden
können, ordnen sich bei den Spreads dabei zwischen den beiden nationalen
Agencies und der NRW.Bank ein. Dass die FMS-WM trotz seit 1. Januar bestehender expliziter Garantie des SoFFin und damit des Bundes weiterhin klare Aufschläge gegenüber KfW und Rentenbank aufweist, erachten wir für besonders interessant. Relativ unattraktiv sind u.E. demgegenüber Titel der EAA, die bei impliziter
Haftung des Landes NRW unterhalb der Anleihen der NRW.Bank rentieren, die
eine explizite Garantie des Landes NRW aufweist.
Seite 102 von 300
180,0
50
160,0
40
140,0
20
30
Basis points
100,0
80,0
10
0
-10
-20
-30
-40
60,0
-50
40,0
20,0
0,0
Other
2008
73,7
50,4
2009
80,3
35,3
2010
110,0
34,8
2011
86,0
63,0
2012
103,2
65,8
2013
85,6
31,3
Anm.: Festverzinsliche EUR-Benchmarks 2010 ohne FMS-WM, da
tatsächlich begebene Volumina nicht den tatsächlichen FundingVolumina entsprechen (siehe Kapitel zur FMS-WM).
Reduktion der
Primärmarktaktivitäten
KFW 0 1/4 12/15/15 (EUR)
KFW 0 1/2 02/26/16 (EUR)
KFW 0 3/8 04/18/17 (EUR)
KFW 0 7/8 06/25/18 (EUR)
KFW 1 1/8 10/16/18 (EUR)
KFW 1 1/8 01/15/20 (EUR)
KFW 2 1/8 08/15/23 (EUR)
FMSWER 0 3/8 05/22/15 (EUR)
FMSWER 0 3/8 11/14/16 (EUR)
FMSWER 1 1/8 09/03/18 (EUR)
NRWBK 0.22 05/22/15 (EUR)
NRWBK 0 5/8 08/01/16 (EUR)
NRWBK 0 5/8 06/30/17 (EUR)
NRWBK 0 7/8 10/23/17 (EUR)
NRWBK 1 12/15/17 (EUR)
NRWBK 0 3/4 04/30/18 (EUR)
NRWBK 1 1/4 10/22/18 (EUR)
RENTEN 0 5/8 09/05/16 (EUR)
RENTEN 1 3/8 11/19/20 (EUR)
ERSTAA 0 1/2 11/04/16 (EUR)
ERSTAA 0 3/4 02/08/17 (EUR)
LBANK 1 11/19/18 (EUR)
IBB 0 1/2 04/22/16 (EUR)
WIBANK 1 3/8 06/12/20 (EUR)
BYLABO 1 7/8 01/25/23 (EUR)
KFW 0.211 02/28/14 (USD)
KFW 0.22 04/11/14 (USD)
KFW 0.283 11/03/14 (USD)
KFW 0 3/8 05/15/15 (USD)
KFW 0 1/2 09/30/15 (USD)
KFW 0 1/2 04/19/16 (USD)
KFW 0 5/8 12/15/16 (USD)
KFW 1 06/11/18 (USD)
KFW 2 3/4 10/01/20 (USD)
KFW 2 1/8 01/17/23 (USD)
FMSWER 0 5/8 04/18/16 (USD)
FMSWER 1 1/8 10/14/16 (USD)
FMSWER 1 5/8 11/20/18 (USD)
NRWBK 1 1/4 05/21/18 (USD)
RENTEN 1 04/04/18 (USD)
LBANK 0 5/8 02/16/16 (USD)
EURbn
120,0
* Festverzinsliche Anleihen; ausstehendes Volumen mind. € 0,5 Mrd.
bzw. USD 0,5 Mrd.
Nachdem die Emissionsvolumina deutscher Agencies in den Vorjahren einen ansteigenden Trend aufgewiesen hatten, reduzierte sich das Neuangebot 2013
merklich. Speziell 2010 führten die Kapitalmarktaktivitäten der EAA und der
FMS-WM zu einer merklichen Ausweitung des Neuangebots. Dass beide Emittenten speziell im letzten Jahr ihre Funding-Volumina deutlich zurückfuhren, war
einer der wesentlichen Treiber für das nachlassende Neuangebot.
Deutsche Agencies im Überblick
Name
KfW
FMS-WM
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
KFW
AAA/Aaa/AAA
367,5
178,3
189,2
65-70
65,4
65-70
FMSWER
AAA/Aaa/AAA
96,6
79,5
17,1
14,0
11,0
10,0
NRW.Bank
NRWBK
AAA/Aa1/AA-
78,2
62,8
15,4
10-11
10,1
10-13
Rentenbank
RENTEN
AAA/Aaa/AAA
56,1
21,8
34,3
10,0
10,2
10,0
EAA
ERSTAA
AAA/Aa1/AA-
35,5
32,2
3,3
5,0
4,0
5,0
L-Bank
LBANK
AAA/Aaa/AAA
27,9
15,8
12,1
7-10
8,5
7-10
LfA
BAYLAN
-/Aaa/-
7,9
7,9
0,0
2,6
1,9
3,0
IBB
IBB
-/-/-
7,2
7,2
0,0
2,5-3
3,6
2,5-3
BayernLabo
BYLABO
-/-/AAA
4,4
4,4
0,0
1,7
1,6
1,8
WIBANK
WIBANK
-/-/AA
1,0
1,0
0,0
2,5
0,5
1,8
Kommentar
Durch ein enorm hohes Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist der
deutsche Agency-Markt der größte seiner Art in Europa. Auch das Neuangebot,
das insbesondere hohe Volumina an festverzinslichen EUR-Benchmarks beinhaltet, weist dabei hohe Niveaus auf, sodass mittlerweile entlang des gesamten Laufzeitbandes Anleihen deutscher Agencies verteilt sind. Generell sehen wir Anleihen
deutscher Agencies aufgrund ihrer Garantiestrukturen als attraktive Tauschoptionen für deutsche Bundesanleihen. In keinem anderen europäischen staatsnahen
Anlagesegment liegen bei einer derart hohen Liquidität Risikoprämien in vergleichbarem Ausmaß vor wie in Deutschland. Insbesondere Bonds regionaler
Agencies bieten u.E. dabei vielfältige Substitutionsmöglichkeiten, die z.B. gegenüber Bundesländern oder nationalen Agencies attraktive Rendite-Pick-Ups bieten.
Seite 103 von 300
Rahmendaten
www.kfw.de
Eigentümer
80% Bund, 20% Bundesländer
Garantiegeber
Deutschland
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie, Anstaltslast &
0%
Rechtsform
Anstalt öffentlichen Rechts
Bloomberg-Ticker
KFW
367,5
Davon in EUR
178,3
Davon in USD
109,8
Anzahl Anleihen
599
21
Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) wurde 1948 als Anstalt öffentlichen
Rechts mit dem Ziel gegründet, zunächst den Wiederaufbau der deutschen Wirtschaft nach dem 2. Weltkrieg zu fördern. Seitdem stellt die Förderbank zinsvergünstigte Kredite für Investitionen zur Verfügung, wobei sich der potentielle Empfängerkreis dieser Darlehen ebenso erweiterte wie die Vielfalt der Förderprogramme anstieg. In insgesamt sechs Segmente gliedert die KfW ihr Gesamtgeschäft: KfW Mittelstandsbank, wo die Fördertätigkeiten im Bereich kleiner und
mittelgroßer Unternehmen (KMU) gebündelt werden, KfW Privatkundenbank (z.B.
Bereitstellung von Studienkrediten), KfW Kommunalbank (z.B. Finanzierungsprogramme für Kommunen oder regionale Förderbanken), die Export- und Projektfinanzierung (KfW IPEX-Bank), die Förderung von Entwicklungs- und Transformationsländern sowie kapitalmarktnahe Produkte und Verbriefung. Der Fokus liegt
dabei auf der Mittelstandsförderung, der Privatkundenbank sowie der Export- und
Projektfinanzierung, die einen Großteil des Geschäftsvolumens vereinnahmen.
Die Kreditvergabe erfolgt dabei i.d.R. über die jeweilige Hausbank, die die KfWMittel nach erfolgtem Antrag an den Kunden durchleitet (Hausbankprinzip). 80%
des Grundkapitals i.H.v. € 3,75 Mrd. werden vom Bund gehalten, während die
Bundesländer zu 20% an der KfW beteiligt sind. Gleichzeitig ist über § 1a des
Gesetzes über die KfW die ausdrückliche Haftung des Bundes für alle bestehenden und zukünftigen Verbindlichkeiten der Anstalt festgelegt. Die explizite und
direkte Garantie wird durch die Regelungen der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung durch den Bund ergänzt, die bereits für sich eine Haftung für die Verbindlichkeiten der KfW durch den Bund bedeuten.
Anleihen der KfW nach Währungen (€ Mio.)
70.000
60.000
50.000
EURm
Deutschland
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Other
AUD
GBP
USD
EUR
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
5.775 5.251 4.840 2.990 2.169 1.385
778
875
1.450 1.917 2.930 2.677 2.731 2.031 1.587 1.206
6.189 7.081 4.069 3.376
663
0
0
3.069
20.974 21.958 18.203 10.735 7.725 7.008 8.033 1.515
22.565 25.854 25.140 23.584 21.017 20.550 11.960 16.105
2022
267
1.206
0
4.455
4.045
2023
198
32
0
2.958
6.154
2024
24
444
241
0
0
>2024
4.390
0
7.579
6.219
1.290
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AAA
stab
Aufgrund der Haftung des Bundes für die Verbindlichkeiten der KfW siedeln die
drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) die Bonität der Förderbank auf
dem gleichen Niveau wie die Bundesrepublik an. Dementsprechend wird die KfW
von allen Agenturen mit der Höchstnote AAA bzw. Aaa geratet. Fitch und Moody’s
sehen im Geschäftsmodell der Kreditvergabe an Banken, die die Fördermittel
wiederum an Endkunden weiterleiten, allgemein ein geringes Risiko. Aufgrund der
Eurokrise sehen die Ratingagenturen im Banken- und Staatsexposure jedoch ein
gewachsenes Risiko. Moody’s und S&P heben ferner die Bedeutung der KfW für
den Bund hervor, während Moody’s zudem die Profitabilität und Kapitalisierung
sowie den guten Kapitalmarkt- bzw. Liquiditätszugang als positive RatingFaktoren berücksichtigt.
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5
50
0
40
-5
-10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-15
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-25
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-35
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
KfW
KfW
-45
10
0
1
2
3
KfW
4
5
6
Years to maturity
Bunds
7
8
KfW
9
10
Bunds
Relative Value
Gewicht im iBoxx € Agencies
35,1%
Anzahl Anleihen im iBoxx € Agencies
31
Pick-Up zu Swaps*
-24 bis 1 BP
Pick-Up zu Bunds*
9 bis 34 BP
Anleihen der KfW handeln im Vergleich zu Bonds aus den Vergleichsuniversen des
iBoxx € Agencies und des iBoxx € Supranationals zum Teil auf deutlich niedrigeren Niveaus. Gegenüber CADES 3.375 04/25/21 notiert der ASW-Spread von KFW
3.5 07/04/21 zurzeit etwa rund 21 BP niedriger, während der Abschlag gegenüber
EIB 3.625 01/15/21 ca. 15 BP beträgt. Im Vergleich zu FMSWER 3.375 06/17/21
notiert der ASW-Spread der KfW-Anleihe aktuell 1 BP niedriger. Tendenziell steigt
der ASW-Spread mit zunehmender Restlaufzeit nahezu linear an, wohingegen die
Anleihen des iBoxx € Agencies im hinteren Laufzeitbereich höhere Risikoprämien
verzeichnen. Im Vergleich zu Bunds liegen im mittleren Laufzeitspektrum relativ
attraktive Rendite-Pick-Ups vor.
80,0
60
70,0
40
Basis points
50,0
40,0
30,0
-40
KFW 2 1/8
01/17/23 (USD)
KFW 2 3/4
10/01/20 (USD)
KFW 1 06/11/18
(USD)
KFW 0 5/8
12/15/16 (USD)
KFW 0 1/2
04/19/16 (USD)
KFW 0 1/2
09/30/15 (USD)
KFW 0 3/8
05/15/15 (USD)
2013
40,4
25,0
KFW 0.283
11/03/14 (USD)
2012
44,7
34,0
KFW 2 1/8
08/15/23 (EUR)
2011
47,7
32,0
KFW 1 1/8
01/15/20 (EUR)
2010
49,4
27,0
KFW 1 1/8
10/16/18 (EUR)
2009
51,7
23,0
KFW 0 7/8
06/25/18 (EUR)
2008
43,0
32,3
KFW 0 3/8
04/18/17 (EUR)
-60
KFW 0 1/2
02/26/16 (EUR)
10,0
0,0
0
-20
20,0
Other
20
KFW 0 1/4
12/15/15 (EUR)
EURbn
60,0
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KfW, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 65,4 Mrd. (€ 65-70 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 65-70 Mrd.
Seit Jahren weist die KfW nahezu konstante Emissionsvolumina auf, die ein stetiges Anleiheangebot in verschiedenen Fremdwährungen beinhalteten. Mit rund
51,5% entfällt knapp über die Hälfte des ausstehenden Anleihevolumens nicht auf
Euro, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen verdeutlicht. Wichtigstes
Refinanzierungsinstrument sind Anleihen im Benchmark-Format. Weitere Säulen
des Fundings der KfW sind sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen,
während für die kurzfristige Refinanzierung Commercial-Paper-Programme (EUR
und USD) sowie die Möglichkeit eines EZB-Zugangs bestehen. Nachdem die KfW
mit einem Funding-Ziel von € 70-75 Mrd. in das letzte Jahr gestartet war, senkte
die Förderbank ihr Ziel Mitte des Jahres infolge außerplanmäßiger Sondertilgungen von Kunden, die durch das niedrige Zinsumfeld bedingt waren, auf € 65-70
Mrd. und nahm letztendlich € 65,4 Mrd. auf. Für 2014 strebt sie ein Volumen von
€ 65-70 Mrd. an.
Seite 105 von 300
600,0
4.000
500,0
3.000
2.000
400,0
EURm
EURbn
1.000
300,0
200,0
0
-1.000
-2.000
100,0
-3.000
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New commitments
2008
395,0
104,4
223,5
67,8
2009
400,1
99,4
241,6
63,9
2010
441,8
108,1
263,4
81,4
2011
494,8
118,3
291,0
70,4
2012
511,6
118,5
291,2
73,4
H1 2012 H1 2013
516,5
483,0
29,9
31,5
Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research
-4.000
2008
Net interest income
1.919
Loan loss provisions
-2.139
Consolidated net income -3.203
2009
2.654
-972
1.388
2010
2.752
424
2.663
2011
2.399
185
2.063
2012
2.933
-155
2.595
H1 2012 H1 2013
1.697
1.125
-166
-139
992
498
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Nachdem die Bilanzsumme der KfW in den letzten Jahren stark gewachsen war
Geschäftsvolumen (vs. 2012)
(+29,5% von 2008 auf 2012), sank sie in H1 2013 um € 28,6 Mrd. (-5,6%) gegen€ 561,0 Mrd. (€ -26,5 Mrd.)
über 2012, was im Wesentlichen auf Marktwertveränderungen bei AbsicherungsBilanzsumme (vs. 2012)
geschäften zurückzuführen war. Tatsächlich war das Volumen der Neuzusagen in
€ 483,0 Mrd. (€ -28,6 Mrd.)
H1 2013 mit € 31,5 Mrd. im Vergleich zu H1 2012 (€ 29,9 Mrd.) infolge einer erForderungen an Kreditinstitute
höhten Kreditnachfrage im Bereich der KfW Mittelstandsbank leicht höher. Nach(vs. 2011)
dem eine kurzzeitige Diskussion um eine Aufhebung des Gewinnthesaurierungs€ 291,2 Mrd. (€ +0,3 Mrd.)
verbots, das durch § 10 des KfW-Gesetzes vorgeschrieben wird, beendet worden
war, übernahm die KfW Förderleistungen des Bundes für den Energie- und Klima€ 118,5 Mrd. (€ +0,2 Mrd.)
fonds. Diese führten in 2013 zu einer Belastung i.H.v. € 311 Mio. und wurden beKonzernergebnis (vs. H1 2012)
reits im Halbjahresbericht berücksichtigt, was einen wesentlichen Faktor für den
€ 498,0 Mio. (€ -494,0 Mio.)
Rückgang des Konzerngewinns von € 992 Mio. in H1 2012 auf € 498 Mio. darstellZinsergebnis (vs. H1 2012)
te. Trotz der damit verbundenen Verschlechterung der Profitabilitätskennzahlen
€ 1.125,0 Mio. (€ -572,0 Mio.)
weisen diese in den letzten Jahren eine positive Tendenz auf: Die BruttozinsspanRisikovorsorge (vs. H1 2012)
ne stieg von 0,486% in 2008 auf 0,573% in 2012, was leicht über dem Mittelwert
€ -139,0 Mio. (€ +16,0 Mio.)
der letzten fünf Geschäftsjahre lag und auch zu einem Anstieg des Return-onBruttozinsspanne 2012 (2011)
Equity auf 13,5% in 2012 führte. Parallel zur gesteigerten Profitabilität legte die
0,573% (0,485%)
Cost-Income-Ratio in den letzten drei Jahren jedoch von 23,9% auf 28,9% in 2012
zu. Positiv war in den letzten Jahren die Entwicklung der Kapitalquoten: Die Kern28,9% (28,8%)
kapitalquote wuchs von 7,8% in 2008 auf 20,2% in H1 2013, während sich die
Leverage Ratio* in H1 2013 auf 4,39% (2012: 4,04%) belief. Der hohe Anteil von
13,5% (12,3%)
Financials am Kreditrisiko ist im Wesentlichen auf das Geschäftskonzept bei der
Leverage Ratio 2012 (2011)*
Mittelvergabe (Hausbankprinzip) zurückzuführen. Trotz des geringen Shipping4,04% (3,61%)
Anteils entfiel auf diesen zuletzt ein Großteil der Risikovorsorge in der GuV
Kernkapitalquote 2012 (2011)
(H1 2013: € -139 Mio.; H1 2012: € -166 Mio.). Im Mai 2010 hat der Bund der KfW im
18,2% (15,4%)
Rahmen eines Zuweisungsgeschäftes die Verwaltung der bilateralen Darlehen des
Bundes an Griechenland i.H.v. € 22,3 Mrd. übertragen. Das aus dem Kredit resultierende Risiko trägt der Bund.
Kreditrisiko nach Regionen
5%
Kreditrisiko nach Sektoren
4% 3%
Germany
Financials
20%
Consumer/Retail
Eurozone ex Germany
7%
Europe ex Eurozone
43%
8%
Private Equity
EU ex Eurozone
5%
Shipping
Public Sector
6%
Africa
North America
19%
Basic Industries
Asia
South America
11%
39%
4%
Transportation
7%
9%
10%
Other
Seite 106 von 300
Die KfW im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Kreditanstalt für Wiederaufbau
(KfW)
KFW
Förderbank
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Ratings des Garantiegebers
80% Deutschland,
20% Bundesländer
Deutschland
AAA/Aaa/AAAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
9
25
34
-24
-13
1
12,9%
35,1%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
65-70
65,4
65-70
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
367,5
178,3
43
109,8
52
79,4
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, KfW, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit ihrem enorm hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die
KfW gemessen am Emissionsvolumen die mit Abstand größte Agency auf dem
deutschen und europäischen Markt. Auch das Neuangebot befindet sich auf konstant hohem Niveau. Als Stärke der KfW sehen wir insbesondere die explizite Garantie des Bundes, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht
von 0%) impliziert. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung für den Bund positiv. Speziell im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise legte die Bedeutung weiter
zu, sodass der Bund z.B. die Verwaltung seiner bilateralen Griechenland-Zusagen
an die KfW übertrug. Ebenfalls positiv sehen wir die Entwicklung der Kapitalquoten. Sowohl in Relation zur Bilanzsumme als auch zu den risikogewichteten Aktiva
legte das Eigenkapital in den letzten Jahren stetig zu, was angesichts des starken
Wachstums der KfW positiv hervorzuheben ist. Die Stabilisierung der Bruttozinsspanne und die nahezu konstante Cost-Income-Ratio sehen wir ferner positiv. Die
Abgaben für den Energie- und Klimafonds dürften demgegenüber in den kommenden Jahren das Ergebnis deutlich belasten, sodass das nachhaltige Wachstum gedämpft werden dürfte. Auch die Belastungen durch den Shipping-Sektor
sehen wir innerhalb des insgesamt risikoarmen Kreditportfolios leicht negativ.
Unter Berücksichtigung sämtlicher relevanter Aspekte weist die KfW u.E. eine sehr
starke Bonität auf, sodass wir sie als eines der Kerninvestments eines staatsnahen
Anlageportfolios in sämtlichen wichtigen Währungen sehen.
Stärken
Schwächen
+ Explizite Garantie
+ Sehr hohe Bedeutung für den Bund
+ Positive Entwicklung der Kapitalquoten
–
Belastung durch Abgaben für
Energie- und Klimafonds
–
Belastungen durch den Shipping-Sektor
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Rahmendaten
www.fms-wm.de
Eigentümer
100% SoFFin
Garantiegeber
SoFFin
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
FMSWER
96,7
Davon in EUR
79,5
Davon in USD
9,4
Anzahl Anleihen
94
7
Ziel der Gründung der FMS Wertmanagement (FMS-WM) am 8. Juli 2010 war, Risikopositionen und nicht strategisch notwendige Geschäftsbereiche der Hypo Real
Estate Gruppe (HRE-Gruppe) zu übernehmen und abzuwickeln. Zum 1. Oktober
2010 übernahm die Abwicklungsanstalt dazu Aktiva im Volumen von € 175,7 Mrd.
Die lange durchschnittliche Laufzeit der Portfolio-Bestandteile sowie der Grundsatz, einen wertschonenden Abbau zu realisieren, führten dazu, dass die FMS-WM
den Zeithorizont für die Abwicklung von ursprünglich zehn Jahren relativierte.
Tatsächlich erfolgt der Portfolioabbau nun unter der Maßgabe „Wertmaximierung
geht vor fixem Abwicklungshorizont“, sodass die Abwicklung ohne Termindruck
erfolgen kann. Die FMS-WM segmentiert ihr Portfolio in fünf Bereiche: Real Estate,
Workout (inbes. leistungsgestörte besicherte Immobilienkredite in Europa und
den USA), Infrastructure (z.B. Finanzierung von Flughäfen), Public Sector (z.B.
Finanzierung von Regionen oder Städten) und Structured Products (z.B. ABS).
Eigentümer der FMS-WM ist über den Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung
(SoFFin), der von der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) verwaltet wird, die Bundesrepublik Deutschland. Der SoFFin ist nach § 7 des Statuts der
FMS-WM gegenüber der Anstalt bis zu ihrer Auflösung verpflichtet, sämtliche
Verluste auszugleichen. Zudem garantiert der SoFFin im Rahmen von § 8a des
Finanzmarktstabilisierungsfondsgesetzes (FMStG) seit dem 1. Januar 2014 explizit
die Verbindlichkeiten der FMS-WM. Da der Bund für die Verbindlichkeiten des
SoFFin über § 5 des FMStG haftet, besteht für die FMS-WM damit letztlich eine
implizite Bundesgarantie. Zudem ist im gleichen Artikel festgeschrieben, dass der
SoFFin die Beträge binnen drei Tagen zu zahlen hat, die zur Erfüllung der Verbindlichkeiten der FMS-WM benötigt werden. De facto besteht damit zusätzlich eine
Liquiditätsgarantie.
Anleihen der FMS-WM nach Währungen (€ Mio.)
40.000
35.000
30.000
25.000
EURm
Deutschland
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2014
2015
Other 163
159
SEK
800
57
GBP
2.954 1.085
USD
636
2.924
EUR 29.350 17.710
2016
330
74
629
2.924
5.206
2017
318
170
362
1.467
6.475
2018
0
0
0
1.462
6.350
2019
0
397
0
0
7.150
2020
0
0
0
0
2.500
2021
83
0
0
0
4.730
2022
0
159
0
0
30
2023
0
0
0
0
0
2024
0
0
0
0
0
>2024
0
0
0
0
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AAA
stab
Aufgrund der impliziten Garantie durch den Bund sehen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) die Bonität der FMS-WM auf dem Niveau von
Deutschland und bewerten die Abwicklungsanstalt daher mit der Höchstnote AAA
bzw. Aaa. Der gesetzliche Rahmen der Verlustausgleichspflicht in Verbindung mit
der impliziten Liquiditätsgarantie durch den vom Bund garantierten SoFFin sehen
die Agenturen als entscheidenden Faktor für die Gleichstellung mit dem Bund.
Fitch und S&P sehen dabei jedoch die niedrige Portfolioqualität der FMS-WM als
Schwäche, weshalb Fitch bereits Ende 2011 von weiteren zukünftigen negativen
Jahresergebnissen ausging.
Seite 108 von 300
50
5
0
40
-5
-10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
FMS-WM
FMS-WM
10
-45
0
1
2
3
FMS-WM
4
5
6
Years to maturity
Bunds
7
8
FMS-WM
9
10
Bunds
Relative Value
7,4%
13
Pick-Up zu Swaps*
-20 bis -3 BP
Pick-Up zu Bunds*
15 bis 37 BP
Bonds der FMS-WM weisen tendenziell niedrigere ASW-Spreads als Anleihen auf,
die in den Vergleichsuniversen der iBoxx € Agencies und iBoxx € Supranationals
enthalten sind. So notiert etwa FMSWER 1.875 05/09/19 aktuell rund 11 BP unterhalb von UNEDIC 3 04/25/19. Im Vergleich zu KFW 2.625 08/16/19 handelt die obige FMS-WM-Anleihe derzeit ca. 3 BP höher. Während die Trendkurve der FMS-WM
im kürzeren Laufzeitbereich zum Teil über der Kurve des iBoxx € Supranationals
verläuft, weisen europäische Supras mit zunehmender Restlaufzeit tendenziell
höhere Risikoprämien auf. Gegenüber dem obigen FMS-WM-Bond handelt EFSF
2.625 05/02/19 zurzeit etwa 12 BP höher. Im Vergleich zu Bunds liegen speziell im
mittleren Laufzeitbereich relativ hohe Spreads vor.
120,0
40
100,0
30
Basis points
EURbn
80,0
60,0
40,0
-
10
0
-10
20,0
Other
Net supply
20
2010
69,1
40,9
10,2
2011
14,5
114,5
20,7
2012
17,0
55,0
34,9
2013
11,0
11,0
-20
-30
FMSWER 0 3/8
05/22/15 (EUR)
FMSWER 0 3/8
11/14/16 (EUR)
FMSWER 1 1/8
09/03/18 (EUR)
FMSWER 0 5/8
04/18/16 (USD)
FMSWER 1 1/8
10/14/16 (USD)
FMSWER 1 5/8
11/20/18 (USD)
* Volumen festverzinslicher Anleihen mind. € 0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: FMS-WM, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 11,0 Mrd. (€ 14,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 10,0 Mrd.
Die FMS-WM tritt erst seit 2010 am Primärmarkt auf, hat sich jedoch schnell durch
hohe Emissionsvolumina etablieren können. Dabei wurden generell höhere Anleihevolumina begeben als tatsächlich in den Umlauf gerieten, da die FMS-WM große Teile zur Liquiditätssteuerung im eigenen Bestand hielt. Die Refinanzierung
erfolgte speziell in den ersten Jahren überwiegend in Euro (Anteil von Fremdwährungen am ausstehenden Volumen: 17,7%), was zu einer noch immer dominierenden Bedeutung der Gemeinschaftswährung führte. Speziell der US-Dollar stellt
jedoch aufgrund der Währungsstruktur des Abbauportfolios eine bedeutende
Funding-Währung dar, die künftig verstärkt genutzt werden soll. Zur Refinanzierung nutzt die FMS-WM Benchmarks, sonstige öffentliche Bonds und Privatplatzierungen sowie ein CP-Programm (EUR) und ein ABCP-Programm in USD zur
kurzfristigen Mittelaufnahme. Auch Repos sind ein wichtiges Funding-Instrument
der FMS-WM. Nach einer Kapitalaufnahme i.H.v. € 11,0 Mrd. in 2013 (Ziel: € 14,0
Mrd.) plant die FMS-WM mit einem Funding von € 10,0 Mrd. in 2014.
Seite 109 von 300
400,0
2.000
350,0
0
300,0
-2.000
EURm
EURbn
250,0
200,0
-4.000
-6.000
150,0
100,0
-8.000
50,0
-10.000
0,0
Wind-up portfolio
Loans to banks
Loans to customers
Total assets
2010
174,3
67,8
34,8
357,8
2011
160,7
49,6
29,3
341,8
2012
136,9
39,7
24,4
246,4
H1 2012
0,0
H1 2013
128,5
0,0
295,3
0,0
198,2
Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
Abbauportfolio (vs. 2011)
€ 136,9 Mrd. (€ -23,8 Mrd.)
€ 246,4 Mrd. (€ -95,3 Mrd.)
(vs. 2012)
€ 39,7 Mrd. (€ -9,9 Mrd.)
Forderungen an Kunden
€ 24,4 Mrd. (€ -4,8 Mrd.)
Ergebnis vor Verlustausgleich
(vs. 2011)
€ 35,1 Mio. (€ +10.004,1 Mio.)
Ergebnis nach Verlustausgleich
(vs. 2011)
€ 35,1 Mio. (€ +35,1 Mio.)
€ 728,7 Mio. (€ +176,1 Mio.)
0,278% (0,154%)
PIIGS-Exposure (EaD; vs. 2011)
€ 47,7 Mrd. (€ -12,1 Mrd.)
PIIGS-Exposure (EaD;
in Relation zum Gesamt-EaD; 2011)
30,9% (33,1%)
2010
146
2011
553
2012
729
H1 2012
382
H1 2013
320
-3.041
-9.969
35
50
75
-2
0
35
50
75
Seit der Übernahme der abzuwickelnden Aktiva von der HRE-Gruppe am 1. Oktober 2010 beläuft sich der kumulierte Portfolioabbau auf € 47,2 Mrd., was rund
26,9% des ursprünglich übernommenen Volumens (€ 175,7 Mrd.) entspricht. Im
zweiten vollständigen Geschäftsjahr 2012 erzielte die FMS-WM ein Ergebnis i.H.v.
€ 35,1 Mio., was eine deutliche Verbesserung gegenüber dem Vorjahr darstellte.
2011, als ein Verlust von € 10,0 Mrd. erzielt und vom SoFFin im Rahmen der Verlustausgleichspflicht getragen wurde, belasteten insbesondere Abschreibungen
auf das Griechenland-Portfolio (€ 8,9 Mrd.). Auch in H1 2013 entwickelte sich das
Ergebnis der FMS-WM positiv. Auf rund € 75 Mio. belief sich der Überschuss zur
Jahresmitte (H1 2012: € -50 Mio.), was im Wesentlichen auf einen deutlichen
Rückgang der Verwaltungsaufwendungen zurückzuführen war. Um € 106 Mio.
niedriger fiel diese Ausgabenposition in H1 2013 gegenüber H1 2012 aus, während zudem das Provisionsergebnis zulegte (H1 2013: € 43 Mio.; H1 2012: € 25
Mio.). Auch der Nettoaufwand für die Risikovorsorge (inkl. Finanzanlageergebnis)
lag mit € 122 Mio. deutlich unterhalb des Wertes von H1 2012 (€ 280 Mio.). Rund
69% des abzuwickelnden Portfolios sind Anleihen, während die übrigen 31%
Darlehen darstellen. Generell ist die Restlaufzeit der Akitva in den einzelnen
Teilsegmenten relativ hoch. 20% des Abwicklungsportfolios (gemessen am EaD)
läuft erst nach 2040 aus. Von hoher Bedeutung sind Fremdwährungen: Ende 2012
entfielen 50% des EaD auf 16 verschiedene Währungen in 65 Staaten. Größeres
Exposure liegt insbesondere bei den PIIGS-Staaten vor, auf die Ende 2012 30,9%
des EaD entfielen. Rund die Hälfte des Segments Public Sector wird damit durch
das PIIGS-Exposure geprägt. Bedingt durch eine Auflage der EU-Kommission lief
das Servicing für das Portfolio der FMS-WM durch die HRE-Gruppe, wofür jährlich
über € 200 Mio. gezahlt worden waren, am 30. September 2013 aus. Die in der
Folge gegründete eigene Servicegesellschaft übernahm einen Großteil der Mitarbeiter der HRE-Gruppe, die zuvor für das Servicing der FMS-WM verantwortlich
war. Ende 2014 soll die Privatisierung der Servicegesellschaft erfolgen.
Abwicklungsportfolio nach Geschäftssegmenten
8,8%
Net interest income
before loss compensation
Consolidated net income after
loss compensation
3,4%
Abwicklungsportfolio nach Staaten/Regionen
Public Sector
1,8%
6,7%
Italy
18,8%
USA
Structured Products
12,0%
United Kingdom
17,5%
Germany
49,2%
Infrastructure
Commercial Real
Estate
26,5%
Commercial Real
Estate-Workout
Spain
17,8%
4,7%
Japan
Rest of EU
6,9%
Rest of Europe
10,1%
15,7%
Other
Seite 110 von 300
Die FMS-WM im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
FMSWER
Abwicklungsanstalt
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Sonderfonds
Finanzmarktstabilisierung
(SoFFin)
SoFFin (Deutschland)
AAA/Aaa/AAAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
15
28
37
-20
-12
-3
2,7%
7,4%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
14,0
11,0
10,0
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
96,7
79,5
30
9,4
6
7,7
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Nach ihrer Gründung 2010 hat sich die FMS-WM mit ihrem großen Angebot an
EUR-Anleihen schnell am deutschen und europäischen Agency-Markt etabliert.
Beim Neuangebot wird ein stetiger Primärmarktauftritt angestrebt, wobei auch
zukünftig insbesondere festverzinsliche EUR-Benchmarks konstant emittiert werden sollten. Als Stärke der FMS-WM sehen wir die seit 1. Januar bestehende explizite Garantie des SoFFin und damit des Bundes. Die nachträgliche Einführung der
Garantie sehen wir dabei als Indiz für die starke Unterstützung der FMS-WM durch
den Bund. Auch die implizite Liquiditätsgarantie für die FMS-WM werten wir als
Stärke, da somit umfangreiche Sicherheiten bestehen. Ebenfalls positiv sehen wir
die Fortschritte beim Aktiva-Abbau, auch wenn der vollständige Abbau noch weit
entfernt ist. Als größte Schwäche der FMS-WM beurteilen wir die niedrige Portfolioqualität, die speziell in den ersten Jahren zu deutlichen Abschreibungen führte.
Speziell das Peripherie-Exposure wirkt hier aus unserer Sicht belastend. Insgesamt beurteilen wir die FMS-WM insbesondere aufgrund der starken Unterstützung durch die explizite Garantie und die implizite Liquiditätsgarantie als bonitätsstarken Emittenten. Titel der FMS-WM sind u.E. interessante Diversifikationsoptionen innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. In den kommenden
Jahren ist aufgrund des fortschreitenden Portfolioabbaus jedoch mit einem
Rückgang der Emissionsvolumina zu rechnen.
Stärken
Schwächen
+ Implizite Liquiditätsgarantie
+ Fortschritte beim Aktiva-Abbau
–
–
Niedrige Portfolioqualität
Hohes Peripherie-Exposure
Seite 111 von 300
NRW.Bank
Rahmendaten
www.nrwbank.de
Eigentümer
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
NRWBK
78,2
Davon in EUR
62,8
Davon in USD
12,6
Anzahl Anleihen
335
10
Aus der Aufteilung der ehemaligen Westdeutschen Landesbank (WestLB) im Jahr
2002 hervorgegangen ist die NRW.Bank die regionale Förderbank des größten
deutschen Bundeslands Nordrhein-Westfalen (NRW). Insbesondere in den Bereichen der Struktur-, Wirtschafts-, Sozial-, Klima- und Wohnraumpolitik unterstützt
die NRW.Bank seitdem das Land sowie seine kommunalen Körperschaften bei der
Erfüllung ihrer öffentlichen Aufgaben. Die Förderangebote werden dabei innerhalb von drei Segmenten gebündelt: Gründen & Wachsen (Gründung, Mittelstand
und Außenwirtschaft), Entwickeln & Schützen (Bildung, Innovation, Umwelt, Klima
und Energie) sowie Wohnen & Leben (soziale und sonstige Infrastruktur, Wohnraumförderung sowie Kommunen). Neben der Vergabe von Finanzierungsmitteln
zur Sicherung und Verbesserung der mittelständischen Wirtschaftsstruktur offeriert die NRW.Bank zudem die Bereitstellung von Risikokapital, sodass der Bank
ein breites Instrumentarium zur Wirtschaftsförderung zur Verfügung steht. Nach
der KfW stellt die NRW.Bank dabei gemessen an der Bilanzsumme die größte
Förderbank Deutschlands dar. Seit Sommer 2011 ist das Bundesland NRW alleiniger Eigentümer des Kreditinstituts, nachdem zuvor die Landschaftsverbände
Rheinland und Westfalen-Lippe nach kontinuierlich sinkenden Beteiligungsquoten noch kleinere Anteile besaßen. Die NRW.Bank firmiert in der Rechtsform einer
Anstalt öffentlichen Rechts, wobei das Land NRW durch eine explizite Refinanzierungsgarantie im Rahmen des Art. 1 § 4 des Gesetzes zur Umstrukturierung der
Landesbank Nordrhein-Westfalen zur Förderbank des Landes NordrheinWestfalen und zur Änderung anderer Gesetze die Verbindlichkeiten der NRW.Bank
garantiert. Ferner bestehen eine Gewährträgerhaftung und eine Anstaltslast seitens des Landes NRW.
Anleihen der NRW.Bank nach Währungen (€ Mio.)
20.000
15.000
EURbn
Deutschland
10.000
5.000
0
2014
2015
2016
Other 116
286
11
CAD
0
0
198
GBP
0
904
482
USD
1.316 1.023
621
EUR 14.292 12.268 12.026
2017
0
0
543
939
8.661
2018
65
0
0
786
4.220
2019
0
165
0
0
2.676
2020
0
0
0
0
3.090
2021
0
0
0
0
775
2022
0
0
0
0
1.683
2023
0
0
0
0
605
2024
0
0
0
0
25
>2024
81
0
0
7.868
2.493
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA-
stab
Aufgrund der expliziten Garantie des Landes NRW sehen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) die Bonität der NRW.Bank auf dem Niveau des
Bundeslands (AAA/Aa1/AA-). Als Stärken der Förderbank sieht S&P dabei die Rolle
als einzige regionale Förderbank in NRW sowie die Stabilität des gesetzlichen
Rahmens für die Geschäftstätigkeit der NRW.Bank. Zudem hebt die Ratingagentur
wie auch Moody‘s den guten Liquiditäts- und Kapitalmarktzugang hervor. Leicht
negativ sieht S&P die Beschränkung des Geschäftsmodells aufgrund des öffentlichen Mandats, während die geringen Kreditmargen ebenfalls als Schwäche gesehen werden. Die Abhängigkeit von Erträgen aus Investmentaktivitäten zur Bildung
eines Kapitalpuffers für das Fördergeschäft wertet S&P ebenfalls negativ. Das
(bereits abnehmende) Peripherie-Exposure sieht Moody’s als Schwäche.
Seite 112 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land NRW
50
20
40
10
0
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-10
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
NRW.Bank
NRW.Bank
10
-50
0
1
NRW.Bank
2
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
NRW
7
NRW.Bank
8
Bunds
9
10
NRW
Relative Value
3,8%
12
Pick-Up zu Swaps*
-18 bis 8 BP
Pick-Up zu Bunds*
16 bis 48 BP
Pick-Up zum Land NRW*
-3 bis 6 BP
Die zum Teil nur bedingt liquiden Bonds der NRW.Bank weisen tendenziell höhere
Risikoprämien als Anleihen auf, die im iBoxx € Agencies (abgesehen von Emittenten aus Spanien, Russland oder Südkorea) oder iBoxx € Supranationals enthalten
sind. Speziell im mittleren Laufzeitbereich liegen hier höhere Pick-Ups zu den
jeweiligen Trendkurven vor. Im vorderen Laufzeitsegment, in dem ein großer Teil
der Anleihen im Benchmark-Format der NRW.Bank konzentriert sind, notiert der
ASW-Spread von NRWBK 0.625 01/25/16 dabei z.B. 1 BP unter CADES 3 02/25/16,
während der Bond gegenüber KFW 0.5 02/26/16 einen Pick-Up von 8 BP bietet.
Das obige NRW.Bank-Papier handelt damit in etwa auf dem Niveau von EFSF 0.5
03/07/16. Gegenüber Bunds liegen speziell im mittleren Laufzeitbereich relativ
hohe Rendite-Pick-Ups vor, die hier auch verglichen mit der Benchmark-Kurve des
Landes NRW relativ hoch ausfallen.
16,0
50
14,0
40
Basis points
EURbn
12,0
10,0
8,0
30
20
10
6,0
0
4,0
-10
2,0
0,0
Other
-20
2008
4,4
10,2
2009
7,3
7,8
2010
8,8
4,5
2011
6,1
4,5
2012
7,7
5,8
2013
7,9
2,3
NRWBK 0 5/8 08/01/16 (EUR)
NRWBK 1 1/4 10/22/18 (EUR)
NRWBK 1 1/4 05/21/18 (USD)
* Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd.
Quelle: NRW.Bank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmark-Programme,
Commercial Paper
Ja
€ 10,1 Mrd. (€ 10-11 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 10-13 Mrd.
In den letzten Jahren war ein leicht abnehmender Trend bei den Emissionstätigkeiten zu erkennen, der parallel zu einer Reduktion der Bilanzsumme (siehe Folgeseite) nach 2009 gestartet hatte. Nichtsdestotrotz bestand ein stetiges Neuangebot an EUR-Emissionen im Benchmark-Format. Auch Schuldscheindarlehen und
Namensschuldverschreibungen platziert die NRW.Bank. Im vergangenen Jahr
emittierte die NRW.Bank zudem erstmals einen Nachhaltigkeitsthemenbond.
Zunehmen soll die Bedeutung von Fremdwährung, auf die derzeit 19,7% der ausstehenden Volumina denominiert sind und die künftig ein Drittel das Funding der
Förderbank bestimmen sollen. Unter den 10 Fremdwährungen, auf die NRW.BankPapiere lauten, ist dabei eine zunehmende Bedeutung insbesondere des
US-Dollars geplant. Nachdem für 2013 ursprünglich ein Funding-Volumen von
€ 10-13 Mrd. vorgesehen war, wurde das Ziel unterjährig auf € 10-11 Mrd. konkretisiert. Tatsächlich nahm das Institut € 10,1 Mrd. auf und strebt 2014 eine Mittelaufnahme i.H.v. € 10-13 Mrd. an.
Seite 113 von 300
600
180,0
160,0
400
140,0
200
EURm
EURbn
120,0
100,0
80,0
0
-200
60,0
40,0
-400
20,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New commitments
2008
159,9
58,2
35,3
9,1
2009
161,0
62,0
32,8
7,9
2010
156,8
65,7
32,2
8,2
2011
152,5
64,3
33,3
8,1
2012
149,1
63,5
33,2
9,5
Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 169,8 Mrd. (€ -9,4 Mrd.)
€ 149,1 Mrd. (€ -3,5 Mrd.)
(vs. 2011)
€ 33,2 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
€ 63,5 Mrd. (€ -0,9 Mrd.)
€ 18,6 Mio. (€ -43,5 Mio.)
526,4€ Mio. (€ 75,0 Mio.)
Risikovorsorge /
Bewertungsergebnis (vs. 2011)
-423,4 € Mio. (€ -123,1 Mio.)
0,353% (0,296%)
17,5% (22,0%)
0,1% (0,4%)
Leverage Ratio 2012 (2011)*
11,93% (11,63%)
Kernkapitalquote 2012 (2011)
39,93% (12,51%)
2008
500
2009
491
2010
501
2011
451
2012
526
-273
-196
-331
-300
-423
32
171
95
62
19
In H1 2013 ist das Fördervolumen im Vergleich zu H1 2012 erneut gestiegen
(+17%), wobei insbesondere die Kommunalfinanzierung ausgedehnt wurde. Die
Bilanzsumme ist seit 2009 gemäß einem vorgegebenen Konsolidierungskurs
gesunken und soll bis 2016 speziell durch einen Abbau des Kapitalmarktgeschäfts
auf der Aktivseite auf € 140-145 Mrd. reduziert werden. Parallel zur verringerten
Bilanzsumme sank auch die bereits zuvor niedrige Profitabilität der Förderbank:
Belief sich der Return-on-Equity 2009 auf 0,9%, ging die Kennzahl 2012 auf 0,1%
zurück. Die Förderleistung der NRW.Bank, für die ein Großteil der Erträge aufgewendet wird, bedingt dabei die niedrige Profitabilität. Zwar stieg die Bruttozinsspanne im selben Zeitraum von 0,305% auf 0,353%. Jedoch verdoppelte sich die
Risikovorsorge und das Bewertungsergebnis von € -196 Mio. in 2009 auf € -423
Mio. (davon € 225 Mio. Zuführung zum Fonds für allgemeine Bankrisiken) in 2012.
Trotz des gesunkenen Jahresüberschusses sank die Cost-Income-Ratio der Bank
von 23,2% in 2009 auf 17,5% in 2012, was dem niedrigsten Wert der letzten fünf
Jahre entspricht. 2012 verbesserten sich die ohnehin hohen Kapitalquoten weiter:
Während sich die Leverage Ratio* auf 11,93% belief (2011: 11,63%), stieg die
Kernkapitalquote deutlich auf 39,93% (2012: 12,51%). Der Abschluss der Prüfung
der Auswirkungen der Integration der ehemaligen Wohnungsbauförderanstalt auf
die regulatorischen Eigenmittel der NRW.Bank bewirkte, dass das bilanzielle
Eigenkapital vollständig zur Quotenberechnung angerechnet werden kann, was
die wesentliche Ursache für den Sprung darstellte. Das CDS-Portfolio der
NRW.Bank, das zur Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite zwischenzeitlich ein
Volumen von rund € 22 Mrd. aufwies, setzt sich ausschließlich aus verkauften
Kreditausfallversicherungen mit Staatsexposure zusammen, wobei Deutschland
die größte Position darstellt. Das Portfolio, dessen Werte bis zur Endfälligkeit
gehalten werden, wird stetig abgebaut und wies Ende Dezember ein Volumen von
rund € 13,3 Mrd. auf.
Engagements nach Regionen (inkl. Derivate)
4,4%
-600
Net interest income
Loss provisions / valuation
result
Net income
PIIGS-Exposure
14.000
5,2% 1,4%
Germany
12.000
17,4%
Rest of Europe
Rest of World
71,6%
Supranational
EURbn
10.000
Eurozone
8.000
6.000
4.000
2.000
0
ES
IT
PT
Non-Financials 124
124
9
Financials
1.950 167
72
Sub-Sovereign 724
0
231
Sovereign
3.811 3.506 1.248
IE
4
435
0
864
GR
0
0
70
0
CY
0
0
0
37
Total
261
2.624
1.025
9.466
Seite 114 von 300
Die NRW.Bank im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
NRW.Bank
NRWBK
Förderbank
AAA/Aa1/AA-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
AAA/Aa1/AA-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
HQLA (EBA) / Level 1 (BCBS)
II
Maßgeblich; Garantie verhindert
u.E. Einsatz eines Bail-ins
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
16
30
48
-18
-8
8
1,4%
3,8%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
10-11
10,1
10-13
Benchmark-Programme, sonstige öffentliche
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
78,2
62,8
20
12,6
2
2,9
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die NRW.Bank stellt die bei weitem größte regionale Förderbank Deutschlands
dar. Mit ihrem großen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen deckt sie
ein großes Spektrum ab, wobei ein nahezu konstantes jährliches Neuangebot
besteht. Mit der erstmaligen Emission eines Nachhaltigkeitsthemenbonds ist die
NRW.Bank dabei auch für Nischeninvestoren interessant. Wir gehen davon aus,
dass sich Nachhaltigkeitsthemenbonds als Teil der Refinanzierung der NRW.Bank
etablieren dürften. Als Stärken der NRW.Bank sehen wir die explizite Garantie des
Landes NRW sowie die hohe Bedeutung der Förderbank für das größte deutsche
Bundesland. So ist die NRW.Bank eines der wichtigsten Förderinstrumente des
Landes. Positiv sehen wir ferner die sehr gute Kapitalisierung der NRW.Bank. Keine andere deutsche Förderbank weist auch nur annähernd ähnlich hohe Relationen von Eigenkapital zu Bilanzsumme und Eigenkapital zu risikogewichteten Aktiva auf. Dass die Bruttozinsspanne bei leicht gesunkener Cost-Income-Ratio zuletzt anstieg, beurteilen wir ebenfalls positiv. Als Schwächen der NRW.Bank identifizieren wir die niedrige Profitabilität. Dies dämpft das nachhaltige Wachstumspotential, was angesichts der angestrebten Konsolidierung jedoch von untergeordneter Bedeutung ist. Daneben sehen wir das relativ hohe Peripherie-Exposure
negativ, auch wenn hier bereits ein Abbau zu beobachten war. Insgesamt beurteilen wir die NRW.Bank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios gehören Titel der NRW.Bank u.E. zu den Kerninvestments,
die speziell angesichts der relativ hohen Rendite-Pick-Ups attraktiv sind.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für das Land NRW
+ Sehr gute Kapitalquoten
–
–
Niedrige Profitabilität
Relativ hohes Peripherie-Exposure
Seite 115 von 300
Rahmendaten
www.rentenbank.de
Eigentümer
Garantiegeber
Deutschland
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
RENTEN
56,2
Davon in EUR
21,8
Davon in USD
17,9
Anzahl Anleihen
228
13
Die Landwirtschaftliche Rentenbank verfolgt seit ihrer Gründung im Jahr 1949 als
Anstalt öffentlichen Rechts den Auftrag, die Landwirtschaft und den ländlichen
Raum in Deutschland zu fördern. Ihr Förderangebot unterteilt die Rentenbank in
fünf Segmente, innerhalb derer unterschiedliche Programmkredite vergeben werden: Landwirtschaft, Aquakultur und Fischwirtschaft, Agrar- und Ernährungswirtschaft, Neue Energien sowie Ländliche Entwicklung. Je nach Unternehmen oder
Sektor werden dabei z.B. Wachstumsfinanzierungen angeboten, während die
Rentenbank zusätzlich bei der Liquiditätssicherung oder der Produktionssicherung unterstützend tätig wird. Speziell durch die Finanzierung von Fotovoltaik-,
Biogas- und Windkraftanlagen leistet die Rentenbank ferner einen wichtigen Beitrag zur Energiewende in Deutschland. Nur selten vergibt die Rentenbank Darlehen direkt an ihre Endkunden. Vielmehr refinanziert die Rentenbank die Kreditinstitute, die die Programmkredite an die Kunden weiterleiten. Die Rentenbank
agiert somit wettbewerbsneutral. Das Grundkapital des Kreditinstituts i.H.v. € 135
Mio. ist in den Jahren 1949 bis 1958 von der deutschen Land- und Forstwirtschaft
aufgebracht worden. Die Förderbank, die in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts firmiert, weist daher keinen Eigentümer auf, was nicht nur unter europäischen Agencies ein außergewöhnliches Merkmal ist. Seit dem 1. Januar 2014
garantiert der Bund explizit die Verbindlichkeiten der Rentenbank, nachdem der
entsprechende Gesetzesentwurf bereits am 22. August 2012 beschlossen und am
5. Juli 2013 durch den Bundesrat verabschiedet wurde. Die explizite Garantie
ergänzt die bereits bestehende Anstaltslast, die ihrerseits eine implizite Garantie
seitens der Bundesrepublik beinhaltet.
Anleihen der Rentenbank nach Währungen (€ Mio.)
12.000
10.000
8.000
EURm
Deutschland
6.000
4.000
2.000
0
2014
Other 498
JPY
533
AUD
987
USD
2.239
EUR
1.655
2015
871
150
955
3.019
3.494
2016
1.946
121
1.124
5.110
3.551
2017
2.390
61
1.042
3.436
2.274
2018
614
14
1.115
2.888
2.354
2019
92
68
191
914
3.070
2020
279
14
748
0
3.450
2021
41
54
11
0
1.950
2022
0
104
478
116
0
2023
0
0
1.067
0
0
2024
41
0
494
0
0
>2024
0
350
0
209
5
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AAA
stab
Bereits die vor Einführung der Garantie bestehende Anstaltslast sahen die drei
großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) als entscheidenden Faktor, der zur
Gleichsetzung des Rentenbank-Ratings mit der Bonitätsnote des Bundes führte.
Moody’s hebt ferner das stabile Zinsergebnis hervor, während zudem der gute
Refinanzierungszugang positiv gewertet wird. Auch die hohe Qualität des Kreditportfolios sieht Moody’s als Stärke, merkt jedoch die geringe Ertragskraft als
Schwäche an. Bewegungen der Credit Spreads führen bei der nach IFRS bilanzierenden Rentenbank zu einer stark volatilen Ergebnisentwicklung, was negativ
gewertet wird. Ferner sieht Moody’s ein signifikantes Peripheriebanken-Exposure
in Relation zur Kapitalisierung der Bank. Aufgrund der Eigentümerstruktur wertet
S&P die Schwierigkeit einer möglichen Eigenkapitalerhöhung negativ, während
Fitch ein geringes, jedoch gestiegenes Kreditrisiko feststellt.
Seite 116 von 300
50
0
40
-5
30
-10
-15
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
-20
-25
-30
-35
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
Rentenbank
Rentenbank
-45
10
0
1
2
3
Rentenbank
4
5
6
Years to maturity
Bunds
7
8
Rentenbank
9
10
Bunds
Relative Value
2,3%
8
Pick-Up zu Swaps*
-24 bis -6 BP
Pick-Up zu Bunds*
9 bis 32 BP
Die ASW-Spreads von Anleihen der Rentenbank notieren tendenziell unterhalb
der Niveaus von vergleichbaren Bonds, die im iBoxx € Agencies oder im iBoxx
€ Supranationals enthalten sind. Die Spreadlevels sind dabei i.d.R. relativ nah an
KfW-Bonds. So notiert etwa RENTEN 1.875 05/11/20 5 BP unter KFW 3.375
01/18/21. Dementsprechend höher sind die Spreads zu anderen Vergleichsemittenten. Gegenüber UNEDIC 1.25 05/29/20 ist der ASW-Spread des obigen Rentenbank-Bonds rund 17 BP tiefer, gegenüber EFSF 1.5 01/22/20 aktuell ca. 22 BP. Die
Risikoprämien steigen dabei nahezu linear mit zunehmender Restlaufzeit an, was
speziell im mittleren Laufzeitbereich gegenüber Bunds zu relativ attraktiven Rendite-Pick-Ups führt und im hinteren Laufzeitbereich zu höheren Spreadunterschieden zu anderen europäischen staatsnahen Emittenten führt.
14,0
30
12,0
20
Basis points
EURbn
10,0
8,0
6,0
4,0
Other
0
-10
-20
2,0
0,0
10
-30
2008
11,1
1,0
2009
7,6
2,5
2010
9,6
1,0
2011
9,5
2,5
2012
8,5
1,0
2013
8,2
2,0
-40
RENTEN 0 5/8 09/05/16 (EUR)
RENTEN 1 3/8 11/19/20 (EUR)
RENTEN 1 04/04/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Rentenbank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 10,2 Mrd. (€ 10,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 10,0 Mrd.
Die Rentenbank weist bereits seit Jahren Funding-Volumina von € 10-12 Mrd. auf,
wobei Fremdwährungen von hoher Bedeutung für die Refinanzierung sind: 61,2%
der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro, der US-Dollar ist die
wichtigste Emissionswährung. Neben Benchmarks in EUR und USD nutzt die Rentenbank in den letzten Jahren zudem verstärkt AUD. Insgesamt lauten die Bonds
der Rentenbank auf 13 verschiedene Währungen. Die Anzahl jährlicher EURBenchmarkemissionen ist angesichts einer derart breiten Refinanzierung und bei
einem Emissionsvolumen von € 10-12 Mrd. p.a. dementsprechend gering. Nachdem für 2013 ein Funding-Volumen i.H.v. € 10,0 Mrd. vorgesehen war, erreichte
die Rentenbank ihr Ziel nahezu exakt mit € 10,2 Mrd. 2014 soll sich die Mittelaufnahme insgesamt auf € 10,0 Mrd. belaufen.
Seite 117 von 300
100,0
500,0
90,0
400,0
80,0
300,0
70,0
200,0
EURm
EURbn
60,0
50,0
100,0
0,0
40,0
-100,0
30,0
-200,0
20,0
-300,0
10,0
0,0
Total assets
Loans to banks
Loans to customers
New commitments
2008
90,1
52,8
6,5
9,3
2009
77,8
45,8
0,6
10,7
2010
83,8
49,3
1,5
12,2
2011
88,9
51,4
3,9
11,9
2012
88,4
51,2
4,7
10,4
H1 2012 H1 2013
88,4
81,6
51,2
48,5
4,7
5,4
-
Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research
-400,0
Interest income
Net income
Result from fair value and
hedge accounting
2008
350,7
463,4
2009
381,0
-76,9
2010
350,9
151,8
2011
361,9
-69,3
2012
365,9
243,8
261,7
-369,7
-144,4
-352,4
-55,7
H1 2012 H1 2013
189,7
170,6
190,7
196,6
33,9
68,4
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Nach dem kurzzeitigen Rückgang der Bilanzsumme 2008 stabilisierte sich die
Summe der Aktiva der Rentenbank in den Folgejahren bei ähnlich hohen Neuzu€ 83,1 Mrd. (€ -5,8 Mrd.)
sagen: 2012 beliefen sich die neu vergebenen Programmkredite (€ 6,5 Mrd.; 2011:
€ 6,3 Mrd.), allgemeinen Förderkredite (€ 2,0 Mrd.; 2011: € 1,8 Mrd.) sowie ver€ 81,6 Mrd. (€ -6,8 Mrd.)
brieften Finanzierungen (€ 1,9 Mrd.; 2011: € 3,8 Mrd.) auf insgesamt € 10,4 Mrd.
(Vj.: € 11,9 Mrd.). Auch in H1 2013 waren die Neuzusagen bei den Programmkredi(vs. 2012)
ten erneut hoch (€ 3,1 Mrd.; H1 2012: € 2,9 Mrd.), während das Fördervolumen im
€ 48,5 Mrd. (€ -2,6 Mrd.)
Segment der Erneuerbaren Energien insgesamt zurückging. Zwar stieg die WindForderungen an Kunden (vs. 2012)
kraftfinanzierung deutlich an (€ 292,5 Mio.; H1 2012: € 59,2 Mio.), gleichzeitig
€ 5,4 Mrd. (€ +0,8 Mrd.)
sank jedoch die Fotovoltaikförderung von € 556,7 Mio. in H1 2012 auf € 154,3 Mio.
in H1 2013. Größeren Schwankungen unterlag in den letzten Jahren das Ergebnis
€ 196,6 Mio. (€ +5,9 Mio.)
nach IFRS: Bedingt durch das Ergebnis aus Fair-Value- und Hedge-Bewertung, das
aufgrund der Credit-Spread-Bewegungen der letzten Jahre eine hohe Volatilität
€ 170,6 Mio. (€ -19,1 Mio.)
aufwies, erzielte die Rentenbank trotz sehr stabiler Zinsergebnisse zum Teil negaRisikovorsorge /
tive Jahresergebnisse. Die Konstanz der Zinsergebnisse spiegelte sich auch anBewertungsergebnis (vs. 2012)
hand der Bruttozinsspanne wider, die in den letzten fünf Jahren nur zwischen
€ 15,0 Mio. (€ +2,0 Mio.)
2008 (0,389%) und 2009 (0,489%) stärker schwankte und sich 2012 auf 0,414%
belief (2011: 0,407%). Aufgrund der Schwankungen des Konzernergebnisses un0,414% (0,407%)
terlag auch der Return-on-Equity größerer Volatilität, erreichte mit 11,5% 2012
jedoch den zweitbesten Wert der letzten fünf Jahre. Nach einem kurzzeitigen
14,26% (13,95%)
Absinken unter 2% erholte sich die Leverage Ratio* in H1 2013 auf Basis der IFRSReturn-on-Equity 2012 (2011)
Zahlen auf 3,46%. Gleichzeitig stieg die Kernkapitalquote von 21,3% auf 23,9%.
11,5% (-3,6%)
Exklusive Besicherungen beläuft sich das Peripherie-Exposure der Rentenbank auf
relativ hohe € 2,7 Mrd. (195% des Eigenkapitals 2012). Inklusive Besicherungen
3,5% (2,9%)
Kernkapitalquote H1 2013 (2011)
ist das Exposure mit € 1,5 Mrd. zwar deutlich geringer, mit 58% des Eigenkapitals
23,9% (21,3%)
stellt es dennoch eine bedeutende Risikoposition dar. Im Vergleich zu 2011 wurde
es bereits um € 1,6 Mrd. (inkl. Besicherungen € 1,1 Mrd.) abgebaut.
Risikokonzentration nach Ländergruppen 2012
Brutto-Peripherie-Exposure 2012
1%
12%
28%
Spain
Germany
Rest of Europe
Rest of OECD
Italy
33%
55%
Portugal
71%
Seite 118 von 300
Die Rentenbank im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
RENTEN
Förderbank
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
-
Deutschland
AAA/Aaa/AAAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
9
24
32
-24
-13
-6
0,8%
2,3%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
10,0
10,2
10,0
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
56,2
21,8
12
17,9
16
16,5
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit ihrem hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen stellt die Rentenbank einen wichtigen Emittenten auf dem deutschen Agency-Markt dar. Ungewöhnlich ist das hohe Angebot an Bonds, die nicht auf Euro lauten, sodass
Anleihen der Förderbank insbesondere für Fremdwährungsinvestoren interessant
sind. Seit Jahren agiert die Rentenbank mit einem stetigen Primärmarktauftritt,
der auch zu einem konstanten Neuangebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks
führt. Als Stärken der Rentenbank beurteilen wir die explizite Garantie, die speziell
regulatorische Vorteile bietet (z.B. Risikogewicht von 0%). Auch die hohe Bedeutung für den Bund, die sich u.a. an der starken Begleitung des Ausbaus Erneuerbarer Energien durch die Rentenbank ablesen lässt, sehen wir positiv. Eine weitere Stärke ist u.E. zudem die Stabilität des Zinsergebnisses, die bisher nur zu geringen Schwankungen der Bruttozinsspanne und der Cost-Income-Ratio führte.
Eine Schwäche der Rentenbank sehen wir bei den bewertungsbedingten Ergebnisschwankungen unter IFRS, die in den vergangenen Jahren zum Teil Verluste
bewirkten. Das relativ hohe Peripherie-Exposure sehen wir ebenfalls negativ, auch
wenn das Kreditportfolio insgesamt relativ risikoarm ist. Die Schwierigkeit einer
möglichen Eigenkapitalerhöhung, die daraus resultiert, dass die Rentenbank keinen Eigentümer aufweist, ist u.E. eine weitere Schwäche. Dass zumindest zur
Einhaltung einer Leverage Ratio von 3% voraussichtlich keine Kapitalerhöhung
notwendig wäre und die Kapitalquoten seit Jahren steigen, kompensiert diesen
Aspekt aus unserer Sicht zum Teil. Insgesamt beurteilen wir die Rentenbank als
sehr bonitätsstarken Emittenten, weshalb wir Titel der Förderbank als interessante Diversifikationsmöglichkeit oder Tauschoption z.B. gegen die KfW sehen.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für den Bund
+ Stabilität des Zinsergebnisses
–
Bewertungsbedingte Schwankungen des
Ergebnisses unter IFRS
–
Seite 119 von 300
Rahmendaten
www.aa1.de
Eigentümer
~48,2% Land NRW, ~25,0% RSGV,
~25,0% SVWL, ~0,9% LVR,
~0,9% LWL
Garantiegeber
Keine (siehe S. 122)
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
ERSTAA
35,5
Davon in EUR
32,2
Davon in USD
3,3
Anzahl Anleihen
184
4
Die Aufgabe der am 11. Dezember 2009 innerhalb der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) gegründeten Ersten Abwicklungsanstalt (EAA) besteht
darin, die von der WestLB AG übernommenen Aktiva wertschonend abzuwickeln.
Zunächst übernahm die EAA dabei ein Portfolio mit einem Nominalvolumen von
€ 77,5 Mrd., ehe 2012 ein zweites Abbauportfolio mit einem Volumen von € 72,3
Mrd. auf die EAA übertragen wurde. Die Abwicklung erfolgt innerhalb von 19 Clustern unterschiedlicher Größe. Structured Securities (29,0%), der Bereich Commercial Real Estate (15,8%), der durch die übertragene Westdeutsche Immobilien
Bank AG (WestImmo) geprägt wird, sowie der Sektor Public Finance (10,1%) bilden
dabei die drei bedeutendsten Segmente. Größter Anteilseigner der EAA ist das
Bundesland Nordrhein-Westfalen (NRW; ~48,2%) gefolgt vom Rheinischen Sparkassen- und Giroverband (RSGV; ~25,0%) sowie dem Sparkassenverband Westfalen-Lippe (SVWL; ~25,0%). Zudem halten die Landschaftsverbände Rheinland
(LVR) und Westfalen-Lippe (LWL) kleinere Anteile von je ~0,9%. Gemäß § 7 des
Statuts der EAA besteht eine Verlustausgleichspflicht, die sich in vier Stufen unterteilt (siehe Tabelle, S. 122) und an der neben den Anteilseignern der Sonderfonds
Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) beteiligt ist. Der Verlustausgleich für RSGV und
SVWL ist auf einen Gesamthöchstbetrag von € 4,5 Mrd. beschränkt, den das Land
NRW garantiert. Dieser Betrag reduziert sich durch sämtliche Leistungen von
RSGV und SVWL. Zudem stellt das Bundesland sicher, dass der LVR und der LWL
ihren Verpflichtungen nachkommen. Letztlich besteht damit in erster Linie eine
Verlustausgleichspflicht des Landes NRW. Zudem sind die Haftungsbeteiligten
entsprechend ihrer Beteiligungsquoten dazu verpflichtet, der EAA jederzeit Beträge binnen sieben Tagen zur Verfügung zu stellen, um die Begleichung ihrer
Verbindlichkeiten sicherzustellen. De facto besteht damit eine Liquiditätsgarantie.
Anleihen der EAA nach Währungen (€ Mio.)
16.000
14.000
12.000
EURm
Deutschland
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
2014
Other
0
USD
1.649
EUR
8.773
2015
34
403
14.010
2016
0
1.209
5.072
2017
0
4
3.380
2018
0
0
350
2019
0
0
355
2020
0
0
0
2021
0
0
30
2022
0
0
97
2023
0
0
10
2024
0
0
0
>2024
0
0
149
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA-
stab
Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) setzen die Bonität der EAA
mit Ratings von AAA/Aa1/AA- der des Landes NRW gleich. Die Ratingagenturen
sehen in der Verlustausgleichspflicht, in der speziell das Land NRW ein hohes
Gewicht aufweist, den entscheidenden Faktor, um das Rating der EAA mit der
Bonitätsnote des Landes NRW gleichzusetzen. Moody’s hebt ferner die Liquiditätsunterstützung durch den gesetzlichen Rahmen der EAA positiv hervor, während das generelle Exposure gegenüber der Finanzmarktentwicklung als Schwäche gesehen wird. S&P sieht zudem eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit
durch das Land NRW sowie das bedeutende öffentliche Mandat als Stärken. Die
Limitierung des Geschäftsfelds, die fehlende Möglichkeit der internen Kapitalgenerierung, der Rückgang der Eigenkapitalbasis durch vorherige Verluste und die
Abhängigkeit von der Verlustausgleichspflicht merkt S&P hingegen negativ an.
Seite 120 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land NRW
50
20
40
10
0
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-10
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
EAA
EAA
10
-50
0
1
EAA
2
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
7
NRW
Bunds
EAA
8
9
10
NRW
Relative Value
2,5%
7
Pick-Up zu Swaps*
-15 bis -4 BP
Pick-Up zu Bunds*
16 bis 36 BP
Pick-Up zum Land NRW*
0 bis 6 BP
Die ASW-Spreads der Anleihen der EAA handeln sehr nah an den Levels, auf denen
tendenziell auch die Bonds des iBoxx € Agencies (ex ES, RU und KR) notieren. Zu
beachten ist hier indes, dass die großen Anleihen der EAA (Volumen mind. € 1,0
Mrd.) mittlerweile eine deutlich gesunkene Liquidität aufweisen. Gegenüber KFW
0.875 10/13/17 beträgt der Risikoaufschlag von ERSTAA 1.125 08/30/17 zurzeit 11
BP, während die EAA-Anleihe gegenüber OSEOFI 2 07/25/17 aktuell 3 BP tiefer
handelt. Die niedrige Liquidität wird speziell im Vergleich zur Kurve des (impliziten) Garantiegebers NRW erkennbar. In der Regel liegen hier nur selten Pick-Ups
vor, oft bieten EAA-Bonds geringere Renditen als Anleihen des Landes NRW. In
Relation zur Bundkurve ergeben sich daraus dennoch attraktive Pick-Ups, die
insbesondere im hinteren Laufzeitbereich der EAA-Kurve interessant sind.
Entwicklung ausgewälter Emissionen 2013*
20,0
0
18,0
-2
16,0
Basis points
EURbn
14,0
12,0
10,0
8,0
-4
-6
-8
-10
6,0
4,0
-12
2,0
0,0
Other
-14
2010
16,9
1,3
2011
1,5
8,0
2012
11,3
7,0
2013
3,0
1,0
ERSTAA 0 1/2 11/04/16
ERSTAA 0 3/4 02/08/17
* Volumen festverzinslicher Anleihen mind. € 0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: EAA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmark-Programme, Club Deals,
Privatplatzierungen, Commercial
Paper
Nein
€ 4,0 Mrd. (€ 5,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 5,0 Mrd.
Nachdem die EAA in den ersten drei Jahren ihrer Geschäftstätigkeit hohe Anleihevolumina emittiert hatte, verringerte sie das Emissionsvolumen 2013 deutlich.
Waren ursprünglich € 10-15 Mrd. für die Mittelaufnahme in 2013 vorgesehen,
senkte die EAA ihr Funding-Ziel im letzten Frühjahr auf € 5,0 Mrd., da für die
Nachbefüllung weniger Mittel benötigt wurden als ursprünglich geplant. Für 2014
ist ein Funding-Volumen von € 5,0 Mrd. vorgesehen. Die Funding-Strategie der
EAA beruht auf Benchmark-Emissionen, Club Deals, Privatplatzierungen und
Commercial Paper (EUR, USD, GBP und CHF). Von relativ geringer Bedeutung sind
bisher Fremdwährungen beim langfristigen Funding: Lediglich 4 des ausstehenden Anleihevolumens sind in 4 Fremdwährungen denominiert. Aufgrund der Portfoliostruktur der EAA soll sich zukünftig jedoch der USD als zweite Hauptemissionswährung etablieren.
Seite 121 von 300
140,0
1.000
120,0
500
EURm
100,0
EURbn
80,0
0
60,0
-500
40,0
-1.000
20,0
-1.500
0,0
Loans to customers
Loans to banks
Trading portfolio
Wind-up portfolio
Total assets
2010
13,3
10,2
0,0
63,8
49,3
2011
8,6
15,3
0,0
54,1
50,8
2012
22,7
22,6
48,9
93,6
123,3
H1 2012
7,6
46,1
0,0
112,6
79,4
H1 2013
19,6
18,3
33,9
81,5
94,8
Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen H1 2013
2012
241
172
7
H1 2012
42
42
10
H1 2013
154
-5
25
Abwicklungsportfolio nach Clustern 2012
1. Stufe: Übernahme bis € 850 Mio.
RSGV
NRW
LVR
25,05%
2011
185
-936
-878
* Überlanges Geschäftsjahr (11.12.09 – 31.12.10).
Verlustausgleichspflicht der EAA
25,05%
2010*
325
-1.912
-1.648
Bedingt durch die Nachbefüllung der EAA legte die Bilanzsumme der Abwicklungsanstalt 2012 deutlich zu, wobei speziell die Forderungen gegenüber Kunden
signifikant anstiegen. In H1 2013 baute die EAA bereits € 12,1 Mrd. ihres Bankbuch-Portfolios ab, was im Vergleich zum Jahresende 2012 rund -12,9% entspricht. Damit erfolgt die Abwicklung erneut schneller als geplant. Bis 2016 soll
das Volumen des Abbauportfolios die Hälfte des Volumens von 2012 erreichen.
Auch beim Handelsbestand, den die EAA im Rahmen der zweiten Nachbefüllung
übernommen hatte, war ein deutlicher Rückgang des Bilanzvolumens um -30,6%
in H1 2013 erkennbar. Nachdem 2010 und 2011 eine hohe Risikovorsorge zu
deutlich negativen Ergebnissen geführt hatte, stabilisierte sich die Ertragsentwicklung in den letzten drei Halbjahren, die jeweils mit einem leichten Plus beendet wurden. In H1 2013 legte die Bruttozinsspanne deutlich zu, was eine Verbesserung der Ertragssituation impliziert. Größere Risiken aus dem abzuwickelnden
Portfolio entstammen speziell dem Phoenix-Portfolio, das dem Cluster Structured
Securities zugeordnet ist und sich auf die von der EAA gehaltenen Phoenix-Notes
der Zweckgesellschaft Phoenix Light SF Ltd bezieht. Rund 90% dieses Portfolios
lautet auf US-Dollar und bildet dabei schwerpunktmäßig Risiken des USImmobilienmarktes ab. Knapp über 70% dieses € 15,6 Mrd. großen Teilportfolios
wird intern mit Bonitätsnoten im Non-Investment-Grade-Bereich bewertet. Größere Risiken liegen auch beim Peripherie-Exposure der EAA vor. Rund
€ 11,6 Mrd. beträgt das Exposure in Griechenland, Irland, Italien, Portugal und
Spanien. Speziell auf Italien (€ 4,9 Mrd.) und Spanien (€ 4,6 Mrd.) geht dabei ein
Großteil des Volumens zurück. Öffentliche Kreditnehmer (€ 5,8 Mrd.) und NonFinancials (€ 4,6 Mrd.) dominieren dabei das Peripherie-Exposure.
Abbauportfolio (vs. 2012)
€ 81,5 Mrd. (€ +12,1 Mrd.)
Handelsbestand (vs. 2012)
€ 33,9 Mrd. (€ -15,0 Mrd.)
€ 94,8 Mrd. (€ -28,5 Mrd.)
Forderungen an Banken (vs. 2012)
€ 18,3 Mrd. (€ -4,3 Mrd.)
€ 19,6 Mrd. (€ -3,0 Mrd.)
Jahresergebnis (vs. H1 2012)
€ 25,1 Mio. (€ +15,4 Mio.)
€ 154,1 Mio. (€ +111,7 Mio.)
Kreditrisikovorsorge (vs. H1 2012)
€ -5,3 Mio. (€ -46,8 Mio.)
Bruttozinsspanne (H1 2012)
0,163% (0,053%)
PIIGS-Exposure (vs. 2012)
€ 11,6 Mrd. (€ -1,0 Mrd.)
PIIGS-Exposure (in Relation zur
Bilanzsumme; 2012)
12,2% (10,2%)
SVWL
-2.000
Net interest income
Loan loss provisions
Net income
48,02%
Structured Securities
LVL
0,85%
0,85%
22,8%
29,0%
2. Stufe: Übernahme bis weitere € 2,67 Mrd.
SVWL
RSGV
NRW
LVR
LVL
SoFFin
~18,73%
~18,73%
~36,15%
~0,65%
~0,65%
~25,09%
3. Stufe: Übernahme bis weitere € 6,0 Mrd.
SVWL
RSGV
NRW
~24,99%
~24,99%
~50,02%
4. Stufe: Übernahme weiterer Verluste
NRW
NRW / SoFFin als Einzelschuldner
50,00%
50,00%
WestImmo Commercial
Public Finance
Energy
5,6%
Non-performing loans
8,3%
15,8%
8,4%
10,1%
Industrials
Other clusters
Seite 122 von 300
Die EAA im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
ERSTAA
Abwicklungsanstalt
AAA/Aa1/AA-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Ratings des Landes NRW
~48,2% Land NRW, ~ 25,0%
RSGV, ~25,0% SVWL, ~0,9% LVR,
~0,9% LWL
Land NRW, SoFFin, SVWL, RSGV,
LVR & LVL über vier
Ausgleichsebenen
(siehe Vorseite)
AAA/Aa1/AA-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
16
25
36
-15
-10
-4
0,9%
iBoxx € Agencies
2,5%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
5,0
4,0
5,0
Benchmark-Programme, Club Deals,
Privatplatzierungen, Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
35,5
32,2
11
3,3
2
0,0
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. € 1,0 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw.
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, EAA, NORD/LB Fixed Income Research
*
Kommentar
Mit der EAA hat sich ein weiterer Emittent in der jüngeren Vergangenheit am
deutschen Agency-Markt etabliert. Hohe Emissionsvolumina, insbesondere im
Zusammenhang mit der Übernahme des zweiten Portfolios, bewirkten dabei zudem ein großes Angebot an EUR-Benchmarks. Künftig dürfte das jährliche Funding sich jedoch verstärkt an den Volumina des letzten Jahres orientieren. Aufgrund des hohen Gewichts von Verbindlichkeiten in US-Dollar im abzuwickelnden
Portfolio ist zudem eine Ausweitung des USD-Kapitalmarkt-Fundings denkbar. Als
Stärken der EAA sehen wir die implizite Liquiditätsgarantie, bei der primär das
Land NRW verpflichtet ist. Die großen Fortschritte beim Abbau der Aktiva beurteilen wir ebenfalls positiv. Demgegenüber bewerten wir die fehlende explizite Garantie als Schwäche, da dies unter regulatorischen Gesichtspunkten einen Nachteil gegenüber anderen Agencies darstellen kann. So sind Forderungen gegen die
EAA u.a. deshalb nicht zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen geeignet. Ferner sehen wir die komplexe Struktur der Verlustausgleichspflicht negativ. Dass ein
Großteil der Risiken der EAA aus strukturierten Produkten stammt, beurteilen wir
ebenfalls als Schwäche. Speziell die Auswirkungen der Erholung des USImmobilienmarktes, von der wir einen positiven Einfluss auf das Ergebnis der EAA
erwarten, dürfte hier zu beobachten sein. Insgesamt sehen wir die EAA insbesondere aufgrund der impliziten Liquiditätsgarantie als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der EAA erachten wir grundsätzlich als interessante Diversifikationsmöglichkeit. Speziell im Vergleich zu Anleihen des Landes NRW oder der
NRW.Bank erachten wir die Titel der EAA jedoch tendenziell für zu teuer.
Stärken
Schwächen
+ Implizite Liquiditätsgarantie
+ Fortschritte beim Aktiva-Abbau
–
–
–
Fehlende explizite Garantie
Komplexe Struktur der Verlustausgleichspflicht
Hohes Exposure bei strukturierten Produkten
Seite 123 von 300
Deutschland
Landeskreditbank Baden-Württemberg – Förderbank (L-Bank)
www.l-bank.de
Eigentümer
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
LBANK
28,0
Davon in EUR
15,8
Davon in USD
9,0
Anzahl Anleihen
241
11
Anleihen der L-Bank nach Währungen (€ Mio.)
10.000
8.000
EURm
Rahmendaten
Die Wurzeln der Landeskreditbank Baden-Württemberg – Förderbank (L-Bank)
gehen bis in das Jahr 1922 zurück. Aufgrund eines allgemeinen Wohnungsmangels erfolgte nach dem I. Weltkrieg die Gründung der Württembergischen (1922)
und Badischen Landeskreditanstalt (1934), die sich 1972 zur Landeskreditbank
Baden-Württemberg zusammenschlossen. Seit der Schaffung der Vorgängerinstitute erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum der L-Bank stark. Neben der Wohnraumförderung, die zu Beginn im Vordergrund stand, fördert die L-Bank mittlerweile die Wirtschaft des Landes Baden-Württemberg, beteiligt sich an Infrastrukturfinanzierungen und unterstützt das Land ferner bei dessen Politik im Bereich
Familien, Bildung und Soziales. So erstreckt sich das Geschäftsfeld der L-Bank von
der Existenzgründung und der klassischen Mittelstandsfinanzierung über die
Finanzierung von Wohneigentum und kommunalen Investitionen bis zur Bewilligung von Eltern- und Erziehungsgeld. Die Begleitung der Energiewende ist eine
weitere Herausforderung, der sich die regionale Förderbank u.a. über Förderprogramme zur Verbesserung der Energieeffizienz stellt. Schwerpunkt der Förderung
ist die heimische Wirtschaft und speziell kleine und mittelgroße Unternehmen
(KMU), für die verschiedene Förderkredit- und Eigenkapitalprogramme bereitgestellt werden. Das Kreditinstitut firmiert in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts, deren Eigentümer zu 100% das Land Baden-Württemberg ist. Das
Bundesland garantiert über § 5 des Gesetzes über die L-Bank die Verbindlichkeiten der L-Bank. Daneben haftet Baden-Württemberg im Rahmen der Regelungen
der Anstaltslast und Gewährträgerhaftung für die Verbindlichkeiten der L-Bank.
6.000
4.000
2.000
0
2014
Other 213
GBP
547
USD
2.236
EUR
5.000
2015
209
304
1.635
2.365
2016
85
61
1.833
2.645
2017
161
851
733
2.046
2018
281
0
0
2.159
2019
21
0
0
850
2020
0
0
0
300
2021
0
0
15
0
2022
0
0
0
125
2023
0
0
0
0
2024
41
0
0
105
>2024
431
0
2.520
213
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
stab
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AAA
stab
Die drei großen Ratingagenturen Fitch, Moody‘s und S&P setzen das Rating der
L-Bank insbesondere aufgrund der expliziten Garantie mit der Bonitätsnote des
Landes Baden-Württemberg gleich. Moody’s führt zudem die verbesserte AssetQualität an, auch wenn Konzentrationsrisiken und ein größeres PeripherieExposure vorlägen. Zudem stuft Moody’s das Liquiditätsrisiko als gering ein, da
die L-Bank über einen guten Marktzugang und weitere Optionen verfüge. Dass
sich die Kapitalisierung infolge einer Veränderung der Ausschüttungsquoten verbesserte und die günstigen Refinanzierungskonditionen die Profitabilität stützen,
hebt Moody’s ebenfalls hervor. S&P sieht die Rolle der L-Bank als einzige Förderbank des Landes Baden-Württemberg und den stabilen rechtlichen Rahmen
der Geschäftstätigkeit als Stärken. Auch die komfortable Liquidität und das Funding sieht S&P positiv. Als Schwächen beurteilt S&P die niedrigen Zinsmargen im
Kerngeschäft sowie die Tatsache, dass das Geschäftsmodell durch das öffentliche
Mandat vorgeschrieben wird.
Seite 124 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land Baden-Württemberg
10
50
40
0
-10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-30
-40
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
L-Bank
L-Bank
-50
10
0
1
L-Bank
L-Bank
2
3
4
5
6
Years to maturity
Bunds
Bunds
7
8
9
10
Baden-Württemberg
Baden-Württemberg
Relative Value
1,2%
4
Pick-Up zu Swaps*
-18 bis -6 BP
Pick-Up zu Bunds*
15 bis 31 BP
Pick-Up zum Land Baden-Württemberg*
1 bis 6 BP
Anleihen der L-Bank handeln tendenziell auf den Niveaus von Bonds vergleichbarer Emittenten, die im iBoxx € Agencies enthalten sind. Während Papiere der
L-Bank gegenüber Anleihen von Emittenten außerhalb Deutschlands relativ niedrige Risikoprämien aufweisen (z.B. LBANK 0.75 12/12/17 aktuell 13 BP im ASWSpread unterhalb von AGFRNC 1.25 02/27/18), liegen gerade im Vergleich zu
bundgarantierten Agencies interessante Pick-Ups vor. So liegt der ASW-Spread
von LBANK 0.75 12/12/17 zurzeit etwa rund 2 BP über KFW 0.875 10/13/17. Die
Liquidität der großen L-Bank-Anleihen ist dabei indes deutlich geringer. Im Vergleich zu Bonds des Garantiegebers Baden-Württemberg liegen zurzeit im vorderen Laufzeitbereich relativ attraktive Aufschläge vor, die absolut jedoch nur gering
sind. Im Vergleich zu Bunds ist die L-Bank-Kurve im hinteren Laufzeitbereich relativ attraktiv.
16
20
14
15
Basis points
EURbn
12
10
8
6
10
5
0
4
-5
2
0
Other
-10
2008
6,7
6,9
2009
8,8
2,0
2010
7,7
1,0
2011
8,5
1,5
2012
7,2
1,0
2013
7,5
1,0
LBANK 1 11/19/18 (EUR)
LBANK 0 5/8 02/16/16 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: EAA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmark-Programme,
Commercial Paper
Ja
€ 10,1 Mrd. (€ 10-11 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 10-13 Mrd.
Nachdem die L-Bank ihren Primärmarktauftritt in den Jahren 2008 und 2009 stark
ausgeweitet hatte, reduzierte sich das Emissionsvolumen in den letzten Jahren
auf € 8-10 Mrd. Wichtiger Bestandteil der Funding-Strategie sind dabei Benchmarks, die in EUR und USD begeben werden und auf die ein Großteil des jährlichen Funding-Volumens zurückgeht. Aufgrund der hohen Bedeutung von Fremdwährungen (43,5% der ausstehenden Anleihevolumina lauten auf 11 verschiedene Fremdwährungen) ist das Angebot an neuen großvolumigen EUR-Anleihen mit
i.d.R. einer Benchmark-Emission pro Jahr jedoch relativ gering. Nachdem die
L-Bank 2013 eine Funding-Zielspanne von € 10-11 Mrd. vorgegeben hatte und ein
tatsächliches Funding-Volumen von € 10,1 Mrd. erreicht hat, plant die Förderbank
für 2014 eine Mittelaufnahme i.H.v. € 10-13 Mrd.
Seite 125 von 300
80,0
700
70,0
600
60,0
500
400
EURm
EURbn
50,0
40,0
300
200
30,0
100
20,0
0
10,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New commitments
-100
2008
61,3
22,0
20,7
12,7
2009
59,7
21,6
19,5
9,4
2010
61,0
21,7
19,2
11,2
2011
68,0
22,8
21,1
6,2
2012
70,6
24,3
20,7
7,9
Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 70,6 Mrd. (€ +2,6 Mrd.)
Kredite an Kunden (vs. 2011)
€ 24,3 Mrd. (€ +1,5 Mrd.)
Kredite an Banken (vs. 2011)
€ 20,7 Mrd. (€ -0,4 Mrd.)
Jahresüberschuss (vs. 2011)
€ 147,4 Mio. (€ -493,6 Mio.)
€ 295,4 Mio. (€ -29,0 Mio.)
Risikovorsorge /
€ 8,5 Mio. (€ -403,2 Mio.)
0,418% (0,477%)
39,9% (34,2%)
6,0% (30,3%)
3,56% (3,48%)
Kernkapitalquote (2011)
14,2% (9,7%)
2008
346
2009
387
2010
319
2011
324
1
22
2012
295
-67
-86
412
-38
50
149
641
147
Die Bilanzsumme zeigte sich bis auf 2011 über die letzten fünf Jahre hinweg wenig verändert. Im Jahr 2012 konnte erneut ein leichter Anstieg um 3,9 % auf
€ 70,6 Mrd. (2011: € 68,0 Mrd.) verzeichnet werden. Auch das Neugeschäftsvolumen erhöhte sich in diesem Jahr um 27,2% auf € 7,9 Mrd. (2011: € 6,2 Mrd.). Ein
Großteil der Summe floss dabei in die Wirtschaftsförderung (39,0%) für das Land
Baden-Württemberg. Innerhalb der letzten fünf Jahre zeigten die Jahresüberschüsse einen positiven Trend. 2011 profitierte die L-Bank dabei insbesondere
von Zuschreibungen zu Forderungen an Kunden und bestimmten Wertpapieren
sowie aus der Auflösung von Rückstellungen im Kreditgeschäft, die sich auf‚
€ 412 Mio. summierten. 2012 belief sich der Nettoaufwand für die Risikovorsorge
(inkl. Bewertungsergebnis) indes auf € 38 Mio. Insgesamt ist eine leicht rückläufige Entwicklung bei den Zinsüberschüssen zu erkennen, die durch eine gesunkene
Bruttozinsspanne bedingt war. So verringerte sich diese Kennzahl von 0,648% in
2009 auf 0,418% in 2012. Unterdessen fiel der Return-on-Equity indes mit 6,0%
höher als 2009 (2,9%) aus, lag dabei jedoch deutlich unterhalb des Vorjahreswertes (30,3%). Die Cost-Income-Ratio belief sich 2012 mit 39,3% auf den höchsten
Wert der letzten fünf Jahre. Seit Jahren ist eine Verbesserung der Kapitalisierung
zu erkennen. So stieg die Kernkapitalquote von 7,4% in 2008 auf 14,2% in 2012.
Auch die Leverage Ratio* legte von 2,8% in 2008 auf 3,6% in 2012 zu. Zur Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite verwaltet die L-Bank ein CDS-Portfolio im Volumen von rund € 4 Mrd., welches sich ausschließlich aus verkauften Kreditausfallversicherungen mit größtenteils Staatenexposure zusammensetzt und bis zur
Endfälligkeit in 2018 gehalten wird. Das Peripherie-Exposure der L-Bank enthält
Financials, Non-Financials sowie Anleihen der öffentlichen Hand. In Relation zum
Eigenkapital belief es sich Ende 2012 auf relativ hohe 88,1% (2011: 106,4%).
Kreditportfolio nach Regionen 2012
10,0%
-200
Net interest income
Risk provision / valuation
result
Net income
1,4%
9,3%
Germany
3,0%
Financials
42,8%
15,0%
Periphery
Public sector
Rest of Europe
Non-Financials
85,5%
Other
Retail
32,8%
Seite 126 von 300
Die L-Bank im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Landeskreditbank
Baden-Württemberg –
LBANK
Förderbank
AAA/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
-/Aaa/AAA
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
15
25
31
-18
-13
-6
0,4%
iBoxx € Agencies
1,2%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
7-10
8,5
7-10
Benchmark-Programme, sonstige öffentliche
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
28,0
15,8
6
9,0
6
3,2
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die L-Bank bietet als zweitgrößte regionale Förderbank Deutschlands eine interessante Vielfalt an EUR- und Fremdwährungstiteln. Insbesondere im kurz- bis
mittelfristigen Laufzeitsegment werden dabei größere Volumina fällig, die zum
Teil auf Anleihen im Benchmark-Format entfallen. Auch im Rahmen des Primärmarktauftritts werden dabei stets großvolumige Titel emittiert. Als Stärken der
L-Bank sehen wir insbesondere die explizite Garantie des Landes BadenWürttemberg, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewichtung
von 0%) impliziert. Auch die hohe Bedeutung für das Land Baden-Württemberg
als zentrales Element der Wirtschaftspolitik beurteilen wir als Stärke. Die Tatsache, dass in den vergangenen Jahren eine stetige Verbesserung der Kapitalquoten erfolgte, werten wir ebenfalls positiv. Negativ beurteilen wir hingegen die
abnehmende Tendenz, die in den letzten Jahren bei der Bruttozinsspanne zu
beobachten war und u.a. zu einem Anstieg der Cost-Income-Ratio geführt hat.
Hält die Tendenz an, rechnen wir mit einer weiter nachlassenden Gesamtprofitabilität. Als weitere Schwäche sehen wir das Peripherie-Exposure der L-Bank, das
speziell in Relation zum Eigenkapital vergleichsweise hoch ist. Dass hier Positionen bereits zum Teil abgebaut wurden, ist entsprechend positiv zu werten. Insgesamt beurteilen wir die L-Bank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der
L-Bank sind u.E. daher interessante Diversifikationsmöglichkeiten innerhalb eines
staatsnahen Anlageportfolios.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für das Land Baden-Württemberg
+ Verbesserung der Kapitalquoten
–
–
Negative Tendenz bei der Bruttozinsspanne
Hohes Peripherie-Exposure
Seite 127 von 300
Deutschland
Rahmendaten
www.lfa.de
Eigentümer
100% Land Bayern
Garantiegeber
Land Bayern
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
BAYLAN
7,9
Davon in EUR
7,9
Davon festverzinslich
5,6
Davon floating
2,3
Anzahl Anleihen
102
0
Die Landesanstalt für Aufbaufinanzierung Förderbank Bayern (LfA) nimmt seit
ihrer Gründung im Jahr 1951 eine zentrale Bedeutung für die Wirtschaftsförderung im Freistaat ein. Stand zu Beginn noch überwiegend die Förderung von kleinen Gewerbebetrieben im Vordergrund, um die Integration von über 1,9 Mio.
Flüchtlingen zu bewältigen, weitete das Institut seine Förderprogramme zunehmend auf den gesamten Mittelstand aus. Heute erfolgt die Förderung überwiegend in den Bereichen Gründung, Wachstum, Innovation, Umweltschutz, Stabilisierung und Infrastruktur. Der Einsatz von Mittelstandskreditprogrammen seit den
1970er Jahren oder die Bereitstellung von Venture Capital seit den 1990er Jahren
erweiterten den Kreis an Förderprogrammen stetig. Mittlerweile erstreckt sich das
LfA-Instrumentarium auf vier Säulen: Fremdkapital (z.B. Programmdarlehen), Risikoentlastung (z.B. Bürgschaften), Beteiligungskapital (z.B. Bereitstellung von Private Equity) und Beratung (z.B. in Form von Beratertagen). Den Schwerpunkt des
Angebots bilden langfristige Darlehen, die zum Teil auch zinsverbilligt vergeben
werden und bei denen eine enge Kooperation mit der KfW erfolgt. Wichtigste
Zielgruppe der LfA bildet der bayerische Mittelstand, der für die bayerische Wirtschaft von zentraler Bedeutung ist. Sämtliche Finanzierungen werden über die
jeweilige Hausbank beantragt und ausbezahlt (Hausbankprinzip), wodurch sich
die LfA wettbewerbsneutral gegenüber Geschäftsbanken verhält. Alleiniger Eigentümer der Förderbank ist das Bundesland Bayern. Art. 1 des Gesetzes über die
Bayerische Landesanstalt für Aufbaufinanzierung regelt zudem die explizite Garantie des Freistaates für die Verbindlichkeiten der LfA. Dabei bestehen ferner
Gewährträgerhaftung und Anstaltslast, durch die der Freistaat für die Anstalt
öffentlichen Rechts haftet.
Anleihen der LfA nach Währungen (€ Mio.)
1.800
1.600
EURm
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
2014
EUR-Floating 435
EUR-Fixed
1.210
2015
421
1.029
2016
715
746
2017
555
718
2018
180
551
2019
0
294
2020
0
424
2021
0
261
2022
0
280
2023
0
40
2024
0
20
>2024
0
0
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
-
-
Aaa
neg
-
-
Die LfA wird ausschließlich von Moody’s geratet, die die Bonitätsnote der Förderbank mit der des Landes Bayern gleichsetzt und somit die LfA mit Aaa bewertet. Positiv sieht Moody’s die eigene Finanzstärke der LfA sowie die hohe Verbindung mit dem Land Bayern. Die vorliegenden Haftungsmechanismen werden als
wesentliche Einflussfaktoren für die Gleichsetzung des Ratings angeführt. Das
Geschäftsmodell der LfA, bei dem die LfA größtenteils jeweilige die Bank des Endkunden refinanziert und diese das primäre Risiko trägt, wertet Moody’s ebenfalls
positiv. Leicht negativ merkt die Ratingagentur das gestiegene Exposure bei vergebenen Garantien und Private-Equity- und Venture-Capital-Transaktionen an.
Auch das (leichte) Konzentrationsrisiko bei direkten Kundenkrediten wertet
Moody’s leicht negativ.
Seite 128 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land Bayern
50
10
40
0
-10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-30
-40
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
LfA
LfA
-50
10
0
1
LfA
2
Bunds
3
4
5
6
Years to maturity
Bavaria
LfA
7
Bunds
8
9
10
Bavaria
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. € 200 Mio. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
-15 bis 1 BP
Pick-Up zu Bunds*
20 bis 40 BP
Pick-Up zum Land Bayern*
5 bis 19 BP
Nur wenige großvolumigere Bonds lauten auf die LfA, die im Vergleich zu Papieren des iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals tendenziell höhere ASWSpreads aufweisen. BAYLAN 1.5 05/23/18 notiert zurzeit etwa rund 6 BP über der
vergleichbaren KFW 0.875 06/25/18, während gegenüber CADES 1 05/25/18 ein
Aufschlag von rund 6 BP besteht. Im Vergleich zur EFSF 0.875 04/16/18 notiert der
ASW-Spread der LfA-Anleihe derzeit 9 BP tiefer. Die weniger liquiden kurzlaufenden Anleihen der LfA weisen hingegen zum Teil größere relative Risikoprämien
auf, die speziell in Relation zur Kurve des Landes Bayern deutlich werden. Aufgrund der aktuellen Form der Bund-Kurve steigt die relative Attraktivität von LfABonds gegenüber Bundesanleihen mit zunehmender Restlaufzeit.
Mindestvolumen € 200 Mio.
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2013/2012*
3.500
25
3.000
20
15
Basis points
EURm
2.500
2.000
1.500
10
5
0
-5
1.000
-10
500
0
SSD/NSV
IHS
-15
-20
2008
808
2.264
2009
834
1.216
2010
1.304
1.798
2011
586
2.342
2012
233
1.369
2013
1.890
BAYLAN 1 1/2 12/15/15 BAYLAN 1 08/30/17 (2012) BAYLAN 1 1/2 05/23/18
(2012)
(2012)
BAYLAN 1 3/4 09/10/20
(2012)
Anm.: IHS: Inhaberschuldverschreibung. SSD/NSV: Schuldscheindarlehen / Namensschuldverschreibung (Daten für 2013 nicht verfügbar).
* Volumen festverzinslicher Anleihen mind. € 200 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: LfA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Öffentliche Anleihen &
Privatplatzierungen
Ja
€ 1,9 Mrd. (€ 2,6 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 3,0 Mrd.
Speziell Inhaberschuldverschreibungen (IHS) nutzte die Förderbank in den letzten
Jahren verstärkt zur Refinanzierung, wodurch der Anteil von Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen (SSD/NSV) entsprechend zurückging.
Dabei nutzte die LfA auch Aufstockungen, die zu größeren IHS-Volumina führten.
Die Kapitalmarktrefinanzierung erfolgt ausschließlich in Euro. 2013 nahm die LfA
über IHS insgesamt € 1,9 Mrd. auf (Daten für SSD/NSV nicht verfügbar), nachdem
sie eine Gesamtmittelaufnahme von € 2,6 Mrd. angestrebt hatte. Für dieses Jahr
gehen wir basierend auf unserer Annahme konstanter Neuzusagen von einem
Funding-Volumen von rund € 3,0 Mrd. aus.
Seite 129 von 300
25,0
200,0
20,0
150,0
EURm
EURbn
100,0
15,0
50,0
10,0
0,0
5,0
-50,0
0,0
Total assets
Loans to banks
Loans to customers
New commitments
2008
18,9
13,9
1,1
2,8
2009
19,4
13,8
1,1
2,2
2010
20,5
14,4
1,3
3,0
2011
21,9
15,3
1,6
3,1
2012
22,6
15,4
1,9
2,8
Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 22,6 Mrd. (€ +0,7 Mrd.)
€ 1,9 Mrd. (€ +0,3 Mrd.)
€ 15,4 Mrd. (€ +0,1 Mrd.)
€ 59,2 Mio. (€ +0,3 Mio.)
€ 144,7 Mio. (€ +14,4 Mio.)
Risikovorsorge /
€ 8,2 Mio. (€ -9,0 Mio.)
0,576% (0,531%)
24,0% (25,5%)
5,8% (5,9%)
4,56% (4,64%)
17,3% (16,8%)
2008
103,1
2009
141,6
2010
157,5
2011
130,3
-40,0
31,1
-72,0
-9,0
17,2
8,2
38,1
45,4
58,9
59,2
In den vergangenen Geschäftsjahren konnte die LfA ihre Bilanzsumme kontinuierlich steigern. Im Vergleich zum Vorjahr wuchs sie im Jahr 2012 um 3,2 % auf
€ 22,6 Mrd. an (+19,7% vs. 2008). Da die Bank ihre Kredite wettbewerbsneutral
über anderen Banken vergibt, stiegen dabei speziell die Forderungen gegenüber
Kreditinstituten seit 2008 um € 1,4 Mrd. auf € 15,4 Mrd. in 2012. Die Neuzusagen
beliefen sich dabei 2012 auf € 2,8 Mrd., was dem Mittelwert der letzten fünf Jahre
entspricht, jedoch unter dem Vorjahresniveau (€ 3,1 Mrd.) lag. Rückläufig waren
dabei insbesondere die Zusagen im Kernfördergeschäft (€ 1,7 Mrd.; Vj.: € 1,9
Mrd.), was auf niedrigere Neuabschlüsse bei den Programmdarlehen (€ 1,9 Mrd.;
Vj.: € 2,1 Mrd.) zurückzuführen war. Auch das erweiterte Fördergeschäft, das u.a.
Konsortial- und Globaldarlehen umfasst, fiel mit € 0,9 Mrd. unterhalb des Vorjahresniveaus von € 1,0 Mrd. aus. Speziell auf Unternehmen aus den Sektoren Industrie, Handwerk und Handel konzentrierten sich die Neuzusagen, wobei 75,6% des
Neugeschäfts für die Wachstumsfinanzierung bestimmt war. Parallel zum Bilanzwachstum der letzten Jahre legte auch der Jahresüberschuss stetig auf € 59,2
Mio. zu (+90,4% ggü. 2008), wobei das Ergebnis im Zuge der Finanzkrise jedoch
aufgrund eines hohen Nettoaufwands für die Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis) kurzzeitig unter Druck geriet. Die Bruttozinsspanne legte 2012 deutlich
auf 0,639% zu (2008: 0,545%), fiel damit jedoch weiterhin unterhalb des Höchstwerts der vergangenen fünf Jahre (0,770% in 2010) aus. 2012 erzielte die LfA mit
5,8% den zweithöchsten Return-on-Equity der letzten fünf Jahre (Höchstwert:
5,9% in 2011). Unterdessen verbesserte sich die Cost-Income-Ratio von 25,5% in
2011 auf 24,0% in 2012. Insgesamt wuchs die Kernkapitalquote in den letzten
Jahren stetig auf 17,3%, wobei die Leverage Ratio* infolge des starken Bilanzwachstums indes leicht auf 4,6% zurückging (2008: 5,0%).
25,8%
14,6%
Neuzusagen 2012 nach Geschäftsfeldern
Industrial
Growth
Craft industry
Incorporation
12,4%
Commerce industry
Restaurant and hotel
industry
14,5%
12,0%
Services
18,3%
5,3%
2012
144,7
Neuzusagen 2012 nach Sektoren
4,6%
-100,0
Net interest income
result
Net income
Liberal professions
75,6%
Other
0,5%
Infrastructure
4,1%
Stabilization
2,0%
0,8%
Environment
protection
Innovation
Other
16,8%
4,7%
Seite 130 von 300
Die LfA im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
BAYLAN
Förderbank
-/Aaa/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Land Bayern
Land Bayern
-/Aaa/AAA
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
20
32
40
-15
-6
1
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
2,6
1,9 (nur IHS)
3,0
Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
7,9
7,9
0
0,0
0
0,0
* Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. € 200 Mio. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw.
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, LfA, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die LfA gehört zu den kleineren Anleiheemittenten am deutschen Agency-Markt.
Bei ihrem relativ stetigen Kapitalmarktauftritt verzichtete die LfA bisher auf Titel
im Benchmark-Format (Mindestvolumen von € 1,0 Mrd.), platzierte jedoch stets
diverse Papiere als IHS, NSV oder SSD. Als Stärken der LfA bewerten wir die explizite Garantie des Landes Bayern, die insbesondere regulatorische Vorteile (z.B.
Risikogewichtung von 0%) bietet. Auch die hohe Bedeutung für das Land Bayern
ist u.E. eine Stärke. Positiv sehen wir ferner die Stabilität der Geschäftsentwicklung. So ist z.B. die Bruttozinsspanne auf für deutsche Förderbanken vergleichsweise hohen Niveaus bei relativ hoher Stabilität. Die Cost-Income-Ratio verzeichnete in den letzten Jahren eine leicht abnehmende Tendenz, während der Returnon-Equity leicht zunahm. Dass die Kernkapitalquote anstieg, ist ebenfalls positiv
hervorzuheben. Negativ beurteilen wir hingegen das gestiegene Exposure, das
aus Garantien resultiert. Die Eventualverbindlichkeiten stiegen z.B. seit 2008 um
56,3%, während die Bilanzsumme insgesamt um 19,7% zulegte. Auch das im
geringeren Ausmaß gestiegene Exposure bei Private-Equity- und Venture-CapitalTranskationen ist tendenziell negativ. Insgesamt bewerten wir die LfA als sehr
bonitätsstarken Emittenten. Titel der LfA erachten wir insbesondere als Diversifikationsmöglichkeit für interessant. Speziell vor dem Hintergrund, dass das Land
Bayern selbst ein relativ geringes Angebot aufweist, ist die LfA hier angesichts der
expliziten Garantie Bayerns eine interessante Option.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für das Land Bayern
+ Stabile Geschäftsentwicklung
–
Gestiegenes Exposure bei Garantien
Seite 131 von 300
Deutschland
Rahmendaten
Link
www.ibb.de
Eigentümer
100% Land Berlin
Garantiegeber
Land Berlin
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
IBB
7,2
Davon in EUR
7,2
2,0
Davon floating
5,1
Anzahl Anleihen
53
0
Seit 1993 konzentriert sich die Investitionsbank Berlin (IBB) insbesondere auf die
Förderung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) in der Bundeshauptstadt, nachdem sie aus der Umwandlung der bereits 1924 gegründeten Wohnungsfürsorgegesellschaft Berlin hervorgegangen war. Die Unternehmenshistorie
reicht damit von der Überwindung der Wohnungsnot in den 1920er Jahren, über
den Ausgleich struktureller Defizite nach der Wiedervereinigung bis hin zur monetären Wirtschaftsförderung im 21. Jahrhundert. Zwischenzeitlich wurde die IBB
dabei in die Landesbank Berlin integriert (1993), seit dem Jahr 2004, als die IBB
abgespalten wurde, agiert die Förderbank jedoch wieder eigenständig. Die Unterstützung von KMU, die für die Wirtschaft Berlins von hoher Bedeutung sind, erstreckt sich mittlerweile über unterschiedliche Programme in den Phasen Unternehmensstart, -wachstum sowie -stabilisierung. Einen besonderen Fokus legt die
IBB auf innovative, technologieorientierte KMU aus den Sektoren Gesundheitswirtschaft, Energietechnik, Verkehr, Mobilität, Logistik, Informations- und Kommunikationstechnologie, Medien, Kreativwirtschaft und Optik. Die IBB ist damit
ein wichtiges Instrument zur wirtschaftspolitischen Steuerung des Bundeslandes.
Bedingt durch ihre lange Historie offeriert die IBB auch weiterhin Förderangebote
in den Bereichen Wohnungsbau und -modernisierung. Die einzelnen Programme
werden über die jeweilige Hausbank beantragt und ausbezahlt (Hausbankprinzip),
wodurch sich die IBB wettbewerbsneutral gegenüber Geschäftsbanken verhält.
Das Bundesland Berlin ist alleiniger Eigentümer der Förderbank. Gemäß § 4 des
Investitionsbankgesetzes trägt die Bundeshauptstadt die Anstaltslast der IBB, die
in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts firmiert. Gleichzeitig regelt der
Artikel zudem die explizite Garantie des Bundeslandes Berlin für die Verbindlichkeiten der IBB.
Anleihen der IBB nach Währungen (€ Mio.)
2.000
1.800
1.600
EURm
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
2014
EUR-Floating 1.850
EUR-Fixed
60
2015
925
839
2016
750
695
2017
350
25
2018
600
125
2019
100
40
2020
185
175
2021
335
30
2022
0
20
2023
0
21
2024
0
0
>2024
50
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Neben der Hamburgischen Investitions- und Förderbank (IFB Hamburg) ist die IBB
die einzige deutsche Förderbank, die zwar Anleihen emittiert, dabei jedoch von
keiner Ratingagentur eine Bonitätsnote erhält. Ähnlich wie bei anderen Agencies
gehen wir jedoch davon aus, dass die IBB aufgrund der expliziten Garantie des
Landes Berlin das gleiche Rating erhalten würde wie der Stadtstaat. Demnach
würden wir Ratings von AAA (Fitch) bzw. Aa1 (Moody’s) erwarten. Fitch setzt die
Ratingnote deutscher Bundesländer dabei generell mit der des Bundes gleich,
was durch den Verbund aus Prinzip der Bundestreue und bundesstaatlichem Finanzausgleich begründet wird (vgl. Public Issuer Special: Deutsche Bundesländer
2013 vom 3. April 2013). Auch Moody’s hebt diese Faktoren zusammen mit dem
sehr guten Liquiditätszugang des Landes Berlin hervor, sieht jedoch die hohe
Verschuldung sowie den hohen Schuldendienst als Schwäche des Landes.
Seite 132 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land Berlin
50
20
40
10
0
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-10
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
IBB
IBB
-50
10
0
1
IBB
2
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
Berlin
IBB
7
8
Bunds
9
10
Berlin
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
-16 bis -12 BP
Pick-Up zu Bunds*
17 bis 25 BP
Pick-Up zum Land Berlin*
-1 bis 2 BP
Die IBB weist nur wenige festverzinsliche Anleihen auf, die größere Volumina
(mind. € 200 Mio.) aufweisen. Die ASW-Spreads dieser Bonds notieren dabei tendenziell über den Papieren, die im iBoxx € Agencies und im iBoxx € Supranationals enthalten sind. Gegenüber KFW 0.5 07/25/16 beträgt der Risikoaufschlag für
IBB 0.5 04/22/16 derzeit rund 4 BP, während die IBB-Anleihe im Vergleich zu
UNEDIC 0.375 04/29/16 ca. 5 BP tiefer handelt. Im Vergleich zu europäischen Supras weist die IBB tendenziell höhere Risikoaufschläge auf, sodass der obige IBBBond derzeit z.B. 4 BP über EFSF 0.5 03/07/16 notiert. Während die Levels der IBB
im Vergleich zu anderen Agencies und Supranationals damit relativ attraktiv sind,
ist gegenüber dem Garantiegeber Berlin nur ein marginaler Pick-Up vorhanden.
Gegenüber den Niveaus deutscher Bundesanleihen sind die ASW-Spreads mit
zunehmender Restlaufzeit attraktiver.
5.000
0
-2
-4
Basis points
EURm
4.000
3.000
2.000
-6
-8
-10
-12
1.000
0
SSD
NSV
IHS
-14
-16
2008
747
332
3.738
2009
79
10
1.590
2010
159
4
3.377
2011
116
156
1.520
2012
68
432
1.241
2013
49
184
3.141
-18
IBB 0 1/2 04/22/16 (2013)
Anm.: Exkl. Pre-Funding in 2013. IHS: Inhaberschuldverschreibung. SSD/NSV: Schuldscheindarlehen / Namensschuldverschreibung.
Quelle: IBB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Ja
€ 3,6 Mrd. (€ 2,5-3 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 2,5-3 Mrd.
Aufgrund der stark investorengetriebenen Funding-Strategie verhielten sich die
Emissionsvolumina der letzten Jahre relativ volatil. Größeren Veränderungen
unterlag dabei die Refinanzierung über Schuldscheindarlehen (SSD), auf die 2006
noch 44,9% des Funding-Volumens zurückging – 2013 waren es lediglich 1,4%.
Parallel dazu stieg der Anteil von Inhaberschuldverschreibungen (IHS), die größtenteils als Floater begeben werden. Namensschuldverschreibungen (NSV) stellen
ferner ein bedeutendes Refinanzierungsinstrument dar. Nachdem die IBB 2013
mit einem Funding-Ziel von € 2,5-3 Mrd. in das Jahr gestartet war, sammelte die
Förderbank letztendlich inklusive Pre-Funding € 3,6 Mrd. ein. Für das Jahr 2014
plant die IBB erneut mit einer Mittelaufnahme i.H.v. € 2,5-3 Mrd.
Seite 133 von 300
25,0
200,0
150,0
20,0
EURm
EURbn
100,0
15,0
50,0
10,0
0,0
5,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New commitments
-50,0
2008
20,5
12,8
1,8
0,5
2009
20,4
13,2
1,5
1,3
2010
20,1
13,3
1,5
1,1
2011
20,2
13,7
1,9
1,2
2012
19,9
14,2
1,7
2,0
Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 19,9 Mrd. (€ -0,3 Mrd.)
€ 14,2 Mrd. (€ +0,5 Mrd.)
€ 1,7 Mrd. (€ -0,2 Mrd.)
€ 39,5 Mio. (€ +17,2 Mio.)
€ 147,8 Mio. (€ -13,7 Mio.)
Risikovorsorge /
€ -19,8 Mio. (€ +62,4 Mio.)
0,703% (0,757%)
47,8% (40,9%)
5,8% (3,4%)
3,50% (3,25%)
16,7% (16,0%)
2008
144,2
2009
143,6
2010
155,3
2011
161,6
2012
147,8
-26,3
-23,0
-38,8
-82,2
-19,8
42,2
29,8
22,1
22,3
39,5
Die letzten fünf Geschäftsjahre der IBB offenbaren eine nahezu konstante Entwicklung von Geschäftsvolumen und Bilanzsumme. Absolut zeigen sich beide
Kennzahlen seit 2008 wenig verändert, relativ ist die Bilanzsumme jedoch seit
2008 um 2,6% gesunken, während das Geschäftsvolumen gleichzeitig um rund
0,9% abnahm. Dies ist in erster Linie auf einen Bestandabbau von Wertpapieren
im Rahmen einer De-Risking-Strategie zurückzuführen. Forderungen an Kunden
stiegen demgegenüber deutlich von € 12,8 Mrd. in 2008 auf € 14,2 Mrd. in 2012
an (€ +0,5 Mrd. vs. 2011). Speziell die Neuzusagen legten zuletzt deutlich von
€ 1,2 Mrd. in 2011 auf € 2,0 Mrd. in 2012 zu, was nahezu dem Vierfachen des
2008er-Werts entspricht. Am stärksten hat sich dabei die Wirtschaftsförderung
entwickelt, wo das Neugeschäftsvolumen 2012 im Vergleich zum Vorjahr um
135,1 % angestiegen ist (2012: € 1,1 Mrd.; 2011: € 0,5 Mrd.). Dies war wesentlich
durch eine Sonderfinanzierung im Volumen von € 0,7 Mrd. geprägt. So finanzierte
die IBB den Rückkauf von Anteilen an den Berliner Wasserbetrieben durch das
Land Berlin. Auch die Neuzusagen für die Immobilien- und Stadtentwicklung
wuchsen deutlich gegenüber dem Vorjahr (€ 0,9 Mrd.; Vj.: € 0,7 Mrd.). Nach einer
leicht negativen Entwicklung bei den Jahresergebnissen erholte sich der Überschuss 2012 infolge eines geringeren Nettoaufwands für die Risikovorsorge (inkl.
Bewertungsergebnis). Die Bruttozinsspanne entsprach 2012 mit 0,742% (Vj.:
0,799%) nahezu dem Mittelwert der vergangenen fünf Jahre, während die CostIncome-Ratio von 40,9% in 2011 auf 47,8% in 2012 anstieg. Die Kernkapitalquote
stieg unterdessen von 16,0% auf 16,7% an und auch die Leverage Ratio, die wir
durch die Relation aus Eigenkapital zur Bilanzsumme schätzen, legte von 3,3%
auf 3,5% zu. 2008 belief sie sich noch auf 2,9%. Das PIIGS-Exposure wurde in
2012 um mehr als die Hälfte reduziert (2012: € 380,2 Mio.; 54,5% in Relation zum
Eigenkapital; 2011: € 794,4 Mio.; 120,8% in Relation zum Eigenkapital), was wiederum zu einer deutlichen Risikoentlastung führte.
Neuzusagen 2012 nach Förderbereichen
19%
-100,0
Net interest income
result
Net income
Kreditrisiko 2012 nach Segmenten
10,3%
46%
Property and urban
development
Promotion of economic
development
21,7%
development; Special
financing
35%
Rented housing
development;
Promotional programs
and global loans
68,0%
Property owner
measures
Seite 134 von 300
Die IBB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
IBB
Förderbank
-/-/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Land Berlin
Land Berlin
AAA/Aa1/-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
17
19
25
-16
-16
-12
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
2,5-3
3,6
2,5-3
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
7,2
7,2
1
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, IBB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die IBB stellt einen der kleineren deutschen Emittenten dar. Während bei den
übrigen deutschen Agencies in der Regel festverzinsliche Papiere bei der Refinanzierung im Vordergrund stehen, nimmt die IBB einen überdurchschnittlich
großen Teil ihrer Mittel über Floater auf. Als Stärken der IBB sehen wir die explizite Garantie des Landes Berlin. Speziell aus regulatorischer Sicht bieten Titel der
IBB daher Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0%). Auch die hohe Bedeutung der IBB
für das Land beurteilen wir positiv. So nutzte das Land die IBB in den letzten Jahren z.B. für Sonderfinanzierungen wie für den Flughafen Berlin-Brandenburg oder
den Rückkauf von Anteilen an den Berliner Wasserbetrieben, die separat über
Bürgschaften des Landes abgesichert wurden. Auch die stabile Geschäftsentwicklung beurteilen wir positiv. Insbesondere die Stabilität der Bruttozinsspanne, die
für deutsche Förderbanken relativ hoch ist, sowie die Verbesserung des Verhältnisses von Eigenkapital zur Bilanzsumme sind u.E. hier hervorzuheben. Als
Schwäche sehen wir das bestehende Peripherie-Exposure, auch wenn es in Relation zum Eigenkapital bereits signifikant reduziert wurde. Ebenfalls negativ sehen
wir die für deutsche Förderbanken relativ hohe Cost-Income-Ratio. Dass die IBB
kein Rating aufweist, bewerten wir als relative Schwäche gegenüber Emittenten
vergleichbarer Größenordnung. Insgesamt beurteilen wir die IBB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell als Diversifikationsmöglichkeit erachten wir die
IBB als interessante Option. Auch gegenüber Titeln des Garantiegebers Berlin
können Papiere der IBB zum Teil Pick-Ups bieten, wobei die Risikoaufschläge hier
jedoch relativ gering sind.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für das Land Berlin
+ Stabile Geschäftsentwicklung
–
–
–
Peripherie-Exposure
Relativ hohe Cost-Income-Ratio
Fehlendes Rating
Seite 135 von 300
Deutschland
Rahmendaten
www.bayernlabo.de
Eigentümer
100% BayernLB Holding AG
(Eigentümer: 94,03% Land Bayern,
5,97% Sparkassenverband Bayern)
Garantiegeber
Land Bayern
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
BYLABO
4,4
Davon in EUR
4,4
4,0
Davon floating
0,4
Anzahl Anleihen
26
0
Die Wurzeln der Bayerischen Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) gehen bis
auf das Jahr 1884 zurück, in dem die Gründung der Bayerischen Landeskulturrentenanstalt, dem Vorgängerinstitut der BayernLabo, durch König Ludwig II. erfolgte. Seit der Fusion der Bayerischen Landeskulturrentenanstalt, die ab 1949 unter
dem Namen der BayernLabo firmierte, mit der Bayerischen Gemeindebank Girozentrale zur Bayerischen Landesbank Girozentrale (BayernLB) 1972 ist die
BayernLabo eine rechtlich unselbständige Anstalt der BayernLB. Parallel dazu
erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum stetig. Wurde zunächst Kapital zur Ausführung von Kulturunternehmungen wie Wasserbaumaßnahmen, Urbarmachung von
öden Flächen u.ä. beschafft, kamen schrittweise der soziale Wohnungsbau und
die Städtebauförderung hinzu. Dabei erstrecken sich die Förderungsprogramme
von der Wohnungswirtschaft über die bauliche Entwicklung von Städten und Gemeinden bis zu wohnungspolitischen Maßnahmen zur Entwicklung strukturschwacher Gebiete in Bayern. Speziell die Kommunalförderung und -finanzierung
ist dabei in den letzten Jahren verstärkt in den Vordergrund gerückt. Nachdem die
BayernLabo zeitweise nach der Wiedervereinigung die Förderung des Wohnungsund Städtebaus des Bundeslandes Thüringen übernommen hatte, ist dieser Aufgabenbereich schrittweise auf die Thüringer Aufbaubank übergegangen. Die
BayernLabo agiert innerhalb der BayernLB als Anstalt öffentlichen Rechts. Über
seine Beteiligung an der Landesbank ist das Bundesland Bayern damit zu 94,03%
an der BayernLabo beteiligt. Die übrigen 5,97% entfallen auf den Sparkassenverband Bayern. § 22 des Gesetzes über die Bayerische Landesbank schreibt die
explizite Garantie des Bundeslandes Bayern für die Verbindlichkeiten der BayernLabo vor. Zudem besteht eine Gewährträgerhaftung seitens des Freistaates.
Anleihen der BayernLabo nach Währungen (€ Mio.)
1.400
1.200
EURm
1.000
800
600
400
200
0
2014
EUR-Floating
0
EUR-Fixed
1.300
2015
130
0
2016
40
0
2017
0
288
2018
0
640
2019
175
535
2020
100
0
2021
0
0
2022
0
570
2023
0
625
2024
0
0
>2024
0
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
AAA
stab
S&P
S&P bewertet die Bonität der BayernLabo mit der Höchstnote AAA, womit die
Ratingagentur die Förderbank wie den Freistaat Bayern bewertet. Als Stärke sieht
S&P insbesondere die enge Verbindung zum Land Bayern. So sieht die Ratingagentur die Förderbank als verlängerten Arm des Bundeslandes. Auch die komfortable Kapitalisierung und Refinanzierung sieht S&P positiv. Leicht negativ wertet
S&P das eingeschränkte Geschäftsfeld. Auch die niedrigen Zinsmargen, die eine
nur geringe Möglichkeit zur internen Kapitalgenerierung bedingt, beurteilt S&P
ebenso wie die Abhängigkeit von der BayernLB für die eigene Geschäftstätigkeit
als Schwächen. Die Ratingagentur geht davon aus, dass die BayernLabo auch
weiterhin integraler Bestandteil der Wirtschaftsförderung des Landes Bayern sein
dürfte, sodass damit auch die explizite Garantie des Freistaates bestehen bleiben
sollte.
Seite 136 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land Bayern
50
20
40
10
0
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-10
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
BayernLabo
BayernLabo
-50
10
0
1
BayernLabo
2
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
Bavaria
7
BayernLabo
8
9
Bunds
10
Bavaria
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
0 bis 7 BP
Pick-Up zu Bunds*
34 bis 40 BP
Pick-Up zum Land Bayern*
12 bis 16 BP
Die großvolumigeren Bonds (Volumina mind. € 200 Mio.) der BayernLabo weisen
bei den Risikoprämien im Vergleich zu Anleihen aus den iBoxx € Agencies oder
iBoxx € Supranationals eine flachere Kurve auf. Während im vorderen Laufzeitbereich der Trendlinie tendenziell höhere Risikoaufschläge als bei den beiden
Benchmark-Indizes vorliegen, rentieren BayernLabo-Papiere im hinteren Segment
ihrer Kurve tiefer. Gegenüber KFW 2.125 08/15/23 beträgt der Pick-Up von
BYLABO 1.875 01/25/23 zurzeit rund 6 BP, während gegenüber UNEDIC 2.25
04/05/23 zurzeit ein Give-Up i.H.v. 23 BP besteht. Auch im Vergleich zur EFSF
1.875 05/23/23 ist der ASW-Spread des BayernLabo-Bonds rund 12 BP tiefer. Gegenüber den Papieren des Garantiegebers Bayern liegen relativ konstante Rendite-Pick-Ups vor. Dementsprechend ist die relative Attraktivität der BayernLabo
gegenüber Bunds aktuell im mittleren Laufzeitbereich am höchsten.
0
2.500
25
20
Basis points
EURm
2.000
1.500
1.000
15
10
500
0
Stuctured
products
SSD/NSV
IHS
5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0
0
40
76
117
75
281
1.100
870
350
323
530
599
1.264
679
1.355
807,5
725
0
BYLABO 1 7/8 01/25/23 (2013)
BYLABO 2 1/8 03/22/19 (2012)
BYLABO 2 1/2 02/09/22 (2012)
Anm.: IHS: Inhaberschuldverschreibung. SSD/NSV: Schuldscheindarlehen / Namensschuldverschreibung.
Quelle: BayernLabo, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 1,6 Mrd. (€ 1,7 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 1,8 Mrd.
Die BayernLabo steigerte ihre Emissionsvolumina in den letzten Jahren stetig,
wobei verstärkt Inhaberschuldverschreibungen (IHS) platziert wurden. Auch
Schuldscheindarlehen (SSD) und Namensschuldverschreibungen (NSV) wurden
dabei zunehmend genutzt. Demgegenüber nahm die Mittelaufnahme über die
KfW und die Rentenbank deutlich ab: Wurden 2008 noch € 1,2 Mrd. über die beiden nationalen Förderbanken refinanziert (47,4% des Funding-Volumens), waren
es 2013 rund € 0,5 Mrd. (24,3%). Strukturierte Produkte ergänzen seit 2010 das
Funding der BayernLabo. Für die kurzfristige Refinanzierung nutzt die Förderbank
die BayernLB. 2013 nahm die Förderbank insgesamt rund € 1,6 Mrd. am Kapitalmarkt auf, nachdem zuvor ein Ziel von € 1,7 Mrd. vorgegeben worden war. Für
2014 plant die BayernLabo ein Funding-Volumen von € 1,8 Mrd. Weitere € 0,7
Mrd. sollen über KfW und Rentenbank erzielt werden.
Seite 137 von 300
30,0
140,0
25,0
120,0
100,0
EURm
EURbn
20,0
15,0
80,0
60,0
10,0
40,0
5,0
20,0
0,0
Total assets
Loans to banks
Loans to customers
New commitments
2008
16,9
2,5
10,9
1,6
2009
20,2
2,9
11,7
1,9
2010
21,2
2,6
12,6
1,9
2011
23,4
3,5
13,7
2,4
2012
25,4
4,3
15,1
2,1
Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 25,4 Mrd. (€ +2,0 Mrd.)
€ 15,1 Mrd. (€ +1,4 Mrd.)
€ 4,3 Mrd. (€ +0,7 Mrd.)
€ 84,5 Mio. (€ -14,4 Mio.)
€ 107,1 Mio. (€ -9,2 Mio.)
0,421% (0,496%)
4,19% (5,07%)
7,99% (8,53%)
0,0
Net interest income
Net commission income
Net income
2008
118,2
25,4
101,0
2009
121,0
19,0
104,8
2010
124,3
23,2
102,0
2011
116,3
25,5
98,9
2012
107,1
25,1
84,5
Im Verlauf der vergangenen fünf Geschäftsjahre ist die Bilanzsumme der BayernLabo stetig um insgesamt 50,4% gestiegen (2012: € 25,4 Mrd.; € +2,0 Mrd. vs.
2011). Gleichzeitig sank das Neugeschäftsvolumen im Vergleich zum Vorjahr um
€ 0,3 Mrd. auf € 2,1 Mrd. Diese Entwicklung ist überwiegend auf eine Reduktion
der Neuzusagen in der Kommunalfinanzierung zurückzuführen (2012: € 630,1
Mio.; 2011: € 900,3 Mio.), was sich aus der guten allgemeinen Finanzausstattung
der Kommunen im vergangenen Jahr ergab. Dennoch nimmt das Kommunalgeschäft gemessen an den gesamten Neuzusagen mit 30% weiterhin einen relativ
großen Teil ein (18,1% des Gesamtkreditportfolios), was u.a. auf die Tatsache
zurückzuführen ist, dass die BayernLabo 2008 den Kommunalkreditbestand der
BayernLB übernommen hat. Das Zins- und Provisionsergebnis der BayernLabo
entwickelte sich in den vergangenen Jahren relativ solide. Während die Zinsergebnisse aufgrund eines allgemein gesunkenen Zinsniveaus in den vergangenen
drei Jahren gesunken sind (2012: € 107,1 Mio.; 2010: € 124,3 Mio.), erhöhte sich
das Provisionsergebnis seit 2007 von € 20,8 Mio. auf € 25,1 Mio. in 2012. Die Bruttozinsspanne ist seit 2008 (0,700%) stark rückläufig und belief sich zuletzt auf
0,421% (2011: 0,496%). Darunter litt auch die Gesamtprofitabilität: Der Returnon-Equity sank von 6,1% in 2008 auf 4,2% in 2012 (Vj.: 5,1%). Unterdessen sank
auch die Leverage Ratio* von 8,4% in 2008 auf 8,0% in 2012 (Vj.: 8,5%). Für 2013
dürfte sich ein deutlicher Rückgang des Eigenkapitals ergeben: € 1,0 Mrd. des
Eigenkapitals der BayernLabo werden zum Eigenkapital der BayernLB umgebucht,
was im Rahmen des EU-Beihilfeverfahrens gegen die BayernLB Anfang 2013 erfolgte.
Hinweis: Der Geschäftsbericht der BayernLabo wird vollständig im Geschäftsbericht der BayernLB
konsolidiert. Die hier analysierten Zahlen beruhen auf den Förderberichten der BayernLabo sowie den
Zahlen, die uns von der Förderbank zur Verfügung gestellt wurden.
Neuzusagen nach Sektoren 2012
9,9%
Own business
without purpose
funds and municipal
loans
26,3%
21,7%
Loans in trust
operations
Loans in special
purpose assets
State and municipal
guaranteed loan
Municipal loans
30,0%
Loans in its own
commitment
60,2%
18,2%
10,3%
Trust business
Loans to the free state
of Bavaria
Municipal loans
2,1%
21,3%
Seite 138 von 300
Die BayernLabo im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Bayerische
Landesbodenkreditanstalt
(BayernLabo)
BYLABO
Förderbank
-/-/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Land Bayern
-/Aaa/AAA
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Lediglich auf Konzernebene
maßgeblich; Garantie verhindert
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
17
19
25
-16
-16
-12
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
1,7
1,6
1,8
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
4,4
4,4
1
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die BayernLabo ist einer der kleinsten Anleiheemittenten auf dem deutschen
Agency-Markt. IHS gerieten erst vor wenigen Jahren in den Fokus der Refinanzierung, wobei die Emissionsvolumina generell eine steigende Tendenz aufweisen.
Als Stärken der BayernLabo sehen wir die explizite Garantie des Landes Bayern,
durch die regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewichtung von 0%) bestehen. Auch
die hohe Bedeutung für das Land Bayern beurteilen wir positiv. Speziell für die
Kommunalfinanzierung hat die Bedeutung der BayernLabo als Finanzierungspartner in den letzten Jahren stark zugenommen. Dementsprechend wies die
Bruttozinsspanne und damit letztendlich die Profitabilität eine negative Tendenz
auf, was wir negativ beurteilen. Auch die Integration der BayernLabo in den
BayernLB-Konzern sehen wir tendenziell negativ. So ist die Verflechtung mit der
BayernLB zum Teil sehr hoch. Als größte Schwäche der BayernLabo beurteilen wir
jedoch die mangelnde Transparenz. Als Teil des BayernLB-Konzerns stehen nur
begrenzte Geschäftszahlen zur Verfügung, was eine Analyse der Geschäftsentwicklung deutlich erschwert. Insgesamt beurteilen wir die BayernLabo als sehr
bonitätsstarken Emittenten, sodass wir Titel der Förderbank als interessante Diversifikationsmöglichkeit innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios sehen.
Speziell vor dem Hintergrund, dass das Land Bayern selbst ein relativ geringes
Angebot aufweist, ist die BayernLabo hier angesichts der expliziten Garantie
Bayerns und relativ hoher Rendite-Pick-Ups gegenüber dem Garantiegeber eine
interessante Option.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für das Land Bayern
–
–
–
Integration in den BayernLB-Konzern
Begrenzte Transparenz
Negative Tendenz bei der Bruttozinsspanne
Seite 139 von 300
Deutschland
Rahmendaten
www.wibank.de
Eigentümer
100% Helaba
(Eigentümer: 8,1% Land Hessen,
4,05% Land Thüringen, 68,85%
SGVHT, 19,0% sonstige)
Garantiegeber
Land Hessen
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
WIBANK
1,0
Davon in EUR
1,0
1,0
Davon floating
0,0
Anzahl Anleihen
3
0
Die Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) ging aus der in 2009 erfolgten Verschmelzung der Vorgängerinstitute Investitionsbank Hessen (IBH) und
LTH-Bank für Infrastruktur (LTH-BfI) hervor. Während der Fokus der IBH im Darlehensgeschäft zuvor auf der Wirtschaftsförderung lag und sich die LTH-BfI insbesondere auf die Förderung des Wohnungswesens und des Infrastruktursektors
fokussierte, wurden die drei Schwerpunkte durch die Fusion zur WIBank vereint.
Das Geschäftsmodell leitet sich damit unmittelbar aus den Vorgängerinstituten
ab: Expliziter staatlicher Auftrag ist die Förderung der Wirtschaft, der Infrastruktur,
des sozialen Wohnungswesens und Städtebaus, der Landwirtschaft sowie der
Bildung und Beschäftigung. Die Förderprogramme werden dabei in vier Segmenten gebündelt: Gründen & Wachsen (z.B. Bürgschaften oder Beteiligungen), Versorgen & Modernisieren (z.B. Soziale Infrastruktur oder Umweltschutz), Bauen &
Wohnen (z.B. Förderung von Wohneigentum oder der Stadtentwicklung) sowie
Bilden & Beschäftigen (z.B. Beschäftigungsförderung). Die WIBank ist als organisatorisch und wirtschaftlich selbständige, rechtlich unselbständige Anstalt öffentlichen Rechts Teil der Landesbank Hessen-Thüringen (Helaba). An dieser ist das
Land Hessen zu 8,1% beteiligt, während auf das Land Thüringen 4,05% entfallen.
Der Sparkassen- und Giroverband Hessen-Thüringen ist mit 68,85% beteiligt. Der
Sparkassen-Verband Westfalen-Lippe (SVWL), der Rheinische Sparkassen- und
Giroverband (RSGV) sowie die Treuhänder des regionalen Sparkassenstützungsfonds und der Sicherungsreserve der Landesbanken (jeweils vertreten durch den
Deutschen Sparkassen- und Giroverband [DSGV]) halten die übrigen 19,0%. Die
WIBank verfügt als Förderinstitut des Landes Hessen gemäß § 6 des Gesetzes
über die Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank-Gesetz) über eine
explizite Garantie des Landes, die zudem über eine Gewährträgerhaftung ergänzt
wird.
Anleihen der WIBank nach Währungen (€ Mio.)
600
EURm
500
400
300
200
100
0
EUR-Floating
EUR-Fixed
2014
0
0
2015
0
0
2016
0
0
2017
0
0
2018
20
0
2019
0
0
2020
0
500
2021
0
0
2022
0
500
2023
0
0
2024
0
0
>2024
0
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
AA
stab
S&P
Die Ratingagentur S&P setzt die Bonitätsnote für die WIBank mit der des Landes
Hessen gleich, was einem Rating von AA entspricht. Die enge Verbindung zum
Land Hessen und das wichtige öffentliche Mandat bedeuten für S&P eine hohe
Wahrscheinlichkeit von Unterstützungsmaßnahmen seitens des Bundeslandes.
Die explizite Garantie des Landes festigt für S&P die Beurteilung, dass das Rating
der WIBank mit dem des Landes Hessen gleichzusetzen ist. Dementsprechend
wäre ein Downgrade die logische Konsequenz, wenn die Bonitätsnote des Landes
herabgestuft oder der Haftungsmechanismus geändert werden würde. Als Schwächen sieht S&P das aufgrund des öffentlichen Mandats eingeschränkte Geschäftsmodell sowie die Abhängigkeit von der Helaba im operativen Geschäft.
Seite 140 von 300
ASW-Spreads vs. Bunds und Land Hessen
50
20
40
10
0
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
-10
-30
-20
-40
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
WIBank
WIBank
-50
10
0
1
WIBank
2
3
Bunds
4
5
6
Years to maturity
Hesse
WIBank
7
8
Bunds
9
10
Hesse
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
2 bis 8 BP
Pick-Up zu Bunds*
36 bis 42 BP
Pick-Up zum Land Hessen*
5 bis 8 BP
Die ASW-Spreads der beiden großvolumigeren Anleihen der WIBank liegen tendenziell unterhalb der Niveaus, die bei den Bonds zu beobachten sind, die in den
Benchmark-Indizes iBoxx € Agencies und iBoxx € Supranationals enthalten sind.
WIBANK 1.375 06/12/20 notiert etwa derzeit rund 11 BP über RENTEN 1.875
05/11/20, womit die Anleihe aktuell ca. 6 BP unter UNEDIC 1.25 05/29/20 handelt.
Speziell im Vergleich zu europäischen Supras sind die Risikoaufschläge tendenziell relativ gering. So handelt der obige WIBank-Bond momentan auf ähnlichem
Niveau wie EIB 1.5 07/15/20. Auch im Vergleich zur Kurve des Landes Hessen sind
die Risikoprämien relativ gering. Lediglich die länger laufende WIBANK 1.75
12/06/22 weist hier leicht höhere Rendite-Pick-Ups auf. Im Vergleich zur derzeitigen Bund-Kurve ist die relative Attraktivität dennoch im mittleren Laufzeitbereich
am höchsten.
600
30
25
500
Basis points
EURm
20
400
300
15
10
5
0
200
-5
100
0
IHS
-10
-15
2012
500
2013
520
WIBANK 1 3/8 06/12/20 (2013)
WIBANK 1 3/4 12/06/22 (2012)
Quelle: WIBank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 0,5 Mrd. (€ 2,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 1,8 Mrd.
Nachdem die WIBank bereits 2012 erstmals eine großvolumige Inhaberschuldverschreibung (IHS) platziert hatte, emittierte die Förderbank auch im letzten Jahr
eine Anleihe im Volumen von € 0,5 Mrd. Insgesamt nahm die WIBank somit 2013
€ 0,5 Mrd. über IHS auf. Da Daten für andere Instrumente wie Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen, die die WIBank ebenfalls nutzt, nicht zur
Verfügung stehen, gehen wir davon aus, dass die Förderbank ihr Funding-Ziel für
2013 von € 2,5 Mrd. erreicht hat. Für dieses Jahr plant die WIBank mit einer Mittelaufnahme im Volumen von € 1,8 Mrd.
Seite 141 von 300
12,0
50,0
10,0
40,0
8,0
30,0
EURm
EURbn
6,0
20,0
4,0
10,0
2,0
0,0
0,0
Total assets
Loans to banks
Loans to customers
New commitments
2008
5,6
1,9
2,9
2,5
2009
7,3
2,3
4,2
2,4
2010
8,8
2,7
5,3
3,0
2011
9,2
3,0
5,5
1,9
2012
10,7
4,0
5,9
2,1
Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 10,7 Mrd. (€ +1,5 Mrd.)
€ 5,9 Mrd. (€ +0,5 Mrd.)
€ 4,0 Mrd. (€ +1,0 Mrd.)
€ 12,0 Mio. (€ +2,5 Mio.)
€ 46,0 Mio. (€ +6,2 Mio.)
Risikovorsorge /
€ -2,0 Mio. (€ -2,0 Mio.)
0,430% (0,433%)
75,6% (78,8%)
37,8% (30,0%)
0,342% (0,308%)
-10,0
Net interest income
result
Net income
2010
-
2011
39,8
2012
46,0
-
-
-
0,0
-2,0
-
-
-
9,5
12,0
Daten vor 2011 nicht verfügbar.
Kreditportfolio nach Adressausfallrisiko
5%
11%
Infrastrukture support
Loans without an
immediate risk (specified
by SolvV)
49%
Economic promotion
14%
2009
-
Im Jahr 2012 wies die WIBank eine Bilanzsumme von € 10,7 Mrd. aus, was im Vergleich zum Vorjahr einem Wachstum um € 1,5 Mrd. bzw. 16,3% entspricht
(+102,7% vs. 2008). Nachdem die Neuzusagen 2011 deutlich zurückgegangen
waren, legte das Neukreditgeschäft 2012 um € 0,2 Mrd. gegenüber dem Vorjahr
auf € 2,1 Mrd. zu. Vor allem die Wirtschaftsförderung (€ 447 Mio.; +25% vs. 2011)
und die Infrastrukturförderung (€ 1.009 Mio.; +16% vs. 2011) nahmen dabei stark
zu. Parallel dazu ist die Wohnungs- und Städtebauförderung jedoch deutlich zurückgegangen (€ 225 Mrd.; -31,4% vs. 2011). Der Jahresüberschuss der WIBank
stieg 2012 um 25,8 % von € 9,5 Mio. in 2011 auf € 12,0 Mio., was im Wesentlichen
aus einem Anstieg des Zinsergebnisses um € 6,2 Mio. auf € 46,0 Mio. resultierte.
Die Bruttozinsspanne blieb dabei nahezu konstant (0,430%; 2011: 0,433%), während der Return-on-Equity von 30,0% auf 37,8% zulegte. Die relative Höhe der
Kennzahl ist dabei durch das geringe Eigenkapital bedingt: Die Kredite mit risikobehafteten Adressrisiken werden gegen Gebühr an die Helaba abgetreten. Das
restliche Kreditportfolio beinhaltet überwiegend Kredite ohne unmittelbares Risiko nach SolvV. Aus diesem Grund verfügt die WIBank über ein relativ geringes
Eigenkapital (2012: € 32,9 Mio.), was auch eine verhältnismäßig geringe Leverage
Ratio* bedingt (2012: 0,342%; Vj.: 0,308%). Die Cost-Income-Ratio hat sich zwar
im Vergleich zum Vorjahr leicht reduziert, ist aber mit einem Wert von 75,6% in
2012 (2011: 78,8%) im Vergleich zu anderen Förderbanken noch immer relativ
hoch. Die WIBank übernimmt seit Anfang 2013 die Abwicklung des kommunalen
Schutzschirms des Landes Hessen, bei dem Altschulden (€ 2,8 Mrd.) und Zinsanteile (€ 0,4 Mrd.) von konsolidierungsbedürftigen Kommunen übernommen werden. Den Kommunen soll so ermöglicht werden, schnellstmöglich einen nachhaltig ausgeglichenen Haushalt zu erreichen, während sie im Gegenzug Konsolidierungsvereinbarungen mit Maßnahmen zur Erreichung des Haushaltsausgleichs
unterzeichnen müssen.
Neuzusagen 2012 nach Sektoren
11%
2008
-
16%
Agricultural promotion
Loans in commitment
with Helaba (risk
assignment)
Residental construction
and urban development
73%
21%
European structural
funds
Loans from special funds
(revolving fund; risk
carries Helaba)
Seite 142 von 300
Die WIBank im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Wirtschafts- und
Infrastrukturbank Hessen
(WIBank)
WIBANK
Förderbank
-/-/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Helaba
Land Hessen
-/-/AA
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Lediglich auf Konzernebene
maßgeblich; Garantie verhindert
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
36
39
42
2
5
8
0,0%
iBoxx € Agencies
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
2,5
0,5
1,8
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
1,0
1,0
0
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, WIBank, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die WIBank gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten auf dem deutschen
Agency-Markt. Inhaberschuldverschreibungen werden erst seit 2012 emittiert,
dürften aber in den kommenden Jahren verstärkt in den Fokus rücken. Als Stärke
der WIBank sehen wir die explizite Garantie des Landes Hessen, was entsprechende regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0%) impliziert. Auch die
hohe Bedeutung für das Land Hessen sehen wir positiv. Dass das Land Hessen die
Verwaltung des kommunalen Schutzschirms an die WIBank übertragen hat, ist
u.E. dabei nur ein Beispiel für die hohe Bedeutung der Bank. Das extrem risikoarme Kreditportfolio erachten wir ferner als Stärke. So wird z.B. ein Großteil der
Kreditrisiken auf die Helaba übertragen, sodass das sehr niedrige Eigenkapitalniveau als negativer Aspekt der WIBank u.E. zum Teil kompensiert wird. Als Schwächen der WIBank sehen wir die Integration in den Helaba-Konzern, die speziell in
den letzten Jahren zu einer begrenzten Transparenz geführt hat. So waren zum
Teil nur bedingt Zahlen verfügbar, sodass die Analyse der Geschäftsentwicklung
dementsprechend nur schwer möglich ist. Negativ sehen wir ferner die relativ
hohe Cost-Income-Ratio der WIBank. Insgesamt beurteilen wir die WIBank als
sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der WIBank sind u.E. interessante Diversifikationsmöglichkeiten innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für das Land Hessen
+ Extrem risikoarmes Kreditportfolio
–
–
–
–
Integration in den Helaba-Konzern
Begrenzte Transparenz
Relativ hohe Cost-Income-Ratio
Relativ niedrige Leverage Ratio
Seite 143 von 300
Frankreich
Der französische Agency-Markt im Überblick
Institute mit stark
unterschiedlichen
Tätigkeiten prägen den
französischen Agency-Markt
Der französische Agency-Markt ist der zweitgrößte seiner Art in Europa. 356 Anleihen mit einem ausstehenden Gesamtvolumen i.H.v. umgerechnet € 222,8 Mrd.
befinden sich derzeit von den acht im Rahmen dieses Issuer Guides enthaltenden
Instituten im Umlauf. Die Akteure innerhalb dieses Markts unterscheiden sich
dabei zum Teil sehr stark. Prägend sind insbesondere Institute, die in enger Verbindung zum französischen Sozialversicherungssystem stehen (Caisse
d’Amortissement de la Dette Sociale [CADES] und Unédic). Auch Finanzinstitute
wie die Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) oder die Bpifrance Financement
sind große Teilnehmer dieses Marktes, während Agencies, die im Zusammenhang
mit der französischen Infrastruktur stehen (z.B. Réseau Ferré de France [RFF]), das
Bild komplettieren. Die Bpifrance stellt dabei die jüngste Emittentin dar. Sie ging
2013 aus der Oséo S.A. hervor, als mehrere Förderinstrumente verschmolzen
wurden. Die Bpifrance bündelt und erweitert seitdem die Wirtschaftsförderung für
kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), die im Vergleich zu ihren deutschen
Pendants einen relativ geringen Beitrag zur nationalen Wirtschaftsleistung liefern.
Die Bpifrance wird sich an den Erfahrungen der deutschen Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) sowie der Arbeitsweise der Oséo S.A. orientieren, die 2005 zur
KMU- und Innovationsförderung gegründet wurde.
Einige Emittenten nicht in
der Studie enthalten
Einige Emittenten sind nicht in diesem Issuer Guide enthalten. Die Société de
Financement de l’Economie Française (SFEF), die zur Refinanzierung französischer
Banken im Oktober 2008 gegründet wurde, hatte bereits 2009 aufgrund einer
erfolgreichen Rekapitalisierung der Institute ihre Funding-Aktivitäten eingestellt.
Folgende weitere Emittenten sind nicht enthalten, da sie nur geringe Anleihefälligkeiten aufweisen oder keine Agency nach unserer Definition darstellen: die
französische Bahngesellschaft Société Nationale des Chemins de fer français
(SNCF), die Assistance publique – Hôpitaux de Paris (AP-HP), ein Betreiber französischer Krankenhäuser, sowie der Betreiber des Pariser Nahverkehrssystems
Régie autonome des transports Parisiens (RATP).
Französische Agencies im Überblick
Typ
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Caisse d’Amortisation
de la Dette Sociale
(CADES)
Institut
EPA
100% Frankreich
EP-Status
0%
Réseau Ferré de France
(RFF)
EPIC
100% Frankreich
EP-Status
20%
Agence Française de
Développement (AFD)
EPIC
100% Frankreich
EP-Status
20%
Association
50% Arbeitgeberverbände, 50% Gewerkschaften
Explizite Garantie des
EMTN-Programms
0%
Caisse des Dépôts et
Consignations (CDC)
ES
100% Frankreich
EP-Status
0%
S.A.
89,7% EPIC BPI-Groupe, 10,3% private Banken
EMTN-Programms
20%
Caisse Nationale des
Autoroutes (CNA)
EPA
100% Frankreich
EP-Status
20%
Société anonyme de
gestion de stocks de
sécurité (SAGESS)
S.A.
Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte,
13,2% Unabhängige
-
20%
Union Nationale pour
l'Emploi dans l'Industrie
et le Commerce
(Unédic)
Seite 144 von 300
2014 zwei neue Emittenten
am Markt?
In diesem Jahr könnten dabei zwei neue Emittenten am Primärmarkt aktiv werden. So dürfte die Fusion der RFF mit der SNCF, die bereits 2012 angekündigt
worden war, in die nächste Phase gehen, sodass hier zumindest ein neues rechtliches Gebilde entsteht. Ein besonderer Fokus liegt hier auf der Rechtsform der
neuen Struktur. So besteht bei beiden Emittenten bisher eine implizite Garantie
über den Rechtsstatus als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC), was auch bei der neuen Struktur angestrebt wird. Ob dabei der Bahnbetreiber- und der Netzbetreiber-Arm des neuen Konzerns getrennt voneinander
am Primärmarkt aktiv werden, ist jedoch noch unklar.
Agence France Local (AFL)
schon in der zweiten
Jahreshälfte am Primärmarkt
aktiv?
Am 22. Oktober erfolgte die Gründung einer neuen französischen Agency durch
elf Kommunen: die Agence France Locale (AFL). Die AFL wurde dabei nach dem
Vorbild der Kommunalfinanzierer nordeuropäischer Staaten gegründet. So liegen
in Norwegen (KBN), Schweden (Kommuninvest), Finnland (MuniFin), Dänemark
(KommuneKredit) und den Niederlanden (BNG und NWB) spezialisierte Institute
zur Finanzierung des öffentlichen Sektors vor, die den Refinanzierungsbedarf u.a.
von Gemeinden bündeln und am Kapitalmarkt refinanzieren. Es wird angestrebt,
das erste Darlehen bis Ende 2014 auszuzahlen. 25% des Finanzierungsbedarfs
lokaler Gebietskörperschaften sollen künftig durch die AFL gedeckt werden. Drei
Ziele werden durch die Gründung der AFL verfolgt: Die Diversifikation der Refinanzierung, die Sicherung der Liquidität sowie die Kostenreduktion inklusive einer
Stimulierung des Wettbewerbs. Die Gründung der AFL folgte einer zunehmenden
Kooperation bei der Refinanzierung: Zwischen 2004 und 2007 wurden insgesamt
vier Gemeinschaftsemissionen von französischen Gemeinden durchgeführt, 2008
und 2012 folgten zwei Gemeinschaftsanleihen französischer Gebietskörperschaften. Nicht zuletzt aufgrund der Realisierung von Skalenvorteilen folgte schließlich
die Gründung der AFL, die bereits seit Jahren diskutiert wurde. Die AFL, die als
Bank agieren wird, wird von der Société Territoriale (ST) gehalten, die wie die AFL
in der Rechtsform einer Société Anonyme (S.A.) firmieren soll. An der ST dürfen
dabei ausschließlich französische Gebietskörperschaften beteiligt sein. Durch den
Rechtsstatus als S.A. würde keine implizite Garantie Frankreichs wie beim EPICStatus vorliegen. Auch eine gesamtschuldnerische Garantie seitens der Gemeinden wie bei den meisten skandinavischen Kommunalfinanzierern dürfte bisher
nicht geplant sein. Als Bank würde die AFL den Regularien von Basel III folgen,
wobei speziell die Einhaltung der Leverage Ratio (voraussichtlich mindestens 3%)
im Fokus liegen dürfte. Erfolgt die erste Darlehensvergabe tatsächlich in diesem
Jahr, gehen wir davon aus, dass parallel dazu die erste Anleiheemission der AFL
erfolgen dürfte. Wir erwarten, dass in der ersten Jahreshälfte 2014 zunächst die
weitere Implementierung und Integration der AFL erfolgen wird, sodass wir dementsprechend in H2 2014 mit der ersten Bondemission rechnen würden. Am Kapitalmarkt würde die AFL voraussichtlich Laufzeiten von drei, fünf oder zehn Jahren
anstreben. Die Refinanzierung soll über Standardprodukte erfolgen, wobei die
Implementierung eines EMTN-Programms wahrscheinlich wäre. BenchmarkEmissionen und Privatplatzierungen kämen in diesem Rahmen als mögliche Funding-Instrumente in Frage. Kurzfristige Bills sind ebenfalls Instrumente, die die
AFL als Möglichkeiten zur Refinanzierung konkret benennt.
Seite 145 von 300
Vier unterschiedliche
Rechtsformen und keine
explizite Emittentengarantie
Insgesamt vier unterschiedliche Rechtsformen weisen die französischen Agencies
auf, die im Rahmen dieser Studie enthalten sind: Société Anonyme (S.A.), Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC), Etablissement public à
caractère administratif (EPA) sowie Etablissement spécial (ES).
Société Anonyme (S.A.)
Die Rechtsform der S.A. entspricht der deutschen Aktiengesellschaft. Wesentliche
Prinzipien wie z.B. die Haftung der Aktionäre bis zum Betrag ihrer Aktieneinlage
lehnen sich dabei dem deutschen Recht an.
Etablissement public à
caractère administrative
(EPA)
Ein EPA agiert als Anstalt öffentlichen Rechts im Rahmen von Service- und Verwaltungstätigkeiten. Sie besitzt einen bestimmten Grad an administrativer und finanzieller Autonomie, um einen Auftrag im öffentlichen Interesse zu erfüllen, der
nicht gewerblicher Natur ist.
Etablissement public à
caractère industriel et
commercial (EPIC)
Ein EPIC agiert als Anstalt öffentlichen Rechts im Rahmen industrieller oder gewerblicher Tätigkeiten, wobei ein EPIC zur Erzielung von Gewinnen berechtigt ist.
EPIC kooperieren mit Unternehmen des Privatsektors oder erbringen Dienstleistungen für diese.
Etablissement spécial (ES)
Die Rechtsform des ES ist einzigartig in Frankreich. Lediglich die CDC firmiert als
ES. Regelungen zu EP finden auch bei der Rechtsform des ES Anwendung, was
u.a. auf die Haftungsregelungen zutrifft.
Association avec Mission de
service public (Association)
Die Rechtsform einer Association avec Mission de service public beruht auf dem
französischen Gesetz vom 1. Juli 1901, das den Rechtsrahmen für französische
Non-Profit Organisationen bzw. Vereine bildet. Die Unédic ist die einzige französische Agency, die in dieser Rechtsform firmiert.
Implizite Staatsgarantie über
EP-Status
Allen Etablissement public (EP) ist eine implizite Garantie seitens des französischen Staats inhärent. Die Aufgaben von EP werden per Gesetz vorgegeben und
können daher nur durch neue Gesetze geändert werden. Das Gesetz Nr. 80-539
schreibt vor, dass der französische Staat für die Verbindlichkeiten der EP haftet.
Im Falle einer Liquidation eines EP würden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten auf den Staat übertragen werden. Daneben ist der französische
Staat dazu verpflichtet, alle notwendigen Mittel einzusetzen, um die Zahlungsfähigkeit eines EP sicherzustellen, sofern ein Verwaltungsgericht dies anordnet. Die
dadurch bedingte implizite Liquiditätsgarantie wird durch die Caisse de la Dette
Publique (CDP) ergänzt, die dem französischen Schatzamt unterstellt ist. So ist es
Aufgabe der CDP, jegliche finanzielle Operation durchzuführen, um die Bonität
des französischen Staats zu sichern. Im Rahmen dessen kann die CDP emittierte
Papiere (z.B. Commercial Papers) französischer EP erwerben. Die Regelungen zu
Zahlungsunfähigkeits- und Konkursverfahren entfallen für EP.
Sonderfälle Unédic und SFEF: Anleihen der Unédic und der SFEF sind die einzigen Bonds französischer AgenciExplizite Anleihegarantien
es, die aktuell eine explizite Garantie seitens des Staates aufweisen. Frankreich
garantierte die letzten Funding-Programme der Unédic, die weder den Staat als
Eigentümer aufweist noch als EP agiert.
Der Fall La Poste:
Verlust des EP-Status
Bis 2010 agierte La Poste, das französischer Postunternehmen, als Etablissement
autonome de droit public, was der Rechtsform eines EPIC stark ähnelt. Bedingt
durch zunehmend wettbewerbsorientierte Tätigkeiten nahm die Europäische
Kommission ein Verfahren über die staatliche Beihilfe Frankreichs zugunsten von
La Poste auf. Das Ergebnis beinhaltete u.a. die Änderung der Rechtsform in eine
S.A. Seit 2010 existiert damit keine implizite Staatsgarantie mehr für La Poste, was
auch zu einem Wegfall der impliziten Haftung für die Anleihen von La Poste führte. Grandfathering-Regelungen fehlen damit. Für Investoren besteht somit ein
Bonitätsrisiko bei Änderung der Rechtsform (insbesondere z.B. bei Privatisierungen), das insbesondere im langen Laufzeitbereich berücksichtigt werden sollte.
Unterschiedliche
Risikogewichtung
nach Basel II
Aufgrund der Unterschiedlichkeit der Haftungs- bzw. Garantierahmen französischer Agencies ist zu beachten, dass die Risikogewichtung je nach Emittent differiert.
Seite 146 von 300
Bilanzwachstum französischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Französische Agencies im Vergleich –
500,0
450,0
29,9
400,0
CADES
11,8 4,2 11,9
61,9
8,1
RFF
EURbn
350,0
AFD
300,0
23,3
250,0
CDC
200,0
Unédic
150,0
Oséo S.A.
100,0
CNA
50,0
286,6
0,0
2008
2009
2010
2011
SAGESS
2012
Die gesamte Bilanzsumme der hier vertretenen Agencies hat in den vergangenen
Jahren kontinuierlich zugenommen. Insgesamt steigerte sich die Bilanzsumme
seit 2008 um 33,5%. Größte Wachstumstreiber waren dabei insbesondere die
CADES (+90,7%), die Bpifrance Financement bzw. Oséo S.A. (+87,2%) sowie die
AFD (+70,3%). Rückläufig war die Summe der Aktiva unterdessen bei der CNA
(-24,3%). Die Neuzusagen der AFD und der Bpifrance Financement bzw. Oséo S.A.
verzeichneten ebenfalls ein deutliches Wachstum von 140,5%. Das Net debt der
CADES, RFF, Unédic, CNA und SAGESS legte speziell 2011 deutlich zu, als weitere
abzubauende Schulden auf die CADES übertragen wurden. Am deutlichsten legten
die Nettofinanzverbindlichkeiten bei der Unédic zu, wo von 2008 bis 2012 ein
Anstieg um 191,8% verzeichnet wurde. Auch bei der SAGESS (+48,0%) war eine
ansteigende Tendenz zu beobachten.
Neuzusagen französischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Net debt französischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
14
200,0
180,0
12
140,0
8
120,0
EURbn
EURbn
160,0
10
6
100,0
80,0
60,0
4
40,0
2
20,0
0
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
2008
2009
2010
2011
2012
Seite 147 von 300
Ausstehende Anleihen französischer Agencies nach Währungen (€ Mio.)
40.000
35.000
30.000
EURm
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Other
CHF
GBP
USD
EUR
2014
777
41
2.151
8.668
12.138
2015
505
167
3.175
7.946
17.511
2016
277
98
0
7.168
13.490
2017
572
253
42
5.955
13.315
2018
265
359
364
2.670
10.992
2019
59
725
0
80
12.025
2020
0
204
0
1.463
14.605
2021
92
408
970
77
15.391
2022
0
0
0
0
8.350
2023
429
163
0
0
11.774
2024
59
0
0
0
13.011
>2024
1.312
1.064
3.199
1.781
26.671
Breites Angebot entlang des
gesamten Laufzeitbandes
Der französische Agency-Markt weist entlang des gesamten Laufzeitbandes hohe
ausstehende Anleihevolumina auf. Speziell in Euro ist das Angebot relativ breit,
wobei auch im überlangen Laufzeitbereich hohe ausstehende Volumina bestehen.
Auch in USD besteht bis 2020 ein großes Angebot, das sich hier jedoch auf das
vordere Ende des Laufzeitspektrums konzentriert. Insgesamt 24,0% der ausstehenden Anleihevolumina entfallen auf 10 verschiedene Fremdwährungen.
ASW-Spreads vs. OATs
50
50
40
40
30
30
20
20
Basis points
Basis points
10
0
10
0
-10
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Years to maturity
French agencies
French agencies
-30
0
1
2
French agencies
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
French agencies
8
9
10
OATs
Klare Aufschläge gegenüber
iBoxx € Agencies und
Die großvolumigen EUR-Anleihen französischer Agencies (ausstehendes Volumen
mind. € 0,5 Mrd.) weisen tendenziell ASW-Spreadniveaus auf, die oberhalb des
iBoxx € Agencies (exklusive spanischer, russischer und südkoreanischer Emittenten) liegen. Lediglich im vorderen Laufzeitbereich ist die Kurve französischer
Agencies relativ nah an der Kurve des iBoxx € Agencies. Im Vergleich zu OATs ist
der Laufzeitbereich um drei bis vier Jahre relativ attraktiv, während die Risikoaufschläge bei einer Restlaufzeit von sechs bis acht Jahren relativ gering sind.
Seite 148 von 300
Ausstehende Anleihen französischer Agencies nach Emittenten (€ Mio.)
40.000
35.000
30.000
EURm
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
SAGESS
CNA
Bpifrance
CDC
Unédic
AFD
RFF
CADES
2014
0
1.000
0
2.180
2.150
1.347
2.046
15.051
2015
350
700
1.561
1.468
2.700
2.587
757
19.181
2016
625
600
0
1.512
1.500
917
237
15.642
2017
500
1.000
1.350
997
1.400
1.981
1.373
11.534
2018
0
1.992
0
2.855
1.300
1.632
82
6.788
2019
700
0
0
1.297
1.600
1.000
712
7.580
2020
0
0
0
404
1.500
1.200
2.255
10.913
2021
0
0
0
92
0
0
1.320
15.525
2022
500
0
1.250
0
0
0
2.600
4.000
2023
0
0
1.200
0
1.500
1.500
2.050
6.116
2024
600
0
800
59
0
1.000
3.898
6.713
>2024
600
598
1.514
3.755
0
3.591
15.904
8.064
CADES dominiert das
Anleiheangebot
Das ausstehende Anleihevolumen französischer Agencies wird von der CADES
dominiert, wobei im überlangen Laufzeitbereich ein Großteil der ausstehenden
Volumina auf die RFF entfällt. Das Angebot der übrigen Agencies ist insbesondere
im Laufzeitbereich bis 2020 fokussiert.
Französische Agencies im Vergleich –
50
7,7
40
5,9 3,9
CADES
14,6
RFF
30
Basis points
20
13,7
AFD
10
Unédic
0
16,8
-10
127,1
-20
CDC
Bpifrance
-30
0
CADES
CNA
CDC
1
2
RFF
SAGESS
Bpifrance
3
4
5
6
Years to maturity
AFD
Unédic
CADES
RFF
CNA
SAGESS
7
8
CDC
AFD
Ausstehendes Anleihevolumen mind. € 0,5 Mrd.
Starke Homogenität
bezüglich der ASW-Spreads
9
10
Bpifrance
Unédic
33,2
CNA
SAGESS
Bei den ASW-Spreads sind die Anleihen französischer Agencies relativ homogen.
So verlaufen die meisten Kurven nahezu identisch. Differenzierungen bestehen
speziell hinsichtlich der RFF, deren Anleihen tendenziell höhere Risikoaufschläge
aufweisen. Bonds der Unédic und CADES weisen demgegenüber in der Regel die
geringsten Aufschläge unter den französischen Agencies auf.
Seite 149 von 300
90
60,0
70
50,0
Basis points
50
30
10
Deutlich gestiegene
Emissionsvolumina
CADES 1 3/8 01/29/18
(USD)
CADES 2 04/17/20 (USD)
CADES 1 1/4 09/19/16
(USD)
CDCEPS 0 7/8 11/07/16
(USD)
CDCEPS 0 7/8 03/07/16
(USD)
AGFRNC 1 1/8 10/03/16
(USD)
2013
26,3
12,8
OSEOFI 2 3/4 10/25/25
(EUR)
2012
31,5
23,0
SAGESS 2 5/8 03/06/25
(EUR)
2011
24,0
20,0
OSEOFI 2 1/2 05/25/24
(EUR)
2010
13,4
6,0
UNEDIC 2 1/4 04/05/23
(EUR)
2009
21,8
17,1
CDCEPS 1 1/8 12/10/18
(EUR)
2008
6,9
4,0
UNEDIC 1 1/4 05/29/20
(EUR)
0,0
Other
UNEDIC 0 3/8 04/29/16
(EUR)
-30
AGFRNC 2 1/4 05/27/25
(EUR)
10,0
AGFRNC 1 1/4 02/27/18
(EUR)
-10
CADES 2 3/8 01/25/24
(EUR)
20,0
RESFER 3 1/8 10/25/28
(EUR)
30,0
CADES 1 05/25/18 (EUR)
EURbn
40,0
Die Emissionsvolumina französischer Agencies wiesen in den letzten Jahren einen
deutlichen Anstieg auf. Der Funding-Bedarf der CADES erwies sich dabei als maßgeblicher Treiber für diese Entwicklung. So führte der höhere Refinanzierungsbedarf in 2009 und seit 2011 zu einem deutlichen Anstieg der Primärmarktaktivitäten. Auch die übrigen Emittenten weiteten ihre Funding-Aktivitäten deutlich aus,
was u.a. zu einem starken Anstieg der Emissionsvolumina von Anleihen im EURBenchmarkformat führte.
Französische Agencies im Überblick
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
CADES
AA+/Aa1/-
127,1
93,0
34,1
30,0
25,9
25-28
RESFER
RESFER
AA+/Aa1/AA
33,2
26,1
7,1
4,5
4,9
5,0
AFD
AGRFNC
AA+/-/AA
16,8
12,8
3,9
5,5-6
4,8
5-6
Unédic
UNEDIC
AA+/Aa1/AA
13,7
13,7
0,0
5,0
5,0
7-8
CDC
CDCEPS
AA+/Aa1/AA
14,6
6,3
8,4
3-4
4,5
3-4
Bpifrance
OSEOFI
-/Aa1/-
7,7
7,7
0,0
Mind. 2,0
3,6
5,0
CNA
AA+/Aa1/AA
5,9
5,9
0,0
0,1
0,1
0,1
SAGESS
-/-/AA
3,9
3,9
0,0
0,6
0,6
0,0
Name
CADES
CNA
SAGESS
Kommentar
Durch ein hohes Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist der französische Agency-Markt der zweitgrößte seiner Art in Europa. Auch das Neuangebot
weist insbesondere seit den letzten Jahren hohe Niveaus auf, wobei konstant
hohe Volumina an festverzinslichen EUR-Benchmarks emittiert wurden. Entlang
des gesamten Laufzeitbandes sind mittlerweile Anleihen französischer Agencies
verteilt, wobei insbesondere auf EUR und USD ein Großteil der ausstehenden
Anleihen entfällt. Zudem besteht ein breites Angebot an inflationsindexierten
Anleihen, was im europäischen Vergleich in seiner Größe einzigartig ist. Generell
sehen wir Anleihen französischer Agencies aufgrund ihrer ex- oder impliziten Garantien als attraktive Substitutionsmöglichkeit für französische Staatspapiere, die
zudem interessante Rendite-Pick-Ups bieten. Zu beachten sind jedoch fehlende
Grandfathering-Regelungen bei den Emittenten, die keine explizite Garantie aufweisen. Dass die Risikogewichtung nach Basel III zwischen 0% und 20% differiert,
führt dazu, dass die regulatorischen Rahmenbedingungen innerhalb keines anderen Agency-Ländermarktes so unterschiedlich sind wie in Frankreich.
Seite 150 von 300
Frankreich
Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (CADES)
Rahmendaten
www.cades.fr
Eigentümer
100% Frankreich
Garantiegeber
Frankreich (implizit)
Haftungsmechanismus
EP-Status
0%
Rechtsform
Etablissement public à caractère
administratif (EPA)
Bloomberg-Ticker
CADES
127,1
Davon in EUR
93,0
Davon in USD
26,6
Anzahl Anleihen
95
8
Die Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (CADES) wurde am 24. Januar
1996 im Rahmen einer Reform des französischen Sozialversicherungssystems als
staatliche Finanzagentur gegründet. Auftrag der CADES ist die Finanzierung und
Tilgung der Schulden des Sozialversicherungssystems, die von der Agence Centrale des Organismes de Sécurité Sociale (ACOSS), der zentralen Verwaltung der
Sozialversicherungsträger, auf die CADES übertragen wurden. Allein von 1994 bis
2008 hat das Sozialversicherungssystem Schulden i.H.v. € 108,5 Mrd. angehäuft,
was die Bedeutung der CADES als Tilgungsinstrument unterstreicht. Die letzten
Schuldentransfers erfolgten 2011, als € 68 Mrd. von der ACOSS und € 2,5 Mrd. von
der Caisse Centrale de la Mutualité Sociale Agricole (CCMSA), die die Rentenversicherungskasse der Landwirte darstellt, transferiert wurden. Zudem übernimmt die
CADES die zukünftigen Defizite der Caisse nationale de l'assurance vieillesse
(CNAV), der Rentenversicherungskasse des Sozialversicherungssystems, i.H.v. bis
zu € 62 Mrd. Seit der Gründung der CADES wurden damit Schulden i.H.v. insgesamt € 269,8 Mrd. übertragen. Die Tilgung der Verbindlichkeiten gewährleistet die
CADES in erster Linie über eine Einkommenbesteuerung in Form der Contribution
pour le remboursement de la dette sociale (CRDS). Seit 2009 erhält die CADES
zudem einen Anteil an der Sozialabgabe Contribution Sociale Généralisée (CSG),
während seit 2011 Einnahmen zusätzlich über Transfers einer Sozialversicherungskasse (Fonds de Réserves des Retraites; FRR) erzielt werden. Seit 2005 ist
jede weitere Schuldenübertragung per Gesetz automatisch mit der Übertragung
neuer Einnahmequellen verbunden. Ursprünglich bis 2014 befristet besteht die
CADES solange, bis sämtliche auf sie transferierte Schulden beglichen sind. Aktuell geht die Finanzierungskasse davon aus, dass dies 2025 der Fall sein dürfte.
Eigentümer der CADES ist zu 100% Frankreich. Als Etablissement public à caractère administratif (EPA) haftet der französische Staat implizit für die Verbindlichkeiten der CADES.
Anleihen der CADES nach Währungen (€ Mio.)
20.000
EURm
15.000
10.000
5.000
0
2014
Other 127
JPY
328
GBP
1.839
USD
6.212
EUR
6.530
2015
2016
238
0
0
178
2.164
0
6.212 4.860
10.550 10.600
2017
24
548
42
5.116
5.800
2018
264
0
362
2.558
3.600
2019
0
0
0
80
7.500
2020
0
0
0
1.462
9.450
2021
163
0
0
77
15.285
2022
0
0
0
0
4.000
2023
592
0
0
0
5.524
2024
0
0
0
0
6.713
>2024
646
0
0
0
7.421
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aa1
neg
-
-
S&P
Die Ratingagenturen Fitch und Moody’s bewerten die Bonität der CADES mit AA+
bzw. Aa1 wie den französischen Staat. Fitch sieht im Status als EPA eine Solvenzund Liquiditätsgarantie Frankreichs. Auch die starke Überwachung und Kontrolle
der CADES durch den Staat wird bei Fitch durch die Gleichsetzung der Ratings
reflektiert. Positiv sieht die Ratingagentur dabei die strategische Bedeutung für
das Sozialversicherungssystem, die sicheren Einnahmequellen sowie das Schulden- und Liquiditätsmanagement. Leicht negativ wird ein mögliches Liquiditätsrisiko angemerkt, was jedoch durch ein breites kurzfristiges Funding-Programm
und eine mögliche Liquiditätsunterstützung durch den EPA-Status kompensiert
wird. Seit dem 18. Februar 2013 wird die CADES nicht mehr von S&P geratet.
Seite 151 von 300
50
40
40
30
20
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
10
0
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
CADES
CADES
10
-30
0
1
2
CADES
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
CADES
8
9
10
OATs
Relative Value
19,8%
17
Pick-Up zu Swaps*
-17 bis 30 BP
Pick-Up zu OATs*
-1 bis 12 BP
Im Vergleich zu den ASW-Spreads von Anleihen, die im iBoxx € Agencies (ex ES,
RU, KR) enthalten sind, verläuft die Benchmark-Kurve der CADES nahezu parallel.
Gegenüber OSEOFI 2.375 04/25/22 notiert der ASW-Spread von CADES 2.5
10/25/22 dabei um aktuell 2 BP tiefer, während der Risikoaufschlag gegenüber
KFW 2.5 01/17/22 derzeit 32 BP beträgt. Auch gegenüber den Bonds des iBoxx
€ Supranationals sind die ASW-Spreads tendenziell höher. So handelt die obige
CADES-Anleihe zurzeit 11 BP über EFSF 2.25 09/05/22. Gegenüber französischen
Staatsanleihen ist die relative Attraktivität speziell im Laufzeitbereich von drei bis
fünf und ab neun Jahren relativ hoch. Absolut sind die Risikoprämien gegenüber
OATs mit maximal 12 BP jedoch für europäische Agencies relativ gering.
80
80
70
70
60
60
Basis points
EURbn
50
40
30
50
40
30
20
20
10
10
0
Short-Term
Other Long-Term
0
2008
3,7
3,3
3,0
2009
2,7
14,7
11,1
2010
9,9
5,0
5,0
2011
41,6
15,6
15,8
2012
10,0
16,1
14,1
2013
10,8
10,1
5,0
-10
CADES 1 05/25/18
(EUR)
CADES 2 3/8
01/25/24 (EUR)
CADES 1 1/4
09/19/16 (USD)
CADES 1 3/8
01/29/18 (USD)
CADES 2 04/17/20
(USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CADES, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 25,9 Mrd. (€ 30,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 25-28 Mrd.
Die Funding-Volumina der CADES stiegen in den letzten Jahren zum Teil sprunghaft an. Insbesondere die Refinanzierung über kurz laufende Geldmarktpapiere
wurde etwa 2011 genutzt, um den größten Schuldentransfer in der Historie der
CADES abwickeln zu können. Neben der Ausweitung des kurzfristigen Fundings
wurden zudem verstärkt Benchmarks emittiert, für die mittlerweile ein stetiges
Neuangebot besteht. Die Funding-Strategie der CADES beruht im Wesentlichen
auf Benchmark-Emissionen (speziell in EUR und USD), Privatplatzierungen, sonstigen öffentlichen Anleihen und Geldmarktemissionen. Auch ein stetiges Neuangebot an inflationsindexierten Papieren weist die CADES auf. Rund 26,8% der
ausstehenden Anleihevolumina sind zudem in 8 verschiedenen Fremdwährungen
zu bedienen. Nachdem die CADES 2013 rund € 25,9 Mrd. an Geld- und Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: € 30,0 Mrd.), strebt die Agency für 2014 eine Mittelaufnahme im Volumen von € 25-28 Mrd. an. € 16,5 Mrd. davon sollen über mittel- bis langfristige Titel erzielt werden.
Seite 152 von 300
14.000
250,0
12.000
200,0
150,0
EURm
EURbn
10.000
8.000
6.000
100,0
4.000
50,0
0,0
Assumed debt
Net debt
Total assets
2.000
0
2008
117,6
79,9
6,2
2009
134,6
91,7
7,0
2010
134,6
86,3
17,2
2011
202,4
142,5
19,4
2012
209,0
137,0
11,9
Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 11,9 Mrd. (€ -7,5 Mrd.)
Abzubauende Schulden (vs. 2011)
€ 209,0 Mrd. (€ +6,6 Mrd.)
Net Debt (vs. 2011)
€ 137,0 Mrd. (€ -5,5 Mrd.)
Jahresergebnis (vs. 2011)
€ 11.949,1 Mio. (€ +271,2 Mio.)
EBITDA (vs. 2011)
€ 15.966,2 Mio. (€ +556,7 Mio.)
Net Debt / EBITDA (2011)
8,6x (9,2x)
EBITDA / Zinsausgaben (2011)
3,5x (3,8x)
Net income
CRDS & CSG
Social levies
FRR
2008
2.885
6.060
0
0
2009
5.260
8.254
0
0
2010
5.135
8.312
0
0
2011
11.678
11.942
1.607
2.100
2012
11.949
12.453
1.687
2.100
Die letzten Schuldentransfers von 2011 bewirkten eine deutliche Ausweitung der
Nettoverschuldung der CADES, die auch in den kommenden Jahren den Schuldenabbau verlangsamen sollten. € 219 Mrd. wurden Ende 2013 insgesamt auf die
CADES übertragen, € 51 Mrd. werden folgen. Allein in diesem Jahr werden weitere
€ 10 Mrd. übertragen. Im Vergleich zu 2008 stieg die Nettoverschuldung um 72%,
was jedoch mit einem deutlichen Einnahmensprung einherging. Bestanden die
Haupteinnahmequellen der CADES 2010 etwa noch aus der CRDS und der CSG,
erhält die Agency seit 2011 aufgrund der erneuten Schuldenübertragung zusätzlich Einnahmen aus Sozialabgaben und durch den FRR. Das Jahresergebnis stieg
dadurch bedingt deutlich auf zuletzt € 11.949,1 Mio., was dem 3,1-fachen des
Überschusses von 2008 entspricht. Auch im Vergleich zu 2011 verbesserte sich
das Ergebnis erneut, was primär auf höhere Einnahmen aus CRDS und CSG zurückzuführen war. Bei den Kreditkennzahlen bewirkte der letzte Schuldentransfer
zum Teil sehr starke Bewegungen. So stieg der Zinsdeckungsgrad (EBITDA / Zinsausgaben) von 2,4x in 2010 auf 3,8x in 2011, sank zuletzt jedoch leicht auf 3,5x.
Durchgehend positiv ist die Entwicklung des Verhältnisses von Nettoverschuldung zu EBITDA. Belief sich diese Kennzahl 2009 noch auf 13,4x, wurde sie 2012
auf 8,6x reduziert, was eine deutliche Verbesserung der Relation von Einnahmen
zur Nettoverschuldung impliziert. Insgesamt beschleunigte sich auch das Schuldenabbautempo der CADES, nachdem es in den letzten Jahren deutlich gesunken
war. Konnten etwa 1997, dem zweiten Geschäftsjahr der CADES, 14,5% der Nettoschulden getilgt werden, waren es 2007 lediglich 3,6%. In der Folge legten die
Tilgungen jedoch deutlich zu, sodass sie sich 2013 schätzungsweise auf 9,6% der
Nettoverbindlichkeiten belaufen sollten. Aufgrund der größtenteils einkommensabhängigen CRDS, CSG und Sozialabgaben besteht auf der Einnahmenseite eine
hohe Abhängigkeit von der konjunkturellen Entwicklung, die durch die fixen Zahlungen des FRR (€ 2,1 Mrd.) lediglich zum Teil kompensiert werden kann.
Einnahmequellen der CADES 2012
Schuldenabbau der CADES im Überblick
300
12,9%
CRDS & CSG
200
EURbn
10,4%
Social levies
100
0
FRR
76,7%
Voted debt
Assumed debt
Est. of aggregate amort. debt
Seite 153 von 300
Die CADES im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Caisse d’Amortisation de la Dette
Sociale (CADES)
CADES
Tilgungsfonds
AA+/Aa1/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Frankreich
EP-Status
Frankreich
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
- (EBA) / Level 1 (BCBS)
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
-1
8
12
-17
10
30
7,3%
19,8%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
30,0
25,9
25-28
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
127,1
93,0
24
26,6
18
7,5
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CADES, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit ihrem hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die CADES die
gemessen am ausstehenden Volumen größte Agency auf dem französischen
Markt. Auch auf europäischer Ebene zählt die CADES zu den wichtigsten Adressen,
wobei sie in den letzten Jahren mit stets hohen Emissionsvolumina aktiv geworden ist. Auch ein relativ hohes Angebot an inflationsindexierten Titel besteht bei
der CADES. Als Stärken der Agency beurteilen wir die implizite Garantie Frankreichs durch den EP-Status. Die Tatsache, dass die CADES ihre Einnahmen u.a.
über Steuern und Sozialabgaben erzielt, sehen wir als weitere Stärke. Insbesondere, dass ein weiterer Transfer von Schulden des Sozialversicherungssystems künftig mit der Übertragung weiterer Einnahmequellen einhergeht, bewerten wir hier
positiv. Auch die hohe Bedeutung der CADES für das französische Sozialversicherungssystem ist u.E. eine Stärke. Als Schwächen sehen wir das Risiko, dass eine
Übertragung weiterer Schulden in Zukunft möglich wäre. Zwar ist die Existenz der
CADES bis 2025 begrenzt. Eine Verlängerung des Mandats wäre u.E. jedoch denkbar, sofern weitere Schulden übertragen werden. Eine relative Schwäche ist aus
unserer Sicht ferner die Tatsache, dass eine explizite Garantie Frankreichs fehlt.
Dass dennoch eine Risikogewichtung von 0% möglich ist, kompensiert
diese Schwäche u.E. zum Teil. Insgesamt erachten wir die CADES als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CADES gehören aus unsere Sicht zu den Kerninvestments eine staatsnahen Anlageportfolios.
Stärken
Schwächen
+ EP-Status
+ Steuereinnahmen
+ Hohe Bedeutung für das
–
–
Übertragung weiterer Schulden möglich
Sozialversicherungssystem
Seite 154 von 300
Rahmendaten
www.rff.fr/en
Eigentümer
100% Frankreich
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
EP-Status
20%
Rechtsform
industriel et commercial (EPIC)
Bloomberg-Ticker
RESFER
33,2
Davon in EUR
26,1
Davon in USD
0,2
Anzahl Anleihen
67
7
Die Réseau Ferré de France (RFF), die im Rahmen des Gesetzes zur Reorganisation des französischen Bahnwesens im Februar 1997 gegründet wurde, ist der alleinige Eigentümer und Verwalter des französischen Schienennetzes. Vor Gründung des Infrastrukturverwalters hatte der Staat die Verantwortung für die Netze
an die Société Nationale des Chemins de fer français (SNCF), die französische
Bahngesellschaft, übertragen. Zusammen mit dem Schienennetz übernahm die
RFF 1997 Verbindlichkeiten der SNCF i.H.v. € 20,5 Mrd., die sie kontinuierlich abbaut. Trotz der Auslagerung der Schienennetze an die RFF besteht eine enge
Verzahnung zwischen RFF und SNCF, die den wichtigsten Kunden der RFF darstellt. Aktuell verwaltet die RFF ein Schienennetz mit einer Gesamtlänge von rund
30.000 km. Das Mandat der RFF segmentiert der Schienennetzverwalter in fünf
Bereiche: Wartung, Betrieb und Modernisierung der Schienennetze (I), was über
einen Service-Kontrakt an die SNCF ausgelagert wurde, die Entwicklung und Erweiterung des Schienennetzes sowie zugehöriger Vermögensgegenstände (II+III),
die Organisation und Weiterentwicklung des Schienenverkehrs (IV) und die Einführung innovativer Finanzierungsmöglichkeiten zur Expansion des Schienenverkehrs (V). Seit ihrem Bestehen ist die RFF Monopolist in ihrem Marktsegment.
Eigentümer des Schienennetzbetreibers ist zu 100% der Staat Frankreich. Als
Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) besteht für die
RFF eine implizite Garantie seitens des französischen Staates. Seit Ende Oktober
2012 ist eine Fusion der RFF mit der SNCF im Rahmen einer Reform des französischen Bahnwesens in Planung. Details zur Strukturierung dieser Verschmelzung
stehen bisher zwar nicht fest. Jedoch stellt die Zusammenführung der Netzverwaltungseinheiten der SNCF mit der RFF innerhalb eines Konzerns ein Konzept dar,
was bei den Reformdiskussionen verstärkt im Fokus steht.
Anleihen der RFF nach Währungen (€ Mio.)
18.000
15.000
12.000
EURm
Frankreich
9.000
6.000
3.000
0
2014
Other
76
GBP
0
EUR
1.970
2015
0
754
0
2016
187
0
50
2017
73
0
1.300
2018
82
0
0
2019
563
0
150
2020
0
0
2.255
2021
245
965
106
2022
0
0
2.600
2023
0
0
2.050
2024
0
0
3.898
>2024
982
3.183
11.723
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA
stab
Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) setzen das Rating der RFF
mit der Bonitätsnote Frankreichs gleich, was Ratings von AA+/Aa1/AA entspricht.
Wesentlicher Faktor für die Ratingkoppelung ist der implizite Haftungsrahmen
durch den EP-Status. Während Fitch zudem davon ausgeht, dass Stützungsmaßnahmen nicht gegen EU-Regelungen zu Staatshilfen verstoßen würden, wertet
S&P ferner die fehlenden mittelfristigen Privatisierungsaussichten als positiv. Als
Schwächen werten die Ratingagenturen die fehlende explizite Garantie, den Anstieg der Verschuldung sowie größere Investitionsprogramme, die zu einer weiteren Erhöhung der Nettoverschuldung führen dürften.
Seite 155 von 300
80
80
60
60
40
40
Basis points
Basis points
20
0
-20
20
0
-20
-40
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Years to maturity
RFF
iBoxx € OSSNF ex RU
RFF
-40
0
2
4
RFF
6
8
10
12
Years to maturity
OATs
14
CADES
16
18
20
OATs
Relative Value
Gewicht im iBoxx
€ Other Sub-Sovereigns
Non-Financials (OSSNF)
9,5%
Anzahl Anleihen im iBoxx € OSSNF
7
Pick-Up zu Swaps*
-2 bis 59 BP
Pick-Up zu OATs*
9 bis 18 BP
Anleihen der RFF weisen in der Regel sehr lange Restlaufzeiten auf, wobei RESFER
4.25 10/07/62 die am längsten laufende Anleihe eines französischen staatsnahen
Emittenten darstellt. Während Bonds der RFF im vorderen Laufzeitsegment relativ
nah an den Anleihen handeln, die ebenfalls im iBoxx € Other Sub-Sovereigns NonFinancials enthalten sind, nehmen die Risikoaufschläge mit zunehmender Restlaufzeit tendenziell zu. Im Vergleich zu CADES 2.375 01/25/24 beträgt der Pick-Up
von RESFER 4.5 01/30/24 zurzeit 19 BP, während der RFF-Bond aktuell rund 29 BP
über der vergleichbaren ASFING 3.375 09/22/25 handelt. Auch gegenüber Supras
weisen RFF-Papiere höhere Risikoprämien auf. So notiert der obige RFF-Bond ca.
31 BP über EFSF 1.875 05/23/23. Verglichen mit der französischen Staatsanleihenkurve nehmen die Rendite-Pick-Ups mit steigender Restlaufzeit tendenziell zu.
Gegenüber dem längsten OAT FRTR 04/25/60 beträgt der Pick-Up von RESFER
4.25 10/07/62 derzeit 31 BP.
6,0
180
160
5,0
Basis points
140
EURbn
4,0
3,0
120
100
80
60
2,0
40
1,0
0,0
Other
20
0
2008
1,8
0,0
2009
3,0
0,0
2010
3,0
0,0
2011
3,3
0,0
2012
3,3
0,0
2013
3,9
1,0
RESFER 3 1/8 10/25/28 (EUR; 2013) RESFER 3.3 12/18/42 (EUR; 2012)** RESFER 4 1/8 03/22/62 (EUR; 2012)
* Festverzinsliche Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 0,5 Mrd. bzw. USD 0,5Mrd.
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: RFF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmark-Emissionen, sonst.
Commercial Paper
Nein
€ 4,9 Mrd. (€ 4,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 5,0 Mrd.
Der Primärmarktauftritt der RFF beinhaltete in den letzten Jahren nahezu stetig
steigende Neuemissionsvolumina. Zuletzt wurde auch eine festverzinsliche EURBenchmark platziert. Durch zahlreiche Aufstockungen, die einen Großteil der Funding-Volumina der RFF realisieren, ist speziell im (sehr) langen Laufzeitbereich ein
breites Bondangebot mit Volumina von mind. € 1,0 Mrd. entstanden. Daneben
nutzt die RFF auch komplexere Produkte wie inflationsindexierte Anleihen. Auch
Fremdwährungen werden zum Funding genutzt: 21,4% der ausstehenden Bondvolumina lauten auf 7 verschiedene Fremdwährungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung verfügt die RFF zudem über ein französisches und ein globales CPProgramm. Nach einem Funding-Volumen von € 4,9 Mrd. in 2013 (Ziel: € 4,5 Mrd.)
strebt die RFF für 2014 eine Mittelaufnahme i.H.v. € 5,0 Mrd. an.
Seite 156 von 300
12.000
70,0
10.000
60,0
8.000
50,0
EURm
EURbn
6.000
40,0
4.000
2.000
30,0
0
20,0
-2.000
10,0
-4.000
0,0
Total assets
PP&E
Net debt
2008
47,3
37,3
27,4
2009
48,9
39,7
27,3
2010
53,6
41,9
27,7
2011
58,0
45,5
29,7
2012
61,9
49,6
33,6
Quelle: RFF, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
Net income
Revenue
Operating grants
Delegated
management fees
2008
11.849
3.099
717
2009
304
3.281
2.422
2010
197
4.637
1.021
2011
223
4.981
804
2012
2
5.556
317
-2.950
-2.954
-2.991
-3.003
-3.184
Die Bilanzsumme der RFF legte in den letzten Jahren kontinuierlich zu, was auf
den Anstieg der Sachanlagen (Property, plant & equipment [PP&E]) zurückzuführen war. So legte die Summe der Aktiva seit 2008 um 30,8% auf € 61,9 Mrd.
in 2012 (€ +3,9 Mrd. vs. 2011) zu, während parallel der Sachanlagenbestand um
32,8% auf € 49,6 Mrd. (€ +4,1 Mrd.) gestiegen ist. Das Wachstum der RFF wurde
dabei im Wesentlichen durch einen Anstieg der Nettoverschuldung finanziert, die
2012 um 22,9% höher war als noch in 2008 (€ +3,9 Mrd. vs. 2011). Der Umsatz der
RFF legte 2012 um 11,5% auf € 5,6 Mrd. zu, wobei allein die Infrastrukturgebühren um rund € 0,6 Mrd. auf € 5,1 Mrd. zulegten, nachdem sie 2010 erhöht worden
waren. Insgesamt sanken die staatlichen Zuschüsse, die sich 2012 auf € 0,3 Mrd.
und damit nur noch auf einen Bruchteil der € 2,4 Mrd. von 2009 beliefen. Die Delegationsgebühren, die die RFF an die SNCF für die Verwaltung der Schienennetze
entrichtet, legten im Vergleich zum Vorjahr um € 0,2 Mrd. zu, was das Jahresergebnis zusätzlich belastete. Nachdem eine Umstellung der Bewertungsmethode
für die Schienennetze 2008 zu einem deutlichen Gewinnsprung geführt hatte,
sanken die Jahresüberschüsse in der Folge nahezu kontinuierlich. Auch die EBITDA-Marge nahm parallel dazu ab (2012: 48,2%; 2009: 78,5%). Insgesamt führte
diese Entwicklung zu einer Verschlechterung der Kreditkennzahlen in den letzten
Jahren. So stieg das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA von 10,6x in
2009 auf 12,6x in 2012, während das Verhältnis aus EBITDA zu Zinsaufwand zuletzt bei 2,1x stagnierte. Die von der SNCF 1997 übernommenen Verbindlichkeiten
i.H.v. € 20,5 Mrd. konnte die RFF dennoch weiter zurückfahren. 2012 belief sich
das Restvolumen auf € 1,7 Mrd. (2011: € 1,8 Mrd.).
€ 61,9 Mrd. (€ +3,9 Mrd.)
Sachanlagen (vs. 2011)
€ 49,6 Mrd. (€ +4,1 Mrd.)
Net debt (vs. 2011)
€ 33,6 Mrd. (€ +3,9 Mrd.)
Umsatz (vs. 2011)
€ 5.555,7 Mio. (€ +574,4 Mio.)
EBITDA (vs. 2011)
€ 2.679,2 Mio. (€ +18,9 Mio.)
€ 2,0 Mio. (€ -220,5 Mio.)
EBITDA-Marge (2011)
48,2% (53,4%)
Net debt / EBITDA (2011)
12,6x (11,2x)
EBITDA / Zinsaufwand (2011)
2,1x (2,1x)
Return-on-Assets (2011)
0,00% (0,39%)
Einnahmequellen der RFF 2012
Entwicklung des franz. Schienenverkehrs seit 2008
Infrastructure fees
Operating grants
5%
8%
87%
3%
2%
1%
1%
1%
Electricity
transmission
Additional
electricity fees
Non-traffic
income
Sales of materials
Other
Traffic activity in million train km
700
600
500
400
300
200
100
0
2008
2009
Other
Freight
2010
2011
2012
High-speed trains
Seite 157 von 300
Die RFF im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
RESFER
AA+/Aa1/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Frankreich
EP-Status
Frankreich
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
- (EBA) / Level 2A (BCBS)
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx €
Non-Financials
9
15
18
-2
50
59
1,9%
49,5%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
4,5
4,9
5,0
Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
33,2
26,1
9
0,2
0
6,9
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, RFF, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Gemessen an den ausstehenden Volumina ist die RFF der größte Infrastrukturbetreiber auf dem europäischen Agency-Markt. In Frankreich weist keine andere
Agency bis auf die CADES ein größeres EUR-Angebot auf. Insbesondere im (sehr)
langen Laufzeitbereich liegen diverse EUR-Anleihen im Benchmark-Format vor.
Als Stärken der RFF beurteilen wir den bestehenden EP-Status, der u.E. eine implizite Garantie Frankreichs bedeutet. Speziell da ein möglicher Garantiefall nicht
gegen EU-Regelungen zu Staatshilfen verstoßen würde, erachten wir dies positiv.
Auch die hohe strategische Bedeutung als alleiniger Betreiber des französischen
Schienennetzes sehen wir als Stärke der RFF. Als Schwäche sehen wir die fehlende
explizite Garantie. Negativ bewerten wir ferner den Anstieg des ohnehin hohen
Verschuldungsgrads, was angesichts der marginalen Profitabilität umso stärker
wiegt. Weitere Investitionsvorhaben dürften hier zu einer Fortsetzung der Verschuldungstendenz führen. Zur Lösung dieser Problematik wurde eine Fusion mit
der SNCF unter einem gemeinsamen Konzerndach beschlossen. Während wir im
Rahmen der Reform eine Verbesserung der Finanzsituation der RFF erwarten,
stellt die rechtliche Struktur der RFF innerhalb des Konzerns u.E. ein Risiko dar.
Fällt der EP-Status weg, bedeuten fehlende Grandfathering-Regelungen hier ein
klares Risiko. Dass tatsächlich die implizite Garantie entfällt, erachten wir jedoch
angesichts der Bedeutung des Schienennetzbetreibers für unwahrscheinlich.
Insgesamt schätzen wir die RFF speziell aufgrund des EP-Status als sehr bonitätsstarken Emittenten ein. Anleihen der RFF sind u.E. interessante Diversifikationsmöglichkeiten. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sehen wir die RFF als attraktive Option, die zum Teil attraktive Pick-Ups gegenüber OATs bietet.
Stärken
Schwächen
+ EP-Status
+ Hohe strategische Bedeutung
–
–
–
Anstieg der Verschuldung
Unsicherheit bezüglich der rechtlichen Struktur
der Fusion mit der SNCF
Seite 158 von 300
Frankreich
Rahmendaten
www.afd.fr/lang/en/home
Eigentümer
100% Frankreich
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
EP-Status
20%
Rechtsform
industriel et commercial (EPIC)
Bloomberg-Ticker
AGFRNC
16,8
Davon in EUR
12,8
Davon in USD
3,1
Anzahl Anleihen
32
4
Die Agence Française de Développement (AFD) ist das Hauptinstrument des französischen Staats zur Entwicklungsförderung in Entwicklungsländern und Überseegebieten. Die Wurzeln der AFD gehen dabei bis auf das Jahr 1941 zurück, in
dem Charles de Gaulle im britischen Exil das Vorgängerinstitut Caisse centrale de
la France libre gründete. Nach dem II. Weltkrieg übernahm das Institut die Förderung der französischen Überseeterritorien, die auch nach erfolgter Unabhängigkeit weiter unterstützt wurden. Seitdem weiteten sich die Aktivitäten stark aus,
indem etwa die Förderung des gewerblichen Sektors in den Aufgabenbereich der
Agency integriert wurde. 1998 wurde der Name schließlich in Agence Française de
Développement geändert. Der Förderauftrag der AFD erstreckt sich mittlerweile
über zahlreiche Bereiche: Infrastruktur, städtische Entwicklung, Wasser und sanitäre Anlagen, Landwirtschaft, Bildung, Gesundheit, Umwelt und natürliche Ressourcen sowie Entwicklung des Privatsektors. Über das Tochterinstitut Proparco
erfolgt dabei eine gezielte Förderung des Privatsektors. Ziele der AFD sind dabei
Reduktion von Armut und Ungleichheit, Förderung nachhaltigen Wirtschaftswachstums, Wahrung globaler öffentlicher Güter sowie die Förderung von Artenvielfalt, Sozial- und Umweltverantwortung. Auch Staaten, die keine ehemaligen
Überseegebiete sind, erhalten mittlerweile Mittel von der AFD. In über 70 Staaten
ist die Entwicklungsförderbank derzeit aktiv. Als Förderinstrumente nutzt die AFD
Darlehen, die meist subventioniert sind und in direkte sowie co-finanzierte Kredite unterschieden werden. Daneben erfolgt eine Darlehensvergabe auch über die
Intermediation für lokale Banken. Weitere Instrumente der AFD sind die Vergabe
von Subventionen, Garantien und Eigenkapital. Eigentümer der AFD ist zu 100%
der französische Staat. Über den rechtlichen Status der AFD als Etablissement
public à caractère industriel et commercial (EPIC) haftet der französische Staat
implizit für die Verbindlichkeiten des Förderinstituts. Die Verbindung zum Staat ist
sehr groß: Die AFD finanziert u.a. einen Teil des französischen Beitrags zum IWF
und zur Weltbank.
Anleihen der AFD nach Währungen (€ Mio.)
4.000
3.500
EURm
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Other
USD
EUR
2014
0
913
433
2015
356
730
1.500
2016
70
730
115
2017
0
730
1.250
2018
82
0
1.550
2019
0
0
1.000
2020
0
0
1.200
2021
0
0
0
2022
0
0
0
2023
0
0
1.500
2024
0
0
1.000
>2024
291
0
3.300
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
AA+
stab
-
-
AA
stab
Die Ratingagenturen Fitch und S&P koppeln die Bonität der AFD mit Ratings von
AA+/AA an die des französischen Staates. Beide Ratingagenturen sehen im
EP-Status eine implizite Garantie Frankreichs, während zudem die zentrale Bedeutung der AFD für die französische Entwicklungspolitik positiv gewertet wird. So ist
die Förderbank das Hauptinstrument des Staates bei der Bereitstellung von Fördermitteln. Auch die Kapitalquoten und die gute Liquiditätssituation beurteilt
Fitch positiv. S&P hebt ferner die Governance- und Management-Praktiken der
AFD hervor, während demgegenüber die Asset-Qualität als Schwäche gesehen
wird. Auch die Risikokonzentration sowie die Verschlechterung der noch immer
starken Kapitalquoten wertet S&P negativ.
Seite 159 von 300
50
50
40
40
30
30
20
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
10
0
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
AFD
AFD
10
-30
0
1
2
3
AFD
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
AFD
8
9
10
OATs
Relative Value
2,6%
8
Pick-Up zu Swaps*
-16 bis 41 BP
Pick-Up zu OATs*
6 bis 17 BP
Anleihen der AFD weisen tendenziell höhere ASW-Spreads auf als Anleihen, die in
den iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals enthalten sind. Während etwa
AGFRNC 1.25 02/27/18 zurzeit rund 3 BP über der vergleichbaren UNEDIC 2.125
06/01/18 notiert, ist der Abstand bei den Risikoprämien im Vergleich zu deutschen
Agencies deutlich höher. So liegt der ASW-Spread des obigen AFD-Bonds derzeit
rund 13 BP über KFW 0.875 06/25/18. Auch im Vergleich zur EIB handeln Papiere
der AFD mit höheren Risikoaufschlägen. 10 BP ist der ASW-Spread von EIB 2.5
10/15/18 unterhalb von AGFRNC 1.25 02/27/18. Im Vergleich zur französischen
Staatsanleihenkurve liegen im Laufzeitbereich bis sieben Jahre relativ konstante
Pick-Ups vor.
6,0
50
45
40
Basis points
EURbn
5,0
4,0
3,0
2,0
Other
30
25
20
15
10
1,0
0,0
35
5
0
2008
0,8
0,0
2009
1,7
1,0
2010
1,9
1,0
2011
2,7
1,5
2012
3,6
1,5
2013
2,6
2,3
AGFRNC 1 1/4 02/27/18 (EUR)
AGFRNC 2 1/4 05/27/25 (EUR)**
AGFRNC 1 1/8 10/03/16 (USD)**
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: AFD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Certificate of Deposit
Ja
€ 4,8 Mrd. (€ 5,5-6 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 5-6 Mrd.
Die Funding-Volumina der AFD in den letzten Jahren wiesen einen starken Aufwärtstrend auf. Kontinuierlich legte das Angebot an neuen Anleihen zu, wobei
auch zunehmend Benchmark-Emissionen zur Refinanzierung genutzt wurden.
Diese bilden in EUR und USD mittlerweile ein zentrales Instrument zur Realisierung des Funding-Bedarfs, während sonstige öffentliche Bonds und Privatplatzierungen das Instrumentarium ergänzen. Auch in Währungen aus Emerging Markets
ist die AFD dabei aktiv. 23,3% der ausstehenden Anleihevolumina lauten auf 4
verschiedene Fremdwährungen. Für die kurzfristige Refinanzierung greift die AFD
zudem auf ein französisches Certificate-of-Deposit-Programm zurück. Nachdem
die Entwicklungsförderbank mit einem Funding-Ziel von € 5,5-6 Mrd. in das letzte
Jahre gestartet war und schließlich € 4,8 Mrd. aufgenommen hat, plant die AFD für
2014 eine Mittelaufnahme i.H.v. € 5-6 Mrd.
Seite 160 von 300
30,0
300,0
25,0
250,0
20,0
200,0
EURm
EURbn
15,0
150,0
100,0
10,0
50,0
5,0
0,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New commitments
2008
13,7
8,8
3,1
2,8
2009
14,0
8,3
3,6
4,1
2010
16,2
9,8
3,5
6,8
2011
19,1
12,3
3,6
6,9
2012
23,3
14,8
4,5
7,0
H1 2012 H1 2013
22,2
24,7
12,9
15,3
5,1
5,0
3,0
1,1
Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research
-50,0
Net interest income
Cost of risk
2008
143,3
15,7
166,6
2009
284,1
-5,8
242,4
2010
186,2
-43,4
98,9
2011
154,7
-40,4
66,4
2012
167,7
-22,3
94,7
H1 2012 H1 2013
85,1
99,4
-35,2
-22,3
9,9
89,8
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Seit Jahren ist die Geschäftstätigkeit der AFD-Gruppe, die neben der AFD insbeBilanzsumme (vs. 2012)
sondere Proparco beinhaltet, durch ein stetiges Wachstum charakterisiert. In H1
€ 24,7 Mrd. (€ +1,4 Mrd.)
2013 belief sich die Bilanzsumme auf € 24,7 Mrd. (€ +1,4 Mrd. vs. 2012), was geForderungen an Kreditinstitute
genüber 2008 einem Anstieg um 80,3% entspricht. Speziell die Kreditvergabe
(vs. 2012)
legte deutlich zu: Mit € 15,3 Mrd. waren die Forderungen an Kunden H1 2013 rund
€ 5,0 Mrd. (€ +0,5 Mrd.)
74,5% höher als noch 2008 (€ +0,5 Mrd. vs. 2012). Die Neuzusagen stiegen bis
2012 stark an, dürften für 2013 jedoch deutlich niedriger ausfallen. Ende H1 2013
€ 15,3 Mrd. (€ +0,5 Mrd.)
beliefen sich die Neukredite auf € 1,8 Mrd., was € 2,0 Mrd. unterhalb des Wertes
von H1 2012 lag. Über 50% der Neuzusagen 2012 gingen an Staaten in Subsaha€ 89,8 Mio. (€ +79,9 Mio.)
ra-Afrika, mediterrane Staaten und Länder im Nahen Osten. Auch direkte StaatsfiZinsergebnis (vs. H1 2012)
nanzierung betreibt die AFD-Gruppe, wobei die Darlehen entweder direkt über
€ 99,4 Mio. (€ +14,4 Mio.)
den französischen Staat garantiert werden oder dieser an die Stelle eines insolRisikovorsorge (vs. H1 2012)
venten Staates tritt, sofern die Restrukturierung über den Pariser Club (z.B. bei der
€ -22,3 Mio. (€ +13,0 Mio.)
Elfenbeinküste) erfolgt. 46,7% des Kreditportfolios ist durch Länder aus Afrika
geprägt, die zusammen mit Darlehensnehmern aus Asien (32,9% per 31.12.2012)
0,719% (0,809%)
das Portfolio der AFD-Gruppe dominieren. Parallel zum starken Bilanzwachstum
der letzten Jahre sank die Profitabilität der AFD nach einem kurzzeitigen Hoch in
117% (122%)
2009. Die Bruttozinsspanne (0,719%; 2009: 2,030%), der Return-on-Equity
(3,86%; 2009: 9,62%) und die Cost-Income-Ratio (117,4%; 2009: 70,2%) weisen
3,86% (2,74%)
allesamt negative Tendenzen auf, was u.a. durch die seitdem erhöhte jährliche
Risikovorsorge zurückzuführen ist. Die AFD-Gruppe erhält vom französischen
10,3% (12,6%)
Staat jährlich Subventionen i.H.v. € 150-200 Mio. (2012: € 200,8 Mio.; Vj.: € 196,3
Solvency Ratio 2012 (2011)
Mio.), die eine wichtige Einnahmequelle darstellen. Das starke Bilanzwachstum
19,0% (24,0%)
bei nur geringer Profitabilität bewirkte eine Verschlechterung der Kapitalquoten.
Die Leverage Ratio belief sich Ende H1 2013 auf 10,3% nach 18,3% in 2009, während die Solvency Ratio von 46,8% in 2008 auf 19,0% in 2012 nachgab. Dass die
AFD-Gruppe in den letzten fünf Jahren stets 66-100% ihrer Gewinne in Form von
Dividenden auszahlte, beschleunigte dabei die negative Entwicklung.
Kreditportfolio nach Ländern/Regionen 2012
8,8%
8,9%
5,9%
Morocco
7,0%
Turkey
0,6%
Sub-Saharan Africa
19,4%
31,2%
Tunisia
6,9%
20,3%
Neuzusagen nach Ländern/Regionen 2012
Brazil
Latin America &
Caribbean
Vietnam
5,7%
Rest of Africa
5,5%
Rest of Asia
Asia Pacific
22,5%
Rest of South America
Inter States
Other
30,9%
Mediterranean/Middle
East
26,3%
Exkl. Neuzusagen für französische Überseeterritorien.
Seite 161 von 300
Die AFD im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Agence Française de
Développement (AFD)
AGFRNC
AA+/-/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Frankreich
EP-Status
Frankreich
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
IV
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
6
11
17
-16
17
41
1,0%
2,6%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
5,5-6
4,8
5-6
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
16,8
12,8
9
3,1
4
0,8
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, AFD, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit ihrem Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen gehört die AFD zu den
kleineren Emittenten auf dem europäischen Agency-Markt. In den letzten Jahren
stiegen die Funding-Volumina deutlich, wobei parallel dazu verstärkt EURAnleihen im Benchmark-Format platziert wurden. Als Stärke der AFD sehen wir die
implizite Garantie durch den französischen Staat, auch wenn dadurch keine Risikogewichtung von 0% möglich ist. Die hohe strategische Bedeutung der AFD für
die französische Entwicklungspolitik sehen wir ferner positiv. Als Schwächen beurteilen wir die Verschlechterung der Kapitalquoten, was durch die Ausschüttung
der Gewinne und den starken Wachstumskurs bedingt war. Dennoch sind die
Kapitalquoten weiterhin verhältnismäßig hoch. Die Abhängigkeit von staatlichen
Subventionen sehen wir ebenfalls negativ, auch wenn dies ein weiteres Indiz für
die enge Verbindung zum Staat darstellt. Eine weitere Schwäche ist u.E. die fehlende explizite Garantie sowie das relativ risikoreiche Kreditportfolio, das vor allem stark auf Afrika fokussiert ist. Insgesamt beurteilen wir die AFD als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der AFD sind u.E. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die speziell gegenüber OATs oder Anleihen der CADES eine attraktive
Alternative darstellen.
Stärken
Schwächen
+ EP-Status
–
Starkes Wachstum führte zu Verschlechterung der
Kapitalquoten
–
–
–
Abhängigkeit von staatlichen Subventionen
Relativ risikoreiches Kreditportfolio
Seite 162 von 300
Frankreich
Union Nationale pour l'Emploi dans l'Industrie et le Commerce (Unédic)
http://unedic.fr/investors
Eigentümer
50% Arbeitgeberverbände,
50% Gewerkschaften
Garantiegeber
Frankreich
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie für das
EMTN-Programm
0% (für Anleihen, die im Rahmen
des EMTN-Programm begeben
wurden)
Rechtsform
Association avec Mission
de service public
Bloomberg-Ticker
UNEDIC
13,7
Davon in EUR
13,7
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
8
0
Anleihen der Unédic (€ Mio.)
3.000
2.500
EURm
Rahmendaten
Parallel zur Arbeitslosenversicherung wurde 1958 die Unédic (Union Nationale
pour l'Emploi dans l'Industrie et le Commerce) von Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden („Sozialpartner“) als Association avec Mission de service public
(französische Non-Profit Organisation) gegründet. Seitdem ist die Unédic die
zentrale verwaltende Institution für das Arbeitslosenversicherungssystem. Sowohl
Arbeitnehmer als auch -geber sind per Gesetz zu Zahlungen in die Arbeitslosenversicherung verpflichtet. Die Vernetzung mit dem zentralen Verwalter des französischen Sozialversicherungssystems, der Agence centrale des organismes de
sécurité sociale (ACOSS), ist dabei sehr stark. Die Regelungen für die Arbeitslosenversicherung werden von den Sozialpartnern entworfen, wobei die französische Regierung die Vorschläge jedoch letztendlich verabschiedet und über die
Funktionen und die Refinanzierung der Unédic bestimmt. In regelmäßigen Abständen werden Verträge von den Sozialpartnern über die Verwaltung des Instituts abgeschlossen, die vom Staat abzusegnen sind. Erfolgt keine neue Vereinbarung, ist der Staat dazu berechtigt, die Kontrolle über die Arbeitslosenversicherung zu übernehmen. Ihre Aufgaben unterteilt die Unédic in vier Bereiche: Die
Kommunikation der Regelungen zur Arbeitslosenversicherung, das Finanzmanagement des Arbeitslosenversicherungssystems, die Durchführung von ökonomischen Analysen zur Entscheidungsfindung sowie die Kontrolle und Überwachung der Integration der Regelungen zur Arbeitslosenversicherung. Eigentümer
der Unédic sind fünf Gewerkschaften und drei Arbeitgeberverbände, die jeweils
ein Stimmgewicht von 50% aufweisen. Nachdem der französische Staat bereits
seit 2011 die EMTN-Programme der Unédic garantiert hat, geht die Agency davon
aus, dass auch das Programm für 2014 eine Garantie des Staates beinhalten wird.
Die staatliche Unterstützung ist generell sehr hoch: 1993 und 1994 stellte der
Staat der Unédic Zuschüsse (€ 635 Mio. bzw. € 1.143,4 Mio.) zur Wahrung der
Liquidität zur Verfügung.
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
EUR-Fixed 2.150
2015
2.700
2016
1.500
2017
1.400
2018
1.300
2019
1.600
2020
1.500
2021
0
2022
0
2023
1.500
2024
0
>2024
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA
stab
Fitch, Moody’s und S&P bewerten die Bonität der Unédic sowie ihr EMTNProgramm mit AA+/Aa1/AA wie den französischen Staat. Fitch begründet das Rating damit, dass Unédic der alleinige Verwalter des französischen Arbeitslosenversicherungssystems ist und dabei eine enge Verbindung zum Staat aufweist.
Ferner führt Fitch die Garantie Frankreichs für das EMTN-Programm als Faktor an.
S&P sieht die hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, die
hohe Bedeutung der Agency für und die enge Verbindung zum französischen
Staat sowie das umsichtige Schulden- und Liquiditätsmanagement als Stärken.
Das Fehlen einer Garantie für die Agency selbst sowie die Anfälligkeit für Konjunkturzyklen wertet S&P hingegen negativ.
Seite 163 von 300
50
40
40
30
20
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
10
0
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
Unédic
Unédic
10
-30
0
1
2
Unédic
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
Unédic
8
9
10
OATs
Relative Value
3,0%
7
Pick-Up zu Swaps*
-20 bis 30 BP
Pick-Up zu OATs*
3 bis 7 BP
Anleihen der Unédic weisen im Vergleich zu Bonds, die im iBoxx € Agencies oder
iBoxx € Supranationals enthalten sind, tendenziell höhere ASW-Spreads auf.
UNEDIC 1.25 05/29/20 handelt dabei zurzeit rund 8 BP über CADES 3.75 10/25/20,
wobei sich die Unédic-Anleihen in der Regel stark an den Spreadlevels von
CADES-Papieren orientieren. Speziell gegenüber deutschen Agencies ergeben
sich damit relativ interessante Pick-Ups. Im Vergleich zu KFW 1.125 01/15/20 notiert das obige Unédic-Papier aktuell 16 BP höher. Geringer sind die Aufschläge
verglichen mit der EIB: Rund 5 BP handelt UNEDIC 1.25 05/29/20 über EIB 1.5
07/15/20. Im Vergleich zu französischen OATs liegen speziell im Laufzeitbereich
zwischen drei und sechs Jahren relativ attraktive Risikoprämien vor, die absolut
jedoch nur gering ausfallen.
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2013*
8.000
80
70
7.000
60
Basis points
EURm
6.000
5.000
4.000
30
20
0
2.000
-10
1.000
Taps
40
10
3.000
0
50
-20
-30
2009
0
4.000
2010
0
0
2011
300
1.700
2012
900
6.100
2013
500
4.500
UNEDIC 0 3/8 04/29/16
UNEDIC 1 1/4 05/29/20
UNEDIC 2 1/4 04/05/23
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Unédic, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 5,0 Mrd. (€ 5,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 7-8 Mrd.
Die Funding-Historie der Unédic spiegelt direkt die Situation des französischen
Arbeitslosenversicherungssystems wider: Befindet sich Frankreich in der Rezession, steigt die Zahl der Arbeitslosen, was wiederum mit einer Reduktion der Beitragszahler verbunden ist. Werden daraus resultierende Defizite prognostiziert,
nutzt die Unédic den Kapitalmarkt zur Refinanzierung. So war die Unédic in den
letzten Jahren deutlich stärker am Primärmarkt präsent, wobei das EURBenchmark-Programm das wichtigste Funding-Instrument darstellte. Lediglich
partiell wurden ferner Aufstockungen genutzt, während für das kurzfristige
Funding ein französisches Commercial-Paper-Programm zur Verfügung steht.
Nachdem die Unédic 2013 insgesamt € 5,0 Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm (Ziel:
€ 5,0 Mrd.), plant die Agency für 2014 ein Funding von € 7-8 Mrd.
Seite 164 von 300
18.000
8.000
16.000
6.000
14.000
4.000
EURm
EURm
12.000
10.000
2.000
8.000
0
6.000
-2.000
4.000
2.000
-4.000
2008
5.299
5.315
4.743
Total assets
Net debt
Current assets
2009
8.313
8.930
7.833
2010
5.692
9.952
5.446
2011
7.048
13.123
6.834
2012
8.052
15.508
7.862
Quelle: Unédic, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 8,1 Mrd. (€ +1,0 Mrd.)
Umlaufvermögen (vs. 2011)
€ 7,9 Mrd. (€ +1,0 Mrd.)
Net Debt (vs. 2011)
€ 15,5 Mrd. (€ +2,4 Mrd.)
€ -2.843,2 Mio. (€ -1.382,6 Mio.)
EBITDA (vs. 2011)
€ -2.570 Mio. (€ -1.321 Mio.)
Net Debt / EBITDA (2011)
-6,0x (-10,5x)
EBITDA / Zinsausgaben (2011)
-10,8x (-7,1x)
Technical management
Administrative management
Financial management
Net income
2011
-1.255
-25
-177
-1.461
2012
-2.578
-29
-237
-2.843
Entwicklung des Jahresergebnisses und diverser
Konjunkturindikatoren im Vergleich
30.000
25.000
20.000
Y/Y in %
EURm
2010
-3.211
-29
-117
-3.247
In den letzten fünf Jahren stieg die Nettoverschuldung der Unédic konstant an.
Gegenüber 2008 war sie 2012 um 191,8% höher und auch gegenüber 2011 war
ein erneuter Anstieg zu erkennen (2012: € 15,5 Mrd.; Vj.: € 13,1 Mrd.). Zeitgleich
legte auch die Bilanzsumme deutlich zu (+52,0% vs. 2008), was auf einen deutlichen Anstieg des Umlaufvermögens (+65,8%) zurückzuführen war. Seit 2009 besteht etwa ein Wertpapierportfolio, das zur Liquiditätssteuerung beiträgt. Das
deutliche Wachstum dieser Positionen, insbesondere der Nettoverschuldung, war
dabei durch Defizite bedingt, die seit 2009 durch die Unédic erzielt werden. 2012
sanken Ergebnis und EBITDA dabei erneut gegenüber dem Vorjahr, sodass sich
die Kreditkennzahlen weiter verschlechterten. Die negative Entwicklung der letzten Jahre ist auf die konjunkturelle Entwicklung Frankreichs zurückzuführen. Mit
einem Nachlassen der Wachstumsdynamik 2009 sank die Zahl der Beitragszahler,
während parallel dazu die Zahl der Arbeitslosen anstieg. Für die Unédic bedeutet
dies einen inhärenten Hebel: Sinken die Einnahmen, steigen gleichzeitig die Ausgaben, was je nach Konjunkturphase bzw. Arbeitsmarktsituation zu deutlichen
Belastungen des Jahresergebnisses führen kann. Neun Beitragszahler werden
benötigt, um Arbeitslosenhilfezahlungen für einen Berechtigten leisten zu können. 16,5 Mio. Beitragszahler zahlten per Jahresende 2012 6,4% ihres Gehalts in
das System ein, während 2,9 Mio. 57,4% ihres vorherigen Gehaltes erhielten. Aufgrund der Konjunktursensitivität des Arbeitslosenversicherungssystems erfolgt
die Finanzsteuerung der Unédic u.a. durch Prognosen von BIP-Wachstumsraten
und Veränderungen des Verbraucherpreisindex. Basierend darauf geht die
Agency für 2013 von einer Ausweitung des Fehlbetrags gegenüber 2012 aus.
2014 dürfte das Defizit dann leicht über dem Wert von 2013 liegen, was parallel zu
einem weiteren Anstieg der Nettoverschuldung führen dürfte.
35.000
15.000
10.000
20%
8.000
15%
6.000
10%
4.000
5%
2.000
0%
0
-5%
5.000
0
2009
-998
-46
-116
-1.165
Entwicklung der Beitragszahlungen und
Arbeitslosenhilfezahlungen seit 2008
Contributions
Unemployment &
other benefits
2008
6.294
-1.059
-264
4.974
2008
30.339
2009
30.562
2010
30.558
2011
32.314
2012
32.958
21.090
25.906
27.682
27.545
29.309
EURm
0
-2.000
-10%
-4.000
2008
2009
Net Income (r.s.)
French CPI (l.s.)
2010
2011
2012
French real GDP (l.s.)
Total number of job seekers (l.s.)
Quelle: Unédic, INSEE, Bureaux d’emploi,
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Die Unédic im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Union Nationale pour
l'Emploi dans l'Industrie et le
Commerce (Unédic)
UNEDIC
Arbeitslosenversicherungssystem
AA+/Aa1/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Frankreich
EMTN-Programms
50% Arbeitgeberverbände,
50% Gewerkschaften
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
3
7
7
-20
0
30
1,1%
iBoxx € Agencies
3,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
5,0
5,0
7-8
Benchmark-Emissionen, Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
13,7
13,7
8
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, Unédic, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Erst in den vergangenen Jahren entwickelte sich die Unédic zu einem bedeutenden Emittenten am französischen Agency-Markt. Speziell bei EUR-Anleihen im
Benchmark-Format hat sich die Unédic etabliert. Als Stärken der Unédic sehen wir
insbesondere die explizite Garantie Frankreichs für das EMTN-Programm, was u.a.
regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewichtung von 0%) impliziert. Zudem werden
nur geringe ausstehende Anleihevolumina von französischen Agencies vom Staat
garantiert, sodass hier ein gewisser Seltenheitswert vorliegt. Auch die sehr hohe
strategische Bedeutung als Verwalter des französischen Arbeitslosenversicherungssystems sehen wir als Stärke der Unédic. Jedoch hat sich das System zuletzt
negativ entwickelt, was wir als Schwäche beurteilen. So lagen konjunkturbedingt
in den letzten Jahren hohe Defizite vor, die über die Emission von Anleihen finanziert werden mussten. Dementsprechend stieg die Verschuldung stark an, was zu
einer Verschlechterung diverser Kreditkennzahlen führte. Generell ist die starke
Abhängigkeit von der französischen Konjunktur- und Arbeitsmarktsituation eine
Schwäche der Unédic. Wir gehen davon aus, dass auch weiterhin Reformdiskussionen um das Sozialversicherungssystem anhalten sollten, wobei auch das Arbeitslosenversicherungssystem betroffen sein dürfte. Da eine Reform voraussichtlich den Ausgleich der Defizite anstreben würde, wäre eine entsprechende
Änderung des Systems u.E. positiv. Insgesamt beurteilen wir die Unédic insbesondere aufgrund der expliziten Garantie für das EMTN-Programm als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der Unédic sehen wir daher als interessante Diversifikationsmöglichkeit, die speziell als Alternative zu OATs zum Teil interessant
rentieren.
Stärken
Schwächen
+ Explizite Garantie für das EMTN-Programm
+ Sehr hohe strategische Bedeutung
–
Negative Entwicklung des
Arbeitslosenversicherungssystems
–
Starke Abhängigkeit von der französischen
Konjunktur- und Arbeitsmarktsituation
Seite 166 von 300
Rahmendaten
www.caissedesdepots.fr
Eigentümer
100% Frankreich
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
ES-Status
0%
Rechtsform
Etablissement spécial (ES)
Bloomberg-Ticker
CDCEPS
14,6
Davon in EUR
6,3
Davon in USD
5,9
Anzahl Anleihen
130
7
1816 im Rahmen einer Finanzreform gegründet war die Caisse des Dépôts et
Consignations (CDC) elementarer Bestandteil zur Bewältigung der finanziellen
Folgen der Napoleonischen Kriege. Über Sparkassen, La Banque Postale und
Crédit Mutuel wurden Sparbücher vertrieben, deren Guthaben an die CDC weitergereicht wurden, die sie wiederum für die Finanzierung des sozialen Wohnungsbaus verwendete. Bis heute sind derartige Sparbücher (Livret A bzw. Livret bleu)
aufgrund ihrer steuerfreien Verzinsung und staatlichen Garantie stark verbreitet.
Dementsprechend hoch ist das Vermögen, das die CDC verwaltet. Seit 2008 wird
der Aufgabenbereich der CDC über das Gesetz zur Modernisierung der französischen Wirtschaft vorgegeben. So verwaltet die CDC neben den Einlagen über
Livret A bzw. Livret bleu ebenfalls Rentensparpläne, wobei auch die Verwaltung
des Rentenversicherungsfonds Fonds Réserve pour les Retraites (FRR) zu den
Aufgaben der CDC gehört. Daneben agiert das Finanzinstitut gegenüber der
Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), dem Verwalter des
französischen Sozialversicherungssystems, als Bank zur kurzfristigen Refinanzierung. Auch die lokale und regionale Entwicklung, in deren Rahmen etwa regionale
Gebietskörperschaften finanziert werden, gehört zu den Aufgabengebieten der
CDC. Den Wohnungsbau fördert das Finanzinstitut durch die Mittelvergabe an
öffentliche Wohnungsbauunternehmen, für deren Verbindlichkeiten meist regionale Gebietskörperschaften haften. Zudem verwaltet die CDC ein größeres Investmentportfolio, das neben Immobilien auch Bonds und Aktien enthält. So ist
das Finanzinstitut nach eigenen Angaben etwa der größte langfristig orientierte
Investor am französischen Aktienmarkt. Die CDC ist das einzige Institut in Frankreich, das in der Rechtsform eines Etablissement spécial (ES) firmiert. Auf ES finden die gleichen Regelungen Anwendung wie bei Etablissements publics (EP),
sodass für die CDC eine implizite Staatsgarantie Frankreichs besteht.
Anleihen der CDC nach Währungen (€ Mio.)
4.000
3.500
3.000
2.500
EURm
Frankreich
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
Other 588
CHF
0
USD
1.534
EUR
55
2015
275
45
996
150
2016
0
49
1.461
0
2017
0
253
30
715
2018
0
196
110
2.550
2019
59
163
0
1.075
2020
0
204
0
200
2021
92
0
0
0
2022
0
0
0
0
2023
0
0
0
0
2024
59
0
0
0
>2024
459
0
1.779
1.515
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA
stab
Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody’s/S&P) bewerten die Bonität der
CDC mit AA+/Aa1/AA und setzen die Ratings der Agency damit der Bonitätsnote
Frankreichs gleich. Fitch sieht in der Rechtsform eines ES eine implizite Garantie
des französischen Staates und hebt ferner die enge Verbindung zum Staat hervor.
So werden die staatliche Kontrolle, die strategische Bedeutung, aber auch die
Diversifikation durch unterschiedliche Geschäftsfelder sowie die starke Liquiditätsposition positiv gesehen. Negativ merkt Fitch hingegen die zuletzt schwächere und volatile Ergebnisentwicklung an. Auch Moody’s hebt die enge Verbindung
zum Staat und die implizite Garantie durch die Rechtsform hervor. Schwächen
sieht S&P im hohen Aktienrisiko und in der strukturellen Ergebnisvolatilität.
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50
40
40
30
20
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
10
0
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
CDC
CDC
10
-30
0
1
2
3
CDC
4
5
6
Years to maturity
OATs
CDC
7
8
9
10
OATs
Relative Value
0,6%
2
Pick-Up zu Swaps*
-3 bis 12 BP
Pick-Up zu OATs*
13 bis 16 BP
Die tendenziell weniger liquiden großvolumigen Anleihen der CDC weisen zurzeit
höhere Risikoprämien auf, als beim Großteil der in den iBoxx € Agencies und iBoxx
€ Supranationals enthaltenen Anleihen zu beobachten ist. Im Vergleich zu UNEDIC
3 04/25/19 beträgt der Risikoaufschlag von CDCEPS 4.125 02/20/19 aktuell 10 BP.
Deutlich höher sind die Pick-Ups gegenüber Titeln deutscher Agencies: Gegenüber der KFW 1.875 03/20/19 ist der ASW-Spread von CDCEPS 4.125 02/20/19
derzeit 26 BP höher. Auch verglichen mit Bonds europäischer Supras sind in der
Regel klare Spreadunterschiede erkennbar. So bietet der obige CDC-Bond gegenüber EFSF 2.625 05/02/19 derzeit einen Pick-Up von 9 BP. In Relation zur OATKurve verläuft die CDC-Kurve nahezu parallel, sodass hier unter relativen
Gesichtspunkten nur geringe Attraktivitätsunterschiede erkennbar sind.
5,0
45
4,5
40
4,0
35
3,5
30
Basis points
EURbn
3,0
2,5
2,0
25
20
15
1,5
10
1,0
5
0
0,5
0,0
Other
-5
2008
0,4
1,0
2009
2,4
1,0
2010
3,0
0,0
2011
1,9
0,0
2012
4,3
0,0
2013
4,5
0,0
CDCEPS 1 1/8 12/10/18 (EUR)
CDCEPS 0 7/8 03/07/16 (USD)
CDCEPS 0 7/8 11/07/16 (USD)
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CDC, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper,
Ja
€ 4,5 Mrd. (€ 3-4 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 3-4 Mrd.
Zur Refinanzierung nutzt die CDC überwiegend gebildete Rücklagen sowie Einlagen, sodass die Agency nur mit geringeren Volumina am Kapitalmarkt aktiv wird.
Speziell Benchmarks in USD und partiell in EUR stehen dabei im Fokus, wobei
zudem Privatplatzierungen verstärkt genutzt werden. Eine größere Bedeutung
haben dabei generell Fremdwährungen: 57,2% des ausstehenden Anleihevolumens sind in 7 verschiedenen Fremdwährungen denominiert. Insgesamt ist die
Bedeutung der Kapitalmarktrefinanzierung für die CDC jedoch nur gering. Zur
kurzfristigen Refinanzierung stehen der CDC ein globales Commercial-Paper(EUR und USD) sowie ein französisches Certificate-of-Deposit-Programm zur Verfügung. Nachdem das Finanzinstitut im letzten Jahr insgesamt € 4,5 Mrd. über
den Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: € 3-4 Mrd.), plant die CDC dieses Jahr
erneut mit einem Funding-Ziel von € 3-4 Mrd.
Seite 168 von 300
300,0
10.000
250,0
8.000
6.000
EURm
EURbn
200,0
150,0
100,0
4.000
2.000
50,0
0,0
Total assets
Available-for-sale financial
assets
Loans to banks
Loans to customers
0
2008
221,0
2009
255,6
2010
269,5
2011
262,3
2012
286,6
120,9
141,4
150,8
150,3
156,4
11,6
15,7
12,6
24,6
4,7
31,1
11,9
12,8
8,0
13,5
Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 286,6 Mrd. (€ +24,4 Mrd.)
Investmentportfolio (vs. 2011)*
€ 208,9 Mrd. (€ +5,8 Mrd.)
Forderungen an
Kreditinstitute (vs. 2011)
€ 8,0 Mrd. (€ -3,8 Mrd.)
€ 13,5 Mrd. (€ +0,7 Mrd.)
€ -1.147 Mio. (€ -1.905 Mio.)
€ 4.424 Mio. (€ 548 Mio.)
Risikovorsorge (vs. 2011)
€ -206 Mio. (€ -137 Mio.)
1,543% (1,478%)
124,3% (137,2%)
-1,3% (0,6%)
Leverage Ratio (2011)**
13,49% (13,18%)
* Summe der Positionen Financial assets at fair
value through profit or loss, Available-for-sale
financial assets und Held-to-maturity
investments
** Schätzung durch Eigenkapital / Bilanzsumme
-2.000
Net banking income
Net interest income
Cost of risk
2008
5.023
3.463
-253
-1.296
2009
6.466
3.663
-10
2.478
2010
8.013
4.090
-15
3.238
In den letzten Jahren legte die Bilanzsumme der CDC nahezu konstant zu (+29,7%
vs. 2008), wobei auch gegenüber 2011 ein deutlicher Anstieg um € 24,4 Mrd. zu
beobachten war. Speziell Available-for-sale-Finanzanlagen legten mit +29,4% seit
2008 stark zu, wobei sie zusammen mit den drei Positionen Financial assets at fair
value through profit or loss und Held-to-maturity investments Ende 2012 ein Portfolio im Volumen von € 208,9 Mrd. (€ +5,8 Mrd. vs. 2012; +23,8% seit 2008) bildeten. Während das Volumen des Aktienportfolios dabei 2010 kurzzeitig auf € 45,2
Mrd. anstieg und in der Folge deutlich sank (2012: € 28,5 Mrd.), wurde speziell das
Fixed-Income-Exposure deutlich ausgebaut. 2012 belief es sich in den drei Bilanzpositionen auf € 178,1 Mrd. (€ +17,5 Mrd. vs. 2011; +30,3% vs. 2008). 55,9%
des summierten Portfolios gehen dabei auf Staatsanleihen und T-Bills zurück. In
den letzten fünf Jahren wies die Bruttozinsspanne eine leicht positive Veränderung auf. 2012 lag sie bei 1,543% (2011: 1,478%; 2008: 1,567%). Obwohl sich
diese Kennzahl dabei relativ konstant entwickelt hat, war bei den Jahresergebnissen eine erhöhte Volatilität zu beobachten. Bis auf die CDC-Division wiesen die
vier übrigen Segmente dabei stark schwankende Ergebnisbeiträge auf. Speziell
das Ergebnis des Corporate-Finance-Bereichs (€ -1,9 Mrd.; Vj.: € 0,7 Mrd.) sowie
die Risikovorsorge für diese Division (€ -218 Mio.; Vj.: € 0 Mio.) belasteten dabei
zuletzt das Konzernergebnis. Abschreibungen für die Aktienbeteiligungen an
Orange (ehem. France Télécom) waren der Auslöser für die negative Entwicklung
in diesem Segment. Während der Return-on-Equity 2012 damit fiel (-1,3%; Vj.:
0,6%), sank die Cost-Income-Ratio, bei deren Berechnung wir lediglich Zins- und
Provisionsergebnis berücksichtigen, von 137,2% in 2011 auf 124,3% in 2012. Die
Eigenkapitalquote legte unterdessen leicht auf 13,49% zu (Vj.: 13,18%), was deutlich über dem Wert von 2008 (9,75%) lag. Neben den konsolidierten Tätigkeiten
verwaltet die CDC ferner im Auftrag des Staates Einlagen zur Finanzierung des
sozialen Wohnungsbaus sowie Rentensparpläne.
Investmentportfolio* 2012 im Überblick
2.000
13,8%
1.500
Government bonds
and treasury bills
1.000
500
Negotiable debt
securities
11,3%
0
-500
-1.000
Other fixed-income
55,9% securities
-1.500
CDC Division
Banking & Insurance
Corporate Finance
Real Estate & Tourism
Infra., Transp. & Environm.
2012
8.187
4.424
-206
-1.147
Ergebnisbeiträge der CDC-Segmente
-2.000
2011
8.162
3.876
-69
758
2010
469
459
743
1.380
187
2011
448
-498
719
277
-188
2012
342
167
-1.920
316
-52
19,0%
Equities and other
variable-income
securities
Seite 169 von 300
Die CDC im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Caisse des Dépôts et
Consignations (CDC)
CDCEPS
AA+/Aa1/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Frankreich
EP-Status
Frankreich
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
13
15
16
-3
6
12
0,2%
0,6%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
3-4
4,5
3-4
Commercial Paper, Certificate of Deposit
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
14,6
6,3
2
5,9
4
2,4
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CDC, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die CDC gehört zu den kleineren Emittenten innerhalb des europäischen staatsnahen Anlagesegments. Dennoch ist die Refinanzierung stark diversifiziert, nahezu stetig wird zumindest eine großvolumige EUR-Anleihe (Emissionsvolumen
mind. € 0,5 Mrd.) pro Jahr platziert. Als Stärken der CDC sehen wir die implizite
Garantie Frankreichs durch den EP- bzw. ES-Status. Auch die sehr hohe strategische Bedeutung, insbesondere bei den nicht-konsolidierten Tätigkeiten in der
Förderung des sozialen Wohnungsbaus oder der Verwaltung von Rentensparplänen, beurteilen wir positiv. So verwaltet die CDC z.B. im Rahmen der Förderung
des sozialen Wohnungsbaus Einlagen von Privatkunden, was unter europäischen
Agencies nur mit wenigen Instituten vergleichbar ist. Dass die Geschäftsfelder
stark diversifiziert sind (u.a. Versicherungen), ist u.E. eine weitere Stärke der CDC.
Die Stabilität der Kapitalquoten beurteilen wir angesichts des starken Wachstums
der letzten Jahre ebenfalls positiv. Negativ merken wir die fehlende explizite Garantie des Staates an. Dass dadurch dennoch ein Risikogewicht nach Basel III von
0% angesetzt werden kann, kompensiert diesen Nachteil zum Teil. Auch das hohe
Aktien-Exposure bewerten wir als Schwäche des Finanzinstituts. Dass die Ergebnisse der CDC in den letzten Jahren eine hohe Volatilität aufwiesen und dabei
zum Teil negativ waren, bewerten wir negativ. Insgesamt erachten wir die CDC als
sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CDC sind u.E. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die insbesondere gegenüber OATs attraktive Pick-Ups bieten
und auch innerhalb des französischen Agency-Marktes z.B. gegenüber der CADES
Alternativen darstellen.
Stärken
Schwächen
+ EP-Status
+ Sehr hohe strategische Bedeutung
+ Starke Diversifikation der Geschäftsfelder
–
–
–
Hohes Aktien-Exposure
Hohe Ergebnisvolatilität
Seite 170 von 300
Frankreich
Die Gründung der Banque Publique d’Investissement (BPI; Bpifrance) als Förderbank im Stile der deutschen KfW war ein Kernelement des Wahlprogramms
des französischen Präsidenten Hollande. Seit letztem Jahr ist sie aktiv und ist
dabei grundsätzlich in zwei übergeordnete Geschäftsbereiche zu unterscheiden:
Die Bpifrance Financement, die aus der Oséo S.A. hervorging und das Mittelstandsfinanzierungsgeschäft umfasst, sowie die Bpifrance Participations, die die
Holding der verschmolzenen strategischen Beteiligungsgesellschaften CDC
Rahmendaten
Enterprises (CDCE) und Fonds Stratégique d'Investissement (FSI) darstellt. LedigLink & Investorenpräsentation
lich die Bpifrance Financement nutzt dabei den Kapitalmarkt zur Refinanzierung.
www.bpifrance.fr/
Die Bpifrance Financement fokussiert sich dabei wie ihr Vorgängerinstitut auf die
Förderung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU), was bisher rund
Eigentümer
83.400 Unternehmen umfasste. Die Förderbank leitet staatliche Subventionen zur
89,7% Bpifrance (Eigentümer:
Innovationsfinanzierung weiter, wodurch 2012 rund 3.260 Unternehmen unter50% EPIC BPI-Groupe
[Eigentümer: 100% Frankreich],
stützt wurden. Daneben übernimmt die Bpifrance Financement bis zu 70% des
50% CDC [Eigentümer:
Risikos aus Darlehen privater Banken an mittelständische Unternehmen (2012:
100% Frankreich]),
10,3% private Banken (siehe S. 173) rund 58.000 Unternehmen). Zusammen mit den jeweiligen Hausbanken der französischen KMU erfolgen Co-Finanzierungen, wobei die Bpifrance Financement
Garantiegeber
den gleichen Gläubigerrang wie die daran beteiligten Banken einnimmt. 25.500
EPIC BPI-Groupe
(implizit Frankreich)
KMU unterstützte das Vorgängerinstitut Oséo S.A. durch diesen Förderweg. EiHaftungsmechanismus
gentümer der Bpifrance Financement, die in der Rechtsform einer Société AnoExplizite Garantie für das
nyme (S.A.; Aktiengesellschaft) firmiert, ist zu 89,7% die Bpifrance, die übrigen
EMTN-Programm durch die
10,3% entfallen auf private Banken. Eigentümer der Bpifrance, die als Holding
EPIC BPI-Groupe
fungiert, sind zu je 50% die EPIC BPI-Groupe als Etablissement public à caractère
industriel et commercial (EPIC) und die CDC. Für die Anleihen der Bpifrance
20%
Financement, die im Rahmen des EMTN-Programms platziert werden, besteht
Rechtsform
eine explizite Garantie seitens der EPIC BPI-Groupe. Für deren Verbindlichkeiten
besteht bedingt durch den Rechtsstatus als EP wiederum eine implizite Garantie
Bloomberg-Ticker
des französischen Staates.
OSEOFI
13,7
Davon in EUR
13,7
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
8
0
Anleihen der Bpifrance Financement (€ Mio.)
1.800
1.600
EURm
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
EUR
2014
0
2015
1.561
2016
0
2017
1.350
2018
0
2019
0
2020
0
2021
0
2022
1.250
2023
1.200
2024
800
>2024
1.514
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
-
-
Aa1
neg
-
-
Nachdem die Ratingagentur Moody’s bereits das Rating des Vorgängerinstituts
Oséo EPIC mit der Bonitätsnote Frankreichs gleichgesetzt hatte, bestätigte
Moody’s die Ratingkoppelung auch für die EPIC BPI-Groupe. Diese wird damit mit
Aa1 geratet, was durch die Garantie der EPIC BPI-Groupe für die Bpifrance
Financement auch auf diese übertragen wird. Als Begründung für die Gleichsetzung des Ratings mit dem des französischen Staates führt die Ratingagentur die
Rechtsform als EP sowie die enge Verbindung zwischen Staat und der EPIC
BPI-Groupe an. Dass die Bpifrance Financement nicht direkt, sondern über die
EPIC BPI-Groupe eine implizite Staatsgarantie aufweist, sieht Moody’s als vernachlässigbar an.
Seite 171 von 300
60
60
50
50
40
40
30
30
Basis points
Basis points
20
10
0
-10
20
10
0
-10
-20
-20
-30
0
3
6
9
12
Years to maturity
15
-30
0
3
6
9
Years to maturity
OATs
12
15
OATs
Relative Value
1,3%
4
Pick-Up zu Swaps*
-6 bis 48 BP
Pick-Up zu OATs*
10 bis 16 BP
Im Vergleich zu Anleihen, die in den iBoxx € Agencies und iBoxx € Supranationals
enthalten sind, weisen Bonds der Bpifrance Financement tendenziell höhere Risikoprämien auf. Der ASW-Spread von OSEOFI 3.125 09/26/23 handelt zurzeit etwa
rund 11 BP über der ähnlich lang laufenden CADES 2.375 01/25/24, während der
Risikoaufschlag gegenüber der österreichischen OBND 2.25 07/04/23 aktuell 25
BP beträgt. Auch verglichen mit europäischen Supras sind die Pick-Ups relativ
hoch: Gegenüber EFSF 1.875 05/23/23 notiert der obige Bond der Bpifrance
Financement 22 BP höher. Im Vergleich zur OAT-Kurve verläuft die BpifranceKurve nahezu parallel. Relativ attraktiv erscheint zurzeit der Laufzeitbereich um
zehn Jahre.
4.000
90
3.500
80
70
Basis points
EURm
3.000
2.500
2.000
40
30
10
1.000
0
500
Other
50
20
1.500
0
60
-10
-20
2011
200
1.000
2012
1.364
1.250
2013
3.600
0
OSEOFI 2 1/2 05/25/24
(2013)
OSEOFI 2 3/4 10/25/25
(2013)
OSEOFI 2 07/25/17 (2012)
OSEOFI 2 3/8 04/25/22
(2012)
Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von € 1,0 Mrd. bzw. USD 1,0 Mrd. definiert. * Festverzinsliche Anleihen
mit einem Mindestvolumen von € 0,5 Mrd. bzw. USD 0,5Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: Bpifrance Financement, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Ja
€ 3,6 Mrd. (mind. € 2,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 5,0 Mrd.
Wie das Vorgängerinstitut kann auch die Bpifrance Financement als KMU-Förderer
auf Mittel des Livret de Développement Durable (LDD) zugreifen, das eine spezielle steuerbefreite Sparbuchform in Frankreich darstellt. Aktivitäten am Primärmarkt
stellen daher lediglich eine Option zur Diversifizierung der Finanzierungsquellen
dar. Auch die CDC und andere öffentliche Institutionen werden zur Refinanzierung
genutzt. Beim Kapitalmarkt-Funding dominieren großvolumige EUR-TItel, wobei
zum Teil auch Privatplatzierungen genutzt werden. Fremdwährungen wurden
bisher nicht genutzt. Zur kurzfristigen Refinanzierung steht ferner ein Certificateof-Deposit-Programm zur Verfügung. Nachdem 2013 ein Funding-Ziel von mind.
€ 2,0 Mrd. vorgegeben worden war und € 3,6 Mrd. realisiert wurden, strebt die
Bpifrance Financement für 2014 eine Mittelaufnahme i.H.v. € 5,0 Mrd. an.
Seite 172 von 300
30,0
500,0
25,0
400,0
300,0
EURm
EURbn
20,0
15,0
200,0
10,0
100,0
5,0
0,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New financing commitments
2008
16,0
4,6
0,2
2,1
2009
18,0
5,4
0,5
2,6
2010
22,1
7,1
0,3
3,2
2011
25,9
9,0
0,3
4,2
2012
29,9
15,6
0,4
4,7
Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
-100,0
Net interest income
Cost of risk
2008
261,6
-57,5
34,8
2009
287,7
-63,8
32,8
2010
296,9
-52,1
51,2
2011
343,1
-24,0
102,3
2012
422,7
-64,7
100,1
Wir gehen davon aus, dass die Geschäftsentwicklung der Bpifrance Financement
die bisherige Tendenz des Vorgängerinstituts Oséo S.A. fortsetzen wird, weshalb
wir im Folgenden die fundamentale Entwicklung der Oséo S.A. analysieren. Das
Vorgängerinstitut wies ein deutliches Bilanzwachstum auf, wobei die Summe der
Aktiva gegenüber 2008 zuletzt um 87,2% auf € 29,9 Mrd. (€ +4,1 Mrd.) zulegte.
Speziell die Forderungen an Kunden wuchsen stark um 235,2% auf € 18,6 Mrd.
(€ +6,5 Mrd. vs. 2011) an. Bedingt war das deutliche Wachstum durch die Neukreditzusagen: 2012 waren sie mit € 4,7 Mrd. (€ +0,5 Mrd. vs. 2011) um 126,9% höher
als 2008. Auch die Innovationshilfen legten gegenüber 2011 deutlich auf € 744
Mio. (€ +85 Mio.) zu, bleiben damit im Vergleich zu 2008 (€ 733 Mio.) jedoch wenig
verändert. Nach einem kurzzeitigen Hoch 2009 reduzierte sich das Volumen der
vergebenen Garantien zuletzt auf € 9,1 Mrd. (€ -0,2 Mrd. vs. 2011; 2009: € 12,1
Mrd.). Parallel zum Bilanzwachstum stiegen auch die Jahresüberschüsse der Oséo
S.A., wobei der Return-on-Equity 2012 17,7% (2011: 16,9%) betrug und damit
jedoch weiterhin unterhalb des Wertes von 2009 (20,6%) lag. Zurückzuführen ist
dies u.a. auf eine gestiegene Risikovorsorge, die 2012 den höchsten Wert der
letzten fünf Jahre erreichte, sowie auf die niedrigere Bruttozinsspanne. Diese fiel
2008 noch bei 1,635% aus – 2012 lag sie bei 1,412% (Vj.: 1,327%). Insgesamt
sank die Cost-Income-Ratio auf 62,0% (niedrigster Wert der letzten fünf Jahre),
nachdem sie 2011 noch 69,4% betrug. Insgesamt verbesserte sich die Kapitalisierung in den letzten Jahren. So stieg die Solvency Ratio auf 15,0% (2011: 13,3%;
2008: 12,9%), während die Leverage Ratio* auf 9,0% (Vj.: 8,0%) wuchs. Rückläufig
war unterdessen der Anteil an Verbindlichkeiten, der über Mittel aus den LDD
gebildet wird: 2008 lag der LDD-Anteil noch bei 39,8%, 2012 waren es 17,3%.
Auch absolut gingen die Mittel um € 1,9 Mrd. auf € 4,7 Mrd. in 2012 zurück.
€ 29,9 Mrd. (€ +4,1 Mrd.)
(vs. 2011)
€ 0,4 Mrd. (€ +0,1 Mrd.)
€ 15,6 Mrd. (€ +6,5 Mrd.)
€ 100,1 Mio. (€ -2,2 Mio.)
€ 422,7 Mio. (€ +79,6 Mio.)
€ -64,7 Mio. (€ +-40,7 Mio.)
1,412% (1,327%)
62,0% (69,4%)
17,73% (16,89%)
9,0% (8,0%)
Solvency Ratio (2011)
15,0% (13,3%)
Beteiligungsstruktur der Bpifrance
Entwicklung der Neuzusagen seit 2008
14.000
Staat Frankreich
12.000
10.000
EPIC BPI-Groupe
Caisse des dépôts (CDC)
50%
Explizite
Garantie
EURm
100%
2.000
89,7%
100%
Management
6.000
4.000
50%
Bpifrance
8.000
Bpifrance Participations
Bpifrance Investissement
100%
0
Short-term financing
Investment co-financing
Innovation aid
Guarantees
2008
5.003
2.072
733
7.271
2009
5.126
2.581
560
12.063
2010
5.401
3.233
650
11.707
2011
6.299
4.164
659
9.360
2012
6.998
4.701
744
9.111
Seite 173 von 300
Die Bpifrance Financement im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
OSEOFI
Förderbank
-/Aa1/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
89,7% EPIC BPI-Groupe,
10,3% private Banken
EMTN-Programm
EPIC BPI-Groupe
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
IV
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
10
10
16
-6
38
48
0,5%
1,3%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
Mind. 2,0
3,6
5,0
Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen,
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
7,7
7,7
5
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan.
Quelle: Bloomberg, Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Bisher stellte die Bpifrance Financement gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina eine relativ kleine Agency dar, die ihre Emissionsvolumina in den
letzten Jahren jedoch deutlich ausweitete. Wir gehen davon aus, dass der Trend
steigender Emissionsvolumina mit geringeren Wachstumsraten anhalten dürfte.
Als Stärke der Bpifrance Financement sehen wir die explizite Garantie des EMTNProgramms durch die EPIC BPI-Groupe, für die aufgrund ihres EP-Status eine implizite Garantie Frankreichs besteht. Zudem beurteilen wir die hohe strategische
Bedeutung positiv, die nicht zuletzt durch die Zusammenführung der Wirtschaftsförderung nach Vorbild der KfW u.E. deutlich geworden ist. Die für Förderbanken
ungewöhnlich hohe Profitabilität der Bpifrance Financement sehen wir ebenfalls
als Stärke. Trotz des starken Wachstums verbesserten sich dadurch die Kapitalquoten. Durch die Integration in die Bpifrance ist die Entwicklung hier jedoch
weiter zu beobachten. Auch die Refinanzierung, die aufgrund der Nutzung u.a.
von Kundeneinlagen sehr diversifiziert ist, beurteilen wir positiv. Eine Schwäche
der Bpifrance Financement ist u.E. die fehlende explizite Garantie, die regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0%) geboten hätte. Die Tatsache, dass die
Eigentümer- und Haftungsstruktur eine der komplexesten im europäischen
Agency-Vergleich darstellt, ist aus unserer Sicht eine weitere Schwäche. Insgesamt bewerten wir die Bpifrance Financement als sehr bonitätsstarken Emittenten, deren Titel daher u.E. attraktive Diversifikationsoptionen darstellen.
Stärken
Schwächen
+ Explizite Garantie für das EMTN-Programm durch
–
–
die EPIC BPI-Groupe, für die aufgrund des
EP-Status eine implizite Haftung Frankreichs
besteht
Komplexe Eigentümer- und Haftungsstruktur
+ Relativ hohe Profitabilität
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Rahmendaten
Link
www.cna-autoroutes.com
Eigentümer
100% Frankreich
Garantiegeber
Frankreich
Haftungsmechanismus
EP-Status
20%
Rechtsform
Etablissement public administratif
(EPA)
Bloomberg-Ticker
CNA
5,9
Davon in EUR
5,9
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
6
0
Aufgabe der 1963 gegründeten Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) ist die
Beschaffung von Finanzierungsmitteln für die französischen Autobahnbetreiber
zur Konstruktion und Entwicklung von mautpflichtigen Autobahnen. Dazu nimmt
die CNA größtenteils Mittel über in- und ausländische Kapitalmärkte auf, wobei
auch ausgewählte Finanzinstitute wie z.B. die EIB zur Refinanzierung genutzt
werden. Die Agency leitet das aufgenommene Kapital dabei direkt und zu denselben Konditionen an die jeweiligen Autobahnbetreiber weiter, sodass die CNA
keinerlei Zinsmarge erzielt. Effektiv handelt die CNA damit als Zweckgesellschaft,
die den Funding-Bedarf der Autobahnbetreiber sammelt und über den Kapitalmarkt deckt. Bedingt durch die Privatisierung der großen Autobahnbetreiber zwischen 2001 und 2006 sank dabei das jährliche Finanzierungsvolumen der CNA
deutlich, da die Agency seit 2010 lediglich zur Finanzierung öffentlicher Autobahnbetreiber berechtigt ist. Während ein Großteil der Verbindlichkeiten damit
seitdem schrittweise zurückgeführt wird, verbleiben lediglich zwei kleine öffentliche Unternehmen, die Tunnelbetreiber Autoroutes et Tunnel du Mont Blanc
(ATMB) und Société Française du Tunnel Routier du Fréju (SFTRF), die für eine
Refinanzierung über die CNA infrage kommen. Eine enge Verbindung besteht zum
Finanzinstitut CDC, dessen Eigentümer zu 100% der französische Staat ist. So
obliegen die Verwaltung, die Buchhaltung und das Finanzmanagement der CDC,
die zudem als wichtiger Finanzierungspartner agiert. Als Etablissement public
administratif (EPA) besteht eine implizite Garantie des französischen Staates, der
zudem alleiniger Eigentümer der CNA ist.
Anleihen der CNA (€ Mio.)
2.500
2.000
EURm
Frankreich
1.500
1.000
500
0
2014
EUR 1.000
2015
700
2016
600
2017
1.000
2018
1.992
2019
0
2020
0
2021
0
2022
0
2023
0
2024
0
>2024
598
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aa1
neg
S&P
AA
stab
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P siedeln die Bonität der CNA mit
Ratings von AA+/Aa1/AA auf dem Niveau Frankreichs an. Speziell die implizite
Garantie seitens des französischen Staates, die aus der Rechtsform als EPA folgt,
sehen die Ratingagenturen als wichtigen Faktor für eine Gleichsetzung der Bonitätsnoten. Auch die enge Verbindung zum und starke Kontrolle durch den Staat
heben die Ratingagenturen hervor. S&P wertet ferner die zeitliche Koordination
der Einnahmen der CNA positiv, durch die sich die Zuflüsse direkt an den Zinsund Tilgungsterminen orientieren. Dass dabei in der Historie der CNA bisher keinerlei Zahlungsverzögerungen aufgetreten sind, sieht S&P als fundamentale Stärke. Auch die Regulierung und Überwachung von Autobahnbetreibern durch den
Staat sieht die Ratingagentur als positiven Faktor für die CNA. Negativ merkt S&P
indes eine fehlende explizite Garantie sowie die hohe Verschuldung an. Zudem
sieht S&P ein hohes Konzentrationsrisiko, da 90% des Kreditportfolios zum Zeitpunkt der Analyse auf lediglich drei Unternehmen zurückzuführen ist. Das Fehlen
einer Backup-Kreditlinie für mögliche Zahlungsverzögerungen wertet S&P ebenfalls negativ.
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20
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
10
0
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
CNA
CNA
10
-30
0
1
2
CNA
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
CNA
8
9
10
OATs
Relative Value
0,9%
2
Pick-Up zu Swaps*
-14 bis 4 BP
Pick-Up zu OATs*
9 bis 15 BP
Die tendenziell weniger liquiden Anleihen der CNA weisen im Vergleich zu Bonds
aus den iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals tendenziell höhere ASWSpreads auf. So notiert der ASW-Spread von CNA 4.5 03/28/18 etwa zurzeit 6 BP
über CADES 1 05/25/18. Während die Bonds dabei im Vergleich zu französischen
Agencies nur relativ geringe Aufschläge aufweisen, handeln sie gegenüber Anleihen deutscher Agencies deutlich höher. Verglichen mit KFW 0.875 06/25/18 beträgt der Pick-Up des obigen CNA-Bonds zurzeit 18 BP. Auch im Vergleich zu europäischen Supranationals sind die ASW-Spreads der CNA tendenziell klar höher,
was z.B. gegenüber der EIB 2.5 10/15/18 deutlich wird. 15 BP beträgt hier der
Spreadunterschied. Verglichen mit der OAT-Kurve sind nur geringe Risikoprämien
zu beobachten, was wir u.a. auf den Seltenheitswert der CNA zurückführen.
Entwicklung der letzten Emission (Tap)
300
10
250
5
Basis points
EURm
200
150
0
-5
-10
100
-15
50
-20
0
Funding
2008
258
2009
55
2010
0
2011
0
2012
116
2013
147
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan
13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 14
CNA 6 10/26/15
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: CNA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Aufstockungen
Nein
€ 0,1 Mrd. (€ 0,1 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,1 Mrd.
Aufgrund des mittlerweile deutlich geringeren Refinanzierungsbedarfs der CNA
gingen seit dem Wegfall der größten Autobahnbetreiber als potentielle Nutzer der
CNA auch die Neuemissionsvolumina stetig zurück. Mittel werden am Kapitalmarkt lediglich über Aufstockungen bestehender Anleihen aufgenommen, was
zum derzeitigen Angebot an großvolumigen EUR-Bonds geführt hat. Auch die EIB
wird verstärkt zur Refinanzierung genutzt. Die CNA erzielte 2013 mit einer Aufstockung einer bestehenden Anleihe ein Funding-Volumen von € 0,1 Mrd. Für 2014
erwarten wir eine ähnlich hohe Mittelaufnahme um € 0,1 Mio., da auch in diesem
Jahr die EIB ein wichtiger Finanzierungspartner sein dürfte. Aufgrund des geringen Refinanzierungsbedarfs rechnen wir erneut mit einer bzw. wenigen Aufstockungen, die zur Erreichung dieses Funding-Ziels genutzt werden sollten.
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Bilanzentwicklung seit 2008 (€ Mio.)
20.000
1.000
18.000
16.000
800
12.000
EURm
EURm
14.000
10.000
8.000
600
400
6.000
4.000
200
2.000
0
2008
Total assets
17.178
Net debt
16.475
Direct loans to motorway
16.480
concessions
2009
15.541
14.984
2010
13.813
13.311
2011
12.000
11.542
2012 H1 2012 H1 2013
10.756 11.769 9.539
10.310 11.392 9.216
14.986
13.312
11.544
10.312
11.393
9.217
Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research
0
Total expenses
Total revenue
Net income
2008
991,6
991,6
0,0
2009
866,9
866,9
0,0
2010
755,0
755,0
0,0
2011
661,5
661,5
0,0
2012
583,3
583,3
0,0
H1 2012
300,2
300,2
0,0
H1 2013
258,9
258,9
0,0
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Die fundamentale Entwicklung der CNA ist durch den kontinuierlichen Abbau der
Bilanzsumme H1 2013 (vs. 2012)
Verbindlichkeiten geprägt, der infolge des Wegfalls nahezu sämtlicher Autobahn€ 9.538,9 Mio. (€ -1.217,5 Mio.)
betreiber, die zur Refinanzierung über die CNA berechtigt sind, eingetreten ist.
Kredite H1 2013 (vs. 2012)
Allein in H1 2013 sank etwa die Nettoverschuldung um € 1,1 Mrd. gegenüber
€ 9.217,1 Mio. (€ -1.094,6 Mio.)
2012 auf € 9,2 Mrd., was 44,1% unterhalb des Wertes liegt, der noch 2008 zu erNet debt H1 2013 (vs. 2012)
rechnen war. Parallel dazu sank die Bilanzsumme zuletzt um € 1,2 Mrd. auf € 9,5
€ 9.215,5 Mio. (€ -1.095,0 Mio.)
Mrd. (-44,5% vs. 2008), was auf die Nettotilgungen innerhalb des Kreditportfolios
Operative Einnahmen H1 2013
zurückzuführen war. Um € 1,1 Mrd. ging das Volumen der Kredite an Autobahnbe(vs. H1 2012)
treiber zurück, sodass es sich zur Jahresmitte 2013 auf € 9,2 Mrd. (-44,1% vs.
€ 1.315,7 Mio. (€ +137,2 Mio.)
2008) belief. Der Rückgang der Nettoverschuldung folgt dabei dem schrumpfenOperative Ausgaben H1 2013
den Kreditbestand, da Darlehen direkt über Auftritte am Kapitalmarkt refinanziert
(vs. H1 2012)
wurden. Dabei erzielt die CNA keinerlei Zinsmarge, wobei die operativen Einnah€ 1.315,7 Mio. (€ 137,2 Mio.)
men zudem auf die operativen Ausgaben abgestimmt werden. Beide gingen in
Ergebnis H1 2013 (vs. 2012)
den letzten Jahren infolge der geringeren Geschäftsaktivitäten stetig zurück
€ 0,0 Mio. (€ +/- 0,0 Mio.)
(-41,2% vs. 2008), werden jedoch stets ausgeglichen. Die Sociétés Concessionnaires d’Autoroutes (SCA; Verband der Autobahnbetreiber) gleicht dabei etwaige
Fehlbeträge direkt aus, während mögliche Überschüsse ebenfalls direkt entnommen werden. Auf diese Weise ist das Ergebnis der CNA stets ausgeglichen. Das
Kreditportfolio der CNA ist im Wesentlichen durch vier Kreditnehmer geprägt, die
89,1% des gesamten ausstehenden Volumens auf sich vereinen. Lediglich 15,0%
entfallen dabei auf die Betreiber, die noch immer zur Refinanzierung über die CNA
berechtigt sind (SFTRF und ATMB). Die drei größten Kreditnehmer stellen die
Betreiber der Autobahnen Südwest-Frankreichs (ASF), Zentral-Frankreichs (APRR)
und Nordost-Frankreichs (SANEF) dar. Die Refinanzierungsstruktur dürfte aufgrund diverser Fälligkeiten in naher Zukunft stärker durch bestehende Darlehensverträge (z.B. mit der EIB) geprägt werden. 2008 lag der Anteil von Krediten noch
bei 23,2%. Zur Jahresmitte belief er sich bereits auf 34,7%.
Kreditportfolio nach Kreditnehmern (H1 2013)
Ausstehende Verbindlichkeiten (H1 2013)
16,4%
12,8%
Loans
34,7%
4,9%
23,7%
10,9%
2,1%
2,1%
Bonds
65,3%
1,7%
36,2%
ASF
APRR
SANEF
SFTRF
SAPN
AREA
ATMB
ESCOTA
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Die CNA im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Caisse Nationale des Autoroutes
(CNA)
CNA
AA+/Aa1/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Frankreich
EP-Status
Frankreich
AA+/Aa1/AAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
9
10
15
-14
-3
4
0,3%
0,9%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,1
0,1
0,1
Aufstockungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
5,9
5,9
3
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CNA, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die CNA ist mittlerweile ein relativ kleiner Emittent innerhalb des europäischen
staatsnahen Anlagesegments. Die Emissionsvolumina dürften parallel zum sinkenden Kreditportfolio weiterhin gering bleiben. Als Stärke der CNA beurteilen wir
die implizite Haftung Frankreichs, die aus dem EP-Status resultiert. Auch die enge
Verbindung zum Staat und zur CDC beurteilen wir positiv. Eine Schwäche stellt
u.E. die fehlende explizite Garantie dar, die insbesondere regulatorische Vorteile
(z.B. Risikogewicht von 0%) geboten hätte. Daneben erachten wir die Verschuldung für relativ hoch, wobei hier in den letzten Jahren ein deutlicher Rückgang
eingetreten ist, der weiter anhalten sollte. Negativ beurteilen wir ferner das relativ
hohe Konzentrationsrisiko innerhalb des Kreditportfolios. Lediglich auf acht Kreditnehmer, von denen drei bereits drei Viertel des Portfolios vereinnahmen, entfallen die von der CNA vergebenen Darlehen. Insgesamt erachten wir die CNA
insbesondere aufgrund der impliziten Garantie durch den EP-Status als interessante Diversifikationsoption.
Stärken
Schwächen
+ Implizite Garantie durch den EP-Status
–
–
–
Hohe Verschuldung
Hohes Konzentrationsrisiko
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Frankreich
Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS)
Rahmendaten
www.sagess.fr/en
Eigentümer
Vertriebsunternehmen,
32,6% Großmärkte,
13,2% Unabhängige
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
20%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
SAGESS
3,9
Davon in EUR
3,9
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
7
0
Nachdem Frankreich bereits seit 1925 strategische Ölreserven unterhalten hatte,
gründete der französische Staat 1988 auf Initiative von Unternehmen der Ölindustrie die Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) als zentrales Instrument zum Aufbau, zur Lagerung und zur Haltung der strategischen Ölreserven. Die generelle Erdölimportabhängigkeit von EU-Staaten im Allgemeinen
und Frankreichs im Besonderen (rund 99% des französischen Erdölbedarfs wird
über Importe gedeckt) sowie angebotsseitiger Schocks in den letzten Jahrzehnten
unterstrichen die Notwendigkeit strategischer Ölreserven. 1968 implementierten
die damaligen Mitgliedsstaaten der Europäischen Gemeinschaft die Regelung,
dass Lagerbestände für die Bedarfsdeckung für mindestens 90 Tage (basierend
auf dem Vorjahresverbrauch) von den Unternehmen der Ölindustrie gehalten
werden müssen. 2012 hob die EU die Mindestlagerbestände auf 90 Tage basierend auf den erwarteten Nettoimporten an. Um diesen Anforderungen zu entsprechen, haben französische Unternehmen der Ölindustrie die Wahl, 56% oder
90% der geforderten Lagerbestände gegen Gebühren an die SAGESS bzw. das
Comité Professionnel des Stocks Stratégiques Pétroliers (CPSSP) zu delegieren,
die damit den dominierenden Anteil an den strategischen Ölreserven in Frankreich halten (2012: 67% der französischen Mindestlagerbestände). Das CPSSP ist
dabei der SAGESS übergeordnet, die bei der Reservehaltung im operativen Management im Namen und Auftrag des CPSSP agiert. CPSSP und SAGESS bilden
damit gemeinsam die nationale Erdölbevorratungsagentur, wobei die SAGESS
zudem die zentrale Erdölbevorratungsstelle Frankreichs darstellt. Eigentümer der
SAGESS sind Unternehmen der Erdölindustrie, wobei Anteile lediglich nach Zustimmung durch den Staat transferiert werden können. Ein rechtlicher Garantieoder Haftungsmechanismus besteht nicht. Aufgrund der zentralen Bedeutung der
SAGESS für die französischen Erdölreserven ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen.
Anleihen der SAGESS (€ Mio.)
800
700
EURm
600
500
400
300
200
100
0
EUR-Fixed
2014
0
2015
350
2016
625
2017
500
2018
0
2019
700
2020
0
2021
0
2022
500
2023
0
2024
600
>2024
600
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
AA
stab
S&P
Die Ratingagentur S&P siedelt die Bonität der SAGESS mit einem Rating von AA
auf dem Niveau Frankreichs an. S&P sieht eine Unterstützung seitens des französischen Staates als „fast sicher“ und hebt die hohe Bedeutung der SAGESS bei der
Verwaltung eines Großteils der strategischen Ölreserven hervor. Auch die Integration der SAGESS in der französischen Energiepolitik und die starke Überwachung
durch den Staat sieht S&P positiv. Den unterstützenden Rechtsrahmen, der eine
vollständige Kostendeckung und damit eine Limitierung von Solvabilitäts- und
Liquiditätsrisiken beinhaltet, bewertet S&P ferner als Stärke. Negativ merkt die
Ratingagentur demgegenüber den fehlenden expliziten Haftungsmechanismus
an.
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30
30
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Basis points
Basis points
10
0
-10
10
0
-10
-20
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
SAGESS
SAGESS
10
-30
0
1
2
SAGESS
3
4
5
6
Years to maturity
OATs
7
SAGESS
8
9
10
OATs
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
-7 bis 40 BP
Pick-Up zu OATs*
9 bis 17 BP
Die Kurve der ASW-Spreads der großvolumigen SAGESS-Anleihen verläuft tendenziell parallel über den Trendlinien der Bonds, die in den iBoxx € Agencies (ex ES,
RU, KR) und iBoxx € Supranationals enthalten sind. Im Vergleich zur UNEDIC 2.125
04/26/17 handelt SAGESS 2.75 01/24/17 aktuell rund 8 BP höher, während die
SAGESS-Anleihe derzeit 17 BP über der ähnlich lang laufenden KFW 0.375
04/18/17 notiert. Gegenüber der EFSF liegen damit relativ ähnliche ASW-Spreads
vor. So handelt SAGESS 2.25 01/24/17 derzeit etwa auf vergleichbaren Spreadniveaus wie EFSF 0.75 06/05/17. In Relation zur französischen Staatsanleihenkurve
ergibt sich bei den aktuellen ASW-Spreads speziell im kurzen Bereich der SAGESSKurve eine relativ hohe Attraktivität.
2.000
160
1.800
140
1.600
120
Basis points
EURm
1.400
1.200
1.000
100
80
60
800
40
600
20
400
0
200
-20
0
Funding
2008
275
2009
0
2010
500
2011
0
2012
1.800
2013
600
SAGESS 2 5/8 03/06/25
(2013)
SAGESS 2 3/4 01/24/17
(2012)
SAGESS 1 3/4 10/22/19
(2012)
SAGESS 4 01/24/24 (2012)
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: SAGESS, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Öffentliche Anleihen,
Commercial Paper
Nein
€ 0,6 Mrd. (€ 0,6 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,0 Mrd.
Die SAGESS tritt nur partiell am Kapitalmarkt auf, nutzt dabei in der Regel jedoch
großvolumige Emissionen. Commercial Paper werden im Rahmen der kurzfristigen Liquiditätsrefinanzierung genutzt (bis zu € 1,4 Mrd.), wobei dazu zusätzlich
eine bisher ungenutzte Bankkreditlinie im Volumen von € 0,7 Mrd. zur Verfügung
steht. Im Falle einer systemischen Bankenkrise ist die SAGESS zudem dazu berechtigt, zur Liquiditätswahrung bis zu 10% der Erdölreserve zu veräußern. Nachdem die SAGESS für 2013 ein Funding-Ziel von € 0,6 Mrd. angestrebt hatte, erzielte die Erdölbervorratungsagency das Volumen mit einer einzigen Emission. Für
2014 weist die SAGESS bisher keinen Kapitalbedarf auf. Die nächste Emission
plant die Agency für Q1 2015 bzw. Q4 2014, wo Pre-Funding für 2015 erfolgen
könnte.
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5.000
800,0
4.500
700,0
4.000
600,0
3.500
500,0
EURm
EURbn
3.000
2.500
300,0
2.000
1.500
200,0
1.000
100,0
500
0,0
0
Total assets
Stocks of oil
products
Net debt
2008
2.716
2009
2.710
2010
2.966
2011
3.106
2012
4.203
H1 2012
3.431
H1 2013
4.479
2.508
2.568
2.821
2.960
3.714
3.261
4.103
2.645
2.673
2.673
2.952
3.915
3.335
4.140
Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen H1 2013
Bilanzsumme H1 2013 (vs. 2012)
€ 4.479,3 Mio. (€ +276,2 Mio.)
Lagerbestand H1 2013 (vs. 2012)
€ 4.102,6 Mio. (€ +388,7 Mio.)
Net debt H1 2013 (vs. 2012)
€ 4.140,4 Mio. (€ +225,9 Mio.)
Ergebnis H1 2013 (vs. H1 2012)
€ 3,2 Mio. (€ +3,2 Mio.)
EBITDA H1 2013 (vs. H1 2012)
€ 29,2 Mio. (€ -42,0 Mio.)
EBITDA / Zinsaufwand H1 2013
(H1 2012)
1,4x (2,4x)
Eigenkapitalquote H1 2013 (2012)
0,08% (0,01%)
Net income
Costs recovered from CPSSP
Purchases of oil products
Net financial expenses
2009
2010
2011
2012
0,0
333,3
178,2
115,2
0,0
241,6
60,4
47,4
0,0
231,0
252,3
30,7
0,0
270,4
139,6
47,9
0,0
617,2
753,8
50,8
H1
2012
0,0
157,5
301,2
29,0
H1
2013
3,2
158,7
391,7
20,9
Entwicklung des französischen Inlandsverbrauchs
von Erdölprodukten seit 2008
Releases to domest. consumpt. (in Kt)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
H1 2008 H1 2009 H1 2010 H1 2011 H1 2012 H1 2013
CPSSP - SAGESS
2008
Die Geschäftsentwicklung der SAGESS ist durch eine stetige Ausweitung ihrer
Aktivitäten geprägt. So legte die Bilanzsumme parallel dazu zur Jahresmitte 2013
im Vergleich zu 2008 um 64,9% auf € 4,5 Mrd. (€ +0,3 Mrd.) zu. Der Bestand an
Erdölprodukten wuchs dabei um 63,6% auf € 4,1 Mrd. (€ +0,4 Mrd.) und stellt damit die bei weitem bedeutendste Bilanzposition dar. Das starke Wachstum trotz
des zuletzt nachlassenden französischen Inlandsverbrauchs von Erdölprodukten
(-6,4% in 2012 vs. 2008) war dabei durch den gestiegenen Anteil der SAGESSBestände an der nationalen Erdölbevorratung zurückzuführen: Hielt die Agency
1992 noch 18,8% des Mindestlagerbestands, stieg der Anteil kontinuierlich auf
56,3% in H1 2008 und 71,3% in H1 2013. Diese Entwicklung ist dadurch bedingt,
dass französische Unternehmen der Erdölindustrie zunehmend 90% oder 100%
statt zuvor 56% ihrer Mindestlagerbestandshaltung an die SAGESS bzw. das
CPSSP delegieren. Zudem nahm der Anteil der sogenannten Tickets – Reserven,
die sich im Eigentum der Unternehmen befinden, jedoch vertragsmäßig vom
CPSSP gehalten werden – kontinuierlich ab. Für die SAGESS bedeutet dies damit
eine weiterhin zunehmende strategische Bedeutung. Seit 2009 zahlt die Agency
keinerlei Dividenden aus, was angesichts der i.d.R. äußerst geringen Erträge
(H1 2013: € 3,2 Mio.; H1 2012: € 0,0 Mio.) und der geringen Eigenkapitalbasis
(H1 2013: 0,08%; H1 2012: 0,01%) positiv zu werten ist. Die Erdölbestände werden zu Anschaffungskosten bilanziert, sodass sich aus den Marktbewegungen
keine Ergebnisschwankungen ergeben. Die SAGESS ist nur berechtigt, ihre
Bestände zu verkaufen, sofern der Veräußerungspreis über den gewichteten Anschaffungskosten liegt. Ist der Preis geringer, ist das CPSSP dazu verpflichtet,
entsprechende Zahlungen zu leisten, sodass zumindest die Anschaffungskosten
gedeckt werden.
Entwicklung der Anteile an der nationalen
Erdölbevorratung seit H1 2008
Distribution of national obligation in %
400,0
CPSSP - Tickets
Oil operators
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
2008 2009
Category 4 (heavy fuel oil)
2010
Category 2 (diesel and heating oil)
2011 2012 H1 2012 H1 2013
Category 3 (jet fuel)
Category 1 (gasolines)
Seite 181 von 300
Die SAGESS im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Société anonyme de gestion de
stocks de sécurité (SAGESS)
SAGESS
Verwalter der Erdölreserven
-/-/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
54,2% Raffinerien und
europäische
Vertriebsunternehmen,
32,6% Großmärkte,
13,2% Unabhängige
-
-
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
9
13
17
-7
22
40
0,0%
iBoxx € Agencies
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,6
0,6
0,0
Öffentliche Anleihen, Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
3,9
3,9
0
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die SAGESS ist einer der kleinsten Emittenten auf dem französischen AgencyMarkt. Dennoch platzierte der Verwalter der Erdölreserven speziell in den letzten
Jahren großvolumige Anleihen. Als Stärke der SAGESS bewerten wir die hohe
strategische Bedeutung der SAGESS als zentraler Verwalter der strategischen
Erdölreserven. Auch dass die Bedeutung in den letzten Jahren stetig zugenommen hat, was an höheren Anteilen an der nationalen Erdölbevorratung ablesbar
ist, beurteilen wir positiv. Die Regelungen zur Kostendeckung, im Rahmen derer
z.B. beim Verkauf von Reserven keine Verluste entstehen können, sehen wir als
Stärke der SAGESS. Liquiditätsrisiken werden u.E. dadurch deutlich reduziert.
Negativ ist demgegenüber aus unserer Sicht die fehlende explizite Garantie, die
z.B. ein Risikogewicht von 0% ermöglicht hätte. Dass die Eigenkapitalquote nur
marginal ist, beurteilen wir als Schwäche, die jedoch speziell durch die Regelungen zur Kostendeckung u.E. zum Teil kompensiert wird. Insgesamt beurteilen wir
die SAGESS als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der SAGESS bieten u.E. interessante Diversifikationsmöglichkeiten. So weisen nationale Verwalter der Erdölreserven eines Landes in der Regel nur geringe ausstehende Anleihevolumina
auf. Speziell im Vergleich zu anderen französischen Agencies oder OATs stellen
Anleihen der SAGESS aus unserer Sicht eine interessante Alternative dar.
Stärken
Schwächen
+ Regelungen zur Kostendeckung, die
–
–
Geringe Eigenkapitalquote
Liquiditätsrisiken deutlich reduzieren
Seite 182 von 300
Niederlande
Der niederländische Agency-Markt im Überblick
Zwei Agencies zur
Refinanzierung des
öffentlichen Sektors prägen
den niederländischen
Agency-Markt
Gemessen an der Anzahl der Emittenten ist der niederländische Agency-Markt
verhältnismäßig klein. Drei Agencies sind Teilnehmer dieses Marktes: Bank Nederlandse Gemeenten (BNG), Nederlandse Waterschapsbank (NWB) und Nederlandse
Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO). Trotz der niedrigen
Emittentenanzahl ist der niederländische Agency-Markt gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina in Europa einer der größten seiner Art. Ausstehende
Anleihefälligkeiten i.H.v. umgerechnet € 141,3 Mrd. verteilen sich bei den hier
porträtierten Emittenten auf über 738 Bonds. Die beiden Hauptakteure auf dem
niederländischen Agency-Markt, die BNG und die NWB, fokussieren sich (nahezu)
ausschließlich auf die Refinanzierung des öffentlichen Sektors. So finanzieren
beide Institute insbesondere Unternehmen aus den Bereichen Gesundheitswesen
und Wohnungsbau. Darlehen an diese Unternehmen werden durch Fonds garantiert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Für diese
Darlehen, die hohe Anteile an den Kreditportfolios von BNG und NWB aufweisen,
besteht damit eine implizite Garantie des niederländischen Staates. Weitere wichtige Kunden aus dem öffentlichen Sektor sind Gemeinden und Waterschappen,
die niederländischen Wasserverbände. Diese Institutionen, von denen einige bereits im 13. Jahrhundert gegründet wurden, nehmen mit dem Management der
Wasserwirtschaft in den Niederlanden eine zentrale Bedeutung ein. Rund ein
Viertel der Fläche der Niederlande befindet sich unterhalb des Meeresspiegels,
weshalb entsprechende Anforderungen an Wasserqualität, -aufbereitung und
-bereitstellung bestehen. Die FMO konzentriert sich demgegenüber auf die Entwicklungsförderung, wobei ein spezieller Fokus auf den Privatsektor gerichtet
wird. Die Entwicklungsförderbank, die bisher nur relativ geringe ausstehende
Anleihevolumina aufweist, begab im vergangenen Jahr erstmals einen Nachhaltigkeitsthemenbond.
Niederländische Agencies im Überblick
Typ
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Bank Nederlandse
Gemeenten (BNG)
Institut
Kommunalfinanzierer
50% Niederlande, 50% niederländ. Kommunen,
Regionen & Wasserverbände
-
20%
Nederlandse
Waterschapsbank
(NWB)
Kommunalfinanzierer
17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen
-
20%
51% Niederlande, 49% Privatsektor,
Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände
0%
Nederlandse
FinancieringsMaatschappij voor
Ontwikkelingslanden
(FMO)
0%-Risikogewicht nach
Zu beachten ist, dass aufgrund fehlender expliziter Garantien seitens des niederBasel III lediglich bei der FMO ländischen Staates keine 0%-Risikogewichtung nach Basel III bei der BNG und der
möglich
NWB möglich ist. Aufgrund einer bestehenden Maintenance Obligation für die
FMO ist hier jedoch ein Risikogewicht von 0% möglich.
Maintenance Obligation bei
der FMO
Anders als bei der BNG oder bei der NWB garantiert der niederländische Staat
implizit die Verbindlichkeiten der FMO. Im Rahmen einer Vereinbarung wurde
festgeschrieben, dass die Niederlande Situationen vermeiden solle, in denen die
FMO nicht in der Lage ist, ihre Verbindlichkeiten termingerecht zu begleichen
(Maintenance Obligation). Der Staat ist ferner dazu verpflichtet, die Verluste der
FMO aus unvorhersehbaren Geschäftsrisiken zu decken, sofern für diese keine
Risikovorsorge getroffen wurde und die allgemeinen Risikoreserven aufgebraucht
wurden.
Seite 183 von 300
Gemeinden, Provinzen und
Ein dominierender Anteil der Kreditportfolien von BNG und NWB birgt Risiken, die
Wasserverbände als Teile des niederländischen Gebietskörperschaften zuzuordnen sind. Niederländische Geniederländischen Staates
meinden, Provinzen und Wasserverbände, die die drei Formen niederländischer
Gebietskörperschaften darstellen, sind Teil des niederländischen Staates. Sie sind
damit innerhalb bestehender regulatorischer Rahmenbedingungen dazu berechtigt, bindende Entscheidungen für die Bürger zu treffen, eigene Regulierungen zu
formulieren, Genehmigungen zu erteilen oder zu verweigern sowie Steuern zu
erheben. Knapp neun Prozent der Einnahmen des niederländischen Staates gingen 2012 auf diese drei Gebietskörperschaften zurück, während der dominierende Anteil dem niederländischen Zentralstaat zustand.
Verteilung der Steuer- und Gebühreneinnahmen
nach Gebietskörperschaften 2012
Entwicklung der Steuer- und Gebühreneinnahmen
nach Gebietskörperschaften seit 2004
160
2,8%
140
5,9%
120
Municipalities
EURbn
State
100
80
60
40
Provinces and water
boards
20
0
91,3%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
State
Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS),
Die Niederlande unterteilen sich aktuell in 408 Gemeinden, nachdem ein Jahr
zuvor noch 415 Kommunen bestanden. Die Reduktion der Anzahl symbolisiert
eine stetige Entwicklung: Rund 30 Jahre zuvor waren die Niederlande in 774
Kommunen unterteilt. Den Gemeinden übergeordnet sind zwölf Provinzen, die die
regionalen Gebietskörperschaften in den Niederlanden bilden. Insgesamt ähneln
sich Kommunen und Provinzen bezüglich ihrer Aufgaben, zu deren Finanzierung
sie u.a. zur Erhebung von Steuern berechtigt sind.
Verteilung der Einnahmen von Gemeinden nach
13,8%
Entwicklung der Einnahmen von Gemeinden nach
Property tax
Waste disposal tax
7,6%
Provinces and water boards
39,6%
Sewage charges
Parking fees
17,3%
Other taxes and
charges
21,7%
EURbn
408 Gemeinden und
zwölf Provinzen
Municipalities
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Property tax
Waste disposal tax
Sewage charges
Parking fees
Other taxes and charges
Seite 184 von 300
Die wichtigste Einnahmequelle niederländischer Gemeinden ist der Staat: Rund
50% erhalten Kommunen in der Regel durch allgemeine und spezielle Zuweisungen. Letztere sind formelbasiert und unabhängig von den Ausgaben und der Besteuerung der Kommunen. Ziel allgemeiner Zuweisungen ist, jeder Kommune die
Finanzierung gleichwertiger Servicelevels bei vergleichbarer Besteuerung zu ermöglichen. Die Berechnung der Zuweisungen folgt einem System aus 60 Kriterien, wodurch es zu den komplexesten Finanzausgleichssystemen weltweit zählt.
Spezielle Zuweisungen erhalten Gemeinden zur Finanzierung von Aufgaben, die
vom niederländischen Staat vorgegeben werden, wodurch sie zweckgebunden
sind. Die übrigen Einnahmen erzielen Kommunen über Steuern und sonstige
Einnahmen, deren Verteilung und Entwicklung auf der vorherigen Seite dargestellt war.
Verteilung der Einnahmen von Provinzen und
Wasserverbänden nach Einnahmequellen 2012
16,5%
Surcharge on road
tax
37,2%
15,3%
Levies on water
pollution
Water tax for
building owners
Other taxes and
charges
31,0%
Quelle: Rijksuniversiteit Groningen,
Entwicklung der Einnahmen von Provinzen und
Wasserverbänden nach Einnahmequellen 2012
EURbn
Einnahmequellen
niederländischer Gemeinden
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Surcharge on road tax
Levies on water pollution
Water tax for building owners
Other taxes and charges
Einnahmequellen
niederländischer Provinzen
Ihre Einnahmen erzielen die zwölf niederländischen Provinzen durch Steuern,
Benutzungsgebühren, staatliche Zuschüsse sowie sonstige Erträge wie z.B.
Gewinnbeteiligungen bei Versorgungsunternehmen. Die eigenen Einnahmen und
damit auch die volkswirtschaftliche Bedeutung der Provinzen sind dabei relativ
gering. € 3,9 Mrd. nahmen die Provinzen zusammen mit den Wasserverbänden
2012 ein, was in etwa der Hälfte der Einnahmen der Kommunen entsprach.
Einnahmequellen
niederländischer
Wasserverbände
Insgesamt 25 Wasserverbände existieren in den Niederlanden, die im Rahmen der
Unie van Waterschappen (Association of Regional Water Authorities), die die nationale und internationale Interessenvertretung für die Verbände darstellt, organisiert sind. Sie verfügen über einen ähnlichen Rechtsstatus wie Kommunen oder
Provinzen, weshalb ihre Einnahmen im Wesentlichen auf Gebühren für Wasserverschmutzung und unterschiedlichen Wassersteuern basieren.
Seite 185 von 300
Fonds bestimmen das
Kreditrisiko von BNG und
NWB im sozialen
Wohnungsbau und
Gesundheitswesen
Die Finanzierung von Projekten im sozialen Wohnungsbau sowie von Unternehmen aus dem Gesundheitswesen ist ein wesentlicher Bestandteil der Geschäftstätigkeit von BNG und NWB. Finanzierungen in beiden Sektoren werden in den Niederlanden zumeist durch Fonds garantiert, die dementsprechend von hoher Bedeutung für die Kreditrisiken von BNG und NWB sind.
Waarborgfonds Sociale
Woningbouw (WSW):
Garantiefonds für Darlehen
an den sozialen
Wohnungsbau
Für den sozialen Wohnungsbau fungiert seit 1983 der Waarborgfonds Sociale
Woningbouw (WSW) als Garantiegeber für die Zins- und Tilgungszahlen niederländischer Wohnungsbaugesellschaften, die Mitglieder des WSW sind, sofern eine
Finanzierung von Projekten im sozialen Wohnungsbau erfolgt. Ziel ist es, Zinsvorteile für den sozialen Wohnungsbau zu erreichen, die wiederum im Rahmen niedrigerer Mieten weitergeleitet werden sollen. Im Garantiefall tritt der WSW auf der
ersten Ebene mit seinem eigenen Kapital (2012: € ~527 Mio.) ein. Reichen diese
Mittel nicht aus, um den vergebenen Garantien zu entsprechen, ist ein Kapitalabruf von den Mitgliedern des WSW (~96% aller niederländischen Wohnungsbaugesellschaften) i.H.v. bis zu € 3,2 Mrd. möglich. Genügen auch diese Mittel
nicht, stellt die unlimitierte Zuführung von Kapital von Gemeinden und dem Staat
den letzten Sicherungsmechanismus dar. Letztendlich besteht damit eine Garantie niederländischer Kommunen und des Staates für die Verbindlichkeiten des
WSW, weshalb dieser von Moody’s und S&P mit Aaa/AA+ bewertet wird.
Waarborgfonds voor de
Zorgsector (WFZ):
Garantiefonds für Darlehen
an das Gesundheitswesen
Der 1999 gegründete Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) verfolgt das Ziel,
die Finanzierung des niederländischen Gesundheitswesens sicherzustellen. Dazu
garantiert der WFZ ähnlich wie der WSW Kredite an Unternehmen aus diesem
Sektor, sofern sie Mitglieder des Garantiefonds sind. Krankenhäuser, Altenpflege,
Behindertenhilfe und die psychiatrische Gesundheitsfürsorge werden dadurch
gefördert. Im Garantiefall tritt der WFZ ebenso wie der WSW im ersten Schritt mit
seinem eigenen Kapital (2012: € ~252 Mio.) ein. Reichen diese Mittel nicht aus,
um den Garantien zu entsprechen, sind die Mitglieder des WFZ dazu verpflichtet,
dem Fonds zinslose Darlehen i.H.v. bis zu 3% der vergebenen Garantien zur Verfügung zu stellen. Ist auch diese Haftungsebene nicht ausreichend, besteht eine
Garantie des niederländischen Staates. Die Ratingagentur S&P bewertet den WFZ
aufgrund seiner Sicherungsstruktur mit AA+.
Keine explizite Garantie für
BNG und NWB,
jedoch enorm hohe
Verbindung zum
öffentlichen Sektor
Sowohl die BNG als auch die NWB weisen keine expliziten Garantien seitens des
niederländischen Staats auf. Nichtsdestotrotz besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Staat bzw. der öffentliche Sektor bei Problemen beide Institute unterstützen würde. Eigentümer beider Banken ist der öffentliche Sektor, für den die
BNG und NWB von zentraler Bedeutung für die Refinanzierung sind. Bedingt
durch die gute Bonität von Institutionen aus diesem Bereich sind die Margen für
privat organisierte Banken bei der Kreditfinanzierung relativ gering, sodass die
Marktanteile der BNG und NWB entsprechend hoch sind. Da beide Banken damit
die Hauptrefinanzierungsquelle des öffentlichen Sektors in den Niederlanden
darstellen, besteht für öffentliche Institutionen ein hohes Funding-Risiko, sollte
auch nur eine der beiden Banken Insolvenz anmelden müssen. Die Annahme
staatlicher Unterstützung bei der BNG oder der NWB ist u.E. daher durchaus gerechtfertigt.
Seite 186 von 300
Bilanzwachstum niederländischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Niederländische Agencies im Vergleich –
Bilanzsumme H1 2013 (€ Mrd.)
5,8
250,0
200,0
ERUbn
BNG
150,0
73,8
NWB
100,0
50,0
137,7
FMO
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
H1 2012 H1 2013
Starkes Bilanzwachstum in
den letzten Jahren
Die kumulierte Bilanzsumme von BNG, NWB und FMO hat sich in den vergangenen Jahren stetig gesteigert. 2012 dehnte sich die Bilanzsumme auf insgesamt
€ 223,9 Mrd. (2011: € 209,2 Mrd.) aus, wobei in H1 2013 jedoch ein leichter Rückgang auf € 217,3 Mrd. erfolgte. In Relation zu BNG und FMO realisierte die NWB in
den vergangenen Jahren das größte Bilanzwachstum. Seit 2008 legte die Summe
der Aktiva der NWB um 57,2% zu (BNG: 40,3%; FMO: 52,2%). Die Neuzusagen
niederländischer Agencies verhielten sich im Gegensatz zur Bilanzsumme in den
letzten Jahren relativ volatil, stabilisierten sich jedoch zuletzt, nachdem 2010 ein
Hoch von € 24,3 Mrd. vorlag. In H1 2013 beliefen sich die Neuzusagen vorerst auf
€ 7,8 Mrd. (H1 2012: € 9,8 Mrd.), wobei der Rückgang im Vergleich zu H1 2012
primär auf die NWB zurückzuführen war.
Neuzusagen niederländischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Neuzusagen H1 2013 (€ Mrd.)
25,0
0,4
20,0
BNG
EURbn
1,7
15,0
NWB
10,0
FMO
5,0
5,7
0,0
2008
2009
2010
2011
2012 H1 2012 H1 2013
Einhaltung der Leverage
Die regulatorischen Rahmenbedingungen von Basel III verpflichten die Institute
Ratio als Herausforderung für ab dem 1. Januar 2018 zur Einhaltung einer Leverage Ratio von voraussichtlich
die nächsten Jahre
mindestens 3%. Bereits ab dem 1. Januar 2015 sollen die Institute ihre Leverage
Ratio veröffentlichen. Speziell für die BNG und die NWB stellt die Einhaltung dieser Kennzahl, die das regulatorische Eigenkapital in Relation zum Exposure setzt,
eine große Herausforderung dar. So lag die Leverage Ratio der BNG 2012 bei
2,0%, bei der NWB lediglich bei 1,7% (FMO: 25,7%). Zum Erreichen des Mindestwertes wurden Überschüsse bereits verstärkt thesauriert, Kapitalerhöhungen oder
Konsolidierungsmaßnahmen sind aus unserer Sicht als Möglichkeiten zu einer
schnelleren Realisierung denkbar. Insbesondere Konsolidierungskurse dürften
aus Investorensicht negativ sein: Während sich zwar die Kapitalquoten verbessern, dürfte das Anleiheangebot zurückgehen.
Seite 187 von 300
Ausstehende Anleihen niederländischer Agencies nach Währungen (€ Mio.)
30.000
25.000
EURm
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Other
GBP
CHF
USD
EUR
2014
2.423
714
1.481
9.119
6.175
2015
1.973
2.071
1.319
10.822
8.872
2016
1.291
893
1.015
7.517
7.015
2017
2.821
495
670
4.342
8.094
2018
1.505
922
1.218
2.765
4.642
2019
658
446
731
181
6.080
2020
457
0
1.542
15
8.525
2021
156
417
386
844
4.515
2022
1.287
12
304
345
2.615
2023
524
0
426
1.754
3.270
2024
281
0
81
190
155
>2024
1.936
942
1.522
6.507
3.984
in EUR und USD
Der niederländische Agency-Markt bietet speziell in EUR und USD ein breites
Benchmark-Angebot. Allein 39 Anleihen, die in EUR denominiert sind, weisen
Volumina von mindestens € 1,0 Mrd. auf, 26 Bonds handeln mit Volumina von
mindestens USD 1,0 Mrd. Ferner besteht ein breites Angebot an Fremdwährungen. 54,7% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 13 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. In 2014 werden die Tilgungen durch USD-Anleihen dominiert. Angesichts des 2013 erfolgten deutlichen Anstiegs des EUR/USDBasisswapspreads ist die Refinanzierung dieser Tilgungen in Euro deutlich attraktiver geworden. Dass zumindest vereinzelte USD-Bonds durch EUR-Benchmarks
refinanziert werden, halten wir daher durchaus für wahrscheinlich.
ASW-Spreads vs. DSLs
30
50
40
20
10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
0
-10
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
Dutch Agencies
Dutch agencies
10
-30
0
1
2
Dutch Agencies
3
4
5
6
Years to maturity
DSLs
7
Dutch agencies
8
9
10
DSLs
Relativ hohe ASW-Spreads im Die festverzinslichen EUR-Benchmarks niederländischer Agencies handeln tenVergleich zu Titeln des
denziell mit höheren ASW-Spreads als Titel, die im iBoxx € Agencies enthalten
iBoxx € Agencies
sind. Sämtliche EUR-Benchmarks von BNG und NWB sind im iBoxx € Public Banks
enthalten, der damit maßgeblich durch diese beiden Emittenten dominiert wird
und wodurch dementsprechend kaum Unterschiede zwischen den Kurven erkennbar sind. Gegenüber der niederländischen Staatsanleihenkurve bestehen
speziell im Laufzeitbereich um sieben Jahre relativ attraktive Pick-Ups bei den
Risikoprämien.
Seite 188 von 300
Ausstehende Anleihen niederländischer Agencies nach Emittenten (€ Mio.)
30.000
25.000
EURm
20.000
15.000
10.000
5.000
0
FMO
NWB
BNG
2014
860
8.503
10.550
2015
839
9.230
14.988
2016
382
5.566
11.782
2017
514
5.298
10.609
2018
961
2.522
7.569
2019
72
3.035
4.988
2020
0
3.077
7.462
2021
95
1.481
4.741
2022
6
2.383
2.174
2023
32
1.540
4.402
2024
0
286
422
>2024
0
7.543
7.349
BNG und NWB dominieren
das Anleiheangebot
Das ausstehende Anleihevolumen wird deutlich durch die Bonds der BNG und der
NWB geprägt, während Anleihen der FMO lediglich partiell interessante Volumina
bieten.
3,8
30
25
20
Basis points
15
BNG
10
50,5
5
NWB
0
-5
-10
FMO
87,0
-15
-20
0
1
2
BNG
3
NWB
4
5
6
Years to maturity
FMO
7
BNG
ASW-Spreads auf stark
vergleichbaren Niveaus
8
9
10
NWB
Die ASW-Spreads der niederländischen Agencies handeln in der Regel auf stark
vergleichbaren Niveaus. Die Kurven von BNG und NWB verlaufen nur leicht unterschiedlich, wobei sich die FMO in das Spreadgefüge nahezu nahtlos einfügt. Insgesamt bestehen damit nur relativ geringe Spreadunterschiede, die angesichts
bestehender Unterschiede zwischen den Agencies (z.B. Risikogewichtung nach
Basel III) damit umso interessanter sind.
Seite 189 von 300
30,0
70
60
25,0
50
Basis points
EURbn
20,0
15,0
40
30
20
10
10,0
0
5,0
Leicht steigende
Emissionsvolumina
NEDFIN 1 1/2
02/12/18 (USD)
NEDWBK 0 3/4
03/29/16 (USD)
BNG 2 1/2
01/23/23 (USD)
BNG 1 3/8
03/19/18 (USD)
BNG 1 1/8
09/12/16 (USD)
NEDFIN 1 1/4
11/13/18 (EUR)
NEDWBK 3
09/11/31 (EUR)
2013
19,4
5,8
NEDWBK 1 3/4
07/09/20 (EUR)
2012
18,5
9,4
BNG 2 1/4
07/17/23 (EUR)
2011
17,4
7,3
BNG 1 1/2
04/15/20 (EUR)
2010
18,0
10,0
BNG 1 1/4
10/29/18 (EUR)
2009
15,6
7,7
BNG 0 3/4
05/21/18 (EUR)
Other
-20
2008
13,7
6,1
BNG 0 1/4
11/20/15 (EUR)
0,0
-10
Die Emissionsvolumina niederländischer Agencies nahmen in den letzten Jahren
stetig zu. Insbesondere das Volumen festverzinslicher Benchmarks, die auf Euro
lauten, gewann an Relevanz. Nach einem kurzzeitigen Rückgang des Neuangebots 2011 stabilisierte sich das Emissionsvolumen festverzinslicher EURBenchmarks in 2012.
Niederländische Agencies im Überblick
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
BNG
BNG
AAA/Aaa/AA+
86,0
40,4
45,6
15,0
14,8
13,0
NWB
NEDWBK
-/Aaa/AA+
50,1
22,4
27,7
8-10
9,3
8-10
FMO
NEDFIN
AAA/-/AA+
3,7
1,2
2,5
1,0-1,5
1,0
1,0
Name
Kommentar
Niederländische Agencies gehören u.E. zu den Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios. Titel der BNG, NWB und FMO weisen ein breites Angebot
auf, wobei auch in Fremdwährungen große ausstehende Anleihevolumina vorliegen. Titel der BNG, NWB und FMO bieten interessante Risikoprämien gegenüber
DSLs, wobei speziell auch in USD ein breites Angebot besteht. Auch wenn in den
letzten Jahren eine stark steigende Tendenz bei den Neuemissionsvolumina zu
beobachten war, gehen wir nicht davon aus, dass die bisherigen Wachstumsraten
aufrechterhalten werden können. Zu stark werden die BNG und die NWB durch die
Einhaltung der Leverage Ratio belastet, als dass hier keine Auswirkung auf die
bisherigen Wachstumsraten zu erwarten wären.
Seite 190 von 300
Rahmendaten
www.bng.nl
Eigentümer
50% niederländischer Staat,
50% niederländ. Kommunen,
Regionen & Wasserverbände
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
20%
Rechtsform
Naamloze Vennootschap (NV)
Bloomberg-Ticker
BNG
86,0
Davon in EUR
40,4
Davon in USD
25,6
Anzahl Anleihen
375
13
Die 1914 gegründete Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) ist eines der wichtigsten Kreditinstitute für den niederländischen öffentlichen Sektor. Die Aufgabe der
Bank besteht darin, vor allem dieser Kundengruppe kostengünstige Finanzierungsmittel bereitzustellen. Die BNG fokussiert sich dabei fast ausschließlich auf
regionale und lokale Gebietskörperschaften sowie öffentliche Institute aus den
Sektoren Wohnungsbau, Gesundheits- und Bildungswesen sowie Energieversorgung. Die Instrumente, mit denen das Kreditinstitut seine Kunden unterstützt,
decken dabei ein breites Feld typischer Bankdienstleistungen ab. So vergibt die
BNG unter anderem Kredite, übernimmt den Zahlungsverkehr oder ermöglicht
Electronic Banking. Auch Public Private Partnerships sind mittlerweile elementarer
Bestandteil der Geschäftstätigkeit der BNG. Kredite an Wohnungsbaugesellschaften und Unternehmen aus dem Gesundheitswesen, die einen dominierenden
Anteil des Portfolios der BNG repräsentieren, sind über die Garantiefonds Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) oder Waarborgfonds voor de Zorgsector
(WFZ) besichert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet.
Für einen Großteil des Kreditportfolios besteht damit eine implizite Staatsgarantie, wodurch das Geschäftskonzept der BNG generell sehr risikoarm ist. Eigentümer der BNG, die in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung) firmiert, ist zu 50% der niederländische Staat,
während die andere Hälfte auf Kommunen, Regionen und einen Wasserverband
entfällt. Zwar besteht keine explizite Staatsgarantie für die BNG. Aufgrund der
starken Verbindung zum öffentlichen Sektor, insbesondere durch die hohe Darlehensvergabe an diesen, ist jedoch auf eine hohe Wahrscheinlichkeit staatlicher
Unterstützung zu schließen.
Anleihen der BNG nach Währungen (€ Mio.)
15.000
12.000
9.000
EURm
Niederlande
6.000
3.000
0
Other
GBP
CHF
USD
EUR
2014
1.386
0
591
4.073
4.365
2015
1.383
1.291
591
5.465
6.092
2016
1.143
303
346
4.907
4.935
2017
1.920
448
387
3.113
4.529
2018
1.127
939
795
2.180
2.442
2019
573
454
489
0
3.450
2020
385
0
998
0
6.050
2021
130
424
224
776
3.175
2022
747
12
102
143
1.105
2023
304
0
102
1.302
2.645
2024
144
0
0
128
135
>2024
1.044
309
958
3.468
1.450
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AAA
neg
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch, Moody’s und S&P siedeln die Bonität der BNG mit AAA/Aaa/AA+ auf dem
Niveau der Niederlande an. Fitch sieht eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, die es mit der Eigentümerstruktur und die Bedeutung für
die Finanzierung des öffentlichen Sektors begründet. Positiv bewertet Fitch zudem das geringe Risiko bei stabilen Erträgen sowie die gute Liquiditätsposition.
Zwar beurteilt die Ratingagentur die Kapitalisierung gemessen an den risikogewichteten Aktiva als gut. Absolut sieht Fitch das Eigenkapital jedoch in Hinblick
auf die Einhaltung der Leverage Ratio unter Basel III als gering an. Moody’s hebt
die hohen Marktanteile im Bereich der Finanzierung des öffentlichen Sektors sowie den guten Kapitalmarkt- und Liquiditätszugang hervor. Auch die soliden Fundamentalkennzahlen und das umsichtige Risikomanagement beurteilt Moody’s
positiv. S&P sieht die BNG generell als verlängertem Arm des Staates, wobei zudem die Kapitalisierung und Ertragsentwicklung positiv hervorgehoben werden.
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30
50
40
20
10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
0
-10
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
BNG
BNG
10
-30
0
1
2
BNG
3
4
5
6
Years to maturity
DSLs
7
BNG
8
9
10
DSLs
Relative Value
Gewicht im iBoxx € Public Banks
60,2%
Anzahl Anleihen im iBoxx € Public Banks
20
Pick-Up zu Swaps*
-14 bis 24 BP
Pick-Up zu DSLs*
11 bis 30 BP
Die ASW-Spreads der im iBoxx € Public Banks enthaltenen Anleihen der BNG notieren nahezu exakt auf der Trendlinie des Subindex, der im Wesentlichen von
Bonds der BNG und NWB dominiert wird. Tendenziell handeln Papiere der BNG
und NWB nah beieinander, was auch anhand von BNG 1.5 04/15/20 sichtbar wird.
Aktuell liegt der ASW-Spread des Bonds auf dem Niveau der vergleichbaren
NEDWBK 1.75 07/09/20. Speziell gegenüber deutschen Agencies bedeutet dies
relativ hohe Pick-Ups. 24 BP über KFW 1.125 01/15/20 handelt die obige BNGAnleihe derzeit. Gegenüber der EFSF bestehen derzeit geringe Pick-ups: Im Vergleich zu EFSF 1.625 07/17/20 ist der ASW-Spread von BNG 1.5 04/15/20 1 BP höher. Gegenüber DSLs verläuft die ASW-Spreadkurve der BNG-Benchmarks nahezu
parallel. Relativ attraktiv ist dabei jedoch der Restlaufzeitbereich um sechs Jahre.
20,0
70
18,0
60
16,0
50
Basis points
EURm
14,0
12,0
10,0
8,0
10
4,0
0
2,0
Other
30
20
6,0
0,0
40
-10
2008
10,6
2,5
2009
9,1
5,0
2010
11,2
7,0
2011
11,2
5,3
2012
9,9
5,0
2013
10,1
4,8
BNG 0 3/4
BNG 1 1/4
BNG 1 1/2
BNG 2 1/4
BNG 1 1/8
BNG 1 3/8
BNG 2 1/2
05/21/18 (EUR) 10/29/18 (EUR) 04/15/20 (EUR) 07/17/23 (EUR) 09/12/16 (USD) 03/19/18 (USD) 01/23/23 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: BNG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 14,8 Mrd. (€ 15,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 13,0 Mrd.
Nachdem die Funding-Volumina der BNG bis 2010 stark gestiegen waren, stabilisierten sich die Neuemissionsvolumina in der Folge um € 14-16 Mrd. Zugelegt hat
dabei die Nutzung von festverzinslichen EUR-Benchmarks: Gingen 2008 noch
19,1% des Funding-Volumens auf dieses Instrument zurück, waren es 2012 rund
33,3%. Auch das USD-Benchmark-Programm der BNG steuert einen bedeutenden
Teil zur Refinanzierung bei. Insgesamt sind Fremdwährungen von hoher Bedeutung für das Funding der BNG: 53,0% der ausstehenden Anleihevolumina sind
nicht in Euro sondern in 13 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Neben
Benchmarks nutzt die BNG zudem sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, um ihren langfristigen Funding-Bedarf zu decken. Für das Jahr 2014
strebt die BNG ein Funding-Volumen von € 13,0 Mrd. an, nachdem das Ziel 2013
bei € 15,0 Mrd. (tatsächl.: € 14,8 Mrd.) lag.
Seite 192 von 300
160,0
500
140,0
400
120,0
300
EURm
EURbn
100,0
80,0
200
60,0
100
40,0
0
20,0
0,0
Total assets
Loans and advances
New long-term lending
2008
101,4
75,7
10,5
2009
104,5
79,3
8,6
2010
118,5
86,9
16,3
2011
136,5
90,8
12,3
2012
142,2
90,7
11,1
H1 2012 H1 2013
142,2
137,7
90,7
91,1
5,7
5,7
Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research
€ 137,7 Mrd. (€ -4,6 Mrd.)
€ 91,1 Mrd. (€ +0,4 Mrd.)
€ 123,0 Mio. (€ -36,0 Mio.)
€ 254,0 Mio. (€ +13,0 Mio.)
€ -18,0 Mio. (€ -12,0 MIo.)
0,333% (0,339%)
12,65% (11,86%)
14,3% (12,3%)
Leverage Ratio (2012)
2,0% (1,8%)
22,8% (22,0%)
PIIGS-Exposure (vs. 2012)
€ 3,8 Mrd. (€ -0,3 Mrd.)
PIIGS-Exposure in Relation zum
Eigenkapital (2012)
130,5% (149,0%)
2008
277
-4
158
2009
337
-4
278
2010
410
-3
257
2011
462
-7
256
2012
473
-32
332
H1 2012 H1 2013
241
254
-6
-18
159
123
Die BNG weitete ihre Bilanzsumme in den letzten fünf Jahren kontinuierlich aus
(+35,8% vs. 2008), wobei u.a. das Kreditvolumen seit 2008 stark anstieg(+20,4%).
Rund 87,8% (€ 79,7 Mrd.) des Darlehensvolumens 2012 entfielen dabei auf den
niederländischen öffentlichen Sektor oder waren durch diesen garantiert. Mit
Neuzusagen im Volumen von € 5,7 Mrd. in H1 2013 (H1 2012: € 5,7 Mrd.) steuerte
die BNG zur Jahresmitte ein ähnliches Neugeschäftsvolumen für 2013 wie in 2012
an. 2010 erreichten die Neuzusagen zuvor ein Hoch, als insbesondere Wohnungsgesellschaften im Hinblick auf Änderungen regulatorischer Rahmenbedingungen und angesichts des niedrigen Zinsniveaus stärker investierten. Die Ergebnisse der BNG zeigen in den letzten Jahren eine positive Tendenz (2012:
€ 334 Mio.; 2008: € 185 Mio.), was im Wesentlichen auf die Entwicklung des Zinsergebnisses zurückzuführen ist (+70,0% vs. 2008). In H1 2013 nahm das Zinsergebnis im Vergleich zum Vorjahreszeitraum wiederum um € 13 Mio. zu (H1 2013:
€ 254 Mio.; H1 2012: € 241 Mio.). Zeitgleich stieg die Bruttozinsspanne leicht an
(H1 2013: 0,185%; H1 2012: 0,169%), nachdem sie zuvor bereits von 0,273% in
2008 auf 0,333% in 2012 gewachsen war. Die Cost-Income-Ratio legte unterdessen von 11,9% in 2011 auf 12,7% zu, was sowohl absolut als auch im Vergleich zu
2008 (19,9%) weiterhin einen sehr niedrigen Wert darstellt. Unterdessen legte der
Return-on-Equity von 12,3% auf 14,3% in 2012 zu, was dem höchsten Wert der
letzten fünf Geschäftsjahre entsprach. Auch die Kernkapitalquote verbesserte sich
zuletzt leicht (H1 2013: 22,8%; 2012: 22,0%). Seit 2011 behält die BNG 75% ihrer
Überschüsse ein, um die künftig unter Basel III geforderte Leverage Ratio von 3%
(BNG in H1 2013: 2,0%; 2012: 2,0%) einhalten zu können. Zur Liquiditätssteuerung hält die BNG ein Wertpapierportfolio im Volumen von € 13,4 Mrd., wovon
50% der Assets ein Rating von AAA aufweisen (Non-Investment-Grade: 5%). Das
PIIGS-Exposure der BNG belief sich in H1 2013 auf € 3,8 Mrd. (130,5% des Eigenkapitals; 2012: 149,0%). € 1,2 Mrd. davon ging auf Staatspapiere bzw. garantierte
Titel zurück (32,1%; 2012: 41,9%).
2%
-100
Net interest income
Impairments
PIIGS-Exposure 2012
5%
9%
Housing
associations
9%
Spain
9%
Local government
Italy
Healthcare sector
Public utilities
33%
51%
24%
Portugal
Ireland
Other
58%
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Die BNG im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Bank Nederlandse Gemeenten
(BNG)
BNG
Kommunalfinanzierer
AAA/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
50% Niederlande,
50% niederländ. Kommunen,
Regionen & ein Wasserverband
-
-
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
IV
Maßgeblich
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
11
18
30
-14
9
24
2,8%
60,2%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
15,0
14,8
13,0
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
86,0
40,4
25
25,6
16
20,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, BNG, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die BNG ist der größte Akteur auf dem niederländischen Agency-Markt, wobei die
jährlichen Emissionsvolumina im europäischen Vergleich relativ hoch sind. Als
Stärken der BNG beurteilen wir die hohe Bedeutung für den niederländischen
öffentlichen Sektor. So ist die BNG der größte Finanzierungspartner dieser Kundengruppe. Dementsprechend sehr hoch ist die Qualität des Kreditportfolios, was
wir als weitere zentrale Stärke der BNG erachten. Auch die Tatsache, dass die BNG
im Vergleich zu anderen Agencies eine relative Ergebnisstabilität aufweist, beurteilen wir positiv. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Speziell
da die BRRD für die BNG maßgeblich ist und aufgrund fehlender Garantie ein Bailin theoretisch möglich wäre, ist dies u.E. negativ zu sehen. Die Wahrscheinlichkeit
eines Bail-in erachten wir jedoch als marginal, da wir noch vor Eintreten eines
Bail-in entsprechende Unterstützungsmaßnahmen z.B. durch Kapitalmaßnahmen
durch den niederländischen öffentlichen Sektor erwarten würden. Eine weitere
Schwäche ist aus unserer Sicht das speziell in Relation zum Eigenkapital verhältnismäßig hohe Peripherie-Exposure, auch wenn hier bereits ein Abbau der Positionen erfolgte. Die relativ niedrige Leverage Ratio sehen wir ebenfalls negativ. So
liegt die Kennzahl noch klar unter den 3%, die künftig gefordert werden dürften.
Insgesamt bewerten wir die BNG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der
BNG stellen u.E. eine attraktive Option im europäischen staatsnahen Segment
dar, die z.B. gegenüber DSLs interessante Rendite-Pick-Ups bieten.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für den niederländischen
–
–
–
+ Relativ stabile Ergebnisentwicklung
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Niederlande
Rahmendaten
Link
www.nwbbank.com
Eigentümer
17% niederländ. Staat,
2% niederländ. Provinzen
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
20%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
NEDBWK
50,1
Davon in EUR
22,4
Davon in USD
17,0
Anzahl Anleihen
311
10
Seit ihrer Gründung im Jahr 1954 besteht die zentrale Aufgabe der Nederlandse
Waterschapsbank (NWB) in der Bereitstellung kostengünstiger und auf die Bedürfnisse ihrer Kunden zugeschnittener Finanzierungsmittel. Ausschließlich Institutionen aus dem öffentlichen Sektor (z.B. Wasserverbände [Waterschappen],
Gemeinden, Wohnungsbauunternehmen oder Unternehmen aus dem Gesundheitswesen) dürfen dabei von der NWB finanziert werden. Auch Public Private
Partnerships sind seit April 2013 gemäß der Satzung der NWB möglich. Insbesondere im Segment der Wasserverbände sind die Marktanteile hoch. Rund 90% der
Refinanzierung dieser Verbände werden über die NWB abgedeckt. Die Wasserverbände sind dezentral organisierte Behörden, die bereits im 13. Jahrhundert das
Management der in den Niederlanden enorm wichtigen Wasserwirtschaft aufnahmen. Darlehen an Unternehmen aus den Bereichen Wohnungsbau und Gesundheitswesen, die einen hohen Anteil des Kreditportfolios der NWB repräsentieren, sind über die Garantiefonds Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW)
oder Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) besichert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Das Kreditinstitut firmiert in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung),
wobei niederländische Wasserverbände 81% der Anteile an der NWB halten. 17%
entfallen auf den Staat, während niederländische Provinzen zu 2% beteiligt sind.
Bis 1989 garantierte der niederländische Staat die Refinanzierung der NWB. Im
Rahmen einer Reduktion öffentlicher Beteiligungen und Garantien wurde die
explizite Refinanzierungsgarantie jedoch zurückgenommen. Aufgrund der engen
Verbindung mit dem öffentlichen Sektor, insbesondere durch die hohe Bedeutung
der NWB für die Refinanzierung öffentlicher Institutionen, ist jedoch auf eine hohe
Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung zu schließen.
Anleihen der NWB nach Währungen (€ Mio.)
10.000
8.000
EURm
6.000
4.000
2.000
0
2014
Other 443
GBP
727
CHF
896
USD
4.786
EUR
1.560
2015
291
818
530
4.780
2.730
2016
74
606
326
2.477
2.050
2017
570
55
204
1.076
3.370
2018
293
0
428
132
1.650
2019
51
0
244
155
2.580
2020
38
0
550
15
2.475
2021
18
0
163
0
1.300
2022
441
0
204
190
1.510
2023
179
0
326
389
625
2024
116
0
81
59
20
>2024
778
650
570
2.924
2.533
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch
Mit Ratings von Aaa bzw. AA+ koppeln die Ratingagenturen Moody’s und S&P die
Bonitätsnote für die NWB an das Rating der Niederlande. Moody’s hebt dabei die
hohe Bedeutung der NWB für den öffentlichen Sektor sowie die soliden Marktanteile hervor, während zudem das gute Finanzprofil und die sehr hohe Qualität des
Kreditportfolios positiv in das Rating eingingen. Auch der geringe Zins-, Währungs- und Kontrahenten-Risikoappetit wird von Moody’s positiv bewertet. S&P
sieht eine implizite Unterstützung seitens des niederländischen Finanzministeriums und den Fokus auf die risikoarme Finanzierung des öffentlichen Sektors als
Stärken der NWB. Die sehr starke Kapitalbasis in Verbindung mit den niedrigen
Kosten und der hohen operativen Effizienz hebt S&P ferner hervor. Negativ merkt
die Ratingagentur indes die geringen Ertragsdiversifikationsmöglichkeiten, die
moderate Kapitalgenerierung aufgrund der niedrigen Zinsmargen sowie die aus
der Fair-Value-Bewertung hervorgegangene Ergebnisvolatilität an.
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40
20
10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
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-10
-20
-30
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
NWB
NWB
-30
10
0
1
2
3
NWB
4
5
6
Years to maturity
DSLs
7
NWB
8
9
10
DSLs
Relative Value
33,6%
13
Pick-Up zu Swaps*
-15 bis 21 BP
Pick-Up zu DSLs*
6 bis 25 BP
Die ASW-Spreadkurve der NWB-Anleihen weist tendenziell Niveaus auf, die i.d.R.
stark mit der Trendkurve des iBoxx € Public Banks vergleichbar sind. Rund ein
Drittel dieses Index wird durch die NWB repräsentiert, die damit nach der BNG das
zweite Indexschwergewicht darstellt. Die ASW-Spreads von NWB-Papieren orientieren sich dabei meist an ihren BNG-Pendants: NEDWBK 1.75 07/09/20 handelt
zurzeit auf dem Niveau von BNG 1.5 04/15/20. Gerade im Vergleich zu deutschen
Agencies sind die Pick-Ups damit relativ hoch. 25 BP tiefer notiert KFW 1.125
01/15/20 im Vergleich zur NEDWBK 1.75 07/09/20, deren ASW-Spread damit sehr
nah an EFSF 1.625 07/17/20 liegt. Im Vergleich zu DSLs liegen speziell ab einer
Restlaufzeit von sechs Jahren relativ attraktive Pick-Ups vor.
14,0
40
12,0
35
30
Basis points
EURm
10,0
8,0
6,0
25
20
15
4,0
10
2,0
5
0,0
Other
0
2008
2,7
3,6
2009
5,0
2,7
2010
6,4
3,0
2011
5,7
2,0
2012
7,7
4,4
2013
8,3
1,0
NEDWBK 1 3/4 07/09/20 (EUR)
NEDWBK 3 09/11/31 (EUR)
NEDWBK 0 3/4 03/29/16 (USD)
* * Volumen mind. €0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NWB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 9,3 Mrd. (€ 8-10 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 8-10 Mrd.
Die Entwicklung der Funding-Volumina zeigt einen klaren Aufwärtstrend, wobei
die NWB in den letzten Jahren konstant hohe Benchmark-Volumina platzierte.
Festverzinsliche EUR-Benchmarks weisen dabei seit den letzten Jahren einen
relativ konstanten Funding-Beitrag auf, der seit 2009 stets zwischen 37,0% und
29,2% lag. Auch das USD-Benchmark-Programm ist ein wichtiges Instrument,
während sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen das Instrumentarium der Langfristfinanzierung der NWB vervollständigen. 55,2% der ausstehenden Anleihevolumina sind zudem in 10 Fremdwährungen zu bedienen, was die
hohe Bedeutung von Fremdwährungen unterstreicht. Für 2014 strebt die NWB bei
der Mittelaufnahme ein Volumen von € 8-10 Mrd. an. Im vergangenen Jahr sammelte die NWB € 9,3 Mrd. ein, nachdem zuvor ein Ziel von € 8-10 Mrd. ausgegeben worden war.
Seite 196 von 300
150,0
80,0
70,0
100,0
60,0
50,0
EURm
EURbn
50,0
40,0
0,0
30,0
-50,0
20,0
-100,0
10,0
0,0
Total assets
Long-term loans and advances
New commitments
2008
2009
2010
2011
2012
48,4
35,9
7,1
52,4
40,2
4,9
57,4
43,2
7,0
67,7
45,5
5,1
76,1
48,1
5,7
H1
2012
76,1
3,5
H1
2013
73,8
1,7
Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen H1 2013
€ 73,8 Mrd. (€ -2,3 Mrd.)
€ 59,6 Mrd. (€ +0,4 Mrd.)
€ 21,6 Mio. (€ +6,8 Mio.)
€ 39,6 Mio. (€ -15,4 Mio.)
0,141% (0,111%)
11,2% (18,7%)
3,31% (6,46%)
1,69% (1,61%)
96,0% (111,2%)
-150,0
Net interest income
Results from financial
transactions
Net income
2008
128,0
2009
92,0
2010
104,0
2011
75,0
2012
107,0
H1 2012 H1 2013
55,0
39,6
-102,0
-2,0
30,0
38,0
-24,0
28,7
-3,1
9,0
57,0
91,0
75,0
40,0
14,8
21,6
Die Bilanzsumme der NWB ist in den vergangenen fünf Geschäftsjahren stetig von
€ 48,4 Mrd. in 2008 auf € 76,1 Mrd. in 2012 angestiegen, was einem Wachstum
von 56,7% entspricht. Der Anstieg ist u.a. auf eine Ausweitung der langfristigen
Kredite zurückzuführen (2012: € 48,1 Mrd.; +34,0%), was zusammen mit der FairValue-Bewertung der Darlehen den wesentlichen Wachstumstreiber darstellte. In
H1 2013 sank die Bilanzsumme jedoch leicht, wobei die Neuzusagen mit € 1,7
Mrd. unterhalb des Wertes von H1 2012 (€ 3,5 Mrd.) ausfielen. Im Vorjahreszeitraum waren die Neuzusagen jedoch aufgrund größerer Finanzierungen höher,
was aus der Umwandlung von Derivatepositionen von Wohnungsgesellschaften
resultierte. Diese waren 2012 umgewandelt worden, um sie von umfassenden
Liquiditätsanforderungen zu entlasten. Leichte Schwankungen wies in den letzten
Jahren das Jahresergebnis auf. Speziell das Zinsergebnis war dabei volatil, wobei
die ohnehin niedrige Bruttozinsspanne eine negative Tendenz aufwies. Belief sie
sich 2008 etwa noch auf 0,264%, lag sie 2012 lediglich bei 0,141% (Vj.: 0,111%),
während sich für 2013 ebenfalls eine niedrige Spanne andeutet (H1 2013:
0,054%; H1 2012: 0,072%). Unterdessen legte die Cost-Income-Ratio seit 2008
leicht auf weiterhin sehr niedrige 11,2% zu (2008: 7,0%; 2011: 18,7%), was weiterhin eine hohe Effizienz impliziert. Der Return-on-Equity verringerte sich zuletzt
von 6,46% in 2011 auf 3,31% in 2012. Um die unter Basel III geforderte Leverage
Ratio* von 3% zu erreichen (H1 2013: 1,69%; 2008: 2,00%), behält die NWB seit
2011 ihre Gewinne vollständig ein. Während die Kapitalisierung gemäß der Leverage Ratio dabei relativ schwach erscheint, ist die Eigenkapitalquote in Relation
zu den risikogewichteten Aktiva extrem hoch: Ende H1 2013 belief sich die Solvency Ratio auf 96,0% (2012: 111,2%). Bei 99,3% der vergebenen Darlehen entfällt das Risiko auf den niederländischen Staat (direkt oder über Garantie).
Kreditportfolio nach Sektoren 2012*
5% 1%
9%
Housing
9%
Housing
corporations
11%
Minicipal authorities
and provincial
authorities
12%
Municipal
authorities
Water boards
15%
Water boards
Healthcare
65%
Other
Other
73%
* Kredite an oder garantiert durch den niederländischen Staat.
Seite 197 von 300
Die NWB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Nederlandse Waterschapsbank
(NWB)
NEDWBK
Kommunalfinanzierer
-/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
81% niederländ.
Wasserverbände,
17% Niederlande,
2% niederländ. Provinzen
-
-
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
IV
Maßgeblich
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
6
18
25
-15
10
21
1,5%
32,3%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
8-10
9,3
8-10
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
50,1
22,4
14
17,0
10
10,7
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NWB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die NWB ist ein mittelgroßer Akteur auf dem europäischen Agency-Markt, wobei
die Bedeutung der NWB als Emittent speziell in den letzten Jahren deutlich zunahm. Als Stärke der NWB beurteilen wir insbesondere die hohe Bedeutung für
den niederländischen öffentlichen Sektor. So ist die NWB einer der wichtigsten
Finanzierungspartner. Dadurch bedingt ist die Asset-Qualität der NWB sehr hoch,
was wir ebenfalls als Stärke sehen. Zudem ergibt sich aus dem risikoarmen Kreditportfolio eine sehr hohe risikogewichtete Kapitalquote. Als Schwäche sehen wir
die fehlende explizite Garantie. Speziell da die BRRD für die NWB maßgeblich ist
und aufgrund fehlender Garantie ein Bail-in theoretisch möglich wäre, ist dies u.E.
negativ zu sehen. Die Wahrscheinlichkeit eines Bail-in erachten wir jedoch als
marginal, da wir noch vor Eintreten eines Bail-in entsprechende Unterstützungsmaßnahmen z.B. durch Kapitalmaßnahmen durch den niederländischen öffentlichen Sektor erwarten würden. Negativ ist u.E. ferner die hohe Ergebnisvolatilität,
die durch die Fair-value-Bewertung und die Zinsergebnisse bedingt ist. Speziell
die Volatilität der ohnehin sehr niedrigen Bruttozinsspanne erachten wir als
Schwäche der NWB. Dass die Leverage Ratio unterhalb des voraussichtlich geforderten Wertes von 3% liegt, bewerten wir ebenfalls negativ. Insgesamt sehen wir
die NWB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der NWB sind u.E. attraktive
Optionen im europäischen staatsnahen Anlagesegment.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für den niederländischen
–
–
–
+ Sehr hohe Asset-Qualität
+ Sehr hohe risikogewichtete Kapitalquote
Hohe Ergebnisvolatilität
Seite 198 von 300
Niederlande
Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO)
Die 1970 gegründete Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) ist die Entwicklungsförderbank der Niederlande. Die FMO
finanziert Unternehmen, Projekte und Finanzinstitute aus Entwicklungs- und
Schwellenländer, wobei ein spezieller Fokus auf die Förderung von Finanzinstituten und dem Energiesektor erfolgt. Seit 2011 bilden zudem Agribusiness, Ernährungswirtschaft und Wasser einen strategischen Sektor der FMO, während seit
2012 der Wohnungssektor nicht mehr zu den strategischen Bereichen der Bank
gehört. Die Entwicklung eines entsprechenden Wohnimmobilienportfolios wurde
als zu große Herausforderung ermittelt, sodass die für dieses Feld vorgesehenen
Ressourcen seitdem für die übrigen strategischen Bereiche eingesetzt werden.
Rahmendaten
Zur konkreten Förderung vergibt die FMO Eigenkapital, Darlehen und Garantien,
bietet Kapitalmarktzugang und ist auch in der kurz- und langfristigen ProjektfiLink
nanzierung aktiv. Auch Mezzanine-Kapital ist ein Instrument, das der FMO bei der
www.fmo.nl
Eigentümer
Entwicklungsförderung zur Verfügung steht. Die FMO wird dabei sowohl auf eige51% Niederlande,
ne Rechnung als auch im Namen des niederländischen Staates aktiv. Hauptan49% Privatsektor, Gewerkschaften & teilseigner der FMO, die in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV;
Arbeitgeberverbände
Gesellschaft mit beschränkter Haftung) firmiert, ist mit 51% der niederländische
Garantiegeber
Staat. Dieser hält damit 100% der A-Aktien, die ausschließlich vom Staat gehalten
Niederlande
werden. Die übrigen 49% (B-Aktien) werden von Unternehmen aus dem PrivatsekHaftungsmechanismus
tor sowie Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden gehalten. 1998 wurde im
Rahmen einer Vereinbarung mit dem niederländischen Staat festgelegt, dass die
Niederlande Situationen vermeiden soll, in denen die FMO nicht in der Lage ist,
0%
ihre Verbindlichkeiten termingerecht zu begleichen (Maintenance Obligation). Der
Rechtsform
Staat ist ferner dazu verpflichtet, die Verluste der FMO aus unvorhersehbaren
Geschäftsrisiken zu decken, sofern für diese keine Risikovorsorge getroffen wurde
Bloomberg-Ticker
und die allgemeinen Risikoreserven aufgebraucht wurden.
NEDFIN
3,7
Davon in EUR
1,1
Davon in USD
1,1
Anzahl Anleihen
51
5
Anleihen der FMO nach Währungen (€ Mio.)
1.200
1.000
EURm
800
600
400
200
0
Other
CHF
JPY
USD
EUR
2014
211
0
301
101
250
2015
0
203
195
392
50
2016
0
345
8
0
30
2017
0
81
161
77
195
2018
0
0
0
412
550
2019
0
0
0
23
50
2020
0
0
0
0
0
2021
0
0
0
55
0
2022
0
0
0
6
0
2023
0
0
0
32
0
2024
0
0
0
0
0
>2024
0
0
0
0
0
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
AAA
neg
-
-
AA+
stab
Die Ratingagenturen S&P und Fitch koppeln die Bonitätsnote der FMO an das
Rating der Niederlande. Als Begründung führt S&P dafür die hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens der Niederlande an. Zudem sieht die Ratingagentur die Haftungs- bzw. Garantiestruktur als wichtigen Einflussfaktor für die Ratinggleichsetzung. Obwohl Gläubiger der FMO keinen direkten Garantieanspruch gegenüber dem Staat haben, sieht S&P dennoch die Deckung der Verbindlichkeiten
durch die Niederlande durch die Vereinbarung der FMO mit dem Staat als gegeben an. Auch das starke Finanzprofil nennt die Ratingagentur als Stärke der Entwicklungsförderbank. Negativ merkt S&P hingegen die volatilen Erträge an, während zudem das Kreditportfolio als riskant bewertet wird. Demgegenüber sieht
S&P einen guten Kapitalmarkt- und Liquiditätszugang sowie eine gute Kapitalisierung in Relation zum Risikoprofil der Bank.
Seite 199 von 300
50
10
40
5
30
0
20
Basis points
Basis points
10
0
-10
-5
-10
-15
-20
-20
-25
-30
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
FMO
7
8
9
-30
10
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
FMO
DSL
7
8
9
10
DSL
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
5 BP
Pick-Up zu DSL*
17 BP
Neben einer größeren USD-Anleihe weist die NEDFIN lediglich einen EUR-Bond
auf, dessen Volumen (€ 500 Mio.) eine relative Einordnung ermöglicht. NEDFIN
1.25 11/13/18, der im letzten Jahr als Nachhaltigkeitsthemenbond emittiert wurde, handelt tendenziell über den Anleihen, die in den iBoxx € Agencies und iBoxx
€ Supranationals enthalten sind. So besteht etwa gegenüber KFW 0.875 06/25/18
derzeit ein Risikoaufschlag von 17 BP. Auch gegenüber EIB 2.5 10/15/18 weist
NEDFIN 1.25 11/13/18 aktuell einen Pick-Up von 14 BP auf. Im nationalen Vergleich besteht eine Risikoprämie von 1 BP gegenüber BNG 0.75 05/21/18. Gegenüber der niederländischen Staatsanleihenkurve beläuft sich der Pick-Up zurzeit
auf 17 BP.
1.600
60
1.400
50
Basis points
EURm
1.200
1.000
800
40
30
600
20
400
10
200
0
Funding
0
2008
433
2009
1.467
2010
416
2011
476
2012
920
2013
1.038
NEDFIN 1 1/4 11/13/18 (EUR)
NEDFIN 1 1/2 02/12/18 (USD)
* Volumen mind. €0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: FMO, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 1,0 Mrd. (€ 1,0-1,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 1,0 Mrd.
Die Primärmarktaktivitäten der FMO wiesen in den letzten Jahren zum Teil deutliche Schwankungen auf. Speziell 2009 war das Emissionsvolumen überdurchschnittlich hoch, was u.a. auf eine Ablösung kurzfristiger Refinanzierungsmittel
zurückzuführen war, die in 2008 aufgrund der schwierigen langfristigen Refinanzierung aufgenommen worden waren. In den letzten Jahren ist dennoch eine
Zunahme der Kapitalmarktaktivität zu beobachten gewesen, die auch nachhaltig
andauern sollte. Speziell der USD steht dabei im Fokus, wobei 2012 erstmals ein
großvolumiger USD-Bond (USD 0,5 Mrd.) platziert wurde. 2013 folgte ein Nachhaltigkeitsthemenbond. 69,8% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf
Euro, sondern auf 5 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die FMO 2013 Mittel im Volumen von € 1,0 Mrd. aufgenommen hatte (Ziel: € 1,0-1,5 Mrd.), wurde für
2014 ein Ziel i.H.v. € 1,0 Mrd. vorgegeben.
Seite 200 von 300
6.000
200,0
5.000
150,0
100,0
EURm
EURm
4.000
3.000
50,0
0,0
2.000
-50,0
1.000
0
Total assets
Loans
New commitments
-100,0
2008
3.654
1.763
1.314
2009
3.772
1.942
911
2010
4.305
2.269
1.026
2011
5.059
2.585
1.306
2012
5.561
2.817
1.390
H1 2012 H1 2013
5.578
5.821
2.796
2.859
576
446
Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research
-150,0
Net interest income
Value adjustments
Net income
2008
106,2
-124,3
48,1
2009
108,8
-51,8
59,9
2010
133,1
-29,5
126,2
2011
147,0
-59,4
93,4
2012
153,8
-45,7
146,0
H1 2012 H1 2013
75,5
76,1
-34,4
-19,2
41,8
63,1
Die FMO verzeichnete in den letzten Jahren ein deutliches Bilanzwachstum
(+59,3% vs. 2008), das zur Jahresmitte 2013 zu einer Summe der Aktiva von € 5,8
Mrd. (€ +0,3 Mrd.) geführt hat. Speziell die Neuzusagen legten dabei deutlich auf
€ 1,4 Mrd. in 2012 zu, wobei sich für 2013 jedoch eine leichte Stagnation (H1
2013: € 0,4 Mrd.; H1 2012: € 0,6 Mrd.) andeutet. Speziell Afrika liegt gewöhnlich im
Fokus der Neuzusagen (2012: 33,3% der Gesamtzusagen), während Asien (21,3%)
sowie Lateinamerika mit der Karibik (25,3%) weitere wichtige Regionen für die
Geschäftstätigkeit der FMO darstellten. 51,6% gingen 2012 an Finanzinstitutionen, wobei u.a. Private Equity von hoher Bedeutung war. Insgesamt legte das
Volumen der Kredite an den Privatsektor seit 2008 um 62,8% auf € 2,8 Mrd. in H1
2013 zu. Trotz zum Teil sehr hoher Belastungen durch Wertberichtigungen bei
Kredit- und Eigenkapitalengagements legten die Ergebnisse der FMO in den letzten Jahren nahezu konstant zu (2012: € 146,0 Mio.; +203,4% vs. 2008) und auch
in 2013 dürfte das Ergebnis erneut gestiegen sein (H1 2013: € 63,1 Mio.; H1 2012:
€ 21,3 Mio.). Ein Treiber dieser Entwicklung war das gestiegene Zinsergebnis
(+44,9% vs. 2013), während gesunkene Wertberichtigungen eine deutliche Ergebnisentlastung bewirkten. Leicht unter Druck war zuletzt die Bruttozinsspanne,
die von 3,092% in 2010 auf 2,766% in 2012 gesunken war und auch in H1 2013
(1,307%) unter dem Wert für H1 2012 (1,353%) blieb. Unterdessen sank die CostIncome-Ratio von 46,8% in 2008 auf 33,8% in 2012, während der Return-onEquity auf 8,4% stieg (2008: 4,0%). Die Tier-1-Quote sank indes von 28,9% (2008)
auf 26,1% in 2012, während die Leverage Ratio nahezu konstant (2012: 25,7%)
blieb. Negativ war zuletzt die Entwicklung der NPL-Quote: Lag sie 2010 noch bei
2,3%, stieg sie in der Folge auf 3,4% (2011) und zuletzt auf 3,5% (2012). Der
größte Fokus soll gemäß der 2013-2016-Strategie weiterhin auf den Sektoren
Finanzinstitutionen, Energie sowie Agribusiness, Ernährung und Wasser liegen.
€ 5.821,2 Mio. (€ +259,9 Mio.)
Kredite an den Privatsektor
(vs. 2012)
€ 2.804,8 Mio. (€ +47,2 Mio.)
Vom Staat garantierte Kredite
(vs. 2012)
€ 54,2 Mrd. (€ -4,7 Mrd.)
€ 63,1 Mio. (€ +21,3 Mio.)
€ 76,1 Mio. (€ +0,6 Mio.)
Wertberichtigungen (vs. H1 2012)
€ -19,2 Mio. (€ +15,1 Mio.)
2,766% (2,905%)
33,8% (32,2%)
8,4% (5,9%)
25,7% (25,6%)
Tier-1-Quote (2011)
26,1% (26,7%)
NPL-Quote (2011)
3,5% (3,4%)
Zusageportfolio (Darlehen, Eigenkapital und
Garantien) nach Regionen 2012
Zusageportfolio (Darlehen, Eigenkapital und
Garantien) nach Sektoren 2012
5,3%
18,7%
Africa
29,9%
18,8%
Investment
funds
17,8%
Asia
Other financial
institutions
6,6%
Latin America & the
Caribbean
Energy
Eastern Europe &
Central Asia
Agribusiness,
food & water
19,1%
21,8%
36,8%
Non-region specific
Diverse sectors
25,3%
Seite 201 von 300
Die FMO im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Nederlandse
Financierings-Maatschappij voor
Ontwikkelingslanden (FMO)
NEDFIN
-/-/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
51% Niederlande,
49% Privatsektor,
Gewerkschaften &
Arbeitgeberverbände
Niederlande
AAA/Aaa/AA+u
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Non-US Agencies
17
5
0,0%
0,1%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
1,0-1,5
1,0
1,0
Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen,
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
3,7
1,2
0
1,1
0
1,5
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FMO, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die FMO gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten im europäischen AgencySegment. Speziell in den letzten Jahren wurden die Primärmarktaktivitäten erhöht, wobei im vergangenen Jahr u.a. ein Nachhaltigkeitsthemenbond aufgelegt
wurde. Als Stärke der FMO beurteilen wir die Maintenance Obligation, bei der die
Niederlande in der Pflicht ist. Da die beiden großen niederländischen Agencies
keinen derartigen Sicherungsmechanismus aufweisen und die FMO dadurch mit
einem Risikogewicht von 0% nach dem Standardansatz von Basel III angesetzt
werden kann, liegt hier u.E. eine deutliche relative Stärke vor. Zudem beurteilen
wir positiv, dass der FMO als Instrument zu Umsetzung der niederländischen Entwicklungspolitik eine hohe Bedeutung zukommt. Die sehr starken Kapitalquoten
sind u.E. eine weitere Stärke der FMO, auch wenn sie angesichts des starken
Wachstums der letzten Jahre leicht gesunken sind. Als Schwächen sehen wir die
fehlende explizite Garantie der Niederlande und die Ergebnisvolatilität an, die
primär durch Schwankungen bei Wertberichtigungen bedingt waren. Auch das
relativ risikoreiche Kreditportfolio, das u.a. ein großes Afrika-Exposure aufweist,
beurteilen wir negativ. Zu beobachten sind hier die NPL-Quoten, die in den letzten Jahren leicht zulegten. Insgesamt beurteilen wir die FMO als sehr bonitätsstarken Emittenten, der u.E. eine interessante Option zur Diversifikation darstellt.
Auch als Alternative zu Titeln der BNG, der NWB oder des niederländischen Staates erscheinen uns Anleihen der FMO als attraktive Tauschoptionen.
Stärken
Schwächen
+ Maintenance Obligation
+ Hohe Bedeutung für die Niederlande
+ Sehr starke Kapitalquoten
–
–
–
Ergebnisvolatilität
Relativ risikoreiches Kreditportfolio
Seite 202 von 300
Österreich
Der österreichische Agency-Markt im Überblick
Drei Institute prägen den
österreichischen AgencyMarkt
Der österreichische Agency-Markt ist im europäischen Vergleich relativ klein. Drei
Emittenten begeben hier Anleihen im Benchmark-Format: die Österreichische
Kontrollbank (OeKB), die ÖBB-Infrastruktur sowie die Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG). Ferner weist die Bundesimmobiliengesellschaft
(BIG) diverse ausstehende Anleihen auf. Insgesamt befinden sich von diesen vier
österreichischen Emittenten 147 Anleihen mit Fälligkeiten i.H.v. umgerechnet
€ 46,0 Mrd. im Umlauf. Unüblich für europäische Agency-Märkte ist die Dominanz
von Institutionen zum Management der Verkehrsinfrastruktur: Während die ÖBBInfrastruktur etwa der Verwalter des österreichischen Schienennetzes ist, obliegt
der ASFiNAG das Management des Autobahn- und Schnellstraßennetzes Österreichs. Aufgrund der Notwendigkeit stetiger Wartung und Investitionen besteht
ein konstanter Refinanzierungsbedarf, den beide Agencies zu großen Teilen über
den Kapitalmarkt decken. Mit der BIG greift ferner ein öffentliches Unternehmen
auf die Kapitalmarktrefinanzierung zurück, dessen Hauptaufgabe in der Immobilienverwaltung besteht. Gemessen an den ausstehenden Volumina größte österreichische Agency ist die OeKB, deren Aufgaben durch die Verwaltung der Exportgarantien des Staates und die Bereitstellung von Exportfinanzierungsmitteln geprägt werden. Ungewöhnlich für europäische Agencies ist die Eigentümerstruktur
der OeKB: Ausschließlich österreichische Banken sind am Unternehmen beteiligt,
das nicht zuletzt deswegen in seinem Hauptgeschäftsfeld wettbewerbsneutral
agiert. Auch für die OeKB besteht ein stetiger Refinanzierungsbedarf, wobei
Fremdwährungen aufgrund der Tätigkeit als Exportfinanzierer zur Deckung dieses
Bedarfs bevorzugt genutzt werden.
Österreichische Agencies im Überblick
Institut
Typ
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Exportfinanzierer
Explizite Garantie für
Anleihen, die unter die
Regelung des
Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes
fallen
0%
ÖBB-Infrastruktur
100% ÖBB-Holding
das EMTN-Programm &
0%
Autobahnen- und
SchnellstraßenFinanzierungs-AG
(ASFiNAG)
Autobahnbetreiber
100% Österreich
das EMTN-Programm &
0%
100% Österreich
-
20%
Explizite Garantien für die
Anleihen österreichischer
Agencies
Die Anleiheprogramme österreichischer Agencies werden in der Regel vom Staat
garantiert. So bestehen explizite Garantien Österreichs für die EMTN-Programme
der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG. Ferner bestehen für beide Agencies Maintenance Obligations seitens des Staates, was einer impliziten Liquiditätsgarantie
entspricht. Bonds der OeKB, die die größte österreichische Agency darstellt, werden explizit vom österreichischen Staat garantiert, sofern sie im Rahmen des Ausfuhrfinanzierungsgesetzes (AFFG) begeben wurden bzw. werden. Dies trifft auf
nahezu alle emittierten Bonds der OeKB zu. Selten werden (hauptsächlich Geldmarkt-) Instrumente genutzt, die nicht unter die Garantieregelung des AFFG fallen.
0%-Risikogewichtung nach
Basel III
Aufgrund expliziter Garantien des Staates für die Anleiheemissionsprogramme
österreichischer Agencies sind die Bonds der jeweiligen Emittenten nach Basel III
mit einem Risikogewicht i.H.v. 0% ansetzbar. Einzige Ausnahme ist die BIG. Da
hier keine Garantien vorliegen, orientiert sich die Risikogewichtung nach dem
Standardansatz am Rating des Emittenten, sodass hier ein Gewicht von 20% ansetzbar ist.
Ausnahme: BIG (20%)
Seite 203 von 300
Bilanzwachstum österreichischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Österreichische Agencies im Vergleich –
6,0
90,0
32,8
80,0
60,0
EURbn
OeKB
14,4
70,0
ÖBB-Infrastruktur
50,0
40,0
ASFiNAG
30,0
20,0
10,0
BIG
0,0
2008
2009
2010
2011
Die Bilanzsumme der hier vertretenen österreichischen Agencies wies in den vergangenen Jahren eine leichte Volatilität auf, was primär durch die Schwankungen
der Bilanzsumme der OeKB bedingt war. Während die Summe der Aktiva bei der
OeKB seit 2008 dabei um 21,1% schrumpfte, legte speziell die Bilanzsumme der
ÖBB-Infrastruktur deutlich zu: Um 37,5% war die Bilanzsumme des Schienennetzbetreibers in 2012 höher als noch in 2008. Unterdessen verbesserte sich in den
letzten Jahren das Verhältnis von Net debt zu EBITDA der österreichischen NonFinancial Agencies nahezu stetig. Lediglich 2010 legte die Relation leicht zu. Am
stärksten sank das Verhältnis bei der BIG (2012: 8,0x; 2008: 16,2x), während die
ASFiNAG trotz Verbesserung seit 2010 noch nicht an den Wert von 2008 herangekommen ist (2012: 9,9x; 2008: 8,8x).
Net debt / EBITDA österreichischer Agencies seit 2008 (€ Mrd.; exkl. OeKB)
14
12
Net debt / EBITDA
Leichte Schwankungen bei
der Entwicklung der
Bilanzsumme bei nahezu
stetiger Verbesserung von
Net debt / EBITDA
19,7
2012
10
8
6
4
2
0
2008
2009
2010
2011
2012
Seite 204 von 300
Ausstehende Anleihen österreichischer Agencies nach Währungen (€ Mio.)
14.000
12.000
EURm
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
Other
JPY
CHF
USD
EUR
2014
0
570
979
878
3.885
2015
59
214
1.011
2.561
2.487
2016
224
43
224
2.839
2.500
2017
0
71
265
732
1.300
2018
320
36
506
1.281
0
2019
0
0
551
0
2.540
2020
0
36
754
0
2.300
2021
118
43
326
0
1.050
2022
0
50
245
0
1.500
2023
0
0
122
0
1.000
2024
0
0
575
0
0
>2024
182
0
1.215
0
10.425
Breites Angebot im
überlangen Laufzeitbereich
Das Angebot österreichischer Agencies ist speziell im überlangen Laufzeitbereich
relativ breit. Die Notwendigkeit der langfristigen Refinanzierung von langlaufenden Infrastrukturinvestitionen von der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG sorgen
hier ferner für ein stetiges Neuangebot. Über die OeKB liegen ferner bis 2018
diverse USD-Anleihen im Benchmark-Format vor, andere Fremdwährungen wie
etwa CHF und JPY ergänzen das Anleihespektrum österreichischer Agencies.
ASW-Spreads vs. österreichische Staatsanleihen
30
60
50
20
40
10
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
0
-10
-20
-20
-30
-30
-40
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Years to maturity
Austrian agencies
Austrian agencies
20
-40
0
2
4
Austrian agencies
6
8
10
12
Years to maturity
Austria
14
16
Austrian agencies
18
20
Austria
Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 20 Jahre, ausstehendes Volumen mind. € 0,5 Mrd.
ASW-Spreads auf Niveaus des Die Kurve der ASW-Spreads österreichischer Agencies verläuft derzeit nahezu
exakt auf dem Niveau der Kurve der Titel, die im iBoxx € Supranationals enthalten
sind. Dementsprechend ist die relative Attraktivität gegenüber Bonds des iBoxx
€ Agencies speziell im vorderen Laufzeitbereich gering, wobei sie mit zunehmender Restlaufzeit jedoch steigt. Im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen
handeln die Bonds zum Teil extrem eng, sodass wir nur noch bei ausgewählten
Titeln Einengungspotential gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen sehen.
Seite 205 von 300
Ausstehende Anleihen österreichischer Agencies nach Emittenten (€ Mio.)
14.000
12.000
EURm
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
BIG
ASFiNAG
ÖBB-Infrastruktur
OeKB
2014
326
1.000
650
4.335
2015
155
1.714
7
4.457
2016
43
0
1.000
4.787
2017
214
1.300
0
854
2018
133
0
0
2.008
2019
306
1.000
1.540
245
2020
36
1.000
1.300
754
2021
43
0
1.050
445
2022
50
0
1.500
245
2023
0
0
1.000
122
2024
0
0
0
575
>2024
1.013
3.250
6.325
1.234
Breites Angebot im
überlangen Laufzeitbereich
Das Angebot im kürzeren Restlaufzeitbereich wird stark durch die Bonds der
OeKB dominiert, während 2019 bis 2023 überwiegend Benchmarks der ÖBBInfrastruktur fällig werden. Im überlangen Laufzeitsegment wird das Angebot
durch die ÖBB-Infrastruktur zusammen mit der ASFiNAG geprägt.
Österreichische Agencies im Vergleich –
2,3
40
30
9,3
Basis points
20
OeKB
10
20,1
0
ÖBB-Infrastruktur
ASFiNAG
-10
-20
BIG
-30
0
2
4
6
ASFiNAG
OeKB
ASFiNAG
8
10
12
14
16
Years to maturity
ÖBB-Infrastruktur
BIG
ÖBB-Infrastruktur
Ausstehendes Volumen mind. € 0,5 Mrd. (BIG: € 0,1 Mrd.).
ASW-Spreads auf stark
vergleichbaren Niveaus
18
20
14,4
Die ASW-Spreads der österreichischen Agencies handeln in der Regel auf stark
vergleichbaren Niveaus. Lediglich ab einer Restlaufzeit von sechs Jahren ist eine
Differenzierung zwischen der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG erkennbar, während die (nur geringfügig liquiden) Titel der BIG weitere Risikoprämien aufweisen.
Im kurzen Laufzeitbereich weist die OeKB tendenziell niedrigere ASW-Spreads als
die ÖBB-Infrastruktur oder die ASFiNAG auf.
Seite 206 von 300
Entwicklung ausgewählter Emissionen 2013
50
10,0
40
20
2,0
0
0,0
Other
2008
7,5
3,5
2009
2,9
3,9
2010
2,7
2,8
2011
3,7
2,1
2012
4,7
2,0
Stabilisierung der
Emissionsvolumina
-10
2013
3,5
3,0
OKB 1 1/8
05/29/18 (USD)
10
OKB 0 3/4
12/15/16 (USD)
4,0
ASFING 2 3/4
06/20/33 (EUR)
6,0
30
ASFING 1 3/4
10/21/20 (EUR)
EURbn
8,0
OBND 3
10/24/33 (EUR)
Basis points
12,0
OBND 2 1/4
07/04/23 (EUR)
Anm.: Anleihen mit Volumina von mind. € 0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd.
Speziell von 2008 auf 2009 nahm die Emissionstätigkeit österreichischer Agencies
deutlich ab. Die OeKB, die gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina und
dem jährlichen Funding-Bedarf hier die größte Agency darstellt, reduzierte dabei
ihre Primärmarktaktivitäten deutlich, während die Volumina der übrigen Emittenten in der Summe nahezu konstant blieb. Daneben nahm das Volumen der begebenen festverzinslichen EUR-Benchmarks stetig ab, stabilisierte sich jedoch in
den letzten Jahren.
Österreichische Agencies im Überblick
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
OKB
-/Aaa/AA+
20,1
4,7
15,4
3-4
2,5
3-4
OBND
-/Aaa/AA+
14,4
14,4
0,0
2,4
2,2
2,0-2,4
ASFiNAG
ASFING
-/Aaa/AA+
9,3
9,1
0,2
2,0
1,8
1,0
BIG
BUNIMM
-/Aaa/-
2,3
0,9
1,5
0,4-0,5
0,0
0,4-0,5
Name
OeKB
ÖBBInfrastruktur
Kommentar
Der österreichische Agency-Markt ist gemessen an den ausstehenden Volumina in
Relation zu anderen europäischen Märkten vergleichsweise klein. Nichtsdestotrotz besteht ein breites Angebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, das speziell im (sehr) langen Laufzeitbereich verhältnismäßig breit ist. Leicht abnehmend
waren jedoch die Auftritte am Primärmarkt, was in erster Linie auf den konjunkturell bedingt geringeren Refinanzierungsbedarf der OeKB zurückzuführen war.
Insgesamt sehen wir Anleihen österreichischer Agencies als interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die partiell attraktive Rendite-Pick-Ups bieten.
Seite 207 von 300
Österreich
Rahmendaten
www.oekb.at
Eigentümer
Garantiegeber
Österreich
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie für Anleihen, die
unter die Regelung des AFFG fallen
0% (für Anleihen, die unter die
Regelung des AFFG fallen)
Rechtsform
Aktiengesellschaft (AG)
Bloomberg-Ticker
OKB
20,1
Davon in EUR
4,7
Davon in USD
8,3
Anzahl Anleihen
76
6
Die Österreichische Kontrollbank (OeKB) wurde 1946 als verwaltende Institution
für die vom österreichischen Staat ausgesprochenen Exportgarantien gegründet,
wobei auch die Refinanzierung von Ausfuhren als Teil des Tätigkeitsspektrums
der OeKB definiert wurde. Mittlerweile ist das Dienstleistungsangebot der Bank
deutlich breiter: Neben den ursprünglichen Aufgaben offeriert die OeKB nun auch
Refinanzierungen für Auslandsinvestitionen, Kapitalmarktservices für Marktteilnehmer, Energiemarktservices für den Strom-, Gas- und CO2-Markt, Informationsservices für Entscheidungsträger und generelle Dienstleistungen im Auftrag und
auf Rechnung der Republik Österreich. Daneben wurden schrittweise weitere
Tochterunternehmen gegründet, in denen spezielle Segmente wie z.B. Kreditversicherungen gebündelt werden. 2008 folgte ferner die Gründung der Österreichischen Entwicklungsbank (OeEB), die die offizielle Entwicklungsbank der Republik
Österreich darstellt und die starke Verknüpfung der OeKB zum österreichischen
Staat unterstreicht. Leicht ungewöhnlich ist in diesem Kontext jedoch die Eigentümerstruktur der OeKB: Anteilseigner des Instituts, das in der Rechtsform einer
Aktiengesellschaft (AG) firmiert, sind zu 100% österreichische Banken und damit
keine Institutionen des öffentlichen Sektors. Anleihen der OeKB, die im Rahmen
des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes (AFFG) emittiert werden, werden
durch den österreichischen Staat bis zu einem Gesamtvolumen i.H.v. € 45 Mrd.
garantiert, wobei die Garantien wie zuletzt 2013 stetig verlängert werden. Dies
trifft auf nahezu sämtliche Bonds der OeKB zu. Selten werden (hauptsächlich
Geldmarkt-) Instrumente genutzt, die nicht unter die Garantieregelung des AFFG
fallen.
Anleihen der OeKB nach Währungen (€ Mio.)
5.000
4.000
EURm
3.000
2.000
1.000
0
2014
Other
0
JPY
570
EUR
2.235
CHF
652
USD
879
2015
59
0
980
856
2.563
2016
224
0
1.500
224
2.841
2017
0
0
0
122
732
2018
320
0
0
408
1.282
2019
0
0
0
245
0
2020
0
0
0
754
0
2021
119
0
0
326
0
2022
0
0
0
245
0
2023
0
0
0
122
0
2024
0
0
0
575
0
>2024
182
0
0
1.052
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch
Die Ratings von Moody’s und S&P gleichen den Bonitätsnoten, die die Ratingagenturen auch an den österreichischen Staat vergeben. Moody’s basiert die Ratingkoppelung auf der expliziten Garantie Österreichs im Rahmen des AFFG. Die
risikoarmen Exportfinanzierungsaktivitäten sowie die Expertise bei der Verwaltung der staatlichen Exportgarantien sieht Moody’s ebenfalls als Stärken der
OeKB. Negativ merkt die Ratingagentur indes die bewertungsbedingte Ergebnisvolatilität und die negative Tendenz bei der Finanzstärke der OeKB an. Als Risiko
beurteilt Moody’s die Mandatsvergabe für die Exportgarantieverwaltung an eine
andere Agency. Auch S&P führt die Garantie im Rahmen des AFFG als Faktor für
die Ratinggleichsetzung an, sieht zudem jedoch eine sehr hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates. Daneben sieht S&P das risikoarme Kreditportfolio positiv, bewertet jedoch den exportorientierten Fokus als Schwäche, da
somit eine hohe Abhängigkeit von der österreichischen Konjunktur besteht.
Seite 208 von 300
ASW-Spreads vs. Österreich
50
10
40
5
30
0
20
-5
Basis points
Basis points
10
0
-10
-10
-15
-20
-25
-20
-30
-30
0
1
2
3
OeKB
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
10
-35
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
OeKB
7
Austria
8
9
10
Austria
Relative Value
3,3%
1
Pick-Up zu Swaps*
-21 BP
Pick-Up zu Österreich*
5 BP
Im Vergleich zu Anleihen, die im iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals
enthalten sind, notiert die einzige verbliebene OeKB-EUR-Benchmark mit einer
Restlaufzeit von über einem Jahr auf einem relativ niedrigen Niveau. So handelt
OKB 3.875 09/15/16 derzeit auf dem Level von KFW 0.5 02/26/16, wobei die Anleihe auch gegenüber österreichischen Agencies vergleichsweise niedrige Risikoprämien aufweist. OBND 3.875 10/18/16 notiert im ASW-Spread z.B. 3 BP höher.
Größer ist der Abschlag damit gegenüber EFSF 0.5 03/07/16, die im Vergleich zum
OeKB-Papier einen ASW-Spreadaufschlag von 6 BP aufweist. In Relation zur österreichischen Staatsanleihenkurve weist der Bond nur einen verhältnismäßig niedrigen Pick-Up auf.
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2013/2012
9,0
60
8,0
50
6,0
Basis points
EURbn
7,0
5,0
4,0
3,0
40
30
20
10
2,0
0
1,0
0,0
Other
-10
2008
6,8
1,5
2009
2,1
1,5
2010
1,7
0,0
2011
3,2
0,0
2012
3,8
0,0
2013
2,5
0,0
OKB 0 3/4 12/15/16 (USD; 2013)
OKB 1 1/8 05/29/18 (USD; 2013)
OKB 1 1/8 07/06/15 (USD; 2012)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: OeKB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 2,5 Mrd. (€ 3-4 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 3-4 Mrd.
Aufgrund der konjunkturellen Entwicklung der letzten Jahre wies der Primärmarktauftritt der OeKB eine relativ hohe Volatilität bei den Emissionsvolumina
auf. Nachlassende Exporte bedingten dabei zeitweise einen deutlich geringeren
Funding-Bedarf, was sich insbesondere auf die Neuemissionsvolumina von EURBenchmarks auswirkte. Ihre Refinanzierung erzielt die OeKB über ihre fünf strategischen Märkte (USD, EUR, GBP, CHF und JPY), wobei Fremdwährungen von hervorgehobener Bedeutung sind: 76,5% des ausstehenden Anleihevolumens sind in
6 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen, während in USD eine BenchmarkKurve besteht. Zur kurzfristigen Refinanzierung nutzt die OeKB u.a. zwei Commercial-Paper-Programme (EUR und USD) sowie ein französisches Certificate-ofDeposit-Programm. 2013 nahm die österreichische Agency insgesamt € 2,5 Mrd.
am Kapitalmarkt auf (Ziel: € 3-4 Mrd.). Für 2014 plant die OeKB mit einer Mittelaufnahme im Volumen von € 3-4 Mrd.
Seite 209 von 300
120,0
45,0
40,0
100,0
35,0
30,0
80,0
EURm
EURbn
25,0
20,0
60,0
15,0
40,0
10,0
5,0
20,0
2009
34,3
1,6
30,3
5,0
5,2
2010
35,8
1,4
28,2
4,4
3,9
2011
38,0
1,4
28,7
5,9
4,7
2012
32,8
1,5
24,5
7,1
5,1
Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 32,8 Mrd. (€ -5,2 Mrd.)
€ 1,5 Mrd. (€ +0,1 Mrd.)
€ 24,5 Mrd. (€ -4,2 Mrd.)
€ 82,4 Mio. (€ +32,3 Mio.)
€ 96,2 Mio. (€ +1,6 Mio.)
€ -0,1 Mio. (€ +/-0,0 Mio.)
0,294% (0,249%)
56,5% (55,2%)
13,1% (8,6%)
2,02% (1,58%)
149,3% (163,8%)
2009
107,7
56,5
91,5
2010
94,0
57,9
72,0
2011
94,5
57,0
50,2
2012
96,2
57,1
82,4
Nachdem nach 2008 infolge der weltweit einsetzenden Wirtschaftskrise ein deutlicher Rückgang der Bilanzsumme zu verbuchen war, stabilisierte sich die Summe
der Aktiva 2011, sank zuletzt jedoch erneut auf € 32,8 Mrd. (€ -5,2 Mrd. vs. 2011;
-21,1% vs. 2008). Speziell die Forderungen gegenüber Kreditinstituten nahmen in
den letzten Jahren deutlich ab (-31,0% vs. 2008). Die Neuzusagen sanken ebenfalls klar, weisen jedoch seit 2010 eine positive Tendenz auf. Nachdem 2008 das
Ergebnis aus Finanzinstrumenten infolge der Fair-Value-Bewertung gehaltener
Wertpapiere das Jahresergebnis deutlich belastet hatte (€ -62,6 Mio.), nahmen die
Überschüsse nach einer kurzen Erholung 2009 stetig ab, wobei 2012 wieder ein
klarer Anstieg zu beobachten war. Das nahezu konstante Provisionsergebnis sowie eine Stabilisierung des Zinsergebnisses wirkten sich hier positiv aus. Die Bruttozinsspanne legte dabei zu (2012: 0,294%; 2011: 0,249%), blieb jedoch weiterhin unter dem höchsten Wert der letzten fünf Jahre (2010: 0,314%). Ähnlich war
die Entwicklung beim Return-on-Equity: 2012 belief er sich auf 13,1% nach 8,6%
in 2011, was jedoch weiterhin klar unterhalb des Wertes von 2010 lag (18,6%). In
den letzten Jahren legte die Cost-Income-Ratio infolge eines stetigen Anstiegs
der Verwaltungsaufwendungen nahezu konstant von 46,9% in 2008 auf 56,5% in
2012 zu (2011: 55,2%). Die Bilanzverkleinerung bei positiven Ergebnissen wirkte
sich insbesondere positiv auf die Leverage Ratio* der OeKB aus. Nach 1,10% in
2008 und 1,58% in 2011 wuchs sie auf 2,02% in 2012. Die Kernkapitalquote ging
zuletzt von 163,8% in 2011 auf 149,3% in 2012 zurück (2008: 74,9%). Da der österreichische Staat Garantien für die Exportfinanzierung von bis zu € 50 Mrd. (Auslastung 2012: € 35,8 Mrd.) übernimmt und damit das Risiko für die OeKB marginalisiert, verbleibt die Kernkapitalquote auf einem sehr hohen Niveau.
3,4%
9,6%
1,5%
1,4%
2,0%
1,3%
Auslastung des Garantierahmens für
Exportfinanzierungen und Neuzusagen seit 2012
50,0
20,0
40,0
16,0
30,0
12,0
20,0
8,0
10,0
4,0
0,0
0,0
2008
Austria
Germany
2008
106,3
57,1
22,4
Kreditportfolio nach Ländern/Regionen 2012
90,4%
0,0
Net interest income
Net commission income
United Kingdom France
Rest of EU
Other
EURbn
2008
41,5
2,0
35,6
12,2
12,1
EURbn
0,0
Total assets
Loans to customers
Loans to banks
New commitments
New guarantees issued
2009
2010
2011
2012
New commitments
New guarantees issued
Aggregate guarantee exposure limit
Utilisation of guarantee exposure limit
Seite 210 von 300
Die OeKB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Österreichische Kontrollbank
(OeKB)
OKB
Exportfinanzierer
-/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie für Anleihen,
die unter die Regelung des
Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen
Österreich
AAA/Aaa/AA+
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)*
iBoxx €
Sub-Sovereigns
5
-21
0,2%
3,3%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
3-4
2,5
3-4
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
20,1
4,7
2
8,3
8
7,1
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, OeKB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Obwohl die OeKB gemessen am ausstehenden Volumen die größte österreichische Agency darstellt, liegt nur ein vergleichsweise geringes Angebot vor, das auf
Euro denominiert ist. Speziell in den letzten Jahren nahmen zudem konjunkturbedingt die Primärmarktaktivitäten stark ab, was zu einem entsprechend knapperem Angebot führte. Als Stärken der OeKB beurteilen wir die explizite Garantie
Österreichs im Rahmen des AFFG, die speziell regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewichtung von 0%) bietet. Ferner sehen wir die hohe Bedeutung für den österreichischen Exportsektor und den österreichischen Staat positiv. Nicht zuletzt die
Gründung einer Tochter, die die Entwicklungsförderaktivitäten Österreichs bündeln, signalisiert u.E. dabei die enge Verbindung zum österreichischen Staat.
Auch die Tatsache, dass das Kreditportfolio relativ risikoarm ist, was zu sehr hohen risikogewichteten Kapitalquoten führt, beurteilen wir positiv. Negativ bewerten wir hingegen die Ergebnisvolatilität der OeKB, auch wenn sie dabei stets verhältnismäßig profitabel geblieben ist. Negativ ist u.E. die Tendenz bei der CostIncome-Ratio, die in den letzten fünf Jahren insgesamt um rund 10% zugelegt
hat. Insgesamt erachten wir die OeKB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel
der OeKB sind aus unser Sicht eine interessante Diversifikationsoption im europäischen staatsnahen Anlagesegment.
Stärken
Schwächen
+ Explizite Garantie im Rahmen des AFFG
+ Hohe Bedeutung für den österreichischen
–
–
Ergebnisvolatilität
Negative Tendenz bei der Cost-Income-Ratio
Exportsektor
+ Risikoarmes Kreditportfolio
Seite 211 von 300
Österreich
ÖBB-Infrastruktur
2009 aus der Fusion der ÖBB-Infrastruktur Bau mit der ÖBB-Infrastruktur Betrieb
hervorgegangen ist die ÖBB-Infrastruktur alleiniger Eigentümer des österreichischen Schienennetzes. Die Aufgabe des Unternehmens, das in der Holding der
Österreichischen Bundesbahnen (ÖBB-Holding) integriert ist, besteht dabei in der
Verwaltung der Schieneninfrastruktur, was Planung, Bau, Instandhaltung und
Betrieb des rund 4.894 km langen Schienennetzes beinhaltet. Rund € 2-2,4 Mrd.
jährlich werden dazu im Rahmen des Investitionsrahmenplans bis 2018 in das
Rahmendaten
Schienennetz investiert. Rund 47% der Gesamtinvestitionssumme wird dabei
voraussichtlich allein für fünf Projekte genutzt: der Wiener Hauptbahnhof, der
www.oebb.at/infrastruktur
Semmering-Basistunnel, der Brenner-Basistunnel, die Koralmbahn GrazInvestorenpräsentation
Klagenfurt und der viergleisige Ausbau der Westbahn stehen im InvestitionsproEigentümer
gramm im Fokus. Das Tätigkeitsspektrum der ÖBB-Infrastruktur wird zudem durch
100% ÖBB-Holding AG
die Energieversorgung und die Immobilienverwaltung ergänzt. Zehn Wasserkraft(Eigentümer: 100% Österreich)
werke befinden sich im Besitz des Unternehmens, die fast ein Drittel des EnergieGarantiegeber
bedarfs des Schienennetzes decken, während gleichzeitig Gewerbe- und
Österreich
Wohnimmobilien vermietet werden. Rechtliche Grundlage der ÖBB-Holding und
Haftungsmechanismus
der ÖBB-Infrastruktur ist das Bundesbahngesetz § 42 Abs. 2 schreibt dabei vor,
dass der Staat für Instandhaltung, Planung und Bau Zuschüsse zu leisten hat. § 42
im Rahmen des EMTN-Programms
begeben werden &
Abs. 1 legt ferner fest, dass der österreichische Staat weitere Zuschüsse zu zahlen
hat, sofern die erzielten Erlöse der ÖBB-Infrastruktur nicht ausreichen, um ihre
Aufwendungen zu decken (Maintenance Obligation). Eigentümer der ÖBB0% für Anleihen, die im Rahmen des
EMTN-Programms begeben werden Infrastruktur, die in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (AG) firmiert, ist zu
100% die ÖBB-Holding, deren alleiniger Eigentümer der österreichische Staat ist.
Rechtsform
Zwar besteht für das Unternehmen ÖBB-Infrastruktur keine Garantie seitens des
Staates. Jedoch garantiert der Staat sämtliche Anleihen, die im Rahmen des
Bloomberg-Ticker
EMTN-Programms emittiert werden.
OBND
14,4
Davon in EUR
14,4
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
32
0
Anleihen der ÖBB-Infrastruktur nach Kupontyp (€ Mio.)
6.000
EURm
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
EUR-Floating
EUR-Fixed
2014
0
650
2015
7
0
2016
0
1.000
2017
0
0
2018
0
0
2019
100
1.440
2020
0
1.300
2021
0
1.050
2022
0
1.500
2023
0
1.000
2024
0
0
>2024
0
5.625
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch
Die Ratingagenturen Moody’s und S&P setzen die Bonität der ÖBB-Infrastruktur
mit der des österreichischen Staates gleich. Als wesentliche Einflussfaktoren für
die Ratingkoppelung führt Moody’s dabei die explizite Garantie des österreichischen Staates sowie dessen Zuschüsse an, die eine sehr hohe staatliche Unterstützung implizierten. Negativ bewertet die Ratingagentur hingegen den hohen
Leverage sowie die nachhaltig negativen freien Cashflows des Unternehmens.
S&P führt neben der expliziten staatlichen Garantie für das EMTN-Programm die
hohe Bedeutung und enge Verbindung zum österreichischen Staat als Stärken an.
Zudem bewahre die strategische Bedeutung der ÖBB-Infrastruktur sowie politischer Konsens das Unternehmen vor Privatisierungsrisiken. Negativ beurteilt S&P
die starke Abhängigkeit von staatlichen Zuschüssen.
Seite 212 von 300
60
40
50
30
40
20
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
10
0
-10
-20
-30
-30
-40
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Years to maturity
ÖBB-Infrastruktur
ÖBB-Infrastruktur
-40
20
0
2
4
6
ÖBB-Infrastruktur
8
10
12
Years to maturity
Austria
14
16
ÖBB-Infrastruktur
18
20
Austria
Relative Value
3,4%
10
Pick-Up zu Swaps*
-18 bis 24 BP
4 bis 16 BP
Die ASW-Spreads von Anleihen der ÖBB-Infrastruktur notieren tendenziell auf
Niveaus, die mit den Bonds vergleichbar sind, die im iBoxx € Supranationals enthalten sind. Zumindest bei den Trendlinien ist eine große Ähnlichkeit vorhanden,
die auch z.B. anhand von OBND 2.25 07/04/23 erkennbar ist. Während dieser Bond
einen ASW-Spread von 16 BP aufweist, notiert EFSF 1.875 05/23/23 derzeit bei 19
BP. Größer sind die Spreadunterschiede hingegen gegenüber UNEDIC 2.25
04/05/23, die 14 BP über dem Bond der ÖBB-Infrastruktur notiert. Während die
ASW-Spreads der Anleihen des Schienennetzverwalters damit im europäischen
Vergleich relativ niedrig handeln, liegen gegenüber deutschen Agencies noch
immer vergleichsweise hohe Risikoaufschläge vor: 15 BP handelt OBND 2.25
07/04/23 über KFW 2.125 08/15/23. Im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen sind die Pick-Ups zum Teil nur gering. Die höchste relative Attraktivität ist im
Laufzeitbereich von sieben bis zehn Jahren vorhanden.
Entwicklung der Benchmark-Emissionen 2013/2012
2.500
120
100
Basis points
EURm
2.000
1.500
1.000
Other
60
40
500
0
80
20
0
2008
563
1.000
2009
40
1.350
2010
620
1.500
2011
250
2.050
2012
350
1.000
2013
247
2.000
OBND 2 1/4 07/04/23 (2013)
OBND 3 10/24/33 (2013)
OBND 3 3/8 05/18/32 (2012)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ÖBB-Infrastruktur, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 2,2 Mrd. (€ 2,4 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 2,0-2,4 Mrd.
Obwohl die ÖBB-Infrastruktur nur mit relativ niedrigen Emissionsvolumina am
Primärmarkt aktiv wird, bedingt die hohe Bedeutung von EUR-Benchmarks bei der
Refinanzierung ein nahezu stetiges Neuangebot großvolumiger festverzinslicher
EUR-Anleihen. Ein bis zwei EUR-Benchmarks werden dabei pro Jahr emittiert.
Partiell ergänzen öffentliche Bonds, deren Volumina nicht die Benchmark-Größe
von € 1,0 Mrd. erreichen, sowie Privatplatzierungen das Funding der ÖBBInfrastruktur. Selten werden Fremdwährungen genutzt, wobei die ausstehenden
Anleihen derzeit ausschließlich in Euro zu bedienen sind. Nachdem die ÖBBInfrastruktur 2013 € 2,2 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: € 2,4 Mrd.),
schätzen wir den Funding-Bedarf für 2014 basierend auf dem jährlichen Investitionsvolumen auf € 2,0-2,4 Mrd.
Seite 213 von 300
20,0
2.500
2.000
15,0
EURm
EURbn
1.500
10,0
1.000
500
5,0
0
0,0
Total assets
Net Debt
PP&E
2008
14,3
12,1
11,5
2009
15,9
13,4
13,3
2010
17,8
15,1
14,7
2011
19,0
16,4
16,1
2012
19,7
16,7
17,2
Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 19,7 Mrd. (€ +0,7 Mrd.)
Sachanlagen (vs. 2011)
€ 17,2 Mrd. (€ +1,1 Mrd.)
Net debt (vs. 2011)
€ 16,7 Mrd. (€ +0,3 Mrd.)
Umsatz (vs. 2011)
€ 2.152,4 Mio. (€ +89,5 Mio.)
EBITDA (vs. 2011)
€ 1.127,7 Mio. (€ +106,0 Mio.)
€ 20,3 Mio. (€ +34,5 Mio.)
EBITDA-Marge (2011)
52,4% (49,5%)
16,1x (17,4x)
1,7x (1,6x)
1,8% (-1,3%)
Eigenkapitalquote (2011)
5,8% (5,9%)
18,2%
2008
-70
1.269
1.015
2009
15
2.075
1.030
2010
16
2.155
1.054
2011
-14
2.063
1.033
2012
20
2.152
1.086
Die Bilanzsumme der ÖBB-Infrastruktur wies in den letzten Jahren ein konstantes
Wachstum auf, das primär durch einen Zuwachs der Sachanlagen, die das Schienennetz beinhalten, auf zuletzt € 17,2 Mrd. (+29,8% vs. 2009; 2008: ohne ÖBBInfrastruktur-Betrieb) bedingt war. Zeitgleich legte die Nettofinanzverschuldung
seit 2009 um 24,4% auf € 16,7 Mrd. in 2012 zu. Währenddessen fielen die Umsätze relativ stabil aus. Seit 2009, als durch die Integration der ÖBB-InfrastrukturBetrieb ein deutlicher Umsatzsprung erzielt worden war, legten die Erlöse um
insgesamt 3,7% auf € 2,2 Mrd. zu. Die staatlichen Zuschüsse wuchsen dabei seit
2009 um 5,5%, während das Jahresergebnis zuletzt leicht im Plus war. Der Return-on-Equity verbesserte sich auf 1,8% – Höchstwert der letzten fünf Geschäftsjahre. Deutlich legten hingegen EBIT und EBITDA zu: Während das um Zinsen und
Steuern bereinigte Ergebnis seit 2009 um 29,5% auf € 588,2 Mio. stieg, wuchs das
EBITDA zeitgleich um 31,4% auf € 1,1 Mrd. in 2012. Sowohl die EBIT-Marge (2012:
19,6%; 2009: 13,0%) als auch die EBITDA-Marge (2012: 52,4%; 2009: 41,4%) weiteten sich dabei aus. Das Verhältnis von Nettofinanzverbindlichkeiten zu EBITDA
sank zuletzt von 17,4x (Höchstwert der letzten fünf Jahre) auf 16,1x, was dem
niedrigsten Wert der letzten fünf Geschäftsjahre entspricht. Auch gegenüber dem
operativen Cashflow verbesserte sich der Verschuldungsgrad von 42,9x (2011) auf
29,9x in 2012, während die Zinsdeckung gemessen an der Relation aus EBTIDA zu
Zinsaufwand leicht 1,6x (2011) auf 1,7x (2012) anstieg. Weiterhin negativ war 2012
auch der freie Cashflow (2012: € -899,9 Mio.), wobei dieser seit 2009 (€ -1.586,9
Mio.) zulegte. Die Eigenkapitalquote hielt sich zuletzt relativ stabil bei 5,8%, lag
mit 6,9% in 2009 jedoch höher.
Umsatz der ÖBB-Infrastruktur nach Erlösquellen
2012
5,5%
-500
Net income
Revenue
Operating grants
Entwicklung des österreichischen
Schienenverkehrs seit 2005
160
80.000
155
75.000
150
70.000
145
65.000
5,0%
50,5%
Operating grants
Infrastructure use
Energy supply
Rents and leases
20,9%
Other revenues
140
60.000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Train-kilometres in millions
Total gross tonne-kilometres in millions
Seite 214 von 300
Die ÖBB-Infrastruktur im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
ÖBB-Infrastruktur
OBND
-/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% ÖBB-Holding
EMTN-Programm &
Österreich
AAA/Aaa/AA+
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
4
11
16
-18
14
24
1,3%
3,4%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
2,4
2,2
2,0-2,4
Anleihen, Privatplatzierungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
14,4
14,4
10
0,0
0
0,0
Quelle: Bloomberg, ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit ihrem relativ geringen Angebot stellt die ÖBB-Infrastruktur einen kleineren
Emittenten am europäischen Agency-Markt dar. Nichtsdestotrotz ist die ÖBBInfrastruktur durch ihr breites Angebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, das
insbesondere den (sehr) langen Laufzeitbereich einschließt, eine interessante
Option. Als Stärken beurteilen wir die explizite Garantie des österreichischen
Staates für das EMTN-Programm der ÖBB-Infrastruktur. Speziell unter regulatorischen Gesichtspunkten bietet dies Vorteile aus Investorensicht (z.B. Risikogewicht
von 0%), während durch die bestehende Maintenance Obligation zusätzlich ein
weiterer Stützungsmechanismus besteht. Auch die hohe strategische Bedeutung
als alleiniger Betreiber des österreichischen Schienennetzes beurteilen wir positiv. Nicht zuletzt die staatlichen Subventionen sind hier u.E. ein Zeichen für die
starke Unterstützung des Staates, auch wenn die Abhängigkeit von staatlichen
Zahlungen tendenziell negativ zu sehen ist. Die starke Verbesserung diverser
Kreditkennzahlen (insbesondere Net debt / EBITDA und EBITDA / Zinsaufwand)
beurteilen wir angesichts des allgemeinen Anstiegs der Verschuldung positiv.
Dass der Leverage jedoch relativ hoch ist und eine positive Tendenz aufweist, ist
u.E. eine Schwäche der ÖBB-Infrastruktur. Insgesamt erachten wir den Schienennetzbetreiber als sehr bonitätsstarken Emittenten, der aus unserer Sicht insbesondere als Diversifikationsmöglichkeit interessant ist. Speziell im überlangen
Laufzeitbereich sind Titel der ÖBB-Infrastruktur aus unserer Sicht attraktive Optionen, auch wenn im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen die Pick-Ups
zum Teil mittlerweile nur gering sind.
Stärken
Schwächen
+ Verbesserung der Kreditkennzahlen
–
–
Abhängigkeit von staatlichen Subventionen
Hoher Leverage
Seite 215 von 300
Österreich
Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG)
Die 1982 gegründete Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-Aktiengesellschaft (ASFiNAG) ist der Verwalter des österreichischen Autobahnen- und
Schnellstraßennetzes. Die Aufgaben der ASFiNAG beinhalten dabei Planung, Bau,
Erhaltung, Betrieb, Bemautung und Finanzierung der Straßeninfrastruktur. Insgesamt rund 2.178 km umfasst das zu verwaltende Straßennetz, dessen Eigentümer
Rahmendaten
der österreichische Staat ist. 1997 übertrug dieser ein Nießbrauchrecht an die
ASFiNAG, die dadurch seitdem zur Erhebung von Maut- bzw. Nutzungsgebühren
www.ASFiNAG.at
berechtigt ist. In drei Kernbereiche untereilt die ASFiNAG ihre Haupttätigkeiten:
Planung und Bau (Konzeption und Management der Bauvorhaben), Betrieb (z.B.
Eigentümer
Streckenüberwachung oder Winterdienst) und Maut (Mauterhebung). Die erhobe100% Österreich
nen Maut- bzw. Nutzungsgebühren dürfen dabei ausschließlich in Straßenbau,
Garantiegeber
-finanzierung und -erhaltung fließen. Eigentümer des Unternehmens ist zu 100%
Österreich
der österreichische Staat. Die Verbindung der ASFiNAG zum Staat ist sehr hoch:
Haftungsmechanismus
Zwar schlägt der Straßennetzverwalter die Höhe von Maut- und NutzungsgebühExplizite Garantie für Anleihen, die
ren vor. Letztendlich legt jedoch der österreichische Staat die Maut- und Gebühbegeben werden &
renniveaus fest. Auch an der Planung des Investitionsprogramms ist der Staat
maßgeblich beteiligt. Das ASFiNAG-Gesetz (Art. II § 10) schreibt vor, dass der Staat
nach Maßgabe der im jährlichen Bundesfinanzgesetz erteilten Ermächtigung da0% für Anleihen, die im Rahmen des
EMTN-Programms begeben werden für Sorge zu tragen hat, dass der ASFiNAG die zur Erfüllung ihrer Aufgaben und
Aufrechterhaltung der Liquidität und des Eigenkapitals notwendigen Mittel zur
Rechtsform
Verfügung stehen (Maintenance Obligation). Der österreichische Staat garantiert
zudem die Anleihen des Straßennetzverwalters, die im Rahmen des EMTNBloomberg-Ticker
Programms begeben werden.
ASFING
9,3
Davon in EUR
9,1
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
11
1
Anleihen der ASFiNAG nach Währungen (€ Mio.)
3.500
3.000
EURm
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
JPY
0
EUR 1.000
2015
214
1.500
2016
0
0
2017
0
1.300
2018
0
0
2019
0
1.000
2020
0
1.000
2021
0
0
2022
0
0
2023
0
0
2024
0
0
>2024
0
3.250
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
neg
S&P
AA+
stab
Fitch
Sowohl Moody’s als auch S&P setzen die Bonitätsnote der ASFiNAG mit dem Rating des österreichischen Staates gleich. Moody’s argumentiert dabei mit der
expliziten Garantie des Staates für das EMTN-Programm des Autobahnbetreibers.
Auch die 100%-ige Staatsbeteiligung, die Sitze des Staates im Aufsichtsrat sowie
die Bedeutung der ASFiNAG bei der Umsetzung der staatlichen Infrastrukturpläne
hebt Moody’s hervor. Als Schwächen identifiziert die Ratingagentur demgegenüber den hohen Leverage sowie die staatliche Abhängigkeit bei Einnahmen (über
Höhe der Maut- und Nutzungsgebühren) und Ausgaben (Investitionen). S&P beurteilt die kritische Bedeutung der ASFiNAG als monopolistischer Autobahnbetreiber und die starke staatliche Unterstützung in Form der Garantie für das EMTNProgramm als Stärken der ASFiNAG. Zudem bewahre die strategische Bedeutung
der ASFiNAG sowie politischer Konsens das Unternehmen vor Privatisierungsrisiken. Negativ bewertet S&P die hohe Abhängigkeit von staatlicher Unterstützung.
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80
30
60
20
10
Basis points
Basis points
40
20
0
0
-10
-20
-20
-30
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0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Years to maturity
ASFiNAG
ASFiNAG
20
-40
0
2
4
6
ASFiNAG
8
10
12
Years to maturity
Austria
14
ASFiNAG
16
18
20
Austria
Relative Value
Gewicht im iBoxx
€ Other Sub-Sovereigns
Non-Financials (OSSNF)
19,1%
Anzahl Anleihen im iBoxx € OSSNF
6
Pick-Up zu Swaps*
-18 bis 24 BP
5 bis 13 BP
Die ASW-Spreads der Anleihen der ASFiNAG handeln im Vergleich zu anderen im
iBoxx € Other Sub-Sovereigns Non-Financials enthaltenen Bonds auf tendenziell
niedrigeren Niveaus. ASFING 3.375 09/22/25 notiert zurzeit etwa 37 BP unterhalb
der vergleichbaren RESFER 4.25 10/07/26. In Relation zu CADES 2.375 01/25/24
liegt mit 9 BP ein verhältnismäßig großer ASW-Spreadabschlag vor. Auch im Vergleich zum iBoxx € Agencies verläuft die Trendlinie der ASFiNAG-Bonds damit
niedriger. Selbst gegenüber EIB 2.75 09/15/25 notiert der ASW-Spread von ASFING
3.375 09/22/25 derzeit 2 BP tiefer. Relativ breit ist dabei das Angebot im (sehr)
langen Laufzeitbereich. Insgesamt sind die Risikoaufschläge für Anleihen der
ASFiNAG auch im Vergleich zu österreichischen Bundesanleihen relativ niedrig,
wobei die Pick-Ups gegenüber der Staatsanleihenkurve nahezu konstant sind.
2.000
90
1.800
80
1.600
70
Basis points
EURm
1.400
1.200
1.000
800
40
20
400
10
200
Other
50
30
600
-
60
0
2008
1.000
2009
800
1.000
2010
250
1.250
2011
-
2012
1.000
2013
750
1.000
ASFING 1 3/4 10/21/20 (2013)
ASFING 2 3/4 06/20/33 (2013)
ASFING 2 3/4 06/11/32 (2012)
* Volumen mind. € 0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: ASFiNAG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 1,8 Mrd. (€ 2,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 1,0 Mrd.
Obwohl die ASFiNAG nur selten am Primärmarkt aktiv wird, besteht seit Jahren ein
nahezu konstantes Neuangebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, die das
Hauptrefinanzierungsinstrument darstellen. Sonstige öffentliche Anleihen, die die
Benchmark-Größe von € 1,0 Mrd. nicht erreichen, ergänzen das FundingProgramm der ASFiNAG. Nachdem in den Jahren zuvor auch USD-Anleihen im
Benchmark-Format emittiert worden waren, fokussierte sich das Funding zuletzt
zunehmend auf den EUR-Markt. Lediglich 2,3% der ausstehenden Anleihevolumina sind in einer Fremdwährung (JPY) zu bedienen, was die enorme Bedeutung
des Euro widerspiegelt. 2013 nahm die ASFiNAG insgesamt € 1,8 Mrd. am Kapitalmarkt auf( (Ziel: € 2,0 Mrd.). Für 2014 beläuft sich das Funding-Ziel des Autobahnbetreibers auf € 1,0 Mrd.
Seite 217 von 300
2.500
16,0
14,0
2.000
12,0
1.500
EURm
EURbn
10,0
8,0
1.000
6,0
4,0
500
2,0
2008
12,5
11,4
8,4
2009
13,2
12,0
10,3
2010
14,2
12,9
11,2
2011
14,3
13,2
11,2
2012
14,4
13,5
10,9
Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 14,4 Mrd. (€ +0,1 Mrd.)
Immaterielle
Vermögensgegenstände (vs. 2011)
€ 13,5 Mrd. (€ +0,3 Mrd.)
Net debt (vs. 2011)
€ 10,9 Mrd. (€ -0,2 Mrd.)
Umsatz (vs. 2011)
€ 1.968,1 Mio. (€ +96,6 Mio.)
EBITDA (vs. 2011)
€ 1.109,0 Mio. (€ -8,5 Mio.)
€ 471,0 Mio. (€ +31,4 Mio.)
EBITDA-Marge (2011)
56,3% (59,7%)
9,9x (10,0x)
2,4x (2,2x)
17,2% (18,5%)
20,2% (17,8%)
17,2%
Cross-charges for
construction work
Special tolls
Leasing and rental
income
2011
1.871
1.117
440
2012
1.968
1.109
471
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2008
54,4%
2010
2.472
943
339
Streckennutzung seit 2008
Vignette
18,9%
2009
2.036
884
290
Truck tolls
1,5% 1,3%
2008
2.011
958
330
Die Bilanzsumme der ASFiNAG steigerte sich in 2012 im Vergleich zum Vorjahr
leicht um € 0,1 Mrd. auf € 14,4 Mrd. (+15,8% vs. 2008). Die immateriellen Vermögensgegenstände, die das Nießbrauchrecht am österreichischen Straßennetz
umfassen, wuchsen dabei um € 0,3 Mrd. auf € 13,5 Mrd. Die Nettofinanzverschuldung nahm unterdessen zuletzt leicht ab: Um € 0,2 Mrd. sank sie auf € 11,5 Mrd.
in 2012, gegenüber 2008 war sie jedoch um 29,6% höher. Die Umsätze gingen
unterdessen zurück: Stiegen sie 2010 noch auf ein Hoch von € 2,5 Mrd., sanken
sie in der Folge auf € 1,9 Mrd., wobei zuletzt eine leichte Stabilisierung bei knapp
€ 2,0 Mrd. erfolgte. Das Jahresergebnis legte seit 2008 um 42,8% auf € 471,0 Mio.
zu (2011: € 439,6 Mio.), während das EBIT um 41,5% auf € 625,7 Mio. wuchs. Das
EBITDA verbesserte sich auf € 1,1 Mrd. in 2012 (+15,8% vs. 2008). Sowohl die
EBIT- als auch die EBITDA-Marge weiteten sich dabei seit 2010 deutlich aus. So
belief sich die EBIT-Marge 2012 auf 53,0% (2011: 55,8%; 2010: 34,7%), während
die EBITDA-Marge zuletzt 56,3% (2011: 59,7%; 2010: 38,1%) betrug. Der Returnon-Equity sank 2012 auf 17,2% nach 18,5% in 2011. Der zuletzt leichte Margenrückgang sowie eine Verringerung des Leverage belasteten diese Profitabilitätskennzahl. Die Relation aus Nettofinanzverbindlichkeiten zu EBITDA verbesserte
sich auf 9,9x (2011: 10,0x), was speziell gegenüber 2009 (11,7x) eine positive Tendenz impliziert. Auch im Verhältnis zum operativen Cashflow sank der Verschuldungsgrad von 23,1x in 2009 auf 16,3x in 2012 (2011: 17,0x). Die Zinsdeckung
(gemessen durch EBITDA / Zinsaufwand) verbesserte sich zuletzt ebenfalls von
2,2x in 2011 auf 2,4x in 2012 (2009: 1,6x). Ebenfalls positiv entwickelte sich die
Eigenkapitalquote. 2012 stieg sie auf 20,2% (2011: 17,8%; 2008: 12,7%).
Umsatz nach Erlösquellen 2012
6,7%
0
Revenue
EBITDA
Net income
Mileage in million kilometres
0,0
Total assets
Intangible assets
Net Debt
Maintenance services
2009
2010
2011
2012
Vehicles > 3.5 t maximum permissible weight
Vehicles < 3.5 t maximum permissible weight
Seite 218 von 300
Die ASFiNAG im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Autobahnen- und
Schnellstraßen-Finanzierungs-AG
(ASFiNAG)
ASFING
Autobahnbetreiber
-/Aaa/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Österreich
EMTN-Programm &
Österreich
AAA/Aaa/AA+
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx €
Non-Financials
5
9
13
-18
3
24
0,7%
19,1%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
2,0
1,8
1,0
Anleihen, Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
9,3
9,1
7
0,0
0
0,2
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die ASFiNAG ist mit ihren relativ geringen Fälligkeiten einer der kleineren Emittenten am europäischen Agency-Markt. Speziell im überlangen Laufzeitbereich
liegt dennoch ein relativ breites Angebot vor, das durch EUR-Anleihen im Benchmark-Format geprägt wird. Als Stärken der ASFiNAG sehen wir die explizite Garantie Österreichs für das EMTN-Programm. Dass mit der Maintenance Obligation ein
weiterer Sicherungsmechanismus vorliegt, beurteilen wir ebenfalls positiv. Eine
weitere Stärke ist u.E. die relativ hohe und konstante Profitabilität der ASFiNAG,
die in den letzten Jahren u.a. zu einer deutlichen Verbesserung der Eigenkapitalquote führte. Auch andere Kreditkennzahlen wie z.B. das Verhältnis von EBITDA
zu Zinsaufwand verbesserten sich in den letzten Jahren nahezu konstant, was wir
positiv beurteilen. Als Schwächen der ASFiNAG sehen wir das Privatisierungsrisiko, das u.E. bei keiner anderen Agency vergleichbarer Größenordnung so hoch ist
wie bei der ASFiNAG. Dennoch beurteilen wir die Wahrscheinlichkeit einer Privatisierung weiterhin relativ gering, da die strategische Bedeutung und insbesondere
politischer Konsens dies bisher verhinderte. Als weitere Schwäche bewerten wir
den weiterhin hohen Leverage der ASFiNAG, auch wenn er in den vergangenen
Jahren bisher reduziert wurde. Insgesamt sehen wir die ASFiNAG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sind Titel der
ASFiNAG u.E. eine interessante Diversifikationsoption.
Stärken
Schwächen
+ Verbesserung der Kreditkennzahlen
–
–
Privatisierungsrisiko
Hoher Leverage
Seite 219 von 300
Österreich
Ursprünglich 1992 als Verwalter der Immobilien mit Nießbrauchrecht des österreichischen Staates gegründet ist die Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) mittlerweile der größte Immobilieneigentümer in Österreich. 2000 verkaufte der Staat
rund 5.000 Häuser und Grundstücke an die BIG, wodurch sich das verwaltete Immobilienportfolio deutlich erweiterte. Aufgrund der starken Unterschiedlichkeit
der übernommenen Immobilien – neben Wohnungen wurden auch Schlösse,
Kirchen und Stollen an die BIG übertragen – bereinigte der Immobilienverwalter in
den Folgejahren sein Portfolio, um sich auf sein Kerngeschäft zu fokussieren. Dieses wird in die drei Segmente Schulen, Universitäten sowie Büro- und Spezialimmobilien unterteilt, wobei die Immobilienverwaltung vom Neubau bis zum Abriss
erfolgt. 41% des BIG-Portfolios werden durch Schulen geprägt, während Büround Spezialimmobilien mit 36% und Universitäten mit 23% das Portfolio vervollständigen. Das Portfolio besteht aus ca. 2.800 Objekten, zusätzliche rund 60 befinden sich derzeit im Bau. Ziel der BIG ist dabei, österreichische Institutionen
unter marktwirtschaftlichen Rahmenbedingungen Immobilien bereitzustellen und
eine nachhaltige Wertsteigerung des Immobilienportfolios zu erreichen. Hauptmieter der BIG-Immobilien ist der österreichische öffentliche Sektor. An diesen
vermietet die BIG Immobilien, die z.B. in Form von Justizvollzugsanstalten oder
Polizeistationen genutzt werden. Zahlreiche Bundesministerien (u.a. für Finanzen,
Inneres, Justiz und Wissenschaft und Forschung) und Universitäten (z.B. in Wien
und Innsbruck) gehören dabei zu den wichtigsten Geschäftspartnern der BIG.
Alleiniger Eigentümer der BIG, die in der Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) firmiert, ist der österreichische Staat. Eine Garantie
besteht weder für die BIG selbst noch für das EMTN-Programm. Aufgrund der
hohen Bedeutung des Immobilienverwalters für den Staat ist u.E. jedoch von einer
hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen.
Rahmendaten
Link
www.big.at
Eigentümer
100% Österreich
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
20%
Rechtsform
Gesellschaft mit beschränkter
Haftung (GmbH)
Bloomberg-Ticker
BUNIMM
2,3
Davon in EUR
0,9
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
28
2
Anleihen der BIG nach Währungen (€ Mio.)
1.200
1.000
EURm
800
600
400
200
0
JPY
EUR
CHF
2014
0
0
326
2015
0
0
155
2016
43
0
0
2017
71
0
143
2018
36
0
98
2019
0
0
306
2020
36
0
0
2021
43
0
0
2022
50
0
0
2023
0
0
0
2024
0
0
0
>2024
0
850
163
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
-
-
Aaa
neg
-
-
Die Ratingagentur Moody’s setzt das Rating der BIG mit der Bonitätsnote des
österreichischen Staates gleich. Als wesentlichen Einflussfaktor für diese Koppelung sieht Moody’s die 100%-ige Beteiligung des Staates, die die Ratingagentur
als Indiz dafür sieht, dass eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit besteht.
Dass das Geschäftsmodell nahezu ausschließlich auf Einnahmen aus dem öffentlichen bzw. staatlichen Sektor beruht und dadurch Ertrags- bzw. Margenstabilität
besteht, sieht Moody’s als weiteren Faktor für die Ratinggleichsetzung an. Die
staatliche Überwachung und Kontrolle der BIG ist ferner positiv, wobei die Ratingagentur zudem die strategische Bedeutung der BIG hervorhebt.
Seite 220 von 300
40
60
50
30
40
20
20
Basis points
Basis points
30
10
0
-10
-20
10
0
-10
-20
-30
-30
-40
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Years to maturity
BIG
BIG
20
-40
0
2
4
6
BIG
8
10
12
Years to maturity
Austria
14
BIG
16
18
20
Austria
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
19 bis 30 BP
11 bis 28 BP
Die BIG weist nur wenige Anleihen mit Volumina jenseits von € 100 Mio. auf, sodass eine relative Einordnung aufgrund der daraus bedingten Illiquidität nur
schwer möglich ist. Insgesamt handeln Anleihen der BIG, die in der Regel eine
sehr lange Laufzeit aufweisen, tendenziell auf den Niveaus der iBoxx € Agencies
und iBoxx € Supranationals. Nur leicht unterscheiden sich die Trendkurven im
hinteren Laufzeitbereich, wobei das Angebot hier jedoch stark begrenzt ist. Im
Vergleich zu OBND 3.5 10/19/26 ist der ASW-Spread von BUNIMM 4.05 01/18/27
rund 2 BP höher, womit der Bond 32 BP unter RESFER 4.25 10/07/26 und 1 BP
über EIB 3.5 04/15/27 notiert. Im Vergleich zur österreichischen Staatsanleihenkurve liegen partiell interessante Pick-Ups vor.
600
180
160
500
Basis points
140
EURm
400
300
120
100
80
60
200
40
20
100
0
0
Funding
2008
180
2009
0
2010
100
2011
250
2012
500
2013
0
BUNIMM 4.05 01/18/27 (Fixed;
2012)
BUNIMM 4.07 01/19/32 (Fixed;
2012)
BUNIMM 3.89 09/05/42 (Fixed;
2012)
* Volumen mind. € 0,1 Mrd. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: BIG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Nein
€ 0,0 Mrd. (€ 0,4-0,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,4-0,5 Mrd.
Nur selten tritt die BIG am Primärmarkt mit größeren Emissionsvolumina auf. Aufgrund der Unsicherheit bezüglich der möglichen Reklassifizierung der BIG durch
Statistik Austria, wodurch die Verbindlichkeiten der BIG gemäß Europäischen
Statistikvorgaben (ESVG) den Staatsschulden zugerechnet werden könnten, entfiel im vergangenen Jahr der Kapitalmarktauftritt der BIG. Zur Refinanzierung
nutzt die BIG in der Regel Privatplatzierungen, wobei in der Vergangenheit zum
Teil auch öffentliche Anleihen genutzt wurden. Die Mittelaufnahme der BIG ist
dabei in der Regel langfristig. So platzierte das Unternehmen 2012 insgesamt vier
Anleihen, deren Tilgung zwischen 2027 und 2042 erfolgen dürfte. Für die kurzfristige Refinanzierung steht der BIG ferner ein Commercial-Paper-Programm zur
Verfügung. Für dieses Jahr gehen wir von einem ähnlichen Refinanzierungsbedarf
wie in 2013 (€ 0,4-0,5 Mrd.) aus. Erfolgt die Reklassifizierung der BIG bzw. von
Unternehmensteilen der BIG, könnte der Bedarf jedoch deutlich niedriger ausfallen.
Seite 221 von 300
1.000
7,0
900
6,0
800
700
4,0
EURm
EURbn
5,0
3,0
600
500
400
2,0
300
200
1,0
100
0,0
Total assets
Investment properties
Net debt
2008
2009
2010
2011
2012
4,6
3,8
3,3
4,7
3,8
3,3
5,4
3,9
3,7
5,7
4,2
3,8
6,0
4,5
3,8
H1
2012
6,2
4,3
3,6
H1
2013
6,3
4,4
3,5
Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen H1 2013
€ 6,3 Mrd. (€ +0,3Mrd.)
Vermietete Anlageimmobilien
(vs. 2012)
€ 4,4 Mrd. (€ +/-0,0 Mrd.)
Net debt (vs. 2012)
€ 3,5 Mrd. (€ -0,3 Mrd.)
Umsatz (vs. H1 2012)
€ 449,3 Mio. (€ +24,3 Mio.)
EBITDA 2012 (vs. 2011)
€ 477,4 Mio. (€ +29,4 Mio.)
€ 85,0 Mio. (€ -2,8 Mio.)
EBITDA-Marge 2012 (2011)
54,7% (54,2%)
Net debt / EBITDA 2012 (2011)
9,8x (10,1x)
EBITDA / Zinsaufwand 2012 (2011)
3,6x (3,4x)
6,6% (7,3%)
20,3% (20,1%)
0
Net income
Revenue
EBITDA
2008
42
758
205
2009
95
798
421
2010
117
799
460
2011
80
826
448
2012
77
872
477
H1 2012
88
425
226,0
H1 2013
85
449
223,6
Die Bilanzsumme der BIG stieg in den letzten Jahren nahezu konstant auf zuletzt
€ 6,3 Mrd. in H1 2013 an (+35,5% vs. 2008). Während der Bestand an vermieteten
Anlageimmobilien dabei auf € 4,4 Mrd. zulegte (+16,9% vs. 2008), waren es insbesondere Anteile an assoziierten Unternehmen (H1 2013: € 371,8 Mio.; 2008:
€ 10,5 Mio.) sowie das kurzfristige Vermögen (H1 2013: € 568,1 Mio.; 2008:
€ 178,5 Mio.) die Positionen, die sich als Treiber des Wachstums der Summe der
Aktiva erwiesen. Parallel dazu stabilisierte sich die Nettofinanzverschuldung zuletzt bei € 3,5 Mrd., nachdem sie bis 2011 stetig gestiegen war. Der Umsatz der
BIG wies in den letzten Jahren ein konstantes Wachstum auf (2012: € 872,4 Mio.;
+15,1% vs. 2008) und auch in H1 2012 legten die Erlöse erneut zu (€ +24,3 Mio.
vs. H1 2012). Die EBIT-Marge weitete sich zeitgleich von 27,0% (2008) auf 31,5%
(2012) aus, während auch die EBITDA-Marge eine positive Entwicklung aufwies
(2012: 54,7%; 2009: 52,7%). Der Return-on-Equity sank 2012 leicht auf 6,6%
(2011: 7,3%), was u.a. auf eine höhere Steuerbelastung und eine Verringerung
des Leverage zurückzuführen waren. Auch in H1 2013 war der Return-on-Equity
mit 6,9% leicht unterhalb des Wertes von H1 2012 (7,5%). Die Relation aus Nettofinanzverbindlichkeiten und EBITDA verbesserte sich unterdessen von 8,6x in
2011 auf 8,0x in 2012. Auch gegenüber den Funds from operations (FFO) war die
Entwicklung des Verschuldungsgrades zuletzt positiv: Das Verhältnis der Nettofinanzverschuldung zu FFO ging von 13,7x in 2011 auf 12,5x in 2012 zurück, liegt
damit jedoch weiterhin klar über dem Wert von 2009 (8,5x). Die Zinsdeckung
(EBITDA / Zinsaufwand) stieg 2012 auf 3,6x (2011: 3,4x). Die Eigenkapitalquote
belief sich Ende H1 2013 auf 20,3% – zweithöchster Wert der letzten fünf Jahre.
Umsatz nach Mietergruppen 2012
Umsatz nach Einnahmequellen 2012
4,5%
2,2%
Schools
39,5%
2,6% 1,4%
Rents
7,7%
26,3%
Operating and
heating costs
Universities
Tenants'
investments
Other sovereign
tenants
83,7%
Property
management
Other
Other
32,0%
Seite 222 von 300
Die BIG im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Bundesimmobiliengesellschaft
(BIG)
BUNIMM
-/Aaa/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Österreich
-
-
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
- (EBA) / Level2A1 (BCBS)
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
11
12
28
19
21
30
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,4-0,5
0,0
0,4-0,5
Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
2,3
0,9
0
0,0
0
1,5
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, BIG, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die BIG gehört gemessen an ihren ausstehenden Anleihevolumina zu den kleinsten Emittenten auf dem europäischen Agency-Markt. Auch die Emissionsvolumina
sind in der Regel relativ gering, wobei sie in den letzten Jahren deutliche Schwankungen aufwiesen. Als Stärke der BIG sehen wir die Tatsache, dass die Einnahmen
nahezu ausschließlich dem österreichischen öffentlichen Sektor entstammen. So
werden mehr als 95% des Mietaufkommens durch Bundesschulen, Universitäten
und sonstige Bundesmieter erzielt. Die damit einhergehende hohe Stabilität von
Erträgen und Margen beurteilen wir als weitere Stärke der BIG. Dass der österreichische Staat die Anleihen der BIG nicht explizit garantiert und generell kein Sicherungsmechanismus wie z.B. eine Maintenance Obligation vorliegt, beurteilen
wir als Schwäche der BIG. Insbesondere aus regulatorischer Sicht (z.B. Risikogewichtung) birgt dies Nachteile im Vergleich zu anderen Agencies. Trotz fehlendem
Haftungsmechanismus gehen wir von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit des österreichischen Staates aus. Negativ beurteilen wir bei der BIG ferner
den relativ hohen Leverage. Insgesamt bewerten wir die BIG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der BIG sind u.E. speziell als Diversifikationsmöglichkeit
interessant. Auch im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen liegen zum Teil
attraktive Pick-Ups vor.
Stärken
Schwächen
+ Nahezu ausschließlich Einnahmen aus dem
–
–
+ Hohe Ertrags- und Margenstabilität
Hoher Leverage
Seite 223 von 300
Skandinavien
Der skandinavische Agency-Markt im Überblick
Banken für regionale
prägen den skandinavischen
Agency-Markt
Mit fälligen Anleihen im Gesamtvolumen i.H.v. umgerechnet € 147,1 Mrd., die sich
bei den hier enthaltenen Agencies auf 1.999 Bonds verteilen, gehört der skandinavische Agency-Markt zu den mittelgroßen Märkten in Europa. Die Akteure innerhalb dieses Markts ähneln sich dabei zum Teil sehr. Prägend sind insbesondere Institute, deren Aufgabe die Finanzierung regionaler Gebietskörperschaften ist.
Auf die norwegische Kommunalbank (KBN), die schwedische Kommuninvest i
Sverige, die dänische KommuneKredit und die finnische Municipality Finance
(MuniFin) entfällt ein Großteil der Bonds skandinavischer Agencies, die sich derzeit im Umlauf befinden. Aufgrund ihrer Kreditvergabe an Kommunen, Kommunalverbände, Regionen oder öffentliche Unternehmen besteht ein stetiger Refinanzierungsbedarf, der zu großen Teilen über den Kapitalmarkt gedeckt wird.
Größte skandinavische Agency gemessen an der Bilanzsumme ist die norwegische KBN. Das zweitgrößte Institut stellt die Svensk Exportkredit (SEK) dar. Anders
als bei den übrigen hier enthaltenen Agencies aus skandinavischen Ländern besteht das Mandat der SEK in der Verwaltung der staatlichen Exportförderung. Die
spezialisierte Exportkreditvergabe resultiert auch hier in einem Refinanzierungsbedarf, der maßgeblich durch die Exportkreditnachfrage und damit durch das
Wachstum der schwedischen Exportwirtschaft beeinflusst wird.
Eksportfinans:
Wandel in der norwegischen
Exportförderung
Nicht in diesem Issuer Guide enthalten ist die norwegische Eksportfinans, die wir
aufgrund des Verlusts ihres öffentlichen Mandats sowie geringerer Unterstützung
durch den norwegischen Staat seit November 2011 nicht mehr als Agency gemäß
unserer Definition sehen. Zukünftig wird sie lediglich ihre vergebenen Darlehen
abwickeln, wodurch sie einen deutlich geringeren Refinanzierungsbedarf aufweisen wird. Die Verantwortung für die Vergabe und Verwaltung staatlich subventionierter Exportfinanzierungen wurde per 1. Juli 2012 auf die Eksportkreditt Norge
übertragen. Seitdem refinanziert sich diese ausschließlich direkt über den norwegischen Staat, weshalb diese neue Agency nicht in diesem Issuer Guide porträtiert
wird. Der finnische Exportfinanzierer Finnvera ist aufgrund geringer Fälligkeiten
ebenfalls nicht enthalten.
Unterschiedliche
Risikogewichtung
nach Basel III
Drei skandinavische Agencies weisen explizite Garantien auf, die eine Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel III von 0% ermöglichen. Obwohl die
KBN eine Maintenance Obligation und damit eine implizite Garantie aufweist, ist
hier ein lediglich ein Risikogewicht von 20% ansetzbar. Da die SEK über keinerlei
Garantie- oder Haftungsmechanismus einer Gebietskörperschaft verfügt, ist hier
nach dem Standardansatz ebenfalls lediglich eine 20%-Risikogewichtung möglich.
Skandinavische Agencies im Überblick
Institut
Typ
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Kommunalbanken
Norge (KBN; Norwegen)
Kommunalfinanzierer
100% Norwegen
20%
Svensk Exportkredit
(SEK; Schweden)
Exportfinanzierer
100% Schweden
-
20%
Kommuninvest
i Sverige (Schweden)
Kommunalfinanzierer
100% Kommuninvest Cooperative Society
Garantie
0%
Municipality Finance
(MuniFin; Finnland)
Kommunalfinanzierer
53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und
30,66% kommunale Altersversorgungsträger;
16,00% Finnland
Garantie
0%
KommuneKredit
(Dänemark)
Kommunalfinanzierer
Garantie
0%
Seite 224 von 300
Haftung
Für drei der vier Kommunalbanken (Kommuninvest, KommuneKredit, MuniFin)
haften regionale Gebietskörperschaften gesamtschuldnerisch. Dies bedeutet,
dass jede einzelne regionale Gebietskörperschaft für die Gesamtheit der Verbindlichkeiten der jeweiligen Kommunalbank haftet. Tritt ein Haftungsfall ein, können
die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung
von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern. Diese sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur
Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten
der Gebietskörperschaften ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen.
Die Maintenance Obligation liegt bei der norwegischen KBN vor. Sie verpflichtet
den norwegischen Staat im Rahmen eines Letter of Support, die KBN mit den für
ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Der Staat sieht sich
dabei in der Pflicht, sicherzustellen, dass die Finanzen der KBN so verwaltet werden, dass ein ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb und die Bedienung der Verbindlichkeiten gewährleistet werden. Die Maintenance Obligation verpflichtet
damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie.
Der Fall Eksportfinans:
Verlust des öffentlichen
Mandats und geringere
Wahrscheinlichkeit
staatlicher Unterstützung
Wie die SEK in Schweden war die Eksportfinans für die Vergabe und Verwaltung
staatlich subventionierter Exportfinanzierungen verantwortlich. Bedingt durch
eine Entscheidung der norwegischen Regierung am 18. November 2011 verlor die
Eksportfinans jedoch diese Verantwortung. Grund dafür waren langwierige Verhandlungen der Eigentümer der Eksportfinans (größte Anteilseigner sind Banken,
zudem ist der Staat beteiligt) aufgrund der geringen Kapitalausstattung des Exportfinanzierers. Bedingt dadurch beschloss die norwegische Regierung die Übertragung des öffentlichen Mandats auf eine neue Agency, die zum 1. Juli 2012 zu
gründen war und in Form der Eksportkreditt Norge bereits ihre Geschäftstätigkeit
aufgenommen hat. Da das eigentliche Geschäftskonzept der Eksportfinans damit
nicht mehr besteht, führt sie ihre Verbindlichkeiten schrittweise zurück. Die Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung ist mit dem Wegfall der strategischen
Bedeutung der Eksportfinans zudem stark gesunken, was zu drastischen Downgrades des Exportfinanziers führte.
Skandinavische regionale
Gebietskörperschaften:
Extrem hohe Bonität
Ein Großteil der Kreditrisiken skandinavischer Agencies geht auf regionale Gebietskörperschaften in den jeweiligen Heimatländern zurück. In skandinavischen
Staaten ist der Grad der Dezentralisierung der öffentlichen Ausgaben sehr hoch.
Regionalen Gebietskörperschaften wie Kommunen, Kommunalverbänden, Landkreisen oder Regionen obliegt die Planung eines Großteils der Ausgaben des
öffentlichen Sektors. Dementsprechend hoch ist der Bedarf an Finanzierungsmitteln. Einen bedeutenden Anteil ihrer Einnahmen erzielen skandinavische Gebietskörperschaften daher durch die Erhebung von Einkommenssteuern. Zwischen
46% und 69% der Einnahmen bilden Einkommenssteuern bei regionalen Gebietskörperschaften in Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden. Nichtsdestotrotz ist auch die Verbindung zum Staat sehr hoch. Zwischen 16% und 42% der
Zuflüsse erfolgen über staatliche Zuschüsse. Für die Finanzierung der allgemeinen Haushaltsausgaben oder von Projekten wurden zudem Kommunalbanken in
den vier Ländern gegründet, deren Aufgabe die Finanzierung von regionalen Gebietskörperschaften und Unternehmen ist, die mit diesen in Verbindung stehen.
In Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden stellen die Kommunalbanken
dabei die größten Finanzierer des öffentlichen Sektors dar. Mit Ausnahme der
norwegischen KBN werden die Verbindlichkeiten der Kommunalbanken von
Kommunen, Kommunalverbänden, Regionen oder Landkreisen garantiert. In allen
vier skandinavischen Staaten sind regionale Gebietskörperschaften vom Insolvenzrecht ausgeschlossen, während sie gleichzeitig zur Erhebung von Einkommenssteuern berechtigt sind.
Starke Verbindung zum Staat
und ausgeschlossen vom
Insolvenzrecht
Seite 225 von 300
Einnahmen skandinavischer regionaler Gebietskörperschaften 2012
Dänemark
Finnland
Norwegen
Schweden
Einkommenssteuern
46%
46%
39%
69%
Staatl. Zuschüsse
25%
18%
42%
16%
Gebühren
19%
26%
14%
6%
Sonstige
10%
10%
5%
9%
Quelle: Statistikämter, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung der
Verschuldung und
Haushaltssalden
norwegischer
In Norwegen weist die kumulierte Verschuldung der regionalen Gebietskörperschaften seit Jahren eine ansteigende Tendenz auf. Allein seit 2008 stieg der
Schuldenstand um 40,8%. Zeitgleich verbesserten sich jedoch die kumulierten
Haushaltssalden. So wurde das Defizit im Vergleich zu 2008 in 2012 um 28,2%
reduziert, sodass hier grundsätzlich eine positive Entwicklung ablesbar ist.
Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden
schwedischer regionaler Gebietskörperschaften
seit 2008 (SEK Mrd.)
500,0
600,0
400,0
500,0
300,0
400,0
SEKbn
NOKbn
norwegischer regionaler Gebietskörperschaften
seit 2008 (NOK Mrd.)
200,0
300,0
100,0
200,0
0,0
100,0
0,0
-100,0
2008
2009
Balance
2010
2011
2010
2011
2012
Debt
Quelle: Statistics Sweden, NORD/LB Fixed Income Research
Bei der Entwicklung der schwedischen regionalen Gebietskörperschaften ist ebenfalls seit Jahren ein Anstieg der Gesamtverschuldung ablesbar. Stetige Überschüsse wurden nicht zum Abbau der Verschuldung verwendet, sodass die Verbindlichkeiten seit 2008 gar um 21,2% zulegten. Das Haushaltsplus legte dabei
seit 2008 um 72,7% zu, was abgesehen vom Anstieg der Gesamtverschuldung
ebenfalls eine positive Tendenz widerspiegelt.
finnischer regionaler Gebietskörperschaften
seit 2008 (€ Mrd.)
dänischer regionaler Gebietskörperschaften
seit 2008 (DKK Mio.)
14,0
120
12,0
100
10,0
80
8,0
60
6,0
DKKm
EURbn
2009
Balance
Debt
Quelle: Statistics Norway, NORD/LB Fixed Income Research
Entwicklung der
Verschuldung und
Haushaltssalden
schwedischer
2008
2012
4,0
40
20
2,0
0,0
0
-2,0
-20
-4,0
2008
2009
Balance
2010
2011
2012
-40
2008
2009
Balance
Debt
Quelle: Statistics Finland, NORD/LB Fixed Income Research
2010
2011
2012
Debt
Quelle: Statistics Denmark, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 226 von 300
Entwicklung der
Verschuldung und
Haushaltssalden
finnischer
In keinem anderen skandinavischen Land stieg die Verschuldung regionaler Gebietskörperschaften so stark wie in Finnland. Um 47,7% legten die kumulierten
Verbindlichkeiten seit 2008 zu, während zeitgleich beim Haushaltsdefizit eine
Ausdehnung zu beobachten war. Im Vergleich zu 2008 verschlechterte sich das
Haushaltsergebnis um 168,3%.
Entwicklung der
Verschuldung und
Haushaltssalden
dänischer
Die kumulierte Verschuldung dänischer Gebietskörperschaften weist seit 2008 die
geringste Wachstumsrate auf. Um insgesamt 6,7% legten die Gesamtschulden zu.
Nach einem deutlichen Überschuss in 2009 verschlechterte sich indes der kumulierte Haushaltssaldo. Seit 2009 ist hier somit eine negative Tendenz zu beobachten.
Bilanzwachstum skandinavischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Skandinavische Agencies im Vergleich –
160,0
24,4
140,0
KBN
46,7
120,0
25,6
SEK
EURbn
100,0
80,0
Kommuninvest
60,0
MuniFin
40,0
20,0
36,0
32,5
0,0
2008
2009
2010
2011
KommuneKredit
2012 H1 2012 H1 2013
Anm.: Bilanzen zum Teil in Fremdwährungen. Konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen.
Starkes Bilanzwachstum
Die kumulierte Bilanzsumme der in diesem Issuer Guide enthaltenen skandinavischen Agencies weitete sich in den vergangenen Jahren stetig aus. Vor allem in
den Jahren 2010 und 2011 wuchs die Bilanzsumme deutlich gegenüber den Vorjahren. Die Neuzusagen verhielten sich im Vergleich recht volatil. Nachdem sie in
2009 im Vergleich zum Vorjahr von deutlich zugelegt hatten, stabilisierten sie sich
in der Folge bei über € 15,0 Mrd. Ein Großteil der Neuzusagen skandinavischer
Agencies ging in H1 2013 auf die SEK zurück, wobei die Kommuninvest aufgrund
fehlender Daten nicht in dieser Betrachtung enthalten ist.
Neuzusagen skandinavischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Neuzusagen H1 2013 (€ Mrd.)
25,0
1,5
SEK
EURbn
20,0
15,0
4,5
1,9
10,0
KBN
MuniFin
5,0
KommuneKredit
3,1
0,0
2008
2009
2010
2011
2012 H1 2012 H1 2013
Anm.: Bilanzen zum Teil in Fremdwährungen. Konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen.
Seite 227 von 300
Ausstehende Anleihen skandinavischer Agencies nach Währungen (€ Mio.)
35.000
30.000
EURm
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Other
CHF
SEK
JPY
USD
2014
7.336
1.566
2.634
6.541
12.015
2015
5.624
1.203
3.510
5.732
15.819
2016
4.470
725
1.189
5.930
12.763
2017
5.603
816
3.236
1.899
9.779
2018
3.990
653
209
3.577
8.146
2019
1.197
224
1.108
348
1.324
2020
185
53
136
88
66
2021
787
326
0
132
7
2022
764
204
0
71
15
2023
433
375
0
7
207
2024
234
0
0
2
720
>2024
2.141
367
261
916
9.467
Relativ geringes
EUR-Angebot
Im Vergleich zu anderen europäischen Agency-Märkten ist das Angebot von Anleihen skandinavischer Agencies, die auf Euro lauten, relativ gering. € 6,2 Mrd.
verteilen sich hier auf 119 Anleihen. Gemessen an den ausstehenden Gesamtvolumina i.H.v. umgerechnet € 147,1 Mrd. ist die Bedeutung des Euro auf dem skandinavischen Agency-Markt damit nur marginal. In USD besteht demgegenüber im
Laufzeitbereich bis 2018 ein breites Benchmark-Angebot.
100
35
30
80
25
20
Basis points
Basis points
60
40
20
15
10
5
0
0
-5
-10
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
Nordic agencies
7
8
10
-15
0
Nordic agencies
* Exkl. BCIE, EDB und CAF.
Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre.
ASW-Spreads tendenziell auf
Niveaus des
iBoxx $ Non-US Agencies ex
Non-Europe
9
1
2
Nordic agencies
3
4
5
6
Years to maturity
US Treasuries
7
Nordic agencies
8
9
10
US Treasuries
Emissionsvolumina mind. USD 1,0 Mrd.
Die ASW-Spreads der festverzinslichen USD-Benchmarks skandinavischer
Agencies liegen tendenziell auf den Niveaus der Trendkurve für die Titel europäischer Emittenten, die im iBoxx $ Non-US Agencies enthalten sind. Nahezu exakt
reihen sich die Risikoprämien hier in das Spreadgefüge des Index ein. Gegenüber
US-Treasuries bedeutet dies eine relative Steilheit der Risikoaufschläge, die mit
steigender Restlaufzeit deutlich zunehmen.
Seite 228 von 300
Ausstehende Anleihen skandinavischer Agencies nach Emittenten (€ Mio.)
35.000
30.000
EURm
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
KommuneKredit
MuniFin
Kommuninvest
SEK
KBN
2014
3.623
3.134
6.541
7.237
9.463
2015
4.660
4.568
7.952
5.700
8.960
2016
3.734
4.347
5.262
4.606
7.089
2017
2.072
3.506
5.647
4.487
5.621
2018
1.974
4.313
999
2.961
6.313
2019
0
452
1.359
519
1.870
2020
0
197
138
193
0
2021
0
211
201
132
673
2022
0
161
304
198
390
2023
0
283
4
439
288
2024
0
120
0
46
659
>2024
0
4.079
165
4.671
4.067
Breites Angebot im
kurzen Laufzeitbereich
Das Angebot ausstehender Anleihe wird bis 2018 nahezu durchgehend ähnlich
stark durch die jeweiligen Emittenten geprägt. Die KBN weist das größte Angebot
auf, wobei die SEK und die Kommuninvest bis 2018 ebenfalls größere Volumina zu
tilgen haben. Bereits ab 2016 wird das Angebot bei der KommuneKredit kleiner,
während die MuniFin in den nächsten fünf Jahren relativ konstante Fälligkeiten
aufweist.
16,1
30
25
Basis points
20
45,4
15
KBN
25,4
SEK
10
Kommuninvest
5
MuniFin
0
KommuneKredit
-5
0
1
2
3
4
Years to maturity
Kommuninvest
KBN
SEK
KommuneKredit
KBN
MuniFin
KommuneKredit
SEK
6
MuniFin
Kommuninvest
Emissionsvolumina mind. USD 1,0 Mrd.
Kaum Spreaddifferenzierung
vorhanden
5
28,6
31,2
Anhand der ASW-Spreads sind nur marginale Spreaddifferenzierungen bei den
fünf skandinavischen Agencies zu erkennen. Während Bonds der Kommuninvest
mit zunehmender Restlaufzeit leicht sinkende Risikoprämien im Vergleich zu den
übrigen Emittenten aufweist, liegen die Aufschläge bei Anleihen der SEK in der
Regel über denen von Titeln anderer Agencies. Relativ homogen handeln festverzinsliche USD-Benchmarks von KBN, MuniFin und KommuneKredit.
Seite 229 von 300
Anmerkung: Funding-Volumina zum Teil in Fremdwährungen,
konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen.
Volatile
Neuemissionsvolumina
KOMMUN 1 1/8 03/15/18
(USD)
KOMMUN 0 7/8 07/29/16
(USD)
2013
60,5
1,0
KUNTA 1 1/8 04/17/18 (USD)
2012
51,6
0,0
KUNTA 1 1/4 09/12/16 (USD)
2011
42,7
0,0
KOMINS 0 7/8 12/13/16 (USD)
2010
41,9
0,0
KOMINS 0 1/2 06/15/16 (USD)
2009
49,2
1,3
SEK 1 1/8 04/05/18 (USD)
2008
43,7
0,0
KOMINS 0 5/8 09/18/15 (USD)
0,0
Other
SEK 0 5/8 05/31/16 (USD)
10,0
SEK 0 5/8 09/04/15 (USD)
20,0
KBN 1 03/15/18 (USD)
30,0
KBN 1 1/8 05/23/18 (USD)
40,0
KBN 0 3/4 11/21/16 (USD)
Basis points
EURbn
50,0
KBN 0 7/8 10/03/16 (USD)
60,0
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
SEK 1 1/8 11/20/18 (EUR)
70,0
KBN 0 3/8 04/10/15 (USD)
Die Neuemissionsvolumina skandinavischer Agencies wiesen in den letzten Jahren eine leichte Volatilität auf. Nach einem kurzzeitigen Hoch in 2009 sank das
Neuangebot in der Folge deutlich, legte jedoch speziell 2012 erneut deutlich zu.
Von untergeordneter Bedeutung waren bisher EUR-Benchmarks, die zuletzt 2009
und 2013 von der SEK genutzt worden waren.
Skandinavische Agencies im Überblick
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(Mio.)
EURVolumen
(Mio.)
FWVolumen
(Mio.)
Funding-Ziel
2013
(Mrd.)
Funding
2013
(Mrd.)
FundingZiel 2014
(Mrd.)
KBN
KBN
-/Aaa/AAA
45,4
0,1
45,3
USD 27
USD 26
USD 20-22
SEK
Name
SEK
-/Aa1/AA+
31,2
3,8
27,4
USD 13,5-14
USD 14,8
USD 12
Kommuninvest
KOMINS
-/Aaa/AAA
28,6
0,4
28,2
USD 17-20
USD 15
USD 11-14
MuniFin
KUNTA
-/Aaa/AAA
25,9
1,4
24,5
€ 9,5-10
10,5
6,5
KOMMUN
-/Aaa/AAA
20,9
0,9
20,0
€ 7-8
9,0
7,0
KommuneKredit
Kommentar
Insbesondere bei Fremdwährungsanleihen weist der skandinavische AgencyMarkt im Vergleich zu anderen europäischen Märkten eine bedeutende Größe auf.
Auch das Neuangebot ist dabei auf konstant hohen Niveaus, wodurch ein breites
Angebot in unterschiedlichen Fremdwährungen besteht. Relativ gering ist dabei
hingegen das Angebot in Euro, wobei sich die Emittenten in der Regel jedoch
auch durch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen erschließen lassen. Aufgrund der EUR/USD-Basisswapentwicklung gehen wir jedoch davon aus, dass der Euro als Emissionswährung zunehmend attraktiver wird, sodass
hier durchaus ein größeres Neuangebot bestehen könnte. Bedingt durch ihre
enge Verbindung zum jeweiligen Staat und ex- oder impliziten Garantien einer
skandinavischen Gebietskörperschaft stellen Agencies aus Dänemark, Finnland,
Norwegen und Schweden u.E. gute Tauschoptionen für die jeweiligen Staatsanleihen dar. Da das Angebot an skandinavischen Staatsanleihen stark begrenzt ist,
halten wir skandinavische Agencies zudem für geeignete Möglichkeiten, um
gleichwertige oder vergleichbare Risiken im skandinavischen Raum zu erschließen. Zu hoch ist die Bedeutung der jeweiligen Institute für ihre Eigentümer bzw.
Staaten. Zu beachten ist, dass aufgrund fehlender expliziter Garantien Anleihen
der KBN und SEK nach Basel III mit einem Risikogewicht von 20% anzusetzen
sind.
Seite 230 von 300
Skandinavien
Rahmendaten
www.kommunalbanken.no/kbn-uk/
Eigentümer
100% Norwegen
Garantiegeber
Norwegen (implizit)
Haftungsmechanismus
Maintenance Obligation implizit
durch Letter of Support
20%
Rechtsform
Aksjeselskap (AS)
Bloomberg-Ticker
KBN
45,4
Davon in EUR
0,1
Davon in USD
24,5
Anzahl Anleihen
940
17
1999 aus der bereits 1926 gegründeten Norges Kommunalbank hervorgegangen
besteht die Aufgabe der Kommunalbanken Norge (KBN) in der kostengünstigen
Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für regionale und lokale Gebietskörperschaften in Norwegen. Die Geschäftstätigkeit der KBN ist dabei streng reguliert:
Ausschließlich an Kommunen und Landkreise können Darlehen vergeben werden,
während für die Finanzierung interkommunaler Unternehmen explizite Garantien
erforderlich sind. Obwohl das Mandat der KBN auch die Steigerung des Wettbewerbs in diesem Marktsegment beinhaltet, ist die Kommunalbank das größte
Kreditinstitut für regionale und lokale Gebietskörperschaften in Norwegen. Nahezu 50% des Marktes deckt die KBN ab, mehr als 95% aller Gemeinden und Landkreise nutzen die Bank als Finanzierungspartner. Die Qualität des Kreditportfolios
der Kommunalbank ist enorm hoch: Seit 1927, dem Start der Geschäftstätigkeit
des Vorgängerinstituts, wurde jedes vergebene Darlehen zurückbezahlt, Kreditausfälle existierten bisher nicht. Die KBN firmiert als Aksjeselskap (AS), was mit der
deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Alleiniger Eigentümer der Kommunalbank ist der norwegische Staat. Zwar haftet dieser nicht explizit für die KBN.
Durch einen Letter of Support besteht jedoch eine implizite Garantie Norwegens:
Der Staat sieht sich in der Pflicht, sicherzustellen, dass die Finanzen der KBN so
verwaltet werden, dass ein ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb und die Bedienung der Verbindlichkeiten gewährleistet werden (Maintenance Obligation). Auch
wenn damit keine explizite Staatsgarantie für die KBN durch rechtliche Rahmenbedingungen vorliegt, ist dem Letter of Support jedoch eine implizite Garantie
Norwegens zu entnehmen.
Anleihen der KBN nach Währungen (€ Mio.)
10.000
8.000
EURm
6.000
4.000
2.000
0
2014
Other 1.247
GBP
244
AUD
954
JPY
2.970
USD
4.052
2015
667
485
420
1.844
5.548
2016
503
637
4
2.919
3.029
2017
1.425
485
473
789
2.452
2018
528
0
368
1.523
3.898
2019
244
0
166
166
1.295
2020
0
0
0
0
0
2021
333
0
320
14
7
2022
17
0
352
7
15
2023
0
0
288
0
0
2024
3
0
224
0
432
>2024
118
0
0
190
3.761
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Sowohl Moody’s als auch S&P koppeln die Bonitätsnote der KBN an das Rating
des norwegischen Staates. Moody’s begründet dies mit der 100%-Beteiligung
Norwegens sowie den hohen Marktanteil der KBN in ihrem Geschäftsfeld. Auch die
hohe Qualität des Kreditportfolios wird als Stärke angeführt. Ferner hebt Moody’s
das umsichtige Risikomanagement mit geringem Zins- und Währungsrisikoappetit hervor. Als Herausforderungen werden die Einhaltung der Leverage Ratio unter
Basel III sowie eine mögliche Restlaufzeitverkürzung der Verbindlichkeiten aufgrund eines hohen Anteils von Anleihen mit Optionen beurteilt. S&P sieht eine
extrem hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, für den die
KBN von sehr hoher Bedeutung sei. Speziell aufgrund der Kapitalerhöhung 2012
bewertet S&P die Kapitalisierung als sehr hoch. Zudem werden die umsichtige
Liquiditätssteuerung, die exzellente Qualität des Kreditportfolios und das risikoaverse Asset-Liability-Management hervorgehoben. Als Schwächen identifiziert
S&P die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding, den fehlenden Zentralbankzugang sowie Konzentrationsrisiken bei Krediten und Derivate-Kontrahenten.
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100
40
80
30
60
20
Basis points
Basis points
ASW-Spreads vs. iBoxx $ Eurodollar Indizes
40
20
10
0
-10
0
-20
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
KBN
7
8
9
10
-30
0
KBN
1
KBN
2
3
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
7
KBN
8
9
10
US-Treasuries
* Exkl. BCIE, EDB und CAF. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,0 Mrd.
Relative Value
Gewicht im
iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies
4,6%
Anzahl Anleihen im
11
Pick-Up zu Swaps*
-2 bis 27 BP
15 bis 37 BP
Nur wenige Anleihen der KBN sind in Euro denominiert, sodass eine relative Einordnung des Emittenten lediglich über dessen USD-Benchmarks erfolgen kann.
Deren ASW-Spreads verlaufen tendenziell auf ähnlichen Niveaus wie Bonds, die im
iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies (ex Non-Europa) enthalten sind. Aktuell handelt KBN 1.125 05/23/18 etwa ca. -1 BP über KOMMUN 1.125 03/15/18, während
gegenüber der deutschen RENTEN 1 04/04/18 mit 11 BP ein klarer Pick-Up bei der
KBN besteht. Auch im Vergleich zu EIB 1 06/15/18 ist bei KBN 1.125 05/23/18 mit
10 BP ein kleiner Risikoaufschlag erkennbar. Generell verläuft die BenchmarkKurve der KBN über der Kurve des iBoxx $ Eurodollar Supranationals. Im Vergleich
zu US-Treasuries liegt speziell bei zunehmender Restlaufzeit eine hohe relative
Attraktivität vor. Aufgrund der geringen Liquidität von norwegischen Staatsanleihen verzichten wir hier auf einen relativen Vergleich zwischen KBN und Norwegen.
30,0
40
35
25,0
30
Basis points
USDbn
20,0
15,0
10,0
25
20
15
10
5
0
5,0
0,0
Other
-5
-10
2008
13,6
0,0
2009
13,0
1,0
2010
12,7
3,5
2011
14,8
3,0
2012
13,7
4,0
2013
19,0
7,0
KBN 0 3/8 04/10/15 (USD) KBN 0 7/8 10/03/16 (USD)
KBN 1 03/15/18 (USD)
KBN 1 1/8 05/23/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KBN, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Benchmarks, sonstige öffentliche
Anleihen, Privatplatzierungen &
Commercial Paper
Norges-Bank-Liquiditätszugang
Nein
USD 26 Mrd. (USD 27 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
USD 20-22 Mrd.
In den letzten Jahren weitete die KBN ihre Primärmarktaktivitäten stetig aus, wobei zunehmend USD-Benchmarks begeben wurden. Die Refinanzierung unterteilt
die KBN in vier Segmente: Benchmark (25-30%), institutionelle Nischenmärkte
(20-40%), Retail (20-35%) und Privatplatzierungen (15-30%). Auch Nachhaltigkeitsthemenbonds werden dabei platziert. Speziell Fremdwährungen stehen im
Fokus: 96,7% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in NOK denominiert,
lediglich 0,2% lauten auf EUR. Über insgesamt 17 verschiedene Fremdwährungen
erfolgt die Refinanzierung der KBN. Für das kurzfristige Funding nutzt die KBN ein
Commercial-Paper-Programm, ein Liquiditätszugang bei der norwegischen Notenbank besteht nicht. Nachdem die KBN 2013 insgesamt USD 26 Mrd. am Kapitalmarkt eingeworben hat (Ziel: USD 27 Mrd.), strebt die Kommunalbank 2014 ein
Volumen von USD 20-22 Mrd. an.
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Bilanzentwicklung seit 2008 (NOK Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (NOK Mio.)
2.500,0
350,0
2.000,0
300,0
1.500,0
250,0
1.000,0
NOKm
NOKbn
400,0
200,0
500,0
150,0
0,0
100,0
-500,0
50,0
-1.000,0
0,0
Total assets
Instalment loans
Interest-bearing securities
New disbursements
2008
216,2
120,9
73,0
28,3
2009
231,9
153,0
69,6
43,2
2010
307,7
185,8
89,0
49,9
2011
366,9
210,2
116,7
46,9
2012
349,0
222,0
102,2
30,7
H1 2012 H1 2013
366,2
370,5
220,7
237,7
109,6
97,5
20,7
23,3
Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research
NOK 370,5 Mrd. (NOK +21,6 Mrd.)
NOK 237,7 Mrd. (NOK +15,7 Mrd.)
Ergebnis (vs. 2012)
NOK 625,0 Mio. (NOK -493,0 Mio.)
NOK 832,0 Mio. (NOK -227,0 Mio.)
0,582% (0,431%)
4,18% (4,93%)
31,30% (16,78%)
2,10% (2,12%)
Kernkapitalquote H1 2013 (2012)
12,16% (12,27%)
Net interest income
Net unrealised gain/losses and
financial instruments
Net income
2008
2009
2010
2011
2012
525
1.053
1.197
1.582
2.032
H1
2012
1.059
H1
2013
832
-2
222
-89
-575
671
526
53
390
1.399
741
724
1.876
1.118
625
Nachdem die Bilanzsumme der KBN in den Jahren von 2008 bis 2011 um insgesamt 69,2% gestiegen war, sank die Summe der Aktiva 2012 u.a. infolge einer
Reduktion des Liquiditätsportfolios auf NOK 349,0 Mrd. Ungeprüften Zahlen zufolge stabilisierte sich die Bilanzsumme in H1 2013 auf NOK 370,5 Mrd. Getrieben
wurde das Wachstum insbesondere durch den Anstieg des Kreditgeschäfts auf
NOK 237,7 Mrd. in H1 2013 (+96,5%), während das Wertpapierportfolio um 33,6%
im Vergleich zu 2008 zulegte. Parallel dazu erhöhte sich das Jahresergebnis in
den letzten fünf Jahren um 381,0% von NOK 390 Mio. in 2008 auf NOK 1.876 Mio.
in 2012. Ausgehend von den Zahlen für H1 2013 (NOK 625 Mio. vs. NOK 1.119 Mio.
in H1 2012) ist hier für 2013 jedoch von einer Dämpfung des Ergebniswachstums
auszugehen. Der Ergebnisrückgang in H1 2013 war dabei u.a. auf gestiegene
Basisswaplevels zurückzuführen, die zu geringeren Margen im Kreditgeschäft und
Liquiditätsmanagement führten. Generell ist diese Entwicklung auf den positiven
Trend bei der Bruttozinsspanne zurückzuführen: Betrug sie 2008 noch 0,243%,
lag sie 2012 bei 0,582% (H1 2013: 0,225%; H1 2012: 0,289%). Unterdessen impliziert die gesunkene Cost-Income-Ratio, die sich 2012 auf 4,18% belief (2008:
12,01%), eine weitere Verbesserung der Effizienz des Kommunalfinanzierers. Der
Return-on-Equity unterlag in den letzten Jahren großen Schwankungen, stieg
2012 jedoch von 16,8% auf 31,3% und damit den zweithöchsten Wert der letzten
fünf Jahre an. Die Leverage Ratio* erreichte mit 2,1% in H1 2013 ebenfalls den
zweithöchsten Wert der letzten fünf Jahre (2012: 2,1%; 2008: 1,0%). Die Kernkapitalquote verringerte sich leicht von 12,3% in 2012 auf 12,1% in H1 2013, nachdem sie 2008 noch 7,5% betrug.
Kreditportfolio nach Kreditnehmern 2012
Infrastrucrure
18%
19%
27%
Kindergarten and
education
Municipalities
Water supply and
wast disposal
9%
Health services
11%
Counties
17%
64%
Municipality
owned
companies
Social services
19%
Other
16%
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Die KBN im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
KBN
Kommunalfinanzierer
-/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Norwegen
Norwegen
AAA/Aaa/AAA
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
IV
Leverage Ratio maßgeblich,
BRRD nicht
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurdollar
Non-US Agencies
15
21
37
-2
11
27
0,0%
4,6%
Funding
Ziel 2013
(Mrd.)
Volumen 2013
(Mrd.)
Ziel 2014
(Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
USD 27
USD 26
USD 20-22
Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen,
Privatplatzierungen & Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
45,4
0,1
0
24,5
16
20,9
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, KBN, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die KBN ist der bedeutendste Emittent auf dem skandinavischen Agency-Markt.
Obwohl die ausstehenden Volumina dabei vergleichsweise hoch sind, ist das
EUR-Angebot relativ gering. Speziell aufgrund der Entwicklung des EUR/USDBasisswapspreads könnte hier das Angebot in naher Zukunft jedoch steigen. Als
Stärken der KBN beurteilen wir die hohe Bedeutung für norwegische Gebietskörperschaften, deren Hauptfinanzierungspartner die KBN ist. Dementsprechend
bewerten wir die Qualität des Kreditportfolios als sehr hoch. Die relativ hohe Profitabilität, die in den letzten Jahren zudem gestiegen ist, beurteilen wir als weitere
Stärke. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie, die aus regulatorischer Sicht (z.B. Risikogewichtung) Vorteile geboten hätte. Dass die Leverage
Ratio bisher relativ niedrig ist, bewerten wir ebenfalls negativ. Das Erreichen des
voraussichtlich geforderten Wertes von 3% dürfte in den kommenden Geschäftsjahren eine Herausforderung darstellen. Die risikogewichtete Kapitalisierung der
KBN erscheint lediglich anhand der Werte niedrig, wird jedoch maßgeblich durch
die Tatsache beeinflusst, dass Verbindlichkeiten norwegischer Gebietskörperschaften in Norwegen nicht mit einem Risikogewicht von 0% angesetzt werden
dürfen. Als weitere Schwäche der KBN beurteilen wir den fehlenden NotenbankZugang, der ein weiteres Instrument zur Liquiditätssteuerung dargestellt hätte.
Insgesamt beurteilen wir die KBN als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell, da
der norwegische Staat nur ein geringes Anleiheangebot aufweist, ist die KBN u.E.
eine interessante Option, deren Nachhaltigkeitsthemenbonds aus unserer Sicht
eine attraktive Alternative darstellen.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für norwegische
–
–
–
Fehlender Notenbank-Zugang
Seite 234 von 300
Skandinavien
1962 wurde die Svensk Exportkredit (SEK) durch den schwedischen Staat und
schwedische Geschäftsbanken als Antwort auf eine stark gestiegene Nachfrage
nach Bankdienstleistungen, insbesondere im Exportfinanzierungsbereich, gegründet. Zur verstärkten Exportförderung implementierte Schweden 1978 ein
staatlich unterstütztes Kreditsystem (SEK-System), durch das seitdem einzig die
SEK in einer Art Monopolstellung zur Vergabe staatlich subventionierter Darlehen
berechtigt ist. Neben der Verwaltung des SEK-Systems offeriert die SEK u.a. Exportfinanzierungen, wobei auch z.B. Handels- und Projektfinanzierungen das Angebot des Exportfinanziers umfassen. Die Bedeutung der SEK ist aufgrund der
hohen Exportquote Schwedens und der Monopolstellung bei der Vergabe zinsvergünstigter Kredite enorm. Auf rund 50% gemessen am schwedischen BIP belief sich die Exportquote 2012. Die Bedeutung der SEK für die schwedische Exportwirtschaftspolitik war auch Ende 2008 ablesbar, als der Staat eine Kapitalerhöhung (SEK ~5 Mrd.) zur weiteren Stützung der Exportfinanzierung im Hinblick
auf die Finanzkrise durchsetzte. Obwohl die SEK zu gleichen Anteilen von Staat
und Geschäftsbanken gegründet wurde, ist seit 2003 der schwedische Staat alleiniger Eigentümer der SEK. Dabei besteht keine explizite Garantie Schwedens für
die Verbindlichkeiten der SEK, die in der Rechtsform einer Aktiebolag (AB) firmiert,
was mit einer deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Aufgrund der engen
Verbindung zum Staat, insbesondere durch die Monopolstellung beim SEKSystem, sowie der hohen Bedeutung der SEK für den Exportsektor ist jedoch von
einer hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung auszugehen.
Rahmendaten
Link
www.sek.se/en
Eigentümer
100% Schweden
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
20%
Rechtsform
Aktiebolag (AB)
Bloomberg-Ticker
SEK
31,2
Davon in EUR
3,8
Davon in USD
15,4
Anzahl Anleihen
801
22
Anleihen der SEK nach Währungen (€ Mio.)
8.000
7.000
6.000
EURm
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
Other
CHF
EUR
JPY
USD
2014
1.175
627
1.361
1.407
2.667
2015
1.207
286
147
1.066
2.995
2016
1.390
11
15
757
2.434
2017
639
490
55
13
3.293
2018
359
245
1.024
202
1.131
2019
382
0
101
8
29
2020
71
0
0
85
37
2021
28
0
0
103
0
2022
26
41
74
58
0
2023
66
171
0
4
198
2024
0
0
0
2
44
>2024
510
0
986
630
2.546
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aa1
stab
S&P
AA+
stab
Fitch
Moody’s und S&P koppeln die Bonitätsnote der SEK an das Rating Schwedens,
setzen das Rating dabei jedoch um einen Notch tiefer an. Moody’s sieht dabei die
100%-Beteiligung Schwedens sowie die hohe Bedeutung und die etablierten
Geschäftsbeziehungen der SEK positiv. Die fundamentale Entwicklung sei zufriedenstellend, obwohl aufgrund des großen Investmentportfolios eine erhöhte
Ertragsvolatilität vorliegt. Die vollständige Abhängigkeit vom KapitalmarktFunding wird zum Teil durch ein großes Liquiditätsportfolio kompensiert. Auch
die Funding-Strategie, die auf Fristenkongruenz bei der Refinanzierung setzt,
sieht Moody’s aufgrund der damit verbundenen Reduktion von Liquiditätsrisiken
positiv. Trotz zum Teil vorliegender Konzentrationen heben Moody’s und S&P
zudem die hohe Qualität des Kreditportfolios hervor. S&P identifiziert eine sehr
hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit und sieht ferner die robuste Kapitalisierung positiv. Schwächen seien Konzentrationsrisiken, die geringe Profitabilität
und die vollständige Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding. Eine Stärkung der
staatlichen Unterstützung (z.B. in Form einer Garantie) wäre ein Faktor, der eine
direkte Gleichsetzung mit dem Rating Schwedens bewirken könnte.
Seite 235 von 300
ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Schweden
100
30
80
20
60
10
Basis points
Basis points
40
20
0
0
-10
-20
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
SEK
7
8
9
-30
10
0
1
SEK
2
3
SEK
SEK
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
US-Treasuries
7
8
9
10
Sweden
Sweden
Relative Value
Gewicht im
2,6%
Anzahl Anleihen im
7
Pick-Up zu Swaps*
0 bis 22 BP
12 bis 33 BP
Die SEK weist nur EUR-Anleihen mit geringen Volumina auf, sodass basierend auf
den EUR-Spreads eine relative Einordnung der SEK nur schwer möglich ist. Größer
ist das Angebot hingegen in USD, wo eine Benchmark-Kurve besteht. Die USDAnleihen der SEK handeln tendenziell auf ähnlichen Niveaus wie Bonds, die im
iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind. Die Trendlinien der SEK und
des Vergleichsindex verlaufen nahezu deckungsgleich. Im Vergleich zu KOMMUN
1.125 03/15/18 ist der ASW-Spread von SEK 1.125 04/05/18 dabei um 1 BP niedriger, während der SEK-Bond gleichzeitig rund 9 BP über RENTEN 1 04/04/18 handelt. Gegenüber EIB 1 06/15/18 besteht ein kleiner Pick-Up bei dem SEK-Papier
i.H.v. aktuell 8 BP. Sowohl gegenüber der geringen Anzahl von USD-Anleihen
Schwedens als auch gegenüber US-Treasuries steigt die relative Attraktivität der
SEK-Bonds mit zunehmender Restlaufzeit an.
40
14,0
35
12,0
30
Basis points
USDbn
16,0
10,0
8,0
6,0
25
20
15
10
5
4,0
0
-5
2,0
0,0
Other
-10
2008
13,5
0,0
2009
13,5
1,5
2010
9,0
1,0
2011
6,5
1,0
2012
6,0
1,0
2013
11,0
3,8
SEK 1 1/8 11/20/18 (EUR) SEK 0 5/8 09/04/15 (USD) SEK 0 5/8 05/31/16 (USD) SEK 1 1/8 04/05/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: SEK, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Sveriges-Riskbank-Liquiditätszugang
Nein
USD 14,8 Mrd. (USD 13,5-14 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
USD 12 Mrd.
Nachdem das Neuangebot an SEK-Anleihen in den letzten Jahren parallel zum
Exportfinanzierungsbedarf stetig gesunken war, wurde diese Tendenz durch höhere Emissionsvolumina in 2013 gebrochen. Auch das Neuangebot an USDBenchmarks stieg dabei deutlich an. Diese stellen neben sonstigen öffentliche
Anleihen und Privatplatzierungen die wichtigsten Funding-Instrumente der SEK
dar. Zur Deckung des kurzfristigen Funding-Bedarfs stehen zudem CommercialPaper-Programme in EUR und USD zur Verfügung. Von hoher Bedeutung für das
Funding sind Fremdwährungen: 97,8% der ausstehenden Volumina lauten nicht
auf SEK, sondern auf 22 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die SEK 2013
USD 14,8 Mrd. über den Kapitalmarkt aufnahm (Ziel: USD 13,5-14 Mrd.), plant der
Exportfinanzierer 2014 mit einer Mittelaufnahme im Volumen von USD 12 Mrd.
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Bilanzentwicklung seit 2008 (SEK Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (SEK Mio.)
3.500
400,0
3.000
350,0
2.500
300,0
2.000
SEKm
SEKbn
250,0
200,0
150,0
1.500
1.000
500
100,0
0
50,0
-500
0,0
Total assets
Loans to banks
Loans to the public
New commitments
2008
2009
2010
2011
2012
370,0
48,4
70,4
64,9
371,6
23,5
75,9
122,5
339,7
22,5
87,7
48,7
319,7
25,8
107,9
51,2
313,1
22,1
115,5
56,2
H1
2012
324,8
25,5
109,9
28,5
H1
2013
306,1
23,9
128,4
38,1
Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research
SEK 306,1 Mrd. (SEK -7,0 Mrd.)
(vs. 2012)
SEK 23,9 Mrd. (SEK +1,8 Mrd.)
SEK 128,4 Mrd. (SEK +12,9 Mrd.)
SEK 78,4 Mio. (SEK -277,7 Mio.)
SEK 813,1 Mio. (SEK -197,4 Mio.)
Ergebnis aus Finanztransaktionen
(vs. H1 2012)
SEK -437,9 Mio. (SEK -210,9 Mio.)
0,600% (0,585%)
15,5% (15,1%)
5,0% (10,5%)
4,57% (4,60%)
19,8% (18,9%)
Net interest income
transactions
Net credit losses / reversals
2008
2009
2010
2011
2012
1.543
1.994
1.899
1.871
1.880
H1
2012
1.011
H1
2013
813
-457
1.103
2.498
523
-508
-227
-438
5
144
37
1.727
8
2.892
-111
1.400
-23
709
-28
356
-15
78
Die Bilanzsumme der SEK hat sich in den vergangenen vier Jahren stetig reduziert, wobei sie in H1 2013 erneut um 2,3% gegenüber 2012 auf SEK 306,1 Mrd.
(-17,3% vs. 2008) zurückging. Die Kreditvergabe an Banken und Endkunden legte
unterdessen seit 2008 um 28,2% auf SEK 152,3 Mrd. in H1 2013 zu (SEK +14,8
Mrd. vs. 2012), wobei speziell die Kredite an Kunden deutlich zulegten (+82,3% vs.
2008; H1 2013: SEK 128,4 Mrd.). Treiber dieser Tendenz war die Entwicklung der
Neuzusagen die 2012 das Rekordvolumen von SEK 56,2 Mrd. erreichten und in
2013 wahrscheinlich ein neues Hoch ausbilden werden (H1 2013: SEK 38,1 Mrd.;
H1 2012: 28,5 Mrd.). Demgegenüber sank das Volumen des Liquiditätsportfolios
seit 2008 um 55,3% auf zuletzt SEK 72,4 Mrd. in H1 2013. Die SEK strebt eine
stärkere Fristenkongruenz bei der Kreditvergabe und Refinanzierung an, wodurch
sich ein kleineres Liquiditätsportfolio als notwendig erweist. Nachdem 2010 infolge des Verkaufs der Gesamtbeteiligung an der Swedbank (Vorsteuergewinn von
SEK 2,6 Mrd.) das höchste Ergebnis der letzten Jahre erzielt worden war, nahm der
Überschuss zuletzt kontinuierlich ab (2012: SEK 708,8 Mio.; -75,5% vs. 2010) und
dürfte auch 2013 erneut gesunken sein (H1 2013: SEK 72,4 Mio.; SEK -277,7 Mio.
vs. H1 2012). Nahezu konstant blieb dabei das Zinsergebnis, was bei sinkender
Bilanzsumme zu einer Ausweitung der Bruttozinsspanne von 0,417% in 2008 auf
0,600% in 2012 führte (H1 2013: 0,266%; H1 2012: 0,311%). Das Nettoergebnis
aus Finanztransaktionen war hingegen aufgrund der Fair-Value-Bewertung der
Haupttreiber für die gesunkenen Konzernergebnisse, die auch zu einem niedrigeren Return-on-Equity (2012: 4,0%; 2011: 10,5%) führten. Die Cost-Income-Ratio
blieb relativ stabil bei 15,5% (2011: 15,1%; 2008: 14,7%). In den letzten Jahren
verbesserten sich dabei die Leverage Ratio* (H1 2013: 4,57%; 2008: 2,60%) und
die Kernkapitalquote (H1 2013: 19,9%; 2008: 11,7%) stetig.
Netto-Exposure nach Sektoren/Kategorien 2012
9,6%
-1.000
2,9% 0,1%
Government
export credit
agencies
Financial
institutions
Netto-Exposure nach Ländern/Regionen 2012
1,6% 0,7%
3,4%
0,1%
2,1%
14,3%
Corporates
18,3%
Central & regional
governments
Securitization
posittions
22,3%
Other Nordic
countries
North America
Rest of Europe
6,7%
63,7%
7,5%
Portugal, Ireland,
Italy & Spain
Oceania
Asia
South America
Multilateral
development
banks
46,7%
Sweden
Africa
Seite 237 von 300
Die SEK im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
SEK
Exportfinanzierer
-/Aa1/AA+
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Schweden
-
-
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
20%
IV
Maßgeblich;
Maintenance Obligation verhindert u.E. Einsatz eines Bail-ins
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
12
15
19
-2
5
8
0,1%
0,3%
Funding
Ziel 2013
(Mrd.)
Volumen 2013
(Mrd.)
Ziel 2014
(Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
USD 13,5-14
USD 14,8
USD 12
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
31,2
3,8
2
15,4
9
16,8
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, SEK, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Obwohl die SEK gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina auf dem skandinavischen Agency-Markt einen bedeutenden Akteur darstellt, ist ihr EURAngebot vergleichsweise gering. Als Stärken der SEK schätzen wir die hohe Bedeutung für den schwedischen Exportsektor ein. Aufgrund des monopolistischen
Mandats der Verwaltung des Exportförderungssystems und der Größe des
schwedischen Exportsektors ist die SEK hier sehr bedeutend. Die hohe Qualität
des Kreditportfolios beurteilen wir ebenfalls positiv. Dass die Bruttozinsspanne
sich in den letzten Jahren verstärkt ausweitete und dabei mittlerweile relativ hoch
ausfällt, sehen wir als Stärke der SEK. Als Schwäche bewerten wir die fehlende
explizite Garantie oder eines anderen Sicherungsmechanismus, der u.E. die Bedeutung der SEK für den Staat unterstrichen und regulatorische Vorteile (z.B.
Risikogewichtung) geboten hätte. Wir gehen dennoch von einer hohen staatlichen Unterstützungswahrscheinlichkeit aus. Negativ sehen wir ferner den fehlenden Notenbank-Zugang, auch wenn die auf Fristenkongruenz ausgerichtete Funding-Strategie in Verbindung mit dem bestehen Liquiditätsportfolio entsprechende Risiken deutlich reduziert. Ferner bewerten wir die relativ hohe Ertragsvolatilität, die maßgeblich durch das Investmentportfolio bedingt war, beurteilen
wir negativ. Insgesamt erachten wir die SEK als sehr bonitätsstarken Emittenten.
Anleihen der SEK sind u.E. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die speziell
angesichts des knappen Angebots schwedischer Staatsanleihen attraktive Alternativen darstellen.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für den schwedischen
–
–
–
Exportsektor
+ Hohe Qualität des Kreditportfolios
+ Relativ hohe Bruttozinsspanne
Hohe Ertragsvolatilität
Seite 238 von 300
Skandinavien
Rahmendaten
Link
www.kommuninvest.org
Eigentümer
100% KCS
Garantiegeber
Mitglieder der KCS
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Aktiebolag (AB)
Bloomberg-Ticker
KOMINS
28,6
Davon in EUR
0,4
Davon in USD
11,4
Anzahl Anleihen
282
13
Aufgabe der 1986 als Tochter der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) gegründeten Kommuninvest i Sverige ist die kostengünstige Bereitstellung von
Finanzierungsmitteln für die Mitglieder der KCS. Diese sind ausschließlich regionale und lokale Gebietskörperschaften in Schweden. 278 der 310 Kommunen und
Landkreise sind mittlerweile Mitglieder der KCS, deren Ziel es ist, bis 2015 sämtliche regionale Gebietskörperschaften in Schweden als Mitglieder zu gewinnen.
Diesen offeriert die Kommuninvest die Schuldenverwaltung, was die Bereitstellung langfristiger Finanzierungen und kurzfristiger Liquidität einschließt. Die Qualität des Kreditportfolios der Kommuninvest ist extrem hoch: Schwedische regionale und lokale Gebietskörperschaften sind rechtlich von der Insolvenz ausgeschlossen. Noch nie lag ein Kreditausfall in diesem Sektor vor. Konstitutionell
betrachtet ist der Status regionaler und lokaler Gebietskörperschaften vergleichbar mit dem des Staates, da beide zur Erhebung von Steuern berechtigt sind.
Zudem sind die untergeordneten Gebietskörperschaften stark reguliert: Per Gesetz sind sie zu solidem Finanzmanagement verpflichtet, wobei zudem ein ausgeglichener Haushalt gefordert wird. Werden Defizite erzielt, müssen diese etwa
innerhalb von drei Jahren ausgeglichen werden. Überträgt der Staat weitere Aufgaben an regionale oder lokale Gebietskörperschaften, muss dieser finanzielle
Mittel zur Verfügung stellen, um den durch die Aufgabenübertragung bedingten
Kosteneffekt zu neutralisieren. Daneben besteht ein Finanzausgleichssystem, das
jährlich zu einer Angleichung von Einnahmen und Kosten führt. Regionale und
lokale Gebietskörperschaften sind rechtlich von der Insolvenz ausgeschlossen. Die
Kommuninvest, deren alleiniger Eigentümer die KCS ist, firmiert in der Rechtsform
einer Aktiebolag (AB), was mit einer deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist.
Sämtliche Mitglieder der KCS garantieren gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten der Kommuninvest.
Anleihen der Kommuninvest nach Währungen (€ Mio.)
9.000
8.000
7.000
EURm
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2014
Other 588
NOK
98
JPY
1.071
SEK
2.185
USD
2.598
2015
585
101
762
3.056
3.448
2016
263
266
836
986
2.911
2017
441
130
179
2.884
2.012
2018
65
0
333
209
392
2019
0
251
0
1.108
0
2020
53
0
2
80
4
2021
187
0
14
0
0
2022
298
0
6
0
0
2023
0
0
4
0
0
2024
0
0
0
0
0
>2024
0
0
15
114
37
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Sowohl Moody’s als auch S&P koppeln das Rating der Kommuninvest an die Bonitätsnote Schwedens. Beide Ratingagenturen begründen dies mit der gesamtschuldnerischen Garantie nahezu sämtlicher regionaler und lokaler Gebietskörperschaften und der hohen Qualität des Kreditportfolios. Auch die hohe Liquidität
aufgrund eines bonitätsstarken Investmentportfolios, das bei der Sveriges Riskbank und der EZB repofähig ist, und das umsichtige Asset-Liability-Management
heben Moody’s und S&P als Stärken hervor. Schwach seien dagegen das Eigenkapitalniveau im Hinblick auf regulatorische Rahmenbedingungen und der starke
Einsatz von Derivaten, der zu Konzentrationsrisiken bei Kontrahenten führt. Zudem merkt Moody‘s negativ an, dass Mittel aus Pre-Funding in hochqualitative
Wertpapiere investiert werden müssen. S&P beurteilt demgegenüber die hohe
Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding als Schwäche der Kommuninvest.
Seite 239 von 300
ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Schweden
15
100
10
80
5
0
Basis points
Basis points
60
40
20
-5
-10
-15
-20
0
-25
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
Kommuninvest
7
8
9
10
-30
0
Kommuninvest
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
US-Treasuries
Kommuninvest
Kommuninvest
7
8
9
10
Sweden
Sweden
Relative Value
Gewicht im
2,5%
Anzahl Anleihen im
6
Pick-Up zu Swaps*
-2 bis 8 BP
12 bis 19 BP
Die USD-Benchmarks der Kommuninvest weisen i.d.R. ASW-Spreads auf, die sehr
nah an den Niveaus von Bonds liegen, die im iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies
enthalten sind. Im Vergleich zu SEK 2.125 07/13/16 handelt der ASW-Spread von
KOMINS 0.5 06/51/16 zurzeit etwa rund 13 BP tiefer. Gegenüber KFW 0.75
07/05/16 notiert die Anleihe der Kommuninvest ca. 7 BP höher. Auch im Vergleich
zu USD-Papieren supranationaler Emittenten liegen Risikoaufschläge vor. Rund
12 BP ist der ASW-Spread von KOMINS 0.5 06/51/16 derzeit höher als bei IBRD 1
09/15/16. Insgesamt liegen auch gegenüber US-Treasuries oder den deutlich weniger liquiden USD-Anleihen des schwedischen Staates Pick-Ups vor. In Relation
zu US-Treasuries weisen Bonds der Kommuninvest mit zunehmender Restlaufzeit
eine steigende relative Attraktivität auf.
25,0
60
50
Basis points
USDbn
20,0
15,0
10,0
40
30
20
10
5,0
0,0
Other
0
-10
2008
19,9
0,0
2009
21,5
1,0
2010
8,2
1,0
2011
13,2
0,0
2012
14,3
4,0
2013
10,4
4,6
KOMINS 0 5/8
09/18/15 (USD)
KOMINS 0 1/2
06/15/16 (USD)
KOMINS 0 7/8
12/13/16 (USD)
KOMINS 1
04/27/15 (USD)
KOMINS 1 5/8
02/13/17 (USD)
KOMINS 1
10/24/17 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Kommuninvest, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Sveriges-Riskbank-Liquiditätszugang
Ja
USD 15 Mrd. (USD 17-20 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
USD 11-14 Mrd.
Nachdem die Neuemissionsaktivitäten von 2009 auf 2010 deutlich gesunken waren, zeigte die Kommuninvest in der Folge erneut regere Primärmarktaktivitäten,
wobei auch verstärkt festverzinsliche USD-Benchmarks begeben wurden. Diese
bilden zusammen mit einem schwedischen Benchmark-Programm und sonstigen
öffentlichen Anleihen wesentliche Säulen des Fundings der Kommuninvest.
Privatplatzierungen, die u.a. in Form von Schuldscheindarlehen oder Namensschuldverschreibungen erfolgen, sind ebenfalls von hoher Bedeutung. Für das
kurzfristige Funding bestehen Commercial-Paper-Programme in verschiedenen
Währungen. Von untergeordneter Bedeutung sind bisher SEK: 62,8% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf SEK. Künftig soll der Funding-Anteil von
SEK jedoch steigen. Nach einem Funding von USD 15 Mrd. in 2013 (Ziel: USD 1720 Mrd.) plant die Kommuninvest mit einem Ziel von USD 11-14 Mrd. in 2014.
Seite 240 von 300
Ertragsentwicklung seit 2008 (SEK Mio.)
300,0
800
250,0
600
200,0
400
SEKm
SEKbn
Bilanzentwicklung seit 2008 (SEK Mrd.)
150,0
200
0
100,0
-200
50,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Liquidity portfolio
-400
2008
142,7
104,7
21,9
2009
183,1
123,6
48,4
2010
190,2
133,7
43,3
2011
234,0
168,1
52,1
2012
283,3
201,0
71,1
H1 2012 H1 2013
269,0
288,5
187,9
209,6
65,9
68,1
Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research
(vs. 2012)
SEK 8,0 Mrd. (SEK -7,6 Mrd.)
SEK 256,9 Mio. (SEK +42,4 Mio.)
SEK 483,7 Mio. (SEK +134,1 Mio.)
0,272% (0,245%)
32,0% (40,8%)
38,5% (40,2%)
0,90% (0,61%)
52,7% (30,4%)
2008
125
2009
382
2010
432
2011
573
2012
771
H1 2012 H1 2013
350
484
14
91
17
72
-247
65
-25
45
171
141
301
321
215
257
Die Bilanzsumme der Kommuninvest verzeichnete in den letzten Jahren ein deutliches Wachstum, wobei sie sich Ende H1 2013 auf SEK 288,5 Mrd. belief (+102,1%
vs. 2008). Speziell das Kundenkreditgeschäft legte dabei deutlich zu (H1 2013:
SEK 209,6 Mrd.; +100,3% vs. 2008), während sich das Volumen des Liquiditätsportfolios des Kommunalfinanzierers zuletzt auf SEK 68,1 Mrd. belief und damit
seit 2008 um 211,0% ausgeweitet wurde. Die Richtlinien der Kommuninvest
schreiben dabei vor, dass sich die Liquiditätsreserven auf 20-40% des Kreditvolumens belaufen müssen (H1 2013: 32%), weswegen eine Ausweitung des Kreditgeschäfts parallel zu einer Vergrößerung des Liquiditätsportfolios führt. Bedingt
durch das starke Wachstum legte auch das Zinsergebnis deutlich zu, wobei auch
die Bruttozinsspanne seit 2008 (0,088%) ein deutliches Wachstum aufwies (2012:
0,272%). Dies wirkte sich auch auf das Jahresergebnis der Kommuninvest aus,
das in H1 2013 erneut zulegte (H1 2013: SEK 256,9 Mio.; SEK +42,4 Mio. vs. H1
2012). Belastet wurde das Ergebnis zuletzt indes durch das Ergebnis aus Finanztransaktionen, das 2012 deutlich negativ ausfiel und auch in H1 2013 zu einer
Schmälerung des Ergebnisses führte. Zurückzuführen war dies auf die Fair-ValueBewertung des Kreditportfolios in 2012 sowie u.a. den Rückkauf eigener Schuldverschreibungen. Die Cost-Income-Ratio sank in den letzten Jahren deutlich und
belief sich 2012 mit 32,0% auf den niedrigsten Wert der letzten fünf Jahre (2008:
66,3%), während auch der Return-on-Equity insgesamt anstieg, zuletzt jedoch
leicht sank (2012: 38,5%; 2008: 10,7%). Bei einer Leverage Ratio von 0,90% in H1
2013 (2012: 0,61%) stellt die Einhaltung der unter Basel III geforderten Mindestquote von 3% eine große Herausforderung dar. Die Kommuninvest geht davon
aus, dass bestimmte Geschäftsmodelle dabei künftig vorteilhaft behandelt werden. Die Kommuninvest strebt daher eine Leverage Ratio von 1,50% an.
Kreditgeschäft nach Sektoren 2012
7,0%
Net interest income
transactions
Net income
Liquiditätsportfolio nach Rating-Klassen 2012
1,0%
2,4%
Municipalities
10,4%
2,4% 0,3%
0,2%
Aaa/AAA
44,0%
17,0%
Aa3/AA-
Municipalities housing
companies
Aa1/AA+ to
Aa2/AA
Other municipalities
companies
A1/A+ to A3/A-
Municipalities energy
companies
31,0%
NR (Swedish
municipalities)
County councils
84,3%
Baa1/BBB+ to
Ba1/BB+
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Die Kommuninvest im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
KOMINS
Kommunalfinanzierer
-/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Kommuninvest
Cooperative Society
Mitglieder der Kommuninvest
Cooperative Society (KCS)
-/-/-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Non-US Agencies
12
15
19
-2
5
8
0,0%
2,5%
Funding
Ziel 2013
(Mrd.)
Volumen 2013
(Mrd.)
Ziel 2014
(Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
USD 17-20
USD 15
USD 11-14
Riksbank
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
28,6
0,4
0
11,4
7
16,8
Quelle: Bloomberg, Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die Kommuninvest ist ein bedeutender Akteur auf dem skandinavischen AgencyMarkt. Trotz eines stetig hohen Emissionsvolumens ist das Angebot, das in Euro
denominiert ist, dabei jedoch relativ gering. Als Stärke der Kommuninvest bewerten wir insbesondere die explizite gesamtschuldnerische Garantie durch die Mitglieder der KCS, was speziell regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht) bietet.
Ferner beurteilen wir die sehr hohe Bedeutung für schwedische Gebietskörperschaften positiv, für die die Kommuninvest der Hauptfinanzierungspartner ist.
Dass die Qualität des Kreditportfolios dementsprechend sehr hoch ist, sehen wir
als weitere Stärke der Kommuninvest. Als Schwäche der Agency beurteilen wir die
sehr schwache Leverage Ratio, die zuletzt leicht unter 1% lag. Dass die
Kommuninvest hier ein Mindestniveau von 1,5% antizipiert und sich dementsprechend ausrichtet, sehen wir negativ. Ein Mindestniveau von 3% anzustreben wäre
hier sicherlich der konservativere Weg. Dass die Bruttozinsspanne relativ niedrig
ist, bewerten wir ebenfalls als Schwäche der Kommuninvest, da sich so die Erhöhung der Leverage Ratio aus eigener Finanzkraft innerhalb weniger Jahre als
schwierig erweisen könnte. Wir gehen davon aus, dass entsprechende Kapitalerhöhungen erfolgen würden, sofern sich eine Verletzung regulatorischer Mindestlevels andeuten würde. Insgesamt bewerten wir die Kommuninvest als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell da Schweden nur selten Anleihen emittiert, ist die
Kommuninvest u.E. eine interessante Alternative und Diversifikationsmöglichkeit.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Bedeutung für schwedische
–
–
Sehr niedrige Leverage Ratio
Relativ niedrige Bruttozinsspanne
Seite 242 von 300
Skandinavien
Rahmendaten
Link
www.kuntarahoitus.fi/en
Eigentümer
53,34% Gemeinden,
Gemeindeverbände und
30,66% kommunale
Altersversorgungsträger;
16,00% Finnland
Garantiegeber
Mitglieder des MGB
Haftungsmechanismus
0%
Rechtsform
Julkinen Osakeyhtiö (Oyj)
Bloomberg-Ticker
KUNTA
25,9
Davon in EUR
1,4
Davon in USD
10,7
Anzahl Anleihen
593
19
2001 aus der Fusion der Municipality Finance und Municipality Housing Finance
hervorgegangen besteht die Aufgabe der Municipality Finance (MuniFin; Kuntarahoitus Oyj) in der Finanzierung des öffentlichen Sektors in Finnland. Konkret
finanziert die MuniFin dabei ausschließlich lokale Gebietskörperschaften sowie
öffentliche Wohnungsbauunternehmen, wobei langfristige Kommunalfinanzierungen ebenso zum Angebot der MuniFin gehören wie Darlehen für öffentliche
Wohnungsprojekte oder Leasingleistungen. Auf rund 80% belief sich der Marktanteil der MuniFin in ihrem Tätigkeitsbereich. Darlehen werden dabei entweder direkt an Gemeinden oder an Unternehmen vergeben, für die wiederum finnische
Kommunen oder Regionen garantieren. Noch nie war eine finnische lokale Gebietskörperschaft dabei nicht in der Lage, ein Darlehen ordnungsgemäß zurückzuführen. Daneben haftet der finnische Staat explizit für Darlehen, die an öffentliche Wohnungsbauunternehmen vergeben werden. Dementsprechend hoch ist die
Qualität des Kreditportfolios der MuniFin. Bedingt durch den Gesellschaftsvertrag
über die MuniFin, die in der Rechtsform einer Julkinen Osakeyhtiö (Oyj; Aktiengesellschaft) firmiert, dürfen lediglich Institutionen aus dem öffentlichen Sektor Anteilseigner der MuniFin sein. Zurzeit sind Gemeinden, Gemeindeverbände und
Unternehmen in Kommunalbesitz (53,34%) sowie kommunale Altersversorgungsträger (30,66%) die größten Eigentümergruppen. Über eine Kapitalerhöhung
beteiligte sich 2009 zudem der finnische Staat mit 16,00% an der MuniFin, was
die hohe Bedeutung der Kommunalbank für den öffentlichen Sektor unterstreicht.
Das Municipal Guarantee Board (MGB), dem bis auf die autonome Provinz Åland
sämtliche finnische Kommunen angehören, garantiert gesamtschuldnerisch die
Verbindlichkeiten der MuniFin.
Anleihen der MuniFin nach Währungen (€ Mio.)
5.000
4.500
4.000
3.500
EURm
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Other
GBP
CHF
JPY
USD
2014
712
727
489
808
491
2015
493
0
102
1.797
2.225
2016
549
364
184
827
2.460
2017
1.258
606
122
787
731
2018
1.436
0
122
1.403
1.363
2019
54
0
224
174
0
2020
171
0
0
0
26
2021
83
0
163
0
0
2022
120
0
41
0
0
2023
79
0
204
0
9
2024
7
0
0
0
245
>2024
675
0
367
80
3.126
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Moody’s und S&P koppeln die Ratings der MuniFin an die Bonitätsnoten des finnischen Staates. Als Begründung für diese Ratingentscheidung führt Moody’s die
Eigentümerstruktur an, die eine enge Bindung zum finnischen Staat suggeriere,
sowie die Garantie des MGB, das von Moody’s mit Aaa bewertet wird. Auch die
soliden Fundamentaldaten beurteilt Moody’s positiv. Die diversifizierte und kostengünstige Refinanzierung identifiziert Moody’s als Stärke, während die Leverage Ratio im Hinblick auf die Einführung von Basel III als Schwäche gesehen wird.
Auch das Risiko einer Laufzeitverkürzung bedingt durch große Anleihevolumina
mit Optionen sieht Moody’s negativ. Neben der Garantie des MGB bewertet S&P
die Liquiditätsposition, die sehr hohe Qualität des Kredit- und Wertpapierportfolios, das konservative Risikomanagement und die anhaltende Stärkung der Kapitalbasis positiv. Schwächen seien hingegen die Abhängigkeit vom KapitalmarktFunding, Konzentrationsrisiken bei Krediten und Derivate-Kontrahenten sowie die
geringe Eigenkapitalausstattung im Verhältnis zur Bilanzsumme.
Seite 243 von 300
ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Finnland
100
30
80
20
60
10
Basis points
Basis points
40
20
0
0
-10
-20
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
MuniFin
7
8
9
-30
10
0
MuniFin
1
2
3
MuniFin
MuniFin
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
US-Treasuries
7
8
9
10
Finland
Finland
Relative Value
Gewicht im
1,5%
Anzahl Anleihen im
4
Pick-Up zu Swaps*
9 bis 27 BP
19 bis 38 BP
Nur wenige EUR-Bonds lauten auf die MuniFin, die zudem kaum liquide sind. Eine
relative Einordnung kann indes über die USD-Benchmarks des Kommunalfinanzierers erfolgen. Die Anleihen der MuniFin handeln tendenziell auf den Niveaus der
Bonds, die im iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind. KUNTA 1.25
09/12/16 notiert zurzeit rund 1 BP über der vergleichbaren SEK 2.125 07/13/16,
während gegenüber KFW 0.75 07/05/16 ein Risikoaufschlag von 11 BP besteht. In
Relation zu USD-Benchmarks supranationaler Emittenten liegen i.d.R. Pick-Ups
vor, was u.a. im Vergleich zur IBRD deutlich wird. Aktuell besteht etwa bei KUNTA
1.25 09/12/16 eine Risikoprämie gegenüber IBRD 1 09/15/16 von rund 14 BP. Auch
gegenüber den wenigen USD-Bonds des finnischen Staates oder US-Treasuries
sind Pick-Ups erkennbar.
30
10,0
25
Basis points
12,0
EURm
8,0
6,0
20
15
4,0
10
2,0
5
0,0
Other
2008
4,5
0,0
2009
5,8
0,0
2010
6,8
0,0
2011
5,7
1,1
2012
5,9
0,8
2013
8,4
2,1
0
KUNTA 1 1/4 09/12/16 (USD)
KUNTA 1 1/8 04/17/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: MuniFin, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
T-Bill-Programm
Ja
€ 10,5 Mrd. (€ 9,5-10 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 6,5 Mrd.
Seit Jahren steigert die MuniFin ihre Primärmarktaktivitäten, wobei sie seit 2011
auch festverzinsliche USD-Benchmarks platziert. Benchmarks in USD oder auch in
EUR, die bisher jedoch nicht emittiert wurden, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen und Retail-Emissionen definiert die MuniFin als wesentliche
Säulen ihrer Funding-Strategie. Auch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen nutzt die MuniFin dabei. Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht daneben ein T-Bill-Programm in EUR. Fremdwährungen sind jedoch zentrales Element des Fundings: Nur 5,3% der ausstehenden Anleihevolumina lauten
auf die Heimatwährung, die übrigen Verbindlichkeiten sind in 19 verschiedenen
Fremdwährungen zu bedienen. Für 2014 strebt die MuniFin eine Mittelaufnahme
i.H.v. € 6,5 Mrd. an. 2013 nahm der Kommunalfinanzier insgesamt € 10,5 Mrd. am
Kapitalmarkt auf (Ziel: € 9,5-10 Mrd.)
Seite 244 von 300
160,0
30,0
140,0
25,0
120,0
100,0
EURm
EURbn
20,0
15,0
80,0
60,0
10,0
40,0
20,0
5,0
0,0
0,0
Total assets
Loans to customers
Debt securities
New commitments
2008
12,5
7,6
3,2
1,7
2009
14,6
9,7
3,8
2,9
2010
20,0
11,7
5,4
2,8
2011
23,8
13,7
5,6
2,8
2012
25,6
15,8
6,6
3,3
H1 2012 H1 2013
27,1
25,5
14,7
16,9
6,2
6,5
1,6
1,9
Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2013
€ 25,5 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
(vs. 2012)
€ 0,3 Mrd. (€ +0,2 Mrd.)
€ 16,9 Mrd. (€ +1,1 Mrd.)
€ 60,9 Mio. (€ -43,7 Mio.)
€ 78,6 Mio. (€ -63,8 Mio.)
0,557% (0,395%)
9,577% (12,957%)
0,420% (0,230%)
1,60% (1,35%)
Tier-1-Quote (2011)
31,090% (26,220%)
Net interest income
Net income from securities
and forex transactions
Net income
2008
29,5
2009
50,6
2010
78,7
5,0%
42,0%
2012
142,4
H1 2012 H1 2013
67,9
78,6
2,1
2,9
-8,1
-8,0
14,3
3,2
7,6
2,0
24,9
43,1
50,9
104,6
48,1
60,9
Liquiditätsportfolio im Überblick 2012
Municipalities
0,8%
5,0%
Housing corporation
Bank bonds
8,4%
Bank CD
5,4%
Municipal CP
Bonds issued by other
public sector entities
10,5%
Local government
corporation
41,0%
2011
94,2
Die Bilanzsumme der MuniFin ist seit 2008 kontinuierlich auf € 25,5 Mrd. in H1
2013 (+104,1%) gewachsen. Allein das Kundenkreditgeschäft legte dabei um
123,4% auf € 16,9 Mrd. zu, während das aus Schuldverschreibungen bestehende
Liquiditätsportfolio um 100,3% auf € 6,5 Mrd. anstieg. Die Neuzusagen wuchsen
nahezu konstant, wobei die Werte für H1 2013 eine Fortsetzung der Tendenz für
das Gesamtjahr 2013 andeuten. Parallel zur Bilanzsumme legte auch das Zinsergebnis der MuniFin stetig zu, wobei sich zudem die Bruttozinsspanne ausweitete.
Belief sie sich etwa 2008 noch auf 0,236%, lag sie 2012 bei 0,557%. Auch in H1
2013 (0,308%; H1 2012: 0,250%) scheint sich dieser Trend fortzusetzen. Parallel
dazu sank die Cost-Income-Ratio der MuniFin konstant auf den niedrigsten Wert
der letzten Jahre (2012: 9,6%; 2008: 20,9%), was eine deutliche Verbesserung der
ohnehin hohen Effizienz impliziert. Das Ergebnis legte in der Folge auf zuletzt
€ 104,6 Mio. zu und auch für 2013 deutet sich anhand des Wertes für H1 2013
(€ 60,9 Mio.; H1 2012: € 48,1 Mio.) ein weiterer Anstieg des Überschusses an. Die
Ergebnisentwicklung führte zu einem Wachstum des Return-on-Equity, der sich
nach 3,6% in 2008 auf 38,0% in 2012 belief. Auch die Tier-1-Quote legte deutlich
auf zuletzt 31,1% in H1 2013 (2008: 9,3%) zu, während die Leverage Ratio* auf
1,60% anstieg (2008: 0,37%). Die Einhaltung der unter Basel III geforderten Mindestanforderung für die Leverage Ratio i.H.v. voraussichtlich 3,0% stellt dementsprechend eine große Herausforderung für die MuniFin dar. Der dominierende
Anteil des Kreditrisikos des Instituts geht auf Gemeinden und Wohnungsgesellschaften zurück, während im Liquiditätsportfolio überwiegend Titel von Banken
(insb. Covered Bonds) enthalten sind. Das Durchschnittsrating des Portfolios betrug Ende 2012 AA.
12,0%
-20,0
Municipal federation
61,1%
8,7%
Government bonds
CP
Other debt securities
Seite 245 von 300
Die MuniFin im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
KUNTA
Kommunalfinanzierer
-/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in
Kommunalbesitz;
30,66% kommunale
Altersversorgungsträger;
16,00% Finnland
Municipal Guarantee Board
-/Aaa/AAA
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Non-US Agencies
19
21
38
9
11
27
0,0%
1,5%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
9,5-10
10,5
6,5
Privatplatzierungen & T-Bill-Programm
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks*
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks*
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
25,9
1,4
0
10,7
6
13,9
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die MuniFin gehört auf dem skandinavischen Agency-Markt zu den kleineren Anleiheemittenten. Obwohl die Heimatwährung der Kommunalbank Euro ist, weist
die MuniFin hier nur ein geringes Angebot auf. Angesichts gestiegener Emissionsvolumina und der bisherigen Entwicklung des EUR/USD-Basisswapspreads
halten wir eine verstärkte Nutzung des Euro künftig jedoch durchaus für wahrscheinlich. Als Stärken der MuniFin beurteilen wir die gesamtschuldnerische Garantie, die speziell aus regulatorischer Sicht vorteilhaft (z.B. Risikogewicht von
0%) ist. Daneben ist die MuniFin von sehr hoher Bedeutung für den öffentlichen
Sektor in Finnland, was wir als weitere Stärke der Agency erachten. Dass die Qualität des Kreditportfolios dementsprechend sehr hoch ist, beurteilen wir positiv.
Auch die positive Entwicklung von Profitabilität und Kapitalquoten sehen wir ferner als Stärke. Dass die Leverage Ratio dabei jedoch weiterhin unter dem voraussichtlich geforderten Wert von 3% liegt, sehen wir demgegenüber als Schwäche
der MuniFin. Negativ beurteilen wir ferner die Haushaltsentwicklung finnischer
Kommunen, die in den letzten Jahren höhere Defizite und Schulden auswiesen.
Insgesamt bewerten wir die MuniFin als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell
zur Diversifikation erachten wir die MuniFin als interessante Option.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Bedeutung für den finnischen
–
–
Weiterhin niedrige Leverage Ratio
Negative Haushaltsentwicklung finnischer
+ Positive Entwicklung von Profitabilität und
Kapitalquoten
Seite 246 von 300
Skandinavien
KommuneKredit
Aufgabe der 1899 gegründeten KommuneKredit ist die kostengünstige Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für ihre Kunden. Diese sind nach den Vorgaben
des Gesellschaftsvertrags ausschließlich dänische Gemeinden und Regionen sowie andere Institutionen, die über eine explizite Garantie einer lokalen Gebietskörperschaft verfügen. Eine Darlehensvergabe über die Grenzen Dänemarks hinaus ist nicht möglich. Neben der klassischen Kreditvergabe beinhaltet das Produktangebot der KommuneKredit auch Leasing- und Beratungsleistungen. Ferner
Rahmendaten
werden derivative Produkte offeriert. Nach eigenen Angaben beträgt der MarktanLink
teil der KommuneKredit rund 90%. Die KommuneKredit handelt dabei als Nonwww.kommunekredit.com
Profit-Organisation. Die Bonität der Kunden des Kommunalfinanzierers ist sehr
hoch. Regionale Gebietskörperschaften sind strikt reguliert, sodass sie z.B. ledigEigentümer
lich zur Finanzierung von Investitionen zur Darlehensaufnahme berechtigt sind.
Gleichzeitig werden sie vom Staat hinsichtlich der Ausgeglichenheit ihrer HaushalGemeinden und Regionen
te überwacht. Daneben sind sie zur Erhebung von Steuern berechtigt. Seit BesteGarantiegeber
hen der KommuneKredit wurde jedes vergebene Darlehen ordnungsgemäß zuSämtliche dänische Gemeinden und
rückgeführt, kein einziger Kreditausfall wurde jemals realisiert. Zudem ist die InRegionen
solvenz einer regionalen Gebietskörperschaft in Dänemark rechtlich ausgeschlosHaftungsmechanismus
sen. Mitglieder des Kommunalfinanzierers, der als eine Art Mitgliedsorganisation
(Forening med solidarisk hæftelse; Verbindung mit gesamtschuldnerischer HafRisikogewicht nach Basel III
tung) im Rahmen des Lov om Kredidtforeningen af kommuner og regioner i Dan0%
mark (Gesetz über die KommuneKredit) gegründet wurde, sind fünf Regionen
Rechtsform
sowie 98 Gemeinden und damit sämtliche regionale Gebietskörperschaften DäForening med solidarisk hæftelse
nemarks. Alle Mitglieder der KommuneKredit garantieren gesamtschuldnerisch
Bloomberg-Ticker
die Verbindlichkeiten des Kommunalfinanzierers.
KOMMUN
20,9
Davon in EUR
0,9
Davon in USD
9,2
Anzahl Anleihen
271
14
Anleihen der KommuneKredit nach Währungen (€ Mio.)
5.000
4.500
4.000
3.500
EURm
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
Other 650
JPY
285
CHF
41
DKK
434
USD
2.211
2015
569
264
571
1.557
1.608
2016
129
592
326
715
1.931
2017
285
132
0
360
1.294
2018
32
127
245
249
1.363
2019
263
11
122
47
73
2020
123
4
102
12
0
2021
0
0
0
0
0
2022
160
0
0
467
0
2023
224
14
0
0
0
2024
100
0
0
300
58
>2024
392
59
420
1.297
687
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
Aaa
stab
S&P
AAA
stab
Fitch
Moody’s und S&P setzen das Rating der KommuneKredit mit dem Dänemarks
gleich. Moody’s begründet dies mit der Garantie sämtlicher dänischer Gemeinden
und Regionen, dem hohen Marktanteil und der engen Verbindung zum Staat aufgrund der Rolle als Funding-Vehikel der lokalen Gebietskörperschaften. Daneben
hebt Moody’s die starke Finanzsituation und speziell die Leverage Ratio hervor,
die die höchste sämtlicher skandinavischer Kommunalfinanzierer sei. Als Schwäche wird das Risiko einer Laufzeitverkürzung bei den Verbindlichkeiten gesehen,
da diese zum Teil mit Optionen ausgestattet sind. Das Risiko werde jedoch teilweise durch den guten Kapitalmarktzugang und das große Liquiditätsportfolio
kompensiert. S&P bewertet die Garantien, die sehr starke Kapitalisierung, das
konservative Asset-Liability-Management, die sehr hohe Qualität des Kredit- und
Investmentportfolios und den speziellen Status der KommuneKredit positiv, der
das regulatorische Risiko reduziere. Negativ sieht S&P indes die Abhängigkeit von
der Kapitalmarktfinanzierung, den fehlenden Zentralbankzugang und leichte Konzentrationsrisiken im Kreditportfolio und bei Derivatekontrahenten.
Seite 247 von 300
ASW-Spreads vs. US-Treasuries und Dänemark
100
30
80
20
60
10
Basis points
Basis points
40
20
0
0
-10
-20
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
KommuneKredit
7
8
9
-30
10
0
KommuneKredit
1
2
3
KommuneKredit
KommuneKredit
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
US-Treasuries
7
8
9
10
Denmark
Denmark
Relative Value
Gewicht im
0,9%
Anzahl Anleihen im
3
Pick-Up zu Swaps*
0 bis 23 BP
15 bis 34 BP
Keinerlei großvolumige EUR-Anleihen der KommuneKredit befinden sich im Umlauf, sodass eine relative Einordnung der Agency einzig über deren USDBenchmarks erfolgen kann. Im Vergleich zu anderen Bonds, die im iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies enthalten sind, handeln die Anleihen des Kommunalfinanzierers tendenziell auf ähnlichen Niveaus. 3 BP notiert der ASW-Spread von
KOMMUN 0.875 07/29/16 aktuell über KOMINS 0.5 06/15/16 des schwedischen
Kommunalfinanzierer-Pendants. Gegenüber KFW 0.75 07/05/16 besteht derzeit
ein Pick-Up von 10 BP, während der Bond der KommuneKredit im Vergleich zu
IBRD 1 09/15/16 aktuell einen Risikoaufschlag von 13 BP aufweist. In Relation zu
den wenigen USD-Anleihen des dänischen Staates ergeben sich interessante PickUps, die gegenüber US-Treasuries mit zunehmender Restlaufzeit ansteigen.
14,0
30
12,0
25
Basis points
EURbn
10,0
8,0
6,0
20
15
10
4,0
5
2,0
0,0
Other
0
2008
7,2
0,0
2009
7,7
0,0
2010
7,3
1,2
2011
7,7
0,7
2012
10,7
0,8
2013
7,3
1,7
KOMMUN 0 7/8 07/29/16 (USD)
KOMMUN 1 1/8 03/15/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: KommuneKredit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Danmarks-Nationalbank Liquiditätszugang
Nein
€ 9,0 Mrd. (€ 7-8 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 7,0 Mrd.
Aufgrund einer Ausweitung der Kreditvergabe und diverser Reformen steigerte
die KommuneKredit ihre Primärmarktaktivitäten in den letzten Jahren stetig, wobei seit 2010 auch regelmäßig festverzinsliche USD-Benchmarks emittiert werden.
Ein bis zwei großvolumige USD-Anleihen sollen pro Jahr emittiert werden, während sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen die Refinanzierung
ergänzen. Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ferner ein Commercial-PaperProgramm in Euro. Enorm hoch ist die Bedeutung von Fremdwährungen: 74,0%
der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in DKK denominiert, nur 4,4% in
Euro. 2013 hat die KommuneKredit insgesamt Mittel i.H.v. € 9,0 Mrd. aufgenommen, nachdem zuvor eine Zielspanne von € 7-8 Mrd. verfolgt worden war. Für
2014 strebt die KommuneKredit ein Funding-Ziel i.H.v. € 7,0 Mrd. an.
Seite 248 von 300
Bilanzentwicklung seit 2008 (DKK Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (DKK Mio.)
200,0
700
180,0
600
160,0
500
140,0
400
DKKm
DKKbn
120,0
100,0
300
80,0
200
60,0
100
40,0
0
20,0
0,0
Total assets
Lending
Portfolio of securities
Net commitments
-100
2008
128,8
102,4
5,1
22,0
2009
143,2
108,7
12,4
14,8
2010
166,2
122,3
24,9
20,9
2011
177,1
125,4
28,8
15,6
2012
181,9
132,9
28,5
17,0
H1 2012 H1 2013
181,9
184,7
132,9
137,8
28,5
30,5
8,6
11,0
Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research
DKK 184,7 Mrd. (DDK +2,8 Mrd.)
DKK 137,8 Mrd. (DKK+ 5,0 Mrd.)
Jahresergebnis (vs. H1 2012)
DKK 149,0Mio. (DKK -195,0 Mio.)
DKK 234,0 Mio. (DKK -73,0 Mio.)
0,332% (0,345%)
16,1% (15,5%)
9,5% (10,4%)
3,18% (3,14%)
2008
2009
2010
2011
2012
378
350
453
611
603
H1
2012
307
H1
2013
234
39
-4
47
175
191
47
45
254
192
309
516
516
344
149
Die Bilanzsumme der KommuneKredit hat sich seit 2008 von DKK 128,8 Mrd. auf
DKK 184,7 Mrd. in H1 2013 gesteigert, was einem Wachstum von insgesamt
43,3% entspricht. Das Kreditportfolio legte dabei um 34,5% auf DKK 137,8 Mrd.
zu, während das Wertpapierportfolio, das zur Liquiditätssteuerung gehalten wird,
um 502,1% auf DKK 30,5 Mrd. anstieg. 2012 übernahm KommuneKredit
KommuneLeasing, die innerhalb von KommuneKredit die Leasingleistungen bündelt. Parallel zum Bilanzwachstum legte auch das Jahresergebnis zuletzt deutlich
zu, was maßgeblich durch das Zinsergebnis bedingt war. Das Ergebnis aus Zinsertrag und -aufwand stieg dabei aufgrund des Wachstums des Kreditportfolios,
jedoch war auch eine leichte Ausweitung der Bruttozinsspanne zu beobachten.
2012 belief sie sich auf 0,332% (2008: 0,294%). Für 2013 deutet sich indes bei
Zinsergebnis und Überschuss ein leichter Rückgang an. In H1 2013 lagen das
Zinsergebnis (DKK 234,0 Mio.; H1 2012: DKK 603,0 Mio.) und der Überschuss (DKK
149,0 Mio.; H1 2012: DKK -195,0 Mio.) unter den Werten von H1 2012. Dabei wurde das Ergebnis insbesondere durch Erträge aus Anleiherückkäufen gestützt, die
in H1 2013 höher ausfielen als in H1 2012. Ein höherer Zinsaufwand und ein Anstieg der Basisswaplevels führte jedoch zu einem niedrigeren Zinsergebnis. Parallel zum Bilanzwachstum stieg die Cost-Income-Ratio 2012 auf 16,1% (2008:
8,5%), was eine gesunkene Effizienz des Kommunalfinanzierers impliziert. Dennoch nahm die Profitabilität der KommuneKredit zu: 2012 lag der Return-onEquity bei 9,5% nach 4,5% in 2010. Die Leverage Ratio* stieg in H1 2013 auf
3,18%, nachdem sie 2010 mit 2,82% ein vorläufiges Tief erreicht hatte.
Kreditgeschäft nach Verwendungszweck 2012
3,0% 3,0%
Net interest income
Value adjustments of
financial instruments
Net income
Kreditgeschäft nach Sektoren 2012
4%
Municipalities & regions
10%
10,0%
57%
Municipalities
Waste, heating &
energy
Guaranteed loans
Water & waste water
disposal
17,0%
Regions
67,0%
Public transportation &
harbours
Other
29%
Partnerships
Seite 249 von 300
Die KommuneKredit im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
KommuneKredit
KOMMUN
Kommunalfinanzierer
-/Aaa/AAA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Sämtliche dänische Gemeinden
und Regionen
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Non-US Agencies
15
20
34
0
10
23
0,0%
1,5%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
7-8
9,0
7,0
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
20,9
0,9
0
9,2
7
10,8
Quelle: Bloomberg, KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Unter den skandinavischen Agencies bzw. Kommunalbanken ist die KommuneKredit eine kleinere Adresse. Nur gering ist dabei das Angebot in Euro, sodass die
KommuneKredit speziell für Fremdwährungsinvestoren interessant ist. Auch das
Neuemissionsvolumen ist dabei auf moderaten Niveaus, wobei nahezu zu gleichen Anteilen kurz- und langfristiges Funding zur Deckung des Refinanzierungsbedarfs genutzt wird. Als Stärken der KommuneKredit beurteilen wir die explizite
gesamtschuldnerische Garantie, die regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht
von 0%) bietet. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung der KommuneKredit
für dänische Gebietskörperschaften positiv, für die die Agency der Hauptrefinanzierungspartner ist. Dass die Qualität des Kreditportfolios entsprechend sehr
hoch ist, beurteilen wir als Stärke der KommuneKredit. Negativ sehen wir den
fehlenden Notenbank-Zugang, was größere Herausforderungen an das Liquiditätsmanagement stellt. Ein größeres Liquiditätsportfolio reduziert hier jedoch
maßgeblich die Risiken. Insgesamt bewerten wir die KommuneKredit als sehr
bonitätsstarken Emittenten. Anleihen des Kommunalfinanzierers erachten wir
speziell zur Diversifikation für interessant. Insbesondere da Dänemark nur ein
stark begrenztes Anleiheangebot aufweist, sind Titel der KommuneKredit hier u.E.
eine gute Annäherung an dänisches Staatsrisiko und damit eine attraktive Alternative.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Bedeutung für dänische
–
Seite 250 von 300
Spanien
Der spanische Agency-Markt im Überblick
Zwei Emittenten prägen den
spanischen Agency-Markt
Der spanische Agency-Markt geriet parallel zu den spanischen Staatsanleihen in
den letzten Jahren zunehmend unter Druck, was zu deutlichen Spreadausweitungen führte. Wie bei den Titeln des spanischen Staates waren die Spreadeinengungen in der Folge sehr deutlich, weshalb Titel spanischer Emittenten 2013 zu den
Performance-Treibern zählten. Ausstehende Volumina i.H.v. € 92,3 Mrd. verteilen
sich bei den drei hier porträtierten Emittenten auf 142 Anleihen. Die Finanz- und
Wirtschaftskrise belastete besonders den spanischen Bankensektor, dessen Immobilienexposure zu deutlichen Verlusten führte. Zur Restrukturierung des heimischen Bankensektors gründete der spanische Staat daher 2009 den Fondo de
Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Seit seiner Gründung koordiniert der
FROB die Bankenstützung in Spanien, wofür bereits verschiedene Programme
aufgelegt wurden. Seit Ende 2012 vergibt der FROB ferner die Mittel des ESM,
wodurch die Rekapitalisierung deutlich ausgeweitet wurde. 2010 folgte die Gründung des Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE), dessen Aufgabe in
der Verbriefung von Forderungen von spanischen Versorgern gegenüber dem
Staat besteht. Aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen erzielten die Versorger Defizite, die durch den Staat auszugleichen waren. Um ihnen einen schnelleren Defizitausgleich zu ermöglichen, wurde der FADE als Vehikel zur Verbriefung
der Ausgleichsforderungen geschaffen. Forderungsverkäufe von Versorgern an
den FADE bewirken seitdem zum Teil Emissionen im Benchmark-Format. Innerhalb weniger Jahre erweiterte sich die Zahl der Emittenten von EUR-Benchmarks
am spanischen Agency-Markt damit deutlich. Die gemessen an der Bilanzsumme
und dem ausstehendem Anleihevolumen weiterhin größte Agency ist das Instituto de Crédito Oficial (ICO), das die spanische Förderbank darstellt. Speziell während der spanischen Bankenkrise legte die Bedeutung des ICO weiter zu, da aufgrund der Rekapitalisierung und Restrukturierung vieler Kreditinstitute die Darlehensvergabe zum Teil deutlich zurückgefahren worden war. Auch infolge des erschwerten Marktzugangs spanischer Regionen erhöhte sich die Bedeutung der
Förderbank. Im Folgenden
porträtieren wir diese drei EUR-BenchmarkEmittenten. Aufgrund nur geringer ausstehender Anleihevolumina sind das Instituto Valenciano de Finanzas (IVF) sowie das Instituto Catalán De Finanzas (ICF)
hier nicht enthalten.
Spanische Agencies im Überblick
Institut
Instituto de Crédito
Oficial (ICO)
Fondo de Amortización
del Déficit Eléctrico
(FADE)
Fondo de
Reestructuración Ordenada Bancaria
(FROB)
Typ
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Förderbank
100% Spanien
Explizite Garantie
0%
Verbriefungsvehikel
-
sämtliche Anleihen
0%
100% Spanien
das EMTN-Programm
0%
Explizite Garantien
ermöglichen Risikogewicht
von 0%
Die drei hier betrachteten Agencies weisen allesamt explizite Garantien des spanischen Staates auf. Dementsprechend ist eine Risikogewichtung von 0% nach
dem Standardansatz von Basel III bei den drei Institutionen ansetzbar.
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Bilanzwachstum spanischer Agencies
seit 2008 (€ Mrd.)
Spanische Agencies im Vergleich –
180,0
29,5
160,0
ICO
140,0
EURbn
120,0
100,0
15,8
FADE
80,0
60,0
40,0
FROB
115,2
20,0
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
Deutliches Wachstum
Die aufsummierte Bilanzsumme der ICO, FADE und FROB verzeichnete im Zeitraum von 2008 bis 2012 ein Wachstum von insgesamt 203,1%. Sie steigerte sich
stetig von € 53,0 Mrd. auf € 160,6 Mrd., wobei die Bilanzsummen der FADE und
des FROB erst nach ihrer jeweiligen Gründung in der kumulierten Bilanzsumme
enthalten sind. Dennoch war das Wachstum enorm: Allein seit 2009 stieg die Bilanzsumme des ICO um 90,9%, während die Bilanzsumme des FROB gar um
145,4% wuchs.
Ausstehende Anleihen spanischer Agencies nach Währungen (€ Mio.)
25.000
EURm
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Other
CHF
JPY
USD
EUR
2014
798
0
357
124
19.653
2015
150
163
650
195
18.487
2016
354
286
91
922
16.694
2017
0
163
74
900
11.269
2018
0
98
0
44
7.471
2019
83
0
0
0
4.416
2020
165
0
0
44
1.000
2021
59
41
36
22
5.099
2022
0
0
0
0
50
2023
0
0
0
0
10
2024
0
204
0
18
0
>2024
0
0
0
0
2.152
EUR-fokussiertes Angebot
Bis 2021 findet sich ein nahezu konstant abnehmendes EUR-Angebot spanischer
Agencies. Hier liegt ein relativ breites Angebot festverzinslicher Anleihen im
Benchmark-Format vor. Anders ist dies in Fremdwährungen: Lediglich in USD
liegen vereinzelte Anleihen in Benchmark-Größe vor, die allesamt auf das ICO
entfallen.
Seite 252 von 300
ASW-Spreads vs. spanische Staatsanleihen
250
250
200
200
Basis points
Basis points
150
100
50
0
150
100
50
-50
0
1
2
3
Spanish agencies
iBoxx € Agencies
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
iBoxx € Agencies
Spanish agencies
10
0
0
1
2
3
Spanish agencies
4
5
6
Years to maturity
Spain
7
8
Spanish agencies
9
10
Spain
Anmerkung: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 10 Jahre; Emissionsvolumina mind. € 1,0 Mrd.
Spreadlevels spanischer
Agencies deutlich über
Niveaus der iBoxx € Agencies
und iBoxx € Supranationals
Die spanischen Vertreter innerhalb des iBoxx € Agencies (die jeweiligen festverzinslichen EUR-Benchmarks des ICO, FADE und FROB) weisen die mit Abstand
größten Spreadniveaus sämtlicher Titel auf, die in diesem Index enthalten sind.
Die Risikoprämien steigen mit zunehmender Restlaufzeit deutlich an, weisen im
Laufzeitbereich von drei bis sieben Jahren jedoch eine deutliche Verflachung auf.
Die Kurve folgt damit in etwa der spanischen Staatsanleihenkurve, wobei im Bereich um drei bis vier Jahre sowie nach sieben Jahre eine erhöhte relative Attraktivität vorliegt.
Ausstehende Anleihen spanischer Agencies nach Emittenten (€ Mio.)
25.000
20.000
EURm
15.000
10.000
5.000
0
FROB
FADE
ICO
2014
6.290
2.705
11.937
2015
0
4.600
15.045
2016
2.505
3.600
12.241
2017
0
1.944
10.463
2018
0
4.025
3.588
2019
0
2.000
2.499
2020
0
0
1.209
2021
0
2.649
2.608
2022
0
0
50
2023
0
0
10
2024
0
0
222
>2024
0
1.611
541
Angebot deutlich durch das
ICO geprägt
Die zu tilgenden Anleihevolumina gehen in den kommenden Jahren größtenteils
auf das ICO zurück. Lediglich im kürzeren Restlaufzeitbereich liegen größere Fälligkeiten vom FROB vor, während großvolumige Schuldverschreibungen des FADE
über das Laufzeitband gestreut sind.
Seite 253 von 300
Spanische Agencies im Vergleich –
8,8
250
200
Basis points
ICO
150
23,1
FADE
100
50
FROB
60,4
0
0
1
2
ICO
3
4
5
6
Years to maturity
FADE
FROB
7
8
NWB
9
10
FADE
ASW-Spreads auf stark vergleichbaren Niveaus.
Die ASW-Spreads der spanischen Agencies handeln in der Regel auf stark vergleichbaren Niveaus. Eine marginale Differenzierung liegt zwischen Titeln des ICO
und Anleihen des FADE bzw. FROB vor. So sind die Risikoprämien des ICO in der
Regel leicht unterhalb der Aufschläge vergleichbarer Bonds der beiden anderen
großen spanischen Agencies.
50,0
350
45,0
300
40,0
Basis points
30,0
25,0
20,0
15,0
250
200
150
100
10,0
50
2013
10,0
10,3
Stabilisierung der
Emissionsvolumina
FADE 3 3/8
03/17/19 (EUR)
2012
18,1
6,8
FADE 3 7/8
03/17/18 (EUR)
2011
20,8
24,1
FADE 4 1/8
03/17/17 (EUR)
2010
9,0
7,5
FADE 2 7/8
09/17/16 (EUR)
2009
9,0
8,0
ICO 4 3/4
04/30/20 (EUR)
Other
0
2008
10,1
4,5
ICO 2 3/8
10/31/15 (EUR)
0,0
FADE 2 1/4
12/17/16 (EUR)
5,0
ICO 4 04/30/18
(EUR)
EURbn
35,0
2011 bewirkten die Erstemissionen des FADE sowie weitere Restrukturierungsmaßnahmen durch den FROB eine massive Ausweitung der Emissionsvolumina
spanischer Agencies. Auch das spanische ICO griff in diesem Jahr verstärkt auf
den Kapitalmarkt zurück. Nach einem Rückgang der Emissionsvolumina in 2012
stabilisierte sich das Neuangebot in 2013. Mit den Fortschritten der Bankenrekapitalisierung in Spanien und den bisherigen Forderungsverkäufen von Versorgern
an den FADE dürfte das Neuemissionsvolumen in den kommenden Jahren maßgeblich durch das ICO geprägt werden.
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Spanische Agencies im Überblick
Name
ICO
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
ICO
BBB/Baa3/BBB-
60,4
54,4
6,0
11-12
10,7
9-10
FADE
FADE
-/-/-*
23,1
23,1
0,0
9,6
9,6
2,5
FROB
FROB
BBB/Baa3/-
8,8
8,8
0,0
0,0
0,0
0,0
* Fitch, Moody’s und S&P setzen die Ratings von Anleihen des FADE mit der Bonitätsstufe Spaniens gleich, ein Emittentenrating erfolgt nicht.
Kommentar
Der spanische Agency-Markt wuchs speziell in den letzten Jahren deutlich an.
Besonders das Neuangebot an festverzinslichen EUR-Anleihen im BenchmarkFormat war dabei stets groß, wodurch spanische Agencies mittlerweile größere
Gewichte innerhalb verschiedener Agency-Indizes einnehmen. Deutlich geringer
ist das Fremdwährungsangebot, das einzig auf die ICO entfällt. Wir gehen davon
aus, dass sich das Neuangebot in den kommenden Jahren auf leicht niedrigeren
Niveaus stabilisieren wird, wobei der Großteil des Refinanzierungsbedarfs weiterhin auf das ICO entfallen dürfte. Die expliziten Garantien geben wenig Anlass zu
Spreaddifferenzierungen bei den Emittenten, da bei allen drei hier porträtierten
Agencies eine Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel III von 0%
möglich ist. Lediglich bei den EZB-Repo-Sicherheitenregeln ergeben sich kleinere
Unterschiede. Aufgrund ihrer starken Heterogenität bezüglich ihrer jeweiligen
Tätigkeit erachten wir Differenzierungsansätze auf fundamentaler Ebene für interessant. Bei allen drei Agencies liegen interessante Spreadniveaus vor, sodass wir
Anleihen von ICO, FADE und FROB generell als attraktive Tauschoptionen sehen.
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Rahmendaten
www.ico.es
Eigentümer
100% Spanien
Garantiegeber
Spanien
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie
0%
Rechtsform
Entidad Pública Empresarial (EPE)
Bloomberg-Ticker
ICO
60,4
Davon in EUR
54,4
Davon in USD
2,3
Anzahl Anleihen
121
8
1971 gegründet war das Instituto de Crédito Oficial (ICO) zunächst das Zentralinstitut für die damaligen staatseigenen Kreditinstitute, die das ICO 1980 schließlich übernahm. 1991 änderte sich die Tätigkeit des ICO deutlich, als die Privatisierung des staatseigenen Kreditsektors beschlossen wurde. Seitdem agiert das ICO
als Agency des spanischen Staates, wobei die Förderung der Realwirtschaft in den
Vordergrund rückte. Dabei fokussiert sich das ICO speziell auf die Förderung kleiner und mittelständischer Unternehmen (KMU), die Ex- und Importfinanzierung,
Förderprogramme für Studenten sowie Projektfinanzierungs- und Garantieprogramme im Infrastruktursektor. Das Finanzinstitut vergibt dazu u.a. Förderdarlehen, deren letztendliche Bearbeitung und Verwaltung den jeweiligen Hausbanken
der Endkunden obliegt (Hausbankprinzip). Die jeweilige Hausbank übernimmt das
Kreditrisiko, wobei das ICO die Refinanzierung für die im Rahmen der Förderprogramme vergebenen Darlehen übernimmt. Daneben handelt das Finanzinstitut
bei der Verwaltung von Exportfördermitteln und Entwicklungshilfen im Auftrag
des Staates, der das ICO für etwaige hieraus entstehende Kosten kompensiert.
Über das 1986 gegründete Tochterunternehmen Axis, dem ersten VentureCapital-Fonds Spaniens, stellt das Förderinstitut ferner Eigen- und MezzanineKapital zur Verfügung. Das ICO ist damit ein bedeutendes Instrument des spanischen Staates zur Umsetzung von dessen Wirtschaftspolitik. Alleiniger Eigentümer des ICO, das in der Rechtsform eines Entidad Pública Empresarial (EPE), einer
Art öffentlicher Stelle, firmiert, ist der spanische Staat. Das Gesetz Real Decreto
706/1999 schreibt dabei die explizite Garantie des spanischen Königreichs für
sämtliche Verbindlichkeiten des ICO vor.
Anleihen des ICO nach Währungen (€ Mio.)
16.000
14.000
12.000
EURm
Spanien
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
2014
2015
2016
Other 1.155
962
730
USD
124
195
922
EUR 10.658 13.887 10.589
2017
237
900
9.325
2018
98
44
3.446
2019
83
0
2.416
2020
165
44
1.000
2021
136
22
2.450
2022
0
0
50
2023
0
0
10
2024
204
18
0
>2024
0
0
541
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
BBB
stab
Moody’s
Baa3
stab
S&P
BBB-
stab
Die drei großen Ratingagenturen setzen die Bonitätsnote des ICO mit der des
spanischen Staates gleich. Fitch, Moody’s und S&P sehen die Garantie Spaniens
als wesentlichen Einflussfaktor für die Koppelung, wobei Moody’s zudem die
100%-Beteiligung des Staates positiv sieht. Auch die Kapitalisierung beurteilt die
Ratingagentur als solide, während S&P die große Bedeutung des ICO als staatliche Finanzagentur und spezialisierter Finanzierer hervorhebt. Negativ merkt
Moody’s demgegenüber die sehr hohe Risikokonzentration im Kreditgeschäft an,
wobei die Kreditausfallraten des ICO im Vergleich zum spanischen Banksektor
jedoch unterdurchschnittlich niedrig seien. S&P bewertet ferner die Bedeutung
als Instrument zur Umsetzung der nationalen strategischen Wirtschaftspolitik
positiv. Als Schwächen identifiziert die Ratingagentur die historisch schwache
Profitabilität sowie die Geschäftskonzentration auf Spanien, wo die wirtschaftlichen Risiken überdurchschnittlich hoch seien.
Seite 256 von 300
ASW-Spreads vs. Spanien
200
250
180
200
160
140
Basis points
Basis points
150
100
50
120
100
80
60
0
40
20
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
ICO
iBoxx € Agencies
ICO
iBoxx € Agencies
10
0
0
1
2
ICO
3
4
5
6
Years to maturity
Spain
ICO
7
8
9
10
Spain
Relative Value
9,8%
15
Pick-Up zu Swaps*
51 bis 163 BP
Pick-Up zu Spanien*
0 bis 18 BP
Nur wenige Anleihen innerhalb des iBoxx € Agencies weisen so hohe ASWSpreads wie Bonds des ICO auf. Insgesamt 94 BP handelt etwa ICO 2.375 10/31/15
derzeit über KFW 1.875 11/16/15. Im Vergleich zu spanischen Agencies sind die
Spreads damit verhältnismäßig niedrig: 10 BP notiert der obige ICO-Bond aktuell
unterhalb von FADE 4 12/17/15. Im Vergleich zur ähnlich lang laufenden EFSF
1.625 02/04/15 bedeutet dies einen Risikoaufschlag von rund 91 BP. Im Vergleich
zur spanischen Staatsanleihenkurve ist dabei zurzeit im vorderen Laufzeitbereich
eine relativ hohe Attraktivität von ICO-Papieren zu beobachten. Auch ab einer
Restlaufzeit von mehr als sieben Jahren sind die Risikoprämien relativ interessant.
350
25,0
300
Basis points
30,0
EURm
20,0
15,0
10,0
Other
200
150
5,0
0,0
250
100
2008
10,1
4,5
2009
9,0
5,0
2010
9,0
7,5
2011
17,7
9,8
2012
14,1
5,0
2013
6,7
4,0
50
ICO 2 3/8 10/31/15
ICO 4 04/30/18
ICO 4 3/4 04/30/20
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: ICO, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 10,7 Mrd. (€ 11-12 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 9-10 Mrd.
Das ICO war in den letzten Jahren stets mit hohen Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv. Festverzinsliche EUR-Benchmarks, die eines der bedeutendsten
Instrumente bei der Refinanzierung darstellen, wurden dabei nahezu stetig in
hohen Volumina platziert. Neben den großvolumigen EUR-Anleihen besteht ferner ein USD-Benchmark-Programm, während zudem sonstige öffentliche Anleihen
und Privatplatzierungen zum Funding genutzt werden. Relativ gering ist dabei die
Bedeutung von Fremdwährungen: Zwar befinden sich Bonds in 8 verschiedenen
Fremdwährungen im Umlauf. Jedoch sind lediglich 10,0% der ausstehenden Anleihevolumina nicht in Euro denominiert. Zur kurzfristigen Refinanzierung steht
dem ICO ein Commercial-Paper-Programm in Euro zur Verfügung. Waren ursprünglich € 14-15 Mrd. für das Funding im letzten Jahr geplant, revidierte das
ICO die Zielspanne Mitte das Jahre auf € 11-12 Mrd., um 2013 insgesamt € 10,7
Mrd. aufzunehmen. Für 2014 sieht das ICO eine Mittelaufnahme im Volumen von
€ 9-10 Mrd. vor.
Seite 257 von 300
120,0
1.000
800
100,0
600
400
200
EURm
EURbn
80,0
60,0
0
40,0
-200
-400
20,0
-600
0,0
Total assets
Customer loans
Mediation loans
New commitments
2008
53,0
17,8
25,1
14,4
2009
60,4
18,8
28,5
17,8
2010
77,9
22,8
42,2
23,3
2011
94,6
30,0
47,8
20,9
2012
115,2
44,6
44,1
27,3
Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 115,2 Mrd. (€ +20,7 Mrd.)
€ 88,8 Mrd. (€ +10,9 Mrd.)
€ 60,0 Mio. (€ +20,0 Mio.)
€ 760,0 Mio. (€ +326,0 Mio.)
€ -678,0 Mio. (€ -306,0 Mio.)
0,660% (0,459%)
3,9% (8,1%)
1,5% (1,2%)
3,59% (3,90%)
14,5% (12,3%)
NPL-Quote (2011)
3,7% (2,7%)
Trade
Industry
Construction and real
estate activities
18,0%
Energy
Financial and
government activities
13,0%
2009
197
2010
353
2011
434
2012
760
-187
-197
-350
-372
-678
89
24
31
40
60
In den letzten Jahren wies das ICO ein deutliches Bilanzwachstum auf, das Ende
2012 zu einer Summe der Aktiva i.H.v. € 115,2 Mrd. führte (+117,5% vs. 2008).
Speziell die direkten Kundenkredite verzeichnete einen deutlichen Anstieg
(+151,1% vs. 2008), was u.a. auf den Fondo para la Financicón de pagos a proveedores (FFPP) zurückzuführen war. Dieser wurde 2012 als Fonds zur Finanzierung
der Lieferantenverbindlichkeiten sämtlicher spanischer Gebietskörperschaften
gegründet, wobei das ICO maßgeblich an der Finanzierung des Fonds beteiligt ist.
Die Neuzusagen erreichten 2012 dabei mit € 27,3 Mrd. (€ +6,4 Mrd.) ein neues
Hoch. Speziell die direkte Kreditvergabe legte deutlich auf € 15,8 Mrd. (€ +10,9
Mrd.) zu, was u.a. durch die Finanzierungslinie für die Autonomen Regionen bedingt war. Diese diente den Regionen zur Refinanzierung ihrer auslaufenden Verbindlichkeiten, wurde 2012 jedoch durch den Fondo de Liquidez Autonómico (FLA;
Liquiditätsfonds für die Regionen) abgelöst, der direkt über den Staat refinanziert
wird. Künftig dürfte die direkte Kreditvergabe demnach rückläufig sein. Parallel
zur höheren Direktkreditvergabe lag das Volumen der neu vergebenen Förderkredite, die über die jeweilige Hausbank ausgezahlt werden, 2012 um € 4,5 Mrd.
niedriger bei € 11,5 Mrd. Positiv war in den letzten Jahren die Entwicklung der
Bruttozinsspanne. Sie stieg von 0,327% in 2009 auf 0,660% in 2012, während die
Cost-Income-Ratio von 19,6% in 2009 auf 3,9% in 2012 zurückging, was eine
starke Verbesserung der ohnehin sehr hohen Effizienz impliziert. Belastend waren
unterdessen die Wertberichtigungen, die stetig zulegten und 2012 € 678 Mio.
betrugen. Dennoch erzielte das ICO stets leichte Gewinne, während die Leverage
Ratio* von 4,51% in 2009 auf 3,59% in 2012 zurückging. Die Solvency Ratio stieg
demgegenüber in den letzten Jahren nahezu konstant an. Nach einem kurzen
Rückgang der NPL-Quote 2011 stieg der Anteil von Non-performing loans (NPL)
zuletzt erneut auf 3,7% (Vj.: 2,7%). Vorläufigen Zahlen zufolge stieg die NPLQuote per Ende Juli weiter auf 4,9%.
19,0%
11,0%
2008
295
Förderkreditportfolio nach Sektoren 2012
23,0%
-800
Net interest income
Impairment losses and
allowances
Net income
16,0%
Other
Entwicklung von NPL und Solvency Ratio seit 2005
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
17,5%
14,5%
9,9%
11,8%
11,2%
8,5%
12,3%
11,7%
11,2%
6,8%
4,0%
2005
2006
4,9%
4,5%
2,7%
2,2% 1,9%
3,7%
2,9%
2007
2008
NPL Ratio
2009
2010
2011
2012
07/2013
Solvency ratio
* Ungeprüfte Zahlen für 07/2013.
Seite 258 von 300
Das ICO im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
ICO
Förderbank
BBB/Baa3/BBB-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Spanien
Spanien
Explizite Garantie
BBB/Baa3/BBB-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. Bonos (G-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
0
9
18
51
89
163
3,6%
iBoxx € Agencies
9,8%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
11-12
10,7
9-10
Commercial Paper
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
60,4
54,4
22
2,3
2
3,8
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ICO, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Mit seinem hohen ausstehenden Anleihevolumen gehört das ICO zu den größeren europäischen Agencies. Speziell in den letzten Jahren steigerte das ICO seine
Primärmarktaktivitäten zum Teil deutlich, ehe im letzten Jahr ein konjunkturbedingter Rückgang zu beobachten war. Als Stärken des ICO beurteilen wir die explizite Garantie Spaniens, was speziell aus regulatorischer Sicht (z.B. Risikogewicht)
Vorteile impliziert. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung für den spanischen
Staat positiv. So ist das ICO mittlerweile eines der zentralen Instrumente zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik. Zudem zeigte aus unserer Sicht die zeitweise Refinanzierung der spanischen Regionen, wie wichtig das ICO mittlerweile als Instrument in Krisenzeiten ist. Negativ bewerten wir demgegenüber die geringe Profitabilität des ICO. Impairments führten in den letzten Jahren zu deutlichen Belastungen. Dass dennoch kein negatives Ergebnis erzielt wurde, bewerten wir positiv. Die steigende Tendenz der Bruttozinsspanne bei gleichzeitig sinkender CostIncome-Ratio lässt hier einen Anstieg der Profitabilität vermuten, sobald die
Wertberichtigungen abnehmen. Generell sind die Belastungen des Kreditportfolios durch hohe NPL-Quoten und Wertberichtigungen u.E. eine Schwäche des ICO.
Insgesamt sehen wir das ICO als bonitätsstarken Emittenten. Die Entwicklung der
NPL-Quoten sollte hier weiter zu beobachten sein, jedoch gehen wir von einer
Stabilisierung parallel zur konjunkturellen Aufhellung in Spanien aus. Insgesamt
sehen wir das ICO als eines der zentralen Investments eines staatsnahen Anlageportfolios. Weiterhin erwarten wir, dass sich die bisherige Spreadvolatilität der
ICO-Anleihen fortsetzen dürfte.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Bedeutung für Spanien
–
–
Geringe Profitabilität
Deutliche Belastungen des Kreditportfolios
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Spanien
Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE)
Rahmendaten
www.fade-fund.com
Eigentümer
Garantiegeber
Spanien
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie für die Anleihen
des FADE
0%
Rechtsform
Bloomberg-Ticker
FADE
23,1
Davon in EUR
23,1
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
18
0
Aufgabe des 2010 gegründeten Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) ist die Tilgung der kumulierten Defizite der Energieversorger in Spanien, die
in den Jahren von 2001 bis 2010 angefallen waren. Die Defizite entstanden
dadurch, dass bis 2009 der Endstrompreis durch die Regulierung des spanischen
Staates künstlich niedrig gehalten worden war. Während die Versorger so den
Marktpreis für Energie zahlten, erhielten sie einen niedrigeren Preis von ihren
Endkunden. Zum Ausgleich der durch diese Regulierung entstandenen Defizite
erhalten die Versorgungsunternehmen Kompensationszahlungen des Staates
inklusive Zinsen innerhalb von acht bis fünfzehn Jahren. Diese Zahlungen werden
wiederum über Netzgebühren seitens der Verbraucher geleistet. Die Versorger
können die Zahlungsansprüche wiederum an den FADE verkaufen, der diese verbrieft und in der Folge die Kompensationszahlungen erhält. Die begebenen Anleihen des FADE, mit denen der Ankauf der Zahlungsansprüche finanziert wird,
sind dabei direkt durch die Ansprüche besichert. Die staatliche Energiekommission Comisión Nacional de Energía (CNE) übernimmt dabei für den FADE die Erhebung der Ausgleichszahlungen. Neben den Defiziten, die im Zeitraum zwischen
2001 und 2010 entstanden sind, kann der FADE ferner die Fehlbeträge tilgen, die
2011 und 2012 entstanden sind. Innerhalb von fünf Jahren können die Energieversorger dabei ihre Defizite über den FADE refinanzieren. Ursprünglich wurde
damit gerechnet, dass ab 2013 keine Defizite infolge einer graduellen Deregulierung mehr erzielt werden. Tatsächlich dürfte für 2013 erneut ein Defizit erzielt
worden sein. Bis 2031 ist der FADE zur Emission von Anleihen zur Refinanzierung
bestehender Bonds berechtigt. Zur Festigung der Liquiditätsposition des FADE
verfügt der Fonds über eine Kreditlinie beim spanischen ICO i.H.v. € 2,0 Mrd. Der
FADE verfügt über keine eigene Rechtsform, sodass die Titulización de Activos
Sociedad Anónima (TdA S.A.), ein auf Verbriefungen fokussierter Dienstleister, den
Fonds verwaltet. Der FADE verfügt über keinen Eigentümer. Der spanische Staat
garantiert Anleihen des FADE bis zu einem Volumen von € 22,0 Mrd., wobei der
Betrag bis zu € 25,0 Mrd. erhöht werden kann.
Anleihen des FADE nach Währungen (€ Mio.)
5.000
4.500
4.000
EURm
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2014
EUR-Fixed 2.705
2015
4.600
2016
3.600
2017
1.944
2018
4.025
2019
2.000
2020
0
2021
2.649
2022
0
2023
0
2024
0
>2024
1.611
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
-
-
Moody’s
-
-
S&P
-
-
Die drei großen Ratingagenturen vergeben aufgrund der speziellen Struktur jeder
Anleihe des FADE kein Emittentenrating. Jedoch bewerten sie die Bonität sämtlicher Bonds wie die des spanischen Staates. Die Ratingagenturen begründen diesen Schritt mit der expliziten Garantie Spaniens für die Anleihen des FADE, durch
die kein Exposure gegenüber den zugrundeliegenden Zahlungsströmen bestehe.
Bedingt dadurch verzichteten Fitch, Moody’s und S&P auf tiefergehende Cashflow- und Stresstestanalysen.
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250
250
200
200
Basis points
Basis points
150
100
50
0
150
100
50
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
FADE
iBoxx € Agencies
FADE
iBoxx € Agencies
0
10
0
1
FADE
2
3
4
5
6
Years to maturity
Spain
7
FADE
8
9
10
Spain
Relative Value
4,9%
9
Pick-Up zu Swaps*
63 bis 173 BP
Pick-Up zu Spanien*
6 bis 18 BP
Anleihen des FADE weisen im Vergleich zu Papieren, die in den iBoxx € Agencies
oder iBoxx € Supranationals enthalten sind, tendenziell deutlich höhere ASWSpreads auf. So handelt etwa FADE 2.875 09/17/16 zurzeit rund 115 BP über der
vergleichbaren FSMWER 2.75 06/03/16. Ähnlich hoch fallen die Risikoprämien
gegenüber der EFSF aus. Um 114 BP höher ist der ASW-Spread des FADE-Papiers
verglichen mit EFSF 0.5 03/07/16. Auch gegenüber ICO 3.875 05/20/16 weist der
FADE-Bond einen Pick-Up von 9 BP auf. Im Vergleich zur spanischen Kurve liegt
speziell im vorderen und hinteren Laufzeitbereich der FADE-Kurve eine relativ
hohe Attraktivität vor, wobei die Risikoprämien im mittleren Kurvensegment zum
Teil nur gering sind.
350
10,0
300
Basis points
12,0
EURm
8,0
6,0
250
200
150
4,0
100
2,0
0,0
Other
50
2011
1,3
8,2
2012
4,0
1,8
2013
3,3
6,3
0
FADE 2 7/8 09/17/16 FADE 2 1/4 12/17/16 FADE 4 1/8 03/17/17 FADE 3 7/8 03/17/18 FADE 3 3/8 03/17/19
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: FADE, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 9,6 Mrd. (€ 9,6 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 2,5 Mrd.
Den ursprünglichen Funding-Bedarf i.H.v. € 20 Mrd. hat der FADE bereits im letzten Jahr gedeckt, sodass in den kommenden Jahren vor allem die anstehenden
Tilgungen Anlässe für Neuemissionen darstellen sollten. Die Funding-Strategie
des FADE beruht im Wesentlichen auf Benchmark-Emissionen, die zum Teil auch
aufgestockt werden, sonstigen öffentlichen Anleihen und Privatplatzierungen.
Zudem ist der FADE zur Emission von kurzfristigen Papieren berechtigt, die mit
einem Discount platziert werden. Obwohl dem FADE auch die Begebung von variabel verzinsten Anleihen möglich ist, lauten sämtliche Bonds des Fonds auf festverzinslichen EUR-Papieren. Fremdwährungen wurden bisher nicht genutzt, sodass die Gemeinschaftswährung die Refinanzierung dominiert. Nachdem
der FADE 2013 ein Funding-Ziel von € 9,6 Mrd. vorgegeben hatte und im gesamten Jahr Mittel im Volumen von € 9,6 Mrd. eingeworben hat, plant der Fonds in
diesem Jahr mit einer Kapitalaufnahme von € 2,5 Mrd..
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18,0
700,0
16,0
600,0
14,0
500,0
EURm
EURbn
12,0
10,0
8,0
400,0
300,0
6,0
200,0
4,0
100,0
2,0
0,0
0,0
2011
10,1
9,5
8,9
Total assets
Net debt
Tariff deficit receivables
2012
15,8
12,4
13,7
Net interest income
Cash flow
Net income
Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 15,8 Mrd. (€ +5,8 Mrd.)
Defizitausgleichsforderungen
(vs. 2011)
€ 13,7 Mrd. (€ +4,8 Mrd.)
Net debt (vs. 2011)
€ 12,4 Mrd. (€ +2,9 Mrd.)
Ergebnis (vs. 2011)
€ 0,0 Mio. (€ +/-0,0 Mio.)
€ 28,0 Mio. (€ +1,5 Mio.)
Cashflow (vs. 2011)
€ 663,3 Mio. (€ 340,6 Mio.)
Operativer Cashflow (2011)
€ -10,8 Mio. (€ -166,8 Mio.)
0,176% (0,263%)
2012
28,0
663,3
0,0
Nach ihrem ersten vollen Geschäftsjahr 2011 weitete sich die Bilanzsumme des
FADE 2012 um € 5,8 Mrd. auf € 15,8 Mrd. (+57,2%) aus, wobei speziell das Volumen der Defizitausgleichsforderungen, die von spanischen Versorgern aufgekauft
wurden, um € 4,8 Mrd. auf € 13,7 Mrd. (+54,2%) zulegte. Ein Großteil der bisher
aufgekauften Forderungen entstammt dabei den Jahren 2010 und 2011. Ebenfalls
zugelegt hatte 2012 das Volumen der Nettofinanzverbindlichkeiten, die sich zum
Jahresende 2012 auf € 12,4 Mrd. (+30,4%) summierten. Neben den Zahlungen für
den Ausgleich der Fehlbeträge erhält der FADE ferner Zinsen, deren Höhe an den
Kupons bemessen wird, mit denen die vom FADE zur Finanzierung des jeweiligen
Forderungsankaufs begebenen Anleihen ausgestattet sind. Zusätzlich erhält der
Fonds weitere 0,3%, um etwaige sonstige Kosten abdecken zu können. Diese
Marge kann dabei von einer Kommission, die aus politischen Vertretern aus verschiedenen Ministerien und anderen öffentlichen Bereichen konstituiert wird,
verändert werden. Der Mindestaufschlag ist dabei jedoch auf 0,3% fixiert. Auf
diese Weise generierte der Fonds 2012 eine Bruttozinsspanne von 0,176% (Vj.:
0,263%), wobei die Erträge über Aufwendungen (u.a. für die TdA S.A.) des Fonds
abgeschöpft werden. Das Kreditrisiko der einzelnen Emission entstammt aufgrund der expliziten Garantie dem spanischen Staat. Die Zinszahlungen von Anleihen des FADE resultieren dabei aus den Netzwerkgebühren, die spanische Verbraucher zu entrichten haben. Aufgrund der direkten Refinanzierung der Forderungsankäufe, die durch diese Zahlungen besichert sind, und der bestehenden
Liquiditätslinie beim ICO i.H.v. € 2,0 Mrd. beurteilen wir das Liquiditätsrisiko als
gering.
Übertragene Defizitausgleichsforderungen nach
Zeitraum der Entstehung (per 11/2012)
Übertragene Defizitausgleichsforderungen nach
ursprüngl. Halter (per 11/2012)
14.000
7.000
12.000
6.000
10.000
5.000
EURm
EURm
2011
26,5
322,7
0,0
8.000
6.000
4.000
3.000
2.000
4.000
1.000
2.000
0
0
2003-2005
2010
2011
2012
Total
Endesa
Iberdrola
Gas Natural Hidroeléctrica E.ON España
E.ON
del
Generación
Cantabrico
Seite 262 von 300
Der FADE im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Fondo de Amortización del
Déficit Eléctrico (FADE)
FADE
Verbriefungsvehikel
-/-/(Ratings für die Anleihen werden
mit dem Rating Spaniens
gleichgesetzt)
Eigentümer
Haftungsmechanismus
-
Explizite Garantie für sämtliche
Anleihen
Spanien
BBB/Baa3/BBB-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
6
13
18
63
102
173
1,8%
iBoxx € Agencies
4,9%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
9,6
9,6
2,5
Anleihen, Privatplatzierungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
23,1
23,1
10
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FADE, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Der FADE hat sich erst in den letzten Jahren am spanischen Sub-Sovereign-Markt
etabliert, weist seitdem jedoch relativ hohe Emissionsvolumina auf. Speziell bei
Anleihen im EUR-Benchmark-Format liegt ein vergleichsweise breites Angebot
vor. Als Stärke des FADE beurteilen wir die explizite Garantie Spaniens für die
Anleihen des FADE. Die Garantie bedingt regulatorische Vorteile wie z.B. die Möglichkeit, ein Risikogewicht von 0% ansetzen zu können, und verbreitert damit den
potentiellen Investorenkreis. Positiv sehen wir ferner, dass Zins- und Tilgungszahlungen durch Einnahmen gedeckt sind, die spanische Verbraucher im Rahmen
ihrer Energiekosten tragen. Dies ist u.E. ein weiterer Sicherungsmechanismus, der
hier greift. Dass die Einnahmen dabei jedoch eine relativ hohe Konjunkturabhängigkeit aufweisen, beurteilen wir als Schwäche des FADE. Insgesamt erachten wir
Titel der Agency als interessante Option im spanischen Sub-Sovereign-Markt.
Speziell als Alternative gegenüber spanischen Staatsanleihen oder Bonds des ICO
sind Anleihen des FADE aus unserer Sicht interessante Alternativen. Weiterhin
dürften Papiere des FADE jedoch eine relativ hohe Spreadvolatilität aufweisen.
Stärken
Schwächen
+ Einnahmen durch Abgaben spanischer
–
Konjunkturabhängigkeit
Verbraucher
Seite 263 von 300
Spanien
Rahmendaten
www.frob.es/index_en.html
Eigentümer
100% Spanien
Garantiegeber
Spanien
Haftungsmechanismus
EMTN-Programm
0%
Rechtsform
Entidad de Derecho Público (EDP)
Bloomberg-Ticker
FROB
8,8
Davon in EUR
8,8
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
3
0
Ziel des im Juni 2009 gegründeten Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria
(FROB) ist die Verwaltung der Restrukturierung und Rekapitalisierung spanischer
Kreditinstitute. In drei Phasen unterteilt der FROB dabei den Restrukturierungsprozess: Die Konsolidierung des spanischen Sparkassensektors (I), die Verbesserung der Solvenz (II) und die Bereinigung der Bilanzen (III). Im Rahmen der ersten
Phase wurden Fusionen bestehender Kreditinstitute finanziell gefördert. Die
ehemals 45 Sparkassen operieren mittlerweile innerhalb von zehn Banken, lediglich zwei Cajas sind verblieben. Insgesamt sieben Integrationsprozesse hat der
FROB dabei mit Mitteln i.H.v. € 9,7 Mrd. (FROB 1) über wandelbare Vorzugsaktien
unterstützt, wobei die Aktien innerhalb von fünf bis sieben Jahren zurückgezahlt
bzw. konvertiert werden. Zur Verbesserung der Solvenz der Kreditinstitute legte
die spanische Regierung 2011 Mindestanforderungen für die Eigenkapitalunterlegung von risikogewichteten Aktiva fest, wobei der FROB durch die Zeichnung
von Stammkapital zur Erreichung der geforderten Kapitalquoten beigetragen hat.
Mit insgesamt € 5,7 Mrd. hat sich der FROB (FROB 2) an den ehemaligen Instituten CatalunyaCaixa (€ 1,7 Mrd.), Unnim (€ 0,6 Mrd.), NovaCaixaGalicia (€ 2,5 Mrd.)
und Banco de Valencia (€ 1,0 Mrd.) beteiligt, wobei der Fonds Anteile von 90% bis
100% aufwies. Daneben verwaltet der FROB die Rekapitalisierung des spanischen
Bankensektors über den ESM, wobei der FROB dazu Stammaktien und CoCoBonds von acht Instituten im Volumen von € 38,8 Mrd. übernommen hat (FROB 3).
Zur Bereinigung der Bankbilanzen um problembehaftete Immobilienkredite übernimmt die Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración
Bancaria (SAREB), das Abwicklungstochterunternehmen für Immobilienkredite des
FROB, die Problemkredite von Banken, mit denen entsprechende Programme
beschlossen wurden. Alleiniger Eigentümer des FROB, der in der Rechtsform eines Entidad de Derecho Público (EDP; Anstalt öffentlichen Rechts) ist der spanische Staat, der das EMTN-Programm des FROB explizit garantiert.
Anleihen des FROB nach Währungen (€ Mio.)
7.000
6.000
EURm
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2014
EUR-Fixed 6.290
2015
0
2016
2.505
2017
0
2018
0
2019
0
2020
0
2021
0
2022
0
2023
0
2024
0
>2024
0
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
BBB
-
Moody’s
Baa3
stab
-
-
S&P
Die beiden Ratingagenturen Fitch und Moody’s koppeln das Rating des FROB an
die Bonitätsnote des spanischen Staates. Fitch sieht durch die Garantie eine termingerechte Bedienung von Zins- und Tilgungsleistungen gewährleistet, wobei
explizit die Zahlungsregelungen des FROB hervorgehoben werden: So muss der
FROB dem Staat bei Liquiditätsproblemen 15 Tage vor Zins- oder Tilgungszahlungstermin signalisieren, dass er nicht in der Lage ist, den Zahlungen zu entsprechen. Auch Moody’s begründet die Ratinggleichsetzung mit diesem Vorgehen
und der expliziten Garantie. S&P vergibt keine Bonitätsnote, setzt jedoch das Rating für die Anleihen des FROB mit dem des Staates gleich.
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200
250
180
200
160
140
Basis points
Basis points
150
100
50
120
100
80
60
0
40
20
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Years to maturity
FROB
iBoxx € Agencies
iBoxx € Agencies
9
10
0
0
1
2
3
FROB
4
5
6
Years to maturity
Spain
7
8
9
10
Spain
Relative Value
1,6%
2
Pick-Up zu Swaps*
96 BP
Pick-Up zu Spanien*
19 BP
Die Anleihen des FROB weisen tendenziell Risikoprämien auf, die i.d.R. klar über
den Bonds liegen, die in den iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals enthalten sind. Die ASW-Spreads orientieren sich dabei stark an den Risikoaufschlägen
von Anleihen des ICO: Lediglich um 6 BP handelt FROB 5.5 07/12/16 derzeit über
ICO 5 07/05/16. Speziell im Vergleich zu deutschen Agencies sind die Spreads sehr
hoch. Aktuell beläuft sich der ASW-Spreadunterschied zu KFW 0.5 07/25/16 etwa
auf 125 BP. Nur etwas geringer ist der Aufschlag gegenüber Papieren supranationaler Emittenten. 118 BP notiert der ASW-Spread des obigen FROB-Bonds über
EFSF 0.5 03/07/16. Im Vergleich zur spanischen Staatsanleihenkurve ergeben sich
damit relativ konstante Pick-Ups.
8.000
300
7.000
250
Basis points
EURm
6.000
5.000
4.000
200
150
3.000
100
2.000
50
1.000
0
Other
2009
0
3.000
2010
0
0
2011
1.795
6.150
2012
0
0
2013
0
0
0
FROB 4 1/2 02/03/14 (2011)
FROB 5 1/2 07/12/16 (2011)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: FROB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 0,0 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,0 Mrd.
Die Emissionstätigkeit des FROB richtete sich in den letzten Jahren nach dem
Bedarf bei den jeweiligen Restrukturierungsprozessen. Da diese mittlerweile
durch den ESM mitfinanziert werden und ein Großteil der Kapitalmaßnahmen
bereits beschlossen wurden, dürfte sich der Funding-Bedarf des FROB daher in
Zukunft an der Rückzahlung der Hilfsmittel orientieren. Dementsprechend rücken
größere Fälligkeiten in den Fokus der Funding-Planung. Zur Refinanzierung nutzte der FROB in der Vergangenheit überwiegend Benchmarks. Nachdem der Fonds
bereits im letzten Jahr nicht am Primärmarkt aktiv geworden war, wird der FROB
auch in diesem Jahr voraussichtlich keine Neuemissionen platzieren.
Seite 265 von 300
35,0
5.000
30,0
0
-5.000
20,0
EURm
EURbn
25,0
15,0
-10.000
-15.000
10,0
-20.000
5,0
-25.000
0,0
Total assets
Debt instruments
Equity instruments
2009
12,0
-
2010
12,1
8,8
-
2011
9,6
2,5
-
-30.000
2012
29,5
11,0
11,5
Net interest income
Impairments & provisions
Net income
Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
€ 29,5 Mrd. (€ +19,9 Mrd.)
Eigenkapital-Instrumente (vs. 2011)
€ 11,5 Mrd. (€ +11,5 Mrd.)
Schuldverschreibungen (vs. 2011)
€ 11,0 Mrd. (€ +8,5 Mrd.)
Ergebnis (vs. 2011)
€ -26.060,5 Mio. (€ -15.503,3 Mio.)
€ 164,9 Mio. (€ +120,5 Mio.)
Impairments & Risikovorsorge
(vs. 2011)
€ -25.213,5 Mio. (€ -14.194,9 Mio.)
0,559% (0,463%)
2009
21
-10
2010
81
-358
-314
2011
44
-11.019
-10.557
2012
165
-25.214
-26.061
In den letzten Jahren hat die Bilanzsumme des FROB infolge verschiedener Bankenrestrukturierungsprogramme deutlich zugenommen. Ende 2012 belief sich die
Summe der Aktiva auf € 29,5 Mrd. (+208,0% vs. 2011). 2012 wurde ein Hilfsprogramm für die Rekapitalisierung spanischer Finanzinstitute vereinbart, wodurch
der ESM in der Folge dem Staat Mittel bereitstellte, die dieser direkt an den FROB
weiterleitete. Bis zu € 100 Mrd. konnten für das Hilfsprogramm abgerufen werden,
€ 41,3 Mrd. wurden vom ESM in Form von Wertpapieren zur Verfügung gestellt.
Die übrigen € 58,7 Mrd. konnten bis Dezember 2013 abgerufen werden, wurden
jedoch nicht genutzt. Zuvor beteiligte sich der FROB 2011 im Rahmen einer Restrukturierungsmaßnahme der spanischen Regierung direkt an vier Banken durch
die Zeichnung von Stammaktien, nachdem der FROB im ersten Hilfsprogramm
Eigenkapital in Form von Wandelvorzugsaktien eingebracht hatte. 57,7% der bisherigen drei Hilfsprogramme (FROB 1-3) waren dabei für BFA-Bankia bestimmt,
während auf CatalunyaCaixa 31,0% entfielen. Weitere 23,3% gingen an NovaCaixaGalicia, 11,6% an Banco de Valencia. Insgesamt wurden Hilfen i.H.v. € 53,3 Mrd.
bereitgestellt. Kapitalerhöhungen der Institute, denen der FROB Mittel zur Verfügung gestellt hatte, sowie Verkäufe bestehender Anteile (z.B. von Unnim Banc an
BBVA) führten zu Wertberichtigungen, die das Ergebnis des FROB deutlich belasteten. Zumindest der Verkauf der Banco de Valencia an die CaixaBank, der im Februar 2013 erfolgte, dürfte im Geschäftsjahr 2013 nicht mehr belasten: Hier wurde
der Wert bereits in 2012 auf € 0 reduziert. Abgesehen von den deutlichen Wertberichtigungen stabilisierte sich die Bruttozinsspanne des FROB zuletzt bei 0,559%,
nachdem die Marge 2011 von 0,669% in 2010 auf 0,463% gefallen war.
Zusagen des FROB nach Instituten und Programmen (per 31.12.2012)
20.000
EURm
15.000
10.000
5.000
0
FROB 1
FROB 2
FROB 3
CatalunyaCaixa
Unnim
CEISS
1.250
1.718
9.084
380
568
0
525
0
604
Nova
CaixaGalicia
1.162
2.465
5.425
BFA-Bankia
4.465
0
17.959
Banco Mare
Nostrum
915
0
730
Banca Cívica
977
0
0
Banco de
Valencia
0
0
4.500
Liberbank
Caja3
0
0
124
0
0
407
Seite 266 von 300
Der FROB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Fondo de Reestructuración
Ordenada Bancaria (FROB)
FROB
BBB/Baa3/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Spanien
Explizite Garantie für sämtliche
Anleihen
Spanien
BBB/Baa3/BBB-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
II
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
19
96
0,3%
0,7%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,0
0,0
0,0
Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
8,8
8,8
3
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, FROB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Nachdem der FROB speziell 2011 mit höheren Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv geworden war, erwies sich die weitere Fremdkapitalaufnahme zur
Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors als nicht mehr notwendig. Speziell seitdem der ESM an der Restrukturierung beteiligt wurde trat zunehmend die
verwaltende und steuernde Funktion des FROB in den Vordergrund. Als Stärke
des Fonds sehen wir die explizite Garantie Spaniens. Sie reduziert u.E. maßgeblich
das mit Anleihen des FROB verbundene Risiko und bietet zudem insbesondere
regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0%). Ferner bewerten wir die hohe
Bedeutung des FROB für die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors
positiv. So ist der FROB hier das zentrale Instrument zur Neuorganisation der
betroffenen Institute. Dass der FROB ferner die vom ESM zugesagten Mittel weiterleitet und verwaltet, beurteilen wir als Stärke. Negativ bewerten wir die hohe
Abhängigkeit des FROB vom Erfolg der Rekapitalisierung und Neuorganisation.
Hohe Wertberichtigungen führten bereits in der Vergangenheit zu massiven Verlusten. Insgesamt bewerten wir den FROB speziell aufgrund der Garantie Spaniens als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen des FROB sind u.E. interessante
Alternativen zu Titeln des FADE oder des ICO. Auch als innereuropäische Diversifikationsmöglichkeit sind Anleihen des FROB aus unserer Sicht attraktive Optionen.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für die Rekapitalisierung des
–
Hohe Abhängigkeit vom Erfolg der
Rekapitalisierung
spanischen Bankensektors
Seite 267 von 300
Sonstige
Sonstige europäische Agencies im Überblick
Stark unterschiedliche
Agencies aus den übrigen
Neben den Akteuren der großen europäischen Agency-Märkte existieren ferner
weitere europäische Agencies, die nur in kleineren Agency-Märkten vorliegen. Im
Rahmen dieses Abschnitts fassen wir diese Emittenten zusammen. Aufgrund ihrer
starken Unterschiedlichkeit bezüglich ihrer ausstehenden Volumina, Währungen
der Schuldtitel und Herkunft verzichten wir hier auf eine eingehende zusammenfassende Betrachtung sonstiger europäischer Agencies. Die Unterschiede sind
zum Teil enorm: Während der Finanzierungsarm des britischen Schienennetzbetreibers Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) z.B. gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina relativ groß ist, weist die Agency keinerlei EUR-Anleihen
auf, die eine relative Einordnung dieses Emittenten in den europäischen staatsnahen Anlagemarkt vereinfachen würden. Die italienische Cassa Depositi e Prestiti
(CDP) greift bei ihrer Refinanzierung demgegenüber größtenteils auf Einlagen von
Privatkunden zurück, was lediglich mit zwei französischen Agencies vergleichbar
ist. Mit der tschechischen Česká exportní banka (ČEB) und der slowenischen SID
Bank liegen ferner zwei osteuropäische Exportfinanzierer vor, die sich erst seit
wenigen Jahren am Kapitalmarkt etablieren. Von der Kapitalmarktrefinanzierung
noch entfernt ist demgegenüber die portugiesische Rede Ferroviária Nacional
(REFER). Der portugiesische Schienennetzbetreiber ist seit 2011 im portugiesischen Haushalt integriert.
Gründung einer britischen
Agency zur
Kommunalfinanzierung noch
in diesem Jahr?
Noch in diesem Jahr könnte der britische Agency-Markt um einen Kommunalfinanzierer nach skandinavischem Vorbild ergänzt werden. Die Local Government
Association (LGA) bestätigte entsprechende Pläne im November 2013. Bisher
refinanzieren sich lokale Gebietskörperschaften in Großbritannien über das Public
Works Loan Board (PWLB), das dabei die entsprechenden Refinanzierungskosten
definiert. Für die meisten lokalen Gebietskörperschaften belaufen sich die zu zahlenden Zinssätze auf die Sätze jeweiliger Gilts zuzüglich 80-100 BP. Änderungen
dieses Aufschlags, der durch die Zentralregierung festgelegt wird, sorgten in den
letzten Jahren zum Teil für hohe Unsicherheit, weshalb die mögliche Gründung
eines gemeinsamen Refinanzierungsvehikels nicht nur aus Gründen der Kosteneinsparung angestrebt werden dürfte.
Institut
Network Rail
Infrastructure Finance
(NRIF; Großbritannien)
Cassa Depositi e Prestiti
(CDP; Italien)
Česká exportní banka
(ČEB; Tschechien)
Rede Ferroviária
Nacional (REFER;
Portugal)
SID Bank (Slowenien)
Typ
Eigentümer
Garantie
Risikogewicht
Explizite Garantie
0%
80,1% Italien,
18,4% versch. Bankstiftungen,
1,5% CDP selbst
-
50%
Exportfinanzierer
Explizite Garantie
0%
100% Portugal
das EMTN-Programm
0% / 100%*
Exportfinanzierer
100% Slowenien
Explizite Garantie
0%
* 0% für garantierte Bonds, 100% für Anleihen ohne Garantie.
Explizite Garantie für einen
Großteil der Agencies
Vier der fünf hier betrachteten Agencies weisen eine explizite Garantie ihres jeweiligen Heimatstaates auf. Die explizite Garantie wird i.d.R. in entsprechenden
Gesetzen formuliert und ist damit üblicherweise lediglich über Gesetze zu ändern.
Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten
Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung
staatlicher Unterstützung. Zudem stellt sie das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von 0% nach Basel III dar.
Seite 268 von 300
Ausstehende Anleihen sonstiger europäischer Agencies nach Währungen
(€ Mio.)
20.000
EURm
15.000
10.000
5.000
0
Other
CZK
USD
EUR
GBP
2014
0
53
473
250
1.517
2015
93
65
2.247
2.383
3.338
2016
651
0
1.735
1.530
1.335
2017
0
0
915
400
910
2018
0
274
1.281
250
0
2019
0
0
732
1.700
0
2020
0
0
0
1.380
1.214
2021
458
134
0
670
0
2022
0
0
0
540
0
2023
0
0
0
1.305
485
2024
0
0
0
550
910
>2024
76
0
0
924
19.158
Großes Angebot in GBP
Speziell in GBP ist das Angebot sonstiger europäischer Agencies relativ groß, was
ausschließlich durch die Anleihen der NRIF bedingt ist. Ein kleineres Angebot liegt
in EUR vor, wo vereinzelt Bonds mit Volumina von mindestens € 500 Mio. vorliegen.
Sonstige europäische Agencies im Vergleich –
2,7
1,1
2,9
NRIF
6,4
CDP
ČEB
REFER
SID Bank
36,8
NRIF mit größtem Angebot
Das Angebot sonstiger europäischer Agencies wird deutlich durch die NRIF dominiert, auf der rund drei Viertel der ausstehenden Anleihevolumina der hier betrachteten Agencies zurückgehen. Während die ČEB und REFER vergleichbare
Volumina ausstehend haben, ist die SID Bank hier deutlich kleiner. Leicht größer
als die ČEB und REFER ist das Volumen der CDP.
Seite 269 von 300
250
10,0
9,0
200
8,0
Basis points
EURbn
7,0
6,0
5,0
4,0
150
100
50
3,0
2,0
0
1,0
0,0
Funding
-50
2008
9,3
2009
8,3
2010
4,9
2011
7,7
2012
8,9
CDEP 3 3/4 10/15/20 (Fixed; 2013)**
2013
8,7
Anm.: Schätzwert für NRIF, da anderer Bilanzierungszeitraum.
Stabilisierung der
Funding-Volumina
UKRAIL 0 5/8 12/15/16 (Fixed; 2013)
* Volumen mind. €0,5 Mrd. bzw. USD 0,5 Mrd.
** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Nachdem das Neuangebot sonstiger europäischer Agencies 2010 einen deutlichen Rückgang verzeichnete, erholten sich die Neuemissionsvolumina in den
letzten Jahren. Ein deutlich geringerer Refinanzierungsbedarf der NRIF und ein
Rückgang des Emissionsvolumens bei der CDP bewirkten 2010 den Einbruch.
Dementsprechend war die Stabilisierung der Funding-Volumina bei beiden Emittenten maßgeblich an der Erholung der Primärmarktaktivitäten verantwortlich.
Name
Ticker
Rating
Ausst.
Volumen
(€ Mio.)
EURVolumen
(€ Mio.)
FW-Volumen
(€ Mio.)
FundingZiel 2013
(€ Mrd.)
Funding
2013
(€ Mrd.)
FundingZiel 2014
(€ Mrd.)
NRIF
UKRAIL
AA+/Aa1/-
36,8
0,0
36,8
GBP 5
GBP 3,8
GBP 6,3
CDP
CDEP
BBB+/Baa2/BBB
6,4
6,1
0,4
2,1-3,5
3,0
2,1-3,5
ČEB
CESKA
-/A1/AA
2,9
2,1
0,9
0,7
0,7
0,6
REFER
REFER
-/B1/-
2,7
2,7
0,0
0,0
0,0
0,0
SID Bank
SEDABI
-/Ba1/-
1,1
1,1
0,0
0,4
0,3
0,5
Kommentar
Sonstige europäische Agencies bieten u.E. eine interessante Diversifikationsmöglichkeit. Speziell bei Titeln der Peripherie-Emittenten oder auch osteuropäischer
Agencies liegen zum Teil deutliche Pick-Ups vor, die mit den entsprechend höheren Risiken einhergehen. Insbesondere für GBP-Investoren interessant ist die
NRIF, die mit ihrem Angebot speziell im überlangen Laufzeitsegment aus unserer
Sicht eine interessante Option in GBP darstellt. Aufgrund der nur geringen Volumina und der zum Teil relativ niedrigen Ratings erachten wir EUR-Titel sonstiger
europäischer Agencies lediglich zur Beimischung als attraktive Investments.
Seite 270 von 300
Sonstige
Network Rail Infrastructure Finance (NRIF)
Rahmendaten
Link
www.networkrail.co.uk
Eigentümer
Garantiegeber
Großbritannien
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie
0%
Rechtsform
Public Limited Company
Bloomberg-Ticker
UKRAIL
2002 infolge von Problemen bei der Verwaltung des britischen Schienennetzes
enstanden bestehen die Aufgaben der Network Rail Ltd. (NRL) im Betrieb sowie in
der Instandhaltung und Weiterentwicklung der britischen Schieneninfrastruktur.
Die NRL hält dabei zu 100% die Network Rail HoldCo Ltd. (NR Holdco), die wiederum alleiniger Eigentümer der Network Rail Infrastructure Ltd. (NRIL) ist. Über
32.000 km Schienen und rund 37.000 Brücken und Tunnel werden von der NRIL
betrieben und verwaltet. Den Großteil der Einnahmen erzielt die NRIL dabei über
staatliche Zuschüsse. Die NRIL verfolgt den strategischen Plan, die Kapazität des
Netzes zu erweitern. Rund GBP 25 Mrd. sollen über den Kapitalmarkt zur Realisierung des Plans aufgenommen werden, wovon allein GBP 16 Mrd. Neukredite darstellen würden. Als Company limited by guarantee (CLG) verfügt die NRL über
keine Anteilseigner, vielmehr übernehmen Mitglieder, die dem öffentlichen und
Privatsektor entstammen, diese Funktion. Zudem stellt das britische Department
of Transport ein Mitglieder NRL mit weiteren Befugnissen dar. Die Finanzierung
der NRL erfolgt über die Network Rail Infrastructure Finance (NRIF), die Anleihen
emittiert und die Mittel direkt an die NRIL weiterleitet. Die NRIF wurde 2004 als
Special Purpose Vehicle (SPV) in Form einer Public Limited Company (PLC; Aktiengesellschaft) gegründet, deren Anteile treuhänderisch zu wohltätigen Zwecken
von HSBC gehalten werden. Obwohl der einzige Unternehmenszweck in der Existenz als Finanzierungsvehikel der NRIL besteht, ist die NRIF damit kein Teil der
NRL-Gruppe. Der britische Staat garantiert explizit die Anleihen der NRIF, wobei
die Garantie bis 2052 begrenzt ist. Zur Gewährleistung termingerechter Leistung
des Schuldendienstes zahlt die NRIL anfallende Zinsen (und Tilgungen von Commercial Paper) bereits sechs Tage vor Termin an ein Prefunding-Konto, Tilgungen
von Anleihen werden bereits 21 Tage vor Termin auf diese Art sichergestellt. Erfolgt dieses Prefunding nicht, besteht bereits ein direkter Zahlungsanspruch gegenüber dem britischen Staat.
Anleihen der NRIF nach Währungen (€ Mio.)
20.000
36,8
Davon in EUR
15.000
0,0
EURm
Davon in USD
6,8
Anzahl Anleihen
10.000
46
5.000
6
0
2014
Other
0
AUD
0
CAD
0
USD
0
GBP
1.517
2015
0
0
0
2.196
3.337
2016
0
320
332
1.647
1.335
2017
0
0
0
915
910
2018
0
0
0
1.281
0
2019
0
0
0
732
0
2020
0
0
0
0
1.214
2021
458
0
0
0
0
2022
0
0
0
0
0
2023
0
0
0
0
485
2024
0
0
0
0
910
>2024
76
0
0
0
19.156
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
AA+
stab
Moody’s
Aa1
stab
-
-
S&P*
* S&P beurteilt lediglich die Anleihen und nicht
die Emittentin. S&P setzt die Anleiheratings mit
denen des britischen Staates gleich.
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P setzen die Ratings der NRIF mit der
Bonitätsnote des britischen Staates gleich. Fitch begründet dies mit der expliziten
Garantie, wobei ferner das Prefunding von Zins- und Tilgungszahlungen hervorgehoben wird. Auch Moody’s führt diese Faktoren als Argumentation für die
Gleichsetzung der Bonitätsnoten an. S&P vergibt keine Bonitätsnote an die Emittentin NRIF, vielmehr werden hier die Ratings der Bonds mit dem Rating des britischen Staates gleichgesetzt. Wie Fitch und Moody‘s begründet S&P dies mit der
expliziten Garantie Großbritanniens in Verbindung mit dem Prefunding von Zinsund Tilgungszahlungen, das das Liquiditätsrisiko weiter reduziert.
Seite 271 von 300
100
15
80
10
5
Basis points
Basis points
60
40
20
0
-5
-10
0
-15
-20
0
1
2
3
4
5
6
Years to maturity
NRIF
7
8
9
10
-20
0
NRIF
1
2
NRIF
3
4
5
6
Years to maturity
US-Treasuries
NRIF
7
8
9
10
US-Treasuries
Relative Value
Gewicht im iBoxx $ Non-US Agencies
ex Non-Europe
Anzahl Anleihen im iBoxx $ Non-US
Agencies ex Non-Europe
Pick-Up zu Swaps*
-3 bis 8 BP
8 bis 19 BP
Die NRIF weist keinerlei ausstehende Bonds auf, die in Euro denominiert sind,
weshalb die relative Einordnung der NRIF über die bestehenden USD-Benchmarks
erfolgt. Hier handeln die Titel sehr nah an den Anleihen, die im iBoxx $ Supranationals (exkl. BCIE, EDB und CAF) enthalten sind. Damit weisen die großvolumigen
USD-Anleihen der NRIF, die im iBoxx $ Eurodollar Other Sub-Sovereigns enthalten
sind, tendenziell ASW-Spreads auf, die unter den Risikoprämien vergleichbarer
Bonds des iBoxx $ Eurodollar Non-US Agencies (ex Non-Europe) liegen. UKRAIL
0.625 12/15/16 handelt derzeit auf dem Niveau von KFW 0.5 04/19/16, während
ein Risikoabschlag gegenüber CADES 2.375 03/31/16 von 15 BP besteht. Auch
gegenüber EIB 1.25 10/14/16 notiert UKRAIL 0.625 12/15/16 rund 3 BP tiefer. Gegenüber US-Treasuries nimmt die relative Attraktivität von Bonds der NRIF dabei
mit zunehmender Restlaufzeit zu.
Emissionstätigkeit nach Jahren (GBP Mrd.)
7,0
10
8
6,0
6
Basis points
GBPbn
5,0
4,0
3,0
4
2
0
-2
-4
2,0
-6
1,0
-8
0,0
-10
FY
2008/09
Funding
6,4
FY
2009/10
3,8
FY
2010/11
1,8
FY
2011/12
5,5
FY
2012/13
4,8
FY
2013/14
3,8
UKRAIL 0 5/8 12/15/16 (USD)
UKRAIL 0 7/8 05/15/18 (USD)
* ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: NRIF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
sonst. öffentliche Anleihen,
Commercial Paper
Nein
Funding-Volumen 2013/14
(Ziel 2013/14)
GBP 3,8 Mrd. (GBP 5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014/15
GBP 6,3 Mrd.
Nachdem das Funding-Volumen der NRIF bis zum Geschäftsjahr 2010/11 deutlich
gesunken war, stabilisierten sich die Neuemissionsvolumina zuletzt bei rund GBP
5 Mrd. Wichtigste Refinanzierungsinstrumente sind Benchmarks, die sowohl in
GBP als auch in USD begeben werden. Auch inflationsindexierte Titel werden platziert. Für die kurzfristige Refinanzierung steht zudem ein globales CommercialPaper-Programm zur Verfügung. Dominiert wird das Funding dabei von der Heimatwährung. 21,6% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 6 verschiedenen
Fremdwährungen zu bedienen. Nachdem die NRIF in diesem Geschäftsjahr mit
einem aktuellen Funding-Volumen von GBP 3,8 Mrd. ihr Ziel von GBP 5 Mrd. erreichen dürfte, wird für die Periode 2014/15 mit einem Bedarf von GBP 6,3 Mrd. gerechnet.
Seite 272 von 300
Bilanzentwicklung seit 2008 (GBP Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (GBP Mio.)
60,0
7.000
50,0
6.000
5.000
GBPm
GBPbn
40,0
30,0
20,0
4.000
3.000
2.000
10,0
1.000
Total assets
Net Debt
PP&E
FY 20082009
39,7
23,3
36,6
FY 20092010
41,7
24,9
39,6
FY 20102011
42,9
27,2
43,1
FY 20112012
47,4
30,0
46,4
Anm.: Geschäftsjahr endet jeweils zum 31.03. eines Jahres
Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012/2013
Bilanzsumme (vs. 2011/2012)
GBP 52,6 Mrd. (GBP +5,2 Mrd.)
Sachanlagen (vs. 2011/2012)
GBP 45,3 Mrd. (GBP -1,1 Mrd.)
Net debt (vs. 2011/2012)
GBP 28,0 Mrd. (GBP -1,9 Mrd.)
Umsatz (vs. 2011/2012)
GBP 6.197 Mio. (GBP +193,0 Mio.)
EBITDA (vs. 2011/2012)
GBP 3.681 Mio. (GBP 459,0 Mio.)
Konzernergebnis (vs. 2011/2012)
GBP 573,0 Mio. (GBP -126,0 Mio.)
EBITDA-Marge (2011/2012)
59,4% (53,7%)
Net debt / EBITDA (2011/2012)
7,6x (9,3x)
Net debt / CFO (2011/2012)
10,4x (11,1x)
EBITDA / Zinsaufwand (2011/2012)
2,6x (2,4x)
Return-on-Equity (2011/2012)
8,8% (10,1%)
Eigenkapitalquote (2011/2012)
15,2% (16,7%)
0,8%
FY 20082009
292
191
6.160
FY 20092010
320
339
5.668
FY 20102011
761
186
5.712
FY 20112012
699
400
6.004
FY 20122013
573
137
6.197
Anm.: Geschäftsjahr endet jeweils zum 31.03. eines Jahres
Entwicklung des Schienenverkehrs
600
0,4%
Franchised track access
and grant income
Property rental income
95,1%
Net income
Capital grants
Revenue
Aufgrund des Charakters der NRIF als Finanzierungsvehikel der NRL stellen wir bei
der Fundamentalanalyse auf die NRL ab. Die Bilanzsumme der NRL, deren Geschäftsjahre jeweils zum 31. März eines Jahres enden, stieg in den letzten Jahren
nahezu konstant. Lag die Bilanzsumme im Geschäftsjahr 2008/2009 noch bei GBP
39,7 Mrd., wuchs sie bis 2012/2013 auf GBP 52,6 Mrd. (+32,5% vs. 2008/2009). Der
Bestand an Sachanlagen, der das Schienennetz umfasst, stieg im selben Zeitraum
um 23,8% auf GBP 45,3 Mrd., wobei zuletzt ein leichter Rückgang um GBP 1,1
Mrd. verzeichnet worden war. Parallel zum Bilanzwachstum legte der Umsatz der
NRL nach einem kurzen Rückgang auf GBP 5,7 Mrd. in 2009/2010 auf GBP 6,2 Mrd.
in 2012/2013 zu. Gleichzeitig erholte sich dabei die EBITDA-Marge von 49,2% in
2009/2010 auf zuletzt 59,4% – zweithöchster Wert nach 2008/2009. Dies stützte
auch das Ergebnis und damit die Profitabilität der NRL: Nach einem Rückgang des
Return-on-Equity auf 4,6% in 2009/2010 stieg die Kennzahl auf 10,1% in
2011/2012, sank in 2012/2013 jedoch leicht auf 8,8%. Auch eine Erhöhung des
Hebels in 2012/2013 half dabei nicht, den Return-on-Equity auf dem höheren
Niveau zu stabilisieren. Die Profitabilität stützte bei wachsendem Sachanlagenbestand die Eigenkapitalquote, die zuletzt jedoch von 16,7% in 2011/2012 auf
15,2% in 2012/2013 nachgab und damit nach 2009/2010 den zweitniedrigsten
Wert der letzten fünf Geschäftsjahre erreichte. Bei den Verschuldungskennzahlen
verbesserte sich das Verhältnis der Nettofinanzverbindlichkeiten zum EBITDA
(7,6x; 2011/2012: 9,3x) sowie zum operativen Cashflow (10,4x; 2011/2012: 11,1x)
zuletzt, nachdem die Kennzahlen zuvor seit 2009/2010 leicht angestiegen waren
bzw. stagniert hatten. Auch das Verhältnis des EBITDA zum Zinsaufwand verbesserte sich in 2012/2013 auf 2,6x (2011/2012: 2,4x), liegt damit jedoch klar hinter
dem Wert von 2008/2009 (3,9x) zurück.
Umsatz nach Erlösquellen 2012/2013
3,8%
0
FY 20122013
52,6
28,0
45,3
Freight revenue
Million train kilometers
0,0
550
500
450
400
Other income
Passenger and freight traffic
Seite 273 von 300
Die NRIF im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Network Rail Infrastructure
Finance (NRIF)
UKRAIL
AA+/Aa1/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie
Großbritannien
AA+/Aa1/AAAu
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
(G-Spread; BP)*
(I-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx $ Eurodollar
Non-US Agencies
8
11
19
-3
0
8
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013/2014
(€ Mrd.)
Volumen 2013/2014
(€ Mrd.)
Ziel 2014/2015
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
GBP 5
GBP 3,8
GBP 6,3
Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche
Anleihen, Commercial Paper
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
36,8
0,0
0
6,8
7
30,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NRIF, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Obwohl die NRIF gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina zu den mittelgroßen Emittenten auf dem europäischen staatsnahen Anlagemarkt gehört, besteht kein Angebot in Euro. Lediglich für Fremdwährungsinvestoren ist die NRIF
daher eine Option. In Zukunft könnte sich das Angebot jedoch deutlich reduzieren: Ende vergangenen Jahres verkündete das Office for National Statistics (ONS),
dass Network Rail ab 1. September 2014 als Teil der Zentralregierung erfasst wird.
Die Verschuldung des Schienennetzbetreibers wird dementsprechend dem
Schuldenstand des Staates zugerechnet. Während kurzfristig am eigenen Kapitalmarkt-Funding festgehalten werden solle, könnte die Refinanzierung langfristig
jedoch über den Staatshaushalt erfolgen. Als Stärken der NRIF sehen wir die explizite Staatsgarantie. Speziell unter regulatorischen Gesichtspunkten bietet sie
klare Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0% nach Basel III). Die relativ komplexe Unternehmensstruktur, bei der Anleihen über ein Refinanzierungsvehikel platziert
werden, wird ferner dadurch kompensiert, dass explizite Regelungen bezüglich
des Prefundings von Zins- und Tilgungszahlungen bestehen. Wir sehen dadurch
ein reduziertes Liquiditätsrisiko, was wir als Stärke der NRIF bewerten. Ebenfalls
sehen wir die hohe strategische Bedeutung als Betreiber des britischen Schienennetzes positiv. Negativ beurteilen wir demgegenüber den relativ hohen Leverage. Nur wenige Maßnahmen erfolgten hier in den letzten Jahren, um dem
entgegenzuwirken. Zwar verbesserten sich die Kreditkennzahlen der NRIF zuletzt,
jedoch ist die Entwicklung hier weiter zu beobachten. Insgesamt bewerten wir die
NRIF als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der NRIF sind u.E. eine interessante Alternative zu Gilts oder auch zu anderen staatsnahen Emittenten.
Stärken
Schwächen
+ Reduziertes Liquiditätsrisiko durch Prefunding
–
Hoher Leverage
Seite 274 von 300
Sonstige
Rahmendaten
Link
www.cassaddpp.it/en
Eigentümer
80,1% Italien,
1,5% CDP selbst
Garantiegeber
Haftungsmechanismus
50%
Rechtsform
Società per azioni (S.p.A.)
Bloomberg-Ticker
CDEP
Bereits 1850 als Depositenkasse in Turin entstanden besteht der Auftrag der
Cassa Depositi e Prestiti (CDP) in der Förderung des italienischen Wirtschaftswachstums. Nachdem 1857 die Finanzierung öffentlicher Institutionen das Geschäftsfeld der CDP erweitert hatte, wurden 1863 schrittweise ähnliche Institute
übernommen, was zu deutlichem externen Wachstum führte. 1875 wurden staatlich garantierte Postspareinlagen in Italien eingeführt, die auch heute noch in
jedem Postamt von Privatkunden eröffnet werden können und durch die die CDP
öffentliche Projekte und lokale Gebietskörperschaften refinanziert. 2009 wurde
die Geschäftstätigkeit deutlich erweitert: Neben der direkten Finanzierung von
Projekten von öffentlichem Interesse ist die CDP seitdem in der Exportfinanzierung, dem sozialen Wohnungsbau und in der Förderung kleiner und mittelgroßer
Unternehmen (KMU) tätig. Seit 2011 besteht zudem der Fondo Strategico Italiano
(FSI) als Instrument der CDP, das eine Eigenkapitalbeteiligung an Unternehmen
von großem nationalen Interesse ermöglicht. Zwar besteht ein deutlicher Fokus
auf italienische Kunden, innerhalb der EU oder auch im Mittelmeerraum bestehen
jedoch auch Kooperationen mit anderen Förderinstituten zur Erreichung verschiedener Förderziele. Seit 2003 firmiert die CDP in der Rechtsform einer Società
per azioni (S.p.A.), wobei der italienische Staat zu 80,1% Mehrheitsanteilseigner
ist. Verschiedene Bankstiftungen halten 18,4%, während die übrigen 1,5% von
der CDP selbst gehalten werden. Zwar besteht keine explizite Garantie seitens des
italienischen Staates. Angesichts der hohen Bedeutung der CDP für den Staat und
der Staatsgarantie für einen Großteil der Verbindlichkeiten der CDP (die garantierten Postspareinlagen) ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen.
Anleihen der CDP nach Währungen (€ Mio.)
1.400
6,4
1.200
Davon in EUR
1.000
EURm
6,1
Davon in USD
0,3
800
600
Anzahl Anleihen
400
31
200
2
0
JPY
USD
EUR
2014
0
276
0
2015
93
0
992
2016
0
0
800
2017
0
0
100
2018
0
0
100
2019
0
0
950
2020
0
0
1.080
2021
0
0
100
2022
0
0
340
2023
0
0
1.305
2024
0
0
0
>2024
0
0
284
Ratings
Lfr.
Ausblick
Fitch
BBB+
neg
Moody’s
Baa2
neg
S&P
BBB
neg
Die Ratingagenturen Fitch, Moody’s und S&P setzen die Bonitätsnote der CDP mit
den Ratings des italienischen Staates gleich. Fitch begründet dies mit der Rolle
der CDP als Hauptfinanzierungsinstrument Italiens sowie der Refinanzierung der
Agency, die hauptsächlich über staatsgarantierte Einlagen erfolgt. Die Bedeutung
der CDP für den Staat beurteilt Fitch dabei als so hoch, dass die Ratingagentur
von einer extrem hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung ausgeht.
Auch Moody’s führt diese Faktoren als Begründung für die Ratinggleichsetzung
an. Moody’s erwartet dabei, dass die Bedeutung für den Staat angesichts der italienischen Wirtschaftssituation und der zunehmenden KMU-Förderung weiter zunehmen sollte. Daneben sieht die Ratingagentur die gute Asset-Qualität sowie die
solide Liquidität und Refinanzierung positiv. Schwächen seien hingegen Marktrisiken durch das hohe Aktienexposure sowie ein möglicher Anstieg des Risikos
durch die Expansion der Kreditvergabeaktivitäten. S&P führt die kritische Bedeutung der CDP für den öffentlichen Sektor, insbesondere im Bereich der Infrastrukturfinanzierung, sowie die enge Verbindung zum italienischen Staat an.
Seite 275 von 300
ASW-Spreads vs. BTPs
250
250
200
200
Basis points
Basis points
150
100
50
150
100
50
0
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
CDP
iBoxx € Agencies
CDP
iBoxx € Agencies
0
10
0
1
2
3
CDP
4
5
6
Years to maturity
BTP
7
8
CDP
9
10
BTP
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
107 bis 198 BP
Pick-Up zu BTP*
18 bis 43 BP
Die großvolumigen Anleihen der CDP weisen ASW-Spreads auf, die deutlich über
den Spreads von Titeln liegen, die in den iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals enthalten sind. CDEP 3.75 10/15/20 handelt dabei zurzeit etwa rund 44 BP
über der vergleichbaren ICO 4.75 04/30/20. Deutlich höher ist die Risikoprämie
damit gegenüber KFW 1.125 01/15/20, die sich hier auf 204 BP beläuft. Auch im
Vergleich zu EIB 1.5 07/15/20 liegt ein deutlicher Pick-Up i.H.v. 194 BP vor. Die
Trendlinie der beiden großen CDP-Anleihen verläuft dabei nahezu parallel zur
Kurve spanischer Agencies. Im Vergleich zur BTP-Kurve liegt insbesondere bei der
längeren der beiden CDP-Bonds (CDEP 3.75 10/15/20) ein relativ attraktiver Risikoaufschlag vor.
3.500
250
240
3.000
230
Basis points
EURm
2.500
2.000
1.500
220
210
200
190
180
1.000
170
160
500
150
0
Funding
2008
700
2009
1.559
2010
550
2011
1.150
2012
1.728
2013
2.955
CDEP 3 1/2
01/10/19 **
CDEP 3.093
12/23/19
CDEP 3 3/4
10/15/20 **
CDEP 4 1/8
11/08/23 **
CDEP 4 1/8
11/15/23 (EUR;
2013)**
CDEP 4.164
12/27/23 (EUR;
2013)
* Anleihevolumen mind. € 250 Mio. ** ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages.
Quelle: CDP, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper (geplant)
Ja
€ 3,0 Mrd. (€ 2,1-3,5 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 2,1-3,5 Mrd.
Nachdem die CDP bis 2010 mit relativ unsteten Volumina am Primärmarkt auftrat,
stabilisierten sich die Emissionsvolumina in den darauffolgenden Jahren auf höheren Niveaus. Wichtigste Kapitalmarktrefinanzierungsinstrumente sind öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, wobei zum Teil auch Fremdwährungen zum
Funding genutzt werden. Die Bedeutung des Euro bei der Refinanzierung ist dabei jedoch noch immer enorm hoch: Lediglich 5,7% der ausstehenden Volumina
lauten nicht auf die Gemeinschaftswährung. Hauptrefinanzierungsinstrument sind
weiterhin die staatlich garantierten Sparprodukte (insbesondere Postal Savings
Bonds und Passbook Savings Accounts), die über die mehr als 14.000 Filialen der
Poste Italiane, des italienischen Postunternehmens, vertrieben werden. In Kürze
soll ein Commercial-Paper-Programm die kurzfristige Refinanzierung ergänzen.
Nachdem die CDP in 2013 ein Funding-Ziel von € 2,1-3,5 Mrd. angestrebt hatte
und schließlich € 3,0 Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm, strebt die italienische
Agency eine Kapitalmarktrefinanzierung in 2014 i.H.v. € 2,1-3,5 Mrd. an.
Seite 276 von 300
350,0
4.000
300,0
3.500
250,0
3.000
200,0
2.500
EURm
EURbn
150,0
2.000
1.500
100,0
1.000
50,0
500
0,0
2008
2009
2010
2011
2012
Total assets
209,8
Postal funding
175,1
Loans to customers and banks 82,2
New commitments
8,2
227,1
190,8
85,2
11,5
249,2
207,3
92,0
11,6
273,6
218,4
98,6
16,5
305,4
233,6
100,5
22,2
H1
2012
296,6
223,8
100,4
4,0
H1
2013
318,2
236,3
101,7
9,9
Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research
0
Net interest income
Dividends and similar
revenues
Net income
2008
2.360
2009
1.994
2010
1.659
2011
2.329
2012
3.522
H1 2012 H1 2013
2.162
1.512
1.051
971
1.135
1.229
1.207
-
-
1.389
1.725
2.743
1.612
2.853
1.454
1.731
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Die Geschäftstätigkeit der CDP weitete sich in den letzten fünf Jahren deutlich
aus: Um 51,7% legte die Bilanzsumme seit 2008 auf € 318,2 Mrd. zum Ende von
€ 318,2 Mrd. (€ +12,7 Mrd.)
H1 2013 zu. Allein das Anleihenportfolio wuchs in diesem Zeitraum deutlich von
€ 662 Mio. in 2008 auf € 24,4 Mrd. in H1 2013 (€ +0,1 Mrd. vs. 2012), während das
€ 101,7 Mrd. (€ +1,2 Mrd.)
Aktienportfolio seit 2008 um 138,1% auf € 33,0 Mrd. in H1 2013 zulegte (€ +2,5
Aktienportfolio (vs. 2012)
Mrd. vs. 2012). Die Neuzusagen der CDP erreichten 2012 infolge von Sondereffek€ 33,0 Mrd. (€ +2,5 Mrd.)
ten ein neues Hoch von € 22,2 Mrd., dürften in 2013 jedoch auch ohne SonderzuAnleihenportfolio (vs. 2012)
sagen nur leicht abgenommen haben. So beliefen sich die neu vergebenen Darle€ 24,4 Mrd. (€ +0,1 Mrd.)
hen in H1 2013 auf € 9,9 Mrd. – ein Plus von € 5,9 Mrd. gegenüber H1 2012. SpeKundeneinlagen (vs. 2012)
ziell die Finanzierung von Unternehmen und des öffentlichen Sektors zog in H1
€ 236,3 Mrd. (€ +2,7 Mrd.)
2013 deutlich an. Das Ergebnis der CDP erreichte in 2012 mit € 2,9 Mrd. ein FünfErgebnis (vs. H1 2012)
jahreshoch, was insbesondere durch ein gestiegenes Zinsergebnis bedingt war.
€ 1.731,0 Mio. (€ +277,0 Mio.)
Generell wiesen die Zinsüberschüsse insbesondere im Vergleich zu den EinnahZinsergebnis (vs. 2011)
men aus Dividenden eine relativ hohe Volatilität auf. Die Bruttozinsspanne sank
€ 1.512,0 Mio. (€ +-650,0 Mio.)
etwa von 1,125% in 2008 zwischenzeitlich auf 0,666%, ehe in 2012 mit 1,153%
die höchste Spanne seit 2008 erzielt wurde. Für 2013 deutet sich anhand des
1,153% (0,851%)
Wertes für H1 2013 (0,475%; H1 2012: 0,729%) jedoch ein Rückgang an. Der höCost-Income-Ratio (2011)
here Zinsüberschuss war maßgeblich an der Halbierung der ohnehin sehr niedri5,4% (10,1%)
gen Cost-Income-Ratio in 2012 (5,4%; 2011: 10,1%) beteiligt, während der ReReturn-on-Equity (2011)
turn-on-Equity auf 18,2% (2011: 11,4%) gesteigert wurde. Trotz des gesunkenen
18,2% (11,4%)
Zinsergebnisses in H1 2013 deutete sich im ersten Halbjahr ein leichter Anstieg
der Eigenkapitalrentabilität (10,1%; H1 2012: 9,7%) an. Dividendenzahlungen und
5,5% (5,5%)
Aktiengewinne stabilisierten hier die Ertragslage (H1 2013: € 1,4 Mrd.; € +0,8 Mrd.
vs. H1 2012). Die positiven Jahresergebnissen führten trotz des hohen Bilanzwachstums zu einer weiteren Verbesserung der Kapitalisierung der CDP: Von
4,6% in 2008 stieg die Eigenkapitalquote auf 5,5% in H1 2013.
Kreditportfolio nach Bereichen H1 2013
Neuzusagen nach Sektoren H1 2013
4,4%
9,9%
9,2%
Public entitities
5,3% 0,7%
0,2%
Enterprises
Economic support
Public entitities and
Local Development
Financing
Public Interest Lending
52,1%
34,3%
Non-recurring
transactions
83,9%
Infrastructure
Other
Seite 277 von 300
Die CDP im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
CDEP
BBB+/Baa2/BBB
Eigentümer
Haftungsmechanismus
80,1% Italien,
1,5% CDP selbst
-
-
-
(Standardansatz)
gemäß LCR
50%
- (EBA) / - (BCBS)
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. BTPs (G-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
18
30
43
107
153
198
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
2,1-3,5
3,0
2,1-3,5
Commercial Paper (geplant)
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
6,4
6,1
0
0,3
0
0,1
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, CDP, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die CDP gehört zu den kleineren Anleiheemittenten im europäischen staatsnahen
Segment. Speziell in den letzten Jahren wurde sie zunehmend am Primärmarkt
aktiv, wobei wir auch in den kommenden Jahren von höheren Emissionsvolumina
ausgehen. Als Stärke der CDP beurteilen wir die sehr hohe Bedeutung für den
italienischen öffentlichen Sektor und den Staat. Speziell für öffentliche Projekte
und lokale Gebietskörperschaften ist die CDP ein wichtiger Finanzierungspartner.
Die Erweiterung des Mandats dürfte zudem zu einer weiter zunehmenden Bedeutung führen. Daneben sehen wir den Zugang zu Privatkundeneinlagen positiv, da
dies das Funding deutlich vereinfacht. Die relativ hohe Profitabilität der CDP sehen wir als weitere Stärke. So war dies der maßgebliche Einflussfaktor dafür, dass
die Eigenkapitalquote trotz deutlichen Wachstums nahezu konstant geblieben ist.
Negativ beurteilen wir demgegenüber die fehlende explizite Garantie, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0%) geboten hätte. So
ist die CDP einer der wenigen staatsnahen Emittenten in Europa, dessen Verbindlichkeiten in Deutschland und anderen Ländern nach dem Standardansatz von
Basel III lediglich mit einem Risikogewicht von 50% angesetzt werden können.
Trotz des fehlenden Sicherungsmechanismus gehen wir von einer sehr hohen
Unterstützungswahrscheinlichkeit durch den Staat aus. Als weitere Schwäche
bewerten wir das relativ hohe Aktienexposure, mit dem entsprechende Risiken
verbunden sind. Insgesamt beurteilen wir die CDP als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CDP sind u.E. interessante Diversifikationsoptionen, die speziell
gegenüber BTPs attraktive Pick-Ups bieten.
Stärken
Schwächen
+ Sehr hohe Bedeutung für den italienischen
–
–
–
öffentlichen Sektor und den Staat
+ Zugang zu Einlagen von Privatkunden
Hohes Aktienexposure
Hohes Risikogewicht nach dem Standardansatz
von Basel III
Seite 278 von 300
Sonstige
Die Česká exportní banka (ČEB) ist ein 1995 gegründetes spezialisiertes Kreditinstitut, dessen Aufgabe in der Bereitstellung staatlicher Unterstützung für Exporte
in Form von Exportfinanzierungen und anderen Dienstleistungen besteht. Bei der
Vergabe der staatlichen Exportförderung agiert die ČEB dabei als Monopolist. Sie
ist damit seit ihrer Gründung elementarer Bestandteil der exportorientierten
tschechischen Wirtschaftspolitik, die einer der wesentlichen Einflussfaktoren für
den Anstieg der Exportquote Tschechiens (gemessen an den Exporten in Relation
zum BIP) auf 80% in 2012 (2000: 49%) darstellte. Kreditnehmer der ČEB können
dabei tschechische Exporteure, ausländische Kunden, tschechische Produzenten,
die Güter für den Export fertigen, oder tschechische Auslandsinvestoren sein. Das
Leistungsspektrum der ČEB erstreckt sich im Rahmen dessen von einfachen Exportfinanzierungen über Ausfuhrfinanzierungen, die als Projekte strukturiert sind,
bis zu speziellen Programmen (z.B. Garantien) für kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder langfristige Darlehen für tschechische Auslandsinvestoren.
Anteilseigner der ČEB, die in der Rechtsform einer Akciová společnost (A.S.; Aktiengesellschaft) firmiert, sind zu 80% der tschechische Staat sowie zu 20% die
Exportní garanční a pojišťovací společnost (Export Guarantee and Insurance Corporation; EGAP), deren alleiniger Eigentümer der tschechische Staat ist. Die EGAP
versichert dabei gewöhnlich 95% des vergebenen Kreditvolumens der ČEB. Der
tschechische Staat garantiert explizit Anleihen der ČEB, die im Rahmen des EMTNProgramms begeben werden. Die explizite Garantie ist ferner durch § 8 des Gesetzes Nr. 58/1995 über die Exportversicherung und -finanzierung mit staatlicher
Unterstützung gesetzlich fixiert. Daneben sieht §6 des Gesetzes vor, dass etwaige
Verluste der ČEB, die aus der staatlich unterstützten Exportfinanzierung resultieren, durch den tschechischen Staatshaushalt getragen werden.
Rahmendaten
www.ceb.cz/en
Eigentümer
Garantiegeber
Tschechien
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie
0%
Rechtsform
Akciová společnost (A.S.)
Bloomberg-Ticker
CESKA
Anleihen der ČEB nach Währungen (€ Mio.)
600
2,9
500
Davon in EUR
2,1
EURm
400
Davon in USD
0,3
300
200
Anzahl Anleihen
30
100
0
2
USD
CZK
EUR
2014
198
53
100
2015
51
65
150
2016
88
0
470
2017
0
0
300
2018
0
274
150
2019
0
0
250
2020
0
0
300
2021
0
134
70
2022
0
0
200
2023
0
0
0
2024
0
0
50
>2024
0
0
40
Ratings
Lfr.
Ausblick
-
-
Moody’s
A1
stab
S&P
AA
stab
Fitch
Die Ratingagenturen Moody’s und S&P setzen das Rating der ČEB mit der Bonitätsnote des tschechischen Staates gleich. Als Begründung führt Moody‘s an, dass
der Staat (direkt und indirekt) 100% der Anteile der Bank hält. Zudem ist die explizite Garantie Tschechiens für sämtliche Verbindlichkeiten der ČEB ein zentraler
Einflussfaktor für die Gleichsetzung der Ratings. Als Schwächen identifiziert
Moody’s die Verschlechterung der Asset-Qualität der ČEB an. So sei die Konzentration im Kreditportfolio sehr hoch. Ferner merkt die Ratingagentur den Fokus auf
die Segmente des tschechischen Exportmarktes negativ an, die durch höhere
Risiken charakterisiert sind. Bei der Liquiditätssituation konstatiert Moody’s eine
Verbesserung in den letzten Jahren, wobei der Bestand an liquiden Assets im
Vergleich zu nationalen Peers weiterhin unterdurchschnittlich bleibe. S&P begründet die Ratinggleichsetzung mit der hohen Bedeutung der ČEB für den
tschechischen Staat und der expliziten Staatsgarantie. Negativ merkt S&P dabei
an, dass dadurch jedoch keine Rechtzeitigkeit der Zahlungen garantiert werden.
Seite 279 von 300
ASW-Spreads vs. Tschechien
250
120
200
100
150
80
Basis points
Basis points
100
50
0
60
40
20
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Years to maturity
CEB
iBoxx € Agencies
CEB
iBoxx € Agencies
0
10
0
1
CEB
2
3
4
5
6
Years to maturity
Czech Republic
CEB
7
8
9
10
Czech Republic
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
67 bis 118 BP
Pick-Up zu Tschechien*
5 bis 71 BP
Bisher stehen keine Anleihen der ČEB aus, deren Volumina eine auf den Sekundärmarkt-Levels beruhende relative Einordnung ermöglichen. Die ASW-Spreads
der bisher größten EUR-Titel der ČEB, die nur eine sehr geringe Liquidität aufweisen, handeln deutlich über den meisten Bonds, die im iBoxx € Agencies enthalten
sind. CESKA 3-625 03/15/19, mit € 250 Mio. der größte EUR-Bond der ČEB, weist
gegenüber KFW 1,875 03/20/19 etwa eine Risikoprämie von 84 BP auf. Im Vergleich zu ICO 4.375 05/20/19 handelt der Bond indes 64 BP tiefer. Gegenüber EIB
2.5 03/15/19 besteht ein Aufschlag von 77 BP. Generell liegen deutliche
Spreadabstände zu den Papieren vor, die im iBoxx € Supranationals enthalten
sind. Gegenüber dem Garantiegeber Tschechien, der nur bedingt liquide EURAnleihen aufweist, liegen abgesehen von der längsten ČEB-Anleihe relativ stabile
Risikoaufschläge vor.
Entwicklung der letzten Emissionen 2013*
800
120
700
118
116
Basis points
EURm
600
500
400
300
114
112
110
108
106
104
200
102
100
100
0
Funding
2008
320
2009
453
2010
790
2011
524
2012
759
2013
710
CESKA 2.905 04/08/25
Quelle: ČEB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Commercial Paper
Ja
€ 0,7 Mrd. (€ 0,7 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,6 Mrd.
Die Funding-Aktivitäten der ČEB wiesen in den letzten Jahren eine steigende
Tendenz auf. Auch die Refinanzierungsinstrumente wurden dabei deutlich ausgeweitet. 2007 wurde ein EMTN-Programm gestartet, woraufhin 2011 ein EuroCommercial-Paper-Programm folgte. Seit 2012 besteht die Möglichkeit der Platzierung von Schuldscheindarlehen, zudem wurden im selben Jahr erstmals öffentliche EUR-Anleihen emittiert. Neben Privatplatzierungen stellen sie seitdem die
wichtigsten Funding-Instrumente der ČEB dar. Fremdwährungen sind dabei für
die Refinanzierung von sehr hoher Bedeutung: 82,1% der ausstehenden Schuldtitel sind nicht in tschechischen Kronen zu bedienen. Nachdem die ČEB 2013 ein
Funding-Volumen von € 0,7 Mrd. (Ziel: € 0,7 Mrd.) einsammelte, plant die Bank
2014 mit einer Mittelaufnahme i.H.v. € 0,6 Mrd.
Seite 280 von 300
Bilanzentwicklung seit 2008 (CZK Mrd.)
Ertragsentwicklung seit 2008 (CZK Mio.)
100,0
1.000
90,0
800
80,0
600
70,0
400
CZKm
CZKbn
60,0
50,0
200
0
40,0
30,0
-200
20,0
-400
10,0
-600
0,0
Total assets
Loans and receivables
Financial instruments
New commitments
2008
42,5
37,1
4,5
20,2
2009
49,7
43,2
5,3
25,1
2010
64,8
59,9
3,6
43,8
2011
78,1
69,8
5,4
25,8
2012
83,5
73,5
8,5
26,2
H1 2012 H1 2013
85,1
92,9
76,6
83,0
5,4
7,7
-
Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research
-800
Net interest income
Impairments
State subsidy
Net income
2008
133
-19
242
195
2009
-158
-176
471
94
2010
132
-170
742
71
2011
577
-527
491
161
2012
760
-643
552
83
H1 2012 H1 2013
425
420
-67
-144
238
46
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Die Bilanzsumme der ČEB verzeichnete in den letzten Jahren ein deutliches
Wachstum: Um 118,6% größer war die Summe der Aktiva Ende H1 2013 als noch
CZK 92,9 Mrd. (CZK +9,4 Mrd.)
in 2008, wobei sich die Bilanzsumme zuletzt auf CZK 92,9 Mrd. (2012: CZK 83,5
Mrd.) belief. Speziell das Kreditgeschäft erwies sich als Wachstumstreiber. So legCZK 83,0 Mrd. (CZK +9,5 Mrd.)
te das Volumen des Kreditportfolios im selben Zeitraum um 123,6% auf CZK 83,0
Mrd. (2012: CZK 73,5 Mrd.) zu. Die Neuzusagen stabilisierten sich unterdessen
CZK 45,5Mio. (CZK-192,7Mio.)
nach einem deutlichen Anstieg auf CZK 43,8 Mrd. in 2010 bei zuletzt CZK 26,2
Mrd. Parallel zum Bilanzwachstum weitete sich auch die Bruttozinsspanne deutCZK 420,5 Mio. (CZK -4,2 Mio.)
lich aus. War sie etwa 2009 noch negativ, stieg sie zuletzt auf 0,910% (2011:
0,739%) – Höchstwert der letzten fünf Jahre. Für 2013 deutete sich anhand der
CZK -144,4 Mio. (CZK -77,5 Mio.)
Werte von H1 2013 (0,453%; H1 2012: 0,499%) jedoch ein leichter Rückgang an.
Im Rahmen ihres Fördergeschäfts erhält die ČEB Subventionen des tschechischen
0,910% (0,739%)
Staates, die in 2012 mit CZK 552 Mio. die zweitwichtigste Einnahmeposition darCost-Income-Ratio (2011)
stellten und speziell in 2009, als das Zinsergebnis ausfiel, stabilisierend wirkten.
43,0% (45,2%)
Besonders belastend waren zuletzt die Impairments der ČEB, die auch in H1 2013
erneut zulegten und durch das Kundenkreditportfolio bedingt waren. Dies wirkte
2,0% (4,1%)
sich stark auf die Profitabilität der ČEB aus: Lag der Return-on-Equity 2008 noch
bei 8,2%, sank die Kennzahl 2012 auf 2,0%, was dem niedrigsten Wert der letzten
4,8% (5,1%)
fünf Jahre entspricht. Auch in H1 2013 (1,0%) lag die Rentabilität unter dem NiKapitaladäquanzquote H1 2013
veau von H1 2012 (5,8%). Insgesamt verbesserte sich die Cost-Income-Ratio, die
(2012)
die gestiegenen Zinsergebnisse, nicht jedoch die höheren Impairments berück53,2% (49,7%)
sichtigt, in den letzten Jahren deutlich. 2012 belief sie sich auf 43,0% (2011:
45,2%) – 2010 lag die Cost-Income-Ratio noch bei 164,1%, 2009 war sie gar negativ. Die Kapitaladäquanzquote legte in H1 2013 auf 53,2% (2012: 49,7%) zu. Bei
Ausblendung der Risikogewichtung sank die Leverage Ratio* zuletzt leicht von
5,1% (2012) auf 4,8% in H1 2013, nachdem sie 2010 noch bei 6,0% lag.
Kreditportfolio nach Ländern / Regionen 2012
6,4%
3,0%
7,9%
Russia
7,8%
EU member states
Production and
distribution (utilities)
4,3%
Processing industry
6,4%
37,1%
Turkey
14,4%
44,2%
8,8%
Public administration,
defence
Georgia
Building industry
Azerbaijan
Other
31,3%
Banking and
insurance industry
28,3%
Other
Seite 281 von 300
Die ČEB im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
CESKA
Exportfinanzierer
-/A1/AA
Eigentümer
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie
Tschechien
AA-/A1/AA
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. Tschechien (G-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
5
60
71
67
80
118
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,7
0,7
0,6
Commercial Paper
ČNB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
2,9
2,1
0
0,3
0
0,5
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, ČEB, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die ČEB ist einer der kleineren Anleiheemittenten auf dem europäischen staatsnahen Anlagemarkt. Speziell in den letzten Jahren wurde der Primärmarkt verstärkt genutzt, was parallel zum deutlichen Wachstum der ČEB notwendig geworden war. Als Stärke der ČEB beurteilen wir die explizite Garantie Tschechiens, die
speziell regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht von 0%) bietet. Daneben sehen wir die hohe Bedeutung der ČEB für den tschechischen Exportsektor positiv.
Negativ bewerten wir die hohen Konzentrationen im Kreditportfolio. Speziell der
hohe Anteil einzelner Länder im Vergleich zum Anteil der EU-Mitgliedsstaaten
beurteilen wir hier als Schwäche. Auch die Verschlechterung der Asset-Qualität,
die in den letzten Jahren parallel zum Wachstum eingetreten war, ist u.E. eine
Schwäche der ČEB. Negativ sehen wir zudem die niedrige Profitabilität der ČEB.
Zwar weist die Bruttozinsspanne eine positive Tendenz auf, jedoch waren
Impairments speziell in 2012 und 2011 eine deutliche Belastung für die Ergebnisentwicklung. Die Abhängigkeit von staatlichen Subventionen bewerten wir hier in
diesem Rahmen ebenfalls negativ, auch wenn dies die hohe Bedeutung der ČEB
für den Staat unterstreicht. Insgesamt sehen wir die ČEB als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der ČEB sind u.E. interessante Diversifikationsoptionen. Speziell
im Vergleich zu tschechischen Staatsanleihen sind Titel der ČEB aus unserer Sicht
attraktive Alternativen, die zum Teil relativ hohe Rendite-Pick-Ups bieten.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für den tschechischen
–
–
–
Exportsektor
Hohe Konzentrationen im Kreditportfolio
Verschlechterung der Asset-Qualität
Niedrige Profitabilität
Seite 282 von 300
Sonstige
Rede Ferroviária Nacional (REFER)
Rahmendaten
Link
www.refer.pt/en
Eigentümer
100% Portugal
Garantiegeber
Portugal
Haftungsmechanismus
begeben wurden
Rechtsform
Entidade Pública Empresarial (EPE)
Bloomberg-Ticker
REFER
1997 im Zuge der von der EU geforderten Aufgabentrennung und -verteilung der
portugiesischen Bahngesellschaft gegründet besteht die Aufgabe der Rede Ferroviária Nacional (REFER) in der Verwaltung der portugiesischen Schieneninfrastruktur. Dazu obliegt der REFER der Bau und die Erneuerung des Schienennetzes, die Verwaltung der Netzkapazität, die Verkehrskontrolle sowie die Wahrung
und Wartung der Infrastruktur. Auch Spezialdienstleistungen im Bereich der Informations- und Kommunikationstechnologien im Zusammenhang mit dem
Schienenverkehr (REFER Telecom), Leistungen im Bereich der Bahntechnik (u.a.
strategische Entwicklung der Netzpläne; REFER Engineering) sowie die Verwaltung und Entwicklung der Eisenbahnimmobilien (REFER Património) werden innerhalb der REFER-Gruppe durchgeführt. Das von der REFER betriebene Schienennetz umfasst dabei eine Gesamtlänge von 2.794 km. Alleiniger Eigentümer der
REFER ist der portugiesische Staat. Der Netzbetreiber firmiert in der Rechtsform
einer Entidade Pública Empresarial (EPE; Körperschaft des öffentlichen Rechts).
Aufgrund des Rechtsstatus entfallen Regelungen zur Insolvenz, während zudem
eine enge Kontrolle durch den portugiesischen Staat besteht. 2011 wurde die
REFER in den Haushalt des portugiesischen Zentralstaates integriert, was die
enge Verbindung zum Staat verdeutlicht. Diese wirkt sich aufgrund des Hilfsprogramms, das zwischen Portugal, IWF, EZB und EU vereinbart worden war, direkt
auf die REFER aus: Teil des Hilfsprogramms ist die Kostenreduktion von staatlichen Unternehmen zur Erreichung eines ausgeglichenen Ergebnisses. Dementsprechend fuhr die REFER ihre Investitionen zuletzt stark zurück, auch das Personal wurde entsprechend abgebaut. Der portugiesische Staat garantiert explizit
drei Anleihen der REFER, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden.
Die zwei übrigen Anleihen des Schienennetzbetreibers weisen keine Garantie auf.
Anleihen der REFER (€ Mio.)
700
2,7
Davon in EUR
600
2,7
Davon in USD
EURm
500
0,0
Anzahl Anleihen
400
5
300
0
200
100
0
EUR
2014
0
2015
600
2016
0
2017
0
2018
0
2019
500
2020
0
2021
500
2022
0
2023
0
2024
500
>2024
600
Ratings
Fitch
Moody’s*
S&P
Lfr.
Ausblick
-
-
B1
stab
-
-
* Moody’s beurteilt ferner die Bonität der
Anleihen der REFER, die im Rahmen des
EMTN-Programms begeben wurden. Hier erfolgt
eine Gleichsetzung der Bonitätsnote mit dem
Rating Portugals.
Die REFER wird lediglich von der Ratingagentur Moody’s bewertet, die die Bonitätsnote der Anleihen der REFER mit dem Rating des portugiesischen Staates
gleichsetzt, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden und damit
eine explizite Garantie aufweisen. Moody’s begründet dies mit der expliziten Garantie Portugals für das EMTN-Programm des Schienennetzbetreibers. Die Emittentin selbst bewertet Moody’s mit B1 zwei Notches unterhalb der Bonitätsnote
des portugiesischen Staates. Als Stärken sieht Moody’s dabei die kritische Bedeutung für die Eisenbahntransportindustrie, den speziellen Rechtsstatus sowie die
enge Kontrolle durch den portugiesischen Staat. Schwach sei hingegen die fundamentale Situation der REFER.
Seite 283 von 300
ASW-Spreads vs. OTs
450
450
400
400
350
350
300
250
Basis points
Basis points
300
200
150
100
50
250
200
150
100
0
50
-50
0
1
2
3
4
5
REFER (guaranteed)
iBoxx € Agencies
REFER (guaranteed)
iBoxx € Agencies
6
7
8
9 10 11 12 13 14
Years to maturity
REFER (non guaranteed)
15
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Years to maturity
REFER (guaranteed)
OTs
REFER (guaranteed)
OTs
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
376 bis 437 BP
Pick-Up zu OTs*
93 bis 605 BP
*vs. interpolierte Werte für garantierte Anleihen;
Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen € 0,5
Mrd.
Anleihen der REFER weisen deutlich höhere ASW-Spreads als Titel auf, die in den
iBoxx € Agencies oder iBoxx € Supranationals enthalten sind. Im Vergleich zu ICO
4.375 05/20/19 handelt REFER 5.875 02/18/19, die durch den portugiesischen
Staat garantiert wird, zurzeit etwa rund 243 BP höher. Gegenüber der KFW 1.25
10/17/19 bedeutet dies einen deutlichen Risikoaufschlag von 390 BP. Im Vergleich
zu EIB 2.5 09/16/19 beläuft sich die Risikoprämie derzeit auf 379 BP. Gegenüber
den nicht garantierten Titeln der REFER besteht bei den garantierten Bonds ein
interpolierter Risikoabschlag von aktuell 26 BP. Im Vergleich zu portugiesischen
Staatsanleihen weist die REFER-Kurve mit zunehmender Restlaufzeit eine sinkende relative Attraktivität auf, während bei den nicht garantierten Titeln die länger
laufende REFER 4.25 12/31/21 eine klar höhere Risikoprämie bietet.
Entwicklung der letzten Emission 2013
1.200
550
525
1.000
REFER 4.675 10/16/24
Basis points
500
EURm
800
600
475
450
425
400
400
375
200
0
Funding
350
325
2008
0
2009
1.000
2010
0
2011
0
2012
0
2013
0
300
Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 Jan 14
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Nein
€ 0,0 Mrd. (€ 0,0 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,0 Mrd.
Die REFER war zuletzt 2009 am Primärmarkt aktiv. Infolge einer deutlichen Erschwerung des Kapitalmarktzugangs und der Vereinbarung eines Hilfsprogramms
für Portugal durch EU/EFSM, EFSF und IWF erfolgte 2011 die Integrierung der
REFER in den portugiesischen Haushalt. Die Refinanzierung des Schienennetzbetreibers erfolgt seitdem über den Staat. Weiterhin unklar ist, wann eine Rückkehr
an den Kapitalmarkt geschehen soll. Bei einer Rückkehr dürfte sich die REFER den
gleichen Instrumente bedienen wie in den Jahren vor der Staatskrise. Öffentliche
Anleihen und Privatplatzierungen sollten dann im Vordergrund stehen. Da bisher
keine Titel, die in Fremdwährungen denominiert sind, ausstehen, dürfte das Funding dann erneut in Euro erfolgen.
Seite 284 von 300
8.000
200,0
7.000
150,0
100,0
6.000
50,0
EURm
EURm
5.000
4.000
0,0
-50,0
-100,0
3.000
-150,0
-200,0
2.000
-250,0
1.000
0
Total assets
Net debt
Concessions
2009
4.323
5.530
4.063
2010
4.680
6.014
4.429
2011
5.068
6.529
4.828
2012
5.266
6.750
4.808
Quelle: REFER, NORD/LB Fixed Income Research
Kennzahlen 2012
Operating subsidies
User fees and other services
rendered
EBITDA
Cash flow from operations
2010
-146,2
35,9
2011
-162,1
36,0
2012
-92,1
39,6
174,1
130,7
100,4
-94,7
-104,1
-97,8
-190,2
-2,3
-67,2
Infolge eines Bilanzierungswechsels in 2011 sind lediglich konsolidierte Daten für
den REFER-Konzern ab 2009 bzw. 2010 verfügbar, die speziell bei der Analyse der
Ertragsentwicklung die Aussagekraft der Ergebnisse reduzieren. Dennoch war in
den letzten Jahren ein klares Bilanzwachstum erkennbar: Um 21,8% wuchs die
Summe der Aktiva seit 2009 auf € 5,3 Mrd. in 2012 (2011: € 5,1 Mrd.). Die Konzessionen für das Schienennetz legten im selben Zeitraum (inkl. Wertberichtigungen)
um 18,3% auf € 4,8 Mrd. (2011: € 4,8 Mrd.) zu. Die Nettofinanzverbindlichkeiten
stiegen zuletzt auf € 6,8 Mrd. (2011: € 6,5 Mrd.; +22,1% vs. 2009), wobei insbesondere die negative Ertragslage den Anstieg bedingte. So wurde in den letzten
Jahren stets ein Minus realisiert, wobei zumindest 2012 eine klare Reduktion des
Fehlbetrags gelang. Auch das EBITDA verbesserte sich in diesem Zusammenhang
deutlich, lag in 2012 jedoch mit € -2,3 Mio. erneut im negativen Bereich (2011:
€ -97,8 Mio.). Der operative Cashflow legte in diesem Rahmen ebenfalls auf
€ -67,2 Mio. (2011: € -190,2 Mio.) zu. Die Fehlbeträge in Verbindung mit der mangelnden Eigenfinanzierungskraft führten bereits in der Vergangenheit zu negativem Eigenkapital, sodass die Refinanzierung der REFER maßgeblich durch die
Nähe zum portugiesischen Staat bzw. Garantien möglich war. Die Finanzsituation
wurde in den vergangenen Jahren zudem durch einen Einbruch beim Schienenverkehr erschwert, der zu einem deutlichen Umsatzeinbruch führte. Dass in diesem Umfeld dennoch eine Ergebnisverbesserung eintrat, war u.a. auf die Investitionen der REFER zurückzuführen. Lagen sie 2010 noch bei € 328,6 Mio., wurden
2012 lediglich € 45,9 Mio. investiert, was zu einem positiven Cashflow aus Investitionen (2012: € 166,2 Mio.; 2011: € -192,6 Mio.) führte. Die Einsparungen folgen
dem Sparkurs des portugiesischen Staates, in dessen Haushalt die REFER einbezogen wird. Allein in 2012 entließ die REFER ferner 453 Mitarbeiter.
€ 5.266,5 Mio. (€ +198,5 Mio.)
Netzkonzessionen (vs. 2011)
€ 4.807,9 Mio. (€ -20,5 Mio.)
Net debt (vs. 2011)
€ 6.750,1 Mio. (€ +220,9 Mio.)
Netzgebühren und sonstige
Leistungen (vs. 2011)
€ 100,4 Mio. (€ -30,3 Mio.)
€ -92,1 Mio. (€ +70,0 Mio.)
EBITDA (vs. 2011)
€ -2,3 Mio. (€ +95,6 Mio.)
Operativer Cashflow (2011)
€ -67,2 Mio. (€ +123,0 Mio.)
Umsatz nach Erlösquellen 2012
Entwicklung des Schienenverkehrs seit 2005
42.000
User fee
19,0%
Operating
subsidies
46,4%
Other services
rendered
Other income
25,9%
Million train kilometers
8,7%
40.000
38.000
36.000
34.000
32.000
30.000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Seite 285 von 300
Die REFER im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
Rede Ferroviária Nacional
(REFER)
REFER
-/B1/(Ratings garantierter Anleihen
werden mit dem Rating Portugals
gleichgesetzt)
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Portugal
EMTN-Programm
Portugal
BB+/Ba3/BB
(Standardansatz)
gemäß LCR
0% (für garantierte Titel) /
100% (für nicht garantierte Titel)
(garantierte Titel)
III
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Attraktivität vs. OTs (G-Spread; BP)*
Indexgewicht
Minimum
Median
Maximum
Minimum
Median
Maximum
iBoxx €
Sub-Sovereigns
93
95
605
376
386
437
0,0%
iBoxx € Agencies
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,0
0,0
0,0
Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen
-
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
2,7
2,7
0
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, REFER, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die portugiesische REFER gehört gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina zu den kleineren europäischen Agencies. Lediglich 2009 bestand ein Neuangebot, in der Folge refinanzierte sich die REFER in erster Linie durch den Haushalt des portugiesischen Staates. Als Stärke der REFER beurteilen wir die explizite
Garantie Portugals für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben
wurden. Unter regulatorischen Aspekten bietet dies insbesondere im Hinblick auf
die Risikogewichtung (0% nach dem Standardansatz von Basel III) Vorteile. Auch
die strategische Bedeutung als Betreiber des portugiesischen Schienennetzes
bewerten wir positiv. Negativ bewerten wir hingegen die konstant negativen operativen Cashflows. Zwar trat in den letzten Jahren bereits eine Verbesserung ein,
jedoch besteht hier u.E. grundsätzlicher Handlungsbedarf. Als Schwäche beurteilen wir in diesem Kontext zudem den hohen Leverage sowie die schlechten Kreditkennzahlen. Allein das in den letzten Jahren konstant negative EBITDA führt in
Verbindung mit dem hohen Leverage zu einem schlechten Ergebnis bei der Bonitätsbeurteilung des Unternehmens. Negativ sehen wir ferner die Sparmaßnahmen, die die REFER durchführen muss. So wurden die Investitionen deutlich zurückgefahren und Personal entlassen, was u.E. keine nachhaltigen Maßnahmen
darstellen. Dass der Schienenverkehr in Portugal in den letzten Jahren rückläufig
war, erschwert jedoch zusätzlich die Situation der REFER. Insgesamt bewerten wir
die Bonität der REFER als relativ schwach. Lediglich garantierte Titel der REFER
sehen wir partiell als interessante Optionen, die speziell gegenüber portugiesischen Staatsanleihen relativ hohe Pick-Ups bieten.
Stärken
Schwächen
–
–
–
Konstant negative operative Cashflows
Hoher Leverage
Schlechte Kreditkennzahlen
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Sonstige
SID Bank
1992 als Slovenska izvozna družba gegründet besteht das Mandat des mittlerweile in SID Bank (SID – Slovenska izvozna in razvojna banka) umbenannten Kreditinstituts in der Bereitstellung von Exportfinanzierungen und -versicherungen für
slowenische Unternehmen. Daneben ist die SID Bank insbesondere seit der Finanzkrise und nach Erhalt der Banklizenz 2007 bei der Finanzierung von Segmenten aktiv, in denen im slowenischen Bankensektor Marktlücken bestehen: So
vergibt die SID Bank z.B. Kredite an kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU),
fördert die Internationalisierung, unterstützt Investitionen in Forschung und Entwicklung im Umwelt- und Technologiebereich und wirkt an der Realisierung von
Umweltschutz- und Abfallentsorgungsprojekten mit. Die Unterstützung bei der
Energieversorgung durch erneuerbare Energieressourcen, die Steigerung der
Wettbewerbsfähigkeit der slowenischen Wirtschaft oder die Verbesserung kommunaler Infrastruktur sind mittlerweile weitere Förderfelder der SID Bank, deren
Mandat damit in den letzten Jahren deutlich erweitert wurde. Neben der Förderung des Exportsektors, der für die slowenische Wirtschaft von sehr hoher Bedeutung ist (Exportquote 2012: 70,9% in Relation zum BIP), tritt damit die klassische
Wirtschaftsförderung zunehmend in den Fokus. Die Darlehen der SID Bank werden über die jeweilige Hausbank des Endkunden vergeben (Hausbankprinzip),
sodass die SID Bank im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit größtenteils wettbewerbsneutral agiert. Alleiniger Eigentümer der SID Bank ist der slowenische Staat.
Dieser garantiert im Rahmen des Art. 13 des Zakon o Slovenski izvozni in razvojni
bank (ZSIRD-A; Slovene Export and Development Bank Act) explizit sämtliche Verbindlichkeiten der SID Bank. Die SID Bank firmiert in der Rechtsform einer
Delniška družba (d.d.; Aktiengesellschaft).
Rahmendaten
www.sid.si/home
Eigentümer
100% Slowenien
Garantiegeber
Slowenien
Haftungsmechanismus
Explizite Garantie
0%
Rechtsform
Delniška družba (d.d.)
Bloomberg-Ticker
SEDABI
Anleihen der SID Bank (€ Mio.)
700
1,1
600
Davon in EUR
1,1
500
EURm
Davon in USD
0,0
Anzahl Anleihen
5
400
300
200
0
100
0
EUR
2014
150
2015
641
2016
260
2017
0
2018
0
2019
0
2020
0
2021
0
2022
0
2023
0
2024
0
>2024
0
Ratings
Fitch
Moody’s
S&P
Lfr.
Ausblick
-
-
Ba1
neg
-
-
Die Ratingagentur Moody’s setzt das Rating der SID Bank mit der Bonitätsstufe
des slowenischen Staates gleich. Als Einflussfaktoren für die Ratinggleichsetzung
führt Moody’s dabei die Tatsache an, dass der slowenische Staat alleiniger Eigentümer des Kreditinstituts ist. Speziell die explizite Garantie Sloweniens für die
Verbindlichkeiten der SID Bank sieht Moody’s ferner als entscheidenden Einflussfaktor für die Ratingentscheidung. Das öffentliche Mandat der SID Bank beurteilt
die Ratingagentur als weiteren Faktor, der zur Gleichsetzung der Bonitätsstufen
führt.
Seite 287 von 300
ASW-Spreads vs. Slowenien
250
300
200
250
150
200
Basis points
Basis points
100
50
0
150
100
50
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Years to maturity
SID Bank
iBoxx € Agencies
iBoxx € Agencies
9
0
10
0
1
2
3
SID Bank
4
5
6
Years to maturity
Slovenia
7
8
9
10
Slovenia
Relative Value
Pick-Up zu Swaps*
199 BP
Pick-Up zu Slowenien*
84 BP
Lediglich eine ausstehende Anleihe der SID Bank weist ein Volumen auf, das eine
relative Einordnung ermöglicht. Der ASW-Spread von SEDABI 3 04/21/15 (ausstehendes Volumen: € 716 Mio.) notiert deutlich über den Titeln, die in den iBoxx
€ Agencies oder iBoxx € Supranationals enthalten sind. Der Bond weist derzeit
einen Risikoaufschlag von 212 BP gegenüber NRWBK 1.125 07/08/15 auf, was
einer Risikoprämie von 219 BP gegenüber EFSF 1.125 06/01/15 entspricht. Auch
im Vergleich zu ICO 3.75 07/28/15, die bereits deutliche Spreads gegenüber NichtPeripherie-Emittenten aufweist, notiert die Anleihe der SID Bank rund 131 BP
höher. Im Vergleich zur slowenischen Staatsanleihenkurve ergibt sich für SEDABI
3 04/21/15 ein relativ hoher Pick-Up von 84 BP.
Entwicklung der letzten Emissionen 2013*
1.000
400
900
350
800
Basis points
EURm
700
600
500
400
300
250
200
300
150
200
100
0
Funding
100
2008
250
2009
250
2010
869
2011
805
2012
338
2013
300
SEDABI 3.34 09/09/14
SEDABI 4.12 03/31/16
Refinanzierung
Funding-Instrumente
Privatplatzierungen
Ja
€ 0,3 Mrd. (€ 0,4 Mrd.)
Funding-Ziel 2014
€ 0,5 Mrd.
Seit 2008 nutzt die SID Bank den Kapitalmarkt zur Refinanzierung ihrer Förderaktivitäten. Speziell 2010 und 2011 wurden dabei größere Volumina über Bonds
aufgenommen. Öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die zum Teil auch in
Form von Schuldscheindarlehen durchgeführt werden, bilden dabei die wichtigsten Instrumente zur Refinanzierung der SID Bank. Ferner erhält die SID Bank Mittel von der EIB und anderen Förderbanken. 2013 belief sich das Volumen der am
Kapitalmarkt aufgenommenen Mittel auf € 0,3 Mrd. Zur Erreichung des FundingZiels von rund € 0,4 Mrd. wurden ferner Darlehen von der EIB genutzt. In 2014
plant die SID Bank mit einem Funding von € 0,5 Mrd., wobei rund die Hälfte der
angestrebten Mittelaufnahme über Anleihen erfolgen soll. Die übrigen € 0,25 Mrd.
sollen über bilaterale Transaktionen (z.B. EIB, KfW oder Schuldscheindarlehen)
erzielt werden. Über die LTRO der EZB nahm die SID Bank insgesamt € 205 Mio.
auf.
Seite 288 von 300
5,0
80,0
4,5
60,0
4,0
40,0
3,5
20,0
EURm
EURbn
3,0
2,5
2,0
1,5
0,0
-20,0
1,0
-40,0
0,5
0,0
Total assets
Loans to banks
Loans to the public
New commitments
2008
2009
2010
2011
2012
2,3
1,5
0,7
-
3,2
2,3
0,8
-
4,1
3,0
0,9
1,2
4,2
3,0
0,8
0,8
4,3
3,1
0,7
1,1
H1
2012
4,3
3,1
0,8
-
H1
2013
4,1
2,8
0,7
-
Quelle: SID Bank, NORD/LB Fixed Income Research
-60,0
-80,0
Net interest income
Impairments
2008
19,8
-14,2
2,9
2009
28,5
-23,6
-5,4
2010
44,9
-39,0
11,1
2011
60,2
-44,8
11,1
2012
67,1
-72,2
6,8
H1 2012 H1 2013
34,7
30,2
-22,6
-42,9
9,7
2,1
Kennzahlen H1 2013 / 2012 Nach einem Wachstum bis 2010 stagnierte die Bilanzsumme der SID-BankBilanzsumme (vs. 2012)
Gruppe in den letzten Jahren, wobei sie in H1 2013 leicht auf € 4,1 Mrd. zurück€ 4,1 Mrd. (€ -0,1 Mrd.)
ging (€ -0,1 Mrd. vs. 2012). Das Kreditportfolio stieg in den letzten Jahren um
61,8% auf € 3,5 Mrd., war in H1 2013 indes durch den Rückgang um € 0,3 Mrd. ein
€ 3,5 Mrd. (€ -0,3 Mrd.)
wesentlicher Faktor für die Bilanzverkleinerung. Die Historie der Neuzusagen ist
nur limitiert verfügbar, deutete 2012 jedoch auf eine größere Nachfrage nach
€ 2,1 Mio. (€ -7,6 Mio.)
Mitteln der SID Bank. Nachdem die Gruppe 2009 kurzzeitig ein negatives Ergebnis
erzielt hatte, stabilisierte sich das Jahresergebnis infolge deutlich gestiegener
€ 34,7 Mio. (€ -4,5 Mio.)
Zinsüberschüsse. Die Bruttozinsspanne der Bank-Gruppe weitete sich dabei von
0,861% in 2008 auf 1,575% in 2012 aus. Für 2013 deutete sich anhand der Werte
€ -42,9 Mio. (€-20,3Mio.)
für H1 2013 (0,729%; H1 2012: 0,807%) ein leichter Rückgang an. Das Ergebnis
der letzten Jahre wurde deutlich durch Impairments belastet, die auch in H1 2013
1,575% (1,428%)
erneut zunahmen (€ -42,9 Mio.; € -20,3 Mio. vs. H1 2012). Die Verschlechterung
der Kreditwürdigkeit des slowenischen Bankensektors, an den ein Großteil der
19,7% (20,5%)
Kredite der SID-Bank-Gruppe vergeben werden, sowie die allgemeine KonjunkturReturn-on-Equity (2011)
situation wirkten sich damit deutlich negativ auf die SID-Bank-Gruppe aus. Gene1,91% (3,17%)
rell verschlechterte sich die Qualität des Kreditportfolios zuletzt deutlich: Die inLeverage Ratio (2011)
tern mit den schlechtesten Ratings D und E bewerteten Exposures nahmen 2012
8,8% (8,5%)
3,7% des Kreditportfolios ein – 2011 waren es 0,9%. Der Return-on-Equity sank
Kapitaladäquanzquote (2011)
zuletzt von 3,2% in 2011 auf 1,9% in 2012. Auch in 2013 dürfte die Profitabilität
15,0% (13,8%)
erneut nachgelassen haben: Der Return-on-Equity belief sich in H1 2013 auf 0,6%
nach 2,7% in H1 2012. Die Cost-Income-Ratio sank in den letzten Jahren deutlich
von 45,6% in 2008 auf 19,7% in 2012 (2011: 20,5%). Die Eigenkapitalquote blieb
in diesem Rahmen relativ stabil. Nachdem sie von 7,8% in 2008 auf 10,4% in
2009 gestiegen war, stabilisierte sich die Quote in H1 2013 bei 8,8% (2012: 8,5%).
Die Kapitaladäquanzquote, die das regulatorische Eigenkapital in Relation zu den
risikogewichteten Aktiva setzt, stieg unterdessen von 19,7% in 2012 auf 22,2%,
liegt damit jedoch weiterhin deutlich unterhalb der 45,6% von 2008.
Kreditportfolio nach Kundengruppen H1 2013
Kreditportfolio nach Ratingstufen 2012
3,2% 0,5%
19,9%
15,6%
17,4%
A
B
Loans to banks
C
Loans to customers
D
E
80,1%
63,3%
Seite 289 von 300
Die SID Bank im Überblick
Name
Bloomberg-Ticker
Tätigkeitsfeld
SID Bank
SEDABI
Exportfinanzierer
-/Ba1/-
Eigentümer
Haftungsmechanismus
100% Slowenien
Explizite Garantie
Slowenien
BBB+/Ba1/A-
(Standardansatz)
gemäß LCR
0%
IV
Keine Anwendung
Regulatorik
Relative Value
Indexgewicht
Attraktivität vs. Slowenien (G-Spread; BP)*
iBoxx €
Sub-Sovereigns
iBoxx € Agencies
84
199
0,0%
0,0%
Funding
Ziel 2013
(€ Mrd.)
Volumen 2013
(€ Mrd.)
Ziel 2014
(€ Mrd.)
Funding-Instrumente
Notenbank-Zugang
0,4
0,3
0,5
Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen
EZB
Gesamt (€ Mrd.)
EUR (€ Mrd.)
Anzahl
EUR-Benchmarks**
USD (€ Mrd.)
Anzahl
USD-Benchmarks**
Sonst. Währungen
(€ Mrd.)
1,1
1,1
0
0,0
0
0,0
USD 1,0 Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, SID Bank, NORD/LB Fixed Income Research
Kommentar
Die SID Bank gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten unter den europäischen
Agencies. Erst in den letzten Jahren geriet die Refinanzierung über den Primärmarkt in den Fokus. Als Stärken der SID Bank sehen wir insbesondere die explizite
Garantie Sloweniens, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.B. Risikogewicht) bietet. Ferner erachten wir die hohe Bedeutung der SID Bank für den slowenischen Staat für positiv. Nicht zuletzt aufgrund der Ausweitung des Mandats
sehen wir eine enge Verbindung zum Staat. Als Schwäche der SID Bank sehen wir
die schwache Rentabilität, was insbesondere durch hohe Impairments bedingt
war. Dass die Bruttozinsspanne dabei jedoch stetig zulegte, während die CostIncome-Ratio deutlich sank, bewerten wir hier positiv. Eine weitere Schwäche
sehen wir bei der niedrigen Asset-Qualität, insbesondere im Hinblick auf das hohe
Banken-Exposure. Wird eine nachhaltige Lösung für eine Abwicklung slowenischer Kreditinstitute bzw. schlechter Kredite gefunden, wäre dies u.E. positiv für
die SID Bank zu werten. Weiterhin ist die Verbindung zum Bankensektor jedoch
sehr hoch, sodass entsprechende Risiken weiterhin bestehen. Insgesamt bewerten wir die SID Bank als bonitätsstarken Emittenten, wobei aus unserer Sicht klare
Risiken im Hinblick auf das Banken-Exposure bestehen. Aufgrund der expliziten
Garantie Sloweniens halten wir Anleihen der SID Bank für interessante Diversifikationsmöglichkeiten. Nicht nur im Vergleich zu slowenischen Staatsanleihen liegen
zum Teil deutliche Rendite-Pick-Ups vor.
Stärken
Schwächen
+ Hohe Bedeutung für den slowenischen Staat
–
–
–
Schwache Rentabilität
Niedrige Asset-Qualität
Hohes Banken-Exposure
Seite 290 von 300
Appendix
Übersicht nach ausstehenden Anleihevolumina
Land / Typ
Ausstehendes
Volumen (€ Mrd.)
Davon in EUR
(€ Mrd.)
Davon in USD
(€ Mrd.)
Davon in sonstigen
Fremdwährungen
(€ Mrd.)
EFSF
Supranational
167,3
167,3
0,0
0,0
ESM
Supranational
61,6
61,6
0,0
0,0
EU
Supranational
55,6
55,6
0,0
0,0
EIB
Supranational
426,3
426,3
105,2
112,6
IBRD
Supranational
89,2
9,6
48,9
30,7
EBRD
Supranational
29,8
2,4
14,9
12,6
NIB
Supranational
19,1
1,4
8,0
9,7
CEB
Supranational
18,6
3,5
10,2
4,9
EUROFIMA
Supranational
15,5
3,4
4,4
7,7
KfW
Deutschland
368,4
178,3
110,2
80,0
FMS-WM
Deutschland
96,7
79,5
9,4
7,8
NRW.Bank
Deutschland
78,2
62,8
12,5
2,8
Rentenbank
Deutschland
33,6
14,7
8,9
10,0
EAA
Deutschland
35,5
32,2
3,3
0,0
L-Bank
Deutschland
28,0
15,8
9,0
3,2
LfA
Deutschland
7,9
7,9
0,0
0,0
IBB
Deutschland
7,2
7,2
0,0
0,0
BayernLabo
Deutschland
4,4
4,4
0,0
0,0
WIBank
Deutschland
1,0
1,0
0,0
0,0
CADES
Frankreich
127,2
93,0
26,7
7,5
RFF
Frankreich
33,2
26,1
0,2
7,0
AFD
Frankreich
16,8
12,8
3,1
0,8
CDC
Frankreich
14,6
6,3
5,9
2,4
Unédic
Frankreich
13,7
13,7
0,0
0,0
Bpifrance
Frankreich
7,7
7,7
0,0
0,0
CNA
Frankreich
5,9
5,9
0,0
0,0
Institut
SAGESS
Frankreich
3,9
3,9
0,0
0,0
BNG
Niederlande
86,0
40,4
25,5
20,1
NWB
Niederlande
50,0
22,4
17,0
10,7
FMO
Niederlande
3,7
1,2
1,1
1,5
OeKB
Österreich
20,1
4,7
8,3
7,1
ÖBB-Infrastruktur
Österreich
14,4
14,4
0,0
0,0
ASFiNAG
Österreich
9,3
9,1
0,0
0,2
BIG
Österreich
2,3
0,9
0,0
1,5
KBN
Norwegen
45,4
0,1
24,5
20,9
SEK
Schweden
31,2
3,8
15,4
12,1
Kommuninvest
Schweden
28,6
0,4
11,4
16,8
Finnland
25,9
1,4
10,7
13,9
Dänemark
20,9
0,9
9,2
10,8
ICO
Spanien
60,4
54,4
2,3
3,8
FADE
Spanien
23,1
23,1
0,0
0,0
FROB
Spanien
8,8
8,8
0,0
0,0
NRIF
Großbritannien
36,8
0,0
6,8
30,1
CDP
Italien
6,4
6,1
0,3
0,1
ČEB
Tschechien
2,9
2,1
0,3
0,5
Portugal
2,7
2,7
0,0
0,0
Slowenien
1,1
1,1
0,0
0,0
MuniFin
KommuneKredit
REFER
SID Bank
Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 28. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Seite 291 von 300
Appendix
Institut
Übersicht nach Risikogewichten nach Basel III
Land / Typ
Risikogewicht (Standardansatz)
EFSF
Supranational
0%
AA+/Aa1/AA
ESM
Supranational
0%
AAA/Aa1/-
EU
Supranational
0%
AAA/Aaa/AA+
EIB
Supranational
0%
AAA/Aaa/AAA
IBRD
Supranational
0%
AAA/Aaa/AAA
EBRD
Supranational
0%
AAA/Aaa/AAA
NIB
Supranational
0%
-/Aaa/AAA
CEB
Supranational
0%
AA+/Aaa/AA+
EUROFIMA
Supranational
20%
-/Aaa/AA+
KfW
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
FMS-WM
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
NRW.Bank
Deutschland
0%
AAA/Aa1/AA-
Rentenbank
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
EAA
Deutschland
0%
AAA/Aa1/AA-
L-Bank
Deutschland
0%
AAA/Aaa/AAA
LfA
Deutschland
0%
-/Aaa/-
IBB
Deutschland
0%
-/-/-
BayernLabo
Deutschland
0%
-/-/AAA
WIBank
Deutschland
0%
-/-/AA
CADES
Frankreich
0%
AA+/Aa1/-
RFF
Frankreich
20%
AA+/Aa1/AA
AFD
Frankreich
20%
AA+/-/AA
CDC
Frankreich
0%
AA+/Aa1/AA
Unédic
Frankreich
0%
AA+/Aa1/AA
Bpifrance
Frankreich
20%
-/Aa1/-
CNA
Frankreich
20%
AA+/Aa1/AA
SAGESS
Frankreich
20%
-/-/AA
BNG
Niederlande
20%
AAA/Aaa/AA+
NWB
Niederlande
20%
-/Aaa/AA+
FMO
Niederlande
0%
AAA/-/AA+
OeKB
Österreich
0%
-/Aaa/AA+
ÖBB-Infrastruktur
Österreich
0%
-/Aaa/AA+
ASFiNAG
Österreich
0%
-/Aaa/AA+
BIG
Österreich
20%
-/Aaa/-
KBN
Norwegen
20%
-/Aaa/AAA
SEK
Schweden
20%
-/Aa1/AA+
Kommuninvest
Schweden
0%
-/Aaa/AAA
Finnland
0%
-/Aaa/AAA
Dänemark
0%
-/Aaa/AAA
ICO
Spanien
0%
BBB/Baa3/BBB-
FADE
Spanien
0%
-/-/-*
FROB
Spanien
0%
BBB/Baa3/-
NRIF
Großbritannien
0%
AA+/Aa1/-
CDP
Italien
50%
BBB+/Baa2/BBB
ČEB
Tschechien
0%
-/A1/AA
Portugal
(für nicht garantierte Titel)
-/B1/-
Slowenien
0%
-/Ba1/-
MuniFin
KommuneKredit
REFER
SID Bank
* Es liegen keine Emittentenratings vor, die Anleihen werden jedoch mit BBB/Baa3/BBB- geratet.
Seite 292 von 300
Appendix
Institut
Übersicht nach Einordnung in die LCR-Liquiditätskategorien
EBA-Empfehlung
Begründung
BCBS-Entwurf
Begründung
EFSF
eHQLA
Level 1
ESM
EU
EIB
IBRD
EBRD
NIB
CEB
EUROFIMA
KfW
FMS-WM
NRW.Bank
Rentenbank
EAA
L-Bank
LfA
IBB
BayernLabo
WIBank
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
HQLA
eHQLA
HQLA
HQLA
HQLA
HQLA
HQLA
HQLA
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Lokale Institution
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Keine supranationale Förderbank, jedoch explizite
Garantie der EU17-Staaten
Keine supranationale Förderbank, keine Garantie
Explizite Erwähnung
Level 1
Level 2A
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 2A
Level 2A
Level 2A
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
Level 1
-
Kein Risikogewicht von 0% oder 20%
Level 1
CADES
-
RFF
-
AFD
-
Unédic
eHQLA
CDC
-
Bpifrance
-
CNA
-
SAGESS
-
BNG
-
NWB
-
FMO
-
OeKB
ÖBB-Infrastruktur
ASFiNAG
eHQLA
eHQLA
eHQLA
BIG
-
KBN
-
SEK
-
Kommuninvest
MuniFin
KommuneKredit
ICO
FADE
FROB
NRIF
HQLA
HQLA
HQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
eHQLA
CDP
-
ČEB
eHQLA
REFER
eHQLA
SID Bank
eHQLA
Level 1
Level 1
Anm.: Konservative Annahmen. Quelle:NORD/LB Fixed Income Research
Seite 293 von 300
Appendix
Übersicht nach regulatorischen Rahmenbedingungen
Risikogewichtung
nach Basel III
(Standardansatz)
nach LCR (EBA / BCBS)
Liquiditätskategorie nach
EFSF
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
ESM
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
EU
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
EIB
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
IBRD
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
EBRD
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
NIB
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
Institut
CEB
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
EUROFIMA
20%
eHQLA / Level 2A
II
Keine Anwendung
KfW
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
FMS-WM
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
NRW.Bank
0%
HQLA / Level 1
II
Maßgeblich, u.E. kein Bail-in
Rentenbank
0%
eHQLA / Level 1
II
EAA
0%
HQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
L-Bank
0%
HQLA / Level 1
II
LfA
0%
HQLA / Level 1
IV
IBB
0%
HQLA / Level 1
IV
BayernLabo
0%
HQLA / Level 1
IV
WIBank
0%
HQLA / Level 1
IV
CADES
0%
- / Level 1
II
Keine Anwendung
RFF
20%
- / Level 2A
III
Keine Anwendung
AFD
20%
- / Level 2A
IV
Unédic
0%
eHQLA / Level 1
III
Keine Anwendung
CDC
0%
- / Level 1
IV
Keine Anwendung
Bpifrance
20%
- / Level 2A
IV
CNA
20%
- / Level 2A
III
SAGESS
20%
- / Level 2A
III
Keine Anwendung
BNG
20%
- / Level 2A
IV
Maßgeblich
NWB
20%
- / Level 2A
IV
Maßgeblich
FMO
0%
- / Level 1
IV
OeKB
0%
eHQLA / Level 1
IV
Keine Anwendung
ÖBB-Infrastruktur
0%
eHQLA / Level 1
III
Keine Anwendung
ASFiNAG
0%
eHQLA / Level 1
IV
Keine Anwendung
BIG
20%
- / Level 2A
III
Keine Anwendung
KBN
20%
- / Level 2A
IV
Nur Leverage Ratio maßgeblich
SEK
20%
- / Level 2A
IV
Maßgeblich
Kommuninvest
0%
HQLA / Level 1
IV
MuniFin
0%
HQLA / Level 1
IV
KommuneKredit
0%
HQLA / Level 1
IV
ICO
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
FADE
0%
eHQLA / Level 1
III
Keine Anwendung
FROB
0%
eHQLA / Level 1
II
Keine Anwendung
NRIF
0%
eHQLA / Level 1
IV
Keine Anwendung
CDP
50%
-/-
IV
Keine Anwendung
ČEB
0%
eHQLA / Level 1
IV
0% (nur garantierte Titel) / 100%
eHQLA / Level 1
III
Keine Anwendung
0%
eHQLA / Level 1
IV
Keine Anwendung
REFER
SID Bank
Seite 294 von 300
Appendix
Ratingübersicht
Fitch
EFSF
ESM
EU
EIB
IBRD
EBRD
NIB
CEB
EUROFIMA
KfW
FMS-WM
NRW.Bank
Rentenbank
EAA
L-Bank
LfA
IBB
BayernLabo
WIBank
CADES
RFF
AFD
Unédic
CDC
Bpifrance
CNA
SAGESS
BNG
NWB
FMO
OeKB
ÖBB-Infrastruktur
ASFiNAG
BIG
KBN
SEK
Kommuninvest
MuniFin
KommuneKredit
ICO
FADE*
FROB
NRIF
CDP
ČEB
REFER**
SID Bank
S&P
Moody’s
Rating
Datum
Ausblick
AA+
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AAA
AAA
BBB
BBB
AA+
BBB+
-
15.07.13
08.10.12
06.05.99
25.09.12
01.06.98
14.12.05
25.09.12
28.04.04
06.10.10
02.08.02
11.12.96
29.04.10
23.02.06
16.07.13
18.12.13
17.07.13
17.07.13
17.07.13
17.07.13
06.09.94
04.12.13
08.06.12
08.06.12
23.04.13
13.03.13
-
stab
stab
neg
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
neg
neg
stab
stab
neg
-
Datum
Rating
08.10.12
16.11.06
25.09.12
10.03.08
06.12.07
25.09.12
26.06.07
06.10.10
28.01.08
28.01.08
29.04.10
27.06.07
16.07.13
18.12.13
17.07.13
17.07.13
17.07.13
17.07.13
06.02.13
04.12.13
07.11.13
23.04.13
13.03.13
-
Aa1
Aa1
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aa1
Aaa
Aa1
Aaa
Aaa
Aa1
Aa1
Aa1
Aa1
Aa1
Aa1
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aa1
Aaa
Aaa
Aaa
Baa3
Aa1
Baa2
A1
B1
Ba1
Datum
Ausblick
Datum
Rating
Datum
Ausblick
Datum
30.11.12
30.11.12
21.12.94
21.12.94
21.12.94
21.12.94
21.12.94
12.09.00
21.12.94
04.06.95
22.10.10
29.12.06
12.01.95
11.02.10
02.12.98
12.12.91
21.11.12
20.11.12
21.11.12
20.11.12
20.11.12
21.11.12
14.06.94
22.10.96
04.06.95
26.07.05
06.12.93
06.06.01
16.12.99
30.06.03
11.04.02
09.05.01
23.08.99
25.06.12
25.02.13
16.07.12
17.08.09
14.11.13
01.05.13
neg
neg
neg
neg
stab
stab
stab
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
neg
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
neg
stab
stab
neg
30.11.12
30.11.12
03.09.12
08.12.12
03.12.98
15.11.03
30.05.00
08.12.12
29.01.13
25.07.12
23.07.12
25.07.12
25.07.12
24.07.12
25.07.12
25.07.12
21.11.12
15.02.12
21.11.12
20.11.12
30.01.13
21.11.12
24.07.12
24.07.12
16.02.12
16.02.12
15.02.12
15.02.12
15.11.03
30.06.03
15.11.03
09.05.01
15.03.09
11.12.13
04.12.13
25.02.13
16.07.12
17.08.09
14.11.13
01.05.13
AA
AA+
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA+
AAA
AAA
AAAAA
AAAAA
AAA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
BBBBBB
AA
-
08.11.13
20.12.13
17.01.12
01.01.61
18.06.91
30.11.82
27.12.12
15.01.13
17.01.12
25.01.12
20.12.04
17.01.12
09.03.10
07.03.12
25.01.12
26.11.12
12.11.13
12.11.13
12.11.13
12.11.13
12.11.13
12.11.13
02.12.13
02.12.13
29.11.13
17.01.12
17.01.12
17.01.12
03.03.00
04.09.09
03.07.06
20.01.12
24.03.97
16.10.12
11.07.13
25.08.11
-
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
stab
neg
stab
-
08.11.13
20.12.13
22.10.13
17.10.07
17.10.07
17.10.07
27.12.12
15.01.13
17.01.12
25.01.12
21.12.04
17.01.12
09.03.10
07.03.12
25.01.12
26.11.12
12.11.13
12.11.13
12.11.13
12.11.13
12.11.13
12.11.13
02.12.13
02.12.13
29.11.13
30.01.13
30.01.13
30.01.13
22.05.02
04.09.09
03.07.06
16.01.13
20.09.04
29.11.13
11.07.13
25.08.11
-
* Kein Emittentenrating, Ratings der Anleihen werden jedoch mit denen des spanischen Staates gleichgesetzt.
** Emittentenrating. Ratings garantierter Anleihen weisen das gleiche Rating wie Portugal auf.
Seite 295 von 300
Appendix
Verwendete Daten und Definitionen
Datenquelle und -aktualität
für Wertpapiere und
Indexdaten
Basis nahezu sämtlicher hier genutzter Daten zu Wertpapieren ist Bloomberg. Als
primäre Preisquelle für Renditen und Spreads nutzten wir unseren eigenen Handel. Partiell wichen wir bei illiquiden Titeln auf generische Preisquellen aus, die
von Bloomberg bereitgestellt werden. Über den Datenanbieter Markit wurde die
jeweilige Zusammensetzung der iBoxx-Indizes für den Monat Januar bezogen.
Zudem bezogen wir sämtliche Performance-Daten zu den iBoxx-Indizes über
Markit.
Quellen für regulatorische
Rahmenbedingungen und
Fundamentaldaten und
sonstige Quellen
Quellen für regulatorische Rahmenbedingungen sind die jeweiligen Richtlinien,
Verordnungen und Gesetze der entsprechenden Institutionen. Für die fundamentalen Daten verwendeten wir primär Geschäftsberichte und Investorenpräsentationen. Zudem waren wir zum Teil im engen Kontakt zu Emittenten, um speziell
Emissionsdaten zu erlangen. Für die allgemeinen Marktüberblicke nutzten wir
partiell ferner Statistikportale der jeweiligen Länder. Auch auf Medienberichte
griffen wir an diversen Stellen zurück.
Dank an Frau Mona Berning
Wir danken Frau Mona Berning für ihre Mitarbeit an diesem Issuer Guide. Dank
ihres Engagements gelang eine tiefgehende Analyse und stark differenzierte Darstellung supranationaler Emittenten und der jeweiligen Länder-Agency-Märkte.
Definitionen
Im Rahmen unseres Issuer Guides verwendeten wir bei ausgewählten Begriffen
einheitliche Definitionen:
Der Benchmark-Begriff
Als Benchmark definieren wir Anleihen, die ein Mindestvolumen von € 1 Mrd.
(oder USD oder andere Währungen) aufweisen und mit einer Mindestlaufzeit von
einem Jahr emittiert wurden. Wir konzentrieren uns in diesem Issuer Guide auf
Benchmarks, die festverzinslich in Euro begeben wurden.
Bruttozinsspanne
Wir definieren die Bruttozinsspanne als Verhältnis von Zinsergebnis zu Bilanzsumme der jeweiligen Periode.
Cost-Income-Ratio
Um eine möglichst einheitliche Definition der Cost-Income-Ratio zu ermöglichen,
definieren wir die Kennzahl für diesen Issuer Guide als Relation aus Verwaltungsaufwendungen zur Summe aus Zins- und Provisionsergebnis.
Return-on-Equity
Wir berechnen den Return-on-Equity als Verhältnis aus Ergebnis zum durchschnittlichen Eigenkapital der letzten beiden Perioden.
Leverage Ratio
Liegt uns die Leverage Ratio eines Emittenten nicht vor, schätzen wir die Kennzahl durch das Verhältnis aus Eigenkapital zu Bilanzsumme.
Seite 296 von 300
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Sales Zinsprodukte /
Sparkassen, Finanzinstitute
+49 511 9818-9400
Syndicate / DCM
+49 511 9818-6600
Michael Schulz (Leitung)
+49 511 361-5309
[email protected]
Burkhard Sudbrack (Leitung)
[email protected]
Thomas Cohrs (Leitung)
[email protected]
Kai-Ulrich Dörries
[email protected]
Marco da Silva
[email protected]
Frank Drebs
[email protected]
Axel Hinzmann
[email protected]
Michaela Hessmert
Financials
+49 511 361-6915
[email protected]
Marc Ehle
[email protected]
Thomas Höfermann
[email protected]
Thorsten Ehmke
[email protected]
Julien Marchand
[email protected]
Melanie Kiene
Financials
+49 511 361-4108
[email protected]
Christian Grube
[email protected]
Andreas Raimchen
[email protected]
Stefan Krilcic
[email protected]
Udo A. Schacht
[email protected]
Lutz Schwiering
[email protected]
Lutz Ulbrich
[email protected]
Sales Zins- und Flowprodukte /
Institutionelle Kunden
+49 511 9818-9440
Trading
Uwe Tacke (Leitung)
[email protected]
Financials
+49 511 9818-9490
Julia Bläsig
[email protected]
Frequent Issuers
+49 511 9818-9640
Thorsten Bock
[email protected]
Governments
+49 511 9818-9660
Christian Gorsler
[email protected]
Jumbos / Covered Bonds
+49 511 9818-8040
Uwe Kollster
[email protected]
Structured Products
+49 511 9818-9670
Gabriele Schneider
[email protected]
Collateral Mgmt / Repos
+49 511 9818-9200
Fabian Gerlich
Public Issuers/Credits/CDS
+49 511 361-9787
[email protected]
Matthias Kreie
Public Issuers/Credits/CDS
+49 511 361-4022
[email protected]
Matthias Melms
Covered Bonds
+49 511 361-5427
[email protected]
Tobias Meyer
Covered Bonds
+49 511 361-4639
[email protected]
Jannik Prochnow
Retail Banking Products
+49 511 361-9713
[email protected]
Dirk Scholden
[email protected]
Corporate Sales
Fixed Income / Structured
Products Sales Europe
Sales Schiffe / Flugzeuge
+49 511 9818-8150
Patricia Lamas
+352 452211-510
[email protected]
Sales Immobilien
+49 511 9818-8150
Sales Strukt. Finanzierung
+49 511 9818-8150
Sales Firmenkunden
+49 511 9818-4003
Corporate Sales FX/MM
+49 511 9818-4006
Laurence Payet
+352 452211-514
[email protected]
René-Christian Rindert
+352 452211-515
[email protected]
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Wichtige Hinweise
Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“). Die NORD/LB
untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.
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Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten
Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese
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Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.
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finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese
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Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der
Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer,
hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für
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Kreditgeschäft verantwortlich sind.
Seite 298 von 300
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht
der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht
durch die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der
NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich,
eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden
Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer
möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass
die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten:
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LBResearch) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-,
Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle
kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht
missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien
zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für
Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu
identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB
Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der
Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der
Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie
nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen,
die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Die NORD/LB oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen gehörte der Führung eines Konsortiums an, das die innerhalb von
12 Monaten zeitlich letzte Emission von Wertpapieren der Bank Nederlandse Gemeenten übernommen hat.
Die Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung der NRW.Bank, Investitionsbank Berlin und WIBank zugänglich gemacht
und danach geändert.
Redaktionsschluss: 29. Januar 2014
Seite 299 von 300

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