working paper series

Working Paper No. 2005-02
Private Equity –
Funktion und Bedeutung einer Anlageklasse
Version: November 2005
ANN-KRISTIN ACHLEITNER
NIKLAS WAGNER
WORKING PAPER SERIES
Center for Entrepreneurial and
Financial Studies
Real Estate Private Equity Funktion und Bedeutung einer Anlageklasse
Ann-Kristin Achleitner 1,2 *
Technische Universität München
Niklas Wagner 1,3
Technische Universität München
November 2005
1
Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), TUM Business School,
Technische Universität München, 80290 Munich, Germany
2
KfW-Chair in Entrepreneurial Finance, TUM Business School, Technische Universität
München, 80333 Munich, Germany
3
Department for Financial Management and Capital Markets, TUM Business School,
Technische Universität München, 80290 Munich, Germany
*
Corresponding author:
Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS)
TUM Business School | Technische Universität München
Arcisstr. 21 | 80333 München
Tel: +49.(0)89-289-25181 | Fax: +49.(0)89-289-25188
E-Mail: [email protected]
Real Estate Private Equity Funktion und Bedeutung einer Anlageklasse
Abstract
Real-Estate-Private-Equity (REPE)-Finanzierungen haben sich in den Vereinigten Staaten
beginnend Ende der achtziger Jahre bis Ende der neunziger Jahre zu einer bedeutenden
Finanzierungsform für Immobilienprojekte entwickelt. Investoren haben jüngst auch im
deutschen Immobilienmarkt großvolumige Private-Equity-Transaktionen durchgeführt.
Gleichzeitig
entdecken
institutionelle
Anleger
zunehmend
Private
Equity
als
Anlagealternative. Der vorliegende Beitrag stellt das Konzept von REPE-Fonds im Überblick
dar und diskutiert, inwiefern diese als eigenständige Anlageklasse für institutionelle Anleger
betrachtet werden können.
JEL classification:
-
Keywords:
Immobilienfinanzierung, Opportunity Fonds, Opportunistic
Fonds, Risikokapital, Private-Equity-Finanzierungen, Asset
Management, Alternative Investments
I.
Einleitung und Überblick
Finanzierungen durch Private Equity sind in Deutschland mittlerweile zu einer gängigen
Praxis für junge und andere privat gehaltene Unternehmen geworden. So ist
beispielsweise von jenen Unternehmen, die für die Jahre 2005 und 2006 für einen
Börsengang in Betracht gezogen wurden, rund die Hälfte vorab mit Private Equity
finanziert worden. Dabei gilt zu berücksichtigen, dass Private-Equity-Beteiligungsgesellschaften in der Regel neben dem Börsengang überwiegend den direkten
Verkauf von Portfoliounternehmen an andere Unternehmen wählen. Nach dem bis zum
Jahr 2000 anhaltenden „New-Economy“-Boom in der Technologiebranche wurde
Private Equity in der jüngeren Vergangenheit in Deutschland zunehmend auch als
Finanzierungsform für traditionelle Branchen üblich. Dabei erlangte zuletzt speziell
auch die Finanzierung von Immobilienprojekten und Immobilienportfolios erhöhte
Bedeutung.
Hierdurch entstand die Private-Equity-Immobilien-Finanzierung, so genanntes „Real
Estate Private Equity“ (REPE)1. Mit Rottke ist im Folgenden unter REPE Beteiligungskapital zu verstehen, dass „externe Investoren mit meist hohem Fremdkapitalhebel für kurz- bis mittelfristige Investitionen zur Verfügung stellen. Bei Bedarf
wird aktive Managementunterstützung geleistet“. 2
REPE ist in den Vereinigten Staaten seit Ende der achtziger Jahre bekannt. Ursprünglich dienten dort REPE-Fonds als innovatives Finanzierungsvehikel für den
Immobilienbereich, der - aufgrund der damaligen Krise im Finanzsektor („Savings &
Loans“-Krise) und der dadurch bedingten Knappheit an Fremdkapital - dringend
Eigenkapital benötigte.3 Seit Mitte der neunziger Jahre entwickelte sich REPE dann mit
eindrucksvoller Geschwindigkeit weiter und wurde zu einer bedeutenden
Finanzierungsform im U.S.-Immobilienbereich. Nach einer Erhebung der Pension
Consulting Alliance ist das bewilligte REPE-Eigenkapital von 2 Mrd. U.S.-Dollar im
Jahr 1991 auf 125 Mrd. U.S.-Dollar im Jahr 2004 angestiegen.
Dieser Erfolg wurde zuletzt insbesondere durch so genannte „Opportunistic-RealEstate-Private-Equity“-Fonds (auch als „Opportunity“-Fonds bezeichnet) getragen.4
Einer Studie von Ernst & Young (2002) zufolge, die auf der Auswertung einer
Stichprobe von 145 Fonds im Zeitraum von 1988 bis 2001 basiert, ist der Anteil des
1
2
3
4
Im angelsächsischen Sprachgebrauch ist häufig auch der Begriff “Private Equity Real Estate” (PERE)
zu finden. Das hier verwendete Synonym „Real Estate Private Equity“ (REPE) ist allerdings etwas
häufiger anzutreffen.
Rottke (2003).
Mit die ersten REPE-Fonds waren der Zell-Merrill I Fonds im Jahr 1988 und der Whitehall I Fonds von
Goldman Sachs im Jahr 1991.
Vgl. z.B. Fruchbom (2005). Opportunistic Fonds zeichnen sind durch ein hohes
Risiko/Renditeerwartungs-Profil, einen hohen Fremdkapitaleinsatz von über 50% sowie durch eine
kurze Haltedauer (in der Regel unter drei Jahre) aus. Neben Opportunistic Fonds sind Value-Added und
Core Fonds dem REPE zuzuordnen; vgl. z.B. Cowley (2004) und Rottke (2004 a, b). REPE ist eine von
mehreren Eigenkapitalinnovationen. Seit den neunziger Jahren sind am U.S.-Immobilienmarkt weitere
neue Formen der Eigenkapital- und der gemischten Finanzierung (Mezzanine-Finanzierungen) zu
beobachten. Für einen Überblick vgl. z.B. Muldavin (2001). In Deutschland haben sich bislang
Projektfinanzierungen, Mortgage-Backed Securities und Structured-Finance-Konzepte als innovative
Finanzierungsformen etabliert. Ferner sind Genussscheine, Property Securitisation, REITs und Grundstück-Investment-AG’s zu nennen. Für Details hierzu siehe Schulte, Achleitner, Schäfers und Knobloch
(2002) Teil II.B und Teil VII.
bewilligten Eigenkapital der Fonds, welches nicht in den U.S.A.. investiert wird, bis
2001 auf einen Anteil von 60% gestiegen. Der Anteil von Opportunistic-Real-EstateInvestitionen am gesamten U.S.-Private-Equity-Markt im Jahr 2004 wird bereits auf 7%
geschätzt. Dabei ist die Popularität der Fonds weiter steigend und ihre Ausrichtung
zunehmend international.5
Ausgehend von der Entwicklung in den U.S.A. haben sich REPE–Finanzierungen
mittlerweile auch in Europa etabliert. Seit 1996 ist das Finanzierungsvolumen nach
einer Erhebung der European Association of Investors mit über 50% jährlich gewachsen, wobei Ende 2004 eine Zahl von 54 Opportunity-Fonds ein Vermögen von
rund 37,5 Mrd. Euro verwaltete.6
In Deutschland hat die Bedeutung der Finanzierungen durch Private Equity in den
letzten Jahren zu einem wachsenden Interesse auch in der Immobilienwirtschaft geführt.
Dies entspricht einem allgemein festzustellenden Trend von der traditionellen
Immobilienfinanzierung hin zum Immobilien Investment-Banking.7
Während allerdings ausländische Investoren jüngst auch am deutschen Immobilienmarkt großvolumige Private-Equity-Transaktionen durchgeführt haben, befinden
sich heimische Marktteilnehmer im Vergleich zur klassischen Private-EquityFinanzierung bei der Anwendung von REPE-Finanzierungen noch in der Anfangsphase.
Einen internen Anstoß könnten hier - ähnlich wie in den U.S.A. Ende der achtziger
Jahre - die sinkende Finanzierungsbereitschaft der Banken und die durch den Basel IIAkkord bedingte teilweise Verteuerung von Immobilienkrediten geben. Durch den
externen Markteintritt sowie durch marktinterne Veränderungen in der
Immobilienfinanzierung erlangt das Thema Private-Equity-Immobilienfinanzierung
damit hohe Relevanz. Dies betrifft insbesondere auch den Bereich der ImmobilienProjektentwicklung in Deutschland.
Im vorliegenden Beitrag wird in Kapitel II. zunächst ein Einblick in das Finanzierungsmodell der REPE-Fonds gegeben. Anschließend werden mögliche Strategien des
Fondsmanagements vorgestellt. In Kapitel III. werden REPE-Fonds aus der Perspektive
institutioneller Anleger diskutiert. Es wird der Frage nachgegangen, ob sich eine Anlage
in REPE anbietet und aus welchen Gründen dies der Fall ist. Kapitel IV. gibt einen
Ausblick zur Bedeutung von REPE und zu möglichen zukünftigen Entwicklungstrends.
II.
Finanzierungsmodell und Strategien der Private-Equity-Real-EstateFonds
In diesem Abschnitt werden das Finanzierungsmodell und die möglichen Strategien der
Private-Equity-Real-Estate-Fonds im Überblick dargelegt. Es erfolgt dabei eine
spezielle Betrachtung von REPE im engeren Sinne, d.h. eine Betrachtung vornehmlich
für die bedeutende Klasse der Opportunistic-REPE-Fonds. Kennzeichen der Fonds sind
damit ein hohes Risiko sowie eine hohe Renditeerwartung, ein hoher
5
6
7
Die globale Bedeutung von REPE wird z.B. in den Beiträgen von Fickes (2001), Linneman (2002),
Ernst & Young (2002) und Frey (2002) betont.
Einen Überblick zu den Begebenheiten von REPE-Finanzierungen in Europa findet sich z.B. in Thissen
(2001), Brown (2003) und in Larkin, Babin und Rose (2003).
Vgl. dazu auch die Beiträge in Schulte, Achleitner, Schäfers und Knobloch (2002).
Fremdkapitaleinsatz und eine relativ kurze durchschnittliche Haltedauer im Immobilienportfolio.
II.1 Struktur von Private-Equity-Real-Estate-Fonds
Die bevorzugte Rechtsform von REPE-Fonds ist die Limited Partnership.8 Die
Gesellschaft ist vergleichbar mit der Kommanditgesellschaft nach deutschem Gesellschaftsrecht. Dabei ist allerdings der Beendigungstermin des Fonds und damit der
Gesellschaft oftmals im Gesellschaftsvertrag geregelt. An der Gesellschaft sind zwei
Arten von Gesellschaftern (Partner) beteiligt. Der oder die General Partner (oder
‚Sponsors’) halten einen signifikantem Eigenkapitalanteil der Gesellschaft und sind mit
dem Management des Fondsvermögens beauftragt. Ihre Haftung ist unbeschränkt.
General Partner haben auch deshalb eine hohe Bedeutung für die Gesellschaft, da ihr
Rücktritt oder Ausfall möglicherweise die Auflösung der Gesellschaft bedingt. Die
zweite Kategorie der Gesellschafter sind die Limited Partner. Diese stellen in der Regel
den überwiegenden Teil des Eigenkapitals. Ihre Haftung ist auf die Höhe ihres
Eigenkapitalanteils beschränkt. Limited Partner (oder ‚Investors’) besitzen (in der Regel
schwache) Kontrollrechte bezüglich des Managements durch den oder die General
Partner.
Die Limited Partnership bietet einen wichtigen Vorteil bei der steuerlichen Gestaltung
von REPE-Fonds, der in der Vermeidung von Gesellschaftssteuern liegt. Falls
Gesellschaftssteuern nicht anrechenbar sind, was oftmals der Fall ist, gehen diese
verloren. Dagegen unterliegt die Limited Partnership als Personengesellschaft der
direkten Besteuerung der Partner, nicht der Gesellschaft. Somit wird eine mögliche
Doppelbesteuerung vermieden.
Das Finanzierungsmodell von REPE-Fonds durch Private-Equity-Finanzierung und
Bankschulden ist in Abbildung 1 schematisiert. General Partner und Limited Partner
finanzieren den REPE-Fonds mit Eigenkapital. Das Fremdkapital wird über Banken
bereitgestellt. Sobald Dokumentation, Präsentation und Prospektprüfung (‚Due
diligence’) abgeschlossen wurden, ist die Finanzierung sichergestellt und es kommt zum
Zeichnungsende (‚Closing’) des geschlossenen Fonds. Zu beachten ist, dass die Fonds
in hohem Maße mit Fremdkapital finanziert werden. So liegt Ernst & Young (2002)
zufolge bei einer Stichprobe von 145 U.S.-Fonds der Verschuldungsgrad zwischen 60%
und 70%.
8 Zur Limited Partnership als Rechtsform für REPE-Fonds in Europa vgl. z.B. Thissen (2001), Brown (2003),
Larkin, Babin und Rose (2003) und Rottke (2004b).
Immobilienmarkt
Immobilienanbieter
Immobiliennachfrager (Exit)
Immobilien-Portfolio
REPE-FONDS
Fremdkapital
Banken
Eigenkapital
GENERAL PARTNER
Fondsmanagement
unbeschränkte Haftung
LIMITED PARTNER
Management-Kontrollrechte
beschränkte Haftung
Abbildung 1. Grundstruktur eines REPE-Fonds in der Form einer Limited-Partnership-Gesellschaft.
Die Fondslaufzeit beträgt in der Regel zwischen 6 und 12 Jahren. Dabei gilt zu
berücksichtigen, dass die Haltedauer für die einzelne Projekte des Immobilienportfolios
wesentlich kürzer ist. Kapitalrückflüsse werden in der Regel nach dem zweiten oder
dritten Anlagejahr erwartet und stammen größtenteils aus der Erzielung von
Wertsteigerungen einzelner Investments während einer kurzen Haltedauer. Das
Fondsmanagement tätigt regelmäßig Transaktionen am Immobilienmarkt und nutzt
diesen auch bei Auflösung des Fonds zum ‚Exit’.
Gewinnanteil
Eigenkapitalgeber
Management
Fondsgewinn
Abbildung 2. Beispielhafte Auszahlungen nach der (0%, 50%, 20%)-Regel für die Eigenkapitalgeber (Limited Partner und General Partner) und variable Erfolgsbeteiligung als Managementvergütung für den General Partner jeweils in Abhängigkeit vom Gewinn des REPE-Fonds
Die Vergütung der Managementleistung durch den General Partner wird bei kleinen und
mittleren Fonds in der Regel im Vergleich zum Ertrag auf den Eigenkapitalanteil eine
geringere Anreizwirkung setzen. Die Managementvergütung erfolgt üblicherweise
durch zwei Komponenten - zum einen durch eine feste prozentuale Vergütung, die sich
nach dem Fondsvermögen richtet9, zum anderen durch eine variable Erfolgsbeteiligung.
Die variable Erfolgsbeteiligung wird üblicherweise in mehreren Stufen geregelt.
Zunächst fließt der Gesamtertrag auf das Eigenkapital ohne Abzug den Eigenkapitalgebern zu. Wird eine bestimmte Mindestverzinsung erreicht (beispielsweise ein
interner Zinssatz von 10% auf das investierte Eigenkapital), so werden die darüber
hinausgehenden Erträge zu einem Satz von zwischen 40% und 100% dem Management
zugeteilt. Sobald das Management 20% aller Eigenkapitalerträge erhält, wird in der
Regel eine Beteiligung von 20% für den General Manager vereinbart.10 Somit ergibt
sich für Limited Partner wie General Partner ein in Abhängigkeit vom Fondsgewinn
nichtlineares Auszahlungsschema. Ein derartiges beispielhaftes Schema nach der (0%,
50%, 20%)-Regel ist in Abbildung 2 dargestellt.
II.2 Akteure bei Private-Equity-Real-Estate-Transaktionen
Die Akteure bei REPE-Transaktionen finden sich bereits in Abbildung 1. Neben den
Managementteams als General Partner und den Banken sind die Investoren (Limited
Partner) und die Transaktionspartner (Käufer und Verkäufer) am Immobilienmarkt von
Bedeutung.
9 Diese beträgt bis zu 2%, vgl. z.B. McGurk (2002).
10 Vgl. Linneman (2002) und McGurk (2002).
Die Managementteams, die REPE-Fonds betreiben, lassen sich in drei Grundkategorien
einteilen. Es handelt sich dabei um
• große Investmentbanken,
• Private-Equity-Häuser sowie
• Asset-Management-Gruppen großer institutioneller Anleger.
Bei den Investoren in REPE-Fonds sind Privatanleger und institutionelle Investoren zu
unterscheiden. Bei den Privatanlegern handelt es sich in der Regel um wohlhabende
Privatanleger. Teilweise werden REPE-Fonds allerdings auch für durchschnittlich
wohlhabende Anleger angeboten. 11 Die Gruppe der institutionellen Investoren schließt
Pensionskassen, Bildungseinrichtungen, Stiftungen und Versicherungen ein. Das
‚Fundraising’ der Fonds ist dabei international ausgerichtet.12
Jahr
Verkäufer
1999 Colony
Capital
Opportunity
Fund (Exit)
2005 D. Trump
2005 State of
California
Käufer
Objekt
Volumen
Harrah’s
U.S.-Casino
700 Mio.
USD
Carlyle Group Wohngebäude-
Lehman
Brothers Real
Estate Fund
2005 U.S.-Verteidi- Cerberusgungsministe- Blackacre,
rium
Rockpoint,
MSD Capital
komplex und
Grundstück in
Manhattan
1,76 Mrd.
USD
Bauland in
Chino
120 Mio.
USD
El Toro
Militärbasis
649.5 Mio.
USD
Tabelle 1. Einzelne Beispiele von REPE-Transaktionen in den U.S.A.
11 Als
Beispiel in Deutschland kann der ‚MPC Sachwert Rendite-Fonds Opportunity Amerika’ dienen.
Bei diesem investiert der Anleger über einen geschlossenen Immobilienfonds indirekt in drei
verschiedene US-Real-Estate-Opportunity-Fonds. Die Mindestzeichnungssumme beträgt 10.000 U.S.Dollar zuzüglich eines Ausgabeaufschlags. Die Einzahlung der Kapitaleinlage erfolgt in drei
sukzessiven Raten.
12 Vgl. auch Thissen (2001), Cowley (2004) und Fruchbom (2005).
Jahr
Verkäufer
Käufer
Objekt
Volumen
Betriebswohnungen
7,6 Mrd. DM
Wohngebäudeportfolio
2 Mrd. Euro
2004 WCM
NomuraTerra Firma
Cerberus,
Goldman
Sachs Whitehall Fund
Fortress
Investment
Morgan
StanleyCorpus
NomuraTerra Firma
Blackstone
2005 HSH
Nordbank
Oaktree
Capital
2000 Deutsche
Bahn
2004 Land Berlin
2004 BFA
2004 ThyssenKrupp
2004 RWE
Wohngebäude 3,5 Mrd. Euro
-portfolio
Wohngebäude 2,1 Mrd. Euro
-portfolio
Wohngebäude 225 Mio. Euro
-portfolio
gesamtes
1,4 Mrd. Euro
Wohngebäudeportfo
lio
Wohngebäude 1 Mrd. Euro
-portfolio
Tabelle 2. Einzelne Beispiele von REPE-Transaktionen in Deutschland
Die Transaktionspartner (Käufer und Verkäufer) am Immobilienmarkt sind allgemein
sicherlich vielfältig. Allerdings sind unterstützende Trends bei den Immobilientransaktionen der jüngeren Vergangenheit zu beobachten, die sowohl die öffentliche
Wirtschaft als auch die Privatwirtschaft betreffen. In der Privatwirtschaft führt der
Trend zum Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Immobilienvermögen zu einem
zusätzlichen Angebot an Immobilienportfolios. Dieser Trend geht bei einzelnen Unternehmen bis hin zum kompletten ‚Outsourcing’ des Immobilienvermögens. Wie bei den
Unternehmen ist auch der Verkauf staatlichen Immobilienbesitzes ein internationaler
Trend. In Deutschland schließt dieser die Privatisierung von Wohnungsunternehmen der
öffentlichen Hand ein.13 Beispiele für REPE-Transaktionen der jüngeren Vergangenheit
sind in Tabelle 1 für die U.S.A. und in Tabelle 2 für Deutschland aufgeführt.
II.3 Strategien von Private-Equity-Real-Estate-Fonds
Die Strategien von REPE-Fonds zielen auf Immobilien verschiedenster Nutzungsart mit
hohem erwarteten Entwicklungs- und Wertsteigerungspotenzial ab. Dabei macht sich
das Management die Besonderheiten des Immobilienmarktes zu eigen. Aus
ökonomischer Sicht sind Immobilienmärkte häufig durch Unteilbarkeit, relativ geringe
13 Vgl.
dazu auch Schulte, Achleitner, Schäfers und Knobloch (2002), Teil V und Deutsche Bank
Research (2005).
Liquidität und relativ geringe Informationseffizienz gekennzeichnet. Unteilbarkeit bzw.
nicht erfolgte Verbriefung14 verhindert den
• Handel von kleinen, liquiden Immobilieninvestments,
• verlangt nach ‚Block Trades’, die üblicherweise
• hohe Kapitalbeträge erfordern und
• Preisaufschläge oder Preisabschläge bedingen.
Aufgrund von mangelnder Liquidität wird
• üblicherweise von einem langfristigen Anlagehorizont ausgegangen,
• die Attraktivität für Investoren ist geringer und es kommt zu
• temporären Fehlbewertungen (obwohl der faire Preis bekannt ist).
Umgekehrt führt geringe, da kostenintensive Informationsverarbeitung zu mangelnder
Informationseffizienz. Diese bewirkt, dass
• Fehlbewertungen bestehen (da der faire Preis unbekannt ist),
• die Attraktivität für Investoren sinkt und, dass
• die Liquidität am Markt gering bleibt.
Das Zusammenspiel der drei Determinanten – Informationseffizienz, Liquidität und
Teilbarkeit – wird in Abbildung 3 schematisiert. Die Strategien für REPE-Fonds zielen
sämtlich auf die kurz- bis mittelfristige Ausnutzung von Fehlbewertungen durch
„aktives“ Immobilien-Asset-Management ab. Die Grundstrategien, die sich aus obiger
Darstellung ableiten lassen, betreffen drei Hauptgebiete:
i) Schaffung von Marktliquidität durch Durchführung großvolumiger Transaktionen,
ii) temporäre Risikoübernahme bei entsprechend hoher Renditeerwartung und
iii) die Ausnutzung von Informationsineffizienzen.
Die Strategien i) und ii) betreffen Immobilienmärkte, die nicht notwendigerweise informationsineffizient sind. Im Fall ii) kann ein zeitvariables Risiko/Rendite-Verhältnis
genutzt werden. Dabei wird ein temporäres REPE-Investment unter erhöhtem
Preisrisiko aber mit erhöhter Renditeerwartung eingegangen. Dies ist insbesondere dann
sinnvoll, wenn andere Investoren nicht bereit sind, vorübergehend erhöhtes Preisrisiko
zu tragen. Die zyklische Natur von Immobilieninvestitionen bedingt unterschiedliche
Phasen. Die Erschließung und Entwicklung („Development“) von Immobilien birgt in
der Regel höhere Chancen wie auch Risiken. Auch die spätere Restrukturierung oder
Umnutzung von Immobilien („Redevelopment“) kann eine solche Phase begründen.15
Im Fall der Strategie i) kann bei geringer Marktliquidität beim Kauf von
(möglicherweise notleidenden) Immobilienportfolios eine Liquiditätsprämie in Abzug
gebracht werden, die zur Erzielung einer raschen Veräußerung in Kauf genommen
werden muss. Der REPE-Fonds erhält diese Prämie im Gegenzug für eine rasche
Bereitstellung von Marktliquidität.
14 REPE
kann hier als Vehikel interpretiert werden, welches Unteilbarkeitsprobleme ähnlich wie
Verbriefung mindert: Falls der öffentliche Kapitalmarkt keine ausreichende Verbriefung z.B. in Form
von REITs eröffnet, so bietet sich der private Kapitalmarkt z.B. in Form von REPE-Fonds als
Alternative an.
15 Vgl. z.B. Falzon, Halle und McLemore (2003).
Strategie iii) bezieht sich auf Marktineffizienzen, die zu Fehlbewertungen führen,
welche vom Markt nicht erkannt werden. Wird vom REPE-Fondsmanagement eine
derartige Fehlbewertung am Markt identifiziert, so erfolgt ein temporäres Investment in
unterbewertete Immobilien, was zu erhöhter Renditeerwartung führt. Fehlbewertungen
können auf hohe Kosten der Informationsverarbeitung am Immobilienmarkt
zurückzuführen sein. Ein REPE-Management mit geringeren Kosten bzw. überlegenen
Informationsquellen kann hier im Vorteil sein. Länger bestehende Fehlbewertungen
können insbesondere strukturelle Ursachen haben. So kann beispielsweise im Rahmen
einer Buy-Out-Transaktion durch einen REPE-Fonds eine Übernahme der
Geschäftsführung erfolgen. Erst die Einflussnahme auf die Geschäftspolitik ermöglicht
hier die Freisetzung von Werten durch „Redevelopment“ und damit eine effizientere
Verwendung der Immobilien. Auch der Kauf und Verkauf von Immobilienportfolios
zum Zweck der Erschließung und Entwicklung birgt Potentiale bei der Ausnutzung von
informationsineffizienten Preisen.
Informationseffizienz
Liquidität
Teilbarkeit
Abbildung 3. Informationseffizienz, Teilbarkeit und Liquidität
Beispiele für typische Management-Strategien von REPE-Fonds sind in der nachfolgenden Aufzählung aufgeführt. Die Ausrichtung der Strategie im jeweiligen Beispiel
wird dabei in Klammern angegeben:16
•
Immobilienkauf mit hohem Fremdkapitaleinsatz (Leveraged-buy-outs) (→
Strategie i)
16 Vgl.
Linneman (2002) und z.B. Fickes (2001), Frey (2002), Rottke und Holzmann (2003) und Cowley
(2004).
•
•
•
•
•
•
•
Kauf von Immobilienportfolios (→ Strategie i)
Kauf von staatlichen Immobilien (→ Strategie i)
Projektentwicklungen (→Strategie ii)
Umnutzung und Neupositionierung von Immobilien
(→ Strategien ii und iii)
Kauf und Umstrukturierung notleidender Immobilienportfolios
(→ Strategien i, ii und iii)
Immobilienkauf von in Konkurs befindlichen Unternehmen
(→ Strategie i)
Kauf von Immobilienunternehmen (→ Strategien i und iii).
III. Real-Estate-Private-Equity-Fonds als Anlageoption für institutionelle
Investoren
Vor dem Hintergrund der bisherigen Ausführungen ist Real-Estate-Private-Equity
sicherlich eine interessante Anlageoption im Bereich des Immobilien Asset Managements17, aber auch im Bereich des institutionellen Asset Managements18 an sich. Die
Frage, ob REPE als alternative Investmentklasse in die Asset Allocation eines
institutionellen Investors aufgenommen werden sollte, lässt sich demnach in zwei
Stufen beantworten. Zunächst stellt sich die Frage nach der Aufnahme von Immobilien
in das institutionelle Portfolio. Danach stellt sich die Frage der Investition speziell in
nicht-gelistete Immobilien. Dabei stellen REPE-Fonds eine Alternative zu
Direktinvestitionen dar.
Zur Frage der Aufnahme von Immobilien in institutionelle Portfolios lässt sich feststellen, dass Immobilien traditionell eine wichtige institutionelle Anlageform darstellen.
Bezieht man sich auf gelistete Investmentformen, die so genannten „Real Esate
Investment Trusts (REITs)“, so kann man auf attraktive historische Investmentcharakteristika zurückblicken. Diese beziehen sich sowohl auf Rendite und Risiko von
REITs als auch auf deren Diversifikationspotenzial im Zusammenspiel mit klassischen
Anlagen am Aktien- und am Rentenmarkt.19 Bezugnehmend hierauf nennen
beispielsweise Hoesli, Lekander und Witkiewicz (2004) in ihrer Studie eine optimale
Zielmarke von etwa 20% in einer globalen Asset Allocation, die Immobilieninvestments
ausmachen könnten. Im Gegensatz dazu steht ein relativ geringer tatsächlicher
durchschnittlicher Anteil an Immobilieninvestments, der derzeit bei institutionellen
Investoren gehalten wird. Für die U.S.A. nennt beispielsweise Lindahl (2002) einen
Durchschnittsanteil bei U.S.-Pensionsfunds von etwa 3%. Vor diesem Hintergrund ist
17 Vgl. z.B. Schulte, Achleitner, Schäfers und
18 Vgl. z.B. Leser und Rudolf (2003).
19 Dies belegen u.a. die frühen Ergebnisse
Knobloch (2002), Teil VI.
zu Risiko und Rendite des U.S.-Marktes z.B. in Chan,
Hendershott und Sanders (1990). Die Frage, ob Performance von Immobilienanlagen eine Absicherung
gegen unerwartete Inflation („Inflationshedge“) bieten kann, ist umstritten. In der Regel wird dies für
indirekte Immobilienanlagen (Immobilienaktien, Fonds, REITs) in der Tendenz eher verneint, während
es bei Direktanlagen (insbesondere natürlich unter des Vorliegens indexierter Mietverträge) eher
möglich erscheint. Allerdings ergeben sich häufig in beiden Fällen keine statistisch signifikanten Ergebnisse; vgl. z.B. Chan, Hendershott und Sanders (1990), Maurer und Sebastian (1999) und Urbanski
(2005).
bei institutionellen Anlegern in den U.S.A. und auch in Europa zuletzt ein Trend hin zur
Erhöhung der Immobilienallokation festzustellen.
Die Frage der Investition speziell in nicht auf öffentlichen Märkten gelisteter
Immobilieninvestments ist zunächst mit der teilweise geringen Verfügbarkeit gelisteter
Investments zu beantworten. So gilt zu bedenken, dass der Markt für Immobilienaktien
und REITs in Kontinentaleuropa noch nicht so weit entwickelt ist wie beispielsweise in
den U.S.A. oder auch im Vereinigten Königreich. Deshalb sind nicht-gelistete
Investments dort von besonderer Bedeutung.20 In einem nächsten Schritt ist dann
zwischen einer Fondslösung oder einer Direktinvestition zu wählen. Dabei stellen
REPE-Fonds neben anderen Fondslösungen eine wichtige Alternative dar. Es ergeben
sich daher die Fragen nach den Vorteilen einer Fondslösung und den speziellen
Vorteilen von REPE-Fonds.
Im Vergleich zur Direktinvestition ergeben sich bei einer Investition in Fonds mehrere
Vorteile. Wiegen diese Vorteile die Nachteile der Gebühren und einer möglichen
Erfolgsbeteiligung des Fondsmanagements auf, so wird eine Fondslösung attraktiv. Zu
den wichtigsten Vorteilen gehören:21
• bessere Diversifikationsmöglichkeiten durch Streuung über eine Vielzahl von Objekten,
• geringere Informations- und Transaktionskosten,
• geringere Managementkosten durch effizienteres Management größerer Einheiten,
• die Nutzung der lokalen Expertise des jeweiligen Fondsmanagements.
Neben diesen Vorteilen der Investition in Immobilienfonds spielt der ManagementAspekt bei REPE eine entscheidende Rolle. Das Konzept der REPE-Fonds erlaubt einen
weit höheren Einfluss auf das Immobilienmanagement, als dies üblicherweise bei
Fondslösungen der Fall ist. Im Beispiel von REITs entspricht die Renditeerwartung der
eines klassischen Investments („core investment“) in Immobilien. Dies führte zu
teilweise enttäuschender relativer Renditeentwicklungen während des so genannten
„New-Economy“-Booms. Im Gegensatz dazu erlaubt eine Investition in einen
„Opportunity Fund“ die Erzielung einer vergleichsweise hohen Renditeerwartung. Aus
Sicht des Mondigliani/Miller-Theorems ist dabei davon auszugehen, dass die
Attraktivität der Fonds grundsätzlich durch die Management- und Wertsteigerungsstrategien des jeweiligen REPE-Fonds begründet wird, da der Anteil der
Fremdkapitalfinanzierung („Leverage“) von institutionellen Investoren sehr leicht selbst
leicht nachgebildet werden kann. Aus Sicht der Prinzipal-Agenten-Theorie stellt ein
hoher Fremdkapitalanteil ein Mittel zur Disziplinierung eines Agenten (hier z.B. der
General Partner) dar, was die Kosten der Delegierung von Managementaufgaben
(„Agency-Kosten“) senken kann. Diese Disziplinierung kann zu effektiveren Management- und Wertsteigerungsstrategien der REPE-Fonds führen.
Zusammenfassend lässt sich somit feststellen, dass REPE-Fonds, die in ihren Charakteristika als spezielle Form eines Buy-Out-Fonds gedeutet werden können, aufgrund des in
der Regel vergleichsweise wenig riskanten zugrunde liegenden ImmobilienVermögensgegenstände eine attraktive Anlageklasse ausmachen. Diese erlaubt relativ
hohe Renditeerwartungen bei indirekter Immobilienanlage. Institutionelle Investoren in
20 Siehe die Abhandlung bei Thissen (2001).
21 Vgl. auch Maurer und Sebastian (1999) und
Thissen (2001).
den U.S.A. und in Europa nutzen daher in letzter Zeit verstärkt REPE zur Erhöhung
ihrer Immobilienallokation.22 Da öffentliche Märkte zumeist unterentwickelt sind, bleibt
anzumerken, dass mangelnde Liquidität von Immobilieninvestments ein allgemeines
Problem darstellt, von dem auch REPE-Lösungen betroffen sind.23
IV. Ausblick
Betrachtet man die rasante Entwicklung der Investitionen in REPE als Anlageklasse
ausgehend von Mitte der neunziger Jahre bis heute, so zeigt sich, dass dieses Wachstum
nicht nur das institutionelle Interesse an indirekten Immobilienanlagen dokumentiert,
sondern auch den Weg zu zukünftig liquideren Immobilienmärkten ebnet. Die
Finanzierungsform REPE hat damit sicherlich großes Potenzial, sich zukünftig als
eigenständige Anlageklasse für institutionelle Anleger zu etablieren.
Eine Voraussetzung für den zukünftigen Erfolg von REPE ist die Konsistenz des
Investmenterfolgs. Aufgrund des jungen Alters der Investmentklasse ist der „Track
Record“ des Anlageerfolgs von REPE-Fonds noch recht kurz. Erste Ergebnisse zur
Performance von REPE-Fonds stammen beispielsweise von Hahn, Geltner und
Gerardo-Lietz (2005). Die Autoren belegen statistisch signifikante Ergebnisse bei der
Konsistenz des Erfolgs der Managementteams. Diese Ergebnisse gelten sowohl für
überdurchschnittliche als auch für unterdurchschnittliche Fonds. Ein großer Teil der
überdurchschnittlichen Performance der untersuchten Fonds verbleibt allerdings beim
Fondsmanagement. Weitere Ergebnisse konnten von den Autoren noch nicht abgeleitet
werden. So existieren bislang kaum Ergebnisse zur Korrelation von REPE-Fonds mit
herkömmlichen Anlageklassen einschließlich REITs oder klassischen
Immobilieninvestitionen.
Eine weitere Voraussetzung für den zukünftigen Erfolg von REPE ist ein reges Immobilienangebot, das Streben nach effizienterer Nutzung vorhandener Flächen und Gebäude, sowie die Bereitschaft von Anlegern, sich über neue Finanzierungsformen am
Immobilienmarkt zu beteiligen. Bleiben die günstigen Rahmenbedingungen erhalten, so
ist mit einer weiteren Erhöhung von Liquidität, Steigerung der Transparenz sowie einer
Fortsetzung von Standardisierung und Verbriefung am Immobilienmarkt zu rechnen.
Ferner können neben einem gut funktionierenden Immobilienmarkt insbesondere
REPE-Finanzierungen den Prozess der Flächentransformation und Umnutzung
beschleunigen, der vor dem Hintergrund eines gesellschaftlichen Wandels von
industrieller Produktion hin zur stärker an Dienstleistungen orientierten Produktion von
besonderer Bedeutung ist.
Literatur
Brown D. (2003): Investment Fund Vehicles for Pan-European Real Estate: A Technical and Commercial Review,
Briefings in Real Estate Finance, Vol. 2, No. 4, S. 289-301
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22 Siehe dazu auch Fruchbom (2005).
23 Für den Private-Equity-Bereich werden
Folgen des Liquiditätsproblems, die sich auf die Bestimmung
einer optimalen Asset-Allokation und die Performance-Messung beziehen, beispielsweise bei Chen et
al. (2002), Kaserer, Wagner und Achleitner (2005) und bei Kaserer und Wagner (2006) diskutiert.
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CEFS Working Paper Series
No.
Author(s)
Title
2003-01
Christoph Kaserer
Niklas Wagner
Ann-Kristin Achleitner
Managing Investment Risks of Institutional Private
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– The Challenge of Illiquidity –
2004-01
Christoph Kaserer
Christian Diller
European Private Equity Funds
– A Cash Flow Based Performance Analysis –
2004-02
Christoph Kaserer
Christian Diller
What drives Cash Flow Based European Private
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– Fund Inflows, Skilled GPs and/or Risk? –
2004-03
Niklas Wagner
Terry A. March
Surprise Volume and Heteroskedasticity in Equity
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2004-04
Christoph Kaserer
Jakob Munzinger
Niklas Wagner
The Index Effect
– Comparision of Different Measurement
Approaches –
2004-05
Ann-Kristin Achleitner
Christian H. Fingerle
What You Get is What You Need?
– The Role of Venture Capitalists in Managing
Growth of New Ventures –
2004-06
Christoph Kaserer
Niklas Wagner
Determinanten der Vorstandsvergütung in
Deutschland: Paradigmenwechsel oder Versagen in
der Unternehmenskontrolle?
2005-01
Christoph Kaserer
Benjamin Moldenhauer
Insider Ownership and Corporate Performance –
Evidence from Germany
2005-02
Ann-Kristin Achleitner
Niklas Wagner
Real Estate Private Equity – Funktion und
Bedeutung einer Anlageklasse
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