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O Comportamento do Preço de IPOs ao Redor do Vencimento de Lock-up
Cristiano S.C. Monteiro de Castro1
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi2
RESUMO
É comum que se encontre em ofertas públicas iniciais de ações cláusula de lock-up. Essa
cláusula restringe a venda de ações de insiders após o lançamento do IPO durante um período
estabelecido. Existem evidências internacionais de que há aumento do volume de negociação
e queda de preço das ações ao redor do vencimento do período de lock-up. Diferentemente de
mercados acionários internacionais, em que há apenas um único período de lock-up,
geralmente de 180 dias, no Brasil a BM&FBOVESPA exige lock-up de 180 dias para 40% do
volume ofertado e 360 dias para os 60% de volume remanescente. O intuito desse trabalho é
analisar o comportamento de preço e volume de negociação de IPOs brasileiros ao redor do
vencimento dos dois lock-ups. Foram analisados o comportamento de 116 ofertas públicas
iniciais entre 2004 e 2012. Verifica-se que existe tanto queda nos preços quanto aumento do
volume de negociação ao redor dos vencimentos dos lock-ups, mas observa-se que,
diferentemente das evidências internacionais, a queda de preço é menor quando há a presença
de fundos de Private Equity e Venture Capital na estrutura societária dos IPOs,
Palavras-chave: IPO, período de lock-up, Private Equity, estudo de evento, Brasil
ABSTRACT
Usually there is a lock-up clause in IPOs. According to this clause, insiders cannot sell shares
of the company after the IPO launch during the established period. According to
international evidences there is an increase in traded volume and a drop in the stock price
around the lock-up period expiration. Usually there is only one lock up period in international
IPOs, around 180 days after launch. In Brazil, BM&FBOVESPA requires a lockup period of
180 days for 40% of the offer volume, and 360 days for the remaining 60% of the offer
volume. This article investigates the volume and price behavior of Brazilian IPOs around the
two lock-up expirations. We analyze 116 IPOs launched between 2004 and 2012. We
observe changes in volume and prices around lock-up expiration, but differently than the
international evidence, the price drop is lower for Private Equity backed IPOs.
Key words: IPO, lock-up period, Private equity, event study, Brazil
1 INTRODUÇÃO
Num processo de abertura de capital de uma empresa há uma preocupação recorrente
com potenciais conflitos de interesse entre acionistas do bloco controlador e minoritários.
Como os acionistas controladores têm acesso à informação privilegiada, podem utilizá-la para
obter benefícios próprios no processo de abertura de capital. Para diminuir esse problema é
comum que se estabeleça um período de lock-up, durante o qual há restrição à venda das
ações de acionistas insiders.
1
2
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
No Brasil a cláusula de lock-up é uma exigência da BM&F Bovespa para todos os
segmentos de listagem com práticas diferenciadas de Governança Corporativa: nível 1, nível
2 e Novo Mercado. A cláusula 3.4 encontrada no Regulamento de Listagem – Nível 1 de
Governança Corporativa proíbe que acionistas controladores e administradores vendam
qualquer ação ou derivativo dos quais eram titulares imediatamente após o processo da
primeira oferta pública durante os seis primeiros meses subsequentes ao IPO. Após esse
período de 6 meses, é possível se desfazer de 40% das ações e derivativos, e após 12 meses
dos 60% restantes.
Em diversos países não existe uma cláusula obrigatória definida, mas a maior parte
dos underwriters incluem cláusulas de lock-up como forma de sinalizar a qualidade da oferta.
Existem diversos prazos de lock-up entre as ofertas públicas, mas observa-se uma maior
concentração dos lock-ups em 180 dias (Mohan e Chen (2001)).
Bradley et al.(2001) pontuam que, além dos lock-ups, empresas americanas ainda
sofrem supervisão de regras jurídicas específicas como instrumento de minimizar o insider
trading, visto que possuem informações privilegiadas e poderiam utilizar como forma de
obter vantagens, principalmente, em relação ao acionista minoritário. As regras americanas
144 e 701 regem as restrições de venda de ações em relação ao volume detido e ofertado, mas
não explicitam uma obrigatoriedade de lock-up formal idêntico ao estabelecido pelos
organizadores da oferta pública inicial, salvo caso de ofertas não registradas pela SEC as
quais devem possuir lock-up.
A regra 144 da SEC impõe condições para se listar valores mobiliários restritos ou
controlados. Segundo a SEC, são consideradas ações restritas ou controladas aquelas
adquiridas de forma não registrada, compra privada direto da empresa que emitir o título ou
afiliadas da empresa. Esses ativos são restritos a negociação ao mercado aberto antes de serem
registrados na SEC. Se a empresa divulga informações oficiais do balanço patrimonial, o lockup é de seis meses; caso não divulgue os balanços publicamente, o lock-up é de um ano. No
caso da lei 701, o lock-up se aplica apenas a remuneração de executivos da empresa e é de 12
meses enquanto o funcionário fizer parte da empresa, sendo que ele pode vender até um
milhão de dólares em ações desde que isso não represente mais de 15% do volume total
listado pela empresa.
A data de expiração de lock-up é pública e divulgada nos prospectos, e as ações
sujeitas a lock-up em média representam praticamente o dobro das ações ofertadas no IPO
podendo chegar até nove vezes a oferta (Mohan e Chen (2001)). É esperado portanto que
após o lock-up haja um aumento das ações efetivamente negociadas, e o comportamento do
preço da ação ao redor da expiração do período de lock-up é um assunto de interesse da
literatura internacional.
Os estudos internacionais encontram evidências de que o preço da ação tem uma
queda ao redor do vencimento do lock-up, e que essa queda é persistente conforme observado
por Field e Hanka(2001), Mohan e Chen(2001) e Brav e Gompers(2003) e sensivelmente
maior para fundos de Private Equity e Venture Capital segundo Bradley et al(2001). Há
evidências de aumento do volume negociado ao redor do vencimento do lock-up, e que esse
aumento é sensivelmente maior para IPOs com presença de fundos de Private Equity e
Venture Capital.
Segundo Brav e Gompers (2003) há evidências de que a queda do retorno acumulado é
ocasionada pela venda de insiders. A curva de demanda por ações apresenta formato
negativamente inclinado. Embora a data de expiração de lock-up seja pública, os agentes de
mercado não conseguem vender ações a descoberto prevendo o aumento do float após a
expiração por custo alto de arbitragem. Como fundos de Private Equity e Venture Capital tem
necessidade de sair do investimento para devolver o dinheiro para os investidores, esse efeito
do volume de venda de insiders deveria ser maior, explicando queda maior para as ofertas
2
públicas que possuem como presença entre os acionistas da empresa os fundos de Private
Equity e Venture Capital. Em seu trabalho anterior, Brav e Gompers(1997) verificam que
60% das empresas no periodo estudado realizaram vendas anteriormente ao vencimento do
lock-up. Além disso, pontuam que a queda é maior para empresas que colocam uma fração
maior sob bloqueio e empresas que possuem Venture Capital entre seus acionistas.
O propósito desse artigo é investigar como o preço e volume negociado de IPOs, com
e sem a presença de PE se comportam na expiração de lock-up no Brasil, contribuindo para a
literatura sobre o assunto. Não foram encontrados outros artigos que investiguem esse
fenômeno no Brasil, que diferentemente da maioria dos mercados acionários internacionais,
tem estrutura de lock-up progressiva, com dois vencimentos.
Foram investigados as duas datas de vencimento de 180 e 360 dias após a oferta
seguindo as diretrizes impostas pela BM&F Bovespa em relação às ofertas públicas. A base
foi dividida entre empresas que possuem os fundos Private Equity e as que não possuem
integrando o bloco acionário utilizando as ofertas públicas realizadas no período entre 2004 e
2012.
A metodologia de estudo empregada foi estudo de evento, conforme proposto por
Field e Hanka (2001) e analisou-se o intervalo entre os 50 dias anteriores e os 50 dias
posteriores em relação à data de expiração de cada lock-up. Além disso foram realizadas
regressões para investigar a influência do Private Equity no comportamento da ação,
controlando por free float, tamanho da oferta, características do investidor entre outras.
Os resultados encontrados nesse trabalho indicam que no Brasil também existe
comportamento anormal no vencimento do lock-up, tanto no retorno quanto no volume
acumulado. Observa-se que nos dois periodos de lock-up há uma queda superior da
subamostra sem Private Equity após o vencimento do lock-up. Já o volume apresenta um
aumento anormal logo após o vencimento do lock-up do periodo de 180 dias e uma
estabilização dois dias apos o vencimento do lock-up para o periodo de 360 dias..
Diferentemente dos resultados relatados na literatura internacional, fundos de Private
Equity influem positivamente na variação do preço de IPOs ao redor do período de lock-up.
O impacto é diferente para diferentes prazos, tipo de investidor e ano que ocorreu o
lançamento.
O restante do artigo está organizado como segue. A segunda seção discorre sobre a
revisão de literatura do tema, a terceira explica a metodologia e a base de dados utilizada no
desenvolvimento desse trabalho, a quarta seção apresenta e discute os resultados encontrados
e a última sessão conclui o trabalho.
2 REVISÃO DA LITERATURA
A cláusula de lock-up é utilizada na maior parte das ofertas do mundo. Enquanto em
países como Estados Unidos e Inglaterra não existe a obrigatoriedade da utilização do lock-up
diretamente, em países como a França e o Brasil está determinado por lei ou auto regulação.
No Brasil, a BM&F Bovespa, no Regulamento de Listagem para o Nível 1 de Governança
Corporativa, obriga a oferta pública a conter as cláusulas de lock-up como forma de proteger
os novos acionistas que entram na oferta, bem como preservar a qualidade e governança da
oferta.
No campo internacional, diversos estudos avaliam o porquê da existência do lock-up.
Gompers e Lerner(2001) propõem três principais hipóteses para a existência do lock-up:
sinalização de qualidade da oferta aos investidores; comprometimento do Private Equity com
o negócio como forma de mitigar o conflito de interesses; e aumento da remuneração do
banco de investimentos organizador da oferta.
Brav e Gompers(2003) refutam a hipótese tanto do aumento de remuneração, quanto
da possibilidade da sinalização à qualidade da oferta, mas encontram evidências que suportam
a hipótese de comprometimento. Investigam o comportamento dos preços dos papéis ao fim
do lock-up e se há reação antecipada pelo mercado, pois como a duração do lock-up e o
volume bloqueado é explicitado no prospecto, a probabilidade de ocorrer o retorno anormal
ao redor da expiração deveria ser mitigada. Além disso, também pontuam que o lock-up serve
como instrumento para mitigar o moral hazard. Empresas que possuem maior possibilidade
de moral hazard por meio dos insiders, costumam ser penalizadas pelo mercado que sinaliza
com a necessidade de um lock-up mais longo. Por meio do monitoramento dos relatórios
emitidos pelos órgãos reguladores, mídias e analista de ações, o mercado busca verificar a
seriedade da oferta e aumenta o apetite pelos papéis de empresas que atuam de forma
diligente.
É interessante observar que como não existe um prazo definido para o lock-up, nos
estudos internacionais observa-se uma dispersão dos prazos. Segundo Mohan a Chen(2001),
os prazos variam entre 0 e 1095 dias de lock-up, concentrando dois terços da amostra no
período de 180 dias. Quase todo o resto da amostra possui período superior aos 180 dias,
mostrando uma concentração no período de um ano. Além disso, segundo o estudo a
quantidade de ações que está sob lock-up é de, aproximadamente, 1,96 vezes a quantidade
ofertada, em média.
Segundo Aimad(2012), na Inglaterra o lock-up difere dos Estados Unidos
apresentando períodos mais longos, variando entre dois e três anos, em média. Além disso, as
ofertas públicas que possuem lock-up superior a mediana apresentam uma taxa de
sobrevivência maior do que empresas que estão abaixo desse prazo.
O instrumento de lock-up vem sendo utilizado recorrentemente e há interesse em
avaliar se as cláusulas de restrição nas ofertas públicas possuem impacto no desempenho do
papel após o lançamento do papel. Segundo Field e Hanka(2001), a idéia de inserir lock-up
nas ofertas visa evitar descompromisso por parte dos envolvidos; sinalizar positivamente ao
mercado o comprometimento com a empresa, bem como relativo à saúde financeira da
empresa; buscar o alinhamento de interesses entre os acionistas e executivos da empresa; e
procura a redução da volatilidade do papel nos dias iniciais à oferta, reduzindo a quantidade a
ser ofertada e regulando o valor da ação. Mohan e Chen(2001) observam que o lock-up,
normalmente, possui um período de 180 dias e que é implementado pelo investment banker,
preocupado com o risco reputacional de uma empresa apresentar performance aquém do
esperado pelo mercado no período pós-IPO e comumente solicitado pelos sócios da empresa
que participam do IPO como forma de alinhar os interesses dentro do bloco controlador da
empresa.
Aimad(2012) observa que as empresas, ao se tornarem pública, sofrem com a
assimetria de informação entre os integrantes de mercado e o moral hazard e, como forma de
reduzir tais distorções, o lock-up serve como sinalização de qualidade de oferta bem como
sinal de comprometimento aos demais participantes da oferta.
Após o período determinado para vencimento do bloqueio de venda das ações, os
acionistas que participam do bloco de controle ou são insiders – tem permissão para se
desfazer de sua posição conforme acordado no documento que rege a oferta.
Como não existe uma lei formal que obriga a imposição do lock-up e o devido
cumprimento, os underwriters são responsáveis pela definição, controle e divulgação da
estrutura acionária. Brav e Gompers(2003) ativeram em verificar se os lock-ups são
respeitados e se ocorre a venda antecipada e, observa-se que 15% dos IPOs observados no
período de análise não respeitam totalmente a cláusula de lock-up vendendo uma parcela
média de 5,2% do total de ações bloqueadas.
4
De acordo com a literatura sobre o tópico, principalmente no campo internacional,
Ofek e Richardson(2000), pontuam que os resultados são, de alguma forma, surpreendentes
apresentando um aumento de 38% no volume de negócios dos papéis que possuiam lock-up e
uma queda no preço do papel entre 1,15% e 3,29% no vencimento do prazo de restrição do
papel.
Field e Hanka(2001) também apresentam grande contribuição, principalmente, no
estudo de lock-up de Private Equity após a oferta pública de ações. Após o vencimento do
lock-up, o volume negociado aumenta consideravelmente, em torno de 40%, e observa-se uma
queda no retorno do papel para retorno médio de -1,5%. Além disso, observando a amostra,
inferiu-se que os fundos de Venture Capital vendem sua posição de forma mais contundente
do que os demais acionistas da empresa.
Segunda Field e Hanka (2001), os retornos anormais ao redor da expiração de lock-up
não contraria a a hipótese de mercado eficiente. Quando se observa uma queda do preço pelo
aumento das ordens de vendas, há um aumento de custos transacionais causado pelo aumento
de quantidade de operadores que buscam oportunidades de arbitragem vendendo o papel.
Além disso, observa-se que quando não há uma grande quantidade de venda realizada por
insiders após o vencimento do lock-up a ação tende a obter retorno igual ou maior a zero, ou
seja, gerando incerteza para os retornos das posições vendidas a descoberto e eliminando
oportunidades de arbitragem sem risco. Segundo Fraga(2013), a quantidade de ações para
empréstimo de uma ação é afetada positivamente pelo vencimento do lock-up, ou seja, ocorre
maior disponibilidade de ações disponíveis para aluguel, reduzindo o custo de aluguel após o
vencimento de lock-up. Isso sugere que, no período anterior ao vencimento do lock-up, a
quantidade de ações é menor e o custo de aluguel mais elevado, o que reduz a oportunidade
de arbitragem. Além disso, o detentor da ação possui a discricionariedade de disponibilizar o
papel para aluguel, ou seja, próximo ao vencimento do lock-up, sabendo da possibilidade de
aumento da posição vendida e pressão de queda do papel, o acionista pode retirar ação da
disponibilidade para aluguel.
Alguns estudos buscam verificar o comportamento de preços dos IPOs antes do lockup sobre a hipótese de expectativas racionais e, portanto, que uma reação anormal dos
retornos não deveria existir. Brav e Gompers(2003) utilizaram o retorno anormal
acumulado(CAR) para avaliar se essa hipótese é válida e verificaram que os preços caem, em
média, 1,5% e apresenta persistência nos dias posteriores a queda, bem semelhante ao estudo
de Field e Hanka(2001) e Bradley et al.(2001) que também apresentam a mesma queda
seguida de persistência exatamente após o vencimento do lock-up.
Além de observar a queda dos retornos após o vencimento do lock-up, Bradley et
al.(2001) verificaram que essa queda é maior para as empresas que possuíam Venture Capital
como investidores. Enquanto a queda da amostra era, aproximadamente, de 0,74%, a queda da
subamostra com empresas que possuíam Venture Capital como acionista era de,
aproximadamente, 3%.
Para avaliar os efeitos no retorno anormal ao redor do período do lock-up, Field e
Hanka (2001) buscaram, entre outras variáveis, verificar se ocorria influência da condição
econômica dos períodos de estudo no comportamento dos preços, se o tamanho da empresa
influía diretamente e se o retorno acumulado entre a data da abertura de capital e seis dias
anteriores ao vencimento do lock-up apresentavam influência no retorno anormal,
principalmente, após o vencimento do lock-up. Brav e Gompers (2003), buscando observar
influências na duração do lock-up utilizaram uma variável dummy para verificar se a oferta
tinha no bloco acionista fundos de Private Equity e valor de mercado da empresa. Já Jordan et
al. (2000) também utilizaram como variáveis explicativas a presença de Venture Capital e
quantidade ofertada, para medir o retorno anormal acumulado no período de cinco dias ao
redor do lock-up.
De acordo com Levis (2011), o interesse em ofertas públicas suportadas por fundos de
Private Equity vem aumentando gradualmente, principalmente, pela performance apresentada
pelas empresas que possuem tais fundos no bloco de controle. Isso ocorre devido ao
monitoramento próximo que o fundo faz das empresas e o fato de auxiliarem na definição da
estratégia da empresa envolvendo funcionários do Private Equity no gerenciamento das
empresas.
Morsfield(2006) pontua que os fundos de Venture Capital não adicionam valor apenas
com o aporte de capital mas, também, com o desenvolvimento do plano de negócios,
expandindo a rede de contatos da empresa, auxiliando na gestão de pessoas e monitoramento
da operação após investimento. Adicionalmente, o autor apresenta em seus resultados que os
IPOs que possuem Venture Capital como acionistas, superam os quais o fundo não está
presente. Entretanto, o fato de possuírem participação relevante no bloco acionário, pode
impactar diretamente o desempenho do papel caso desfaçam sua posição na empresa num
curto espaço de tempo e, portanto, a avaliação do comportamento do desempenho de
empresas que possuem fundo de Private Equity no bloco acionista se torna interessante.
Já Minardi, Ferrari e Tavares(2013) se ativeram em analisar se, no mercado brasileiro,
fundos que possuem Private Equity como investidores apresentam performance superior aos
que não tem investimento por tais fundos. Observa-se que, para períodos de um ano, a
performance das empresas que possuem fundos de Private Equity entre os acionistas é
superior, sobre a ótica de que padrões de governança corporativa, profissionalização da
empresa e um corpo diretivo bem selecionado, adicionando valor às empresas de forma
indireta e refletindo na performance da ação listada.
Aimad(2012) busca verificar a influência de Private Equity e Venture Capital na
performance e sobrevivência das empresas como abertas e com ações negociadas em bolsa
após a abertura de capital. Observa-se que, na Inglaterra, a presença de Private Equity e
Venture Capital impacta no tempo que a empresa permanece aberta de forma negativa em 27
meses, resultado considerado inicialmente contra intuitivo, mas justificado pelo fato de
empresas que possuem o suporte de fundos especializados se tornam mais atrativas para
aquisição e fechamento de capital e, portanto, acabam apresensentando uma taxa menor de
sobrevida como empresa aberta.
3 METODOLOGIA
3.1. Base de dados
As informações foram extraídas da base de dados da Economática, Bloomberg e
prospectos das empresas que abriram capital entre os períodos de 2004 e 2012. A base
compreendeu 116 empresas que abriram capital nesse período conferindo um volume total de
emissão de R$112,2 bilhões. Essa base é inferior a quantidade de ofertas públicas do período
visto que excluiu-se as ações com baixo nível de liquidez, que sofreram aquisição ou fusão
mudando seu preço e característica e empresas ligadas diretamente ao negócio de Private
Equity. A tabela 1 resume os dados referidos.
Os períodos de lock-up foram definidos de acordo com a data de lançamento da oferta
por meio dos prospectos e informações nas bases de dados disponíveis. Para os cálculos de
retorno, foram coletados os dados dos 50 dias anteriores e posteriores aos períodos de 180 e
360 dias corridos que compreendiam o lock-up. Segundo Bradley et al.(2001), a escolha de
janelas não muito extensas busca isolar os eventos de estabilização artificial do papel ocorrido
no momento logo após o IPO.
Foram coletados também informações sobre o tamanho das ofertas, percentual do free
float no momento da oferta pública, a composição acionária em relação à natureza do
6
acionista(varejo, institucional e estrangeiro) e data de lançamento da oferta como forma de
observar a influência econômica do período. Verificou-se, também, a presença de fundos de
Private Equity e Venture Capital no bloco acionário das empresas.
Tabela 1
Resumo dos dados analisados
Ano
Numero de
ofertas com PE
Numero de IPOs
Volume de
ofertas com PE
Volume Total
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Total
3
4
10
15
1
3
5
6
1
48
5
9
20
53
2
6
9
9
3
116
2,083
1,910
5,872
8,975
6,711
1,621
5,389
3,915
272
36,753
3,077
6,723
12,434
38,164
7,324
23,831
10,377
6,350
3,932
112,217
Fonte: Elaborado pelos autores
O free float médio da amostra foi de 36,4%. Isso significa que em média 63,60% das
ações estão bloqueadas para venda durante o período de lock-up, ou seja, 1,75 vezes o número
de ações ofertadas e em circulação. O free float da amostra de IPOs com PE é 39,2%,
significativamente maior a 5% que o free float da amostra de IPOs sem PE, que é 34,3%. Por
isso, o número de ações bloqueadas em relação às ações ofertadas e em circulação é maior
para IPOs sem a presença de PE (1,91 vezes) do que com a presença de PE (1,55 vezes).
3.2. Método CAR e Hipótese
A metodologia empregada é de estudo de eventos, proposta por Campbell, Lo e
Mackinlay(1997) e Mackinlay(1997).
O objetivo é investigar se tanto o retorno quanto o volume, ao redor do vencimento
dos lock-ups de 180 e 360 dias, apresentam comportamentos anormais.
Os retornos anormais foram calculados com base nos preços diários de fechamento das
ações conforme explicado a seguir.
(
)-1,
(1)
Onde:
é o retorno do ativo i em um período t qualquer;
é o preço do ativo i no período t;
é o preço do ativo i no período anterior;
,
Onde:
(2)
A
é o retorno anormal de
em relação ao retorno do Ibovespa;
é o retorno do ativo;
é o retorno do índice Bovespa
∑
(3)
Foram analisados dois eventos: : a expiração do lock-up de 180 e 360 dias após o
lançamento. As duas datas de expiração foram consideradas como data zero em suas
respectivas análises. Analisou-se uma janela entre 50 dias anteriores e 50 dias posteriores à
expiração
Analisou-se também o comportamento do volume de negociação ao redor das duas
datas de expiração. Utilizou-se nesse caso como período de estimação o período entre o 50º e
o 6º dia anterior ao vencimento do lock-up como forma de capturar o volume médio normal.
O volume anormal foi medido conforme segue:
– 1 (4)
∑
Para examinar o impacto da existência dos fundos de Private Equity e Venture Capital
no comportamento dos preços e volume de negociação dos IPOs ao redor do lock-up foram
estimadas regressões múltiplas pelo método dos mínimos quadrados ordinários.
As variáveis dependentes são:
- CAR na janela dos 3 dias anteriores e posteriores ao lock-up de 180 dias.
- CAR na janela dos 3 dias anteriores e posteriores ao lock-up de 360 dias.
A variável de interesse utilizada na regressão refere-se à existência ou não dos fundos
de Private Equity e Venture Capital como forma de verificar se o investimento dos fundos
capacitados em atuar ativamente nase empresas fazem diferença na anormalidade dos retornos
após o vencimento do lock-up. Para essa medição, foram analisadas toda a composição
acionária das ofertas ao longo do tempo e utilizado uma variável dummy para diferenciar cada
uma das empresas.
As variáveis de controle utilizadas para a regressão foram:
- %Estrangeiros, %Varejo e %Institucional –percentual da presença de investidores na
oferta.
- Free float – quantidade de ações que estão disponíveis a livre negociação no
mercado. Quanto maior o free float, menor é a razão entre a quantidade de ações bloqueadas
que estarão disponíveis após o vencimento do lock-up e as ações ofertadas, que estavam em
circulação anteriormente ao período de lock-up.
- Run-up - o retorno acumulado no período da realização da oferta até 6 dias anterior
ao vencimento do lock-up;
- Dummies representando os anos, possibilitando medir a influência das condições
econômicas de cada ano.
- Tamanho das empresas – medido pelo volume financeiro gerado na data do
lançamento da oferta.
A equação 5 abaixo resume os modelos estimados.
(5)
4. RESULTADOS
8
A Figura 1 ilustra o comportamento do CAR da amostra completa, assim como das
subamostras de empresas apenas com e sem a presença de Private Equity para o vencimento
de lock-up de 180 dias, que permite a venda de 40% das ações dos insiders mantidas
imediatamente após o lançamento. Pode-se observar que os IPOs com presença de PE tem
desempenho superior aos IPOs sem PE, movimento que se intensifica logo após o vencimento
do primeiro lock-up. Além disso, ocorre uma queda de retorno nas duas subamostras, iniciada
32 dias antes do vencimento do lock-up. No 21º dia anterior ao vencimento do lock-up, a
queda de preço da subamostra sem Private Equity é superior, atingindo -4,03% e ficando
persistente nesse nível até cerca de 20 dias após o vencimento, e caindo mais a partir de então,
quando se estabiliza num nível próximo a -7,6%. A subamostra com Private Equity atinge –
1,09% em 20 dias antes do vencimento, retornando em seguida ao patamar de 0% e
persistinido nesse nível.
Figura 1 – CAR retornos no período de 180 dias
Fonte: elaborado pelos autores
A figura 2 representa o comportamento do CAR no vencimento do lock-up de 360 dias
após o lançamento, no qual 60% do bloco de ações bloqueadas remanescentes fica disponível
para venda. Pode-se observar queda em ambos os grupos, iniciada cerca de 45 dias antes do
vencimento do lock-up. A queda para o grupo sem Private Equity é maior, atingindo -12,59%
e se estabilizando nesse patamar após 30 dias após o lock-up, enquanto o grupo de PE se
estabiliza em -6,06% após 31 dias.
As figuras 3 e 4 abaixo ilustram o comportamento do volume anormal de negociação
ao redor do vencimento do lock-up em 180 e 360 dias respectivamente.
Na figura 3 onde é avaliado o volume anormal para 180 dias, observa-se um aumento
substancial do volume negociado após a expiração do lock-up de 180 dias para as duas
subamostras, sendo um pouco maior para a amostra sem Private Equity. O volume inicia o
processo anormal no quinto dia anterior ao vencimento do lock-up e se acentua no primeiro
dia após o vencimento do lock-up se estendendo por toda a janela de análise.
Figura 2 – CAR retornos no período de 360 dias
Fonte: elaborado pelos autores
Figura 3 – Volume anormal acumulado ao redor da expiração do lock-up de 180 dias
Fonte: elaborado pelos autores
A Figura 4 nos permite observar que existe um aumento de volume até 30 dias anterior
ao vencimento do lock-up iniciando uma queda do volume até 2 dias após o vencimento do
lock-up, encerrando a tendência e aumentando em seguida até retornar para ao volume médio
após 42 dias. Este comporatamento se mostra similar nas duas subamostras estudadas.
10
Figura 4 – Volume anormal acumulado ao redor da expiração do lock-up de 360 dias
Fonte: Elaborado pelos autores
A tabela 2 contém os resultados das regressões por MQO ao redor de 3 dias da data de
expiração de lock-up para os períodos de 180 e 360 de lock-up.
Observando os resultados das regressões da tabela 2, verifica-se que a presença de
Private Equity é significante apenas para o vencimento do primeiro lock-up de 180 dias na
janela entre os 3 dias anteriores e posteriores ao vencimento. Diferentemente, dos resultados
encontrados nos estudos internacionais, o efeito é positivo o que nos leva a suspeitar que o
fato de permanecerem com 60% da posição de ações, faz com que busquem não exercer
pressões que afetem diretamente o papel.
Os investidores de varejo são significantes a 5% para ambos os períodos de análise,
apresentando influência positiva para o segundo vencimento, enquanto no primeito
vencimento apresentam impacto negativo.
Analisando a influência do investidor institucional, consegue-se
observar
significância para a janela de 180 dias de análise apresentando efeito negativo nos retornos.
Uma possível explicação é que o investidor institucional estrangeiro possui meta atuarial
inferior a meta de retorno dos fundos de Private Equity locais e estrangeiros e, portanto, aceita
realizar lucro vendendo parte da sua posição, mesmo em horizontes menores, caso atinja o
retorno esperado.
O ano de 2008 apresenta impacto positivo nos retornos para o segundo vencimento
mesmo num ano em que a crise econômica assolou o mundo. Entretanto, os IPOs realizados
nesse ano se concentraram no primeiro semestre onde o impacto nas ações brasileiras foi
positivo, principalmente, pela concessão do grau de investimento ao Brasil. Além de 2008, os
anos de 2011 e 2012 também afetaram positivamente na janela de 360 dias, enquanto o ano de
2005 apresentou impacto negativo na janela referente ao primeiro vencimento do lock-up.
O run-up que engloba o retorno acumulado da data de IPO até 6 dias anteriores ao
lock-up apresentou, consistentemente, na janela de 360 dias para a análise de 3 dias
significância a 10%.
O free float mostrou-se insignificante para explicar o impacto no preço, o que mostra
que a quantidade de ações bloqueadas em relação às ações em circulação não impactaram
tanto o comportamento do preço no vencimento do lock-up. Uma possível explicação é que
os acionistas controladores no Brasil tendem a manter grande participação acionária após o
IPO, e por isso, mesmo que suas ações seja desbloqueadas para venda após o período de lockup, não se desfazem delas e não aumentam o volume de oferta de ações em circulação.
Tamanho também não foi significativo para explicar o CAR ao redor do vencimento do lockup.
Tabela 2 – Estimação do modelo MQO para Retorno Anormal entre os dias -3 e +3 para os
lock-ups de 180 e 360 dias
Variáveis
Independentes
Intercepto
% Estrangeiros
% Varejo
% Institucional
Dummy PE
Free Float
Ano 2005
Ano 2006
Ano 2007
Ano 2008
Ano 2009
Ano 2010
Ano 2011
Ano 2012
Run-up
Tamanho
R2 Ajustado
Estatística F
CAR
-3/+3 (180 dias)
0,14**
(1,58)
-0,14**
(-1,62)
-0,56*
(-2,18)
-0,11
(-1,06)
0,04*
(2,43)
0,02
(0,47)
-0,06**
(-1,42)
-0,00
(-0,13)
0,00
(0,13)
-0,01
(-0,20)
0,00
(0,02)
-0,01
(-0,32)
-0,00
(-0,21)
0,03
(0,52)
0,00
(0,01)
0,00
(0,15)
0,0280
1,2208
CAR
-3/+3 (360 dias)
-0,09
(-0,79)
0,00
(0,00)
0,79*
(2,50)
-0,10
(-0,74)
0,02
(1,05)
-0,03
(-0,51)
-0,01
(-0,25)
0,04
(0,85)
0,02
(0,39)
0,11**
(1,40)
0,00
(0,08)
0,04
(0,79)
0,08**
(1,51)
0,10**
(1,38)
0,02**
(1,59)
0,00
(0,96)
0,0915
1,7660
12
Nº Observações
116
116
Estatistica T entre parênteses. Estatisticamente significante à: 5%(*), 10%(**) e
15%(***).
Uma possível explicação para a queda menor no preço de IPOs com presença de PE é
a divulgação de melhores resultados trimestrais em média. Ertimur, Sletten, e Sunder
(2011)analisam o comportamento dos papéis após o vencimento do lock-up relativo a
divulgação de dados positivos nos resultados trimestrais, verificando que empresas que
possuem fundos de Private Equity tendem a divulgar melhores resultados próximo ao
vencimento do lock-up o que pode, em parte justificar a queda menos acentuada dos papéis.
Entretanto, Gioielli, Carvalho e Sampaio(2013) investigaram o comportamento do
gerenciamento de resultados no Brasil, que trata-se de uma intervenção nos demonstrativos
financeiros das empresas com o objetivo de passar uma impressão que a empresa apresenta
resultados mais consistentes do que realmente teve, inflando os números apresentados. Esta
prática, embora legal, tende a ser evitada principalmente pelas empresas que possuem os
fundos de Private Equity como acionistas. Esse gerenciamento de resultados poderia ocorrer
ao redor do lock-up pois, acionistas interessados em vender sua participação na empresa,
poderiam induzir a melhores resultados ou em linha com a expectativa do mercado, como
forma de sustentar o preço do papel. Entretanto, verifica-se que tal gerenciamento apresenta
ser mais comum no período de lançamento de IPO do que no período pré e pós-lock-up, ou
seja, esse direcionamento ocorre como forma de induzir o investidor às noticias positivas
divulgadas juntos com os resultados inicialmente apresentados.
Outras possível explicação, que necessita ser testada é que as ações de fundos de PE
seriam vendidas para grandes investidores institucionais, que as tiraria de circulação,
reduzindo o impacto sobre a curva de oferta. Esse efeito pode ser menor no caso de IPOs sem
PE.
5 CONCLUSÃO
O estudo investiga o comportamento do volume e preço das ações de IPOs brasileiros
ao redor do vencimento dos dois períodos de lock-up: 180 e 360 dias.
Analogamente aos estudos internacionais, observa-se aumento de volume de
negociação e queda de preço das ações do IPO ao redor da expiração de lock-up tanto para o
1º quanto para o 2º vencimento.
A queda de preço ao redor do primeiro vencimento é da ordem de -2,00%, análoga aos
resultados de de Jordan et al.(2000), com queda acumulada de -2,00% e de Field e
Hanka(2001) que apresenta persistência de queda atingindo -1,5% após o terceiro dia de
vencimento do lock-up. A queda ao redor do 2º vencimento entretanto é maior, estabilizandose em -10.70%.
Quando separa-se a amostra em dois grupos: com e sem PE, observa-se que o CAR da
subamostra com PE retorna a um patamar próximo a zero ao redor da expiração do primeiro
lock-up, enquanto a subamostra sem PE apresenta uma tendência de queda na janela de
análise. Essa evidência é oposta a Field e Hanka(2001), que encontra evidência de quedas
superiores para a subamostra com PE.
No segundo lock-up, a reação começa a acontecer 28 dias antes do vencimento, e
atinge um CAR negativo de -10,70% para a amostra toda. Diferentemente do primeiro
vencimento, no segundo lock-up, observa-se uma queda continua para a subamostra sem PE
atingindo -14,09% no final do intervalo de +50 dias, enquanto a amostra com PE demonstra
persistência no intervalo entre -4,00% e -6,00%. Essa estabilização da queda na subamostra
com PE também difere das evidências internacionais, que encontram queda de preço maior e
mais intensa para a subamostra com Private Equity.
Uma possível explicação, que merece investigações futuras, é que as ações dos fundos
de PE no Brasil são vendidas para grandes investidores institucionais, que os substituem na
composição acionária, e como boa parte das ações compradas por esses investidores
institucionais não fica em circulação, a pressão de oferta é menor do que ocorre com o grupo
de IPOs sem PE, em que a venda é menos coordenada.
Uma limitação desse estudo é o modelo de equilíbrio para se obter o retorno anormal.
Como os dados do IPO de 180 dias e 360 dias ainda apresentam instabilidade, optou-se pelo
modelo de mercado, adotando-se um beta igual a um e um alfa igual a zero. Essa
simplificação pode trazer alguma distorção dos resultados, mas pelo fato do período não ser
longo acredita-se que essas distorções não são relevantes.
Os resultados da regressão confirmam que fundos de PE tem impacto positivo e
significativo no CAR ao redor da expliração de lock-up (-3;+3), mas apenas no vencimento
do primeiro lock-up, sendo insignificante no vencimento do segundo lock-up.
Outras variáveis significativas são a participação de investidores estrangeiros
(negativa e significativa no primeiro lock-up), participação de investidores de varejo
(significativa em ambos os períodos, mas positiva no primeiro vencimento e positiva no
segundo), runup (positiva e significativa apenas no segundo vencimento) e dummies de
tempo.
Esse estudo contribui com a literatura brasileira por investigar o efeito do vencimento
de lock-up no comportamento das ações brasileiras. Não foram encontrados outros trabalhos
que investiguem esse aspecto no Brasil. A restrição imposta pela BM&F Bovespa em aplicar
dois lock-ups consecutivos não é usual em outros mercados acionários, mas mostrou-se
efetiva em evitar o conflito de interesses entre os acionistas que possuem informação
previlegiada antes da oferta pública visto que, como ainda possuem 60% da posição na
empresa, devem atuar diligentemente na venda do papel para não prejudicarem seus retornos,
tornando seu efeito de saída suave e buscando a valorização do papel. Isso é refletido no fato
de que a queda de preço é menor ao redor do vencimento do 1º lockup, e torna-se maior ao
redor do vencimento do 2º lockup.
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