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Transcrição

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AS RELAÇÕES ENTRE A ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO E A GOVERNANÇA
CORPORATIVA NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
THE RELATIONS BETWEEN THE ASYMMETRY OF INFORMATION AND CORPORATE
GOVERNANCE IN BRAZILIAN CAPITAL MARKETS
Resumo
A governança corporativa pode ser entendida como um conjunto de mecanismos de
transparência e controle que tem o propósito de reduzir a assimetria informacional e os
custos de agência. Porém, as pesquisas correntes não têm analisado se as práticas de
governança corporativa têm efetivamente reduzido o nível de assimetria de informação no
mercado de capitais. Assim, este estudo tem o objetivo de analisar a influência das práticas
de governança corporativa no nível de assimetria informacional nas companhias abertas
brasileiras. Para isso, foi feito um estudo a partir dos dados das negociações de 166 ações
negociadas na BM&FBOVESPA, entre os anos de 2010 e 2012, por meio de modelos de
regressão, utilizando como proxies para a assimetria a probabilidade de negociação com
informação privilegiada (PIN) e o Bid-Ask Spread (BAS). Na análise de resultados, pode-se
verificar que, dentre as 16 práticas identificadas, cinco apresentaram relações significantes
estatisticamente, sendo que duas tiveram sua efetividade na redução da assimetria
confirmada (referentes à dissolução de OPA e à formação do conselho de administração) e
três apresentaram relações inversas (referentes ao quórum qualificado, ao código de conduta
e ao calendário de eventos corporativos).
Palavras-chave: Conflito de agência; Assimetria informacional; Governança corporativa.
Abstract
The corporate governance can be understood as a set of mechanisms for transparency and control that
has the purpose of reducing the informational asymmetry and the costs of agency. However, the
current research has not examined whether the corporate governance practices have effectively reduced
the level of information asymmetry in capital market. Thus, the objective of this study was to analyze
the influence of corporate governance practices at the level of informational asymmetry in Brazilian
public firms. The study used the data from negotiations of 166 shares traded at BM&FBOVESPA,
between the years of 2010 and 2012, by means of regression models, using as proxies for the
asymmetry the Probability of Informed Trading (PIN) and the Bid-Ask Spread (BAS). In ours results,
it can be verified that, among the 16 practices identified, five showed statistically significant
relationships, and two had their effectiveness in reducing the asymmetry confirmed (regarding the
Mestranda no Programa Multi-institucional e Interregional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /
UFPB / UFRN – [email protected]
2 Professor do Programa Multi-institucional e Interregional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis UNB /
UFPB / UFRN – [email protected]
3 Professor do Programa de Pós-Graduação em Administração da UFPB - [email protected]
1
Artigo editado por Luiz Carlos Marques dos Anjos. Recebido em 01/04/2013. Avaliado em 12/05/2013.
Reformulado em 19/06/2013. Recomendado para publicação em 11/07/2013.
ReCont: Registro Contábil – Ufal – Maceió/AL, Vol. 4, Nº 3 , p. 56-70, set./dez. 2013.
Kallyse Priscila Soares de Oliveira1
Edilson Paulo2
Orleans Silva Martins3
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1 INTRODUÇÃO
Nos diversos mercados de capitais, a ocorrência de fatos como escândalos financeiros
têm afetado a confiança dos investidores sobre o real desempenho das firmas, o que tem
motivado a busca por ambientes favoráveis para investir seu capital, com maior
transparência e proteção aos seus interesses, especialmente no que se refere à rentabilidade
do negócio e ao risco envolvido (SILVA et. al., 2011). Entre esses fatos, destaca-se o problema
do conflito de agência, descrito por Jensen e Meckling (1976), onde os proprietários
(principal) possuem interesses muitas vezes conflitantes com os interesses dos controladores
(agente), que são aqueles que administram os recursos investidos pelos proprietários.
Em ambientes nos quais ocorrem o problema de agência, normalmente há a existência
de assimetria de informação. Nesses ambientes, os investidores são classificados em dois
grupos: informados e desinformados. Os informados são aqueles que possuem vantagens
informacionais, muitas vezes provenientes das posições privilegiadas que ocupam na firma,
utilizando-as para basear suas decisões de investimentos. Por outro lado, os investidores
desinformados são aqueles que não possuem vantagem informacional, baseando suas
decisões de investimentos apenas com as informações públicas disponíveis sobre a firma e
suas convicções pessoais. Por essa razão, de acordo com Easley e O’Hara (2004), este último
grupo está exposto a um maior risco em suas negociações.
Ainda segundo Easley e O’Hara (2004), o custo de capital das empresas é
negativamente afetado pela assimetria de informação existente no mercado de capitais.
Portanto, os diferentes níveis de informação entre os agentes econômicos afetam o custo do
capital das firmas. Neste sentido, os órgãos reguladores de vários países têm buscado
estabelecer mecanismos para minimizar os efeitos da assimetria de informação entre os
diversos agentes econômicos. No Brasil, com o propósito de diminuir esse risco, sua
principal bolsa de valores (BM&FBOVESPA) instituiu três níveis diferenciados de
governança corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) buscando o fortalecimento do
mercado acionário.
Segundo Silveira (2004), governança corporativa pode ser entendida como um
conjunto de mecanismos de transparência e controle, interno ou externo, que tem o propósito
de reduzir os custos decorrentes do problema de agência junto às empresas que compõem o
mercado de capitais. Sendo assim, a BM&FBOVESPA, ao instituir os níveis diferenciados de
governança corporativa, atribuiu práticas e procedimentos a serem cumpridas para que as
companhias possam participar de cada segmento, proporcionando maior transparência e
confiança aos agentes do mercado de capitais. Portanto, espera-se que a assimetria de
informação possa ser reduzida e, consequentemente, melhorada a eficiência do processo de
negociação no mercado de capitais.
No Brasil, no entanto, algumas pesquisas (ANTUNES; MENDONÇA, 2008;
ANTUNES et, al., 2009; SANTOS; DANI; TOLEDO FILHO, 2011) têm encontrado que as
firmas listadas nos segmentos de governança mais altos não possuem, necessariamente,
maior qualidade de informações contábeis. Dessa forma, as evidências apresentadas por
esses trabalhos têm rejeitado a hipótese de que há uma relação inversa entre os níveis
diferenciados de governança corporativa e a assimetria de informação. Cabe ressaltar que
dissolution of OPA and the formation of the Administration Board) and three showed inverse
relationships (relating to qualified quorum, the code of conduct and the corporate events).
Keywords: Conflict of agency; informational asymmetry; corporate governance.
existe uma carência de pesquisas sobre a relação entre assimetria e as práticas de governança
corporativa entre as empresas.
Sendo assim, este estudo tem o propósito de analisar as relações entre a assimetria de
informação existentes na negociação de ações das firmas no mercado acionário brasileiro e
suas práticas intrínsecas de governança corporativa. Segundo Silveira (2004), tais práticas
podem ser identificadas como um fator indicativo da busca pela redução de assimetria de
informação, por se tratar de um conjunto de mecanismos de transparência e controle que
visam minimizar os custos decorrentes do problema de agência. Nesse sentido, esta pesquisa
busca responder ao seguinte questionamento: quais as relações existentes entre o nível de
assimetria de informação na negociação de ações das firmas do mercado acionário
brasileiro e suas práticas de governança corporativa? Com isso, o objetivo principal deste
estudo é analisar a influência das práticas de governança corporativa no nível de assimetria
informacional nas companhias abertas brasileiras.
A relevância desta pesquisa consiste na contribuição que pode proporcionar à
literatura devido ao preenchimento da lacuna existente no que diz respeito à existência de
trabalhos que avaliem a relação entre a assimetria informacional e as práticas de governança
corporativa das firmas, identificando se a adoção das mesmas é eficiente na redução dos
problemas de agência, possibilitando maior confiança aos investidores no momento de
optarem pela escolha de investirem em ações de determinadas empresas.
O presente estudo se destaca por apresentar o diferencial de mensurar a assimetria de
informação através de proxies diretas de assimetria, como o bid-ask spread (BAS) e,
principalmente, a probabilidade de negociação com informação privilegiada (PIN), a qual é
utilizada em poucos estudos no Brasil (BOPP, 2003; BARBEDO; SILVA; LEAL, 2009;
MARTINS, 2012; GIRÃO, 2012; GIRÃO; MARTINS; PAULO, 2012; MARTINS; PAULO,
2012). Portanto, a principal contribuição deste trabalho consiste no fornecimento de
evidências relacionadas ao grau de assimetria de informação das ações e aos níveis
estratificados de governança corporativa das firmas, dando ênfase à importância das práticas
desse mecanismo.
Acrescenta-se que o ambiente brasileiro se torna peculiar para este tema de pesquisa,
porque é realizado em um contexto econômico, legal, social e empresarial diferente dos demais
trabalhos sobre o tema.
Para atender aos objetivos propostos, este trabalho foi estruturado em cinco partes,
contendo, além desta seção introdutória, a apresentação do referencial teórico na parte dois,
a metodologia utilizada na parte três, os resultados na parte quatro e, na última, as
considerações finais.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 Assimetria de informação
No mundo corporativo, a assimetria de informação é abordada principalmente pela
Teoria da Agência (JENSEN; MECKLING, 1976), que trata do conflito de interesses entre os
integrantes de uma firma. De um lado, os proprietários (principal) que visam à maximização
dos retornos de seus investimentos, e do outro, os gestores (agente), que devido às posições
que ocupam dentro da corporação têm acesso privilegiado a determinadas informações e
podem querer fazer uso dessas informações em seu benefício próprio, negociando com ações
da firma.
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Na visão de Scott (2003), a assimetria de informação ocorre quando um dos
participantes da negociação possui melhores informações do que outro(s) participante(s), a
redução dessa diferença de informações pode ser proporcionada pela Contabilidade, a qual
possui o papel de fornecer informações aos seus usuários, reduzindo a assimetria
informacional entre os agentes que atuam dentro e fora das organizações.
Contudo, existe uma dificuldade em mensurar adequadamente a assimetria
informacional existente em um determinado mercado (SANVICENTE, 2012). No entanto,
duas métricas têm se destacado como proxies para a assimetria informacional nas negociações
de ações, porque elas são estimadas a partir dos dados de negociação. A primeira é a
Probabilidade de Negociação com Informação Privilegiada (Probability of Informed Trading ou,
simplesmente, PIN), estimada pelo modelo de Easley, Hvidkjaer e O’Hara (2002), que utiliza
os volumes de ofertas de compra e de venda das ações em um dia de negociação (intraday).
De modo geral, o modelo interpreta o volume normal de compras e vendas como uma
negociação desinformada utilizando esses dados para identificar as taxas de chegada de
ordens de compra (ɛb) e de venda (ɛs) de negociadores desinformados. Um volume anormal
de compras e vendas é considerado como uma negociação baseada em informação, sendo
utilizado para identificar a chegada de negociadores informados (μ), enquanto o número de
dias em que o volume é anormal é utilizado para identificar a probabilidade de ocorrência de
um evento baseado em informação (α). Com isso, após a estimação desses parâmetros por
meio de uma função de máxima verossimilhança, a PIN pode ser encontrada por meio da
equação 1.
Onde:
 PIN é a probabilidade de negociação com informação privilegiada;
 α é a probabilidade de ocorrer um evento informacional;
 µ é a taxa de chegada de ordens de negociação de agentes informados;
 εb é a taxa de chegada de ordens de compra de agentes desinformados; e
 εs é a taxa de chegada de ordens de venda de agentes desinformados.
Aktas et al. (2007) destacam que apesar da PIN captar o desequilíbrio entre ordens de
compras e vendas, é importante ressaltar que a mesma possui duas imperfeições: só reflete o
número de ordens (negócios realizados), enquanto o volume de papéis negociados pode ser
mais relevante; e, reflete outros fatores além da informação privada, como as tendências do
mercado. Entretanto, no que diz respeito à limitação ao uso do número de negócios,
salientam que é possível adicionar ao modelo o volume de papéis, caso em que o modelo
EHO se basearia em quatro variáveis: compras (grandes e pequenas) e vendas (grandes e
pequenas). Todavia, o resultado dessa alteração é o aumento da complexidade do modelo,
sem a devida alteração consistente dos resultados encontrados.
A segunda métrica é o bid-ask spread (BAS), que é mais conhecida no mercado e é
determinada pelas diferenças entre as ofertas de compra e as ofertas de venda de
determinado ativo, neste sentido o spread pode representar um ganho ou perda para o
trader, no momento de sua compra ou de sua venda. Segundo Boone (1998), ela pode ser
obtido por meio da equação 2, que relaciona o spread entre o preço de venda (pv) e o preço de
(1)
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compra (pc) da ação i no período t à média entre os preços de venda (pv) e de compra (pc)
dessa ação.
(2)
Onde:
 BAS é o bid-ask spread médio da ação i no período t;
 pv é o preço de venda, dado pelo preço máximo no período t (melhor oferta); e
 pc é o preço de compra, dado pelo preço mínimo no período t (melhor compra).
Governança corporativa
A governança corporativa pode ser definida como o conjunto de mecanismos que
possibilita aos fornecedores de recursos garantia de obtenção de retorno sobre seus
investimentos (SCHLEIFER; VISHNY, 1997). Segundo Carvalho (2002), a governança
corporativa tem como objetivo principal minimizar os problemas provenientes dos conflitos
de agência nas corporações. Corroborando, Bushman e Smith (2003) destacam que a
governança corporativa busca assegurar que os acionistas minoritários recebam informações
confiáveis sobre o valor da firma.
Alguns autores dividem opiniões a respeito de que os mecanismos de governança
podem possuir efeitos positivos ou serem falhos.Easterbrook e Fischel (1991) e Romano
(1993), por exemplo, acreditam que esses mecanismos são bons na redução da assimetria
informacional, em contraposição, Jensen (1993) acredita serem falhos. Outro estudo que
podemos citar é o de Shleifer e Vishny (1997), o qual observa que em países desenvolvidos,
como Estados Unidos, Alemanha, Japão e Reino Unido, a Governança Corporativa é
considerada de ótima qualidade, o que não indica que está completamente resolvida ou que
não necessite de melhorias, por outro lado, em países menos desenvolvidos, ela é
considerada praticamente inexistente.
No Brasil, Leal e Saito (2003) destacam que na maioria das companhias não existe
uma separação entre a administração e o controle, entretanto percebe-se ainda, que a
estrutura de controle e propriedade, apesar dos benefícios privados de controle no Brasil
serem expressivos, os controladores detêm ações preferenciais, destacando que esse fato,
pode ser explicado pela facilidade que essas ações podem ser vendidas sem afetar o controle
das empresas. Sendo assim, os autores destacam que melhores práticas de governança e
menor separação entre direitos de controle e propriedade parecem levar a menos rico e mais
valor para todos os acionistas.
Para cada nível diferenciado de governança corporativa (Novo Mercado, Nível I e
Nível II), segundo a BM&FBOVESPA, são determinadas regras específicas de transparência e
disclosure. O Novo Mercado é o mais elevado padrão de governança, em que as empresas se
comprometem com a adoção de práticas de governança adicionais, ou seja, além do que é
exigido pela legislação. A adoção ao nível de governança corporativa é concretizada através
de contrato de participação entre a companhia, os controladores, os administradores e a
BM&FBOVESPA.
As práticas diferenciadas de governança corporativa buscam reduzir o risco de
informação, e nesse sentido a BM&FBOVESPA elenca uma série de práticas para que as
empresas se enquadrem em determinados níveis de governança, tendo em vista a premissa
2.2
de que as empresas que adotam as melhores práticas de governança corporativa reduzem a
assimetria informacional. Segue abaixo as práticas de Governança Corporativa, classificadas
de PT1 a PT17, conforme elencado pela BM&FBOVESPA:
 PT1: Existência exclusivamente de ações ordinárias, objetivando garantir o direito
ao voto a todos os acionistas;
 PT2: Free float (ações em circulação no mercado, que não estão no poder dos
acionistas controladores) mínimo de 25%. Um percentual mínimo de ações não
pertencentes ao grupo de controle deverá aumentar a negociabilidade no mercado
secundário, aumentando a liquidez da ação;
 PT3: Existência de regras para distribuição pública de ações;
 PT4: Existência de regras para vedações a disposição estatutária: Limitação de voto
inferior a 5% do capital;
 PT5: Existência de regras para vedações a disposição estatutária: Quórum
qualificado;
 PT6: Existência de cláusula pétrea, a qual corresponde à cláusula no estatuto social
que obriga o acionista que venha a votar pela dissolução da oferta pública de
aquisição de ações obrigatórias (OPA), a fazer a mesma OPA;
 PT7: Composição do Conselho de Administração: Mínimo de 5 membros, dos
quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2
anos. Quando o Conselho de Administração é composto por 5 membros com
mandato unificado, a utilização do voto múltiplo torna-se mais eficaz. O objetivo
do mandato de até 2 anos, mais curto do que os 3 anos previsto na
regulamentação, é possibilitar que os acionistas possam, mais rapidamente, trocar
um conselheiro caso avaliem necessário;
 PT8: Existência de vedação à acumulação de cargos;
 PT9: Tradução das demonstrações contábeis para a língua inglesa. Com isso a
companhia obtém maior exposição diante de investidores estrangeiros e para os
investidores brasileiros, a adoção de padrões internacionais oferece maiores
possibilidades de comparação com empresas semelhantes em outros países;
 PT10: Obrigatoriedade da reunião pública anual;
 PT11: Existência de calendário de eventos corporativos;
 PT12: Divulgação adicional de informações: Política de negociação de valores
mobiliários;
 PT13: Divulgação adicional de informações: Código de conduta;
 PT14: Concessão de tag along de 100% para ações ON. Tag along é um mecanismo
aplicável em casos de venda de controle, significa o direito de todos os acionistas
venderem suas ações ao comprador do controle, em conjunto com o vendedor do
controle;
 PT15: Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico em
caso de fechamento de capital ou saída do segmento, facultando aos acionistas a
possibilidade de vender suas ações por um valor condizente ao negócio da
companhia; e,
 PT16: Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado.
Hitt, Hoskisson e Ireland (2002) afirmam que a governança corporativa preocupa-se
em identificar maneiras que garantam que as decisões estratégicas sejam tomadas
eficientemente. Para Andrade e Rossetti (2006), as boas práticas de governança corporativa
permitem uma melhor gestão, maximizando a riqueza para os acionistas.
61
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3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3.2 Hipótese e modelo empregado
Buscando responder ao problema de pesquisa proposto acerca das relações entre a
assimetria de informação e as práticas de governança corporativa, com base em Carvalho
(2002), Bopp (2003), Barbedo, Silva e Leal (2009), propõe-se a seguinte hipótese de pesquisa:
H1: o nível de assimetria de informação na negociação das ações das firmas listadas
na BM&FBOVESPA possui relação indireta com as práticas de governança
corporativa adotadas pelas firmas.
Para tanto, a assimetria de informação é relacionada às práticas de governança por
meio do seguinte modelo:
ASIt = β0 + β1PT1t + β2PT2t + β3PT3t + β4PT4t + β5PT5t + β6PT6t + β7PT7t + β8PT8t +
β9PT9t + β10PT10t + β11PT11t + β12PT12t + β13PT13t + β14PT14t + β15PT15t +
β16PT16t + εt
Onde:
 ASIt é medida do nível de assimetria informacional;
 PT1t...PT17t são as práticas de governança
BM&FBOVESPA; e
 εt é o termo do erro.
corporativa
elencadas
(3)
pela
Para atender ao objetivo desta pesquisa, foram utilizadas duas proxies para mensurar
a assimetria informacional (ASIt), PIN e Bid-ask Spread, descritas anteriormente, no intuito de
apresentar resultados mais robustos. Para fim de tratamento estatístico, as práticas de
3.1 Coleta de dados
Para a realização desta pesquisa foram coletados os dados sobre as práticas de
governança corporativa e sobre as negociações de 143 companhias abertas que negociaram
suas ações na BM&FBOVESPA durante os anos de 2010, 2011 e 2012. Dessa forma, foram
coletadas as informações disponíveis sobre todas as ações das firmas que apresentaram
negócios com suas ações em todos os dias de negociação de cada ano perfazendo um total de
166 ações, totalizando 390 observações empilhadas.
Os dados sobre as práticas de governança corporativa foram obtidos por meio do
Formulário 20 (20-F), divulgado pelas firmas, bem como por meio dos sites das próprias
empresas, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e da BM&FBOVESPA.
Para o cálculo da probabilidade de negociação com informação privilegiada (PIN)
utilizou-se a base de dados CMA Series 4, do grupo CMA®, o qual fornece as informações
intradiárias – minuto a minuto – sobre as negociações das ações, e para o cálculo do Bid-Ask
Spread recorreu-se à base de dados da Economática®, onde foram obtidos os preços os preços
de compra (pc) e de venda (pv) diários de cada ação, necessários para o cálculo do Bid-Ask
Spread.
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governança corporativa são indicadas por meio de variáveis dummies, atribuindo valor 0
(zero) quando a empresa não adotar a prática analisada, e valor 1 (um), quando adotar.
As estimações para a análise das relações entre a PIN e as práticas de governança
corporativa foram realizadas através do modelo Tobit, estimado por Máxima
Verossimilhança (MV), pois esse é considerado como um modelo híbrido entre a regressão
linear multivariada e um modelo Probit. Amemiya (1984) explica que a base do modelo Tobit
é similar à regressão pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), entretanto
assume uma distribuição normal truncada ou censurada, isso faz com que se torne um
eficiente método para estimar a relação entre uma variável dependente truncada ou
censurada (que é o caso da proxy PIN) e outras variáveis explicativas. Porém, para relacionar
o Bid-ask Spread com as práticas de governança corporativa foi utilizado o método dos
Mínimos Quadrados Ordinários (MQO).
4.1 Análise descritiva
No que se refere à probabilidade de negociação com informação privilegiada (PIN), a
primeira proxy utilizada para a assimetria de informação, pode-se apurar um média de cerca
de 26,5% para o ano de 2010, de 23,1% para 2011 e de 28,5% para 2012. Nos três anos
analisados, a probabilidade de negociação informada das ações analisadas foi de 25,5%. Em
se tratando do Bid-ask Spread, a segunda proxy utilizada, que retrata a diferença entre a
melhor oferta de compra (bid) e a melhor oferta de venda (ask), sua média no ano de 2010 foi
de 0,029%, de -0,110% em 2011 e de 0,009% em 2012. A média nos três anos foi de -0,032%.
Foram observadas as práticas de governança corporativa adotadas pelas 143
empresas analisadas e a partir dessa observação verifica-se que a prática mais comum a essas
empresas é a divulgação de eventos corporativos (PT11), seguida por 92,3% das empresas
pesquisadas. Em seguida, aparece a realização de reunião pública anual (PT10), com 91,6%; a
divulgação de código de conduta (PT13), com 90,9%; a divulgação de política de negociação
de valores mobiliários, com 89,5% e a tradução das demonstrações contábeis da empresa
para a língua inglesa, com 87,4%. A emissão exclusiva de ações ordinárias (PT1) aparece
como a 6ª prática mais comum às empresas investigadas, seguida por 86,0% das firmas.
Destaca-se, a característica peculiar do mercado de capitais brasileiro de possuir um alto
índice de emissão de ações preferenciais, sem direito de voto (DENARDIN, 2007).
Ter um free float mínimo de 25,0% (PT2) foi a sétima prática nesse ranking, seguida por
85,3% das firmas analisadas. Depois aparecem a existência de vedação à acumulação de
cargos (PT8), com 79,0%; a de Quórum qualificado (PT5), com 77,6%; ter um tag along de
100% para ações ordinárias (PT14), com 76,9%; ter no mínimo 5 membros no conselho de
administração, sendo pelo menos 20,0% membros independentes (PT7) e aderir à Câmara de
Arbitragem do mercado (PT16), com 76,2%; possuir regras para distribuição pública de ações
(PT3) e oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico em caso de
fechamento de capital ou saída do segmento (PT15), com 72,0%; e a limitação de voto inferior
a 5,0% do capital (PT4), com 65,0%. A prática menos seguida pelas empresas investigadas foi
a existência de cláusula pétrea para dissolução da oferta pública de aquisição de ações (PT6),
com 40,6%, isto é, seguida por menos da metade das firmas
4 APRESENTAÇAO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
64
Prática
Calendário de eventos corporativos
Reunião pública anual
Código de conduta
Política de negociação de valores mobiliários
Tradução das demonstrações contábeis
Existência exclusivamente de ações ordinárias
Free float mínimo de 25%
Existência de vedação à acumulação de cargos
Quórum qualificado
Tag Along de 100% para ações ON
Composição do Conselho de Administração
Adesão à Câmara de Arbitragem do mercado
Existência de regras para distribuição pública de
ações
OPA no mínimo pelo valor econômico
Limitação de voto inferior a 5% do capital
Existência de cláusula pétrea para dissolução da
OPA
Fonte: Elaboração Própria.
Código
PT11
PT10
PT13
PT12
PT9
PT1
PT2
PT8
PT5
PT14
PT7
PT16
PT3
N
132
131
130
128
125
123
122
113
111
110
109
109
103
%
92,3%
91,6%
90,9%
89,5%
87,4%
86,0%
85,3%
79,0%
77,6%
76,9%
76,2%
76,2%
72,0%
PT15
PT4
PT6
103
93
58
72,0%
65,0%
40,6%
4.2 As relações entre a assimetria e a governança
Para averiguar as relações entre a assimetria de informação e as práticas de
governança corporativa das firmas investigadas, foram estimados dois modelos de
regressão. No primeiro, utilizou-se a proxy probabilidade de negociação com informação
privilegiada (PIN) como variável dependente e as dezesseis práticas listadas na seção 2.2
como variáveis independentes. Devido à PIN ser uma variável dependente censurada no
intervalo [0, 1], por ser uma probabilidade, utilizou-se um modelo Tobit. No segundo,
utilizou-se a proxy Bid-Ask Spread (BAS) como variável dependente, por meio do método
Enter, com base nos MQO. Dessa forma, para garantir a robustez dos parâmetros estimados,
foram analisadas as existências de multicolinearidade, de heterocedasticidade e de
normalidade da distribuição dos resíduos.
No que diz respeito à multicolinearidade, foi analisada a matriz de correlação das
variáveis e verificado que nenhuma correlação superou 0,8, o que, segundo Brooks (2008), é
um indicativo de ausência desse problema. Quanto à heterocedasticidade, os coeficientes dos
dois modelos de regressão foram estimados com correção de White.
Em se tratando danormalidade da distribuição dos resíduos, o teste de Jarque-Bera
rejeitou a hipótese nula de distribuição normal a 1,0%, todavia, esse pressuposto foi relaxado
com base no Teorema do Limite Central e na Lei dos Grandes Números, tendo em vista
terem sido analisadas 143 observações, considerando a observação de Brooks (2008) de que
em modelos econômicos e financeiros existem casos em que os resíduos extremos causem a
violação desse pressuposto.
Nas relações entre a PIN e as práticas de governança corporativa, pode-se verificar
que cinco relações foram significantes estatisticamente. A existência de regras para vedações
à disposição estatutária no que se refere ao quórum qualificado (PT5) e a divulgação
Tabela 1 – Práticas de governança corporativa seguidas pelas empresas. 2010 – 2012.
65
adicional de informações relacionadas ao código de conduta (PT13) foram as práticas que
apresentaram relações positivas e significantes a 5,0% com a PIN. Além delas, a existência de
um calendário de eventos corporativos (PT11) também apresentou relação positiva, mas
significante apenas a 10,0%. Isto é, quando as empresas seguem essas práticas, a assimetria
de informação existente na negociação de suas ações tende a aumentar, o que contradiz um
dos objetivos das práticas de governança, que é reduzir a assimetria de informação. Isso
sugere que, pelo menos entre as ações analisadas, essas práticas não conduzem à menor
assimetria de informação.
Por outro lado, a existência de cláusula pétrea no estatuto social correspondente à
obrigação do acionista em relação à votação na dissolução da oferta pública de aquisição de
ações obrigatórias (PT6) e a composição mínima do Conselho de Administração em 5
membros, sendo pelo menos 20% independentes com mandato de até 2 anos (PT7),
apresentaram relações negativas e significantes estatisticamente a 5,0%. Isso indica que,
quando a firma segue estas práticas, a assimetria de informação na negociação de suas ações
tende a diminuir, condizendo com os objetivos da governança corporativa. As demais
práticas (PT1, PT2, PT3, PT4, PT8, PT9, PT10, PT12, PT14, PT15 e PT16) não apresentaram
relações significantes com a proxy de assimetria utilizada, como pode ser observado na
Tabela 2.
Prática
C
PT1
PT2
PT3
PT4
PT5
PT6
PT7
PT8
PT9
PT10
PT11
PT12
PT13
PT14
PT15
PT16
Coeficiente
-0,2078
-0,0076
-0,0032
-0,0187
-0,0123
-0,0296
-0,0258
-0,0303
-0,0012
-0,0054
-0,0310
-0,0399
-0,0022
-0,0337
-0,0196
-0,0053
-0,0050
Estatística
-8,8959
-1,4190
-0,2357
-1,4203
-0,8310
-2,0283
-2,3281
-2,2432
-0,1158
-0,3312
-1,3052
-1,8447
-0,0970
-2,1267
-1,4258
-0,4028
-0,3160
Significância+
0,0000***
0,1559***
0,8137***
0,1555***
0,4060***
0,0425***
0,0199***
0,0249***
0,9078***
0,7405***
0,1918***
0,0651***
0,9227***
0,0334***
0,1539***
0,6871***
0,7520***
Fonte: Elaboração Própria. Notas: C é a constante; PT1 é a exclusividade de ações ordinárias; PT2 é o Free float mínimo
de 25%; PT3 são as regras para distribuição pública de ações; PT4 é a limitação de voto inferior a 5% do capital; PT5 é o
quórum qualificado; PT6 é a cláusula pétrea para dissolução da OPA; PT7 é a composição do Conselho de
Administração; PT8 é a vedação à acumulação de cargos; PT9 é a tradução das demonstrações contábeis; PT10 é reunião
pública anual; PT11 é o calendário de eventos corporativos; PT12 é política de negociação de valores mobiliários; T13 é o
código de conduta; PT14 é o Tag Along de 100% para ações ON; PT15 é a OPA no mínimo pelo valor econômico; e PT16
é a adesão à Câmara de Arbitragem do mercado. + Estimados com correção de White para heterocedasticidade. *
Significante a 1%; ** significante a 5% e *** significante a 10%.
Nas relações entre o Bid-Ask Spread e as práticas de governança corporativa, pode-se verificar
que apenas uma prática apresentou relação significante com o BAS, que foi a existência de
um calendário de eventos corporativos (PT11), como pode ser observado na Tabela 3. Apesar
Tabela 2 – Relações entre a PIN e as práticas de governança corporativa. 2010 – 2012.
66
de significante apenas ao nível de 10,0%, a relação observada também foi positiva, assim
como a relação dessa prática com a PIN, indicando que empresas que seguem essa prática
tendem a apresentar maior assimetria de informação. Essa evidência reforçam as suspeitas
de que essa prática (PT11) conduza à menor assimetria de informação, ou seja, existir um
calendário de eventos corporativos entre as empresas analisadas não inibiu os insiders de
negociarem com as ações da firma.
Prática
C
PT1
PT2
PT3
PT4
PT5
PT6
PT7
PT8
PT9
PT10
PT11
PT12
PT13
PT14
PT15
PT16
Coeficiente
-0,0000
-0,0001
-0,0001
-0,0001
-0,0006
-0,0003
-0,0003
-0,0002
-0,0003
-0,0003
-0,0008
-0,0012
-0,0001
-0,0007
-0,0003
-0,0000
-0,0005
Estatística
-0,0339
-1,0898
-0,2091
-0,1363
-1,5930
-0,7469
-0,9537
-0,5020
-0,7065
-0,8191
-1,4197
-1,7380
-0,1936
-1,4619
-0,6802
-0,0915
-1,4074
Significância+
0,9730***
0,2765***
0,8344***
0,8916***
0,1120***
0,4556***
0,3409***
0,6160***
0,4803***
0,4133***
0,1566***
0,0830***
0,8466***
0,1446***
0,4968***
0,9271***
0,1602***
Fonte: Elaboração Própria. Notas: C é a constante; PT1 é a exclusividade de ações ordinárias; PT2 é o Free float mínimo
de 25%; PT3 são as regras para distribuição pública de ações; PT4 é a limitação de voto inferior a 5% do capital; PT5 é o
quórum qualificado; PT6 é a cláusula pétrea para dissolução da OPA; PT7 é a composição do Conselho de
Administração; PT8 é a vedação à acumulação de cargos; PT9 é a tradução das demonstrações contábeis; PT10 é reunião
pública anual; PT11 é o calendário de eventos corporativos; PT12 é política de negociação de valores mobiliários; T13 é o
código de conduta; PT14 é o Tag Along de 100% para ações ON; PT15 é a OPA no mínimo pelo valor econômico; e PT16
é a adesão à Câmara de Arbitragem do mercado. + Estimados com correção de White para heterocedasticidade. ***
Significante a 10%.
As demais práticas de governança corporativa (PT1, PT2, PT3, PT4, PT5, PT6, PT7,
PT8, PT9, PT10, PT12, PT13, PT14, PT15 e PT16) relacionadas ao BAS não apresentaram
relações significantes. Atenta-se, todavia, que durante os anos analisados o mercado de
capitais brasileiro apresentou uma desaceleração no número de negócios realizados com seus
principais ativos, o que pode ser observado através da redução da pontuação do Índice
Bovespa (Ibovespa), que no ano de 2010 apresentou uma média anual de 67.258 pontos, em
2010 essa média foi reduzida para 61.206 e em 2010 para 59.600 pontos. Essa redução do
volume de negócio no mercado pode ter sido refletida nos preços das ações, que são base
para a estimação do BAS. Essa é uma limitação desta pesquisa que pode ter influenciado as
relações estabelecidas com o BAS, portanto, isso pode explicar a menor quantidade de
relações significantes entre o BAS e as práticas de governança investigadas.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Tabela 3 – Relações entre o Bid-Ask Spread e as práticas de governança corporativa. 2010 –
2012.
Este estudo teve o objetivo de analisar a influência das práticas de governança
corporativa no nível de assimetria informacional nas companhias abertas brasileiras. Para
isso, com base em um referencial teórico que tratou da assimetria de informação e sua
relação com as práticas de governança corporativa das empresas, foi realizado um estudo
com às ações de 143 empresas negociadas durante os anos de 2010, 2011 e 2012. Sendo assim,
, foram identificadas 16 (dezesseis) práticas a partir dos níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBOVESPA e relacionadas com duas proxies de assimetria de informação
no mercado de capitais.
Dentre essas práticas, pode-se perceber que 15 (quinze) foram seguidas pela maioria
das empresas, emapenas a prática referente à existência de cláusula pétrea para a dissolução
da oferta pública aquisição de ações (PT6) não foi seguida pela maioria, tendo em vista que
apenas 40,6% das firmas a apresentaram em seus estatutos sociais. Por outro lado, a
publicação de um calendário de eventos corporativos (PT11) foi a prática mais comum entre
as empresas, todavia, essa prática foi a única que apresentou relação positiva e significante
com as duas proxies de assimetria de informação, sugerindo que as empresas que seguiram
essa prática possuíam maior assimetria, o que vem de encontro aos objetivos das práticas
diferenciadas de governança corporativa.
Além dessa prática, apresentaram relações positivas e significantes com a assimetria a
existência de regras para vedações à disposição estatutária no que se refere ao quórum
qualificado (PT5) e a divulgação adicional de informações relacionadas ao código de conduta
(PT13). Dessa forma, os resultados encontrados neste estudo colocam em questionamento a
efetividade dessas práticas como indutoras de menor assimetria de informação. Por outro
lado, pode-se atestar a efetividade das práticas relacionadas à votação na dissolução da
oferta pública de aquisição de ações obrigatórias (PT6) e à composição mínima do Conselho
de Administração (PT7), que apresentaram relações negativas e significantes com a
assimetria, indicando que firmas que seguem tais práticas tendem a apresentar menor
assimetria de informação. Ademais, não foi possível atestar a efetividade das demais práticas
devido à falta de significância das relações analisadas.
Por fim, destaca-se que esses resultados são restritos à amostra analisada, durante o
período investigado, representando apenas um recorte da realidade em questão. Dessa
forma, não são descartadas as limitações existentes relacionadas à coleta dos dados e às
proxies utilizadas, que representam simplificações de uma realidade complexa, além dos
fenômenos não capturados pelos instrumentos de análise ou não observados pelos
pesquisadores. Todavia, essas limitações não invalidam seus resultados.
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56 ReCon t: Registro C o n táb il AS RELAÇÕES ENTRE A

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