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Conceito e Panorama Atual da Governança
Corporativa
FIPECAFI
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira
Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças – FEA/USP
Professor Doutor de Contabilidade e Finanças – FEA/USP
Coordenador Executivo – CEG (Centro de Estudos em Governança Corporativa
da FIPECAFI)
São Paulo, 27 de Julho de 2009
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira (FEA/USP)
Governança Corporativa
Panorama da Governança Corporativa no Brasil
Diversas evidências mostram que o tema governança corporativa
avançou muito no Brasil nos últimos anos
Evidências do aumento da importância da governança corporativa no Brasil:

Crescimento exponencial das empresas nos níveis mais avançados de GC
da Bovespa (117 empresas no N2 (18) e NM (99) em 05/05/09)

Forte movimento de ofertas públicas iniciais de ações de 2004 a 2007
(113 IPOs), com grande maioria (84%) das listagens ocorrendo no Nível 2
ou Novo Mercado

Crescimento exponencial das matérias sobre governança corporativa na
mídia especializada

Iniciativas institucionais e governamentais visando aumentar o acesso
das empresas ao capital em função das suas práticas de governança
(regras da SPC, auto-regulação da ANBID, etc.)

Brasil visto como líder latino-americano e talvez como país mais avançado
dos BRICs em governança corporativa
2
Contraponto
Entretanto, uma análise mais minuciosa mostra que ainda temos um
longo caminho a percorrer rumo às melhores práticas de GC

275 das 432 empresas ainda não estão listadas em qualquer segmento de
governança corporativa (cerca de 2/3 do total)

Empresas maiores e mais tradicionais em geral ainda não estão nos
segmentos mais avançados de governança (Nível 2 e Novo Mercado)

A média geral de governança corporativa das empresas listadas ainda
pode ser considerada baixa (média abaixo de 9,0 entre 20 pontos
possíveis no questionário do Prêmio IBGC em 2007)

Percebe-se um movimento de aprimoramento concentrado em um
pequeno grupo de empresas, levando a uma maior heterogeneidade na
qualidade da governança das empresas

Fora da população das empresas listadas em bolsa, há um vasto número
de empresas de grande porte com práticas incipientes de GC

Sob uma perspectiva mais ampla, o Brasil ainda é visto como um país
com más práticas de governança e fraca proteção ao investidor
3
Ademais, a retomada do mercado de capitais a partir de 2004 também
trouxe à tona episódios inesperados e questionáveis em relação à GC
1. “Poison Pills” brasileiras: adoção indiscriminada do mecanismo pelas
companhias que vieram a mercado
2. Insider trading: suspeita de ocorrência em diversas operações de aquisição de
controle (takeovers)
3. Equity Kickings: Aceleração do processo de abertura de capital por meio da
alavancagem financeira de companhias por seus bancos coordenadores
4. BDRs: Emissão por empresas intrinsecamente brasileiras, com diversos casos
resultando em problemas financeiros e de governança pós-IPOs
5. Gestão de Riscos: falta de atenção de conselhos de administração no
monitoramento dos riscos aos quais suas companhias estavam expostas
6. Aquisições Originárias: Operações de venda de controle sem aprovação ou
possibilidade de saída por parte de minoritários
7. CEMs (Control Enhancing Mechanisms): utilização de mecanismos para
aumento do poder de controle, inclusive por parte empresas do Novo Mercado
4
Conclusões

A governança corporativa vem ganhando destaque crescente ao longo
desta década, com diversas iniciativas institucionais e governamentais

Apesar do discurso pró-governança durante a onda de IPOs 2004-2007,
diversos episódios inesperados e questionáveis ocorreram no período

Muitos problemas ocorridos já resultaram em mudanças de regras por
meio da regulação ou autorregulação

Do ponto de vista das companhias, observa-se que infelizmente muitas
adotaram a governança corporativa como um mero check list

Os investidores também têm sua parcela de culpa, ao não questionarem
seriamente as práticas de GC em um momento de euforia do mercado

Com o advento da crise global, várias deficiências de GC ficaram claras, e
o tema deverá receber um escrutínio cada vez maior pelos investidores

O perigo é que no próximo período de euforia a criatividade venha a tona
novamente e os investidores esqueçam as lições negativas de GC
5
FIM
[email protected]
[email protected]
+5511 8149-8115
http://ssrn.com/author=443083
6
Governança Corporativa Bibliografia
Bibliografia recomendada (1/2)
1. JENSEN, Michael. A theory of the firm: governance, residual claims, and organizational forms. 1. ed. Harvard
University Press, 2001. 320p.
2. JENSEN, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. Journal of Applied
Corporate Finance, v. 14, n. 3, p. 8-21, Fall, 2001.
3. LA PORTA, Rafael, SHLEIFER, Andrei, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio. Corporate ownership around the world.
Journal of Finance, v. 54, p. 471-517, 1999.
4. SHLEIFER, Andrei, VISHNY, Robert. A survey of corporate governance. Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 737783, 1997.
5. COFFEE, John C. A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ. Columbia Law and
Economics Working Paper No. 274. March, 2005. Disponível em <http://ssrn.com/abstract=694581>
6. BECHT, Marco, BOLTON, Patrick, RÖELL, Ailsa. Corporate governance and control. ECGI Finance Working
Paper n. 02/2002, 2002. Disponível em <http://ssrn.com/abstract_id=343461>.
7. STERNBERG, Elaine. Just Business – Business Ethics in Action. 2a ed. Oxford University Press, 2000. 302p.
8. McLEAN, Bethany, ELKIND, Peter. The Smartest Guys in the Room – The Amazing Rise and Scandalous Fall of
Enron. 1a ed. Penguin Books, 2004. 440p.
9. MONKS, Robert, MINOW, Nell. Corporate Governance. 3a ed. Blackwell Publishers, 2003. 464p.
10.KRAAKMAN, Reinier, DAVIES, Paul, HANSMAN, Henry, HERTIG, Gerard, HOPT, Klaus, KANDA, Hideki, ROCK,
Edward. The Anatomy of Corporate Law. 1. ed. Oxford University Press, 2004. 231p.
7
Governança Corporativa Bibliografia
Bibliografia recomendada (2/2)
11.RAJAN, Raghuram, ZINGALES, Luigi. Salvando o Capitalismo dos Capitalistas. 1. ed. Elsevier Editora Ltda, Rio
de Janeiro, 2004. 393p.
12.MORCK, Randall K. (editor). A History of Corporate Governance Around the World. 1. ed. National Bureau of
economic Research – NBER, Chicago. 2005. 687p.
13.CHEW, Donald H., GILLAN, Stuart L. (org). Corporate Governance at the Crossroads. 1. ed. McGraw-Hill Irwin.
2005. 512p.
14.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil. Ed. Saint
Paul Institute of Finance, 1ª ed. 2005. 181 p.
15.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade. Ed. Saint Paul Institute of
Finance, 1ª ed. 2006. 251 p.
16.IBGC (Org.). Governança Corporativa em Empresas de Controle Familiar: Casos de Destaque no Brasil. Ed.
Saint Paul Institute of Finance. 1ª ed., São Paulo, 2006. 359p.
17.HAMILTON, Stewart, MICKLETHWAIT, Alicia. Greed and Corporate Failure – The Lessons from Recent
Disasters. 1a ed. Palgrave MacMillian, 2006. 207p.
18.DAVIS, Stephen, LUKOMNIK, Jon, PITT-WATSON, David. The New Capitalists. 1a ed. Harvard Business School
Press, 2006. 288p.
19.TIROLE, Jean. The Theory of Corporate Finance. 1. ed. Princeton University Press, 2006. 644p. cap. 1. p. 15-74.
20.CARVALHAL-DA-SILVA, André L., LEAL Ricardo P. C. (org.). Governança Corporativa – Evidências Empíricas
no Brasil. Atlas. São Paulo, 2007. 262p.
8
HYPERLINKS
9
Boas práticas de governança corporativa: Exigências para inserção
nos níveis diferenciados de governança da Bovespa
Mais
exigências de Nível de
governança
Gov. Corp.
corporativa
Requisitos para adesão aos Níveis de Governança Corporativa da Bovespa*
Novo Mercado
Emissão apenas de ações ordinárias e/ou conversão das ações preferenciais em
ordinárias (proibição de ações preferenciais)
Balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS GAAP
Adesão às regras de Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários
Conselho de Administração com no mínimo 5 membros, mínimo 20% de conselheiros
independentes e mandato unificado de no máximo 2 anos
Oferta pública de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, em caso de
fechamento do capital ou cancelamento do registro no nível 2
Direito de voto aos preferencialistas nas seguintes matérias: transformação, incorporação,
cisão/fusão, aprovação de contrato com as subsidiárias
Nível 1
Nível 2
Tag along de 100% aos ordinaristas minoritários e de 80% do valor para os preferencialistas
Manutenção de um percentual mínimo de 25% de ações em circulação e Realização de ofertas
públicas de ações favorecendo a dispersão do capital
Divulgação de informações adicionais nas ITRs, DFPs e IANs (DF consolidadas, dem. fluxos de
caixa e valores mobiliários detidos pelo grupo de controladores e grupo de administradores)
Regras de Disclosure em operações envolvendo ativos da companhia e divulgação mensal das
negociações com valores mobiliários realizados por controladores ou administradores
Divulgação de acordo de acionistas, programas de stock options e termos dos contratos firmados
com partes relacionadas
Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos e realização de ao menos uma
reunião pública anual com analistas e investidores
Obrigação de todos os administradores assinarem o termo de anuência da Bovespa
Realização de IPOs majoritariamente no N2 e Novo Mercado: entrada
de 107 empresas no mercado de ações brasileiro desde 2004 (1/4)
Estatísticas das Aberturas de Capital na BOVESPA até 18/Fev/2008
Ano
2005
2004
Empresa
UOL
Cosan
Nossa Caixa
OHL Brasil
Energias BR
TAM S/A
Localiza
Submarino
Renar
Porto Seguro
DASA
Grendene
CPFL Energia
ALL Amer Lat
Gol
Natura
Segmento de
listagem
Natureza da
oferta
Volume R$
milhões ¹
Nº de
corretoras ²
Nº de
investidores ³
Nº IPO
desde
2004
16
Nível 2
Mista
625
56
13.234
Novo Mercado
Primária
886
52
9.079
15
Novo Mercado
Secundária
954
54
7.666
14
Novo Mercado
Mista
496
42
1.084
13
Novo Mercado
Mista
1.185
44
468
12
Nível 2
Mista
548
48
1.212
11
Novo Mercado
Secundária
265
48
809
10
Novo Mercado
Novo Mercado
Mista
Primária
473
16
52
42
4.022
1.698
9
8
Novo Mercado
Mista
377
51
5.919
7
Novo Mercado
Mista
437
44
2.892
6
Novo Mercado
Secundária
617
56
7.905
5
Novo Mercado
Mista
821
47
2.750
4
Nível 2
Mista
588
33
3.425
3
Nível 2
Mista
Secundária
878
768
40
32
11.397
4.445
2
1
Novo Mercado
1. Volume financeiro total da operação
2. Número de corretoras que participaram do consórcio de distribuição
3. Número de investidores participantes do varejo (pessoas físicas + clubes de investimento)
Fonte: site Bovespa - www.bovespa.com.br em 31/03/08
11
Ano
2006
Empresa
Dufrybras
Lopes Brasil
Positivo Inf
Odontoprev
Ecodiesel
Terna Part
Profarma
Brascan Res
M.Diasbranco
Santos Bras
Klabinsegall
Medial Saude
Abyara
MMX Miner
Datasul
GP Invest**
Lupatech
BrasilAgro
CSU CardSyst
ABnote
Equatorial
Totvs
Company
Gafisa
Copasa
Vivax
Nº IPO
desde
2004
42
Segmento de
listagem
Natureza da
oferta
Volume R$
milhões ¹
Nº de
corretoras ²
Nº de
investidores ³
BDR
Secundária
850
60
10.177
Novo Mercado
Secundária
475
59
9.930
41
Novo Mercado
Mista
604
61
18.814
40
Novo Mercado
Mista
522
55
8.860
39
Novo Mercado
Primária
379
58
9.446
38
Nível 2
Mista
627
52
6.509
37
Novo Mercado
Mista
401
53
4.609
36
Novo Mercado
Mista
1.188
54
4.319
35
Novo Mercado
Secundária
411
56
3.460
34
Nível 2
Mista
933
54
4.209
33
Novo Mercado
Mista
527
53
4.720
32
Novo Mercado
Mista
742
53
3.131
31
Novo Mercado
Primária
164
41
6
30
Novo Mercado
Primária
1.119
35
18
29
Novo Mercado
Mista
317
52
5.514
28
BDR
Primária
706
49
2.373
27
Novo Mercado
Mista
453
55
11.453
26
Novo Mercado
Primária
583
35
3
25
Novo Mercado
Mista
341
57
14.637
24
Novo Mercado
Secundária
480
55
15.453
23
Nível 2
Mista
540
56
7.521
22
Novo Mercado
Mista
460
57
16.322
21
Novo Mercado
Mista
282
55
13.166
20
Novo Mercado
Mista
927
57
14.028
19
Novo Mercado
Primária
Mista
813
529
60
50
15.802
7.916
18
17
Nível 2
12
Ano
Empresa
2007
Indusval
Tegma
Marfrig
Daycoval
Cruzeiro Sul
EZTec
Log-In
SLC Agricola
Parana
Inpar S/A
Tarpon
Sofisa
Wilson Sons
Cremer
Agra Incorp
CR2
Bematech
Metalfrio
JHSF Part
Fer Heringer
BR Malls Par
Even
Pine
JBS
Anhanguera
GVT Holding
Sao Martinho
Iguatemi
Tecnisa
CC Des Imob
Rodobensimob
PDG Realt
Segmento de
listagem
Natureza da
oferta
Volume R$
milhões ¹
Nº de
corretoras ²
Nº de
investidores ³
Nº IPO
desde
2004
74
Nivel 1
Mista
253
59
290
Novo Mercado
Mista
604
64
6.776
73
Novo Mercado
Mista
1.021
62
4.933
72
Nível 1
Mista
1.092
62
7.585
71
Nível 1
Mista
574
61
4.221
70
Novo Mercado
Primária
542
62
5.553
69
Novo Mercado
Mista
848
67
26.898
68
Novo Mercado
Mista
490
64
9.750
67
Nível 1
Primária
529
50
8.586
66
Novo Mercado
Primária
756
60
9.614
65
BDR
Primária
444
56
10.714
64
Nivel 1
Mista
505
61
7.269
63
BDR
Mista
706
57
11.915
62
Novo Mercado
Mista
552
58
9.419
61
Novo Mercado
Mista
786
62
5.375
60
Novo Mercado
Primária
308
58
2.810
59
Novo Mercado
Mista
407
60
8.718
58
Novo Mercado
Mista
453
65
9.672
57
Novo Mercado
Primária
432
66
4.561
56
Novo Mercado
Mista
350
64
9.275
55
Novo Mercado
Primária
657
66
13.909
54
Novo Mercado
Primária
460
65
11.366
53
Nivel 1
Mista
517
55
20.251
52
Novo Mercado
Mista
1.617
61
22.984
51
Nível 2
Mista
512
60
13.742
50
Novo Mercado
Primária
1.076
59
14.597
49
Novo Mercado
Mista
424
64
24.686
48
Novo Mercado
Primária
549
64
16.889
47
Novo Mercado
Mista
791
66
17.436
46
Novo Mercado
Mista
522
63
22.294
45
Novo Mercado
Primária
Mista
449
648
62
62
14.181
12.018
44
43
Novo Mercado
13
Ano
Empresa
Segmento de
listagem
Natureza da
oferta
Volume R$
milhões ¹
Nº de
corretoras ²
Nº de
investidores ³
Nº IPO
desde
2004
2008
Nutriplant *
BOVESPA Mais
Primária
21
0
N/D
107
Novo Mercado
Mista
420
57
3.807
106
Novo Mercado
Primária
2.035
58
164
105
Novo Mercado
Secundária
5.984
70
255.001
104
Nível 1
Primária
700
61
21.222
103
BDR
Primária
508
52
563
102
Novo Mercado
Primária
252
60
723
101
Novo Mercado
Mista
1.401
69
4.398
100
Novo Mercado
Mista
699
55
13
99
Novo Mercado
Secundária
6.626
69
64.775
98
BDR
Primária
666
55
805
97
Novo Mercado
Primária
506
67
13.177
96
Nível 2
Mista
413
61
3.709
95
Novo Mercado
Primária
603
60
10.172
94
Novo Mercado
Primária
330
62
2.444
93
Nível 1
Mista
822
62
5.197
92
2007
Tempo Part
MPX Energia
BMF
Panamericano
Laep
Helbor
Amil
BR Brokers
Bovespa Hld
Agrenco
Marisa
SEB
Tenda
Trisul
BicBanco
Sul America
Satipel
Cosan Ltd**
Estacio Part
Generalshopp
Multiplan
Providencia
Springs
ABC Brasil
Triunfo Part
Guarani
Kroton
MRV
Patagonia**
Minerva
Invest Tur
Redecard
Nível 2
Primária
775
67
19.261
91
Novo Mercado
Mista
413
59
6.807
90
BDR
Primária
275
59
1.572
89
Nível 2
Mista
447
64
10.890
88
Novo Mercado
Primária
287
59
4.999
87
Nível 2
Mista
925
66
24.419
86
Novo Mercado
Primária
469
64
11.135
85
Novo Mercado
Mista
656
69
7.383
84
Nível 2
Mista
609
49
6.050
83
Novo Mercado
Mista
513
59
7.139
82
Novo Mercado
Primária
666
63
12.388
81
Nível 2
Mista
479
60
11.297
80
Novo Mercado
Mista
1.193
60
15.657
79
BDR
Mista
76
56
2.846
78
Novo Mercado
Mista
444
62
11.660
77
Novo Mercado
Novo Mercado
Primária
Mista
945
4.643
53
67
17
29.766
76
75
14
hyperlink
Evolução das notícias sobre GC na mídia especializada – Gazeta Mercantil
Notícias sobre Governança Corporativa no jornal Gazeta Mercantil
1000
873
900
Média 2004-2007
708 notícias
798
Número de notícias sobre GC
800
700
650
600
511
500
381
400
Média 2000-2003
171 notícias
300
231
200
Média 1996-1999
0,5 notícias
100
64
0
0
2
0
9
1996
1997
1998
1999
2000
0
2001
2002
Ano
2003
2004
2005
2006
2007
hyperlink
Evolução das notícias sobre GC na mídia especializada – Revista Exame
Notícias sobre Governança Corporativa na Revista Exame
70
Média 2004-2007
47 notícias
Número de notícias sobre GC
64
58
60
Média 2000-2003
37 notícias
50
48
47
40
40
35
34
30
20
Média 1996-1999
3 notícias
10
10
6
0
2
2
1998
1999
0
1996
1997
2000
2001
2002
Ano
2003
2004
2005
2006
2007
Panorama GC no Brasil
Iniciativas institucionais e governamentais visando aprimorar a GC
no país e aumentar o acesso ao capital em função das práticas
adotadas
Iniciativas de adequação:

Nova Lei das SA (10.303 / 2001);

Códigos de governança do IBGC e da CVM;

Níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa;
Iniciativas de financiamento:

Novas regras da Secretaria de Previdência Complementar (SPC) – Res. 3.456;

Critérios do BNDES para concessão de recursos

Maior facilidade de acesso a recursos do IFC/Banco Mundial

Projeto de Lei do FGTS (PLS no 247 / 2002)

Plano Diretor do Mercado de Capitais

Código de Auto-Regulação da ANBID para ofertas de valores mobiliários
17
hyperlink
O peso atual das empresas pertencentes aos níveis mais avançados de
governança sobre a capitalização e volume de todo o mercado ainda
não é tão relevante

Das 20 maiores do país em capitalização de mercado (que representam
68,5% da capitalização de mercado da Bovespa), apenas 4 estão no Nível 2
ou Novo Mercado (Banco do Brasil, Redecard, OGX e CPFL)

As empresas do N2 / NM correspondem a 27,1% do total de empresas
listadas na Bovespa

As empresas do N2 / NM correspondem a 20,2% da capitalização de
mercado

As empresas do N2 / NM correspondem a 20,6% do volume negociado em
setembro de 2008
Fonte: Economatica® em 31/12/2008 e Boletim Informativo Bovespa – Ano 8 n. 143, abril de 2009
hyperlink
Resultados do Prêmio IBGC de Empresas – 2005 a 2008
Ano
Média
DesvioPadrão
Mínimo
1o
Quartil
Mediana
3o
Quartil
Máximo
Amostra
(Empresas)
2008
9,8
3,7
2,5
6,5
10,0
13,0
17,5
404
2007
8,8
3,50
1,5
6,0
8,5
11,5
17,0
366
2006
7,9
3,04
1,5
5,5
7,5
9,5
17,0
343
2005
7,7
2,65
2,0
6,0
7,0
9,0
16,0
378
O IPGC é composto por 20 perguntas binárias e objetivas. O questionário
para construção do índice serve de base para atribuição do Prêmio IBGC de
Empresas.
hyperlink
Maior heterogeneidade da qualidade da GC – estudo “Evolution and
Determinants of Firm-Level Corporate Governance Quality in Brazil”
(1/2)
Corporate
Governance
Index (CGI)
Scaled from
0-10 range
1998
2000
2002
2004
Mean
4.16
4.21
4.39
5.00
Standard-Dev
2.07
2.22
2.64
2.88
Minimum
1.67
2.08
2.08
2.50
1o Quartile
3.33
3.75
3.75
4.17
Median
4.17
4.17
4.17
5.00
3o Quartile
4.58
5.00
5.00
5.83
Maximum
6.25
6.67
7.92
8.75
N (sample)
225
225
199
175
Fonte: SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da ; LEAL, Ricardo Pereira Câmara ; SILVA, André Carvalhal da . governance in Brazil: Evolution of
governance practices among listed companies between 1995 and 2005 2006 (Working Paper available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=995764 )
hyperlink
Maior heterogeneidade da qualidade da GC – estudo “Evolution and
Determinants of Firm-Level Corporate Governance Quality in Brazil”
(1/2)
Disclosure
sub-index
(DISC)
Board of
Directors subindex (BOARD)
Ethics
Conflicts of
Interest subindex (ETHIC)
Shareholder
Rights
(SHARIG)
1998
2000
2002
2004
Mean
6.26
6.40
6.47
6.64
Standard-Dev
0.88
0.89
1.01
1.03
1998
2000
2002
2004
Mean
3.48
3.42
3.69
4.77
Standard-Dev
1.10
1.22
1.30
1.24
1998
2000
2002
2004
Mean
4.16
4.17
4.30
4.59
Standard-Dev
0.77
0.80
0.87
1.05
1998
2000
2002
2004
Mean
2.75
2.85
3.11
4.02
Standard-Dev
0.87
0.90
1.08
1.12
Fonte: SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da ; LEAL, Ricardo Pereira Câmara ; SILVA, André Carvalhal da . governance in Brazil: Evolution of
governance practices among listed companies between 1995 and 2005 2006 (Working Paper available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=995764 )
hyperlink
Empresas de médio e grande porte brasileiras e a governança
corporativas

De acordo com o IBGE, o país tinha 17.546 companhias de grande porte
em 2005 (empresas de varejo ou prestadoras de serviço com 100 ou mais
empregados ou empresas industriais com mais de 500 empregados)

Adicionalmente, o Brasil possui 27.716 empresas de médio porte (de
varejo ou prestadoras de serviços com 50 a 99 empregados ou a
empresas industriais com 100 a 499 empregados)

Desta forma, o número de empresas listadas na Bovespa (451)
corresponde a apenas 1,0% das médias e grandes empresas do país

Ademais, o número de empresas presentes nos segmentos avançados de
governança (114) corresponde a 0,3% das médias e grandes empresas do
país
Fonte: IBGE – Estatísticas do Cadastro Central de Empresas 2005 – Tabela 3.
hyperlink
A ainda baixa qualidade da GC no Brasil foi corroborada por um
estudo de 2007 elaborado pela consultoria de governança GMI Ratings,
que colocou o país em 31º lugar entre 37 países avaliados
1. “Poison Pills” brasileiras: ampla adoção do mecanismo pelas
companhias que vieram a mercado

Cláusulas estatutárias visando a “proteção da dispersão acionária”

Cerca de 60% das empresas que vieram a mercado entre 2004-2007 adotaram
tais cláusulas

Geralmente obrigam o adquirente de um certo percentual acionário (“gatilho”) a
fazer uma oferta pública de compra de todas as ações, a um preço elevado

O gatilho geralmente é baixo (15 a 20%)

Muitas também adotaram as chamadas “cláusulas pétreas”, recentemente
censuradas pela CVM

Podem impedir reestruturações corporativas e a entrada de novos acionistas
relevantes, possibilitando o entrincheiramento dos executivos/controladores

Ex. Trisul: gatilho a 15%, valor mínimo na oferta pública de 150% do valor
econômico e adoção da “cláusula pétrea”
24
2. Insider trading: suspeita de ocorrência em diversas operações de
aquisição de controle (takeovers)
25
3. Equity Kickings: Aceleração do processo de abertura de capital por
meio da alavancagem de companhias por seus bancos coordenadores
26
Chart 2: Financial ratios for companies with and without loans from their underwriters
The chart below shows the return on assets (ROA) and return on equity (ROE) one year after the IPO
by splitting the sample in two groups: companies that received loans from their underwriters before
their IPOs vs. companies without such operation. ***, **, and * denote statistical significance of the
mean comparison test at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. Total number of observations (n)
for each banking relationship is also shown.
25%
20.8% *
20%
n=66
15.2% **
15%
n=66
With Loans
Without Loans
10%
8.5%
5.8%
5%
n=28
n=28
0%
Return on Assets (ROA)
Return on Equity (ROE)
Fonte: SANTOS, Rafael Liza, DA SILVEIRA, Alexandre Di Miceli and BARROS, Lucas Ayres B.de C.,Underwriters Fuelling Going Public Companies?
Evidence of Conflict of Interest in the Brazilian 2004-2007 IPO Wave(January 15, 2009). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1328291
27
Chart 3: Short and long term stock return for companies with and without loans from
their underwriters
The chart below shows the first day stock returns ( UNDERPRICING) and one year post -IPO total
stock returns (TSR) by splitting the sample in two groups: companies that received loans from their
underwriters before their IPOs vs. companies without such operation. ***, * *, and * denote statistical
significance of the mean comparison test at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. Total number of
observations (n) for each banking relationship is also shown.
20%
8%
10%
4%
0%
n=28
6%
n=66
n=66
TSR
Underpricing
With Loans
-10%
Without Loans
-20%
-30%
n=28
-36% ***
-40%
Fonte: SANTOS, Rafael Liza, DA SILVEIRA, Alexandre Di Miceli and BARROS, Lucas Ayres B.de C.,Underwriters Fuelling Going Public Companies?
Evidence of Conflict of Interest in the Brazilian 2004-2007 IPO Wave(January 15, 2009). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1328291
28
4. BDRs: Emissão por empresas intrinsecamente brasileiras, com
casos resultando em problemas financeiros e de governança pós-IPOs
29
4. BDRs: Emissão por empresas intrinsecamente brasileiras, com
casos resultando em problemas financeiros e de governança pós-IPOs
RETORNO ANORMAL MÉDIO ACUMULADO (CAR)
EVENTO AGRENCO 20/Jun/2008
0%
-5
-10%
-4
-3
-9,5%
-2
DIAS
-1
RETORNO ANORMAL ACUMULADO (CAR)
-30%
-50%
-60%
1
2
3
4
5
Notícia:
“Ações de Agrenco despencam quase 47% após
prisão dos controladores ”
-20%
-40%
0
-33,3%
-41,5%
-46,2%
-42,4%
Valor de mercado
em 12/06/08 (d-6):
R$ 529,9 milhões
-63,4%
-71,1%
-70%
-72,1%
-78,0%
-80%
-90%
Destruição líquida
(anormal) de valor:
R$ 435,1 milhões
-82,1%
-94,6%
-100%
30
5. Gestão de Riscos: falta de atenção de CAs no monitoramento dos
riscos aos quais suas companhias estavam expostas
31
EVENTO SADIA 26/Set/2008
10%
1,2%
1,5%
DIAS
0%
-5
0,0%
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-3,8%
-8,3%
-10%
Notícia:
“Sadia perde R$ 760 milhões com operações
financeiras”
-20%
-30%
Valor de mercado
em 18/09/08 (d-6):
R$ 6.487,4 milhões
-40%
-44,9%
-46,0%
-44,1%
-46,5%
-50%
-60%
-50,8%
(anormal) de valor:
R$ 3.866,5 milhões
-58,4%
-54,4%
-54,4%
-59,0%
-59,6%
-63,6%
-70%
32
EVENTO ARACRUZ 26/Set/2008
10%
0,6%
DIAS
0%
-5
-2,5%
-4
-3
-1,9%
-2
-3,8%
-1
-3,6%
0
1
-20,0%
-19,9%
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-10%
-18,9%
-20%
-30%
-40%
Valor de mercado
em 18/09/08 (d-6):
R$ 9.555,2 milhões
-21,3%
-19,8%
Notícia:
“Aracruz segue Sadia e anuncia perdas com
derivativos; Diretor sai ”
-44,0%
-50%
-55,6%
-60%
-70%
(anormal) de valor:
R$ 6.889,3 milhões
-65,6%
-72,1%
-69,2%
-74,9%
-80%
33
6. Aquisições Originárias: Operações de venda de controle sem
aprovação ou possibilidade de saída por parte de minoritários
34
6. Aquisições Originárias: Operações de venda de controle sem
aprovação ou possibilidade de saída por parte de minoritários
EVENTO TENDA 02/Set/2008
0%
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-10%
-14,3%
3
DIAS
4
5
6
7
8
9
10
Notícia:
“"Aquisição originária" da Tenda pela Gafisa
desagrada analistas ”
-20%
-27,5%
-30%
-40%
-44,7%
-41,8%
-47,9%
-50%
-49,7%
-60%
-55,7%
Valor de mercado
em 25/08/08 (d-6):
R$ 1.001,6 milhões
-58,3%
-56,0%
-60,0%
-64,9%
-66,6%
-70%
-80%
-69,8%
(anormal) de valor:
R$ 798,3 milhões
-75,9%
-69,9%
-79,7%
-90%
35
7. CEMs (Control Enhancing Mechanisms): utilização de mecanismos
para aumento do poder de controle por parte de diversas empresas
36
7. CEMs (Control Enhancing Mechanisms): utilização de mecanismos
para aumento do poder de controle por parte de diversas empresas
EVENTO COSAN 26/Jun/2007
0%
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-1,0%
-0,8%
3
DIAS
4
5
6
7
8
9
10
-2%
-4%
Notícia:
“Plano da Cosan dilui voto do minoritário ”
-3,7%
-4,2%
-6%
-7,8%
-8%
-10%
Valor de mercado
em 18/06/07 (d-6):
R$ 7.026,6 milhões
-10,2%
-11,7%
-11,4%
-12%
-11,1%
-11,3%
-12,0%
-12,4%
-12,7%
-14%
(anormal) de valor:
R$ 843,2 milhões
-13,4%
-13,5%
-14,7%
-16%
37

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