instrumente des zins-, währungs- und

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INSTRUMENTE DES ZINS-, WÄHRUNGSUND ROHSTOFFMANAGEMENTS
EINE FINANZINFORMATION DES GROUP TREASURY
INHALT
Das Group Treasury der Österreichischen Volksbanken AG – Ihr Partner für
das Management von Zinsen, Währungen und Rohstoffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
Zinsmanagement
...................................................................5
Zinskurven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6
Instrumente des Zinsmanagements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Zinstermingeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Zinsswap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
EONIA-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
Zins- und Währungsswap (Cross Currency Swap) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Forward Rate Agreement (FRA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
Quanto-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Constant-Maturity-Swap (CMS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
Zinsoptionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Cap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Floor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Collar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
Swaption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
Währungsmanagement
..........................................................
Devisenkassa- und -termingeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Devisenoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Optionsstrukturen und -strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
35
36
40
43
Rohstoffmanagement
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
Rohstoffe als Anlageklasse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
Risikomanagement
...............................................................
Risikoanalyse und Risikotragfähigkeit eines Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ziel des Risikomanagements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Phasen des Risikomanagements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Risikoquantifizierung/Value at Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Berechnung des korrelierten Value at Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Der Weg zum optimalen Portfolio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Stärken und Schwächen des Modells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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60
60
60
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68
69
Glossar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
Treasury Usancen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
Für weitere Informationen, umfassende Beratung und aktuelles Pricing stehen Ihnen Ihr Kundenbetreuer und das Group Treasury
der Österreichischen Volksbanken-AG (+43/0/50 4004-3445) gerne zur Verfügung.
1
„
>> Wird eine Serviceleistung zum Standard,
2
muss sie verbessert werden.
“
Das Group Treasury der ÖVAG – Ihr professioneller Partner, wenn es um
die Steuerung von Zins-, Währungs- und Rohstoffrisiken geht
Die Volatilität der Märkte in den letzten Jahren zeigt, dass die Absicherung von Treasury-Risiken ein
wichtiger Bestandteil des betrieblichen Risikomanagements sowohl bei KMUs als auch bei kapitalmarktfähigen Großkunden ist. Die sich ständig verändernden Rahmenbedingungen auf den Finanzmärkten setzen
hohe Anforderungen an Beratungs- und Consultingleistungen in Banken. Ein professionelles Management
von Zins-, Währungs- und Rohstoffrisiken liefert einen wesentlichen Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes.
Unsere Spezialisten mit ihrem umfangreichen Produktwissen sowie jahrelangen Erfahrungswerten entwickeln
gemeinsam mit unseren Kunden individuelle Absicherungsstrategien. Richtig eingesetzte Produkte
ermöglichen sowohl die Reduktion von Finanzierungskosten als auch die Steigerung von Veranlagungserträgen. Ziel ist es, nicht prognostizierbare Marktpreisrisiken bestmöglich auszuschalten.
Das Group Treasury der ÖVAG setzt daher auf einen gesamtheitlichen Beratungsansatz, bei dem es
darum geht, individuelle und innovative Lösungen zu entwickeln. Neben dem umfangreichen Leistungsangebot zählen fundiertes methodisches Know–how und langjährige Erfahrung an den Kapitalmärkten zu
unseren Kernkompetenzen.
Mit dieser Publikation wollen wir dem Anspruch unserer Kunden gerecht werden, mehr über diese Produkte
zu erfahren. Sie erhalten einen Überblick über die Vielfalt und die Einsatzmöglichkeiten der aktuellen
Instrumente des Zins-, Währungs- und Rohstoffmanagements.
„Inspiring Clients“ – Wir kennen unsere Kunden und
möchten diese begeistern – das ist unser Anspruch!
Martin Fuchsbauer, MBA
Franz Schleifer, MBA
Vorstandsdirektor der
Österreichischen Volksbanken-AG
Bereichsleiter Group Treasury,
Österreichische Volksbanken-AG
3
„
>> Aktives Zinsmanagement garantiert die Sicherung von Erträgen
4
und die Optimierung des betrieblichen Finanzvermögens.
“
ZINSMANAGEMENT
Zinsmanagement wurde schon vor der Erfindung der Zinsderivate betrieben. Die Einschätzung der zukünftigen Zinsentwicklung fand ihren Niederschlag in Veranlagungs- und Finanzierungsentscheidungen bei der
Wahl eines fixen oder eines variablen Zinssatzes.
Auch Termingeschäfte, Forward/Forward genannt, ermöglichen es, das Zinsänderungsrisiko durch den Aufbau
eines bilanzwirksamen Gegengeschäftes zum bestehenden Kredit zu neutralisieren. Diese traditionellen Finanzierungsinstrumente haben jedoch den Nachteil, dass sie stets Kapitalströme bewegen und sich damit unmittelbar bilanzverlängernd auswirken.
Die modernen Instrumente des Zinsrisikomanagements sind Zinsderivate, die ein bilanzneutrales Zinsmanagement ermöglichen. Zinsentscheidungen können ohne direkte Auswirkungen auf die Liquiditätssphäre
getroffen werden.
Die Vorteile der neuen Instrumente des Zinsmanagements liegen also einerseits in ihrer bilanzneutralen
Wirkung und andererseits in der Trennung von Liquiditäts- und Zinsrisiken. Damit ist eine separate Steuerung
möglich. Zinsrisiken können abgegrenzt und abgesichert werden, ohne Liquidität zu bewegen.
Die modernen Instrumente des Zinsmanagements ermöglichen es dem Finanzmanager, den Unternehmenserfolg über zwei Zielrichtungen zu steuern:
n
Sicherung der Erträge aus der Geschäftstätigkeit des Unternehmens durch Zinsmanagement der Passivseite der Bilanz und
n
Optimierung des betrieblichen Finanzvermögens durch Zinsmanagement auf der Aktivseite.
Im Rahmen des Zinsmanagements kann sich das Unternehmen grundsätzlich zwischen Zinssicherung oder
der bewussten Übernahme von Zinsrisiken entscheiden:
n
Ziel der Sicherungsentscheidung (Hedging) ist es, eine bestehende Risikoposition (Zinsänderungsrisiko)
durch ein Gegengeschäft zu neutralisieren.
n
Die Risikoentscheidung (auch als Positionierung oder Trading bezeichnet) basiert auf einer Analyse der
Risikosituation. Sie setzt unter anderem eine Erwartungshaltung hinsichtlich der Zinsenentwicklung als
Risikovariable voraus.
Eine Risikoentscheidung ist im Grunde auch dann gegeben, wenn man sich gegenüber Zinsänderungsrisiken passiv verhält. Dies stellt jedoch die schlechteste aller Wahlmöglichkeiten dar, da beispielsweise
auch ein festverzinster Kredit nicht risikofrei ist, wenn das damit finanzierte operative Geschäft zinssensitiv ist. Andererseits stellt eine zu hohe offene Position im variablen Bereich ebenfalls ein Risiko dar.
5
Die Entscheidung zwischen Hedging und Positionierung – also zwischen dem abgesicherten Zinspfad und
einem bewusst eingegangenen Zinsrisiko – ist gleichzeitig Ausdruck der Treasury-Philosophie eines Unternehmens:
n
Für die Sicherung durch eine Hedging-Strategie spricht, dass die Managementkapazität voll auf die Steuerung der leistungswirtschaftlichen Zahlungsströme, die Marktentwicklung und die Unternehmensstrategie konzentriert werden können, da kein zusätzlicher Steuerungsbedarf durch Positionierungsentscheidungen entsteht.
n
Eine reine Absicherungsstrategie kann jedoch unter Umständen zu Wettbewerbsnachteilen führen, wenn
Konkurrenten aktives Zinsmanagement betreiben und durch Positionierungskomponenten eine Verminderung der Zinsaufwendungen erreichen. Dies bedeutet: Die Positionierung, d.h. der aktive Umgang mit
dem Zinsrisiko, ist so gesehen ein wichtiger Schritt in der Entwicklung des Finanzbereiches zum Profitcenter.
ZINSKURVEN
Die Basis für Entscheidungen im Zinsmanagement bildet die Zinsstrukturkurve und die daraus abgeleitete
Zinsterminkurve.
n
Die Zinsstrukturkurve ist die grafische Darstellung des Zusammenhangs von Zinsen – bei Instrumenten
des gleichen Kreditrisikos – in Abhängigkeit von der Laufzeit. Zinsstrukturkurven geben die Erwartung
der aktivsten professionellen Marktteilnehmer wieder.
n
Die wichtigste Schlussfolgerung aus der Zinsstrukturkurve ist die Ableitung des implizierten Zinsterminsatzes. Das ist der vom Markt, also von den professionellen Marktteilnehmern, erwartete zukünftige Zinssatz. Dieser implizierte Zukunftszinssatz und somit die implizierte Zinsterminkurve lassen sich
aus der Zinsstrukturkurve errechnen.
Welcher Terminsatz zur Entscheidungsfindung herangezogen wird, ist von der jeweiligen Situation abhängig.
Beispiel
Beim Vergleich einer zinsvariablen (6-Monats-EURIBOR) mit einer Fixzinssatz-Finanzierung sind die
jeweiligen 6-Monats-Terminsätze relevant. So gibt der 2-/2 1/2-Jahres-Zinsterminsatz an, welche
Erwartung der Markt über die Höhe des 6-Monats-Satzes in 2 Jahren hat.
Steht andererseits in 12 Monaten eine 5-Jahres-Fixzinssatz-Finanzierung zur Entscheidung an,
kann diese heute über einen Forward-Swap zinsgesichert oder in 12 Monaten zu den aktuellen
Sätzen finanziert werden. Der „1+5“ Jahressatz gibt an, wie hoch – gemäß der Markterwartung –
in 12 Monaten der Satz für einen 5-Jahres-Swap ist.
6
Mit der folgenden Formel lässt sich aus zwei Punkten auf der Zinsstrukturkurve immer ein implizierter Zinsterminsatz bestimmen, der einen Punkt auf der implizierten Zinsterminkurve bildet.
N
(1
+
ZP
N)
ZPt =
(1 + ZPn)n
1/t
-1
ZPt
=
Zinsterminsatz Periode t
ZPn
=
Zero-Zinssatz für Periode n
ZPN
=
Zero-Zinssatz für Periode N
N
=
lange Laufzeit
n
=
kurze Laufzeit
t
=
N-n
Beispiel
2-Jahres-Marktsatz: 4,75 % (30/360), Zero-Zinssatz: 4,776 %
3-Jahres-Marktsatz: 4,80 % (30/360), Zero-Zinssatz: 4,815 %
(1 + 0,04815)3
Jahresgeld in 2 Jahren
=
1/1
-1 = 4,698 % (30/360)
2
(1 + 0,04776)
Aus der Zinsstrukturkurve ergibt sich die Markterwartung, dass der Satz für Jahresgeld in zwei
Jahren 4,698 % beträgt.
Der implizierte Zinsterminsatz ist ein wichtiges Entscheidungskriterium, weil er die Basis für alle Instrumente
des Zinsmanagements bildet. Aber: Zinssicherung bedeutet nur Schutz vor Abweichungen des tatsächlich
erreichten Zinssatzes von den sich aus der Zinsstrukturkurve ergebenden Zinsen. Schutz vor einer Zinsentwicklung, wie sie die Zinsterminkurve vorgibt, ist nicht möglich.
Mögliche Zinsstrukturkurven
Flache Zinsstrukturkurve
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Inverse Zinsstrukturkurve
Steile Zinsstrukturkurve
INSTRUMENTE DES ZINSMANAGEMENTS
Finanzinnovationen im Zinsmanagement lassen sich in zwei Grundformen unterteilen, und zwar in Zinstermingeschäfte mit symmetrischem und in Optionen mit asymmetrischem Risikoprofil.
Zu den Zinstermingeschäften zählen Forward Rate Agreements (FRAs). Standardisierte, börsegehandelte
Zinstermingeschäfte bezeichnet man als Zinsfutures (Interest Rate Futures). FRAs und Futures sichern eine
zukünftige standardisierte Zinsperiode ab. Bei Zinsveränderungen sind die Gewinnmöglichkeiten und die Verlustrisiken solcher Zinstermingeschäfte für beide Parteien genau gleich groß, weshalb die Risikoverteilung als
symmetrisch bezeichnet werden kann.
Ein weiteres Instrument des Zinsmanagements ist die Option. Dabei erwirbt der Käufer das Recht, jedoch
nicht die Pflicht, die Option zu einem festgelegten Zeitpunkt auszuüben, z.B. eine Fremdwährung zu kaufen
oder einen Swap abzuschließen. Die Option weist ein asymmetrisches Risikoprofil auf, da beim Kauf der Verlust auf die Höhe der Optionsprämie begrenzt ist, während das Gewinnpotenzial unbegrenzt ist.
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Zinstermingeschäft
(symmetrisches Risikoprofil)
Option
(asymmetrisches Risikoprofil)
Future
Zinsswap
Cap
FRA
Währungsswap
Floor
(Forward Rate Agreement)
Quanto-Swap
Collar
Constant-Maturity-Swap (CMS)
Swaption
Wie sich die – abhängig von der Zinsprognose – eingesetzten Instrumente des Zinsmanagements unter
Hedging-Gesichtspunkten auf die Bilanz bzw. Gewinn- und Verlustrechnung auswirken, wird in der Übersicht
deutlich.
9
ZINSTERMINGESCHÄFTE
ZINSSWAP
Was ist ein Zinsswap?
Ein Zinsswap (Interest Rate Swap, IRS) ist eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Vertragspartnern,
Zinszahlungen gleicher Währung über einen bestimmten Zeitraum auszutauschen (z.B. Fixzinssatz gegen
variablen Zinssatz). Bezug wird dabei auf einen fixierten Kapitalbetrag (Nominalbetrag) genommen, der
jedoch nicht ausgetauscht wird. Die variablen Zinsen sind bei einem Swap üblicherweise an einen Referenzzinssatz, z.B. EURIBOR oder LIBOR, gebunden.
Mit Hilfe von Zinsswaps kann der Zinscharakter von Bilanzpositionen verändert werden, ohne die zugrunde
liegende Bilanzposition selbst zu verändern. Das ist insbesondere dann vorteilhaft, wenn eine Umstrukturierung von Bilanzpositionen aus Zinsgründen auf konventionellem Weg mit einer Bilanzverlängerung und mit
einer Veränderung von Bilanzkennziffern oder mit zusätzlichen Kosten verbunden wäre.
Determinanten eines Zinsswap
n
n
n
n
Währung und Nominalbetrag
Laufzeit:
6 Monate bis 30 Jahre
Fixzinssatz:
jeweiliger Marktzinssatz
Zinsberechnung viertel-, halb- oder ganzjährig dekursiv auf
Basis 30/360 oder act/360
Variabler Zinssatz: Referenzzinssatz (EURIBOR, LIBOR, ...)
Roll-over-Termine: 3 oder 6 Monate
Zinsberechnung entsprechend den Roll-over-Terminen vierteljährlich oder
halbjährlich dekursiv auf Basis act/360
Einsatzmöglichkeiten
Auf der Passivseite:
n
Absicherung des variablen Kreditrisikos bei einem erwarteten Zinsanstieg.
Durch einen Zinsswap von variabel in fix sind die Zinsaufwendungen festgeschrieben und bilden eine
sichere Kalkulationsgrundlage.
n
Verminderung der Finanzierungskosten durch den Tausch einer langfristigen Fixzinsvereinbarung in eine
variable Verbindlichkeit bei einem erwarteten stabil bleibenden oder sinkenden Zinsniveau.
Auf der Aktivseite:
n
10
Nutzung eines erwarteten Anstiegs des Zinsniveaus durch Swap der festverzinsten Veranlagung in eine
variable.
Beispiele
Beispiel 1: Passivseite – von variabel in Fixzinssatz (variabel gegen fix)
Bei der Finanzierung mit einem variabel verzinsten Kredit (Roll-over-Kredit = R/O-Kredit) können bei
steigenden Marktzinsen die Zinsaufwendungen für die Finanzierung steigen, ohne dass der Ertrag der Aktivseite mitwächst. Durch einen Swap, bei dem der variable Zinssatz in einen Fixzinssatz getauscht wird, lässt
sich dieses Risiko vermeiden. Dadurch ergibt sich eine fixe Kalkulationsgrundlage für die Zinsaufwendungen
über die Laufzeit des Swaps.
Bei diesem Swap zahlt das Unternehmen an die Österreichische Volksbanken-AG (ÖVAG), einen Fixzinssatz und erhält im Gegenzug einen variablen Satz. Mit diesem variablen Satz bedient das Unternehmen die
EURIBOR-Zahlungen aus dem R/O-Kredit. Da sich die beiden variablen Zinsströme an den Roll-overTerminen ausgleichen, resultiert aus dieser Transaktion eine Zinsfixierung des R/O-Kredites: Fixzinssatz aus
Swap plus Marge aus dem R/O-Kredit.
Vorhandenes Geschäft:
Ein Unternehmen zahlt EURIBOR + 100 BP aus einem R/O-Kredit.
Zinsswap:
Das Unternehmen empfängt EURIBOR ± 0 BP von der ÖVAG.
Das Unternehmen zahlt einen Fixzinssatz an die ÖVAG.
Ergebnis:
Das Unternehmen zahlt einen Fixzinssatz + 100 BP.
EURIBOR
ÖVAG
Unternehmen
Fixzinssatz
EURIBOR + 100 BP
11
Beispiel 2: Passivseite – von Fixzinssatz in variabel (fix gegen variabel)
Ein Unternehmen konnte sich eine attraktive, langfristige Fixzinssatz-Finanzierung sichern; da es jedoch
keine Zinssteigerung erwartet oder keine weiteren festverzinsten Mittel braucht, kann die Finanzierung auf
variable Zinsen umgestellt werden. Es wird ein Swap abgeschlossen, bei dem die ÖVAG dem Unternehmen
einen Fixzinssatz zahlt, mit dem die bestehende Finanzierung bedient wird. Im Gegenzug zahlt das Unternehmen einen variablen EURIBOR-Zinssatz.
Ein Unternehmen zahlt einen Fixzinssatz (z.B. 6 %).
Zinsswap:
Das Unternehmen empfängt einen Fixzinssatz von der ÖVAG (z.B. 5 %).
Das Unternehmen zahlt EURIBOR ± 0 BP an die ÖVAG.
Ergebnis:
Das Unternehmen zahlt EURIBOR ± Differenz der Fixzinssätze.
(hier: EURIBOR + 100 BP)
EURIBOR
ÖVAG
Unternehmen
Fixzinssatz (5 %)
Fixzinssatz (6 %)
Ausstieg aus einem Zinsswap
jederzeit möglich durch ein
Gegengeschäft: Über die Restlaufzeit des ursprünglichen Swaps wird ein gegenläufiger Swap zu den
aktuellen Marktkonditionen abgeschlossen. Der Empfänger eines Fixzinssatzes beim ursprünglichen Swap
wird im Gegengeschäft zum Zahler des Fixzinssatzes. Dadurch wird die Zinsposition des Ursprungsgeschäfts vollständig kompensiert.
Cash-out: Dabei kommt es zu einer vorzeitigen Vertragsauflösung, wobei die gegenseitigen Zinsforderungen über eine Gegenrechnung auf der Grundlage der aktuellen Swapkonditionen ausgeglichen
werden (Abdeckung des Wiederveranlagungsverlustes).
12
Swapstrukturen
Um die aus Investitionsprojekten oder Finanzveranlagungen resultierenden Zahlungsströme so gut wie
möglich absichern zu können, wurde in den letzten Jahren die Swapstruktur verfeinert und weiterentwickelt.
Am Markt dominieren folgende Strukturen:
Bei einem endfälligen Swap sind die Nominalbeträge über die
Laufzeit des Swap gleich bleibend.
Der Amortizing Swap (Amortisations-Swap) dient insbesondere
zur Absicherung von Tilgungskrediten.
Durch einen Forward-Swap (auch Delayed-Start-Swap, TerminSwap) kann ein zukünftiger Finanzierungs-/Anlagebedarf schon
vorab gegen das Zinsänderungsrisiko abgesichert werden.
13
Der Step-Up-Swap (Stufen-Swap) hat über die Vertragslaufzeit
ansteigende Nominalbeträge. Diese Swapstruktur eignet sich
speziell zur Zinssicherung von großen Investitionsprojekten, die
über einen Zeitraum von mehreren Jahren aufbauend realisiert
werden.
Bei einem Extendable Swap (prolongierbarer Swap) hat eine
Swappartei das Optionsrecht, den Swap über die ursprünglich
vereinbarte Vertragslaufzeit hinaus zu den ursprünglich vereinbarten Konditionen zu verlängern.
Bei einem Callable Swap (kündbarer Swap) hat eine Swappartei
das Optionsrecht, den Swap vorzeitig zu kündigen.
EONIA-SWAP
Was ist ein EONIA-Swap?
Eine weitere Swap-Variante des Zinsswap ist der EONIA-Swap (EONIA = Euro OverNight Index Average).
Mit diesem ist es möglich, die Liquidität im Taggeldbereich zu steuern. Die möglichen Laufzeiten beginnen bei
einer Woche und bieten die Möglichkeit, die Volatilität bei den kurzen Taggeldzinssätzen entweder bei Aufnahmen auszuschließen oder bei Veranlagungen zu nutzen. Der EONIA-Satz ist der seit dem 4.1.1999 von
der Europäischen Zentralbank auf Basis effektiver Umsätze nach der Zinsmethode act/360 berechnete Durchschnittssatz für Tagesgelder im Interbankengeschäft. Die Berechnung erfolgt im Nachhinein unter Berücksichtigung des Zinseszinseffekts über die Effektivzinsformel.
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Determinanten eines EONIA-Swap
n
n
n
n
Nominalbetrag
Laufzeit:
1 Woche bis 2 Jahre
Fixzinssatz:
jeweiliger EURIBOR-Zinssatz, Zinsberechnung act/360
Referenzzinssatz: EONIA (Euro Overnight Index Average)
Der EONIA-Satz errechnet sich nach folgender Formel:
R
=
zu ermittelnder variabler EONIA-Satz unter Berücksichtigung von Zinseszinseffekten
t1
=
Startdatum des EONIA-Swaps
te
=
Enddatum
ri
=
Zinssatz für Taggeld (in Prozent dividiert durch 100)
Ti
=
Anzahl der Tage, für die ri gültig ist (normal 1 Tag, nur am Wochenende oder EUR-Feiertag mehr)
T
=
Laufzeit des EONIA-Swaps in Tagen
n
Der EONIA-Swap bietet die Möglichkeit, Zinsbindungen zu variieren, und so das Risiko schwankender
Taggeldsätze zu minimieren.
Auf der Aktivseite:
n
Mit Hilfe eines EONIA-Swaps kann bei der Veranlagung von kurz- bis mittelfristigen Liquiditätsüberschüssen eine inverse Zinsstruktur genutzt und ein besseres Ergebnis erzielt werden.
Beispiel
Aktivseite, inverse Zinsstruktur, Abschluss eines EONIA-Swaps auf 1 Woche
Ein Unternehmen verfügt über kurzfristige Liquidität in Höhe von EUR 10 Mio., welches derzeit auf Basis
des 1-Wochen-EURIBORs – 10 BP veranlagt wird. Um von der inversen Zinsstruktur im Geldmarkt zu
profitieren, wird ein EONIA-Swap abgeschlossen, der es dem Unternehmen trotz der Veranlagung der
liquiden Mittel auf eine Woche ermöglicht, von den höheren Taggeldsätzen im Markt zu profitieren.
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Ein Unternehmen erhält aus der Veranlagung 1-Wochen-EURIBOR –
10 BP (z.B. 4 %).
EONIA-Swap:
Das Unternehmen zahlt einen Zinssatz auf eine Woche von 4,10 % an die ÖVAG
(= 1-Wochen-Fixsatz).
Das Unternehmen empfängt aber für dieselbe Laufzeit und denselben
Betrag den Zinssatz von 4,7245 % (= durchschnittlicher EONIA-Satz).
Berechnung EONIA-Satz: *)
1.
Tag 4,17
2.
Tag 4,15
3.
Tag 4,12
4.
Tag 4,12
5.-7. Tag 4,08
Grundsätzlich bezahlt das Unternehmen an Zinsen EUR 7.972,22, aus dem
Swap erhält es EUR 8.002,36 an Zinsen. Tatsächlich kommt es nur zur
Differenzzahlung, d.h. das Unternehmen erhält von dem Swappartner EUR 30,14.
Ergebnis:
Das Unternehmen erhält die Zinsdifferenz zwischen dem 1-WochenFixsatz und dem Durchschitts-EONIA-Satz.
1-Wochen-Fixsatz
ÖVAG
Unternehmen
durchschnittl. EONIA-Satz
1-Wochen-EURIBOR – 10 BP
*) Berechnung des durchschnittlichen EONIA-Satzes:
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ZINS- UND WÄHRUNGSSWAP (CROSS CURRENCY SWAP)
Was ist ein Zins- und Währungsswap?
Der Cross Currency Swap (Zins- und Währungsswap) ist eine Sonderform des Zinsswaps und ist ein Instrument des Zins- und Währungsmanagements, wobei auch hier der Austausch von verschiedenen Zinszahlungen
im Mittelpunkt steht.
Die gegenläufigen Zinszahlungsströme unterscheiden sich zunächst durch die Denominierung in verschiedenen Währungen. Weiterhin kommt es üblicherweise zu Beginn und zu Ende der Vereinbarung zum Austausch der Kapitalbeträge, die aber aus unterschiedlichen Währungen bestehen. Zinsverpflichtungen der
Swapparteien aus möglichen Grundgeschäften werden nicht berührt. Wie bei Zinsswaps werden nur die
Zahlungen zwischen den Beteiligten geregelt.
Ein Zins- und Währungsswap lässt sich in drei Schritten darstellen:
n
Schritt 1: Austausch der Kapitalbeträge bei Geschäftsabschluss
Bei Geschäftsabschluss werden Kapitalbeträge in den zugrunde liegenden Währungen getauscht,
üblicherweise zum aktuellen Kassakurs.
Partei 1
Kapitalbetrag Währung I
x Kassakurs =
Kapitalbetrag Währung II
Partei 2
Ein effektiver Austausch der Kapitalbeträge zwischen den Parteien ist nicht zwingend. Entscheidend ist vielmehr die Festlegung des Austauschverhältnisses, also des Wechselkurses, weil sich nur so Zinszahlungen und Rücktauschverhältnis der Kapitalbeträge bestimmen lassen. In der Regel wird nahe am aktuellen Kassakurs getauscht,
mit – zur Glättung der Kapitalbeträge – auf- oder abgerundeten Kursen.
n
Schritt 2: Tausch der Zinsen während der Laufzeit
Während der Laufzeit werden Zinsen auf die jeweils erhaltenen Kapitalbeträge getauscht.
x Zinssatz Währung I
Partei 1
Partei 2
x Zinssatz Währung II
17
n
Schritt 3: Rücktausch der Kapitalbeträge zum Ende der Laufzeit
Zum Ende der Laufzeit werden die Kapitalbeträge auf Basis des ursprünglichen Wechselkurses (Pari-TerminBasis) zurückgetauscht.
Partei 1
x Pari-Termin-Kurs =
Partei 2
Beim Rücktausch der Kapitalbeträge ist die Beibehaltung des ursprünglichen Kassakurses (Pari-Termin-Kurs)
entscheidend. Der Pari-Termin-Kurs wird möglich, weil über zwischenzeitliche Zinszahlungen die zwischen den beiden Währungen bestehende Zinsdifferenz ausgeglichen wird.
Hinweis:
Wird zu Beginn der Swaplaufzeit anstelle eines Kapitaltausches eine Konvertierung durchgeführt, entsteht doch
ein Währungsrisiko, da auch bei Endfälligkeit des Swaps eine Konvertierung durchzuführen ist.
Determinanten eines Zins- und Währungsswap
n
n
n
n
n
Wechselkurse der Swap-Währungen
Laufzeit:
6 Monate bis 30 Jahre
Fixzinssatz:
jeweiliger Marktzinssatz
Zinsberechnung viertel-, halb- oder ganzjährig dekursiv auf Basis 30/360
oder act/360
Variabler Zinssatz: Referenzzinssatz (EURIBOR, LIBOR, ...)
Roll-over-Termine: 3 oder 6 Monate
Zinsberechnung entsprechend den Roll-over-Terminen vierteljährlich
oder halbjährlich dekursiv auf Basis act/360
Zins- und Währungsswaps werden beim Fremdwährungsmanagement sowohl auf der Aktiv- als auch auf der
Passivseite eingesetzt. Sie ermöglichen es, erzielte Kursgewinne festzuschreiben oder erwartete Kursentwicklungen zu nutzen. Hierzu eignen sich besonders Positionen, die zu Zinszahlungen führen. Auf der Aktivseite
sind das z.B. Konzernforderungen und Wertpapiere. Auf der Passivseite sind es entsprechende mittel- bis
langfristige, zinsfixe oder zinsvariable Emissionen und Kredite.
Ausstieg aus einem Zins- und Währungsswap
jederzeit möglich durch ein Gegengeschäft oder Cash-out (wie beim Zinsswap)
18
Typische Zins- und Währungsswaps
n
Beim fixed : fixed-Währungsswap werden Fixzinssatzzinsen in unterschiedlichen Währungen gezahlt
und empfangen.
n
Beim floating : floating-Währungsswap (Basisswap) werden variable Zinsen auf Kapitalbeträge in zwei
verschiedenen Währungen gezahlt und empfangen.
n
Kombinierte Zins-/Währungsswaps schaffen den Austausch von festen und variablen Zinszahlungen in zwei verschiedenen Währungen.
Beispiel
Passivseite – von variablem EUR-Kredit in eine JPY-Fixzinsfinanzierung (EUR variabel gegen JPY fix)
Als „Basis-Finanzierung“ des Beispiels eignet sich ein variabel verzinster Kredit (Roll-over-Kredit) in der
Landeswährung (EUR) gut, da hier zumeist die besten Konditionen erzielt werden können, Angebote auf
Basis der Kreditmarge über EURIBOR direkt vergleichbar sind und die Umstrukturierung mittels Swap
oder Absicherung mittels Cap (siehe Kapitel Zinsoptionen) einfach gestaltbar sind. Durch einen Zins- und
Währungsswap, bei dem der variable EUR-Zinssatz in einen Fremdwährungs-Fixzinssatz getauscht wird,
wird eine Finanzierung in der gewählten Niedrigzinswährung mit einem Fixzinssatz kreiert. Das variable Zinsänderungsrisiko ist auf diese Weise abgesichert. Das Fremdwährungs-Kursrisiko ist durch die jederzeitige
Ausstiegsmöglichkeit (durch Auflösung des Swaps unter Bewertung zu den dann aktuellen Marktkonditionen)
besser zu begrenzen.
Bei diesem Zins- und Währungsswap erhält das Unternehmen einen variablen EUR-Satz und zahlt an die
ÖVAG einen JPY-Fixzinssatz. Mit diesem variablen Satz bedient das Unternehmen die EURIBORZahlungen aus dem R/O-Kredit. Da sich die beiden variablen Zinsströme an den Roll-over-Terminen
ausgleichen, resultiert aus dieser Transaktion eine Fremdwährungs-Finanzierung mit einem fixen Zinssatz über
die gesamte Swaplaufzeit.
„Basis-Finanzierung“: Ein Unternehmen zahlt EURIBOR + 100 BP aus einem EUR-R/O-Kredit.
Zins- und Währungsswap: Das Unternehmen empfängt EURIBOR + 100 BP von der ÖVAG. Das Unternehmen zahlt
einen JPY-Fixzinssatz (rund 100 BP über dem aktuellen Marktniveau) an die ÖVAG.
Fremdwährung: An Stelle des Kapitalaustausches zu Beginn („initial exchange“) und am Ende („final exchange“)
führt das Group Treasury für das Unternehmen jeweils eine Konvertierung (zu Beginn und am Ende) durch.
Das JPY-Nominale wird zu Beginn des Zins- und Währungsswaps am Markt verkauft, dieser Einstiegskurs ist
für den Erfolg der Fremdwährungs-Finanzierung entscheidend und sollte erfolgen, wenn die Fremdwährung
(JPY) möglichst hoch zur Landeswährung (EUR) notiert. Zu diesem Einstiegskurs besteht auch die Fremdwährungs-Forderung der ÖVAG an das Unternehmen. Sinkt der JPY-Kurs zum EUR (steigt also EUR/JPY), so
kann der Kursgewinn mittels Ausstieg aus dem Swap oder Kurssicherung (Devisentermingeschäft) realisiert
werden.
Ergebnis: Das Unternehmen zahlt einen JPY-Fixzinssatz.
19
Kapitalaustausch zu Beginn, zu ersetzen durch Konvertierung zum Einstiegskurs
Kapitalaustausch am Ende, zu ersetzen durch Konvertierung und Abrechnung gegen den
Einstiegskurs – Kursrisiko!
FORWARD RATE AGREEMENT (FRA)
Was ist ein FRA?
Ein Forward Rate Agreement (FRA) ist eine Vereinbarung zweier Vertragsparteien, in der der Zinssatz für
einen zukünftigen Zeitraum und für einen vereinbarten Nominalbetrag fixiert wird. Beim FRA wird keine
Abmachung über den Austausch von Kapital getroffen.
FRAs werden in den gängigen Laufzeiten zumeist beidseitig quotiert, d.h. es wird eine Geldseite (Kauf eines
FRA) und eine Briefseite (Verkauf eines FRA) genannt. Bei der Quotierung eines FRA werden neben dem
Zinssatz auch zwei Zahlen zur Bestimmung der Zeiträume angegeben (z.B. 3 x 9, sprich: 3 gegen
9 Monate FRA). Die erste Zahl bezieht sich auf den Zeitraum von Vertragsabschluss bis Zinsfestsetzung
(Vorlaufperiode + Zinsperiode).
Ein 3 x 9 FRA hat somit eine 3-monatige Vorlaufperiode und eine 9-monatige Gesamtlaufzeit; die Zinsperiode
beträgt 6 Monate (Gesamtlaufzeit abzüglich Vorlaufzeit).
Teilperioden des 3 x 9 FRA:
Gesamtlaufzeit 9 Monate
Vorlaufperiode
20
Abgesicherte Zinsperiode
3 Monate
6 Monate
Vertragsabschluss
Zinsvergleich und Settlement
Bei Beginn der vereinbarten Zinsperiode wird der Referenzzinssatz mit dem vereinbarten FRA-Zinssatz verglichen. Liegt der Referenzzinssatz (z.B. EURIBOR) über dem FRA-Zinssatz, so erhält der Käufer des FRA die
Differenz zwischen Referenzzinssatz und FRA-Zinssatz vergütet. Analog muss der FRA-Käufer die Differenz
erstatten, sofern der Referenzzinssatz unter dem FRA-Zinssatz liegt.
Ausgleichszahlung beim FRA
wenn EURIBOR > FRA-Zinssatz
Käufer des FRA
Verkäufer des FRA
wenn EURIBOR < FRA-Zinssatz
Ein eventueller Ausgleichsbetrag wird gemäß den Usancen des FRA-Marktes schon zu Beginn der Zinsperiode, als Ergebnis des Vergleichs zwischen Referenzzinssatz und FRA-Zinssatz, in diskontierter Form
gezahlt.
In Verbindung mit einer Finanzierung sichert sich der Käufer eines FRA den Zinssatz für die betreffende
Periode. Die tatsächlichen Finanzierungskosten ergeben sich aus der Addition von FRA-Zinssatz und der
Marge der EURIBOR-Finanzierung.
Determinanten eines FRA
n
n
n
n
n
n
n
Nominalbetrag
FRA-Zinssatz
Gesamtlaufzeit:
Vorlaufperiode:
Zinsperiode:
Referenzzinssatz:
Fixingdatum:
4 bis 24 Monate (Vorlauf- und Zinsperiode)
1 bis 21 Monate
Zeitraum der Zinssicherung – 3, 6, 9 oder 12 Monate
EURIBOR, LIBOR, ...
Zeitpunkt des Zinsvergleichs (FRA-Zinssatz/Referenzzinssatz)
n
Zinsabsicherung von geplanten Kreditaufnahmen: Wird bei der Liquiditätsplanung ein in der
Zukunft auftretender Kreditbedarf ermittelt, so können die Zinsaufwendungen für diese Geldmarktkreditaufnahme schon vorab durch den Kauf von FRAs fixiert werden.
n
Zinsabsicherung von bestehenden Krediten: Erwartet ein Unternehmen Zinssteigerungen,
so können bestehende variabel verzinste Kredite durch den Kauf von FRAs gegen das Risiko steigender
Zinsen abgesichert werden.
21
Auf der Aktivseite:
n
Zinsabsicherung von geplanten Veranlagungen: Erwartet ein Unternehmen einen Liquiditätsüberschuss in der Zukunft und hält die gegenwärtigen Zinsen für attraktiv, so können diese Zinsen für
einen Zeitraum in der Zukunft bereits jetzt fixiert werden.
n
Zinsabsicherung von bestehenden Veranlagungen: Durch den Verkauf von FRAs können
bestehende Veranlagungen gegen das Risiko sinkender Zinsen abgesichert werden.
Ausstieg aus einem FRA
jederzeit möglich durch ein Gegengeschäft
QUANTO-SWAP
Was ist ein Quanto-Swap?
Der Quanto-Swap ist eine Möglichkeit, die Zinsbelastung einer Finanzierung – unter Ausnutzung ausländischer Zinsen – ohne das Währungsrisiko zu senken.
Die Quanto-Zinszahlungen basieren auf einer ausländischen Zinskurve ohne Währungsrisiko. Das Risiko
besteht ausschließlich darin, dass die vom Kunden zu leistenden Zinszahlungen auf Basis eines ausländischen
Zinssatzes höher ausfallen könnten als EURIBOR-Zinszahlungen.
Ein Kreditnehmer möchte seine zukünftigen Finanzierungskosten im Vergleich zu einer konventionellen
Finanzierung senken. Dies ist nur dann möglich, wenn (a) der Kreditnehmer auf Basis der konkreten Erwartungshaltung über zukünftige Zinssatzdifferentiale ein Risiko eingeht und (b) diese Erwartungshaltung in der
Zukunft auch vom Markt bestätigt wird.
In der Ausgangssituation hat der Kunde einen variablen Euro-Kredit (z.B. 3M EURIBOR-Kredit).
Der Kunde vertritt die Meinung, dass die Differenz zwischen 3M EURIBOR und 3M CHF LIBOR auch in der
Zukunft in der gegenwärtigen Form bestehen bleibt bzw. dass dieses Zinssatzdifferential (3M EUR Zinsen
minus 3M CHF Zinsen) größer werden wird. Daher schließt der Kunde zusätzlich zum bestehenden variablen
Euro-Kredit einen Euro Qanto-Swap ab.
22
3M EURIBOR
3M EURIBOR Kredit
Kunde
(3M CHF
3M EURIBOR
LIBOR + Spread)
in EUR
ÖVAG
Funktionsweise
Bei einem Euro Quanto-Swap auf Basis von CHF LIBOR werden zwei variable Euro Zinszahlungsströme ausgetauscht. Der beim Abschluss des Euro Quanto-Swaps vereinbarte Aufschlag (Spread) auf den 3M CHF
LIBOR bleibt während der Laufzeit konstant. Alle Zinszahlungen erfolgen in EUR, es existiert kein Währungsrisiko. Für den Kunden resultiert aus dem Paket variabler Euro-Kredit plus Euro Quanto-Swap eine variable
Euro-Finanzierung. Der Kunde wendet quartalsweise den dann jeweils gültigen 3M CHF LIBOR-Zinssatz auf
sein EUR-Nominale an, um seine in EUR zu leistenden Zinszahlung zu berechnen.
Risiko
Bezüglich der Marktpreisentwicklung eines Euro Quanto-Swaps besteht für den Zahler der Euro QuantoZinszahlungen (3M CHF LIBOR + Spread) ein Risiko hinsichtlich eines kleiner werdenden Abstandes der
3M EUR Zinsen gegenüber dem 3M CHF LIBOR-Zinssatz.
Quotierung
Der Abschluss des Euro Quanto-Swaps kostet grundsätzlich keine Prämie, sondern vollzieht sich über den bei
Abschluss vereinbarten konstant bleibenden Aufschlag (Spread) auf den 3M CHF LIBOR.
Varianten
Alternativ zu der hier vorgestellten Variante sind je nach Wunsch auch andere Euro Quanto-Swaps möglich
(Euro Quanto-Swap auf Basis von USD LIBOR usw.).
Ausstieg aus einem Quanto-Swap
jederzeit möglich durch ein Gegengeschäft oder Cash-out (wie beim Zinsswap)
23
CONSTANT-MATURITY-SWAP (CMS)
Beschreibung
Der Constant-Maturity-Swap (CMS) ist eine besondere Form eines Zinsswaps, bei dem zumindest ein Swappartner einen variablen Zahlungsstrom zahlt, der regelmäßig an einen längerfristigeren Referenzzinssatz
(z.B. 3-Jahres Swap-Satz) angepasst wird.
Erwartet ein Kreditnehmer eine vom Markt nicht antizipierte Verflachung der Zinskurve, kann er eine Position in einem „zahle CMS – empfange EURIBOR Zinsswap“ eingehen, wobei die zugrunde liegende Laufzeit
des CMS-Satzes den genauen Erwartungen entsprechend gewählt werden kann.
Für den Zahler des CMS-Zinssatzes ergeben sich Gewinnchancen, falls die zukünftig realisierten Swapsätze
(a) im Mittel unter den heutigen Terminsätzen für die jeweiligen Fixing-Terminen liegen und/oder (b) weniger stark steigen, als dies der Markt bei Abschluss des Swaps erwartet.
In der Ausgangssituation hat der Kunde einen variablen Euro-Kredit (z.B. 6M EURIBOR-Kredit). Im gegenständlichen Beispiel zahlt die ÖVAG halbjährlich den 6m EURIBOR, während der Kreditnehmer
z.B. halbjährlich 80 % des 3-Jahres EUR Swapssatzes bezahlt.
6M EURIBOR
6M EURIBOR Kredit
Kunde
CMS
6M EURIBOR
Zahlung
ÖVAG
Quotierung: Vereinbarung eines Auf- oder Abschlags auf den zugrunde liegenden Constant Maturity-Swap
(CMS)-Satz oder Festlegung eines %-Faktors.
Risiko
Je nach Form des CMS „pay CMS – receive EURIBOR“ oder „pay EURIBOR – receive CMS“ kann eine Verflachung oder eine Zunahme der Steilheit der Zinskurve Chancen oder Risiken mit sich bringen.
Beispiele
n
n
n
24
Constant-Maturity-Swap für Kreditnehmer
Constant-Maturity-Swap mit Zero-Cost-Cap für Kreditnehmer
Constant-Maturity-Swap für Anleger
ZINSOPTIONEN
CAP
Was ist ein Cap?
Ein Cap ist eine vertragliche Vereinbarung einer Zinsobergrenze bezogen auf einen zugrunde liegenden
nominellen Kapitalbetrag. Übersteigt dabei der Referenzzinssatz (z.B. EURIBOR oder LIBOR) die
vertraglich festgelegte Zinsobergrenze (Strike-Preis), so zahlt der Verkäufer (Stillhalter) dem Käufer
des Cap die Differenz zwischen Zinsobergrenze und Referenzzinssatz. Die Abrechnung erfolgt wie
beim FRA.
Caps stellen somit für den Käufer eine Versicherung gegen steigende Zinsen dar, bieten aber auch gleichzeitig die Möglichkeit, von einem niedrigeren oder fallenden Marktzinsniveau am kurzen Ende der Zinskurve
zu profitieren.
Wesentlich ist die Gestaltung der Cap-Prämie, die normalerweise als Einmalgebühr bei Vertragsabschluss
fällig ist. Auf Kundenwunsch ist auch eine periodische, z.B. halbjährliche Zahlung der Prämie möglich.
Determinanten eines Cap
n
n
n
n
n
n
Laufzeit:
2 bis 10 Jahre
Strike-Preis:
Höhe der Zinssatzobergrenze
Referenzzinssatz: EURIBOR, LIBOR, ...
Roll-over-Termine: Termine, an denen Strike-Preis mit dem Referenzzinssatz verglichen wird;
i.d.R. 3, 6, 9 oder 12 Monate
Prämie:
i.d.R. Einmalprämie zu Beginn der Vertragslaufzeit, ausgedrückt in Prozent
des zugrunde liegenden Nominalbetrages
Von den Determinanten lassen sich leicht Faustregeln ableiten, die dem Käufer Hinweise über die Cap-Preisentwicklung geben:
n
n
n
n
Je länger die Laufzeit, desto höher die Cap-Prämie.
Je höher die Zinsobergrenze, desto niedriger die Cap-Prämie.
Je größer die Differenz zwischen Zinsobergrenze und impliziertem Marktzinsniveau, desto niedriger
die Cap-Prämie.
Je größer die erwarteten Zinsschwankungen (Volatilität), desto höher die Cap-Prämie.
25
Absicherungsprofil: Cap
n
Durch die Vereinbarung einer Zinssatzobergrenze mittels Caps kann das Zinsänderungsrisiko variabel
verzinster Kredite nach oben begrenzt werden. Gleichzeitig wird die Möglichkeit offen gehalten, Zinsersparnisse durch niedrige oder fallende Zinssätze zu realisieren (asymmetrisches Risikoprofil).
n
Im Gegensatz zum Swap ermöglichen Caps auch dann eine Zinssicherung, wenn keine Meinung über den
zukünftigen Zinsverlauf gebildet wurde. Das ergibt sich durch den asymmetrischen Charakter von Caps:
Sicherung gegen steigende Zinsen – Vorteile bei sinkenden Zinsen.
n
Ein Cap-Vertrag wird losgelöst vom Grundgeschäft (z.B. Kreditfinanzierung) abgeschlossen, sodass dieses
Instrument auch bei bereits bestehenden Finanzierungen angewendet werden kann.
Beispiel
Ein Unternehmen schließt einen endfälligen EUR 10 Mio. Roll-over-Kredit über 5 Jahre auf Basis 6-Mon EURIBOR
+100 BP ab und möchte künftig nie mehr als 6,00 % zahlen. Um dies sicherzustellen, muss das Unternehmen einen Cap
mit einem Strike-Preis von 5,00 % (seine Obergrenze von 6,00 % minus 1,00 % Marge aus dem R/O-Kredit) kaufen.
Das Group Treasury bietet für einen 5-Jahres-Cap gegen 6-MonEUR-R/O bei einem Strike-Preis von 5,00 % (6,00 % 1,00 %) einen Preis von beispielsweise 125 BP. Diese Einmalprämie ist bei Vertragsabschluss fällig.
Bei Zinsfälligkeit wird nun der Strike-Preis mit dem dann aktuellen EURIBOR verglichen.
26
EURIBOR
Strike-Preis
Unternehmen zahlt
an ÖVAG
aus dem R/O-Kredit
ÖVAG
zahlt an das
Unternehmen
Ergebnis
für das
Unternehmen
4,50
5,00
5,50
–
5,50
5,00
5,00
6,00
–
6,00
5,50
5,00
6,50
0,50
6,00
Ausstieg aus einem Cap
jederzeit möglich durch ein Gegengeschäft oder Cash-out
Spezielle Cap-Strukturen
Chooser Cap
Der Chooser Cap ist – wie ein traditioneller Cap – eine vertragliche Vereinbarung einer Zinsobergrenze,
bezogen auf den 3- oder 6-Monats-EURIBOR. Im Gegensatz zum traditionellen Cap wird aber nur ein Teil
der zukünftigen Zinsperioden in Form von einzelnen Caplets (= Teilperioden eines Cap) abgesichert. Der
Käufer entscheidet während der Laufzeit, ob in der jeweiligen Zinsperiode die Sicherung in Anspruch genommen wird oder nicht. Wo liegt der Vorteil? Die Absicherungskosten sind deutlich geringer, da nicht alle
zukünftigen Zinsperioden abgesichert sind. Der Käufer ist über die Laufzeit „flexibel” abgesichert, d.h. er kann
an jedem Roll-over-Termin über die Ausübung der Option entscheiden (nützlich im Falle einer knappen
Überschreitung der Zinsobergrenze).
Beispiel
Ein Unternehmen schließt einen endfälligen EUR 10 Mio. Roll-over-Kredit über 5 Jahre auf Basis 3-MonatsEURIBOR + 100 BP ab und möchte künftig nicht mehr als 6 % bezahlen. Mit einem Chooser Cap mit Strike-Preis
5,00 % (6,00 % minus 1,00 %) erwirbt das Unternehmen das Recht, sich für eine gewisse Anzahl von variablen
Zinsperioden die Differenz zwischen dem jeweils aktuellen 3-Monats-EURIBOR und 5,00 % auszahlen zu lassen.
Der Chooser Cap:
Laufzeit: 5 Jahre (= 19 zukünftige Zinsperioden)
Davon sichert das Unternehmen a) 10 Caplets b) 5 Caplets ihrer Wahl
Strike-Preis: 5,00 %
Zinsindikator: 3-Monats-EURIBOR
Die zugrunde liegende Zinserwartung:
Das Unternehmen erwartet, dass der 3-Monats-EURIBOR innerhalb der Laufzeit von 5 Jahren nicht mehr als
a) 10 mal bzw. b) 5 mal deutlich über der gewählten Zinsobergrenze von 6 % liegt.
Das Risiko:
3-Monats- EURIBOR liegt öfter als a) 10 mal bzw. b) 5 mal über 5,00 %.
Der Vorteil:
Der Käufer des Chooser Cap hat das Recht, die gewählte Zinsobergrenze a) 10 mal bzw. b) 5 mal auszunützen. Das
heißt, er hat die Wahl, wann er während der Laufzeit den Chooser Cap ausnützt. Das erlaubt eine flexiblere Steuerung
der Zinsrisiko-Position. Es bleibt Reaktionsspielraum im Falle einer unerwarteten Zinsentwicklung. Ein herkömmlicher
Cap hätte für die beschriebene Struktur zum Beispiel 1,6 % vom Nominale gekostet, also für EUR 10 Mio. eine
Prämie von EUR 160.000,-, die dargestellten Varianten des Chooser Caps hingegen a) für 10 Caplets 1,15 %, also
EUR 115.000,- oder b) für 5 Caplets 0,85 %, also EUR 85.0000,-
27
Participating Cap
Der Participating Cap stellt eine besondere Cap-Struktur dar, bei der der Cap-Käufer sich kostenlos gegen
einen Zinsanstieg absichert und mit einem gewissen Teil des Kontraktwertes an fallenden Zinsen partizipiert. Setzt man die Partizipation bei 50 % an, so bedeutet das, dass 50 % des Nominalbetrages mit dem
gewählten Strike-Preis und 50 % mit dem aktuellen variablen Zinssatz, aber maximal mit dem Strike-Preis
verzinst werden.
Beispiel
Ein Unternehmen schließt einen endfälligen EUR 10 Mio. Roll-over-Kredit über 5 Jahre auf Basis 3-MonatsEURIBOR + 100 BP ab. Für den gesamten Kreditbetrag soll ein maximaler Finanzierungssatz von 6 % abgesichert
werden, 50 % des Kapitals sollen an fallenden Zinsen partizipieren. Das Unternehmen schließt zum Kredit daher
folgenden Participating Cap mit Strike-Preis 5,00 % (6,00 % minus 1,00 %) ab.
Der Participating Cap:
Laufzeit:
5 Jahre
Strike-Preis:
5,00 %
Partizipationsrate:
50 %
Zinsindikator:
3-Monats-EURIBOR
Die zugrunde liegende Zinserwartung:
Das Unternehmen erwartet, dass der 3-Monats-EURIBOR über die Kreditlaufzeit stark fallen wird, ist sich aber einer
großen Unsicherheit in dieser Erwartung bewusst.
Das Risiko:
3-Monats-EURIBOR fällt nicht, das Unternehmen finanziert über die gesamte Laufzeit zu Strike-Preis (5,00 %) plus
1,00 %.
Der Vorteil:
Die Absicherung kostet nichts. Ein maximaler Finanzierungssatz von 6,00 % ist abgesichert. An fallenden Zinsen
partizipiert die Finanzierung aber zu 50 %. Das Ergebnis soll mit folgender Tabelle illustriert werden:
28
EURIBOR
Strike-Preis
Unternehmen zahlt
an ÖVAG
aus dem R/O-Kredit
ÖVAG
zahlt an das
Unternehmen
Ergebnis
für das
Unternehmen
7,00
5,00
8,00
2,00
6,00
6,00
5,00
7,00
1,00
6,00
5,00
5,00
6,00
–
6,00
EURIBOR
Strike-Preis
Unternehmen zahlt
an ÖVAG
aus dem R/O-Kredit
Unternehmen zahlt
an die ÖVAG aus
dem Participating Cap
Ergebnis
für das
Unternehmen
4,00
5,00
5,00
0,50
5,50
3,00
5,00
4,00
1,00
5,00
2,00
5,00
3,00
1,50
4,50
FLOOR
Was ist ein Floor?
Das Gegenstück zum Cap ist ein Floor, d.i. die vertragliche Vereinbarung einer Zinsuntergrenze. Unterschreitet dabei der Referenzzinssatz (z.B. EURIBOR oder LIBOR) die vertraglich festgelegte Zinsuntergrenze
(Strike-Preis), so zahlt der Verkäufer (Stillhalter) dem Käufer des Floor die Differenz zwischen Zinsuntergrenze und Referenzzinssatz.
Dabei wird an jedem Roll-over-Termin festgestellt, ob der jeweils aktuelle EURIBOR die vereinbarte Zinsuntergrenze unterschreitet. Ist das der Fall, wird vom Optionsstillhalter eine Ausgleichszahlung zum Ende der
Zinsperiode in Höhe der Differenz zwischen Zinsuntergrenze und EURIBOR geleistet.
Ausgestaltung und technische Abwicklung von Floors erfolgen analog zu Caps. Der Markt ist allerdings nicht
ganz so liquide wie der Cap-Markt.
Determinanten eines Floor
n
n
n
n
n
n
Laufzeit:
2 bis 10 Jahre
Strike-Preis:
Höhe der Zinssatzuntergrenze
Roll-over-Termine: Termine, an denen Strike-Preis mit dem Referenzzinssatz verglichen wird;
3, 6, 9 oder 12 Monate
Prämie:
Einmalprämie zu Beginn der Vertragslaufzeit, ausgedrückt in Prozent des
zugrunde liegenden Nominalbetrages oder annualisiert über die Gesamtlaufzeit
Absicherungsprofil: Floor
29
n
Ein Floor eignet sich zur Absicherung von variabel verzinsten Aktiva gegen mögliche Zinssenkungen
und gegen das damit verbundene Risiko einer sinkenden Rendite.
n
Durch einen Floor wird eine Mindestrendite auf der Höhe des Floor-Strike-Preises festgeschrieben
(abzüglich gezahlter Prämie).
Beispiel
Ein Unternehmen hat EUR 10 Mio. über 5 Jahre endfällig auf Basis 6-Monats-EURIBOR - 25 BP bei einer Bank veranlagt und möchte dafür nie weniger als 4,00 % bekommen. Um dies sicherzustellen, muss das Unternehmen einen
Floor mit einem Strike-Preis von 4,25 % (seine Untergrenze von 4,00 % plus 0,25 % Marge aus der Veranlagung)
kaufen.
Das Group Treasury bietet für einen 5-Jahres-Floor gegen 6-MonEUR-R/O bei einem Strike-Preis von 4,25 %
(4,00 % + 0,25 %) einen Preis von beispielsweise 50 BP. Diese einmalige Prämie ist bei Vertragsabschluss fällig.
Bei Zinsfälligkeit wird nun der Strike-Preis mit dem dann aktuellen EURIBOR verglichen.
EURIBOR
Strike-Preis
Bank zahlt
an das Unternehmen
aus der Veranlagung
4,50
4,25
4,25
–
4,25
4,25
4,25
4,00
–
4,00
4,00
4,25
3,75
0,25
4,00
Ausstieg aus einem Floor
30
ÖVAG
zahlt an das
Unternehmen
Ergebnis
für das
Unternehmen
COLLAR
Was ist ein Collar?
Ein Collar ist der gleichzeitige Kauf eines Cap und der Verkauf eines Floor. Das Zinssatzänderungsrisiko
wird nach oben durch eine Cap-Vereinbarung eingegrenzt bei gleichzeitiger Fixierung einer Zinssatzuntergrenze (Floor). Zielsetzung eines Collar ist die Reduzierung der Cap-Kosten. Durch den Kauf eines
Collar kann das Unternehmen allerdings nur bis zur Zinsuntergrenze des Floor von möglichen fallenden
Zinsen profitieren.
Ein Sonderfall des Collar ist der Zero-Cost-Collar, d.i. ein Cap, bei dem zu Vertragsbeginn keine Optionsprämie gezahlt werden muss, da die Erlöse aus dem Verkauf des Floor deckungsgleich mit den Kosten aus
dem Kauf eines Caps sind.
Determinanten eines Collar
n
n
n
n
n
n
Laufzeit:
2 bis 10 Jahre
Strike-Preis:
Höhe der Zinssatzobergrenze (Cap) bzw. der Zinssatzuntergrenze (Floor)
Roll-over-Termine: Termine, an denen der Strike-Preis mit dem Referenzzinssatz
verglichen wird; 3, 6, 9 oder 12 Monate
Prämie:
Einmalprämie zu Beginn der Vertragslaufzeit, ausgedrückt in Prozent des
zugrunde liegenden Nominalbetrages oder annualisiert über die Gesamtlaufzeit
Absicherungsprofil: Collar
Ausstieg aus einem Collar
31
SWAPTION
Was ist eine Swaption?
Eine Swaption gibt dem Optionskäufer gegen Zahlung einer Optionsprämie das Recht, zu einem festgelegten
Zeitpunkt in einen hinsichtlich Laufzeit und Zinshöhe spezifizierten Swap einzutreten.
Einerseits gibt es bei Swaptions das Recht, einen Fixzinssatz zu zahlen (Kauf einer Payers-Swaption), z.B. zur
Absicherung der Passiva gegen steigende Zinsen.
Andererseits gibt es das Recht, einen Fixzinssatz zu empfangen (Kauf einer Receiver-Swaption), z.B. zur
Absicherung der Aktiva gegen sinkende Zinsen.
Determinanten einer Swaption
n
n
n
n
n
Laufzeit:
2 bis 10 Jahre
Optionsperiode:
1 Tag bis 10 Jahre
Strike-Preis:
Fixzinssatz des zugrunde liegenden Zinsswaps
Optionsprämie:
abhängig von Marktsituation und Strike-Preis
n
Zur Absicherung von Projektfinanzierungen, etwa im Zusammenhang mit Bietungsverfahren bei Ausschreibungen. Damit kann in Verbindung mit einem Leistungsangebot gleichzeitig ein Finanzierungsangebot abgegeben werden, ohne dass im Fall der Nichterteilung des Auftrages ein Zinsrisiko besteht. Darüber hinaus hat die Swaption bei Verlust des Auftrags nicht unbedingt an Wert verloren. Der Wert der
Swaption kann in Abhängigkeit von der Marktentwicklungden ursprünglich gezahlten Preis sogar übersteigen. Häufig werden Swaptions auch zur Sicherung der Zinsaufwendungen bei geplanten Akquisitionsfinanzierungen eingesetzt.
n
Zur Absicherung von geplanten Finanzierungen. Wird beispielsweise eine EUR-Anleihe in 12 Monaten
fällig, so kann der Schuldner für die Anschlussemission durch den Einsatz einer Swaption das Risiko
steigender Zinsen absichern.
Am Ausübungstag ergeben sich zum Beispiel für den Käufer der Payers-Swaption zwei Möglichkeiten:
32
–
Die Marktzinsen eines Swaps sind höher als der Strike-Preis der Swaption – die Option wird ausgeübt.
Das Unternehmen tritt in den Swap ein und sichert sich damit einen Zinssatz unterhalb der aktuellen
Marktzinsen auf dem Niveau des Strike-Preises.
–
Die Marktzinsen sind niedriger als der zugrunde liegende Swap der Swaption – das Unternehmen lässt
die Option verfallen und finanziert sich zu den aktuellen Marktkonditionen.
–
Die effektiven Finanzierungskosten ergeben sich jeweils aus der Addition der Finanzierungskosten und
der annualisierten Optionsprämie.
Ausstieg aus einer Swaption
Beispiel
Die Ausgangssituation
• Projektausschreibung: Angebotserstellung heute, Zuschlag in 6 Monaten möglich
• Bei Zuschlag wird eine Finanzierung über EUR 5 Mio. auf 10 Jahre benötigt
• Investitionsrückflüsse linear
• Variable Finanzierung zu EURIBOR plus 1,00 % jederzeit möglich
• Bei einem Finanzierungssatz über 6,00 % wird das Projekt unrentabel
• Ein steigendes Zinsniveau wird erwartet, daher Absicherung durch einen Fixzinssatz
Der Swaption-Vorschlag des Group Treasury
Kauf einer Payers-Swaption mit Strike-Preis 5,00 %
Optionslaufzeit:
6 Monate
Swaplaufzeit:
10 Jahre
Optionsprämie:
einmalig 0,85 % vom Nominale oder 0,20 % berechnet als
Kreditaufschlag per anno
Die Absicherung:
Bei Projektzuschlag fixe Finanzierung zu 6,00 %
Hinzuzurechnen sind die Kosten der Absicherung durch die
Swaption.
Die Gewinnchance:
Nach Zinsanstieg Ausstieg mit Gewinn möglich
Das Risiko:
Bei Projektablehnung und fallenden Zinsen ist das Risiko
auf die bezahlte Optionsprämie beschränkt.
Der Vorteil:
Bei Projektzuschlag sind die Finanzierungskosten mit dem Swapsatz (5,00 %) plus der Kreditmarge aus der variablen
Finanzierung (zuzüglich der Absicherungskosten) fixiert. Erhält der Kunde den Zuschlag nicht, so ist sein Risiko auf
die bezahlte Optionsprämie (0,85 % vom Nominale) beschränkt. Steigen die Zinsen, so lässt sich die zur Absicherung gekaufte Payers-Swaption sogar mit Gewinn verwerten. Wird in den Swap eingetreten, so dient dieser zur
Zinssicherung und kann unter Bewertung zum dann geltenden Marktsatz jederzeit wieder aufgelöst werden. Aktives
Zinsmanagement ist also über die gesamte Finanzierungsperiode möglich.
33
„
>> Hedging von Foreign Exchange-Risiken
34
gibt Sicherheit in volatilen Märkten.
“
WÄHRUNGSMANAGEMENT
Ein Großteil des Welthandels findet in volatil schwankenden Währungsmärkten statt. In Zeiten der Globalisierung und Internationalisierung der Märkte ist es unumgänglich geworden, die Wechselkurse zu beobachten.
Gerade in turbulenten Zeiten ist eine Absicherung gegen Schwankungen der Devisenkurse unvermeidbar,
um Gewinne aus Auslandstransaktionen nicht durch Kursverluste zu schmälern. Bereits geringfügige Kursschwankungen können Betriebsergebnisse stark beeinflussen.
Sei es der Geschäftsabschluss mit ausländischen Zulieferungsunternehmen, seien es die Veranlagungen oder
die Aufnahme von Kapital in ausländischer Währung, all diese Transaktionen unterliegen generell einem
Währungsrisiko.
Währungsmanagement kann aber neben dem klassischen Hedging von Fremdwährungsrisiken auch das
bewusste Eingehen von unternehmensfremden Risikopositionen bedeuten, um Kursgewinne aus Währungsvolatilitäten zu erzielen.
Gab es bis Anfang der 90er Jahre eigentlich nur zwei Möglichkeiten, sich gegen ein eventuell auftretendes
Kursrisiko aus einer Transaktion abzusichern, das Devisenkassageschäft und das Devisentermingeschäft, so
bietet sich heutzutage durch die Devisenoption und damit verbundene zahlreiche Strukturierungsmöglichkeiten eine breite Palette an Hedging-Strategien an.
Der Bereich der Devisenoptionen hat im Verlauf der letzten Jahre eine revolutionäre Phase hinter sich. Die
Einsatzmöglichkeiten scheinen unbegrenzt. Fast täglich werden neue Produkte entwickelt, die – mit vielversprechenden Namen versehen – den Kunden neue Möglichkeiten der teilweise kosten- und risikolosen
Absicherung offerieren.
Die Namen und Darstellungsweisen der einzelnen Produkte sind vielfältig und oftmals verwirrend.
Namen wie Butterfly, Condor, Ratio Spread oder Digital Option lassen nur bedingt auf die Struktur der
Absicherungsvariante schließen. Eines haben all diese Optionen und Optionsstrukturen jedoch gemeinsam:
Wie kompliziert auch immer sie klingen mögen, all diese Optionsgeschäfte sind wiederum Kombinationen
aus den drei Grundgeschäftsarten Kassageschäft, Termingeschäft und Optionsgeschäft.
Sehr viele dieser „Strategien“ sind kurzlebig und nur für spezielle Markt- und Portfoliosituationen gedacht. Ein
paar dieser Strategien haben es jedoch geschafft, zu Standardinstrumenten zu werden. Diese werden nachfolgend beschrieben.
35
DEVISENKASSA- UND -TERMINGESCHÄFT
Was ist ein Devisenkassageschäft?
Das einfachste und unkomplizierteste Geschäft im Zusammenhang mit Währungsrisikomanagement ist das
Devisenkassageschäft. Unternehmen, welche aufgrund ihrer Außenhandelsaktivitäten Forderungen oder Verpflichtungen in Fremdwährungen haben, können mittels des Devisenkassageschäfts die Fremdwährungsausbzw. -eingänge in ihre Buchwährung drehen. Gehandelt wird das Kassageschäft am Devisenkassamarkt. Dieser
bestimmt die Umtauschkurse der frei konvertierbaren Währungen untereinander. Der Handel erfolgt rund um
die Uhr, die Kurse ändern sich laufend und sehr schnell. Die Kursbewegungen ziehen eine laufende Änderung
der Höhe der Fremdwährungsforderung bzw. -verpflichtung nach sich.
Bei einem Standardkassageschäft wird eine Währung gegen eine andere Währung getauscht. Das Tauschverhältnis wird durch den aktuellen Wechselkurs bestimmt. Die Kontrahenten haben die Verpflichtung die
vereinbarten Beträge gegeneinander zu tauschen. Die Standardregelung für die Lieferung und Zahlung am
Devisenkassamarkt umfasst zwei Werktage nach Geschäftsabschluss (Spotdate). Das ist jener Zeitraum, der
benötigt wird, um die weltumspannend stattfindenden Zahlungen und Transaktionen zeitgerecht durchführen
zu können.
Kursspannen und Berechnung Cross-Currency-Rates
Je nach Grundgeschäftsart (Kauf oder Verkauf einer Fremdwährung) kommen unterschiedliche Kurse zum
Tragen.
Der Geldkurs ist jener Kurs, zu dem die Leitwährung verkauft werden kann.
Beim Briefkurs handelt es sich um jenen Kurs, zu dem die Leitwährung gekauft werden kann.
Der Interbankkassakurs, ist jener Kurs zu dem die Banken untereinander handeln können. Unternehmens- und
Privatkunden können ebenfalls zum Interbankkurs plus/minus einer Marge handeln.
Die Leitwährung im Interbankenmarkt ist der Euro, jedoch werden auch so genannte Cross-Rates
(bspw. CHF/JPY) benötigt. Diese werden unter Verwendung des Kettensatzes berechnet:
Der Kettensatz wird wie eine Schlussrechnung dargestellt. Ausgangsbasis bildet die Frage nach der Unbekannten. In der Mitte steht ein senkrechter Bruchstrich. In der linken Hälfte steht die Frage nach dem gesuchten
Wert, in der rechten Hälfte die Frage nach der Gegenwährung pro Einheit. Jedes folgende Glied links beginnt
mit der selben Bezeichnung, mit der das vorhergehende rechte Glied in der Zeile davor geendet hat. Das letzte rechte Glied muss die selbe Benennung wie das erste linke Glied haben. Jene Glieder, welche links und
rechts den selben Wert mit der selben Benennung haben, werden aus der Gleichung gekürzt. Zum Schluss
erfolgt die Kalkulation: Das Produkt der Glieder der rechten Seiten wird durch das Produkt der linken Seite
dividiert.
36
Beispiel
Gesucht: CHF/JPY-Kurs gerechnet über EUR
Ausgangswerte:
EUR/CHF = 1,6450
–>
EUR 1 = CHF 1,6450
EUR/JPY
= 161,00
–>
EUR 1 = JPY 161,00
CHF/JPY
= ?
–>
CHF 1 = JPY x (wieviele JPY entsprechen einem CHF)
Kettensatz:
JPY x
CHF 1
Wieviele JPY sind CHF 1, wenn
CHF 1,6450
EUR 1
CHF 1,6450 einem EUR entsprechen und
EUR 1
JPY 161,00
EUR 1 JPY 161,00 sind?
Aus dieser Kettensatzgleichung kürzen sich die Euro-Werte heraus. Folgende Gleichung bleibt stehen:
CHF/JPY = 161,00/1,6450 = 97,8723
Eine Erschwernis stellt die Berechnung der Geld- und Briefkurse dar, welche ebenfalls bei der Berechnung von
Cross-Rates berücksichtigt werden müssen.
Was sind Limit Orders?
Limit Orders sind Aufträge, einen bestimmten Fremdwährungsbetrag bei Erreichen eines bestimmten Kassakurses zu kaufen oder zu verkaufen. Die Gültigkeiten dieser Order können frei gestaltet werden – entweder
bis auf Widerruf (ohne Terminisierung) oder für einen bestimmten Zeitraum. Der Marktbeobachtungszeitraum findet rund um die Uhr statt. Es gibt unterschiedliche Arten:
Limit Order: Dabei handelt es sich um den Auftrag einen Fremdwährungsbetrag bei Erreichen eines bestimmten Kurszieles zu kaufen oder zu verkaufen.
Stop Loss Order: Dieser Auftrag dient der Verlustbegrenzung bereits bestehender Positionen. Mit Hilfe einer
Stop Loss Order wird der potenzielle Verlust einer Position bei einer starken Kursbewegung im Vorhinein
begrenzt. Long Positionen werden durch den Verkauf bei Erreichen eines Kurszieles glattgestellt und vice versa.
Loop Order: Bei Erreichen eines bestimmten Kurses wird die ursprüngliche Position glattgestellt und gleichzeitig eine neue Position in die Gegenrichtung eröffnet.
Take Profit Order: Dieser Auftrag dient der Gewinnmitnahme einer bereits bestehenden Position.
Mit Hilfe der Take Profit Order wird ein Gewinn einer Position bei einer Kursbewegung bei Erreichen eines
spezifizierten Kurszieles realisiert.
37
Was ist ein Devisentermingeschäft?
Das Devisentermingeschäft ist eine Vereinbarung (Verpflichtung), einen bestimmten Fremdwährungsbetrag
zu einem späteren Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen. Zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses
werden der Terminkurs, die Währung, der Betrag und das Erfüllungsdatum festgelegt. Die Erfüllung des
Geschäftes erfolgt erst zum vereinbarten Zeitpunkt.
Terminkurse weichen normalerweise von den Kassakursen ab. Der Grund liegt nicht in der zukünftigen Einschätzung des Kassakurses, sondern ausschließlich in der Zinssatzdifferenz der Währungen.
Theoretisch kann der Terminkurs für eine Währung identisch mit dem Kassapreis sein. Dies wäre jedoch
reiner Zufall. Liegt der Terminkurs über dem Kassakurs, spricht man von einem Terminaufschlag (Report,
Aufschlag, Premium), andernfalls von einem Terminabschlag (Deport, Abschlag, Discount). Die Auf- oder
Abschläge per Termin werden als Swapsätze bezeichnet.
Kassakurs +/- Aufschlag/Abschlag = Terminkurs
Determinanten eines Devisentermingeschäftes
n
n
n
Laufzeit:
Währungen:
Devisenkurs
3 Tage bis 2 Jahre
alle frei konvertierbaren Währungen
n
Für den Exporteur
Der Exporteur kann durch den Abschluss eines Devisentermingeschäftes schon zum Zeitpunkt des
Kontraktabschlusses jenen Kurs fixieren, der zum Zeitpunkt des erwarteten Eingangs der Fremdwährung
anzuwenden ist. Damit schützt sich der Exporteur vor dem Risiko des fallenden Kurses bzw. einer
Fremdwährungsabwertung oder Euro-Aufwertung.
n
Für den Importeur
Der Abschluss eines Devisentermingeschäftes gibt dem Importeur die Möglichkeit fester Kalkulationsgrundlagen und die Sicherung gegen das Risiko des steigenden Kurses bzw. einer Fremdwährungsaufwertung oder Euro-Abwertung.
38
Ausstieg aus einem Devisentermingeschäft
durch ein Gegengeschäft zum aktuellen Terminkurs umgerechnet
Bei Fälligkeit eines Devisentermingeschäftes bestehen folgende Möglichkeiten:
n
Ausnützung:
Durch Zahlungseingänge in Fremdwährung, Belastungen oder Gutschrift auf
Währungskonto etc.
n
Prolongation:
Devisentermingeschäfte können bei Fälligkeit auf einen späteren Zeitpunkt
prolongiert werden. Der Terminkurs wird um die Zinsdifferenz der beiden
Währungen für den Prolongationszeitraum durch Auf- oder Abschläge
korrigiert.
n
Glattstellung:
Zum Zeitpunkt der Fälligkeit wird das Devisentermingeschäft gegen ein zu
diesem Zeitpunkt abzuschließendes Kassageschäft (Börsegeschäft oder Freiverkehrsgeschäft) glattgestellt. Etwaige positive oder negative Kursdifferenzen
führen zu einer Gutschrift oder Belastung auf dem jeweiligen Kundenkonto.
Berechnungsformel für Devisentermingeschäfte
Beispiel
Legende
Beispiel
T
= Tage
90
TK
= Terminkurs
Ergebnis der Berechnung (98,827)
KASSA = Kassakurs
100
rLw
= Zinssatz p. a. in Dezimalen, quotierte Währung
5,00 %
rGw
= Zinssatz p. a. in Dezimalen, Gegenwährung
0,25 %
BLw
= Berechnungsbasis für die Leitwährung (360 oder 365)
360
BGw
= Berechnungsbasis für die Gegenwährung (360 oder 365)
360
39
DEVISENOPTION
Was ist eine Devisenoption?
Mit dem Kauf einer Devisenoption erwirbt der Käufer das Recht, jedoch nicht die Pflicht, einen bestimmten
Fremdwährungsbetrag zu einem bei Geschäftsabschluss festgelegten Kurs (Basispreis oder Strike-Preis) zu
kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).
Der Käufer einer Option zahlt für seine Wahlfreiheit dem Verkäufer einer Option („Stillhalter”) eine Optionsprämie. Deren Höhe ist abhängig von
n
n
n
n
dem gewählten Strike-Preis,
der Laufzeit,
der Volatilität der Wechselkurse und
der Zinsdifferenz der beiden Währungen.
Die Prämienkosten für den Kauf einer Devisenoption liegen immer über den Kurssicherungskosten eines vergleichbaren Devisentermingeschäftes. Die Mehrkosten der Devisenoption sind der Preis dafür, dass trotz Kurssicherung die Chance auf Kursgewinne gewahrt bleibt. Wählt man als Strike-Preis der Option den aktuellen
Terminkurs, dann entsprechen die zusätzlichen Kosten genau der Höhe der Prämie.
Gegenüber dem Devisentermingeschäft bietet das Devisenoptionsgeschäft den Vorteil, dass
n
der Käufer einer Option bei Abschluss des Optionsgeschäftes den Basispreis (Strike-Preis) selbst wählen
kann und
n
der Käufer einer Option bei Fälligkeit die Wahl hat, sein Recht auszuüben oder – wenn der Kassakurs für
ihn günstiger ist – verfallen zu lassen.
Determinanten einer Devisenoption
n
n
Laufzeit:
Währungen:
Strike-Preis:
Optionsprämie:
n
Barrier-Preis:
n
n
40
1 Tag bis 5 Jahre
alle frei konvertierbaren Währungen
der Ausübungspreis der Option
in BIPS des Devisenkurses oder Prozent der Eigenwährung, abhängig von
Marktsituation und Strike-Preis
zusätzliche Preisangabe bei einer Exotischen Option, durch die ein
Optionsgeschäft gültig oder ungültig wird
Optionsarten
Plain Vanilla Optionen:
Optionen der so genannten ersten Generation (Call- und Put-Optionen).
Exotische Optionen:
Optionen der zweiten, dritten und vierten Generation, die neben den
oben beschriebenen Determinanten noch durch zusätzliche Parameter
wie Barriers, Triggers oder im Vorhinein definierte Pay-outs gekennzeichnet sind.
Jede Option kann entweder eine Europäische Option, welche nur am Verfallstag ausübbar ist, oder eine
Amerikanische Option sein, die während der gesamten Laufzeit bis zum Verfallstag ausgeübt werden kann
und in der Regel etwas teurer ist.
Risikoparameter von Optionen
Durch Veränderungen der Rahmendaten (Kassakurs, Laufzeit, Swapsätze und Volatilität) ändert sich auch die
Optionsprämie. Mit nachstehenden Parametern lässt sich diese Veränderung berechnen.
Delta:
Drückt aus, in wie weit sich der Optionspreis ändert, wenn sich der Kassakurs des zugrunde
liegenden Währungspaares ändert. Das größte Risiko der Optionspreisveränderung liegt in der
Änderung des Kassakurses.
Gamma: Drückt die Veränderung des Deltas bei Veränderung des Kassakurses aus und ist somit ein
Maß für die Preisempfindlichkeit der Option.
Vega:
Ist der Maßstab für die Veränderung der Optionsprämie bei Veränderung der Volatilität.
Theta:
Zeigt die Änderung der Optionsprämie bei abnehmender Laufzeit bei ansonsten unveränderten Rahmenbedingungen.
Ausstieg aus einer Devisenoption
jederzeit möglich durch ein Gegengeschäft
41
Nachfolgend werden Einsatzmöglichkeiten für Devisenoptionen und Strukturen für den Importeur und den
Exporteur beschrieben.
42
Der Importeur
Der Exporteur
kauft eine Devisen-Call-Option:
Damit erwirbt er das Recht zum Kauf einer
Währung zu dem von ihm gewählten StrikePreis (Ausübungspreis). Er hat die Wahl, sein
Recht auszuüben oder – falls der Kassakurs tiefer als der Strike-Preis ist – verfallen zu lassen.
Er bezahlt dafür bei Abschluss der Option eine
Optionsprämie in EUR oder Fremdwährung.
kauft eine Devisen-Put-Option:
Der Exporteur erwirbt damit das Recht zum
Verkauf einer Währung zu dem von ihm
gewählten Strike-Preis (Basispreis). Er hat die
Wahl, sein Recht auszuüben oder, falls der
Kassakurs höher als der Strike-Preis ist, verfallen zu lassen. Dafür bezahlt er bei Abschluss
der Option eine Optionsprämie in EUR oder
Fremdwährung.
verkauft eine Devisen-Put-Option:
Der Importeur verpflichtet sich, zum festgelegten Strike-Preis eine Währung von der Bank zu
kaufen. Die Wahlmöglichkeit, die Option auszuüben, liegt bei der Bank und nicht beim
Importeur. Fällt der Kassakurs unter den StrikePreis, wird die Bank die Währung zum StrikePreis an den Importeur verkaufen. Steigt der
Kassakurs, wird die Option der Bank nicht ausgenützt; d.h. der Importeur hat ein nach oben
offenes, unbesichertes Kursrisiko. Der Impor-
verkauft eine Devisen-Call-Option:
Damit verpflichtet er sich, zum festgelegten
Strike-Preis eine Währung an die Bank zu verkaufen. Die Wahlmöglichkeit, die Option auszuüben, liegt bei der Bank und nicht beim
Exporteur. Steigt der Kassakurs über den StrikePreis, wird die Bank die Währung zum StrikePreis vom Exporteur abrufen. Fällt der Kassakurs, wird die Option von der Bank nicht ausgenützt; d.h. der Exporteur hat ein nach unten
offenes, unbesichertes Kursrisiko. Der Expor-
teur erhält die Optionsprämie bei Abschluss
der Option auf sein Konto gutgeschrieben.
teur erhält die Optionsprämie bei Abschluss
der Option auf das Konto gutgeschrieben.
OPTIONSSTRUKTUREN UND -STRATEGIEN
Durch die Kombination einer verschiedenen Anzahl von Optionen ergeben sich wieder unterschiedlichste
Einsatzmöglichkeiten. Einerseits kann man so ein bestehendes Fremdwährungsrisiko ausgleichen, andererseits besteht aber auch die Möglichkeit, genau ein solches einzugehen, um von gewissen Marktsituationen
durch den bewussten Einsatz von Optionen zu profitieren. Das Risiko lässt sich mit Optionen ebenfalls
variabel gestalten und äußerst bewusst steuern.
Zero-Cost-Strategien zur Absicherung gegen Kursschwankungen
Eine beliebte Variante zur Absicherung von Fremdwährungsrisiken sind Zero-Cost-Strategien („NullKosten“). Die Absicherung erfolgt hier für den Importeur durch den Kauf einer Devisen-Call-Option und den
gleichzeitigen Verkauf einer Devisen-Put-Option, um die Kosten des Kaufes der Call-Option zu decken. Der
Exporteur verkauft den Call und kauft den Put. Dabei entstehen weder Prämienausgaben noch Prämieneinnahmen.
Die Zylinder-Option (Risk-Reversal)
Der Importeur kauft eine Devisen-Call-Option und verkauft eine Devisen-Put-Option. Dadurch entsteht eine
Bandbreite. Oberhalb dieser Bandbreite (Range) besteht eine Absicherung durch den Call. Unterhalb dieser
Range kommt es zur Ausnützung durch den Put, womit mögliche Kursgewinne mit dem Ausübungspreis des
Put begrenzt sind.
Grundsätzlich gilt hier: Die Absicherungsseite wird gekauft und die Finanzierungsseite verkauft.
43
Die Struktur für den Importeur:
Die Struktur für den Exporteur:
Ratio-Spread-Option
Bei dieser Optionsstrategie handelt es sich ebenfalls um eine Null-Kosten-Strategie, die durch eine Kombination von Kauf/Verkauf von Call-Optionen und Verkauf/Kauf von Put-Optionen zustande kommen. Doch
variieren hier die Betragsgrößen der beiden Optionen. Grundgedanke hierbei ist die Absicherung eines
Geschäftes und die Vorgabe eines Verkaufspreises, zu dem ein weiteres eventuell auch zukünftiges Geschäft
oder das Gesamtvolumen einer Periode abgewickelt werden kann. Die abgeschlossenen Basiskurse können
als Kalkulationsbasis für das gesamte Jahr gelten.
Es gibt zwei Möglichkeiten.
Vollsicherung:
Kauf des gesamten Betrages auf der Absicherungsseite; gleichzeitig wird zur Finanzierung
der Optionsprämie ein größerer Betrag auf der
Risikoseite verkauft.
44
Teilsicherung:
Kauf eines Teilbetrages auf der Absicherungsseite und gleichzeitiger Verkauf eines größeren
Betrages auf der Risikoseite.
Participating Option
Bei der Participating Option handelt es sich um die Umkehrung der Ratio-Spread-Option. Hier werden jedoch
100 % des Absicherungsbetrages und ein kleinerer Betrag auf der Risikoseite gehandelt.
Spread-Option
Eine Spread-Option besteht aus 2 gleichen Optionen (2 Calls oder 2 Puts) mit unterschiedlichen Strikes,
wobei eine Option gekauft und die andere verkauft wird. Daher unterscheiden wir zwischen Call-Spread und
Put-Spread. Auch hier entsteht eine Kurs-Bandbreite.
Weitere Optionsstrategien
Straddle und Strangle
Straddle und Strangle sind Handelsstrategien, die entweder mit einem Kauf dieser Strategie auf zunehmende
Volatilität im Markt oder bei Verkauf auf ein Abflauen der Volatilität setzen. In beiden Fällen handelt es sich
um den Kauf einer Call- und einer Put-Option oder um den Verkauf einer Call- und einer Put-Option. Der
Unterschied zwischen Straddle und Strangle liegt darin, dass beim Straddle der Basispreis von Call und Put
gleich ist, beim Strangle hingegen unterschiedlich.
Beispiel
Kauf Straddle:
Kauf Call
Strike 100
Kauf Put
Strike 100
Gesamt Prämie zu zahlen
Prämie 2
Prämie 2
4
Hier wird ein Gewinn erzielt, wenn sich die
Kurse stark in die eine oder andere Richtung
bewegen.
Verkauf Strangle:
Verkauf Call
Strike 102
Verkauf Put
Strike 98
Gesamt Prämie erhalten
Prämie 2
Prämie 2
4
Hier wird als maximaler Gewinn die Prämie
verdient, wenn die Kurse innerhalb der
Strike-Preise schwanken.
45
Exotische Optionen
Auch hier entstehen fast täglich neue immer komplizierter werdende Arten von Optionen. Die wichtigsten
jedoch sind:
n
n
n
n
n
n
n
n
Barrier Options
Step Payment Options
Digital Options
Average Rate Options (Asian Options)
Compound Option
Knock Into Forward
Forward Extra Plus
Outright Switch
Barrier Options
Diese Optionen haben im Gegensatz zu den Standard-Optionen noch eine oder mehrere Kursangaben,
so genannte Barriers oder Triggers. Je nach Optionsart wird die Exotische Option bei Erreichen eines oder
mehrerer Triggerkurse gültig oder ungültig. Aus diesem Grund sind diese Optionen im Regelfall billiger als die
Standard-Optionen.
Alle vorher genannten Strategien sind natürlich nicht nur mit Plain Vanilla Optionen, sondern auch mit Barrier
Optionen darstellbar. Hier gilt grundsätzlich, dass bei Strategien zur Absicherung von Fremdwährungsrisiken der Barrier niemals auf die Absicherungsseite gelegt werden sollte.
Einfache Barriers
Knock Out/Reverse Knock Out
Diese Optionen werden ungültig, wenn der Barrierkurs einmal während der gesamten Laufzeit gehandelt
wurde. Der Unterschied zwischen Knock Out und Reverse Knock Out liegt darin, dass bei Reverse Knock
Out Optionen der Barrier „ins Geld“ gelegt wird, das heißt, dass die Option, wenn sie „ausgeknocked“ wird,
einen inneren Wert besitzt.
46
Beispiel
Kauf Call-Option Strike 100 Barrier: KO 96,00
Kauf Call-Option Strike 100 Barrier: RKO 108
Die rechte Grafik zeigt den deutlichen Anstieg des Verlustes nach Erreichen des Barriers und dem daraus
resultierenden Wegfall des Sicherungsgeschäfts. Im Gegensatz dazu liegt der Knock Out Kurs in der linken
Grafik immer noch in der Gewinnzone des Grundgeschäfts und bietet somit die Möglichkeit auf die neue
Situation zu reagieren.
Knock In/Reverse Knock In Optionen
Diese Optionen werden erst bei Erreichen des Barriers während der Laufzeit gültig. Bei Nichterreichen
verfällt die Option wertlos.
Beispiel
Kauf Call-Option Strike 100 KI 96,00
Kauf Call-Option Strike 100 RKI 108
47
Europäische und Amerikanische Barrier
Bei den Barrier Options wird zwischen dem Europäischen und dem Amerikanischen Barrier unterschieden.
Der Unterschied liegt darin, dass der Europäische Barrier nur am letzten Tag gültig ist, der Amerikanische
Barrier gilt während der gesamten Laufzeit. Der Kauf einer Option mit einem Europäischen Barrier ist daher
teurer.
Strategie: der „Knock Into Forward“
Der Importeur kauft sich eine Devisen Call-Option und verkauft dazu eine Devisen Put-Option, beide
Optionen haben den gleichen Ausübungspreis, jedoch ist der Put mit einem Reverse Knock In versehen.
Dies ist ebenfalls eine Zero-Cost-Variante der Absicherung, bei der allerdings die Ausübungspreise etwas
über dem vergleichbaren Terminkurs liegen. Sie bietet jedoch eine zusätzliche Gewinnmöglichkeit, solange
der Kurs während der Laufzeit nie den Knock In Kurs erreicht. Denn bis zum Erreichen des Barriers profitiert
der Unternehmer von den weiter fallenden Kursen.
Beispiel
Terminkurs auf 3 Monate liegt bei 103
Absicherung mit Knock Into Forward bei
104 möglich:
Kauf
Call
Strike 104
Prämie -2
Verkauf Put
Strike 104
RKI 98
Prämie 2
Prämie gesamt:
0
Laufzeit 3 Monate
Bei Fälligkeit:
Kurse > 104
Absicherung durch Kauf Call bei 104
Kurse < 104 und > 98
freie Konvertierung im Markt
Kurse < 98
Konvertierung zu 104 durch Verkauf Put
Double Barriers
Double Knock In oder Double Knock Out
Diese Optionen haben zwei Barriers und werden bei Erreichen eines der beiden Triggerkurse gültig bzw.
ungültig.
48
Step-Payment-Option
Die Step-Payment-Option bietet, wie eine herkömmliche Standardoption, eine vollständige Absicherung
gegen Kursschwankungen. Ihr Unterschied zur Standardoption liegt darin, dass bei Geschäftsabschluss keine
Prämie zu zahlen ist. Diese wird erst bei Erreichen gewisser Steps in Teilbeträgen fällig. Bei Kaufabschluss der
Option wird festgelegt, wo diese Stufen liegen und wie viele es sein sollen.
Für den Käufer einer Step-Payment-Option bietet sich die Möglichkeit, die Absicherung günstiger zu bekommen, wenn keine oder nicht alle Stufen erreicht werden.
Beispiel
Erwartung steigender Kurse mit Absicherung durch Kauf Call.
Kauf Call-Option Strike 105
Kauf Step-Payment-Call-Option
Laufzeit 3 Monate
Strike 105 Laufzeit 3 Monate
Standard Call, Preis 150 Basispunkte
Step 1
103
70 Basispunkte
Step 2
102
70 Basispunkte
Step 3
101
Gesamt
70 Basispunkte
210 Basispunkte
Sollte sich die Erwartung des Käufers der Step-Payment-Option bestätigen und die Kurse sofort steigen, so hat er
eine 100 %ige Absicherung bei 105, ohne dafür eine Prämie bezahlt zu haben. Erst wenn die Kurse unter 101 fallen,
war diese Absicherungsvariante teurer als der Kauf der herkömmlichen Standardoption.
Digitale Option
Bei einer Digitalen Option kommt es nicht zum
Austausch zweier Währungen, sondern bei Ausübung nur zur Auszahlung eines feststehenden
Betrages, dem so genannten Pay-Out. Das Risiko
ist hier auch beim Verkauf kalkulierbar, da der Verlust im Vorhinein bekannt ist, falls diese Option ins
Geld läuft. Auf der Kaufseite ist der Gewinn auf die
Auszahlung limitiert.
Diese Optionen werden vorwiegend dann eingesetzt, wenn zur Finanzierung einer Absicherung keine
weiteren Fremdwährungspositionen mehr eingegangen werden sollen, da es hier lediglich zur Auszahlung eines festen Betrages kommt.
49
Average Rate Option
Bei dieser Option wird ein Durchschnitt der Kurse eines bestimmten Zeitraumes zu bestimmten Zeitpunkten berechnet und mit einem vorgegebenen Strike-Preis verglichen. Ist die Option „im Geld“, kommt es
zur Auszahlung der Differenz auf den Betrag der Option durch Cash-Settlement. Diese Option ist in der Regel
billiger als die Standardoption.
Compound Option
Dies ist eine Option auf eine Option. Sie gibt dem Käufer das Recht, eine Option zu einem im Voraus
bestimmten Preis und Zeitpunkt zu kaufen. Falls die Compound Option „im Geld“ endet und ausgeübt wird,
entsteht eine neue Option.
Forward Extra Plus
Beim Forward Extra Plus handelt es sich zunächst um eine vollständige Absicherung mit einem Ausübungspreis, welcher schlechter als der vergleichbare Devisenterminkurs ist. Allerdings wird zusätzlich ein Barrier
vereinbart. Bei Erreichen des Barriers erlischt die Absicherung und an ihre Stelle tritt als Absicherung ein
synthetischer Forward mit einem besseren Ausübungspreis. Ein synthetischer Forward stellt das Risikoprofil
und die Verpflichtung eines Devisentermingeschäftes dar, konstruiert mit Optionen. Das heißt, nach Erreichen
des Triggers besteht die Erfüllungspflicht auf einem günstigeren Niveau. Der Vorteil dieser Absicherungsstrategie besteht darin, dass trotz bestehender Absicherung bis zu einem gewissen Niveau an einer positiven
Kursbewegung partizipiert werden kann. Bei dieser Variante werden drei Barrier Optionen, jeweils mit dem
selben Triggerniveau, gehandelt.
Outright Switch
Ein Outright Switch wird dargestellt wie ein Termingeschäft und beinhaltet auch bei Fälligkeit eine Verpflichtung. Bei Abschluss des Geschäftes werden zwei Terminkurse vereinbart: Ein best case- und ein worst
case-Kurs. Zusätzlich wird eine Bandbreite vereinbart, innerhalb der der Kassakurs während der Laufzeit
schwanken darf. Wird während der Laufzeit die Bandbreite nicht berührt, so erfolgt die Konvertierung bei
Fälligkeit zum besseren Kurs. Im schlechteren Fall, also bei Berühren oder Durchbrechen auch nur eines
Punktes der Bandbreite, kommt der worst case-Kurs zum Tragen. Der best case-Kurs liegt über dem normalen
Devisenterminkurs und der worst case-Kurs darunter. Auch diese Strategie ist auf Zero-Cost-Basis gerechnet.
50
Knock In- / Knock Out-Option
Eine der gängigsten Formen von exotischen Optionsstrategien ist die so genannte KIKO (Knock In- / Knock
Out-Option) Diese Optionsstrategie zählt zu den beliebtesten, da sie sich vor allem zum Lukrieren einer
Prämie (Verkauf durch den Kunden) besonders gut eignet. KIKO’s werden hauptsächlich mit einer Laufzeit
von 1 bis 12 Monaten abgeschlossen. Sie können in allen frei konvertierbaren Währungen gehandelt werden
und sind auch meist in Kombination zu finden, z.B. EUR IRS mit CHF-Link (hier sichert sich der Kunde einen
Fixsatz für seine Finanzierung unter dem Marktniveau und steigt nur im so genannten „worst case“ in eine
CHF-Finanzierung ein).
Beispiel
Optimierung einer EUR-Finanzierung durch eine KIKO
Der Kunde verkauft eine EUR/CHF Put – KIKO mit folgenden Parametern:
Strike: 1,6500, Knock Out 1,6600 und Knock In 1,6200 für eine Laufzeit von 6 Monaten und
erhält dafür sofort eine Prämie von 1,50%.
Szenario Darstellung bei Fälligkeit:
EUR/CHF handelt 6 Monate zwischen 1,6200 und 1,6600: Die Option verfällt und der Kunde
hat 1,50% Prämie verdient.
EUR/CHF handelt während der 6 Monate einmalig bei 1,6600: Die Option verfällt sofort und der
Kunde hat 1,50% Prämie verdient.
EUR/CHF handelt einmalig bei 1,6200 und
– einmalig bei 1,6600: Die Option verfällt.
– zum Ende der Laufzeit über 1,6500: Die Option verfällt.
– zum Ende der Laufzeit unter 1,6500: Die Option wird ausgeübt, das heißt, der Kunde dreht
seine EUR – Finanzierung in eine CHF – Finanzierung und profitiert dann vom günstigeren
CHF – Finanzierungszinssatz.
In jedem Fall hat der Kunde die 1,50% Prämie verdient.
51
„
>> Das Management von Rohstoffpreisrisiken erhöht sowohl
52
die Planungssicherheit als auch die Wettbewerbsfähigkeit.
“
ROHSTOFFMANAGEMENT
ROHSTOFFE ALS ANLAGEKLASSE
Als Rohstoffe werden generell solche Materialien bezeichnet, die neben der Herauslösung aus ihrer natürlichen Quelle noch keine weitere Bearbeitung erfahren haben. Sie werden aufgrund ihres Gebrauchswertes
aus der Natur gewonnen und entweder direkt konsumiert oder als Arbeitsmittel und Ausgangsmaterialien für
weitere Verarbeitungsstufen in der Produktion verwendet.
Einteilung der Rohstoffe
n
Basismetalle und Edelmetalle werden aus Erzen gewonnen. Eisen, Aluminium und Stahl als Produkt
von Eisen und Stahlveredelern bilden die Grundrohstoffe des Maschinen-, Schiffs- und Automobilbaus.
Edelmetalle wie Gold, Silber oder Platin sind nicht nur für die Schmuckindustrie entscheidend, sondern
bilden zusammen mit Kupfer, Zinn und Halbleitern die Grundlage der Elektroindustrie und Elektronik.
n
Energierohstoffe dienen der Erzeugung von Energie. Zu ihnen gehören fossile Rohstoffe wie Kohle,
Erdöl und Erdgas, Luft, Wasser und Sonne als Grundlagen erneuerbarer Energie und das Uran als Rohstoff zur Erzeugung von Kernenergie.
n
Nahrungsmittel- und sonstige Agrarrohstoffe werden von der Land-, Forst und Fischereiwirtschaft geliefert. Sie können tierischen oder pflanzlichen Ursprungs sein. Rohstoffe wie Getreide, Fleisch,
Fisch und organische Öle werden zu Nahrungs-, Genuss- und Futtermitteln weiterverarbeitet. Organische Abfälle können als Ausgangsstoff zur Biogasproduktion genutzt werden.
Der Handel mit Rohstoffen
n
Die Bedeutung des Rohstoffhandels und der wichtigsten Rohstoffbörsen
Rohstoffe stellen mehr als ein Drittel aller Güter im Welthandel. Der globale Handel wird über organisierte Warenterminbörsen abgewickelt. Börsen mit weltweiter Bedeutung sind zum Beispiel die Chicago ME
(Mercantile Exchange) für landwirtschaftliche Produkte, die New York ME für Metalle und Erdöl und die
London ME für Metalle. Die Preisbildung wird dabei von oligopolartigen Marktstrukturen mit beeinflusst.
Viele Rohstoffe können nur unter Einsatz von erheblichen Investitionen gewonnen werden. Insbesondere
die Ausbeutung von mineralischen und fossilen Stoffen konzentriert sich oft auf wenige multinationale
Konzerne
n
Backwardation und Contago
Backwardation und Contago sind Begriffe aus den Future- und Terminmärkten für Rohstoffe.
Bei einer Backwardation liegt ein heutiger Kassapreis (Spot-Preis) höher als ein (künftiger) Preis für
Terminware. Im umgekehrten Fall wird von einem Contango gesprochen. Die Backwardation sollte
eigentlich ein irrationales Phänomen bei der Preisgestaltung von Waren sein, da Lagerhaltungs-, Zins-
53
bindungs- und Versicherungskosten in der Regel dazu führen, dass Waren per Termin teurer sind als auf
dem Kassamarkt. Deshalb würde man erwarten, dass sich die Terminmärkte für Rohstoffe stets im
Contango befinden und der Terminpreis über dem Kassakurs notiert. Diese positive Differenz entspräche dem Zinsaufwand, der für die Finanzierung des Einkaufs notwendig wäre.
Im Gegensatz zu anderen Finanzaktiva wie Aktien oder Renten verfügen Rohstoff-Futures jedoch über
keine ordentlichen Zinserträge oder Dividenden. Ein Rohstoffproduzent weiß jedoch mit hoher Wahrscheinlichkeit, wieviel eine Mine oder ein Ölfeld in einem Monat, sechs Monaten oder zwei Jahren produzieren kann und verkauft deshalb einen Teil dieser Produktion auf Termin. Zudem verlangen Banken,
die Rohstofffirmen Kredite zur Verfügung stellen, zur Sicherung von Kreditrückzahlungen oft die Absicherung der Produktion der nächsten Jahre durch einen Teil- oder Komplettverkauf am Terminmarkt.
Aufgrund dieser Gegebenheiten können sich Terminkurse ergeben, die unterhalb der aktuellen Kassapreise notieren. Eine Backwardation an Rohstoffmärkten ist ein sehr häufiges Phänomen. So verbrachte
z.B. der Kupfermarkt in den letzten 20 Jahren rund 50 % der Zeit in Backwardation, während sich der Ölund der Zuckermarkt seit 1987 jeweils sogar 59 % der Zeit in Backwardation befanden.
Instrumente des Rohstoffmanagements
Das Group Treasury der Österreichischen Volksbanken-AG engagiert sich aktiv im Rohstoffhandel. In
diesem weiten Betätigungsfeld werden zunächst auf OTC-Basis (over the counter) gehandelte Rohstoffe
angeboten.
Das bedeutet, dass derzeit keine börsengehandelten Rohstoffprodukte (wie Futures) zur Verfügung gestellt
werden. Neben Edelmetallen können auch die nachfolgend beschriebenen Rohstoffe aus den Bereichen Basismetalle und Energie gehandelt werden.
n
Basismetalle (Produktspezifikationen)
Für alle Einzelprodukte des Bereichs Basismetalle werden Rohstofftermingeschäfte sowie „plain vanilla“Optionen angeboten. Generell werden die Produkte aus diesem Rohstoffbereich nicht physisch, sondern
anhand von Ausgleichszahlungen mit einem so genannten „Cash-Settlement“ erfüllt.
Rohstoffgeschäfte im Bereich der Basismetalle werden im internationalen Handel auf Durchschnittspreisen gehandelt. Um den für die Ausübung eines Sicherungsgeschäftes relevanten Durchschnittspreis zu
ermitteln, werden die täglichen Fixings der LME (London Metal Exchange) herangezogen. Am Ausübungstag wird aus den täglichen Fixings der gesamten Laufzeit ein Durchschnittskurs (einfacher gewogener Durchschnitt) gebildet. Dieser Kurs wird am Verfallstag dem Terminpreis eines Termingeschäftes
oder dem Strike einer Option gegenübergestellt. Kommt es zu einer Ausnützung aus der Option wird
die Differenz zwischen Durchschnittskurs und Strike zu Gunsten des Optionskäufers abgerechnet. Bei
Termingeschäften kommt es in jedem Fall zu einer Ausgleichszahlung aus der Differenz des ursprünglich
vereinbarten Terminkurses und des festgestellten Durchschnittskurses zu Gunsten oder Ungunsten des
Kunden.
54
Produktpalette
Basismetalle Termingeschäfte *)
Tabelle 1
Kurzbezeichnung
Alu
Cu
Ni
Sn
Zn
Bezeichnung
Quotierung
Aluminium
(LME erstklassiges)
Kupfer
(Güteklasse A COMEX)
Nickel
(LME erstklassiges)
Zinn
(LME)
Zink
(LME speziell hochwertiges)
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
Bezeichnung
Quotierung
Aluminium
(LME erstklassiges)
Kupfer
(Güteklasse A COMEX)
Nickel
(LME erstklassiges)
Zinn
(LME)
Zink
(LME speziell hochwertiges)
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
EUR und USD
Per Tonne
Basismetalle Optionen *)
Tabelle 2
Kurzbezeichnung
Alu
Cu
Ni
Sn
Zn
*) Das Group Treasury bietet auch Absicherung für kleine Losgrößen.
n
Produktspezifikationen aus dem Energiebereich
Für die Produkte aus dem Energiesektor werden Termingeschäfte sowie „plain vanilla“-Optionen angeboten. Analog zu den Basismetallen werden diese Produkte auch nur unter der Voraussetzung eines
Cash-Settlement abgewickelt. Für Energie-Rohstoffe kommen auch andere Preisanbieter für die Feststellung möglicher Zahlungen aus den Sicherungsgeschäften der Abwicklung zur Anwendung. Termingeschäfte werden am Fälligkeitstag dem täglichen PLATT Fixing (offizielles Fixing der Market Maker von
der Agentur PLATT publiziert) gegenübergestellt und entsprechend abgerechnet. Optionen werden auf
deren Ausübung bezogen sehr ähnlich behandelt. Es wird das PLATT Fixing des Ausübungstages herangezogen, um festzustellen, ob es zu einer Ausübung kommt oder nicht. Im Falle einer Ausübung wird die
Differenz zwischen Strike und Fixing am Ausübungstag entsprechend zu Gunsten des Optionskäufers
abgerechnet. Bei Termingeschäften kommt es wiederum in jedem Fall zu einer Ausgleichszahlung aus der
Differenz des ursprünglich vereinbarten Terminkurses und des festgestellten Durchschnittskurses zu
Gunsten oder Ungunsten des Kunden.
55
Energie Termingeschäfte *)
Tabelle 3
Kurzbezeichnung
Öl
Diesel 1
Diesel 2
Heizöl
Kerosin
Erdgas
Strom
Bezeichnung
Brent Crude
ulsd 10 ppm fob barges
rotterdam
ulsd 50 ppm cif
north west europe
heating oil
Jet kerosene fob barges
rotterdam
Mehrkomponentenprodukt
power eex
Quotierung
USD oder EUR
per Barrel
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per m3
USD oder EUR
per KiloWatt Stunde
Energie Optionen *)
Tabelle 4
Kurzbezeichnung
Öl
Diesel 1
Diesel 2
Heizöl
Kerosin
Erdgas
Strom
Bezeichnung
Brent Crude
ulsd 10 ppm fob barges
rotterdam
ulsd 50 ppm cif
north west europe
heating oil
Jet kerosene fob barges
rotterdam
Mehrkomponentenprodukt
power eex
Quotierung
USD oder EUR
per Barrel
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per Tonne
USD oder EUR
per m3
USD oder EUR
per KiloWatt Stunde
*) Das Group Treasury bietet auch Absicherung für kleine Losgrößen.
Um Rohstoffgeschäfte mittelfristig abzusichern, können durch das „Hedging“ unterschiedliche Preisentwicklungen effektiv überbrückt werden. Entsprechende Hedging-Instrumente managen immer die derzeitige Preisvolatilität mit dem Ziel, nicht geschätzte, sondern fixierte Preise und Verträge für Rohstoffe zu erarbeiten.
Dadurch erhöht sich die Zuverlässigkeit der strategischen und operativen Planung und der Kostenkontrolle im
Unternehmen. Diese Methode eignet sich besonders für an der LME (London Metal Exchange) notierte Rohstoffe und ist individuell anwendbar. Da die Terminpreise bei Rohstoffen nicht durch Zinsdifferenzen determiniert sind, spiegeln sie die Markterwartung einer möglichen zukünftigen Preisentwicklung wider.
56
57
„
>> In einer sich rasch verändernden Finanzwelt ist
58
“
methodisches Risikomanagement unerlässlich.<
RISIKOMANAGEMENT
Jedes Unternehmen ist gezwungen, im Rahmen der Entfaltung seiner Tätigkeiten Risiken zu nehmen. Der
Unterschied zwischen Erfolg und Misserfolg liegt oftmals in der richtigen Einschätzung des einen Geschäftes,
einer Transaktion oder einer Bilanzposition zugrunde liegenden Risikos – was kann riskiert werden und in
welchem Ausmaß? – und einem daraus abgeleiteten, gezielten Risikomanagement.
Die Dynamik, mit der sich die Welt entwickelt, steigert die Unsicherheit. Die Globalisierung eröffnet neue
Chancen und Risiken. Neue Technologien beschleunigen das Geschäft, zwingen aber zu immer rascheren Entscheidungen und oft zum radikalen Umbau von Organisationsstrukturen und Verhaltensmustern. Der Preis
für den Ankauf moderner Technologien ist oftmals erheblich, ihre Lebensdauer mit der vorherrschenden
rasanten Entwicklung dagegen kurz. Zusätzlich erhöhen steigende Wertkonzentrationen sowie die Abhängigkeit von hoch entwickelten und empfindlichen technischen Systemen die Verletzbarkeit des Unternehmens.
Strategische Entscheidungen und die daraus resultierenden Ergebnisse werden also von Risiken jeder Art
beeinflusst. Diese zwingen jedes Management zu dem, was bislang als Domäne von Banken und Versicherern
galt: Zu methodischem Risikomanagement.
Wesentlich dabei ist einerseits die Identifizierung des Risikos und danach untrennbar damit verbunden seine
Quantifizierung, um in weiterer Folge die richtigen Entscheidungen zu treffen, Geschäftspläne umzusetzen,
sowie erreichte Ergebnisse und finanzielle Folgen für das Unternehmen beurteilen und absichern zu können.
Die Risiken, mit denen Unternehmen im Tagesgeschäft konfrontiert werden, sind unterschiedlicher Natur.
Wenn zumindest die Identifizierung des Risikos möglich ist, so stößt man doch bei der Quantifizierung teilweise auf erhebliche Probleme. Gerade für den Finanzbereich gibt es seit rund einem Jahrzehnt eine bisher
bei Spezialisten bewährte Methodik für eine relativ simple Quantifizierung des eingegangenen Risikos. Diese
Entwicklung setzte im Jahre 1994 ein, als das Controlling des internationalen Investmenthauses J.P. Morgan
begann, das Gesamtrisiko der Bank zusammen zu fassen. Es galt Zinsrisiken, Devisenrisiken, Aktienrisiken und
Rohstoffe auf einen Nenner zu bringen. Das Resultat ergab das System des „Value at Risk“. Dieses Konzept
führte zu einer einzigen Zahl, die dem Controlling des Investmenthauses darüber Aufschluss gab, wie hoch
der maximale Verlust aus allen Positionen pro Tag mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit sein werde.
Das Konzept des Value at Risk, das eine Schätzung für den möglichen Verlust unter normalen Marktbedingungen darstellt, hat sich seither zum internationalen Maßstab entwickelt. Die vorliegende Finanzinformation hat in den Kapiteln „Zinsmanagement“ und „Währungsmanagement“ eine große Auswahl jener Instrumente aufgezeigt, die zur Risikosteuerung benötigt werden. Dieses Kapitel hat das Ziel, die Risikoanalyse und die
Risikoquantifizierung zu erläutern und Hinweise für ein gezieltes Management der damit verbundenen Risiken
zu geben.
59
RISIKOANALYSE UND RISIKOTRAGFÄHIGKEIT
EINES UNTERNEHMENS
Was ist Risiko?
Gerade im Finanzbereich ist der Begriff Risiko weit verbreitet. Tatsache ist, es gibt keine genaue Definition für
Risiko. Man bringt Risiko meistens in Verbindung mit Unsicherheiten und Verlustmöglichkeiten sowie abweichenden Ergebnissen aus einer vorgefassten Erwartungshaltung. Dabei bleibt offen, ob diese Risiken
bewusst oder unbewusst eingegangen werden.
Wie viel Risiko darf ein Unternehmen eingehen?
Die Risikotragfähigkeit ist, allgemein gesagt, die Fähigkeit des Unternehmens, Verluste aus eingetretenen
Gefahren tragen zu können, ohne insolvent zu werden. Genaue Zahlen gibt es hierfür keine, nur Ansätze.
Einer dieser Ansätze besagt, die Risikotragfähigkeit sollte zu gewissen Kennzahlen des Unternehmens in
Bezug gesetzt werden. In der Praxis haben sich das EGT, der Cashflow, das EBITDA oder die Höhe der Eigenmittel hierfür bewährt. Die Relationen sind individuell festzulegen und hängen von der Einstellung des Managements zum Risiko ab. Des Weiteren müssen operative Risiken, Geschäftsrisiken und Bewertungsrisiken in
Betracht gezogen werden.
ZIEL DES RISIKOMANAGEMENTS
Eine effiziente Risikoanalyse steigert den Handlungsspielraum der Unternehmensführung und die Risikotragfähigkeit des Unternehmens. Ziel des Risikomanagements ist es also, die bereits bestehenden und die künftig
entstehenden Risiken eines Unternehmens so zu steuern, dass der Wert des Unternehmens durch die
Verringerung von Risiken bei weiter bestehenden Ertragschancen gesteigert wird und sichergestellt ist, dass
die Risikoposition die Risikotragfähigkeit nicht übersteigt.
PHASEN DES RISIKOMANAGEMENTS
Identifikation der Risiken, Risikoquellen
Allgemein unterscheidet man zwei Arten von Risiken:
a) Interne Risiken/Operative Risiken
b) Externe Risiken
Die „operativen Risiken“ können nur Verluste, aber keine Gewinne zur Folge haben. Typische interne Risiken
sind Ereignisse wie Brand, Explosion, Wassereintritt, Personenunfall, Maschinenschäden, Haftpflichttatbestände etc.
Im Gegensatz zu den internen Risiken stehen die externen Risiken. Unter diese fallen auch Währungs- und
Zinsrisiken. Diese sind spekulativer Natur und beinhalten sowohl das Element der Gewinnchance als auch die
Verlustgefahr. Das externe Risiko ist in der Regel mit allen zukunftsgerichteten unternehmerischen Entscheidungen verbunden und damit direkt aus den Unternehmungszielen ableitbar. Hier interessiert vor allem die
Verlustgefahr von externen Risiken.
60
Wie einfach ist es diese auszuschalten? Hat ein Exporteur, der für den Verkauf seiner Ware im Ausland in
seiner Heimwährung fakturiert, das externe Risiko ausgeschaltet? Die Antwort ist nein.
Das passive oder indirekte Fremdwährungsrisiko bleibt bestehen. Sollte die Heimwährung gegenüber der
Währung des Lieferlandes steigen, so verteuert sich die Ware des Exporteurs und verliert an Konkurrenzfähigkeit. Tatsächlich überlässt der Exporteur das Risiko und das Management dieser Währungsschwankung
seinem Abnehmer. Dieser muss jedoch nicht absichern, sondern kann aus Angeboten aus verschiedenen
Währungsräumen wählen.
RISIKOQUANTIFIZIERUNG/VALUE AT RISK
Die bekannteste Risikokennzahl ist der Value at Risk (VaR), was übersetzt „Gefahrenwert“ bedeutet. Das
Ergebnis ist immer eine einzelne Zahl in Form einer absoluten Größe, die angibt, wie groß der mögliche finanzielle Verlust von Vermögen sein kann, bevor Gegenmaßnahmen wirksam werden können. Dabei kann sich
der Value at Risk auf ein einzelnes Finanzinstrument wie zum Beispiel eine einzelne Aktie oder einen Rohstoff
beziehen, oder auf ein gesamtes Portfolio von Finanzinstrumenten. Eine VaR-Aussage wie „der mögliche
Verlust beträgt EUR 2 Mio.“ wäre jedoch wenig hilfreich. Es bedarf zusätzlich der Eingrenzung hinsichtlich Zeithorizont und Wahrscheinlichkeit für den Verlust.
Die vollständige Value at Risk-Aussage lautet: „Der maximale Verlust beträgt mit einer Wahrscheinlichkeit von
99 % in den nächsten 7 Tagen nicht mehr als EUR 2 Mio.“
Für welchen Zeitraum sollte man den VaR betrachten?
Diese Entscheidung hängt davon ab, wie schnell Gegenmaßnahmen gegen die Risikoposition wirksam werden
können. Es hat wenig Sinn, den Value at Risk für ein Underlying für einen Tag zu berechnen, wenn man 5 Tage
benötigen würde, um die Position glattzustellen. Die Value at Risk-Analyse sollte sich immer auf den Zeitraum
beziehen, der notwendig ist, um die zugrunde liegende Position aufzulösen. Für einfache Finanzrisiken wie
Fremdwährungen oder Aktienportfolios wird generell mit einer Haltedauer von einem Arbeitstag gerechnet.
Value at Risk-Methoden können auch nur quantifizierbare Risiken (z.B. finanzielle Risiken wie Zinsrisiko,
Währungsrisiko, Rohstoffpreisrisiko) messen, nicht aber Personalrisiken, politische Risiken oder operationale
Risiken. Die aktuelle Herausforderung des Risikomanagements besteht darin, auch diese Risiken in Zukunft
mit der VaR-Methode bewerten zu können.
Wie entsteht eine Value at Risk-Aussage?
An Hand eines stark vereinfachten Beispiels soll die Idee des Value at Risk-Konzeptes dargestellt werden. In
folgender Tabelle wurden die Wertschwankungen eines JPY Kreditportfolios während des letzten Jahres
zusammengestellt. Der Übersichtlichkeit wegen sind die Wertschwankungen in Intervalle eingeteilt und zu
Häufigkeiten für die einzelnen Bereiche zusammengefasst.
61
Kreditportfolio JPY Betrachtungszeitraum 365 Tage (1 Jahr)
Tagesveränderungen in EUR
+50.000 bis +25.000
Tage
Tage in % vom Gesamtbetrachtungszeitraum
11
3,0 %
+25.000 bis -0
169
46,30 %
0 bis -25.000
175
47,95 %
10
2,74 %
-50.000 bis -25.000
An 11 Tagen liegt in obigem Beispiel der Gewinn zwischen EUR 50.000 und EUR 25.000. Im Großteil des
Betrachtungszeitraums ist der Gewinn und der Verlust mit plus EUR 25.000 und minus EUR 25.000 begrenzt.
Nur in 10 Tagen oder in 2,74 % lag der Verlust über EUR 25.000.
Nun wird die Annahme getroffen, dass die Entwicklung in der Vergangenheit auch für die Zukunft repräsentativ ist. Unter dieser Annahme und aus den bekannten Daten kann somit die Aussage abgeleitet werden, dass
mit 97,26 % Wahrscheinlichkeit der Verlust binnen 1 Tages nicht höher als EUR 25.000 sein wird. Denn
in 355 von 365 Tagen war der Verlust von einem Handelstag geringer als EUR 25.000.
Die Haltedauer von einem 1 Tag ergibt sich deshalb, weil in der historischen Betrachtung Tageswert-Schwankungen von 365 Tagen beobachtet wurden. Hätten wir Wertschwankungen binnen Wochenfrist beobachtet,
so würde die Value at Risk-Aussage für jeweils eine Woche gelten. Das zeigt auch ein Problem der historischen Simulation auf. Um die gleiche Aussage mit der gleichen Datensicherheit für eine Woche zu erhalten,
hätten wir die historischen Daten der letzten 7 Jahre benötigt. Für die Aussage, wie hoch wird der Verlust in
einem Monat sein, hätten wir die Daten der letzten 30 Jahre benötigt.
Ein Rest an Unsicherheit (z.B. 100 % - 97,26 % = 2,74 %) bleibt bei Value at Risk-Aussagen stets bestehen.
Daher wird häufig der Zusatz „unter normalen Bedingungen“ an Value at Risk-Aussagen angehängt. Wenn ein
Value at Risk mit 97,26 % nicht höher EUR -25.000 ist, was passiert in den 2,74 % der restlichen Fälle? Wird
der Verlust dann bei EUR -25.500 oder bei EUR -1.000.000 liegen? Im Zeitraum eines Jahres mit 250 Arbeitstagen besagt die Aussage auch, dass an zumindest 7 Arbeitstagen der Verlust höher ist als die maximal erwarteten EUR 25.000 liegt.
Als Antwort auf diese Frage empfehlen sich so genannte „Stresstests“, bei denen große historische Schwankungen in die Berechnung eingesetzt werden.
Nach dem oben dargestellten Prinzip der Value at Risk-Messung funktioniert die „historische Simulation“. Bei
der historischen Simulation muss die Prämisse zugelassen werden, dass in der Vergangenheit beobachtete
Änderungen von Risikofaktoren (z.B. Renditen, Zinssätze, Wechselkurse) für die Zukunft relevant sind. Im
Klartext: Was früher so war, wird sich auch künftig nicht ändern. Bei sehr kurzen Haltedauern von z.B. einem
Tag ist diese Annahme in der Regel unproblematisch, so kann die Volatilität der letzten 250 Tage durchaus als
repräsentativ für einen weiteren Tag betrachtet werden. Bei längeren Haltedauern bzw. Prognosen ist diese
Aussage aber problematisch.
62
Monte Carlo Simulation/Varianz-/Kovarianz-Ansatz
Ist diese Prämisse nicht akzeptabel, muss auf die Monte Carlo Simulation oder den Varianz-/Kovarianz-Ansatz
(mit Verteilungsannahme) zurückgegriffen werden. Die Monte Carlo Simulation benötigt keine Historie und
kommt mit geringen Prämissen aus. Diese Methode ist aber mathematisch anspruchsvoller.
Der Varianz-/Kovarianz-Ansatz hat gegenüber der historischen Simulation einen wesentlichen Vorteil. Statt
langer Datenreihen mit historischen Beobachtungen genügen hier die beiden Parameter Mittelwert und Volatilität zur Value at Risk-Berechnung. Voraussetzung für die Anwendung dieses Modells ist eine Normalverteilung
der Wertschwankungen bzw. Renditen eines Papiers oder Portfolios (Gauß'sche Normalverteilung bzw.
Glockenkurve). Die Normalverteilungsannahme stellt eine Basisprämisse für portfoliotheoretische Modelle dar.
Für die Berechnung der Varianz-/Kovarianzmethode benötigen wir folgende Parameter:
n
n
n
Den aktuellen Kurs des Underlyings
Seine Volatilität
Einen Faktor, der die Qualität des erzielten Ergebnisses angibt (= das Konfidenzniveau)
Der Faktor Volatilität
Welche Volatilität nimmt man für die Berechnung? Für die Haltedauer von einem Tag muss nicht unbedingt
die Tagesvolatilität bekannt sein. Die Volatilität kann statistisch auf die gewünschte Haltedauer hinauf bzw.
herunter skaliert werden.
Beispiel
EUR/JPY Volatilität für den Zeitraum von 1 Jahr wird mit 15,0 % angenommen.
Wie ist die Volatilität für einen Arbeitstag?
xt
=
Anzahl der Tage, für die die Volatilität berechnet werden soll
1Y
=
die Jahres Volatilität
=
das Jahr wird mit 250 Arbeitstagen gerechnet
Vol p.a.
Haltedauer
Vol xt
Kurs
Möglicher Verlust
15 %
15 %
1 Jahr
15,00 %
100
15,00
1 Tag
0,95 %
100
0,95
15 %
15 %
5 Tage
2,12 %
100
2,12
10 Tage
3,00 %
100
3,00
15 %
20 Tage
4,24 %
100
4,24
15 %
30 Tage
5,20 %
100
5,20
63
Damit haben wir aber noch keine Aussage über die Qualität, somit die Verlässlichkeit dieser Zahl. Diesen
Faktor – das Konfidenzniveau – stellt den so genannten Z-Wert dar.
Der Z-Wert
Der Z-Wert ist ein statistisches Maß, die Quantile der Wahrscheinlichkeit, und gibt Aufschluss über die
Genauigkeit einer Aussage. Das Ergebnis sind Aussagen wie: „Mit X % Wahrscheinlichkeit wird der Verlust
nicht größer sein als Y %.“ Der Z-Wert lässt sich für jede beliebige Wahrscheinlichkeit berechnen. In Excel
lautet die Formel:
z=Standnorminv (Zahl in Prozent)
Da wir den Z-Wert in den Berechnungen unbeachtet gelassen haben, ist dies gleichbedeutend mit z=1. Der
Wert 1 entspricht der Wahrscheinlichkeit von 84,13 % (Siehe Tabelle unten). Die unterschiedlichen Wahrscheinlichkeiten in die Formel eingesetzt, ergeben die in der Tabelle berechneten Werte.
Qualität der Aussage in %
Z-Zahl
66 %
0,4125
eine Zuverlässlichkeit von 66 %
70 %
0,5244
75 %
0,6745
80 %
0,8416
85 %
1,0364
84 %
1,0000
90 %
1,2816
95 %
1,6449
99 %
2,3263
Für oben stehendes Beispiel bedeutet das, dass nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 84,13 % der Verlust aus
dem analysierten JPY Kreditportfolio in einem Jahr nicht größer als 15 % ist.
Um eine Sicherheit von 90 % zu erreichen, müssen wir die Formel noch durch die Z-Zahl von 90 % also
1,2816 ergänzen.
64
Beispiel
JPY Kredit
Aktueller Kurs
100,00
Jahres Volatilität
15 % (z=1)
Kurs * Volatilität * z = VaR
EUR/JPY Kurs
Volatilität pro Jahr
möglicher Verlust pro Jahr in JPY
100
15,00 %
15,00
Mit 84 %iger Wahrscheinlichkeit wird der Verlust aus diesem JPY Engagement in einem Jahr nicht größer als 15 %
sein.
EUR/JPY Kurs
Volatilität pro Jahr
Z
möglicher Verlust pro Jahr
100
15,00 %
1,2816
19,224
Mit 90 %iger Wahrscheinlichkeit wird der Verlust aus diesem JPY Engagement in einem Jahr nicht größer als
19,22 % sein.
Korrelationen
Kreditportfolio
Wie sieht aber ein gemischtes Portfolio mit mehreren Werten aus?
Währung
Anteil in %
Volatilität 30 Tage
Z
möglicher Verlust
JPY
33,3 %
15 %
1
5 %
CHF
33,3 %
3%
1
1 %
USD
33,3 %
11 %
1
Das Gesamtrisiko liegt mit einer Wahrscheinlichkeit von 84 % nicht über
4 %
10 %
Der Währungsverlust aus oben stehendem Kreditportfolio wird mit 84 % Wahrscheinlichkeit in den nächsten
30 Tagen nicht über 10 % liegen.
65
Diese einfache Addition vernachlässigt den Portfolioeffekt. Kommen noch Aktienbestände oder Rohstoffe dazu,
würde diese Zahl enorme Ausmaße annehmen. Doch alle Arten von Finanztiteln oder Währungen weisen zueinander gewisse Korrelationen auf. Wenn der EUR gegen den JPY an Wert verliert, fällt er dann auch gegen den
USD? Wie verhält sich das zu den CHF Zinsen?
Die Korrelation beschreibt den Zusammenhang zwischen zwei Finanzwerten. Bei einer positiven Korrelation
zwischen Wert A und B kann ein Gleichlauf in der Kursentwicklung erwartet werden. Ein negativer Wert
deutet auf gegensätzliche Entwicklung hin.
Die unten stehende Korrelationsmatrix zeigt eine negative Korrelation des CHF zu JPY und USD. Verliert
der EUR gegen den JPY, sollte er gegen den CHF zulegen und umgekehrt. Verliert der EUR gegen den USD
verliert er auch gegen den JPY und legt gegenüber dem CHF zu.
Beispiel für Korrelationen zum EUR (Beobachtungszeitraum 250 Arbeitstage)
EUR/USD
EUR/USD
66
EUR/JPY EUR/CHF EUR/HUF EUR/PLN EUR/GBP EUR/CZK
100 %
EUR/JPY
60 %
100 %
EUR/CHF
-55 %
-13 %
EUR/HUF
12 %
9%
-3 %
100 %
EUR/PLN
40 %
24 %
-17 %
36 %
100 %
EUR/GBP
44 %
17 %
-13 %
13 %
32 %
100 %
EUR/CZK
9%
12 %
5%
-16 %
2%
2%
100 %
100 %
BERECHNUNG DES KORRELIERTEN VALUE AT RISK
Wie schon erwähnt werden im ersten Schritt die Volatilitäten der Risikoparameter zur Heimwährung und für
einen gewissen Zeitraum ermittelt.
Schritt 1: Bestimmung der Markt- und Wertvolatilitäten:
Marktvolatilitäten per anno
Volatilitäten
USD
EUR/USD
11 %
EUR/CHF
3%
EUR/JPY
15 %
Die Multiplikation mit dem aushaftenden Risikobetrag ergibt die Wertvolatilität, die Summe daraus den
unkorrelierten VaR.
Volatilitäten
USD
CHF
JPY
Gesamt
3.000.000,00
3.000.000,00
3.000.000,00
9.000.000,00
Kreditbetrag in %
33 %
33 %
33 %
100 %
Volatilitäten
11 %
3%
15 %
Kreditbetrag in EUR
Wertvola
330.000,00
90.000,00
450.000,00
VaR unkorr
Z = 90 % = 1,2816
422.911,76
115.339,57
576.697,86
1.114.949,19
Wertvolatilität mit 90 % Wahrscheinlichkeit
Im zweiten Schritt folgt die Feststellung der Korrelationen.
Schritt 2: Feststellung der Korrelationen:
Korrelation zum EUR
EUR/USD
EUR/CHF
EUR/USD
100 %
EUR/CHF
-55 %
100 %
EUR/JPY
60 %
-13 %
EUR/JPY
100 %
67
Die Berechnung des korrelierten VaR erfolgt nach folgender Formel der Varianz-/Kovarianz-Methode.
Berechnung des korrelierten Value at Risk:
VaRp
=
Value at Risk des Portfolios
VaRn
=
Wertvolatilitäten der Portfolioelemente
Kn
=
Korrelationskoeffizienten der Portfolioelemente
Wertvola USD2
Wertvola CHF2
108.900.000.000,00
Var USD2
202.500.000.000,00
8.100.000.000,00
2* Korr EURUSD/EURCHF* Wertvola JPY* Wertvola CHF
32.670.000.000,00
2* Korr EURJPY/EURUSD* Wertvola JPY* Wertvola USD
178.200.000.000,00
2* Korr EURCHF/EURJPY* Wertvola USD* Wertvola CHF
Summe
10.530.000.000,00
454.500.000.000,00
Wurzel = VaR
674.166,15
Z = 90 % = 1,28155079437419
863.978,17
Var korreliert
863.978,17
Die einzelnen Wertvolatilitäten werden quadriert und zueinander mit den Korrelationen in Verbindung
gesetzt.
Die Summe der Risikofaktoren wird mit dem Konfidenzintervall multipliziert.
Die Wurzel aus der Summe ergibt den korrelierten Value at Risk.
Die Risikoposition verbessert sich unter Einbeziehung der Korrelationen selbst bei einem einfachen Kreditportfolio enorm. Die Findung des optimalen Portfolios ist somit nur noch eine Frage der Optimierung des
Portfolios.
Die Volatilitäten und Korrelationen der wichtigsten Währungen sind täglich über das
Morning Mail des Group Treasury erhältlich.
DER WEG ZUM OPTIMALEN PORTFOLIO
Die Volatilitäten und Korrelationen sind ermittelt. Auch haben wir einen ersten Wert für den Value at Risk
unseres Portfolios erhalten.
Nun ist es das Ziel, diesen Wert durch Umstrukturierung des Portfolios zu verbessern. Ein einfaches Beispiel
anhand obiger Daten zeigt: Mit einem gleichmäßig verteilten Fremdwährungsportfolio von je 1/3 erhalten wir
einen VaR von EUR 879.493,12.
68
Den schlechtesten Risikowert erhält man für eine 100 %ige JPY Finanzierung, mit EUR 1.691.647,05.
Gesamtvolumen
JPY
EUR
CHF
9.000.000,00
USD
VaR
33 %
33 %
33 %
879.493,12
100 %
0%
0%
1.691.647,05
0%
100 %
0%
422.911,76
0%
0%
100 %
1.550.676,46
5%
75 %
20 %
467.924,01
15 %
85 %
0%
277.510,45
20 %
40 %
40 %
802.705,15
40 %
40 %
20 %
782.061,06
40 %
20 %
40 %
1.045.230,19
Das Endergebnis der VaR Analyse wäre:
Derzeit beträgt der mögliche Verlust pro Tag mit einer Wahrscheinlichkeit von 90 % nicht mehr als EUR 858.993,78.
Dies sind 8,59 % des Gesamtkreditportfolios. Mit einer Umstrukturierung durch Abbau der USD und JPY Kredite
und Aufstockung der CHF Kredite könnte das Risiko derart minimiert werden, dass die Aussage lautet:
Mit einer 90 %igen Wahrscheinlichkeit wird der Verlust pro Tag nicht mehr als EUR 277.510,- betragen.
Die beste Verteilung ergibt sich anhand der im Beispiel angenommenen Volatilitäten und Korrelationen, wenn
15 % in JPY und 85 % in CHF finanziert werden.
STÄRKEN UND SCHWÄCHEN DES MODELLS
Mit 90 %iger Wahrscheinlichkeit wird der Verlust einen gewissen Betrag nicht übersteigen. Die Wahrscheinlichkeit von 90 % bedeutet aber, dass ein Arbeitsjahr mit 250 Arbeitstagen vorausgesetzt, an 25 Tagen
der Verlust höher sein wird, als die oben angenommenen EUR 277.510,-. Die Werte jenseits der 90 % Grenze
lassen sich jedoch nicht bestimmen.
Die schon erwähnten Stresstests sollen helfen, auch diese Situationen in den Griff zu bekommen. Eine einfache Art einen Stresstest durchzuführen, ist, die Marktdaten an ereignisreichen Tagen (Asienkrise, Börsencrash, Katastrophen) zu speichern und in das aktuelle Portfolio einzusetzen, um zu sehen, wie dieses dann
reagiert.
Das größte Problem an „Crash-Szenarien“ sind neben den sprunghaft steigenden Volatilitäten aber das Auseinanderklaffen der ursprünglich zugrunde gelegten Korrelationen.
Insgesamt ist das VaR-Konzept ohne großen Aufwand einsetzbar und bietet eine Möglichkeit, das Gesamtrisiko
eines (noch so großen) Portfolios zu bewerten. Das System hat sich bewährt und wird generell von zum
Beispiel Banken, Investmenthäusern und Versicherungen zur Risikosteuerung angewendet. Die notwendige
Sorgfalt und Umsicht vorausgesetzt, bietet eine VaR-Betrachtung jedem Unternehmen die Möglichkeit, die sich
im Markt ergebenden Chancen durch Risikosteuerung zu nutzen.
69
70
GLOSSAR
ACT/ACT Tagegenaue Berechnung der Zinstage. Berechnung des Jahres mit der tatsächlichen Tagesanzahl (normales
Jahr 365, Schaltjahr 366 Tage).
ACT/360 Kalendermäßig/360 (KLM 360). Tagegenaue Berechnung der Zinstage. Berechnung des Jahres mit
360 Tagen.
ABSICHERUNGSINSTRUMENTE Oberbegriff für Finanzinstrumente, die zur Risikominimierung eingesetzt
werden. Meist Derivate wie Optionen oder Futures.
AKTIVMANAGEMENT Steuerung von aktivseitigen Bilanzpositionen, z.B. zur Reduzierung des Zinsrisikos.
AMERIKANISCHE OPTION Die Ausübung der Option durch den Käufer kann jederzeit innerhalb eines festgelegten Zeitraumes ab Abschluss der Option erfolgen. Gegensatz: Europäische Option.
ANNUALISIERTE PRÄMIE Eine nach finanzmathematischen Grundsätzen auf mehrere Jahre verteilte Prämie.
ARBITRAGE Ausnützung örtlicher oder internationaler Kursunterschiede gleicher Werte (z.B. Wertpapiere, Devisen,
Banknoten), wobei diese Werte auf dem Markt mit den niedrigsten Preisen gekauft und auf dem Markt mit den höchsten Preisen verkauft werden. Ebenso können Zinsdifferenzen durch Arbitrage zur Ertragssteigerung ausgenützt werden
(Zins-Arbitrage).
ASYMMETRISCHE RISIKOVERTEILUNG Beim Kauf einer Option ist der Verlust auf die Höhe der Optionsprämie begrenzt, während das Gewinnpotenzial unbegrenzt ist. Vice versa beim Verkauf einer Option. D.h. das Risiko
ist asymmetrisch verteilt (z.B. bei Zinsoptionen wie Cap oder Floor). Gegensatz: Symmetrische Risikoverteilung.
AVERAGE RATE OPTION Bei dieser Option wird ein Durchschnitt der Kurse eines bestimmten Zeitraumes zu
bestimmten Zeitpunkten berechnet und mit einem vorgegebenen Strike-Preis verglichen.
BACKWARDATION Begriff aus den Future- und Terminmärkten für Rohstoffe. Hier liegt der heutige Kassapreis
(Spot-Preis) über dem künftigen Preis (Terminkurs).
BARRIER Zusatzangabe bei Exotischen Optionen. Führt zu einer vorzeitigen Beendigung (Knock out) oder zum
Inkrafttreten (Knock in) eines Optionsgeschäfts.
BARRIER-OPTION Europäische Call- oder Put-Option, die bei Erreichen eines bei Abschluss der Option fixierten
Kassakurses (Barrier) entweder aktiviert oder deaktiviert wird. Dementsprechend wird zwischen Knock-In-Optionen
und Knock-Out-Optionen unterschieden.
BASISPREIS Ausübungspreis. Der Preis, zu dem der Basiswert (z.B. eine Aktie, Währung, Index) im Falle eines Call
gekauft bzw. im Falle eines Put verkauft werden kann.
BASISSWAP Sonderform des Zinsswaps, bei dem zwei variable Zinszahlungsströme ausgetauscht werden. BIPS
Punkt der letzten Kommastelle eines Devisenkurses.
BP Basispunkt; 1 BP = 0,01 Prozentpunkte.
BOND-BASIS Zinsberechnung auf Basis 30/360 oder auch act/act.
BRIEFKURS Ask, Offer. Preis, zu dem ein Finanzinstrument zum Verkauf angeboten wird. Gegensatz: Geldkurs.
71
CALL-OPTION Verkörpert ein Kaufrecht in Zusammenhang mit einem definierten Grundgeschäft. Gegensatz:
Put-Option.
CAP Vertragliche Vereinbarung einer Zinsobergrenze für einen bestimmten Kapitalbetrag gegen Bezahlung einer
Einmalgebühr (Cap-Prämie). Gegensatz: Floor.
CAPLET Teil eines Caps bezogen auf eine variable Zinsperiode.
CASH-OUT Vorzeitige Vertragsauflösung bei Zinstermin- und Zinsoptionsgeschäften, wobei die gegenseitigen Forderungen über eine Gegenrechnung auf Grundlage aktueller Marktpreise ausgeglichen werden.
CASH-SETTLEMENT Barausgleich. Hier findet bei der Optionsausübung kein Erwerb/Verkauf des Basiswertes statt.
Stattdessen wird der Differenzbetrag zwischen vereinbartem Preis (Basispreis) und aktuellem Marktwert (Kurs) des
Basiswertes ermittelt und ausgezahlt.
CHOOSER CAP Vertragliche Vereinbarung einer Zinsobergrenze für einen bestimmten Kapitalbetrag gegen Bezahlung einer Einmalgebühr (Cap-Prämie) mit einem auf eine Anzahl von Zinsperioden eingeschränkten Wahlrecht.
COLLAR Der gleichzeitige Kauf eines Cap und Verkauf eines Floor. Ziel des Instruments ist die Sicherung einer
bestimmten nach oben und unten fixierten Schwankungsbreite der Zinsen.
COMPOUND OPTION Eine Option auf eine Option.
CONSTANT MATURITY SWAP CMS. Ist eine besondere Form eines Zinsswaps, bei dem zumindest ein Swappartner einen variablen Swap-Satz mit konstanter Laufzeit („Constant Maturity“) zahlt, der regelmäßig angepasst wird
(z.B. halbjährliche Anpassung an den 3-Jahres Swap-Satz). Die andere Vertragspartei bezahlt dagegen einen variablen
Satz (z.B. 6-Monats-EURIBOR) oder einen Festsatz.
CONTANGO Begriff aus den Future- und Terminmärkten für Rohstoffe. Hier liegt der heutige Kassapreis (SpotPreis) unter dem künftigen Preis (Terminkurs).
DELTA Das Delta drückt aus, inwieweit sich der Optionspreis ändert, wenn sich der Kassakurs des zu Grunde liegenden Währungspaars ändert.
DERIVAT Derivatives Instrument. Finanzinstrument, das nicht bilanziert wird und daher keine Aktiva darstellt, sondern
aus ihnen abgeleitet („derived“) ist. Die Bewertung leitet sich überwiegend vom Preis, den Preisschwankungen und den
Preiserwartungen eines zu Grunde liegenden Basisinstruments (beispielsweise Aktien, Anleihen, Devisen, Indices) ab.
Zu den Derivaten zählen insbesondere Swaps, Optionen und Futures.
DEVISENOPTION Mit dem Kauf einer Devisenoption erwirbt der Käufer das Recht, jedoch nicht die Pflicht, einen
bestimmten Fremdwährungsbetrag zu einem bei Geschäftsabschluss festgelegten Kurs (Basispreis oder Strike-Preis) zu
kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).
DEVISENTERMINGESCHÄFT Vereinbarung (Verpflichtung), einen bestimmten Fremdwährungsbetrag zu einem
späteren Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen. In der Zwischenzeit auftretende Kursschwankungen bleiben unberücksichtigt. Zum vereinbarten Umtauschtag gilt der vereinbarte Kurs.
DIGITALE OPTION Bei einer Digitalen Option kommt es im Zusammenhang des Zins- und Währungsmanagements nicht zum Austausch zweier Währungen, sondern bei Ausübung nur zur Auszahlung eines fest stehenden
Betrages, dem so genannten Pay-out.
DOUBLE BARRIERS Optionen mit zwei zusätzlichen Kursangaben.
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EINFACHE BARRIERS Exotische Optionen mit einer zusätzlichen Kursangabe, als Knock In oder Knock Out Level.
EONIA Euro Over Night Index Average. Der seit dem 4.1.1999 von der Europäischen Zentralbank auf Basis
effektiver Umsätze nach der Zinsmethode act/360 berechnete Durchschnittsatz für Tagesgelder im Interbankengeschäft.
Die Berechnung erfolgt im Nachhinein unter Berücksichtigung des Zinseszinseffekts über die Effektivzinsformel.
EURIBOR European Interbank Offered Rate. Offiziell bekannt gegebener Mittelwert, zu welchem Zinssatz sich die
Banken in der EU untereinander Geld leihen.
EUROPÄISCHE OPTION Die Ausübung der Option durch den Käufer kann ausschließlich an einem vereinbarten
Fälligkeitstag erfolgen. Gegensatz: amerikanische Option.
EXOTISCHE OPTION Optionen der zweiten und folgenden Generationen, die neben den Determinanten noch
durch zusätzliche Parameter wie Barriers oder Pay-outs gekennzeichnet sind.
FINANCIAL FUTURE Sammelbegriff für börsengehandelten, standardisierten Finanzterminkontrakt.
FIXZINSSATZ Zinssatz für einen Schuldtitel (Kredit, Darlehen, Anleihe), der für eine bestimmte Zeitspanne
(Gesamtlaufzeit oder Teil der Gesamtlaufzeit) nicht geändert werden darf (Zinsbindungsfrist).
FLOOR Vertragliche Vereinbarung einer Zinsuntergrenze für einen bestimmten Kapitalbetrag gegen Bezahlung einer
Einmalgebühr (Floor-Prämie). Gegensatz: Cap.
FORWARD EXTRA PLUS Siehe Exotische Optionen.
FORWARD/FORWARD Siehe Kredittermingeschäft.
FORWARD RATE AGREEMENT FRA. Vereinbarung zweier Vertragspartner, in der der Zinssatz für einen zukünftigen Zeitraum und für einen vereinbarten Nominalbetrag fixiert wird (kein Kapitalaustausch).
FRA Forward Rate Agreement.
FUTURE In Hinblick auf Menge, Qualität und Liefertermin standardisierte börsennotierte Terminkontrakte, bei denen
zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt ein dem Geld- und Kapital-, Edelmetall- oder Devisenmarkt zugehöriges
Handelsobjekt zum börsenmäßig festgesetzten Kurs zu liefern bzw. abzunehmen ist. Häufig ist bei derartigen Kontrakten
(beispielsweise Terminkontrakten auf Basis von Aktienindices) zur Erfüllung der bestehenden Verpflichtung (anstelle
einer körperlichen Wertpapierlieferung oder -abnahme) eine Ausgleichszahlung zu leisten.
FX Abkürzung für Foreign-Exchange. Umtausch einer (fremden) Währung in eine andere (meist Landeswährung).
GAMMA Veränderung des Deltas bei Veränderung des Kassakurses. Maß für die Preisempfindlichkeit der Option.
GELDKURS Bid-Price. Kurs, zu dem Devisen, Wertpapiere etc. von Banken gekauft werden. Aus der Sicht des
Kunden entspricht der Geldkurs dem Verkaufskurs. Gegensatz: Briefkurs.
GELDMARKT Money Market. Markt, vor allem für den Handel zwischen Banken, auf dem Geld für Laufzeiten
zwischen einem Tag und zwölf Monaten veranlagt oder aufgenommen werden kann. Als Referenzgröße dienen
EURIBOR bzw. LIBOR.
GRIECHISCHE VARIABLE Kennzahlen, die zum Ausdruck bringen, wie genau der Optionspreis auf die Veränderung einer bestimmten Einflussgröße reagiert. Dazu zählen u.a. Delta, Gamma und Theta.
HEDGING Vorgang, bei dem eine bestehende Risikoposition durch ein Gegengeschäft neutralisiert wird.
73
IMPLIZIERTE ZINSTERMINKURVE Die vom Markt, also von den professionellen Marktteilnehmern, erwartete
zukünftige Zinskurve.
INSTRUMENTE DES ZINS- UND WÄHRUNGSMANAGEMENTS Derivative Finanzinstrumente, die zur
aktiven Steuerung des Zins- und Währungsrisikos verwendet werden (wie Zinsswap, Währungsswap, Forward Rate
Agreement, Cap, Floor, Swaption, Devisenoption etc.).
INTERBANKSATZ Jener Zinssatz, der für kurzfristige Geldaufnahmen zwischen Banken verrechnet wird
(z.B. EURIBOR). Wird für Taggeld, Wochengeld sowie Laufzeiten von eins, zwei, drei, sechs und zwölf Monaten veröffentlicht.
INTEREST RATE SWAP Siehe Zinsswap.
INVERSE ZINSSTRUKTUR Eine inverse Zinsstruktur liegt vor, wenn zumindest in einem Teilbereich der Zinskurve die langfristigen Zinssätze unter den kurzfristigen liegen.
IRS Interest Rate Swap siehe Zinsswap.
ISDA AGREEMENT Rahmenvertrag für OTC-Finanzderivate der International Swaps and Derivatives Association,
der in unterschiedlichen Versionen die vertragliche Grundlage für den Abschluss von derivativen Finanzinstrumenten
zwischen zwei Partnern bildet.
KASSAKURS Aktuell verrechneter Marktkurs in Geld-, Kapital- und Devisenmärkten.
KLM/360 Kalendermäßig/360. Tagegenaue Berechnung der Zinstage (im Gegensatz zu 30/360 oder 365/360), act/360.
KNOCK INTO FORWARD Optionsstrategie zur Absicherung von Fremdwährungsgeschäften.
KONFIDENZNIVEAU Konfidenzintervall. Im Rahmen des Value at Risk-Konzepts ist es die Wahrscheinlichkeit, mit
der ein potenzieller Verlust innerhalb eines Intervalls liegt, welches durch den Value at Risk angegeben wird. Siehe Value
at Risk.
KONVERTIERUNG Der Tausch einer Währung in eine andere.
KORRELATION Misst den Grad, zu dem zwei oder mehr Basisgrößen sich, in Reaktion auf ein vorgegebenes Ereignis, in die gleiche Richtung bewegen. Korrelationen werden auf einer Skala von minus Eins bis plus Eins angegeben. Wenn
die Preise zweier Anlagen sich fortwährend in dieselbe Richtung bewegen, sind sie perfekt korreliert und notieren auf
der Skala bei plus Eins bzw. minus Eins bei gegensätzlicher Entwicklung.
KREDITTERMINGESCHÄFT Die Bank trifft mit dem Unternehmen die Vereinbarung, einen Kredit später mit
einem vorab vereinbarten Zinssatz zur Verfügung zu stellen. Für die Bank birgt diese Konstruktion zwei Risiken, das
Kreditrisiko und das Zinsänderungsrisiko.
LEITZINSEN Instrument der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Geldmengensteuerung. Durch sinkende Leitzinsen können sich Geschäftsbanken bei der Zentralbank günstiger Geld beschaffen. Leitzinsen der EZB sind seit
1. 1. 1999 der Satz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, für Einlagefazilität und für die Spitzenrefinanzierungsfazilität.
LIBOR London Interbank Offered Rate. Zinssatz, zu dem Banken bereit sind, anderen Banken Geld zu leihen. Der
LIBOR ist für eine Vielzahl von Währungen festgesetzt. Dient als Referenzzinssatz für Floating Rate Notes, Swaps u.a.
MARKTRISIKO Gefahr eintretender Wertverluste, die durch unvorhergesehene Änderungen in den Marktpreisen
(Zinsen, Aktienkurse, Wechselkurse, Güterpreise) verursacht werden, bevor die davon betroffenen Positionen
geschlossen oder abgesichert werden können.
74
MITTELKURS Arithmetisches Mittel zwischen verschiedenen Kursen, beispielsweise zwischen Geld- und Briefkurs.
MONTE CARLO-SIMULATION Statistische Methode zur Berechnung des Value at Risk (VaR). Dabei wird
eine Vielzahl von Portfolio-Bewertungen mit zufällig generierten Daten durchgeführt. Weitere Methoden: Varianz-/
Kovarianz-Methode, Historische Simulation.
NOMINALZINSSATZ Der Nominalzinssatz ist der auf den Nominalbetrag eines Schuldtitels (z.B. Kredit, Anleihe)
bezogene Prozentsatz, mit dem der Schuldtitel verzinst wird.
NORMALVERTEILUNG Die Normalverteilung ist ein Verteilungsmodell für „kontinuierliche Zufallsvariablen“. Sie
wurde ursprünglich von Carl Friedrich Gauß (1777-1855) zur Beschreibung von Messfehlern entwickelt: Die so genannte Gaußsche Fehlerkurve. Die Normalverteilung unterstellt eine symmetrische Verteilungsform in Form einer Glocke,
bei der sich die Werte der Zufallsvariablen in der Mitte der Verteilung konzentrieren und mit größerem Abstand zur
Mitte immer seltener auftreten. Die Normalverteilung ist das wichtigste Verteilungsmodell der Statistik und wird für
unterschiedlichste Zwecke verwendet.
OPTION Recht, den zu Grunde liegenden Optionsgegenstand (z.B. Wertpapiere oder Devisen) von einem Vertragspartner (Stillhalter) zu einem ex ante fest vereinbarten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt bzw. in einem bestimmten
Zeitraum zu kaufen (Call-Option) oder an diese zu verkaufen (Put-Option).
OPTIONSPRÄMIE Preis einer Option.
OPTIONSPREIS Premium, Optionsprämie. Prämie, die für den Erwerb einer Option bzw. eines Optionsscheines zu
zahlen ist. Die Berechnung wird u.a. durch folgende Faktoren bestimmt: Ausübungspreis, Kassakurs des Basiswerts,
Volatilität des Basiswerts, Laufzeit der Option, risikoloser Zinssatz, Ausschüttungen des Basiswerts während der Laufzeit
der Option.
OTC-DERIVATE Over the Counter-Finanzinstrumente (Derivate), die nicht standardisiert sind und nicht an einer
Börse notieren, sondern direkt zwischen den Marktteilnehmern – over the counter – gehandelt werden.
OTC-MARKT Over the Counter-Markt. Allgemeine Bezeichnung für außerbörslichen Handel von Wertpapieren.
OUTRIGHT SWITCH Siehe Exotische Optionen.
PARI-TERMIN-KURS Der ursprüngliche Kassakurs (bei Währungsswaps).
PARTICIPATING CAP Stellt eine besondere Cap-Struktur dar, bei der sich der Cap-Käufer kostenlos gegen einen
Zinsanstieg absichert und mit einem gewissen Teil des Kontraktwerts an fallenden Zinsen partizipiert.
PARTICIPATING OPTION Aus zwei Optionen bestehende Absicherungsstrategie gegen ein bestimmtes Kursrisiko, die bei 100 %iger Absicherung gegen eine unvorteilhafte Kursentwicklung eine gewisse Partizipation an einer vorteilhaften Kursentwicklung ermöglicht.
PASSIVMANAGEMENT Ertrags- und liquiditätsorientierte Steuerung von passivseitigen Bilanzpositionen.
PAY-OUT Der bei digitalen Optionen fällige Auszahlungsbetrag am Ende der Laufzeit. PAYERS-SWAPTION Option
auf einen Swap mit dem Recht, Fixzinsen zu zahlen.
PIP Tausendstel eines Cent, d.h. die vierte Dezimalstelle bei Devisenquotierungen.
PLAIN VANILLA OPTION Optionen der so genannten ersten Generation (Call-Optionen und Put-Optionen).
Unterscheiden sich von den so genannten Exotischen Optionen.
75
POSITIONIERUNG Trading. Das bewusste Eingehen einer Risikoposition.
QUANTO SWAP Sonderform des Zinsswaps, bei dem es durch Ausnützung von unterschiedlichen Zinsniveaus
zweier Währungen gelingt, eine Zinsverpflichtung zu vergünstigen, ohne dabei ein Währungsrisiko einzugehen.
PRICING Konditionengestaltung.
PUT-OPTION Verbrieft das Verkaufsrecht im Zusammenhang mit einem definierten Grundgeschäft. Gegensatz:
Call-Option.
RATIO-SPREAD OPTION Eine Null-Kosten-Strategie, die durch eine Kombination von Kauf/Verkauf von CallOptionen und Verkauf/Kauf von Put-Optionen zu Stande kommen. Doch variieren hier die Betragsgrößen der beiden
Optionen.
RECEIVERS-SWAPTION Option auf einen Swap mit dem Recht, Fixzinsen zu empfangen.
REFERENZZINSSATZ Bezeichnung für einen definierten Zinssatz, auf den sich Kreditgeber und -nehmer in Hinblick
auf einen vertraglich vereinbarten Kreditzins, dessen Neufestsetzung periodisch den jeweiligen Marktkonditionen entsprechend erforderlich wird, einigen. Der zu zahlende Kreditzins kommt dadurch zu Stande, dass auf den definierten
Referenzzins ein über die gesamte Vertragslaufzeit hinweg definierter Aufschlag (Marge) in Form von Prozentpunkten
eingehoben wird. Sinkt (steigt) der Referenzzins, so verhält sich der vereinbarte Kreditzins in gleicher Wechselbeziehung. Typische Referenzzinssätze sind z.B. EURIBOR, LIBOR oder andere Interbank Offered Rates.
R/O-KREDIT Roll-over-Kredit, variabel verzinster Kredit.
ROLL-OVER Regelmäßige Zinsneufestsetzung bei Transaktionen mit variablem Zinssatz.
ROLL-OVER KREDIT R/O-Kredit. Mittel- bis langfristiger Kredit mit variablem Zinssatz, wobei der Zinssatz in der
Regel alle drei, sechs oder zwölf Monate neu festgelegt wird. Die Basis der periodischen Zinsanpassungen bilden z.B.
EURIBOR, LIBOR.
SPREAD Zinsaufschlag. Marge gemessen in Basispunkten.
STANDARDNORMALVERTEILUNG Eine Normalverteilung mit der Standardabweichung 1 und dem Mittelwert
0 bezeichnet man als Standardnormalverteilung.
STEP PAYMENT-OPTION Optionsabsicherung mit Zahlung der Prämie in Teilbeträgen nach Erreichen spezieller
im Vorhinein festgelegter Levels.
STRIKE-PREIS Der bei Abschluss eines Optionsgeschäftes vereinbarte Preis. Beim Cap entspricht dies der Zinssatzobergrenze, beim Floor der Zinssatzuntergrenze.
SWAP Tausch von Zahlungsströmen.
SWAPTION Gibt einem Optionskäufer gegen Zahlung einer Optionsprämie das Recht, zu einem festgelegten Zeitpunkt in einen hinsichtlich Laufzeit und Zinshöhe spezifizierten Swap einzutreten.
SWAPZINSSATZ Der von Referenzbanken für die jeweilige Laufzeit veröffentlichte Zinssatz für Swaps (Tausch von
Zinszahlungen). Dient als Referenzzinssatz für Fixzins-Kredite.
SYMMETRISCHE RISIKOVERTEILUNG Die Gewinnmöglichkeiten und die Verlustrisiken sind bei Zinstermingeschäften für beide Vertragspartner gleich (z.B. Zinsswap).
76
TERMINMARKT Beim Terminmarkt wird die Erfüllung von Geschäften für einen späteren Zeitpunkt fixiert, wobei die
Konditionen beim Geschäftsabschluss festgelegt werden (z.B. Umwechseln von Fremdwährung in sechs Monaten zu
einem heute festgelegten Terminkurs oder Kauf von Wertpapieren mit Zahlung und Lieferung zu einem späteren Zeitpunkt).
THETA Zeigt die Änderung der Optionsprämie bei abnehmender Laufzeit bei ansonsten unveränderten Rahmenbedingungen.
TRADING Das bewusste Eingehen einer Risikoposition.
TRIGGER Kursbarriere. Zusatzangabe bei Exotischen Optionen.
VALUE AT RISK VaR. Statistisches Risikomaß, das häufig zur Messung des Marktrisikos von Portfolios verwendet
wird. Der Verlust eines Portfolios, gemessen in absoluten Geldeinheiten, der mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit
innerhalb eines bestimmten Zeitraumes nicht überschritten wird. Die Wahrscheinlichkeit wird dabei durch das
Konfidenzintervall und der Zeitraum durch die Haltedauer angegeben.
VALUE AT RISK-KONZEPT siehe Value at Risk
VAR siehe Value at Risk
VARIABLER KREDIT MIT ZINSOBERGRENZE Kredit mit einer Verzinsung, die bei vereinbarter Kreditmarge
an einen Referenzzinssatz (z.B. EURIBOR) gekoppelt ist.
VARIANZ-/KOVARIANZ-ANSATZ Im Varianz-/Kovarianz-Ansatz werden Zahlungsströme unter Berücksichtigung der Volatilitäten und der Korrelationen bewertet.
VEGA Ist der Maßstab für die Veränderung der Optionsprämie bei Veränderung der Volatilität.
VOLATILITÄT Maß für die Veränderung von Zinssätzen oder Kursen im Zeitverlauf. Mathematisch betrachtet ist sie
die annualisierte Standardabweichung von Zinsen oder Kursen.
VOLATILITÄTSRISIKO Die Volatilität beschreibt die Schwankungsbreite von Zinsen oder Kursen in Bezug auf ihre
durchschnittlichen Werte. Je höher die möglichen Bewertungsbandbreiten eines Veranlagungsinstruments, desto höher
ist auch das Volatilitätsrisiko.
WÄHRUNGSSWAP Vereinbarung zwischen zwei Vertragspartnern, Kapital- und Zinszahlungen in unterschiedlichen Währungen für einen bestimmten Zeitraum auszutauschen.
Z-WERT Die Quantile der Wahrscheinlichkeit. Diese wird benötigt um Wahrscheinlichkeitsaussagen über eine
standardnormalverteilte Variable zu machen. Dieser stellt die Grundlage für die Berechnung des Konfidenzniveaus dar.
Siehe Konfidenzniveau.
ZERO-COST-COLLAR Sonderfall des Collar (gleichzeitiger Kauf eines Cap und Verkauf eines Floor), bei dem beim
Cap zu Vertragsbeginn keine Optionsprämie gezahlt werden muss, da die Erlöse aus dem Verkauf des Floor deckungsgleich mit den Kosten aus dem Kauf eines Cap sind.
ZERO-ZINSSATZ Zero-Zinssätze und Zero-Diskontierungsfaktoren eliminieren das Wiederveranlagungsrisiko bei
zwischenzeitlicher Zinszahlung und führen deshalb zu ökonomisch korrekten Ergebnissen.
ZINSÄNDERUNGSRISIKO Risiko eines Rückgangs der Erlöse bzw. eines Anstiegs der Kosten und eines Wertverlustes infolge einer Zinsänderung.
77
ZINSBERECHNUNGSBASIS Gibt an, wie die Tage für die Berechnung von Zinsen gezählt werden. Dies erfolgt
entweder taggenau (act/360) oder unter Annahme eines 30-Tage Monats (30/360). Während Transaktionen am Geldmarkt üblicherweise act/360 kalkuliert werden, werden Anleihen in Europa mit 30/360 abgerechnet. Die unterschiedliche Berechnungsbasis beeinflusst die Rendite insbesondere bei kürzeren Laufzeiten und sollte daher in jedem Renditevergleich berücksichtigt werden.
ZINSBERECHNUNGSMETHODE Die Methode, nach der die Anzahl der Tage für die Berechnung von Zinsen
bestimmt wird (act/act, act/360), sowie die Angabe der Berechnungs- bzw. Abschlussfrequenz (monatliche, viertel-,
halb-, ganzjährliche).
ZINS-FUTURES Finanz-Terminkontrakte, deren zu Grunde liegendes Aggregat Geld- und Kapitalmarktpapiere sind.
Zins-Future-Kontrakte beinhalten die vertragliche Vereinbarung, ein im Kontrakt in Bezug auf Laufzeit und Verzinsung
festgelegtes Zinsinstrument (z.B. Austrian Government Bonds) zu einem im Voraus ausgehandelten Kurs zu einem
späteren, standardisierten Fälligkeitstag zu übernehmen (zu kaufen) bzw. zu liefern (zu verkaufen).
ZINSKURVE Die grafische Darstellung der Renditen für unterschiedliche Laufzeiten auf dem Geld- und Kapitalmarkt
wird Zinskurve genannt. Eine „normale“ Zinskurve steigt von links (Geldmarkt) nach rechts (Kapitalmarkt) degressiv an.
ZINSOPTION Das Recht, zu einem bestimmten Zeitpunkt einen bestimmten Zinssatz zu erhalten oder zu bezahlen.
ZINSSTRUKTURKURVE Grafische Darstellung des Zusammenhangs von Zinsen in Abhängigkeit von der Laufzeit.
ZINSSWAP Interest Rate Swap. Vereinbarung zwischen zwei Parteien, unterschiedliche Zinszahlungen in einer
Währung über einen bestimmten Zeitraum auszutauschen (kein Kapitaltausch). Dabei werden die Laufzeit, der Nominalbetrag und die zu tauschenden Zinssätze festgelegt. Der Nominalbetrag wird nicht ausgetauscht, sondern dient nur zur
Berechnung der Zinsbeträge. Arten: Kupon-Swap: Ein fester Zinssatz wird gegen einen variablen (z.B. LIBOR,
EURIBOR) getauscht. Basisswap: zwei variable Zinssätze werden ausgetauscht, z.B. 3-Monats USD LIBOR gegen US-CP
Composite Rate.
ZINSTAGE Zahl der Tage, die der Zinsberechnung zu Grunde gelegt werden. In Abhängigkeit der Zinsberechnungsbasis kann für einen Monat entweder mit der tatsächlichen Anzahl von Tagen oder fix mit 30 Tagen gerechnet werden.
Das Jahr kann mit 360, 365 oder der tatsächlichen Anzahl von Tagen einschließlich Schalttag angesetzt werden.
ZINSTERMINGESCHÄFT Zinsvereinbarung über eine in der Zukunft liegende Zinsperiode.
ZYLINDER-OPTION Bei dieser Optionsstrategie kauft beispielsweise der Importeur eine Devisen-Call-Option und
verkauft eine Devisen-Put-Option. Dadurch entsteht eine Bandbreite. Oberhalb dieser Bandbreite (Range) besteht eine
Absicherung durch den Call. Unterhalb dieser Range kommt es zur Ausnützung durch den Put, womit mögliche Kursgewinne mit dem Ausübungspreis des Put begrenzt sind.
78
79
TREASURY USANCEN
Internationale Zinsusancen
Zinsberechnungsmethoden am Geldmarkt (unterjährig) und am Kapitalmarkt (überjährig)
Währung
Zinsberechnung Geldmarkt
Zinsberechnung Kapitalmarkt
AUD - Australian Dollar
act/360
act/365, quart.
CAD - Canadian Dollar
act/360
act/360, semi-annual
CHF - Swiss Franc
act/360
30/360, annual
CZK - Czech Kornua
act/360
act/360, annual
DKK - Danish Krona
act/360
30/360, annual
EUR - Euro
act/360
30/360, annual
GBP - British Pound
act/365
act/365, annual
HKD - Hongkong Dollar
act/365
act/365, quart.
HUF - Hungarian Forint
act/360
act/365, annual
IDR - Indonesian Rupiah
act/360
act/360, quart.
ISK - Icelandic Krona
act/360
act/360, annual
JPY - Japanese Yen
act/360
MXN - Mexican Peso
act/360
act/360, monthly
MYR - Malaysian Ringgit
act/365
act/365, quart.
NOK - Norwegian Krona
act/360
30/360, annual
NZD - New Zealand Dollar
act/360
PLN - Polish Zloty
act/365
act/act, annual
RUB - Russian Rouble
act/360
act/365, annual
SEK - Swedish Krona
act/360
30/360 annual
SGD - Singapore Dollar
act/365
THB - Thai Baht
act/365
TRL - Turkish Lira
act/360
act/360, annual
USD - US-Dollar
act/360
act/360, annual
ZAR - South African Rand
act/365
act/365, quarterly
Diese Zinsberechnungsmethoden gelten als Marktstandard, davon abweichende Regelungen können aber nach
Vereinbarung getroffen werden und sind insbesondere bei einer Kombination von Instrumenten durchaus üblich.
Im Inlandshandel („Domestic Market“) gelten oft davon abweichende Usancen.
80
Internationale FX-Usancen (Leitwährung, Basiswährung,
Cross-Rechnen)
Folgende Regelungen haben sich als internationale FX-Usancen durchgesetzt.
1. Der Euro wird immer als Leitwährung quotiert
(z.B. EUR 1 = GBP X).
2. Das Britische Pfund wird allen anderen Währungen (nicht EUR) vorangesetzt
(z.B. GBP 1 = AUD X).
3. Der Australische Dollar und der Neuseeland Dollar stehen voran, außer es handelt sich um EUR oder GBP
(z.B. AUD 1 = USD X).
4. Der USD ist Leitwährung zu allen übrigen Währungen, außer im US-Domestic Market
(z.B. USD 1 = CAD X).
5. „Cross Rates“, also nicht handelsübliche Währungspaare, werden beliebig zueinander gestellt.
Auf Anfrage wird davon abweichend auch der jeweilige Umkehrkurs quotiert.
Medieninhaber, Herausgeber und Verleger: Österreichische Volksbanken-AG, 1090 Wien, Kolingasse 14 - 16, Tel. +43(0)50 4004-0, Fax +43(0)50 4004-3683
AutorInnen: Mag. Alfred Buder, Mag. Alexandra Lauffer-Köpplinger, Mag. Harald Klimt, Martin Mayer, Mag. Walter Riess, Gernot Rux, Claudia Schleiss
Redaktion: Mag. Andrea Rainsberger, Österreichische Volksbanken-AG, Marketing & Communications, 1090 Wien, Kolingasse 14 – 16
Grafik und Produktion: Dieter Achter, Österreichische Volksbanken-AG, Marketing & Communications, 1090 Wien, Kolingasse 14 - 16
September 2010
IMPRESSUM
Stand: Mai 2011

instrumente des zins-, währungs- und

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