Fluxx AG - Performaxx Research

Research-Studie
3. November 2004
Fluxx AG
Fluxx AG
Kaufen (Ersteinschätzung)
Stärken und Chancen
• Sicheres Marktumfeld: Das Volumen des Glückspielmarktes ist leicht steigend. Dabei verlagern sich
Marktanteile kontinuierlich von Offline- zu OnlineSpielen und eröffnen Fluxx eine große Wachstumsperspektive.
Aktueller Kurs
• Skalierbares Geschäftsmodell: Das Geschäftsmodell
von Fluxx ist darauf ausgerichtet, dass Umsatzwachstum nur zu geringfügig höheren Kosten führt
und damit zu einem überproportional steigenden
Gewinn.
• Gesunde Bilanz: Die Eigenkapitalquote beträgt zum
30. Juni 2004 50 Prozent. Insofern ist die Finanzsituation des Unternehmens solide.
3,53 Euro
Stammdaten
ISIN
DE0005763502
Branche
Internet/Glücksspiel Dienstlstg.
Sitz der Gesellschaft
Altenholz bei Kiel
Internet
www.fluxx.com
Ausstehende Aktien
8,4 Mio. Stück
Datum der Erstnotiz
28. September 1999
Emissionspreis
19,00 Euro
Marktsegment
General Standard
Marktkapitalisierung
29,65 Mio. Euro
Free Float
77 % bzw. 6,4 Mio. Aktien
Kursentwicklung
• Marktderegulierung: Auf europäischer Ebene zeichnet sich ab, dass der Glücksspielmarkt für neue Anbieter geöffnet wird. In Deutschland könnten damit
neben den staatlichen Lotteriegesellschaften auch
andere Gesellschaften, wie Fluxx, Lottospiele, aber
vor allem, Sportwetten, anbieten. Der Markteintritt
ins europäische Ausland würde erleichtert werden.
• Attraktive Bewertung: Das faire Bewertungsniveau
für den Unternehmenswert liegt bei vorsichtigen
Annahmen bei 8,11 Euro je Aktie und damit deutlich über dem aktuellen Kursniveau.
Schwächen und Risiken
• Verschärfender Wettbewerb: Zusätzliche Anbieter
von Glücksspielen könnten Fluxx langfristig Marktanteile kosten und zu einer Verringerung der Gewinnmarge führen.
Analyse: Performaxx Research GmbH
Quelle: Market Maker
52 Wochen Hoch / Tief
4,50 Euro / 2,31 Euro
Performance
+ 22 % (52-Wochen)
∅-Tagesvolumen
ca. 53.200 Stück
∅-Umsatz/Tag
ca. 182.500 Euro
Kennzahlen
03
04(e)
05(e)
06(e)
Umsatz (Mio. Euro)
13,4
18,7
25,0
33,0
EpS (Euro)
0,11
0,07
0,24
0,35
KGV
32,0
35,2
14,7
10,1
KUV
2,13
1,50
1,14
0,86
Rupert Stöger
+49 (0) 89 447716-0 [email protected]
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Research-Studie
Fluxx AG / 3. November 2004
Unternehmensprofil
Business: Glücksspiele
Fluxx ist Vermittler und Anbieter von Online-Glücksspielen, wie Lotto, NKL,
SKL, Sportwetten und Casino-Spielen. Zudem entwickelt und vermarktet das
Unternehmen Plattformen für Online-Glücksspiele. Die Einnahmen ergeben
sich vor allem aus einem Anteil an den Provisionen, die aus der Vermittlung von
Wetteinsätzen generiert werden.
Unternehmensstruktur
In der Holding fluxx.com AG laufen die zentralen Funktionen Business Development, Finanzen, Personal, Recht und Investor Relations zusammen. Seine
Geschäfte unterteilt das Unternehmen nach Kundenbeziehungen: Business-toBusiness(B2B), und Business-to-Consumer(B2C).
B2B
Über die 100-prozentige Tochtergesellschaft Anybet GmbH wird der Bereich
Business- to-Business betrieben: Entwicklung, Vertrieb und Betrieb von Lotto
und Wettplattformen und -produkten. Die von Anybet entwickelten Wettplattformen und Wettprodukte werden über Dritte vermarktet, wie Web.de, freenet.de, Lycos, AOL, NordwestLotto Schleswig-Holstein, Lotto Brandenburg und
Lotto Mecklenburg-Vorpommern. Das heißt, auf den Internetseiten dieser Unternehmen werden über Fluxx abgewickelte Glücksspiele angeboten. Anybet
wickelt dabei den Spielbetrieb ab, wie z.B. die Bereitstellung des Systems (Hardund Software), das Kundenmanagement und den Zahlungsverkehr.
B2C
Über die 100-prozentige Tochtergesellschaft Jaxx GmbH vermarktet Fluxx direkt
an Endkunden seine eigenen Lotto- und Wettspiele wie z.B. Jaxx.de, den OnlineBuchmacher interjockey.com, die Lottospielgemeinschaften DSM Superbonus
49, den Telefonischer Wettservice Telewette und Jaxxhorses.
Strategie
Wachstumspotenzial
durch Verlagerung ins
Internet
Fluxx hat einen Marktanteil bei der Vermittlung des deutschen Lottospiels 6 aus
49 von im Internet von rund 35 Prozent. Da derzeit lediglich rund 2 Prozent der
Lotto-Tipps im Internet abgegeben werden und für 2007 bereits ein Anteil von 9
Prozent erwartet wird, besitzt das Unternehmen enormes Wachstumspotenzial.
Aufgrund seiner guten Marktpositionierung, sowohl bei Spielplattformen als
auch bei Spielen selbst, wird Fluxx weiter überdurchschnittlich vom Marktwachstum des Online-Segments profitieren können.
Skaleneffekte
Da der Betrieb der einmal implementierten Plattformen bei steigender Zahl von
Spielen nur geringfügig höhere Kosten verursacht (Skaleneffekt), führt eine
Zunahme an vermittelten Glücksspielen zu einem überproportional steigenden
Gewinn.
2 Strategie
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Kooperationen für
mehr vermittelte
Spiele
Um die Anzahl der Spiele zu steigern, ist Fluxx auf Kooperationen mit Onlineund Offline-Anbietern sowie Medien angewiesen. Ziel der Partnerschaften mit
Online-Anbietern, wie beispielsweise großen Internetportalen, ist es, von Fluxx
abgewickelte Glücksspiele den Portalnutzern anzubieten bzw. dies zu bewerben.
In Offline-Medien, wie z.B. Verlagen und Fernsehanstalten, strebt Fluxx an,
deren Lesern oder Zuschauern über Direktmarketing-Aktionen oder die Schaltung von Werbung Spielmöglichkeiten anzubieten.
Langfristige
Herausforderungen
Aufgrund der bisherigen Entwicklung des Online-Glückspielmarktes im In- und
Ausland ist davon auszugehen, dass der Anteil der hochskalierbaren und damit
profitablen Online-Glücksspiele weiterhin stark zunehmen wird. Außerdem
zeichnet sich im europäischen Rahmen eine Deregulierung des staatlichen Lottomonopols ab. Beides zusammen senkt die Einstiegsbarrieren auf den Markt
und erhöht die Attraktivität des Marktes für neue Anbieter. Die erklärte Strategie
von Fluxx ist es daher, dieser Entwicklung durch weitere Kooperationen zu begegnen und auf diese Weise die eigene Marktposition weiter zu festigen.
Geschäftsentwicklung
Jüngste Geschäftszahlen zeigen
Wachstum
In den ersten 6 Monaten des laufenden Geschäftsjahres vermittelte die Firma
Lotto- und Wettumsätze von 41,5 Mio. Euro nach 37,8 Mio. Euro in der Vorjahresperiode. Da weniger niedermargiges Vermittlungsgeschäft für Drittanbieter
durchgeführt wurde, stieg das Bruttoergebnis trotz geringerer Spielumsätze auf
8,2 Mio. Euro nach 5,8 Mio. Euro im Vorjahreszeitraum. Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) verbesserte sich von 0,1 Mio. Euro
im ersten Halbjahr 2003 auf 0,5 Mio. Euro im ersten Halbjahr 2004. Das Nettoergebnis lag bei 0,1 Mio. Euro nach -0,2 Mio. Euro in der Vorjahresperiode. Die
Finanzsituation ist mit einer Eigenkapitalquote von 50 Prozent zum 30. Juni
2004 solide.
Bruttoumsatz
Umatz
EBITDA
Nettoergebnis
Gewinn je Aktie
1. Halbjahr 03
1. Halbjahr 04
Veränderung
37,8 Mio.
41,5 Mio.
+ 10%
5,8 Mio.
8,2 Mio.
+ 41%
0,1 Mio.
0,4 Mio.
+ 275%
- 0,2 Mio.
0,1 Mio.
n.A.
- 0,04
0,01
n.A.
Kennzahlen im Halbjahressvergleich (Euro)
Kooperation mit D+S
vielversprechend
Im September 2004 haben D+S europe und Fluxx ihre Kooperation bekannt
gegeben. Zukünftig wollen die beiden Unternehmen beim Vertrieb von LottoProdukten eng zusammenarbeiten. Das Kernziel dieser Kooperation ist die Ver-
3 Geschäftsentwicklung
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Fluxx AG / 3. November 2004
marktung des von Fluxx entwickelten Lotto-Tippgemeinschaftsprodukts „Superbonus49" über die Telesales-Struktur von D+S europe. Es ist davon auszugehen, dass sich eine starke Ausdehnung des Vertriebs für „Superbonus49" spürbar
auf die Umsatz- und Ertragslage bei Fluxx auswirken wird. Das Tippgemeinschaftsprodukt weist überdurchschnittlich hohe Margen innerhalb der verschiedenen Glückspielbereiche auf.
Bewertung
Bewertung durch
Ertragsdiskontierung
Den Unternehmenswert von Fluxx ermitteln wir durch die Diskontierung der zu
erwartenden künftigen Erträge. Die wertbestimmenden Faktoren sind dabei
Umsatz, Umsatzrendite und Kapitalkosten. Auf die typischen zusätzlichen Parameter und Annahmen des Discounted-Free-Cashflow-Modells verzichten wir,
da diese im vorliegenden Fall die Aussagekraft und Genauigkeit unserer Bewertungstaxe nicht verbessern würden.
Diskontierungszins
nach CAPM 10,71%
Den Diskontierungszins als Maß für die Eigenkapitalkosten bestimmen wir nach
dem CAPM-Verfahren (Capital Asset Pricing Model). Dazu legen wir einen
risikolosen Zinssatz von 4,01 Prozent (Umlaufrendite festverzinslicher deutscher
Wertpaiere), eine Risikoprämie für Aktieninvestitionen von 5,5 Prozent (Empfehlung des Arbeitskreises „Finanzierung“ der Schmalenbachgesellschaft) und
einen intuitiv bestimmten Beta-Faktor von 1,2 zugrunde. Ein Beta-Faktor von
1,2 bedeutet, dass die Schwankung des untersuchten Wertpapiers etwas höher ist
als die des zugrunde gelegten Marktportfolios. Auf Basis der obigen Annahmen
erhalten wir einen Eigenkapitalkostensatz von 10,71 Prozent. Das ewige Wachstum setzen wir mit 2 Prozent an.
Steigende
Aktienanzahl
Wir gehen für das laufende Geschäftsjahr von einem Umsatz von ca. 18,7 Mio.
Euro aus und erwarten einen Gewinn je Aktie von circa 0,07 Euro. Der Vorstand
der Fluxx rechnet damit, dass auf Basis der aktualisierten Planung in 2005 ein
Ergebnis zwischen 0,26 und 0,28 Euro je Aktie erzielt werden kann. Die Zahl der
Aktien erhöht sich jedoch unter der Voraussetzung, dass die begebene
Wandelanleihe des Unternehmens in Aktien umgetauscht wird, auf 11,3 Mio.
Stück. Davon ist unter den aktuellen Umständen auszugehen. Allerdings betont
Fluxx, dass ein Teil der Gläubiger der Wandelanleihe nach eigener Aussage erst
später wandeln wird. Da aber eine Wandlung mit abnehmender Laufzeit immer
wahrscheinlicher würde, insbesondere bei einem weiter steigenden Aktienkurs,
gehen wir von einer kompletten Wandlung in 2005 aus und verwenden in diesem Jahr die höhere durchschnittliche Aktienanzahl von 9,7 Mio. Stück und ab
2006 11,3 Mio. Stück.
4 Bewertung
Research-Studie
Vorsichtige Annahmen
zur Geschäftsentwicklung
Fluxx AG / 3. November 2004
Bleibt der derzeitige Marktanteil von 35 Prozent stabil, so würde dies bei einer
prognostizierten Zunahme des Online-Lotto-Spiels auf einen Gesamtmarktanteil
von 9 Prozent bis 2007 einen Umsatz für Fluxx von 315 Mio. Euro bedeuten.
Dabei ist zu erwarten, dass angesichts der Skaleneffekte die Gewinne in den
kommenden Jahren zum Umsatz überproportional steigen werden. Allerdings
wird der margenstarke Markt weitere Wettbewerber anziehen und dadurch der
hohe Marktanteil von Fluxx unter Druck geraten. Wir gehen in unseren Annahmen vorsichtig vor und berücksichtigen einen schrittweisen Rückgang des
aktuellen Marktanteils von Fluxx. Daher prognostizieren wir das Umsatzwachstum niedriger und begrenzen die Auswirkungen der Skaleneffekte. Mit Spieleinsätzen über der Marke von 300 Mio. Euro rechnen wir erst in 2009 und die
Gewinnmarge begrenzen wir auf einen Höchstwert von 13 Prozent.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Ewige
Rente
Spieleinsätze (Mio. Euro)
75
Wachstum
100
134
174
226
294
353
388
33%
33%
30%
30%
30%
20%
10%
Marge
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
Umsatz (Mio. Euro)
18,7
25,0
33,0
44,0
57,0
73,0
88,0
97,0
Gewinnmarge
4%
9%
12%
13%
13%
13%
13%
13%
Gewinn (Mio. Euro)
0,8
2,2
4,0
5,4
7,1
9,4
11,3
12,4
Zahl der Aktien (Mio.)
Gewinn pro Aktie (Euro)
8,1
9,7
11,3
11,3
11,3
11,3
11,3
11,3
0,07
0,24
0,35
0,51
0,65
0,84
1,01
1,11
10,40
Ertragswert von Fluxx: 8,11 Euro je Aktie
Ertragswert 8,11 Euro
je Aktie
Auf Basis der bewusst vorsichtig getroffenen Annahmen zur Unternehmensentwicklung in den kommenden Jahren ergibt sich für Fluxx unter Berücksichtigung der steigenden Aktienanzahl ein diskontierter Unternehmenswert von 68,1
Mio. Euro, respektive 8,11 Euro je Aktie. Das liegt deutlich über dem aktuellen
Börsenwert von 3,53 Euro je Anteilsschein. Auch die Kurs-Gewinn-Verhältnisse
auf Basis unserer Prognosen bestätigen die günstige Bewertung für einen Wachstumswert. Das KGV auf Basis 2006 liegt bei 10,1.
Unser Urteil: Kaufen
Insgesamt bleibt festzuhalten, dass Fluxx am wachstumsstarken Markt für Online-Spiele mit einem Marktanteil von 35 Prozent sehr gut positioniert ist und
zunehmend Skaleneffekte realisieren kann. Das Unternehmen verfügt aufgrund
seiner Expansionsstrategie über intakte Wachstumsperspektiven. Vor dem Hintergrund der äußerst günstigen Bewertung empfehlen wir die Aktie von Fluxx
zum Kauf.
5 Bewertung
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