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Berichte
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Der Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland
und den U.S.A. im Vergleich1
Exzerpt einer Diplomarbeit
von cand. rer.pol. Olaf Steinebach
A. Einführung
B. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland
1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im deutschen
Intermediationsprozeß
2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland
3. Kreditvergabeentscheidung für Wohnungsbaukredite
4. Kündigungsrecht des Darlehensnehmers
5. Zins- und Rückzahlungskonditionen
6. Instrumente der Refinanzierung über den Kapitalmarkt
C. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A.
1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im usamerikanischen Intermediationsprozeß
2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A.
3. Primärmarkt
3.1 Kreditvergabeentscheidung
3.2 Prepayment-Option des Kreditnehmers
3.3 Credit Enhancements für Mortgages
3.4 Mortgage-Konditionen
1
Exzert einer Diplomarbeit
61
4. Sekundärmarkt
4.1 Finanzintermediäre auf dem Sekundärmarkt
4.1.1 Gouvernment Sponsored Enterprises
4.1.2 Private Conduits
4.2 Mortgage-Backed Securities
4.2.1 Bewertung der Prepayment-Option
4.2.2 Zahlungsstrommanagement
4.2.2.1 Pass-Through Securities
4.2.2.2 Collateralized Mortgage Obligation
4.2.3 Credit Enhancements für MBS
D. Vergleich der Intermediationseffizienz
1. Definition der Intermediationseffizienz und Vorgehensweise beim Vergleich
2. Fristentransformation
2.1 Bewertungskriterien für die Effizienz der Fristentransformation
2.2 Effizienz-Vergleich der Fristentransformation
3. Risikotransformation
3.1 Berwertungskriterien für die Effizienz der Risikotransformation
3.2 Effizienz-Vergleich der Risikotransformation
4. Grenzen der Intermediationseffizienz
E. Ansätze zur Verbesserung des deutschen Intermediationsprozesses
1. Privatwirtschaftliche Ansätze
1.1 Verbesserung durch Angebot einer Prepayment Option
1.2 Verbesserung durch private Hypothekarkreditversicherungen
1.3 Verbesserung durch Mortgage-Backed Securities
2. Staatliche Ansätze
2.1 Reformierung der gesetzlichen Rahmenbedingungen
2.2 Angebot von MBS durch einen staatlich geförderten Conduit
F. Schlußbetrachtung
Literaturverzeichnis
62
A. Einführung
Der
Intermediationsprozeß
der
Wohnungsbaufinanzierung
ist
volkswirtschaftlich von großer Bedeutung, wie sich eindrucksvoll am Verhältnis
zwischen
den
ausstehenden
Wohnungsbaudarlehen
und
dem
Bruttosozialprodukt veranschaulichen läßt. In 1994 lag diese Quote in
Deutschland bei rund 45%2, in den U.S.A. sogar bei rund 53%3.
Die
Wohnungsbaufinanzierung
nimmt
auf
dem
Finanzmarkt
eine
Sonderstellung ein. Diese resultiert zum einen aus der Größe und
Dauerhaftigkeit der zu finanzierenden Güter sowie den sich daraus ableitenden
hohen Finanzierungsvolumina; zum anderen daraus, daß es sich bei den
Investoren häufig um private Haushalte handelt, die i.d.R. nicht über die zur
Finanzierung einer Wohnungsimmobilie erforderlichen Geldmittel verfügen. Sie
sind daher ergänzend auf Fremdkapital angewiesen, welches sie im Gegensatz
zu großen Unternehmen nicht direkt über den Kapitalmarkt, sondern
ausschließlich über Finanzintermediäre in Form von Krediten aufnehmen
können.
Der Aufnahme von Fremdkapital setzen Finanzintermediäre in Deutschland
jedoch enge Grenzen mit der Konsequenz, daß viele am Erwerb einer
Wohnungsimmobilie interessierte Haushalte ihr Vorhaben aufgeben bzw.
verschieben müssen. Der Verzicht oder Aufschub des Erwerbs von
Wohnungsimmobilien zeigt sich im Vergleich zu den U.S.A. in einer insgesamt
niedrigeren Eigentümerquote und dem höheren Alter von Ersterwerbern.4
Neben anderen Ursachen, wie z.B. den im internationalen Vergleich hohen
Baukosten in Deutschland, sind diese Schwierigkeiten auch auf den
2
Eigene Berechnung anhand der Daten des Bundesaufsichtamtes des Versicherungswesens,
Geschäftsbericht, S. 37*, der Deutschen Bundesbank, Bankenstatistik, S. 34ff. u. S. 102
sowie des Statistischen Bundesamtes, Jahrbuch, S. 655.
3
Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reserve, Bulletin, Statistik A38 u. A51.
63
Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung zurückzuführen. Zu
verstehen ist unter dem Intermediationsprozeß der Vorgang, welcher den
Finanzmittel- und Anlagebedarf von Wirtschaftssubjekten ausgleicht, in dem
Geldmittel einer Überschußeinheit (Geldgeber) umgewandelt und zu einer
Defiziteinheit (Geldnehmer) kanalisiert werden.5
Im folgenden soll daher untersucht werden, worin die Unterschiede zwischen
dem Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A. und
Deutschland bestehen und inwiefern aus dem Vergleich Vorschläge für eine
Verbesserung des deutschen Intermediationsprozesses abgeleitet werden
können. Beim Vergleich werden dabei einige Nachteile des US amerikanischen
Intermediationsprozesses
bewußt
vernachlässigt,
die
für
einen
reinen
Vergleich durchaus von Bedeutung wären, für das Ziel dieser Arbeit - Ableitung
von Verbesserungsansätzen für den deutschen Intermediationsprozeß- jedoch
nicht relevant sind.
B. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland
1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im deutschen
Intermediationsprozeß
Im Rahmen des Intermediationsprozesses der Wohnungsbaufinanzierung in
Deutschland kann der Geldnehmer mit dem -geber entweder in einer direkten
oder einer indirekten Beziehung stehen.
In
einer
direkten
Beziehung
fließen
benötigte
Geldmittel
für
eine
Wohnungsbaumaßnahme vom Geldgeber unmittelbar - ohne Einschaltung
eines Finanzintermediärs - zum Geldnehmer. Eine derartige Beziehung
existiert heutzutage praktisch nur noch innerhalb von Familien, da Geldgeber
und -nehmer nur in seltenen Fällen kongruente Bedürfnisse z.B. hinsichtlich
der Dauer der Kapitalüberlassung oder der Art der Rückzahlung haben.6 Aus
diesem Grund fällt diese Beziehung zwischen Geldgeber und -nehmer aus der
weiteren Betrachtung heraus.
4
Vgl. Fannie Mae, Arrangements, S. 38.
Vgl. Bitz, Funktion, S. 430, vgl. Brandenberger von Dinhard, Engineering, S. 45, vgl. Häuser,
Kapitalmarkt, Spalte 1125.
6
Vgl. Boléat, Looks, S.16.
5
64
Vorherrschend ist heutzutage eine indirekte Beziehung zwischen Geldgeber
und Geldnehmer. Hierbei erhält der Geldnehmer die zum Erwerb einer
Wohnungsimmobilie erforderlichen Geldmittel von einem Finanzintermediär.
Ob der Finanzintermediär zur Bereitstellung von Geldmitteln gewillt ist, prüft er
im Rahmen der Kreditvergabeentscheidung. Besteht eine Bereitschaft, so
werden in einem Kreditvertrag die Konditionen sowie die Rechte und Pflichten
der beiden Parteien festgelegt. Im Anschluß bzw. idealtypisch gleichzeitig zur
Ausreichung des Darlehens refinanziert der Finanzintermediär den Kredit.
Dabei lassen sich grundsätzlich zwei Refinanzierungstechniken unterscheiden:
• Kapitalmarktfinanzierung
• Einlagenfinanzierung.
Bei
der
Kapitalmarktfinanzierung
erlangt
der
Kreditgeber
die
zur
Refinanzierung der ausgereichten Kredite erforderlichen Mittel auf indirektem
Weg von den privaten Investoren. Er emittiert dabei Wertpapiere, die von
anderen
Finanzintermediären
erworben
werden,
welche
die
dazu
erforderlichen Geldmittel von privaten Investoren als eigentliche Geldgeber zur
Verfügung gestellt bekommen. Bei der Einlagenfinanzierung dagegen erhält
der Kreditgeber Refinanzierungsmittel z.B. in Form von Einlagen auf einem
Sparbuch oder Prämien auf eine Lebensversicherung direkt von den privaten
Investoren. (Siehe Abb.1)
E r w e r b e r e in e r
W o h n u n g s im m o b ilie
P r iv a t e r I n v e s t o r
In s titu tio n e lle
In v e s to r e n
K r e d itg e b e r
K a p italm a r k t
7
Abb.1 Beziehungen zwischen Geldgeber und -nehmer im deutschen Intermediationsprozeß
2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland
Die Struktur des deutschen Marktes für Wohnungsbaufinanzierung ist
gekennzeichnet durch sieben Anbietergruppen. Zu diesen zählen Sparkassen,
7
Vgl. Brandenberger von Dinhard, Engineering, S .46.
65
Hypothekenbanken, Kreditbanken, Girozentralen, Kreditgenossenschaften,
Versicherungen und Bausparkassen. Sie teilen 96% des Gesamtbestandes von
rund 1.500 Mrd. DM an Wohnungsbaudarlehen unter sich auf, wobei keine
Anbietergruppe eine marktbeherrschende Stellung einnimmt. Den höchsten
Anteil vereinen die Sparkassen mit 24% des Gesamtbestand auf sich.8
Die Vielzahl der Anbietergruppen erklärt sich im wesentlichen aus der
Aufteilung des Marktes in drei nach Kreditsicherheiten abgegrenzte Segmente:
• Erststellige Realkredite
• Nachstellige Realkredite
• Sonstige Wohnungsbaudarlehen
Bei erststelligen Realkrediten handelt es sich um grundpfandrechtlich
gesicherte
Darlehen,
welche
eine
Beleihungsgrenze
von
60%
nicht
überschreiten. Der Markt für diese Kredite verteilt sich auf Hypothekenbanken,
Sparkassen, Girozentralen und Versicherungen, wobei die Hypothekenbanken
den größten Marktanteil verbuchen.
Nachstellige Realkredite sind grundpfandrechtlich gesicherte Kredite, die sich
im Beleihungsraum zwischen 60% und 80% bewegen. Der Markt für diese
Kredite liegt weitgehend in der Hand der Bausparkassen.
Sonstige Wohnungsbaudarlehen bieten im wesentlichen drei Gruppen an, die
Sparkassen, die Kreditinstitute und die Kreditgenossenschaften. Sie vergeben
Wohnungsbaudarlehen als Personalkredite, die keiner grundpfandrechtlichen
Besicherung bedürfen, jedoch häufig zusätzlich durch ein nachrangiges
Grundpfandrecht im Beleihungsraum von 60% bis 100% gesichert werden.
Diese Marktsegmentierung begründet sich aus dem Spezialitätenprinzip, nach
dem
ausschließlich
Hypothekenbanken
Pfandbriefbegebungen
und
ausschließlich Bausparkassen Bauspargeschäfte gestattet sind. Im Gegenzug
für diese Privilegien beschränkt das Spezialitätenprinzip grundsätzlich die
Geschäftstätigkeit
8
der
Hypothekenbanken
auf
die
Vergabe
von
Eigene Berechnung anhand der Daten des Bundesaufsichtsamts für das Versicherungswesen,
Geschäftsbericht, S. 37* u. der Deutschen Bundesbank, Bankenstatistik, S.34 ff. u. S. 102.
66
grundpfandrechtlich oder durch volle Gewährleistung einer Körperschaft bzw.
Anstalt
des
öffentlichen
Rechts
gesicherte
Darlehen
und
die
der
Bausparkassen auf die Durchführung des kollektiven Bauspargeschäfts. Ziel
des Spezialitätenprinzips ist, Risiken überschaubar, kontrollierbar und
steuerbar zu machen, in dem sie auf Spezialkreditinstitute übertragen werden.9
In den letzten Jahren kam es allerdings zu einer schrittweisen Aufweichung des
Spezialitätenprinzips und einer partiellen Integration der Marktsegmente.
Ursache hierfür ist die von Finanzdienstleistern verfolgte Allfinanzstrategie, die
zu einer Reihe von Unternehmenskooperationen und -zusammenschlüssen
unter den verschiedenen Anbietergruppen führte. Unterstützt wurde der Trend
zum
Allfinanz
durch
verschiedene
Gesetzesnovellen,
die
es
z.B.
Hypothekenbanken heute ermöglichen, in gewissem Rahmen nachstellige
Realkreditgeschäfte
und
Bausparkassen
außerkollektive
Geschäfte
zu
betreiben.
3. Kreditvergabeentscheidung für Wohnungsbaukredite
Kreditvergabeentscheidungen für Wohnungsbaukredite treffen Kreditgeber in
erster Linie anhand des Beleihungswertes, jedoch spielt auch die Bonität des
Kreditnehmers eine wichtige Rolle.
Der Beleihungswert i.S. des § 12 Abs.1 HBG entspricht dem Verkaufswert, der
aber
keineswegs
dem
Verkehrswert
entspricht,
der
einen
nach
Ausklammmerung von Extrempreisen durchschnittlichen Marktpreis darstellt.10
Der wesentliche Unterschied der beiden Werte liegt im Zeitpunkt, für den sie
ermittelt werden. So handelt es sich beim Verkehrswert um einen Stichtagswert
und beim Beleihungswert um einen Zukunftswert. Dieser Unterschied
begründet die Vorsicht bei der Ermittlung des Verkaufswertes, da zukünftige
Wertentwicklungen
9
nicht
vorauszusehen
sind11
und
Vgl. Goedecke/Kerl, Hypothekenbanken, S. 61.
Vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 161.
11
Vgl. Kerl, Bankaufsicht, S. 53, vgl. Nolting, Beleihungsgrenze, S. 58.
10
daher
Abschläge
67
vorgenommen
werden,
die
den
Verkaufswert
auf
rund
80%12
des
Verkehrswertes reduzieren.
Bezüglich des Beleihungswertes bestehen zwei Grenzen für die Kreditvergabe.
Die eine gibt der Refinanzierungsmarkt vor, der eine kostengünstige
Refinanzierung über Pfandbriefe nur zuläßt, wenn diese durch Hypotheken i.S.
des § 10 HBG gedeckt sind. Hiernach müssen Hypotheken die auf 60%
festgelegte
Beleihungsgrenze
des
§
11
HBG
einhalten.
Diese
Beleihungsgrenze beeinflußt die Kreditvergabeentscheidung jedoch nicht nur
aufgrund des Refinanzierungsmarktes maßgeblich, sondern auch weil das
Volumen nachstelliger Darlehen für Hypothekenbanken gemäß § 5 Abs.1 Nr.2
HBG auf 20% des Gesamtbetrages hypothekarischer Beleihungen beschränkt
ist. Bausparkassen sind derartiger Bestimmungen jedoch z.B. nicht unterworfen
und refinanzieren sich auch nicht über Pfandbriefe. Daher besteht noch eine
weitere Beleihungsgrenze für Wohnungsbaukredite, welche diese erste Grenze
überschreitet.
Sie
liegt
bei
80%
des
Beleihungswertes
und
ist
im
Bausparkassengesetz in § 7 Abs.1 verankert. Die übrigen Kreditgeber sind
gesetzlich nicht an diese Beleihungsgrenze gebunden, ziehen sie aber
trotzdem zur Orientierung bei der Kreditvergabe heran.13
Die Bonitätsprüfung im Wohnungsbaukreditgeschäft befaßt sich insbesondere
mit der persönlichen Kapitaldienstfähigkeit, d.h. mit der Frage, ob der
Kreditantragsteller in der Lage ist, seine Zahlungsverpflichtungen aus seinem
gesicherten, nachhaltigen Einkommen zu erfüllen. Diese Untersuchung gibt
dem Kreditgeber einen Anhaltspunkt für die Wahrscheinlichkeit eines Zugriffs
auf die Grundpfandsicherheiten. Daneben stellen die Zuverlässigkeit des
Darlehensnehmers, seine Vertrauenswürdigkeit, seine Zahlungsmoral, seine
Vermögensverhältnisse sowie seine fachliche Fähigkeit, einen Wohnungsbau
bzw. -kauf durchzuführen, weitere Kriterien der Kreditwürdigkeitsprüfung dar.14
Bei Darlehensteilen, die über 80% des Beleihungswertes hinausgehen, wird
eine solche Bonitätsprüfung nahezu zum alleinigen Kriterium bei der
12
Vgl. Laux, Bausparwissen, S. 103 f., vgl. Laux, Bausparfinanzierung, S. 80.
Vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 242.
14
Vgl. Rode, Grundzüge, S. 83, vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 244.
13
68
Kreditvergabeentscheidung.15
Ferner
mißt
man
ihr
insbesondere
bei
Eigenheimfinanzierungen eine besondere Bedeutung bei, da der freiwillige
Verzicht des Kreditnehmers auf sein Wohneigentum relativ unwahrscheinlich
ist.16
4. Kündigungsrecht des Darlehensnehmers
Inwiefern dem Schuldner eines Wohnungsbaudarlehens ein Kündigungsrecht
und damit gleichzeitig ein vorzeitiges Rückzahlungsrecht eingeräumt wird,
hängt von der Ausgestaltung des vertraglich vereinbarten Zinssatzes ab. Bei
variabel verzinslichen Darlehen besteht gemäß § 609a Abs. 2 BGB unter
Einhaltung
einer
dreimonatigen
Kündigungsfrist
ein
jederzeitiges
Kündigungsrecht des Schuldners. Festzinsdarlehen können dagegen laut §
609a
Abs. 1 BGB grundsätzlich nicht vor Ablauf
des Festzinsabschnittes
gekündigt werden. Jedoch kann der Kreditnehmer eine Kündigung mit einer
Einverständniserklärung des Kreditgebers erlangen, welche dieser i.d.R. gegen
Entrichtung
einer
Vorfälligkeitsentschädigung
erteilt.
Die
Höhe
der
Entschädigung unterliegt dabei der freien Vereinbarung der Parteien.17 Ferner
verfügt der Darlehensnehmer über das Recht, seinen Kredit nach zehn Jahren
unter
Einhaltung
einer
sechsmonatigen
Frist
zu
kündigen,
da
der
Kündigungsausschluß durch § 609a Abs. 1 Nr. 3 BGB zeitlich auf maximal 10
Jahre beschränkt ist.
Beabsichtigt der Schuldner, das Beleihungsobjekt zu verkaufen, so kündigt er
nicht den Kredit, sondern versucht mit dem Käufer und der kreditgebenden
Bank eine Schuldübernahme i.S. der §§ 414-416 BGB zu vereinbaren. Der
Vorteil einer Schuldübernahme liegt darin, daß eine Ablehnung der Kündigung
des Kreditgebers während eines noch nicht abgelaufenen Festzinsabschnittes
bzw. die Entrichtung einer Vorfälligkeitsentschädigung vermieden wird.18
15
Vgl. Rüchard, Krediturteil, S. 160.
Vgl. Kerl, Bankaufsicht, S. 67.
17
Vgl. Francke, Aktivgeschäft, S. 456.
18
Vgl. Francke, Aktivgeschäft, S. 455.
16
69
5. Zins- und Rückzahlungskonditionen
Die
Zinskonditionen
eines
Wohnungsbaukredites
setzen
sich
aus
Kreditzinsenzinsen, Bereitstellungszinsen und Hypothekendamnum zusammen.
Den Kreditzins schreiben Hypothekenbanken und Girozentralen für etwa 10
Jahre fest. Die Rückzahlung solcher Festzinsdarlehen erfolgt üblicherweise in
Form einer Annuität, bei der die monatlich bzw. vierteljährlich zu entrichtenden
Raten gleich bleiben. Zu Beginn der Darlehenslaufzeit liegt die Tilgungsrate
grundsätzlich bei einem Prozent, woraus sich eine Kreditlaufzeit von etwa 30
Jahren ableitet.19 Da die Zinsen aufgrund der Verhältnisse auf dem
Refinanzierungsmarkt jedoch nur für einen Zeitspanne von um die 10 Jahre
festgeschrieben
werden
Konditionenanpassung
können,
an
die
muß
nach
gegebenen
Ablauf
dieser
eine
Kapitalmarktbedingungen
vorgenommen werden.20 Andere Kreditgeber, wie insbesondere Sparkassen,
vergeben überwiegend variabel verzinsliche Kredite, was sich aus der von
ihnen überwiegend betriebenen Einlagenfinanzierung ergibt.
6. Instrumente der Refinanzierung über den Kapitalmarkt
Es
existieren
zwei
grundsätzlich
zu
unterscheidene
Instrumente
der
Refinanzierung von Wohnungsbaukrediten über den Kapitalmarkt:
1. Emission von Pfandbriefen
2. Emission sonstiger Schuldverschreibungen
Die Emission von Pfandbriefen steht aufgrund des Spezialitätenprinzips
allerdings nur den privaten Hypothekenbanken und den Girozentralen offen. Es
handelt
sich
bei
den
Pfandbriefen
um
Wertpapiere,
die
durch
grundpfandrechtlich gesicherte Kredite i.S. des § 10 HBG gedeckt sind. Dem
Pfandbriefinhaber dienen im Konkursfall des Emittenten neben dessen
gesamtem Vermögen diese Kredite, an welchen er gegenüber anderen
Gläubigern des Emittenten ein Befriedigungsvorrecht21 hat, als Sicherheit.
Aufgrund dieser Sicherheiten konnten seit der ersten Emission vor über 200
Jahren bisher auf jeden Pfandbrief alle Zins- und Tilgungsverpflichtungen
19
Vgl. Kobiela, Leistungsprogramm, S.208.
Vgl. Jacobi, Konditionsanpassung, S. 16 f., vgl. Kölln, Pfandbrieflaufzeiten, S. 603 f., vgl.
Schmidt, Hypothekenbanken, S.1038, vgl. Francke, Aktivgeschäft, S. 427.
21
Vgl. Goedecke/Kerl, Hypothekenbanken, S. 86.
20
70
erfüllt werden.22 Darüber hinaus erkennt das Gesetz den Pfandbrief als
mündelsicher an, und die Deutsche Bundesbank akzeptiert ihn zur Unterlegung
von Lombardkrediten.23 Üblicherweise begeben die Emittenten Pfandbriefe als
festverzinsliche Anleihen, allerdings spielen auch variabel verzinsliche eine
erwähnenswerte Rolle.24 Die Laufzeiten der Pfandbriefe lagen bei den
Begebungen in 1995 fast ausnahmslos zwischen einem und 15 Jahren, wobei
allein rund 54% auf Pfandbriefe mit einer Laufzeit von über 4 bis 8 Jahren
entfielen.
Die
Kündigung
eines
Schuldverschreibungsgläubiger
Pfandbriefes
ausgesprochen
kann
werden,
nicht
vom
wodurch
die
fristenkongruente Refinanzierung des Aktivgeschäftes der Emittenten gesichert
werden soll. Der Pfandbriefinhaber hat aber die Möglichkeit, seinen Pfandbrief
auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen.
Sonstige Schuldverschreibungen nutzen neben Hypothekenbanken und
Girozentralen in bedingtem Umfang auch Sparkassen, Kreditbanken und
Bausparkassen. Als Motiv für die im Vergleich zum Pfandbrief teure
Refinanzierung über sonstige Schuldverschreibungen sind drei Punkte
anzuführen.
Erstens
dienen
sonstige
Schuldverschreibungen
zur
Refinanzierung von Wohnungsbaudarlehen, die nicht zur Deckung von
Pfandbriefen geeignet sind. Dabei handelt es sich entweder um Darlehen,
welche die 60%-Grenze des Beleihungswertes überschreiten oder die noch
nicht die für Pfandbriefe erforderlichen formalen Voraussetzungen, wie z.B.
Eintragung der Grundschuld, erfüllen. Zweitens setzen Hypothekenbanken und
Girozentralen Schuldverschreibungen ein, um sich kurzfristige Geldmittel zur
Zwischenfinanzierung
von
Kreditneuzusagen
zu
beschaffen.
Dies
ist
insbesondere bei einer steilen Zinsstrukturkurve und nach unten gerichtetem
Zinstrend attraktiv, da in diesem Fall die Erwartung besteht, die endgültige
Refinanzierung der Kreditneuzusagen in absehbarer Zeit zu günstigeren
Konditionen durchführen zu können.25 Dies spiegelt sich auch im hohen Anteil
an
22
im
Vergleich
zum
Pfandbrief
kurzen
Laufzeiten
Vgl. o.V., core holding, S.11.
Vgl. Letschert/Steffan, Pfandbrief, S. 119, vgl. Bonfig, Passivgeschäft, S. 553 f.
24
Vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, S. 16 u. S. 25.
25
Vgl. Verband Deutscher Hypothekenbanken, Jahresbericht 95, S. 26.
23
sonstiger
71
wider.26
Schuldverschreibungen
Drittens
ergänzen
sonstige
Schuldverschreibungen die Refinanzierungsquellen der Bausparkassen, Kreditbanken und Sparkassen. Für die beiden zuletzt genannten eröffnet sich hierdurch die Möglichkeit, in gewissem Umfang Festzinsdarlehen zu vergeben.27
C. Intermediationsprozeß der Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A.
1. Beziehungen zwischen Geldgebern und -nehmern im usamerikanischen Intermediationsprozeß
In
den
U.S.A.
bestehen
Intermediationsprozeß
zum
zwischen
einen
die
gleichen
Geldgebern
und
Beziehungen
-nehmern
wie
im
in
Deutschland. Zusätzlich ist jedoch ein weiterer Finanzintermediär in den
Prozeß
involviert.
Er
fungiert
zwischen
dem
Kapitalmarkt
und
dem
Finanzintermediär, der grundpfandrechtlich gesicherte Wohnungsbaukredite,
sog. Mortgages, ausreicht. Es handelt sich bei diesem Intermediär um einen
Conduit oder eine Federal Home Loan Bank (FHLB), eine spezielle
Zentralbank für den Wohnungsbau (siehe Abb.2).
E r w e r b e r e in e r
W o h n u n g s im m o b ilie
K r e d itg e b e r
P riv a t e r I n v e s t o r
C o n d u its
F H L B s
In s t itu tio n e lle
In v e s t o r e n
K a p ita lm a r k t
Abb.2: Beziehungen zwischen Geldgeber und -nehmer im us-amerikanischen
Intermediationsprozeß28
2. Struktur des Marktes für Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A.
Die Struktur des us-amerikanischen Marktes für Wohnungsbaufinanzierung ist
geprägt durch die Conduits, über die Ende 1994 45,3% des Gesamtbestandes
26
Vgl. Deutschen Bundesbank, Kapitalmarktstatistiken März 1995 bis Feb. 1996 jeweils S. 17,
Vgl. Verband Deutscher Hypothekenbanken, Statistiken.
27
Vgl. Kreutzfeldt, Leitfaden, S. 404 ff., vgl. Falter, Praxis, S. 214.
28
Vgl. Brandenberger von Dinhard, Engineering, S. 46, vgl. Lea, Applicability, S. 4, vgl. Congressional Budget Office, Costs and Benefits, S. 4, vgl. Fannie Mae, MBS, S. 3.
72
an Wohnungsbaudarlehen in Höhe von 3.707 Mrd. US$29 refinanziert wurden.30
Sie bewirken eine Aufteilung des Marktes für Mortgages in einen Primär- und
einen Sekundärmarkt. Unter Primärmarkt ist in diesem Zusammenhang nicht
der Markt für die Erstausgabe von Effekten zu verstehen,31 sondern der Markt,
auf dem Kreditgeber, sog. Originatoren, Mortgage-Verträge mit Kreditnehmern
abschließen. Ebenso ist der Sekundärmarkt nicht der Markt für bereits im
Umlauf befindliche Wertpapiere,32 sondern der Refinanzierungsmarkt, auf dem
insbesondere bereits existierende Mortgages und Mortgage-Backed Securities
(MBS) an- und verkauft werden.33 Die Originatoren übernehmen auf dem
Primärmarkt die Aufgabe, über die Kreditvergabe zu entscheiden und die
Mortgage-Konditionen
auszuhandeln.
Dabei
müssen
sie
bestimmte
Kreditqualitätsregeln beachten, um sich über den Sekundärmarkt refinanzieren
zu können, da nur standardisierte Mortgages an Conduits veräußerbar sind.
Die Conduits bündeln die angekauften Mortgages in großen Pools, kreieren
daraus MBS und veräußern diese an Investoren.34 (Siehe Abb.3) Die
Einziehung der monatlichen Zins- und Tilgungszahlungen sowie deren
Weiterleitung an die Investoren übernimmt der Conduit nicht selbst. Für diese
Aufgaben sowie die Kreditüberwachung, einschließlich Mahnwesen und
Debitorenbuchhaltung, schaltet er einen Service-Agenten ein, bei dem es sich
um ein auf diesen Zweck spezialisiertes Unternehmen oder um den Originator
handelt.35
29
Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reseve, Bulletin, Statistik A38.
Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reseve, Bulletin, Statistik A38.
31
Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 112, vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 53.
32
Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 112, vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 53.
33
Vgl. Freddie Mac, Glossary.
34
Vgl. General Accounting Office (GAO), Housing, S. 18 ff.
35
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 463, vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ Schmalenbach-Gesellschaft
Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V., Finanzierungsinstrument II, S. 501, vgl.
Tacke, Leasing, S. 110.
30
73
Prim ärm a rkt
Kreditnehm e r
A u s z a h lu n g s b e t r a g
M ortgages
M o r t g a g e B a n k s , C o m m ercial Banks, Thrifts
Sekundärm arkt
O riginators
B a rw e rt d. M o r t g a g e s
M ortgages
Fannie M ae, Freddie M ac, P rivate Conduits
C o n d u its
E m issionserlöse
M B S
G rantor Trust, OwnerTrust,
S p e c ia l P u r p o s e C o r p o r a t io n , R E M I C
E m ittenten
E m issionserlöse
M B S
Pensionsfonds, L e b e n s v e r s . , G S E s , C o m m ercial B a n k s ,
T h r i f t s , I n v e s t o r e n a u ß e r h a l b d e r U . S . A . , M u tu a l F u n d s
In v e s t o r e n
Abb.3: Refinanzierung über den Sekundärmarkt für Mortgages36
Der Refinanzierung über FHLBs kommt im Gegensatz zur Finanzierung über
Conduits lediglich eine ergänzende Funktion zu. Nur etwa fünf bis zehn
Prozent
des
gesamten
Refinanzierungsvolumens
werden
über
sie
abgewickelt.37 Der klassischen Methode der Refinanzierung über Spareinlagen
fällt dagegen mit einem Anteil von zwischen 22% und 27%38 am gesamten
Refinanzierungsvolumen eine weitere bedeutende Rolle zu.
3. Primärmarkt
3.1 Kreditvergabeentscheidung
In den U.S.A. bedienen sich die Originators, bei denen es sich im wesentlichen
um Mortgage Banks, Thrift Institutions und Commercial Banks handelt,
grundsätzlich der selben Instrumente bei der Entscheidung über die
Kreditvergabe wie in Deutschland. Ein wesentlicher Unterschied besteht aber
bei der Ermittlung des Beleihungwertes. Dieser entspricht in den U.S.A. einem
von einem unabhängigen Gutachter ermittelten Verkehrswert, also dem Preis,
für den die Immobilie höchstwahrscheinlich unter Wettbewerbskonditionen auf
dem Markt verkauft würde. Daraus ergibt sich, daß eine Beleihung von 80% in
Deutschland etwa einer von 65% in den U.S.A. entspricht.
Rechtliche
Beleihungsgrenzen,
wie
sie
in
Deutschland
z.B.
für
Hypothekenbanken bestehen, existieren in den U.S.A. nicht. Für den Fall, daß
36
Vgl. Fannie Mae, MBS, S. 3.
Vgl. Gutzmer, Telefongespräch.
38
Eigene Berechnung anhand der Daten des Federal Reseve, Bulletin, Statistik A38 sowie
Angaben von Gutzmer, Telefongespräch.
37
74
ein Originator jedoch beabsichtigt, Mortgages zu veräußern, muß er von den
Conduits aufgestellte Kreditqualitätsregeln, sog. Underwriting Standards,
einhalten. Eine entscheidende Richtlinie fast aller Underwriting Standards stellt
die Forderung nach einem im folgenden beschriebenen Credit Enhancement
für Mortgages dar, bei welchen die Beleihungshöhe 80% des Verkehrswertes
überschreitet, wie dies z.B. die konventionellen Mortgage-Backed Programme
von Fannie Mae und Freddie Mac verlangen.39
3.2 Prepayment-Option des Kreditnehmers
Eine Prepayment-Option stellt eine Call-Option dar und entspricht einem
vorzeitigen Kündigungs- und Rückzahlungsrecht, das der Mortgage-Kontrakt
dem Kreditnehmer in den U.S.A. grundsätzlich gewährt.40 Dieses Recht
schließen deutsche Hypothekarverträge für Festzinsdarlehen aus, so daß
hieraus kein Fristenrisiko für den Kreditgeber entsteht. In den U.S.A. dagegen
ergibt sich hieraus ein Kernproblem für den Intermediationsprozeß der
Wohnungsbaufinanzierung.
3.3 Credit Enhancements für Mortgages
Ein Credit Enhancement für eine Mortgage schützt zum einen den Kapitalgeber
für den Fall, daß der Kreditnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen aus dem
Mortgage-Kontrakt
nicht
nachkommt.
Zum
anderen
erhält
ein
Credit
Enhancement dem Kreditgeber die Option, die Mortgage zu veräußern, da er
hierdurch den Underwriting-Richtlinien der meisten Conduits gerecht werden
kann.41
Auf
dem
Markt
für
Credit
Enhancements
lassen
sich
drei
Formen
unterscheiden:
• Private Mortgage-Versicherungen
• Federal Housing Administration (FHA) Versicherungen
• Veterans Administration (VA) Garantien
39
Vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 159.
Vgl. Mortgage Mustervertrag von Fannie Mae und Freddie Mac in: Brueggeman/Fisher, Real
Estate, S. 31.
41
Vgl. Lacy/LaMalfa, Insurance, S. 141, vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 194, vgl.
Pope, Stake, S. 19.
40
75
Eine private Mortgage-Versicherung erwirbt der Kreditnehmer über seinen
Kreditgeber bei einem privaten Mortgage-Versicherungsunternehmen, wie z.B.
der MGIC Investment Corporation. In der Regel geschieht dies ohne großen
administrativen Aufwand innerhalb von 24 Stunden. Ihre Ausgestaltung deckt
üblicherweise nur die Kreditsumme der Mortgage über die Beleihungsgrenze
von 80% hinaus ab, so daß der Kreditgeber weiterhin das Kreditrisiko für die
Kreditsumme unterhalb dieser Grenze trägt. Man kann sich eine MortgageVersicherung daher so vorstellen, als ob der Kreditnehmer einen größeren
Kredit in Anspruch nehmen wollte, wobei er das erhöhte Kreditrisiko durch den
Erwerb einer Mortgage-Versicherung abdeckt.42 Die Versicherungsprämien
entrichtet der Kreditgeber entweder monatlich oder jährlich bis zum Auslaufen
des Mortgage-Kontrakts. Viele Kreditgeber erlauben jedoch die Aufkündigung
der
Mortgage-Versicherung,
sobald
der
Kredit
auf
80%
des
Wohneigentumswertes bei Vertragsabschluß zurückgeführt wurde.43
Bei der FHA Versicherung handelt es sich um eine staatliche MortgageVersicherung, die im Gegensatz zu den oben beschriebenen privaten
Mortgage-Versicherungen i.d.R. 100% der Kreditsumme versichert.44 Dieser
umfassende Versicherungsschutz ermöglicht es Kreditnehmern mit geringeren
bzw. mittleren Einkommen, den Underwriting Standards der Kreditgeber
gerecht zu werden und eine Mortgage zu erhalten, jedoch liegen die
Versicherungsprämien aufgrund des erhöhten Risikos für den Versicherer auch
höher45 als bei der privaten Mortgage-Versicherung.46 Für eine FHA
Versicherung qualifizieren sich nur Kreditnehmer, deren Mortgage eine
bestimmte Summe nicht überschreitet. Diese liegt in 1996 je nach Region
zwischen 78.660 US$ und 155.240 US$, sofern die Mortgage durch ein
Einfamilienhaus
42
besichert
wurde.47
Zusätzlich
muß
der
Kreditnehmer
Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 196.
PMI, Question.
44
Vgl. Lacy/LaMalfa, Insurance, S. 145.
45
1995 lag die jährlich zu entrichtende Prämie bei 0,5% der ausstehenden Kreditsumme. Sie
muß für Kredite mit einem Beleihungswerte von unter 90% 11 Jahre und für Kredite mit
einem Beleihungswert zwischen 90% und 95% 30 Jahre gezahlt werden. Für Kredite mit
einem Beleihungswert von über 95% liegt die jährliche Prämie bei 0,55% der ausstehenden
Kreditsumme und ist 30 Jahre lang zu entrichten. Vgl Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 96.
46
Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 197.
47
Vgl. Nothaft, Loan Limits, S. 4.
43
76
mindestens einen Eigenkapitalbeitrag, von üblicherweise 3% für die ersten
25.000
US$
und
5%
auf
den
darüber
hinausgehenden
Wert
der
48
Wohnungsimmobilie leisten.
VA Garantien kompensieren Kreditgeber für Verluste aus Krediten an
Verteranen bis zu einer Höhe von maximal 25% des Wertes eines sog.
‘adequate housing unit’, der Anfang der 90er Jahre bei 144.000 US$ lag. Nur
Veteranen können können eine VA Garantie erhalten, die eine bestimmte
Mindestzeit Militärdienst geleistet haben.49 Im Gegensatz zu FHA versicherten
Krediten besteht für VA garantierte Kredite kein Limit bezüglich der Kredithöhe,
und es werden kein Eigenkapitalbeitrag des Kreditnehmers für den Kauf der
Immobilie und keine Garantieprämie gefordert.50 Jedoch muß es sich bei einer
VA garantierten Mortgage um eine festverzinsliche handeln, welche jederzeit
ohne Strafzahlungen gekündigt und für die eine Schuldübernahme beim
Verkauf der Immobilie vereinbart werden kann.51
3.4 Mortgage-Konditionen
Die Mortgage-Konditionen bestimmen in den U.S.A., ähnlich wie die
Darlehenskonditionen in Deutschland, die Art der Verzinsung, die Länge der
Laufzeit und der Modus der Tilgung. Wesentliche unterschiede bestehen dabei
in zweierlei Hinsicht. Erstens reichen die us-amerikanischen Originatoren
‘echte’ Festzinskredite aus, die keiner Konditionenanpassung bedürfen,
sondern die den Zinssatz über die gesamte Laufzeit festschreiben. Zweitens
vergeben
sie
neben
den
üblichen
Annuitätendarlehen
auch
Zinsstundungsdarlehen, sog. Graduated-Payment Mortgages (GPMs), bei
welchen der Kapitaldienst auf unterdurchschnittlichem Niveau beginnt und
dann über die ersten Jahre stetig zunimmt, bevor er bis zum Ende der Laufzeit
auf einem überdurchschnittlichem Niveau verharrt.52
48
Vgl. Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 95.
Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 197 f.
50
Vgl. Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 97.
51
Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 198.
52
Vgl. Affolter, Aspekte, S. 22, vgl. Person, Mortgages, S.347 f., vgl. Steinbach, Mortgage
Loan, S.470 f., Senft, Yield, S. 482, vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 138 ff, vgl.
Lessard/Modigliani, Inflation, S. 31.
49
77
4. Sekundärmarkt
4.1 Finanzintermediäre auf dem Sekundärmarkt
4.1.1 Gouvernment-Sponsored Enterprises
Bei den Gouvernment-Sponsored Enterprises (GSEs), Fannie Mae (Federal
National Mortgage Association) und Freddie Mac (Federal Home Loan
Mortgage Corporation), handelt es sich um Aktiengesellschaften, deren Anteile
sich überwiegend in Privatbesitz befinden. Trotzdem haben sie eine staatliche
Satzung und Aufgabe, die darin besteht, Geldmittel in den Wohnungsbausektor
zu dirigieren, da angenommen wird, der private Kreditmarkt bediene diesen
nicht angemessen.53
Fannie Mae und Freddie Mac kommen ihrer staatlichen Aufgabe nach, indem
sie Mortgages von den Orginatoren erwerben, so daß diese über die nötigen
liquiden Mittel verfügen, um weitere Mortgages auszureichen. Refinanziert wird
der
Ankauf
der
Schuldverschreibungen
Mortgages
und
durch
MBS
die
sowie
Emission
von
durch
Zins-
Aktien,
und
Gebühreneinnahmen.54 Die Zinseinnahmen ergeben sich aus den Erträgen der
Mortgages abzüglich den Refinanzierungskosten, während aus der Übernahme
von
Garantien
für
fristgerechte
Tilgung
und
Verzinsung
von
MBS
Gebühreneinnahmen resultieren.55
Trotz ihrer privaten Eigenkapitalstruktur haben Fannie Mae und Freddie Mac
neben ihrer staatlichen Aufgabe ebenso eine staatliche Satzung, weshalb sie
der Regulierung diverser staatlicher Institutionen unterliegen. Im Gegenzug
profitieren sie von einer staatlichen Sonderbehandlung in dreierlei Hinsicht.
Erstens hält das United States Treasury für Fannie Mae und Freddie Mac eine
Kreditlinie bereit. Zweitens sind Fannie Mae und Freddie Mac von allen
landes- und bundesstaatlichen Steuern, mit Ausnahme der ‘Real Property’
Steuer, sowie der Registrierung bei der ‘Securities and Exchange Comission’
53
Vgl. GAO, GSE, S. 6.
Vgl. GAO, GSE, S. 21.
55
Vgl. Fannie Mae, Introducing, S. 7.
54
78
(SEC) befreit.56 Drittens können Fannie Mae und Freddie Mac für ihre
Transaktionen auf das elektronische Zahlungssystem des Federal Reserve
zurückgreifen.57
4.1.2 Private Conduits
Bei Private Conduits handelt es sich um private Unternehmen, wie
beispielsweise
die
Residential
Funding
Corporation.
Sie
agieren
am
Sekundärmarkt überwiegend als Intermediäre für ‘nonconforming’ Mortgages,
indem sie diese erwerben und in verbriefter Form als MBS weiterveräußern.
Dieses Marktsegment umfaßt alle Mortgages, die den Underwriting Standards
von Fannie Mae und Freddie Mac nicht gerecht werden.58 Überwiegend handelt
es sich dabei um Jumbodarlehen, welche das für Fannie Mae und Freddie Mac
jährlich neu festgesetzte maximale Darlehensvolumen übersteigen.59 Die von
den privaten Conduits emittierten MBS, die sog. Private-Label MBS,
unterscheiden sich von den GSE MBS in zweierlei Hinsicht. Erstens tragen sie
ein Kreditrisiko, mit der Konsequenz, daß Zahlungrückstände bei unterlegten
Mortgages zu Zins- und Tilgungsausfällen bei den MBS-Investoren führen,
soweit keine sonstigen Sicherungsmaßnahmen getroffen wurden. Zweitens
haben die Mortgage Pools, welche die Private-Lable MBS unterlegen, eine
weitaus heterogenere Struktur, da die Private Conduits i.d.R. nicht in der Lage
sind, ein ausreichend großes Volumen an homogenen Mortagages zu
akummulieren.60
4.2 Mortgage-Backed Securities
4.2.1 Bewertung der Prepayment-Option
Eine Bewertung der Prepayment-Option des Schuldners einer festverzinslichen
Mortgage ist erforderlich, da hierdurch über die Laufzeit einer Mortgage bzw.
eines Mortgage Pools bei Vertragsabschluß Unsicherheit besteht, woraus ein
Fristentransformationsrisiko für den Gläubiger bzw. den Investor entsteht.
56
Vgl. GAO, GSE, S.20 f.
Vgl. GAO, Housing, S. 18 f.
58
Vgl. Axelson/Smuckler, Regulatory, S. 102.
59
Das Kreditlimit lag 1996 bei 207.000 US$, vgl. Freddie Mac, Maximum, S. 2.
60
Vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 26 ff.
57
79
Zunächst sind hierzu die Ursachen für die vorzeitige Rückzahlung in der
Reihenfolge ihrer Bedeutung zu nennen:
1. Der Kreditnehmer kann sich durch die Aufnahme einer neuen Mortgage mit
einem niedrigeren Zinssatz refinanzieren.
2. Der Kreditnehmer beabsichtigt, die Immobilie zu verkaufen, was in den
U.S.A.
i.d.R.
auch
zur
Kündigung
der
Mortgage
führt,
da
eine
Schuldübernahme meistens ausgeschlossen ist.
3. Der Kreditnehmer kommt seinen Zahlungsverpflichtungen aus der Mortgage
nicht nach, und der Kreditgeber erlangt zur Befriedigung seiner Ansprüche
die Zwangsvollstreckung.
4. Der Kreditnehmer nimmt außerordentliche Tilgungen vor.
5. Der Kreditnehmer zahlt den Kredit ganz zurück, da nur noch ein kleiner
Restbetrag aussteht oder eine Naturkatastrophe die Immobilie zerstört hat.61
Die Möglichkeit des Schuldners, die Call-Option auszulösen und sich zu
refinanzieren, führt aus der Perspektive des Kreditgebers dazu, daß der Wert
einer festverzinslichen Mortgage gegenüber einem Festzinsdarlehen in
Deutschland bei sinkendem Zinsniveau geringer ist. Bei steigenden Zinsen
dagegen verhält sich der Wert der festverzinslichen Mortgage genauso wie das
deutsche Festzinsdarlehen. Dieses Wert/Zins-Verhalten der festverzinslichen
Mortgage wird als negative Konvexität bezeichnet62, da sie nicht nur, wie die
Wert-Zinskurve eines deutschen Festzinsdarlehens konvex zur X-Achse
verläuft, sondern im Bereich sinkender Zinsen zunächst flacher und
anschließend negativ wird63 (siehe Abb.4).
A= Festzinskredit ohne Prepayment-Option; B= Festzinskredit mit Prepayment-Option
61
Vgl. Hayre/Rajan, Salomon, S. 3.
Vgl. Arnold, Hedging, S. 47.
63
Vgl. Lederman, Evolution, S.126 f.
62
80
Abb.4: Konvexität und negative Konvexität64
Bei der Emission eines MBS wird die Prepayment-Option des Schuldners
berücksichtigt, indem Zinssätze und Laufzeiten des Wertpapiers auf der Basis
von Annahmen bezüglich der Prepayment-Rate festgesetzt werden.65 Die
Annahmen über die Prepayment-Rate treffen die Emittenten mit Hilfe
verschiedener Methoden, wobei sich das von der Public Securities Association
(PSA) entwickelte PSA-Model als Standard unter den Emittenten durchgesetzt
hat66. Das Basismodell der PSA (100% PSA) nimmt eine jährliche PrepaymentRate an, die bei Null beginnend Monat um Monat um 0,2% zunimmt, bis sie
nach Abschluß von 30 Monaten bei 6% anlangt und auf diesem Niveau bis zum
Ende der Laufzeit verharrt. Höhere (niedrigere) Prepayment-Raten werden als
Vielfaches (Bruchteil) der Basis von 100% PSA ausgedrückt. Eine Rate von
200% (50%) PSA geht folglich von vorzeitigen Rückzahlungen aus, die doppelt
(halb) so hoch liegen wie bei 100% PSA.67
4.2.2 Zahlungsstrommanagement
Unter Zahlungsstrommanagement versteht man die Methode der Weiterleitung
der aus dem Mortgage Pool erzeugten Cash Flows an die Investoren.68 Sie
unterscheidet sich bei Pass-Through Securities und Collateralized Mortgage
Obligations (CMOs).
64
Vgl. Hendershott/van Order, Interpretation, S. 24, vgl. Lederman, Evolution, S. 127.
Vgl. Davidson/Halperin/Tiley, Valuation Technology, S. 138.
66
Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 748.
67
Vgl. Hayre, Guide, S. 11.
68
Vgl. Ohl, ABS, S.47.
65
81
4.2.2.1 Pass-Through Securities
Bei Pass-Through Securities leitet der Servicer die aus einem Mortgage Pool
generierten Cash Flows abzüglich Besicherungs- und Servicinggebühren an
die Investoren.69 Diese haben mit dem Kauf eines Mortgage-Pass-Through
Security somit ein Anrecht auf einen prozentualen Anteil an allen Zins- und
Tilgungszahlungen erworben, unabhängig davon, ob diese vorzeitig oder
planmäßig erfolgen.70 Folglich tragen die Investoren bei dieser Methode des
Zahlungsstrommanagements
alleine
das
komplette
Prepayment-Risiko,
wodurch das Investorenspektrum eingeengt wird.
4.2.2.2 Collateralized Mortgage Obligation
CMOs schneiden Risiken eines Standard Pass-Through MBS auf die
Präferenzen der Investoren zu, indem sie Wertpapiere mit verschiedenen
Prepayment-Sensitivitäten, Verzinsungen und Laufzeiten kreieren. Dies gelingt
durch die Einteilung des Cash Flows eines Mortgage Pools in verschiedene
Tranchen bzw. Klassen.71 Dabei ist grundsätzlich zwischen vier alternativen
Einteilungsstrukturen,
die
häufig
miteinander
kombiniert
werden,
zu
unterscheiden:
• Sequential-Pay-Struktur
• Planned Amortization Classes (PAC)/Companion-Struktur
• Floater/Inversfloater-Struktur
• Interest only (IO)/ Principal only (PO)-Struktur
Die Sequential-Pay Struktur gliedert den Cash Flow eines Mortgage Pools in
Tranchen mit unterschiedlichen durchschnittlichen Laufzeiten. Dabei wird
typischerweise die Tranche mit kurzer Laufzeit als ‘A’Tranche, die mit mittlerer
als ‘B’ und die mit langer als ‘C’ Tranche bezeichnet. Die Zinszahlungen an
diese Tranchen erfolgt jeweils über die gesamte Dauer ihrer Laufzeit, während
reguläre und vorzeitige Tilgungen zunächst ausschließlich an die ‘A’ Tranche
fließen. Nach deren Auslaufen beginnt die Tilgung der ‘B’ Tranche. Dieser
Prozeß setzt sich fort, bis alle Tranchen zurückgeführt sind.72 Häufig existiert
69
Vgl. Pavel, Structures, S. 54., vgl. Brueggeman/Fischer, Real Estate, S. 730.
Vgl. Person, Mortgages, S. 359.
71
Vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 1.
72
Vgl. Carron, Derivatives, S. 32.
70
82
neben den genannten Tranchen noch eine ‘Z’ Tranche, die als letzte bedient
wird und im Gegensatz zu den anderen Tranchen keine Zinszahlungen erhält,
bevor auch ihre Tilgung einsetzt. Ihre Funktion besteht folglich darin,
zusätzlichen Cash Flow für die anderen Tranchen zur Verfügung zu stellen, um
deren Rückzahlung zu beschleunigen.73
In einer PAC/Companion-Struktur wird für die PAC-Klassen ein fester
Amortisationsplan aufgestellt. Im Falle von vorzeitigen Rückzahlungen müssen,
um diesen Plan einzuhalten, Cash Flows von den PAC-Klassen auf die
Companion-Klassen umgeleitet werden74 (siehe Abb.5).
US$ Mio.
V e rteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Com panion-Struktur
bei P S A 8 5 %
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
Jahre
US$ Mio.
V e rteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Com panion-Struktur
bei PSA 165%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
Jahre
US$ Mio.
Verteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Com panion-Struktur
bei PSA 250%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
4
A P A C
6
8
10
12
14
B P A C
16
18
20
Jahre
C P A C
22
24
26
28
30
Companion Classes
Abb.5: Verteilung der Tilgungs-Cash Flows in einer PAC/Companion- Struktur bei
unterschiedlichen Rückzahlungsgeschwindigkeiten
Die Companion-Klassen absorbieren somit das Prepayment-Risiko der PACKlassen. Jedoch findet dieser Prepayment-Schutz für die PAC-Klassen
insofern eine Einschränkung, als die Companion-Klassen über ein begrenztes
Aufnahmevermögen
verfügen.75
Folglich
gilt
die
Zusage
über
den
Amortisationsplan der PAC-Klassen nur für eine Bandbreite von Prepayment
73
Vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 11, vgl. Fannie Mae, MBS, S.10, vgl. Carron, Derivatives,
S. 32 f.
74
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 303, vgl. Carron, Derivatives, S. 33, vgl. Fannie Mae, MBS, S. 6.
75
Vgl. Amerman, CMOs, S. 48.
83
Geschwindigkeiten, die in PSA angegeben werden und etwa bei 85%-250%
PSA liegen.76
Floater/Inversfloater-Strukturen verfolgen das Ziel, aus dem Pool unterlegten,
festverzinslichen Mortgages variabel verzinsliche Wertpapiere zu entwickeln.77
Der Emittent teilt hierzu den Cash Flow des Mortgage Pools auf eine Floaterund eine Inversfloater-Tranche auf. Die Floater Tranche wird dabei mit einem
Kupon ausgestattet, der sich zuzüglich einer Marge an einen Referenzzinssatz,
z.B. LIBOR bindet.78 Der Kupon der Inversfloater Tranche bewegt sich exakt in
die entgegengesetzte Richtung, so daß die Kupons des Floater und des
Inversfloater zusammen einem Festzinskupon entsprechen.79
In einer IO/PO-Struktur werden die Cash Flows eines Mortgage Pools auf zwei
Tranchen, die IO und die PO aufgeteilt. Dabei fließen in die IO-Tranche
ausschließlich Zinszahlungen des Mortgage Pools und in die PO-Tranche
ausschließlich Tilgungszahlungen. Die so geschaffenen Wertpapiere eignen
sich insbesondere zum hedging des Prepayment-Risikos, da ihre PrepaymentSensitivitäten extrem hoch sind. Der PO Strip eignet sich zur Absicherung von
Verlusten aus sinkenden Zinsen, da diese die Prepayment Rate erhöhen, die
Investoren dadurch ihr eingesetztes Kapital schneller zurückerhalten und die
Rendite dieser Wertpapiere steigt. Beim IO Strip verhält es sich genau
umgekehrt; er sichert Investoren eine hohe Rendite bei steigendem Zins, da
hierdurch die Prepayments sinken, die Laufzeit des Wertpapiers sich
verlängert und damit auch über längere Zeit Zinseinkünfte anfallen.80 Steigen
die Zinsen jedoch über ein Niveau hinaus, bei welchem ohnehin keine
vorzeitigen Rückzahlungen mit der Intention sich kostengünstiger zu
refinanzieren anfallen, so sinkt auch der Wert des IO Strips aufgrund des
Zinses.81
76
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 298 f.
Vgl. Amerman, CMOs, S. 49.
78
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 486 f., vgl. Fannie Mae, MBS, S. 11.
79
Vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 16.
80
Vgl. Fannie Mae, Mortgage-Backed, S. 14, vgl. Fannie Mae, REMIC, S. 18, vgl. Fannie Mae,
MBS, S. 11, vgl. Amerman, CMOs, S. 50 f., vgl. Carron, Derivatives, S. 37, vgl. Carron,
CMO, S. 567, Wein/Borg, Stripped, S. 182 f., vgl. Sykes, Uncertainty, S. 293 ff.
81
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 558 f.
77
84
4.2.3 Credit Enhancements für MBS
Unter die Bezeichnung Credit Enhancements für MBS fallen zusätzliche, über
die unterlegten Mortgages hinausgehende Sicherheiten. Ihre Funktion besteht
darin, die Kreditwürdigkeit, ausgedrückt in einem Rating, zu erhöhen und
dadurch die Marktfähigkeit dieser Wertpapiere sicherzustellen.82
Erforderlich sind Credit Enhancements insofern nur für Private-Label MBS, als
die anderen MBS über eine Garantie für fristgerechte Tilgung und Verzinsung
von Fannie Mae oder Freddie Mac verfügen. Diese Garantien haben Rating
Agenturen in auf Eigeninitiative durchgeführten Bewertungen veranlaßt, diesen
MBS ihr jeweils höchstes Rating zu geben.83 Der Grund hierfür liegt in der
hohen Qualität dieser Garantien, die auf einer implizierten Staatsbürgschaft für
Fannie Mae und Freddie Mac basiert.84 Die Annahme, eine solche
Staatsbürgschaft bestehe für Fannie Mae und Freddie Mac stützt sich
einerseits auf die Kreditlinie von 2,25 Mrd. US$, welche das Treasury
Department für sie jeweils bereitstellt sowie andererseits auf den Glauben, die
Regierung der U.S.A. betrachte diese Unternehmen als ‘too big to fail’.85
Die von den Private-Label MBS Emittenten genutzten Credit Enhancements
sind im wesentlichen die Senior-Subordination Sicherungsstruktur sowie die
Bond und Pool Insurance.
Dabei stellt die Senior-Subordination Sicherungsstruktur heute mit einem Anteil
von über 90% an den begebenen Private-Label MBS das vorherrschende
Sicherungsinstrument dar.86 Sie kreiert zwei Klassen von MBS, eine ‘Senior
Class’ und eine ‘Subordinated Class’. Im Falle von Zahlungverzögerungen
und/oder Forderungsausfällen, gehen diese primär zu lasten der ‘Subordinated
Class’und der Cash Flow aus den zugrundeliegenden Mortgages dient primär
der Befriedigung der ‘Senior Class’. Insofern kommt der ‘Subordinated Class’
82
Vgl. Ohl, ABS, S. 87.
Vgl. Fannie Mae, Introducing, S. 11.
84
Vgl. Congressional Budget Office, Costs and Benefits, S. 7.
85
Vgl. GAO, Housing, S. 17 f.
86
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 464, vgl. Inside Mortgage Securities, Enhancement, S. 7.
83
85
die Funktion eines Verlustpuffers für die ‘Senior Class’ zu.87 Wieviel Prozent
des Emissionsvolumens in der ‘Subordinated Class’ stehen, hängt davon ab,
welches Rating der Emittent für die ‘Senior Class’ anstrebt. Die Rating
Agenturen verlangen für ihr jeweils höchstes Rating, unter der Voraussetzung
eines hochqualitativen Mortgage Pools je nach Art der Verzinsung und Laufzeit
zwischen 4% und 12% des Emissionsvolumens in der ‘Subordinated Class’.88
Die Bond und die Pool Insurance spielen im Vergleich zur SeniorSubordination Sicherungsstruktur nur eine untergeordnete Rolle. So beträgt ihr
Anteil an den für Private-Label MBS verwendeten Besicherungsformen
zusammen lediglich 6%. Angeboten werden die Bond und die Pool Insurance
von speziellen Versicherungsgesellschaften, wie z.B. der Financial Surety
Association (FSA) als Bond Versicherer und der General Electric Mortgage
Insurance Company (GEMICO) als Pool Versicherer.89 Bond Versicherer
stehen i.d.R. zu 100%90 für die fristgerechte Verzinsung und Tilgung der MBS
ein, mit der Folge, daß ihr Rating einen erheblichen Einfluß auf das Rating der
MBS hat.91 Im Gegensatz dazu verpflichten sich Pool Versicherer lediglich,
Verluste
aus
Zahlungsverzögerungen
und
Zwangsvollstreckungen
abzudecken. Um die MBS gegen Verluste aus anderen Risiken wie z.B.
Erdbeben, Vandalismus oder falschen Darstellungen des Kreditnehmers bzw. gebers zu schützen, müssen Zusatzversicherungen abgeschlossen werden.92
Infolge
der
unterschiedlichen
Risikoabdeckungen
ergeben
sich
hohe
Besicherungskosten für die Bond Insurance und relativ niedrige für die Pool
Insurance.93
Neben Senior-Subordination Sicherungsstrukturen sowie Bond und Pool
Versicherungen dienen vereinzelt Letter of Credits, Corporate Guarantees,
Reserve Funds, und Spread Accounts als Credit Enhancements.94
87
Vgl. Ohl, ABS, S. 89 f., vgl. Paul, Verbriefung, S. 156.
Vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 32.
89
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 469 f.
90
Vgl. Buerger, Gurantor, S. 191 f., zitiert in: Ohl, ABS, S. 107.
91
Vgl. Brewer/Iseley, Credit, S. 219 f.
92
Vgl. Bartlett, Valuation, S. 469, vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 31, vgl. Standard
& Poor´s, Residential, S. 52.
93
Vgl. Ohl, S. 108 f.
94
Vgl. Tierney/Quint/Ames, Non-Agency, S. 31 ff.
88
86
D. Vergleich der Intermediationseffizienz
1. Definition der Intermediationseffizienz und Vorgehensweise beim
Vergleich
Unter Intermediationseffizienz versteht man die Leistungsfähigkeit bzw.
Wirkkraft, mit der Geldmittel vom Sparer als Geldgeber zum ‘Häuslebauer’als
Geldnehmer kanalisiert werden. Die Schwierigkeit bei der Kanalisation liegt
darin, das Bedürfnis der Geldgeber nach einer sicheren, schnell liquidierbaren
und hochverzinslichen Anlage auf der einen und das der Kapitalnehmer nach
langfristigen und niedrig verzinslichen Finanzmittel auf der anderen Seite in
Einklang zu bringen.95 Um dies zu erreichen, übernehmen Finanzintermediäre
und Finanzmärkte Transformationsfunktionen, die sich unterteilen lassen in:
1. Fristentransformation,
2. Risikotransformation,
3. räumliche Transformation,
4. Losgrößentransformation und
5. Informationstransformation. 96
Die
folgenden
Abschnitte
dieses
Kapitels
vergleichen
die
Intermediationseffizienz des deutschen mit dem us-amerikanichen System
anhand der Fristen- und Risikotransformation, da diese erhebliche Differenzen
aufweisen. Dabei werden zuerst für jede Funktion Bewertungkriterien
entwickelt, die anschließend als Maßstab für den Vergleich dienen.
2. Fristentransformation
2.1 Bewertungskriterien für die Effizienz der Fristentransformation
Die Funktion der Fristentransformation besteht darin, die unterschiedlichen
Präferenzen der Geldgeber und -nehmer in Bezug auf die Laufzeit bzw. die
Zinsbindungsfrist
Finanzierungssystem
auszugleichen.97
diese
Funktion
Mit
erfüllt,
welcher
ist
aus
Effizienz
ein
der
der
Sicht
Geldnachfrager an der Angebotsvielfalt an Krediten hinsichtlich der Laufzeit
95
Vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 112 f.
Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 18 ff., vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 113
f., vgl. Bitz, Funktionen, S. 433 f., Loistl, Kapitalmarkttheorie, S. 30, Drukarczyk,
Finanzierung, S. 32, Engels, Finanzmärkte, S. 16.
97
Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 19, vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 113.
96
87
und der Zinsbindungsdauer sowie der Ausgestaltung des Kündigungsrechts
des Kreditnehmers zu messen. Aus der Sicht der Geldanbieter kann eine
Effizienzbewertung anhand der Laufzeiten- und Zinsausgestaltungsvielfalt
sowie dem Grad der Liquidierbarkeit von Geldanlagen vorgenommen werden.
Für die Auswahl dieser Bewertungskriterien spricht, daß je größer die
Angebotsvielfalt an Krediten auf der Geldnehmerseite und an Geldanlagen auf
der Geldergeberseite ist, desto größer ist der Kreis der Geldnehmer und der
Geldgeber. Damit erhöht sich gleichzeitig das von den Geldgebern zu den
Geldnehmern
kanalisierte
Geldvolumen
und
folglich
die
Intermediationseffizienz. Ebenso steigt die Effizienz, wenn den Geldnehmern
bzgl. der Beendigung ihrer Kreditverträge und den Geldgebern bzgl. der
Liquidierung ihrer Geldanlagen eine höhere Flexibilität zugestanden wird.
2.2 Effizienzvergleich der Fristentransformation
Es lassen sich beim Vergleich der Effizienz der Fristentransformation mehr
Vorteile beim us-amerikanischen Finanzierungssystems feststellen. So bieten
Kreditgeber in den U.S.A. festverzinsliche Darlehen mit Laufzeiten von bis zu
30 Jahren an, während die Wohnungsbaudarlehen im Angebot deutscher
Kreditgeber i.d.R. maximal für 10 Jahre festverzinslich sind. Desweiteren
räumen
festverzinsliche
Wohnungsbaudarlehen
in
den
U.S.A.
dem
Kreditnehmer ein jederzeitiges Kündigungs- und Rückzahlungsrecht ein. In
Deutschland dagegen besteht gemäß § 609a Nr.1 BGB ein Kündigungs- und
vorzeitiges Rückzahlungsverbot während eines Festzinsabschnittes. Ein
Nachteil
des
us-amerikanischen
Finanzierungssystems
liegt
darin,
ausschließlich Kredite mit einer Prepayment-Option anzubieten. Folglich sind
Kreditnehmer zum Erwerb der Prepayment-Option und zur Übernahme ihrer
Kosten gezwungen. Grund hierfür sind Verbraucherschutzgesetze in den
einzelnen Bundesstaaten.98
98
Vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 239.
88
3. Risikotransformation
3.1 Bewertungskriterien für die Effizienz der Risikotransformation
Die Risikotransformationsfunktion umfaßt die Diversifikation von Ausfallrisiken
der einzelnen Wohnungsbaukredite mittels Risikosteuerung, Risikoselektion
und Risikokompensation, so daß sie für Geldgeber tragbar werden.99 Der Grad
der Effizienz, mit der ein Finanzsystem dieser Aufgabe nachkommt, kann
gemessen werden an der Höhe der Ausfallrisiken, die das Finanzsystem
aufgrund ausgegebener Kredite bereit ist zu tragen.
Bewertungskriterium für die Höhe der Ausfallrisiken ist der durchschnittliche
Fremdkapitalanteil,
den
Kreditgeber
bereit
sind,
bei
Wohnungsbaufinanzierungen zu akzeptieren. Dabei gilt: Je höher der
Fremdkapitalanteil, desto höher das Ausfallrisiko und desto effizienter die
Risikotransformation. Das parallele Ansteigen der Ausfallrisiken mit dem
Fremdkapitalanteil beruht auf drei Effekten. Erstens reduzieren sich mit der
Akzeptanz einer höheren Fremdkapitalquote die Sicherheiten des einzelnen
Kredites, wodurch die Ausfallsquote unter diesen steigt. Zweitens nimmt
aufgrund der höheren Verschuldung und des damit einhergehenden höheren
Schuldendienstes des einzelnen Kreditnehmers die Wahrscheinlichkeit, daß
der einzelne Kredit ausfällt zu. Drittens steigt die Zahl der insgesamt
vergebenen Kredite und gleichzeitig die Summe der Ausfallrisiken, da bei der
Möglichkeit
einer
hohen
Fremdkapitalfinanzierung
mehr
Interessenten
imstande sind, eine Wohnungsbaufinanzierung durchzuführen.
Als weiteres Bewertungskriterium für die Höhe der Ausfallrisiken kann die
Bereitschaft eines Finanzsystems, Zinsstundungsdarlehen bereitzustellen,
herangezogen werden, da Ausfallrisiken mit dieser Bereitschaft zunehmen. Die
Ursache für die Zunahme der Ausfallrisiken bei steigender Bereitschaft zur
Vergabe von Zinsstundungsdarlehen ist zum einen auf den geringeren
Kapitaldienst der einzelnen Zinsstundungsdarlehen in den ersten Jahren nach
Kreditaufnahme im Vergleich zu üblichen Darlehen zurückzuführen. Zum
99
Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 19, vgl. Baxmann, Transformationsleistung, S. 113,
vgl. Bitz, Funktionen, S. 434.
89
anderen beruht sie auf der Zunahme der Zahl der insgesamt ausgereichten
Kredite, die aus dem Angebot von Zinsstundungsdarlehen resultiert, weil sich
hierdurch der potentielle Kreditnehmerkreis erweitert. Die Erweiterung umfaßt
Personen,
die
ohne
Angebot
eines
Zinsstundungsdarlehens
in
eine
Liquiditätsklemme (tilt problem) geraten und daher keinen Kredit aufnehmen
würden. Die Gefahr einer Liquditätsklemme besteht für einen Schuldner, wenn
er aufgrund von Inflationserwartungen einen Inflationsausgleich in Form eines
erhöhten Kreditzinses entrichten muß, der in der ersten Phase nach der
Kreditaufnahme eine zusätzliche reale Belastung darstellt.100
3.2 Effizienzvergleich der Risikotransformation
Beim Effizienzvergleich der Transformation von Ausfallrisiken zwischen dem
deutschen und dem us-amerikanischen Wohnungsbaufinanzierungssystem ist
eindeutig eine höhere Wirksamkeit des amerikanischen Systems festzustellen.
Dies
belegt
der
im
Durchschnitt
um
etwa
15%
höher
liegende
101
Der Grund
Fremdkapitalanteil einer Wohnungsbaufinanzierung in den U.S.A.
hierfür liegt in der unterschiedlichen Art der Transformation von Ausfallrisiken
bei der Vergabe von Krediten, die 65% des Verkehrs- bzw. 80% des
Beleihungswertes übersteigen.
Deutsche Finanzintermediäre vergeben solche Kredite ausschließlich auf Basis
der persönlichen Bonität, die aber insbesondere bei jungen Leuten oftmals
nicht vorhanden ist, weshalb sie vom Markt ausgeschlossen sind bzw. ihre
Wohnungsbaumaßnahme zeitlich verschieben müssen. Hierin ist auch ein
Grund für die im Vergleich zu den U.S.A. relativ geringe Wohneigentumsquote
sowie das mit durchschnittlich 38 Jahren relativ hohe Alter von Ersterwerbern
von Wohneigentum in Deutschland zu sehen.102
In den U.S.A. dagegen vergeben Finanzintermediäre Wohnungsbaudarlehen in
Höhe von bis zu 80% des Verkehrwertes in erster Linie anhand der
100
101
102
Vgl. Breuggeman/Fischer, Real Estate, S.136 ff., vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 243 ff.
Vgl. LBS, Eigentumsbildung, S. 23, vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 162.
Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 243, vgl. Diamond/Lea,
Housing, S. 231 f.
90
Sicherheiten
des Beleihungsobjektes, und für Kredite über 80% des
Verkehrwertes hinaus werden Ausfallrisiken über die Credit Enhancements für
Mortgages abgedeckt.
Auch der zweite Indikator - Angebot von Zinsstundungsdarlehen - zeigt eine
höhere Effizienz des us-amerikanischen Wohnungsbaufinanzierungssytems.
So sind Graduate Payment Mortgages (GPMs) in den U.S.A. weit verbreitet,
während vergleichbare Angebote in Deutschland nur beschränkt zur Verfügung
stehen.103
Die
Ursache
hierfür
ist
das
Fehlen
einer
Hypothekarkreditversicherung, vergleichbar den Credit Enhancements für
Mortgages in den U.S.A., die Ausfallrisiken übernehmen können, welche
Kreditgeber nicht tragen.104
4. Grenzen der Intermediationseffizienz
Der vorgenommene Vergleich zwischen dem Intermediationsprozeß der
Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland und den U.S.A. bedient sich
ausschließlich der Intermediationseffizienz als Maßstab. Diesem Ansatz liegen
sehr enggefaßte Bewertungskriterien zugrunde, die einzig und allein auf die
Effizienz abstellen, nicht aber die Stabilität eines Intermediationsprozesses
bewerten. Hierin ist eine Schwäche des Vergleichsansatzes zu sehen, welche
die Nachteile des deutschen Intermediationsprozesses gegenüber dem usamerikanischen etwas relativieren, da der deutsche Intermediationsprozeß als
besonders stabil einzuschätzen ist.
Für die besondere Stabilität des deutschen Intermediationsprozesses sprechen
im wesentlichen zwei Gründe. Erstens erleiden Kreditgeber in Deutschland bei
Wohnungsbaudarlehen relativ geringe Ausfallquoten,105 die aus den hohen
Eigenkapitalanteilen bei Wohnungsbaufinanzierungen resultieren. Diese hohen
Eigenkapitalanteile sind auf die konservativen Kreditvergabeentscheidungen,
die z.B. in der Differenzierung zwischen Beleihungswert und Verkehrswert zum
Ausdruck kommen, zurückzuführen. Ferner helfen die über Bausparverträge
103
104
105
Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 247, vgl. Diamond/Lea,
Housing, S. 161.
Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 258 f.
Vgl. Fannie Mae, Arrangements, S. 38.
91
akkumulierten Spareinlagen dazu, die Eigenkapitalquote
zu erhöhen.106
Zweitens stellt die Sicherheit der Pfandbriefe, unter denen seit ihrer ersten
Begebung im Jahre 1900 alle Zahlungsverpflichtungen erfüllt wurden,107 einen
herauszuhebenden Stabilitätsfaktor für den deutschen Intermediationsprozeß
dar.
E. Ansätze zur Verbesserung des deutschen Intermediationsprozesses
1. Privatwirtschaftliche Ansätze
1.1 Verbesserung durch Angebot einer Prepayment Option
Das Angebot einer Prepayment Option für festverzinsliche Kredite stellt einen
Ansatzpunkt für eine Verbesserung des Intermediationsprozesses in Bezug auf
die Fristentransformation dar. Bevor diese auf dem Markt angeboten werden
kann, sind zum einen vom Gesetzgeber die hierfür erforderlichen Änderungen
des § 609 BGB vorzunehmen und zum anderen von den Finanzintermediären
Studien durchzuführen, die eine möglichst genaue Einschätzung des
Rückzahlungsverhaltens unter verschiedenen Zinsszenarien zulassen. Daher
sollten die Finanzintermediäre zuerst Daten über Kredite, die unter
Inkaufnahme einer Vorfälligkeitsentschädigung vorzeitig zurückgeführt wurden,
sammeln und für eine statistische Analyse aufbereiten.108 Ferner können sie
auf in den U.S.A. entwickelte Prepayment Modelle zurückgreifen. Diese
müssen allerdings an deutsche Verhältnisse angepaßt werden. Unter anderem
müßte der Rückzahlungseffekt eliminiert werden, der sich in den U.S.A. aus
Veräußerungen von Wohnungsimmobilien ergibt. Grund hierfür ist die in
Deutschland bei einer Veräußerung i.d.R. vereinbarte Schuldenübernahme, die
in den U.S.A. üblicherweise ausgeschlossen ist. Außerdem wird eine
Adjustierung für Auswirkungen der ‘advers selection’109 vorzunehmen sein, die
sich in Deutschland insofern ergeben, als überwiegend solche Personen
dieses Krediangebot wahrnehmen werden, bei denen die Wahrscheinlichkeit
der vorzeitigen Rückzahlung überdurchschnittlich hoch liegt. In den U.S.A.
106
107
108
Die Eigenkapitalquote von Bausparern liegt um 5% höher als die der Nicht-Bausparer, vgl.
LBS, Eigentumsbildung, S. 23.
Vgl. o.V., recognition, S. 11, vgl. Kerl, Zahlungsstörungen, S. 558.
Vgl. Michaelsen, Swiss, S. 155.
92
dagegen kommt es aufgrund von Verbraucherschutzgesetzen in den einzelnen
Bundesstaaten, die ein Angebot von Mortgages ohne Prepayment Option
verhindern,110 nicht zu einer ‘advers selection’. Auch die EU-Kommission strebt
aus dem Verbraucherschutzmotiv heraus an, den Darlehensnehmern ein
jederzeitiges Kündigungsrecht zu garantieren.111 Dies führt allerdings - analog
zum Verbot einer Prepayment Option - zur Limitierung des Kreditangebotes
und somit zu einer Ineffizienz im Intermediationsprozeß, da potentielle
Kreditnehmer, die keine Prepayment Option erwerben wollen, zur Abnahme
verpflichtet sind bzw. das Kreditangebot ablehen.112
1.2 Verbesserung durch private Hypothekarkeditversicherungen
Eine private Hypothekarkreditversicherung ähnlich einer privaten MortgageVersicherung
in
den
U.S.A.
kann
das
Kreditangebot
nachstelliger
Hypothekarkredite verbessern und so die Risikotransformationsleistung des
deutschen
privater
Wohnungsbaufinanzierungssystems
Hypothekarkreditversicherungen
steigern.
erscheint
Die
Etablierung
insbesondere
in
Bundesländern sinnvoll, die keine staatlichen Bürgschaftsprogramme für
nachstellige
Hypothekarkredite
anbieten.
Hier
können
private
Hypothekarkreditversicherungen bei relativ geringem Risiko einen Markt
schaffen, in dem sie - wie der Staat bei den Bürgschaftsprogrammen Ausfallrisiken für die Kreditsumme im Beleihungsraum von 60%-80%
übernehmen. Sollte sich diese Versicherung am Markt etablieren, so kann
anschließend dazu übergegangen werden, Ausfallrisiken für die Kreditsumme
über der Beleihungsgrenze von 80% zu versichern. Eine Zusammenarbeit mit
privaten
Hypothekarkreditversicherungen
Versicherungen
von
Nutzen
sein,
dürfte
die
insbesondere
im
für
nachstelligen
Hypothekarkreditgeschäft weitgehend nur tätig sind, wenn der Kreditnehmer
Zusatzsicherheiten
bietet.
Hypothekarkreditversicherung
Interessant
ferner
für
andere
dürfte
Anbieter
eine
von
Hypothekarkrediten sein, soweit sie beabsichtigen, sich über MBS zu
109
110
111
Vgl. Akerlof, Lemons, S. 488 ff., vgl. Samuelson/Nordhaus, Economics, S. 204.
Vgl. Diamond/ Lea, Housing, S. 239.
Vgl. o.V., Festzinshypothek, S. 13, Verband Deutscher Hypothekenbanken, Jahresbericht
95, S. 75.
93
refinanzieren. Dieses Interesse wird insofern gegeben sein, als eine MBS
Emission
ein
exzellentes
Rating
bei
hohem
Qualitätsniveau
der
zugrundeliegenden Hypothekarforderungen leichter erzielt und eine private
Hypothekarkreditversicherung eine Möglichkeit darstellt, dieses zu erreichen.
Als Anbieter einer privaten Hypothekarkreditversicherung kommen neu zu
gründende Tochtergesellschaften sowohl von Kreditinstituten, die heute schon
vereinzelt nachrangige Hypothekarkredite von Versicherungen verbürgen, und
Versicherungen als auch amerikanische private Mortgage-Versicherer in
Betracht. Bevor diese aktiv werden können, bedarf es aufsichtsrechtlicher
Regelungen, die beispielsweise Eigenkapitalanforderungen und Risikogrenzen
für Hypothekarkreditversicherungen festlegen. Eine Risikobegrenzung scheint
dabei insbesondere hinsichtlich geographischer Risiken erforderlich, da
Hypothekarkreditversicherungen in noch größerem Ausmaß als die Kreditgeber
von Wertschwankungen der als Kreditpfand unterlegten Wohnungsimmobilien
getroffen werden können und diese erheblich unter geographischem Einfluß
stehen.113 Ferner sind zwischen einer Hypothekarkreditversicherung und
Kreditgebern Verträge über die Zusammenarbeit bei der Bonitätsprüfung
abzuschließen. Hierbei gilt es für den Hypothekarkreditversicherer, das aus der
Prinzipal (Hypothekarkreditversicherung) - Agent (Kreditgeber) Beziehung
resultierende ‘moral hazard’ zu minimieren.114 Daher sollte er sich auf keinen
Fall darauf einlassen, Blankoversicherungspolicen an Kreditgeber zu verteilen,
welche von dessen Mitarbeitern ausgefüllt werden. Er kann es sich jedoch
auch
nicht
leisten,
Kreditnehmer
auf
den
Abschluß
eines
Versicherungsvertrages lange warten zu lassen oder sogar von ihnen zu
verlangen, eine Zweigstelle der Hypothekarkreditversicherung aufzusuchen.
Vielmehr sollte er verstärkt auf Datenfernübertragung zurückgreifen, über
welche zum einen die für die Vergabe der Versicherung erforderlichen Daten
an
112
113
114
die
Hypothekarkrediversicherung
und
zum
Vgl. Diamond/ Lea, Housing, S. 256 f.
Vgl. Blood, Insured, S. 648.
Vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 415, Lea, Applicability, S. 8.
anderen
die
94
Versicherungsurkunde an den Kreditgeber bzw. -nehmer übermittelt werden
kann.115
Ergänzend zu einer Hypothekarkreditversicherung US-amerikanischen Stils
kann die Risikotransformation des Intermediationsprozesses durch eine
Hypothekarkreditversicherung
für
verminderte
Zahlungsfähigkeit
bzw.
vorübergehender Zahlungsunfähigkeit optimiert werden. Sie gleicht Verluste
des
Kreditgebers
im
Gegensatz
zur
US-amerikanischen
Hypothekarkreditversicherung nicht erst nach einer Zwangsversteigerung
aus,116 sondern sobald der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen aus
bestimmten Gründen, z.B. temporärer Arbeitslosigkeit oder Krankheit, nicht
nachkommt.117
1.3 Verbesserung durch Mortgage-Backed Securities
Durch
MBS
kann
in
dreierlei
Hinsicht
eine
Verbesserung
des
Intermediationsprozesses deutscher Wohnungsbaukredite erreicht werden.
Erstens können sich Finanzintermediäre aufgrund der off-balance-sheet
Wirkung von MBS neue Spielräume in Bezug auf die Vergabe von
Wohnungsbaudarlehen schaffen, die ihnen ohne Anwendung der MBS Technik
aufgrund aufsichtsrechtlicher Geschäftsbegrenzungsnormen entweder gänzlich
verschlossen oder nur zu erhöhten Kosten zugänglich sind. So können
Kreditinstitute,
die
an
der
Grenze
der
aufsichtsrechtlichen
Eigenkapitalanforderungen operieren, sich durch MBS Luft für die Akquisition
von
Neugeschäften
verschaffen
und
damit
zusätzliche
Transformationsleistungen übernehmen, ohne teures Eigenkapital aufnehmen
zu müssen.118 Die Notwendigkeit einer angemessenen Eigenkapitalausstattung
schreibt das KWG im § 10 Abs.1 vor, und das BAK konkretisiert diese Norm
durch den Grundsatz I, nach dem Risikoaktiva mit mindestens acht Prozent
115
116
117
118
Vgl. Blood, Insured, S. 647.
Vgl. Brueggeman/Fisher, Real Estate, S. 196.
Vgl. Diamond/Lea, Housing, S. 233, Vgl. Expertenkommission Wohnungspolitik, Wohnungspolitik, S. 241.
Vgl. Paul, Verbriefung, S. 248, vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“, Finanzierungsinstrument II,
S. 521, vgl. Schneider/Eichholz/Ohl, Bewertung, S. 1452, vgl. Berndsen,
Finanzgesellschaften, S. 193.
95
Eigenkapital zu unterlegen sind.119 Dieser Eigenkapitalanforderung sind
deutsche Kreditinstitute mit einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote von
10,6% im allgemeinen problemlos gerecht geworden, weshalb ein Einsatz der
MBS Technik alleine aus diesem Motiv heraus als eher unwahrscheinlich
einzustufen ist.
Am ehesten kommen Sparkassen als Anwender der MBS Technik in Frage, da
zum einen ihre durchschnittliche Eigenkapitalquote bei lediglich 9,8% liegt,120
zum anderen die öffentliche Hand als ihre Eigenkapitalgeber häufig weder zum
Nachschuß von Eigenkapital bereit noch gewillt ist, ihren prozentualen Anteil
an den Sparkassen zu reduzieren121. Ferner bieten MBS eine Problemlösung
für Kreditinstitute, die Gefahr laufen, gegen die Grundsätze II und III zur
Liquidität zu verstoßen. In diesen beschränkt das BAK im Einvernehmen mit
der
Deutschen
Bundesbank
Fristentransformation.122
Forderungen
aus
fristenkongruent
gemäß
Danach
sind
§
11
langfristige
Wohnungsbaudarlehen
durch
langfristige
KWG
Passiva
das
Aktiva,
Ausmaß
zu
häufig
gehören,
zu
finanzieren.
der
welchen
weitgehend
Kann
ein
Kreditinstitut nicht ausreichend langfristige Refinanzierungsmittel beschaffen,
so besteht die Chance, durch die Veräußerung von Hypothekarkrediten mit
Restlaufzeiten von mindestens vier Jahren eine Entlastung bzgl. der
aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu erreichen.123 Attraktiv ist der Einsatz der
MBS Technik insbesondere für Hypothekenbanken, die sich hierdurch
Freiräume hinsichtlich der durch § 5 HBG Abs.1 Nr.2 auf 20% des
Hypothekarkreditbestandes
beschränkten
Haltung
von
nachstelligen
Hypothekendarlehen schaffen können.124 Gleiches gilt für Versicherungen, die
Spielräume für die Vergabe von nachstelligen Hypothekarkrediten ohne
staatliche Bürgschaften benötigen, da diese laut § 54 Abs.2 Nr.14 VAG
zusammen mit anderen im Rahmen der Öffnungsklausel abgeschlossenen
Geschäften maximal 5% des gebundenen Vermögens ausmachen dürfen. Ein
119
120
121
122
123
124
Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 772.
Vgl. Paul, Verbriefung, S. 248, vgl. Deutsche Bundesbank, Geschäftsbericht, S. 143 f.
Vgl. Ohl, ABS, S. 234, vgl. Lambsdorff, Staat, S. 602.
Vgl. Süchting, Bankmanagement, S.367.
Vgl. Paul, Verbriefung, S. 268.
Vgl. Paul/Fehr, Hypothekenpfandbrief, S. 405, vgl. Ebel, Spielraum, S. 38.
96
Einsatz der MBS Technik hätte in den beiden zuletzt genannten Fällen eine
positive Wirkung auf die Ausreichung nachstelliger Hypothekendarlehen,
wodurch
die
Risikotransformationsleistungen
des
Finanzierungssystems
gesteigert würden.
Zweitens können MBS die Fristentransformation des Intermediationsprozeß der
Wohnungsbaufinanzierung insofern verbessern, als sie in Form von CMOs
Prepayment Risiken transformieren können, welche aus der Vergabe von
Hypothekarkrediten
mit
vorzeitigem
Kündigungsrecht
des
Schuldners
resultieren. Die Transformation erfolgt durch ungleiche Allokation des
Prepayment Risikos auf mehrere Tranchen, welche auf
die verschiedenen
Präferenzen von Investoren zugeschnitten sind, was den Absatz dieser
Wertpapiere ermöglicht.
Drittens können MBS zu einer Verbesserung des Intermediationsprozesses
deutscher Wohnungsbaukredite beitragen, da Originatoren mit ihrer Hilfe
Zugang zu neuen Investorenkreisen erlangen. Diesen verschaffen sie sich
dadurch, daß sie für ihre MBS ein höheres Rating erzielen können als es ihrem
eigenen entspricht, wodurch Anleger zu erreichen sind, welchen gemäß ihrer
Anlagerichtlinien ausschließlich Investitionen in Wertpapiere höchster Qualität
gestattet sind.125 Über MBS werden folglich Ausfallrisiken transformiert, was
sich positiv auf den Intermediationsprozeß auswirkt.
Inwiefern tatsächlich eine Verbesserung des Intermediationsprozesses der
Wohnungsbaufinanzierung durch MBS erzielt wird, hängt davon ab, ob sie eine
Reduzierung der Fremdkapitalkosten bei den Originatoren bewirken. Um dies
festzustellen, sind von potentiellen MBS Anwendern die individuellen Kosten
einer
MBS
Transaktion
denen
alternativer
Refinanzierungsformen
gegenüberzustellen.
Sollten sich andere Refinanzierungsformen dabei als günstiger erweisen, so
gilt es im wesentlichen, zwei Dinge kritisch zu beleuchten, bevor die MBS
125
Vgl. Goldberg/u.a., Health, S. 186 ff., vgl. Hull, Story, S. 25, vgl. Peters/Bernau, Umfrage,
S. 714.
97
Technik als Verbesserungsansatz abgelehnt wird. Erstens ist zu überprüfen, ob
Eigenkapital für den Verkäufer der Wohnungsbaukredite einen Engpaßfaktor
darstellt. In diesem Falle sind bei der Berechnung der Kosten alternativer
Refinanzierungsformen kalkulatorische Eigenkapitalkosten einzubeziehen, die
zu einer wesentlich positiveren Einschätzung von MBS Transaktionen
führen.126 Zweitens bleibt zu überlegen, inwieweit es sich bei den für die MBS
Transaktionen veranschlagten Kosten um Pionierkosten handelt, worunter alle
Kosten fallen, die mit der geringen Erfahrung auf dem Gebiet der MBS sowohl
auf der Emittenten- als auch auf der Investorenseite zusammenhängen. Hierzu
zählen neben Beraterhonoraren und Marketingkosten, Opportunitätskosten,
welche durch die enorme zeitliche Beanspruchung des Personals beim
Originator entstehen127. Diese Kosten fallen jedoch - wie die Erfahrungen in
den U.S.A. zeigen - bei häufiger Nutzung der Technik weg,128 weshalb sie bei
einer grundsätzlichen Beurteilung der MBS Technik als Verbesserungsansatz
auch nicht zu berücksichtigen sind.
2. Staatliche Ansätze
Als
Ansatzpunkt
zur
Verbesserung
Wohnungsbaufinanzierung
durch
des
neue
Intermediationsprozesses
staatliche
Interventionen
der
liegen
Maßnahmen nahe, welche die Entwicklung eines Marktes für MBS fördern. Sie
tragen dazu bei, die geschilderten positiven Effekte der MBS Technik auf den
Intermediationsprozeß zur Entfaltung kommen zu lassen. Zu unterscheiden
sind dabei zwei Dimensionen staatlicher Intervention:
1. Reformierung der gesetzlichen Rahmenbedingungen sowie
2. Angebot von MBS durch einen staatlich geförderten Conduit.
2.1 Reformierung der gesetzlichen Rahmenbedingungen
Der
Staat
kann
durch
eine
Umgestaltung
der
gesetzlichen
Rahmenbedingungen auf wirkungsvolle und für den Steuerzahler relativ
126
127
128
Vgl. Paul, Verbriefung, S. 248.
Die Vorbereitung der MBS Transaktion der Rheinhyp hat 18 Monate in Anspruch
genommen, und für eine Asset-Backed Securities Transaktion der Volkswagen Leasing
GmbH betrug die Vorbereitungszeit sogar sieben Jahre. Vgl. dazu Paul/Fehr,
Hypothekenpfandbrief, S. 407 und o.V., Sieben Jahre, S. 3.
Vgl. Berndsen, Finanzgesellschaften, S. 193.
98
günstige Weise der Entwicklung des MBS Marktes Vorschub leisten.
Durchzuführen ist insbesondere eine Steuerreform. Diese sollte eine
Steuerklassifizierung schaffen, die deutschen SPV Gewerbesteuerfreiheit
gewährt.
2.2 Angebot von MBS durch einen staatlich geförderten Conduit
Der Staat kann die Entwicklung eines MBS Marktes fördern, in dem er einen
Conduit mit staatlicher Satzung - wie Fannie Mae und Freddie Mac in den
U.S.A. - gründet, der aktiv als ‘Produzent’ von MBS auftritt und Garantien für
deren Tilgung und Verzinsung übernimmt. Voraussetzung für den Erfolg eines
solchen Conduits ist zum einen die Realisierung von ‘economies of scale’und
zum anderen ein enormes Startkapital, über das Pionierkosten abgefangen
werden können.129 Das Ziel dieses Conduits besteht darin, für MBS eine
Akzeptanz bei Investoren zu schaffen. Ob dies gelingt hängt davon ab,
inwiefern die Investoren die den MBS inhärenten Risiken zu akzeptablen
Informationskosten nachvollziehen und bewerten können. Um dies zu
erleichtern,
sollte
der
staatlich
geförderte
Conduit
ausschließlich
Hypothekarkredite verbriefen, die einem von ihm vorgegeben Standard
hinsichtlich der Kreditprüfung und des Kreditproduktes entsprechen.130 Das ein
bzw. zwei Conduits mit zunehmendem Umfang an MBS Transaktionen solche
Standards bei den Originatoren durchsetzen können, zeigen Fannie Mae und
Freddie Mac.131 Als Standardkreditprodukt bieten sich in Deutschland
momentan insbesondere Hypothekarkredite im nachstelligen Beleihungsraum
an. Unter der Annahme, Hypothekarkredite könnten in Zukunft auch mit
Prepayment Option ausgestattet werden, würden sich auch diese als Standard
eignen. Der Grund für die Auswahl dieser Produkte liegt in ihrer Ungeeignetheit
für die Refinanzierung via Pfandbrief.
Nachdem ein staatlich geförderter Conduit das Ziel - Akzeptanz von MBS bei
Investoren - erreicht hat, ist zu prüfen, ob seine Monopolstellung weiter zu
129
130
131
Vgl. Lea, Applicability, S. 7.
Vgl. Lea, Applicability, S. 7, vgl. Fannie Mae, Introducing, S. 5.
Vgl. GAO, Housing, S. 4.
99
rechtfertigen ist.132 Die wird der Fall sein, wenn die Markteintrittsbarrieren für
potentielle private Conduits auch nach der Akzeptanz von MBS bei Investoren
noch unüberwindbar sind. Als weiterhin bestehende Markteintrittsbarrieren
bleiben Erfahrungen mit der MBS Technik und ‘economies of scale’.
Die fehlende Erfahrung mit der MBS Technik kann insofern keine
unüberwindbare Markteintrittsbarriere sein, als Verfahren auf diesem Gebiet
ständig kopiert werden und fehlendes Know-how durch Anwerbung von
Mitarbeitern des staatlich geförderten Conduits erlangt werden kann.
Problematischer dagegen ist die Frage, ob sich ‘economies of scale’ für
potentielle private Conduits als unüberwindliche Eintrittsbarriere erweisen. Die
Eintritte
privater
Conduits
auf
den
Markt
für
die
Verbriefung
von
Jumbodarlehen in den U.S.A., der keiner staatlicher Intervention ausgesetzt ist,
kann als Hinweis auf die Überwindbarkeit dieser Markteintrittsbarriere
dienen.133 Zur endgültigen Klärung dieser Frage bleibt allerdings die momentan
in den U.S.A. geführte Diskussion über die Privatisierung von Fannie Mae und
Freddie Mac sowie die im Anschluß daran getroffenen Maßnahmen und
Entwicklungen im Auge zu behalten.
F. Schlußbetrachtung
Das
Ziel
dieser
Arbeit
bestand
darin,
aus
dem
Vergleich
der
Intermediationsprozesse der Wohnungsbaufinanzierung in Deutschland und
den U.S.A. Verbesserungsansätze für den deutschen Intermediationsprozeß
abzuleiten.
Die Beurteilung der Leistungsfähigkeit der beiden Intermediationsprozesse
erfolgte anhand von Kriterien, welche die Transformationsleistungen der
Finanzintermediäre bzw. Finanzmärkte gemessen haben. Als markante
Ergebnisse
kristallisierten
Intermediationsprozeß
132
133
sich
hinsichtlich
dabei
der
Vgl. Lea, Applicability, S. 8.
Vgl. Hermalin/ Jaffee, Privatization, S. 59 ff.
Schwächen
im
Fristentransformation
deutschen
und
der
100
Risikotransformation heraus. Die Ursachen dafür lassen sich im wesentlichen
in vier Punkten zusammenfassen:
• Mangel an privaten Hypothekarkreditversicherungen,
• Mangel an Angeboten von Prepayment Optionen,
• Mangel an MBS.
Aus diesen Mängeln leiteten sich die Ansatzpunkte zur Verbesserung des
deutschen Intermediationsprozeß ab. Als Kernpunkt zur Optimierung der
Risikotransformation
ist
dabei
die
Etablierung
von
privaten
Hypothekarkreditversicherungen herauszuheben, die zusätzliche Ausfallrisiken
übernehmen, welche Kreditgeber nicht tragen. Zur Verbesserung der
Fristentransformation ist die Einführung einer Prepayment Option bei
festverzinslichen Krediten sowie deren Refinanzierung über MBS in Form von
CMOs vorgeschlagen worden.
Inwiefern die angeführten Verbesserungsansätze für die Praxis Bedeutung
haben, hängt entscheidend vom Wettbewerbsdruck und von Veränderungen
des rechtlichen Umfeldes auf den für die Wohnungsbaufinanzierung relevanten
Märkten ab. Daher ist es z.B. von Interesse zu verfolgen, wie die Europäische
Kommission die Verbraucherkredit-Richtlinie umsetzt, da dies die Einführung
von Prepayment Optionen für Festzinskredite in Deutschland auslösen könnte.
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