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Combinação de negócios nas companhias brasileiras BRF S.A. E FIBRIA S.A.:
uma análise dos impactos nos índices financeiros e no valor de mercado após a
reestruturação societária.
AUTORES
LUCIANO JÚLIO FERNANDES DE CARVALHO; UNIMEP – UNIVERSIDADE METODISTA DE
PIRACICABA;
[email protected]
IGOR VASCONCELOS NOGUEIRA; UNIMEP – UNIVERSIDADE METODISTA DE PIRACICABA;
[email protected]
Artigo recebido em 14/10/2015
Artigo aprovado em: 25/11/2015
RESUMO
A combinação de negócios é utilizada pelas mais diversas companhias ao redor do mundo
por diferentes motivos. Sendo ainda incertos os resultados obtidos após o processo, o
objetivo do trabalho foi analisar os impactos nos índices financeiros das companhias
brasileiras BRF S.A. e Fibria S.A. após a combinação de negócios, por serem empresas
líderes de mercado e que passaram por momentos difíceis com suas empresas
antecessoras, endividadas com derivativos financeiros na crise do subprime. Para a coleta
dos dados foram utilizados demonstrativos contábeis retirados diretamente dos endereços
eletrônicos das companhias e, também, da Comissão de Valores Mobiliários – CVM
quando não encontrados na primeira alternativa. Para as análises foram utilizados os
métodos de análise horizontal e vertical, assim como os indicadores de liquidez, estrutura
de endividamento, rentabilidade, as margens líquidas, operacionais e EBITDA, além de
uma breve análise comparativa do valor de mercado das ações no final de cada exercício.
Como resultado pôde-se concluir que de fato a combinação de negócios nas companhias
foi favorável. No entanto, após se restabelecerem novamente no mercado, fatores internos
e externos fizeram com que seguissem caminhos diferentes, uma vez que, a BRF S.A.
continuou melhorando seus resultados, enquanto que a Fibria S.A. logo após a
reestruturação societária apresentou resultados mais elevados e posteriormente, voltou a
apresentar resultados líquidos negativos.
Palavras-Chave: Combinações de Negócios; Derivativos; Índices Financeiros; Valor de
Mercado.
Business combination in Brazilian companies BRF SA And Fibria SA: an analysis
of the impact on financial indices and market value after the corporate
restructuring.
ABSTRACT
The business combination is used by many different companies around the
world for different reasons. Being still uncertain results after the process, the aim of this
research was to analyze the impacts in the financial index of Brazilian companies BRF
S.A. and Fibria S.A. after the business combination, because they are market leaders and
companies that have been through hard times with their predecessor companies, in debt
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with financial derivatives in the subprime crisis. For the collect the data statements were
taken directly from sites of companies and also of the Comissão de Valores Mobiliários
– CVM when not found in the first alternative. For the analyses were used the horizontal
and vertical analysis methods, as well as the liquidity indicators, debt structure,
profitability, net margins, operating and EBITDA, in addition to a brief comparative
analysis of the market value of the shares at the end of each financial year. As a result, the
research really concludes the business combination in the companies was favorable.
However, after restoring again in the market, internal and external factors have made they
followed different paths, since the BRF S.A. has continued to improve its results, while
the Fibria S.A. shortly after the corporate restructuring presented higher results and
afterward, returned to present negative net results.
Keywords: Business Combinations; Derivatives; Financial Index; Market Value.
1 INTRODUÇÃO
A combinação de negócios é caracterizada pela transferência total ou parcial
do controle de um ou mais negócios, tem se mostrado cada vez mais relevante para as
grandes corporações ao redor do mundo, onde, num cenário cada vez mais globalizado e
competitivo, é importante continuar em constante crescimento e aperfeiçoamento. Vários
tipos de reorganizações societárias podem ser tratados como combinações de negócios:
incorporação, fusão, cisão e outras aquisições (compra suficiente de ações para assumir
o controle do negócio, ou um ativo que gere renda e dê retornos). No entanto, para a
contabilidade brasileira esta transação só ocorre quando de fato existe a transferência do
controle de um negócio, e, este controle não deve ser compartilhado com outra companhia
ou a transferência de sua posse ser realizada entre empresas que tenham algum tipo de
relacionamento, como participação acionária entre ambas (IUDÍCIBUS, 2010).
Para Silva et al. (2004) um notável fato frequentemente ocorrido no Brasil, é
que, apesar de serem altamente divulgadas, grandes transações conhecidas como fusões,
muitas vezes na verdade são incorporações, uma vez que não acontece o nascimento de
uma nova pessoa jurídica, mas apenas a alteração da razão social da companhia ao realizar
o processo. Tais acontecimentos ocorrem quando, ao buscar cada vez mais obter ganhos,
as empresas procuram aproveitar todas as oportunidades possíveis de se alcançar tal
objetivo, seja reduzindo custos, avançando para novos mercados, aumentando a gama de
produtos, dentre outras formas de se melhorar o retorno ao acionista.
Desta forma, um grande número de companhias brasileiras têm procurado
meios de continuarem numa constante evolução e conquistando mercados, requisitos
necessários para que sobrevivam e continuem adiante não só na economia local, como
também mundial. Nestas condições muitos veem nas combinações de negócios a grande
chance de se lograr êxito em suas buscas e, para isso, existe a necessidade da tomada de
decisões oportunas para que surtam os efeitos esperados pelos acionistas e gestores.
Nesta linha de raciocínio, ao se tratar de um assunto referente a uma
combinação de negócios de grande porte e impacto na economia, tem-se a ideia de que
um novo e próspero cenário será encontrado, afinal, com a troca de conhecimentos,
tecnologias, e tantos outros benefícios, é de se esperar que tudo ocorra da melhor maneira
e a nova (ou não) empresa proporcione o retorno esperado por seus acionistas.
Juntamente com os fatos relatados, um marco na transformação de muitas
empresas foi a crise financeira mundial iniciada em 2008 ou crise do subprime, a qual
tem sido conhecida como a notável causadora das muitas quebras de grandes e
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consolidadas companhias ao redor do mundo, tais como o Lehman Brothers (quarto maior
banco de investimentos dos EUA), a American International Group – AIG (maior
seguradora dos EUA), o Northern Rock (importante instituição financeira britânica) e, no
Brasil não foi diferente, onde algumas empresas de grande relevância na economia
nacional e também mundial passaram por grandes dificuldades, tais como Sadia S.A.,
Aracruz Celulose, Inpar S.A. e Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A., algumas inclusive
precisando recorrer a órgãos governamentais para garantirem recursos vitais para sua
continuidade, outras, no entanto partiram para a reestruturação societária, e outras
descontinuaram seus negócios.
Paralelamente ao cenário de crise, muitas companhias brasileiras utilizavam
operações de hedge para se protegerem das variações cambiais, que por muitas vezes
afetavam seus ganhos resultantes de transações com o mercado externo, porém, algumas
delas acabaram se aproveitando destas operações e passaram a utilizá-las a seu favor
como “renda extra”, muitas vezes maior até que os resultados de suas operações, e
apostaram em situações de alto risco, contratando derivativos “tóxicos”. Unindo estes
dois fatores, sendo eles a crise financeira e a reviravolta no preço do dólar, indo ao
contrário de suas expectativas, seus altos ganhos viraram enormes prejuízos, e dentre as
empresas que passaram por tal situação estavam, Sadia S.A. e Perdigão S.A. no setor
alimentício e, Aracruz Celulose S.A. e Votorantim Celulose e Papel - VCP atuando na
indústria da celulose, todas elas companhias “gigantes” em seus setores e altamente
estáveis.
Após essas grandes perdas com derivativos, principalmente por parte da
Sadia, para que suas atividades não fossem descontinuadas, optou-se por uma
incorporação da mesma por sua concorrente, a Perdigão, dando origem à BRF S.A.
Igualmente ao caso anterior, as perdas da Votorantim e Aracruz acabaram fazendo com
que a primeira incorporasse as ações desta última, operação que deu origem à Fibria S.A.
Apesar das duas companhias terem em seu capital a participação de uma empresa em
comum (fato não considerado uma combinação de negócios do ponto de vista contábil),
esta foi uma operação de grande repercussão e semelhança com o primeiro caso, por estes
motivos, e também por ter gerado grande impacto para a economia, foi relevante o estudo
realizado neste segundo caso.
Segundo Nakayama e Salotti (2014), apesar de todos estes acontecimentos e
do grande aumento de operações envolvendo combinações de negócios, não existe ainda
um estudo mais concentrado nas causas ou motivos para se chegar à principal razão pela
qual as empresas optam por ela. No entanto, sabe-se dos benefícios que podem ser
obtidos, dentre eles tem-se a ideia de que um novo e próspero cenário será encontrado
com a troca de conhecimentos, tecnologias, porém é sabido também dos riscos que podem
correr para alcança-los, o que acaba expondo vários motivos, mas, um em específico
ainda não está claramente exposto. Também muitas outras questões surgem, como, qual
o resultado da transação, se o risco corrido trouxe os benefícios esperados, ou o oposto
do pensado. Perante estes questionamentos surge a seguinte questão a ser respondida:
Quais os impactos nos índices financeiros e no valor de mercado das companhias
brasileiras BRF S.A. e Fibria S.A., após o processo de combinação de negócios?
Para responder a questão proposta, o objetivo do trabalho foi analisar os
índices financeiros das empresas comparando-os nos períodos que antecederam e
sucederam as operações. Para assim compreender quais as consequências das transações
nas corporações, além de uma análise sobre seus respectivos valores de mercado através
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de suas ações listadas na BM&FBOVESPA.
A pesquisa se justificou academicamente por ainda ser incipiente os trabalhos
que divulgaram os resultados destas combinações de negócios, deixando uma lacuna
ainda a ser preenchida. No meio empresarial pode servir como apoio para análises que
possam auxiliar na tomada de decisões em transações da mesma natureza e porte
parecido. Além disso, os casos estudados foram importantes para a economia brasileira,
pois, envolveram empresas líderes de mercado, em seus respectivos setores, tanto no
Brasil como no mundo, portanto foram repercutidos nos mais variados meios
empresariais como também acadêmicos. O período analisado (período de crise) e a
relação com derivativos, também trouxe mais relevância a pesquisa, uma vez que, seus
resultados após a reestruturação societária servirão de exemplo para as mais diversas
áreas de gestão e finanças.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Um assunto amplo e altamente divergente entre vários autores no que tangem
as características da combinação de negócios, onde, para Melo (2010) o processo se
concretiza por meio de incorporação, fusão, ou aquisição de ativos líquidos, já Silva et al.
(2004) ressaltaram que a maioria das fusões ocorridas no Brasil são na verdade
incorporações, muitas vezes pelo fato de que nos EUA e na Europa só existam fusões e
cisões, sendo a incorporação um método específico de fusão. Por outro lado, este fato
pode se dar pelo motivo de que quando ocorrem fusões, dificilmente as empresas
envolvidas têm o mesmo porte de patrimônio, o que faz com que a de maior poder
aquisitivo incorpore a de menor poder (do ponto de vista econômico) conforme relatado
por Melo (2011). Diante de tantas situações expostas, a presente pesquisa foi orientada
pela linha de pensamento de Schimidt, Santos e Fernandes (2007), por ser mais amplo e
abranger mais operações. Sendo assim, a combinação de negócios foi reconhecida pelos
seguintes processos: incorporação, cisão, fusão e outras aquisições, desde que sejam
realizadas entre empresas distintas.
Figura 1 - Número de fusões e aquisições no Brasil
900
798
800
722
700
645
400
771
811
644
573
600
500
752
415
395
337
389
300
200
100
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Adaptado de Pricewaterhouser Coopers (2014).
De acordo com Linke (2006), a incorporação se dá não por um processo de
compra e venda, mas sim pela absorção e posterior subscrição do patrimônio da(s)
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incorporada(s) pela incorporadora, a qual deverá dar continuidade à suas atividades e
aumentar seu patrimônio líquido reconhecendo o processo ocorrido, o devido pagamento
normalmente se concretiza por meio de ações. Este tipo de reorganização societária
geralmente ocorre entre empresas de diferentes portes, onde uma única empresa incorpora
uma ou mais companhias, assumindo todos os direitos e deveres das mesmas, as quais
não necessariamente tenham que participar do mesmo setor da economia (BUCHALA,
2011).
Observa-se que em vários países o processo de fusão é reconhecido como um
tipo especial de incorporação, contudo, no Brasil a fusão se difere da incorporação, neste
caso todas as companhias se extinguem, dando origem a uma nova personalidade jurídica,
a qual assume todos os direitos e deveres de suas antecessoras. Normalmente o
procedimento ocorre entre companhias de portes parecidos, onde as pequenas diferenças
são corrigidas através do pagamento em ações (BUCHALA, 2011).
O processo de cisão existe de duas maneiras, de forma total onde a empresa
cindida é extinta transferindo todo seu capital para uma ou mais companhias já existentes
ou criadas para tal fato, e na forma parcial, quando ela se desfaz de parte de seu ativo,
transferindo toda a responsabilidade para a sucessora, geralmente as empresas se
desfazem de ativos que já não contribuem com resultados economicamente satisfatórios.
Neste tipo de combinação de negócios ocorre exatamente o oposto das operações de fusão
e incorporação.
De acordo com Melo (2011) a aquisição de ativos ou passivos líquidos é
efetuada através da compra acionária dos direitos sobre os bens, as empresas envolvidas
continuam existindo tendo somente relação através da participação acionária. A aquisição
de empresas acontece da mesma maneira que a de ativos e passivos, porém como relatou
Linke (2006), a empresa adquire o controle total através da compra de um percentual em
quotas ou ações. Como exemplos de compras de controle acionário estão as privatizações
das empresas do Plano Nacional de Desestatização.
As joint-ventures, apesar de terem características parecidas com as
combinações de negócios, do ponto de vista contábil, não podem ser tratadas como tal,
uma vez que, o controle acionário se dá justamente de forma compartilhada, ou seja, são
controladas por mais de uma companhia, formando assim uma parceria entre ambas,
parceria esta que busca muitos dos mesmos benefícios procurados por companhias que
passam por processos de combinação de negócios. Uma característica bastante notável
em transações deste tipo é a troca de conhecimento e tecnologia entre as companhias
participantes, além de muitas vezes ser a única porta de entrada para algumas empresas
ou produtos em países com grandes restrições comerciais.
Para a realização de processos complexos, como uma combinação de
negócios, é necessário de que haja harmonia entre a contabilidade gerencial (voltada para
usuários internos) e a contabilidade financeira (formulada para atender necessidades de
usuários externos), onde uma possa colaborar de forma ativa com a outra, fornecendo
informações úteis, ágeis e precisas, facilitando a tomada de decisões por parte dos
gestores, acionistas e stackholders, já que, para Frezatti, Aguiar e Guerreiro (2007), em
algum momento da história estes dois campos da contabilidade eram iguais, portanto,
tinham a mesma finalidade.
Como instrumento de redução de atritos e adversidades encontrados em uma
transação de grande porte, a governança corporativa pode se utilizar de algumas
ferramentas próprias, como por exemplo, formar o conselho administrativo com membros
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internos e externos, que conheçam o negócio e estejam preparados para qualquer processo
de F&A, criar um comitê exclusivo e elaborar um relatório, ambos apresentando os prós
e contras, e os motivos da transação para o conselho e os acionistas, convocar com
antecedência uma assembleia geral com os acionistas inteirando-os do assunto, e por
último analisar se executivos, conselheiros ou acionistas envolvidos no processo não têm
conflitos de interesses (BRESSAN, 2009).
Um dos grandes objetivos das empresas que passam pelo processo de
combinação de negócios é a realização de sinergia, que pode se caracterizar por uma
simples equação como: 1+1=3 ou mais, ou seja, quando o resultado da junção é maior
que o esperado se vistas separadas. No entanto para Matei (2011), seu conceito pode ser
um pouco mais amplo, fazendo com que a sinergia positiva seja vista quando existe a
redução de custos dos produtos, despesas gerais e administrativas, aumento no campo de
atuação e uma maior expansão de sua marca em outros territórios, com isso entende-se
que a sinergia negativa acontece quando ocorre exatamente o oposto das descrições
anteriores.
No caso das companhias analisadas, o que as levou a participarem da
combinação de negócios foram as grandes perdas relacionadas a seus instrumentos
derivativos, os quais eram teoricamente utilizados para proteção contra a variação
cambial, uma vez que, todas elas tinham grande participação do mercado externo em seus
resultados. Porém, algumas destas empresas se aprofundaram no envolvimento com tais
instrumentos financeiros, os quais passaram a representar muito mais do que apenas
proteção, mas sim uma nova e grande fonte de renda, muitas vezes alavancando seus
resultados, e também aumentando de forma altamente insegura o risco trazido por estas
operações, principalmente por existir uma grande concentração de derivativos tóxicos.
Estes instrumentos contratados eram conhecidos como hedge, ou seja,
produziam um efeito contrário conforme a variação cambial das moedas em que as
compras e vendas no exterior eram realizadas, procurando assim proteger das variações
cambiais os resultados obtidos nestas transações, no entanto, as companhias passaram a
agir de forma especulativa, buscando ganhos extras. Nestes casos suas expectativas eram
o contrário do ocorrido com a moeda americana no ano de 2008, o que fez com que os
derivativos tóxicos consumissem seus resultados, pois, quando os resultados fossem a
favor das companhias, os contratos deveriam ser encerrados quase que imediatamente,
mas quando fosse o oposto, estas por sua vez deveriam cumpri-lo até o final e pagar o
dobro do contratado, caso interrompessem a operação seriam obrigadas a arcar com o
pagamento de multas a valores elevados.
3 ASPECTOS METODOLÓGICOS
A presente pesquisa se deu por um estudo de multicasos, uma vez que foram
estudadas duas empresas, o que deixou de se caracterizar um estudo de caso. Para alcançar
o objetivo da pesquisa, foi necessário analisar dados numéricos contidos nos
demonstrativos contábeis tanto das companhias antecessoras como das resultantes das
incorporações durante um breve período, por este motivo caracterizou-se em uma
pesquisa quantitativa. Nas análises citadas foram aplicadas as técnicas de análise
horizontal e vertical além também da análise dos índices financeiros relacionando seus
pontos em comum para abranger e enfatizar todos os indícios que levaram aos resultados
obtidos. Dados os fatos anteriormente citados, seu caráter também se deu por uma
pesquisa descritiva (BEUREN ET AL., 2012).
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Como base teórica, as fontes se deram por publicações realizadas no meio
acadêmico, como revistas, periódicos, artigos, outros trabalhos monográficos, teses e
dissertações, além de livros já publicados anteriormente.
Para a coleta dos dados foram utilizados os demonstrativos financeiros
localizados nos sites das companhias e também da Comissão de Valores Mobiliários –
CVM, quando não encontrados na primeira alternativa, utilizando-se da técnica de
pesquisa documental, na tabulação e transcrição destes mesmos dados foi utilizado o
software Excel®. O método de deflação foi utilizado nos cálculos referentes à evolução
de contas (análise horizontal) para fins comparativos. A técnica de deflação foi realizada
conforme Assaf Neto e Lima (2011).
Tabela 1 – Modelo de análise horizontal real
31-12-x5 em
moeda de
31-12-x7
Ativo Circulante
92,2
59,1
= 6.098
3.909 x
AH
(Nº
Índice)
100
31-12-x6 em
moeda de
31-12-x7
92,2
78,9
= 4.908
4200 x
AH
(Nº
Índice)
31-12-x6
em moeda
de
3112-x7
AH
(Nº
Índice)
80
4.210
69,04
Fonte: ASSAF NETO E LIMA (2011, p. 221).
Nota: Os valores 59,1, 78,9 e 92,2 são os índices gerais de preços para os anos de X5, X6
e X7 respectivamente.
Os índices utilizados na deflação foram o Índice Nacional de Preços ao
Consumidor - IPCA na BRF, pois, seus produtos atingem diretamente o consumidor final,
e o Índice Geral de Preços de Mercado – IGP-M para a Fibria, já que, a maioria de seus
produtos ainda passa por transformações em outras companhias, para depois chegarem
ao final da cadeia de consumo.
Tabela 2 – Índices inflacionários
PERÍODO
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
IPCA
5,69%
3,14%
4,46%
5,90%
4,31%
5,91%
6,50%
5,84%
5,91%
IGP-M
1,21%
3,79%
7,50%
9,42%
-1,72%
10,78%
4,99%
7,56%
5,40%
Fonte: Adaptado de IBGE e FGV.
Nota: O IGP-M de 2009 foi considerado 0,00% por ter sido negativo, e assim não
influenciar negativamente no resultado da deflação, sua elaboração é de responsabilidade
FGV. O IPCA é elaborado pelo IBGE.
4 RESULTADOS E DISCUSSÃO
Os resultados apresentados foram alocados em forma de figuras e tabelas,
antecedidas e seguidas de críticas apontando os principais pontos das análises,
interligando-as ao objetivo da pesquisa e dos resultados buscados.
4.1 BRF S.A.
Composta por duas grandes companhias do setor de alimentos processados a
BRF S.A. nasceu da incorporação da Sadia S.A. por sua principal concorrente a Perdigão
S.A. após sofrer grandes perdas em seus resultados, causadas principalmente por seus
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investimentos em instrumentos derivativos.
4.1.1 ANÁLISES HORIZONTAIS E VERTICAIS
As análises horizontais e verticais foram elaboradas de forma conjunta,
procurando esclarecer as causas e resultados em cada grupo de contas e, também, para
que fosse possível realizar uma comparação entre Sadia e Perdigão e também BRF (FIG.
2).
Figura 2 - Grupos de contas Balanço Patrimonial Perdigão, Sadia e BRF
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
0%
2005
2006
2007
Perdigão: 2005 - 2008
AC: Ativo Circulante
ANC: Ativo não Circulante
2008
2009
2010
Sadia: 2005 - 2008
PC: Passivo Circulante
2011
2012
2013
BRF: 2009 - 2013
PNC: Passivo não Circulante
PL: Patrimônio Líquido
Fonte: Elaboração própria.
O ativo circulante da Perdigão S.A. sofreu uma redução em relação ao total
do ativo no período entre 2005 e 2008, passando de 60,37% para 53,35%, podendo ser
notado o consumo de caixa e equivalentes, onde tais contas representavam 35,57% no
primeiro ano e finalizaram o período em 20,61% de representatividade no curto prazo,
tendo uma evolução real de 52,78% em todo o período, taxa menor que as outras contas,
as quais ultrapassaram a margem de 100%. Os aumentos do imobilizado em 154,32% no
período e do intangível que passou a ser mensurado em 2007, representando 9,71% e indo
para 29,53% do não circulante no ano seguinte também colaboraram para a variação dos
grupos.
A Sadia S.A. também teve redução do ativo circulante em relação ao total de
seu ativo, sendo rebaixado de 67,45% em 2005 para 55,91% em 2008, com aumento real
de 68,13%, muito abaixo dos 174,64% do não circulante. No entanto, dentro do circulante
o processo foi inverso da Perdigão, ou seja, a empresa aumentou relativamente seu caixa
em 963,12% passando de 4,48% em 2005 para 28,34% em 2008 em representatividade
no ativo circulante, e diminuiu seus investimentos financeiros em um valor real de
45,99%, reduzindo apenas no fim do período a participação dos direitos referentes a
derivativos. Seu ativo não circulante teve leve retração do imobilizado e crescimento
generalizado das outras contas.
A BRF S.A., aumentou o ativo circulante de 37,62% em 2009 para 40,90%
em 2013, fazendo um processo inverso de Sadia e Perdigão, mas continuando dentro do
circulante o processo da Sadia, de redução da participação das aplicações financeiras,
passando de 21,97% em 2009 para 3,47% em 2013, com uma redução real de 85,71%
dentro do período. Já no ativo não circulante o destaque se deu pelo aumento da
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participação do imobilizado que passou de 50,12% para 56,56% no período, porém, com
redução real de valor em 11,07%, influenciando na redução da participação do não
circulante no total do ativo.
O passivo da Perdigão mostrou grande participação do capital de terceiros,
sendo que, em 2005 esta participação era de 66,27% foi reduzida para 63,36% entre 2005
e 2008. Tal participação tinha grande influência de empréstimos e financiamentos, sendo
estes participantes de 48,56% em 2005 e 53,44% em 2008 no curto prazo e evoluindo de
88,45% para 92,36% do longo prazo no mesmo período, influenciados pela captação de
recursos em moeda estrangeira e instrumentos derivativos. O capital próprio da empresa
era composto em sua maioria pelo capital social, o qual teve um aumento real de 315,3%
no período, aumentando sua participação de 65,42% para 83,79%, este movimento se deu
pela política da empresa em incorporar ações de outras empresas e emitindo novas ações.
A Sadia, igualmente a sua concorrente, mantinha também uma grande
participação de capital de terceiros, contudo seu percentual era de 65,72% em 2005 e
saltou para a marca de 96,22% em 2008, com uma evolução real de 198%. Esta
reviravolta se deu em especial no ano de 2008, influenciada principalmente pela conta de
valores a pagar de contratos futuros, essencialmente composta por derivativos tóxicos, a
qual teve uma evolução real de 2930,38% no último ano. Com isso os resultados
acumulados da companhia que eram de -0,20% em 2005 foram para -328,14% de
representatividade no capital próprio, eliminando quase que por completo tal capital que
era de 34,25% em 2005 e terminou em apenas 3,39% em 2008.
O passivo da BRF teve um percentual relativamente estável durante o
período, sendo que em 2009 o capital próprio representava 54,21% e foi a 54,61% em
2013, com redução real de 16,22% acompanhando a redução total dos investimentos, este
aumento de capital próprio foi influenciado pelo aporte de capital recebido pela
companhia através da valorização de suas ações e também dos melhores resultados de
suas atividades. Já o capital de terceiros permaneceu com um grau elevado de
empréstimos e financiamentos, principalmente no longo prazo, estando sempre acima de
50%, indo de 64,83% em 2009 para 80,98% em 2013, mostrando a dependência da
empresa na alavancagem financeira, no entanto, em menor percentual perante o capital
total investido.
Nas demonstrações de resultado a Perdigão demonstrou dificuldade em reter
o lucro com suas operações. No entanto, a maior carga foi o aumento nas despesas
financeiras em 634,85% em valor real contra apenas 113,55% da receita líquida durante
o mesmo período, principalmente em 2008 com a alta do dólar sobrecarregando tais
despesas, e consumindo o resultado que teve uma sobrevida devido a créditos tributários
utilizados no último ano, sendo assim o lucro que foi de 7,02% em 2005 reduziu para
0,48% em 2008.
A Sadia apoiada pelos resultados de suas empresas coligadas seguiu um
caminho um pouco melhor que a Perdigão quanto ao resultado operacional. Mas, seu
maior o problema residia nos derivativos financeiros, os quais antes a alavancavam e em
2008 corroeram seus lucros. O resultado financeiro, muito influenciado pelos
instrumentos citados, tinha sua posição em 2005 de 3,22% indo no final de 2008 para 36,28% da receita líquida, uma variação real de -1690,77%, arrastando o lucro líquido de
8,98% em 2005 para um prejuízo de -23,16% em 2008.
Diferentemente de Sadia e Perdigão, a BRF procurou reduzir seus custos e
despesas, o que fez com que, mesmo aumentando em valor real, tais aumentos foram
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inferiores ao aumento real de 39,94% da receita líquida entre 2009 e 2013. O ponto de
maior atenção foi o maior controle referente aos derivativos contratados, os quais não
impediram as perdas sofridas com as variações cambiais, mas também não prejudicaram
a empresa como suas anteriores no ano de 2008. Neste caso a companhia conseguir
melhorar sua retenção de valores no período entre 2009 e 2013, tendo uma lucratividade
inicial de 0,75% chegando a 3,50% no final com um aumento real de 556,05%.
4.1.2 ANÁLISE DOS ÍNDICES ECONÔMICO-FINANCEIROS
Os índices elaborados foram discutidos de forma conjunta, conforme sua
natureza, comparando cada um deles entre as empresas participantes do processo.
Verificou-se que a empresa BRF segue a continuidade da Perdigão, já que, o processo
realizado foi uma incorporação, o que faz com que a primeira seja uma extensão da
segunda (TAB. 3).
Tabela 3 - Índices econômico-financeiros Perdigão, Sadia e BRF
ÍNDICE
Liquidez Corrente
Liquidez Seca
Liquidez Imediata
Liquidez Geral
Cap. Próprio/Cap.
Terceiros
Ativo/Cap. Terceiros
ROA (Op.)
ROA (Líq)
COMPANHIA
2005
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
1,94
1,84
1,37
1,42
0,69
0,08
1,00
1,11
1,96
1,92
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
66,27
65,74
14,85
8,44
9,96
10,12
29,52
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
Perdigão / BRF
Sadia
29,54
16,88
9,16
7,02
8,98
10,46
7,49
12,68
9,93
ROE
ROI
Margem Líquida
Margem
Operacional
Margem EBITDA
2006
2007
2008
2,20
1,94
1,94
2,12
2,20
0,91
1,68
1,50
1,39
1,63
1,68
0,69
0,27
0,57
0,40
0,11
0,30
0,26
1,11
1,21
0,93
1,01
1,03
0,70
1,28
1,03
1,73
2,08
1,68
28,38
Em percentuais (%)
55,61
50,70
63,36
67,54
62,68
96,60
4,96
8,60
5,03
5,81
10,27
6,50
2,77
5,65
0,61
5,35
9,49 -22,30
7,04
12,05
1,48
16,08
27,07 134,93
5,66
9,72
5,65
6,27
11,07
8,08
2,25
4,84
0,48
5,48
8,82 -23,16
4,03
7,37
3,92
5,95
9,55
6,75
8,61
11,48
7,86
9,44
13,06
10,61
2009
2010
2011
2012
2013
1,68
1,76
1,39
1,55
1,57
1,32
1,39
1,06
1,15
1,20
0,30
0,41
0,17
0,26
0,37
0,99
1,02
0,99
0,95
0,94
1,18
1,04
1,12
1,11
1,20
54,21
50,86
52,94
52,58
54,61
0,55
5,29
6,93
4,36
6,21
0,84
2,87
4,73
2,56
3,38
1,83
6,05
9,84
5,42
7,29
0,59
5,77
7,67
4,92
7,10
0,75
3,55
5,31
2,73
3,50
0,49
6,55
7,78
4,64
6,42
3,91
9,98
11,23
8,03
10,27
Fonte: Elaboração própria.
Quanto à liquidez corrente, a Perdigão mostrou certa estabilidade por todo o
período, tendo o valor de 1,94 em três anos, chegando a 2,20 apenas em 2006, já em
outros indicadores de liquidez houve variações durante todo o período, mostrando baixa
principalmente no ano de 2008, quando registrou alguns de seus números mais baixos,
como, por exemplo, a liquidez geral que ficou em 0,93, sendo o único ano abaixo da
marca de 1,00 dentre todo o período.
Os índices de endividamento, como a relação de capital próprio e capital de
Revista de Finanças e Contabilidade da Unimep – REFICONT – v. 2, n. 2, Jul/Dez – 2015Página10
terceiros e, a relação entre o capital de terceiros e o ativo da empresa, mostraram que no
ano de 2005 seus números foram os mais elevados, sendo que para cada 1,00 em capital
próprio existia 1,96 em capital de terceiros, o que equivalia 66,27% de todo o ativo,
havendo redução destes índices em dois anos seguintes, voltando acrescer apenas em
2008 com a relação capital de terceiros e capital próprio chegando a 1,73 e endividamento
do ativo em 63,36%.
A rentabilidade da companhia mostrou grande variação durante o período. No
entanto, 2005 foi o ano com os melhores números e 2008 o ano com os piores, sendo que
neste último os resultados financeiros tiveram uma grande influência sobre os índices,
como por exemplo, em 2007 o ROA (op.) era 8,60% e em 2008 chegou a 5,03% e o
líquido no mesmo período caiu de 5,65% para 0,61%.
Seguindo os índices anteriores, as margens apresentadas pela Perdigão
tiveram seus melhores resultados em 2005, e os piores em 2008, tendo a margem líquida
em 2005 um percentual de 7,02% e em 2005 0,48% beirando o prejuízo. Já a margem
operacional foi de 10,46% em 2005 para 3,92% em 2008 e, o EBITDA que era de 12,68%
em 2005 chegou a 7,86% em 2008, comprovando o pior desempenho da companhia no
ano de 20008.
A Sadia, diferentemente da Perdigão, mostrava números cada vez melhores
em seus índices de liquidez com o passar do período, onde na maioria deles a companhia
teve seus melhores resultados no ano de 2007 tendo a liquidez corrente alcançando a
marca de 2,20 e a liquidez seca 1,68. Porém o ano de 2008 seguiu na mesma linha da
primeira empresa, com todos os seus indicadores ficando abaixo de 1,00, mostrando um
movimento totalmente inverso ao ano anterior, e também a força da contaminação por
derivativos tóxicos.
A relação da capital da companhia com o capital de terceiros sempre esteve
com sua marca acima de 1,00, o que fez com que o endividamento do ativo sempre fosse
acima de 60%, todavia no ano de 2008 os derivativos tomaram quase que por completo
os números da empresa, onde para cada R$ 1,00 de capital próprio existia R$ 28,38 de
capital de terceiros, endividando 96,60% do ativo total, ultrapassando os limites de risco
para uma companhia deste porte.
Com certas variações durante o período, em alguns momentos a Sadia
conseguiu alavancar seus resultados com suas operações financeiras, o que fica claro
quando em 2005 seu ROA líquido chega a 10,12% ultrapassando em mais de 1% o ROA
operacional que ficou na marca de 8,44%, e mesmo o resultado financeiro não
ultrapassando em outros indicadores ou em outros anos, acabou trazendo bons resultados
para companhia o que fez com que ela acabasse se sobrecarregando em atividades não
operacionais e assim aumentando seu risco até sofrer uma grande queda, fazendo com
que seu ROE chegasse a -134,93% em 2008 marca totalmente diferente do ano anterior,
o qual chegava a 27,07%.
Assim como a rentabilidade, as margens tiveram seus momentos de pequenas
variações durante o período, sendo o ano de 2007 o de melhores resultados para a margem
operacional e o EBITDA, os quais não dependiam dos resultados financeiros, já para a
margem líquida seu melhor ano foi 2005 no qual chegou a ultrapassar a margem
operacional, em quase 1,5 pontos percentuais. O ano de 2008 para as margens imunes aos
resultados financeiros não foi o pior ano, já para a margem líquida foi de longo o mais
desastroso de todos, em que seu valor chegou a -23,16%, no qual os resultados com
derivativos consumiram todo o lucro da companhia.
Revista de Finanças e Contabilidade da Unimep – REFICONT – v. 2, n. 2, Jul/Dez – 2015Página11
Apesar de sofrer grande influência dos índices da Perdigão e Sadia no ano de
2009, a BRF mostrou sua liquidez de forma estável sem grandes variações até o ano de
2013, tendo sempre sua liquidez corrente acima da marca de 1,30, tendo no ano de 2010
sua melhor marca com 1,76, sendo o índice de liquidez com maior margem de variação.
De toda a liquidez avaliada, a imediata é que trouxe a menor marca, sendo em 2011 a
0,17.
O endividamento da “nova” companhia se mostrou com um risco menor que
suas empresas antecessoras, em comparação com o capital próprio o capital de terceiros
teve sua maior marca a 1,20 no ano de 2013, o que fez com que em comparação com o
ativo total da companhia seu valor fosse de 54,61%, também seu maior nível, já os
melhores números foram representados no ano de 2011, no qual a relação capital próprio
e de terceiros chegou a quase se igualar, ficando na marca de 1,04, diminuindo seu peso
no ativo para 50,86%.
Os índices de rentabilidade tiveram grandes oscilações no período estudado
e, ainda tendo um pouco de alavancagem financeira o ROA líquido em 2009, ultrapassou
o ROA operacional trazendo um retorno de 0,84% contra 0,55% das operações. No
entanto, este foi o único ano em que ainda houve algum resultado financeiro alavancando
a empresa mais que seu operacional devido à diminuição substancial da presença dos
derivativos financeiros, o que fez também com que a empresa não tivesse índices
negativos influenciados por tais instrumentos, o que fica claro quando nenhum valor é
abaixo de zero na rentabilidade da companhia, tendo como melhor ano 2011, no qual o
ROE chegou a marca de 9,84%.
Seguindo as oscilações dos índices de rentabilidade da companhia estão as
margens calculadas, nas quais percebe-se ainda a alavancagem financeira no ano de 2009
com a margem líquida sendo de 0,75% frente a 0,49% da margem operacional, tais
valores se invertem nos anos posteriores, finalizando o período em 2013 com a primeira
alcançando a marca de 3,5% e a segunda 6,42% mostrando a inexistência de alavancagem
financeira superior à operacional. A margem EBITDA da mesma forma acabou oscilando,
tendo iniciado na marca de 3,91% em 2009, chegando à sua maior marca em 2011 com
11,23% e finalizando o período a 10,27% em 2013.
O valor de mercado da BRF analisado através de suas ações listadas na
BM&FBOVESPA esboçou momentos de melhoras e pioras e, para efeito comparativo,
foram somados os valores de Sadia e Perdigão observando a evolução do valor de
mercado da empresa antes e depois da combinação de negócios. Assim, no final do ano
de 2008 as empresas juntas valiam R$ 8.870.384.000,00 altamente influenciadas por seus
resultados. Passando a operar como uma única empresa em 2009, o mercado acionário
absorveu os impactos da transação e os valores de mercado de suas ações saltaram para
R$ 39.584.111.000,00, mas em 2010 um ano após a transação e os resultados dos
investimentos ainda abaixo do esperado em 2009, as ações passaram a valer no final de
2010 R$ 23.853.419.000,00, ainda assim, acima do último ano de companhias
independentes.
Revista de Finanças e Contabilidade da Unimep – REFICONT – v. 2, n. 2, Jul/Dez – 2015Página12
Figura 3 - BRF valor de mercado em milhares de reais
R$ 50.000.000
42.969.307
R$ 45.000.000
39.584.111
36.809.646
R$ 40.000.000
31.775.476
R$ 35.000.000
R$ 30.000.000
23.853.419
R$ 25.000.000
R$ 20.000.000
14.790.884
R$ 15.000.000 9.688.916
8.870.384
R$ 10.000.000
R$ 5.000.000
R$ 0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Elaboração Própria.
4.2 FIBRIA S.A.
Criada a partir da junção de duas companhias que tinham em comum além do
mesmo ramo de atividade o controle acionário por parte do grupo Votorantim, a Fibria é
fruto da incorporação no ano de 2009 das ações da Aracruz Celulose S.A., pela
Votorantim Celulose e Papel, duas gigantes mundiais no setor de celulose.
4.2.1 ANÁLISES HORIZONTAIS E VERTICAIS
Como na BRF, as análises horizontais e verticais do balanço patrimonial e da
demonstração de resultados foram elaboradas de forma conjunta, procurando esclarecer
as causas e resultados em cada grupo de contas de forma comparativa entre as empresas
(FIG. 4).
Figura 4 - Grupos de contas Balanço Patrimonial VCP, Aracruz e Fibria
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
AC
ANC
PC
PNC
PL
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2005
2006
2007
VCP: 2005 - 2008
AC: Ativo Circulante
ANC: Ativo não Circulante
2008
2009
2010
Aracruz: 2005 - 2008
PC: Passivo Circulante
2011
2012
2013
Fíbria: 2009 - 2013
PNC: Passivo não Circulante
PL: Patrimônio Líquido
Fonte: Elaboração própria.
A Votorantim Celulose e Papel – VCP teve uma grande diminuição de seu
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ativo de curto prazo em relação ao ativo total, neste caso a única conta que obteve
aumento real em todo grupo foi caixa e equivalentes com 105,64% de aumento entre 2005
e 2008. Motivado pela maior participação do imobilizado que era de 72,85% em 2005 e
passou a 84,2% em 2008 o não circulante obteve um aumento em sua participação no
ativo total de 73,47% em 2005 para 83,31% em 2008, fato este altamente influenciado
pelas várias transações realizadas com empresas parceiras de negócios, incluindo
processos de trocas de ativos, criação de joint-venture, dentre outras realizações.
Assim como a VCP, o ativo da Aracruz teve redução da participação do
circulante em sua composição, principalmente a conta de títulos e valores imobiliários
com redução real de 90,93% no período. Impulsionando o não circulante esteve a conta
de IR e CSLL diferidos, os quais não faziam parte das demonstrações e passaram a
participar do balanço em 2008 com percentual de 9,32% do não circulante, fato este
realizado para adequação das novas normas contábeis e também em relação ao fisco
brasileiro.
Os direitos referentes aos derivativos ainda se encontravam na Fibria, porém,
aumentando no curto prazo e diminuindo no longo prazo. No ativo circulante as contas
que mais contribuíram para o aumento da participação de 19,82% em 2009 para 21,71%
em 2013 foram suas disponibilidades e seu estoque. Pelo lado do não circulante o maior
expoente era a conta de imobilizado, assim como nas antigas Votorantim e Aracruz,
mesmo diminuindo sua participação no longo prazo, a qual era de 54,3% em 2009 e
regrediu para 46,91% em 2013.
A VCP teve grande parte do capital investido advindo da participação de
terceiros, e grande parte na forma de obrigações relacionadas aos hedges contratados
(derivativos financeiros), principalmente no longo prazo no ano de 2008, em que o
percentual dos empréstimos e financiamentos chegou a representar 78,65% do passivo
não circulante, sendo ainda apontada em 8,62% no curto prazo pela conta de obrigações
com instrumentos derivativos. O capital próprio investido sofreu forte influência dos
resultados da companhia no período, tendo um ápice de 44,06% do PL em 2007, sendo
reduzido para 25,77% em 2008, o que fez com que o patrimônio encolhesse sua
participação no investimento total da companhia de 44,57% em 2005 para 32,29% em
2008.
Altamente influenciado pelas grandes perdas com derivativos financeiros, as
quais tiveram de ser renegociadas com seus credores, o passivo da Aracruz teve um
grande aumento da participação de terceiros no capital da empresa, principalmente os
empréstimos e financiamentos de longo prazo que representavam 76,64% do passivo não
circulante em 2007 e se elevaram para 93,31% em 2008. A participação do capital próprio
que era de 44,4% em 2005 encolheu para 8,19% em 2008, fortemente influenciado pelas
perdas com os derivativos, rebaixando o nível já negativo em 2005 de lucros acumulados
de -1,58% para -195,59% em 2008 e também reduzindo as reservas de lucros no início
do período de 52,98% para -0,92%.
Seguindo os passos de suas antecessoras, a Fibria continha em seu capital
uma grande participação de terceiros, e ainda, optava por esticar suas dívidas com seus
credores, mantando um nível mais elevado no longo prazo representando 77,06% em
2009 e chegando a 87,07% em 2013, e, como ainda existia a presença do dólar em sua
composição tais dívidas necessitavam de ser protegidas com hedges, gerando um passivo
no curto prazo de 8,34% em 2011 reduzindo para 2,4% em 2013. O capital próprio
investido sofreu influência dos resultados positivos e teve uma grande participação do
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capital social, fruto da emissão de novas ações, fazendo com que a participação fosse de
46,76% em 2009 e evoluísse para 54,17% em 2013.
As demonstrações de resultado da VCP mostraram um aumento dos custos e
despesas operacionais durante o período de 2005 a 2008, reduzindo assim o a capacidade
de retenção do lucro “operacional” da companhia, no entanto, os que mais influenciaram
seus resultados foram os derivativos financeiros, os quais acarretaram em uma série de
despesas e gastos, transformando totalmente o resultado líquido da companhia, o qual era
de 16,07% em 2005 chegando a excelente marca de 26,06% em 2007 e se transformando
no ano de 2008 em um prejuízo de 43,81% em comparação a receita da companhia no
mesmo ano, representando uma redução em valor real de 130,65%.
Assim como a VCP, a Aracruz também teve dificuldade em reter seu lucro
operacional no decorrer do período, porém, mais arriscada era a relação da Aracruz com
seu resultado financeiro (mais precisamente derivativos) em comparação com a VCP, a
oscilação se deu, quase que nos mesmos anos que a já citada VCP, onde em 2007
contribuiu para o aumento do lucro líquido com uma representatividade de 0,78% da
receita. No entanto, em 2008 sua influência foi mais profunda, tendo uma desvalorização
de 15.866,55% em relação ao ano anterior, fruto das perdas com seus derivativos no
câmbio. Este efeito influenciou negativamente nos resultados da empresa que em 2005
chegaram a reter um total de 34,89% de lucro e em 2008 amargaram um prejuízo
equivalente a -113,97% de sua receita líquida
No resultado operacional, a Fibria conseguiu melhores números que suas
antecessoras, chegando à marca 33,1% em 2009 reduzindo para 24,73% em 2013. Mas
como o grande mercado da companhia é o externo, a mesma se mostrou ainda vulnerável
ao câmbio e suas variações, o que fez com que seus lucros de 48,92% em 2009 e 9,6%
em 2010 fossem substituídos por prejuízos nos três anos seguintes, algo fortemente
influenciado também pelas despesas advindas dos empréstimos e financiamentos em
moeda estrangeira, o que fez com que seus resultados líquidos fossem de -14,83%, 11,3%
e 10,08% no triênio de 2011 a 2013.
4.2.2 ANÁLISE DOS ÍNDICES FINANCEIROS
Separar os índices de acordo com sua natureza foi a melhor maneira
encontrada para se efetuar as análises de forma comparativa entre VCP, Aracruz e Fibria.
Devido o processo ocorrido se caracterizar por uma incorporação, optou-se analisar a
Fibria como uma extensão da Votorantim, dando continuidade em seus resultados (TAB.
4).
Tabela 4 - Índices econômico-financeiros VCP, Aracruz e Fibria
ÍNDICE
Liquidez Corrente
Liquidez Seca
Liquidez Imediata
Liquidez Geral
Cap. Próprio/Cap.
Terceiros
COMPANHIA
VCP / Fíbria
Aracruz
VCP / Fíbria
Aracruz
VCP / Fíbria
Aracruz
VCP / Fíbria
Aracruz
VCP / Fíbria
Aracruz
2005
2,42
1,99
1,97
1,65
0,04
0,04
0,63
0,56
1,24
1,25
2006
1,90
2,89
1,55
2,33
0,05
0,03
0,69
0,65
1,00
0,99
2007
1,77
2,58
1,46
2,01
0,06
0,02
0,48
0,64
1,09
0,85
2008
0,78
1,85
0,59
1,38
0,25
0,01
0,37
0,38
2,10
11,21
2009
2010
2011
2012
2013
1,33
1,85
2,70
2,52
1,31
1,15
1,53
2,10
2,05
1,02
0,13
0,14
0,19
0,38
0,29
0,52
0,59
0,60
0,68
0,72
1,14
0,97
0,92
0,86
0,85
Revista de Finanças e Contabilidade da Unimep – REFICONT – v. 2, n. 2, Jul/Dez – 2015Página15
Em percentuais (%)
VCP / Fíbria
Ativo/Cap. Terceiros
Aracruz
VCP / Fíbria
ROA (Op.)
Aracruz
VCP / Fíbria
ROA (Líq)
Aracruz
VCP / Fíbria
ROE
Aracruz
VCP / Fíbria
ROI
Aracruz
VCP / Fíbria
Margem Líquida
Aracruz
Margem
VCP / Fíbria
Operacional
Aracruz
VCP / Fíbria
Margem EBITDA
Aracruz
55,43
55,60
7,04
10,96
5,88
12,44
13,19
28,01
14,47
22,50
16,07
34,89
19,24
30,75
30,52
49,89
49,70
7,32
11,34
6,71
12,15
14,14
25,65
7,53
11,64
17,28
29,81
18,86
27,82
33,36
52,06
46,01
3,30
10,26
7,62
10,68
15,57
20,47
3,38
10,53
26,06
27,09
11,29
26,02
25,28
67,71
91,81
2,62
5,24
-10,68
-38,65
-26,84
-132,99
2,67
5,38
-43,81
-113,97
10,74
15,46
26,26
47,90
44,58
43,23
34,30
53,24
49,12
47,97
46,10
45,83
10,87
3,14
1,30
2,52
6,23
16,06
1,93
-2,98
-2,49
-2,54
34,35
3,96
-5,80
-4,70
-4,70
11,04
3,19
1,32
2,57
6,38
48,92
9,60
-14,83
-11,30
-10,08
33,10
15,60
6,45
11,44
24,73
58,23
41,33
37,86
39,30
50,05
Fonte: Elaboração própria.
Alguns dos índices de liquidez da VCP mostraram certo sincronismo, sendo
eles a liquidez corrente e a liquidez seca, onde em todo o período de 2005 a 2008 houve
uma queda, hora mais acentuada, hora menos, como por exemplo, uma comparação entre
os anos de 2007 e 2008 onde a liquidez corrente foi de 1,77 para 0,78, já a seca de 1,46
foi para 0,59, sendo este o único ano em que tais índices ficaram abaixo da marca de 1,00,
sendo o melhor exercício apenas para a liquidez imediata, devido ao aumento no caixa e
equivalentes, tendo uma evolução de 0,04 em 2005 para 0,25 em 2008.
Na relação entre o capital próprio investido e o capital de terceiros, o melhor
ano para a companhia foi em 2006, quando para cada R$ 1,00 de capital próprio existia
também R$ 1,00 de capital de terceiros, e consequentemente o endividamento do ativo
ficou quase pela metade, chegando à marca de 49,89%. Já no ano de 2008 novamente
percebe-se um maior endividamento da empresa, atingindo a relação de R$ 2,10 em
investimento externo contra R$ 1,00 de seus acionistas, elevando o comprometimento do
ativo para com terceiros ao percentual de 67,71%.
Com relação aos índices de rentabilidade, nota-se que, de 2006 até 2007 os
que são calculados pelo lucro líquido estiveram em ascensão, diferentemente dos que
elaborados com base no lucro operacional, os quais mostraram na maioria do período
queda nos resultados. Neste caso nota-se o crescimento do ROE, que chegou à marca de
15,57% em 2007 e no ano seguinte amargou o percentual de -26,84% mostrando a
fragilidade nos resultados financeiros, o que pode ser constatado quando no ROA
operacional a empresa conseguiu um percentual de 2,62% e após os resultados financeiros
este índice despencou para -10,68%.
Nas margens analisadas é evidente a influência dos resultados financeiros
exercida sobre a companhia, visto que o EBITDA na maioria das vezes está acima da
margem operacional e também da líquida, no entanto em 2007, os resultados financeiros
alavancaram seus resultados de tal maneira que a margem financeira (26,06%)
ultrapassou o EBITDA (25,28%) e a operacional (11,29%), porém, no ano seguinte, com
os maus resultados financeiros a margem líquida despencou para -43,81% enquanto as
outras duas mantiveram acima dos 10%.
A liquidez da Aracruz teve o ano de 2006 com os melhores níveis de índices
e 2008 com o percentual mais baixo onde a liquidez corrente que em seu maior nível
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esteve a 2,89 e foi reduzida a 1,85, já a liquidez geral que foi de 0,65 em 2006 foi
rebaixada para 0,38 em 2008. A liquidez imediata esteve sempre com sua marca abaixo
de 0,05, declinou para a marca de 0,01, quase que eliminando os efeitos do caixa e
equivalentes.
A estrutura de capital da companhia no período entre 2005 e 2007 foi
composta por uma redução uniforme da participação de terceiros, o que fez com que neste
último ano a proporção deste investimento para cada R$ 1,00 de capital próprio era
R$ 0,85, ou seja, menos da metade do ativo era comprometido com investimento externo,
chegando ao percentual de 46,01%. Por outro lado, no ano de 2008 o cenário foi
totalmente revertido com seus problemas financeiros, sendo assim, para cada R$ 1,00 de
capital próprio a empresa tinha R$ 11,21 em dívidas, expondo seu ativo em 91,81% de
obrigações de curto e longo prazo.
Seus índices de rentabilidade em sua grande maioria sofreram redução
durante o período, sendo com maior ênfase no ano de 2008, onde os que sofreram
influência direta dos resultados financeiros tivera uma acentuação maior ainda nesta
queda, deixando o ROA líquido que nos três primeiros anos foi maior que o operacional,
com percentual de -38,65% e o ROE que era de 28,01% em 2005 a -132,99% em 2008.
Igualmente a rentabilidade, as margens da Aracruz seguiram em queda
durante todo o período, e mais uma vez influenciada pelos resultados financeiros a
margem líquida foi superior a operacional nos anos de 2005 a 2007, onde no primeiro ano
o primeiro índice foi de 34,89% e o segundo 30,75%, sendo reduzidos com certa paridade,
até 2008 quando o operacional ficou na marca de 15,46% e o líquido fechou com 113,97%, com o resultado financeiro liquidando o lucro da companhia. No caso do
EBITDA, sua redução não chamou grande atenção, ficando com percentual de 47,9% em
2005 e finalizando a 34,3% em 2008.
A companhia resultante da incorporação da Aracruz pela VCP, a Fibria,
conseguiu durante os três primeiros anos elevar todos os seus índices de liquidez, quando
apresentou em 2011 uma liquidez corrente de 2,70, seca de 2,10, imediata de 0,19 e geral
de 0,60, mostrando uma grande melhora em relação a suas antecessoras. Porém, nos anos
seguintes apresentou queda nos dois primeiros, o que fez com que a corrente chegasse a
1,31 e a seca a 1,02, enquanto os outros continuaram a ser elevados.
Por outro lado, seus índices de endividamento só reduziram durante todo o
período de 2009 a 2013, reduzindo assim o risco que prejudicou a VCP e principalmente
a Aracruz, desta forma, em 2009 para cada R$ 1,00 de capital próprio existia R$ 1,14 de
capital de terceiros, representando 53,24% do ativo total da companhia, já no último ano
analisado (2013) tais índices foram a R$ 1,00 de capital próprio contra R$ 0,85 de capital
de terceiros, comprometendo o ativo em 45,83%.
Enquanto o endividamento melhorou no período, a rentabilidade da
companhia sofreu grandes quedas de 2009 a 2011, tanto nos índices operacionais como
os líquidos, assim, o ROA operacional e o ROI que eram de 10,87% e 11,04% foram a
1,30% e 1,32% respectivamente, e o ROA líquido e o ROE foram reduzidos de 16,06% e
34,35% para -2,98% e -5,8% respectivamente, altamente influenciados pelos resultados
financeiros. Nos anos seguintes se esboçou uma leve reação em todos os índices, mas não
a ponto de alcançarem os seus números iniciais.
Como nas empresas analisadas anteriormente, as margens da Fibria contêm
reflexos de sua rentabilidade, e, assim sendo, o ano de 2009 obteve os melhores efeitos
com os resultados financeiros alavancando seus números e fazendo com que a margem
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líquida fosse de 48,92%, um percentual de 15,82% acima do operacional, porém, no ano
de 2011 todas alcançaram seus piores níveis, com o EBITDA chegando 37,86% (em 2009
era de 58,23%), a margem operacional 6,45% e a margem líquida a -14,83% para nos
anos seguintes voltarem a reagir, mas sem alcançar os mesmos níveis de 2009.
O valor de mercado por ações da Fibria nos anos de 2005 a 2008 também foi
elaborado através da soma entre o valor de mercado de suas antecessoras, sendo assim, a
incorporação da Aracruz pela Votorantim fez com que o mercado reagisse positivamente
em 2009, pelo fato de que os valores das ações listadas na BM&FBOVESPA no final
daquele ano tiveram um aumento significativo se comparado ao ano anterior, onde, no
final de 2009 chegou a R$ 18.291.565.000,00, contra R$ 5.008.373.000,00, altamente
influenciados pelos maus resultados no final de 2008. Contudo, no final de 2010, o valor
acabou recuando para R$ 12.386.507.000,00, mesmo assim, continuou superior ao valor
das empresas em 2008.
Figura 5 - Fibria valor de mercado em milhares de reais
R$ 22.500.000
R$ 20.000.000
R$ 17.500.000
19.741.463
18.291.565
16.947.683
15.306.814
R$ 15.000.000
12.494.567
12.386.507
R$ 12.500.000
R$ 10.000.000
R$ 7.500.000
6.485.499
5.008.373
R$ 5.000.000
R$ 2.500.000
R$ 0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fonte: Elaboração própria.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O objetivo do trabalho, plenamente alcançado, foi analisar os índices
financeiros das empresas comparando-os no período entre 2005 e 2008 o qual antecedeu
o processo de incorporação e o período de 2009 a 2013, no qual as empresas já se
apresentavam reestruturadas. Após a análise dos resultados verificou-se um aumento na
estrutura das companhias, no entanto, após a recuperação, vários fatores internos e
externos fizeram com que seus resultados fossem diferentes.
Num primeiro momento a BRF não obteve resultados satisfatórios como suas
antecessoras no período pré-crise, porém nos anos de 2010 e 2011 passaram a se
recuperar, melhorando seus índices financeiros. A Fibria por outro lado, de início angariou
melhores resultados, os quais já nos anos de 2010 e 2011 sofreram quedas, quadro que
passou a ser revertido em 2012 e 2013. Através destes resultados, observou-se um
benefício obtido através da combinação de negócios que evitou o encerramento das
atividades das empresas envolvidas. No entanto, uma limitação encontrada foi o fato das
duas companhias serem líderes e referências de mercado, não existindo a possibilidade
de compará-las com outras empresas de seus setores.
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