Impacto da regulação de derivativos americana sobre

ANEXO
Impacto da regulação de derivativos americana sobre outras
jurisdições é incerto e gera insegurança
Críticas à proposta de aplicação da regulação de derivativos americana a outras jurisdições
A regulação dos derivativos a partir da Dodd-Frank e das deliberações complementares da SEC-CFTC tem efeitos que
ultrapassam as fronteiras americanas. Os impactos sobre outras jurisdições incidem tanto sobre os participantes
deste mercado, que negociam com contrapartes americanas ou que tenham alguma relação com as mesmas, como
sobre o seu próprio modus operandi, considerando as exigências de registro em sistemas (trade repositories)
específicos e de liquidação em contrapartes centrais - que teriam que ser reconhecidas por autoridades americanas.
Além disso, considerando os contratos firmados entre qualquer dealer estrangeiro e americano, afetariam uma série
de provisões de modo a determinar a obrigatoriedade de registro ou não destas transações.
Neste âmbito, a SEC e a CFTC lançaram em 12/7 um documento que estabelece a proposta de aplicação
transfronteiriça da regulação de derivativos americana, visando oferecer esclarecimentos sobre os requerimentos
tanto em nível das entidades quanto das transações levadas a cabo, bem como sobre a possibilidade de
harmonização da aplicabilidade das regras por meio do processo de observância substituta (substituted compliance).
O documento estabelece que quaisquer transações que sejam conduzidas e envolvam alguma contraparte
americana (US person), direta ou indiretamente, devem observar e obedecer a regulação americana. Tal exigência se
dá em dois níveis: no das transações, associado ao registro dos contratos derivativos e ao local de liquidação dos
mesmos (em contraparte central ou não, sendo relevante no segundo caso o registro em algum trade repository); no
das instituições, envolvendo o registro como SD (swap dealer) ou MSP (major swap participant), caso a instituição
em questão ultrapasse o limiar de minimis, e os requerimentos de margem e capital igualmente estabelecidos pela
lei americana – estas informações estão reunidas na tabela abaixo:
Contratos derivativos
Tipos
Swaps
Security-based
swaps
Categorias especiais
Taxa de juros e crédito
-
Dodd-Frank VII Sec. 761
Mixed swaps
-
Dodd-Frank VII Sec. 721 e Sec. 761
Agentes
Swap dealers
Major swap
participants
Base legal/regulação complementar
a/
Dodd-Frank VII Sec. 721
a/
SEC-CFTC: 77 FR
b/
48207
a/
Participantes
Limiares
Negociar regularmente derivativos ou atuar como formador deste mercado
Limiar de minimis: valor nocional de US$ 8 bilhões, em 12 meses acumulados, em
negócios com contrapartes americanas (dealing activity)
Teste #1: exposição diária média sem cobertura por colateral soma mais de US$ 1
bilhão, em geral, ou US$ 3 bilhões, em derivativos de taxas de juros?
Regulação
SEC-CFTC: 77 FR
c/
30596
Teste #2: exposição diária média sem cobertura por colateral mais exposição
futura potencial da instituição supera US$ 2 bilhões, em geral, ou US$ 6 bilhões,
em derivativos de taxas de juros?
continua▼
ANEXO
Impacto da regulação de derivativos americana sobre outras
jurisdições é incerto e gera insegurança
continuação▼
Categoria
Indivíduo
Entidades
Definição de contraparte americana (US person)
Descrição
Pessoa física residente nos EUA
Conta individual cujo proprietário é uma contraparte americana
Entidade legal organizada ou incorporada sob as leis dos EUA
Entidade legal cujo principal lugar de negócios seja os EUA
Planos de pensão de entidade legal cujo principal local de negócios seja os EUA
Entidade legal cujos proprietários (ao menos uma contraparte americana),
diretos ou indiretos, são responsáveis por suas obrigações
Filial, agência ou escritório de uma contraparte americana estabelecidos fora dos
limites dos EUA
Regulação
SEC-CFTC: 77 FR
41213 (Proposed
d/
Rule)
Conduit* cuja propriedade majoritária é, direta ou indiretamente, uma
contraparte americana ou é operada por um commodity pool operator**
Fonte: Elaboração Própria.
a/ Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.
b/ Further Definition of ``Swap,'' ``Security-Based Swap,'' and ``Security-Based Swap Agreement''; Mixed Swaps; Security-Based Swap Agreement
Recordkeeping.
c/ Further Definition of ``Swap Dealer,'' ``Security-Based Swap Dealer,'' ``Major Swap Participant,'' ``Major Security-Based Swap Participant'' and ``Eligible
Contract Participant''.
d/ Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act.
*Commodity pool, conta compartilhada ou veículo de investimento coletivo.
**Ver Commodity Exchange Act, Capítulo 1, Parágrafo 1ª – Definições, Incisos (10) e (11), que foram recentemente alterados (05/09/2012) pela CFTC: 77 FR
54355, Amendments to Commodity Pool Operator and Commodity Trading Advisor Regulations Resulting From the Dodd-Frank Act.
A possibilidade de exceção a esse conjunto de exigências é contemplada pelo processo de observância substituta,
que estabelece as condições para que a legislação, e decorrentes requerimentos, de outras jurisdições sejam
considerados suficientes para garantir a estabilidade sistêmica associada a este mercado, bem como para não
colocar risco a mesma estabilidade no espaço americano. Tal como sugerido na proposta da SEC-CFTC, o processo de
observância substituta se aplicaria às seguintes situações, considerando, dentre os níveis destacados acima, o das
transações:
Contraparte
americana
Contraparte estrangeira
garantida por contraparte
americana
Contraparte
estrangeira
1. SD americano
Aplicação integral
Aplicação integral
Aplicação integral
2. Derivativos de subsidiárias estrangeiras realizados
nos EUA
Aplicação integral
Aplicação integral
Aplicação integral
3. Filiais/Agências estrangeiras de um SD Americano
Aplicação integral
Observância substituta
Observância substituta
4. Subsidiária estrangeira de contraparte americana
com todos os derivativos garantidos por contraparte
americana
Aplicação integral
Observância substituta
Não se aplica
5. Subsidiária estrangeira de contraparte americana
sem derivativos garantidos por contraparte
americana
Aplicação integral
Observância substituta
Não se aplica
6. SD estrangeiro
Aplicação integral
Observância substituta
Não se aplica
Aplicação dos requerimentos no nível das
transações
Fonte: SEC-CFTC, Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act.
ANEXO
Impacto da regulação de derivativos americana sobre outras
jurisdições é incerto e gera insegurança
O período de comentários sobre a proposta da SEC-CFTC se estendeu até o dia 27/8 e obteve reações de inúmeras
entidades, não somente dos participantes e dealers do mercado de derivativos, mas também, e principalmente, de
diversos reguladores de outros países e regiões. De um modo geral, a preocupação de todos está ligada à carga
substancial de exigências, muitas vezes duplicadas, e à incerteza jurídica, já que, como vimos na matéria principal, o
cronograma para registro de SD-MSPs e contratos já está correndo.
Em resposta à SEC-CFTC, o diretor geral para Mercados e Serviços Internos da Comissão Europeia, Jonathan Faull ,
destacou que a duplicidade de exigências – no caso, considerando-se a diretiva europeia (EMIR) – pode levar a
conflitos jurídicos irreconciliáveis para os agentes que operam no mercado de derivativos e à ineficiência. Em
especial, Faull critica a definição de contraparte americana, considerada muito ampla, sugerindo, alternativamente,
a exclusão de quaisquer instituições que não sejam residentes ou estabelecidas nos Estados Unidos desse conceito.
O diretor sugere também que o cronograma para contrapartes estrangeiras seja adiado (ao menos) até que as regras
finais estejam publicadas devidamente. O diretor critica ainda o escopo limitado da possibilidade de aplicação do
processo de observância substitua e sugere que os Estados Unidos utilizem o modelo de equivalência previsto na
diretiva europeia.
O presidente da ESMA (European Securities and Market Authority), Steven Maijoor também destaca a potencial
duplicidade contida na proposta americana, e pondera que os benefícios derivados de tal provisão podem não ser os
almejados, sugerindo que os Estados Unidos adotem uma abordagem alternativa. Sobre o processo de observância
substituta, Maijoor observa que não deveria se dar no nível das instituições ou transações, mas sim em relação à
cada jurisdição – tal como no conceito de equivalência estabelecido na regulação europeia, de reconhecimento
mútuo. Além disso, solicita que o escopo de aplicação da observância substituta seja ampliado, por exemplo, a casos
onde um SD estrangeiro negocie com uma contraparte americana.
Tais preocupações são compartilhadas pelos diretores da autoridade regulatória britânica, a FSA (Financial Services
Authority). David Lawton, diretor de Mercados, e Stephen Bland, diretor de Bancos de Investimento e Bancos no
Exterior, reproduzem boa parte das críticas delineadas pelas autoridades pan-europeias e reiteram o pedido de
adiamento do cronograma, tal como a Comissão Europeia, sugerindo uma postergação de, como consta na carta,
talvez seis meses. Em especial, os diretores sugerem que o processo de observância substituta a ser conduzido pelas
autoridades americanas leve em conta a observância dos padrões internacionais estabelecidos pelos principais
standard setters, como a IOSCO (International Organization of Securities Commissions) e o BIS (Bank for
International Settlements), como um dos critérios para sua validação.
As críticas à proposta americana não se limitam às fronteiras europeias e estendem-se à metade oriental do globo,
como retratado na carta conjunta de Austrália, Singapura e Hong Kong. As autoridades da Ásia e Oceania ressaltam
os riscos potenciais das regras americanas de ruptura ou fragmentação dos mercados de derivativos, significativos
do ponto de vista da liquidez e da estabilidade sistêmica de seus mercados. Estas autoridades também sugerem
adiamento do cronograma a partir de considerações similares às europeias em relação à observância substituta,
inclusive a referência aos padrões da IOSCO-BIS. Em especial, é sugerido na carta que a SEC-CFTC remova ou
modifique a condição que inclui as subsidiárias estrangeiras sob a definição de contraparte americana e considere
um tratamento proporcional, haja vista os padrões internacionais, às contrapartes centrais estabelecidas em
jurisdições que possuem um mercado de derivativos de balcão menos maduro.
Por fim, cabe ainda destacar a manifestação da CVM brasileira sobre o tema. Em sua carta, assinada pelo então
presidente interino Otávio Yazbek, a Comissão reconhece que algumas instituições brasileiras poderiam ultrapassar
o limiar de minimis estabelecido pela SEC-CFTC para SD devendo, assim, observar a regulação americana. A esse
respeito, a CVM observa que a carga regulatória associada à dupla observância pode desencorajar as instituições
ANEXO
Impacto da regulação de derivativos americana sobre outras
jurisdições é incerto e gera insegurança
brasileiras a operarem no mercado de derivativos com contrapartes americanas. O regulador brasileiro também faz
críticas ao processo de observância substituta, destacando seu caráter limitado, advogando uma abordagem na
mesma linha da delineada nas cartas das outras autoridades – em especial, sugere que as avaliações que o FSB
(Financial Stability Board) e a IOSCO estão conduzindo sejam consideradas para este processo. Ainda sobre o
processo de observância substituta, a carta menciona que as regras brasileiras já são mais rigorosas do que as que
vigoram em outras jurisdições, apontando, por exemplo, para o elevado percentual – mais de 90% – de derivativos
negociados em bolsa e liquidados em contraparte central. Por fim, é destacado que a regulação americana, tal como
está, conflita com a legislação de sigilo bancário brasileira, que pode impedir, formalmente, o fornecimento de
determinadas informações às autoridades americanas.
Como observado na matéria principal, a dupla SEC-CFTC está trabalhando em cima dos comentários e deve, nas
próximas semanas, prover esclarecimentos adicionais sobre o tema. Por enquanto, contudo, a incerteza ainda se
mantém presente.
Direto da fonte:
Jonathan Faull (European Comission): Comment for Proposed Rule 77 FR 41213, 24/08/2012:
http://comments.cftc.gov/PublicComments/ViewComment.aspx?id=58431
Steven Maijoor (ESMA): Comment for Proposed Rule 77 FR 41213, 27/08/2012:
http://comments.cftc.gov/PublicComments/ViewComment.aspx?id=58451
David Lawton (FSA): Comment for Proposed Rule 77 FR 41213, 24/08/2012:
http://comments.cftc.gov/PublicComments/ViewComment.aspx?id=58433
Jess Lee (ASIM, HKMA, MAS, RBA, SFCHK): Comment for Proposed Rule 77 FR 41213, 27/08/2012:
http://comments.cftc.gov/PublicComments/ViewComment.aspx?id=58444
Otávio Yazbek (CVM): Comment for Proposed Rule 77 FR 41213, 27/08/2012:
http://comments.cftc.gov/PublicComments/ViewComment.aspx?id=58454