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Thomas Jasper / Stephan Wildner
Zum Stand der Ausfinanzierung
von Pensionsverpflichtungen
Finanzwirtschaftlich ist die betriebliche Altersvorsorge ein Lohn- und Gehaltssubs­
titut. Die Erteilung einer Zusage durch den
Arbeitgeber führt trotz freiwilliger Begründung und langer Laufzeit zu einer
„echten“ Schuld und nicht etwa zu einer
„eigenkapitalähnlichen“ Finanzierung.1) Ein
Teil des gesamten für die Mitarbeitervergütung in einem Jahr zur Verfügung stehenden Budgets wird vom Arbeitgeber
einbehalten und erst nach Eintritt eines
Versorgungsfalls, üblicherweise als Rente
oder Einmalkapital/Raten, ausbezahlt. Dies
erfolgt sichtbar bei beitragsorientierten
Plänen (defined contribution plan), gedanklich aber auch bei leistungsorientierten Plänen (defined benefit plan).
Geringes Interesse an Eigenvorsorge
Alternativ und ungeachtet der Risikoverteilung könnte der Arbeitnehmer auch selbst
privat vorsorgen, wenn ihm das gesamte
Gehaltsbudget ausgezahlt würde. Allerdings fühlten sich nur zirka ein Drittel
(35 Prozent) der im Rahmen der von Towers
Watson 2010 durchgeführten Global Workforce Study Befragten wohl damit, die Sicherstellung ihrer finanziellen Versorgung
im Rentenalter selbst zu verantworten.2)
Unternehmen, die ihre Mitarbeiter über
die betriebliche Altersvorsorge bei der finanziellen Absicherung in der Rentenphase unterstützen, liefern somit einen Mehrwert, der über den rein monetären Aspekt
hinausgeht. Der hinzukommende demografische Wandel, der einen starken Rückgang des Erwerbstätigenpotenzials und
­einen höheren Anteil älterer Arbeitnehmer
erwarten lässt, macht die betriebliche
­Altersvorsorge zu einem zentralen Element
der Mitarbeitergewinnung und -bindung.
Bei näherer Betrachtung zeigt sich jedoch
auch, dass es sich bei der betrieblichen Al000 / S. 16 · 24 / 2011 Kreditwesen
tersvorsorge (bAV) um ein vergleichsweise
komplexes Vergütungselement handelt.
Der erhebliche Umfang von Pensionsverpflichtungen in den Unternehmensbilanzen,3) die damit behafteten „unternehmensfremden“ Risiken und die zum Teil
komplexen Rechungslegungsvorschriften
können einen erheblichen Einfluss auf die
Kreditwürdigkeit (Rating) und folglich auf
den Unternehmenswert ausüben.4)
Aufgrund der mit Versorgungszusagen
verbundenen Risiken ist seit einigen Jahren
ein deutlicher Trend hin zur Ausfinanzierung (funding) von Pensionsverpflichtungen zu beobachten.5) Ziel des vorliegenden
Beitrags ist es, die Entwicklung und Bedeutung der Ausfinanzierung von Pen­
sionsverpflichtungen aufzuzeigen, auf den
Stand der Ausfinanzierungstechnik einzugehen sowie die finanzwirtschaftlichen
Dr. Thomas Jasper, Leiter Retirement Solutions, und Dr. Stephan Wildner, Leiter General Consulting, beide Towers Watson
Deutschland GmbH, Wiesbaden
Angesichts der volatilen Entwicklung der
Kapitalmärkte fällt es den Unternehmen
immer schwerer, Versorgungszusagen einzuhalten beziehungsweise die damit verbundenen Risiken zu beherrschen. Seit Jahren registrieren die Autoren deshalb einen
deutlichen Trend hin zur Ausfinanzierung
von Pensionsverpflichtungen. Sie zeigen
die Entwicklung und Bedeutung dieses
Funding auf, gehen auf den Stand der Ausfinanzierungstechnik ein und hinterfragen
die finanzwirtschaftlichen Hintergründe
und das Unternehmenswertsteigerungspotenzial von Ausfinanzierungen. Ihre Botschaft: Die Entscheidungen zur Bildung
eines Pensionsvermögens sollten immer
vor dem Hintergrund der konkreten Kapitalmarkt- und Unternehmenssituation gefällt werden. (Red.)
Hintergründe und das Unternehmenswertsteigerungspotenzial von Ausfinanzierungen zu hinterfragen.
Entwicklung, aktuelle Bedeutung und
Stand der Technik
Der Umfang der Pensionsverpflichtungen
bei den Dax-Unternehmen ist 2010 stark
von 223 Milliarden Euro auf 251 Milliarden
Euro (Zuwachs: 13 Prozent) angestiegen.
Zu diesem Ergebnis kommt eine aktuelle
Geschäftsberichtsauswertung.6) Die zur
Unterlegung der Pensionsverpflichtungen
vorgehaltenen Planvermögen verzeichneten sogar einen leicht höheren Zuwachs
von 145 Milliarden Euro auf 165 Milliarden Euro (Zuwachs: 14 Prozent). Der Deckungsgrad stieg damit leicht von 65 Prozent auf 66 Prozent. Lediglich unmittelbar
vor der Wirtschafts- und Finanzkrise im
Jahr 2007 wurde ein höherer Deckungsgrad von 71 Prozent erreicht.
Trotz dieser Entwicklung besteht eine s­ tarke
Heterogenität der Ausfinanzierungs­
grade
zwischen den Dax-Unternehmen. So lagen
die Ausfinanzierungsgrade 2010 in einer beachtlichen Spanne zwischen 94 Prozent
(SAP) und neun Prozent (Deutsche Telekom).
Die Höhe des Ausfinanzierungsgrads darf
jedoch zu keinem vorschnellen Urteil über
die finanzielle Solidität eines Unternehmens verleiten. Bei der Frage der Aus­
finanzierung von Pensionsverpflichtungen
spielen – wie noch zu zeigen ist – eine
Vielzahl unterschiedlicher Faktoren, wie
­Liquiditätsbestand, Kapitalmarktsituation,
Anteilseignerstruktur, interne Investitionsprojekte, eine Rolle. Darüber hinaus erfordern die Bildung und die Verwaltung von
Pensionsvermögen eine spezifische Governance-Struktur. So bilden die meisten Unternehmen ein Investment Committee, das
den Vorstand des Funding Vehikels bei der
CTA und Pensionsfonds
Beim CTA handelt es sich um ein doppelseitiges Treuhandverhältnis, das ohne Zusageänderung implementiert werden kann
und steuerlich transparent ist. Da ein CTA
aufsichtsrechtlich nicht reguliert ist, unterliegt es keiner Beschränkung der An­
lageoptionen.
Die Auslagerung auf einen Pensionsfonds
stellt demgegenüber eine Änderung des
Durchführungswegs dar. Diese kann – je
nach Ausgestaltung der arbeitsrechtlichen
Grundlage und insbesondere bei der Aus­
lagerung des sogenannten Past Service11)
aktiver Arbeitnehmer – zustimmungspflichtig sein.12) Bei Kapitalanlagen im
Pensionsfonds sind die Anforderungen der
Pensionsfonds-Kapitalanlagenverordnung
zu beachten. Zudem kann die Dotierung
des Pensionsfonds lohnsteuer- und sozialversicherungspflichtig sein, wenn die gesetzlichen Grenzen überschritten werden.13) Ein wesentlicher finanzieller Vorteil
des Pensionsfonds ist der gegenüber einer
Direktzusage mit CTA 80 Prozent niedrigere Beitrag an den Pensionssicherungsverein
auf Gegenseitigkeit (PSVaG) für die Insolvenzsicherung.
Mittels einer Kombination von CTA und
Pensionsfonds können die jeweils spezifischen Vorteile beider Vehikel kombiniert
und die Nachteile vermieden werden.
0%
10%
23%
21%
20%
30%
34%
40%
40%
50%
60%
70%
80%
90% 100%
Pensionsrückstellungen zu bilden.15) Mit
Umsetzung des BilMoG können nun – unter Abkehr vom strikten Stichtagsprinzip –
auch in der HGB-Bilanz zum Beispiel In­
flations- und Karrieretrends antizipiert
werden.16) Bewertet unter Einbeziehung
eines durchschnittlichen langfristigen
Marktzinssatzes17) kann somit auch in der
deutschen Handelsbilanz nicht mehr von
einer systematischen Unterbewertung der
Verpflichtung gesprochen werden. Aufgrund der zwingenden Gleichheit der Bilanzsummen auf der Aktiv- und Passivseite
muss den Pensionsverpflichtungen ein entsprechendes (gebundenes beziehungsweise
liquides) Vermögen gegenüberstehen.18)
Abgesehen von möglichen Bewertungsfehlern und vom Sonderfall eines negativen
Eigenkapitals kann daher jede Pensions­
verpflichtung als ausfinanziert im weiten
Sinne gelten.19)
Grundsätzlich neutralisiert der mit der Bildung von Pensionsrückstellungen verbundene Aufwand Erträge und reduziert dadurch gewinnabhängige Auszahlungen.20)
Die dadurch im Unternehmen gehaltene
Liquidität kann zur Finanzierung betrieb­
licher Aktivitäten (Kapitalakkumulation)
oder – sofern keine vorteilhaften Investi­
Abbildung 2: CTA und Pensionsfonds – Mittel der Wahl bei der Ausfinanzierung
im engeren Sinne
Auslagerung auf einen Pensionsfonds
CTA – Doppelseitige Treuhand
Arbeitgeber
Versorgungszusage
Versorgungsberechtigte
Sicherungsversprechen
Treuhandvereinbarungen
Verwaltungstreuhand
Vermögensanlage
CTA
Sicherungstreuhand
Alternative Ausgestaltung:
•Das Unternehmen erbringt die
Versorgungsleistungen
• Der CTA erstattet die Zahlungen
Unternehmen
Beiträge
Im deutschen Handelsrecht und in der internationalen Rechnungslegung sind für
Zusagen auf betriebliche Altersversorgung
9%
28%
67%
64%
64%
60%
59%
57%
55%
53%
49%
46%
94%
91%
90%
88%
87%
86%
86%
86%
86%
82%
81%
80%
78%
76%
Quelle: Dax Geschäftsberichtsauswertung 2010
Dotierung
Begriff und Formen der AusfinanzieAusfinanzierung: An Kapitalmärkten werden mitunter
vor allem sogenannte ungedeckte (unfunded) Pensionsverpflichtungen negativ beurteilt.14) Dabei stellt sich jedoch die Frage,
inwiefern es strukturell überhaupt ungedeckte Pensionsverpflichtungen geben kann.
SAP
Deutsche Bank
Linde
MAN
Beiersdorf
BMW
BASF
Henkel
Commerzbank
HeidelbergCement
RWE
E.ON
Siemens
Deutsche Börse
Dt. Lufthansa
Infineon
Allianz
Daimler
Bayer
Deutsche Post
FMC
K+S
Münchener Rück.
Metro
Fresenius
Merck
Adidas
Volkswagen
ThyssenKrupp
Deutsche Telekom
Subsidiärhaftung
Ausfinanzierung von
Pensionsrückstellungen
Abbildung 1: Ausfinanzierungsgrade der Dax-30-Unternehmen 20107)
Versorgungszahlung
Festlegung der Anlagestrategie sowie bei
der Auswahl und der Kontrolle von Kapitalanlegern unterstützt.8) Unter den zur
Verfügung stehenden Funding Vehikeln9)
sind gegenwärtig Contractual Trust Arrangement (CTA) und Pen­
sionsfonds die
Mittel der Wahl.10) Die t­ypischen Strukturen der beiden Vehikel sind in Abbildung 2
aufgezeigt.
Pensionsfonds
Nicht versicherungsförmig
Versorgungszahlung
Versorgungsberechtigter
Versicherungsförmig
Kreditwesen 24 / 2011 · S. 17 / 000
Zum Stand der Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen
Abbildung 3: Formen der Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen
„Reservierung“ von Liquidität/Vermögen
Ausfinanzierung
im engeren Sinne
Ohne Aufgabe
der Verfügungsmacht
über Liquidität/Vermögen
Unspezifische
Vermögensbildung
Bildung einer
Rückstellung
ohne
Zuordnung
spezifischer
Vermögenswerte
Mit Aufgabe
der Verfügungsmacht
über Liquidität/Vermögen
Bildung eines
spezifischen
„Pensionsvermögens“
Bildung einer
Rückstellung
und
Zuordnung
spezifischer
Vermögenswerte
Direktzusage
tionen zur Verfügung stehen – zur Rückzahlung von Eigenkapital21) oder Schulden
(Kapitalsubstitution) verwendet werden.22)
Anders als „normales“ Fremdkapital können Pensionsverpflichtungen später nur in
engen Grenzen getilgt (abgefunden) werden.23) Als Tilgungsersatz kommt daher
eine Ausfinanzierung in Betracht. Im Zuge
der Ausfinanzierung wird den Pensions­
verpflichtungen ein Pensionsvermögen gewidmet. Von Interesse ist in diesem Zusammenhang insbesondere, ob
1. ein spezifisches Pensionsvermögen, das
heißt ein auf die Pensionsverpflichtung
abgestimmtes Pensionsvermögen, gebildet
wurde und
2. die Verfügungsmacht über das Vermögen durch Auslagerung auf einen externen
Versorgungsträger (Funding Vehikel) aufgegeben wurde.
Drei Fälle für Ausfinanzierung
Hierauf basierend lassen sich im weiteren
Sinne drei Ausfinanzierungsfälle unterscheiden: Im Ergebnis ist bereits ohne Auslagerung jede Pensionsverpflichtung, für
die eine Rückstellung in ausreichender
Höhe gebildet wurde, ausfinanziert. Jedoch
werden Verpflichtungen, für die kein Vermögen extern gebunden wurde, häufig als
un­
gedeckt (unfunded) bezeichnet.24) Auf
die drei Formen der Ausfinanzierung soll
näher eingegangen werden.
000 / S. 18 · 24 / 2011 Kreditwesen
Ausfinanzierung
im weiteren Sinne
Bildung eines
extern gebundenen
Pensionsvermögens
Bildung
spezifischer
Vermögenswerte
in einem
Funding Vehikel
+ CTA
Externe
Durchführungswege
Unspezifische Vermögensbildung: Ohne
die Bildung eines spezifischen, auf die
Struktur der Pensionsverpflichtungen abgestimmten Pensionsvermögens ist die bAV
vor allem internes Fremdfinan­zierungs­ins­
trument für die Geschäftstätigkeit des
­Unternehmens.25) Als effizient ist dieser Finanzierungsweg dann zu werten, wenn die
Renditeerwartung der Mitarbeiter zuzüglich des Beitrags an den Pensionssicherungs­
verein geringer ausfallen als die Konditionen einer Anleihe- oder Kreditfinanzierung.
Mehrere Gründe können dies bewirken:
– 
PSVaG-Beitrag niedriger als CreditSpread: Aufgrund der PSV-Sicherung kann
angenommen werden, dass die Rendite­
erwartung der Mitarbeiter der Rendite
lang laufender Bundesanleihen entspricht.
Die Innenfinanzierung aus bAV ist unter
diesen Umständen dann vorziehenswürdig,
wenn der Beitrag an den PSVaG unter den
am Markt zu zahlenden Credit Spreads26)
liegt. Dies war bei Anleihen mit zehnjähriger Laufzeit in den vergangenen Jahren
bereits für Unternehmen mit einem AA
Rating durchgängig der Fall.27)
– Nettozinsvorteil durch vollständig nachgelagerte Besteuerung28): Der Aufwand für
die Bildung der Pensionsrückstellung kann
beim bilanzierenden Arbeitgeber sofort
steuerlich geltend gemacht werden. Unter
der Annahme ausreichend vorhandener Erträge erhält der Arbeitgeber faktisch eine
Steuererstattung. Die Zahlungen an den
Mitarbeiter und die damit verbundenen
Steuerabflüsse erfolgen jedoch erst in der
Rentenphase. Der Fiskus gewährt somit
­einen zinslosen Steuerkredit vom Rückstellungszeitpunkt bis zum Rentenzufluss. Der
aus der gewinnbringenden Anlage dieses
zinslosen Steuerkredits resultierende Nettozinsvorteil und gegebenenfalls auch ein
Steuersatzvorteil29) können zwischen Arbeitgeber und Arbeitnehmer aufgeteilt
werden. Ergänzend können auch nicht-monetäre Faktoren, wie eine unkomplizierte
Sicherheitenstellung und die Vermeidung
von Mitspracherechten externer Kapitalgeber für eine bAV-Finanzierung sprechen.30)
Bildung eines spezifischen PensionsverPensionsvermögens: Pensionsverpflichtungen verlieren mit der Spezifizierung des Pensionsvermögens ihre Finanzierungsfunktion für das
Kerngeschäft. Angestrebt werden soll somit offenbar eine ökonomische „Tilgung“
der Pensionsschuld.
Für eine faktische Tilgung genügt es indes
nicht, dass der Tilgungsbetrag zum Stichtag vorgehalten wird. Der eigentlich für
die Tilgung vorgesehene Betrag muss vielmehr auf die Risiken aus der Pensionsverpflichtung abgestimmt investiert werden
(liability driven investing, LDI).31) Die aus
der Pensionsverpflichtung entstehenden
Risiken werden auf diese Weise vermindert
oder im Idealfall sogar beseitigt. Bei „Fälligkeit“ der Pensionsschuld, das heißt in
der Leistungsphase, können die Rentenzahlungen aus den Cash-Flows des gebildeten Pensionsvermögens bedient werden.
Eine externe Bindung des spezifischen
Pensionsvermögens ist hierzu nicht notwendig. Die Wirkungen können grundsätzlich auch innerhalb der eigenen Bilanz erzielt werden.
Eine rechtliche Tilgung wird dadurch jedoch nicht erreicht. Zum einen behält der
Arbeitgeber die Verfügungsmacht über das
Pensionsvermögen und kann dieses zum
Beispiel im Falle eines dringenden Liquiditätsbedarfs anderweitig verwenden.32) Zum
anderen haben im Insolvenzfall alle Gläubiger und nicht nur die Arbeitnehmer/
Pensionäre ein Zugriffsrecht auf das spezifische Pensionsvermögen. In der Praxis ist
daher eine externe Bindung des Planvermögens verbreitet.
Bildung eines extern gebundenen PensiPensionsvermögens: Bei einer Ausfinanzierung
im engeren Sinne wird das Pensionsvermögen auf ein externes Finanzierungsvehikel
ausgelagert. Der Arbeitgeber gibt die
unmittelbare Verfügungsmacht über das
­
(vergleichsweise liquide) Pensionsvermögen auf. Die Pensionsverpflichtung hat
dann weder eine Finanzierungsfunktion
für das Kerngeschäft noch dient das Pensionsvermögen als „Liquiditäts-/Sicherheitspuffer“. In Krisenzeiten kann sich durch die
externe Mittelbindung deshalb das Insolvenzrisiko erhöhen,33) was aber letztlich
für jede Kapitalrückzahlung der Fall ist.
Damit sind für eine faktische Tilgung der
Pensionsverpflichtung zwei Faktoren von
ausschlaggebender Bedeutung:
– Pensionsvermögen haftet im Insolvenzfall ausschließlich für die Ansprüche der
Gläubiger der Pensionsverpflichtungen und
– Pensionsvermögen wird auf die Pen­
sionsverpflichtung abgestimmt investiert
(liability driven investing, LDI).
Der zweite genannte Punkt ist vor allem
auch deshalb von hoher Bedeutung, weil
der auslagernde Arbeitgeber im deutschen
Rechtskreis jederzeit subsidiär für die Erfüllung der Verpflichtung einsteht.34) Ein
Pensionsvermögen, das sich wertmäßig
(nahezu) im Gleichlauf mit der Pensionsverpflichtung verändert, reduziert das Risiko aus der gesetzlichen Subsidiärhaftung.
Der durch die externe Bindung des Pensionsvermögens vollzogene weitere Schritt
in Richtung einer Tilgung der Pensionsschuld kann in Bilanzen nach nationalen
und internationalen Vorschriften durch Bilanzverkürzung berücksichtigt werden.35)
Unternehmenswertsteigerung durch
Ausfinanzierung?
Unter der Grundannahme einer dem
Shareholder-Value-Gedanken folgenden
Unternehmensführung muss die Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen im
engeren Sinne durch Unternehmenswertsteigerungen gerechtfertigt werden. Zwei
Ausfinanzierungsfälle können hier unterschieden werden:
1. Bindung vorhandener „Liquidität“:
Die auf die Pensionsverpflichtungen abgestimmten oder abstimmbaren Finanzanlagen oder baren Mittel sind im Unternehmen bereits vorhanden. Diese werden nun
in einem Funding Vehikel, zum Beispiel
­einem CTA oder Pensionsfonds, extern ge-
bunden. Die Bilanz verkürzt sich, der Arbeitgeber steht jedoch auch weiterhin für
die Erfüllung der Pensionsverpflichtung
ein. Während sich die bilanzielle Kapitalstruktur somit verbessert, bleibt die ökonomische Kapitalstruktur unverändert.
2. Bindung neu beschaffter Liquidität:
Das für das Hedging der Pensionsrisiken
notwendige Pensionsvermögen ist nicht
vorhanden und muss, zum Beispiel über
eine Anleiheemission, in einem ersten
Schritt zunächst beschafft werden. Im
zweiten Schritt kann dann die externe
Bindung erfolgen. In der Bilanz wird die
Pensionsverpflichtung durch eine Finanzverbindlichkeit substituiert. Im Ergebnis
bleibt die bilanzielle Kapitalstruktur hierdurch unverändert, während sich die ökonomische Kapitalstruktur – aufgrund der
Subsidiärhaftung36) – verschlechtert.
Auf vollkommenen und vollständigen Kapitalmärkten ziehen reine Veränderungen der
Kapitalstruktur, wie sie bei den beiden
Ausfinanzierungsvarianten zu beobachten
­
sind, nach Modigliani/Miller keine Veränderung des Unternehmenswerts nach sich.37)
Da die Werte und Risiken von Vermögensund Schuldpositionen annahmegemäß korrekt eingeschätzt werden, kann sich auch
die Substitution der vermeintlich „unsicheren“ Pensionsverpflichtung durch die vermeintlich „sichere“ Finanzverbindlichkeit
nicht auf den Unternehmenswert auswirken. Die empirischen Befunde zur Kapitalmarkteffizienz sind jedoch ambivalent.38)
Die Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen im engeren Sinne kann den
Unternehmenswert nur dann steigern,
wenn Aktienkäufer
– ungewollten Pensionsrisiken, insbesondere Inflations-, Zinsänderungs- und Langlebigkeitsrisiken – anders als die gewollten
Geschäftsrisiken – im Aktienkurs schlichtweg nicht vergüten (unrewarded risks);39)
wendig. Mittels der externen Bindung des
Pensionsvermögens in einem speziellen Finanzierungsvehikel (Ausfinanzierung im
engeren Sinne) lässt sich die vorgenommene Absicherung der Pensionsrisiken dann
jedoch in der Bilanz durch Bilanzkürzung
für jeden Kapitalmarktakteur transparent
machen.40)
Konkrete Kapitalmarkt- und
Unternehmenssituation beachten
– Die bAV ist ein Vergütungselement, mithilfe dessen der Arbeitgeber die Arbeitnehmer bei der als schwierig empfundenen
Aufgabe der Altersvorsorge unterstützt.
Die bAV trägt damit zur Mitarbeitergewinnung und -bindung bei.
– Deutsche Unternehmen machen in erheblichem Umfang vom Gehaltssubstitut
bAV Gebrauch. Allein bei Dax-Unternehmen beliefen sich die Pensionsverpflichtungen 2010 auf 250 Milliarden Euro und
waren zu zwei Dritteln mit extern gebundenen Vermögenswerten unterlegt. Finanzierungsvehikel der Wahl waren zumeist
CTAs und Pensionsfonds beziehungsweise
die Kombination dieser beiden.
– Die externe Vermögensbindung in einem
Funding Vehikel ist unterdessen nicht die
einzige Form der Ausfinanzierung. Jede
Pensionsverpflichtung, für die eine Rückstellung gebildet wurde, kann als ausfinanziert im weiteren Sinne angesehen werden.
– Ohne Unterlegung mit spezifischen Vermögenswerten dienen Pensionsverpflichtungen der Finanzierung der Geschäfts­
tätigkeit des Arbeitgebers. Vorteilhaft kann
der Mitarbeiterkredit insbesondere aufgrund einer vergleichsweise niedrigen
Risikoprämie und des erzielbaren Netto­
zinsvorteils sein.
– 
mangels ausreichender Informationen
Schwierigkeiten haben, die Werte und Risiken von Pensionsvermögen und Pensionsverpflichtungen richtig einzuschätzen
(Intransparenz).
– Die Bildung eines spezifischen Pensionsvermögens dient ökonomisch der Tilgung
der grundsätzlich nicht abfindbaren Pen­
sionsverpflichtung. Mittels externer Bindung des Pensionsvermögens in einem Finanzierungsvehikel kann die „Tilgung“
sichtbar gemacht werden. Es kommt zur
Bilanzverkürzung.
Die Bildung eines spezifischen, auf die
Pensionsverpflichtung abgestimmten Pensionsvermögens kann dazu beitragen, die
Pensionsrisiken zu reduzieren. Hierzu ist
kein ausgelagertes Pensionsvermögen not-
– 
Bei unvollkommenen Kapitalmärkten
kann der Shareholder-Value mitunter sogar dadurch gesteigert werden, dass ein
Pensionsvermögen durch Aufnahme einer
Finanzverbindlichkeit gebildet wird.
Kreditwesen 24 / 2011 · S. 19 / 000
Zum Stand der Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen
– 
Eine ökonomische Risikoreduzierung
wird durch die Bildung von Pensionsvermögen nur dann erreicht, wenn die Mittel
abgestimmt auf die Verpflichtungen investiert werden und eine geeignete Governance-Struktur besteht.
Die Entscheidungen zur Bildung eines Pensionsvermögens und zur externen Bindung
dieses Pensionsvermögens sind somit immer vor dem Hintergrund der konkreten
Kapitalmarkt- und Unternehmenssituation
zu fällen. Allgemeingültige Aussagen zur
Vorteilhaftigkeit, insbesondere von Ausfinanzierungen im engeren Sinne, sind nicht
möglich.
Die Autoren danken Dr. Uwe Demmler für
seine Unterstützung und seine wertvollen
Beiträge zu diesem Artikel.
Fußnoten
1) Vgl. Sigloch, J., Pensionsrückstellungen (Finanzwirtschaftliche Bedeutung), Seiten 4248 f., in: Handelsblatt, Wirtschafts-Lexikon, Band 8, 2006;
Scheffler, E., Rückstellungen, Rz. 106 ff.; in:
Beck‘sches Handbuch der Rechnungslegung – HGB
und IFRS –, Band I, 2011.
2) Vgl. Towers Watson, Global Workforce Study 2010.
3) Bereits die auf steuerlichen Teilwerten basierende
Bemessungsgrundlage für den PSVaG-Beitrag belief
sich 2010 auf 289 Milliarden Euro (vgl. Pensions-­
Sicherungs-Verein, Bericht über das Geschäftsjahr
2010, Seite 22).
4) Vgl. zum Beispiel Spiegel Online vom 24. Februar
2003, S&P verpasst ThyssenKrupp Ramsch-Rating,
http://www.spiegel.de/wirtschaft/a-237483.html.
5) Vgl. Towers Watson, Analyse der Geschäftsberichte der Dax-Unternehmen, 11. Aufl., 2010.
6) Vgl. Towers Watson, Analyse der Geschäftsberichte der Dax-Unternehmen, 11. Aufl., 2010.
7) Quelle: Towers Watson, Analyse der Geschäftsberichte der Dax-Unternehmen, 11. Aufl., 2010.
8) 
Vgl. Towers Watson, Studie „Pension-Risk-Management und Anlagestrategien multinationaler
Konzerne“ 2010.
9) 
Hierzu zählen Contractual Trust Arrangement
(CTA), Unterstützungskasse, Pensionsfonds und Pensionskasse (vgl. zu den Durchführungswegen zum
Beispiel Buttler, A., Einführung in die betriebliche
Altersversorgung, 5. Aufl. 2008).
10) So waren 2009 bei mindestens 21 der 30 DaxUnternehmen CTA, Pensionsfonds oder eine Kombination aus beiden im Einsatz (vgl. Neuhaus, S., Auslagerung betrieblicher Pensionszusagen bei den
Dax-Unternehmen (BetrAV 2009), Seite 602).
11) Hierbei handelt es sich um bereits in der Vergangenheit erdiente Ansprüche der Arbeitnehmer.
12) Benachteiligungen können sich bei noch Aktiven
vor allem aus dem Wechsel der Einkunftsart ergeben. Zuflüsse aus einem Pensionsfonds stellen keine
Einkünfte aus nichtselbstständiger Arbeit (§ 
19
EStG) mehr dar, sondern sonstige Einkünfte (§ 22
EStG). Steuerpflichtige, die bereits vor der Übertragung Leistungen aus der Versorgungszusage erhalten haben, sind grundsätzlich zwar auch vom
Wechsel der Einkunftsarten betroffen, allerdings
gelten gemäß § 52 Abs. 34c EStG die „alten“
Pauschbeträge für Werbungskosten gem. § 9a EStG
000 / S. 20 · 24 / 2011 Kreditwesen
und der Steuerfreibetrag gem. § 19 Abs. 2 EStG fort,
sodass steuer­
liche Nachteile für Rentner ausgeschlossen sind.
13) Vorgaben für den „past service“: negative Differenz zwischen übertragenem Vermögen und übertragener Verpflichtung kann beim auslagernden
­Arbeitgeber nicht sofort, sondern nur verteilt über
zehn Jahre als Aufwand steuerlich geltend gemacht
werden, wenn beim Arbeitgeber/Rentner Lohnsteuerfreiheit erreicht werden soll (§ 3 Nr. 66 EStG i.V.m.
§ 4e Abs. 3 EStG). Vorgaben „future service“: Temporär einkommensteuerfrei sind pro Kalenderjahr
grundsätzlich vier Prozent der Beitragsbemessungsgrenze der allgemeinen Rentenversicherung zuzüglich 1 800 Euro (§ 3 Nr. 63 EStG). Sozialversicherungsfrei können jährlich lediglich vier Prozent der
Beitragsbemessungsgrenze der allgemeinen Rentenversicherung dotiert werden (Vgl. § 1 Abs. 1 Nr. 9
SvEV).
14) Vgl. zum Beispiel Standard & Poors zu Thyssen
Krupp vom 16. April 2003, http://www2.standardandpoors.com/ spf/pdf/fixedincome/030521ThyssenKrupp
FullAnalysisGermanFinal%20Formatted.pdf.
15) Vgl. § 249 Abs. 1 HGB; IAS 19.52 ff.; Für einen
historischen Abriss zur Entwicklung in Deutschland
vgl. Sigloch, J., Pensionsrückstellungen (Finanzwirtschaftliche Bedeutung), Seite 4249, in: Handelsblatt, Wirtschafts-Lexikon, Band 8, 2006.
16) Vgl. Scheffler, E., Rückstellungen, Rz. 152, 225;
in: Beck’sches Handbuch der Rechnungslegung –
HGB und IFRS –, Band I, 2011. Zur Antizipation
künftiger Vergütungsniveaus in den IFRS vgl. IAS
19.83-87.
17) Vgl. § 253 Abs. 2 HGB.
18) Vgl. hierzu auch Heubeck, K./Seeger, N. „Ungedeckte“ Pensionsverpflichtungen im Rating von Unternehmen (DB 2004), Seite 994.
19) Vgl. Heubeck, K./Seeger, N. „Ungedeckte“ Pensionsverpflichtungen im Rating von Unternehmen
(DB 2004), Seite 994.
20) Vgl. Sigloch, J./Egner, T./Wildner, S., Einführung in
die Betriebswirtschaftslehre (2011), Seite 188.
21) Beispiele hierfür können der Kauf eigener Aktien,
die Rücklagenausschüttung oder die Eigenkapitalherabsetzung sein.
22) Vgl. Sigloch, J., Pensionsrückstellungen (Finanzwirtschaftliche Bedeutung), Seite 4252, in: Handelsblatt, Wirtschafts-Lexikon, Band 8, 2006.
23) Vgl. § 3 BetrAVG.
24) Vgl. zum Beispiel IAS 19.49; Standard & Poor‘s,
How Unfunded Postretirement Benefits Could Weaken The Credit Quality Of Some U.S. Retailers, Ratings Direct vom 10. Juni 2009, Seite 2.
25) Dieser Finanzierungskanal kann bei unvollständigen Kapitalmärkten insbesondere in frühen Phasen
des Unternehmenslebenszyklus von Bedeutung sein
(vgl. Neuhaus, S., Renditeaspekte bei der Auslagerung betrieblicher Pensionszusagen (FB 2009), Seiten 185 f.).
26) Unter Credit Spread wird die Differenz zwischen
der Rendite einer risikobehafteten Unternehmensanleihe und einem risikolosen, laufzeitaquivalenten
Zinssatz verstanden (vgl. Pape, U./ Schlecker, M., Berechnung des Credit Spreads (FB 2008), Seite 658).
27) Vgl. Bloomberg, Umlaufrendite deutscher Staatsanleihen zehn Jahre Laufzeit gegen Unternehmensanleihen zehn Jahre Laufzeit, AA-Rating. Vgl. zu den
PSVaG-Beiträgen Pensions-Sicherungs-Verein, Bericht über das Geschäftsjahr 2010, Seite 22. Kritisiert
wird auch die Pauschalität des PSV-Beitrags (vgl.
FAZ vom 5. Juli 2011, Pensionssicherung wird etwas
teurer, Seite 12; Gunkel, A., Perspektiven einer risikoorientierten PSVaG-Beitragsstruktur (BetrAV 2009),
Seite 717 ff.). Dies führt zur Subventionierung von
Unternehmen unterdurchschnittlicher Bonität durch
Unternehmen überdurchschnittlicher Bonität.
28) Vgl. Sigloch, J., Pensionsrückstellungen (Finanzwirtschaftliche Bedeutung), Seite 4253 f., in: Handelsblatt, Wirtschafts-Lexikon, Band 8, 2006
29) Ein Steuersatzvorteil ergibt sich, wenn der kombinierte Unternehmens-/Anteilseignersteuersatz, zu
dem die Entsteuerung des Aufwandes stattfindet,
höher ist als der Steuersatz des Rentners beim Zufluss in der Rentenphase.
30) Vgl. Sigloch, J., Pensionsrückstellungen (Finanzwirtschaftliche Bedeutung), Seite 4252, in: Handelsblatt, Wirtschafts-Lexikon, Band 8, 2006.
31) Laut J. P. Morgan ist das am häufigsten verwendete LDI-Tool die Investition in langfristige Anleihen (vgl. Carter, D., Corporate pension plans jumping to LDI, Pensions & Investments v. 22. März
2010, http://www.pionline.com/article/20100322/
PRINTSUB/303229981).
32) Die Möglichkeit zur Liquiditätsbeschaffung auf
einem liquiden Sekundärmarkt kann in der Praxis
insbesondere bei einem sehr kurzfristigen Finanzmittelbedarf gegenüber einer Liquiditätsbeschaffung auf dem Primärmarkt hilfreich sein.
33) Eine kurzfristige Liquiditätsbeschaffung durch
Veräußerung von Pensionsvermögen auf dem Sekundärmarkt scheidet aus.
34) Vgl. § 1 Abs. 1 Seite 3 BetrAVG.
35) Vgl. § 246 Abs. 2 Seite 2 HGB. Zu den Voraussetzungen für eine Verrechnung von Planvermögen
und Pensionsverbindlichkeiten gemäß IFRS vgl. IAS
19.7.
36) Vgl. § 1 Abs. 1 Seite 3 BetrAVG.
37) Vgl. Modigliani/Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The
American Economic Review. 48, No. 3, 1958, Seite
261–297; Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 1999, 10. Aufl. Seiten 481 ff.; Moxter,
Optimaler Verschuldungsumfang und ModiglianiMiller-Theorem, in: Forster/Schuhmacher (Hrsg.), Aktuelle Fragen der Unternehmensfinanzierung. Kurt
Schmaltz zum 70. Geburtstag, 1970, Seiten 321–336;
Süchting, Finanzmanagement, 1995, Seiten 479 ff.
38) Während die Eigenkapitalmärkte durchaus in der
Lage zu sein scheinen, die verfügbaren Informationen bezügliche der Werte und Risiken des Planvermögens und der Pensionsverpflichtungen effizient
zu verarbeiten (vgl. Bulow/Mørck/Summers, How
Does the Market Value Unfunded Pension Liabilities? (1987), in: Bodie/Shoven/Wise (Eds.), Issues in
Pension Economics National Bureau of Economic
Research Project Report Series. University of Chicago Press, Chicago, Okkonois and London, UK, Seite
81 ff.; Jin/Merton/Bodie, Do a firm’s equity returns
reflect the risk of its pension plan?, Journal of Financial Economics 81 (2006), Seite 1 ff.), scheint
dies auf den Kreditmärkten nicht im gleichen Maße
der Fall zu sein (vgl. Cardinale, Technical paper, Corporate Pension Funding and Credit Spreads, June
2005, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=892542).
39) Die Werte und Risiken werden in diesem Fall
zwar richtig eingeschätzt, die auf Unternehmens­
ebene vorgenommene Diversifikation von Ge­
schäfts­ri­si­ken und Pensionsrisiken wird jedoch als
störend empfunden und mit einem Wertabschlag
geahndet.
40) Heubeck/Seeger weisen darauf hin, dass zumindest von den Ratingagenturen eine Bilanzverkürzung auch ohne Ausfinanzierung i.e.S. vorgenommen wird, sofern die entsprechende Liquidität
­vorhanden ist (vgl. Heubeck, K./Seeger, N., „Ungedeckte“ Pensionsverpflichtungen im Rating von Unternehmen (DB 2004), Seite 995).