Monitor Schweiz 4. Quartal 2015: Ein Jahr

Transcrição

INVESTMENT STRATEGY & RESEARCH
Economic Research
Monitor Schweiz
Dezember 2015
Swiss Issues Konjunktur
Ein Jahr Negativzinsen
Impressum
Herausgeber: Investment Strategy & Research
Loris Centola
Global Head of Research and Head of Business Development
Tel. +41 44 333 57 89
E-Mail: [email protected]
Dr. Oliver Adler
Head Economic Research
Tel. +41 44 333 09 61
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gdz AG, Zürich
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10. Dezember 2015
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verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.
Swiss Issues Konjunktur I Dezember 2015
2
Editorial
Das Jahr 2015 begann für Schweizer Unternehmen und Anleger mit zwei happigen Überraschungen: dem Frankenschock, als die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 15. Januar die EUR/CHF-Untergrenze plötzlich aufhob, und dem Abrutschen der Zinsen in teils stark
negative Bereiche. Die Wirkungen des Frankenschocks haben wir in den vorangehenden
Ausgaben des «Monitor Schweiz» im Detail untersucht. Auch in der Prognose für 2016 (Seite 7) figuriert er mit, denn unsere immer noch zu starke Währung dürfte die Schweizer Konjunktur weiterhin hemmen.
Diese Ausgabe des Monitors konzentriert sich hingegen auf die zweite und – da präzedenzlos – noch grössere Überraschung: die extrem tiefen und gar negativen Zinsen. Bezüglich
der Wirkungen des Zinsrutsches stellen wir u.a. fest: Er hat die Ausrüstungsinvestitionen von
Klein- und Mittelunternehmen (KMU) kaum beeinflusst; er hat die Nachfrage institutioneller
Investoren nach Wohnimmobilien weiter stimuliert, was in höheren Leerständen resultieren
dürfte; und er hat die Staatsfinanzen merklich entlastet. Zudem haben die Negativzinsen
Auslandbanken dazu bewogen, ihre Frankendepositen abzubauen, Anleger aber noch nicht
dazu verleitet, in grossem Umfang Einlagen in Bargeld zu wechseln. Letztere beide Effekte
sind als Teilerfolge der SNB zu verbuchen.
Genau zu prognostizieren, wie lange die Tiefzinsphase anhalten wird, wagen wir nicht. Stattdessen versucht unsere Debatte (Seite 18) eine Annäherung, indem den bestimmenden
Faktoren für die (tiefen) Zinsen nachgegangen wird. Mit Blick auf ihre nominelle Komponente – also jene, die den Anleger für die zukünftige Inflation kompensiert – scheint es uns
wahrscheinlich, dass die Notenbanken, darunter auch die SNB, über kurz oder lang in der
Lage sein werden, diese wieder näher an ihr Ziel von etwa 2% heranzuführen. Wichtiger für
Anleger sind jedoch die realen, inflationsbereinigten Zinsen. Auch diese sind auf historische
Tiefststände gefallen.
Kritiker monieren, eine zu aggressive Geldpolitik der Notenbanken sei dafür verantwortlich.
Wir zeigen hingegen auf, dass die tiefen Realzinsen fundamentalere Ursachen haben, nämlich eine sich im Zeitverlauf abschwächende Investitionsnachfrage bei einem gleichzeitig zunehmenden globalen Überschuss an Sparmitteln. In einer Welt, in der sich alternde und risikoscheue Sparer eher noch grössere Sorgen um potenziell untergedeckte Vorsorgesysteme
machen müssen und sich Unternehmen mit hohen Überkapazitäten sowie verstärkten geopolitischen, regulatorischen und technologischen Unsicherheiten konfrontiert sehen, wird
sich dieses Bild wohl nicht so rasch ändern.
Ich wünsche Ihnen eine interessante Lektüre und ein gutes neues Jahr.
Dr. Oliver Adler
Leiter Economic Research
3
Inhalt
Konjunktur Global
Das Jahr 2016 dürfte von einer vorsichtigen Normalisierung der Geldpolitik in den USA und
einer Lockerung in der Eurozone geprägt sein. In den Schwellenländern sorgt Erstere für ein
erhöhtes Risiko von Kapitalabflüssen, Währungsschwäche und Inflation.
5
Konjunktur Schweiz
Der Schweizer Wirtschaft fehlt der Schwung. Der starke Franken lastet auf der Exportwirtschaft, und die Binnenwirtschaft kommt nicht richtig auf Touren. 2016 dürfte das
Bruttoinlandprodukt um 1% expandieren, nach 0.8% im laufenden Jahr.
7
Branchen
Das Tiefzinsumfeld führte bislang bei nur rund 30% der KMU zu höheren Investitionen. Die
Baubranche profitierte am meisten von den niedrigen Zinsen.
10
Debatte Anlegen
Tiefe (oder sogar negative) Zinsen und damit die Suche nach Anlagealternativen dürften über
einen Anlagehorizont von mindestens fünf Jahren die neue Normalität sein. Wie können
Schweizer Anleger diesen Herausforderungen begegnen?
12
Geldpolitik
Etwas weniger als ein Jahr nach der Einführung von Negativzinsen durch die SNB haben die
Anleger allgemein mit einer Reduktion ihrer Franken-Liquidität bei den Banken reagiert.
Allerdings sind die Kapitalabflüsse aus der Schweiz bisher beschränkt geblieben.
14
Debatte Zinsen
Die Nominal- und Realzinsen befinden sich seit 30 Jahren in einem Abwärtstrend. Was sind
die Treiber dieser Entwicklung, und ist bald mit einer Trendumkehr zu rechnen? Ein
Erklärungsversuch.
18
Immobilien
Der zurzeit durch die Negativzinsen verursachte Anlagenotstand hinterlässt auf dem Markt für
Renditeimmobilien deutliche Spuren. Im Wohneigentumsmarkt setzen die Negativzinsen
jedoch keine neuen Wachstumsimpulse.
22
Wirtschaftspolitische Agenda
Das Negativzinsumfeld bringt dem Bundeshaushalt über mehrere Jahre Entlastungen von
rund CHF 1 Mrd. Zeitnahe und zielgerichtete Investitionsmöglichkeiten gibt es nicht.
Langfristig bedrohen jedoch Risiken in der Altersvorsorge den Staatshaushalt.
24
Regionen
Die Zentren wachsen. Arbeitsplätze werden vor allem in ortsansässigen Unternehmen
geschaffen. Bei der Standortwahl spielen Faktoren eine Rolle, die auch bei Neugründungen
und Verschiebungen von Arbeitsstätten zum Tragen kommen.
26
Prognosen und Indikatoren
29
4
Konjunktur Global
Divergenz in der Geldpolitik
Das Jahr 2016 dürfte von einer vorsichtigen Normalisierung der Geldpolitik in den USA
und einer Lockerung in der Eurozone geprägt sein. In den Schwellenländern sorgt
Erstere für ein erhöhtes Risiko von Kapitalabflüssen, Währungsschwäche und Inflation.
US-Notenbank auf dem Weg
zur Zinsnormalisierung;
vorsichtige Zinsschritte
angebracht
Die Zeichen in den USA stehen klar auf Leitzinserhöhung. Auch wenn die Konjunkturdaten nicht
einheitlich positiv sind, hat die US-Notenbank (Fed) wiederholt klargemacht, dass die robuste
Verfassung des Arbeitsmarkts einen Zinsschritt rechtfertigt. Entscheidender wird die Anzahl der
Zinsschritte sein, die sie für 2016 in Aussicht stellt: Zu viele könnten die US-Wirtschaft stärker
belasten, als die Fed glaubt – unter anderem auch, weil dies eine zu starke Aufwertung des USDollars auslösen könnte. Zu wenige Zinsschritte könnten das Inflationsrisiko ungebührlich steigen lassen, sodass die Fed die Zinsen möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt schneller als
gewünscht erhöhen müsste. Wir sind der Meinung, dass Letzteres das kleinere Übel wäre. In
einer Welt sehr tiefer oder sogar negativer Zinsen stehen für die Bekämpfung steigender Inflationsraten bekanntlich mehr Instrumente zur Verfügung als für den umgekehrten Fall.
EZB hält an Negativzinsen
fest; Aufschwung dürfte
breiter werden
Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte im Jahr 2016 dagegen weiterhin einen entgegengesetzten Kurs verfolgen und die geldpolitischen Schleusen weit offen halten, dies unter anderem
mit negativen Zinsen. Der konjunkturelle Ausblick für die Eurozone ist relativ positiv, und wir
erwarten im kommenden Jahr die höchste BIP-Wachstumsrate seit 2010. Einzig der Inflationsausblick ist nach wie vor verhalten. Um an dieser Front eine nachhaltige Wende in Richtung des
Inflationsziels von 2% anzustossen, ist ein deutlicher Rückgang der in einigen Ländern noch sehr
hohen Arbeitslosenquoten nötig. Für die EZB wird daher entscheidend sein, dass der Aufschwung auch in Ländern wie Italien und Frankreich weitgehend selbsttragend wird – so, wie
dies in Spanien oder Deutschland bereits der Fall ist.
Steigende Fed-Zinsen –
ein Kernrisiko für etliche
Schwellenländer
Der Ausblick 2016 für die Schwellenländer bleibt verhalten. Die reinen Wachstumszahlen zeigen
zwar eine leichte Beschleunigung an, was aber vor allem darauf zurückzuführen ist, dass die
Rezessionen in Brasilien und Russland weniger ausgeprägt sein dürften. Für China erwarten wir
eine Wachstumsstabilisierung, und in Indien sollte sich das Wirtschaftswachstum ausgehend von
sehr soliden Raten weiter leicht verbessern. Die erwartete Zinsnormalisierung in den USA dürfte
etlichen Zentralbanken in Schwellenländern Kopfschmerzen bereiten, da sie auf allfällige Kapitalabflüsse und Währungsschwäche zwecks Inflationsbekämpfung mit Zinserhöhungen reagieren
müssten. Letztere wären aber aus konjunktureller Sicht für etliche Länder nicht angezeigt.
[email protected]
Finanzmarkt erwartet weniger Zinsschritte als Fed
Schätzungen BIP-Wachstum 2015 und 2016
In %
Veränderung zum Vorjahr in %
3.5
3.0
Vom Markt erwartete Zinsentwicklung (Fed Funds Futures)
Zinsprojektion der Fed (September 2015)
8
2015
2016
6
2.5
4
2.0
2
1.5
0
1.0
-2
0.5
0
11.2015
-4
05.2016
11.2016
05.2017
Quelle: US Federal Reserve, Datastream, Credit Suisse
11.2017
05.2018
USA
Eurozone
Japan
Brasilien Russland
Indien
China
Global
Quelle: Credit Suisse
5
Konjunktur Global I Monitor
Europäische Union
Starke Zunahme der Asylanträge in der EU
Monatliche Anzahl Asylanträge an EU-Staaten (in 1000)
Bis Ende 2015 werden die EU-Staaten geschätzte 1.2 Mio.
neue Asylanträge erhalten. Kurzfristig führt der Migrationsanstieg zu höheren Staatsausgaben und damit auch zu leicht
höherem Wirtschaftswachstum. Die langfristigen Auswirkungen
auf die Wirtschaft hängen von vielen Faktoren ab, u.a. dem
Ausbildungsniveau und dem Erfolg bei der Integration in die
Arbeitsmärkte. Nach Schätzungen der EU könnten Migranten
bei erfolgreicher Arbeitsmarktintegration bis ins Jahr 2020 im
Durchschnitt zu einem um 0.2–0.3 Prozentpunkte höheren
Wirtschaftswachstum beitragen.
140
2013
2014
2015
120
100
80
60
40
20
0
Jan
[email protected]
Grossbritannien
Feb
Mrz
Apr
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Quelle: Eurostat, Europäische Kommission, Credit Suisse
Kopf-an-Kopf Rennen von EU-Befürwortern und -Gegnern
Umfrageergebnisse und durchschnittliche Tendenz in %
Eines der Wahlversprechen der neuen britischen Regierung
war, die Bürger über den Verbleib Grossbritanniens in der EU
abstimmen zu lassen. Stattfinden soll der Urnengang vor Ende
2017, ein genaues Datum steht aber noch aus. Gleichwohl
sorgt das Ansinnen bereits für Aufruhr, deuten doch Wählerbefragungen auf einen knappen Ausgang hin. Die volkswirtschaftlichen Auswirkungen eines EU-Austritts wären höchstwahrscheinlich negativ, wie verschiedene Studien zeigen, würden doch in der Folge Handel, Investitionen und Wettbewerb
reduziert. Allerdings gehen die einzelnen Schätzungen zum Teil
weit auseinander.
70
60
50
40
30
20
10
0
Apr 2015
Jun 2015
Aug 2015
EU-Verbleib
[email protected]
Schwellenländer
EU-Austritt
Okt 2015
Unentschlossen
Quelle: YouGov, ICM, Survation, ORB, ComRes, Ipsos MORI, BMG Research, GQRR, Pew
Research Center, Populus, Opinium, Credit Suisse
US-Zinsanstieg könnte Kapitalflüsse weiter belasten
Nettokapitalabflüsse aus Schwellenländern, in USD Mrd.
Dieses Jahr haben die Schwellenländer sowohl Wachstumseinbussen als auch Nettokapitalabflüsse verzeichnet. Ein Zinsanstieg in den USA könnte weiter belasten. Unter Druck geraten dürften vor allem Länder mit schwachem Wachstum, einer
wenig flexiblen Geld- und Fiskalpolitik sowie mangelhafter
Sicherung gegenüber externen Risiken. Unter den grössten
Märkten sind vor allem Brasilien, die Türkei und Südafrika
gefährdet. Regional gesehen stehen asiatische und teils osteuropäische Länder aufgrund des robusten Wachstums, der
soliden Aussenbilanzen und niedriger Inflationsraten vergleichsweise besser da.
600
400
200
0
-200
-400
-600
2007
[email protected]
2008
2009
2010
2011
2012
Quelle: Institute of International Finance (IIF), Credit Suisse
2013 2014* 2015* 2016*
*Prognosen: IIF
6
Konjunktur Schweiz
Pro-Kopf-Wachstum negativ
Der Schweizer Wirtschaft fehlt der Schwung. Der starke Franken lastet auf der
Exportwirtschaft, und die Binnenwirtschaft kommt nicht richtig auf Touren. 2016 dürfte
das Bruttoinlandprodukt um 1% expandieren, nach 0.8% im laufenden Jahr.
Stagnation
im 3. Quartal 2015
Im 3. Quartal 2015 hat die Schweizer Wirtschaft gemäss Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO) im Vergleich zum Vorquartal stagniert, nach einem deutlich negativen 1. Quartal (–0.3%
ggü. Vorquartal) und einem leichten Wachstum im 2. Quartal (0.2% ggü. Vorquartal). Wie von
uns prognostiziert, konnte dank des vergleichsweise soliden Konsums eine Rezession vermieden
werden.
Keine Wachstumsimpulse
am Horizont
Das Wirtschaftswachstum bleibt unserer Meinung nach noch länger verhalten. Es dürfte mit
einer Wachstumsrate von 1% auch 2016 deutlich unter dem Potenzial liegen und angesichts der
steigenden Einwohnerzahl pro Kopf sogar negativ sein (vgl. detaillierte Prognose der Nachfragekomponenten ab Seite 8). Die bessere Konjunktur im Ausland wirkt sich zwar positiv auf die
Exportnachfrage aus, zahlreiche Unternehmen werden aber weiterhin mit grossem Margendruck
zu kämpfen haben, weil sie versuchen, ihre Marktposition zu verteidigen. Ohne eine markante
Frankenabwertung – die uns angesichts der zusätzlichen geldpolitischen Lockerung in der Eurozone unwahrscheinlich scheint – wird es keine breit abgestützte Exporterholung geben. Auch für
die Binnenwirtschaft sind keine kräftigen Wachstumsimpulse auszumachen. Immerhin wirken die
weiterhin rege Zuwanderung, die nach wie vor steigende Kaufkraft sowie die günstigen Kreditzinsen stabilisierend, weshalb die Rezessionsgefahr gebannt bleibt.
Arbeitsmarkt verunsichert
Die Eintrübung der Arbeitsmarktsituation dürfte jedoch zunehmend auf der Schweizer Wirtschaft
lasten. Die Arbeitslosenquote steigt zwar nur langsam, dafür aber stetig. Wir rechnen mit einem
Anstieg auf 3.7% im Durchschnitt des kommenden Jahres. Im Oktober 2015 lag die Quote bei
3.4%. Im Vergleich zum Vorjahr nahm die Arbeitslosenzahl in der Industrie am stärksten zu
(+17%). Dass jedoch nicht nur die Industrie Stellen streicht, zeigt das Beispiel des Handels, wo
es 8% mehr Arbeitslose als im Vorjahr gab. Die subjektiv wahrgenommene Arbeitsplatzsicherheit
hat denn auch bereits abgenommen. Der entsprechende Index in der Konsumentenbefragung
des SECO fiel im 3. Quartal 2015 deutlich unter den Schnitt der letzten zehn Jahre. Dies dürfte
das Konsumwachstum zwar nicht abwürgen, aber bremsen. Die Schweizer Wirtschaft bleibt
wegen der schwachen Wachstumsdynamik anfällig für wirtschaftliche Schocks. Eine weitere
Aufwertung des Frankens wäre nur schwer verkraftbar. Entsprechend wird die Nationalbank
noch länger gezwungen sein, die Zinsen negativ zu halten.
[email protected]
Arbeitslosigkeit steigt nicht nur in der Industrie
Eintrübung am Arbeitsmarkt führt zu Verunsicherung
Arbeitslosenzahl, Veränderung gegenüber Vorjahr, in %
Index; Arbeitslosenquote in %
8%
6%
4%
Traditionelle Industrie
Spitzenindustrie
Baugewerbe
Handel, Verkehr, Logistik
Information
Finanzdienstleistungen
Unternehmensdienstleistungen
Unterhaltung und Gastgewerbe
Administrative Dienste
Gesundheits- und Sozialwesen
50
0
5
Wahrgenommene Arbeitsplatzsicherheit
Wahrgenommene Arbeitsplatzsicherheit 10-Jahres-Durchschnitt
Arbeitslosenquote (r.S.)
4
-50
3
-100
2
2%
0%
-2%
01.2014
07.2014
01.2015
Quelle: Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO), Credit Suisse
07.2015
-150
2000
1
2003
2006
2009
2012
2015
7
Konjunktur Schweiz I Monitor
Export
Exportumsätze stabilisieren sich
Exportwachstum gegenüber Vorquartal, saison- und kalenderbereinigt, in %
Für 2016 erwarten wir eine schleppende Erholung der Exporte:
Im Vorjahresvergleich rechnen wir mit einem realen Exportwachstum von 1.5%. Die von uns erwartete Seitwärtsbewegung des Frankens zum Euro und die leichte Abwertung zum
Dollar dürften etwas Luft verschaffen und dafür sorgen, dass
die eigentlich recht robuste ausländische Nachfrage stärker bei
den Schweizer Unternehmen ankommt. Lichtblick: Nach zwei
deutlich negativen Quartalen konnten die Exporteure ihre Exportumsätze im 3. Quartal 2015 im Vergleich zum Vorquartal
halten. Dies kann als Zeichen dafür interpretiert werden, dass
sich die Margen der Unternehmen stabilisieren.
1
0
-1
-2
-3
Nominal
Real
-4
1. Q 2015
[email protected]
Konsum
2. Q 2015
3. Q 2015
Konsum pro Kopf nimmt ab
Realer Konsum, Veränderung gegenüber Vorjahr, in %
Der private Konsum wird 2016 voraussichtlich um 1% zunehmen, nach einem Anstieg von 1.2% in diesem Jahr. Damit
dürfte sich das Konsumwachstum pro Kopf im kommenden
Jahr leicht abschwächen. Ein abnehmender Konsum pro Kopf
war mit Ausnahme des Jahres 2011 nur nach dem Platzen der
Dotcom-Blase und in den 1990er-Jahren zu verzeichnen. Die
Bereiche Gesundheit, Wohnen und Energie profitieren weiterhin überproportional stark vom Bevölkerungswachstum. Demgegenüber dürften die schwierigen Zeiten für den Detailhandel
anhalten, unter anderem wegen der Konkurrenz durch Anbieter
im Ausland.
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016*
[email protected]
Investitionen
Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse
*2015/16 Prognosen Credit Suisse
Bauindex deutet auf Bodenbildung hin
Bauindex Schweiz und Bauinvestitionen gemäss SECO, nominal, saisonbereinigt
Gemäss Umfrage von procure.ch wollen rund 25% der Unternehmen 2016 mehr investieren als in diesem Jahr, weitere
25% weniger und rund 50% gleich viel. Dabei überwiegen
Ersatzinvestitionen (70% aller Nennungen) vor Erweiterungs(43%) und Rationalisierungsinvestitionen (50%). Dass sich der
Einkaufsmanagerindex (PMI), ein guter Vorlaufindikator für die
Anlageinvestitionen, an der Grenze zwischen Rückgang und
Wachstum bewegt, ist ebenfalls ein Zeichen für eine nur verhaltene Investitionsneigung. Derweil signalisiert der durch die
Credit Suisse und den Schweizerischen Baumeisterverband
publizierte Bauindex Schweiz eine Bodenbildung bei den Bauinvestitionen.
150
[email protected]
Quelle: Staatssekretariat für Wirtschaft, Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse
Bauindex
Bauinvestitionen
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
8
Economic Research
Inflation
Inflation bleibt tief
Veränderung gegenüber Vorjahr, in %
Die Aufwertung des Frankens seit Januar 2015 dürfte auch im
Jahr 2016 das Preisniveau stark beeinflussen. Wie die Erfahrungen der Frankenaufwertungen in den Jahren 2010 und
2011 zeigen, werden Wechselkursgewinne über die Zeitspanne von mehr als einem Jahr an die Konsumenten weitergegeben. Demgegenüber sollte die desinflationäre Wirkung der
Erdölpreise im kommenden Jahr ausgelaufen sein. Zudem
werden die Wohnmieten wohl leicht steigen, was die frankenbedingten Preisrückgänge insgesamt kompensiert. Die Teuerung dürfte demnach 2016 durchschnittlich null betragen.
1.5
Inflationsrate
Prognose Credit Suisse
1.0
0.5
0
-0.5
-1.0
-1.5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
[email protected]
Quelle: Bundesamt für Statistik; ab Dezember 2015 Prognosen der Credit Suisse
Zuwanderung
EU-8-Einwanderung dürfte Höhepunkt erreicht haben
Ständige ausländische Wohnbevölkerung; Saldo absolut (12-Monats-Durchschnitt)
Seit dem 1. Mai 2011 gilt die volle Freizügigkeit mit den EU-8Ländern, wobei von Mitte 2012 bis Mitte 2014 über die Ventilklausel eine Kontingentierung in Kraft war. Der Anstieg der
EU-8-Zuwanderung seit Mitte 2013, vor allem aus Polen,
Ungarn und der Slowakei, dürfte teilweise auf reine Statuswechsel zurückzuführen sein. Diese ergeben sich, wenn Kurzaufenthaltsbewilligungen, die nicht kontingentiert waren, zu
einem späteren Zeitpunkt in Niederlassungsbewilligungen
umgewandelt werden. Nicht zuletzt aufgrund des Auslaufens
dieses Effekts dürfte die Zuwanderung aus dem EU-8-Raum
ihren Höhepunkt überschritten haben.
4'000
Polen
Slowenien
3'500
Ungarn
Estland
Slowakei
Lettland
Tschechien
Litauen
3'000
2'500
2'000
1'500
1'000
500
0
2010
[email protected]
Arbeitsmarkt
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: Staatssekretariat für Migration, Credit Suisse
Reallohnwachstum dürfte wieder abnehmen
Veränderung gegenüber Vorjahr, in %
Die Lohnverhandlungen lassen für 2016 ein schwaches Nominallohnwachstum von 0.5% erwarten. Damit setzt sich die
bereits 2015 zu beobachtende Abschwächung des Lohnwachstums fort. Nach unten ist das Lohnwachstum dadurch
begrenzt, dass Löhne nominal praktisch nicht gesenkt werden
können. Dies belastet insbesondere die exportierende Industrie
und erhöht tendenziell den Druck auf den Arbeitsmarkt. Real
betrachtet – also um die Teuerung bereinigt – fällt der Rückgang des Lohnwachstums noch deutlicher aus. Insgesamt
bleibt das Reallohnwachstum jedoch positiv.
3.0
Nominallohnwachstum
Reallohnwachstum
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
-0.5
-1.0
2000
[email protected]
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016*
*2015/16 Prognosen Credit Suisse
9
Economic Research
Branchen
Tiefzinsumfeld beflügelt KMUInvestitionen nur bedingt
Das Tiefzinsumfeld führte bislang bei nur rund 30% der KMU zu höheren Investitionen.
Die Baubranche profitierte am meisten von den niedrigen Zinsen.
Beschränkter Einfluss
des Tiefzinsumfelds auf
die Investitionen der KMU
In der KMU-Umfrage 2015 haben wir die kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)1 in der
Schweiz gefragt, wie das Tiefzinsumfeld die Höhe ihrer Investitionen in der Periode 2009–2014
beeinflusst habe. Nur knapp ein Drittel der befragten KMU gab für diese Periode positive oder
sehr positive Auswirkungen der tiefen Zinsen auf ihre Investitionsvolumina an; bei über 60%
hatte das Niedrigzinsumfeld keinen Einfluss (vgl. Abb.). Der positive Effekt ist bei jenen Firmen
ausgeprägter, bei denen Fremdkapital für die Investitionsfinanzierung eine wichtige Rolle spielt.
Baubranche profitiert
am meisten von
den tiefen Zinsen
Die tiefen Zinsen beeinflussten insbesondere bei KMU des Baugewerbes die Investitionshöhe
positiv (vgl. Abb.). Der Bau konnte gleich doppelt profitieren: Neben niedrigeren Finanzierungskosten führten die tiefen Zinsen – aufgrund günstiger Hypotheken und mangelnder Investitionsalternativen – auch zu einem Anstieg der Nachfrage nach Immobilien. Generell standen Immobilieninvestitionen im Vordergrund, und dies auch ausserhalb der Bauwirtschaft. Die Umfrageresultate zeigen, dass Unternehmen, die eine positive Auswirkung der tiefen Zinsen auf ihre Investitionen vermeldeten, generell einen höheren Anteil ihrer Investitionsmittel für Immobilien aufwendeten. Dieses Verhalten lässt sich nicht nur im Baugewerbe, sondern in allen Branchen
beobachten. Offen bleibt jedoch die Frage, ob die KMU dabei vermehrt in Immobilien für den
Eigengebrauch oder in Immobilien als Anlageobjekte investiert haben.
Vielfältige Gründe
für geringen Zinseffekt
Dass sich der Effekt tiefer Zinsen auf die Investitionen eher in Grenzen hält, dürfte mehrere
Gründe haben. So scheint Fremdkapital bei der Investitionsfinanzierung von KMU eine relativ
begrenzte Rolle zu spielen: Nur knapp 40% der befragten Unternehmen bezeichneten Bankkredite als für sie wichtige Finanzierungsinstrumente. Zudem zeigen Studien, dass den Finanzierungsbedingungen (u.a. dem Zinsniveau) bei Investitionsentscheiden oft nur eine zweitrangige
Bedeutung zukommt. Die Entwicklung der Nachfrage und die Unsicherheit stellen weitere wichtige Faktoren dar. Das generell schwierige Investitionsumfeld (Eurokrise, starker Franken, Unsicherheit usw.) dürfte demnach mögliche positive Zinseffekte überkompensiert haben.
[email protected]
Nur ein Teil der KMU profitiert von den tiefen Zinsen
Tiefe Zinsen beflügeln vor allem das Baugewerbe
Anteil der Antworten auf die Frage, welchen Einfluss das Tiefzinsumfeld 2009–2014
auf die Höhe der Investitionen hatte, in %
Anteil der Unternehmen, bei denen das Tiefzinsumfeld 2009–2014 einen positiven
oder sehr positiven Einfluss auf die Höhe der Investitionen ausübte, in %
70%
45%
40%
60%
35%
50%
30%
40%
25%
20%
30%
15%
20%
10%
10%
5%
0%
0%
Bau
stark negativ
negativ
neutral/keinen
Einfluss
Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 2015
positiv
stark positiv
Alle
antwortenden
KMU
Dienstleistungen
Traditionelle
Industrie
Spitzenindustrie
Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 2015
1
Vgl. Swiss Issues Branchen (2015): Erfolgsfaktoren für Schweizer KMU – Investieren bei tiefen Zinsen und starkem Franken.
10
Economic Research
Branchen I Monitor
Exporte Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie (MEM)
Exporteinbussen im oberen einstelligen Prozentbereich
Nominale Exporte, 6-Monats-Durchschnitt, Veränderung zum Vorjahr in %
Die MEM-Industrie verzeichnete 2015 grosse Exporteinbussen
(Januar–Oktober: –7% ggü. Vorjahr). Die Branche erzielt einen
wesentlichen Teil ihres Umsatzes in der Eurozone und litt daher
stark unter der Mindestkursaufhebung. Die Frankenaufwertung
führte einerseits zu deutlich sinkenden Preisen, andererseits
bewirkte sie aber auch einen Rückgang der Auftragseingänge.
Auch die Konjunkturschwäche in China wirkte sich belastend
aus. Angesichts des 2015 gesunkenen Auftragsbestands
dürfte sich die negative Umsatztendenz in der 1. Jahreshälfte
2016 fortsetzen.
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
Maschinenbau
Metallindustrie
-30%
-40%
2006
[email protected]
Detailhandelsumsätze
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Elektrotechnik
2013
2014
2015
Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse
Verschärfung des Preisrückgangs im Detailhandel
3-Monats-Durchschnitt, Veränderung zum Vorjahr in %
Die Lage im Detailhandel ist äusserst schwierig. Die Preisrückgänge verschärften sich im Verlauf des Jahres 2015; von
Januar bis Oktober 2015 betrug das Minus 1.3% gegenüber
dem Vorjahr. Das gute Sommerwetter und der trockene Herbst
brachten zwar kurzzeitig eine leichte Entspannung, dennoch
sanken die nominalen Umsätze zwischen Januar und Oktober
2015 um 1.7% gegenüber dem Vorjahr. 2016 dürfte sich der
Einkaufstourismus auf hohem Niveau stabilisieren, sofern der
EUR/CHF-Kurs im Bereich von 1.10 verharrt. Für 2016 rechnen wir deshalb mit schwächeren Preisrückgängen und stagnierenden nominalen Umsätzen.
[email protected]
Gastgewerbe
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
Preise Detailhandel
Nominale Detailhandelsumsätze (kalendertagsbereinigt)
Reale Detailhandelsumsätze (kalendertagsbereinigt)
-4%
10.2013 02.2014 06.2014 10.2014 02.2015
06.2015
10.2015
Quelle: GfK, Bundesamt für Statistik, Credit Suisse
Vorerst nur leichter Rückgang der Logiernächte
Logiernächte in Hotels und Kurbetrieben
Die Übernachtungen in Schweizer Hotels gingen von Januar
bis September gegenüber dem Vorjahr um 0.5% zurück. Unter
der Verteuerung der Feriendestination Schweiz litten die Regionen Graubünden (–9.0%), Tessin (–7.2%) und Wallis
(–5.9%) am meisten. Der florierende Städtetourismus sorgte
in den Regionen Zürich (+5.9%), Luzern (+3.9%) und Basel
(+2.5%) für ein dynamisches Wachstum der Logiernächte. Für
den Winter 2015/2016 erwarten wir einen klaren Rückgang
der Übernachtungen ausländischer Gäste. Unter Annahme
eines EUR/CHF-Kurses von etwa 1.10 dürfte sich die Lage
für die alpinen Freizeitdestinationen 2016 nur leicht verbessern.
[email protected]
8%
6%
3'100
Veränderung zum Vorjahr (gleitender 3-Monats-Durchschnitt)
Gleitender 12-Monats-Durchschnitt (in 1'000; r.S.)
3'060
4%
3'020
2%
2'980
0%
2'940
-2%
2'900
-4%
2'860
-6%
09.2012
03.2013
09.2013
03.2014
09.2014
03.2015
2'820
09.2015
11
Economic Research
Debatte Anlegen
Auf der Suche nach Rendite –
Investieren im Tiefzinsumfeld
Tiefe (oder sogar negative) Zinsen und damit die Suche nach Anlagealternativen dürften über einen Anlagehorizont von mindestens fünf Jahren die neue Normalität sein.
Wie können Schweizer Anleger diesen Herausforderungen begegnen?
Weniger und höher
verzinsliche Obligationen
Das Tiefzinsumfeld birgt für festverzinsliche Wertpapiere wie Staatsanleihen (z. B. Eidgenossen)
oder Unternehmensobligationen zwei Gefahren. Erstens verfügen insbesondere die risikoärmeren Staatsanleihen per se kaum über einen zinstragenden Coupon, was die Rendite schmälert.
Zweitens können sich aufgrund des fehlenden «Puffers» bereits leichte Marktkorrekturen in
deutlichen Buchverlusten niederschlagen. Wir empfehlen daher – in Abhängigkeit des zur Verfügung stehenden Risikobudgets – einerseits den Portfolioanteil von festverzinslichen Papieren im
Allgemeinen zu verringern und andererseits innerhalb der Anlageklasse den risikohaltigeren
Papieren, z.B. Hochzinsanleihen oder Schwellenländeranleihen, mehr Gewicht einzuräumen.
Aufgrund des höheren Ausfallrisikos, das der höheren Rendite zugrundeliegt, gilt es aber auch,
eine angemessene Diversifikation im Auge zu behalten.
Mut zu Aktien
dürfte sich auszahlen
Die klassische Alternative zu festverzinslichen Papieren sind nach wie vor Aktien. Wir bevorzugen
diese denn auch klar gegenüber festverzinslichen Papieren. Obwohl das Umfeld aktuell noch von
einem etwas erhöhten Risiko geprägt ist, sehen wir in den nächsten Jahren bei Aktien im Vergleich zu festverzinslichen Papieren deutlich höhere Renditechancen. Die Marktkorrektur des
3. Quartals hat die Bewertungen der meisten Aktienmärkte wieder auf ein normales Mass gebracht, und die moderat voranschreitende globale Konjunkturerholung stützt die Gewinnaussichten. Neben dem klassischen «Home Bias» im Schweizer Markt empfehlen wir aber eine globale
Diversifikation.
Dividenden als Alternative
Dividendenpapiere erlauben dabei einen vergleichsweise «berechenbaren» Einkommensstrom.
Diese Titel unterliegen zwar ebenfalls den gewöhnlichen Aktienmarktrisiken; die Unsicherheiten,
die mit den Kursschwankungen verbunden sind, können aber durch disziplinierte Dividendenzahlungen abgemildert werden.
Rendite von Eidgenossen schon länger negativ
Hedge-Fonds: Stetig, aber kein Wundermittel
Renditen 10-jähriger Staatsobligationen in %
Index, Januar 1993 = 100, in USD
800
5.0
USA
Eurozone
Schweiz
700
4.0
600
3.0
Hedge Fonds (CS Tremont Index)
SMI mit Dividenden
S&P 500 Total Return Index
500
400
2.0
300
1.0
200
0
-1.0
2008
100
2009
2010
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
2011
2012
2013
2014
2015
0
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Quelle: Datastream, Credit Suisse
12
Economic Research
Kontrolliertes
Fremdwährungsrisiko
Fremdwährungen im Portfolio können Fluch oder Segen sein. Studien zeigen, dass sich strategische Währungsengagements im Obligationenbereich nicht auszahlen, im Aktienbereich aber
das Portfolio diversifizieren können. Für den im Tiefzinsumfeld gefangenen Schweizer Investor,
der eventuell sogar mit einer negativen Rendite für Liquidität konfrontiert ist, kann – solange die
Risikovorgaben dies zulassen – auch eine temporäre und partielle Fremdwährungskomponente
sinnvoll sein.
Ausschöpfung alternativer
Anlagemöglichkeiten
Insbesondere Fixed-Income-Investoren legen wir zudem nahe, Chancen der Portfoliooptimierung
im Segment der alternativen Anlagen wahrzunehmen. Vor allem bei den Hedge-Fonds, die sich
im Übrigen als Produkt- und Anlageklasse deutlich weiterentwickelt haben, sehen wir interessante Möglichkeiten zur Verbesserung des Risiko-Rendite-Profils.
Liquidität: Weniger ist oft
mehr
Liquidität spielt im Portfolio ebenfalls eine wichtige Rolle, ermöglicht sie doch das schnelle Ergreifen von Anlagechancen. In überdurchschnittlichem Ausmass verwässert sie jedoch die Ertragsaussichten substanziell. Reduziert man z.B. eine Liquiditätsquote von 15%, die zu null oder
sogar negativ verzinst wird, auf die von uns empfohlene Kernquote von 5%, lässt sich der
Durchschnittsertrag eines ausgewogenen Portfolios (vgl. Abb.) pro Jahr um 0.4% erhöhen.
Verzichtet man sogar für längere Zeit auf eine schnelle Zurverfügungstellung des Kapitals (z.B.
über Private-Equity-Strukturen), steigt die Zusatzrendite noch deutlicher.
Aktives Management
notwendig
Beim Investieren über einen Anlagehorizont von mindestens fünf Jahren dürften tiefe Zinsen und
damit die Suche nach Anlagealternativen unsere neue Normalität sein. Dabei gilt es zu prüfen,
ob das Risiko im Portfolio, beispielsweise mit höher verzinslichen Anleihen oder einem höheren
Aktienanteil, in einem kontrollierten Ausmass ausgebaut werden kann. Darüber hinaus gilt es,
für alternative Anlagen offen zu sein, deren Beimischung eine Portfoliooptimierung erlaubt. Ein
aktives Management des Portfolios eröffnet darüber hinaus zusätzliche Renditechancen.
[email protected]
Anlageverteilung für ein ausgewogenes Portfolio
Strategische Allokation in %
17.5
5
32.5
Liquidität
5.0%
Anleihen
32.5%
Aktien
45.0%
Alternative Investments
17.5%
45
13
Economic Research
Geldpolitik
Negative Zinsen schmerzen
Etwas weniger als ein Jahr nach der Einführung von Negativzinsen durch die SNB haben die Anleger allgemein mit einer Reduktion ihrer Franken-Liquidität bei den Banken
reagiert. Allerdings sind die Kapitalabflüsse aus der Schweiz bisher beschränkt geblieben.
Negativzinsen bezwecken
Schwächung des Frankens
Mit der Einführung negativer Zinsen auf Giroguthaben von Geschäftsbanken bezweckte die
Schweizerische Nationalbank (SNB) laut einer Rede von SNB-Präsident Thomas Jordan vom 3.
November 2015, «die traditionelle Zinsdifferenz zwischen EUR- und CHF-Anlagen partiell wiederherzustellen», um Anlagen in CHF weniger attraktiv zu machen und den CHF folglich zu
schwächen. Das Umfeld ist nun seit fast einem Jahr von negativen Zinsen geprägt, und die
SNB-Massnahmen scheinen sich sowohl auf nicht ansässige als auch ansässige Investoren
sowie auf die Nachfrage nach Banknoten ausgewirkt zu haben.
Ausländische Banken
haben ihre CHF-Liquidität
reduziert
Während der finanziellen Turbulenzen in der Eurozone von 2012 und nach der Lancierung der
quantitativen Lockerung durch die Europäische Zentralbank (EZB) Ende 2014 fanden Anfang
2015 umfassende Kapitalzuflüsse ihren Weg in die Schweiz. Ein grosser Teil davon stammte von
ausländischen Banken, die diese Mittel bei in der Schweiz ansässigen ausländischen Banken
deponierten. Letztere verzeichneten folglich eine markante Zunahme ihrer CHF-Verbindlichkeiten (v.a. Einlagen), die sie wiederum bei der SNB parkierten. Die CHF-Liquidität dieser Banken (v.a. Einlagen bei der SNB) macht durchschnittlich hohe 30% ihrer Bilanzsumme aus. Sie
sind daher von den Negativzinsen viel stärker betroffen als inländische Banken, deren entsprechender Anteil sich auf nur 10% beläuft. Mit der Einführung negativer Zinsen auf Giroguthaben
begannen ausländische Banken, ihr CHF-Exposure dann auch zu reduzieren, wenn auch nur
allmählich.
Auslandbanken in der Schweiz haben CHF-Liquidität
reduziert
Pensionskassen mit geringeren Cash-Beständen
In CHF Mrd.
Allokation in liquide Mittel, in % der verwalteten Gesamtvermögen
140
Negativzinsen
bei der SNB
120
9.0
Negativzinsen
bei der SNB
8.5
8.0
100
7.5
80
7.0
60
6.5
6.0
40
5.5
20
CHF-Liquidität (Bankaktiven)
CHF-Einlagen Auslandsbanken (Bankpassiven)
0
2011
2012
2013
Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse
2014
2015
5.0
4.5
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Quelle: Credit Suisse Pension Fund Index
14
Economic Research
Pensionskassen haben ihre
Fremdwährungspositionen
bisher nicht erhöht
In den Jahren der Eurokrise haben Schweizer Anleger zudem Kapitalzuflüsse in die Schweiz
ausgelöst, indem sie in ausländischen Anlagen investiertes Kapital repatriierten. Darüber hinaus
reduzierten sie ihre Käufe ausländischer Vermögenswerte substanziell, was die Kapitalabflüsse
schmälerte. Beides trug zur Aufwertung des CHF bei. Von den inländischen Investoren werden
bisher vor allem institutionellen Anlegern und insbesondere Pensionsfonds Negativzinsen auf
ihren Einlagen bei Banken belastet. Mit Blick auf Pensionsfonds verschärft sich die Lage durch
die neuen Regulierungsvorschriften zusätzlich. Dies gilt vor allem für die sogenannte Quote für
kurzfristige Liquidität (LCR), welche die Banken dazu verpflichtet, zur Deckung von Pensionskasseneinlagen qualitativ hochwertige, liquide Aktiva (HQLA) zu halten. Da die Renditen der
meisten HQLA stark negativ sind, ist die Verwaltung von Pensionskasseneinlagen für Banken
mit sehr hohen Kosten verbunden. Die Pensionsfonds haben auf die negativen Zinsen mit einer
Reduktion ihrer Allokation in liquide Mittel (wohl mehrheitlich CHF) von 7.0% auf nur knapp über
4.5% reagiert. Sie scheinen aber ihr Fremdwährungsengagement bisher noch nicht erhöht zu
haben. Stattdessen hat ihre Allokation in Immobilien zugenommen.
Die «effektive Untergrenze»
für die Zinsen ist wahrscheinlich noch nicht
erreicht
Eine Kernüberlegung bei der Einführung negativer Zinsen (oder deren Senkung) betrifft die
Bestimmung der sogenannten «effektiven Zinsuntergrenze». Diese entspricht dem Zinsniveau,
bei welchem die Anleger eine Umschichtung aus Bankeinlagen in physisches Geld vorzunehmen
beginnen. Eine derartige Entwicklung würde natürlich dem Ziel der SNB zuwiderlaufen, das
Horten liquider Mittel in CHF zu verhindern. Solange keine Beschränkungen für oder Steuern
auf physischen Cash-Beständen existieren, gibt es eine Grenze, unter welche die Negativzinsen
nicht gesenkt werden können, weil die Aufbewahrung von Banknoten in einem Safe ab einem
gewissen Niveau tatsächlich kostengünstiger würde als die Entrichtung von Negativzinsen auf
Bankeinlagen. Diese effektive Zinsuntergrenze ist schwer zu identifizieren, ist aber unseres
Erachtens in der Schweiz noch nicht erreicht. Die Nachfrage nach Banknoten hat seit der Einführung der Negativzinsen zwar zugenommen, die «überschüssige» Cash-Nachfrage liegt aber
mit unter CHF 4 Mrd. (oder weniger als 0.5% der Gesamtgeldmenge M3) nach wie vor deutlich
unter Niveaus, welche die Auswirkungen negativer Zinsen beeinträchtigen oder die Finanzstabilität bedrohen würden.
Negativzinsen werden
voraussichtlich lange Zeit
Bestand haben
Es versteht sich von selbst, dass die SNB die Zinsen nicht gerne in den negativen Bereich gesenkt hat, sondern damit auf die Schritte anderer Zentralbanken, allen voran der EZB, und den
beträchtlichen Druck seitens der Finanzmärkte reagierte. Negativzinsen sind sowohl für in der
Schweiz ansässige als auch nicht ansässige Investoren kostspielig und können die Rentabilität
des Finanzsektors beeinträchtigen. Da sich aber die gewünschten Effekte ebenfalls einzustellen
beginnen, wird die SNB unserer Meinung nach während längerer Zeit an dieser Massnahme
festhalten – zumindest, bis sich eine erste Leitzinserhöhung durch die EZB am Horizont abzeichnet. Wir glauben, dass nur eine unerwartete und substanzielle Abwertung des CHF gegenüber
dem EUR eine frühere Normalisierung der Zinsen in der Schweiz auslösen könnte.
[email protected]
Fremdwährungsallokation bei Pensionskassen nach wie
vor niedrig
Stärkere Nachfrage nach Banknoten im Jahr 2015
Fremdwährungsexposure von Pensionsfonds, in % der verwalteten Vermögen
Differenz der Nachfrage nach Banknoten im Jahr 2015 gegenüber dem Durchschnitt
der Jahre 2008–2014, in CHF Mrd.
1.2
34
32
Negativzinsen
bei der SNB
30
28
1.0
0.8
0.6
26
0.4
24
0.2
22
0.0
20
18
2003
-0.2
2005
2007
Quelle: Credit Suisse Pension Fund Index
2009
2011
2013
2015
Jan.
Feb.
März
April
Mai
Juni
Juli
Aug.
Sept.
15
Economic Research
Geld, Kredit und Märkte I Monitor
SNB-Eigenkapital
Gewinnausschüttung noch nicht ausgeschlossen
In CHF Mrd.
Die SNB hat für die ersten neun Monate des Jahres 2015
einen Verlust von CHF 33.9 Mrd. ausgewiesen. Damit ist eine
Gewinnausschüttung an Bund und Kantone zwar unwahrscheinlicher geworden, aber unseres Erachtens nach wie vor
nicht gänzlich auszuschliessen. Laut unseren Schätzungen
müsste die SNB im 4. Quartal einen Gewinn von rund CHF 10
Mrd. erzielen, damit doch noch eine Ausschüttung erfolgen
könnte. Nur schon die Aufwertung des USD gegenüber dem
CHF seit Ende September sollte einen Beitrag von rund CHF 8
Mrd. zum Gewinn der SNB im 4. Quartal leisten. Coupons,
Dividenden und Erträge infolge der Negativzinsen sollten weitere CHF 2.5 Mrd. beisteuern. Das tatsächliche Ergebnis wird
zwar erst am 31. Dezember feststehen, unserer Meinung nach
liegt ein Gewinn von CHF 10 Mrd. aber weiterhin in Reichweite.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2008
Eigenkapital der SNB
Anforderung für maximale Gewinnausschüttung (Schätzungen Credit Suisse)
2009
2010
2011
2012
[email protected]
Devisenmarktinterventionen
SNB verlängert ihre Bilanz weiter
2013
2014
2015
Bilanzverlängerung EZB und SNB im Vergleich, in % des BIP
Die aktuelle Geldpolitik der SNB ruht auf zwei Pfeilern: den
Negativzinsen auf Giroguthaben der Geschäftsbanken bei der
Zentralbank und der Bereitschaft der SNB, «bei Bedarf» an
den Devisenmärkten zu intervenieren. Tatsächlich kauft die
SNB regelmässig Fremdwährungen, was in einem kontinuierlichen Anstieg der Giroguthaben von Banken bei der SNB zum
Ausdruck kommt. Die Notenbank tätigt ihre Devisenmarktinterventionen zwar diskret, hat aber ihre Bilanz relativ zur Grösse
der Volkswirtschaft effektiv fast gleich schnell verlängert wie
die EZB. Wir glauben, dass die SNB den CHF auch künftig mit
regelmässigen Fremdwährungskäufen schwächen wird.
6.0
EZB
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0
02.2015
[email protected]
Kreditwachstum
SNB
04.2015
06.2015
08.2015
10.2015
12.2015
Quelle: Datastream, Europäische Zentralbank, Credit Suisse
Rückläufige Kreditvolumen im verarbeitenden Gewerbe
Kreditwachstum (ohne Hypotheken) gegenüber Vorjahr in %
Die von Banken an das verarbeitende Gewerbe vergebenen
Kredite (ohne Hypotheken) sind seit fast drei Jahren rückläufig. Erstens hat die Einführung von Negativzinsen durch die
SNB nicht zu tieferen Kreditkosten für Unternehmen geführt.
Zweitens haben der starke CHF, Unsicherheiten bezüglich des
Weltwirtschaftswachstums sowie hinsichtlich wirtschaftspolitischer Anliegen im Inland (z.B. Umsetzung der Masseneinwanderungsinitiative, Unternehmenssteuerreform) einige Firmen
wahrscheinlich davon absehen lassen, Kredite für Expansionszwecke aufzunehmen. Allerdings scheinen die Unternehmen
keine Liquiditätsprobleme zu haben, zumal die Cash-Bestände
von Nicht-Finanzunternehmen bei Banken nach wie vor hoch
sind.
[email protected]
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
Dienstleistungen
Übrige
Bau
Verarbeitendes Gewerbe
Landwirtschaft, Rohstoffabbau, Versorgungsbetriebe
Total
2011
2012
2013
2014
2015
16
Economic Research
Obligationen
Kurzfristige Zinsen bleiben in Europa tief
Rendite zweijähriger Staatsanleihen in %
Im Umfeld eines moderaten globalen Wirtschaftswachstums
und eines allmählichen Inflationsanstiegs erwarten wir für die
wichtigsten Staatsanleihenmärkte 2016 leicht steigende Renditen. Die Zinsen für kurze Laufzeiten dürften in EUR und CHF
allerdings auf tiefem Niveau verankert bleiben. Wir geben
Unternehmensanleihen weiterhin den Vorzug gegenüber
Staatsanleihen, empfehlen aber eine gute Diversifikation nach
Emittenten und Sektoren. Gegenüber den Schwellenmärkten
sind wir wieder positiver eingestellt, da sich trotz Wachstumsschwächen eine Krise vermeiden lassen sollte.
6.0
USA
Eurozone
Schweiz
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0
-1.0
-2.0
2007
2009
2011
2013
2015
[email protected]
Währungen
Der Franken ist überbewertet, nicht nur zum EUR
Abweichung des CHF vom Fair Value in %
Solange die EZB an ihrer sehr lockeren Geldpolitik festhält,
sich die Zinsdifferenz zur Schweiz somit nicht ausweiten kann
und zudem die Kapitalabflüsse aus der Schweiz schwach bleiben, dürfte das Aufwärtspotenzial für EUR/CHF begrenzt sein.
Punktuelle Devisenmarktinterventionen der SNB sollten einen
Frankenanstieg jedoch verhindern. Wir erwarten für EUR/CHF
deshalb eine Seitwärtsentwicklung und sehen das Währungspaar auf 12-Monats-Sicht bei rund 1.10. Erst wenn das Wirtschaftswachstum so stark ist, dass die EZB eine restriktivere
Geldpolitik verfolgen kann, dürfte der EUR seine Unterbewertung abbauen können.
20
10
0
-10
-20
-30
[email protected]
Aktien
USD
GBP
AUD
NZD
EUR
CAD
SEK
NOK
JPY
-40
Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Aktienrenditen seit Jahresbeginn
Renditen in Lokalwährung seit Jahresbeginn in %, per 23.11.2015
[email protected]
20
Preisrendite
Dividendenrendite
Gesamtrendite
15
10
5
0
-5
Kanada
EM
UK
Australien
Schweiz
USA
Global
Japan
-10
Eurozone
Für 2016 gehen wir von einer leichten Wachstumsbeschleunigung aus, was für Aktien ein robustes Umfeld schafft. Besonders Unternehmen in der Eurozone und in Japan sollten ihre
Gewinne weiter steigern können. Für die USA sind wir in dieser Hinsicht etwas pessimistischer. Die divergierende Geldpolitik, bei der die US- und die britische Notenbank einen restriktiveren Kurs einschlagen, in Kontinentaleuropa und Japan hingegen weiter gelockert wird, bleibt auch 2016 ein wesentlicher
Treiber unserer Aktienstrategie. Zum Jahresanfang bevorzugen
wir Aktien in der Eurozone und der Schweiz, während wir gegenüber britischen Titeln eher vorsichtig sind.
17
Economic Research
Debatte Zinsen
Tiefe Zinsen für immer?
Die Nominal- und Realzinsen befinden sich seit 30 Jahren in einem Abwärtstrend. Was
sind die Treiber dieser Entwicklung, und ist bald mit einer Trendumkehr zu rechnen?
Ein Erklärungsversuch.
Kurzfristige Anomalie
oder Teil eines langfristigen
Trends?
Sowohl die kurzfristigen als auch die langfristigen Zinssätze sind heute weltweit extrem tief. Ist
dies eine kurzfristige Anomalie, die in erster Linie auf die Finanzkrise und die unkonventionelle
Geldpolitik der letzten Jahre zurückzuführen ist? Oder sind tiefe und gar negative Zinsen Teil
eines langfristigen Trends bzw. das Ergebnis eines Zusammenspiels verschiedener Faktoren, die
nicht alle konjunktureller Natur sind und auch nicht alle in den Händen der Notenbanken liegen?
Rückgang der Realzinsen
als globales Phänomen
Gewiss ist: Notenbanken können über das Setzen des Leitzinses das Niveau der kurzfristigen
Nominalzinsen mitbestimmen. Mit ihrer Geldpolitik prägen sie zudem das Inflationsniveau und die
Inflationserwartungen, was wiederum das Zinsniveau beeinflusst. Bei hoher Inflation verlangen
Investoren höhere Renditen, um den Kaufkraftverlust der investierten Mittel auszugleichen, und
umgekehrt. Der Rückgang der Nominalzinsen über die letzten 30 Jahre ging in der Tat mit fallenden Inflationsraten in den Industrie- und Schwellenländern einher, die unter anderem das
Ergebnis einer glaubwürdigeren und auf Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik waren. In den
vergangenen drei Jahrzehnten sind aber auch die Realzinsen gefallen, die sich aus den Nominalzinsen abzüglich Inflation ergeben und die eigentlich relevante Grösse für die Wirtschaft sind (vgl.
Abb.). Schliesslich wurde diese Entwicklung durch eine Konvergenz der nationalen Zinsverläufe
begleitet, was nahelegt, dass die Bedeutung global wirkender Faktoren im Zuge der erhöhten
Wirtschafts- und Finanzintegration zugenommen hat. Die Standardabweichung der realen Renditen 10-jähriger Staatsanleihen für die wichtigsten Industrienationen ist seit Beginn der 1980erJahre stark gesunken (vgl. Abb.). Der langjährige Zinsrückgang liegt somit zum grossen Teil in
globalen Tendenzen begründet.
Gleichgewicht zwischen
Sparen und Investieren
bestimmt den Zins
Um die der Zinsentwicklung zugrundeliegenden Zusammenhänge zu verstehen, ist es nützlich,
den Realzins als denjenigen «Preis» zu betrachten, der das Gleichgewicht zwischen Angebot und
Nachfrage auf dem Kreditmarkt herstellt. Das Angebot an ausleihbaren Mitteln wird dabei durch
die Ersparnisse bestimmt, die Nachfrage durch die Investitionstätigkeit (vgl. Abb.). Da Ersparnisse und Investitionen über den Konjunkturzyklus hinweg variieren, fluktuiert der jeweilige Realzins
ebenfalls. Der im langfristigen Gleichgewicht, d.h. bei voller Auslastung der Ressourcen Arbeit
und Kapital sowie bei stabiler Inflationsrate vorherrschende Zins wird nach dem schwedischen
Ökonomen Knut Wicksell als «natürlicher» Zins bezeichnet.
Realzinsen im Abwärtstrend
Konvergenz der nationalen Realzinsverläufe
Renditen von langfristigen Staatsanleihen abzüglich zeitgleicher Inflationsrate in %
(12-Monats-Durchschnitt)
Standardabweichung der realen Renditen von langfristigen Staatsanleihen*
(12-Monats-Durchschnitt)
7
12
Vereinigte Staaten
Vereinigtes Königreich
Frankreich
Kanada
Deutschland
Schweiz
Japan
10
8
6
6
5
4
4
3
2
2
0
1
-2
-4
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
0
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
* G5-Länder, Schweiz und Kanada
18
Economic Research
Wo liegt der natürliche
Zins?
Eine auf Vollbeschäftigung und stabile Inflation ausgerichtete Notenbank sollte diese Grösse als
langfristiges Ziel anpeilen. Der Rückgang der Realzinsen hat nun der Befürchtung Auftrieb verliehen, dass der natürliche Zinssatz ebenfalls gesunken und vielleicht sogar negativ geworden ist.
Dies würde bedeuten, dass die durch die expansive Geldpolitik der letzten Jahre auf null (oder gar
leicht darunter) gedrückten Nominalzinsen immer noch zu hoch sind, um der Wirtschaft zu einem
nachhaltigen Aufschwung und Vollbeschäftigung zu verhelfen, denn um dies zu erreichen, müsste
der Realzins zumindest vorübergehend tiefer liegen als der natürliche Zins. Unseren Schätzungen
zufolge befinden sich die natürlichen Zinsen seit den 1980er-Jahren tatsächlich in einem Abwärtstrend (vgl. Abb. sowie Box «Wie lässt sich der natürliche Zins schätzen?»). Für die Zeit nach
der Finanzkrise liegen sie für die USA, das Vereinigte Königreich und Deutschland gar im negativen Bereich, für Japan und die Schweiz knapp über null. Diese Resultate sind als erste Approximation zu verstehen, denn sie beruhen auf verhältnismässig einfachen Schätzverfahren, die der
Komplexität der Fragestellung nicht vollständig Rechnung tragen können. Sie liefern jedoch Anhaltspunkte dafür, dass die Geldpolitik der letzten Jahre tendenziell den strukturellen Gegebenheiten gefolgt ist. Die mit dieser Politik verbundenen Risiken für die Finanzstabilität dürfen jedoch
nicht ausser Acht gelassen werden und werfen die Frage auf, inwieweit der geldpolitische Auftrag
in den letzten Jahren nicht überfrachtet worden ist.
Sinkende Zinsen als Ergebnis von zu viel Sparen und
zu wenig Investitionen
Was sind aber die wichtigsten Faktoren, die dem langjährigen Abwärtstrend der Zinsen zugrundeliegen? Diese Entwicklung lässt sich zunächst durch das Zusammenspiel zwischen einem stark
erhöhten globalen Sparvolumen und einer verlangsamten Investitionstätigkeit erklären. Mit Bezug
auf den geschilderten theoretischen Rahmen haben sich sowohl die Spar- als auch die Investitionskurve verschoben. Dies wird durch die Tatsache bestätigt, dass die globale Spar- und Investitionsquote relativ zum Bruttoinlandprodukt (BIP) über die letzten 30 Jahre trotz des erheblichen
Realzinsrückgangs relativ stabil geblieben ist. In den späten 1990er-Jahren und insbesondere
zwischen 2000 und 2007 nahmen die Ersparnisse in den Schwellenländern relativ zum BIP stark
zu, vor allem in China, anderen asiatischen Ländern und in ölexportierenden Nationen. Dies
machte den Rückgang bei den staatlichen und teils auch privaten Ersparnissen in den Industrieländern mehr als wett: Die globale Sparquote stieg in der Folge um 1.5 Prozentpunkte. Der Überschuss von Sparen über inländische Investitionen schlug sich für die Schwellenländer in hohen
Zahlungsbilanzüberschüssen nieder, die dank erhöhter Finanzmarktintegration als Nettokapitalexport in die Industrieländer flossen und sich dämpfend auf das Zinsniveau auswirkten.
«Sparflut» getrieben durch
Einkommenswachstum in
den Schwellenländern und
demografische Entwicklung
Der Haupttreiber hinter dieser auch unter dem Begriff «Sparflut» bekannten Entwicklung war das
rapide Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern, das über steigende Einkommen zu einer
erhöhten Sparquote führte. Eine weitere, global wirkende Tendenz zugunsten des Sparens war
in dieser Zeit die demografische Entwicklung. So lässt sich zwischen dem Anteil der Bevölkerung, die sich in den produktiven und durch hohe Sparneigung charakterisierten Erwerbsjahren
befindet, und der globalen Sparquote empirisch ein positiver Zusammenhang nachweisen. Die
besonders starke Vertretung dieser Altersgruppen hat in den vergangenen Jahrzehnten somit zu
einem Sparschub beigetragen.
Zins bringt Sparen und Investieren ins Gleichgewicht
Rückgang der natürlichen Zinsen
Realzins und globale Spar-/Investitionsquote in %;
Schematische Darstellung der Spar- (S) und Investitionskurve (I)
Durschnitte der realisierten Realzinsen in %
5
3
Globaler Realzins
6
1980er
1990er
2000er
2010er
4
2
Vereinigtes Königreich
Vereinigte Staaten
Deutschland
Schweiz
Japan
5
Mehr
Sparen
4
3
1
2
0
1
-1
Weniger
Investitionen
S
-2
S'
-3
10
I
15
20
25
30
35
Globale Ersparnisse und Investitionen relativ zum BIP
Quelle: Internationaler Währungsfonds, Credit Suisse
0
I'
-1
40
-2
1986-1995
1996-2007
2008-2015
19
Economic Research
Wie lässt sich der natürliche Zins schätzen?
Das einfachste Verfahren zur Schätzung des natürlichen Zinses ist die Berechnung der realisierten (ex-post) Realzinsdurchschnitte. Diese Methode basiert auf der Annahme, dass die
Realzinsen mittelfristig zu einem Gleichgewichtsniveau konvergieren und daher Durchschnittswerte über genügend lange Zeitabschnitte den natürlichen Zins gut approximieren. Um die
Ausfallrisiko- und Kreditrisikoprämien zu minimieren, benutzen wir bei der Berechnung der
Realzinsen 3-Monats-Interbanksätze abzüglich zeitgleicher Inflationsraten. Eine weitere Methode beruht auf der Schätzung einer Geldpolitikregel, wie beispielsweise der Taylor-Regel.
Gemäss dieser Regel reagiert eine Notenbank auf eine offene Produktions- sowie Inflationslücke (relativ zum Inflationsziel) mit der Anpassung des Zinsniveaus. Wir haben diese Methode
für die Zeitspanne von 2008 bis heute implementiert; die Ergebnisse bestätigen den Befund
der einfachen Durchschnittsmethode.
Schwache Investitionstätigkeit in den Industrieländern
Dem global wachsenden Sparvolumen stand eine sich abschwächende Investitionstätigkeit in
den Industrieländern gegenüber. Dies trifft insbesondere für die Jahre nach der Finanzkrise zu,
als die Investitionstätigkeit vor dem Hintergrund hoher Unsicherheit und einer schwachen Nachfrage durch einen Mangel an rentablen Projekten gedämpft wurde. Eine sinkende Tendenz der
Investitionsquote relativ zum BIP lässt sich jedoch bereits seit den 1980er-Jahren beobachten.
Dies kann durch tiefere Kosten für Investitionsgüter begründet werden. Günstigere Preise bedeuten einen geringeren Kapitalbedarf für Investitionsprojekte und somit eine tiefere Nachfrage
nach ausleihbaren Mitteln. Tiefere Kosten für Investitionsgüter können aber auch einen Anreiz zu
erhöhter Investitionstätigkeit darstellen. Welcher Effekt letztlich überwiegt, hängt von der gegenseitigen Substituierbarkeit von Kapital und Arbeit ab, wobei empirische Studien darauf hindeuten,
dass der erste Effekt stärker ist. Ein weiterer Erklärungsfaktor für den Abwärtstrend der Investitionsquote stellt die sinkende Tendenz der staatlichen Investitionen dar, die seit den 1980erJahren in zahlreichen OECD-Ländern beobachtet werden konnte.
Portfolioumschichtungen
zugunsten von Anleihen ...
Ein weiterer Faktor, der zum Abwärtstrend der Realzinsen beigetragen hat, ist die breite Umschichtung von Portfolios zugunsten von Staatsanleihen. Dieser Trend wurde von den Schwellenländern massgeblich mitgetragen, die ihre seit der Jahrtausendwende stark gewachsenen
Fremdwährungsreserven vermehrt in Staatsanleihen der Industrieländer investierten. So stieg
zum Beispiel der von ausländischen Investoren gehaltene Anteil an US-Staatsanleihen seit 2000
stark an. Da die Anleihenrenditen mit steigender Nachfrage sinken, trug diese Entwicklung zum
tieferen Zinsniveau bei. Die nach der Finanzkrise von zahlreichen Notenbanken lancierten quantitativen Lockerungsprogramme, die durch den Ankauf von langfristigen Anleihen umgesetzt wurden, verstärkten diese Tendenz zusätzlich.
Demografische Unterstützung für das Sparen
Ausblick: Ist eine Trendumkehr zu erwarten?
Index basierend auf Bevölkerungsanteilen im Alter von 40-60 und 65+ Jahren
sowie jeweiliger Sparquote, 1950 = 100
Auswirkungen auf Realzins:  = stützend,  = dämpfend
160
140
120
Treiber
Schweiz - Entsparen im Alter
Schweiz - Kein Entsparen im Alter
Welt - Entsparen im Alter
Welt - Kein Entsparen im Alter
Faktor
Struktureller Trend
Investitionstätigkeit
Investitionszyklus
100
Demografie
Sparen
Sparflut aus den Schwellenländern
80
Quantitative Lockerung
(zeitlich beschränkt)
Geldpolitik
60
40
Portfolioumschichtungen
20
1950
Auswirkung auf
Realzins
1960
1970
1980
Quelle: Vereinte Nationen, Credit Suisse
1990
2000
2010
2020
2030
Relative Nachfrage nach Anleihen
Demografie
2040
20
Economic Research
... nicht zuletzt aufgrund
von Verschiebungen bei der
Risikobewertung
Auch eine Verschiebung bei der relativen Risikobewertung von Anleihen und Aktien spielte bei
den erwähnten Portfolioumschichtungen eine Rolle. Die während der 1990er-Jahre noch positive Korrelation zwischen diesen Anlageformen ist seit der Jahrtausendwende für die meisten
Industrieländer negativ geworden. Die Korrelation zwischen Aktienrenditen und Konsum ist hingegen seit 2000 stark angestiegen. Für einen Investor ist es folglich riskanter geworden, Aktien
zu halten, denn im Fall einer Rezession ist die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass die Aktienrenditen fallen. Gemäss dieser Betrachtung haben Anleihen relativ zu Aktien an Sicherheit gewonnen, was wiederum zur höheren Beliebtheit festverzinslicher Anlagen führte. Nicht zuletzt widerspiegelt die zunehmende Nachfrage nach sicheren Anlagen auch die fortschreitende demografische Alterung in den Industrieländern. Empirische Arbeiten deuten darauf hin, dass die relative
Risikoaversion eines Investors mit dem Alter steigt. Ältere Investoren bevorzugen demnach Anlagen mit einem geringeren Risiko, namentlich Staatsanleihen. Auch die konservativen Anlagerichtlinien für Pensionskassen dürften diesen Trend unterstützt haben.
Ist bald eine Trendumkehr
bei der Zinsentwicklung
zu erwarten?
Welche Schlussfolgerungen lassen sich nun für die globale zukünftige Zinsentwicklung ziehen?
Um diese Frage zu beantworten, ist es nützlich, sich vor Augen zu halten, welche der oben geschilderten Faktoren vordergründig durch die Finanzkrise bedingt waren und welche einem strukturellen Trend unterliegen, der bereits vor der Finanzkrise einsetzte (vgl. Abb.). Zu der ersten
Gruppe zählen die krisenbedingte Investitionsschwäche sowie die Anleihenkaufprogramme der
Notenbanken. Letztere sind sehr wahrscheinlich zeitlich beschränkt, und die dadurch verursachte
Zusatznachfrage nach langfristigen Anleihen ist somit an die Dauer der Programme gebunden.
In den USA sind sie im Unterschied zu Europa bereits ausgelaufen, und eine erste Zinserhöhung
ist nun absehbar. Die Nachwirkungen der Finanzkrise auf die Investitionstätigkeit sind zu einem
grossen Teil konjunktureller Natur und dürften im Zuge einer wieder anziehenden Nachfrage
schrittweise überwunden werden. Allerdings dürfte die Unterstützung für einen Zinsanstieg seitens der Investitionstätigkeit durch den seit den 1980er-Jahren herrschenden Abwärtstrend bei
den Investitionsquoten in den Industrieländern begrenzt werden. Die Umorientierung der chinesischen Wirtschaft von einem investitionsgetriebenen zu einem konsumgetriebenen Wachstum
sowie die Tatsache, dass das Investitionsniveau in alternden Volkswirtschaften tiefer ausfallen
dürfte, lassen ebenfalls keine Trendumkehr erwarten.
Keine Trendwende hin
zu einem signifikant
höheren Zinsniveau
Bei den Faktoren, welche die Entwicklung der Ersparnisse beeinflussen, dürfte die Sparflut aus
den Schwellenländern im Zuge tieferer Wachstumsraten etwas abebben. Der Ersparnisüberschuss vor allem der ölexportierenden Nationen ist bereits gesunken. Demografische Faktoren
werden hingegen weiterhin einen dämpfenden Effekt auf das Zinsniveau haben. Dies lässt sich
durch eine Kennzahl gut veranschaulichen, welche die demografische Unterstützung für das
Sparen abbildet. Unterstellt man die gängige Lebenszyklushypothese, wonach die höchste Spartätigkeit während des Erwerbslebens anfällt und die angehäuften Ersparnisse in der darauffolgenden Ruhestandsphase schrittweise wieder abgebaut werden, wird die demografische Unterstützung für das Sparen in den kommenden Jahren schwinden (vgl. Abb.). Geht man hingegen
davon aus, dass ältere Personen eine zwar deutlich geringere, jedoch nach wie vor positive
Sparquote aufweisen  wie sich empirisch zum Beispiel auch für die Schweiz zeigen lässt , ist
für die Zukunft keine Trendumkehr zu erwarten. Die Alterung der Bevölkerung stützt zudem die
Tendenz zum Vorsichtssparen sowie die relative Präferenz für sichere Anlageklassen. Eine anhaltend hohe Nachfrage nach Anleihen wird nicht zuletzt auch durch die zunehmend strengere
Finanzregulierung begünstigt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass ein leichter Realzinsanstieg zwar mittelfristig absehbar ist, eine Trendwende hin zu einem signifikant höheren Zinsniveau jedoch eher unwahrscheinlich erscheint.
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21
Economic Research
Immobilien
Immobilien-Anlagemarkt im
Banne der Negativzinsen
Der zurzeit durch die Negativzinsen verursachte Anlagenotstand hinterlässt auf dem
Markt für Renditeimmobilien deutliche Spuren. Im Wohneigentumsmarkt setzen die
Negativzinsen jedoch keine neuen Wachstumsimpulse.
Renditeliegenschaften
Wohnen: Negativzinsen
verlängern Bauboom
In den letzten Jahren hat sich der Druck auf die Immobilienrenditen infolge hoher Preise und
eines beschränkten Wachstums der Mietpotenziale stetig vergrössert. Verglichen mit risikoarmen
Anlagen werden Schweizer Immobilien trotzdem immer attraktiver. Die Differenz zwischen der
mittleren Ausschüttungsrendite der Schweizer Immobilienfonds und der 10-jährigen BenchmarkAnleihe erreichte dank Negativzinsen neue Höchststände und betrug im 3. Quartal 2015 zeitweise über 300 Basispunkte (vgl. Abb.). Die Renditeprämie von Immobilienfonds ist seit der
Zinswende 2008 mehr oder weniger stetig gestiegen, gleichzeitig legte der Mietwohnungsbau
stark zu. Nach einem ersten Höhepunkt im Jahr 2013 zeigten dann sowohl die Bautätigkeit als
auch die Renditeprämie leichte Abschwächungstendenzen, bevor 2014 der jüngste Schub bei
den Renditeprämien und der Bautätigkeit einsetzte. Da die Negativzinsen Bestand haben dürften, gehen wir davon aus, dass die Bautätigkeit die Nettonachfrage auf dem Wohnimmobilienmarkt auch 2016 übertrifft und die Leerstände weiter ansteigen.
Wohneigentum: Regulierung
dominiert Zinseffekt
Anders präsentiert sich die Situation bei selbstgenutztem Wohneigentum. Im Trend sind die
Hypothekarzinsen seit Anfang Jahr etwas gestiegen. Grund hierfür sind die höheren Absicherungskosten der Banken infolge der Einführung der Negativzinsen. Im historischen Kontext bleibt
das Hypothekarzinsniveau aber sehr attraktiv, und der Wunsch nach den eigenen vier Wänden
ist in grossen Teilen der Schweizer Bevölkerung weiterhin vorhanden. Diesen Wunsch können
sich jedoch immer weniger Haushalte erfüllen. Das mittlerweile erreichte Preisniveau und die
gestiegenen Finanzierungsanforderungen aufgrund der (Selbst-) Regulierungsmassnahmen der
letzten Jahre erschweren den Haushalten den Erwerb von Wohneigentum. Diese beiden Effekte
wirken dem Effekt der tiefen Hypothekarzinsen entgegen. Dies zeigt sich im rückläufigen
Wachstum des Hypothekarvolumens der privaten Haushalte. Dieses wächst aktuell noch mit
3.4% gegenüber dem Vorjahr (vgl. Abb.). Zum Vergleich: 2012 belief sich das Wachstum noch
auf 5.2%. Zudem zeigt sich die Marktberuhigung in der Preisentwicklung von Wohneigentum.
Die Wachstumsraten sind seit 2011 spürbar gesunken und liegen aktuell noch bei 2.5% (vgl.
Abb.).
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Hohe Renditeprämien stärken Mietwohnungsbau
Preiswachstum bei Wohneigentum lässt nach
Renditeprämien Immobilienfonds: Ausschüttungsrendite; Baugesuche Mietwohnungen (rechte Skala): Anzahl Wohneinheiten
Wachstum Hypothekarvolumen privater Haushalte im Vergleich zum Vorjahresmonat;
Wachstum Preise Wohneigentum im Vergleich zum Vorjahresquartal
5%
Renditeprämie Immobilienfonds
35'000
Schweizer Benchmark-Anleihe 10 Jahre
Baugesuche Mietwohnungen (gleitender 12-Monats-Durchschnitt, r.S.)
30'000
4%
25'000
3%
20'000
2%
15'000
1%
10'000
0%
5'000
6%
Preise Wohneigentum
Hypothekarkredite Privathaushalte
Lfr. Durchschnitt Kredite Privathaushalte
9%
8%
7%
6%
-1%
2002
0
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Quelle: Datastream, letzter Jahresbericht Immobilienfonds, Baublatt, Credit Suisse
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Quelle: Schweizerische Nationalbank, Wüest & Partner, Credit Suisse
22
Economic Research
Immobilien I Monitor
Bautätigkeit Wohnimmobilien
Boomender Mietwohnungsbau
Baubewilligte Wohneinheiten (Neubau), gleitender 12-Monats-Durchschnitt
Seit bald fünf Jahren befindet sich der Wohnungsbau auf
einem Höhenflug. Per September belief sich der gleitende 12Monats-Durchschnitt auf 49'400 baubewilligte Wohneinheiten, was im Vorjahresvergleich einem Minus von nur 3.5%
entspricht. Dass die Neubauprojektierung auf so hohem Niveau verharrt, ist vor allem dem Mietwohnungssegment zuzuschreiben. Auf der Suche nach Renditen fliessen hohe Geldbeträge in den Mietwohnungsbau. Beim Wohneigentum hingegen haben sich die Ausweitung wie auch die Planung infolge
der Regulierungsmassnahmen deutlich abgeschwächt. Mittlerweile macht Wohneigentum nur noch 48% aller Baubewilligungen aus.
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Leerstände Wohnen nach Segment
30'000
60'000
25'000
50'000
20'000
40'000
15'000
30'000
10'000
20'000
Mietwohnungen (r.S.)
Eigentumswohnungen (r.S.)
Einfamilienhäuser (r.S.)
Baubewilligte Wohneinheiten
5'000
0
2002
2004
2006
2008
2010
2012
10'000
0
2014
Quelle: Baublatt, Credit Suisse
Fortgesetzte Entspannung auf dem Wohnungsmarkt
Leerwohnungsziffer nach Segment, jeweils per 1. Juni
Die Leerstände sind 2015 erneut spürbar gestiegen. Zwar ist
die Leerstandsziffer mit insgesamt 1.19% noch nicht besorgniserregend, aber es machen sich vermehrt lokale sowie segmentspezifische Ungleichgewichte bemerkbar. Der Grossteil
des Anstiegs der Leerstände ist auf das Mietwohnungssegment zurückzuführen, wo ein Bauboom mit einer nachlassenden Nachfragedynamik zusammenfällt. Auch im Wohneigentumssegment sind die Leerstände gestiegen. Weil das Angebot auf die sinkende Nachfrage reagierte, hat sich der Anstieg
der Leerstände in diesem Segment aber bereits etwas abgeschwächt.
2.0%
1.8%
Miete
Einfamilienhäuser (zum Verkauf)
Eigentumswohnungen
Leerstandsziffer total
1.6%
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
2001
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Mietpreisentwicklung Büroflächen
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fortschreitende Mietpreiskonsolidierung bei Büroflächen
Hedonischer Mietpreisindex: 1. Quartal 2005 = 100
Die flaue Nachfrage nach Büroflächen bei gleichzeitig hoher
Flächenproduktion macht sich seit Ende 2012 in einer rückläufigen Mietpreisentwicklung bemerkbar. In Zürich, wo die Flächenausweitung besonders stark war, sanken die Büromieten
seit dem Höchststand im 4. Quartal 2012 um insgesamt
8.5%. Auch in Basel gaben die Mieten seit Ende 2012 um
stolze 7.2% nach. In Bern (–2.9%), in der Genferseeregion
(–3.1%) und in der übrigen Schweiz (–4.4%) bewegt sich der
Preisrückgang auf leicht tieferem Niveau. Angesichts der bestehenden Überangebotssituation dürfte sich die Konsolidierung der Büromieten fortsetzen.
150
Zürich
Basel
Bern
Genfersee
Übrige Schweiz
140
130
120
110
100
90
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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Quelle: Wüest & Partner
23
Economic Research
Wirtschaftspolitische Agenda
Der Bund schwimmt im billigen
Geld
Das Negativzinsumfeld bringt dem Bundeshaushalt über mehrere Jahre Entlastungen
von rund CHF 1 Mrd. Zeitnahe und zielgerichtete Investitionsmöglichkeiten gibt es
nicht. Langfristig bedrohen jedoch Risiken in der Altersvorsorge den Staatshaushalt.
Eidgenossenschaft wird
für Verschuldung bezahlt
Wenn die Eidgenossenschaft zurzeit am Geldmarkt auftritt, um kurzfristig Geld aufzunehmen,
wird sie dafür sogar bezahlt. Rund 1% Zins erhält die Bundestresorerie derzeit bei der Ausgabe
von Geldmarktpapieren mit einer Laufzeit von 3–12 Monaten. Bis auf rund 12 Jahre hinaus sind
die Investoren für das «Privileg», der Eidgenossenschaft Geld ausleihen zu dürfen, zu zahlen
bereit (vgl. Abb.). Zum Vergleich: Die Credit Suisse erhält 0.1% auf ein Jahr und zahlt 1.20%
auf 15 Jahre. Diese für den Bund äusserst günstigen Konditionen widerspiegeln sich in seinem
Zinsaufwand: Während er 2010 bei vergleichbarem Schuldenstand noch einen Zinsaufwand von
CHF 2.8 Mrd. verzeichnete, waren es im Jahr 2015 nur noch CHF 1.9 Mrd. (rund 3% der Gesamtausgaben). Für den Bundeshaushalt, dessen Finanzierungsergebnis 2015 zwar positiv
ausfallen, jedoch unter CHF 1 Mrd. liegen dürfte, ist diese Ersparnis signifikant. Sofern das
Negativzinsumfeld anhält, sollte der Zinsaufwand zudem stetig sinken.
Im internationalen Vergleich
einzigartig langfristige
Finanzierung
Die hohe Kreditwürdigkeit des Bundes und die starke Nachfrage nach langen Laufzeiten erlauben es dem Bund, einen im internationalen Vergleich sehr hohen Anteil des Kapitals mit langen
Laufzeiten aufzunehmen. So wurden über 80% der aktuell ausstehenden Bundesanleihen mit
Laufzeiten von 10 Jahren und mehr begeben. Am zweitmeisten Anleihen mit Laufzeiten von
mindestens 10 Jahren gibt mit 50% aller Papiere Grossbritannien aus. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld wurden die Laufzeiten der emittierten Eidgenossen sogar noch weiter verlängert, um
möglichst lange von den günstigen Konditionen zu profitieren (vgl. Abb.). Diese Strategie wäre
nur dann verfehlt, wenn die Wirtschaft in eine anhaltende und schwerwiegende Deflation abdriften würde und die (vermeintlich) tiefen Zinsen sich schliesslich real betrachtet doch als «zu hoch»
herausstellen würden. Dieses Szenario scheint uns allerdings angesichts der zur Bekämpfung
der Deflation ergriffenen Massnahmen der Notenbanken unwahrscheinlich.
Günstige Konditionen
werden nicht für Investitionen genutzt
Die Eidgenossenschaft «spart» also rund CHF 1 Mrd. jährlich und hat erst noch die Gelegenheit,
sich für lange Zeit mit günstigem Geld einzudecken. Gerade in Zeiten, in denen Arbeitsplätze
gefährdet sind, wäre es da doch naheliegend, der Schweizer Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Die diesbezügliche Zurückhaltung seitens des Bundes ist jedoch verständlich.
Die Eidgenossenschaft verdient bei der Verschuldung
Laufzeiten von Bundesanleihen wurden erhöht
Implizierte Zinsstrukturkurve für Anleihen der Eidgenossenschaft*, in %
Bestand Eidgenössischer Anleihen nach verbleibender Laufzeit, in CHF Mrd.
40
1.0
2009
2013
35
0.5
2010
2014
2011
2015
2012
30
25
0
20
-0.5
15
10
-1.0
5
-1.5
0
3M
1J
3J
5J
7J
9J
12J
20J
30J
40J
50J
*Stand 19.11.2015
Unter 5 Jahre
5 bis 10 Jahre
11 bis 20 Jahre
Über 20 Jahre
24
Economic Research
Einerseits fällt es schwer, fiskalpolitische Massnahmen zu finden, die geeignet sind, um den am
stärksten leidenden Teil der Wirtschaft, nämlich die exportorientierte Industrie, gezielt zu stützen.
Von Infrastrukturprojekten profitiert in erster Linie die hiesige Bauwirtschaft, und Innovationsförderung ist eine längerfristige Investition, die nicht die heutigen Stellen schützt. Andererseits
erschwert oder verunmöglicht die Schuldenbremse des Bundes Grossinvestitionen, indem sie die
maximal zulässigen Ausgaben des Bundes an die Einnahmen koppelt. Im Budget für 2016 verfügt der Bund beispielsweise nur noch über einen Spielraum von CHF 200 Mio.
Kosten des Niedrigzinsumfelds werden sich erst
langfristig manifestieren
Mit Bruttoschulden in der Höhe von rund CHF 100 Mrd. (Stand: 2015) profitiert der Bund also
klar von den niedrigen Zinsen. Langfristig könnte das Tiefzinsumfeld jedoch zu einem Problem
werden: Im Rahmen der beruflichen Vorsorge «zwingt» der Staat die Arbeitnehmer zum Sparen.
Zusammen mit dem Umlagesystem der AHV bildet diese die staatlich geregelte Altersvorsorge.
Fallende Zinsen erhöhen zwar kurzfristig den Wert eines Obligationenportfolios, aber ein anhaltendes Niedrigzinsumfeld reduziert zunehmend die zukünftigen Erträge. Dass dies die Pensionskassen in arge Bedrängnis bringen kann, zeigt eine Analyse im Beitrag «Null Prozent für das
Ersparte» (Monitor Schweiz Juni 2015). Dort wird dargelegt, wie der technische Deckungsgrad –
d.h. das Verhältnis zwischen Vorsorgevermögen und künftig erwarteten Verpflichtungen – eines
typischen Obligationenportfolios von 105% im Jahr 2015 in zehn Jahren auf etwas über 102%
fallen würde, wenn das Negativzinsumfeld anhielte. Die sowohl politisch als auch wirtschaftlich
unangenehmen Alternativen sind eine erhöhte Belastung der Erwerbstätigen oder eine Senkung
der Renten.
Kurzfristige Entlastung
steht langfristigen Risiken
gegenüber
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass das Negativzinsumfeld den Bundeshaushalt über
mehrere Jahre entlastet. Sinnvolle, zeitnah wirksame Investitionen zur Stützung der unter dem
starken Franken leidenden Industrie gibt es jedoch wenige, sofern von direkten Subventionen,
die den Regeln der Welthandelsorganisation (WTO) widersprechen und ordnungspolitisch fragwürdig sind, abgesehen wird. Demgegenüber stehen langfristige Risiken bei der Finanzierung
der Altersvorsorge, die zu einer massiven Mehrbelastung des Staats führen könnten. Auch aus
der Perspektive des Staats ist das Negativzinsumfeld deshalb ein zweischneidiges Schwert.
Kurzfristig sind die Negativzinsen jedoch entscheidend, um eine Aufwertung des Frankens und
damit eine noch stärkere Belastung der exportorientierten Wirtschaft abzuwenden.
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Wirtschaftspolitischer Ausblick
Geschäft
Termin
Volksinitiative «Für Ehe und
Familie – gegen die Heiratsstrafe»
28.02.2016
Volksinitiative «Keine Spekulati28.02.2016
on mit Nahrungsmitteln!»
Volkswirtschaftliche Bedeutung
Die Initiative will den Grundsatz der gemeinsamen Besteuerung von Ehepaaren in der Verfassung verankern. Damit würde
die Chance erhöht, einen politischen Kompromiss zu finden, um die aktuelle Überbesteuerung gewisser Ehepaare zu beseitigen. Eine Individualbesteuerung dagegen käme ohne neuerliche Verfassungsänderung als künftiges Besteuerungsmodell
nicht mehr infrage. Zudem definiert der Initiativtext die Ehe als Gemeinschaft von Mann und Frau und schliesst damit gleichgeschlechtliche Partnerschaften aus. Steuern müssten aus unserer Sicht grundsätzlich so ausgestaltet sein, dass Gleiches
gleich besteuert wird und keine Ausnahmen gewährt werden, die das System verzerren und Fehlanreize setzen. Die Initiative
würde also die Beseitigung einiger Mängel des aktuellen Systems ermöglichen, andere blieben jedoch bestehen.
Die Initiative verfolgt drei Ziele: (i) die Spekulation mit Nahrungsmitteln an Finanzmärkten zu stoppen, (ii) durch regulierten
Nahrungsmittelhandel den Hunger zu bekämpfen und (iii) in der Schweiz ein politisches Zeichen zu setzen, das auf das
internationale politische Parkett ausstrahlen wird. Die Initiative würde unserer Meinung nach das erklärte Ziel, den Hunger in
der Welt zu bekämpfen, jedoch verfehlen. Entscheidend für die Preisentwicklung von Nahrungsmitteln sind die realwirtschaftlichen Einflüsse von Angebot und Nachfrage (z.B. schwankende Erntemengen, Wetterereignisse sowie Ernte-, Lagerund Transportinfrastruktur einerseits und wachsende Bevölkerung und Verwendung als Biotreibstoff andererseits). Ein
Einfluss von Finanzinvestitionen am Terminmarkt auf die Rohstoffpreise am Kassamarkt konnte bisher nicht zweifelsfrei
nachgewiesen werden. Agrarkontrakte am Terminmarkt helfen Produzenten, Händlern und Verbrauchern, Preisschwankungsrisiken abzusichern; Finanzinvestoren stellen die dafür notwendige Liquidität zur Verfügung.
25
Economic Research
Regionen
Wo ziehen Unternehmen hin?
Die Zentren wachsen. Arbeitsplätze werden vor allem in ortsansässigen Unternehmen
geschaffen. Bei der Standortwahl spielen Faktoren eine Rolle, die auch bei Neugründungen und Verschiebungen von Arbeitsstätten zum Tragen kommen.
Beschäftigung wächst
vor allem in den Zentren
Die Beschäftigung hat in der Schweiz von 2011 bis 2013 um 1.6% zugenommen (vgl. Abb.).
Regional ist das Wachstum allerdings ungleich verteilt. Insgesamt findet die Zunahme vor allem
in und um die Zentren statt. So verzeichneten die Grossstädte mit Ausnahme von Genf durchwegs überdurchschnittliche Wachstumsraten von 2% und mehr. Noch höher fällt das Wachstum
in den suburbanen Agglomerationen aus, etwa in den Regionen Limmattal, Pfannenstiel, Zimmerberg oder Nyon. In vielen peripheren Landesteilen stagniert die Beschäftigung hingegen
oder geht sogar zurück.
Bestehende Unternehmen
schaffen am meisten Stellen
Arbeitsplätze können auf verschiedene Arten geschaffen werden. Die Statistik der Unternehmensstruktur erlaubt eine detailliertere Analyse der jeweiligen Wachstumsbeiträge. Schweizweit
trägt das organische Wachstum der sesshaften Arbeitsstätten mit einem Prozentpunkt am meisten zum Stellenwachstum bei, d.h. bestehende Unternehmen leisten den grössten Beitrag zur
Beschäftigungsdynamik. Daneben werden Stellen im Rahmen von Neugründungen bzw. Zuzügen von Unternehmen aus dem Ausland geschaffen. Nach Abzug der Unternehmensschliessungen bzw. Wegzüge ins Ausland fanden rund 0.6 Prozentpunkte des Stellenwachstums in neu
registrierten Arbeitsstätten statt. Insbesondere in Uri, Schwyz und Glarus, aber auch auf der
Achse Mendrisio-Mesolcina tragen Neugründungen namhaft zum Beschäftigungswachstum bei.
Standortverlagerungen
sind relativ selten
Die Beschäftigung einer Region wird schliesslich auch von Umzügen von Arbeitsstätten beeinflusst. Während internationale Verlagerungen nicht erfasst werden, können Standortverlagerungen innerhalb der Schweiz genau verfolgt werden. Von 2011 bis 2013 wurden 42'418 Vollzeitstellen (rund 1.1% der Beschäftigten) von einer Schweizer Gemeinde in eine andere verlegt.
Im Saldo tragen diese Binnenumzüge auf nationaler Ebene nicht zum Wachstum bei. Für einzelne Regionen kann diese interkantonale Migration jedoch bedeutend sein.
Regionale Beschäftigungsbilanz
Beschäftigungswachstum 2011-2013, Wachstumsbeiträge in ausgewählten Regionen in %
Zürich-Stadt
Bern
Luzern
Beschäftigte 2011 (Anzahl)
Organisches Wachstum der
sesshaften Arbeitsstätten
Neueintragungen / int. Zuzug
Schliessungen / int. Wegzug
Basel-Stadt
Lausanne
Genf
Schweiz
347'443
208'088
106'930
147'123
153'366
274'620
3'838'744
1.8%
1.3%
1.1%
3.1%
3.0%
-0.8%
1.0%
7.3%
5.4%
6.0%
4.9%
5.9%
7.3%
6.3%
-6.7%
-4.9%
-5.2%
-5.3%
-5.5%
-5.5%
-5.7%
0.6%
Saldo Neueintragungen / Schliessungen
0.6%
0.5%
0.9%
-0.4%
0.4%
1.8%
Binnen-Zuzug
0.3%
0.6%
0.9%
0.4%
1.3%
1.8%
1.1%
Binnen-Wegzug
-0.7%
-0.7%
-0.7%
-0.7%
-1.4%
-1.8%
-1.1%
Saldo Binnenmigration
Organisches Wachstum der
zugezogenen Arbeitsstätten
Beschäftigte 2013 (Anzahl)
-0.4%
-0.1%
0.2%
-0.3%
-0.2%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.1%
0.1%
0.1%
0.1%
-
354'483
211'943
109'328
150'811
158'515
277'709
3'901'740
2.0%
1.9%
2.2%
2.5%
3.4%
1.1%
1.6%
Veränderung Total
26
Economic Research
Unternehmen
verlegen Arbeitsstätten
in die Agglomeration
Die Binnenmigration findet vor allem von den Zentren in die umliegenden suburbanen Regionen
statt (vgl. Abb.). Zudem ist eine Verlagerung von Arbeitsplätzen weg von ländlichen und gebirgigen Regionen zu beobachten. Im Grossraum Zürich erleiden etwa die Städte Zürich und Winterthur einen Nettowegzug, während das Limmattal, das Furttal und das Glattal zu den Migrationsgewinnern gehören. Über die Hälfte der 605 aus der Region Zürich verschobenen Arbeitsstätten wurden in die naheliegenden suburbanen Regionen verlagert. Ähnliche Verschiebungen
sind von den Boomregionen am rechten Genferseeufer in die umliegenden Gebiete zu beobachten. Solche Verlagerungen von Arbeitsstätten sind oft auf Verdrängungseffekte zurückzuführen.
Nicht zuletzt wegen hoher Immobilienpreise werden flächenintensive Tätigkeiten aus den Zentren
in die Agglomeration verlegt. Unternehmensumsiedelungen in Vorstadtregionen sind deshalb
nicht selten mit einer Ausweitung der Beschäftigung verbunden und gehen folglich mit einem
zum Teil beträchtlichen organischen Wachstum einher.
Unternehmensdienstleister
und Grosshandel verschieben Arbeitsplätze
In welchen Branchen werden Arbeitsplätze verschoben? Knapp 30% aller Arbeitsstättenumzüge
entfallen auf Unternehmensdienstleister (insbesondere Unternehmenshauptsitze und Unternehmensberatung sowie Architektur- und Ingenieurbüros). Mit knapp 16% gehören auch der Grossund Detailhandel zu den mobileren Branchen. Firmen der Spitzenindustrie sowie traditionelle
Industrietätigkeiten wie die Herstellung von Holz, Metall und anderen Waren sind aufgrund der
beträchtlichen Investitionen in Sachkapital eher standortgebunden. Besonders immobil sind
schliesslich die Infrastruktursektoren. Verkehrsbetriebe, allen voran Energie- und Wasserversorger, verfügen abgesehen von administrativen Arbeiten und Geschäftsführungstätigkeiten über
wenige Möglichkeiten zur Verschiebung von Arbeitsplätzen.
Standortwahl für
Unternehmenshauptsitze:
Steuerbelastung
nur ein Faktor unter vielen
Die Unternehmensstatistik erlaubt neben der Analyse der einzelnen Arbeitsstätten auch Einblicke
zur Entwicklung und Verschiebung von Unternehmenshauptsitzen. Zwischen 2011 und 2013
haben schweizweit 1077 Unternehmen mit mindestens 10 Vollzeitstellen ihren Hauptsitz von
einer Gemeinde in eine andere verschoben. Davon ist knapp die Hälfte innerhalb der Region
umgezogen. Der «Röstigraben» scheint zumindest für Unternehmensverlegungen ein hindernder
Faktor zu sein: Nur 51 Unternehmen zogen in eine Gemeinde mit einer anderen Landessprache.
Auf den ersten Blick mag zudem überraschen, dass die Standortattraktivität einer Gemeinde
(gemessen mit dem Standortqualitätsindikator der Credit Suisse) – etwa die steuerliche Belastung für juristische Personen – keinen klaren Einfluss auf die Umzüge zu haben scheint. So
ziehen etwa gleich viele Unternehmen in Gemeinden mit einer klar höheren wie in solche mit
einer klar tieferen Steuerbelastung. Neben Steuern spielt bei der Standortwahl eine Vielzahl von
Faktoren eine Rolle, wie etwa die Verfügbarkeit passender Räumlichkeiten, die Nähe zu Kunden
und Lieferanten oder die persönlichen Präferenzen der Unternehmensleitung. Nicht zuletzt werden Standorte mit hoher Qualität auch aus Kosten-Nutzen-Sicht nicht generell bevorzugt, da
begehrte Standorte oft auch hohe Preise bedeuten.
[email protected]
Arbeitsplätze werden in die Agglomeration verschoben
Von den Zentren in den suburbanen Raum
Saldo der Binnenmigration (Zuzug – Wegzug) von Arbeitsplätzen (Vollzeitäquivalente)
2001-2013, in % der Beschäftigung im Jahr 2011
Verlegung von Arbeitsstätten nach Gemeindetypen, in Anzahl Arbeitsstätten, 2011–
2013; Kategorie «Weitere» enthält hauptsächlich ländliche Gemeinden
-0.7 - -0.4%
-0.3 - -0.2%
-0.1 - 0%
0.1 - 0.2%
0.3 - 0.4%
0.5 - 1%
1.1 - 2.3%
Schaffhausen
Frauenfeld
Basel
Liesta lAarau
Delémont
Solothurn
Neuchâtel
Bern
Fribourg
Zürich
St.Gallen
Herisau
Appenzell
Zug
Schwyz
Luzern
Glarus
Stans
Altdorf
Chur
Sarnen
Lausanne
Genève
Sion
Bellinzona
27
Economic Research
Regionen I Monitor
Wirtschaftswachstum der Kantone
Hohes Wachstum im Kanton Zug
Bruttoinlandprodukt pro Beschäftigten 2013, in CHF; Wachstum real 2012–2013
4.0
JU
3.5
reales BIP-Wachstum
Das BIP-Wachstum auf kantonaler Ebene ermöglicht eine
Einschätzung der Dynamik in den einzelnen Landesteilen.
Rückläufige Zahlen sind die Ausnahme, die regionalen Unterschiede sind jedoch erheblich: Während das Waadtland ab
2009 eine hohe Wachstumsdynamik verzeichnete, zeigen die
aktuellsten Zahlen eine Abschwächung unter das Landesmittel. Damit kontrastiert die Entwicklung in Zug und Zürich, die
2013 stark gewachsen sind. Neben Basel-Stadt und Schaffhausen weisen die beiden Kantone pro Beschäftigten eine
sehr hohe Produktivität auf. Dies ist Ausdruck ihrer äusserst
leistungsfähigen Branchenstruktur.
ZG
AR
3.0
FR NW
2.5
AI
LU
2.0
SZ AG
1.5
VS
0.5
0
BE
GE
SH
BL NE
BS
UR
-0.5
120'000
SG CH
VD GL
TG
SO
GR
1.0
TI
ZH
OW
140'000
160'000
180'000
BIP pro Beschäftigten
200'000
[email protected]
Standortqualität
USR III dürfte den Steuerwettbewerb anheizen
220'000
Standortqualität der Schweizer Kantone 2015, synthetischer Indikator, CH = 0
Der Standortqualitätsindikator (SQI) der Credit Suisse misst die
Attraktivität der Schweizer Regionen und Kantone für
Unternehmen. Der Kanton Zug steht mit einigem Abstand an
der Spitze des Kantonsrankings, gefolgt von Zürich und BaselStadt. Gegenüber der Berechnung im Jahr 2013 konnte sich
Neuenburg stark verbessern und ist vom 25. auf den 21. Rang
vorgestossen. Die Unternehmenssteuerreform III (USR III)
dürfte die Freiheitsgrade bei der Gewährung von steuerlichen
Privilegien einschränken. Als Reaktion darauf haben Kantone
wie etwa Genf, Waadt und Freiburg erhebliche Gewinnsteuersenkungen angekündigt. Die Intensität des Steuerwettbewerbs
wird damit voraussichtlich steigen.
[email protected]
Kantonsfinanzen
ZG
2.0
1.5
1.0
ZH
BS SZ
AG NWLU
OW
AR SH TG BL
0.5
0
Schweizer Mittel
AI SG SO GE
GL
BE VD UR
NE TI FR
-0.5
-1.0
-1.5
GR
VS
-2.0
JU
Rote Zahlen und unklare Erwartungen bezüglich SNB
Prozentualer Anteil der ordentlichen SNB-Ausschüttung an Gesamteinnahmen
(Durchschnitt 2014–2016); rot: Defizit für 2016; blau: Überschuss für 2016
SNB-Ausschüttung budgetiert
1.2%
1.0%
SO
OWAG
AR SHSZ
GL
TG
LU NW
BL SG
0.8%
SNB-Ausschüttung nicht budgetiert
TI ZH
BE
NE
Alle Kantone
Von 26 Kantonen rechnen in den für 2016 vorgelegten
Budgets 18 mit einem Defizit. Während 17 Kantone keine
Ausschüttung der Schweizerischen Nationalbank (SNB)
einplanen, erwarten neun Kantone und der Bund nach wie vor
zumindest eine Teilzahlung. Die Ausschüttungserträge sind für
die Kantone von Bedeutung, da sie teilweise über das Vorzeichen der Abschlüsse entscheiden. Die Höhe der Gewinnausschüttungen nach 2016 ist ungewiss: Die entsprechende
Vereinbarung zwischen der SNB und dem Eidgenössischen
Finanzdepartement muss 2016 neu verhandelt werden.
AI VS
FR UR
ZG
VDJUGR
0.6%
GE
BS
0.4%
0.2%
0.0%
[email protected]
Quelle: Kantone, SNB, Credit Suisse
28
Economic Research
Credit Suisse Vorlaufindikatoren
Purchasing Managers' Index (PMI)
Industriekonjunktur
Purchasing Managers' Index > 50 = Wachstum
Einkaufsmanager stehen am Anfang des Produktionsprozesses. Der PMI nutzt diesen Vorlauf zur Prognose der Konjunktur. Er basiert auf einer monatlichen Umfrage, die procure.ch –
der Fachverband für Material und Einkauf – durchführt. Die
Einkaufsmanager beantworten acht Fragen zu Produktion,
Auftragsbestand, Einkaufsmenge, Einkaufspreis, Lieferfristen,
Einkaufslager, Verkaufslager und Beschäftigung. Sie geben
an, ob die Aktivitäten höher, gleich oder tiefer als im Vormonat
ausgefallen sind. Aus den prozentualen Anteilen der Antworten, die «höher» und «gleich» lauten, werden die Subindizes
berechnet, wobei der Anteil der «gleich»-Antworten nur zur
Hälfte einfliesst. Der PMI liegt zwischen 0 und 100, wobei ein
Wert über 50 eine expandierende Aktivität im Vergleich zum
Vormonat bedeutet.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2000
2004
2008
2012
Quelle: procure.ch, Credit Suisse
Credit Suisse Exportbarometer
Exporte
In Standardabweichungen, Werte > 0 = Wachstum
Das Credit Suisse Exportbarometer nutzt die Abhängigkeit der
Exporte von der Nachfrage auf den ausländischen Exportmärkten. Zur Konstruktion des Exportbarometers werden Vorlaufindikatoren für die Industrie in den 28 wichtigsten Abnehmerländern zusammengetragen. Die Werte dieser Vorlaufindikatoren werden mit dem Exportanteil des jeweiligen Landes gewichtet. Das Exportbarometer verdichtet die Informationen zu
einem einzigen Indikator. Da es sich um standardisierte Werte
handelt, wird das Exportbarometer in Standardabweichungen
angegeben. Die Nulllinie entspricht der Wachstumsschwelle.
Das langfristige Durchschnittswachstum der Schweizer Exporte
von knapp 5% liegt bei 1.
4.0
3.0
2.0
1.0
0
-1.0
-2.0
-3.0
2000
2003
2006
2009
2012
2015
Quelle: PMIPremium, Credit Suisse
Credit Suisse ZEW Indikator
Konjunktur
Saldo der Erwartungen, Werte > 0 = Wachstum
Finanzanalysten sind am Puls der Wirtschaft. Zusammen mit
dem Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung in Mannheim (ZEW) führen wir seit Juni 2006 eine monatliche Befragung von Finanzanalysten durch: den Finanzmarkttest Schweiz.
Die Analysten werden nicht nur nach ihrer Einschätzung zur
aktuellen und zukünftigen konjunkturellen Lage und zur Inflationsrate gefragt, sondern auch um ihre Einschätzungen hinsichtlich Finanzmarktthemen wie der Aktienmarktentwicklung
oder der Zinsprognosen gebeten. Der eigentliche Credit Suisse
ZEW Indikator stellt den Saldo der Erwartungen bezüglich des
Verlaufs der Schweizer Konjunktur in den kommenden sechs
Monaten dar.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2006
2008
2010
2012
2014
Quelle: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse
29
Economic Research
Bauindex Schweiz
Baukonjunktur
1. Quartal 1996 = 100
Der Bauindex Schweiz wird gemeinsam von der Credit Suisse
und dem Schweizerischen Baumeisterverband (SBV) quartalsweise publiziert. Er dient als Frühindikator der Baukonjunktur in
der Schweiz, indem er den Umsatz im Bauhauptgewerbe für
das laufende Quartal prognostiziert. Der Indikator wird von
Credit Suisse Economic Research berechnet und basiert
hauptsächlich auf der quartalsweisen Erhebung des SBV bei
seinen Mitgliedern. Zusätzliche Daten stammen vom Bundesamt für Statistik sowie vom Baublatt. Der Bauindex zeigt die
Entwicklung ab dem 1. Quartal 1996 an.
150
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Quelle: Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse
Renewable Energy Index
Branche für erneuerbare Energie
Index > 50 = Wachstum
Der Renewable Energy Index Schweiz wird von der Credit
Suisse in Zusammenarbeit mit der A EE Agentur für Erneuerbare Energien und Energieeffizienz quartalsweise veröffentlicht.
Der Indikator beruht auf einer Umfrage unter Unternehmen der
Branche für nachhaltige Energielösungen (erneuerbare Energien und Energieeffizienz). Deren Erhebung und Auswertung
erfolgt in Anlehnung an die Vorgaben der International Federation of Purchasing and Materials Management. Der Renewable
Energy Index widerspiegelt ein unmittelbares Bild der Entwicklung des Geschäftsverlaufs in der Branche für nachhaltige
Energielösungen. Der seit dem 1. Quartal 2010 erhobene
Renewable Energy Index ist somit ein wertvoller Beitrag zur
Datengrundlage dieser Branche.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: Agentur für Erneuerbare Energie und Energieeffizienz, Credit Suisse
Blue Book Index
Quantitative Übersetzung des SNB-Quartalshefts
Normierter Index von -1 bis +1
Der Blue Book Index bringt die von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) im Rahmen ihres Quartalshefts veröffentlichten qualitativen Informationen zur wirtschaftlichen Aktivität in
einen quantitativen Index. Dieser sogenannte Blue Book Index
(der Umschlag des SNB-Quartalshefts ist blau) ist ein Aggregat aus fünf Teilindizes, welche die Entwicklung in vier Wirtschaftssektoren (verarbeitende Industrie, Bau, NichtFinanzdienstleistungen und Bankwesen) sowie am Arbeitsmarkt erfassen. Der Blue Book Index ist der arithmetische
Durchschnitt der fünf gleichgewichteten Teilindizes. Jeder
Teilindex kann einen Wert zwischen –1 und +1 annehmen,
wobei die Intervalle 0.25 Punkte betragen. Wir definieren
+0.25 als «Normalbedingungen» oder «mässiges Wachstum»,
während +1 und –1 für «Boom» bzw. «Kontraktion» stehen.
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
30
Economic Research
Prognosen und Indikatoren
Prognosen für die Schweizer Wirtschaft
2015
2015
2015
2015P
2016P
2016P
2016P
2016P
2015P
2016P
1.5
0.8
1.0
1.0
1.2
1.0
1.7
3.0
1.5
1. Quartal 2. Quartal
3. Quartal 4. Quartal 1. Quartal 2. Quartal 3. Quartal 4. Quartal
BIP (YoY, in %)
1.2
0.9
0.8
0.1
0.6
0.7
1.1
Privater Konsum
1.3
1.0
1.3
1.2
1.0
1.0
1.0
Staatskonsum
2.7
2.9
3.9
2.5
1.0
1.4
1.7
Bruttoanlageinvestitionen
1.7
1.9
1.9
-0.7
-0.7
0.9
1.8
2.3
1.2
1.1
Bauinvestitionen
-0.2
-0.6
-1.9
-0.8
-1.5
-0.5
1.0
2.8
-0.9
0.5
Ausrüstungsinvestitionen
2.8
3.6
4.6
-0.8
-0.3
1.9
2.5
2.0
2.5
1.5
Exporte (Güter und Dienstleistungen)
-1.0
0.6
-0.7
-1.0
-1.0
1.0
3.0
3.0
-0.5
1.5
Importe (Güter und Dienstleistungen)
3.2
1.6
0.4
1.0
2.0
2.0
2.0
2.0
1.5
2.0
Inflation (in %)
-0.7
-1.1
-1.4
-1.2
-0.5
-0.3
0.1
0.3
-1.0
0.0
Arbeitslosigkeit (in %)
3.2
3.3
3.4
3.5
3.5
3.6
3.8
3.9
3.3
3.7
Beschäftigung in VZÄ (YoY, in %)
0.7
0.1
Nominallohnwachstum (YoY, in %)
0.7
0.5
Leistungsbilanz (in % vom BIP)
7.0
5.1
Staatsbudgetsaldo(in % vom BIP)
-0.5
-0.5
Schuldenquote (in % vom BIP)
47.3
48.0
Quelle: Bundesamt für Statistik, Staatssekretariat für Wirtschaft SECO, Credit Suisse
Prognosen für die Weltwirtschaft
Prognosen
Struktur
BIP
Ggü. Vorjahr, in %
Inflation
2015
2016
2015
Welt
3.0
3.4
USA
2.5
2.3
Eurozone
1.5
Deutschland
Bedeutung für die Schweiz
Bevölkerung
In Mio.
BIP
In USD Mrd.
Exportanteil
In %
Importanteil
In %
2016
2013
2014
2014
2014
3.2
3.8
6'896
77'609
100
100
0.1
1.9
316
17'416
13.3
16.3
1.7
0.1
1.0
331
13'241
43.9
63.7
1.6
1.6
0.2
1.1
80
3'820
17.9
28.4
Frankreich
1.1
1.3
0.2
1.1
62
2'902
7.0
8.0
Italien
0.7
1.5
0.2
0.7
61
2'129
6.4
9.7
Grossbritannien
2.5
2.5
0.1
1.2
63
2'848
5.6
3.7
Japan
0.5
1.1
0.9
1.0
127
4'770
3.1
1.8
China
7.1
7.0
1.5
2.1
1'361
10'355
4.2
7.3
Prognosen
Quelle: Datastream, IMF, Credit Suisse
Zinsen und geldpolitische Angaben
3M-Libor (in %)
SNB-Zielband (in %)
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen (in %)
Aktuell
3M
12M
-0.82
-0.9 bis -0.7 -0.9 bis -0.7
-1.25 bis
-1.25 bis
-1.25 bis
-0.25
-0.25
-0.25
-0.22
-0.3 - -0.1
0.0-0.2
Geldmenge M0 (CHF Mrd.)
Aktuell
Vormonat
Vorjahr
468.7
467.9
374.8
-2.9
0.6
2.8
Geldmenge M2 (%, ggü. Vorjahr)
0.9
0.9
2.9
1.4
1.3
3.4
Devisenreserven (CHF Mrd.)
571.9
566.2
475.6
Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
31
Economic Research
Zusätzliche Angaben
Offenlegungen
Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der
Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management
der CS am angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige
Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können
die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel
von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department
der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen.
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im 6- bis 12-Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf
unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die
Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird
möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch zu dem
vorliegenden Bericht stehen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in
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Bestätigung der Analysten
Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die
in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren
Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten
bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige
Vergütung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem
Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht.
Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPO-Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India)
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Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und
Ansichten wesentlich sein können. Die CS veröffentlicht ausschliesslich
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Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche
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Die Vergütung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten
setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter aus dem Umsatz der CS. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im
Bereich Investment Banking.
Vereinigtes Königreich: Weitere Informationen zu Angaben über den
Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und
der Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer
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Indien:
Unter
der
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gemäss Securities And Exchange Board of India (Research Analysts)
Regulations, 2014, vorgeschrieben sind. Die Credit Suisse könnte Interessen in Bezug auf die im vorliegend Bericht genannten Unternehmen haben.
Die Research-Berichte der Credit Suisse sind auch unter
https://investment.credit-suisse.com/ abrufbar.
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von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in
diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der
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32
Economic Research
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(ABN 17 061 700 712 AFSL 226896), ausschliesslich an «Wholesale»Kunden, definiert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB
übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahrain: Dieser
Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über
eine Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm
Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Die Adresse der Credit
Suisse AG, Bahrain Branch, lautet Level 22, East Tower, Bahrain World
Trade Centre, Manama, Königreich Bahrain. Dubai: Diese Informationen
werden von der Credit Suisse AG, Dubai Branch, verteilt, die über eine
ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA)
verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an professionelle Kunden oder Vertragsparteien gemäss Definition der DFSA und
sind für keinerlei andere Personen bestimmt. Die Adresse der Credit Suisse
AG (DIFC Branch) lautet Level 9 East, The Gate Building, DIFC, Dubai,
Vereinigte Arabische Emirate. Frankreich: Dieser Bericht wird von der
Credit Suisse (Luxembourg) S.A,, Succursale en France verteilt, die von der
Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) als Anlagedienstleister zugelassen ist. Die Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en
France wird von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution und
der Autorité des Marchés Financiers überwacht und reguliert. Gibraltar:
Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited vertrieben. Die
Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu
100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der
Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird
von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einem rechtlich
unabhängigen Unternehmen, das in Guernsey unter der Nummer 15197
und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St
Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands)
Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der
Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle
testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong Kong
Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, ist als
«Authorized Institution» der Aufsicht der Hong Kong Monetary Authority
unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities
and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die
Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India», CINNr. U67120MH1996PTC104392), die vom Securities and Exchange
Board of India (SEBI) unter den SEBI-Registrierungsnummern
INB230970637, INF230970637, INB010970631, INF010970631 und
INP000002478 sowie der folgenden Geschäftsadresse: 9th Floor, Ceejay
House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai
400 018, Indien, Tel. +91-22 6777 3777, beaufsichtigt wird. Italien:
Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der Credit Suisse (Italy) S.p.A.,
einer gemäss italienischem Recht gegründeten und registrierten Bank, die
der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d'Italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen
Bank mit Lizenz zur Erbringung von Bank- und Finanzdienstleistungen in
Italien, verteilt. Japan: Dieser Bericht wird von Credit Suisse Securities
(Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto
Local Finance Bureau (Kinsho) No.66, Mitglied der Japan Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment
Advisers Association und Type II Financial Instruments Firms Association,
ausschliesslich in Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited
wird diesen Bericht nicht ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts
erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der
Jersey Financial Services Commission hinsichtlich der Durchführung von
Anlagegeschäften beaufsichtigt wird. Die Geschäftsadresse der Credit
Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Libanon: Der
Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL (CSLF), ein Finanzinstitut, das durch die Central Bank
of Lebanon (CBL) reguliert wird und unter der Lizenzierungsnummer 42 als
Finanzinstitut eingetragen ist. Für die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL
gelten die gesetzlichen und regulatorischen Bestimmungen der CBL sowie
die Gesetze und Entscheidungen der Capital Markets Authority of Lebanon
(CMA). Die CSLF ist eine Tochtergesellschaft der Credit Suisse AG und
gehört zur Credit Suisse Group (CS). Die CMA übernimmt keinerlei Verantwortung für die im vorliegenden Bericht enthaltenen inhaltlichen Informationen, wie z.B. deren Richtigkeit oder Vollständigkeit. Die Haftung für den
Inhalt dieses Berichts liegt beim Herausgeber, seinen Direktoren oder
anderen Personen, wie z.B. Experten, deren Meinungen mit ihrer Zustimmung Eingang in diesen Bericht gefunden haben. Darüber hinaus hat die
CMA auch nicht beurteilt, ob die hierin erwähnten Anlagen für einen bestimmten Anleger oder Anlegertyp geeignet sind. Anlagen in Finanzmärkte
können mit einem hohen Ausmass an Komplexität und Risiko einhergehen
und sind möglicherweise nicht für alle Anleger geeignet. Die CSLF prüft die
Eignung dieser Anlage auf Basis von Informationen, die der Anleger der
CSLF zugestellt hat, und in Übereinstimmung mit den internen Richtlinien
und Prozessen der Credit Suisse. Es gilt als vereinbart, dass sämtliche
Mitteilungen und Dokumentationen der CS und/oder der CSLF in Englisch
erfolgen bzw. abgefasst werden. Indem er einer Anlage in das Produkt
zustimmt, bestätigt der Anleger, dass er gegen die Verwendung der englischen Sprache nichts einzuwenden hat. Luxemburg: Dieser Bericht wird
von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du
Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar:
Diese Information wird von der Credit Suisse (Qatar) L.L.C verteilt, die über
eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)
verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 00005). Alle Finanzprodukte
oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur
für Geschäftskunden oder Vertragspartner (wie in den Regeln und Vorschriften der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) definiert)
zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden
Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden
wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis
des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder
Dienstleistungen zu beteiligen. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur ausschliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene
Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse
AG, Singapore Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in
den Financial Advisers Regulations) verteilt. Die Credit Suisse AG, Singapore Branch, ist gemäss den Bestimmungen der Vorschrift 32C der Financial
Advisers Regulations berechtigt, Berichte, die durch ihre ausländischen oder
verbundenen Unternehmen erstellt wurden, zu verteilen. Für Fragen, die
33
Economic Research
sich aus diesem Bericht ergeben oder die damit in Verbindung stehen,
wenden sich Leser aus Singapur bitte an die Credit Suisse AG, Singapore
Branch, unter +65-6212-2000. In Bezug auf Finanzberatungsdienstleistungen, die Sie von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, erhalten,
entbindet Ihr Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger,
erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger die Credit Suisse AG, Singapore Branch, von der Verpflichtung bestimmte Anforderungen des Financial Advisers Act, Chapter 110 in Singapur (das «FAA»), der Financial
Advisers Regulation sowie der entsprechenden Hinweise und Richtlinien,
die hierzu erlassen wurden, zu erfüllen. Spanien: Dieser Bericht wird in
Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt. Diese ist
ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch
die Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, die von der Securities and
Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse
990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak,
Bangkok, Tel. 0-2614-6000, eingetragen ist. Vereinigtes Königreich:
Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit
Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse
Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen
beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen
unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial
Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für
Investments oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des
Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht
erfüllt.Sofern es im Vereinigten Königreich verteilt wird oder zu Auswirkungen im Vereinigten Königreich führen könnte, stellt dieses Dokument eine
von der Credit Suisse (UK) Limited genehmigte Finanzwerbung dar. Die
Credit Suisse (UK) Limited ist durch die Prudential Regulation Authority
zugelassen und wird hinsichtlich der Durchführung von Anlagegeschäften
im Vereinigten Königreich durch die Financial Conduct Authority und die
Prudential Regulation Authority beaufsichtigt. Der eingetragene Geschäftssitz der Credit Suisse (UK) Limited ist Five Cabot Square, London, E14
4QR. Bitte beachten Sie, dass die Vorschriften des britischen Financial
Services and Markets Act 2000 zum Schutz von Privatanlegern für Sie nicht
gelten und dass Sie keinen Anspruch auf Entschädigungen haben, die
Anspruchsberechtigten («Eligible Claimants») im Rahmen des britischen
Financial Services Compensation Scheme möglicherweise zur Verfügung
gestellt werden. Die steuerliche Behandlung hängt von der individuellen
Situation des einzelnen Kunden ab und kann sich künftig ändern.
USA: WEDER DIESER BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN
DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN
ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN (IM SINNE DER
REGULIERUNGSVORSCHRIFTEN GEMÄSS US SECURITIES ACT VON
1933, IN SEINER GÜLTIGEN FASSUNG).
Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit
Suisse weder vollständig noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright
© 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.
15C030A_R
34
Economic Research
Weitere Publikationen der Credit Suisse
Global Monitor
Retail Outlook 2016
4. Quartal 2015
Die jährliche Studie zum Schweizer
Detailhandel zeigt die konjunkturellen
Perspektiven für die Branche und
aktuelle Herausforderungen auf. Im
diesjährigen Schwerpunktthema untersuchen wir die internationalen Preisunterschiede im Detailhandel sowie
deren mögliche Ursachen.
Der Global Economic Monitor gibt
einen Überblick unserer Erwartungen
für die wichtigsten Volkswirtschaften
und diskutiert aktuelle volkswirtschaftliche Themen.
21. Dezember 2015
5. Januar 2016
Branchenhandbuch 2016
Region Bassin Lémanique
Strukturen und Perspektiven
Unternehmenssteuerreform III
Das Branchenhandbuch ist das jährlich
erscheinende Nachschlagewerk der
Schweizer Branchen. Die einzelnen
Branchenportraits geben vertieften
Einblick in die Strukturen und die
konjunkturellen
Perspektiven
der
Schweizer Branchen.
Die Besteuerung von Unternehmen
steht vor einem fundamentalen Umbau.
Die Regionalstudie fokussiert auf die
potenziellen Strategien der Kantone
Genf und Waadt und die Auswirkungen
der Steuerreform.
10. Februar 2016
19. Januar 2016
Immobilienmarkt 2016
Branchenmonitor
Die jährlich publizierte Immobilienstudie
analysiert die Auswirkungen der konjunkturellen Rahmenbedingungen, die
aktuellen Herausforderungen sowie die
strukturellen Veränderungen in den
wichtigsten Immobiliensegmenten der
Schweiz.
1. Quartal 2016
Der Branchenmonitor beschreibt quartalsweise die aktuelle Situation und
den konjunkturellen Ausblick der wichtigsten Schweizer Branchen.
1. März 2016
Ende März 2016
Der nächste Monitor Schweiz erscheint am 15. März 2016
Lesen Sie monatlich «Wirtschaft und Märkte – Perspektiven für Anleger»
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Monitor Schweiz 4. Quartal 2015: Ein Jahr

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