Der verbriefte Geldmarkt in Deutschland

Deutsche
Bundesbank
Monatsbericht
Oktober 1997
Stand: 15. Oktober 1997
Der verbriefte
Geldmarkt in
Deutschland
Rolle und Entwicklungstendenzen
Der
verbriefte
Geldmarkt
ist
in
Deutschland relativ klein. Sowohl im
Handel
mit
Zentralbankgeld
unter
Banken als auch bei der kurzfristigen
Finanzierung der Wirtschaft und der
Mittelanlage der Nichtbanken spielen
Geldmarkttitel traditionell eine geringe Rolle. Seit Anfang der neunziger
Jahre hat die Verbriefung am Geldmarkt durch Verbreitung neuer Instrumente und Handelstechniken aber an
Bedeutung
gewonnen.
Der
vorlie-
gende Aufsatz nimmt dies zum Anlaû,
wichtige Entwicklungslinien des verbrieften Geldmarktes in Deutschland
nachzuzeichnen und aus geldpolitischer Sicht zu bewerten.
Funktionen und Erscheinungsformen der
Verbriefung am Geldmarkt
Am Geldmarkt werden kurzfristige Buchforderungen und Wertpapiere gehandelt. In dieser allgemeinen Abgrenzung stellt der Geldmarkt das Pendant zum Kapitalmarkt dar, auf
dem langfristige Finanzkontrakte geschlossen
werden. Eine eindeutige Trennlinie zwischen
kurz- und langfristigem Bereich läût sich anhand ökonomischer Kriterien allerdings nicht
ziehen, denn letztlich werden die ¹kurzeª
und die ¹lange Fristª subjektiv, durch den Planungshorizont der Wirtschaftsakteure, bestimmt. In internationalen und nationalen
Statistiken 1) ist es üblich, zum Geldmarktbe1 Vgl. insbesondere: Deutsche Bundesbank, Bankenstatistik Richtlinien, Statistische Sonderveröffentlichung 1,
Dezember 1996, S. 11 f.
45
Abgrenzung
des
Geldmarktes
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Stand: 15. Oktober 1997
reich Laufzeiten von bis zu einem Jahr (ein-
wird, wird dagegen von den erwerbswirt-
schlieûlich) zu rechnen; dieser Abgrenzung
schaftlichen Motiven der Kreditinstitute be-
wird ± sofern nicht ausdrücklich anders ver-
ziehungsweise ¹groûerª Nichtbanken be-
merkt ± auch hier gefolgt.
stimmt. Beide Märkte sind in der Realität
durch Arbitrageaktivitäten eng miteinander
Funktionen des
Geldmarktes
grundsätzlich
verknüpft. So schlagen sich zinspolitische
dem Liquiditätsmanagement der Marktteil-
Maûnahmen der Notenbank aufgrund ihrer
nehmer, wie etwa Geschäftsbanken, Produk-
¹Zinsführerschaftª am Markt für Zentral-
tionsunternehmen, öffentlichen Stellen oder
bankgeld normalerweise schnell in gleichge-
institutionellen Anlegern. Zu unterscheiden
richteten Zinsbewegungen bei den übrigen
sind dabei Geldmarktgeschäfte, bei denen
Geldmarktgeschäften nieder.
Geldmarktgeschäfte
dienen
Zentralbankgeld ± also Guthaben bei der
Notenbank ± gehandelt wird und solche, bei
Korrespondierend zu den unterschiedlichen
denen über Bankengiralgeld ± also Einlagen
Funktionen, die der Geldmarkt im engeren
bei Kreditinstituten ± verfügt wird. Während
und im weiteren Sinne erfüllt, sind ± neben
Geschäfte in Bankengiralgeld den Nichtban-
den bei weitem dominierenden unverbrieften
ken die Synchronisierung ihrer Zahlungs-
Geldmarktgeschäften ± verschiedene Formen
ströme ermöglichen, brauchen Kreditinstitute
verbriefter Kreditbeziehungen am Geldmarkt
darüber hinaus Zentralbankgeld zur Erfüllung
entstanden. Gemeinsames Kennzeichen ori-
der Mindestreservepflicht und zur Alimenta-
ginärer Geldmarktpapiere ist neben ihrer kur-
tion des Bargeldumlaufs.
zen Ursprungslaufzeit die Fungibilität. Rechtlich kann es sich bei diesen Papieren um Inha-
Motive und
Marktteilnehmer
Am Markt für Zentralbankgeld, der üblicher-
ber- oder Orderschuldverschreibungen han-
weise auch als Geldmarkt im engeren Sinne
deln. 2) Für die einzelnen Emittentengruppen
bezeichnet wird, agieren in erster Linie die
haben sich im Lauf der Zeit unterschiedliche
Geschäftsbanken untereinander, um einzel-
Formen herausgebildet, wie etwa kurzlau-
wirtschaftliche Liquiditätsüberschüsse bezie-
fende Staatstitel, Commercial Paper (CP) der
hungsweise -fehlbeträge auszugleichen. Da-
Unternehmen oder Einlagenzertifikate (Certi-
bei steht für das einzelne Kreditinstitut die
ficates of Deposit ± CDs) von Banken. Im Hin-
Sicherung der Liquidität im Vordergrund. Die
blick auf Laufzeiten oder Verzinsungsmodi
Notenbank steuert durch den Einsatz ihrer
unterscheiden sich diese Papiere allenfalls ge-
geldpolitischen Instrumente das Gesamtan-
ringfügig. In der Regel werden Geldmarkttitel
gebot an Zentralbankgeld. Der Geldmarkt im
als Diskontpapiere begeben. Ihre Verzinsung
engeren Sinne ist daher operativer Ansatz-
orientiert sich an repräsentativen Geldmarkt-
punkt ihrer Politik, und die Konditionen der
Zentralbankgeldbereitstellung werden nach
geldpolitischen Gesichtspunkten gestaltet.
Der Handel mit Bankengiralgeld, der auch als
Geldmarkt im weiteren Sinne bezeichnet
46
2 Darüber hinaus könnte zum verbrieften Geldmarkt
auch der Interbankenhandel in bundesbankfähigen Handelswechseln und Bankakzepten zur Optimierung der Inanspruchnahme der Rediskontkontingente gerechnet
werden. Aufgrund ihrer fehlenden Fungibilität können
die hier gehandelten Wechsel jedoch kaum als echte
marktfähige Papiere gelten.
Formen der
Verbriefung am
Geldmarkt
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Umlauf von Geldmarktpapieren seit Anfang der neunziger Jahre
Mrd DM Nominalwert; Endstände
Öffentliche Emittenten 1)
Zeit
Insgesamt
darunter:
Bubills
zusammen
Schuldverschreibungen von
Banken mit
ursprünglicher
Laufzeit bis
einschlieûlich
1 Jahr
Unternehmen 2)
Nachrichtlich:
LiquiditätsU-Schätze der
Bundesbank
1991
1992
1993
1994
1995
1996
22,2
43,4
43,2
41,0
30,3
51,3
10,9
20,5
15,9
14,0
4,2
23,7
±
±
±
±
±
19,5
8,2
15,6
11,0
6,0
5,8
5,9
3,1
7,3
16,3
21,0
20,3
21,7
±
±
24,9
4,9
±
±
1997 Jan.
Febr.
März
54,0
53,3
52,9
23,3
23,0
22,8
19,8
19,8
19,8
9,4
10,4
10,8
21,3
19,9
19,3
±
±
±
April
Mai
Juni
55,9
55,5
54,8
23,0
22,9
22,9
20,0
20,0
20,0
11,8
11,7
12,2
21,1
20,9
19,7
±
±
±
Juli
55,2
21,9
19,1
11,6
21,7
±
1 Unverzinsliche Schatzanweisungen und Finanzierungsschätze des Bundes und seiner Sondervermögen sowie
andere Emissionen der öffentlichen Hand. Ð 2 DM-
Commercial-Paper (einschl. derjenigen der Treuhandanstalt und der Post) und Industrieobligationen.
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sätzen für entsprechende Laufzeiten; bei ent-
fonds jedoch ¹vermittelteª Geldmarktanla-
sprechend hoher Bonität und Liquidität
gen sind.
können Geldmarktpapiere auch selbst als
¹Benchmarkª dienen.
Wertpapiere spielen darüber hinaus auch als
Besicherung nicht verbriefter Geldmarktbe-
Geldmarktnahe
Wertpapiere ...
Ebenso wie es keine einheitliche Laufzeitab-
ziehungen eine Rolle. Im Vordergrund stehen
grenzung des Geldmarktes gibt, läût sich
dabei Pensionsgeschäfte, bei denen gegen
auch bei den Geldmarktpapieren keine
(temporäre) Übertragung von Wertpapieren
scharfe Trennlinie ziehen. Wirtschaftlich enge
liquide Mittel zur Verfügung gestellt werden.
Substitute zu originären Geldmarkttiteln sind
Zu unterscheiden sind hierbei einerseits die
zunächst Schuldverschreibungen mit entspre-
im Rahmen der Geldmarktsteuerung der Bun-
chender Restlaufzeit. Eine den Geldmarktpa-
desbank durchgeführten Wertpapierpensi-
pieren vergleichbare Verzinsung und ein ähn-
onsgeschäfte mit Rückkaufsvereinbarung und
liches Risikoprofil weisen zudem variabel ver-
andererseits die zwischen Geschäftsbanken
zinsliche Anleihen auf. Gleiches gilt für die
oder auch Kreditinstituten und Nichtbanken
Anteile an Geldmarktfonds, die zwar selbst
abgeschlossenen Transaktionen, die allge-
im Prinzip unbegrenzt lange laufen, aufgrund
mein ± in Anlehnung an den englischen Ter-
der Anlageschwerpunkte der Geldmarkt-
minus ¹repurchase agreementª ± als Repos
bezeichnet werden.
47
... und durch
Wertpapiere
besicherte
Geldmarktgeschäfte
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Stand: 15. Oktober 1997
Verbriefter Handel in Zentralbankgeld
Im Rahmen des Stabilitätsgesetzes wurde
1967 § 42 BBankG um die Vorschrift erwei-
¹Verbriefungª
von Zentralbankgeld in
Form von
Finanzierungspapieren ...
Geldmarktpapiere stellen eine Verbriefung
tert, daû der Bund der Bundesbank weitere,
von Zentralbankgeld dar, wenn die Bundes-
als Liquiditätspapiere bezeichnete Schatz-
bank solche Titel mit einer Ankaufszusage
wechsel und U-Schätze bis zum Betrag von 8
versieht
Zentralbankgeld),
Mrd DM zur Verfügung zu stellen hatte. Im
oder wenn sie verpflichtet ist, alle Verbind-
November 1992 wurde der Bezug zu den
lichkeiten aus Papieren zu erfüllen, die auf
Ausgleichsforderungen aufgehoben, womit
ihre eigene Initiative hin emittiert werden. Die
auch der Begriff Mobilisierungspapiere ent-
rechtliche Grundlage dafür, bestimmte Geld-
fiel. Die Obergrenze für Liquiditätspapiere
marktpapiere mit einer Ankaufszusage zu
wurde auf 50 Mrd DM erhöht. Dabei handelt
versehen und damit den Haltern die Möglich-
es sich nach wie vor um Papiere des Bundes.
keit zu geben, sie jederzeit in Zentralbankgut-
Die Bundesbank ist gegenüber dem Bund
haben umzuwandeln, bildet § 21 Bundes-
aber verpflichtet, alle Verbindlichkeiten aus
bankgesetz (BBankG). Danach darf die Bun-
diesen Titeln zu erfüllen; sie stellen somit fak-
desbank zur Regelung des Geldmarktes am
tisch Emissionen der Bundesbank dar. Ihr Ge-
offenen Markt zu Marktsätzen bestimmte
genwert darf nur zur Einlösung der Papiere
Schuldtitel kaufen und verkaufen. Hierbei
verwendet werden; ihre Begebung ist folglich
haben in der Vergangenheit insbesondere so-
keine Kreditgewährung an den Bund.
(¹potentiellesª
genannte Finanzierungspapiere eine gröûere
Rolle gespielt, die aus der Kreditaufnahme
Bis Anfang der siebziger Jahre wurden Mobili-
öffentlicher Haushalte entstehen (Schatz-
sierungs- und Liquiditätspapiere (¹Mob-Li-Pa-
wechsel und Unverzinsliche Schatzanweisun-
piereª) vorrangig begeben, um den Kreditinsti-
gen ± ¹U-Schätzeª).
tuten eine verzinsliche und liquide Anlage ihrer
Überschüsse an Zentralbankguthaben zu bie-
... sowie Mobilisierungs- und
Liquiditätspapieren
Die Möglichkeit, zum Zwecke der Geld-
ten, die aus den zeitweilig sehr umfangreichen
marktsteuerung auf eigene Initiative und un-
Geldzuflüssen aus dem Ausland (Interventions-
abhängig von der Begebung von Finanzie-
verpflichtungen zugunsten des US-Dollar) re-
rungspapieren kurzlaufende Schuldtitel zu
sultierten. Diese Offenmarktgeschäfte wurden
emittieren, gibt der Bundesbank § 42
zunächst praktisch ausschlieûlich mit Banken
BBankG. Erstmals im Jahr 1955 stimmte der
getätigt; 3) die Mob-Li-Papiere waren bis zum
Bundesfinanzminister zu, daû ¹Ausgleichsfor-
Frühjahr 1975 grundsätzlich in die Geldmarkt-
derungenª des Zentralbanksystems zunächst
regulierung einbezogen und damit jederzeit
bis zum Betrag von 2 Mrd DM in Geldmarkt-
rückgebbar. Ende 1978 setzte die Bundesbank
papiere des Bundes umgetauscht werden
konnten. Die Höchstgrenze dieser sogenannten
Mobilisierungspapiere
wurde
später
schrittweise auf circa 8 Mrd DM, die Höhe
der ¹Ausgleichsforderungenª, angehoben.
48
3 Daneben haben zeitweise insbesondere Sozialversicherungsträger ihre Mittel in Offenmarktpapieren angelegt.
Zudem gab es Anlagemöglichkeiten für öffentliche Stellen (Postdienste, Ankaufsfonds für Ausgleichsforderungen) sowie das ERP-Sondervermögen bei der Bundesbank.
Offenmarktoperationen
mit Kreditinstituten ...
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Stand: 15. Oktober 1997
Abgabe von Mobilisierungs- und Liquiditätspapieren *)
Quartalsdurchschnitte
Mrd DM
Mrd DM
24
24
Abgegeben an ...
20
20
... inländische
Nichtbanken 1)
16
16
12
12
... inländische
Kreditinstitute
8
8
4
4
0
0
... ausländische Adressen
1955
60
65
70
75
80
85
90
95
1997
* Von der Bundesbank abgegeben. Seit November 1992 nur noch Liquiditätspapiere. Einschließlich kurzfristiger Schatzwechselabgaben an Kreditinstitute. — 1 Einschließlich Bundespost/Postbank.
Deutsche Bundesbank
zur Abschöpfung erneuter umfangreicher
standardisierter, nicht vor Fälligkeit rückgeb-
Liquiditätszuflüsse aus dem Ausland hingegen
barer U-Schätze (mit Laufzeiten von 3 bis 24
nicht-rückgabefähige Mob-Li-Papiere ein (im
Monaten). Ende 1973 erreichte der Bestand
Betrag von bis zu 14 2 Mrd DM). Zum Aus-
an umlaufenden Mob-Li-Papieren in Händen
gleich später einsetzender Devisenabflüsse
von Nichtbanken (insbesondere Sozialversi-
nahm sie bis zum Frühjahr 1980 die noch bei
cherungen und der Post) mit knapp 8 Mrd
Kreditinstituten befindlichen Papiere vorzeitig
DM einen Höchststand, der sich bis Anfang
zurück. Seither befinden sich keinerlei derar-
der achtziger Jahre jedoch wieder auf unter
tige Papiere mehr ± weder mit noch ohne An-
1 Mrd DM reduzierte.
1
kaufszusage ± dauerhaft im Bestand inländischer Banken.
In der ersten Hälfte der neunziger Jahre versuchte die Bundesbank ± unter dem Eindruck
... und Nichtbanken
Ab Mitte 1971 begann die Bundesbank, auch
massiver Liquiditätszuflüsse aus dem Ausland
Nichtbanken stärker in die Offenmarktopera-
während der Unruhen im Europäischen Wäh-
tionen mit Geldmarkttiteln einzubeziehen.
rungssystem im Sommer 1992 ± erneut, über
Zeitweilig ± von Januar 1973 bis zum April
ihre Offenmarktpolitik die Geldhaltung inlän-
1975 ± wurden solche Papiere auch privaten
discher Nichtbanken zu beeinflussen. Im Rah-
Anlegern angeboten, und zwar unter der Be-
men ihres auf 50 Mrd DM erweiterten offen-
zeichnung ¹Bundesbankschätzeª in Form
marktpolitischen Spielraums bot sie von März
49
Emission
von Bulis
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Erwerb
von Bulis
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1993 bis zum Herbst 1994 im Betrag von bis
Laufzeit von nur drei Tagen und dienen dazu,
zu 25 Mrd DM Liquiditätspapiere an. Diese
ein übermäûiges Absinken des Tagesgeldsat-
sogenannten Bulis (Bundesbank-Liquiditäts-
zes zu vermeiden. Dieses Instrument wurde
U-Schätze) waren nicht vorzeitig rückgebbar.
erstmals 1973 eingesetzt; gröûere Bedeutung
Sie wurden in Form revolvierender vierteljähr-
erlangte es insbesondere in der ersten Zeit
licher Auktionen mit Laufzeiten von drei,
nach dem Übergang zur flexiblen Geld-
sechs und neun Monaten begeben.
marktsteuerung Mitte der achtziger Jahre.
Insbesondere ausländische Währungsbehör-
Die liquiditäts- und zinspolitische Bedeutung
den, die häufig strengen Anlagevorschriften
von Bundesbankoperationen in Geldmarkt-
unterliegen und nur in Titel höchster Bonität
titeln hat sich im Lauf der Zeit sichtbar verän-
und Liquidität investieren, engagierten sich in
dert. Die liquiditätspolitische Wirkung von
Bulis. Ihr Anteil am Buli-Erwerb erreichte be-
Transaktionen in Geldmarktpapieren, die in
reits im Herbst 1993 etwa zwei Drittel und
die Geldmarktregulierung einbezogen wur-
stieg bis Mitte 1994 auf über 80 % an. Die
den, war gering; sie führten nur zu einer Um-
Beteiligung inländischer Nichtbanken blieb
schichtung der freien Liquiditätsreserven der
hingegen gering; ihr Anteil am Gesamtum-
Banken. Gleichwohl reduzierte die verzins-
lauf der Bulis ging anfangs nicht über 15 %
liche, liquide Anlage der Überschuûliquidität
hinaus und fiel bis Ende 1993 auf nahezu Null
in Geldmarktpapieren tendenziell das Ange-
zurück. Damit wurde das ursprüngliche Ziel,
bot am Markt für Zentralbankguthaben. Die
liquide Mittel von Nichtbanken zu binden,
zinspolitische Wirkung von Geschäften der
nicht erreicht. Folglich wurden die Buli-Auk-
Bundesbank in geldmarktregulierten Schuldti-
tionen im Herbst 1994 wieder eingestellt. Mit
teln resultierte in erster Linie daraus, daû die
dieser Entscheidung trug die Bundesbank zu-
von ihr gesetzten Abgabe- und Rücknahme-
gleich den Veränderungen an den Finanz-
sätze in direkter Konkurrenz zu den entspre-
märkten Rechnung, die sich mit der Zulas-
chenden Notierungen an den Terminmärkten
sung reiner Geldmarktfonds zum 1. August
standen.
Liquiditäts- und
zinspolitische
Bedeutung
von rückgebbaren ...
1994 abzeichneten. Die Bundesbank wollte
nicht selbst Anlagemöglichkeiten für diese
Dagegen entziehen Geldmarktgeschäfte der
Fonds schaffen und so Strukturverschiebun-
Bundesbank mit Nichtbanken und in nicht-
gen an den Finanzmärkten hin zu kürzeren
geldmarktregulierten Papieren dem Banken-
Fristen fördern.
system unmittelbar Liquidität, was zugleich
auf das Zinsniveau an den Geldmärkten aus-
Derzeit geringe
Bedeutung der
Liquiditätspapiere
Gegenwärtig gibt die Bundesbank Liquiditäts-
strahlt. Ferner schafft die Bundesbank im
papiere regelmäûig nur noch an ausländische
Nichtbankengeschäft
Adressen ab. Gelegentlich bietet sie derartige
zu Konditionen, die im Wettbewerb mit den
Papiere zur Absorption kurzfristiger Liquidi-
Habenzinsen
tätsüberschüsse auch inländischen Banken
Dieses Ziel war noch vorrangig bei der Emis-
an. Diese Geschäfte haben in der Regel eine
sion der Bundesbankschätze, während bei
50
der
Anlagemöglichkeiten
Kreditinstitute
stehen.
... und nichtrückgabefähigen Geldmarkttiteln
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Stand: 15. Oktober 1997
der Buli-Ausgabe die Liquiditätsausstattung
des Nichtbankensektors beeinfluût werden
Verbriefter Geldmarkt im
internationalen Vergleich
sollte.
Umlauf Ende 1996
Heutige
Situation
Seit dem Übergang zur flexiblen Geldmarktsteuerung Mitte der achtziger Jahre greift die
Bundesbank zur Erreichung ihrer Operationsziele am Geldmarkt fast ausschlieûlich auf
Mrd
US-Dollar
Land
Europäische Märkte
chender Weise, daû die Bundesbank zügig
Belgien
Dänemark
Deutschland
Finnland
Frankreich
Groûbritannien
Italien
Niederlande
Portugal
Schweden
Schweiz
Spanien
die angestrebten Spannungsverhältnisse am
Auûereuropäische Märkte
das Instrument der Wertpapierpensionsgeschäfte zurück. Die Liquiditäts- und Zinsgestaltung dieser kurzfristig reversiblen Offenmarktoperationen gewährleistet in hinrei-
Geldmarkt herbeiführen kann. Diese strahlen
dann auf die für Nichtbanken geltenden Einlagen- und Kreditzinsen aus. Das Inlandsgeschäft mit verbrieftem Zentralbankgeld ist gegenwärtig auf die seltenen, sehr kurzfristigen
Schatzwechselabgaben beschränkt, so wie
In % aller
umlaufenden Schuldverschreibungen
Australien
Japan
Kanada
Vereinigte Staaten
61,5
8,6
33,1
29,4
219,2
199,0
474,1
17,2
13,7
59,8
10,9
111,3
15,2
3,0
1,7
35,0
17,7
27,4
28,1
6,5
21,4
19,9
5,4
32,7
65,2
709,5
129,7
2 073,2
35,1
14,9
25,5
17,8
171,3
5,3
Nachrichtlich:
Internationale Märkte
Quelle: BIZ, eigene Berechnungen.
Deutsche Bundesbank
die Bundesbank auch auf andere Instrumente
der internationalen Skala. Den weltweit mit
des sehr kurzfristigen Liquiditätsausgleichs
Abstand
aufgrund der stabilisierenden Wirkung der
haben die Vereinigten Staaten (2 073 Mrd
Mindestreserve am Geldmarkt weitgehend
US-Dollar Ende 1996), gefolgt von Japan und
verzichten kann.
Italien (mit 709 12 Mrd US-Dollar bzw. 474
gröûten
verbrieften
Geldmarkt
Mrd US-Dollar). In Relation zum Gesamtvolumen an ausstehenden Schuldverschreibungen
Verbriefte kurzfristige Finanzierung
bildet der deutsche Geldmarkt mit lediglich
134 % das Schluûlicht aller in der obenstehen-
Verbriefte
Finanzierung
über den Geldmarkt im internationalen Vergleich
Die Fremdmittelbeschaffung durch Emission
den Tabelle aufgeführten Länder.
kurzlaufender Schuldverschreibungen spielt
in Deutschland sowohl im internationalen
Die Entwicklung des verbrieften Geldmarktes
Vergleich als auch gegenüber der Emission
in Deutschland ist vor allem das Resultat
langlaufender Papiere nur eine geringe Rolle.
der makroökonomischen Umfeldbedingungen
Dies gilt für Banken und Nichtbanken glei-
und der Wettbewerbssituation im Finanzsek-
chermaûen. Ende 1996 rangierte der deut-
tor. Ein vergleichsweise hohes Maû an Preis-
sche Markt für verbriefte kurzfristige Finan-
stabilität begünstigte die Entstehung langfri-
zierungsmittel mit einem Umlauf von umge-
stiger Finanzierungsbeziehungen und Zinsbin-
rechnet 33 Mrd US-Dollar am unteren Ende
dungen und wirkte einer ausgeprägten Kurz-
51
Entwicklung
gebremst
durch Marktfaktoren ...
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fristorientierung im Finanzsektor entgegen.
Umlauf kurzfristiger
Bankschuldverschreibungen,
Mindestreservebelastung
und Zinsentwicklung
Durch die starke Stellung der Banken im
deutschen Finanzsystem wurden die Anreize,
verbriefte Finanzbeziehungen einzugehen,
ebenfalls verringert. Insbesondere die Liberali-
vierteljährlich
Mrd DM
Umlauf von Bankschuldverschreibungen 1)
sierung der Bankzinsen im Jahr 1967 ermöglichte es den Kreditinstituten frühzeitig,
40
marktgerecht verzinste Kredite und Einlagen
anzubieten. Im Unterschied zu vielen anderen
Mindestreservesatz 2)
%
30
6
20
4
10
2
0
16
Ländern waren die Anreize für die Nichtbanken somit gering, ein reguliertes Bankensystem durch die Verlagerung von Finanzbeziehungen auf die Wertpapiermärkte zu umgehen.
... aber auch
durch Regulierungen und
administrative
Hemmnisse
Doch wurde die Entfaltung eines verbrieften
Geldmarktes bis Anfang der neunziger Jahre
Kapitalmarktzins 3)
auch durch administrative Vorschriften sowie
12
die steuerrechtlichen Rahmenbedingungen
und geldpolitisch motivierte Regelungen ge-
8
bremst, die die einzelnen Marktsegmente in
unterschiedlichem
Ausmaû
trafen.
So
4
Geldmarktzins 4)
wünschte die Bundesbank keine Begebung
von CDs, bis 1986 Bankschuldverschreibungen mit einer Befristung von weniger als zwei
Jahren der Mindestreserve unterworfen wurden. Ferner stand der Emission von CP bis
1991 das Emissionsgenehmigungsverfahren
im Weg. Gegen die Nutzung unterjähriger
1970
75
80
85
90
95 1997
1 Umlauf von Bankschuldverschreibungen
mit einer ursprünglichen Laufzeit von bis
zu einem Jahr einschließlich. — 2 Mindestreservesatz auf befristete Verbindlichkeiten. — 3 Umlaufsrendite inländischer Rentenwerte. — 4 Zinssatz für Dreimonatsgeld.
Deutsche Bundesbank
Titel durch die öffentliche Hand erhob die
laufende Bankschuldverschreibungen. Bis An-
Bundesbank grundsätzliche geldpolitische Be-
fang der achtziger Jahre entwickelte sich der
denken. Der Handel in kurzlaufenden Titeln
Umlauf
wurde bis Ende 1990 generell durch die Bör-
Gleichlauf mit dem Zinsniveau; während der
senumsatzsteuer
bei
beiden Phasen hoher Kapitalmarktzinsen und
Abschluû jedes Wertpapiergeschäfts 1 00
inverser Zinsstruktur Mitte der siebziger und
Steuer fällig wurden.
Anfang der achtziger Jahre nahm die Emissi-
belastet,
wonach
0
solcher
Papiere
weitgehend
im
onstätigkeit kräftig zu. Im Januar 1982 erDie gröûte Bedeutung am verbrieften Geld-
reichte der Umlauf kurzlaufender Bank-
markt haben in Deutschland traditionell kurz-
schuldverschreibungen mit 43 12 Mrd DM
52
Kurzlaufende
Schuldverschreibungen
der Kreditinstitute ...
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oder knapp 9 % aller Emissionen der Banken
Programmvolumen
und Umlauf von
DM-Commercial-Paper (CP)
einen Spitzenwert.
... durch Einbeziehung in Mindestreservepflicht gebremst
Aufgrund der fehlenden Mindestreservebelastung waren kurzlaufende Bankschuldverschreibungen besonders attraktiv. Mitte der
Mrd DM
45
achtziger Jahre wurden sie verstärkt zur Um-
40
gehung der Mindestreserve genutzt. Um der
35
Aushöhlung des Mindestreserveinstruments
30
zu begegnen, wurden ± wie erwähnt ± ab
25
Mai 1986 Bankschuldverschreibungen mit
20
einer Ursprungslaufzeit von weniger als zwei
15
Jahren ± und damit auch CDs ± in die Reserve-
10
pflicht einbezogen. In der Folge ging der Umlauf kurzfristiger Bankschuldverschreibungen
auf weniger als 2 Mrd DM zurück. Im Rahmen der Neuordnung des Mindestreserveinstruments von 1993 bis 1995 wurden die
Reservesätze deutlich gesenkt, was ± zusammen mit der Konkurrenz der Bulis und der er-
Programmvolumen 1)
CP inländischer
Emittenten
5
CP ausländischer
Emittenten
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
1 Einschließlich auf D-Mark lautender MultiCurrency-Commercial-Paper-Programme.
Deutsche Bundesbank
neuten Inversion der Zinsstruktur ± zu einer
Emissionen für ausländische Nichtbanken. 4)
Belebung bei Bankenkurzläufern führte; seit
Nach einer kurzen stürmischen Wachstums-
Anfang 1994 hat sich der Umlauf bei rund
phase kam es aber bald zu einer deutlichen
20 Mrd DM stabilisiert. Als Surrogat für Bank-
Konsolidierung. Mit dem Auslaufen der CP-
einlagen haben Bankenkurzläufer damit ± auch
Programme der Post und der Treuhandanstalt
in Form von CDs ± bisher keine nennenswerte
Ende 1994 ging das Programmvolumen um
Bedeutung erreicht.
mehr als ein Viertel zurück. Ende Juni 1997
betrug der Umlauf von CP inländischer Emit-
Emission von
DM-Commercial-Paper
Kurzlaufende, auf D-Mark lautende Schuld-
tenten 12 Mrd DM. Eine ähnliche Gröûenord-
verschreibungen von Unternehmen (Com-
nung erreicht das DM-CP-Volumen ausländi-
mercial Paper ± CP) wurden erstmals Anfang
scher Emittenten; Mitte 1997 belief es sich
1991 emittiert. Bis dahin hatten administra-
auf 10 12 Mrd DM.
tive Hindernisse ± die Börsenumsatzsteuer
und das relativ schwerfällige Emissionsgeneh-
Die auf institutionelle Anleger zugeschnitte-
migungsverfahren ± der Nutzung kurzlaufen-
nen DM-CP wurden von Anfang an in gro-
der Schuldverschreibungen durch Unternehmen im Wege gestanden. Im Juli 1992 öffnete die Bundesbank den DM-CP-Markt
durch eine ¾nderung der Erklärung zu DM-
4 Zuvor war für DM-Emissionen ausländischer Emittenten
eine Mindestlaufzeit von zwei Jahren gefordert; vgl.
hierzu: Deutsche Bundesbank, Erklärung der Bundesbank
zu DM-Emissionen, Monatsbericht, Juli 1992, S. 39 ff.
53
Erwerb von
DM-Commercial-Paper
Deutsche
Bundesbank
Monatsbericht
Oktober 1997
Stand: 15. Oktober 1997
ûem Umfang von Ausländern erworben. In
den Jahren 1991 und 1992 erwarben ausländische Investoren für fast 8 Mrd DM (netto)
Absatz und Erwerb von Bubills
Mrd DM
Erwerber
solche Papiere, was etwa der Hälfte des damaligen Umlaufs von DM-CP inländischer
Emittenten entsprach. Auf besonders reges
Interesse stieûen CP der Treuhandanstalt, von
denen der weitaus gröûte Teil an ausländische Käufer abgegeben wurde. Diese Entwicklung unterstrich ± ebenso wie die Auslandsnachfrage nach Bulis ± den internationalen Bedarf an kurzlaufenden DM-Schuldverschreibungen bester Bonität.
Kurzlaufende
Schuldverschreibungen
der öffentlichen
Hand
Marktteilnehmer beklagten lange Zeit das
Fehlen standardisierter, regelmäûig emittierter unterjähriger Schuldverschreibungen der
öffentlichen Hand, die als ¹Schrittmacherª
für andere Emittenten hätten fungieren können. Ausschlaggebend dafür waren geldpoli-
NettoAbsatz 1)
Zeit
inländische
Kreditinstitute
inländische
AusNichtbanken 2) länder 3)
1996 Juli
Aug.
Sept.
10,8
2,7
± 1,2
0,0
0,0
0,0
0,4
8,0
1,2
± 0,4
Okt.
Nov.
Dez.
8,4
4,7
± 1,1
± 1,0
0,0
± 0,2
1,3
3,7
1,3
± 0,2
1997 Jan.
Febr.
März
0,3
± 0,1
± 0,1
± 0,7
± 1,0
± 0,1
0,3
1,3
0,2
0,4
April
Mai
Juni
0,2
± 1,1
± 0,5
± 0,2
± 0,6
0,4
0,0
1,8
0,1
0,1
± 0,9
0,1
± 0,2
± 0,8
18,8
1,5
0,3
16,7
Juli
Nachrichtlich:
kumuliert
1 Kurswerte. Ð 2 Als Rest errechnet. Ð 3 Transaktionswerte.
Deutsche Bundesbank
tisch begründete Vorbehalte der Bundesbank
ziger Jahre, als der Kreditabwicklungsfonds
gegen Kurzläufer der öffentlichen Hand. Eine
20 Mrd DM Verschuldung der ehemaligen
Vorreiterrolle des Staates bei der Begebung
DDR in Form von U-Schätzen übernahm.
kurzfristiger Titel fördert tendenziell die Kurzfristorientierung im Finanzsektor. Wenn sich
Im Sommer 1996 einigten sich das Bundesmi-
ein gröûerer Teil der Kreditkonditionen aber
nisterium der Finanzen und die Bundesbank
an
orientiert,
auf die Begebung unterjähriger Unverzinsli-
nehmen die realwirtschaftliche Durchschlags-
cher Schatzanweisungen des Bundes (Bubills);
kraft zinspolitischer Maûnahmen der Noten-
ihr Umlauf soll die Grenze von 20 Mrd DM
bank und die Gefahr von Interessenskonflik-
nicht überschreiten. 5) Diese Umlaufsgrenze
ten zu. Vor diesem Hintergrund beschränkte
trägt den nach wie vor bestehenden Beden-
sich die Emission von Geldmarktpapieren der
ken der Bundesbank gegenüber einer zuneh-
öffentlichen Hand ± von den auf Privatanle-
menden Kurzfristorientierung im Finanzsektor
ger zugeschnittenen Finanzierungsschätzen
Rechnung. Die Vereinbarung berücksichtigt
abgesehen ± lange Zeit im wesentlichen auf
aber die haushaltspolitischen Interessen des
die sporadische Nutzung von Unverzinslichen
Bundes sowie die veränderte Wettbewerbs-
den
kurzfristigen
Zinsen
Schatzanweisungen durch den Bund und
seine Sondervermögen. Gröûere Bedeutung
erlangten solche Papiere Anfang der neun-
54
5 Den Ländern wurde 1996 ebenfalls ein Emissionsvolumen von insgesamt 20 Mrd DM für unterjährige Titel eingeräumt.
Einführung der
Bubills 1996
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situation mit Beginn der dritten Stufe der
Europäischen Währungsunion. Mit der Ein-
Geldmarktinstrumente und
geldmarktnahe Titel
führung der Bubills im Sommer 1996 stieg der
Umlauf von unterjährigen Titeln der öffentlichen Hand deutlich an. Ende 1996 erreichte
der Umlauf von Bubills die Grenze von 20 Mrd
DM; auf Geldmarkttitel der öffentlichen Hand
entfallen damit gut ein Drittel des gesamten
Volumens von Schuldverschreibungen mit
einer Laufzeit von bis zu einem Jahr. Wie nach
den Erfahrungen mit den Bulis und den Treuhand-CP zu erwarten war, engagierten sich
vor allem ausländische Anleger in diesen Papieren. Ende Juli 1997 befanden sich Bubills
für 16 12 Mrd DM (oder knapp 90 % des Umlaufs) in den Händen ausländischer Investoren.
Geldmarktnahe Instrumente
Umlauf; Mrd DM
Position
Zum
Vergleich:
Mitte 1997 Ende 1991
Geldmarkttitel
Bankschuldverschreibungen 1)
19,7
3,1
Commercial Paper
12,1
8,2
Geldmarkttitel der öffentlichen
Hand
darunter: Bubills
22,9
20,0
10,9
±
30,1
±
Geldmarktnahe Papiere
Geldmarktfondsanteile
Zum Vergleich:
Termineinlagen 2)
Variabel verzinsliche Anleihen
Zum Vergleich:
Anleiheumlauf
Nachrichtlich:
Anleihen mit kurzer
Restlaufzeit 3)
417,8
490,0
297,1
105,3
3 288,8
1 686,8
481,2
224,0
1 Bankschuldverschreibungen mit einer vereinbarten
Ursprungslaufzeit von bis zu einem Jahr. Ð 2 Termineinlagen bei Banken mit einer Laufzeit von bis zu einem
Jahr. Ð 3 Anleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu
einschl. einem Jahr.
Deutsche Bundesbank
Neuordnung des Mindestreserveinstruments
DM-Geldmarktfonds
Geldmarktfondszertifikate nehmen eine Zwit-
konnten diese Bedenken zurückgestellt wer-
terstellung zwischen ¹echtenª Geldmarktin-
den. Hinzu kam, daû das deutsche Invest-
strumenten und langlaufenden Anlagen ein.
mentrecht an EG-Vorschriften angeglichen
Über ihr Portefeuille, das sich nach den Anla-
werden muûte.
gevorschriften des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften aus Geldmarktinstrumenten
Die Entwicklung der seit August 1994 zuge-
und (kurzfristigen) Bankeinlagen zusammen-
lassenen DM-Geldmarktfonds wurde in der
setzen muû, bieten sie den Erwerbern die
Anfangsphase wesentlich von steuerlichen Er-
Möglichkeit, auch kleine Beträge zu Geld-
wägungen und den Wettbewerbsreaktionen
marktkonditionen anzulegen. Andererseits ist
der Banken beeinfluût. So kam es vor allem
die Laufzeit der Geldmarktfondszertifikate un-
Ende 1994 zu hohen Käufen von Geldmarkt-
befristet, so daû sie prinzipiell auch für eine
fondsanteilen, die lediglich einem Vermögen-
langfristige Mittelanlage offenstehen. Die
steuersatz von 12 % unterlagen (gegenüber
Bundesbank stand einer Zulassung von Geld-
1 % bei direkt gehaltenem Forderungsvermö-
marktfonds lange Zeit ablehnend gegenüber,
gen ab Anfang 1995); im Februar 1996 er-
weil die Nutzung dieses Instruments in gröûe-
reichte das Vermögen der inländischen Geld-
rem Stil zu einer Aushöhlung der Mindest-
marktfonds mit 40 Mrd DM seinen bisherigen
reservebasis hätte führen können. Mit der
Höhepunkt. Mit der (faktischen) Abschaffung
55
Entwicklung
der Geldmarktfonds
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der Vermögensteuer Anfang 1997 und dem
Als Substitute für originäre Geldmarktpapiere
weiter sinkenden Zinsniveau am Geldmarkt
können auch Anleihen mit kurzer Restlaufzeit
lieû das Interesse an Geldmarktfondszertifika-
fungieren. Von den übrigen geldmarktnahen
ten bis in das Jahr 1997 hinein nach. In die
Wertpapieren unterschieden sie sich allerdings
gleiche Richtung wirkte, daû die Banken ver-
dadurch, daû sie nicht ± wie die variabel ver-
suchten, mit marktnah verzinsten Konkur-
zinslichen Anleihen ± schon bei Emission mit
renzprodukten dem Mittelabfluû aus dem
geldmarktspezifischen Konditionen ausgestat-
eigenen Verbund entgegenzuwirken. Mitte
tet werden, sondern durch Zeitablauf in den
1997 verwalteten inländische Geldmarkt-
Geldmarktbereich hineinfallen und dann hin-
fonds ein Vermögen von 30 Mrd DM.
sichtlich Rendite und Kursrisiko originären
Schuldverschreibungen
mit kurzer
Restlaufzeit
Geldmarkttiteln vergleichbar sind. Diese PaVariabel
verzinsliche
Anleihen
Das Volumen von Anleihen mit variabler, zu-
piere können zwar als Surrogat für Geldmarkt-
meist an repräsentative Geldmarktsätze ge-
anlagen fungieren; als ¹Benchmarkª für origi-
koppelter Verzinsung erreichte Mitte 1997 mit
näre Geldmarkttitel sind sie aber aufgrund ihrer
297 Mrd DM mehr als das Fünffache des Um-
Heterogenität weniger geeignet. Mitte 1997
laufs an originären Geldmarktpapieren. Zwei
betrug der Umlauf von Papieren mit einer Rest-
Drittel dieses Betrages entfallen auf Emissio-
laufzeit von bis zu einem Jahr 481 Mrd DM.
nen von inländischen Kreditinstituten. Für sie
besitzen zu Geldmarktkonditionen verzinste
Kapitalmarktpapiere den Vorteil, im Rahmen
Besicherung von Geldmarktgeschäften
der KWG-Liquiditätsgrundsätze voll als langfristige Finanzierungsmittel anerkannt zu sein,
Der Geldhandel zwischen Kreditinstituten
verglichen mit lediglich 60 % bei unterjähri-
wird in Deutschland traditionell ohne Stellung
gen Schuldverschreibungen. Hinzu kommt,
von Sicherheiten abgewickelt. Die wichtigste
daû variabel verzinste Titel die Basis für Zins-
Grundlage für Geldhandelsgeschäfte ist das
swaps bilden. Schlieûlich unterliegen Bank-
Vertrauen in die unzweifelhafte Bonität der
schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von
Handelspartner. Die Risiken im Geldhandel
zwei Jahren und mehr nicht der Mindestreser-
werden durch das Kreditwesengesetz be-
vepflicht; dies dürfte diese Titel insbesondere
schränkt, das die Geldanlagen der Kreditinsti-
vor der deutlichen Senkung der Reservesätze
tute bei einzelnen Handelspartnern (Groûkre-
in den Jahren 1993 bis 1995 attraktiv ge-
ditgrenzen) begrenzt; zudem sind bilaterale
macht haben. Der Umlauf variabel verzins-
Limite gebräuchlich, mit denen einzelnen
licher Titel der öffentlichen Hand erreichte
Adressen oder Ländern Handelshöchstbe-
Mitte 1997 101 2 Mrd DM. Allein 71 Mrd DM
träge und maximale Laufzeiten zugeordnet
davon waren Anleihen des Ausgleichsfonds
werden. 6)
1
Währungsumstellung, die ostdeutschen Banken und Auûenhandelsbetrieben gegen Ausgleichsforderungen zugeteilt wurden.
56
6 Ebenfalls möglich ist die Stellung von Sicherheiten in
Form von Grundschulden, Bürgschaften, Forderungsabtretungen oder die Absicherung eines Limits durch längerlaufende Termingelder sowie Patronatserklärungen.
Geldmarktgeschäfte
traditionell
unbesichert
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Wachsende
Bedeutung von
Repos
Von wachsender Bedeutung ist in der jünge-
Verbindlichkeiten aus
Repogeschäften *)
ren Vergangenheit die Wertpapierbesicherung von an sich nicht verbrieften Geldmarktbeziehungen. Neben den seit Mitte der acht-
Mrd DM
ziger Jahre regelmäûig angebotenen Wertpa-
70
pierpensionsgeschäften der Deutschen Bun-
60
desbank haben inzwischen auch wertpapierbesicherte
Geldmarktgeschäfte
zwischen
Banken sowie zwischen Kreditinstituten und
Nichtbanken in Form von Repos zugenommen. Dabei veräuûert der Pensionsgeber für
eine befristete Zeit Wertpapiere an den Pensionsnehmer gegen einen Geldbetrag. Die
lange Zeit nur untergeordnete Rolle des
Repo-Marktes ist nicht nur auf die Usance der
unbesicherten Abwicklung zurückzuführen.
Ein Motiv für Repogeschäfte besteht ± ähnlich wie bei der Wertpapierleihe ± in der (zeitweiligen) Überlassung von Wertpapieren, die
zur Erfüllung von Wertpapierlieferverpflich-
50
40
30
20
10
0
März Dez. Jan. Feb. März April Mai Juni Juli Aug.
1996
1997
* Freigestellte Verbindlichkeiten aus Pensionsgeschäften gem. § 2 Abs. 2 Buchst. b
AMR mit einer vereinbarten Laufzeit bis zu
einem Jahr in börsenfähigen Wertpapieren,
sofern es sich nicht um selbst emittierte
Wertpapiere handelt.
Deutsche Bundesbank
tungen oder für Arbitragegeschäfte genutzt
dem die Bundesbank im Dezember 1996 be-
werden können. Universalbanken können
schlossen hatte, die Verbindlichkeiten aus
diesen Bedarf aber häufig aus Eigenbestän-
sogenannten echten Pensionsgeschäften mit
den decken, also ohne Markttransaktionen in
einer Laufzeit bis zu einem Jahr in börsen-
Form von Repos. Ein weiterer Grund für die
fähigen Wertpapieren mit Wirkung vom
nur zögerliche Entwicklung des Repo-Marktes
1. Januar 1997 grundsätzlich von der Min-
in Deutschland war die Belastung durch die
destreserve zu befreien. 7) Im März 1996 belie-
Mindestreserve. Die starke internationale
fen sich die ± damals noch mindestreserve-
Nachfrage nach DM-Repos wurde deshalb an
pflichtigen ± Repoverbindlichkeiten der Ban-
ausländischen Finanzmärkten gedeckt, wäh-
ken in Deutschland auf knapp 8 Mrd DM. 8)
rend sich das Repogeschäft hierzulande auf
Seit Dezember vergangenen Jahres sind die
die mindestreservefreien Transaktionen zwi-
freigestellten Verbindlichkeiten aus Repoge-
schen inländischen Kreditinstituten konzentrierte. Diese Strukturen blieben auch nach
den Senkungen der Mindestreservesätze von
1993 bis 1995 weitgehend erhalten.
Eine kräftige Ausweitung der inländischen
Repoaktivitäten zeichnete sich erst ab, nach-
7 Ausgenommen von der Freistellung sind gemäû § 2
Abs. 2 Buchstabe b AMR eigene Emissionen des Pensionsgebers.
8 Angaben gemäû (freiwilliger) Sondererhebung der Bundesbank zu Wertpapierleihe- und Repogeschäften. Insgesamt verfügten deutsche Kreditinstitute Ende März 1996
über einen Repo-Bestand von 22 Mrd DM als Pensionsgeber und rund 35 Mrd DM als Pensionsnehmer, die Laufzeiten lagen meist unter einem Monat. Der Anteil Londons am DM-Repomarkt betrug etwa 90 %.
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Auswirkungen
der Freistellung
von der Mindestreserve
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schäften spürbar von 15 12 Mrd DM auf zu-
Geldmarkt nicht beeinträchtigt wird. Diese Er-
letzt knapp 69 Mrd DM (August 1997) gestie-
wartung hat sich bestätigt. Das Reservesoll
gen. Der Anteil der Geschäfte mit Gebiets-
gegenüber Gebietsfremden ist im bisherigen
fremden ± unter ihnen auch ausländische
Jahresverlauf sogar deutlich gestiegen. Die
Zentralbanken ± liegt bei rund 90 %, bei
Repos dürften daher kaum zu Lasten reserve-
wachsender Bedeutung international agie-
pflichtiger Verbindlichkeiten gegangen sein,
render Fonds und Unternehmen. Repoge-
sondern hauptsächlich Neugeschäfte dar-
schäfte mit Nichtbanken fallen auch weiter-
stellen.
hin kaum ins Gewicht, Transaktionen mit
Privatpersonen finden praktisch nicht statt. 9)
Bewertung aus geldpolitischer Sicht und
Perspektiven
des RepoMarktes
Wirkungen der
Freistellung auf
die Mindestreserve
Zwar steht im Repogeschäft gegenwärtig
Ausblick
noch die Wertpapierseite im Vordergrund,
doch könnten deutsche Institute dieses In-
Aufgrund seines Doppelcharakters als opera-
strument zukünftig auch verstärkt im Geld-
tiver Ansatzpunkt der Geldpolitik und Markt
handel nutzen. Die Besicherung von Geldge-
für kurzfristige Finanzierungen der Wirtschaft
schäften entspricht internationalen Gepflo-
hat die Bundesbank dem verbrieften Geld-
genheiten, die auf dem künftigen Euro-Geld-
markt seit jeher besondere Aufmerksamkeit
markt vorherrschen dürften und infolgedes-
gewidmet. Dabei stand aus geldpolitischer
sen auch in den Geldhandelsaktivitäten deut-
Sicht einer potentiell gröûeren Flexibilität des
scher Institute verstärkt Einzug halten könn-
geldpolitischen Instrumentariums das Stör-
ten. Zudem brauchen Repogeschäfte nicht
und Konfliktpotential gegenüber, das ein ra-
auf die vorstehend erwähnten bankinternen
sches Vordringen kurzfristiger Finanzierungs-
Handelslimite im Interbankengeschäft ange-
beziehungen für die geldpolitische Strategie
rechnet zu werden, und sie müssen ± bei Re-
und die Durchführung einer stabilitätsorien-
pos in Staatstiteln ± nicht mit Eigenkapital un-
tierten Geldpolitik mit sich bringen kann. Auf
terlegt werden. Die Besicherung der Geldauf-
strategischer Ebene geht es dabei insbeson-
nahme durch Wertpapiere hoher Bonität ver-
dere darum, daû ein schubartiges Vordringen
ringert daher tendenziell die Refinanzierungs-
von Geldsubstituten die empirischen Grund-
kosten des Pensionsgebers. Schlieûlich för-
lagen der Geldmengensteuerung gefährden
dern Repos die Vernetzung von Kapital- und
oder gar zerstören kann. Auf operativer
Geldmärkten, von Kassa- und Terminmärkten
Ebene steht die Wirksamkeit des Mindest-
und stärken auf diese Weise die Effizienz des
reserveinstruments im Vordergrund. Hinzu
Finanzmarktes.
kommt, daû mit einer Dominanz der Kurz-
Bei der Freistellung der Verbindlichkeiten aus
Repos von der Mindestreserve ging die Bundesbank davon aus, daû die Puffer- und Stabilisierungsfunktion der Mindestreserve am
58
9 Angaben aus der Mindestreservestatistik; Repos zwischen inländischen Kreditinstituten und Repos, bei denen
inländische Banken nur als Pensionsnehmer fungieren,
werden statistisch nicht gesondert erfaût. Nach einer
Stichprobenumfrage der Landeszentralbank in Hessen
könnten die nicht angezeigten Repobestände ähnlich
hoch sein wie die freigestellten Repoverbindlichkeiten.
¹Doppelcharakterª des
verbrieften
Geldmarktes
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fristorientierung im Finanzsystem der Druck
Inflationsunsicherheit und
Bedeutung des
verbrieften Geldmarktes
auf die Notenbank wachsen könnte, ihre
Zinspolitik stabilitätspolitisch bedenklichen
Anforderungen anzupassen.
Variabilität der
Inflationsraten 1)
Perspektiven
des verbrieften
Handels in Zentralbankgeld
Die Erweiterung des geldpolitischen Instrumentariums durch Liquiditätspapiere war in
Deutschland insgesamt betrachtet von geringer Bedeutung. Gröûere Impulse sind hier
auch in Zukunft nach derzeitiger Einschätzung kaum zu erwarten. Im Europäischen
System der Zentralbanken (ESZB) sind Out-
2,5
I
E
GB
2,2
F
1,9
DK
S
FIN
CAN
USA
1,6
NL
right-Geschäfte in Schuldtiteln zwar möglich,
jedoch nur als eine Möglichkeit der sehr kurz-
P
2,8
1,3
D
B
J
CH
fristigen Feinsteuerung oder aber zur dauer0
haften Beeinflussung der strukturellen Liquiditätsposition des Bankensystems gegenüber
5
10
15
20
25
30
Anteil der Geldmarktpapiere
am Gesamtumlauf von Schuldverschreibungen in % 2)
1 Standardabweichung der jährlichen Preissteigerungsrate auf Konsumentenebene
1976 - 1996. — 2 Ende 1996.
dem ESZB. Die Emission eigener Schuldtitel
wird ausschlieûlich zum Zweck struktureller
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Operationen vorbereitet. Das Hauptrefinanzierungsinstrument werden ± wie bei der
betrachtet nicht zuletzt Reflex einer erfolgrei-
Bundesbank ± kurzfristige Wertpapierpensi-
chen Geldpolitik, die den Bedarf an kurzfristi-
onsgeschäfte darstellen und nicht Outright-
gen Finanzierungsformen gering gehalten
Ankäufe von (kurzfristigen) Schuldtiteln.
hat. Diese Sichtweise stützt auch ein internationaler Vergleich, der zeigt, daû in einem
Kurzfristige verbriefte Finanzierung und Geldpolitik
Die geringe Verbreitung verbriefter kurzfristi-
Umfeld stärker schwankender Inflationsraten
ger Finanzierungen und ihre geringe absolute
(die häufig zugleich das Bankensystem desta-
Bedeutung zeigen, daû sich das Störpotential
bilisiert haben) die kurzfristige verbriefte Mit-
für die Geldpolitik bisher in engen Grenzen
telbeschaffung tendenziell stärker verbreitet
gehalten hat. Diese Entwicklung ist kaum als
ist als in Ländern mit stabilerer Preisentwick-
Ergebnis regulatorischer Eingriffe auf den
lung.
Finanzmärkten anzusehen. Das moderate
Wachstum einzelner Marktsegmente ± wie
Angesichts der weitreichenden Veränderun-
etwa des DM-CP-Marktes oder der Geld-
gen an den Finanzmärkten ± insbesondere
marktfonds ± zeigt vielmehr, daû die Finanzie-
der Internationalisierung der Anlagedisposi-
rungs- und Anlagebedürfnisse offenbar auch
tionen bei gleichzeitiger Konzentration der
vor der Entstehung dieser Märkte recht gut
Ersparnisse in den Händen institutioneller An-
erfüllt wurden. Die untergeordnete Rolle des
leger ± wäre es kaum noch möglich, dem
verbrieften Geldmarktes in Deutschland ist so
¹short-termismª durch Regulierungen wirk-
59
Veränderte
Akzente durch
Internationalisierung
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sam Grenzen zu setzen. Gleichzeitig erfordert
dingungen, indem sie ein stabiles monetäres
eine international effiziente Kapitallenkung,
Umfeld erhält und einer ± nach wie vor nicht
insbesondere auch den Anlagebedürfnissen
wünschenswerten ± übermäûig starken Kurz-
institutioneller Akteure Rechnung zu tragen.
fristorientierung im Finanzsektor durch eine
Eine breite Palette kurzlaufender Finanzin-
glaubwürdige Geldpolitik entgegenwirkt. Ge-
strumente ist daher nicht nur aus Wettbe-
lingt es ihr, die längerfristigen Inflationserwar-
werbsgründen von gröûerer Bedeutung als
tungen auf niedrigem Niveau zu stabilisieren,
noch vor wenigen Jahren.
so ist dies eine zentrale Voraussetzung für
langfristig orientiertes Handeln. Die Noten-
Rolle der Geldpolitik
Die Weiterentwicklung des verbrieften Geld-
bank schafft so zugleich die beste Grundlage
marktes ist allerdings grundsätzlich Aufgabe
für effiziente Marktstrukturen und eine orga-
derjenigen, die um Anlagemittel an den
nische Entwicklung des verbrieften Geld-
Märkten konkurrieren. Die Geldpolitik schafft
marktes.
für diesen Prozeû angemessene Rahmenbe-
60