Eidesstattliche Erklärung - Donau

Transcrição

Eidesstattliche Erklärung
Ich, Simon Schumacher, geboren am 29.06.1988 in Bad Neuenahr-Ahrweiler, erkläre,
1. dass ich meine Master Thesis selbständig verfasst, andere als die angegebenen Quellen und
Hilfsmittel nicht benutzt und mich auch sonst keiner unerlaubten Hilfen bedient habe,
2. dass ich meine Master Thesis bisher weder im In- noch im Ausland in irgendeiner Form als
Prüfungsarbeit vorgelegt habe,
3. dass ich, falls die Arbeit meine/n ArbeitgeberIn oder eine/n andere/n externe/n
KooperationspartnerIn betrifft, diese/n über Titel, Form und Inhalt der Master Thesis
unterrichtet und sein/ihr Einverständnis eingeholt habe, erhobene Daten und Informationen in
die schriftliche Arbeit einfließen zu lassen.
Düsseldorf, 30. September 2013
Private Equity in der Praxis
Eine theoretische Einführung in Unternehmensbewertung und
Leveraged Buy-Out mit Fallstudie am Beispiel der fiktiven Halbleiter
GmbH
Master Thesis zur Erlangung des akademischen Grades
Master of Business Administration (MBA)
der Donau-Universität Krems
Department für Wirtschafts- und Managementwissenschaften
Danube Business School
im Universitätslehrgang MBA Financial Management Competences
eingereicht von
Simon Schumacher, B.A.
Erstbegutachter: Mag. Dr. Gernot Unterfurtner, MBA
Zweitbegutachterin: Helga Wannerer, MA
Düsseldorf, 14. Januar 2014
Abstract
Die vorliegende Master Thesis beschäftigt sich mit den Thematiken der Unternehmensbewertung
und des Leveraged Buy-Out. Einführend werden alle wissenschaftlichen Aspekte und
Rahmenbedingungen, wie mögliche Bewertungsverfahren und -anlässe, aufgezeigt. Die im
weiteren Verlauf der Arbeit durchgeführte Fallstudie zeigt unter Berücksichtigung der
detailgetreuen
Beschreibung
des
Beispielunternehmens,
der
Halbleiter
GmbH,
die
Vorgehensweise im Transaktionsprozess auf und geht vertiefend auf die praktische Anwendung,
sowie
die
Problematiken
einer
realitätsgetreuen
integrierten
Jahresplanung,
der
Kapitalkostenermittlung und der Bestimmung einer sachgerechten Finanzierungsstruktur unter
Berücksichtigung von Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital ein.
Stichwörter:
Unternehmensbewertung,
LBO,
Leveraged
Buy-Out,
Mezzanine-Kapital,
Bewertungsverfahren, Kapitalkosten, Fremdfinanzierung, Cashflow
This master's thesis deals with topics of business valuation and leveraged buy-out. The reader is
introduced to all scientific aspects and conditions as possible valuation methods and occasions.
The illustrative case study conducted in the course of this thesis shows the reader in
consideration of the detailed description of the example company, the Halbleiter GmbH, the
procedures of a possible transaction process and further deep analysis ofpractical application,
and the problems of a realistic integrated annual planning, cost of capital determination and the
determination of a an appropriate financing structure, including equity, debt and mezzanine
capital is also part of the thesis.
Keywords: business valuation, LBO, leveraged buy-out, mezzanine capital, appraisal procedure,
cost of capital, debt finance, cashflow
I
Inhaltsverzeichnis
Abstract ............................................................................................................................. I Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................. II Abbildungsverzeichnis ..................................................................................................... V Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................. VII Executive Summary ....................................................................................................... IX 1. Einleitung .................................................................................................................. 1 1.1. Der M&A Markt.................................................................................................... 2 1.2. Zielsetzung und Vorgehensweise .......................................................................... 3 2. Grundlagen der Unternehmensbewertung ................................................................. 5 2.1. Bewertungsanlässe ................................................................................................ 5 2.1.1. Freiwillige Unternehmensbewertungen der unternehmerischen Praxis ............ 7 2.1.2. Unternehmensbewertung für Zwecke der externen Rechnungslegung ............. 9 2.1.3. Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften .................... 11 2.2. Methoden der Unternehmensbewertung ............................................................. 13 2.2.1. Einzelbewertungsverfahren ............................................................................. 14 2.2.1.1. Substanzwert mit Reproduktionswerten.......................................................... 14 2.2.1.2. Substanzwert mit Liquidationswerten ............................................................. 16 2.2.2. Gesamtbewertungsverfahren ........................................................................... 16 2.2.2.1. Ertragswertverfahren ....................................................................................... 17 2.2.2.2. Discounted-Cashflow-Verfahren .................................................................... 19 2.2.2.2.1. Entity-Verfahren.......................................................................................... 21 2.2.2.2.2. APV-Ansatz (Adjusted Present Value) ....................................................... 22 2.2.2.2.3. WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital) ................................. 23 2.2.2.2.4. TCF-Ansatz (Total Cashflow) ..................................................................... 24 2.2.2.3. Multiplikatorverfahren .................................................................................... 25 II
Grenzen der Unternehmensbewertung ................................................................ 26 2.3. 3. Grundlagen des Leveraged Buy-Outs ..................................................................... 27 3.1. Begriffsabgrenzung Leveraged Buy-Out ............................................................ 29 3.2. Der Ablauf einer Unternehmenstransaktion ........................................................ 30 3.2.1. Deal Flow - Suche nach Investitionsmöglichkeiten ........................................ 30 3.2.2. Short Screening - Due Diligence und Unternehmensbewertung .................... 31 3.2.3. Decision Making - Vertragsgestaltung, Closing und LBO ............................. 32 3.2.4. Postinvestphase - Auswirkungen der eingeleiteten Maßnahmen .................... 35 3.2.5. Exit .................................................................................................................. 36 3.3. Funktionsweise der Wertsteigerungshebel .......................................................... 36 3.3.1. Der Leverage-Effekt ........................................................................................ 37 3.3.2. Die Kapitalstruktur eines Leveraged Buy-Outs .............................................. 39 3.3.2.1. Eigenkapital ..................................................................................................... 40 3.3.2.2. Fremdkapital.................................................................................................... 40 3.3.2.3. Mezzanine-Kapital .......................................................................................... 41 3.3.3. Ergebnisverbesserung...................................................................................... 43 3.3.4. Verbesserung der Marktwertmultiplikatoren .................................................. 43 3.4. Chancen und Risiken ........................................................................................... 44 3.4.1. InvestorInnen und Private-Equity Gesellschaften ........................................... 45 3.4.2. Banken ............................................................................................................. 46 3.4.3. Portfoliounternehmen ...................................................................................... 46 4. Die Vorstellung des fiktiven Beispielunternehmens - Die Halbleiter GmbH ......... 48 4.1. Die Bilanzen der Halbleiter GmbH ..................................................................... 49 4.2. Die Gewinn- und Verlustrechnungen der Halbleiter GmbH ............................... 52 4.3. Die Kapitalflussrechnung der Halbleiter GmbH ................................................. 53 5. Die Bewertung und der Leveraged Buy-Out der fiktiven Halbleiter GmbH .......... 54 5.1. 5.1.1. Die Unternehmensbewertung .............................................................................. 54 Allgemeine Annahmen .................................................................................... 54 III
Die integrierte Jahresplanung .......................................................................... 55 5.1.2. 5.1.2.1. Gewinn- und Verlustrechnung ........................................................................ 56 5.1.2.2. Bilanz .............................................................................................................. 58 5.1.2.3. Die Ableitung der Kapitalflussrechnung ......................................................... 60 5.1.3. Die Berechnung der Kapitalkosten ................................................................. 61 5.1.4. Die Berechnung des Tax-Shields .................................................................... 65 5.1.5. Die Berechnung des Unternehmenswerts ....................................................... 67 5.1.5.1. Ertragswertverfahren ....................................................................................... 67 5.1.5.2. DCF-Verfahren................................................................................................ 69 5.1.5.2.1. Total Cashflow-Ansatz ................................................................................ 71 5.1.5.2.2. Adjusted Present Value-Ansatz ................................................................... 72 5.1.5.2.3. Weighted Average Cost of Capital-Ansatz ................................................. 73 5.1.5.3. Die Plausibilisierung der Ergebnisse............................................................... 74 5.2. Der Leveraged Buy-Out ...................................................................................... 76 5.2.1. Die durchgeführten Maßnahmen ..................................................................... 76 5.2.2. Allgemeine Annahmen .................................................................................... 77 5.2.3. Berechnung des LBO ...................................................................................... 79 5.2.4. Die Kennzahlenanalyse ................................................................................... 80 6. Kritische Würdigung ............................................................................................... 82 7. Ausblick .................................................................................................................. 83 Literaturverzeichnis ......................................................................................................... 84 Anlagen ........................................................................................................................... 87 IV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Transaktionsprozess .................................................................................................. 1
Abbildung 2: M&A Volumen und Entwicklung 1995 - Q3 2012................................................... 3
Abbildung 3: Anlässe der Unternehmensbewertung nach IDW S1 i.d.F. 2008.............................. 6
Abbildung 4: Anlässe für eine Unternehmensbewertung ............................................................... 7
Abbildung 5: Der PPA-Prozess ....................................................................................................... 9
Abbildung 6: Fair Value Überblick ............................................................................................... 10
Abbildung 7: Die Umsetzung der Neubewertung in der Bilanz ................................................... 10
Abbildung 8: Vorgehensschema des Impairmenttests .................................................................. 11
Abbildung 9: Ausgewählte Bewertungsverfahren ........................................................................ 13
Abbildung 10: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten................................ 15
Abbildung 11: Schema der Einzahlungsüberschüsse .................................................................... 18
Abbildung 12: Ermittlung des Kalkulationszinssatzes.................................................................. 18
Abbildung 13: Discounted-Cashflow-Verfahren .......................................................................... 20
Abbildung 14: Berechnung des Free Cashflows ........................................................................... 21
Abbildung 15: Berechnung Total Cashflow.................................................................................. 24
Abbildung 16: Verhandlungspositionen und Bewertungsfunktionen bei der Wertermittlung ..... 26
Abbildung 17. Die Entwicklung des LBO Marktes in den Jahren 2003-2012 in Mrd. USD ....... 27
Abbildung 18: Die größten Private Equity Fonds, Stand: 05/2012............................................... 28
Abbildung 19: Ausprägungen und Überschneidungen der Due Diligence ................................... 32
Abbildung 20: Schritt 1 des Leveraged Buy-Outs ........................................................................ 34
Abbildung 23: Beispiel 1 - Eigenkapitalrendite bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung ....... 38
Abbildung 24: Beispiel 2 - Eigenkapitalrendite bei 80% Fremdkapitalfinanzierung ................... 39
Abbildung 25: Risiko- und Renditekorrelation verschiedener Anlageformen.............................. 44
Abbildung 26: Die Bilanzen der Halbleiter GmbH ....................................................................... 49
Abbildung 27: Kennzahlen des Verschuldungsgrades der Halbleiter GmbH ............................... 51
Abbildung 28: Die Gewinn- und Verlustrechnung der Halbleiter GmbH .................................... 52
Abbildung 29: Die Kapitalflussrechnung der Halbleiter GmbH ................................................... 53
Abbildung 30: Bewertungsstichtag und Steuersatz ....................................................................... 55
Abbildung 31: Ausschüttungsquote .............................................................................................. 55
Abbildung 32: Die Entwicklung der Gewinn- und Verlustrechnung ............................................ 57
V
Abbildung 33: Entwicklung der Umsatzmargen in der Gewinn- und Verlustrechnung ............... 57
Abbildung 34: Entwicklung des Aktivvermögens ........................................................................ 58
Abbildung 35: Entwicklung des Passivvermögens ....................................................................... 59
Abbildung 36: Die Ableitung der Kapitalflussrechnung............................................................... 60
Abbildung 37: Ermittlung der Kapitalkosten ................................................................................ 61
Abbildung 38: Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes nach der Svensson-Methode ............ 62
Abbildung 39: Die Entwicklung der Kapitalkosten 1 ................................................................... 64
Abbildung 40: Die Entwicklung der Kapitalkosten 2 ................................................................... 65
Abbildung 41: Berechnung des Tax-Shield auf Gesellschaftsebene ............................................ 66
Abbildung 42: Die Berechnung des Tax-Shield auf persönlicher Ebene und Gesamt ................. 66
Abbildung 43: Die Ermittlung der zu diskontierenden Nettoausschüttung .................................. 68
Abbildung 44: Die Berechnung des Unternehmenswerts (Ertragswertverfahren)........................ 69
Abbildung 45: Die Ermittlung der zu diskontierenden Free Cashflows (WACC/APV) .............. 70
Abbildung 46: Die Ermittlung der zu diskontierenden Total Cashflows (TCF) ........................... 70
Abbildung 47: Die Berechnung des Unternehmenswerts (TCF-Ansatz) ...................................... 71
Abbildung 48: Die Berechnung des Unternehmensgesamtwerts (APV) ...................................... 72
Abbildung 49: Die Berechnung des Tax Shield-Gesamtwerts (APV) .......................................... 72
Abbildung 50: Berechnung des Unternehmenswerts (APV) ........................................................ 73
Abbildung 51: Berechnung des Unternehmenswerts (WACC) .................................................... 74
Abbildung 52: Vergleich der errechneten Werte zum 31.12.2012 ............................................... 74
Abbildung 53: Berechnung des Kapitalwerts der Cashflows........................................................ 75
Abbildung 54: Berechnung der Kapitalwerte der Periodengewinne ............................................. 75
Abbildung 55: Annahmen des LBO I ........................................................................................... 77
Abbildung 56: Konditionen 'Senior Debt Tranche A' ................................................................... 77
Abbildung 57: Annahmen des LBO II .......................................................................................... 78
Abbildung 58: Kaufpreisaufteilung EK / FK ................................................................................ 78
Abbildung 59: Die Entwicklung der Halbleiter GmbH (Jahre 1-6) .............................................. 79
Abbildung 60: Die Entwicklung der IRR und des ROIC .............................................................. 80
Abbildung 61: Die Entwicklung der EK/FK Kennzahlen ............................................................. 81
VI
Abkürzungsverzeichnis
AG
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
APV
Adjusted Present Value-Ansatz
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BVerfG
Bundesverfassungsgericht
bzw.
beziehungsweise
CBO
Corporate Buy-Out
CF
Cashflow
DCF
Discounted-Cashflow
EBIT
Earnings before interest and tax
EBITA
Earnings before interest, taxes and amortization
EBITDA
Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation
EBO
Employee Buy-Out
EBT
Earnings before tax
EK
Eigenkapital
EStG
Einkommensteuergesetz
EU
Europäische Union
FK
Fremdkapital
FV
Fair-Value
GE
Geldeinheiten
GG
Grundgesetz
GK
Gesamtkapital
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GmbHG
Gesellschaft mit beschränkter Haftung-Gesetz
i.d.F.
in der Fassung
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
IFRS
International Financial Reporting Standards
IRR
internal Rate of Return
K
KäuferIn
KStG
Körperschaftsteuergesetz
LBO
Leveraged Buy-Out
LM
Liquide Mittel
VII
LMBO
Leveraged Management Buy-Out
LOI
Letter of Intent
M&A
Mergers & Acquisitions
MBO
Management Buy-Out
MW
Marktwert
NOPLAT
Net operating profit after tax
OCI
Other Comprehensive Income
PE
Private Equity
PEG
Private Equity-Gesellschaft
PPA
Purchase Price Allocation
ROIC
Return on invested Capital
SMBO
Sanierungs-Management Buy-Out
SPD
Sozialdemokratische Partei Deutschlands
TCF
Total Cashflow-Ansatz
UmwG
Umwandlungsgesetz
USD
United States (of America) Dollar
USP
Unique Selling Proposition
UStG
Umsatzsteuergesetz
UW
Unternehmenswert
V
VerkäuferIn
VC
Venture Capital
WACC
Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
z.B.
zum Beispiel
VIII
Executive Summary
„Die Unternehmensbewertung ist mehr eine Kunst als eine Wissenschaft”. Diesem Satz begegnet
man sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in der Praxis nicht selten. Anders als
man es vielleicht zunächst vermuten würde, möchte er die Unternehmensbewertung aber
weniger positiv als Kunst in dem Sinne darstellen, dass sie schwierig und daher nur von wenigen
talentierten Menschen zu beherrschen ist. Vielmehr möchte dieser Satz die Kritik auf den Punkt
bringen, die in der Fachliteratur häufig bezüglich der Unternehmensbewertung erhoben wird:
Die Unternehmensbewertung ist ein zu komplexes, vielschichtiges Verfahren, das kaum zu
durchschauen ist und es vor diesem Hintergrund ermöglicht, durch eine geschickte Auswahl der
Bewertungstechnik, das für den/die AuftraggeberIn vorteilhafteste Ergebnis zu erreichen. Die
dargelegte Relevanz ist ebenfalls auf die Thematik des Leveraged Buy-Out anzuwenden, da hier
wesentliche
prospektive
Annahmen
getroffen
werden
müssen,
um
den
optimalen
Finanzierungsbedarf zu ermitteln. Die anzutreffende Problemlandschaft bezogen auf die
Themengebiete Unternehmensbewertung und den Leveraged Buy-Out ist groß, denn zum einen
müssen Informationsasymmetrien im Transaktionsprozess beseitigt werden und zum anderen
müssen im Analyse- und Untersuchungsprozess entdeckte Fehler quantitativ in einem
Bewertungs- respektive Finanzierungsmodell Niederschlag finden. Die Quantifizierung basiert
oft auf Annahmen und Schätzungen, da sie regelmäßig prospektiver Natur sind.
Die vorliegende Arbeit führt in die Thematiken der Unternehmensbewertung und des Leveraged
Buy-Out ein. Diese beiden komplexen Gebiete werden in den Gesamttransaktionsprozess
eingeordnet und beschrieben. Für den Themenkomplex Unternehmensbewertung werden
folgende Punkte tiefgehend erläutert, um dem/der LeserIn die Gesamtzusammenhänge erklären
zu können:
1. Bewertungsanlässe
2. Methoden der Unternehmensbewertung/Bewertungsverfahren
3. Grenzen der Unternehmensbewertung
Die Bestimmung der Kapitalkosten, sowie die Modellierung einer realitätsgetreuen integrierten
Jahresplanung von Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung sind stets mit umfangreichen
Problematiken verbunden. Diese Probleme werden in dieser Ausarbeitung aufgezeigt und gelöst.
IX
Im Rahmen der Ausführungen zum Leveraged Buy-Out werden folgende Punkte detailliert
erläutert:
1. Der Ablauf einer Unternehmenstransaktion aus Sicht einer Private Equity Gesellschaft
2. Die Funktionsweisen der verschieden angewandten Wertsteigerungsheben, u.a.
Kapitalstruktur
3. Chancen und Risiken eines LBO
Die Fallstudie dient der praktischen Anwendung der zuvor theoretisch dargelegten Thematiken.
Das Beispiel der fiktiven Halbleiter GmbH, einer Gesellschaft die auf Basis des Elements
Silicium Wafer für die weitere Verarbeitung in Photovoltaikanlagen herstellt und primär an
Kunden des Nahen Ostens verkauft. Die Gesellschaft wird aus dem Portfolio des Private Equity
Investors „Hyperfund“ an die PEG „International Megafund“ verkauft. Hierzu wird eine neutrale
Unternehmensbewertung auf Basis der vorangegangenen Jahresabschlüsse, aktueller Due
Diligence Berichte und aktuellen Kapitaldaten mit dem Bewertungsstichtag 31. Dezember 2012
modelliert. Im Folgeschritt wird ein optimales Finanzierungsmodell unter Berücksichtigung der
vorzunehmenden Restrukturierungsmaßnahmen der „International Megafund“ und den zur
Verfügung stehenden unterschiedlichen Kapitalformen, wie Eigen-, Fremd- und MezzanineKapital entworfen.
Die Arbeit gibt einen vertiefenden Einblick in die Theorie beider Themengebiete und soll das
vermittelte Wissen in Form praktischer Ausarbeitungen am „lebenden Objekt“ vertiefen. Die
Bearbeitung dieser beiden Thematiken in Form praktischer Fallstudien wirft große
Problematiken auf, da hierzu spezielle Modelle entworfen werden müssen, die strikt die
beschriebenen Annahmen und Wirkungsmerkmale abbilden. Es werden nach Aufzeigen der
Problematiken Lösungsvorschläge beschrieben, um die Herausforderungen in der praktischen
Tätigkeit nahelegen zu können. Die prospektive Abhandlung der Probleme zeigt Unternehmern
Instrumente der wertorientierten Unternehmensführung und führt letztendlich zu einer
Optimierung der Kapital- bzw. Liquiditätsstruktur des jeweiligen Unternehmens.
X
1. Einleitung
In Zeiten der Wirtschafts- und Finanzkrise stehen Unternehmen großen Herausforderungen
gegenüber. Heimische Absatzmärkte sind gesättigt und es droht die Expansion stark wachsender
Firmen aus Low-Cost-Countries nach Europa.1 Eine Verkürzung der Produktlebenszyklen und
ein starker Innovationsdruck im internationalen Umfeld zwingen Unternehmen, neue
Wachstumsstrategien auszuarbeiten. Große Konzerne und auch mittelständische Gesellschaften
sehen im anorganischen Wachstum, z.B. durch Akquisition bestehender Unternehmen im In- und
Ausland, eine Möglichkeit, die nationalen und internationalen Märkte neu zu ordnen und ihren
jeweiligen Marktanteil zu erhöhen.2 Akquisitionen gehen stets mit langen vorgelagerten
Untersuchungsprozessen einher. Transaktionen lassen sich in verschiedene Prozessschritte
unterteilen. Dieser Prozess beginnt, wie in Abbildung 1 dargestellt, mit der Strategiephase. In
dieser Phase wird versucht, ein geeignetes Zielunternehmen zu finden. Hier können sowohl
Branchenzugehörigkeit, bisherige Marktanteile oder der Standort ein Auswahlkriterium
darstellen. Wurde ein Unternehmen identifiziert, so wird das Interesse dem potentiellen
Zielunternehmen über eine unverbindliche Absichtserklärung (Letter of Intent) mitgeteilt.
Abbildung 1: Transaktionsprozess
3
1
Vgl. Meffert/Klein 2007: 25f
Vgl. Schmid 2006: 251
3
Schramm/Hansmeyer 2011: 4
2
1
Im Folgeschritt werden durch verschiedene Untersuchungshandlungen, Bewertung und Due
Diligence wesentliche Unternehmensinformationen zusammengetragen und analysiert. In dieser
Phase werden verschiedene Bewertungsverfahren, meist aus dem Bereich der Multiplikatoren,
angewandt, um eine erste Indikation über den Unternehmenswert zu erhalten. Unter
Zuhilfenahme von Due Diligence Prüfungen, die sich mit verschiedenen Bereichen des
Unternehmens auseinandersetzen (z.B. Finanzen, Märkten und der Umwelt), versucht der/die
interessierte potentielle KäuferIn Informationsasymmetrien bestmöglich zu bereinigen. Der/die
VerkäuferIn ist dem/der KäuferIn über seine/ihre bisherige Erfahrung überlegen, deswegen
werden vor allem folgende Due Diligence angewandt:
-
Commercial/Market Due Diligence
-
Financial Due Diligence
-
Tax/Legal Due Diligence
-
Environmetal Due Diligence
Die Ergebnisse der Due Diligence Prüfungen werden im Rahmen der kaufpreisermittelnden
Unternehmensbewertung erfasst. Werden sogenannte Deal Breaker aufgedeckt, kann der
Unternehmenswert erheblich sinken oder die Transaktion abgebrochen werden. Die
Auswirkungen von Due Diligence-Prüfungen auf den Unternehmenswert und die Finanzierung
des Kaufpreises werden nach Einführung in die theoretischen Grundlagen in Kapitel 5 erläutert.
1.1. Der M&A Markt
Unternehmenstransaktionen
werden
unter
dem
Oberbegriff
Mergers
&
Acquisitions
zusammengefasst. Diese Fusionen und Übernahmen werden häufig von Investmentbanken oder
Transaktionsboutiquen betreut und gesteuert. Der Markt für Fusionen und Übernahmen zeigt in
Abbildung 3 im Jahr 2000 einen erheblichen Einbruch in den getätigten Transaktionen. In
diesem Jahr platzte die sogenannte Dotcom-Blase. In den Folgejahren 2004-2007 stiegen die
Transaktionsvolumina auf bisher noch nicht erreichte 4,19 Bil. $. Seit dem Beginn der
weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise im Jahr 2007, welche durch die Subprime-Krise
ausgelöst wurde, sind die Transaktionsvolumina wieder stark eingebrochen und erholen sich
seitdem nur langsam. Im Rahmen der Subprime-Krise im Juli 2008 waren die beiden
Hypothekenbanken Freddie Mac und Fannie Mae in Zahlungsschwierigkeiten geraten, weil ihre
KreditnehmerInnen die Kredite nicht mehr bedienen konnten. Die Insolvenz beider Banken
drohte. Im September 2008 meldete die US-Investmentbank Insolvenz an.
2
Abbildung 2: M&A Volumen und Entwicklung 1995 - Q3 20124
Die Entwicklung des Marktes für Fusionen und Übernahmen wird zum einen durch die am
Kapitalmarkt angebotenen Konditionen für die Aufnahme von (Fremd)kapital und zum anderen
durch die Individualentwicklung verschiedener Branchen und Unternehmen beeinflusst.
Entwickeln sich spezialisierte Branchen sehr gut, wie in den Jahren vor 2000 die Technologieund
Internetunternehmen,
so
investieren
viele
Unternehmen
in
Form
von
Unternehmen(santeilen) in diesen Bereich. Eine Krise bedingt aber eine Konsolidierung des
Marktes, da viele Unternehmen aufgrund fehlender Liquidität Insolvenz anmelden müssen oder
aufgekauft werden. Eine Kapitalmarktkrise ist aus Sicht des M&A Marktes per se nichts
schlechtes, da günstige Zinsen und in Schwierigkeiten geratene potentielle Zielunternehmen den
M&A Markt trotz Einbruchs des Gesamtmarktes schnell wachsen lassen.
1.2. Zielsetzung und Vorgehensweise
Zu Beginn der Ausarbeitung erfolgt eine ausführliche theoretische Einführung in die
Themengebiete Unternehmensbewertung und Leveraged Buyout. Dem/der LeserIn soll es nach
den theoretischen Kapiteln 2 und 3 möglich sein, die wichtigsten Begriffe und Verfahren
einzuordnen und selbstständig praktische Überlegungen anzustellen. Anhand dieser Darlegungen
soll eine Basis für die operative Anwendung geschaffen werden, sodass der/die LeserIn befähigt
wird, die in Kapitel 5 durchgeführten Prozessschritte einer Unternehmensbewertung und eines
Leveraged-Buyouts bezogen auf das im Kapitel 4 vorgestellte fiktive Unternehmen - Halbleiter
4
Eigene Darstellung (Datenquelle: THOMSON REUTERS)
3
GmbH - nachvollziehen zu können. Ebenfalls wird im Rahmen der praktischen Ausarbeitung auf
wesentliche positive und negative Aspekte im weiteren Unternehmenslebenszyklus, eingeleitete
Maßnahmen der neuen Muttergesellschaft, wie auch durchzuführende Optimierungs- bzw.
Restrukturierungsmaßnahmen zur Wertsteigerung eingegangen. Die Erläuterung des PreinreichLücke-Theorems, welches beschreibt, dass der Kapitalwert der Residualgewinne dem
Kapitalwert der Zahlungsüberschüsse (Cashflows) entspricht, sowie dessen theoretischer Beweis
finden im Rahmen der Fallstudie ebenfalls Anwendung. Die Quantifizierung etwaig
aufgetretener Probleme basiert oft auf Annahmen und Schätzungen. Informationsasymmetrien
im Transaktionsprozess müssen beseitigt werden und durch den vorgelagerten Analyse- und
Untersuchungsprozess quantitativ in einem Bewertungsmodell Niederschlag finden. Anhand der
Modell-Abbildungen soll der/die LeserIn das Vorgehen und die Relevanz der beiden
Themengebiete im Transaktionsprozess verstehen.
4
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
„Price is what you pay. Value is what you get“, dieses Zitat von Warren Buffett beschreibt die
Misere
in
der
sich
die
meisten
TransaktionspartnerInnen
zum
Zeitpunkt
der
Unternehmenskaufpreisverhandlungen befinden. Die Zahlungsbereitschaft des/der potentiellen
KäuferIn ist stets vom untersuchten Potential des Zielunternehmens abhängig und kann nicht
ausschließlich über eine „stand-alone“ Unternehmensbewertung bestimmt werden. Im gesamten
Transaktionsprozess müssen verschiedene Untersuchungen angestellt werden, um dem/der
ErwerberIn alle nötigen Informationen, bezogen auf den Markt, bzw. dessen Entwicklung und
die möglicherweise inhärenten Risiken darzulegen. In diesem Kapitel werden die wichtigsten
Bewertungsanlässe und -verfahren erläutert, um eine theoretische Basis für die in Kapitel 5
durchgeführte Fallstudie zu schaffen.
2.1. Bewertungsanlässe
Die gängige Literatur zeigt viele Anlässe, die zu einer Unternehmensbewertung führen. Die
beschriebenen
Anlässe
lassen
sich
in
drei
Gruppen
unterteilen.
Freiwillige
Unternehmensbewertungen im Rahmen individueller unternehmerischer Praxis, wie Kauf bzw.
Verkauf von Unternehmen und Unternehmensteilen, Fusionen, Kapitalzuführungen und
Management Buy Outs, sind neben Kaufpreisverteilungen (Purchase Price Allocation) und
Werthaltigkeitsprüfungen (Impairmentstests), als relevanteste Beispiele des Unterpunkts der
Bewertungen zum Zwecke der externen Rechnungslegung, die häufigsten in der Praxis
anzutreffenden Bewertungsanlässe. Die dritte Gruppe beinhaltet Unternehmensbewertungen
aufgrund gesetzlicher Vorschriften und vertraglicher Grundlagen. Bekannte Beispiele sind
Squeeze-Outs5, Verschmelzungen, sowie Auf- und Abspaltungen, Erbauseinandersetzungen und
Abfindungsfälle im Familienrecht. Die Aufzählung der in der Abbildung dargelegten
Bewertungsanlässe ist nicht vollständig, sondern zeigt lediglich die wichtigsten Anlässe
innerhalb der jeweiligen Gruppierungen. Jeder Anlass bedingt verschiedenste Modalitäten im
Rahmen der operativen Durchführung der Bewertung. Die wichtigsten Anlässe werden in den
folgenden Kapiteln kurz in ihren Grundzügen, sowie der spezialisierten Anwendung erläutert.6
5
6
Vgl. Wirtschaftsgesetze 2011: 522f
Vgl. Peemöller 2004: 19
5
Abbildung 3: Anlässe der Unternehmensbewertung nach IDW S1 i.d.F. 20087
Neben der oben aufgeführten Unterteilung nach Anlässen einer Bewertung gibt es eine weitere
übergeordnete Unterscheidung. Diese gruppiert Bewertungsanlässe nach dominierenden und
nicht dominierenden. Nicht dominierende Anlässe sind durch eine Abbruchmöglichkeit
gekennzeichnet, die den VerhandlungspartnerInnen zu jedem Zeitpunkt die Möglichkeit gibt
zum Ursprungszustand, d.h. zum Zeitpunkt vor der Bewertung, zurückzukehren. Der klassische
Bewertungsanlass, der des Kaufs bzw. Verkaufs von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen,
fällt in diese Gruppe. Der Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens ist für beide
Transaktionsparteien nur dann sinnvoll, wenn sie durch den bevorstehenden Vorgang ihre
wirtschaftliche Situation verbessern können.8 Ist dieses Faktum nicht mehr gegeben, bzw.
ergeben sich im Rahmen der Bewertungsverhandlungen neue Betrachtungsweisen, zum Beispiel
durch die Identifizierung von Deal Breakern im Rahmen der Due Diligence Phase, so kann jede
Partei von der Transaktion zum Ursprungszustand zurückkehren, ohne wirtschaftlich schlechter
gestellt zu sein als vor Einleitung der Verhandlungen.9 Die dominierenden Anlässe geben diese
Möglichkeit
nur
für
eine/n
der
VerhandlungspartnerInnen.
Das
Hauptmerkmal
der
dominierenden Anlässe besteht darin, dass der/die InitiatorIn die Änderungen durchsetzen kann,
ohne etwaige Forderungen der anderen Parteien berücksichtigen zu müssen. Für die Beispiele
der Gruppierungen der dominierenden Anlässe gelten jedoch gewisse Voraussetzungen, denn die
Durchsetzung der angedachten Veränderungen der Eigentumsverhältnisse bedarf oftmals einer
gerichtlichen Prüfung.10
7
Vgl. Peemöller 2004: 20
Vgl. Schumacher 2011: 13
9
Vgl. Faulhaber/Grabow 2009: 277
10
Vgl. Drukarczyk/Schüler. 2006: 82f
8
6
dominierte
Situation
Anlässe
A. Neustrukturierung der Eigentumsrechte
Kauf/Verkauf eines Unternehmens oder von Unternehmensanteilen
Börseneinführung
Ausscheiden eines/r GesellschafterIn aus einer Personengesellschaft
o durch Kündigung
o durch Ausschluss eines/r „lästigen“ GesellschafterIn
o durch Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen eines/r
GesellschafterIn
Barabfindung oder Abfindung in Aktien für MinderheitsaktionärInnen
o bei Abschluss von Gewinnabführungs- oder
Beherrschungsveträgen (§ 305 Abs. 2 Nr. 2 und 3 AktG)
o bei Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss (§320 AktG)
o bei Umwandlung durch Übertragung des Vermögens
(§ 174 UmwG)
o bei formwechselnder Umwandlung (§ 190, § 207 UmwG)
o im sog. Squeeze-out Verfahren (§§ 327a-f AktG)
o bei Verschmelzung (§§ 5, 9, 29 UmwG)
B. keine Neustrukturierung der ER
Zugewinnausgleich bei Ehescheidungen
Impairments Tests
Purchase Price Allocation
Bewertung von Beteiligungen
Erbauseinandersetzung
Enteignung/Vergesellschaftung nach Art. 14, 15 GG
Sanierungsprüfung, Ermittlung von Positionswerten für Insolvenzpläne
Wertorientierte Unternehmenssteuerung
nicht
dominierte
Situation
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Abbildung 4: Anlässe für eine Unternehmensbewertung11
2.1.1. Freiwillige Unternehmensbewertungen der unternehmerischen Praxis
Der Kauf und Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen ist der bekannteste und in
der Bewertungspraxis häufigste Anlass einer freiwilligen Unternehmensbewertung der
unternehmerischen Praxis.
Der Vorgang des Unternehmenskaufes kann in zwei verschiedene Kategorien: unterteilt werden:
1. Asset Deal und
2. Share Deal.
11
Vgl. Drukarczyk et al. 2006: 82
7
Bei einem Asset Deal handelt es sich um die Übertragung dem Unternehmen zuzurechnender
Vermögensgegenstände und Schulden. Dem/der KäuferIn steht es jedoch frei zwischen den
verschiedenen Gütern zu unterscheiden, um so ein potentielles Haftungsrisiko oder ein nicht
lohnendes Geschäft beispielsweise aus Forderungen oder Verbindlichkeiten zu minimieren.
Vermögensgegenstände oder Schulden, die einem/r GesellschafterIn als Individuum zuzurechnen
sind, beispielsweise ein Grundstück, werden im Rahmen eines Asset Deals nicht übertragen. Im
Rahmen
dieser
Singularsukzessionen
werden
die
vertraglich
vereinbarten
Vermögensgegenstände und Schulden zu einem bestimmten Stichtag vertraglich übertragen.12
Bei
einem
Share
Deal
werden
Unternehmensanteile
übertragen.
Diese
Art
der
Eigentumsänderung belässt das Gesamtvermögen des Unternehmens, bestehend aus Aktiv- und
Passivvermögen, in einem unveränderten Zustand. Diese Form des Unternehmenskaufs stellt im
deutschen Zivilrecht einen Rechtskauf im Sinne des § 453 I BGB dar, welcher sich in einem
Kauf- oder Übertragungsvertrag abbilden lässt. Gegenstand dieses Vertrages sind dann Aktien
einer AG oder Gesellschaftsanteile einer GmbH. Der/die KäuferIn erwirbt direkte Anteile im
Rahmen dieser Unternehmenstransaktion, weshalb im Vergleich zum obigen Asset Deal ein
höheres Haftungsrisiko bestehen kann. Diese Risiken können aber vertraglich berücksichtigt
werden, sodass ein temporärer Ausschluss für den/die risikotragende/n KäuferIn gewährleistet
sein kann.13
Unternehmenszusammenschüsse, die auch Verschmelzung genannt werden, sind in Deutschland
durch das Umwandlungsgesetz und auf europäischer Ebene durch die Verschmelzungsrichtlinie
geregelt. Mögliche kartellrechtliche Problematiken werden national durch das Bundeskartellamt
untersucht. Bei grenzüberschreitenden Transaktionen oder bei Überschreitung gewisser
Umsatzschwellen erfolgt die Prüfung durch die EU-Kommission.
Die Fusion wird im englischen als „Merger“ bezeichnet. Grundsätzlich wird zwischen drei
verschiedenen Formen eines „Mergers“ unterschieden. Der „Upstream-Merger“ bezeichnet die
Verschmelzung einer Tochtergesellschaft auf ihre Muttergesellschaft, wohingegen der
„Downstream-Merger“ den entgegengesetzten Fall darstellt. Die Verschmelzung zweier
Tochtergesellschaften wird als „Sidestep-Merger“ bezeichnet.14 Das steueroptimierte Modell der
Verschmelzung bzw. der personengesellschaftsrechtlichen Anwachsung hat den Vorteil, dass die
Fremdkapitalzinsen im Regelfall vollständig, also bis zur Kollision mit den Vorschriften des §
4h EStG in Verbindung mit § 8a KStG, geltend gemacht werden können.
12
Vgl. Lucks/Meckl 2002: 98
Vgl. Metz 2002: 13
14
Vgl. Breithaupt/Ottersbach 2010: 1012f
13
8
2.1.2. Unternehmensbewertung für Zwecke der externen Rechnungslegung
Die Purchase Price Allocation (PPA), Kaufpreisallokation, ist ein im Rahmen einer
abgeschlossenen
Unternehmenstransaktion
zwingend
durchzuführender
Prozess.
Die
International Financial Reporting Standards (IFRS) geben vor, dass bei diesem mehrstufigen
Prozess alle erworbenen Vermögenswerte, Schulden und Eventualverbindlichkeiten zu
identifizieren, ihre Ansatzfähigkeit zu prüfen und zu ihren beizulegenden Zeitwerten zu
bewerten sind.
Anhand des folgenden Beispiels wird der Vorgang der PPA dargestellt:
Abbildung 5: Der PPA-Prozess15
Das in der obigen Abbildung gezeigte Unternehmen weist vor der Transaktion ein Eigenkapital
in Höhe von 1.500 GE aus. Der Kaufpreis des Unternehmens lt. Kaufvertrag beträgt hingegen
2.000 GE. Die Fair Value Bilanz, d.h. die Bilanz, die die beizulegenden Zeitwerte abbildet, weist
ein entsprechendes Eigenkapital von 2.000 GE aus. Im Folgeschritt muss ermittelt werden, wie
die Differenz von 500 GE sachgerecht in der Bilanz allokiert werden kann.16 Anhand
verschiedener Bewertungsansätze kann nun eine Aufstellung der beizulegenden Zeitwerte
gemacht werden:
15
16
PwC 2010: 8
Vgl. Darby 2006: 255f
9
Abbildung 6: Fair Value Überblick17
Die errechneten Neubewertungen müssen nun in die Bilanz implementiert werden:
Abbildung 7: Die Umsetzung der Neubewertung in der Bilanz18
Der Goodwill, dt. Geschäfts- oder Firmenwert, ist die verbleibende Differenz aus dem Kaufpreis
abzüglich des Wertes aller Vermögensgegenstände und Schulden zum beizulegenden Zeitwert
nach latenten Steuern.
17
18
PwC 2010: 17
PwC 2010: 18
10
Wurde die Kaufpreisallokation durchgeführt, muss in den zukünftigen Geschäftsperioden zum
Zweck der korrekten Folgebewertung mindestens einmal jährlich ein Impairment-Test
(Werthaltigkeitstest) durchgeführt werden.19 Das Vorgehensschema des Impairment-Tests kann
anhand der folgenden Abbildung plausibel nachvollzogen werden:
Abbildung 8: Vorgehensschema des Impairmenttests20
2.1.3. Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften
Im Folgenden wird auf das aktienrechtliche Squeeze-out Verfahren als bekanntestes Beispiel
dieser Kategorie eingegangen.
Das aktienrechtliche Squeeze-out Verfahren, welches die Einleitung des Zwangsverkaufs von
Aktienanteilen der MinderheitsaktionärInnen an den/die HauptaktionärIn beschreibt, dient der
Vermeidung von missbräuchlich genutzten Minderheitsrechten.21 Dies kann wichtig sein, wenn
Minderheitsrechte genutzt werden, um wichtige strategische Entscheidungen zu blockieren oder
MinderheitsaktionärInnen die Hauptversammlung anfechten und den/die HauptaktionärIn somit
zu finanziellen Zugeständnissen bewegen.22 Der Squeeze-out bedarf als dominierender
Bewertungsanlass keiner Zustimmung der MinderheitsaktionärInnen. Der/die HauptaktionärIn
wird durch Einleitung dieses Verfahrens befähigt, den Verkauf der maximal 5% ausstehenden
19
Vgl. Reed et al. 2007: 297f
PwC 2010: 23
21
Vgl. Veit 2005: 1697f
22
Vgl. Sikora 2008: 261f
20
11
Aktienanteile gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung, gemäß § 327a Abs. 1 AktG,
zu erzwingen.
KritikerInnen dieser zum 1. Januar 2002 in Kraft getretenen Rechtseinführung halten den
Ausschluss von MinderheitsaktionärInnen für eine verfassungswidrige Handlung, da ihnen die in
Artikel 14 GG niedergeschriebene Eigentumsgarantie entzogen wird. Die Einführung des
Übernahmerichtlinie- Umsetzungsgesetzes im Jahr 2006 hat die Stellung des/der GesetzgeberIn
noch einmal bestätigt. Im Jahr 2007 hat das BVerfG entschieden, dass es sich im Falle eines
Squeeze-out Verfahrens nicht um eine der deutschen Verfassung entgegenstehende Möglichkeit
der Enteignung handelt, da der/die MinderheitsaktionärIn eine nach § 327b AktG zustehende
finanzielle angemessene Entschädigung erhält.23
Für die Einleitung eines Squeeze-out Verfahrens bedarf es nach § 327a Abs. 1 S. 1 AktG einer
95%igen Mehrheit des Hauptaktionärs am Grundkapital der Aktiengesellschaft oder
Kommanditgesellschaft auf Aktien. Sofern die erforderliche Mehrheit erreicht ist, kann der
Hauptaktionär sein Ausschlussverlangen jederzeit dem Vorstand vortragen und das Verfahren
einleiten.
In § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG ist die Prüfung der angemessenen Barabfindung, durch einen oder
mehrere Sachverständige, zur Sicherung der Rechte der Minderheitsaktionär/In kodifiziert.
Dieser Prüfung liegt eine Unternehmensbewertung durch eine unabhängige und möglichweise
durch eine von einem Gericht bestellte Instanz zu Grunde.
23
Vgl. BVerfG 2007: BvR 390/04
12
2.2. Methoden der Unternehmensbewertung
Anhand der folgenden Abbildung werden die für die Praxis relevantesten Bewertungsverfahren
aufgeführt. Die Gesamtheit aller Verfahren ist groß, die Aufzählung ist daher nicht abschließend:
Bewertungsverfahren
Gesamtbewertungsverfahren
DCF-Verfahren
Einzelbewertungsverfahren
Multiplikatorenverfahren
Equity-Verfahren
Recent Acquisition
Entity-Verfahren
Comparable Public Comp.
Substanzwertverfahren mit Substanzwertverfahren mit
Reproduktionswerten
Liquidationswerten
APV-Verfahren
Ertragswert-Verfahren
Abbildung 9: Ausgewählte Bewertungsverfahren24
In der Praxis werden die DCF- und Multiplikator-, sowie das Ertragswertverfahren unter den
Gesamtbewertungsverfahren subsummiert.25 Eine weitere Kategorie bilden die Mischverfahren,
diese werden in der Bewertungspraxis nur noch selten verwendet und finden in dieser
Ausarbeitung keine Würdigung. Es handelt sich hierbei um die Wertermittlung durch
unterschiedliche Gewichtung von Erträgen und Substanzwerten.26 In den folgenden Abschnitten
werden die wichtigsten Gesamt- und Einzelbewertungsverfahren erläutert, um einen Überblick
über die Verschiedenartigkeit der Ansätze zu schaffen.
WirtschaftsprüferInnen
sind
nach
dem
IDW
S
1
verpflichtet,
im
Rahmen
von
Bewertungsgutachten, das Ertragswert- oder eines der DCF-Verfahren anzuwenden.27
Multiplikatoren, die in Investmentbanken häufig als Bewertungsinstrument eingesetzt werden,
nutzt der/die WirtschaftsprüferIn nur zur Plausibilisierung der errechneten Werte aus den
Ertragswert- und DCF-Verfahren. Multiplikatoren gelten in der Bewertungspraxis als nicht
fundiert und für ein Gutachten als alleiniges Verfahren ungeeignet.28
24
Vgl. Ernst et al. 2008: 2
Vgl. Voigt et al. 2005: 33f
26
Vgl. Drukarczyk/Schüler 2006: 89
27
Vgl. Burghardt 2010:.1f
28
25
13
2.2.1. Einzelbewertungsverfahren
Einzelbewertungsverfahren werden in der Praxis nur im Falle ertragsschwacher Unternehmen
oder im Rahmen eines drohenden bzw. angelaufenen Insolvenzverfahrens angewandt. Es werden
bei diesen Verfahren nur die auf Aktiv- bzw. Passivseite ausgewiesenen isolierten
Vermögensgegenstände
und
Schulden
berücksichtigt.
Zukünftige
Erträge
bleiben
unberücksichtigt.29
Das betriebsnotwendige Vermögen abzüglich der noch zu begleichenden Schulden bildet die
Basis der Substanzwertverfahren. Es wird bei diesen Verfahren zwischen einem Ansatz zu
Reproduktions- bzw. Liquidationswerten unterschieden. Beide Verfahren werden im Folgenden
erläutert.
2.2.1.1.
Substanzwert mit Reproduktionswerten
Bei diesem Ansatz wird eine Unternehmensfortführung unterstellt, d.h. dass die im Rahmen der
Jahresabschlussprüfung zu erfüllende Going-Concern-Prämisse gewahrt sein muss und keine
Bestandsgefährdung, aufgrund einer Aufzehrung des Eigenkapitals, von Liquiditätsengpässen
oder
der
Vermutung
zukünftiger
Geschäftseinbrüche,
bestehen
darf.30
Die
Vermögensgegenstände des Bewertungsobjekts werden in diesem Verfahren mit ihren
Wiederbeschaffungswerten angesetzt. Unter Nutzung dieses Ansatzes erhält man den
Bruttoreproduktionsneuwert des Unternehmens. Werden vom Bruttoreproduktionswert nun die
bestehenden Verbindlichkeiten und sonstigen Schulden zu Zeitwerten subtrahiert ergibt dies den
Nettoreproduktionsneuwert. Der Nettoreproduktionsaltwert ergibt sich unter Abzug der
Abschreibungen vom zuvor errechneten Nettoreproduktionsneuwert. Dieser Wert entspricht dem
Wert, der nötig wäre, um das Unternehmen in dem momentan gegebenen Zustand neu zu
errichten.31 Die folgende Abbildung zeigt den Stufenansatz des Substanzwertverfahrens mit
Reproduktionswerten:
29
Vgl. Exler 2006: 70f
Vgl. Tanski 2011: 82
31
30
14
Neubeschaffungswert von vorhandenem Vermögen und Schulden
Substanzwert =faktisch Unternehmenswert aufgrund identischer Reproduktion
Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen zum Liquidationswert
Reproduktionswerte
(1) Bruttoreproduktionsneuwert:
∑ betriebsnotwendige Vermögensgegenstände zu Wiederbeschaffungskosten
(2) Nettoreproduktionsneuwert:
Bruttoreproduktionsneuwert abzüglich Verbindlichkeiten
(3) Nettoreproduktionsaltwert:
Nettoreproduktionsneuwert abzüglich Abschreibungen
Abbildung 10: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten32
Ein überarbeiteter Ansatz dieses Verfahrens besagt, dass man zwischen Teil- und
Vollreproduktion unterscheiden muss. Die Teilreproduktion ist die Summe aller bilanzierten
materiellen Vermögensgegenstände, erhöht um die Summe des Saldos der einzeln bewertbaren
und verkehrsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände. Um den Vollreproduktionswert zu
erhalten, muss der Teilreproduktionswert noch um die Summe der übrigen immateriellen
Vermögensgegenstände erhöht werden.33
32
33
15
2.2.1.2.
Substanzwert mit Liquidationswerten
Das Substanzwertverfahren unter Berücksichtigung der Liquidationswerte geht nicht von einer
Unternehmensfortführung, wie sie im obigen Kapitel beschrieben wurde, aus. Es werden die zu
erzielenden Verkaufswerte der Vermögensgegenstände im Falle der Liquidation zu Grunde
gelegt.34
Das vereinfachte Berechnungsschema dieses Bewertungsverfahrens:
Liquidationswert des gesamten betrieblichen Vermögens
-
Wert der Schulden
-
Liquidationskosten
Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten
Der Abzug der entstehenden Liquidationskosten (wie z.B. die Kosten eines Sozialplans oder die
des/der InsolvenzverwalterIn und sonstiger BeraterInnen) ist aus dem Berechnungsschema
ersichtlich und bedarf der Berücksichtigung.
2.2.2. Gesamtbewertungsverfahren
Die Konzeption der Gesamtbewertungsverfahren bezieht sich ausschließlich auf die zukünftigen
Erträge bzw. Einzahlungsüberschüsse (Cashflows) eines Unternehmens. Im Vergleich zu den
Einzelbewertungsverfahren wird das Unternehmen in seiner Gesamtheit und nicht ausschließlich
nach den bilanzierten Vermögensgegenständen und Schulden bewertet. Der Unternehmenswert
(UW) zum Marktwert (MW) ist gleich der Wert des Eigenkapitals (EK). Bei den gängigen
Discounted-Cashflow-Verfahren wird zunächst der Wert des Gesamtkapitals (GK) eines
Unternehmens errechnet, von dem im Folgeschritt der Wert des Fremdkapitals (FK) subtrahiert
wird:
.35
In den folgenden Kapiteln werden die in der deutschen Wirtschaft als am relevantesten
anzusehenden Verfahren zur Wertermittlung eines Unternehmens erläutert.
34
35
Vgl. Ernst et al. 2008: 4f
Vgl. Ballwieser 2007: 8f
16
2.2.2.1.
Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren galt lange Zeit als bekannteste und am häufigsten angewandte
Bewertungsverfahren
der
deutschen
Bewertungspraxis.
Es
war
vom
Institut
der
Wirtschaftsprüfer anerkannt und musste, sofern der/die WirtschaftsprüferIn in seiner/ihrer
Stellung als neutrale/r WertgutachterIn auftrat, Beachtung finden. Die bisher primär im
angelsächsischen Raum angewandten Discounted-Cashflow-Verfahren wurden vor einigen
Jahren, neben dem Ertragswertverfahren im IDW S 1, ebenfalls anerkannt.36
Die Kapitalwertmethode, aus der Kategroie der dynamischen Investitionsrechnungsverfahren,
bildet die konzeptionelle Basis der Ertragswertmethode. Die Bewertungssystematik dieses
Verfahrens basiert auf der stichtagsorientierten Abzinsung prognostizierter Ertragsüberschüsse.37
Bei diesem Verfahren handelt es sich um eines der einstufigen Verfahren, das den
Unternehmenswert unmittelbar als rechnerischen Wert des Eigenkapitals ermittelt. Sofern nichtbetriebsnotwendiges Vermögen vorhanden ist, wird dieses gesondert mit den fiktiven
Veräußerungswerten bewertet und dem errechneten Ertragswert als Barwert hinzugerechnet.
Die Grundformel des Ertragswertverfahrens, bei unterstellter unendlicher Lebensdauer und unter
Berücksichtigung von nichtbetriebsnotwendigem Kapital wird im Folgenden dargestellt:
UW
i
=
=
=
=
1
Unternehmenswert
Der prognostizierte Unternehmensertrag in der Periode t
Kalkulationszinsfuß
Barwert des Liquidationswertes des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens
Ein weiterer Ansatz, der im IDW S 1 kodifiziert ist, sieht die Aufteilung der Planung in zwei
verschiedene Phasen vor. Zum einen berücksichtigt die detaillierte Planungsphase mit einem
zeitlichen Horizont von meist drei bis fünf Jahren die mittelfristige Entwicklung des
Bewertungsobjektes, zum anderen wird im Anschluss der Übergang in eine ewige Rente
vollzogen. Diese Unterteilung ist sachgerecht, da es aus unternehmerischer Sicht langfristig nicht
absehbar ist, welche genaue Positionsentwicklung in Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung
vollzogen wird.
36
37
Vgl. Drukarczyk/Schüler 2006: 198f
Vgl. Ballwieser 2007: 12f
17
Die Formel des Phasenmodells nach IDW S 1:
UW
=
=
=
=
=
T
i
RW
1
1
∗
1
1
1
38
Unternehmenswert
Der prognostizierte Unternehmensertrag in der Periode t
Der gesamte Planungszeitraum
Kalkulationszinsfuß
Residualwert
Die Ermittlung der Einzahlungsüberschüsse kann anhand des folgenden Schemas abgeleitet
werden:
+/+/+/+/+/=
+/+/=
Jahresüberschuss (lt. Erfolgsprognose)
Aufwendungen/Erträge aus Anlagenabgängen
Abschreibungen/Zuschreibungen
Veränderungen langfristiger Rückstellungen
Veränderungen des Bestands liquider Mittel
Veränderung des sonstigen Netto-Umlaufvermögens
Cashflow aus der Betriebstätigkeit
Cashflow aus der Investitionstätigkeit
Veränderung von (kurs- u. langfristigen) Finanzierungsschulden
Einzahlungsüberschuss des Unternehmens
Abbildung 11: Schema der Einzahlungsüberschüsse
Für die Ermittlung des Kalkulationszinssatzes kann folgendes Schema betrachtet werden:
Detailplanungsphase (Phase 1)
Basiszinssatz
+ Risikozuschlag
- Ertragssteuersatz (typisiert)
= Kalkulationszinssatz
Phase der ewigen Rente (Phase 2)
+
=
=
Basiszinssatz
Risikozuschlag
Ertragssteuersatz (typisiert)
Kalkulationszinssatz vor Wachstumsannahmen
Wachstums- bzw. Inflationsabschlag
Kalkulationszinssatz
Abbildung 12: Ermittlung des Kalkulationszinssatzes
38
Vgl. Exler 2006: 100
18
Als Basiszinssatz wird in der Praxis meist der Renditezinssatz einer landesüblichen öffentlichen
Anleihe herangezogen. Dieser wird um einen Risikozuschlag, welcher in der angewandten
Bewertungslehre für jedes Unternehmen individuell zu bilden ist, erweitert. Der zu Grunde
gelegte typisierte Ertragsteuersatz wird meist mit 26,38% beziffert. Dieser Wert setzt sich zum
einen aus dem deutschen Abgeltungssteuersatz von 25% und dem Solidaritätszuschlag in Höhe
von 5,5% zusammen.
In der Phase der ewigen Rente wird noch ein Wachstumsabschlag subtrahiert bzw. ein
Inflationsabschlag addiert, damit die langfristige Entwicklung des Kapitalmarkts und des
Bewertungsobjekts realistischer im Unternehmenswert dargestellt werden kann.
2.2.2.2.
Discounted-Cashflow-Verfahren
Die
Discounted-Cashflow-Verfahren
(DCF-Verfahren)
lassen
sich
aufgrund
ihrer
unterschiedlichen Ansätze in zwei verschiedene Gruppen aufteilen. Zum einen gibt es die EntityAnsätze, die den Unternehmenswert im Zuge der Bruttokapitalisierung als Wert der gesamten im
Unternehmen vorhandenen arbeitenden Vermögensgegenstände und Schulden errechnen. Der
Barwert des zum Bewertungsstichtag im Unternehmen vorhandenen Fremdkapitals muss
abgezogen werden, da der Unternehmenswert (Marktwert) gleich dem Wert des zu erwerbenden
Eigenkapitals ist. Der Equity-Ansatz berechnet den Unternehmenswert auf den direkten dem
Eigenkapital zuzurechnenden Kapitalflüssen ohne im Folgeschritt den Wert des Fremdkapitals in
Abzug zu bringen. Die Zins- und Tilgungszahlungen für Verbindlichkeiten werden in diesem
Ansatz in abgezinster Form direkt in den Berechnungen berücksichtigt. Auf das EquityVerfahren wird in dieser Ausarbeitung nicht weiter eingegangen. Beide Ansätze besitzen Vorund Nachteile, entscheidend für die Auswahl des Verfahrens ist die Finanzierungsstrategie des
Unternehmens und die im Rahmen der Bewertung zugänglich gemachten Informationen. Die
beschriebenen DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren führen bei Unterstellung gleicher
Bewertungsprämissen zu gleichen Ergebnissen. Dieses Theorem wird im Rahmen der
Unternehmenswertbeschreibung des Kapitels 5 noch erläutert werden.
19
Abbildung 13: Discounted-Cashflow-Verfahren39
Vorab wird auf die bei den DCF-Verfahren relevanten Bestandteile der Kapitalisierungszinssätze
eingegangen. Die Ermittlung des risikolosen Zinses erfolgt häufig über die Schätzung der
Zinsstrukturkurve einer kupontragenden Anleihe der öffentlichen Hand. Diese Vorgehensweise
ist als Svensson-Methode bekannt.40 Die Marktrisikoprämie ist die Differenz einer zu
erwartenden Rendite eines risikobehafteten Portfolios unter Abzug des risikolosen Zinses. Als
Portfolio werden oft Aktienindizes herangezogen, die in verschiedenen Finanzdatenbanken auch
nach Branchen ausgewertet werden können. Die Auswahl des richtigen bzw. des am ehesten auf
das Unternehmen anzupassenden Indizes ist entscheidend. Das deutsche Institut der
Wirtschaftsprüfer veröffentlicht in regelmäßigen Abständen die heranzuziehenden Werte für den
risikolosen Zins und die Marktrisikoprämie.
Der Betafaktor, als Darstellung des systematischen Risikos im Capital-Asset-Pricing-Modell,
bildet die Schwankungen eines bestimmten Wertpapiers im Vergleich zum gesamten
Marktportfolio ab. Bei der Berechnung des Betafaktors wird die Kovarianz zwischen der Rendite
eines bestimmten Wertpapiers „i“ (Bewertungsobjekt oder branchenverwandter Unternehmen)
und
dem
gesamten
Marktportfolio
„M“
durch
die
Varianz
der
Rendite
des
Gesamtmarktportfolios dividiert.41 Ist der errechnete Wert gleich 1, so wird angenommen, dass
die Schwankungen des bestimmten Wertpapiers dem Markt entsprechen.
39
Vgl. Exler 2006: 97
Vgl. Svensson 1994: 13f
41
Vgl. Franke/Hax 2009: 354f
40
20
Bei einem Wert größer 1 schwankt es stärker und bei einem Wert kleiner 1 schwächer als das
allgemeine Marktportfolio.42
;
Der zu Grunde gelegte Wert wird dann mit der Marktrisikoprämie multipliziert und zum
risikofreien Zins addiert. Die Summe bildet die Eigenkapitalkosten.43
2.2.2.2.1.
∗
ä
Entity-Verfahren
Die Abbildung 13 zeigt die drei praxisrelevanten Ausprägungen des Entity-Ansatzes. Diese
werden in den folgenden Unterpunkten erläutert.
Die Berechnung des für die Entity-Verfahren relevanten Free-Cashflows wird in folgender
Abbildung dargestellt:
=
+
+
=
=
Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern
Adaptive Steuern auf das EBIT
Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten Steuern (NOPLAT)
Abschreibungen
Erhöhung ( - Verminderung) der Rückstellungen
operativer Brutto-Cashflow
Investitionen in das Anlagevermögen
Erhöhung ( + Verminderung) des Working Capital
operativer Free-Cashflow
Abbildung 14: Berechnung des Free Cashflows44
42
Vgl. Prexl et al. 2010: 254f
44
Ernst et al. 2008: 32
43
21
2.2.2.2.2.
APV-Ansatz (Adjusted Present Value)
Unter Verwendung des Adjusted Present Value-Ansatzes, der als Ansatz des angepassten
Barwerts gilt, wird der Gesamtkapitalwert des Unternehmens komponentenweise bestimmt. Die
Wertermittlung geht zu Beginn von einer vollständigen Eigenfinanzierung aus, Steuervorteile
aus
der
anteiligen
Fremdfinanzierung
werden
hinzuaddiert,
sodass
daraus
der
Gesamtunternehmenswert resultiert.
Die allgemeine Formel für diesen Ansatz lautet:
M
W
=
=
FK
LM
=
=
wird folgende Formel benötigt:
=
45
Marktwert des Eigenkapitals eines unverschuldeten Unternehmens
Barwert des Wertbeitrags aus der anteiligen Fremdfinanzierung
resultierenden Steuervorteile
Fremdkapital als Marktwert der geplanten zinstragenden Verbindlichkeiten
Liquide Mittel
Für die Ermittlung von
=
1
∗ 1 0,5
∗ 1 0,5
46
Erwartungswert als Free Cashflow bei unterstellter vollständiger
Eigenfinanzierung
Risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer bei unterstellter
vollständiger Eigenfinanzierung mittels Capital Asset Pricing-Model
(CAPM), wobei die persönliche Steuerlast des Investors nach dem
Halbeinkünfteverfahren berücksichtigt werden muss.
=
∗ 1
0,5
0,5 = persönlicher Steuersatz (s) des Investors (I) anhand der
Besteuerung des Halbeinkünfteverfahrens (0,5)
Die geplanten und zu erwarteten Free Cashflows der kommenden Geschäftsperioden dienen als
Abzinsungsgröße. Die Berechnung des
als risikoäquivalente Renditeforderung eines
gänzlich eigenfinanzierten Unternehmens ist schwierig, da jedes Unternehmen meist einen
gewissen Fremdkapitalanteil besitzt.
45
46
Exler 2006: 96
Exler 2006: 97
22
Die Berechnung des Wertbeitrags der aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultierenden
Steuervorteile erfolgt über die folgende Formel:
1
=
∗ 1 0,5
∗ 1 47
Tax Shield als steuerlicher Fremdfinanzierungsfaktor aus der Gewerbeund Körperschaftsteuer
, ö
∗
∗ 0,5
∗ 1
ö
ö
= zinstragende Verbindlichkeiten zu Beginn der Periode t
= Fremdkapitalzins bzw. risikoäquivalenter Kalkulationszinsfuß nach persönlichen Steuern
= Effektiver Gewerbesteuersatz
=
Körperschaftsteuersatz m. Solidaritätszuschlag
ö
2.2.2.2.3.
WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital)
Die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz lässt sich formal wie folgt
darstellen:
=
=
=
=
=
=
FK
LM
1
1
48
Gesamtkapitalwert
Free Cashflow zum Zeitpunkt t
weighted average cost of capital
Residualwert = Wert der ewigen Rente
Fremdkapital
Liquide Mittel
Die Kapitalkosten, der WACC, werden gemäß folgender Formel errechnet:
;
;
s
=
=
=
∗
∗ 1
∗
49
Renditeforderung der Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber
Marktwert des Eigen- bzw. Fremdkapitals
Unternehmenssteuersatz
47
Exler 2006: 97
Exler 2006: 92
49
Prexl et al. 2010: 252
48
23
Dieser Vertreter der Entity-Verfahren ist der in der Praxis am häufigsten anzutreffende, da er
eine optimale in die Bewertung eingebundene Berücksichtigung der Marktwerte des Eigen- bzw.
Fremdkapitals und den damit verbundenen Renditeforderungen gewährleistet.
2.2.2.2.4.
TCF-Ansatz (Total Cashflow)
Der TCF-Ansatz ist der dritte Ansatz innerhalb der Entity-Verfahren-Gruppe. Bei dieser
Variante werden die persönlichen Ertragsteuern der EigentümerIn berücksichtigt.
Free Cashflow
- persönliche Ertragssteuern der Eigentümer
= Total Cashflow nach persönlichen Steuern Abbildung 15: Berechnung Total Cashflow50
Die Berechnung des Unternehmenswertes lässt sich wie folgt abbilden:
1
1
,
1
,
∗
1
1
51 ,
Die Steuerzahlungen werden aufgrund der Anpassung von FCF auf TCF bei diesem Ansatz
bereits im Zähler berücksichtigt. Diese Tatsache bedarf einer Anpassung im Bereich des
gewichteten Kapitalisierungszinssatzes:
,
∗
50
Exler 2006: 94
52
Exler 2006: 95
51
24
∗ 1
∗
52
2.2.2.3.
Multiplikatorverfahren
Bei den Multiplikatoren handelt es sich um ein stark vereinfachtes Verfahren zur Berechnung
des Unternehmenswerts. Häufig verwenden Investmentbanken diese Ansätze, da sie schnell ein
richtungweisendes, aber im Vergleich zu einem Ertragswertverfahren relativ ungenaues,
Ergebnis liefern können. Der/die deutsche WirtschaftsprüferIn, in seiner/ihrer Funktion als
neutrale/r GutachterIn im Rahmen einer Unternehmensbewertung, nutzt diese leidglich, um
seinen
errechneten
Plausibilitätsprüfung
Unternehmenswert
unterziehen
zu
aus
Ertragswert-
können.53
Nachteilig
oder
ist,
DCF-Verfahren
dass
der
einer
ermittelte
Unternehmenswert zwar einem „in-etwa-Wert“ entspricht, die Genauigkeit aber in
Bewertungsgutachten nicht den allgemeinen Anforderungen entsprechen.
Bei diesen Verfahren handelt es sich um Vergleichsverfahren, d.h. es werden Multiplikatoren aus
einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen, Peer Group, abgeleitet und auf die entsprechende
Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens angewendet. Der CPC-Ansatz (comparative
public company) erhält die Vergleichswerte aus dem Börsenkurs vergleichbarer Unternehmen
und der RA-Ansatz (recent acquisitions) aus den Vergleichswerten der realisierten Marktpreise
vergleichbarer Transaktionen.54
Der konkreten Anwendung geht stets eine Suche nach entsprechenden Vergleichsunternehmen
voraus. Gängige Datenbanken, wie Bloomberg, welche historische Finanzdaten anbieten, liefern
diese. Je nach Bewertungsanforderungen werden in der Praxis meist mindestens fünf
vergleichbare Unternehmen herangezogen. Im zweiten Schritt werden die Daten der
Vergleichsunternehmen aufbereitet. Dann werden aus den Daten verschiedene Multiplikatoren
als arithmetisches Mittel abgeleitet, welche im vierten Schritt über alle Vergleichsunternehmen
aggregiert werden. Der so erhaltene Vergleichswert wird auf das eigentlich zu bewertende
Unternehmen angewendet.55
Gängige Multiplikatoren der Gewinn- und Verlustrechnung sind Umsatz-, EBITDA-, EBITA,
EBIT-, EAT-Werte. Aus der Kapitalflussrechnung werden der operating Free Cashflow und der
Flow-to-Equity als Multiplikatorenbasen abgeleitet.
53
Vgl. Drukarczyk/Schüler 2006:465
55
54
25
2.3. Grenzen der Unternehmensbewertung
Das
Ertragswert-
und
die
Discounted-Cashflow-Verfahren,
als
die
für
den/die
WirtschaftsprüferIn vorgeschriebenen und auch anerkannten Verfahren, sind in ihrer
Bewertungskonzeption zukunftsorientiert. Die
Ansätze
beziehen
als
Bewertungsgröße
prognostizierte Zahlungsüberschüsse und Erträge ein. Diese prospektive Herangehensweise
bedingt immer gewisse Unsicherheiten. Auf Basis der zur Verfügung stehenden Informationen
wird zukunftsorientiert geplant, jedoch werden die Parameter immer nur zu einem gewissen
Anteil auch wie prognostiziert eintreten. Der berechnete Unternehmenswert dient in den meisten
Fällen als Verhandlungsbasis für beide Parteien.56 Der/die VerkäuferIn (V) misst seinem
Unternehmen in der Praxis meist einen wesentlich höheren Wert zu, als der/die KäuferIn (K)
bereit ist, zu zahlen. Der/die KäuferIn ist stets an der Ermittlung eines objektiven
Unternehmenswertes, auf Basis aller zur Verfügung stehenden Informationen, interessiert.
Abbildung 16: Verhandlungspositionen und Bewertungsfunktionen bei der Wertermittlung57
Die Ergebnisse können unter Zuhilfenahme weiterer Verfahren, wie Multiplikatoren
plausibilisiert werden, jedoch ist es nicht möglich den „einen“ und absoluten Unternehmenswert
zu errechnen. Ein/eine BewerterIn ist in der Lage, das gleiche Unternehmen aus zwei gänzlich
verschiedenen Betrachtungswinkeln zu bewerten und somit zwei unterschiedliche Werte zu
errechnen.
56
57
Vgl. Braun 2005: 106f
Exler 2006: 9
26
3. Grundlagen des Leveraged Buy-Outs
„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren
Arbeitsplätze sie vernichten – sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie
Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese
Form von Kapitalismus kämpfen wir.“58 Solche Zitate machten in Deutschland im Rahmen der
sogenannten „Heuschrecken-Debatte“ seitens der SPD im Jahr 2005 zum ersten Mal auf das
Vorgehen von Finanzinvestoren, wie Private Equity Fonds, aufmerksam. Die Vorgehensweise
des ersten Leveraged Buy-Outs (LBO), als Instrument der Unternehmensfinanzierung im Prozess
einer Transaktion, war jedoch bereits vor 50 Jahren, im Jahr 1955, durch die McLead Industries
Inc. durchgeführt worden.59
Die
Entwicklung
der
Anzahl
der
durchgeführten
Leveraged
Buy-Outs
und
die
Transaktionsvolumina zeigen bis zum Jahr 2007 ein stetiges Wachstum. Mit der bereits
beschriebenen Subprime-Krise brach der gesamte M&A Markt und damit auch der Private
Equity Markt, mit dem LBO Markt als Bestandteil, ein.
Abbildung 17. Die Entwicklung des LBO Marktes in den Jahren 2003-2012 in Mrd. USD60
58
Müntefering 2005
Vgl. Vadapalli 2007: 51
60
Eigene Darstellung (Datenquelle: Bloomberg)
59
27
Aufgrund problematischer Entwicklungen mittelständischer Unternehmen verzeichnete der
Markt in den Jahren ab 2009 einen leichten Anstieg. Viele Finanzinvestoren nutzen die
Liquidationsengpässe von Unternehmen, um diese zu kaufen und zu sanieren. Grundsätzlich
dient der Leveraged Buy-Out der Unternehmensfinanzierung im Rahmen einer Transaktion. Der
vorherrschende negative Aspekt resultiert aus möglicherweise von dem Finanzinvestor
vorgenommenen kostenkonsolidierenden Maßnahmen, wie Personalabbau und Verkauf
verschiedener Vermögensgegenstände. Per Definition ist der Leveraged Buy-Out aber nur der
Kauf eines Unternehmens unter Einsatz eines bestimmten Anteils an Eigenkapital und eines
höheren Fremdkapitalanteils zur Maximierung der Rentabilität des eingesetzten Eigenkapitals.
Die zehn weltweit größten Private Equity Fonds verwalteten im Mai 2012 ein Vermögen von
rund 340 Mrd. USD:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Firmenname
Hauptsitz
TPG Capital
Goldman Sachs Capital Partners
The Carlyle Group
Kohlberg Kravis Roberts
The Blackstone Group
Apollo Management
Bain Capital
CVC Capital Partners
First Reserve Corporation
Hellman & Friedman
Summe
Fort Worth
New York
Washington DC
New York
New York
New York
Boston
London
Greenwich, CT
San Francisco
Fondvermögen
in Mrd. USD
50,6
47,2
40,5
40,2
36,4
33,8
29,4
25,1
19,1
17,2
339,5
Abbildung 18: Die größten Private Equity Fonds, Stand: 05/201261
Private Equity als Oberbegriff beinhaltet ebenfalls den Bereich des Venture Capitals. Dieses
Risikowagniskapital dient der Finanzierung von jungen Unternehmen, denen ein großes
Potenzial zugesprochen wird. Diese Arbeit bezieht sich ausschließlich auf den klassischen
Private Equity Bereich, losgelöst vom Venture Capital.
Der Ablauf einer Unternehmenstransaktion wird im Kapitel 3.2 weitgehend erläutert und in der
Fallstudie des Kapitels 5 durchgeführt.
61
Eigene Darstellung
28
3.1. Begriffsabgrenzung Leveraged Buy-Out
Der
Leveraged
Buy-Out
wurde
primär
als fremdkapitalfinanziertes
Instrument
des
Unternehmenskaufs dargestellt. Begrifflich ist er von anderen Buy-Outs abzugrenzen.62 Der
Management Buy-Out (MBO) kann als Maßnahme des Unternehmenserwerbs durch das eigene
Management oder Führungsgremium abgegrenzt werden. Hierbei wird ein Unternehmen im
Rahmen einer Übernahme des Eigenkapitals durch das Management von den bisherigen
EigentümerInnen gekauft. Die Übernahmen werden im Regelfall unter Einfluss von
Finanzinvestoren ermöglicht, da eine Finanzierung auf Basis der privaten Finanzierungstätigkeit
des bisherigen Managements nicht immer vollständig gegeben ist.63 Sonderformen dieses BuyOuts können der Leveraged Management Buy-Out (LMBO), der Sanierungs-Management BuyOut (SMBO), der Corporate Buy-Out (CBO) oder der Employee Buy-Out (EBO) sein. Der
LMBO ist durch den Einsatz wesentlicher Fremdkapitalbestandteile gekennzeichnet. Das als
Eigenkapital fungierende Kapital der Finanzinvestoren im Rahmen eines MBO kann reduziert
werden, da der Kaufpreis möglicherweise durch die Aufnahme verschiedener Darlehen oder
anderer fremdfinanzierungsartiger Instrumente geschehen kann.64 Ausgangspunkt des SMBO ist
ein in die Krise geratenes Unternehmen, welches durch das Management von den bisherigen
Eigentümern gekauft wird. Das Vorgehen ist äquivalent zu dem bisher erläuterten MBO. Dieses
Instrument
kommt
zum
Einsatz,
wenn
das
bisherige
Management
glaubt,
ein
sanierungsbedürftiges Unternehmen selbstständig stabilisieren zu können und die bisherigen
Eigentümer kaum Interesse an diesem Vorhaben unter ihrem Einfluss hatten.65 Die Abgrenzung
des CBO vom Prozess des MBO erfolgt über die Käuferstruktur des Zielunternehmens. Hierbei
tritt der/die KäuferIn in Form eines anderen Unternehmens in die Transaktion ein. Diese/r
KäuferIn entscheidet sich zwischen zwei verschiedenen Herangehensweisen im Rahmen eines
CBO. Zum einen hat er die Möglichkeit, den Kauf über eine neugegründete VehikelGesellschaft, was den Haftungsrückgriff auf das kaufende Unternehmen verhindert, und zum
anderen über die Inanspruchnahme der bisher ungenützten Verschuldungsfähigkeit der eigenen
Gesellschaft.66 Der Erwerb durch die bisherige Belegschaft des Unternehmens wird als
Employee Buy-Out bezeichnet. Dieser unterscheidet sich prozessual nicht von den bisher
dargelegten Vorgehensweisen der anderen Buy-Out Ausprägungen.67
62
Vgl. Seeburger 2010: 14
Vgl. Lütjen 1992: 13
64
Vgl. Meyering 2007: 82
65
Vgl. Korn 2007: 46
66
Vgl. Mittendorfer 2007: 37
67
Vgl. Wolter 2007: 5
63
29
3.2. Der Ablauf einer Unternehmenstransaktion
Der Leveraged Buy-Out ist nur ein Meilenstein innerhalb eines Transaktionsprozesses. Es
müssen verschiedene weitere Schritte durchlaufen werden, um die erwartete Rendite eines
solchen Vorhabens in der Realität widerspiegeln zu können. Die Grenzen zwischen den
jeweiligen Bereichen sind fließend und Ergebnisse aus dem zuvor durchgeführten Prozessschritt
haben erheblichen Einfluss auf die aktuelle Phase. Aufgrund der Komplexität wurde das in
Abbildung 1 gezeigte Schaubild des M&A Prozesses erweitert und gliedert sich nunmehr in fünf
Prozessschritte.
3.2.1. Deal Flow - Suche nach Investitionsmöglichkeiten
Im Rahmen der ersten Phase wird nach geeigneten Investitionsmöglichkeiten gesucht. Der/die
potenuielle KäuferIn wird hierbei durch verschiedene Kriterien beeinflusst. Zum einen werden
Kaufobjekte branchenbezogen ausgewählt. Hat sich eine FinanzinvestorIn in einer spezialisierten
Branche bereits mit verschiedenen Unternehmenskäufen ein Portfolio aufgebaut, so wird er
weiterhin darauf bedacht sein, das bisher erworbene Wissen im Rahmen branchentreuer
Investitionen anzuwenden und auszubauen. Zum anderen werden potentielle KäuferInnen durch
die allgemeine Wirtschaftssituation beeinflusst. In Krise geratende Unternehmen sind für PE
Fonds stets interessante potentielle Ziele, da der Kaufpreis aufgrund gesunkener Ertrags- und
Kapitalströme geringer, als bei exponenziell wachsenden Unternehmen ist. Die Informationen
potentieller Ziele wie EBIT-, EBITDA-Margen und Marktanteile werden in Form einer
sogenannten Short-List zusammengetragen. Diese spiegelt eine Vorabauswahl potentieller
GesellschaftenInnen wider. Sofern die Transaktion verkäuferseitig (sell-side) betrieben wird,
können vorab Instrumente, wie die Commercial- oder Financial Due Diligence, in Anspruch
genommen werden, um im späteren Transaktionsverlauf potentiellen KäuferInnen die Markt-,
Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der eigenen Gesellschaft und damit Potentiale bzw.
Werttreiber der Gesellschaft aus Verkäufersicht darzulegen.68
68
Tcherveniachki 2007: 78f
30
3.2.2. Short Screening - Due Diligence und Unternehmensbewertung
Die Phase des Short Screenings dient dem/der potentiellen KäuferIn zur Beseitigung von
Informationsasymmetrien. Durch verschiedene Due-Diligence-Prozeduren versucht der/die
KäuferIn die seitens des/der VerkäuferIn zur Verfügung gestellten Daten zu analysieren.
Hauptsächlich werden hierbei die Markt- (Commercial Due Diligence), die finanzielle (Financial
Due Diligence), die rechtliche/steuerliche (Legal und Tax Due Diligence) und operative
Situation (Operational Due Diligence) analysiert.
Die Commercial Due Diligence identifiziert und analysiert die Stellung des Unternehmens im
bisherigen Markt. Hierbei werden Marktanteile und die strategische Ausrichtung unter
Berücksichtigung der Beziehung zu KundInnen, LieferantInnen und den vorhandenen Produkten
analysiert. Ziel ist es das Alleinstellungsmerkmal (Unique Selling Proposition) des
Unternehmens herauszuarbeiten um Potentiale identifizieren zu können.69 Die Erkenntnisse der
Commercial Due Diligence werden zur Validierung des dem/der TransaktionsberaterIn
vorgelegten Zahlenwerks im Rahmen der Financial Due Diligence genutzt. Die Financial Due
Diligence, welche im Transaktionsprozess eine zentrale einnimmt, versucht die prognostizierte
Planung von Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, sowie Kapitalflussrechnung einer
tiefgehenden Validierung zu unterziehen. Aus den Erkenntnissen der Commercial Due
Diligence, wie Marktgröße und Marktentwicklungspotential, können verschiedene Prognosen
zur Umsatzentwicklung abgeleitet werden. Das im Rahmen der Financial Due Diligence
validierte Zahlenwerk fließt auch in die Unternehmenswertberechnung ein.70 Die Tax / Legal
Due Diligence analysiert die bestehenden Risiken aus rechtlichen und steuerlichen
Sachverhalten. Hierbei werden Patente, Lizenzen, Steuersituationen sowie das Vertragswerk des
Unternehmens analysiert. Die bisherige Eigentümer- und Interessentenstruktur stehen ebenfalls
im Fokus, da diese Parteien im Rahmen eines Unternehmenskaufes gewisse Mitspracherechte
besitzen. Die Schnittmenge zur Financial Due Diligence ist der Einfluss von Kredit- und
Patentverträgen auf die Prognose von zukünftigen Ertragsentwicklungen. Sollte das
Unternehmen auslaufende Patente besitzen, so könnten hieraus sinkende Marktanteile
resultieren, womit die Ergebnisse der Legal Due Diligence auch Auswirkungen auf die
Commercial/Financial Due Diligence hätten.71 Die Überscheidungen der verschiedenen
Ausprägungen der im Transaktionsprozess mindestens angewandten Due Diligence wird in
69
Vgl. Niederdrenk/Müller 2012: 17f
Vgl. Wirtz 2003: 189
71
Vgl. Howson (2003): 68f u. 148f
70
31
Abbildung 19: Ausprägungen und Überschneidungen der Due Diligence72 Die Durchführung von Due Diligence Prüfungen seitens des/der potentiellen KäuferIn dienen der
Beseitigung von Informationsasymmetrien und der Identifizierung von sogenannten Deal
Breakern. Diese können einen erheblichen Einfluss auf die Unternehmenswertberechnung und
den Transaktionsverlauf haben und müssen in dieser berücksichtigt werden.
3.2.3. Decision Making - Vertragsgestaltung, Closing und LBO
Nachdem der/die potentielle KäuferIn Zugang zu allen wesentlichen Informationen des zu
kaufenden Unternehmens hatte, möglicherweise selber verschiedene Due Diligence durchführt
(buy-side) und die Ergebnisse dieser im Rahmen einer Unternehmensbewertung berücksichtigt
hat, wird ein Kaufvertrag entworfen. Dieser enthält zum einen den Kaufpreis und zum anderen
verschiedene weitere wichtige Informationen, wie das Zahlungsdatum des Kaufpreises und den
Umgang mit 'Altlasten' des gekauften Unternehmens. Nachdem die vertraglichen Gestaltungen
soweit fortgeschritten sind, dass eine vollständige Abwicklung nicht mehr gefährdet ist, hat der
Private Eqity Fond verschiedene Möglichkeiten auf die Kapitalflüsse des gekauften
Unternehmens im Rahmen eines LBO zugreifen zu können. Der PE Fond gründet eine
72
Eigene Darstellung
32
Holdinggesellschaft (NewCo). Diese Holdinggesellschaft tritt im Kaufvertrag als KäuferIn des
Zielobjekts auf. Je nach Ausgestaltung der abzuleistenden Schuldendienste für die
Akquisitionsdarlehen sind verschiedene Modelle denkbar. Die Form der regelmäßigen
Gewinnausschüttung und die des aufströmenden Darlehens eignen sich nur bedingt um in den
zukünftigen Geschäftsperioden der Kapitaldienst zu erbringen, denn in beiden Fällen werden die
Gewinne erst versteuern bevor Sie abgeführt werden. Die Fremdkapitalzinsen der
Akquisitionsdarlehen können so ebenfalls nicht steuerlich geltend gemacht werden, da die
Darlehen bei der NewCo bilanziert werden und die Zinsen eine Gesellschaftsebene über der
gekauften
Gesellschaft
anfallen.
Des
Weiteren
kann
dieses
Modell
mit
den
Kapitalerhaltungsvorschriften kollidieren und die Ausschüttung somit erschweren.73
Um der Problematik der Vorabbesteuerung zu entgehen kann die NewCo einen Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrag im Rahmen einer körperschaft- und gewerbesteuerlichen
Organschaft
abschließen.
Die
Problematiken
des
Abzugs
der
gewinnmindernden
Fremdkapitalzinsen und der Kapitalerhaltungsvorschriften bestehen aber weiterhin.
Das
steueroptimierte
Modell
der
umwandlungsrechtlichen
Verschmelzung
bzw.
der
personengesellschaftsrechtlichen Anwachsung, indem sowohl die Fremdkapitalzinsen im
Regelfall vollständig, also bis zur Kollidierung mit den Vorschriften des § 4h EStG in
Verbindung mit § 8a KStG (sog. Zinsschranke), in Abzug gebracht werden können und die
Gewinne erst anschließend versteuert werden, wird im Folgenden beschrieben:74
Seitens des PE Fonds wird die NewCo mit einer bestimmten Menge an Eigenkapital (vgl.
Kapitel 3.3.2.1.) ausgestatten.75 Meist handelt es sich dabei um 20-40% des zuvor bestimmten
und im Kaufvertrag festgehaltenen Kaufpreises.
Die NewCo wird von einer oder mehreren Banken mit Fremdkapital (vgl. Kapitel 3.3.2.2.)
ausgestattet. Der Umfang und die Kapitalkosten der Fremdkapitalaufnahme werden durch den
PE Fond vom vorgelegten Business-Plan beeinflusst. Dieser unterscheidet sich meist von
orginären Business-Plänen, da der/die Private Equity InvestorIn, als EigentümerIn meist höhere
Renditeforderungen als die bisherigen Gesellschafter hat. Das sogenannte 'Senior Debt' ist im
Insolvenzfall vorranging zu bedienen. In vielen Fällen erhält die NewCo nicht alle erforderlichen
Mittel in Form von 'Senior Debt'.
73
Vgl. Mittendorfer 2007: 92f
Vgl. Tcherveniachki 2007: 359f
75
Vgl. Seeburger 2010: 11f
74
33
Um den Kaufpreis ohne Erweiterung des angedachten Eigenkapitalaufkommens tragen zu
können werden in der Praxis weitere Mezzanine-Finanzierungsinstrumente (vgl. Kapitel 3.3.2.3.)
herangezogen, vgl. hierzu Abbildung 20.76
Abbildung 20: Schritt 1 des Leveraged Buy-Outs77
Die Unterzeichnung des Kaufvertrages, das sogenannte Closing, beendet das Rechtsverhältnis
des verkaufenden ehemaligen Gesellschafters mit dem Zielunternehmen. Die Eintragung im
Handelsregister ist der rechtformale Abschluss der Transaktion.
Die mit Liquidität ausgestattete NewCo hat den zu zahlenden Kaufpreis an den ehemaligen
Gesellschafter bezahlt und bilanziert nur eine Beteiligung im Finanzanlagevermögen (Aktiva),
sowie Eigenkapital und möglicherweise verschiedene Formen von Fremd- und MezzanineKapital (Passiva), siehe hierzu Abbildung 21:
76
Vgl. Tcherveniachki 2007: 308
Eigene Darstellung
78
Eigene Darstellung
77
34
Im Folgenden wird die Zielgesellschaft mit der Holding Gesellschaft verschmolzen. Dies
geschieht je nach Vertragsgestaltung als Upstream- oder Downstream-Merger.79
Die neue Gesellschaft unterhält nun alle Verbindlichkeiten aus der Kaufpreisaufbringung und
zahlt die Kapitalkosten für den zuvor durchgeführten Erwerb
3.2.4. Postinvestphase - Auswirkungen der eingeleiteten Maßnahmen
In der Postinvestphase werden verschiedene Bereiche des gekauften Unternehmens
restrukturiert. Als denkbare Maßnahmen kommen hier bspw. der Verkauf von nichtbetriebsnotwendigem Vermögen oder verlusttragenden Unternehmenssparten, sowie die
Optimierung der Personalsituation in Betracht. Zum einen kann die Personalsituation durch
Entlassungen oder Lohnkürzungen optimiert werden. Diese teilweise nur temporären
Instrumente dienen der Stärkung der Ergebnissituation des gekauften Unternehmens. Ziel des PE
Fonds sind hohe Gewinne und Liquiditätsströme, damit das zuvor aufgenommene
Finanzierungskapital ganz oder teilweise getilgt werden kann. Die durchgeführten Maßnahmen
werden seitens der breiten Masse oft als negatives Argument bei Diskussionen um LBO
angeführt, jedoch gibt es in der Praxis einige Beispiele in denen Finanzinvestoren/Innen-geführte
Unternehmen
nach
einer
Restrukturierung
hohe
Renditen
erwirtschaften
und
die
MitarbeiterInnen daran ebenfalls partizipieren. Die Erschließung neuer Marktanteile und die
Innovation
durch
vorhandendes
Know-how
79
80
Vgl. Breithaupt/Ottersbach 2010: 1012f
Eigene Darstellung
35
und
die
Finanzierungsstärke
des/der
Finanzinvestor/In können die Umsätze des gekauften Unternehmens ebenfalls verbessern. Der
LBO als Erwerbs- und Finanzierungsinstrument ist per se nicht zu verurteilen.81
3.2.5. Exit
Der Exit, oder Desinvestition, als finale aber nicht immer eintreffende Phase im Rahmen einer
Transaktion an der ein/e Finanzinvestor/In (PE Fond) beteiligt ist, beschreibt den Verkauf des
Unternehmens nach meist erfolgreicher Restrukturierung und der teilweisen Tilgung des
Finanzierungskapitals. Die Praxis zeigt verschiedene Exit-Zeiträume, so werden Unternehmen
regelmäßig zwischen 3-8 Jahren wieder verkauft. Entschließt sich ein/e Finanzinvestor/In zum
Verkauf eines seiner/ihrer Portfoliounternehmen, so werden alle bisher angesprochenen
Transaktionsphasen
erneut
durchlaufen.
In
der
Exitphase
kommt
es
zur
Hauptrenditereaslisierung des/der FinanzinvestorIn, da ihm in diesem Falle ein wohl gesteigerter
Kaufpreis zufließt. In manchen Fällen wird ein Exit seitens des PE Fonds aber ausgeschlossen,
da das zuvor gekaufte Unternehmen ein exponentielles Wachstum mit stabilen Erträgen und
Kapitalflüssen generiert und auf einem langfristigen Zeithorizont eine höhere Rendite im
Gesamtportfolio des PE Fond erwarten wird.82
3.3. Funktionsweise der Wertsteigerungshebel
Bei Leveraged Buy-Outs kommen vier verschiedene Wertsteigerungshebel zum Einsatz. Das
Ziel des Leveraged Buy-Outs ist die Steigerung der Eigenkapitalrendite und die Optimierung der
Ausgangslage für einen Exit in den kommenden Jahren. Dies wird zum einen über den Einsatz
einer ungewöhnlich hohen Fremdkapitalaufnahme erreicht. Der hohe Fremdkapitalanteil in der
Finanzierung des Kaufpreises verbessert die Eigenkapitalrendite des Kaufobjekts. Dieser
Hebeleffekt wird im Kapitel 3.3.1 erläutert. Als zweite Komponente der Wertsteigerung im
Rahmen einer Transaktion unter zur Hilfenahme des Leveraged Buy-Outs ist die Verbesserung
der Kapitalstruktur des Unternehmens. Dieses Finanzierungsinstrument ist durch die Aufnahme
verschiedener Kapitalströme gekennzeichnet. Zum einen wird das kaufende Unternehmen einen
Anteil seines Eigenkapitals zur Verfügung stellen, zum anderen werden aber auch verschiedene
Formen des Fremdkapitals oder Mischfinanzierungen herangezogen. Im Verlauf der
Unternehmensführung durch den/die KäuferIn werden die Kapitalstrukturen erheblich
81
82
Vgl. Geidner 2009: 109f
Vgl. Geidner 2009: 143f
36
verbessert, sodass ein Exit zu den bestmöglichen Konditionen erfolgen kann. Diese
verschiedenen
Finanzinstrumente
werden
im
Kapitel
3.3.2
erläutert.
Der
dritte
Wertsteigerungshebel ist die Verbesserung des laufenden Ergebnisses der zukünftigen
Geschäftsperioden des erworbenen Unternehmens. Vorwiegend geschieht dies über verschiedene
Anpassungen im Geschäftsmodell, was unter anderem Optimierungen im Investitionsfluss aber
auch personelle Einsparungen zur Folge haben kann. Im Kapitel 3.3.3 werden diese Punkte
erläutert. Der letzte Wertsteigerungshebel ist die Verbesserung der Marktwertmultiplikatoren.
Diese meist auf Modifizierungen verschiedener Ergebnis- oder Kapitalflusskennzahlen
beruhenden Multiplikatoren werden im Kapitel 3.3.4 beschrieben.
3.3.1. Der Leverage-Effekt
Der Leverage-Effekt als Ausgangsbasis für eine Analyse des Leveraged Buy-Outs kann als
Steigerung der Eigenkapitalrendite durch Aufnahme von weiterem Fremdkapital definiert
werden. Ein weiterer wichtiger Aspekt ist die Annahme, dass die zusätzlich generierten Erträge
größer als die Aufwendungen für das aufgenommene Fremdkapital sind. Die Rentabilität des zur
Verfügung stehenden Eigenkapitals nimmt dabei so lange zu, wie eine positive Differenz
zwischen den zusätzlich durch die zusätzliche Aufnahme des Fremdkapitals ermöglichten
Investitionen und dem unterstellten Fremdkapitalkostensatz besteht. Dieser Hebeleffekt (engl.
Leverage-Effekt) minimiert zwar den relativen Eigenkapitalanteil am Gesamtkapital des
Unternehmens, erhöht aber die auf diesen kleineren Eigenkapitalanteil entfallenden Erträge in
relativer Betrachtungsweise.83 Die formale Ableitung des Zusammenhangs zwischen
Eigenkapitalrentabilität
und
Verschuldungsgrad,
die
Gesamtkapitalrentabilität ausgeht, ist nachfolgend dargestellt:84
83
84
Vgl. Perridon et al. 2009: 489f
Ebd.
37
von
der
Gleichung
der
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
∗
rGK
GesamtkapitalrenditeGK
Gesamtkapital
rEK
FremdkapitalrenditeEK
Eigenkapital
FremdkapitalzinsFK
Fremdkapital
i
V
Verschuldungsgrad
Der Leveraged Buy-Out nutzt diese Tatsache, welches am folgenden Beispiel erläutert werden
soll, Steuereffekte werden aus Vereinfachungsgründen vernachlässigt:
Das Unternehmen A GmbH kauft die B GmbH für 100 Geldeinheiten (GE). Diese 100 GE
werden vollständig mit dem Eigenkapital der A GmbH finanziert. Die Zahlungsreihe zeigt die
Erträge der B GmbH der kommenden Jahre, zusätzlich werden diese Erträge in Relation zu dem
eingesetzten Eigenkapital gesetzt.
Periode t
Erträge
Eigenkapitalrendite
0
-100
-100%
1
10
10%
2
10
10%
3
10
10%
4
10
10%
5
10
10%
Abbildung 23: Beispiel 1 - Eigenkapitalrendite bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung85
85
Eigene Darstellung
38
Unterstellt wird nun, dass 80% des Kaufpreises durch eine Fremdkapitalaufnahme finanziert
wird. Der Fremdkapitalkostensatz beträgt 5% und die Tilgung 2%. Das eingesetzte Eigenkapital
der A GmbH beträgt nur noch 20 GE:
Periode t
Erträge
Fremdkapitalkosten
Tilgung
Eigenkapitalrendite
0
-100
0
0
-500%
1
10
-4
-1,6
22%
2
10
-3,9
-1,6
22%
3
10
-3,8
-1,6
23%
4
10
-3,8
-1,6
23%
5
10
-3,7
-1,6
24%
Abbildung 24: Beispiel 2 - Eigenkapitalrendite bei 80% Fremdkapitalfinanzierung86
An diesen Beispielen konnte gezeigt werden, wie die Eigenkapitalrendite trotz Finanzierungsund Tilgungsanteil gehebelt werden konnte. Die laufende Eigenkapitalrendite konnte durch die
Fremdkapitalfinanzierung mehr als verdoppelt werden. Investoren können durch eine solche
Finanzierung das Haftungsrisiko minimieren und parallel verschiedenste Investitionen nutzen.
3.3.2. Die Kapitalstruktur eines Leveraged Buy-Outs
Der Erfolg oder Misserfolg eines Leveraged Buy-Outs wird regelmäßig von der Struktur der
gewählten Finanzierungsinstrumente beeinflusst. Dem/der KäuferIn stehen verschiedene
Möglichkeiten zur Verfügung die Unternehmensfinanzierung seinen Ansprüchen gerecht zu
gestalten. Zum einen muss der/die KäuferIn entscheiden in welchem Umfang er Eigenkapital
investieren möchte und welche Desinvestitionsstrategie er verfolgt, zum anderen stehen ihm
verschiedene weitere Formen von Finanzierungskapital zur Verfügung. Diese unterscheiden sich
im Wesentlichen nach Fristigkeit, Priorisierung im Haftungs- und Insolvenzfall und
Kapitalkosten. Die klassische Kreditfinanzierung einer Bank wird unter dem Bereich
Fremdkapital subsummiert, darüber hinaus gibt es eigenkapitalähnliche und hybride
Finanzierungsinstrumente, sog. Mezzanine-Kapital, die in ihren rechtlichen und wirtschaftlichen
Ausgestaltungen als Mischform aus Eigen- und Fremdkapital agieren können.87 Der Leveraged
Buy-Out wird oft unter Einsatz einer großen Menge Fremd- bzw. Mischkapital durchgeführt.
Der Einsatz von Eigenkapital und das gewährte Fremdkapital sind meist feststehende Größen,
Finanzierungslücken werden mit hybriden Instrumenten geschlossen. Dies hat zur Folge, dass
viele Kennzahlen verschlechtert werden. Im Rahmen der weiteren Unternehmensführung wird
86
87
Eigene Darstellung
Vgl. Franke/Hax 2009: 562f
39
deshalb versucht aufgenommenes Fremd- oder emittiertes Mischkapital zu tilgen und zu
reduzieren, um die Kapitalstruktur des Unternehmens für den Zeitpunkt des Exits des/der
InvestorIn zu stärken.88
3.3.2.1.
Eigenkapital
Die Form des Kapitals ist vom Fremdkapital zu unterscheiden, da es den Anteil der
GesellschafterInnen an einem Unternehmen repräsentiert. Dem Eigenkapital werden
verschiedene Aufgaben und Funktionen zugeschrieben. Es dient der Kapitalgesellschaft im Falle
einer Insolvenz als Haftungssubstanz der zu befriedigenden GläubigerInnen, als Garantie- und
Finanzierungsvermögen. Es wird oftmals in der statischen Bilanztheorie als Bezugsgröße für
verschiedenste Kennzahlen und deren weiterentwickelte Analyse herangezogen.89 Für die
Eigenkapitalbeschaffung und -erhaltung sind im Vergleich zum Fremdkapital erheblich höhere
Kosten erforderlich. Diese können nicht, wie die Fremdkapitalkosten in Form von Zinsen,
steuerlich geltend gemacht werden, was die Einbringung von Eigenkapital im Rahmen einer
Transaktion zunächst wenig sinnvoll erscheinen lässt.90 Das Eigenkapital ist im Rahmen einer
Transaktionsfinanzierung die teuerste Ausprägung des Finanzierungskapitals, denn die zu
zahlenden Dividenden an die Eigenkapitalgeber sind erheblich höher im Vergleich zum Fremdund Mezzanine-Kapital.
3.3.2.2.
Fremdkapital
Ein umfangreicher Einsatz von Fremdkapital kann in der praktischen Umsetzung in der
Finanzierungsphase eines Leveraged Buy-Outs zu Problemen führen. Die kaufende Gesellschaft
(PE-Fond) möchte nur in einem zuvor bestimmten Umfang Eigenkapital einsetzen, um den
erläuterten Leverage-Effekt gänzlich nutzen zu können. Ein solches Vorgehen ist aber häufig mit
bestimmten Rahmenbedingungen verbunden, denn der geringe Einsatz von Eigenkapital kann
die laufende Verzinsung des Fremdkapitals verteuern. Aus Sicht der Bank müssen bei einem zu
geringen Einsatz von Käufereigenkapital Sicherheiten in Form erhöhter Zinszahlungen
geschaffen werden. Dennoch ist der Einsatz von Fremdkapital günstiger als der des Eigen- oder
Mezzanine-Kapitals. Das originäre Fremdkapital wird als 'Senior Debt' bezeichnet, denn im Falle
einer Insolvenz wird diese Kapitalform vorrangig bedient. Ein Einsatz von Fremdkapital bis zu
88
Vgl. Ernst/Häcker 2012: 173f
Vgl. Coenenberg 2005: 283f
90
Vgl. Heesen 2011: 112
89
40
60-80% ist in der Praxis nicht ungewöhnlich.91 Jedoch verlangen Banken seit der Finanz- und
Bankenkrise auch bis zu 50% Eigenkapital. Häufig wird das eingesetzte Fremdkapital in
verschieden vereinbarten Tranchen bezogen. Diese Verschiedenartigkeit bezieht sich meist auf
die Fristigkeit und Verzinsung. Sowohl die leihende Bank, als auch das kaufende Unternehmen
schafft somit ein Anreizsystem, indem Teile des Fremdkapitals bereits nach 1-3 Jahren oder 3-5
Jahren zurückgezahlt sein müssen. Die mittelfristige Rückzahlung verbessert verschiedene
transaktionsrelevante Kennzahlen, was die Erlössumme des Exits erhöhen kann. Neben der
bereits beschriebenen mittel- bis langfristigen Finanzierung über Kredite, werden ebenfalls
kurzfristige Überbrückungskredite in Anspruch genommen. Diese dienen der kurzfristen
Finanzierung des Teilkaufpreises und werden aus den Erlösen des Verkauf des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens getilgt. 92
3.3.2.3.
Mezzanine-Kapital
Mezzanine-Kapital ist eine hybride Form des Akquisitionskapitals, die zwischen Eigen- und
Fremdkapital anzusiedeln ist. Je nach Ausgestaltung dieses Finanzierungsinstruments wird es
auch als vorrangiges Fremdkapital oder 'Junior-Debt' bezeichnet, denn es wird vor dem
Eigenkapital aber nach den im Kapitel 3.3.2.2 beschriebenen Senior-Darlehen bedient. Diese
Subordination gegenüber dem Fremdkapital verteuert die Aufnahme von Mezzanine-Kapital,
was sich in höheren Zinszahlungen widerspiegelt. Mezzanine-Kapital ist die individuellste Form
des Finanzierungskapitals, denn es kombiniert eine cash-wirksame Verzinsung, eine
auflaufenden Verzinsung (Payment-in-Kind) und eine Optionskomponente (Equity-Kicker).93
Folgende
Instrumente
Vorzugsaktien,
stille
werden
unter
Beteiligungen,
dem
Begriff
Mezzanine-Kapital
Optionsanleihen,
subsummiert:
Wandelschuldverschreibungen,
Genussscheine, partiarische und Nachrangdarlehen.
Vorzugsaktien sichern dem/der InvestorIn eine feste und bevorzugte Dividende zu. Im Vergleich
zu den Stammaktien ist die Dividende, aufgrund des Stimmrechtsverzichts, höher.94 Die
verbrieften Rechte sind im Bereich der Eigentümer anzusiedeln und das Emissionsvolumen ist
auf das Stammkapital begrenzt.95
91
Vgl. Schäfer 2002: 265
Vgl. Tcherveniachki 2007: 290f
93
Vgl. Müller-Känel 2009: 18f
94
Vgl. Frodermann/Jannott 2009: 51
95
92
41
Bei der stillen Beteiligung wird zwischen einer typischen und atypischen Form unterschieden.
Die Kapitalüberlassung ist zeitlich befristet und eine Rückführung am Ende der Laufzeit
vertraglich vereinbart. Im Rahmen einer typischen stillen Beteiligung partizipiert der/die
InvestorIn an Gewinnen der Beteiligung, wohingegen die Verlustübernahme ausgeschlossen. Die
atypische stille Beteiligung lässt eine Verlustbeteiligung zu, sodass dieser Beteiligungsform ein
hoher Eigenkapitalcharakter zuzurechnen ist. Den stillen Gesellschaftern stehen verschiedene
Informations- und Kontrollrechte zu.96
Das Instrument der Optionsanleihen oder Optionsschuldverschreibung kann eine Laufzeit von
mehreren Jahren haben. Die laufende Verzinsung einer solchen Optionsanleihe liegt meist unter
der eines regulär verzinslichen Wertpapiers (Plain-Vanilla-Bond), da die eingebettete Option
einen weiteren Gegenwert darstellt. Diese Form der Finanzierung ist aus Sicht des gekauften
Unternehmens, welches Zinszahlungen leisten muss, als kapitalflussschonend zu klassifizieren
und eignet sich daher als Finanzierungsform für umfangreiche und risikoreiche Buyouts.97
Dem/der InvestorIn stehen neben der vereinbarten Rückzahlung des Nominalwerts am Ende
Laufzeit, der laufende Zinskupon und die optionsbedingte Berechtigung des Aktienerwerbs zu.
Hierbei ist beabsichtigt, dass die Optionsanleihe nur umgewandelt wird, wenn der Optionsschein
über dem Aktienkurs notiert. Die Option, welche als Bonus zur eigentlichen Anleihe zu sehen
ist, kann auch losgelöst von der Anleihe gehandelt werden.
Wandelschuldverschreibungen oder auch Wandelanleihen geben dem/der InvestorIn die
Möglichkeit das eingesetzte Kapital am Ende der Laufzeit in Aktien, und somit in Eigenkapital,
zu tauschen. Das Instrument der Wandelschuldverschreibung beabsichtigt eine Umwandlung in
Eigenkapital zum Ende der Laufzeit, wohingegen die Optionsanleihe die Umwandlung nur in
besonderen Fällen, wie stark gestiegenen Aktienkursen, vorsieht. Der/die EmittentIn gibt vor, ob
es zu einer Auszahlung in bar oder zu einer Zwangswandlung kommt. Der Vorteil beider
Anleiheformen, liegt in der niedrigeren laufenden Verzinsung. Dies bedingt höhere
Unternehmensgewinne. Diese höheren Gewinne können den Aktienkurs positiv beeinflussen,
was die Eigenkapitalumwandlungsquote beeinflusst.98
Der Genussschein sichert dem Investor meist Rechte auf eine feste Verzinsung und sieht eine
Gewinnbeteiligung vor. Diese prozentuale Gewinnbeteiligung ist aufgrund des inhärenten
Risikos des Totalverlusts im Vergleich zu den zuvor genannten Finanzierungsmöglichkeiten
höher. Im Falle einer Insolvenz werden die Inhaber von Genussscheinen erst nach Befriedigung
96
Vgl. Arlinghaus/Balz 2001: 7
98
Vgl. Busse 2003: 520f
97
42
aller anderen Gläubiger bedient. Die Gestaltung ist sehr flexibel, sodass eine Wandlung in
Aktien ebenfalls mit dieser Finanzierungsmöglichkeit umgesetzt werden kann. Das Recht auf
Mitbestimmung ist bei Genussscheinen ausgeschlossen.99
Die Verzinsung partiarischer Darlehen ist erfolgsabhängig. Ähnlich der Gestaltung regulärer
Darlehen ist eine Verlustbeteiligung nicht vorgesehen, sodass der Fremdkapitalausstatter
zumindest für die Zinskomponente dieser Finanzierungsform eine Ausfallwahrscheinlichkeit
berücksichtigen muss. Die Rückzahlung des ausgegebenen Betrags bleibt hierbei unangetastet.100
Der Unterschied eines Nachrangdarlehens zu einem regulären Darlehen ist die subordinierte
Bedienung im Falle einer Insolvenz. Dies bedingt die höhere Verzinsung im Vergleich zu
Senior-Debt-Darlehen.
3.3.3. Ergebnisverbesserung
Die Ergebnisverbesserung eines Portfoliounternehmens geschieht, wie bereits beschrieben, durch
die Steigerung der Umsätze oder die Optimierung der Kostenstruktur. Die Steigerung des
Umsatzes kann auf Basis begleitendet Marktanalysen, ähnlich einer Commercial Due Diligence,
erfolgen. Hierbei wird versucht Potentiale im Vertriebs- und Absatzgeschäft zu heben und
operativ auszubauen. Viele Unternehmen werden, zumindest aus wirtschaftlicher Sicht, um
verschiedene Bereiche reduziert. Im Rahmen einer Unternehmensübernahme können Segmente,
die nicht in das Beteiligungsportfolio der Private-Equity Gesellschaft passen, separat veräußert
oder liquidiert werden. Dies geschieht zur Konsolidierung der auf den weiter getragenen
Unternehmensbereich entfallenden Kosten.
3.3.4. Verbesserung der Marktwertmultiplikatoren
Die Performance von Unternehmensübernahmen wird seitens des Investors oft durch
verschiedene Kennzahlen ermittelt. Diese Kennzahlen werden auch im Rahmen einer
Unternehmensbewertung herangezogen, siehe Kapitel 2.2.2.3. Die erläuterte Vorgehensweise
eines LBO treibt die Verbesserung der Marktwertmultiplikatoren voran. Der Investor wird durch
verschiedene Instrumente versuchen sein Portfoliounternehmen profitabler zu gestalten, dies
kann durch die Erschließung neuer Märkte oder die Optimierung der vorhandenen
99
100
43
Kostenstruktur erfolgen. Die Margen der Kennzahlen EBIT, das operative Ergebnis vor Zinsen
und Steuern, sowie EBITDA, das operative Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen,
sind wichtige Kennzahlen, die im Rahmen einer Transaktion beleuchtet werden. Neben diesen
Kennzahlen werden weitere Parameter optimiert. Der Free Cashflow oder operative Cashflow
wird im Rahmen einer Unternehmensoptimierung, wie die Kennzahlen EBIT und EBITDA auch,
durch eine/n Private-Equity InvestorIn in seine Bestandteile zerlegt um Potentiale und etwaig
vorhandene Treiber zu optimieren.
3.4. Chancen und Risiken
Private-Equity birgt ein großes Risiko für alle Beteiligten. Vermögende Privatpersonen oder
Unternehmen, die eine neue sehr renditestarke Investitionsmöglichkeit suchen, Banken, die
Transaktionen mit den nötigen Fremdmitteln zur Begleichung des Kaufpreises ausstatten oder
die Private Equity-Gesellschaften (PEG) selbst, die ein Unternehmen nach der Übernahme
umstrukturieren und optimieren streben alle nach einer maximalen Rendite. Hohe Renditen sind
mit hohen Risiken verbunden. Private Equity kann für die beteiligten Parteien den Verlust aller
eingesetzten Mittel bedeuten, wenn die gekauften Portfoliounternehmen nicht die gewünschte
Performance zeigen. Investoren haben einen Zugang zu verschiedenen Anlagemöglichkeiten.
Diese besitzen verschieden geartete Risiko- und Renditekorrelationen. Private Equity ermöglicht
sehr hohe Renditen, kann aber auch zu einem Totalausfall des eingesetzten Kapitals führen, siehe
hierzu Abbildung 25:
Abbildung 25: Risiko- und Renditekorrelation verschiedener Anlageformen
44
Im Folgenden werden auf die Chancen und Risiken der wichtigsten Akteure einer solchen
Transaktion eingegangen. 3.4.1. InvestorInnen und Private-Equity Gesellschaften
Das Eigenkapital der Private-Equity Gesellschaft, welches aus dem gesammelten Fondvermögen
kommt, wird im Rahmen eines Unternehmenslaufs zu einem geringen Anteil zur Erfüllung des
Kaufpreises herangezogen. Dieses Eigenkapital wurde in einem vorgelagerten Prozess von
Unternehmen und sehr vermögenden Privatpersonen in der PEG angelegt. Diese InvestorInnen
erwarten eine überdurchschnittliche Rendite ihrer Anlage. Aufgrund des hohen Risikos, welches
mit der Vermögensanlage in PEG aufgrund des theoretisch möglichen Totalverlustes verbunden
ist, werden meist AnlegerInnen mit einer hohen Risikoaffinität von einer solchen
Investitionsmöglichkeit angesprochen. Die PEG müssen den AnlegerInnen für ihre
Vermögensanlage und der damit verbundenen hohen Risikobereitschaft einen Zins zahlen, der
den theoretischen Totalausfall in einer angemessenen Weise widerspiegelt. Ähnlich hohe
Renditen werden aufgrund des hohen Risikos von Hedge-Fonds angeboten.
Die PEG streben nach einer hohen Rendite in der Fortführung der übernommenen Unternehmen.
Diese Renditemaximierung ist im Interesse der Unternehmen und vermögenden Privatpersonen,
die ihre Mittel in diesen speziellen Fonds angelegt haben. Die PEG investieren aber auch ihre
eigenen Mittel in Portfoliounternehmen, was einer Firmenübernahme einen zusätzlichen Druck
verleiht. Die PEG erwirtschaftet ihre Erträge nicht nur über die von den Investoren zu zahlenden
Gebühren, sondern bedient sich ebenfalls den überschüssigen Erträgen nach Fremdkapitaltilgung
und einem möglicherweise erheblich höheren Verkaufspreis im Falle eines Exits. Ein Scheitern
im Rahmen verschiedener Übernahmen im Zuge eines gesamten Fonds führt auch
möglicherweise
zum
Totalverlust
der
eingesetzten
Mittel
und
birgt
einen
hohen
Reputationsschaden, der zukünftige Investoren möglicherweise von einer Finanzanlage dieser
PEG abhält.
45
3.4.2. Banken
Die Fremdkapitalausstattung einer Private-Equity Gesellschaft kann für eine Bank ein hohes
Risiko bedeuten, da dieser Vorgang einen Totalverlust der Bank bedeuten kann. Der erhöhte
Fremdkapitalbedarf einer PEG für die Übernahme des Zielobjekts basiert auf verschiedenen
Berechnungsmodellen, die auch eine zukünftige Prognose der Zielunternehmensentwicklung
beinhalten. Die getroffenen Annahmen in einem Modell, welche auch die ratierliche
Rückzahlung der aufgenommenen Fremdmittel beinhalten, können aber auch nicht wie in der
Planung berücksichtigt eintreffen. Eine verminderte Rückzahlung oder ein Totalausfall müssen
seitens der Bank stets berücksichtigt werden. Zwar können Bankkredite im Falle einer Insolvenz
bevorzugt bedient werden aber bei fehlender Insolvenzmasse wird die quotale Bedienung
tendenziell gering ausfallen. Sollten die avisierten Optimierungen bei der Zielgesellschaft durch
die PEG aber vollständig und wirkungsvoll umgesetzt werden, so werden die von der Bank
ausgegeben Fremdmittel vollständig getilgt und ein zuvor vereinbarter Zins über die Laufzeit
eingenommen. Die Chancen und Risiken aus Bankensicht müssen bei einer solchen
Fremdmittelausgabe stets in der Zinsberechnung, die von Faktoren wie der persönlichen
Zusammenarbeit mit dem Private-Equtiy Fond, dem Fremdmittelbedarf der PEG und den
Ergebnissen der vorgelagerten Due Diligence-Phase, berücksichtigt werden.
3.4.3. Portfoliounternehmen
Der Kauf durch eine PEG kann für das Zielunternehmen zum einen eine gute
Entwicklungschance, zum anderen aber auch gleichzeitig das mögliche vorzeitige Ende
bedeuten. Ein PEG wird das Unternehmen wahrscheinlich, je nach vorliegendem Bedarf,
optimieren und restrukturieren. Diese Restrukturierung beginnt mit einer erheblichen
Verschlechterung des Verschuldungsgrads des Unternehmens, da dieses nach Verschmelzung
mit der NewCo, siehe Abbildung 22, das transaktionsbezogene Fremdkapital tilgen muss. Im
Falle eines MBO oder EBO kann dieser Aspekt den Ankauf durch Management oder Belegschaft
erschweren, da eine Bank möglicherweise im Rahmen ihres Ratings, welches teilweise auf
statischen Bilanzkennzahlen beruht, die Entscheidung trifft, dass eine erneute Finanzierung
aufgrund
der
schlechten
Ausgangslage
nicht
durchzuführen
ist.
Dies
kann
mit
Personalentlassungen oder Lohnkürzungen verbunden sein. Durch die Einleitung und
Durchführung solcher Instrumente kann es zu einer Abwanderung von Wissen kommen, was die
möglicherweise renommierte Stellung des Unternehmens am Markt nachhaltig verschlechtert.
46
Dieser Worst-Case tritt aber nicht immer auf, sodass ein unternehmensinterner Umbau durch das
vorhandene Know-How der PEG oft zu einer Gesamtverbesserung der Unternehmenslage führt.
Ein ertragsstarkes Unternehmen kann seinen Mitarbeitern höhere Löhne zahlen und verschiedene
Mitarbeiterprogramme einführen, was zu einer Steigerung der Arbeitsmotivation führen kann.
Diese Motivation kann dann wiederum zu einer weiteren Verbesserung der Marktlage führen.
Die Übernahme durch eine PEG ist aus Mitarbeiter- und Unternehmenssicht oft durch Vorurteile
gekennzeichnet. Diese Vorurteile werden aber nicht immer bestätigt, sodass es auch sehr
erfolgreiche Unternehmen gibt, die seit Jahren unter Führung einer PEG stehen.
47
4. Die Vorstellung des fiktiven Beispielunternehmens - Die Halbleiter GmbH
Die Halbleiter GmbH ist ein in Deutschland ansässiges mittelständisches Unternehmen.
Gegenstand dieses Unternehmens ist die Produktion und der Vertrieb von Wafern und sonstigen
Bestandteilen von Photovoltaikanlagen auf Basis des Elements Silicium.101 Diese Wafer sind ein
wesentlicher Bestandteil von Photovoltaikanlagen.102 Mitte der Neunziger Jahre wurde die
familiengeführte Unternehmung gegründet und konnte durch den stetig wachsenden Erfolg bis
heute eine Etablierung in diesem Segment erreichen. Die starke Marktpositionierung der
Gesellschaft in den vergangenen zwei Jahrzehnten ist auf die stetige Anpassung an technische
Entwicklungen, Anforderungen der Abnehmer, sowie auf eine innovative Forschungsabteilung
zurückzuführen. Die Gesellschaftsanteile werden seit einigen Jahren vollständig von dem Private
Equity Investor „Hyperfund“ gehalten. Als Geschäftsführer sind die beiden ehemaligen
Gesellschafter-Geschäftsführer der Halbleiter GmbH eingestellt. Die PEG nimmt nur mittelbar
Einfluss auf die Geschäftstätigkeit und wird ausschließlich bei großen unternehmerischen
Entscheidungen eingebunden.
Hauptabnehmer der Gesellschaft sind einige arabische Konzerne, die den Ausbau von
Solarenergie im Nahen Osten, sowie Zentralasien bewerkstelligen. In der Produktpalette wird
nach Größe (Durchmesser), sowie verwendetem Material, wie monokristallinem Silicium und
Siliciumcarbid unterschieden.
Da die Rechtsform des Beispielunternehmens die Gesellschaft mit beschränkter Haftung ist, ist
sie steuerrechtlich als körperschaftsteuer- und gewerbesteuerpflichtig zu behandeln.103 Die
Gesellschaft unterliegt ebenfalls der Umsatzsteuerpflicht, da sie nach § 2 Abs. 1 UStG104
umsatzsteuerlicher Unternehmer ist und nicht nach § 19 Abs. 1 UStG als Kleinunternehmer von
der Umsatzsteuer befreit ist. Bisher konnten keine steuerlichen Probleme im Rahmen einer
Betriebsprüfung festgestellt werden.105
101
Vgl. Frühauf 2005: 58f
Vgl. Wagemann/Eschrich 2010: 97
103
Vgl. Lindenau/Spiller 2008: 261
104
Vgl. Stache 2006: 22
105
Vgl. Schumacher 2011: 42
102
48
4.1. Die Bilanzen der Halbleiter GmbH
Die Bilanzen der Geschäftsjahre 2010-2012 zeigen verschiedene Veränderungen, vgl. Abbildung
26. Die Bilanzsumme hat sich jeweils im Vergleich zum Vorjahr um 2,2% (2011) bzw. 2,1%
(2012) vergrößert. Im Folgenden werden die einzelnen Bilanzpositionen des Geschäftsjahres
zum 31. Dezember 2012 erläutert.
Ist
Ist
Ist
2010
2011
2012
in TEUR
in TEUR
in TEUR
354
365
383
Sachanlagevermögen
3.932
3.365
3.574
Finanzanlagevermögen
1.200
1.200
1.200
Anlagevermögen gesamt
5.486
4.930
5.157
Vorräte
6.238
6.598
6.698
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
4.434
4.990
5.224
243
211
176
1.965
1.941
1.776
743
853
903
Umlaufvermögen gesamt
13.623
14.593
14.777
S umme Aktiva
19.109
19.523
19.934
3.625
3.825
4.025
Pensionsrückstellungen
1.453
1.265
1.351
Sonstige Rückstellungen
2.549
2.501
2.450
Rückstellungen gesamt
4.002
3.766
3.801
8.829
9.078
9.587
453
654
321
2.200
2.200
2.200
Verbindlichkeiten gesamt
11.482
11.932
12.108
S umme Passiva
19.109
19.523
19.934
Halbleiter GmbH
Bilanz
Zusammenfassung
Anlagevermögen
Immaterielle Vermögenswerte
Umlaufvermögen
Sonstige Vermögensgegenstände / unverzinsliche Forderungen
Operative liquide M ittel
Verzinsliche liquide M ittel
Eigenkapital
Rückstellungen
Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten
Verzinsliche Verbindlichkeiten
Abbildung 26: Die Bilanzen der Halbleiter GmbH106
106
Eigene Darstellung
49
Die immateriellen Vermögensgegenstände weisen einen Restbuchwert von 383 TEUR zum 31.
Dezember 2012 auf. Bei diesen Vermögensgegenständen handelt es sich im Wesentlichen um
angeschaffte Software, welche für Planung, Konzeption und Umsetzung der technischen
Bauvorhaben unterstützend angewendet wird. Aufgrund des gestiegenen Absatzes mussten in
den Jahren 2010 und 2011 weitere Softwareprodukte angeschafft werden, um den gesteigerten
Planungs- und Konzeptionsbedarf decken zu können. Das Sachanlagevermögen hat zum 31.
Dezember 2012 einen Restbuchwert von 3,6 Mio. €. Die Gesellschaft investiert jährlich einen
großen Betrag, um dem technischen Verschleiß der Spezialmaschinen entgegen zu wirken und
zur Anschaffung der für die Produktion der Wafer benötigten innovativen Werkzeuge. Das
Firmengrundstück, sowie die Produktionshallen und das Verwaltungsgebäude sind ebenfalls im
Sachanlagevermögen abgebildet. Die Finanzanlagen haben einen Restbuchwert von 1,2 Mio. €.
Bei den Finanzanlagen handelt es sich um wertstabile Aktien und Anleihen. Diese dienen als
pensionsrückstellungsicherndes Instrument.
Das Umlaufvermögen gliedert sich in Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen,
sonstige Vermögensgegenstände / unverzinsliche Forderungen und liquide Mittel (verzinslich
und unverzinslich). Vorräte sind im Wert von 6,7 Mio. € bilanziert, dies sind rund 34% der
Bilanzsumme. Die unfertigen Erzeugnisse nehmen in diesem Betrag prozentual rund die Hälfte
ein, die andere Hälfte sind Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe. Aufgrund der Hochwertigkeit der
Rohstoffe ist der Höhe dieses Ausweises nichts entgegenzusetzen. Die Forderungen aus
Lieferungen und Leistungen werden mit einer Höhe von 5,2 Mio. € ausgewiesen, dies sind rund
26% der Bilanzsumme. Den internationalen Abnehmern der Halbleiter GmbH werden zu
Kundenbindungszwecken individuelle und teilweise sehr lange Zahlungsziele eingeräumt, um
sie an das Unternehmen und die breite Produktpalette zu binden. Bisher haben diese
Zahlungsvereinbarungen keine Probleme, wie einen Liquiditätsengpass aufgeworfen, sodass es
bisher nicht erforderlich war eine Umstellung zu erwirken. Die operativen liquiden Mittel in
Höhe von 1,8 Mio. € sind, unter Berücksichtigung des hohen deutschen Lohnniveaus und der
hohen Qualität der Rohstoffe, ebenfalls in einer angemessenen Höhe vorhanden, sodass
Lieferungen und Gehälter ohne Probleme bezahlt werden können. Bei den verzinslichen liquiden
Mitteln handelt es um jeweils für ein Monat angelegtes Geld.
Die Halbleiter GmbH weist das nach § 5 Abs. 1 GmbHG mindestens geforderte gezeichnete
Kapital von 25.000,00 €, sowie eine Kapitalrücklage, als auch einen Gewinnvortrag in einer
Gesamthöhe von 4,0 Mio. € aus. Bisher hat der Private Equity-Gesellschafter den größten Teil
der Jahresüberschüsse ausgeschüttet. Die Eigenkapitalquote beträgt zum 31. Dezember 2012
knapp 20%.
50
Bei
den
Rückstellungen
handelt
es
sich zum einen
um vertraglich
zugesicherte
Pensionsansprüche an ausgewählte Mitarbeiter der Führungsebene. Diese sind durch das
Finanzanlagevermögens gesichert. Die sonstigen Rückstellungen der Gesellschaft beinhalten
sowohl
sonstige
personalbezogene
Überstundenrückstellungen,
als
auch
Rückstellungen,
Rückstellungen
wie
für
Urlaubs-
Gewährleistungen
und
und
Abraumbeseitigung.
Die Verbindlichkeiten beinhalten verzinsliche Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten, die
aufgrund der vertraglich kodifizierten Konditionen erst zu einem sehr späten Zeitpunkt
zurückgezahlt werden müssen, sonstige Verbindlichkeiten und Verbindlichkeiten aus
Lieferungen und Leistungen. Der hohe Bestand von rund 48% ist mit den eingeräumten langen
Zahlungszielen der LieferantInnen der Halbleiter GmbH zu begründen. Die Gesellschaft benötigt
ihre Rohstoffe sowohl in hoher Menge, als auch in nahezu reiner Qualität. Die sonstigen
Verbindlichkeiten beinhalten größtenteils noch nicht abgeführte Lohn- und Kirchensteuer.
Die Kennzahlenanalyse des Verschuldungsgrades der Halbleiter GmbH zeigt wenig
Veränderung in den vergangenen Geschäftsjahren. Trotz guter Ergebnisse, siehe Kapitel 4.2.,
stagniert die Eigenkapitalquote des Unternehmens. Dies ist auf die Ausschüttungspolitik der
Gesellschaft zurück zu führen. Die Entwicklung der Kennzahlen ist aus Abbildung 27
ersichtlich:
Halbleiter GmbH
Bilanz
Kennzahlenanalyse
Ist
Ist
Ist
2010
2011
2012
in TEUR
in TEUR
in TEUR
Kennzahlen des Verschuldungsgrades
Eigenkapital / Bilanzsumme
19%
20%
20%
Anlagevermögen / Bilanzsumme
29%
25%
26%
Nettoverbindlichkeiten / EBIT
0,4
0,3
0,3
-1%
4%
Wachstum des Nettoumlaufvermögens
Abbildung 27: Kennzahlen des Verschuldungsgrades der Halbleiter GmbH107
Die Voraussetzungen eines niedrigen Verschuldungsgrades vor Verkauf der fiktiven Halbleiter
GmbH begünstigen das Vorhaben der Akquisitionsfinanzierung durch einen Leveraged Buy-Out.
107
Eigene Darstellung
51
4.2. Die Gewinn- und Verlustrechnungen der Halbleiter GmbH
Die Halbleiter GmbH konnte in den vergangenen Geschäftsjahren ihre Betriebsleitung
(Gesamterträge) kontinuierlich ausbauen. Dies ist vor allem auf die gute von ihren Kunden
geschätzte Produktqualität zurückzuführen. Der Umsatz wächst mit rund 2,6% jährlich.
Trotz gestiegenem Umsatz konnte die Halbleiter GmbH das eigentliche lineare Wachstum der
Materialaufwendungen abschwächen. Dies ist zum einen auf eine Verbesserung der
Lieferkonditionen des Siliciums und zum anderen eine effektivere Nutzung der Rohmaterialien
durch neue technische Bauverfahren zurückzuführen. Trotz der bereits eingetretenen
Optimierungen wird die Gesellschaft weiterhin versuchen sowohl die Umsatzerlöse auszubauen,
als auch den Kostenapparat zu minimieren.
Ist
Halbleiter GmbH
Ist
Ist
2010
2011
2012
Original
in TEUR
in TEUR
in TEUR
Umsatz
35.092
36.154
36.954
1.186
1.054
1.098
354
365
387
36.632
37.573
38.439
M aterialaufwand
-21.431
-21.453
-21.532
Personalaufwand
-8.843
-9.334
-9.895
-232
-301
-299
-2.453
-2.589
-2.687
3.673
3.896
4.026
22
26
27
-110
-110
-110
-88
-84
-83
-1.076
-1.144
-1.183
2.510
2.668
2.760
Gewinn- und Verlustrechnung
Bestandveränderungen und aktivierte Eigenleistungen
sonstige betriebliche Erträge
Gesamterträge
sonstige betriebliche Aufwendungen
Abschreibung
Ergebnis vor Zinsen und S teuern (EBIT)
Zinserträge
Zinsaufwendungen
Zinsergebnis
Steuern
Jahresüberschuss
Abbildung 28: Die Gewinn- und Verlustrechnung der Halbleiter GmbH108
Der Personalaufwand der Gesellschaft steigt mit rund 5,8% jährlich. Dies ist auf
Neueinstellungen zurückzuführen. Dies Gesellschaft benötigt weitere hochqualifizierte
Arbeitskräfte, auch Ingenieure, um ihre Planungs- und Bauvorhaben umsetzten zu können. Neue
Kunden und erweiterte Aufträge bedingen die Neueinstellungen. Auch in der Zukunft wird das
Umsatzwachstum vor allem mit weiteren Neueinstellungen kompensiert werden.
108
Eigene Darstellung
52
4.3. Die Kapitalflussrechnung der Halbleiter GmbH
Die aus den Entwicklungen der Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen abgeleitete
Kapitalflussrechnung zeigt, dass die Halbleiter GmbH stabile Cashflows ausweist, vergleiche
Abbildung 29. Diese stabilen operativen Free-Cashflows vor Ausschüttung der jeweiligen
Geschäftsjahre zeigen jeweils hohe Investitionen in das Anlagevermögen und daraus resultierend
die wieder hinzuzurechnenden Jahresabschreibungen. Ein Liquiditätsengpass ist bei der
Gesellschaft nicht zu erwarten. Die sich auf den Abschluss 2009 beziehenden Residualgrößen,
wie z.B. Erhöhung/Verminderung der Rückstellungen, wurden dem Jahresabschluss 2009
entnommen. Dieser hat aber keinerlei Relevanz für die integrierte Jahresplanung.
Halbleiter GmbH
Kapitalflussrechnung
Ist
Ist
Ist
2010
2011
2012
in TEUR in TEUR in TEUR
=
+
+
=
=
operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
3.673
3.896
4.026
Adaptive Steuern auf das EBIT
-1102
-1169
-1208
Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten Steuern (NOPLAT)
2.571
2.727
2.818
Abschreibungen
2.453
2.589
2.687
Erhöhung (- Verminderung) der Rückstellungen
operativer Brutto-Cahshflow
Investitionen in das AV
Erhöhung (+ Verminderung) des Working-Capital
operativer Free-Cashflow
-232
-236
35
4.792
5.080
5.540
-1.775
-2.033
-2.914
-267
-458
-9
2.750
2.589
2.617
Abbildung 29: Die Kapitalflussrechnung der Halbleiter GmbH109
Die dargestellten Cashflows werden im Kapitel 5 als Fortentwicklung für die kommenden
Geschäftsjahre als Bezugsgröße für drei Bewertungsverfahren herangezogen.
109
Eigene Darstellung
53
5. Die Bewertung und der Leveraged Buy-Out der fiktiven Halbleiter GmbH
Dieses Kapitel dient der praktischen Ausarbeitung der zuvor theoretisch erläuterten Thematiken.
Die fiktive Halbleiter GmbH wird als beispielhaftes Bewertungsobjekt herangezogen. Die
Unterkapitel beschreiben die getroffenen Annahmen und die Entwicklung der verschiedenen
Parameter. Nach Ermittlung des Unternehmenswertes unter Berücksichtigung verschiedener
Bewertungsverfahren wird der Leveraged Buy-Out modelliert und beschrieben. Der fiktive
Private Equity InvestorIn „International Megafund“ (KäuferIn) soll annahmegemäß die
Gesellschaft teilweise restrukturieren und optimieren, sodass das Berechnungsmodell der
Kaufpreisfinanzierung
verschiedene
Anpassungen
in
der
Bilanz
und
Gewinn-
und
Verlustrechnung, im Vergleich zu den getroffenen Annahmen im Bewertungsmodell, aufweisen
wird. Die für die Bewertung getroffenen und in den Folgekapiteln durch die Ergebnisse der Due
Diligence-Prüfungen validierten Ergebnisse geben aber dennoch eine klare Tendenz für die
theoretische Entwicklung nach der Bewertung und dem Verkauf ab.
5.1. Die Unternehmensbewertung
Der Unternehmenswert der Halbleiter GmbH wird durch verschiedene Faktoren beeinflusst. So
werden im Vorfeld der Unternehmenswertberechnung die zuvor beschriebenen obligatorischen
Due Diligence-Berichte gesichtet, um eine detailgetreue und realistische Modellierung zu
gewährleisten. Die korrekte und vollständige Ermittlung der Kapitalkosten spielt in einer
anhaltend volatilen Zeit eine wichtige Rolle, die den Unternehmenswert stark beeinflussen kann.
Die Gliederung zeigt die regelmäßige Vorgehensweise in einem Bewertungsprojekt, sodass eine
schrittweise Ermittlung aller Bestandteile des Unternehmenswertes verständlich und vollständig
dargelegt wird.
5.1.1. Allgemeine Annahmen
Die Modellierung der Bewertung beginnt mit der Festlegung des Bewertungsstichtags. Im
vorliegenden Fall der fiktiven Halbleiter GmbH wird der Bewertungsstichtag auf den letzten
Jahresabschluss, den 31. Dezember 2012, der Gesellschaft termininert. Die Besteuerung der
prognostizierten Gewinne und somit die Ermittlung der Netto-Erträge des/der GesellschafterIn
muss ebenfalls angenommen werden. Der Abgeltungssteuersatz in Deutschland beträgt 25%
zzgl. 5,5% Solidaritätszuschlag. Die erwirtschafteten Erträge werden mit 26,38% besteuert. Ein
54
Abschlag für etwaig zu entrichtende Kirchensteuer wurde nicht eingerechnet, siehe hierzu
Abbildung 30:
Allgemeine Eingaben
Bewertungsobjekt
Währungseinheit
Letzter Bilanzstichtag
Bewertungsstichtag (24:00 Uhr)
Persönliche Ertragsteuer Ausschüttung / Entnahme
Halbleiter GmbH
in TEUR
31. Dezember 2012
31. Dezember 2012
26,38%
Abbildung 30: Bewertungsstichtag und Steuersatz
Ein Unternehmen, welches Gewinne erwirtschaftet, wird im Rahmen der Thesaurierungspolitik
mit der Frage konfrontiert, ob und in welcher Höhe Gewinne vereinnahmt oder ausgeschüttet
werden. Für die fiktive Halbleiter GmbH wurde eine Ausschüttungsquote von 50% für die Jahre
der Detailplanungsphase 1-3 und von 75% für die Phase der ewigen Rente angenommen, siehe
hierzu Abbildung 31:
Ausschüttungsquote (%)
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR in TEUR in TEUR in TEUR
50,00% 50,00% 50,00%
75,00% Abbildung 31: Ausschüttungsquote
5.1.2. Die integrierte Jahresplanung
Im Rahmen der Unternehmensbewertung der Halbleiter GmbH werden verschiedene
Bewertungsverfahren
angewandt.
Diese
Verfahren
sind
in
der
Gruppierung
der
Gesamtbewertungsverfahren (Kapitel 2.2.2) anzusiedeln und beziehen sich auf zukünftige
Erträge und Kapitalflüsse. Um diese Bewertungsverfahren durchführen zu können müssen
Bilanzen,
Gewinn-
und
Verlustrechnungen
sowie
die
daraus
abzuleitenden
Kapitalflussrechnungen prospektiv geplant werden. Um eine solche integrierte Planung
realitätsnah modellieren zu können, bedarf es verschiedener ergänzender Informationen. Die
Ergebnisberücksichtigung der bereits beschriebenen Due Diligence-Prüfungen sind für den/die
BewerterIn ein wichtiges Instrument, der Planung ein hohes Maß an Sicherheit zu verleihen. Die
Bewertung eines Unternehmens kann zu verschiedenen Ergebnissen führen, da Käufer- und
Verkauferseite verschiedene Betrachtungsweisen haben bzw. Annahmen treffen und die
55
Interessen unterschiedlicher Natur sind. So wird der/die KäuferIn darauf bedacht sein einen
möglichst
geringen
Kaufpreis
zahlen
zu
müssen,
damit
eine
möglichst
schnelle
Kaufpreisamortisation zu verzeichnen ist, während der/die VerkäuferIn einen hohen
Verkaufspreis erzielen möchte und die Sell-Side Due Diligences möglicherweise größere
Potentiale, die zu einem höheren Unternehmenswert führen beschrieben werden.
Die in den folgenden Kapiteln beschriebene Bewertung wird aus neutraler Sichtweise und nur
unter Berücksichtigung der vorliegenden Informationen, wie z.B. vergangene Jahresabschlüsse
und Due Diligence Prüfungsberichte durchgeführt.
Für die Bewertung der fiktiven Halbleiter GmbH wurden eine Financial-, Legal/Tax- und
Commercial Due Diligence durchgeführt. Die Berichte werden in verkürzter Form in den
Anlagen 1 bis 3 dargestellt.
Die Ergebnisse der Due Diligence Berichte haben gezeigt, dass im Rahmen der verschiedenen
Analysen keine Dealbreaker identifiziert wurden. Die BeraterInnen berichten von validen und
teilweise konservativen Ergebnissen, sodass die integrierte Planung der Bilanz und Gewinn- und
Verlustrechnung bezugnehmend auf eine realitätsgetreue Abbildung der zukünftigen
Entwicklung
der
Gesellschaft
nicht
zu
beanstanden
sind.
Die
vorherrschenden
Informationsasymmetrien zwischen VerkäuferIn und dem/der potentiellen KäuferIn müssen
weitestgehend beseitigt werden, sodass der/die KäuferIn keine wesentlichen Problematiken im
weiteren Transaktionsverlauf erwarten muss.
5.1.2.1.
Die Gewinn- und Verlustrechnung der Gesellschaft zeigt einen Umsatzanstieg in allen Jahren der
Detailplanungsphase der integrierten Jahresplanung (2013-2015). Dieses Umsatz- bzw.
Marktpotential wurde mit den Ergebnissen der Commercial Due Diligence Prüfung bestätigt,
sodass gewiss ist, dass der Absatzmarkt der Halbleiter GmbH auch diese Entwicklungen zulässt.
Gemäß den Aussagen der Unternehmensberater Müller & Partner, München, sind die
getroffenen Annahmen bezogen auf die Umsatz- und EBIT-Entwicklung sehr konservativ. Ein
über das bereits geplante hinausgehende Wachstumspotential ist, je nach Marktpenetration,
möglich.
Steigende
Materialaufwendungen
und
Abschreibungen
sind
durch
das
Umsatzwachstum begründet. Die höheren Umsätze sind auf eine Absatzsteigerung der
produzierten Güter der Halbleiter GmbH zurückzuführen. Zwar sind die Materialaufwendungen,
welche im Wesentlichen durch den Einkauf des nahezu reinen Siliciums begründet sind, die
56
größten Aufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung, jedoch erhofft man sich kurzfristig
dieses Material effizienter verarbeiten zu können, sodass ein korrelierender Anstieg mit dem
Umsatzerlösen vermieden werden kann.
Halbleiter GmbH
Ewige Rente
Plan
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Umsatz
37.805
1.165
299
Materialaufwand
Personalaufwand
Abschreibung
38.956
1.121
301
39.903
1.065
276
41.000
(21.668) (21.775) (22.131)
(10.243) (10.764) (10.895)
(343)
(376)
(299)
(2.795) (2.930) (3.095)
Bereinigtes / Modifiziertes EBIT
4.220
4.533
4.824
5.100
Abschreibungen / Reinvestitionsrate (nachhaltig)
Bereinigtes / Modifiziertes EBITDA
2.795
7.015
2.930
7.463
3.095
7.919
3.100
8.200
Abbildung 32: Die Entwicklung der Gewinn- und Verlustrechnung
Betrachtet man nun relativen Margen vom Umsatz in der Gewinn- und Verlustrechnung stellt
man fest, dass der Gesellschaft ein konservatives aber nachhaltiges Wachstum unterstellt wird.
Halbleiter GmbH
Margen (in % vom Umsatz)
Ewige Rente
Plan
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Umsatz
100,00% 100,00% 100,00%
3,08%
2,88%
2,67%
0,79%
0,77%
0,69%
Zwischensumme 1
103,87% 103,65% 103,36%
Materialaufwand
-57,32% -55,90% -55,46%
Personalaufwand
-27,09% -27,63% -27,30%
-0,91%
-0,97%
-0,75%
Abschreibung
-7,39%
-7,52%
-7,76%
Bereinigtes / Modifiziertes EBIT
11,16% 11,64% 12,09%
Abschreibungen / Reinvestitionsrate (nachhaltig)
Bereinigtes / Modifiziertes EBITDA
7,39%
7,52%
7,76%
18,56% 19,16% 19,85%
Abbildung 33: Entwicklung der Umsatzmargen in der Gewinn- und Verlustrechnung
57
100,00%
12,44%
7,56%
20,00% Die Entwicklung der Gewinn- und Verlustrechnung konnte, vor allem unter Berücksichtigung
der Ergebnisse der Commercial Due Diligence für die integrierte Jahresplanung realitätsgetreu
abgebildet werden.
5.1.2.2.
Bilanz
Das Aktivvermögen der fiktiven Halbleiter GmbH zeigt in der integrierten Jahresplanung einen
Anstieg des Anlagevermögens. Dieser Anstieg ist fast ausschließlich durch den Anstieg der
Sachanlagevermögens bedingt. Die Halbleiter GmbH, als produzierendes Unternehmen, ist auf
eine stetige Investition angewiesen, damit die Produktionsverfahren auf einem technisch
aktuellen Stand sind.
Halbleiter GmbH
Bilanz
Plan
2013
2014
2015
Anlagevermögen
Immaterielle Vermögenswerte
Sachanlagevermögen
Finanzanlagevermögen
Anlagevermögen gesamt
363
3.748
1.200
5.311
368
4.161
1.200
5.729
378
4.806
1.200
6.384
Umlaufvermögen
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige Vermögensgegenstände / unverzinsliche Forderungen
Operative liquide Mittel
Verzinsliche liquide Mittel
Umlaufvermögen gesamt
6.940
5.659
231
1.876
1.046
15.752
7.100
6.222
176
1.976
1.230
16.704
7.090
6.826
231
2.076
1.428
17.651
Summe Aktiva
21.063
22.433
24.035 Abbildung 34: Entwicklung des Aktivvermögens
Im Umlaufvermögen ist der Anstieg durch die Forderungen aus Lieferung und Leistung bedingt.
Aufgrund der gestiegenen Umsatzerlöse wird ein höherer Forderungsbestand bilanziert. Das
Vorratsvermögen steigt kaum an, da die Mehrproduktion an Wafern und sonstigen Bestandteilen
überwiegend im laufenden Geschäftsjahr verkauft wird, sodass die Halbleiter GmbH keine
weiteren Lagerflächen benötigt und somit steigende Lagerkosten vermeidet. Die liquiden Mittel
(operativ/verzinslich) zeigen nur einen marginalen Anstieg, da die Gesellschaft, bedingt durch
58
die Investitions- und Ausschüttungspolitik, die liquiden Mittel an die Gesellschafter ausschüttet
bzw., wie im weiteren Verlauf der Fallstudie beschrieben, zur Tilgung der aufgenommenen
Fremdmittel heranzieht.
Die Entwicklung des Passivvermögens zeigt im Bereich des Eigenkapitals einen wesentlichen
Anstieg. Dieser Anstieg ist auf die unterstellte sehr konservative Ausschüttungs- und
Thesaurierungspolitik der Gesellschaft zurückzuführen.
Plan
2013
2014
2015
Halbleiter GmbH
Bilanz
Eigenkapital
5.478
7.051
8.737
Rückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Rückstellungen gesamt
1.472
2.462
3.934
1.547
2.476
4.023
1.672
2.571
4.243
Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten
Verzinsliche Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten gesamt
9.587
364
1.700
11.651
9.587
572
1.200
11.359
9.587
769
700
11.056
Summe Passiva
21.063
22.433
24.035 Abbildung 35: Entwicklung des Passivvermögens
59
Die Rückstellungen zeigen eine nur marginale Erhöhung. Im Rahmen der integrierten
Jahresplanung wird davon ausgegangen, dass keine neuen wesentlichen Pensionszusagen erteilt
werden oder sonstige Rückstellungen für Rechtstreitigkeiten oder Garantien etc. gebildet
werden. Die Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung zeigen keine Veränderung. Im
Rahmen der Planung wird unterstellt, dass das Verbindlichkeitenmanagement unwesentlich
verbessert wird, sodass aufgrund der leicht angestiegenen Materialaufwendungen zum
Bilanzstichtag keine wesentlichen Bestandsveränderungen im Rahmen einer Working CapitalAnalyse zu berücksichtigen sind. Die verzinslichen Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten
werden ratierlich zurückgezahlt, sodass die Gesellschaft in den Perioden reduzierte
Zinsaufwendungen abführt. Der Rückgang der verzinslichen Verbindlichkeiten ist für die
Berechnung des Tax-Shields in Kapitel 5.1.4 von großer Bedeutung.
5.1.2.3.
Die Ableitung der Kapitalflussrechnung
Die aus den geplanten Werten der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung abgeleitete
Kapitalflussrechnung zeigt ausgehend vom EBIT ein jährlich stabiles Wachstum. Die durch die
Due-Diligence bestätigte zukünftig mögliche Entwicklung zeigt einen jährlichen Anstieg der (zu
diskontierenden) Free Cashflows. Die berechneten Free Cashflows bedingen in den
Folgeschritten das Ergebnis der Unternehmenswertberechnung. Die in Abbildung 36
aufgeführten Kapitalflüsse zeigen die Detailplanungsjahre 2013-2015, sowie die Phase der
ewigen Rente:
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Halbleiter GmbH
DCF
Zu diskontierender Free Cashflow
Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
Unternehmensteuern (fiktiv)
Ergebnis vor Zinsen und nach Unternehmensteuer
4.220
(1.266)
2.954
4.533
(1.360)
3.173
4.824
(1.447)
3.377
5.100
(1.530)
3.570
Persönliche Ertragsteuern (fiktiv)
Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern
(390)
2.564
(418)
2.755
(445)
2.931
(824)
2.746
(154)
121
(777)
1.754
(418)
75
(546)
1.866
(655)
125
(458)
1.944
2.746
+/- Finanzüberschuss (-bedarf) aufgrund Erhöhung (Verringerung) von:
Immaterielle Vermögenswerte, Sachanlagevermögen, Finanzanlagevermögen
Net Working Capital
Abbildung 36: Die Ableitung der Kapitalflussrechnung
60
In den Kapiteln 5.1.2.1 und 5.1.2.2 wurde bereits beschrieben, dass die Halbleiter GmbH ein
effizienteres Ressourcenmanagement und innovativere Produktionsverfahren einsetzen wird,
damit bei steigenden Umsatzerlösen die relativen Steigerungsraten nicht durch die
gleichermaßen gestiegenen Material- und Personalaufwendungen aufgezehrt werden. Die
BeraterInnen der Private Equity Investoren „Hyperfund“ (VerkäuferIn) und „International
Megafund“ (KäuferIn) konnten sich ebenfalls auf diese Entwicklung verständigen. Die
Cashflows der Abbildung 35 können als Ausgangsbasis herangezogen werden.
5.1.3. Die Berechnung der Kapitalkosten
Die verschiedenen Bestandteile der Kapitalkosten müssen in einem Bewertungsmodell aufgrund
verschiedener Verwendungen ermittelt werden. Zum einen werden z.B. verzinsliche Aktiva und
Passiva in den Bewertungsansatz der gewogenen Kapitalkosten (WACC - Kapitel 2.2.2.2.3)
einfließen und zum anderen werden der risikolose Basiszinssatz, die Marktrisikoprämie, der
Betafaktor und der Wachstumsabschlag herangezogen um zukünftige Erträge diskontieren zu
können. Alle wesentlichen Bestandteile sind der Abbildung 37 zu entnehmen.
Kapitalkosten
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
5%
5%
5%
5%
3%
3%
3%
3%
Zinssatz Verzinsliche Verbindlichkeiten
Zinssatz Verzinsliche liquide Mittel
Basiszinssatz (vor persönlichen Ertragsteuern)
Marktrisikoprämie nach Steuern
Beta unverschuldet
Wachstumsabschlag Ertragswert / DCF - ewige Rente (negative Eingabe)
2,25%
5,5%
1
-1%
Abbildung 37: Ermittlung der Kapitalkosten
Die Zinssätze der verzinslichen Aktiva und Passiva werden aus den vorliegenden Unterlagen der
Banken ermittelt. Die Konditionen der Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten, welche im
vorliegenden Fall der Beispielgesellschaft ein langfristiges Darlehen betreffen, sind mit 5%
Verzinsung vereinbart. Die laufende Verzinsung der positiven Geldbestände der Girokonten
wurde mit 3% festgelegt.
Die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes erfolgte mit der Svensson-Methode (vgl.
Beschreibung in Kapitel 2.2.2.2). Zum Bewertungsstichtag wurde dieser mit 2,25% bestimmt.
Die Abbildung 38 zeigt das genaue Vorgehen:
61
Abbildung 38: Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes nach der Svensson-Methode
Eine weitere Komponente der Kapitalkosten ist die Marktrisikoprämie. Der Fachausschuss für
Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer
(IDW) hat am 19. September 2012 aktualisierte Hinweise zur Berücksichtigung der
Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes auf der Grundlage des
CAPM/Tax-CAPM verabschiedet. Im Zusammenhang mit dieser Stellungnahme wurden
Bandbreiten für Marktrisikoprämien von 5,5% bis 7,0% (vor persönlichen Steuern) bzw. 5,0%
62
bis 6,0% (nach persönlichen Steuern) bestätigt. Im Kontext des vorliegenden Beispiels wurden
5,5%, nach persönlichen Steuern, als über dem Basiszinssatz liegende Renditeforderung des/der
InvestorIn angenommen.
Der Betafaktor, als wesentlicher Bestandteil der Kapitalkosten, bildet das systematische Risiko
des/der InvestorIn ab, welches nicht durch eine weitere Diversifikation eliminiert werden kann.
Dieses Risiko müsste also theoretisch durch eine Überrendite kompensiert werden. Die
Schwankung des zu bewertenden Wertpapiers, hier die fiktive Halbleiter GmbH, im Vergleich
zur Schwankung des Gesamtmarktportfolios wird durch den Betafaktor abgebildet. Im Rahmen
der Bewertung der vorliegenden Gesellschaft wurde ein Betafaktor von 1 gewählt, da Anaylsen
gezeigt haben, dass sich die Entwicklung der Halbleiter GmbH analog zur Entwicklung des
Gesamtmarktportfolios behält.
Der Wachstumsabschlag bildet das nachhaltige Wachstum des betrachteten Unternehmens im
Bewertungshorizont der ewigen Rente ab. Im Falle der fiktiven Halbleiter GmbH wurde ein
nachhaltiges Wachstum von 1% angenommen, da sich die Gesellschaft sowohl in der
retrospektiven Betrachtung sehr gut entwickelt hat und die integrierte Jahresplanung diese
Komponente ebenfalls widerspiegelt.
Im Planungshorizont einer Unternehmensbewertung verändern sich die Kapitalkosten in
Abhängigkeit zu bestimmten Parameter. Die Abbildung 39 zeigt die Entwicklung der
Kapitalkosten für das Ertragswertverfahren und das DCF-Verfahren nach dem APV-Ansatz. Der
Verschuldungsgrad hat auf die Kapitalkosten für den APV-Ansatz keinen Einfluss. Die Zeile
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Ertragsteuern (unverschuldet (APV)) zeigt für die
Detailplanungsphase keine Abweichung, lediglich in der Phase der ewigen Rente wird der
Wachstumsabschlag bei Veräußerungsgewinnbesteuerung in Abzug gebracht. Der zuvor
festgelegte Wachstumsabschlag von 1% wird um die effektive Veräußerungsgewinnsteuer
(Fiktive Zurechnung / Wachstumsabschlag) in Höhe von 13,19% ((Abgeltungsteuer zzgl.
Solidaritätszuschlag)/2) korrigiert. Die Zeile Eigenkapitalkosten nach persönlichen Ertragsteuern
(verschuldet) zeigt die Entwicklung der Kapitalkosten für das Ertragswertverfahren. Die
Eigenkapitalkosten werden durch das implizite Beta Net Debt, welches sich aus der impliziten
Verzinsung des "Net Debt" (nach persönlichen Ertragsteuern) abzgl. des risikofreien Zinses nach
persönlichen Steuern dividiert durch die Marktrisikoprämie nach Steuern ergibt. Im Folgeschritt
wird folgende finale Berechnung durchgeführt, Betafaktor (unverschuldet) zzgl. (Betafaktor
(unverschuldet) abzgl. implizites Beta Net Debt) multipliziert mit dem Verschuldungsgrad ("Net
Debt2/EK). Durch die so errechneten verschuldeten Betafaktoren können die Veränderungen der
63
Marktrisikoprämien und somit auch die Entwicklung der Eigenkapitalkosten für das
Ertragswertverfahren erklärt werden:
Halbleiter GmbH
Kapitalkosten
Eigenkapitalkosten
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Tax-CAPM
Basiszinssatz
persönliche Ertragsteuern auf Basiszinssatz
Risikofreier Zins nach persönlichen Ertragsteuern
2,25%
-0,59%
1,66%
2,25%
-0,59%
1,66%
2,25%
-0,59%
1,66%
2,25%
-0,59%
1,66%
Marktrisikoprämie nach Steuern
Beta unverschuldet
Beta unverschuldet (APV)
Beta verschuldet
5,50%
1,00
1,00
1,02
5,50%
1,00
1,00
1,01
5,50%
1,00
1,00
1,00
5,50%
1,00
1,00
0,98
Risikozuschlag (unverschuldet)
Risikozuschlag (unverschuldet (APV))
Risikozuschlag (verschuldet)
5,50%
5,50%
5,61%
5,50%
5,50%
5,55%
5,50%
5,50%
5,48%
5,50%
5,50%
5,40%
Wachstumsabschlag (ewige Rente)
-0,87%
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Ertragsteuern (unverschuldet)
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Ertragsteuern (unverschuldet (APV))
Eigenkapitalkosten nach persönlichen Ertragsteuern (verschuldet)
7,16%
7,16%
7,27%
7,16%
7,16%
7,20%
7,16%
7,16%
7,14%
6,29%
6,29%
6,18%
Abbildung 39: Die Entwicklung der Kapitalkosten 1
Die Entwicklung der Eigenkapitalkosten für den Ansatz der gewichteten Kapitalkosten (WACC)
und des Total Cashflow-Ansatzes geht aus Abbildung 40 hervor und zeigt, dass der risikofreie
Zins nach persönlichen Ertragsteuern zzgl. der Eigenkapitalkosten nach persönlichen
Ertragsteuern
(verschuldet)
ohne
Berücksichtigung
des
Wachstumsabschlag
bei
Veräußerungsgewinnbesteuerung als Basis herangezogen wird. Im Folgeschritt wird die
implizite Verzinsung des 'Net Debt' (nach persönlichen Ertragsteuern) berechnet. Die weiteren
Bestandteile, wie das effektive Tax Shield, siehe Kapitel 5.1.4, der Eigen- und
Fremdkapitalanteil, sowie der Wachstumsabschlag nach Veräußerungsgewinnbesteuerung, siehe
Kapitel 5.1.5.1, sind bereits oder im Folgenden erläuterte Werte. Die Werte werden für den
WACC gemäß der folgenden und bereits erläuterten Formel gewichtet:
∗
110
Prexl et al. 2010: 252
64
∗ 1
∗
110
Halbleiter GmbH
Kapitalkosten
WACC
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
EK-Kosten nach pers. Ertragsteuern (verschuldet, ohne Wachstumsabschlag)
7,27%
7,20%
7,14%
7,05%
Implizite Verzinsung 'Net Debt' (vor persönlichen Ertragsteuern)
Persönliche Ertragsteuer auf implizite Verzinsung des 'Net Debt'
Implizite Verzinsung 'Net Debt' (nach persönlichen Ertragsteuern)
5,26%
-1,39%
3,88%
5,87% -25,43%
-1,55%
6,71%
4,32% -18,73%
1,08%
-0,28%
0,79%
Effektives Tax Shield
17,46%
17,46%
26,87%
17,46%
Wachstumsabschlag (ewige Rente)
-0,87%
Gewichtete Kapitalkosten (WACC)
Gewichtete Kapitalkosten (WACC ohne Tax Shield)
7,13%
7,16%
7,14%
7,16%
7,15%
7,16%
6,29%
6,29%
Abbildung 40: Die Entwicklung der Kapitalkosten 2
Für die gewichteten Kapitalkosten des TCF-Ansatzes wird ebenfalls die oben beschriebene
Formel angewandt aber auf den Einbezug des Tax Shield verzichtet.
5.1.4. Die Berechnung des Tax-Shields
Das Tax-Shield bildet im Rahmen einer Unternehmenswertberechnung den Teil des
Unternehmenswerts ab, der durch Fremdkapitalzinsen, steuerliche Verlustvorträge oder
Schulden generiert wird. Besitzt das Bewertungsobjekt, im vorliegenden Fall die Halbleiter
GmbH, eine große Menge an zinstragendem Fremdkapital oder hat in den letzten
Unternehmensperioden Verluste steuerlich vorgetragen, so können diese einen positiven Einfluss
auf den Unternehmenswert haben. Das Tax-Shield wird zum einen auf der Gesellschafts- und
zum anderen auf der persönlichen Ebene berechnet und wird in den DCF-Verfahren verwendet.
Die Abbildung 41 zeigt zunächst die Berechnung des Tax-Shields auf Gesellschaftsebene.
Berücksichtigt man die bereits erläuterten Werte der Bilanz, so ist bekannt, dass die
Fremdmittelaufnahme der Halbleiter GmbH gering ist. Zwar besitzt die Gesellschaft zum
Bewertungsstichtag 2,2 Mio. € Fremdkapital, eine ratierliche Rückzahlung ist im Rahmen der
integrierten Jahresplanung der Bilanz aber bereits vorgesehen. Verlustvorträge besitzt die
Gesellschaft ebenfalls keine, sodass das Tax-Shield auf Gesellschaftsebene keinen wesentlichen
Einfluss auf den Unternehmenswert zeigen wird: 65
Halbleiter GmbH
Tax Shield
Einkommensvergleich EK- und FK-Geber nach Unternehmensteuern
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
EK-Geber (verschuldet)
EBT
Unternehmensteuern
Jahresüberschuss
FK-Geber (verschuldet)
Zinsergebnis
4.152
(1.246)
2.906
68
EK-Geber (unverschuldet)
EBT
Unternehmensteuern
Jahresüberschuss
FK-Geber (unverschuldet)
Zinsergebnis
Tax Shield auf Gesellschaftsebene
Tax Shield in % des Zinsergebnisses vor persönlichen Steuern
4.495
(1.348)
3.146
38
4.816
(1.445)
3.371
8
5.108
(1.532)
3.575
(8)
4.220
(1.266)
2.954
4.533
(1.360)
3.173
4.824
(1.447)
3.377
5.100
(1.530)
3.570
20
30,00%
12
30,00%
2
30,00%
(2)
30,00%
Abbildung 41: Berechnung des Tax-Shield auf Gesellschaftsebene
Halbleiter GmbH
Plan
Ewige Rente
Tax Shield
2013
2014
2015
ab 2016
Einkommensvergleich EK- und FK-Geber nach persönlichen Ertragsteuern in TEUR in TEUR in TEUR
in TEUR
EK-Geber (verschuldet)
Jahresüberschuss (verschuldet)
Persönliche Steuern auf fiktive Kursgewinne
Persönliche Steuern auf fiktive Hinzurechnung
Persönliche Steuern auf Ausschüttungen
Nettoausschüttung nach persönlichen Steuern (verschuldet)
FK-Geber (verschuldet)
Zinsergebnis
Persönliche Steuern
Zinsergebnis nach persönlichen Steuern
EK-Geber (unverschuldet)
Jahresüberschuss (unverschuldet)
Persönliche Steuern auf fiktive Kursgewinne
Persönliche Steuern auf fiktive Hinzurechnung
Persönliche Steuern auf Ausschüttungen
Nettoausschüttung nach persönlichen Steuern (verschuldet)
2.906
3.146
3.371
3.575
(383)
2.523
(415)
2.731
(445)
2.927
(118)
(707)
2.750
68
(18)
50
38
(10)
28
8
(2)
6
(8)
2
(6)
2.954
3.173
3.377
3.570
(390)
2.564
(418)
2.755
(445)
2.931
(118)
(706)
2.746
Tax Shield auf persönlicher Ebene
EK-Geber
FK-Geber
Gesamt
6
(18)
(12)
4
(10)
(7)
1
(2)
(1)
(1)
2
1
Tax Shield auf Gesellschaftsebene
20
12
2
(2)
Tax Shield Gesamt
Tax Shield in % des Zinsergebnisses nach persönlichen Steuern
9
17,46%
5
17,46%
1
17,46%
(2)
26,87%
Abbildung 42: Die Berechnung des Tax-Shield auf persönlicher Ebene und Gesamt
66
Die Abbildung 42 zeigt die Berechnung des gesamten Tax-Shield unter Berücksichtigung der
Werte aus Abbildung 31. Wie erwartet tragen das Fremdkapital bzw. die nicht vorhandenen
Verlustvorträge nur mit einem marginalen Teil zum Unternehmenswert bei.
5.1.5. Die Berechnung des Unternehmenswerts
Bisher wurden im Rahmen der Fallstudie die allgemeinen Annahmen, die integrierten
Jahresplanungen der Gewinn- und Verlustrechnung, der Bilanz, die Ableitung der
Kapitalflussrechnung und die Ermittlung der Kapitalkosten, sowie des Tax Shields vorgestellt.
Die dargelegten Informationen werden nun in der Durchführung von vier der in der Praxis
relevantesten Verfahren zur Berechnung des Unternehmenswerts herangezogen. Der
Unternehmenswert der fiktiven Halbleiter GmbH wird zunächst mit dem Ertragswertverfahren
und im Anschluss anhand dreier Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt. Die errechneten
Unternehmenswerte werden im Kapitel 5.1.5.3 miteinander verglichen und plausibilisiert.
5.1.5.1.
Ertragswertverfahren
Das erste angewandte Bewertungsverfahren ist das Ertragswertverfahren. Zunächst müssen die
zu diskontierenden Nettoüberschüsse ermittelt werden. Ausgehend vom EBIT werden
Zinserträge hinzuaddiert und Zinsaufwendungen subtrahiert. Von dem errechneten Ergebnis,
dem EBT, werden die Unternehmenssteuern abgezogen. Im Folgeschritt muss die angenommene
Thesaurierung (Abbildung 31) vom EAT abgezogen werden. Die Subtraktion der persönlichen
Ertragsteuern errechnet die Ausschüttung nach Steuern.
Im letzten Block zur Ermittlung der zu diskontierenden Nettoausschüttungen werden die Effekte
aus der fiktiven Zurechnung der Thesaurierung, sowie die persönliche Ertragsteuer auf die
fiktive Zurechnung und die Veränderung des Net Debt zum Erhalt der nachhaltigen
Verschuldungsquote berücksichtigt. Die fiktive Zurechnung von Thesaurierungen ergibt sich aus
dem maximal ausschüttungsfähigen Ergebnis (Ergebnis nach Unternehmensteuern) abzüglich
der Ausschüttung, multipliziert mit dem Anteil an der fiktiven Zurechnung der Thesaurierung.
Die tatsächliche Ausschüttung in der ewigen Rente beläuft sich auch 75%, siehe Abbildung 31,
jedoch wird von einer fiktiven Ausschüttung von 100% in der ewigen Rente ausgegangen. Die in
Abzug gebrachten persönlichen Steuern ergeben sich aus dem hälftigen Unternehmenssteuersatz
von 26,38%. Die abzuziehenden Veränderungen des Net Debt ergeben sich aus der
67
Multiplikation
des
Wachstumsabschlags
nach
Veräußerungsgewinnbesteuerung
[Wachstumsabschlag 1% * (1 - 13,19%)] mit dem Anfangsbestand des Net Debt zum Zeitpunkt
der ewigen Rente: Halbleiter GmbH
Ertragswert
Zu diskontierende Nettoausschüttung
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Zinsertrag
Zinsaufwand
Ergebnis vor Steuern (EBT)
4.220
29
(98)
4.152
4.533
34
(73)
4.495
4.824
40
(48)
4.816
5.100
43
(35)
5.108
Unternehmensteuern
Ergebnis nach Unternehmensteuern
(1.246)
2.906
(1.348)
3.146
(1.445)
3.371
(1.532)
3.575
Thesaurierung
Ausschüttung
(1.453)
1.453
(1.573)
1.573
(1.686)
1.686
(894)
2.682
Persönliche Ertragsteuern
Ausschüttung nach persönlichen Ertragsteuern
(383)
1.070
(415)
1.158
(445)
1.241
(707)
1.974
Fiktive Zurechnung von Thesaurierung
Persönliche Ertragsteuer auf fiktive Zurechnung
Kapitaleinlage (-) / Kapitalentnahme (+)
Veränderung 'Net Debt' zum Erhalt der nachhaltigen Verschuldungsquote
-
-
-
1.070
1.158
1.241
894
(118)
(6)
2.744
Abbildung 43: Die Ermittlung der zu diskontierenden Nettoausschüttung
Die nun ermittelten zu diskontierenden Nettoausschüttungen werden in der Abbildung 44 mit
den entsprechenden Werten der bereits im Kapitel 5.1.3 ermittelten Eigenkapitalkosten nach
persönlichen Ertragsteuern (verschuldet) diskontiert und pro Periode aufaddiert. Der nach dem
Ertragswertverfahren ermittelte Unternehmenswert der fiktiven Halbleiter GmbH beträgt zum
Bewertungsstichtag 31.12.2012 39.029 TEUR.
Gemäß den Ausführungen in Kapitel 5.1.5.3 werden identische Unternehmenswerte aus dem
Ertragswert- und den drei verschiedenen Discounted-Cashflow-Ansätzen erwartet.
68
Halbleiter GmbH
Ertragswert
Ertragswertermittlung
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
1.070
1.158
1.241
2.744
Periode
Kapitalisierungszinssatz
1
7,27%
2
7,20%
3
7,14%
4
6,18%
Barwertfaktor
Barwert
1 / Barwertfaktor
Diskontierte Dividende
0,9323
997
1,0727
997
0,8696
1.007
1,1499
1.007
1.080
40.795
0,8117
1.007
1,2320
1.007
1.081
1.158
42.575
13,1256
36.017
1,3082
36.017
38.634
41.416
44.373
44.373
1
2
3
4
Ertragswert zu Beginn der Periode
39.029
Ertragswert (zu Beginn des ersten Planjahres)
39.029
Ertragswert zum 31.12.2012
39.029
Abbildung 44: Die Berechnung des Unternehmenswerts (Ertragswertverfahren)
5.1.5.2.
DCF-Verfahren
Im weiteren Verlauf der Fallstudie werden die drei Vertreter der Cashflow Entity-Verfahren
durchgeführt. Die zu diskontierenden Kapitalflüsse dieser drei Verfahren werden nur marginal
verschieden abgeleitet. Abzugrenzen sind hierbei der WACC- und APV-Ansatz vom TCFAnsatz. Das Vorgehen zur Ableitung der Cashflows des WACC- und APV Ansatzes wird in
Abbildung 45 dargelegt. Die Ermittlung zieht das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) als
Ausgangsbasis heran und zieht die Unternehmensteuern in Höhe von 30% ab. Im nächsten
Schritt werden die persönlichen Steuern, die sich aus dem hälftigen Unternehmenssteuersatz von
26,38% ergeben, abgezogen. Die Veränderungen aus der Erhöhung/Verminderung von
Anlagevermögen, Pensionsrückstellungen und dem Net Working Capital lassen sich aus der
Veränderung der Bilanzen ableiten. Der Unterschied in der Ermittlung der zu ermittelnden Total
Cashflows liegt in der Berücksichtigung der Zinsaufwendungen und -erträge. Die Unternehmenund persönlichen Steuern werden nicht auf das EBIT angewendet, sondern dem EBIT werden
die fiktiven Steuern Gesamtsteuern abgezogen.
69
Halbleiter GmbH
WACC- und APV-Ansatz
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Unternehmensteuern (fiktiv)
4.220
(1.266)
2.954
4.533
(1.360)
3.173
4.824
(1.447)
3.377
5.100
(1.530)
3.570
Persönliche Ertragsteuern (fiktiv)
(390)
2.564
(418)
2.755
(445)
2.931
(824)
2.746
(154)
121
(777)
1.754
(418)
75
(546)
1.866
(655)
125
(458)
1.944
2.746
Net Working Capital
Unmittelbar im Eigenkapital erfasste Veränderungen ("OCI")
Abbildung 45: Die Ermittlung der zu diskontierenden Free Cashflows (WACC/APV)
Halbleiter GmbH
Total Cashflow
Zu diskontierender Total Cashflow
2013
in TEUR
Plan
2014
in TEUR
2015
in TEUR
Ewige Rente
ab 2016
in TEUR
Unternehmensteuern
4.220
(1.246)
2.974
4.533
(1.348)
3.185
4.824
(1.445)
3.379
5.100
(1.532)
3.568
Persönliche Ertragsteuern
(401)
2.573
(425)
2.760
(447)
2.932
(823)
2.745
(154)
121
(777)
1.763
(418)
75
(546)
1.870
(655)
125
(458)
1.945
2.745
Net Working Capital
Unmittelbar im Eigenkapital erfasste Veränderungen ("OCI")
Abbildung 46: Die Ermittlung der zu diskontierenden Total Cashflows (TCF)
Im Rahmen der durchzuführenden Unternehmensbewertungen nach den drei verschiedenen
Discounted-Cashflow Entity-Ansätzen werden keine Abweichungen in den errechneten Werten
erwartet.
70
5.1.5.2.1.
Total Cashflow-Ansatz
In Abbildung 46 wurden die zu diskontierenden Total Cashflows ermittelt. Diese werden in
Abbildung 47 unter Berücksichtigung der Ermittlung der Entwicklung der Kapitalkosten in
Abbildung
40
diskontiert.
Die
Barwerte
pro
Periode
werden
addiert.
Dem
Gesamtunternehmenswert in Höhe von 40.326 TEUR wird der Marktwert des Fremdkapitals in
Höhe von 1.297 TEUR abgezogen, sodass sich ein Unternehmenswert in Höhe von 39.029
TEUR ergibt:
Halbleiter GmbH
Total Cashflow
Total Cashflow-Ermittlung
2013
in TEUR
Plan
2014
in TEUR
2015
in TEUR
1.763
1.870
1.945
2.745
Periode
Gewichteter Kapitalkostensatz ohne Tax Shield
Barwertfaktor
Barwert
1/Barwertfaktor
Diskontierter Total Cashflow
1
7,16%
0,93
1.645
1,07
1.645
2
7,16%
0,87
1.629
1,15
1.629
1.746
-
3
7,16%
0,81
1.581
1,23
1.581
1.694
1.815
-
4
6,29%
12,92
35.471
40.326
41.449
42.545
43.645
Marktwert des Fremdkapitals (-) / Excess cash (+)
Marktwert des Eigenkapitals
(1.297)
39.029
(654)
40.795
30
42.575
728
44.373
Gesamtmarktwert des Unternehmens (zu Beginn der Periode)
Marktwert des Fremdkapitals (-) / Excess cash (+) (zu Beginn der Periode)
Marktwert des Eigenkapitals (zu Beginn der Periode)
40.326
(1.297)
39.029
1
2
3
4
Gesamtwert des Unternehmens (zu Beginn der Periode)
Marktwert des Eigenkapitals zum 31.12.2012
Ewige Rente
ab 2016
in TEUR
35.471
38.010
40.730
43.645
39.029
Abbildung 47: Die Berechnung des Unternehmenswerts (TCF-Ansatz)
71
5.1.5.2.2.
Adjusted Present Value-Ansatz
Die Berechnung des Unternehmenswerts unter Berücksichtigung des APV-Ansatzes verlangt,
gemäß den theoretischen Ausführungen in Kapitel 2.2.2.2.2, im ersten Schritt die Berechnung
des Gesamtunternehmenswerts. In dieser Berechnung (vgl. Abbildung 48) werden die Free
Cashflows mit den Kapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens, welche in Abbildung 39
berechnet wurden, dikontiert. Im Folgeschritt muss das zuvor berechnete Tax Shield (vgl.
Abbildung 42) diskontiert werden. Dieses Vorgehen ist in Abbildung 49 ersichtlich.
Halbleiter GmbH
APV
Marktwert des unverschuldeten Unternehmens
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
1.754
1.866
1.944
2.746
Periode
Kapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens
Barwertfaktor
Barwert
1/Barwertfaktor
Diskontierter Free Cashflow
1
7,16%
0,93
1.637
1,07
1.637
2
7,16%
0,87
1.625
1,15
1.625
1.741
-
3
7,16%
0,81
1.580
1,23
1.580
1.693
1.814
-
4
6,29%
12,92
35.491
35.491
38.031
40.753
43.669
40.333
41.465
42.567
43.669
1
2
3
4
Abbildung 48: Die Berechnung des Unternehmensgesamtwerts (APV)
Halbleiter GmbH
APV
Marktwert des Tax Shield
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Zu diskontierendes Tax Shield
9
Periode
Kapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens
Barwertfaktor
Barwert
1/Barwertfaktor
Diskontiertes Tax Shield
1
2
3
4
Gesamtwert des Tax Shield (zu Beginn der Periode)
5
1
(2)
1
7,16%
0,93
8,19
1,07
8
2
7,16%
0,87
4,29
1,15
4
5
-
3
7,16%
0,81
0,80
1,23
1
1
1
-
4
6,29%
12,92
(20,04)
-7
-16
-22
-25
(20)
(21)
(23)
(25)
Abbildung 49: Die Berechnung des Tax Shield-Gesamtwerts (APV)
72
Nachdem die Unternehmens- und Tax Shield-Gesamtwerte pro Periode ermittelt wurden müssen,
diese zur Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals zum Bewertungsstichtag 31.12.2012
miteinander verrechnet werden. Den Unternehmensgesamtwerten müssen im Folgeschritt die
Marktwerte des Fremdkapitals der jeweiligen Periode abgezogen werden. Der Marktwert des
Eigenkapitals zum 31.12.2012 beträgt unter Anwendung des Adjustet Present Value-Ansatzes
39.029 TEUR. Die Berechnung ist in Abbildung 50 ersichtlich:
Halbleiter GmbH
APV
Marktwert des unverschuldeten Unternehmens und des Tax Shield
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
Gesamtwert des Tax Shield (zu Beginn der Periode)
40.333
(7)
40.326
41.465
(16)
41.449
42.567
(22)
42.545
43.669
(25)
43.645
Marktwert des Fremdkapitals (-)/Excess cash (+)
(1.297)
39.029
(654)
40.795
30
42.575
728
44.373
40.326
(1.297)
39.029
39.029
Abbildung 50: Berechnung des Unternehmenswerts (APV)
5.1.5.2.3.
Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
Die Berechnung des Unternehmenswerts unter Berücksichtigung des WACC-Ansatzes verlangt,
gemäß den theoretischen Ausführungen in Kapitel 2.2.2.2.3, im ersten Schritt die Berechnung
des Gesamtunternehmenswerts. In dieser Berechnung (vgl. Abbildung 51) werden die Free
Cashflows mit den Kapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens, welche in Abbildung 40
berechnet wurden, diskontiert. Dem errechneten Gesamtwert des Unternehmens wird der
Marktwert des Fremdkapitals zum Bewertungsstichtag 31.12.2012 abgezogen. Der errechnete
Marktwert des Eigenkapitals beträgt 39.029 TEUR.
73
Halbleiter GmbH
WACC
Plan
Ewige Rente
2013
2014
2015
ab 2016
in TEUR
1.754
1.866
1.944
2.746
Periode
Gewichteter Kapitalkostensatz
Barwertfaktor
Barwert
1/Barwertfaktor
Diskontierter Free Cashflow
1
7,13%
0,93
1.638
1,07
1.638
3
7,15%
0,81
1.580
1,23
1.580
1.693
1.814
42.545
4
6,29%
12,92
35.483
40.326
2
7,14%
0,87
1.625
1,15
1.625
1.741
41.449
35.483
38.015
40.731
43.645
43.645
Marktwert des Fremdkapitals (-) / Excess cash (+)
(1.297)
39.029
(654)
40.795
30
42.575
728
44.373
40.326
(1.297)
39.029
1
2
3
4
39.029
Abbildung 51: Berechnung des Unternehmenswerts (WACC)
5.1.5.3.
Die Plausibilisierung der Ergebnisse
Sowohl das Ertragswert-, als auch die drei verschiedenen Discounted-Cashflow-Verfahren
liefern zum Bewertungsstichtag 31.12.2012 die gleichen Unternehmenswerte (vgl. Abbildung
52).
Verfahren
Ertragswert zum 31.12.2012
TCF
APV
WACC Marktwert des Eigenkapitals zum 31.12.2012
Wert
39.029
39.029
39.029
39.029
TEUR
TEUR
TEUR
TEUR
Abbildung 52: Vergleich der errechneten Werte zum 31.12.2012
Dass keine Diskrepanzen in den Unternehmenswerten der verschiedenen Verfahren errechnet
werden, kann durch das Preinreich-Lücke-Theorem erläutert werden. Das Preinreich-LückeTheorem beschreibt, dass der Kapitalwert der Residualgewinne dem Kapitalwert der
Zahlungsüberschüsse (Cashflows) entspricht, wenn man die kalkulatorische Verzinsung auf das
74
durch einbehaltene Gewinne gebundenen Kapital von den sonstigen Bestandteilen der jährlichen
Gewinnreihen abzieht.111
Die
Einschränkung
für
die
Gültigkeit
des
Preinreich-Lücke-Theorems
bildet
das
Kongruenzprinzip, welches besagt, dass ab einem bestimmten Betrachtungszeitpunk t die
kumulierten Periodengewinne Gt den kumulierten Periodenzahlungsüberschüssen CFt
entsprechen müssen:
Diese Einschränkung besagt also das jede Eigenkapitaländerung, die weder durch eine Einlage
noch durch eine Ausschüttung bedingt ist,
zu
einer
kongruierten
Änderung
des
112
Jahresüberschusses führt und umgekehrt.
Folgendes vereinfachtes Beispiel stellt den Sachverhalt vereinfacht dar (Zinssatz: 10%):
Zeitpunk t
Investitionsauszahlung
lfd. Einzahlungen
lfd. Auszahlungen
lfd. Cash-Flow
0
5.000
(5.000)
Barwert
Kapitalwert
1
2
3
4
5
2.500
(1.000)
1.500
2.500
(1.000)
1.500
2.500
(1.000)
1.500
3.000
(1.100)
1.900
3.000
(1.100)
1.900
1.364
1.240
1.127
1.298
1.180
1.208
Abbildung 53: Berechnung des Kapitalwerts der Cashflows
Zeitpunk t
lfd. Erlöse
ldf. Kosten
lineare Abschreibungen
Operatives Ergebnis
kalk. Zinsen:
5000 - (lin. AfA * Zeitpunkt) * 10 %
Residuales Ergebnis
Barwert
Kapitalwert
0
1
2.500
(1.000)
(1.000)
500
2
2.500
(1.000)
(1.000)
500
3
2.500
(1.000)
(1.000)
500
4
3.000
(1.100)
(1.000)
900
5
3.000
(1.100)
(1.000)
900
(500)
(400)
(300)
(200)
(100)
100
83
200
150
700
478
800
497
0
1.208
Abbildung 54: Berechnung der Kapitalwerte der Periodengewinne
111
112
Vgl. Kuhner, C., Maltry H. (2007): 72f
75
Mit den Abbildungen 53 und 54 wurde bewiesen, dass die Summe der Kapitalwerte der
Periodengewinne unter Berücksichtigung der kalkulatorischen Zinsen auf die Kapitalbindung des
eingesetzten Kapitals der Summe der Kapitalwerte der Zahlungsüberschüsse entspricht.
5.2. Der Leveraged Buy-Out
Nachdem der Unternehmenswert der fiktiven Halbleiter GmbH ermittelt wurde und der fiktive
Private Equity Investor „International Megafund“ diesen Kaufpreis zahlen wird, muss ein
Finanzierungsmodel entworfen werden. Der Investor würde die Gesellschaft gerne nach 6 Jahren
verkaufen und hofft bis dahin die Akquisitionsdarlehen zu tilgen.
5.2.1. Die durchgeführten Maßnahmen
Das unterstellte Umsatzwachstum und der dazugehörige Kostenapparat aus der integrierten
Planung der Gewinn- und Verlustrechnung werden vom neuen Eigentümer dahingehend
angepasst, dass ein größeres Potential aufgrund eines breiteren Absatzes der Erzeugnisse
angenommen wird. Die „International Megafund“ hat bereits im Rahmen der finalen
Verkaufsverhandlungen verschiedene Bereiche der Optimierung identifiziert. So wird neben der
Akquise neuer Kunden auch die Optimierung des Produktionsverfahrens umgesetzt, sodass die
Investitionen in das Anlagevermögen nicht mit den gestiegenen Umsatzerlösen korrespondieren.
Des Weiteren werden vereinzelt Vereinbarungen mit Mitarbeitern, die in den kommenden Jahren
das Renteneintrittsalter erreichen, getroffen, um die Personalaufwendungen zu entlasten. Die
Umfänge dieser Vereinbaren sind aber im Vergleich zur Anzahl der Gesamtbelegschaft marginal
und basieren auf freiwilliger Basis, sodass die unterstellten Gesamtprognosen des „International
Megafund“ grundsätzlich sehr mitarbeiterfreundlich ausfallen. Neben den beschriebenen
Effizienzgewinnen wir die PEG versuchen Synergiegewinnen mit anderen Portfoliounternehmen
zu realisieren. Da dieses Vorhaben aber noch nicht final konzeptioniert wurde, werden diese
potentiellen Optimierungen auch nicht in das Modell einfließen. Das jährliche Umsatzwachstum
aufgrund der umzusetzenden Maßnahmen wird auf 5,0% geschätzt. Darüber hinaus wird eine
EBITDA-Marge von 22% erwartet.
76
5.2.2. Allgemeine Annahmen
Als Gesamtkaufpreis inkl. Transaktionskosten werden für die Berechnung 40.279 TEUR
(Unternehmenswert
lt.
Vorangegangener
Berechnung
zzgl.
Transaktionskosten).
Die
Transaktionskosten belaufen sich auf 1.250 TEUR, was einem relativen Anteil von 3,2% des
ursprünglichen
Kaufpreises
entspricht.
In
der
Praxis
sind
in
Abhängigkeit
des
Transaktionsvolumens meist 3-5% zu finden. Dies entspricht einem EBITDA Multiple von 6,0
bezogen auf das EBITDA der Gewinn- und Verlustrechnung zum 31. Dezember 2012.
Annahmen I
Kaufpreis inkl. Transaktionskosten
entspr. EBITDA Multiple
40.279
6,0x
Abbildung 55: Annahmen des LBO I
Zur vollumfänglichen Nutzung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen wird
die mit Eigen- und Fremdkapital ausgestattete NewCo mit der Halbleiter GmbH verschmolzen.
Die Hausbank des „International Megafund“ verlangt von dem Fond einen Eigenkapitaleinsatz
von mindestens 50%, damit das Fremdkapital ohne weitere Besicherungen zu einem
angemessenen Zinssatz von 5,0% ausgegeben wird. Die Laufzeit des Akquisitionsdarlehens wird
auf 5 Jahre festgelegt, damit die Kongruenz zum angedachten Exit nach 6 Jahren gewahrt bleibt:
Konditionen 'Senior Debt Tranche A'
Laufzeit in Jahren
EZB-Leitzins (seit 05. Juli 2012)
Aufschlag der Bank
5
0,75%
4,25%
Tilgungsplan
Jahr 1
Jahr 2
Jahr 3
Jahr 4
Jahr 5
Jahr 6
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
20,00%
30,00% Abbildung 56: Konditionen 'Senior Debt Tranche A'
77
Der Investor nimmt an, dass die Investitionen in das Anlagevermögen jeweils 7,5% des
Umsatzes pro Jahr betragen, aber niemals den Betrag von 3.000 TEUR übersteigen werden. Die
Optimierungen des Produktionsverfahrens soll den möglicherweise erheblich stärkeren Anstieg
der Investitionen abschwächen. Darüber hinaus wird mit einem jährlichen Working Capital
Anstieg in Höhe von 8% aus der Differenz von Umsatzt abzgl. Umsatzt-1 ausgegangen.
Annahmen II
Verschuldungsgrad
2,70x
CAPEX-Entwicklung
CAPEX-Cut
Working Capital-Entwicklung
7,5%
3.000
8,0%
Abbildung 57: Annahmen des LBO II
Die bisher dargestellten Annahmen, die Forderung der Bank und der dargestellte Kaufpreis
führen zu folgender Verteiler in der Kapitalherkunft:
Kapitalherkunft
Fremdkapital 'Senior Debt Tranche A'
Eigenkapital
Total Sources
18.125,1
22.153,9
40.279,0
%
45%
55%
Abbildung 58: Kaufpreisaufteilung EK / FK
Die Nutzung von 55% Eigenkapital, welches aus dem Private Equity Fondvermögen stammt, hat
für die Finanzierung der Akquisitionsdarlehen den Vorteil, dass die Kapitalkosten geringer sind.
Der Umfang von 40.279 TEUR Bruttokaufpreis wird in der Praxis on einer Bank in Form eines
Senior-Debt-Darlehens ausgegeben. Die Berücksichtigung von Mezzanine-Kapital oder weiteren
Debt-Tranchen erfolgt erst ab erheblich größeren Transaktionsvolumina.
78
6.126,0
17%
6.485,0
18%
40.279,0 51.219,5
-18.125,1 -17.218,8
0,0
1.376,9
22.153,9 35.377,6
Unternehmenswert ink. FK (Enterprise Value)
abzgl. bestehendes FK 'Senior Debt Tranche A'
zzgl. operative liquide Mittel
Equity Value (Enterprise Value minus Net-debt)
40.454,9
53.780,5
-15.406,3
2.080,7
15.406,3
2.516,4
-1.812,5
-860,9
-2.430,7
-155,2
-3.000,0
8.963,2
22%
46.029,7
56.469,5
-12.687,6
2.247,7
12.687,6
2.885,8
-2.718,8
-770,3
-2.592,3
-163,0
-3.000,0
9.411,4
22%
52.155,3
59.293,0
-9.062,6
1.924,9
9.062,6
3.302,2
-3.625,0
-634,4
-2.774,3
-171,1
-3.000,0
9.881,9
22%
58.886,3
62.257,6
-5.437,5
2.066,2
5.437,5
3.766,4
-3.625,0
-453,1
-2.976,9
-179,7
-3.000,0
10.376,0
22%
66.246,6
65.370,5
0,0
876,1
0,0
4.247,4
-5.437,5
-271,9
-3.186,9
-188,7
-3.000,0
10.894,8
22%
Jahr 3
Jahr 4
Jahr 5
Jahr 6
31.12.2015 31.12.2016 31.12.2017 31.12.2018
42.778,9
44.917,8
47.163,7
49.521,9
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
79
wurde im Rahmen der Finanzierung ausgeschlossen, damit im laufenden Geschäft immer ein gewisses Maß an liquiden Mitteln vorhanden ist.
sind und ausreichen um das Akquisitionsdarlehen in der angegebenen Laufzeit von 6 Jahren zu tilgen. Die vollständige Nutzung der Free Cashflow
Die Entwicklung der Jahre 1-6 zeigt, dass die in den vorherigen Abschnitten getroffenen Annahmen vollständig im Finanzierungstableau eingeflossen
Abbildung 59: Die Entwicklung der Halbleiter GmbH (Jahre 1-6)
18.125,1 17.218,8
2.283,1
-906,3
-906,3
-2.289,0
-147,8
-2.910,1
8.536,4
22%
FK 'Senior Debt Tranche A' Jahresende
Free Cashflow
abzgl. FK-Rückzahlung
6.713,0
18%
Vergangenheit
Jahr 1
Jahr 2
31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014
35.092,0
36.154,0
36.954,0
38.801,7
40.741,8
3,0%
2,2%
5,0%
5,0%
Zinsaufwendungen 'Senior Debt Tranche A'
Steuern:
30,00% *(EBITDA minus Zinsen aus 'Senior Debt Tranche A'
Veränderung des Net-Working Capital
CAPEX
EBITDA
% vom Umsatz
Umsatz
Wachtum in %
Werte in TEUR
5.2.3. Berechnung des LBO
5.2.4. Die Kennzahlenanalyse
Die internal Rate of Return (IRR) ist neben dem Return on invested Capital (ROIC) oder in der
Praxis auch „money multiple“ genannt die wichtigste Steuerungs- und Erfolgskennzahl eines
LBO für einen Private Equity Investor.
1
In Zeiten der immer noch anhaltenden Finanz- und Bankenkrise erwarten Private EquityInvestoren IRR von 10-20% und einen „money multiple“ größer 2. Das vorliegende
Finanzierungsmodell, welches einen Exit in Jahr 6 unter Berücksichtigung der vollständigen
Tilgung des aufgenommenen Akquisitionsdarlehens annimmt, zeigt in Abbildung 60 im Exitjahr
eine IRR und einen ROIC in geforderter Höhe, sodass die Finanzierungsannahmen als durchaus
günstig klassifiziert werden können. IRR / ROIC
Entry
31.12.2012 -22.154
Exit - 1 Jahre 31.12.2013 35.378
60%
IRR
1,60x
ROIC
Entry
31.12.2012 -22.154
Exit - 2 Jahre 31.12.2014 40.455
35%
IRR
1,83x
ROIC
Entry
31.12.2012 -22.154
Exit - 3 Jahre 31.12.2015 46.030
28%
IRR
2,08x
ROIC
Entry
31.12.2012 -22.154
Exit - 4 Jahre 31.12.2016 52.155
24%
IRR
2,35x
ROIC
Entry
31.12.2012 -22.154
Exit - 5 Jahre 31.12.2017 58.886
22%
IRR
2,66x
ROIC
Entry
31.12.2012 -22.154
Exit - 6 Jahre 31.12.2018 66.247
20%
IRR
2,99x ROIC
Abbildung 60: Die Entwicklung der IRR und des ROIC
Darüber hinaus sind im Rahmen einer fremdfinanzierten Übernahme eines Unternehmens
weitere Kennzahlen zu analysieren. Die in Abbildung 61 dargestellten Kennzahlen, welche keine
Erfolgskennzahlen für einen PE-Investor darstellen, sind für die theoretische Ausgestaltung einer
solchen Transaktion und die operative Steuerung von erheblicher Bedeutung:
80
Kennzahlen
Eigenkapital
Fremdkapital
EK-Quote
FK-Quote
Debt / EBITDA
EBITDA / Interest Coverage
% Tilgung 'Senior Debt Tranche A, B, C'
Jahr 1
22.153,9
17.218,8
56%
44%
2,0x
9,4x
5%
Jahr 2 Jahr 3
22.153,9 22.153,9
15.406,3 12.687,6
59%
64%
41%
36%
1,7x
1,3x
10,4x
12,2x
15%
30%
Jahr 4
22.153,9
9.062,6
71%
29%
0,9x
15,6x
50%
Jahr 5
22.153,9
5.437,5
80%
20%
0,5x
22,9x
70%
Jahr 6
22.153,9
0,0
100%
0%
0,0x
40,1x
100% Abbildung 61: Die Entwicklung der EK/FK Kennzahlen
Die EK-Quote steigt entsprechend der vorgegebenen Tilgung des Fremdkapitals der Bank an.
Mit dem Ende des sechsten Geschäftsjahres nach Transaktionsdurchführung beträgt die
Eigenkapitalquote
100%.
Die
gute
Entwicklung
ist
unter
anderem auch
auf
die
Zusammensetzung der eingesetzten Mittel zurückzuführen. Ein Gesamtkaufpreis von 40.279
TEUR wird in der Praxis über ein oder mehrere vorrangig zu bedienende Darlehen abgebildet,
welche bei einer unterstellten stabilen Entwicklung des finanzierten Unternehmens zeitnah
getilgt
werden.
Der
Einsatz
von
Mezzanine
Kapital
oder
weiteren
langfristigen
vorrangigen/nachrangigen Darlehen, welche möglicherwiese erheblich längere Laufzeiten in der
individuellen Ausgestaltung haben, kann die positive Kennzahlenentwicklung einer Transaktion
abschwächen. Die EBITDA-Verhältnisse zu Fremdkapital und zu tragender Zinslast verbessern
sich korrespondierend.
81
6. Kritische Würdigung
Die Begleitung der Transaktion der fiktiven Halbleiter GmbH hat gezeigt, dass der
Transaktionsprozess
ein
sehr
breites
Spektrum
an
betriebswirtschaftlichen
und
unternehmerischen Kenntnissen erfordert.
Unternehmenswerte werden durch verschiedene Parameter beeinflusst. Der errechnete
Unternehmenswert stellt in der gängigen Berufspraxis oft nur eine Diskussionsgrundlage dar, die
im Rahmen der Kaufpreiseinigung bzw. -findung weiteren Anpassungen unterliegt. Dennoch
wurde in der Fallstudie schrittweise erläutert wie man als BewerterIn vorgehen muss, um ein
möglichst valides Ergebnis zu erhalten. Die Berücksichtigung verschiedener Ergebnisse von
TransaktionsberaterInnen, die Due Diligence-Prüfungen durchgeführt haben, ist stets eine
wichtige
Komponente
um
die
angestellten
Planungen
und
Prognosen
als
UnternehmensbewerterIn untermauern zu können. Als geübter BewerterIn sollte man aber stets
die gelieferten Ergebnisse hinterfragen und bei Unsicherheit eigene Untersuchungen anstellen.
Die Modellierung von Finanzierungsplänen für Leveraged Buy-Outs, welche in der
regelmäßigen Transaktionspraxis im Hoheitsgebiet der Investmentbanken oder spezialisierter
Debt-Finance Boutiquen liegen, sind ähnlich wie Bewertungsmodellen prospektiver Natur und
von verschiedenen Faktoren abhängig. Die Hauptproblematik in der Modellierung von
Bewertungs- und Finanzierungstableaus liegt im Treffen von prospektiven Annahmen, die
möglicherweise durch die Auftraggeber beeinflusst sind. Zwar sind einige Parameter bekannt
und öffentlich zugänglich, jedoch können für den/die KäuferIn bzw. VerkäuferIn wesentliche
Kapitalverluste entstehen, wenn ein prognostiziertes Umsatzwachstums oder die angestrebte
EBITDA-Verbesserung ausbleiben oder nicht den Erwartungen entsprechen.
Die behandelten Themengebiete sind zwar hochinteressant, besitzen aber auch für die operativ
durchführende/n BeraterIn erhebliche inhärente Risiken, die stets berücksichtigt werden müssen.
82
7. Ausblick
In Zeiten einer seit einigen Jahren andauernden Wirtschafts- und Finanzkrise ist es für Private
Equity Investoren immer schwieriger die gewohnten Ergebnisse der vergangenen Jahre vor 2007
zu erzielen. Die als eine der Branchenführer bekannte Private Equity Gesellschaft Kohlberg
Kravis Roberts (KKR), die in den vergangenen Jahrzenten regelmäßig die umfangreichsten
LBO-Transaktionen durchführte, wie den Erwerb des amerikanischen Lebensmittel- und
Tabbakherstellers RJR Nabisco im Jahr 1988 für 31,4 Mrd. USD, wovon lediglich ein
Eigenkapital in Höhe von 1,5 Mrd. USD gestellt wurde, oder der Erwerb des amerikanischen
Energieversorgungsunternehmen TXU Corp., bzw. ab 2007 Energy Future Holdings
Corporation, im Jahr 2007 für 45 Mrd. USD, wovon lediglich ein Eigenkapital in Höhe von 8,5
Mrd. USD gestellt wurde, gehören genauso der Vergangenheit an wie Verschuldungsgrade vom
>7-fachen des EBITDA oder geringe Eigenkapitaleinsätze von < 30%.
Zwar sind die zu leistenden Fremdkapitalkosten aufgrund regelmäßig sinkender Leitzinsen so
niedrig wie nie zuvor, dennoch werden aufgrund der zu beobachtenden Unsicherheiten an den
Kapitalmärkten erheblich höhere Anforderungen an den Eigenkapitaleinsatz gestellt.
Das einzubringende Eigenkapital der PEG beläuft sich in der Praxis auf mindestens 35%,
teilweise aber auch auf bis zu über 50%. Die Anforderungen stellen die Fonds vor verschiedene
Herausforderungen. Zum einen müssen potentielle Targets noch detaillierter analysiert und
ausgewählt werden und zum anderen müssen höhere Fondsvolumina eingesammelt werden, um
in der absoluten Betrachtung eine ähnlich hohe Unternehmensanzahl in den Fonds und somit
eine Risikostreuung für den Anleger anbieten zu können. Ein hoher Eigenkapitaleinsatz
widerspricht aber grundsätzlich dem Geschäftsmodell LBO, denn die Steuerungs- und
Erfolgskennzahlen IRR und ROIC werden durch jenen hohen Einsatz maßgeblich verschlechtert.
In der aktuellen Kapitalmarktsituation gelten IRR zwischen 10-20% und ROIC von ≥ 2 aus Sicht
einer PEG als gute Ergebnisse. Aber ähnlich wie sich die Kapitalmärkte nach Platzen der
Dotcom-Blase im Jahr 2000 wieder erholt haben, werden sie sich auch nach der Subprime-Krise
bzw. der daraus teilweise resultierten Finanz- und Wirtschaftskrise des europäischen Raums
erholen.
83
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86
Tax & Legal Worldwide GmbH
Steueroase 25
Hamburg
Anlagen
Anlage I - Verkürzter Financial Due Diligence Bericht
Bericht über die Financial Due Diligence der Halbleiter GmbH
Sehr geehrte Herr/Frau BewertIn,
anbei übersende ich Ihnen die Ergebnisse der Financial Due Diligence, die wir auf Basis der
vorliegenden Jahresabschlüsse durchgeführt haben:
87
Steueroase 25
Hamburg
Die Halbleiter GmbH zeigte in den Jahren 2010 bis 2013 eine solide Entwicklung. Es konnten
keine Sachverhalte oder Anhaltspunkte entdeckt werden, die im Widerspruch zu einer
Fortführung einer solchen Entwicklung in der Zukunft stehen, daher halten wir die vorgelegten
Planungsrechnungen für valide.
Für die Beauftragung bedanken wir uns noch einmal und hoffen, dass der vorgelegte Bericht den
gestellten Anforderungen nachkommt.
Mit freundlichen Grüßen
Peter Schmittz
Wirtschaftsprüfer, Partner
88
Müller und Partner Unternehmensberater
Marktstraße 13
January 8, 2013 München
Anlage II - Verkürzter Commercial Due Diligence Bericht
Bericht über die Commercial Due Diligence der Halbleiter GmbH
anbei übersende ich Ihnen die Ergebnisse der Commecial Due Diligence. Folgende Faktoren
wurden von uns Rahmen unserer Beauftragung begutachtet:
1. Unternehmensanalyse
2. Marktanalyse
3. Kundenanalyse
4. Wettbewerbsanalyse
5. Analyse des Businessplans
1. Die in den 90er Jahren gegründete Halbleiter GmbH, Deutschland ist auf die Produktion
und den Vertrieb von Wafern (Bestandteil von Photovoltaikanlagen) spezialisiert. Der
Hauptabsatzmarkt der Gesellschaft ist die arabische Halbinsel. Der einzige Standort für
die Produktion und die Verwaltung ist in Deutschland. Die Halbleiter GmbH ist im
vollständigen Besitz der PEG „Hyperfund“.
2. Das Gesamtmarktvolumen wird auf rund 11 Mrd. € geschätzt, wovon ca. 3 Mrd. € dem
Hauptabsatzgebiet des Nahen Ostens zuzurechnen sind. Die Hauptabnehmer der
Halbleiter GmbH sind Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate. Diesen
beiden Ländern sind 2,5 Mrd. € zuzurechnen.
3. Die Kunden der Halbleiter GmbH sind Energiekonzerne des Nahen Ostens und
mittelständische Betriebe, die die gelieferten Produkte der Gesellschaft weiterverarbeiten.
Diese Unternehmen haben sich auf den Ausbau ökologischer Energiequellen spezialisiert
und weisen jährlich ein stabiles Wachstum auf. Die Halbleiter GmbH kann die Anfragen
dieser Unternehmen nur teilweise decken, da die Produktionen zurzeit keine höheren
Fertigstellungen zulassen.
4. Die Hauptabnehmer der Gesellschaft beziehen ihre Produkte auch von lokalen
Unternehmen. Die Qualität dieser Produkte ist im Vergleich zu den deutschen Fabrikaten
schlechter, die Preise sind jedoch erheblich günstiger. Die Markteintrittsbarrieren sind
aufgrund der hohen qualitativen Anforderungen der Abnehmer als hoch zu klassifizieren.
89
Müller und Partner Unternehmensberater
Marktstraße 13
January 8, 2013 München
5. Der Businessplan der Gesellschaft zeigt ein stabiles Wachstum. Diese
Wachstumsprognose ist sehr konservativ im Vergleich zu den potentiell möglichen
Absatzzahlen bei den bestehenden Kundenbeziehungen:
Halbleiter GmbH
Ist
Plan
Plan
Plan
2012
2013
2014
2015
in TEUR in TEUR in TEUR in TEUR
Umsatz (absolut)
Umsatz (Wachstum im Vgl. zum Vorjahr)
36.954
37.805
2,3%
38.956
3,0%
39.903
2,4%
4.026
4.220
4,8%
4.533
7,4%
4.824
6,4%
EBIT (absolut)
EBIT (Wachstum im Vgl. zum Vorjahr)
Wir sind der Meinung, dass die Halbleiter GmbH ein stabiles Unternehmen mit großem
Wachstumspotential ist. Die Gesellschaft fertigt im Branchenvergleich hervorragende Produkte
und verfügt über stabile Kundenbeziehungen. Der vorgelegten Planung konnten keine
widerlegenden Fakten zugerechnet werden.
München, 08. Januar 2013
Martin Meyer
Frank Frettchen
Partner
Partner
90
Steueroase 25
Hamburg
Anlage III - Verkürzter Tax/Legal Due Diligence Bericht
09. Januar 2013
Bericht über die Tax und Legal Due Diligence der Halbleiter GmbH
anbei übersende ich Ihnen die Ergebnisse der Tax und Legal Due Diligence. Folgende Faktoren
wurden von uns Rahmen unserer Beauftragung begutachtet:
1. Steuerliche Risiken der Vergangenheit
2. Potentielle steuerliche Risiken der Zukunft
3. Rechtsrisiken der Vergangenheit
4. Potentielle Rechtsrisiken der Zukunft
1. Wir haben die Berichte der Betriebsprüfungen der vergangenen Jahre im Rahmen unserer
Tax Due Diligence gesichtet. Die Betriebsprüfungen der Vergangenheit haben keine
Anhaltspunkte aufgezeigt, die auf eine unsachgemäße steuerliche Behandlung der
unternehmerischen Sachverhalte hindeutet.
2. Aufgrund der wahrscheinlich vollständigen und korrekten Behandlung der steuerlichen
Sachverhalte sehen wir keine potentiellen Risiken. Nach Rücksprache mit den Müller &
Partner Unternehmensberatern, München, prognostizieren die Marktpotentiale und der
Businessplan der Halbleiter GmbH ein Unternehmenswachstum. Für die steuerbilanzielle
Abbildung etwaiger Fremdfinanzierungen neuer Anlagen und Gebäude raten wir an
sachgerechte Beratung heranzuziehen.
3. Die rechtliche Situation der Halbleiter GmbH zeigte in der Vergangenheit weder im
Innen-, noch im Aussenverhältnis wesentliche Problematiken. Die Gesellschaft ist,
aufgrund einer hervorragenden Personalpolitik, von Kündigungsschutzklagen verschont
geblieben. Produktionsbedingte Klagen, aufgrund mangelnder Qualität etc., sind bisher
nicht festgestellt worden. Die Gesellschafterin, die Private Equity Gesellschaft
„Hyperfund“, sorgte bezogen auf etwaige betriebliche Risiken vor.
91
Steueroase 25
Hamburg
Anlage III - Verkürzter Tax/Legal Due Diligence Bericht
09. Januar 2013
4. Zukünftige Rechtsrisiken können an dieser Stelle nicht beschrieben werden, da die Tax &
Legal Worldwide GmbH, Hamburg, nicht über das zukünftige Vorgehen der möglichen
neuen Gesellschafterin „International Megafund“ in Kenntnis gesetzt wurde. Aus
betrieblicher Sicht sehen wir allerdings keine Risiken.
Hamburg, 09. Januar 2013
Willi Wurstbrot
Tommy Tankwart
RA, StB
RA, StB
Partner
Partner
92

Eidesstattliche Erklärung - Donau

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