finanzfolklore

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finanzfolklore

Center for Applied Research
FINANZFOLKLORE
Wie Überzeugungen und Verhaltensweisen
Erfolg im Investment Management
verhindern
i
•
FINANZFOLKLORE: WIE ÜBERZEUGUNGEN UND VERHALTENSWEISEN ERFOLG IM INVESTMENT MANAGEMENT VERHINDERN
Über das Center for Applied Research
Das Center for Applied Research, (dt. Zentrum für angewandte Forschung, im
Folgenden “CAR” genannt) ist ein unabhängiger Think Tank, der mit dem Ziel
forscht, strategische Erkenntnisse über Einfluss-Faktoren zu erhalten, die für die
Zukunft des Investment Managements von entscheidender Bedeutung sind.
Das CAR besteht aus einem globalen Research-Team und evaluiert die zu untersuchenden Themen auf der Basis von Expertenaussagen aus dem Investment
Management. Die Studien beinhalten sowohl Primärforschung – persönliche
Gespräche/Interviews und Befragungen – als auch Sekundärforschung auf
dem amerikanischen Kontinent, in Europa, dem Nahen Osten, Afrika und dem
Asien-Pazifik-Raum.
Die Studien haben folgende Schwerpunkte:
•
Verschiebungen im Anlegerverhalten
•
Analyse von verfügbarem Investitionskapital auf Länderebene
•
Muster in der Asset Allocation
•
Auswirkungen regulatorischer Veränderungen
•
Evaluierung von Gebühren vs. Alpha
Das CAR präsentiert seine Untersuchungsergebnisse auf Konferenzen und stellt
Kunden und deren Vorständen Executive-Briefings als Service zur Verfügung.
Für weiterführende Informationen über die Studien oder das Center for Applied Research
wenden Sie sich an die Autoren oder per E-Mail an
[email protected].
EXECUTIVE SUMMARY
Die Finanzfolklore kennt drei Kategorien. Die ersten bei-
Wie Überzeugungen und Verhaltensweisen den Erfolg im
den – Zeit und falsche Bequemlichkeit – sind das Ergebnis
Investment Management verhindern. Die Erfolgsrezepte in
bewusster
der Vermögensverwaltungsbranche funktionieren nicht mehr.
etwa, dass weder Investments auf der Basis vergangener
Das mag überraschen, denn nach der letzten Finanzkrise
Performance noch das Imitieren ihrer Wettbewerber dazu
sind weltweit die verwalteten Vermögen, die Nettoerlöse und
beitragen, Erfolg zu haben... und doch ist dies gängige
die Gewinnmargen angestiegen. Tatsächlich gilt die Branche
Praxis. Ebenso wissen Anleger, dass sie mit ihrer Investition
nach wie vor als eine der gewinnbringendsten.
langfristige Ziele erreichen wollen; dennoch schaffen sie es
NUR WEIL DIE BRANCHE PROFITABEL IST, IST SIE
ABER NOCH NICHT ERFOLGREICH.
Lange Zeit galt das Generieren von Alpha als Maßeinheit
für den Erfolg von Anlageprofis. Die Branche kann jedoch
nicht als Ganzes Alpha produzieren, das wäre unrealistisch.
Vielmehr ist es auch für qualifizierte Fachleute immer schwieriger, Alpha zu erzielen. Und selbst wenn sie es können,
reicht das nicht aus. Wahrer Erfolg bedeutet nicht nur, Alpha
zu produzieren. Noch wichtiger kann es sein, Investoren
dabei zu helfen, ihre langfristigen Ziele nachhaltig und dauerhaft zu erreichen. Doch leider erreichen die Anleger ihre
langfristigen Ziele nicht.
Entscheidungen.
Investmentprofis
wissen
oft nicht, den Erfolg so zu definieren, wie es diesen Zielen
eigentlich entsprechen würde. Die dritte Kategorie, Wissen,
entsteht hingegen aus unbewussten Gedanken.
Investmentexperten schreiben sich etwa den Erfolg stets
selbst zu, suchen die Schuld für Misserfolg jedoch grundsätzlich bei äußeren Einflüssen. Ebenso unbewusst vertrauen
Anleger zu sehr auf ihre eigenen Fähigkeiten. In der Branche
gibt es zwei Dimensionen für den wahren Erfolg – Alpha und
die langfristigen Ziele der Anleger. Sehen wir uns jedoch an,
wie viele Ressourcen die Branche den einzelnen Bereichen
widmet, dann erkennen wir eine beträchtliche Fehlallokation.
Investmentexperten verwenden deutlich mehr Aufmerksamkeit
auf Aktivitäten, von denen sie glauben, dass sie auf das
Die Branche steht vor einer neuen Krise und dies-
Alpha einzahlen. Gleichzeitig unterschätzen sie jedoch oft
mal ist es mehr eine Glaubens- als eine Finanzkrise.
Maßnahmen, die den Investoren mit hoher Wahrscheinlichkeit
Sie wird von “den 3 Ds” angetrieben: Distrust (Misstrauen),
beim Erreichen ihrer Ziele helfen würden – selbst wenn diese
Dissatisfaction (Unzufriedenheit) und Disintermediation (die
ebenfalls zum Generieren von Alpha beitragen können.
Anleger wenden sich von den professionellen Dienstleistern
und Intermediären ab). Die Anleger sind der Branche gegenüber misstrauisch, was wiederum zu Unzufriedenheit
führt, die ihrerseits die zunehmende “Disintermediation”
beschleunigt. Immer mehr Anleger glauben, sie könnten
den Job der Investmentexperten besser und für weniger
Geld selbst übernehmen. Diese “Disintermediation” kann
jedoch den langfristigen Interessen der Investoren genau
entgegenstehen.
Auch wenn die Finanzfolklore der Grund für die Erfolglosigkeit
vieler Marktteilnehmer ist, so ist sie gleichzeitig auch die
Lösung des Problems. Die Branche muss eine neue
Finanzfolklore schaffen, die diejenigen Werte stärkt, die
zum Erreichen von wahrem Erfolg notwendig sind. Es ist
schwer, diese Folklore direkt zu beeinflussen, aber es ist
möglich, die Handlungsschwerpunkte der Branche zu verschieben. Fördert man die richtigen Aktivitäten, werden die
Branchenteilnehmer bald positive Veränderungen zu Stande
Ironischerweise hat gerade das Streben nach erfolgreichen
bringen. Diesen Veränderungen wird eine Neubewertung
Investments auch den Aufstieg ihres größten Hindernisses
bisheriger Überzeugungen folgen und so kann nach und
befördert: der Finanzfolklore. Sie spiegelt die gemein-
nach eine neue Folklore Gestalt annehmen.
samen, auf Voreingenommenheit beruhenden, tief verwurzelten Überzeugungen wider, die das Verhalten sowohl von
Investmentfachleuten als auch von Anlegern bestimmen.
1
•
Neue Verhaltensweisen führen zu neuen Überzeugungen.
Im Laufe der Zeit muss eine neue Finanzfolklore entstehen.
Der wahre Erfolg unsere Branche hängt davon ab.
METHODOLOGIE
Geografische Aufschlüsselung
Die Studie hatte folgende geographische Reichweite:
Primärforschung
Für die vorliegende Studie hat das Center for Applied
•
Retail – Für die Teilnahme wurden 16 Länder aus-
Research die Ergebnisse aus der Befragung von 3.744
gewählt, davon drei auf dem amerikanischen Kontinent,
Anlegern,
Regierungsbeamten
sieben in Europa, dem Nahen Osten und Afrika (EMEA)
und Aufsichtsbehörden aus 19 Ländern ausgewertet. Die
und sechs im asiatisch-pazifischen Raum (APAC). Von
Daten wurden im Auftrag der State Street Bank tele-
insgesamt 2.880 befragten Personen stammten 19 %
fonisch sowie online über eine CoreData-Plattform erhoben.
aus Nord-, Mittel- und Südamerika, 37 % aus der
Darüber hinaus wurden mit über 200 Führungskräften
EMEA-Region und 44 % aus APAC-Ländern.
Investment-Anbietern,
und Regierungsbeamten aus der ganzen Welt persönliche
Interviews geführt, um weitere belastbare Erkenntnisse für
unsere Forschung zu gewinnen. Die Laufzeit dieser Studie
betrug 18 Monate.
•
Institutionelle Anleger und Aufsichtsbehörden – Die
Teilnehmer kamen aus 19 Ländern, davon drei vom
amerikanischen Kontinent, 10 aus dem EMEA-Großraum
und sechs aus der APAC-Region. Von insgesamt 864
Der Schwerpunkt unserer Analyse lag dabei auf aus-
befragten Personen stammten 33 % aus Nord-, Mittel-
gewählten Marktteilnehmern, die ein breites Spektrum an
und Südamerika, 34 % aus der EMEA-Region und 33 %
Perspektiven repräsentieren:
aus APAC-Ländern.
•
•
Institutionelle Anleger – ertrags- und leistungsorien
Sekundärforschung
tierte Versorgungsfonds, Staatsfonds, Zentralbanken,
Die Sekundärforschung wurde sowohl auf der Basis von
Versicherungsgesellschaften, Stiftungen und Family
Fachliteratur als auch von Quellen mit entsprechender
Offices
Branchenkenntnis betrieben. Die Ergebnisse werden ver-
Retailanleger – Privatpersonen
aus
dem
Massen
segment, aus dem gehobenen Segment und aus dem
vermögenden Segment
•
Asset
Manager – Traditionelle
wendet, um die Resultate der Primärforschung zu stützen
oder zu entkräften.
Prozentangaben und Gewichtungen
und
unabhängige
Alternative Asset Manager, deren Kunden institutionelle
oder private Anleger oder beides sind
•
Intermediäre – Finanzberater und Vermögensverwalter
•
Aufsichtsbehörden und Regierungsbeamte
•
Andere – Wissenschaftler, Think Tanks und Fachverbände
Sämtliche Prozentangaben sind gerundet.
Die Ergebnisse nach Region werden jeweils gleich gewichtet.
Im Bereich der Retailanleger wurden die Einschätzungen
der Kleinanleger, der gehobenen und der vermögenden
Privatanleger jeweils gleich gewichtet
Gesamtergebnisse bei den Anlegern wurden gleich gewichtet, um den Aussagen der privaten und der institutionellen
Anleger die gleiche Bedeutung einzuräumen.
Innerhalb der unterschiedlichen Kategorien wurden
Branchenergebnisse gleich gewichtet, um den Aussagen
der unterschiedlichen Branchenteilnehmern die gleiche
Bedeutung zu geben.
2
•
Einführung
Wenn Alpha Allein Nicht Reicht. Die Geschichte des HedgefondsManagers Michael Burry ist der Stoff, aus dem Legenden in der
Investment Management Branche gestrickt werden. Er startete seine
Karriere als Autodidakt ganz unkonventionell mit einem InvestmentBlog, lange bevor dieses Medium überhaupt populär wurde. Mit
seinen Erkenntnissen zum Thema Value-Investing, die er während
der Dotcom-Blase gesammelt hatte, zog sein Blog schnell große
Aufmerksamkeit auf sich – und das Geld interessierter Anleger an.
Nur wenige Investoren können in so kurzer Zeit eine derartige
Erfolgsbilanz vorweisen wie Michael Burry. Bereits ein Jahr nach
der Gründung seines Unternehmens, Scion Capital, hatten seine
Kundenportfolios um 55 Prozent an Wert zugelegt, obwohl der S&P
500 um annähernd 12 Prozent gefallen war. Von der Gründung
von Scion Capital im Jahr 2000 bis zu ihrem Ende im Jahr
2008 erwirtschafteten Burrys Investments eine Nettorendite von
über 470 Prozent. Michael Burry war in der Branche eine echte
Ausnahmeerscheinung, da er sich außergewöhnlicher Methoden bediente, um Alpha zu generieren. Aber war er auch erfolgreich?
2005 holte Burry zu einer weiteren unkonventionellen Wette
aus – dem Ankauf von Credit Default Swaps für eine Absicherung
des Hypothekendarlehenmarkts. Diesmal folgten ihm seine Kunden
jedoch nicht. Rückblickend wäre auch das eine langfristig äußerst
rentable Investition gewesen. Doch Burry hatte die Bedenken seiner
Kunden nicht erkannt und versäumt, ihnen seine Anlagestrategie
überzeugend nahezubringen, was wiederum dazu führte, dass sie ihr
Vertrauen in seine Fähigkeiten verloren.
Die Scion-Kunden warfen Burry eine Abweichung von der bewährten
Anlagestrategie vor und forderten von ihm, zum Stock-Picking zurück
3
•
zu kehren – oder ihnen ihr Kapital zurück zu zahlen. Deshalb
liquidierte er 2007 annähernd 750 Millionen US-Dollar in Swaps und
gab 2008 demoralisiert seine Firma auf. Trotz unglaublicher Renditen
und Burrys einzigartiger Fähigkeiten war sein Fonds gescheitert. Also
noch einmal die Frage: War Michael Burry erfolgreich? Wir meinen,
nein, er war es nicht.
Die Untersuchungen in dieser Veröffentlichung werden zeigen, dass
wahrer Erfolg für Anlageprofis und Anleger jenseits dessen liegt, was
die Branche als solchen akzeptiert hat. Wahrer Erfolg beschränkt
sich nicht nur darauf, Alpha zu generieren. Wahrer Erfolg bedeutet,
Investoren dazu zu verhelfen, ihre langfristigen Ziele mit nachhaltigen
und dauerhaften Anlagestrategien zu erreichen.
DIE DEFINITION VON ALPHA
Unter Alpha versteht man in der Investment Management Industrie einen Ertrag, der eine vorher definierte Benchmark
übersteigt und der nach einem bestimmten Modell für den Vergleich mit der Benchmark angepasst wurde. Dabei gibt
es verschiedene Modelle, vom traditionellen Preismodell für Kapitalgüter (Capital Asset Pricing Model, CAPM) bis hin
zu Faktor-basierten Ansätzen.
Nehmen wir beispielsweise ein Aktienportfolio mit den gleichen Risiken wie seine Benchmark: Wenn der Ertrag des
Portfolios 10 Prozent beträgt, der der Benchmark aber nur 9 Prozent, dann hat der Portfoliomanager ein Alpha von
1 Prozent erwirtschaftet (10 Prozent minus 9 Prozent), indem er aktiv die richtigen Wertpapiere ausgewählt hat.
In dieser quantitativen Definition von Alpha liegt jedoch auch eine eingebaute Schwachstelle: Die korrekte Bewertung
von Alpha hängt eindeutig von der korrekten Auswahl der Benchmark ab. Während eine Benchmark rein aufgrund der zur
Verfügung stehenden möglichen Investments gewählt worden sein mag, kann die Performance dieser Benchmark unter
Umständen nur wenig mit den letztendlichen Zielen eines bestimmten Anlegers zu tun haben. Dabei sollte die wirkliche
Benchmark für Erfolg eigentlich darin bestehen, langfristig und nach Gebühren die Bedürfnisse des Anlegers zu erfüllen. (Mehr dazu finden Sie in unserer Veröffentlichung “The Influential Investor: How Investor Behavior is Redifining
Performance”, erhältlich unter http://statestreet.com/centerforappliedresearch/doc/ the-influential-investor.pdf)
Es ist also durchaus möglich, dass die Anleger und die Investment Management Industrie beginnen, ihre Benchmarks
nach und nach neu zu definieren, damit sie den tatsächlichen finanziellen Anforderungen der Anleger besser entsprechen. Daraus könnte auch eine breitere Definition des Begriffs Alpha resultieren.
Für die vorliegende Studie wurde Alpha jedoch gemäß der heute gültigen Definition verwendet, wohlwissend, dass
dieser Begriff in der Zukunft neu definiert werden könnte.
4
•
TEIL I
Die alten Erfolgsmodelle funktionieren nicht mehr
Seit dem Ausbruch der Finanzkrise 2008 hat sich die Wirtschaftslage weltweit wieder stabilisiert. Auch die Investment Management Branche verzeichnet
einen konstanten Anstieg der Vermögen, Nettorenditen und Gewinnmargen.
Verglichen mit anderen Wirtschaftszweigen ist sie sogar eine der profitabelsten
Branchen.1 Deshalb haben wir erneut gefragt: Ist diese Branche auch erfolgreich?
Und wieder lautet die Antwort Nein. Die Branche mag profitabel sein, erfolgreich
ist sie deswegen noch nicht.
Wahren Erfolg kann es für Anlageprofis nicht ohne wahren Erfolg für die Anleger
geben. Auch hochqualifizierte Anlageexperten haben zusehends Probleme damit,
Alpha zu liefern und die erzielten Ergebnisse entsprechen auch nicht den langfristigen Zielen der Anleger.
Bei der Beurteilung von Erfolg besteht eine fundamentale Diskrepanz zwischen
der Auffassung der Investmentbranche und der der Anleger, und keine davon trifft
wirklich den Kern der Sache.
Sehen wir uns also zunächst den in der Branche geltenden Erfolgsmaßstab an.
DIE FASZINATION FÜR ALPHA
In der Investmentbranche ist Alpha der primäre Erfolgsmaßstab, doch wirklich
hohes Alpha lässt sich nur selten generieren. Die wenigen Auserwählten, denen das
gelingt, werden in eine inoffizielle Hall of Fame der Finanzwirtschaft hinein gelobt:
Warren Buffett 2 von Berkshire Hathaway. Peter Lynch von Fidelity. David Swensen
vom Yale Stiftungsfonds. Und selbst diese drei Ausnahmeanleger sind nicht gegen
Misserfolg gefeit.
Natürlich ist es unrealistisch, zu erwarten, dass die Investmentbranche als Ganzes
Alpha produziert. Es gibt jedoch handfeste praktische Gründe für Alpha als eine
wichtige Größe: Institutionelle und private Anleger müssen auch in Zukunft einen
großen finanziellen Bedarf abdecken – z. B. die Vorgaben ihrer Institution erfüllen,
eine sichere Altersversorgung, Ausbildung der Kinder…
Die Branche ist daher darauf fixiert, für die Anleger Alpha zu produzieren. Über 60
Prozent4 des investierten Kapitals werden für das Streben nach Alpha ausgegeben.
Das ist dann rentabel, wenn auch Alpha geliefert wird. Von uns befragte Anleger
waren bereit, durchschnittlich 19 Cent pro Dollar an Outperformance5 zu bezahlen
und die Investmentbranche generiert ca. 600 Milliarden US-Dollar 6 an aktiven
Gebühren pro Jahr.
Das Problem ist nur, dass Alpha-Chancen immer spärlicher gesät sind.
5
•
DIE FIXIERUNG UNSERER
BRANCHE AUF ALPHA
ERINNERT AN DIE
FORSCHUNGSARBEIT
DER PROFESSOREN
TAFFLER UND TUCKETT,
DIE “FANTASIEOBJEKTE“
WIE FOLGT DEFINIEREN:
“ATTRAKTIVE OBJEKTE,
DIE STARKE ERREGUNG
UND EINE BEINAHE
AUTOMATISCHE
IDEALISIERUNG
UND DAMIT EINEN
ÜBERMÄCHTIGEN
WUNSCH, DIESE ZU
BESITZEN, AUSLÖSEN.”3
60%
MEHR ALS
DES BRANCHENKAPITALS
WERDEN AUSGEGEBEN, UM
ALPHA ZU ERZIELEN
INVESTOREN BEZAHLEN CA.
600 MILLIARDEN USD PRO JAHR
FÜR AKTIVE GEBÜHREN = BIP DER SCHWEIZ
Alpha ist trügerisch
Trotz der Fixierung der Branche auf Alpha lässt sich echtes Alpha immer
schwieriger produzieren.
ABBILDUNG 1.
Die Branche gibt mehr aus, um weniger zu bekommen
Anzahl der Fonds
2000
% der Fonds, die echtes Alpha produzieren
14%
2000
15%
12%
1500
9%
1000
500
400
6%
0,6%
0
3%
0
VOR 1990
HEUTE
Quelle: Barras, Laurent, Olivier Scaillet, und Russ Wermers. “False Discoveries in Mutual
Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas.”
Die oben angegebenen Daten dienen lediglich zu Illustrationszwecken.
Forscher an der Universität von Maryland haben herausgefunden, dass vor dem Jahr
1990 14 Prozent der US-amerikanischen Investmentfonds “echtes” Alpha generierten. Die Berechnung des “echten” Alpha erfolgte mithilfe statistischer Methoden
um die Fonds zu ermitteln, deren Performance über der jeweiligen Benchmark
sich nicht allein durch Wahrscheinlichkeit erklären ließ. Bis zum Jahr 2006 war der
Anteil der Fonds, die “echtes” Alpha produzierten, jedoch auf spärliche 0,6 Prozent
zurückgegangen, während die Gesamtzahl aktiv verwalteter Fonds gestiegen war
(s. Abbildung 1). Dies ist allerdings kein reines US-amerikanisches Phänomen, denn
nach Gebühren Alpha zu generieren, ist auf der ganzen Welt schwierig.7,8,9
6
•
“WIR ZAHLEN GERNE FÜR
KNOW-HOW. WIR ZAHLEN
NUR UNGERN FÜR ZUFALL.”
Alpha und “Skill”
Hinter dieser zunehmenden Problematik stehen zwei maßgebliche Treiber: Infor
mationseffizienz und Wettbewerb.
Neunzig Prozent der weltweiten Daten wurden in den vergangenen zwei Jahren
produziert10 und sowohl Anlageprofis als auch Anleger haben darauf schnellen und
einfachen Zugriff. Die Chance auf einen “Informationsvorsprung” ist also nicht mehr
– Chief Investment Officer
eines großen staatlichen
US-Pensionsfonds
gegeben. Damit sind auch die Arbitrage- und Fehlbewertungsmöglichkeiten verschwunden, die Alpha in der Vergangenheit möglich gemacht haben.
Der zweite Faktor, der – ironischerweise – die Alpha-Generierung behindert, ist das
zunehmende Know-How der Investmentmanager. Die absoluten Fähigkeiten sind
gestiegen, die Standardabweichung bei den Fähigkeiten ist jedoch gesunken.
53 %
Das absolute Know-How nimmt also zu und das relative Know-How nimmt ab, wo-
NUR
durch der Zufallsfaktor mehr Raum bekommt. Dieses Phänomen ist auch als das
11
“Skill-Paradoxon” (“Paradox of Skill”) bekannt.12 Der Ausdruck entstammt ursprünglich
Untersuchungen, die von Stephen Jay Gould im Bereich des Baseball durchgeführt
wurden. Statistisch gesehen ist Ted Williams, der sich 1960 aus dem Profisport
zurückzog, einer der besten “Hitter” (Schlagmänner) in der Geschichte des Baseball.
Während sich die absoluten Fähigkeiten von Hittern seit der aktiven Zeit von Ted
DER RETAILANLEGER
GLAUBEN, DASS ALPHA AUF
KNOW-HOW BERUHT
Williams signifikant verbessert haben, hat nach ihm kein einziger Hitter mehr den Ball
so effektiv geschlagen wie er. Das lässt sich dadurch erklären, dass sich die absoluten
Fähigkeiten der “Pitcher” (Werfer) ebenfalls verbessert haben. Das wiederum hat
geringere Abweichungen bei den relativen Fähigkeiten zur Folge und das Ergebnis bei
“Pitcher-Hitter”-Begegnungen ist dadurch mehr dem Zufall überlassen als je zuvor.13
Dementsprechend ist in der Investment Management Branche eine deutliche Ver
besserung bei den Fähigkeiten zu beobachten, während sich die relativen Fähigkeiten
konvergent verhalten.
Das ist nicht nur ein theoretisches Problem, denn in der Branche macht sich starke
Skepsis im Hinblick auf die Rolle der “Skills” in der Alpha-Generierung breit.
So glauben lediglich 53 Prozent der Retailanleger, dass Alpha primär auf “Skill” basiert.
Nicht minder besorgniserregend sind die Ergebnisse bei den Investmentmanagern. Dort
glauben nur 42 Prozent, dass Know-How der wichtigste Outperformance-Treiber ist.14
Wir schließen daraus folgendes: Obwohl die Beweise, dass Alpha immer schwieriger
zu generieren ist, erdrückend sind, hält die Investment Management Branche an
Alpha als primärem Erfolgsmaßstab fest – auf eigenes Risiko.
15
Selbst wenn Alpha für die Anlageexperten einfacher zu generieren wäre, würde das
allein nicht reichen, denn Investmentprofis können nicht wirklich erfolgreich sein, wenn
die Anleger, in deren Auftrag sie tätig sind, nicht auch erfolgreich sind. Es geht hier um
zwei Dimensionen von Erfolg – Investmentmanager müssen beide bedienen können.
7
•
42 %
NUR
DER INVESTMENTPROFIS
GLAUBEN, DASS KNOW-HOW
DER WICHTIGSTE
OUTPERFORMANCE-TREIBER IST
DIE ZWEI DIMENSIONEN VON WAHREM ERFOLG
Alpha
Angesichts der durchgehenden Dominanz von Alpha müssen wir im Grunde kaum
erklären, weshalb dieser Wert eine wesentliche Erfolgskomponente ist: Alpha
ist ohne jeden Zweifel ein zentrales Ziel der Anleger, und dies ungeachtet der
Schwierigkeiten, mit denen das Generieren von Alpha verbunden ist. Würde die
Investment Management Branche aufhören, nach Alpha-Chancen zu suchen, gäbe
es keine Preisbildung mehr und die Märkte würden nicht mehr funktionieren.16
Langfristige Ziele der Anleger
Diese zweite Erfolgsdimension beinhaltet alles, was notwendig ist, um Anlegern
dazu zu verhelfen, ihre langfristigen finanziellen Ziele zu erreichen.
Das deckt sich weitgehend mit dem Fazit unserer vergangenen Forschungsaktivitäten:
Das Leistungsversprechen der Branche muss sich dahin entwickeln, dass Erfolg
als etwas Persönliches definiert wird, das ausschließlich im Zusammenhang mit
den Zielen der Anleger zu sehen ist.17 Erfolg beinhaltet auch wichtige, doch gerne
vernachlässigte Bereiche wie eine effektive Kommunikation mit den Kunden oder
deren angemessene Einführung in das Thema Geldanlagen.
Institutionelle und Retailanleger brauchen von ihren Investmentmanagern ganz
dringend mehr als nur Asset Allocation und Titelselektion. Sie brauchen Hilfe bei
“EIN GUTER ARZT UNTERSUCHT
DEN GESUNDHEITSZUSTAND DES
PATIENTEN UND WEISS DANN,
WO DESSEN PROBLEME LIEGEN –
EIN GUTER ASSET MANAGER
SOLLTE DASSELBE TUN. ES
REICHT NICHT, NUR DIE MEDIZIN
(DIE PRODUKTE) ZU KENNEN,
SONDERN WIR MÜSSEN BEIM
PATIENTEN (KUNDEN) BEGINNEN.”
– Präsident eines japanischen
MultimilliardendollarInvestment-Management- und
Beratungsunternehmens18
der Entwicklung einer sinnvollen und zielgerichteten Anlagestrategie und sie brauchen Hilfe, um zu begreifen, wie Erfolg beim Erreichen dieser Strategie aussieht.
Und der vielleicht wichtigste Punkt: Sie brauchen Führung, wenn es darum geht,
diese Strategie über einen längeren Zeitraum beizubehalten.
“KUNDEN ERWARTEN VON
INVESTMENT MANAGERN MEHR
ALS NUR DAS VERWALTEN
IHRER PORTFOLIOS. DAS IST EINE
GROSSE VERÄNDERUNG IN DER
BRANCHE.”
Chief Investment Officer
einer US-amerikanischen
MultimilliardendollarVermögensverwaltung19
—
8
•
ZIELE WERDEN NICHT ERREICHT
Investoren halten das Erreichen langfristiger Ziele für außerordentlich wichtig.
Annähernd 80 Prozent der institutionellen Anleger sind sich der Bedeutung des
Erreichens von langfristigen Zielen bewusst, und dennoch gibt es eine Lücke
zwischen der gefühlten Bedeutung des Erreichens von Langzeitzielen und der
tatsächlichen Kenntnis über deren Erreichung (s. Abbildung 2).20
ABBILDUNG 2.
Alpha
Bedeutung
vs.
Eigene Verständnislücke
Bedeutung
vs.
Kommunikationslücke
14%
13%
Verständnis
vs.
Kommunikationslücke
Bedeutung
vs.
Verständnislücke der Provider
19%
Beta
Kapitalschutz
5%
22%
10%
Steuerung
der Aktiva
und Passiva
Ergebnissteuerung
15%
15%
4%
Keine Kenntnislücke (proficiency gap)
Die oben verwendeten Daten dienen lediglich zu Illustrationszwecken.
Vielleicht ist diese Kenntnislücke der Grund dafür, dass viele institutionelle
Investoren Schwierigkeiten dabei haben, ihre Ziele zu erreichen. Ein Beispiel: Von
2013 an waren die 100 größten US-amerikanischen staatlichen Pensionsfonds im
Durchschnitt zu weniger als 70 % kapitalgedeckt, während sich die nicht kapitalgedeckten Verbindlichkeiten auf insgesamt 1,3 Billionen US-Dollar beliefen.21
Bei den Retailanlegern sieht es nicht viel besser aus. Auf die Frage nach dem
Hauptgrund für ihre Geldanlagen gaben 73 Prozent langfristige Ziele an wie einen
sorgenfreien Ruhestand (44 Prozent der Befragten), den Erwerb von Eigenheim
(15 Prozent der Befragten) oder den Wunsch, den Nachkommen ein Erbe zu hinterlassen (14 Prozent der Befragten). Die Frage, ob sie auch gut darauf vorbereitet
seien, ihre Ziele zu erreichen, konnten jedoch nur 12 Prozent der Retailanleger
überzeugend bejahen.22
9
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LÜCKE BEI
BEDEUTUNG
VS. KENNTNIS
12 %
der Anleger weltweit
glauben, wirklich gut auf
die Erreichung ihrer
Investitionsziele
vorbereitet zu sein.
Das hat zum Teil damit zu tun, wie Anleger ihre Ziele formulieren. In unserer
“Influential Investor”-Studie (dt. “Einflussreicher Investor”) stellten wir das Konzept
der persönlichen Performance vor. Anleger sollten ihre Ziele unter Berücksichtigung
von vier Schlüsselkomponenten festlegen: Alpha suchend und Beta generierend,
Kapitalschutz, Steuerung der Aktiva und Passiva und Ergebnissteuerung.
Die ersten beiden Komponenten sind marktbezogen. Die Anleger müssen als erstes
entscheiden, wie viel Marktpräsenz ihr Portfolio haben sollte und wie wichtig ihnen
Alpha ist. Als nächstes, und das ist eng mit dem ersten Schritt verbunden, müssen sie
definieren, wie viel Kapitalschutz sie wollen. Das heißt, sie müssen den Maximalwert
bestimmen, den sie im Laufe mehrerer Zeitspannen bereit sind zu verlieren.
Die nächsten beiden Komponenten haben mehr mit den spezifischen Bedürfnissen der
Investoren zu tun. Aktiv-/Passivsteuerung ist eine wichtige Überlegung für institutionelle
Anleger oder Einzelanleger mit speziellen Verpflichtungen, sei es zum gegenwärtigen
Zeitpunkt oder in der Zukunft. Ertragssteuerung als letzte Komponente ist besonders für
solche Anleger ein ganz wesentlicher Gesichtspunkt, die regelmäßig Bargeld brauchen.
Doch anstelle dieser ganzheitlichen Herangehensweise sind Investmentmanager
und Anleger in vielen Fällen allein auf Alpha fixiert, obwohl sie ihre liebe Not damit
haben, es zu erreichen.
AN DER SCHWELLE ZU EINER NEUEN KRISE
Ohne Erfolg auf diesen beiden Ebenen (Alpha und langfristige Ziele) steuert die
Branche auf eine neue Krise zu. Dieses Mal wird sie es jedoch mehr mit einer
Glaubenskrise denn mit einer Finanzkrise zu tun haben.
D
DISTRUST
(MISSTRAUEN)
DISSATISFACTION
(UNZUFRIEDENHEIT)
DISINTERMEDIATION
(ABKEHR VON
INTERMEDIÄREN)
Diese Krise wird in erster Linie von den “3 Ds” vorangetrieben: “Distrust”, einem
tiefen Misstrauen gegen die Branche, welches “Dissatisfaction”, Unzufriedenheit,
auslöst und schließlich zu “Disintermediation” führt.
“Disintermediation” bedeutet ganz schlicht, dass Anleger sich von den Investment
Managern abwenden, in dem Glauben, sie selbst könnten sich besser und für weniger Geld um ihre Investitionen kümmern.
Investmentprofis schneiden im Vergleich mit anderen Finanzdienstleistern bei der Bewer
tung von Vertrauenswürdigkeitsfaktoren wie Moral und Ehrlichkeit immer wieder sehr
schlecht ab23, doch generell hat die gesamte Finanzdienstleistungsbranche ein ernsthaftes
Imageproblem. Im Jahr 2013 veröffentlichte das CFA Institute in Zusammenarbeit mit
Edelman die “Investor Trust”-Studie24. Diese ergab, dass der Finanzdienstleistungssektor
von allen Wirtschaftszweigen das geringste Vertrauen genießt (s. Abbildung 3).
10
•
“WIR NEHMEN UNSER
SCHICKSAL IN DIE HAND.”25
– OMERS Europe Chef,
Mark Redman, bei der
Beschreibung seiner Vorliebe
für In-House-Management, als
gebührenfreundliches Modell26
ABBILDUNG 3.
Selbst bei den Anlegern genießt die Finanzindustrie im Branchenvergleich das
geringste Vertrauen.
TECHNOLOGIE
67%
PHARMAZEUTISCHE INDUSTRIE
60%
AUTOMOBILINDUSTRIE
57%
TELEKOMMUNIKATION
FINANZDIENSTLEISTUNGEN
56%
52%
Quelle: CFA Institute & Edelman, “Investor Trust” Studie 2013.
Als Bestätigung des flächendeckenden Vertrauensverlusts ergab unsere jüngste
Studie, dass lediglich 49 % der Investoren glauben, ihr Investmentmanager handle
wirklich in ihrem Interesse.27
Dieses Misstrauen führt unweigerlich zu Unzufriedenheit, und unzufriedene
Kunden sind nur selten loyal. So haben auch unsere Umfragen gezeigt, dass 65
Prozent der Investoren ihrem wichtigsten Investment-Anbieter keine allzu große
Loyalität entgegenbringen.28
In wesentlichen Bereichen des Finanzmanagements wenden sich insti
tutionelle Anleger und Retailanleger immer öfter von der professionellen
Vermögensverwaltungsbranche ab: bei Assetklassen wie Private Markets (also privates Beteiligungskapital) und Cash, bei Ersatzprodukten wie Indexfonds und EFTs
und ganz besonders durch das Insourcing des Asset Managements.
Ein markantes Beispiel für Insourcing wurde in einer Studie festgestellt, die kürzlich unter institutionellen Anlegern in Nordamerika, der EMEA-Region und Asien
durchgeführt wurde. Binnen zwei Jahrzehnten hatte sich das Gesamtkapital, das
diese in Direktinvestitionen – speziell in Private Equity – angelegt hatten, beinahe
verachtfacht: von 2,6 Milliarden USD im Zeitraum zwischen 1991 und 2000 auf
19,6 Milliarden USD im Zeitraum zwischen 2001 und 2010.
Auch Einzelanleger sind im Aufspüren von Möglichkeiten zur “Disintermediation”
durchaus kreativ. So nehmen beispielsweise Anleger in Australien ihre Kapitalanlagen
immer öfter selbst in die Hand. Australier sind per Gesetz dazu verpflichtet, zur
11
•
8x
individuellen Altersvorsorge in eine Pensionskasse – dort auch als “Superannuation
Funds” bekannt – einzuzahlen. Selbstverwaltete Pensionsfonds, ursprünglich als
Nachgedanke oder ergänzende Maßnahme des Gesetzgebers30 eingeführt, machen
inzwischen den größten Teil der australischen “Superannuation” aus. In den letzten
fünf Jahren haben im Durchschnitt mehr als 50.000 Anleger jährlich selbstverwaltete Fonds aufgelegt. Die darin selbstverwalteten Assets belaufen sich insgesamt
auf über 500 Milliarden Dollar.31
Sagenhafte 93 Prozent der Einzelanleger sind der Ansicht, dass sie ihre eigenen
Investmententscheidungen treffen sollten. Zwei Drittel dieser Gruppe glauben, ihre
93%
DER RETAILANLEGER MEINEN,
SIE SOLLTEN IHRE INVESTMENTENTSCHEIDUNGEN
SELBST
32
TREFFEN
66%
DER RETAILANLEGER
GLAUBEN, IHRE BISHER BESTEN
KAPITALANLAGEN SEIEN
GANZ ALLEIN IHRE ENT-33
SCHEIDUNG GEWESEN
65%
DER RETAILANLEGER DENKEN,
TECHNOLOGIE KÖNNE IHREN
FINANZIELLEN BEDÜRFNISSEN
BESSER GERECHT34 WERDEN
ALS MENSCHEN
bisher besten Kapitalanlagen seien allein ihre Entscheidung gewesen. Hinzu kommen noch die 65 Prozent der Privatanleger, die denken, dass Technologie ihren
finanziellen Bedürfnissen besser gerecht werden kann als Menschen.
Nun bleibt die entscheidende Frage, ob Disintermediation für alle Anleger oder für
einen Großteil davon tatsächlich sinnvoll ist, insbesondere angesichts der beträchtlichen Hürden bei den Ressourcen, derer es dafür bedarf. Anleger sollten dabei folgendes bedenken: Die meisten Menschen gehen zum Zahnarzt, wenn sie Zahnschmerzen
haben, weil sie auf dessen Fachkompetenz vertrauen. Sie werden sich weder selbst
diagnostizieren noch einer komplizierten Eigenbehandlung unterziehen – und doch
tun Anleger genau das, wenn sie ihre Kapitalanlagen selbst in die Hand nehmen.
Anstatt von dem ausgefeilten Spezialwerkzeug der Investmentexperten zu profitieren,
gehen sie mit ihrer vergleichsweise bescheidenen Heimwerkerausrüstung gegen die
Anlageentscheidungen ihrer Vermögensverwalter an.
Obwohl die Branche besser daran täte, diese Problematik klar und deutlich anzusprechen, versucht sie mit vorübergehenden Notlösungen den Schaden zu
begrenzen, der nach und nach durch Disintermediation entsteht. Dabei fokussieren sich viele Asset Manager mit regelrechtem Tunnelblick auf die Einführung
neuer Produkte, um ihre Assets under Management zu steigern und die damit
verbundene Gebührenbasis auszubauen.35 Manche Finanzberater setzen auf die
Bewahrung vorhandener Depots und schirmen ihre Kunden systematisch vor
schlechten Nachrichten ab, indem sie ihnen ausschließlich das sagen, was diese
hören wollen und nicht was sie hören sollten. Dadurch werden das Misstrauen und
die Unzufriedenheit der Anleger jedoch nur noch größer.
Keine dieser Strategien wird zur Lösung des Kernproblems beitragen, welches
darin besteht, dass die Branche zwar profitabel ist, doch gleichzeitig nicht wirklich
erfolgreich.
Warum das so ist, lässt sich am besten mit dem alles durchdringenden
Einflusses von “Folklore”, im Sinne von alt hergebrachten Glaubensätzen und
Verhaltensweisen, erklären.
12
•
TEIL II
Folklore dominiert die Entscheidungsfindung
Die Investment Management Branche hat über die Jahre eine ganze Reihe von
Traditionen und Gebräuchen entwickelt, welche mit der Zeit durch beständiges
Wiederholen als Anlageweisheiten sozusagen “in Stein gemeißelt” wurden. Diese
Weisheiten kann man auch als “Folklore” bezeichnen.
DIE ENTSTEHUNG VON FOLKLORE
“Folklore” bezeichnet sämtliche, durch praktisches Verhalten oder mündliche
Kommunikation überlieferten ethnischen Traditionen im Bereich von Literatur,
Wissen, Kunst sowie kulturelle Riten und Praktiken.37
Der für diese Diskussion relevanteste Aspekt von Folklore ist die Funktion, der diese
dient: Folklore ist die Gesamtheit der Erkenntnisse und Erfahrungen aller unserer
“UNSER GEHIRN IST EIN
WAHRER MEISTER IM
ERSETZEN VON FAKTEN
DURCH EMOTIONEN,
DAMIT WIR FINANZIELLE
ENTSCHEIDUNGEN
TREFFEN KÖNNEN, DIE SICH
RICHTIG ANFÜHLEN.”36
Vorfahren und stellt uns damit einen heuristischen, ja auch mentalen “Shortcut” zu
der vermeintlich “besten” Denk- und Verhaltensweise zur Verfügung. Folklore lehrt
uns, was wir in den grundlegendsten Bereichen der menschlichen Bedürfnisse wissen müssen: Kontrolle, Sicherheit und Akzeptanz.
Wird mir das zu meinem gewünschten Ergebnis verhelfen? Wird dadurch das Risiko
minimiert? Wird das meiner Reputation nützen?
Das Problem an der Sache ist, dass Folklore häufig mit Mängeln behaftet ist. Ein
Beispiel: Viele Nordamerikaner und auch manche Europäer sind mit Eltern aufgewachsen, die ganz rigoros Jahr für Jahr zu Halloween die “Trick-or-Treat”-Ausbeute
ihrer Kinder auf versteckte Gefahren wie Rasierklingen in Äpfeln durchsucht haben.
Die soziologische Untersuchung dieser speziellen Gewohnheit, bzw. Folklore, ergab
jedoch, dass noch nie ein Kind dadurch zu Tode gekommen ist, dass Fremde gefährliche “Treats” unter ihre Halloween-Süßigkeiten gemischt haben.38
Die Moral von der Geschicht’ ist eindeutig: Überzeugungen, wie unzutreffend sie
auch sein mögen, beeinflussen maßgeblich unser Verhalten.
13
•
– Cabot Research
FOLKLORE IN DER FINANZWIRTSCHAFT
Folklore ist für uns Menschen also ein vertrautes Konzept. Ihre Rolle im Investment
Management muss jedoch genauer erläutert werden. Folklore zeigt sich in unserer
Branche in drei Hauptkategorien. Davon gelten zwei als “bewusst” oder “Spitze des
Eisbergs”. Die dritte Kategorie ist “unbewusst”, unter der Oberfläche versteckt.
BEWUSSTE
FOLKLORE
UNBEWUSSTE
FOLKLORE
Folklore der Zeit
Folklore der falschen Bequemlichkeit
Folklore des Wissens
Folklore, die wir sehen …
Investmentprofis und Anleger verwenden bewusste Folklore oft als leicht artiku
lierte, doch oft unkorrekte Richtlinie, auf deren Basis sie Entscheidungen treffen
und rechtfertigen können: Sie wissen, dass sie diese Richtlinien verwenden, sind
sich jedoch der Konsequenzen ihres Handelns vielleicht gar nicht bewusst.
Wir unterscheiden zwei Arten von bewusster Folklore: Folklore der Zeit und Folklore
der falschen Bequemlichkeit.
Wie ihr Name vermuten lässt, beschreibt die Folklore der Zeit Überzeugungen und Ver
haltensweisen, die sich auf das beziehen, was in der Vergangenheit geschehen ist und in
der Zukunft geschehen könnte. Anlageexperten und Anleger stützen sich zum Beispiel
stark auf Analystenprognosen, obwohl die Trefferquote nur bei mageren 5 bis 10 Prozent
liegt.39 Sie neigen auch dazu, bei ihren Investmententscheidungen die vergangene
Performance von Titeln zu berücksichtigen, wohlwissend, dass sich aus vergangenen
Wertentwicklungen keine Prognosen für zukünftige Ergebnisse ableiten lassen.
Diese Binsenweisheit ist wissenschaftlich untermauert. So verfolgten Forscher die
Renditen von 715 US-Aktienfonds, die im März 2010 Spitzen-Quartalsergebnisse
veröffentlicht hatten. Davon gelang es nur zweien, in den folgenden vier Jahren
(März 2010 bis März 2014) jeweils unter den besten 25 Prozent zu bleiben.40
Eine solche Renditenkurzlebigkeit kann zur Folge haben, dass Fondsmanager, die
“underperformed” haben, entlassen und durch Manager ersetzt werden, die “outperformed” haben. Das führt wieder dazu, dass die entlassenen Manager sehr oft
“outperformen”, und umgekehrt.41
14
•
Ein weiteres deutliches Symptom der Folklore der Zeit ist die ungesunde Fixierung
unserer Branche auf kurzfristige Strategien. Kurzfristige Ergebnisse dominieren
häufig langfristige Probleme, und dies meist nur, weil sie einfacher zu messen
und anzustoßen sind. Bei den institutionellen Anlegern nutzen 50 Prozent der
Investoren und Intermediäre einen Zeitrahmen von ein bis drei Jahren, um die
Performance von Anbietern zu bewerten. 60 Prozent der Investment-Anbieter
nutzen als Folge davon annähernd denselben Zeitrahmen, um die Performance
ihrer Portfoliomanager zu bewerten. So überrascht es nicht, dass 72 Prozent der
Portfoliomanager angaben, ihre Organisationen bewerteten ihre Performance in
einem ein- bis dreijährigen Zeitrahmen.42
Die Unsitte des kurzfristigen Denkens betrifft auch Retailanleger. Über 60 Prozent
der Befragten gaben an, sie erwögen die Rückkehr zu einer konservativeren
Anlagestrategie, sollte ihr Portfolio binnen eines Jahres einen Verlust von über
20 Prozent aufweisen. Über 90 Prozent dieser Anleger würden einen solchen
Kurswechsel gar in weniger als drei Monaten vollziehen!44
Mit der Folklore der Zeit geht die Folklore der falschen Bequemlichkeit einher, die
vier markante Erscheinungsformen hat.
Die erste bezieht sich auf die Neigung der Branche, auf unzählige und dabei
äußerst greifbare Wege der Klassifizierung, Bewertung und Dokumentation von
Anlageentscheidungen zu vertrauen. Das geschieht meist ungeachtet der Frage,
ob diese Metrik einen echten Beitrag zur Wertschöpfung leistet. Im Investment Management besteht eine spezielle Tendenz, sich zu sehr auf “Artefakte” wie Benchmarks,
Assetklassen, Indizes, die nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, Value-at-Risk-
Modelle, Fondsratings, Rating-Agenturen, Style-Boxes u. v. m. zu verlassen.
Die zweite Form dieser Folklore zeigt sich, wenn institutionelle Anleger bei der
Auswahl ihrer Anlagen zu sehr auf ihre Berater zurückgreifen. Forscher an der Saïd
Business School der Universität Oxford haben herausgefunden, dass die Wahl der
Asset Manager einer der begehrtesten Services ist, den Beratungsfirmen zu bieten
haben, denn das Delegieren von Verantwortung lässt institutionelle Anleger nachts
ruhiger schlafen. Die Forscher fanden jedoch auch keine Beweise dafür, dass die
von Beratern empfohlenen Fonds anderen Produkten überlegen sind.45 Berater
müssen sich zudem den Vorwurf gefallen lassen, wider besseres Wissen an den
erwähnten “Artefakten” festzuhalten. Deshalb können sie natürlich trotzdem zur
Wertschöpfung beitragen, denn ihre Beratung kann für den Anlageprozess und die
Asset Allocation entscheidend sein. Das Problem ist vielmehr, dass institutionelle
Anleger versuchen, mit dem Engagieren von Beratern Verantwortung auszulagern.
Die dritte Form bezieht sich auf Regulierungsbehörden und Compliance-Stellen, die
dem Irrglauben anhängen, dass Erklärungen und Haftungsausschlüsse für mehr
Transparenz sorgen. In der Praxis lesen Anleger diese Disclaimer nicht. Tatsächlich
gaben die Hälfte der in den USA und Kanada befragten Privatanleger an, mehr Zeit mit
15
•
“NICHT ALLES, WAS
ZÄHLBAR IST, ZÄHLT, UND
NICHT ALLES, WAS ZÄHLT,
IST ZÄHLBAR.”
– Soziologe William
Bruce Cameron (durch
“Folklore” irrtümlicherweise häufig Albert Einstein
zugeschrieben)43
dem Lesen von Gratiskatalogen zu verbringen als mit der Überprüfung ihrer PortfolioAuszüge.46 Selbst wenn man also mit solchen Reforminitiativen die Finanzwirtschaft
transparenter gestalten will, kann man damit auch das Gegenteil bewirken.
Die vierte und verhängnisvollste Manifestation von Folklore der falschen Bequemlichkeit
ist die Verzerrung der Maßstäbe, nach welchen Anleger Erfolg bewerten. Die Bedeutung
von langfristigen Zielen für institutionelle Anleger wurde bereits ausführlich erörtert,
und doch definieren nur 22 Prozent ihren Erfolg mit der Erreichung von Langzeitzielen.
Die große Mehrheit (63 Prozent) gab risikobereinigte Renditen im Vergleich zu einer
vorgegebenen Benchmark als ihren wichtigsten Erfolgsmaßstab an.47
Unter einem ähnlichen Missverhältnis bei den Anlagegründen und der Definition
von Erfolg leiden auch Privatanleger. Nur 29 Prozent der Retailanleger definieren
Erfolg als das Erreichen langfristiger Ziele. Die übrigen 71 Prozent entscheiden sich
lieber für kurzsichtige oder irrelevante Messkriterien, z. B. Gewinne machen und
Verluste vermeiden, den Markt schlagen oder kurzfristige Anlageziele erreichen.48
Institutionelle und private Anleger lassen sich von dem Placebo-Effekt kurzfristiger Erfolgsmaßstäbe täuschen, da diese einfacher zu messen sind als kleine
Fortschritte auf dem Weg zu einem langfristigen Ziel.
Selbst dort, wo Investmentexperten und Anlegern bewusst ist, dass ihr Verhalten
auf Folklore basiert, wirken diese Kräfte dennoch weiter. Das legt die Vermutung
nahe, dass unbewusste Folklore noch wesentlich schwieriger herauszustellen ist.
… und die Folklore, die wir nicht sehen
Menschen werden in ihrem Verhalten stark von unbewussten Gedanken und Glaubenssätzen beeinflusst. Eine neuere Studie zum Thema “Unbewusste Entscheidungen”
hat gezeigt, dass sich in unserem “unbewussten” Gehirn bei Entscheidungsprozessen
bereits 7 bis 10 Sekunden vor der bewussten Entscheidung Anzeichen der Absicht
feststellen lassen. Ein weiteres faszinierendes Ergebnis der Studie ist, dass bewusste
Entscheidungen der Studienteilnehmer durch das Untersuchen ihrer unbewussten
Gehirnaktivität – mit 70-prozentiger Genauigkeit – vorhergesagt werden konnten.
Diese Resultate bestätigen, dass Informationen im Unterbewusstsein deutlich schneller verarbeitet werden als auf kognitiver Ebene und dadurch auch der Einfluss des
Unbewussten möglicherweise stärker ist als der des Bewusstseins.49
Damit kommen wir zur Folklore des Wissens. Anders als die zuvor erklärten
Folkloretypen beruht sie auf unbewussten Denk- und Verhaltensmustern, denn sie
bezieht sich nicht auf das, was Investmentprofis und Anleger tatsächlich wissen,
sondern auf das, was sie zu wissen glauben.
Anhand der Antworten von Portfolio-Managern stellten wir im Rahmen unserer Forschung
bei einem Großteil der Befragten einen unbewussten Hang zur Selbstzuschreibung fest.
Sie schreiben sich ihre Investmenterfolge unbewusst selbst zu, während sie die Schuld
für ihre Misserfolge grundsätzlich in äußeren Umständen suchen.
16
•
“ZWEI GRUNDLEGENDE
FAKTEN ÜBER UNSEREN
VERSTAND: WIR
KÖNNEN BLIND FÜR DAS
OFFENSICHTLICHE SEIN
UND AUCH BLIND FÜR
UNSERE BLINDHEIT.”
– Daniel Kahneman,
“Schnelles Denken, langsames
Denken”50
WHEN YOU OUTPERFORM
WENN SIE OUTPERFORMEN
Stärke Emotions
und Mut, um
den
and sich
courage
Märkten
zu widersetzen
to go against
markets
WHEN YOU UNDERPERFORM
WENN SIE UNDERPERFORMEN
Der
TheInvestmentprozess
investment
meines
processArbeitsgebers
of my employer
My clients’
expectations
Erwartungen
meiner
Kunden
Senior-Management
Senior management der
Unternehmen/Fonds,
in
of the companies/
die
ichI investiere
funds
invest in
Performance of the
Generelle
market generally
Marktperformance
Meine
psychische und
My psychological
physische
Gesundheit
and physical
health
Experience
Erfahrung and
und
analytical process
Analyse
Zuschreibung
Attributed tozu
internen
InternalFaktoren
Factors
Zuschreibung
Attributed tozu
externen
External Faktoren
Factors
Als wir Asset Manager und Intermediäre fragten, “Welche sind Ihre wichtigsten Gründe
für Outperformance?”, war die häufigste Antwort (77 und 47 Prozent) “Erfahrung
und Analysefähigkeit” – also ihre eigenen Fähigkeiten. Bei der Erklärung ihrer
Underperformance hingegen spielten die Studienteilnehmer ihre eigene Beteiligung
herunter und nannten stattdessen Marktbedingungen, Kundenerwartungen oder das
Senior Management von Unternehmen als Gründe für ihr Scheitern.
Wie kann es sein, dass versierte Investmentexperten sich dieser Dichotomie nicht
bewusst sind? Die Erklärung erscheint simpel: Sie halten beide Szenarien für wahr,
weil das für sie so sein muss.
Professionelle Investmentmanager sind in einem zweifachen Dilemma gefangen.
Sie müssen an ihre Anlageentscheidungen glauben, damit sie ihre Kunden davon
überzeugen können. Logisch betrachtet ist es jedoch unvernünftig, angesichts
der intrinsischen Ungewissheit bei Kapitalanlagen starke Überzeugungen haben
zu wollen. Um diesen Widerspruch auszugleichen erfinden sie Geschichten, um
Erfolg und Misserfolg zu erklären. Diese Geschichten sind so überzeugend – egal,
ob sie dabei Helden oder Opfer sind –, dass sie sie schließlich glauben. Und ihre
Organisationen und Kunden tun das auch.51
Auch Privatanleger sind von der Folklore des Wissens betroffen, was sich bei ihnen
in Form von übergroßem Selbstvertrauen äußert. Bei einer kürzlich durchgeführten
Erhebung baten wir Anleger, ihre derzeitige finanzielle Sachkompetenz selbst einstufen.
Fast zwei Drittel der Befragten bewerteten diese mit überdurchschnittlich52, was
uns etwas sehr optimistisch erschien. Deshalb baten wir im Rahmen unserer Studie
über Folklore in der Finanzwirtschaft Anleger auf der ganzen Welt, ihr Finanzwissen
in einem Quiz zu testen. Dabei wurden Themen wie Diversifikation, Inflation und
Basisinvestments abgefragt. Der Test ergab, dass Anleger ihre Fähigkeiten generell zu
hoch einschätzten, was durch das durchschnittliche Testergebnis von 61 Prozent untermauert wurde – das bedeutet “knapp bestanden” und nicht “überdurchschnittlich”.53
17
•
2 /3
BEINAHE
der Anleger weltweit
bewerten ihre finanzielle
Sachkompetenz mit
“überdurchschnittlich.”
100%
Ausgezeichnet
90%
Gut
80%
Mittelmäßig
70%
Mangelhaft
60%
Nicht
bestanden
61%
Durchschnittliche
Ergebnisse des
weltweiten
FinanzkompetenzTests
DIE IRONIE DER FOLKLORE
Warum lassen wir uns weiter von Folklore leiten, wenn dies zu der Art von
Entscheidungen führt, die wir am meisten fürchten?
Die Häufigkeit von kontraproduktiven, auf Folklore basierenden Entscheidungen
nimmt in Situationen zu, die geprägt sind von Unsicherheit (Gegenpol zu Kontrolle),
Geld (für viele Anleger ein Synonym für Sicherheit) und einem NullsummenSzenario, in dem viel auf dem Spiel steht. Alle drei Faktoren sind Markenzeichen
der Investment Management Branche.
Was professionelle Investment Manager am meisten fürchten sind Situationen,
die ihre Karriere gefährden. So glauben 54 Prozent der institutionellen Anleger,
die Geld verwalten, dass sie ihren Job aufs Spiel setzen, wenn ihre Performance
hinter der ihrer Kollegen zurückbleibt. 54 Prozent der Befragten, die in AssetManagement-Firmen Geld verwalten, denken genauso. Die Befragten aus beiden
Gruppen, die sich Sorgen um ihren Arbeitsplatz machen, glauben im Durchschnitt,
dass sie aufgrund möglicher Underperformance bereits nach einem Zeitraum von
nur 18 Monaten entlassen werden könnten.54
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Monate vor den negativen Auswirkungen auf die Arbeitsplatzsicherheit
DIE GEFAHR VON UNDERPERFORMANCE
18
•
17
18
Private Anleger fürchten sich am meisten vor Verlusten und Reuegedanken. Speziell
wenn es um ihr Erspartes geht, ist es ihnen besonders wichtig, Reue zu vermeiden.
Angesichts dessen ergibt bei finanziellen Entscheidungen das Festhalten von
Investmentprofis und Anlegern an Folklore wieder ein Leerzeichen zu viel wenn
man davon absieht, dass dieser Ansatz nur vorhandene Unsicherheiten kaschiert
und häufig der unmittelbare Grund für die Fehlentscheidungen ist, vor denen beide
Gruppen am meisten Angst haben.
“Verlust-Aversion” erklärt die mangelnde Bereitschaft von Menschen, sich für einen
gleichgewichteten Wetteinsatz auf das Werfen einer Münze einzulassen, denn die
Aussicht auf einen möglichen Gewinn wiegt niemals ihre starke Abneigung gegen
einen möglichen Verlust auf.55 Die beiden Fragen in Abbildung 4 präsentieren
identische, doch genau umgekehrte Szenarien. Unter dem Gesichtspunkt mathematischer Wahrscheinlichkeit bieten beide Optionen die gleiche zu erwartende
Rendite. Deshalb wird sich ein Computerprogramm auch immer für eine Gewinnoder Verlustmitnahme entscheiden, denn diese Optionen gehen mit der geringsten
Ungewissheit einher. Diese Logik wird durch die 81 Prozent der Anleger weltweit
gebrochen, die lieber einen höheren Verlust riskieren in der Hoffnung, am Ende gar
nichts verlieren zu müssen.56
ABBILDUNG 4.
GEWINN
79 %
21 %
BEIM EINBETTEN DER FRAGE IN
EIN GEWINNSZENARIO ENTSCHIED
SICH DIE MEHRHEIT FÜR EINEN
GARANTIERTEN GEWINN VON
80.000 USD UND GEGEN DAS RISIKO
MIT DER AUSSICHT AUF EINEN
MÖGLICHEN GEWINN VON
100.000 USD.
Eine 100%-Chance auf einen Gewinn von 80.000 USD
Eine 80%-Chance auf einen Gewinn von 100.000 USD bei einer 20%-Chance auf keinerlei Gewinn
VERLUST
19 %
81 %
BEIM EINBETTEN DER FRAGE IN
EIN VERLUSTSZENARIO ENTSCHIED
SICH DIE MEHRHEIT JEDOCH GEGEN
EINE VERLUSTMITNAHME IN
BESTIMMTER HÖHE UND FÜR DAS
RISIKO MIT DER AUSSICHT AUF
KEINERLEI VERLUST.
Eine 100%-Chance auf einen Verlust von 80.000 USD
Eine 80%-Chance auf einen Verlust von 100.000 USD bei einer 20%-Chance auf keinerlei Verlust
19
•
“ICH KANN DIE BEWEGUNG
DER HIMMELSKÖRPER
BERECHNEN, NICHT ABER
DAS ZUWEILEN ABNORME
VERHALTEN VON
MENSCHEN …”
– Sir Isaac Newton
Wir fassen zusammen: Aus Überzeugungen der Finanzfolklore sind bestim-
Aus den Verhaltensmustern Einzelner werden schnell Verhaltensmuster einer ganzen Branche, die für jeden Branchenteilnehmer eine Gefahr darstellen. Auch wenn
ein Großteil der Folklore in der Finanzwirtschaft unsichtbar ist oder so vertraut,
dass sie unsichtbar erscheint, sind ihre negativen Auswirkungen auf die Investment
Branche nicht zu übersehen.
FOLKLORE FÜHRT ZUR FEHLALLOKATION VON ZEIT, GELD UND ENERGIE
Wir haben die zwei Dimensionen von wahrem Erfolg - Wertschöpfung für Alpha
UND für die langfristigen Ziele der Anleger – bereits diskutiert. Die Auswirkungen
der Finanzfolklore verhindern dabei, dass die Vermögensverwaltungsbranche ihre
Ressourcen effektiv einsetzt.
Zu Beginn unserer Analyse haben wir ein breites Spektrum an “Aktivitäten”
definiert, mit denen sich die Branche beschäftigt. Jede dieser Handlungen ist mit
ganz bestimmten “Verhaltenstendenzen” verbunden. So fällt beispielsweise die
Fokussierung auf die vergangene Wertentwicklung in die Kategorie der Folklore der
Zeit und wird mit dem Rückschaufehler (“Hindsight Bias”), der Selbstüberschätzung
(“Overconfidence Bias”) und der Illusion von Kontrolle assoziiert. Die vollständige
Liste der Definitionen, Folklorekategorien und Verhaltenstendenzen finden Sie im
Appendix.
Als nächstes haben wir eine Aktivitäten-Karte (s. Abb. 5) gezeichnet, in der auf
einer Achse die Aktivitäten entsprechend ihres potenziellen Werts für Alpha und
auf der anderen Achse für die langfristigen Anlegerziele dargestellt sind. Die
Einzeichnung der Aktivitäten auf der Karte basiert auf unserer durch Interviews
und Sekundärforschung gestützten Einschätzung. Ihre Position hängt mit ihrem
potenziellem Wert sowohl für Alpha als auch für die langfristigen Anlegerziele
zusammen. So kann etwa ein Fokus auf Prognose- und Wertermittlung bei
außergewöhnlich guter Performance zur Generierung von Alpha führen. Für die
langfristigen Anlageziele der Kunden ist er indessen weniger hilfreich, weshalb er
links oben im “Mission Impossible” Quadranten platziert wurde.
Die Größe der Kreise bezieht sich auf die Menge an Ressourcen (Zeit, Geld,
Energie), die die Branche aktuell für jede einzelne Aktivität zur Verfügung stellt.
Im Verlauf dieser Veröffentlichung haben wir gesehen – die Größen der Kreise
geben das auch wieder –, dass viele Investment Manager den Aktivitäten, die aus
ihrer Sicht zur Generierung von Alpha beitragen, mehr Aufmerksamkeit widmen.
Leider wirken sich die Aktivitäten, die ihnen besonders wichtig sind, kaum auf
20
•
EIS E N
VIT Ä
Interessen zuwiderlaufen.
VERHALTENSW
Verhaltensmuster Menschen oftmals zu Handlungen, die ihren eigenen finanziellen
TEN
FOLKLORE
mte Verhaltensmuster entstanden. Wie wir im Folgenden sehen, verleiten diese
AKT
I
die Wertschöpfung bei den Anlegerzielen aus (s. “Mission Impossible” Quadrant
links oben). Das verdeutlicht auch einen unverhältnismäßig starken Fokus auf
Aktivitäten, die weder für die Alpha-Produktion noch für die Anlegerziele entscheidend sind, obwohl es sich dabei um “traditionelle” Aktivitäten handelt (s.
“Titanic” Quadrant links unten). Beides veranschaulicht das Wirken der Folklore
in der Finanzwirtschaft in Aktion.
ABBILDUNG 5.
Gegenwärtige Allokation von Zeit, Geld und Energie
Kreisgröße = dem branchenweiten Fokus entsprechend
Kreisposition = Potenzieller Mehrwert der Aktivität
Verhaltensbezogener Rahmen (Gegenwart)
Effektiver Entscheidungsfindungsprozess
HOCH
Realistische Selbsteinschätzung
Potenzieller Wert für Alpha
Modellierungs- und Bewertungsfokussierung
Schmerztoleranz
MISSION IMPOSSIBLE
Eine mühselige Aufgabe
TITANIC
Das sinkende Schiff
Empathische Kommunikation
JAMES BOND
Fortgeschritten und effizient
IST DAS LEBEN NICHT SCHÖN?
Menschen sind wichtig
Priorisierung der Ziele
NIEDRIG
Fokus auf frühere Performance
Traditionelle Abstände gleichmäßig
Abhängigkeit von externen Quellen
NIEDRIG
HOCH
Potenzieller Wert für die langfristigen Anlegerziele
21
•
TEIL III
Den Kreislauf durchbrechen: einer neuen Folklore
entgegen
Wir brauchen eine neue Finanzfolklore. Diese muss die Überzeugungen verkörpern, aus denen Verhaltensmuster und Aktivitäten entstehen können, die für
wahren und nachhaltigen Erfolg unverzichtbar sind. Investmentprofis und Anleger
müssen ihren Wahrnehmungshorizont für Alternativen jenseits der einfach zu bewertenden und einfach zu vermittelnden quantitativen Erfolgsmaßstäbe öffnen. Sie
müssen lernen, auch die mehr qualitativen Verhaltensfaktoren zu würdigen, die die
zweite – doch nicht minder entscheidende – Dimension von Erfolg ausmachen.
“DER VERHALTENS-BUMERANG”
Die unten stehende Grafik stellt, anders als ihre “Schwester” auf der vorhergehenden
Seite, eine mögliche Option für eine Neuausrichtung der Branchenaktivitäten dar.
ABBILDUNG 6.
Zukünftige Allokation von Zeit, Geld und Energie
VERHALTEN
S
Kreisgröße = dem derzeitigen branchenweiten Fokus entsprechend
Kreisposition = Potenzieller Mehrwert der Aktivität
Effektiver Entscheidungsfindungsprozess
HOCH
Potenzieller Wert für Alpha
Modellierungs- und Bewertungsfokussierung
Schmerzempfindlichkeit
MISSION IMPOSSIBLE
Eine mühselige Aufgabe
TITANIC
Das sinkende Schiff
IST DAS LEBEN NICHT SCHÖN?
Es geht um die Menschen
NIEDRIG
Abhängigkeit von externen Quellen
NIEDRIG
HOCH
Potenzieller Wert für die langfristigen Anlegerziele
22
•
JAMES BOND
Fortgeschritten und effizient
Traditionelle Abstände gleichmäßig
-BUMERANG
Verhaltensbezogener Zeitrahmen (Gegenwart)
Verhaltensbezogener Zeitrahmen (Zukunft)
Wir haben diesen Vorschlag auf Basis einer Synthese unserer Forschungsergebnisse
und unserer persönlich geführten Interviews entwickelt. Die veränderten Kreisgrößen
sollten eher eine Richtung angeben und nicht so sehr als optimiert verstanden
werden.
Die Investment Management Branche sollte Ressourcen künftig unter Berücksichtigung
derjenigen Aktivitäten, die wir als “Verhaltens-Bumerang” zusammenfassen, neu zuordnen. Damit ist für eine ausreichende, jedoch nicht übertriebene Abdeckung des
linken oberen “Mission Impossible”-Quadranten und des rechten unteren “Ist das
Leben nicht schön?”-Quadranten gesorgt. Auch bekommen dadurch die Aktivitäten,
die am engsten mit den zwei Dimensionen des wahren Erfolgs verbunden sind, deutlich mehr Aufmerksamkeit. Die Branche profitiert ebenfalls von einer Verschiebung
des Schwerpunkts weg von den Aktivitäten im “Titanic”-Quadranten, da diese einen
wesentlich geringeren Beitrag zur potenziellen Wertschöpfung sowohl für Alpha als
auch für das Erreichen langfristiger Anlegerziele leisten.
Indem sie ihr Verhalten an die Anlegerbedürfnisse anpassen, können professionelle
Investment Manager das Misstrauen und die Unzufriedenheit der Anleger adressieren
und schließlich überwinden, um so einer drohenden “Disintermediation” zuvor zu
kommen. Eine neue Finanzfolklore wird die Investmentexperten sogar in ihrer AlphaSuche unterstützen, da einige der momentan unterbewerteten Aktivitäten äußerst
hilfreich für diesen Prozess sein können.
Ein Unternehmen, das sich sehr gründlich mit dem Thema der Verhaltensmuster
auseinandergesetzt hat, ist Bridgewater Associates. Dort wurden Verfahrensweisen
zur Entwicklung einer “Lernkultur” mit dem Ziel einer verbesserten Alpha58
Produktion eingeführt. Der Kern der Unternehmensphilosophie besagt, dass “valide
Informationen” von elementarer Bedeutung für bessere Anlageentscheidungen sind.
In der Praxis muss dieser Grundsatz jedoch häufig anderen Prioritäten weichen,
beispielsweise wenn es darum geht, sich bei einer Meinungsverschiedenheit durchzusetzen, mehr Macht zu bekommen oder Gesichtsverlust zu vermeiden. Um dem
entgegenzuwirken, werden Angestellte offen mit ihren Fehlern und Schwächen konfrontiert, um dadurch eine Atmosphäre zu schaffen, die eine konstruktive Beurteilung
der Mitarbeiterperformance fördert und so Abwehrmechanismen überflüssig macht.
Die Umerziehung zu neuen Werten und die Gestaltung einer neuen Finanzfolklore ist
weder ein einfacher noch ein bequemer Prozess. Doch es ist möglich und es ist vor
allem der effektivste Weg, um der Branche zu wahrem Erfolg zu verhelfen.
Damit dieser Wandel besser gelingt, skizzieren wir im Folgenden bestimmte
Herangehensarten, mit deren Hilfe die Veränderung der Verhaltensweisen – und letztendlich der Überzeugungen – eingeleitet werden soll, die für wahren Erfolg notwendig
sind. Die Liste ist nicht allzu detailliert, doch sie enthält einige der Schritte, die wir für
die Erschaffung einer neuen und effektiven Folklore als wesentlich erachten.
23
•
VORBEREITUNG EINER NEUEN FINANZFOLKLORE
Einige der hier beschriebenen Vorgehensweisen sind selbsterklärend, andere
bedürfen einer Erläuterung. Wir werden in unserer Auflistung jede Taktik definieren
und, wo nötig, noch zusätzlich kommentieren. Wir haben diese Taktiken außerdem
lose in Kategorien unterteilt, die sich auf die für die jeweilige Umsetzung geschätzte
Zeitdauer beziehen. Diese Kategorien sollen nicht wörtlich verstanden werden,
sondern lediglich als Orientierungshilfe dienen. Mit der Einteilung bekräftigen wir
unsere Überzeugung, dass einige dieser Maßnahmen relativ leicht umgesetzt
werden können, während für andere umfangreichere Ressourcen eingesetzt
werden müssen.
Überarbeiten Sie Ihre
Incentive-Struktur
Messen Sie Risiko auf
unterschiedliche Arten
1
ZEITACHSE FÜR EINE NEUE
FINANZFOLKLORE
Liefern Sie persönliche
Performance
Fördern Sie finanzielle
Fachkompetenz
Verbessern Sie Ihre
Unternehmenskultur
JAHR
Führen Sie effektive
Feedback-Schleifen ein
Vermeiden Sie vorein
genommenes Verhalten
1
QUARTAL
Arbeiten Sie mit
Kundensegmentierung
Erhöhen Sie den aktiven
Portfolio-Anteil
Integrieren Sie
Trading- Prinzipien
Stellen Sie neue
Mitarbeiter nach ihrem EQ
(Emotionaler Quotient) ein
Bieten Sie eine überschaubare Anzahl an
Anlageoptionen an
1
WOCHE
Ziehen Sie Vergleiche
Verwenden Sie Checklisten
Nutzen Sie das Prinzip
des Hinterfragens
Führen Sie Buch über
Entscheidungen
Nutzen Sie eine verhaltensadjustierte Asset Allocation
24
•
Taktiken, die binnen einer Woche umsetzbar sind:
Nutzen Sie das Prinzip des Hinterfragens: Bestimmen Sie in Ihrem Team einen
“Advocatus Diaboli”, dessen Aufgabe darin besteht, weithin akzeptierte Meinungen
zu hinterfragen.
Vielleicht kennen einige Leser das Konformitätsexperiment des Psychologen
Solomon Asch: Es zeigte, dass ein Gruppensetting eine Einzelperson dahingehend beeinflussen kann, dass sie eine offensichtlich falsche Gruppenaussage als
richtig bewertet.59 Asch fand jedoch auch heraus, dass die Anwesenheit eines
einzigen Abweichlers die Einzelperson dazu ermutigte, ihre Meinung zu sagen
und selbständig zu einer korrekten Aussage zu gelangen.60 Konformitätsdruck
oder Gruppenzwang beeinflusst alle Menschen, auch Investment Manager. Die
Existenz eines Andersdenkenden kann erheblich dazu beitragen, dieses Problem
zu entschärfen.
Führen Sie Buch über Entscheidungen: Verwenden Sie Hilfsmittel wie Aktien
tagebücher/Trading-Logbücher und Auszüge Ihrer Investment Policy, um zurückliegende Entscheidungen exakt nachvollziehen zu können.
Seit der Zeit der Trader-Legende Jesse Livermore61 werden Aktientagebücher verwendet, um Rückschaufehler zu vermeiden. Auszüge aus der Investment Policy
sind entscheidende Hilfsmittel, damit Anleger ihre langfristigen Ziele nicht aus den
Augen verlieren.
Nutzen Sie eine verhaltensadjustierte Asset Allocation: Verändern Sie ein “rational” optimiertes Portfolio, um damit den psychologischen Tendenzen Ihrer Kunden
Rechnung zu tragen.
Der traditionelle Asset Allocation-Ansatz verlangt für die Zusammenstellung von
Portfolios den Einsatz von Optimierungssoftware. Theoretisch sollten diese Portfolios
das bestmögliche Risiko-/Ertrags-Verhältnis bieten. Für den einzelnen Anleger ist es
schwierig, über ganze Marktzyklen hinweg die strategische Allokation eines solchen
Portfolios aufrechtzuerhalten. Gerade für Anleger mit ausgeprägter Verlustaversion
kann es daher sinnvoll sein, extrem volatile Elemente in ihren Portfolios zu reduzieren oder ganz zu eliminieren – auch dann, wenn dies ein suboptimales Portfolio
ergeben würde. Andernfalls könnte die Volatilität sie dazu verleiten, zu Unzeiten zu
kaufen oder zu verkaufen und damit ihre langfristige Performance zu gefährden.
Taktiken, die binnen eines Quartals umsetzbar sind:
Führen Sie effektive Feedback-Schleifen ein: Implementieren Sie einen FeedbackProzess, der sowohl defensive Reaktionsmuster auf Seiten des Mitarbeiters als auch
die Feedback-Kompetenz des Managers/Vorgesetzten berücksichtigt (Lernkultur).
Eine Studie aus dem Jahr 2014 besagt,62 dass Feedback für das Erkennen und
Ansprechen von Fehlern sehr wichtig ist, denn es unterstützt den Lernprozess.
25
•
Um ihren Mitarbeitern konstruktives Feedback geben zu können, müssen Manager
eine ausgeprägte Kommunikationsfähigkeit besitzen und ihre Aussagen jeweils in
den passenden Kontext stellen können. Die Person, die das Feedback bekommt,
sollte sich um “Distanz zu einer emotionalen Reaktion” bemühen Anführungszeichen
unten der Möglichkeit des logischen Reflektierens Raum zu geben.” Diese Taktik ist
besonders effektiv, wenn die Beteiligten über eine hohe emotionale Intelligenz verfügen. Schließlich ist ein Vertrauensverhältnis zwischen Manager und Mitarbeiter eine
ganz wesentliche Voraussetzung für eine erfolgreiche Feedback-Schleife.
Vermeiden
Sie
Voreingenommenheit:
Führen
Sie
ein
regelmäßiges
Selbstbeurteilungssystem (d. h. ein Diagnose-Tool) zur Vermeidung kognitiver und
emotionaler Voreingenommenheiten ein.
Sich potenzielle Verhaltens-Tendenzen bewusst zu machen, ist leichter gesagt
als getan. Gerade für Investmentexperten und Anleger ist es von fundamentaler Bedeutung, Voreingenommenheiten nicht nur zu verstehen, sondern auch
ihre eigene Anfälligkeit dafür zu kennen. Ein Diagnosetest zur einfacheren
Erkennung von Verhaltenstendenzen kann dabei wertvolle Hilfestellung bieten.
Darüber hinaus können Investment Manager gezielt nach spezifischen Punkten in
ihren Anlageentscheidungsprozessen suchen, bei welchen sie dem Einfluss von
Voreingenommenheiten besonders ausgesetzt sind. Diese Schlüsselmomente sollten
sie mithilfe anderer Taktiken wie Checklisten, dem Prinzip des Hinterfragens oder
der Integration von Trading-Prinzipien mit besonders großer Sorgfalt analysieren.
Arbeiten Sie mit Kundensegmentierung: Verwenden Sie erweiterte Analyseverfahren,
um tiefere Einblicke in das Verhalten Ihrer Kunden zu gewinnen.
Statistische Methoden wie die Clusteranalyse können der Investment Management
Branche dazu verhelfen, die Charakteristiken und Bedürfnisse von Kunden besser
zu verstehen. In anderen Industrien ist Kundensegmentierung gang und gäbe. So
nutzen etwa Online-Händler die gesamte Fülle vorhandener Kundendaten, um den
Bedürfnissen ihrer Klientel besser zu entsprechen. In der Investmentbranche wurde
die Kundensegmentierung erstmals bei QSuper, einem australischen Pensionsfond,
für 440.000 bestimmte Fondsmitglieder angewendet.63
Erhöhen Sie den aktiven Portfolio-Anteil: Erhöhen Sie den Anteil der Titel, die von
einem Benchmark-Index des Portfolios abweichen.
Diese Taktik ist besonders für Vermögensverwalter mit aktiven InvestmentMandaten zu empfehlen. “Active Share” berechnet den Unterschied zwischen
den Gewichtungen in einem Portfolio im Vergleich zu den Gewichtungen seiner
Benchmark. Studien zeigen, dass Fonds mit einem höheren Active Share eher
dazu neigen, andere Fonds outzuperformen.64 In Extremfällen hat ein niedriger
Active Share sogar schon zu rechtlichen Schritten geführt, da Kunden beklagten,
zu Unrecht aktive Gebühren für Index-Tracking bezahlt haben zu müssen.65
26
•
Führen Sie Trading-Prinzipien ein: Erstellen Sie Regeln für Kauf-, Verkaufs- und
Dimensionierungsentscheidungen.
Investment Manager sollten die Effektivität ihrer Kauf-, Verkaufs- und
Dimensionierungsentscheidungen analysieren. Basierend auf Zeithorizont und
Investmentstil können sie Regeln aufstellen, um zur richtigen Zeit die richtigen
Entscheidungen zu treffen. Ein Manager kann zum Beispiel festlegen, dass ein
Portfolioanteil immer dann überprüft wird, wenn er um einen bestimmten Betrag/
Wert underperformt, oder wenn er für einen bestimmten Zeitraum zu diesem
Portfolio gehört hat.66
Stellen Sie neue Mitarbeiter nach ihrem EQ (Emotionaler Quotient) ein:
Entwickeln Sie einen Gesprächsleitfaden zur Bestimmung emotionaler Intelligenz
und verwenden Sie dafür auch psychometrische Tests.
Forschungen zeigen, dass es schwierig ist, Menschen einen höheren EQ anzutrainieren.67 Das erhöht die Notwendigkeit, potenzielle Kandidaten im Vorfeld zu
screenen. So schlug ein Psychologe einer führenden amerikanischen Universität
vor, Kandidaten zunächst einfache Tests machen zu lassen, um das Basisniveau
ihrer emotionalen Intelligenz zu bestimmen. Ein Beispiel dafür ist der “Reading
Mind in the Eyes”-Onlinetest.68
Weiterhin ist es wichtig, Mitarbeiter mit unterschiedlichen Ansichten und
Lebenserfahrungen einzustellen. Dadurch werden Taktiken wie das Prinzip des
Hinterfragens noch effizienter.
Bieten Sie eine überschaubare Anzahl an Anlageoptionen an: Reduzieren Sie
Komplexität und vermeiden Sie Paralyse durch (zu viel) Analyse, indem Sie die Zahl
der Anlageoptionen begrenzen.
Diese Strategie ist besonders für den Umgang mit Einzelanlegern empfehlenswert.
Sie sagen zwar, sie wollten Auswahlmöglichkeiten, doch in der Praxis entscheiden
sie sich doch meistens für vorgegebene Anlageoptionen.69 Es ist wichtig und
notwendig, Wahlmöglichkeiten anzubieten. Zu viele Alternativen machen die
Bewertung dieser Optionen für Anleger jedoch zu einer fast unlösbaren Aufgabe,
die nicht selten dazu führt, dass sie am Ende gar nichts auswählen,70 besonders
dann, wenn ihr Wissen zu einem bestimmten Anlagethema begrenzt ist.71
Professionellen Investment Managern sollte natürlich ein breiteres Spektrum an
Anlageoptionen zur Verfügung stehen, doch auch sie können von der Simplifizierung
ihres Anlageuniversums profitieren, indem sie die Anzahl ihrer Portfoliobestände
auf ein leichter überschaubareres Niveau reduzieren und den Fokus auf die
Entscheidungen legen, die für positive Ergebnisse am ausschlaggebendsten sind.
27
•
Ziehen Sie Vergleiche: Stellen Sie Verbindungen zwischen einer aktuellen
Anlagetheorie und vergleichbaren historischen und aktuellen Anlagebeispielen her,
um herauszufinden, ob gegenwärtige Renditeerwartungen realistisch sind.
Selbstüberschätzung und Kontrollillusion können sowohl Investmentprofis als auch
Einzelanleger dazu verleiten, die Richtigkeit ihrer Prognosen zu überschätzen.72 Ein
Lösungsansatz wäre, das Ergebnis vergangener und aktueller Investmentbeispiele
mit einer spezifischen Anlagetheorie zu vergleichen. So könnte beispielsweise
ein Wachstumsinvestor Vergleiche zwischen der Theorie hinter einem aktuellen
Technologiebestand und anderen Technologietiteln mit ähnlichen Charakteristiken
ziehen.
Verwenden Sie Checklisten: Nutzen Sie Checklisten, um jede Anlageentscheidung
am vorgesehenen Anlageprozess zu überprüfen.
Sinn und Zweck eines Anlageprozesses ist es, Wiederholbarkeit zu schaffen. Das
kann nur gelingen, wenn der Prozess auf jede anlagebezogene Entscheidung angewendet wird. Eine Checkliste hilft dabei, sicherzustellen, dass nichts übersehen
wurde, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird.
Taktiken, die binnen eines Jahres umsetzbar sind:
Überarbeiten Sie Ihre Incentive-Struktur: Etablieren Sie eine Vergütungsstruktur,
die auch an die Erreichung der Anlegerziele gebunden ist.
Das ist zugegebenermaßen eine der schwierigsten und gleichzeitig auch eine
der wichtigsten Maßnahmen. Generell sollte versucht werden, Vergütung(en) mit
langfristigen Anreizen zu verknüpfen und die Interessen weitestgehend in Einklang
zu bringen. Anstelle von Vergütung auf Basis von Performance oder Assets
under Management sollten Anreize für vernünftige Verhaltensweisen geschaffen
werden, die auf die Erreichung der Ziele einer Organisation ausgerichtet sind.
Vergütungsstrukturen mit kurzfristigem Charakter sollten ebenso vermieden werden
wie das Belohnen übergroßer Risikobereitschaft.
Führen Sie unterschiedliche Risikoanalysen durch: Identifizieren Sie die unterschiedlichen Risikomerkmale von Wertpapieren innerhalb einer Assetklasse und
zwischen allen Assetklassen durch den Einsatz von Faktormodellen und fortgeschrittener Risikoanalyse.
Wertpapiere innerhalb einzelner Assetklassen haben häufig ganz unterschiedliche
Risikomerkmale. Asset-Manager, institutionelle Anleger und auch private Anleger
können davon profitieren, die Risikostrukturen ihrer Portfolios mehrfach zu analysieren, um die entsprechenden Schwachstellen besser kennenzulernen.
Liefern Sie persönliche Performance: Verwenden Sie ein Performance-Bewertungsmodell mit vier Komponenten mit dem Schwerpunkt auf Alpha/Beta-Generierung,
Kapitalschutz, Steuerung der Aktiva und Passiva und Ergebnissteuerung.
28
•
Investmentlösungen sollten grundsätzlich nach diesen vier Schlüsselkomponenten
für die individuellen Bedürfnisse eines jeden Anlegers maßgeschneidert werden.
Fördern Sie Finanzkompetenz: Entwickeln Sie Programme zur Einführung von
Mindeststandards im Bereich der Finanzkompetenz.
Die Investmentbranche würde ohne jeden Zweifel von besser ausgebildeten
Anlegern profitieren. Da das Thema Anlegerschulung in den meisten Ländern jedoch
stiefmütterlich behandelt wird, müssen die Branchenteilnehmer selbst zuerst auf
Mikroebene aktiv werden. Sie könnten beispielsweise Mindestkompetenzstandards
für Anleger etablieren, damit diese ein besseres Verständnis für ihre Anlageoptionen
erhalten. Tests über Finanzwissen können dabei das aktuelle Kompetenzniveau der
Kunden ermitteln.
Verbessern Sie Ihre Unternehmenskultur: Fördern Sie eine Unternehmenskultur, in
der Organisationsziele über individuelle Ziele gestellt werden.
Eine Unternehmenskultur zu verändern ist eine Herkulesaufgabe, die auch längst
nicht in allen Organisationen begrüßt wird. Dessen ungeachtet sollten Unternehmen
grundsätzlich darauf achten, dass “der Schutz und die Wahrung des eigenen
Images” nicht etwa einen “größeren Einfluss auf die Entscheidungsfindung ausübt als die Erreichung der Organisationsziele”.73 Stattdessen sollten sie Fehler als
Chance für Verbesserung sehen, diese zeitnah erkennen und zur Sprache bringen.
Dieser Prozess sollte helfen, Organisationen ihrem wichtigsten Ziel näher zu bringen, nämlich wahrem Erfolg.
FAZIT
Finanzfolklore in ihrer gegenwärtigen Form ist zum Scheitern verurteilt, daher brauchen wir eine neue Folklore, die den Weg zu wahrem Erfolg bereitet. Anbieter und
Anleger müssen neue Verhaltensweisen entwickeln, um zur Wertschöpfung bei
Alpha und bei den Anlegerzielen beizutragen.
Durch praktische Vorgehensweisen und eine Neuausrichtung ihrer Aktivitäten können die Branchenteilnehmer ihre Aussicht auf wahren Erfolg verbessern. Und im
Zuge der Veränderung einzelner Verhaltensweisen wird sich Schritt für Schritt auch
die Branche als Ganzes verändern.
Neue Verhaltensweisen führen zu neuen Überzeugungen, und mit der Zeit wird und
muss daraus eine neue Finanzfolklore entstehen. Der wahre Erfolg unserer Branche
hängt davon ab.
29
•
Appendix
Ursachen und damit verbundene Voreingenommenheiten
Aktivität
Definition
Folklorekategorie
Fokus auf Modelle und
Bewertung
Verlassen auf Modelle und
Bewertungen, um Investmententscheidungen zu treffen.
Folklore der Zeit
Rückschau, Kontrollillusion,
Herdentrieb, Selbstüberschätzung, Phantasieobjekte
Schwerpunkt auf langfristige
Ziele gegenüber kurzfristigen
Gewinnen.
Folklore der Zeit
Kurzfristigkeit, Status
Quo, Selbstbeherrschung,
Verlustaversion,
Entscheidungsmüdigkeit
Verlassen auf frühere
Performance um Investmententscheidungen zu treffen und
Anbieter auszuwählen.
Folklore der Zeit
Rückschau, Kontrollillusion,
Herdentrieb
Effektive
Informationsverarbeitung
Fähigkeit, alle relevanten
Informationen zu erfassen, zu
verarbeiten und objektiv anzuwenden, um Entscheidungen
zu treffen (einschließlich neuer
Erkenntnisse).
Konservativer Bias, Bestätigung,
Anschein, Anker, Einordnung,
Verfügbarkeit, Home Bias,
Mentale Buchführung,
Besitztumseffekt, Reueaversion,
Heuristik, Dispositionseffekt,
Kognitive Dissonanz
Fähigkeit, die Grenzen eigenen
Wissens und Könnens zu
erkennen.
Selbstwert, Selbstüberschätzung,
Rückschau, Kontrollillusion
Fähigkeit, mit Kunden und
Kollegen effektiv kommunizieren
zu können.
Wertzuschreibung,
Selbstüberschätzung
Schmerzempfindlichkeit
Bewusstsein einer natürlichen
Neigung, Unangenehmes zu
vermeiden.
Folklore falscher Bequemlichkeit
Karriererisiko, Verlustaversion,
Reueaversion, Kognitive
Dissonanz
Traditioneller Benchmark Fokus
Verwendung irrelevanter
Benchmarks zur Performancemessung. Tendenz zu
Benchmarkfehlern.
Herdentrieb, Kontrollillusion,
Reueaversion, Karriererisiko
Verlassen auf externe Quellen
Einsatz von Beratern, Ratingagenturen und Style Boxes;
Vergleich mit dem Wettbewerb.
Karriererisiko, Herdentrieb,
Reueaversion
30
•
Voreingenommenes Verhalten (Bias)
Anker-Bias – beginnt eine Analyse mit einer vorgegebenen Zahl im Kopf und
passt stets von dieser Zahl ausgehend an. Diese “Anker”- Zahl beeinflusst in
unangemessener Weise die letztendliche Schlussfolgerung. (Bunn 1975)
Rückschaufehler – vergangene Ereignisse werden so eingeschätzt,
als seien sie vorhersehbar und logisch zu erwarten gewesen, bevor sie
eingetreten sind. (Fischhoff 1975)
Verfügbarkeits-Bias – gewichtet einfach erinnerbare und neuere
Informationen höher als solche, die weniger präsent oder schwerer verständlich sind. (Taylor 1982)
“Home Bias” – Halten eines hohen Anteils von Investments im Heimatmarkt,
im Gegensatz zu internationaler Diversifizierung. (Coval 1999)
Karriere Risiko – tritt dann ein, wenn die Bezahlung oder die
Entscheidung über die weitere Beschäftigung eines Investment
Managers direkt von seiner Performance abhängt und ihn zu
kurzfristigem und irrationalem Verhalten treibt. (Dasgupta 2006)
Kognitive Dissonanz – Gefühl des Unwohlseins, das entsteht, wenn
man mit neuen Erkenntnissen konfrontiert wird, die bestehenden
Überzeugungen widersprechen. (Festinger 1962)
Bestätigungs-Bias – Auswahl, Überbewertung oder Fehlinterpretation von
Informationen, die frühere Überzeugungen bestätigen, bei gleichzeitigem
Ignorieren entgegengesetzter Erkenntnisse. (Nickerson 1998)
Konservativer Bias – frühere Ansichten oder Prognosen werden beibe
halten, indem neue Erkenntnisse nicht angemessen berücksichtigt werden.
Dies führt dazu, die ursprünglichen Überzeugungen überzubewerten und
neue Erkenntnisse nicht ernst genug zu nehmen. (Ritter 2003)
Entscheidungsmüdigkeit – die Qualität von Entscheidungen nimmt im
Laufe der Zeit ab, wenn schon eine ganze Reihe von Entscheidungen
getroffen worden sind. Sie führt zu unangemessener Berücksichtigung
von Informationen und übereilten Beurteilungen. (Tierney 2011)
Dispositionseffekt – übereilter Verkauf von Assets mit positiver
Wertentwicklung, während gleichzeitig Positionen mit negativer
Entwicklung zu lange gehalten werden. (Shefrin 1985)
Kontrollillusion – die Annahme, man könne Ergebnisse kontrollieren und
beeinflussen, über die man tatsächlich keine Kontrolle ausüben kann.
(Langer 1975)
Verlustaversion – Verluste und Nachteile werden höher gewichtet als
Gewinne und Vorteile. Der aus Gewinnen abgeleitete Nutzen ist geringer
als der durch einen Verlust aufgegebene Nutzen. (Tversky 1991)
Mentale Buchführung – mit gleichgroßen Geldmengen wird unterschiedlich umgegangen, je nachdem, welcher Kategorie das Geld
zugeordnet wird. Das Vermögen wird mental in voneinander getrennte
und nicht austauschbare gedankliche Konten eingeteilt, während Geld
in Wirklichkeit von Natur aus austauschbar ist. (Thaler 1980)
Selbstüberschätzung – unbegründetes Zutrauen in die eigene
Urteilsfähigkeit, welches die tatsächliche Treffsicherheit der eigenen
Entscheidungen übersteigt. (Gerry 2002)
Phantasieobjekt – gedankliche Projektion, in der durch eine bestimmte Situation genau die Wünsche einer Person erfüllt werden. Diese
Vorstellung bringt Anleger dazu, in einem Investment das zu sehen,
was sie sehen möchten. (Tuckett 2008)
Reueaversion – eine Handlung wird vermieden, um keine Entscheidung
bereuen zu müssen. (Humphrey 2004)
Besitztumseffekt – ein Vermögenswert wird höher eingeschätzt als sein
objektiver Wert ist, sobald er selbst gehalten wird. (Kahneman 1991)
Repräsentativitäts-Bias – neue Erkenntnisse werden aufgrund vergangener Erfahrungen und Klassifizierungen bewertet, auch wenn diese
Kategorisierungen nicht unbedingt auf die neuen Erkenntnisse zutreffen.
(Kahneman 1972)
Emotionaler Quotient – die Ausprägung der Fähigkeit, zu verstehen, was
andere Menschen bewegt und sich in der Zusammenarbeit mit ihnen
kooperativ zu verhalten. (Gardner 1983)
Selbstwertdienliche Verzerrung – die Neigung, positive Ereignisse den
eigenen Eigenschaften zuzuordnen, negative Ereignisse hingegen
äußeren Faktoren. (Boyes 2013)
Einordnungs-Bias – eine Entscheidung wird davon abhängig gemacht,
wie die unterschiedlichen Optionen formuliert sind. (Tversky 1981)
Selbstbeherrschungs-Bias – kein Erfolg bei den langfristigen Zielen in
Ermangelung an Selbstdisziplin. Kurzfristiges Erfolgsstreben kollidiert
mit der Verfolgung langfristiger Ziele. (Pompian 2006)
Spekulativer Trugschluss – die Annahme, dass es weniger wahrscheinlich
ist, dass ein Ereignis, das erst kürzlich eingetreten ist, erneut eintritt,
wissend, dass die statistische Wahrscheinlichkeit des Eintritts davon nicht
abhängt. (Clotfelter 1993)
Herdentrieb – Handeln wie die anderen Anleger, auf der gleichen Seite
des Marktes, in den gleichen Wertpapieren und ohne dem widersprechende Erkenntnisse wahrzunehmen. Dient oft der Rückversicherung und
Bequemlichkeit. (Grinblatt 1995)
Heuristik – aus einfachen Regeln werden Leitsätze für die
Entscheidungsfindung abgeleitet. Sie bestehen aus “gedanklichen
Shortcuts”, die bestimmte Aspekte der Entscheidung beleuchten,
andere jedoch ausblenden. (Nielsen 1994)
31
•
Kurzsichtiges Denken – Investments werden vermieden, die für die
Zukunft nötig wären, denen aber kurzfristige Vorteile geopfert werden
müssten. (Laverty 1996)
Status-Quo-Bias – anstelle einer notwendigen Veränderung wird nichts
unternommen bzw. wird eine frühere Entscheidung beibehalten.
(Kahneman 1991)
Wertzuschreibung – einer Person oder einer Sache werden bestimmte
Qualitäten zugeschrieben, die eher auf dem wahrgenommenen Wert
beruhen als auf objektiven Daten. (Brafman 2008)
Autoren
Suzanne L. Duncan, Sean D. Fullerton CFA, Samuel Humbert, Mirtha D. Kastrapeli,
Kelly J. McKenna and Nidhi V. Shandilya CFA
Danksagungen
Wir bedanken uns sehr herzlich bei unseren 200 Interviewpartnern und bei sämtlichen Umfrageteilnehmern für ihre Mitwirkung an unserer wissenschaftlichen Studie.
Wir danken auch jedem unserer externen und internen Gutachter/Reviewer. Sie alle
haben mit Ihrem Feedback einen wertvollen Beitrag zu diesem Forschungsprojekt
geleistet.
Wir bedanken uns außerdem bei Emil Chan, David Haarmeyer, Brian Hawko, Samir
Gupta, Mimmi Kheddache-Jendeby, Elizabeth McCann, Tim Pollard, Ravi Prakash,
Nicola Roemer, Kathy Savage, Graham Sinclair, Gaurav Tiwari, Tamsen Internetster,
State Street Global Marketing und Core Data.
Abschließend geht unser Dank auch an Robert McDowall und die Folklore Society
www.folklore-society.com.
32
•
Anmerkungen und Literaturhinweise
gangen ist, während der Anteil der Fonds, die unter der Benchmark
blieben, von 9,2 Prozent auf 24.0 Prozent gestiegen ist. Und obwohl
die Zahl aktiv verwalteter Fonds im selben Zeitraum dramatisch
gestiegen ist, gibt es gleichzeitig immer weniger Fondsmanager, die
über einen längeren Zeitraum in der Lage sind, Titel auszuwählen,
die rentabel genug sind, um ihre Kosten wieder wett zu machen”
Quelle: Barras, Laurent, Olivier Scaillet und Russ Wermers. “False
Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in
Estimated Alphas.” The Journal of Finance 65.1 (2010): 179–216.
Sämtliche in dieser Publikation nicht ausdrücklich zitierten Angaben
stammen aus der Studie des Center for Applied Research aus dem
Jahr 2014 – “Die Folklore der Finanzwirtschaft: Wie Glaubenssätze und
Verhaltensmuster Erfolg im Investment-Management verhindern.”
1
Shub et al. “Global Asset Management 2014: Steering the Course to
Growth.” BCG Perspectives. 16. Juli 2014. Internet. <https://www.
bcgperspectives.com/content/articles/ financial_institutions_global_
asset_management_2014_steering_ course_growth/#chapter1>.
2
Warren Buffetts Anlage-Stil ist nicht primär auf Alpha fokussiert
und er investiert mehr durch seine Firma als durch ein traditionelles
Investment-Portfolio. Seine Popularität bewegte uns jedoch dazu,
ihn hier zu erwähnen.
3
Ervolini, Michael. Managing Equity Portfolios: A Behavioral Approach
to Improving Skills and Investment Processes. Cambridge: MIT, 2014.
4
State Street Center for Applied Research Umfrageauswertung 2014;
Frage: Welcher Anteil der Branchenausgaben wird Ihrer Ansicht
nach im Vergleich mit anderen Kosten für die Generierung von
Alpha aufgewendet? Unter den Befragten sind auch institutionelle
Anleger und Asset Manager.
5
State Street Center for Applied Research Umfrageauswertung
2014; Frage: Unabhängig von der Assetklasse, welcher Preis (als
Prozentsatz der Outperformance) erscheint Ihnen für Alpha gerechtfertigt? Unter den Befragten sind auch institutionelle Anleger.
6
Boston Consulting Group: Global Asset Management 2014: Steering
the Course to Growth https://www.bcgperspectives.com/content/ articles/financial_institutions_global_asset_management_2014_ steering_
course_growth/?chapter=2 liefert einen Nachweis über das Volumen
globaler Assets under Management und den Anteil an aktiven
Mandaten. Diese Zahl entsteht annähernd durch das Multiplizieren
von Assets under Management (68 Bio. USD) mit der durchschnittlich
veranschlagten Gebührenhöhe einschl. Beratungsgebühren (1 %), und
dem Anteil an aktiven Mandaten (85 %).
7
Eine Analyse von mehr als 1.179 dänischen, europäischen und
US-amerikanischen Fonds hat ergeben, dass aktiv verwaltete Fonds
im Vergleich mit passiv verwalteten Fonds und ETFs nicht signifikant
besser abgeschnitten haben. Quelle: Friedrichsen, Otto. “Are Actively
Managed Mutual Fonds Really Worth It?”, 2013. http://pure.au.dk/
portal-asb-student/files/52840410/ Are_Actively_Managed_Mutual_
Fonds_Really_Worth_It_A_Studie_ On_Performance_of_ETFs_Active_
and_Passive_Mutual_Fonds_in_ Denmark_Europe_and_USA.pdf>.
8
“Bei Fondmanagern aus entwickelten Märkten und aus
Schwellenmärkten lag die Versagensquote beim Erreichen oder
Übertreffen von Benchmarks bei 85 % respektive 86 %. Bei Bond
Managern lag sie bei durchschnittlich 78 % (einschl. 93 % bei
Hochzinsanleihen und 86 % bei Hypothekenpfandbriefen) über
einen Zeitraum von mehr als fünf Jahren.” Quelle: S&P’s SPIVA
Scorecard 2012.
9
33
“Insbesondere fällt uns auf, dass der Anteil von Fonds, die besser
als die Benchmark performten, von 14,4 Prozent zu Beginn des
Jahres 1990 auf 0,6 Prozent am Ende des Jahres 2006 zurückge-
•
10
Auf Basis der jüngsten verfügbaren Daten. “Is Your Infrastructure
Ready for Big Data?” IBM. Internet. <http://www-03.ibm.com/systems/storage/ infographic/storwize-data.html>.
11
“Der Unterschied zwischen dem besten und einem mittelmäßigen Fondsmanager [Large Cap-US-Fonds] wird immer kleiner,
dementsprechend liegen die Ergebnisse auch immer enger
beieinander. Bei den Olympischen Spielen haben wir das auch
beobachtet: Der Goldmedaillengewinner war gar nicht so viel
schneller als die Silber- und Bronze-Läufer. In der InvestmentBranche ist es genauso.” Segal, Julie. “Is Alpha Dead?” Institutional
Investor. 9. September 2013. Internet. <http://www.institutionalinvestor.com/ media/3252491/Is-Alpha-Dead.html#.VC7swildVvQ>.
12
Grant, Adam. “Michael Mauboussin on the ‘Success Equation’.”
Knowledge @ Wharton. Universität von Pennsylvania, 6. März
2013. Internet. <http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/
michael-mauboussin-on-the-success-equation/>.
13
Gould, Stephen. Triumph and Tragedy in Mudville: A Lifelong
Passion for Baseball. New York: W.W. Norton, 2004. 151–172.
Printausgabe.
14
Frage an Retailanleger: Wenn Investment-Anbieter eine höhere
Rendite erzielen als ein Index (z. B., S&P 500, DAX, FTSE), halten
Sie das für Zufall oder für das Ergebnis von Know-How? Frage an
Investmentprofis: Wie viel Prozent des branchenweiten Alpha basieren auf Know-How (im Gegensatz zu Glück)?
15
IBM-Analysen zeigen, dass in den letzten 20 Jahren ein Großteil des
Vermögens der Finanzbranche aus der Ausnutzung sogenannter
“Pockets of Opacity” kam – d. h. es wurden komplexe Finanzprodukte
entwickelt, gekauft und verkauft, und dies häufig über nur unzureichend regulierte Institutionen. Aus dieser Praxis kann jedoch keine
nachhaltige Wertschöpfung entstehen. So sind die globalen Renditen
traditioneller “Pockets of Opacity” inzwischen dramatisch gefallen.
Quelle: Duncan, Suzanne, Daniel Latimore and Shanker Ramamurthy.
“Toward Transparency and Sustainability.” IBM. 1. April 2009.
Internet. <https://www.ibm. com/smarterplanet/global/files/us__en_
us__banking__gbe03214- usen_financialorder.pdf>.
16
Das wirft die Frage auf, wie viel aktives Investment Management zur
Unterstützung von Preisbildung nötig ist. In unseren Gesprächen
mit Wissenschaftlern und Investmentprofis wurde am häufigsten
die Meinung geäußert, dass ca. 15–30 Prozent der branchenweiten
Assets aktiv gemanagt werden sollten. Diese Einschätzung stellt
einen massiven Gegensatz zu der Tatsache dar, dass der derzeitige
Anteil an aktiv verwalteten Investments etwa 85 Prozent der weltweiten Assets under Manage¬ment ausmacht. Der gegenwärtige
Gleichgewichtspunkt ist unbekannt, doch die Meinung der befragten Finanzexperten ist dennoch hochinteressant.
17
State Street Center for Applied Research Studie 2012 — “The
Influential Investor: How Investor Behavior is Driving Performance.”
18
State Street Center for Applied Research Anonymes Interview. 2014.
19
Michael Roberge, Präsident und CIO von MFS Investment
Management (420 Milliarden USD in AUM), aus: Comtois,
James. “Savvier Investors Taking Bigger Role with Manager.”
Pensions & Investments. 26. Mai 2014. Internet. <http://
www.pionline.com/article/20140526/PRINT/305269979/
savvier-investors-taking-bigger-role-with-Manager>.
20
Fragen: In wieweit stimmen Sie folgenden Aussagen zu? AlphaGenerierung ist für die Anlageziele meiner Organisation wichtig;
Meine Organisation versteht ihre Ziele zur Alpha-Generierung; Meine
Organisation kommuniziert ihren Investment-Anbietern die Ziele zur
Alpha-Generierung klar und deutlich; Mein(e) Anbieter versteht/verstehen die Ziele meiner Organisation zur Alpha-Generierung; BetaGenerierung ist für die Anlageziele meiner Organisation wichtig;
Meine Organisation versteht ihre Ziele zur Beta-Generierung; Meine
Organisation kommuniziert ihren Investment-Anbietern die Ziele
zur Beta-Generierung klar und deutlich; Mein(e) Anbieter versteht/
verstehen die Ziele meiner Organisation zur Beta-Generierung;
Kapitalschutz ist für die Anlageziele meiner Organisation wichtig; Meine Organisation versteht ihre Kapitalschutz-Ziele; Meine
Organisation kommuniziert ihren Investment-Anbietern ihre
Kapitalschutz-Ziele klar und deutlich; Mein(e) Anbieter versteht/verstehen die Kapitalschutz-Ziele meiner Organisation; Steuerung der
Aktiva und Passiva ist für die Anlageziele meiner Organisation wichtig; Meine Organisation kommuniziert ihren Investment-Anbietern
die Ziele zur Steuerung der Aktiva und Passiva klar und deutlich;
Mein(e) Anbieter versteht/verstehen die Ziele meiner Organisation
zur Steuerung der Aktiva und Passiva; Ergebnissteuerung ist für die
Anlageziele meiner Organisation wichtig; Meine Organisation versteht ihre Ziele zur Ergebnissteuerung; Meine Organisation kommuniziert ihren Investment-Anbietern die Ziele zur Ergebnissteuerung
klar und deutlich; Mein(e) Anbieter versteht/verstehen die Ziele
meiner Organisation zur Ergebnissteuerung.
21
Perry, Alan, John Ehrhardt and Zorast Wadia. “2013 Pension
Funding Study.” Milliman. 25. März 2013. Internet. <http://www.
milliman.com/insight/eb/2013-Pension-Funding-Study/>.
22
2014; Frage: Welche der folgenden Optionen würde Ihnen besser
erlauben, Ihre Anlageziele zu erreichen? Wählen Sie zwei aus: Wenn
ich ein größeres Investment-Know-How hätte; Wenn ich meinen
Anlagezielen mehr Zeit widmen würde; Wenn die Produktgebühren
niedriger wären; Wenn ich von einem Finanzberater oder einer
Person meines Vertrauens gut / besser beraten würde; Wenn
Anlageberatung erschwinglicher wäre; Keine – Ich erreiche bereits
meine Anlageziele; Weiß nicht; Andere.
34
•
23
Siehe z. B. Graham Hand, “Does the Public Hate Us?”
Cuffelinks, 17. Juli 2014, welche Referenzdaten von Börsenund Versicherungsmaklern (und seit einiger Zeit auch von
Finanzplanern) schnitten deutlich schlechter ab als die von
Buchhaltern und Bankmanagern seit 1985.
24
CFA Institute & Edelman Investor Trust Studie. CFA Institute.
Internet. <http://www.cfainstitute.org/learning/future/getinvolved/
Pages/ investor_trust_Studie.aspx?PageName=searchresults&Resu
lts Page=1>.
25
“Private Equity: Remarkably Easy?” Chief Investment Officer.
30. Juni 2014. Internet. <http://www.ai-cio.com/channel/
NEWSMAKERS/Private_Equity__Remarkably_Easy_.html>.
26
Weitere Beispiele schließen australische Superannuation-Fonds
mit ein (Quelle: “To Outsource, Or Not To Outsource — That Is
The Australian Question.” Chief Investment Officer. 29. Mai 2013.
Internet. <http://www.ai-cio.com/channel/manager_selection/ to_
outQuelle,_or_not_to_outQuelle_–_that_is_the_austra¬lian_question.html>.); Abu Dhabi Investment-Experte (Quelle: “Abu Dhabi
Moves Further from External Fund Manager….” Chief Investment
Officer. 28. Mai 2013. Internet. <http://www.ai-cio. com/channel/
NEWSMAKERS/Abu_Dhabi_Moves_Further_from_ External_Fund_
Manager….html>.); und US Pensionsfonds (Quelle: Williamson,
Christine. “‘Insourcing’ Trend Growing among Big Institutional
Investors.” Pensions & Investments. 13. Mai 2013. Internet.
<http://www.pionline.com/article/20130513/PRINT/305139976/
insourcing-trend-growing-among-big-institutional-investors>.)
27
Frage: In wieweit stimmen Sie folgenden Aussagen aus der heutigen Investmentwelt zu bzw. nicht zu? (Finanzinstitute neigen dazu,
Produkte und Dienstleistungen anzubieten, von denen sie selbst
am meisten profitieren — Finanzinstitute neigen dazu, Produkte
und Dienstleistungen anzubieten, von denen Kunden am meisten
profitieren).
28
29
Fang, Lily; Ivashina, Victoria und Lerner, Josh. The Disintermediation
of Financial Markets: Direct Investing in Private Equity. No. w19299.
National Bureau of Economic Research, 2013.
30
Keating, Paul John ehemaliger australischer Premierminister.
“Where Did SMSFs Come From, and Where Are They Going?”
Cuffelinks. 14. Februar 2013. Internet. <http://cuffelinks.com.au/
where-did-smsfs-come-from-and-where-are-they-going/>.
31
“Self-Managed Super Funds.” Australische Steuerbehörde.
1. Juni 2014. Internet. <https://www.ato.gov.au/ Super/Self-managedsuper-Fonds/In-detail/Statistics/ Quarterly-reports/Self-managedsuper-fund-statistical-report---Juni- 2014/?page=2#SMSF_population_table___annual_data>.
32
Aussage: Ich halte es für gut, dass ich meine Anlageentscheidungen
selbständig treffen kann (im Gegensatz dazu: Jemand anderer entscheidet, z. B. mein Arbeitgeber). Stimme zu; Stimme nicht zu. Bitte
beachten: Diese Frage bezieht sich speziell auf die Einstellung von
Anlegern gegenüber beitragsorientierten Versorgungsplänen.
33
Frage: Was war bisher ihre beste Vermögensanlage? Haben Sie
darüber ganz allein entschieden oder wurde ihre Entscheidung durch
jemand anderen wesentlich beeinflusst? Allein meine Entscheidung;
Beeinflusst durch Familienmitglied / Freund; Beeinflusst durch
eigenen Bankberater; Beeinflusst durch unabhängigen Finanzberater;
Beeinflusst durch eigenen Versicherungsberater; Beeinflusst durch
meinen Pensionsplan; Beeinflusst durch meinen Anwalt; Bitte
beachten: Diese Frage bezieht sich speziell auf die Einstellung von
Anlegern gegenüber beitragsorientierten Versorgungsplänen.
“Unser Philosophie ist recht simpel,” so Mr. Mock, Präsident
und CEO von OTPP, dessen Jahresgehalt im vergangenen Jahr
2,9 Millionen USD betrug. “Wenn Sie eine Spitzenperformance
wollen, brauchen Sie dafür Spitzenmanager …” Wir müssen damit
anfangen, marktübliche Sätze zu bezahlen. Wir müssen damit
anfangen, für Performance zu bezahlen. Im Moment kann unser
Portfoliomanager zwischen 700.000 und 900.000 USD verdienen,
während viele unsere Vizepräsidenten/leitenden Angestellten
2 Millionen USD machen können. Das ist keine normale Vergütung
für einen Pensionsplan.” Chris Newlands, “Ontario Pension Tsar’s
Harsh Hedge Fund Lesson,” Financial Times, 3. August , 2014.
34
2014; Frage: Glauben Sie, dass technologische Fortschritte im
Bereich der Anlageberatung in der Zukunft den Anlegern in Bezug
auf Wert- und Kostenanalyse einen höheren Nutzen bringen als
Finanzberater? Ja; Nein.
35
Investment-Anbieter gaben “Entwicklung neuer Produkte” als
ihre Nr. 1-Strategie für die nächste Dekade an. Quelle: Center
for Applied Research Analysis, 2012. Frage: Welche sind in den
nächsten 10 Jahren Ihre strategischen Geschäftsprioritäten?
Wählen Sie bis zu zwei aus. Mergers & Acquisitions/
Firmenzusammenschlüsse und Akquisitionen; Veräußerungen;
Entwicklung neuer Produkte; Entwicklung neuer Lösungsansätze;
Ausweitung der Risikomanagement-Fähigkeiten; AnlagentalentPlanung/Talentmanagement; Veränderung des Governance-Modells;
Kundenanalyse/-segmentierung; Vergütungsstrukturen; Ausweitung
der Fähigkeiten zur Einhaltung behördlicher Vorschriften. https://
www.cabotresearch.com/issue17.php>.
36
“Beware Phantastic Investments.” Cabot Research. 6. Januar 2010.
Internet. <https://www.cabotresearch.com/issue17.php>.
37
http://www.afsnet.org/?page=WhatIsFolklore. 2014.
38
Heath, Chip und Heath, Dan. Made to Stick: Why Some Ideas
Survive and Others Die. Random House LLC, 2007.
39
In den USA belief sich im Zeitraum zwischen 2001 und 2006
die durchschnittliche Fehlerquote bei 24-Monats-Prognosen auf
93 % und bei 12-Monats-Prognosen auf 47 %. Die europäischen
Vergleichsdaten sind nicht minder besorgniserregend: Dort belief
sich die durchschnittliche Fehlerquote bei 24-Monats-Prognosen
auf 95 % und bei 12-Monats-Prognosen auf 43 %. Quelle: James
Montier et al. Mind Matters: The dangers of DCF. Societe Generale
Cross Asset Research. 9. September 2008: 2–4. <http://csinvesting.
org/wp-content/uploads/2012/06/dangers-of-dcf.pdf>.
35
•
40
Soe, Aye. “Does Past Performance Matter? The Persistence
Scorecard.” S&P Dow Jones Indices. McGraw Hill Financial,
1. Juni 2014. Internet. <http://www.spindices.com/documents/spiva/
persistence-scorecard-Juni-2014.pdf>.
41
Whitehead, Marcus. “Genuine Active Manager Can Add Value.”
Financial Times. 10. Januar 2010. Internet. <http://www.
ft.com/cms/s/0/b4cb4ed2-fdc6-11de-9340-00144feab49a.
html#ixzz3E0RJx3J8>. Eine Studie über Manager-Entscheidungen,
die 2009 von Blake, Timmermann, Tonks und Wermers am
Beispiel von über 2.000 UK-Pensionsplänen über einen Zeitraum
von 20 Jahren durchgeführt wurde, legt zum einen nahe, dass
meistens Investment Manager entlassen wurden, die eine UK Equity
Benchmark deutlich underperformed hatten; zum anderen, dass
meistens Investment Manager angeworben wurde, die kurz zuvor die
Benchmark outperformed hatten; und schließlich, dass sowohl die
entlassenen als auch die neu angeworbenen Investment Manager
Renditen produzierten, die im Wesentlichen dem Benchmark-Index
nach dem Jobwechsel entsprachen mit anderen Worten, sie performten beide in Übereinstimmung mit einem Index-Tracker. Eine
Studie von Goyal und Wahal aus dem Jahr 2008 beschäftig sich mit
ähnlichen Einstellungs- und Entlassungsentscheidungen am Beispiel
von US-Pensionsfonds. Das Ergebnis zeigte, dass US-amerikanisch
Fondsmanager üblicherweise aufgrund von Underperformance entlassen und nach einer deutlichen Outperformance eingestellt wurden.
Wie im Vereinigten Königreich produzierten die outperformenden
Manager nach ihrer Anwerbung Renditen, die im Wesentlichen dem
Benchmark-Index entsprachen. Die andere Manager-Gruppe begann
in der Zeit nach ihrer Entlassung, die Benchmark zu schlagen.
42
Frage: Welchen Zeitrahmen verwendet Ihre Organisation zur Bewertung
der Performance von Investment-Anbietern/ der InvestmentPerformance von Portfolio Managern? 2) Welchen Zeitrahmen verwendet Ihre Organisation zur Bewertung der Investment-Performance
von Portfolio Managern? 1–3 Monate; 4–6 Monate; 7–11 Monate; 1–3
Jahre; 4–9 Jahre; 10–20 Jahre 3) Welchen Zeitrahmen verwendet Ihre
Organisation zur Bewertung der Investment-Performance von Portfolio
Managern wie Ihnen selbst? 1–3 Monate; 4–6 Monate; 7–11 Monate;
1–3 Jahre; 4–9 Jahre; 10–20 Jahre.
43
“Nicht alles, was zählt, ist auch zählbar.” Quote Investigator.
26. Mai 2010. Internet. <http://quoteinvestigator.com/2010/05/26/
everything-counts-einstein/>.
44
Frage: Wenn der Wert Ihres Portfolios binnen eines Jahres um 20 %
fiele, würden Sie eine konservativere Anlagestrategie in Erwägung
ziehen? Ja; Nein.
45
Jenkinson, Tim; Jones, Howard und Martinez, Jose Vicente. Picking
Winners?: Investment Consultants’ Recommendations of Fund
Manager. Universität Oxford, 2013.
46
2014 — “The Forgotten Investor: Investors tune out financial
reforms against backdrop of mistrust.”
47
State Street Center for Applied Research Umfrageauswertung 2014:
Frage: Nach welchen Hauptkriterien bewertet Ihre Organisation
Erfolg? Risikobereinigte Renditen unter Berücksichtigung
einer bestimmten Benchmark; Risikobereinigte Renditen
unter Berücksichtigung der Anlageziele meiner Organisation;
Risikobereinigte Renditen unter Berücksichtigung der Ergebnisse
meiner Kollegen.
48
2014; Frage: Wie definieren Sie persönlich Investmenterfolg? Meine
langfristigen Anlageziele konsequent verfolgen; Nur Gewinne und
keine Verluste machen; Den Markt schlagen; Meine kurzfristigen
Anlageziele erreichen; Besser als meine Freunde/Familie/Kollegen
abschneiden; Andere.
49
Soon, Chun Siong, et al. “Unconscious Determinants of Free Decisions
in the Human Brain.” Nature Neuroscience 11.5 (2008): 543-545.
50
Kahneman, Daniel. Schnelles Denken, Langsames Denken.
New York: Farrar, Straus und Giroux, 2011. Printausgabe.
51
Narrative Trugschlüsse – Wie unwahre Geschichten unsere
Ansichten beeinflussen und wie wir uns oft von bedeutungslosen
Mustern täuschen lassen. Quelle: Taleb, Nassim Nicholas. The
Black Swan: The Impact of the Highly Improbable Fragility. Random
House LLC, 2010.
52
53
Basierend auf der Auswertung sämtlicher Antworten auf 13 Fragen
zum Thema Finanzkompetenz.
54
2014; Frage: Wenn Sie die Investmentprozesse Ihrer Firma verfolgt
haben, doch im Vergleich zu Ihren Kollegen underperformed haben,
glauben Sie, dass sich das negativ auf Ihre Arbeitsplatzsicherheit
auswirken könnte? Ja, ich nehme an, dass man mich __ Monate
nach meiner Underperformance entlassen würde; Nein, und dabei
spielt die Dauer der Underperformance keine Rolle.
55
Daniel Bernoulli beschäftigt sich im Jahr 1738 als erster mit dieser
Thematik. Kahneman und Tversky verwendeten diese Arbeit als
Grundlage für ihre Neue Erwartungstheorie (“Prospect Theory”),
der die meisten Begriffe (einschl. “endowment”) entstammen.
56
State Street Center for Applied Research 2014 Studie; Fragen:
Welches Szenario würden Sie bei den folgenden Optionen bevorzugen? Eine 100 %-Chance auf den Gewinn von 80.000 USD;
Eine 80 %-Chance auf den Gewinn von 100.000 USD bei einer
20 %-Chance auf keinerlei Gewinn. Welches Szenario würden Sie
bei den folgenden Optionen bevorzugen? Eine 80 %-Chance auf
den Verlust von 100.000 USD und einer 20 %-Chance auf keinerlei
Verlust; Eine 100 %-Chance auf den Verlust von 80.000 USD.
57
36
Mit dieser Grafik soll kein Urteil über die relative Bedeutung von
Alpha im Vergleich zu langfristigen Zielen abgegeben werden. Sie
dient vielmehr dazu, Aktivitäten zu definieren, die für die Erreichung
beider Konzepte essenziell sind.
•
58
Jendeby, Mimmi K. Breaking the Psychological Code of Alpha —
Improved Learning in Asset Management Organizations.
Diss. Universität Göteborg, Lehrstuhl für Psychologie. 2014.
59
Asch, Solomon E. “Effects of Group Pressure Upon the Modification
and Distortion of Judgments.” Groups, Leadership, and Men (1951):
222-236.
60
Asch, Solomon E. “Opinions and Social Pressure.” Readings About
the Social Animal (1955): 17–26.
61
Lefevre, Edwin. Reminiscences of a Stock Operator. Vol. 176.
John Wiley & Sons, 2012.
62
Improved Learning in Asset Management Organisations.
63
White, Amanda. “International Reaction to QSuper’s
Innovation.” Top1000Fonds.com. 9. Mai 2014. Internet.
<http://www.top1000Fonds.com/news/2014/05/09/
international-reaction-to-qsupers-innovation/>.
64
Petajisto, Antti. “Active Share and Mutual Fund Performance.”
Financial Analysts Journal 69.4 (2013).
65
“Die schwedische Aktionärsvereinigung gab bekannt, rechtliche Schritte einzuleiten, mit der Begründung, dass Sparer dazu
gebracht wurde, für etwas zu bezahlen, das sie nicht bekommen
haben – aktives Fondsmanagement und die Chance, den Index zu
schlagen.” Authers, John. “Active Fund Manager Are Closet Index
Huggers.” Financial Times. 12. März 2014.
66
Ervolini, Michael. Managing Equity Portfolios: A Behavioral
Approach to Improving Skills and Investment Processes.
Cambridge: MIT, 2014. Printausgabe
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Policy in a Changing Environment. Universitätsverlag der University
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70
Iyengar, Sheena S.; Huberman, Gur and Jiang, Wei. “How Much
Choice is Too Much? Contributions to 401k Retirement Plans.”
Pension Design and Structure: New Lessons from Behavioral
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and Too Much Choice.” Acta psychologica 133.1 (2010): 45–50.
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Biais et al. “Judgemental Overconfidence, Self-Monitoring, and
Trading Performance in an Experimental Financial Market.”
The Review of Economic Studies 72.2 (2005): 287-312.
73
Improved Learning in Asset Management Organisations.
37
•
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