EMIR: Risikominderungstechniken für ungeclearte OTC-Derivate

Ausgabe 8 | September 2015
Financial Services
Regulatory Update
Zusammenfassung
• ESMA, EBA und EIOPA
veröffentlichen ein neues
Konsultationspapier.
• Schrittweise Einführung der
Besicherungspflicht für neu
abgeschlossene OTCDerivate zwischen März
2016 und September 2020.
• Pflicht zum Austausch von
Variation Margin (VM) und
Initial Margin (IM).
• Für die Berechnung der
Initial Margin sowie der
Bewertungsabschläge von
Sicherheiten müssen sich
Institute entweder für
Standardmodelle oder
interne Modelle entscheiden.
• Weitergehende Anforderungen an die Dokumentation und interne Prozesse.
• Umfangreiche Freigrenzen
im Rahmen des Austauschs
der Initial Margin vorhanden, aber entsprechendes
Monitoring notwendig.
• Befreiung von Intragruppengeschäften auf Antrag und
bei Nachweis der Nutzung
von adäquaten Risikominderungstechniken möglich.
EMIR: Risikominderungstechniken für
ungeclearte OTC-Derivate
Hintergrund
Die drei europäischen Aufsichtsbehörden EBA (europäische Bankenaufsichtsbehörde), EIOPA
(europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersvorsorge) sowie
ESMA (europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) haben am 10. Juni 2015 ein zweites
Konsultationspapier zur Umsetzung der unter EMIR (European Market Infrastructure Regulation)
vorgesehenen Risikominderungstechniken für ungeclearte OTC-Derivate vorgelegt
(EBA/JC/CP/2015/002). Kernstück des neuen Entwurfs ist die Pflicht zur Besicherung von neu
abgeschlossenen OTC-Derivaten, falls diese zwischen finanziellen Gegenparteien (Financial
Counterparties - FC) oder mit nicht-finanziellen Gegenparteien oberhalb der Clearingschwelle (NonFinancial Counterparties - NFC+) abgeschlossen werden. Ziel des zweiten Konsultationspapiers ist es,
Vorgaben für die folgenden Bereiche zu definieren:
• Kontrahenten und Geschäfte, welche einer künftigen Besicherungspflicht unterliegen.
• Methoden zur Berechnung der Initial Margin.
• Anforderungen an Sicherheiten und Methoden zur Berechnung von Bewertungsabschlägen.
• Mindeststandards für Prozesse, Dokumentation und Insolvenzschutz.
• Behandlung von Intragruppengeschäften.
Weiterhin wird ein gestaffelter Einführungszeitplan von September 2016 bis September 2020
skizziert. Da sich das Konsultationsverfahren in einem fortgeschrittenen Stadium befindet und der
erste Einführungsstichtag immer näher rückt, sind nur noch kleinere Änderungen bis zur Veröffentlichung der endgültigen Fassung wahrscheinlich. Mit der Veröffentlichung der endgültigen Fassung ist
noch in diesem Jahr zu rechnen.
Definition und Begriffsabgrenzung
Die künftig geplante Besicherungspflicht umfasst die bekannten Besicherungskomponenten; zum einen
die Variation Margin (VM) und zum anderen die Initial Margin (IM).
• Die Variation Margin dient zur Abdeckung des aktuellen Marktwertes der Geschäfte und
wird auf Netto-Basis zwischen den beiden Parteien ausgetauscht.
• Die Initial Margin ist eine über den Marktwert hinausgehende Besicherung zur Abdeckung
von Marktwertveränderungen in der Liquidationsperiode. Der Austausch der Initial
Margin erfolgt auf Brutto-Basis.
Die Variation- und die Initial Margin-Anforderungen dürfen sowohl durch Barsicherheiten
als auch durch Wertpapiere gedeckt werden. Der Austausch der Sicherheiten soll generell
am folgenden Geschäftstag (t+1) erfolgen. Bei der Variation Margin ist eine Toleranz von
bis zu 3 Geschäftstagen (t+3) vorgesehen. Wenn keine Initial Margin zwischen den
Kontrahenten ausgetauscht werden muss, so hat die Variation Margin bereits verpflichtend
am folgenden Geschäftstag ausgetauscht zu werden.
Betroffen sind neu
abgeschlossene nicht zentral
geclearte OTC-Derivate.
1. Betroffene Kontrahenten und Geschäfte
Von der neuen Besicherungspflicht sind nur bestimmte OTC-Derivate betroffen, die a) nach
dem Eintritt der Besicherungspflicht abgeschlossen, b) nicht über eine zentrale Gegenpartei
abgewickelt und c) zwischen zwei betroffenen Kontrahenten abgeschlossen werden.
Folglich ist neben der Analyse der Geschäfte auch eine Klassifikation der Kontrahenten
notwendig.
Von der Besicherungspflicht betroffen sind Geschäfte zwischen als systemrelevante
Marktteilnehmer eingestufte Kontrahenten, d.h. finanzielle Gegenparteien sowie nichtfinanzielle Gegenparteien oberhalb der Clearingschwelle (NFC+). Ausgenommen von der
Besicherungspflicht sind nicht-finanzielle Gegenparteien unterhalb der Clearingschwelle
(NFC-), EU-Staaten, multinationale Förderbanken, europäische Zentralbanken sowie zu
einem gewissen Grad auch Covered Bond Pools1. Eine Befreiung von gruppeninternen
Geschäften ist auf Antrag bei der ESMA möglich. Nicht in der EU ansässige Unternehmen
sind bei Geschäften mit betroffenen Kontrahenten so zu behandeln, als wenn diese in der
EU ansässig wären und entsprechend zu klassifizieren.
Teilweise ausgenommen sind
FX-Produkte mit physischer
Abwicklung.
Produktseitig werden OTC-Derivate in zwei Gruppen unterteilt; zum einen in FX-Produkte
mit physischer Abwicklung und zum anderen in alle anderen Produkte. Als FX-Produkte mit
physischer Abwicklung gelten zunächst Devisentermingeschäfte (FX-Forwards), Devisenswapgeschäfte (FX-Swaps) sowie zu einem gewissen Teil auch Cross-Currency-Swaps. Für
alle genannten Produkte besteht nur die Pflicht zum Austausch der Variation Margin. Eine
Pflicht zum Austausch der Initial Margin besteht nicht. Bei Cross-Currency-Swaps ist die
Initial Margin nur für den Zinsteil zu berechnen und auszutauschen. Der Nominaltausch ist
bei Cross-Currency-Swaps nicht für die Bestimmung der Initial Margin zu beachten.
Die nachfolgende Grafik stellt die betroffenen Kontrahentengruppen und Geschäfte
gegenüber:
1
Keine Zahlung von Variation und Initial Margin, jedoch muss die Variation Margin vom Covered Bond Pool
eingesammelt werden.
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Exakte Kontrahenten- und
Produkteinstufung
notwendig.
Abbildung 1: Betroffene Produkte und Kontrahenten
Quelle: Eigene Darstellung basierend auf dem 2. Konsultationspapier vom 10. Juni 2015
Die Initial Margin muss nicht ausgetauscht werden, wenn die errechnte Initial Margin der
Unternehmensgruppe (FC/NFC+) gegenüber der anderen Unternehmensgruppe (FC/NFC+)
weniger als 50 Mio. EUR beträgt (auch Initial Margin Threshold genannt). Bei Überschreitung der genannten Grenze von 50 Mio. EUR muss sofort der gesamte Betrag ohne
Beachtung der Freigrenze ausgetauscht werden. Um einen unnötigen Austausch von
Variation und Initial Margin bei marginalen Bewertungsänderungen zu vermeiden, wurde
weiterhin eine maximale Freigrenze eingefügt (Minimum Transfer Amount - MTA). Ist die
Summe der Veränderungen aus Variation und Initial Margin kleiner als 500.000 EUR, so ist
der Austausch von Variation und Initial Margin nicht verpflichtend sondern freiwillig. Die
Summe kann in einer bilateralen Vereinbarung auch auf Variation und Initial Margin
aufgeteilt werden oder auf einen geringeren Wert reduziert werden.
Berechnung der Initial Margin
mittels Standardverfahren
und internem Value-at-Risk
(VaR)-Modell möglich.
Tabellenbasiertes Standardverfahren mit festen nominalabhängigen Zuschlägen.
2. Methoden zur Berechnung der Initial Margin
Während zur Berechnung der Variation Margin nur der Marktwert des jeweiligen Geschäfts
notwendig ist, ist die Berechnung der Initial Margin komplexer. Aufgrund der größeren
Komplexität können die betroffenen Marktteilnehmer zwischen zwei verschiedenen
Modellen wählen: a) ein tabellenbasiertes Standardmodell; oder b) interner Ansatz
basierend auf einem Value-at-Risk-Modell. Eine Neuberechnung der Initial Margin ist immer
dann erforderlich, wenn ein OTC-Derivat neu in einem Nettingset2 aufgenommen wird,
ausläuft, aus dem Nettingset fällt, eine Zahlung auslöst, einer anderen Assetklasse
zugeordnet wird oder wenn seit 10 Tagen keine Neuberechnung der Initial Margin
stattgefunden hat.
• Im Rahmen des tabellenbasierten Standardmodells wird die Initial Margin Anforderung
mittels eines nominal-, laufzeit- und von der Assetklasse abhängigen Modells errechnet.
Nachfolgend sind die relevanten Faktoren für das ausstehende Nominal pro Assetklasse
dargestellt.
2
Ein Nettingset umfasst alle Derivate unterhalb eines Rahmenvertrages, über die eine Aufrechnung von Marktwerten
sowie Zahlungen erfolgen darf.
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Abbildung 2: Standard Add-on-Faktoren für die IM Berechnung
Quelle: Eigene Darstellung basierend auf dem 2. Konsultationspapier vom 10. Juni 2015
Im Rahmen der Berechnung können Nettingeffekte zwischen Produkten innerhalb des
gleichen Nettingsets und innerhalb der gleichen Assetklasse (Zinsen/Währungen/
Inflation, Equity, Kredit, Rohstoffe und Gold sowie Sonstige) berücksichtigt werden. Dies
geschieht analog zu dem Vorgehen in der CRD IV mittels der „Net-to-Gross Ratio“. Bei
Zweifeln über die Einstufung eines Derivates ist die jeweils höchste Initial Margin
Anforderung zu berücksichtigen.
Nutzung von internen
Modellen und von
Drittparteien entwickelten
Modellen möglich.
• Bei der Nutzung des internen Modells können sowohl eigene Modelle als auch von
Drittparteien entwickelte Methoden verwendet werden. Die Modelle basieren auf einem
Value-at-Risk(VaR)-Modell mit einem 99 % Konfidenzintervall und einer Haltedauer von
10 Tagen. Gegenläufige Positionen dürfen ebenfalls nur innerhalb einer Assetklasse und
innerhalb eines Nettingsets berücksichtigt werden. Die verwendeten historischen
Marktdaten sollen mindestens aus den letzten drei Jahren und maximal aus den letzten
fünf Jahren stammen. Zusätzlich unterliegen die verwendeten Marktdaten noch weiteren
Anforderungen in Hinblick auf die Zusammensetzung.
Aktuell arbeitet u.a. die ISDA (International Swaps and Derivative Association) an einem
Standard für interne Modelle 3 zur Berechnung der Initial Margin. Jedoch müssen beide
Kontrahenten vor Nutzung explizit dem Einsatz solcher Modelle zustimmen sowie
anschließend laufend Kalibrierungsinformationen und Marktdaten gegenüber dem
Kontrahenten veröffentlichen.
Falls interne Modelle verwendet werden, so sind ebenfalls eine initiale und eine laufende
(mindestens jährliche) Validierung vorzunehmen. Weiterhin sind wichtige Einschränkungen schriftlich festzuhalten.
Ausgenommen von der Berechnung der Initial Margin sind solche Geschäfte, bei denen
einer der beiden Parteien kein Ausfallrisiko entstehen kann. Dies sind u.a. Optionen, bei
denen der Käufer die Optionsprämie bereits an den Verkäufer bezahlt hat. Da bei diesen
Geschäften der Verkäufer (nach Erhalt der Prämie) kein Ausfallrisiko mehr hat, benötigt er
3
Die ISDA arbeitet aktuell an einem „Standard Initial Margin Model“ (SIMM) und stimmt dieses bereits mit den
Aufsichtsbehörden ab.
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daher auch keine Initial Margin. Kommt es beim Austausch der Initial oder der Variation
Margin zu Streitigkeiten, so ist zumindest der unstrittige Teil bereits abzuwickeln.
Aufsichtsrechtlich ist ein
breites Spektrum an
Sicherheiten zugelassen.
Bilateral können die
Kontrahenten dieses jedoch
einschränken.
3. Anforderungen an Sicherheiten und Methoden zur Berechnung von Haircuts
Zur Deckung der Variation- und Initial Margin-Forderungen können die Kontrahenten
sowohl Barsicherheiten als auch Staats- und Unternehmensanleihen, hochwertige ABSTranchen, Anteile an UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities), Aktien, Wandelanleihen sowie Gold verwenden. Die Kontrahenten können dabei
weiterhin bilateral auch einzelne Assetklassen, Produkte oder Ratingklassen ausschließen.
Im Rahmen der Sicherheitenstellung müssen die Kontrahenten die Zusammensetzung des
Sicherheitenpools laufend überprüfen. Hierbei ist neben der Liquidität der Sicherheiten
auch deren Diversifikation in Form von Obergrenzen pro Emittent und teilweise auch pro
Assetklasse sowie eine mögliche positive Korrelation zwischen dem Wert der Sicherheiten
und der Kreditwürdigkeit des Kontrahenten (Wrong-Way Risk) zu beachten.
Die Ermittlung von Bewertungsabschlägen hat dabei wie bei der Initial Margin-Berechnung
entweder über ein Standardmodell oder einen internen Ansatz zu erfolgen.
Ermittlung von Bewertungsabschlägen („Haircuts“)
mittels Standardmodellen und
internen Modellen möglich.
• Im Rahmen des tabellenbasierten Standardmodells zur Ermittlung der
Bewertungsabschläge müssen die Kontrahenten die durch externe oder interne
Ratingverfahren ermittelten Ausfallwahrscheinlichkeiten (Probabilities of Default - PD) in
„Credit Quality Steps“ (CQS) überführen. Danach wird der Bewertungsabschlag in
Abhängigkeit von der Restlaufzeit der Sicherheit sowie der Assetklasse ermittelt. Die
folgenden prozentualen Abschläge sind derzeit vorgesehen:
Abbildung 3: Standard-Bewertungsabschläge für Sicherheiten
Quelle: EY basierend auf dem 2. Konsultationspapier vom 10. Juni 2015
Bereits übertragene Barsicherheiten zur Deckung der Variation Margin unterliegen keinem
Bewertungsabschlag. Jedoch gibt es noch weitere Bewertungsabschläge bei
Währungsungleichheit:
• 8 % Abschlag auf die Initial Margin, wenn die Sicherheiten eine andere Währung als
die Auflösungswährung haben.
• 8 % Abschlag auf die noch nicht ausgetauschte Variation Margin, wenn die
Sicherheiten eine andere Währung als die Transportwährung haben.
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• Ist keine Auflösungswährung oder Transportwährung definiert, dann ist der
Abschlag auf den gesamten Betrag anzuwenden.4
Verwendung von internen
Modellen mit der Erfüllung
von hohen Mindestanforderungen verbunden.
• Neben den tabellenbasierten Standardmodellen können die Kontrahenten auch interne
Modelle zur Ermittlung des Bewertungsabschlages verwenden. Hierbei müssen aktuelle
Marktdaten verwendet werden, die mindestens alle drei Monate oder bei signifikanten
Veränderungen aktualisiert werden. Die notwendigen Faktoren umfassen zumindest die
Art der Sicherheit, den Emittenten, die Kreditqualität und die Restlaufzeit. Weiterhin
muss mindestens einmal jährlich eine Kontrolle der Prozesse zur Bestimmung der
Bewertungsabschläge durchgeführt werden. Dies beinhaltet u.a. die Prüfung der
Kriterien für eine signifikante Änderung der Marktparameter, die Verlässlichkeit und
Unabhängigkeit der Marktdatenquellen für die Berechnung sowie die Genauigkeiten der
verwendeten Volatilitäten.
4. Mindeststandards für Prozesse, Dokumentation und Insolvenzschutz
Im Konsultationspapier werden darüber hinaus Mindestanforderungen für Prozesse und
Dokumentationen genannt, die einen zeitnahen Austausch von Sicherheiten gewährleisten
sollen. Diese umfassen u.a.:
a)
Dokumentierte Prozesse für die Behandlung, Prüfung und Verbuchung von
Sicherheiten. Dies beinhaltet auch die regelmäßige Überprüfung der Liquidation der
erhaltenen Sicherheiten.
b)
Rahmenverträge mit einer Definition der zugelassenen Sicherheiten, der Derivate
innerhalb eines Nettingsets, der Frequenz und den Kommunikationsweg für Margin
Calls sowie Vorgaben zur Bewertung von Sicherheiten.
c)
Etablierte Prozesse zur Streitbeilegung (Dispute Management) sowie die Meldung von
abweichenden Geschäftsvorfällen an das Management.
Die Notwendigkeit von Rahmenverträgen, wie ISDA (International Swaps and Derivatives
Association) oder DRV (Deutscher Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte), zwischen
den Kontrahenten bleibt weiterhin bestehen. Die Parteien müssen auch weiterhin jährlich
die Wirksamkeit der bilateralen Nettingvereinbarungen durch eine unabhängige Überprüfung sicherstellen.
Die zur Deckung der Initial Margin erhaltenen Sicherheiten müssen von den eigenen
Vermögensgegenständen getrennt werden, damit diese Sicherheiten im Insolvenzfall zur
Deckung möglicher Forderungen genutzt werden können. Die Trennung kann zum einen
durch eine insolvenzsichere Verwahrung beim Empfänger, aber auch durch die
Verwahrung bei Verwahrstellen („Custodians“) oder anderen Drittparteien sichergestellt
werden. Weiterhin muss die empfangende Partei eine Möglichkeit zur individuellen
Segregation der Sicherheiten anbieten. Eine insolvenzsicherere Verwahrung muss durch
den Empfänger für jede betroffene Juristriktion mittels einer rechtlichen Überprüfung
jährlich nachgewiesen und bei Bedarf der Gegenpartei zugänglich gemacht werden.
Weiterhin dürfen erhaltene Sicherheiten nicht weiterverwendet werden. Einzig erhaltene
Barsicherheiten dürfen zur insolvenzsichereren Verwahrung unter Zustimmung beider
Parteien in Wertpapiere reinvestiert werden.
4
Die Definition der Begriffe „Auflösungs-“ und „Transportwährung“ ist seitens der ESMA noch ausstehend.
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Ausnahmen für konzerninterne Geschäfte möglich;
aber mit Hürden verbunden.
Schrittweise Einführung der
Besicherungspflicht:
5. Behandlung von Intragruppengeschäften
Intragruppengeschäfte, d.h. Geschäfte zwischen Parteien, die dem gleichen Konzern
angehören, können auf Antrag von der Pflicht zur Besicherung ausgenommen werden.
Hierzu muss nachgewiesen werden, dass ausreichende Maßnahmen zur Risikobegrenzung
getroffen worden sind. Dies umfasst u.a. den regelmäßigen Ausgleich von offenen
Forderungen und Verbindlichkeiten aus den Geschäften sowie eine Überwachung der
Marktwerte. Weiterhin muss eine Unternehmensgruppe sicherstellen, dass keine
rechtlichen Hindernisse, u.a. Kapitelverkehrskontrollen aber auch Sperrminoritäten, welche
einen Transfer verhindern können, in Bezug auf den Ausgleich der Verbindlichkeiten
bestehen. Weiterhin muss die interne Gegenpartei über ausreichend Liquidität zur Erfüllung
der positionsbezogenen Zahlungsverpflichtungen verfügen.
Einführungszeitraum
Im Rahmen der Einführung ist bei der Besicherungspflicht zwischen der Initial Margin und
der Variation Margin zu unterscheiden. Weiterhin ist die Einführung nach der systemischen
Relevanz, gemessen am Bruttonominalvolumen5 an nicht-geclearten OTC-Derivaten der
Unternehmensgruppe, gestaffelt. Relevant für die Berechnung sind die gemittelten
Monatsendwerte März, April und Mai des jeweiligen Jahres.
01.09.2016
Initial Margin:
09/2016 – 09/2020
Variation Margin:
09/2016 - 03/2017
01.03.2017
01.09.2017
01.09.2018
01.09.2019
01.09.2020
Kontrahenten mit einem relevanten
Derivatevolumen von mehr als
3 Billionen EUR.
Alle anderen Kontrahenten.
Kontrahenten mit einem relevanten
Derivatevolumen von mehr als
3 Billionen EUR.
Kontrahenten mit einem relevanten
Derivatevolumen von mehr als
2,25 Billionen EUR.
Kontrahenten mit einem relevanten
Derivatevolumen von mehr als
1,5 Billionen EUR.
Kontrahenten mit einem relevanten
Derivatevolumen von mehr als
0,75 Billionen EUR.
Kontrahenten mit einem relevanten
Derivatevolumen von mehr als
8 Mrd EUR.
Abbildung 4: Einführungszeitplan
Quelle: Eigene Darstellung basierend auf dem 2. Konsultationspapier vom 10. Juni 2015.
Aufgrund der auch nach September 2020 verbleibenden Initial Margin Freigrenze von
8 Mrd. EUR. werden zahlreiche Kontrahenten auch nach der schrittweisen Einführung nicht
von der Pflicht zum Austausch der Initial Margin betroffen sein. Dies bedeutet vor allem für
kleinere Parteien eine erhebliche Erleichterung. Die Anforderungen zur Segregation sowie
zur Weiterverwendung von Sicherheiten werden ebenfalls schrittweise mit der Initial
Margin Pflicht eingeführt. Alle anderen Anforderungen, u.a. an Intragruppengeschäfte,
gelten ab Inkfrafttreten der Regulierung.
5
Im Gegensatz zum Nettonominalvolumen berücksichtigt das Bruttonominal keine Nettingeffekte, d.h. eine Aufrechnung
von gegenläufigen Geschäften ist nicht möglich.
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Weitere Ungewissheit durch
mögliche Änderung der NFC
und FC Klassifikation durch
die ESMA.
Auswirkungen auf bestehende
Transaktionsregistermeldung
unter EMIR.
Fazit
Ausblick
Das zweite Konsulationspapier beinhaltet eine Vielzahl von Anmerkungen durch diverse
Marktteilnehmer. Aufgrund des umfangreichen Regelwerkes ist auch weiterhin bis zur
Fertigstellung in Q4 2015 / Q1 2016 mit Änderungen zu rechnen.
Am 13. August 2015 hat die ESMA eine Überprüfung der Kontrahentenklassifikation unter
EMIR angekündigt. Hintergrund ist die unzureichende Genauigkeit bei der Abgrenzung
zwischen finanziellen und nicht-finanziellen Gegenparteien. Darüber hinaus wird die
Definition der Clearingschwelle mit Hilfe des Nicht-Hedging-Anteils hinterfragt. Im Weiteren
schlägt die ESMA vor, die Kriterien zu ändern und ggf. neue Verfahren zu implemtenieren.
Diese neuen Verfahren hätten erhebliche Auswirkungen auf die Pflicht zur bilateralen
Besicherung, da betroffene und nicht-betroffene Parteien neu definiert werden würden.
Zusätzlich hat der geplante Austausch von Initial und Variation Margin Auswirkungen auf
die Meldung an das Transaktionsregister unter EMIR. Im Rahmen der geplanten „Data
Validation Level 3“ werden bereits neue Felder zum separaten Reporting von gezahlter und
erhaltener Variation und Initial Margin diskutiert.
Die Anforderungen an die bilaterale Besicherung von ungeclearten OTC-Derivaten stellen
neue Herausforderungen an das Back-Office und die IT, auch wenn die Besicherung dieser
Geschäftsarten – mindestens im Interbankengeschäft – per se kein Novum darstellt.
Neben den einmaligen Umsetzungsaufwänden werden die Erhöhung der regelmäßigen
Prüfroutinen und Aktitvitäten sowie die steigende Liquiditätsbindung negativ auf die
Ertragseite einwirken. Damit steigen sowohl die Anforderungen an das Collateral
Management als auch an eine effiziente Prozessgestaltung und Ressourcenallokation –
dabei ist gleichzeitig eine vollständige Umsetzung der regulatorischen Vorgaben zu
gewährleisten. Hinzu kommen auch neue Geschäftsbeziehungen zu Serviceanbietern (wie
z.B. Tri Party Collateral Agents und Softwareanbieter), welche zu Beginn einem
umfänglichen Auswahlprozess und einer Governancestruktur unterworfen werden müssen.
Financial Services Regulatory Update September 2015 | 8
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