1 Wechsel des Fondsmanagements und die Performance deutscher

Wechsel des Fondsmanagements und die Performance deutscher Aktienfonds
(Management Turnover and Fund Performance:
Evidence from German Mutual Funds)
Maria Barelkowska*
Version 17. November 2010
Abstract (deutsch)
Diese Arbeit untersucht den Zusammenhang zwischen Wechseln des Fondsmanagements und der Performance deutscher Aktienfonds im Zeitraum von 1994 bis 2009.
Die Grundlage bildet eine selbst erstellte Datenbank zu Wechseln. Deutsche
Aktienfonds mit überdurchschnittlicher Wertentwicklung (Gewinner-Fonds) weisen
nach einem Wechsel im Vergleich zu wechsellosen Fonds eine Performanceverschlechterung für das Folgejahr auf. Fonds mit unterdurchschnittlicher Wertentwicklung
(Verlierer-Fonds) zeigen nach dem Wechsel eine Performanceverbesserung auf. Bei
Verlierer-Fonds führen unterschiedliche Performancemaße teilweise zu entgegengesetzten Ergebnissen. Gewinner- und Verlierer-Fonds nähern sich nach Wechseln teils
dichter an die durchschnittliche Performance an als Fonds ohne Wechsel.
Schlüsselwörter: Wechsel des Fondsmanagements, Fondsperformance, deutsche
Aktienfonds, Performance-Persistenz
JEL-Klassifikation: G28, G29, G32
Abstract (English)
This paper investigates the relationships between management turnovers and fund
performance, by using data for the German equity mutual funds in the period from 1994
to 2009.
Evidence shows that the future performance of prior over-average performing funds
(winner funds) declines in the first year after the departure of the management. This has
been proved based on different risk-adjusted performance indices. Management
turnovers at underperforming funds (loser funds) cause an improvement in the first or
second year succeeding the turnover depending on the performance index. Different
performance indices yield to opposite result. As a consequence of turnovers both winner
and loser funds partly converge closer to the average performance compared with funds
without changes in management.
* Dipl.-Kffr., Institut für Finanzierung, Humboldt-Universität zu Berlin, Spandauer
Straße 1, 10 178 Berlin
1
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1710680
Einleitung
Haben Wechsel im Fondsmanagement eine Auswirkung auf die Performance deutscher
Aktienfonds? Diese Fragestellung ist bedeutsam, da Investoren in Deutschland im Jahr
2009 über 31,1 Milliarden Euro in deutsche Aktienfonds anlegten. 1 Angesichts dieses
hohen Betrages, ergibt sich eine enorme Bedeutung des Fondsmanagements. Bisher
wurde diese Frage nur für den US-amerikanischen, australischen und britischen
Fondsmarkt beantwortet. So konnten Khorana (2001) und Bessler et al. (2009) eine
signifikante Auswirkung von Wechseln auf die zukünftige Performance USamerikanischer Fonds belegen. Gallagher/Naradajah (2006) bewiesen dies für
australische Aktienfonds und Zhang/Ding/Zhou (2010) für britische. Es ist ungeklärt, ob
dies auch für den deutschen Markt gilt.
Ziel dieser Arbeit ist es, den Einfluss von Managementwechseln auf die anschließende
Performance deutscher Aktienfonds zu untersuchen. Baks (2003) zeigt, dass bis zu 50%
der Fondsperformance dem Management zugeschrieben werden können. Hypothese ist,
dass sich die Performance eines Gewinner-Fonds nach einem Wechsel im Vergleich zu
wechsellosen Fonds verschlechtert. Bei Verlierer-Fonds kommt es dagegen im
Anschluss zur Verbesserung der Fondsperformance. In der bisherigen Literatur zur
Fondsperformance konnte bei der Mehrzahl der Fonds keine konstante Performance
nachgewiesen werden. In dieser Arbeit wird gezeigt, dass personelle Umbesetzungen
als Ursache für nicht anhaltende Performance-Beständigkeit herangezogen werden
können.
Eine selbstständig erhobene Datenbank zu Wechseln des Fondsmanagements bildet die
Grundlage der Untersuchung. Der Datensatz beinhaltet alle deutschen Aktienfonds, die
zwischen 1994 und 2009 in Deutschland öffentlich gehandelt wurden. Die Stichprobe
bilden 197 Fonds, die für die Analyse der Wechsel und des Fondsmanagements
verwendet wird. In diese Stichprobe wurden auch zwischenzeitlich aufgelöste Fonds
aufgenommen, wodurch ein Survivorship Bias ausgeschlossen wird. Um die
Vergleichbarkeit der Fonds sicherzustellen, werden passive Fonds und Aktienfonds, die
nicht hinreichend in deutsche Aktien investieren, aus den ursprünglich 197 Fonds
ausgeschlossen. Damit ergibt sich eine Stichprobe von 124 Fonds, auf der die restlichen
Untersuchungen basieren. Für diese Stichprobe werden die Einflüsse von 96 Wechseln
des Managements analysiert.
1
Vgl. BVI (2010), S. 94.
2
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1710680
Dieser Aufsatz ist wie folgt gegliedert. Im Anschluss an die Einleitung gibt Abschnitt 2
einen Literaturüberblick zu bisherigen wissenschaftlichen Studien, auf denen die zu
untersuchenden Hypothesen dieser Arbeit aufbauen. Abschnitt 3 widmet sich dem
Umgang mit Wechseln und der Datenlage in Deutschland. Zudem wird die gewählte
Untersuchungsmethodik veranschaulicht. In Abschnitt 4 wird die Stichprobe analysiert
und die empirischen Ergebnisse diskutiert, bevor sie in Abschnitt 5 zusammengefasst
werden.
2 Forschungsstand und Fragestellung
2.1
Forschungsstand
Die Ursachen von Performance-Persistenz wurden in der Literatur bisher unvollständig
behandelt. Beständige Fondsperformance wurde für einen einjährigen Vorhersagezeitraum
bestätigt. 2
Nur
bei
den
schlechtesten
Investmentfonds
konnten
Brown/Goetzmann (1995), Carhart (1997) und Berk/Tonks (2007) eine signifikante
Performance-Persistenz feststellen. Für Gewinner-Fonds fehlt der Beweis. Busse/Irvine
(2006) und Huij/Verdeek (2007) belegten bei überdurchschnittlichen Fonds eine
temporäre Voraussagbarkeit der Performance. Carhart (1997) bestreitet den Einfluss
von guten Fondsmanagern. Er begründet vorübergehend erfolgreiche Performance mit
dem Verfolgen der Momentum-Strategie und der Gunst des Zufalls. Auch Bollen/Busse
(2005) bezeichnen die Persistenz überdurchschnittlicher Fonds nur als kurzzeitiges
Phänomen.
Wechsel der Fondsleitung wurden bereits als beinflussender Faktor für die
Prognostizierbarkeit der Performance erkannt. Khorana (1996) untersuchte den
Zusammenhang zwischen der vorangegangenen Performance eines Fondsmanagers und
der Wahrscheinlichkeit seiner anschließenden Umbesetzung. Er dokumentierte eine
inverse Beziehung zwischen den Komponenten. Schlechte Wertentwicklung gilt als
ausschlaggebendes
Anzeichen
für
bevorstehende
Managementwechsel.
Cheva-
lier/Ellison (1999) analysieren denselben Zusammenhang unter Berücksichtigung der
Altersstufe des Managers. Bei jüngeren Managern beweisen sie eine größere
Wechselwahrscheinlichkeit infolge schlechter Performance. Auch Gallagher/Nadarajah
(2006), Bessler et al. (2009) und Zhang/Ding/Zhou (2010) bestätigen eine signifikante
Beziehung zwischen dem Ausscheiden des Fondsmanagements und der vorherigen
Performance.
2
Vgl. Hendricks/Patel/Zeckhauser (1993), S. 93.
3
Auch die Auswirkungen von Wechseln der Vorstandsvorsitzenden auf die Aktienentwicklung wurden bereits untersucht. Bei großen Konzernen und kleineren Unternehmen
wurde meist eine positive Beziehung zwischen Managerwechseln und schlechter
Performance festgestellt. 3 Für die Teilprobe erzwungener Rücktritte beweisen
Denis/Denis (1995) eine wesentliche Verbesserung der Kursentwicklung nach dem
Wechsel des Managers.
Khorana (2001) belegt, dass auch Managementwechsel in der Fondsbranche die
Wertentwicklung beeinträchtigen. Dabei wird die Wirksamkeit interner und externer
Kontrollmechanismen in Bezug auf Managementwechsel untersucht. Bei unterdurchschnittlichen Fonds wird eine signifikante Performanceverbesserung im Folgejahr des
Wechsels, im Vergleich zur Vorperiode bewiesen. Außerdem gehen schwache
Wertentwicklung und signifikant sinkende Kapitalzuflüsse einem Wechsel voraus.
Wechsel bei überdurchschnittlichen Fondsmanagern führen zur nachgehenden
Performanceverschlechterung.
Auch Gallagher/Nadarajah (2006) beweisen bei australischen Aktienfonds ähnliches.
Sie analysieren außerdem die Veränderung des Portfoliorisikos in Verbindung mit
Wechseln.
Wermers/Wu/Zechner
(2008)
untersuchen
die
Auswirkungen
von
Managementwechseln bei geschlossenen Investmentfonds und kommen zu übereinstimmenden Ergebnissen. Auch Bessler et al. (2009) schließen an diese Forschungsergebnisse an. Zusätzlich werden die Auswirkungen von Kapitalflüssen und deren
Interaktion mit Wechseln als Ursache für schwindende Persistenz geprüft. Für USamerikanischen Fonds belegen Bessler et al. (2009) einen signifikanten Effekt von
Wechsel auf die Beständigkeit der Performance bei Gewinner- und Verlierer-Fonds. Bei
überdurchschnittlichen Fonds führen übermäßige Kapitalabflüsse und der zeitgleiche
Verlust des Managements zur Mean Reversion der Performance.
Auswirkungen von Wechseln des Fondsmanagements haben in der Forschung bereits
für Aufsehen gesorgt. Khorana (2001) und Bessler et al. (2009) beschränken ihre
Aufmerksamkeit jedoch auf US-amerikanische Investmentfonds, Gallagher/ Nadarajah
(2006) konzentrieren sich dagegen auf australische Aktienfonds. Zhang/Ding/Zhou
(2010) betrachten die britische Fondsindustrie. Eine weitere Untersuchung zu
europäischen Fonds ist eine Studie von Sauren. Darin werden lediglich einzelne
3
Vgl. unter anderen Coughlan/Schmidt (1985), S. 65-66; Warner/Watts/Wruck (1988), S. 487-488;
Weisbach (1988), S. 458-459.
4
spektakuläre Wechsel von Fondsmanagern analysiert. 4 Zwischen den genannten
Ländern und dem deutschen System gibt es wesentliche gesetzliche und strukturelle
Unterschiede. Die Übertragbarkeit der Ergebnisse auf den deutschen Markt ist daher
nicht möglich.
2.2
Hypothesen
Anknüpfend an die geschilderten Forschungsergebnisse soll schwindende Persistenz der
Fondsperformance und die damit verbundene Mean Reversion der deutschen
Fondsindustrie durch Wechsel in der Fondsleitung erklärt werden. Ziel ist die Analyse
der vor- und nachherigen Wertentwicklung eines Fonds im Fall eines Wechsels. Auf der
Grundlage der aufgeführten Forschungsliteratur und der verfügbaren Daten werden für
deutsche Aktienfonds folgenden Hypothesen überprüft.
Hypothese 1 (Gewinner-Fonds)
Wenn das Fondsmanagement einen Fonds mit überdurchschnittlicher Wertentwicklung
verlässt, wird davon ausgegangen, dass dem Management ein attraktiveres Angebot
vorliegt. Das führt zur Beendigung des Arbeitsverhältnisses. Aus dem Wechsel folgt,
dass sich die Performance des Investmentfonds verschlechtert, da das neue Management
nicht an die Erfolge der vorherigen Fondsleitung anschließen kann. Der Anteilseigner
eines Gewinner-Fonds sollte bei der Information eines Wechsels seine Anteile
verkaufen.
Hypothese 2 (Verlierer-Fonds)
Bei unterdurchschnittlicher Performance sind Wechsel des Fondsmanagements die
Folge der Entlassung durch die Fondsgesellschaft. Diese hat bereits einen viel
versprechenden Nachfolger bestimmt. Unter der Leitung des neuen Managements
verbessert sich die Wertentwicklung des Fonds relativ zur Vergleichsgruppe. Ein
Wechsel bei Verlierer-Fonds gilt für den Investor als Signal, in den Aktienfonds zu
investieren.
4
Vgl. Weinbeck (2003).
5
3 Datengrundlage
3.1
Umgang mit Wechseln
Die deutsche Fondsindustrie ist stark an gesetzliche Regulierungen gebunden.
Fondsgesellschaften unterliegen unter anderem einer gesetzlichen Offenlegungspflicht.
Diese umfasst die Bekanntmachung von Managementwechseln nur bedingt. Das
Investmentgesetz sieht eine Veröffentlichungspflicht des neuen Fondsmanagements nur
vor, sofern dieses auch Teil der Geschäftsleitung der Kapitalanlagegesellschaft ist.
Nach einem Wechsel der Fondsleitung kennzeichnen Ratingagenturen wie Feri Trust
und Standard & Poor's ihr Fondsrating neben der bisherigen Bewertung mit dem Zusatz
„under review“. Diese Ergänzung bleibt bestehen, bis die Fondperformance als
beständig eingeschätzt wurde. Bei gravierenden Veränderungen kommt es zur erneuten
Fondsbeurteilung. 5 Bei den Fondsratings von Citywire und Sauren steht ausschließlich
der verantwortliche Fondsmanager im Mittelpunkt. Mit diesem personenbezogenen
Analyseansatz soll anhand der persönlichen Erfolgsaussicht des Managers, ein
zukunftsorientierter Ertragsausblick eines Fonds vorgenommen werden. 6 Das Rating
der Analysten von Morningstar und Lipper Leaders bleibt nach einer Umbesetzung des
Fondsmanagements vorerst unverändert. 7
Wechseln des Fondsmanagements spielen für vereinzelte institutionelle Anleger eine
entscheidende Rolle. Sauren verfolgt die Investmentphilosophie "Wir investieren nicht
in Fonds ─ wir investieren in Fondsmanager". Das Unternehmen hat für die Verwaltung
ihrer hauseignen Dachfonds ein Konzept der personenorientierten Fondsauswahl
entwickelt. 8 In ähnlicher Weise bindet StarCapital ihre Investitionsentscheidungen an
das persönliche Können des Managers. 9
In der deutschen Wirtschaftspresse können Anleger sporadisch Berichte über
spektakuläre Managementwechsel finden. Meist betreffen diese Publikationen die
Umbesetzungen bei großen Fondsfamilien, wie der DWS oder der Allianz Global
Investors. Fonds kleiner Fondsfamilien finden in der Presse weniger Aufsehen.
Letztlich entscheiden Fondsgesellschaften darüber, ob oder inwieweit ein Managementwechsel publiziert wird. Solange der Gesetzgeber keine rechtliche Verpflichtung
5
6
7
8
9
Vgl. Standard & Poor's (2009).
Vgl. Sauren (2009b); Miller (2009).
Vgl. Morningstar (2006), S. 4; Thomson Reuters (2009).
Vgl. Sauren (2009a), S. 3.
Vgl. Kolbe (2007).
6
vorschreibt, wird die Entscheidung weiterhin in den Händen der Kapitalanlagegesellschaft liegen.
3.2
Datenlage
Die Untersuchungsstichprobe bilden alle offenen deutschen Aktienfonds, die zwischen
1994-2009 in Deutschland gehandelt wurden. Deren Vermögen wurde in der
beobachteten Zeitspanne hauptsächlich in inländische Aktien – DAX- und Nebenwerte
– investiert. Mit der Nationalität des Fonds ist der Anlagefokus gemeint. Eine
Mindestlaufzeit der Fonds von zwölf Monaten wird vorausgesetzt. Die einzige
belastbare Quelle für die Erhebung der Fonds stellt der Hoppenstedt-Fondsführer dar.
Aus dessen einzelnen Jahrbüchern wurde eine Datenbank erhoben, die das umfassendste
Bild aller deutschen Aktienfonds bietet. Insgesamt wurden 197 deutsche Aktienfonds
erfasst. In die Datenbasis wurden auch inzwischen nicht mehr existierende Fonds
aufgenommen, so dass ein Survivorship Bias ausgeschlossen werden kann. 10
Die Datenlage hinsichtlich Wechsel im Fondsmanagement ist in Deutschland
wesentlich komplizierter als in den USA. Die Datenerhebung wurde daher durch direkte
Anfragen bei den Fondsgesellschaften oder dem aktuellen Fondsmanagement
durchgeführt. Zu den Fondsgesellschaften werden auch Banken und Versicherungen
gezählt, die auch Fondsemittenten sind. Diese Methode ermöglicht eine Untersuchung
auf monatlicher Beobachtungsbasis. Bei den 197 Aktienfonds wurden insgesamt 136
Wechsel der Fondsleitung festgestellt. Davon konnten 20 nicht einbezogen werden, da
der Wechsel zu kurzfristig stattgefunden hatte und die Auswirkungen noch nicht
messbar waren. Für die Erhebung der monatlichen Renditen wurde Bloomberg
Professional verwendet.
Um eine Vergleichbarkeit der Fonds sicherzustellen, wurde die Gesamtheit der 197
Aktienfonds durch definierte Selektionskriterien eingeengt. Fonds, die während der
Beobachtungsspanne nicht in mindestens 70% ihrer Laufzeit in deutschen Aktien
angelegt waren, wurden eliminiert. Aufgrund der Nichterfüllung dieses Kriteriums
wurden 48 Fonds aus der Stichprobe entfernt. Im Rahmen der Selektion wurden auch
passiv verwaltete Aktienfonds ausgegliedert. Entscheidungen und Wechsel des
Managements haben bei passiven Fonds vermutlich keinen Effekt auf die Performance.
Es konnten 25 passive Investmentfonds bestimmt werden. Von ursprünglich 197
Aktienfonds werden nach der Selektion 124 Fonds berücksichtigt. Zu 80% der 124
10
Vgl. Elton/Gruber/Blake (1996), S.1098-1099.
7
Investmentfonds stehen Daten hinsichtlich Wechsel zur Verfügung. Nach der Selektion
werden 96 Wechsel einbezogen. Die Daten wurden vollständig Barelkowska (2010)
entnommen.
3.3
Methodik
Kapitalanlagegesellschaften verwalten und vertreiben selbst aufgelegte Fonds
größtenteils mit eigenen Mitteln. Im Laufe der Datenerhebung gab es einige Fälle, bei
denen beratende Unternehmen herangezogen wurden. Wechsel werden ausschließlich in
die Untersuchung einbezogen, wenn die Kapitalanlagegesellschaft eine bedeutende
Umbesetzung des Fondsmanagements mitgeteilt hat. Beratende Funktionen sowie die
interne Fondsverwaltung werden gleich behandelt. Wechsel beider Tätigkeiten können
eine Auswirkung auf die Performance haben.
Im Gegensatz zu vorherigen Studien werden neben Umbesetzungen einzelner Personen
auch Wechsel von Management-Teams betrachtet. 11 Dies ist vor dem Hintergrund
bedeutsam, da das Management im Team im Zunehmen begriffen ist. Wechsel von
Führungsgruppen werden einbezogen, wenn die Leitung eines Aktienfonds an ein
komplett neues Team abgegeben wird. Unter einem Wechsel wird auch verstanden,
wenn ein einzelner Manager durch ein Team abgelöst wird, oder der umgekehrte Fall
eintritt.
Zur Überprüfung der beiden Hypothesen wurde ein zweistufiges Untersuchungsverfahren herangezogen. Die Vorgehensweise erfolgt in Anlehnung an Bessler et al. (2009).
Zuerst wurden die Fonds nach ihrer Performance sortiert und in Quartile gruppiert.
Anschließend wurde die Performance des wechselnden Fonds mit der Kontrollgruppe
verglichen. Jeder der 96 Wechsel wurde separat analysiert.
Die Sortierung beruht auf der Fondsperformance des Jahres vor jedem Wechsel. Die
Wahl der Gliederung in Quartile weicht von Bessler et al. (2009) ab, da hier eine
wesentlich kleinere Fondsanzahl zugrunde liegt. Die Performance wurde anhand der
linearen Regression des Jensen Alphas ermittelt. 12 Vorteilhaft ist daran, dass die
Wertentwicklung des Fonds mit dem Referenzindex verglichen wird. Das Alpha
beschreibt die Fondsrendite, die unter Beachtung des eingegangenen Risikos über oder
unter der Benchmark liegt. Als Benchmark wurde der verfügbare CDAX verwendet.
Dieser enthält alle an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten deutschen Aktien und
11
12
Vgl. Chevalier/Ellison (1999), S. 397.
Vgl. Jensen (1968), S. 415.
8
deckt das Beobachtungsspektrum ab. Als risikoloser Zinssatz wurde der Monatsdurchschnitt des Einmonatsgeldes der European Interbank Offered Rate herangezogen. Beide
Zeitreihen wurden der Deutschen Bundesbank entnommen. Ausschlaggebend für die
Vergleichbarkeit ist die identische Bereinigung des Index, wie sie bei den Fondsrenditen vorgenommen wurde. 13 Im Fall unterschiedlicher systematischer Risiken eignet sich
das Jensen Alpha nicht zweifellos für die Sortierung der Fonds. Zusätzlich wurde die
Sharpe Ratio herangezogen. 14 Die Sharpe Ratio misst die Überrendite eines Fonds
gegenüber der risikolosen Rendite in Abhängigkeit des Gesamtrisikos eines Portfolios.
Für einen langfristigen Investor kann die Kalkulation der Performance mittels
arithmetischem Mittel zu Verzerrung führen. Da diese Analyse auf einen mittelfristigen
Zeitabschnitt beschränkt ist, wird das Heranziehen des arithmetischen, anstatt des
geometrischen Mittels, als unbefangen eingeschätzt.
Zur Gliederung der Fonds wurde ein einjähriges Zeitfenster vor den Wechseln gewählt.
Die Auswirkungen wurden in einer zweijährigen Auswertungsperiode durgeführt. Die
beiden Analysephasen werden im Folgenden als Gliederungs- und Auswertungsperiode
bezeichnet. Bessler et al. (2009) wählen ferner einen langfristigen Analysezeitraum.
Diese Wahl ist diskutabel. Auswirkungen zeitnah stattfindender Wechsel können
einander beeinflussen und zu Verzerrungen führen. 15 Der Ausschluss zeitlich eng
zusammenliegender Wechsel würde zur stärkeren Gewichtung langer Managementperioden führen. Es wurde vorausgesetzt, dass das Management vor einem Wechsel
mindestens zwölf Monate wechsellos in der Führungsposition angestellt war.
In der zweiten Untersuchungsstufe wurde die Fondsperformance des wechselnden
Fonds mit der Kontrollgruppe wechselloser Fonds gegenübergestellt. Daraus ergaben
sich für alle Analysephasen Performancedifferenzen. Für den Vergleich wurden nur die
Quartile berücksichtigt, die einen Fonds mit einem Wechsel zwölf Monate nach der
Gliederung beinhalten. Die Kontrollgruppe schließt alle Fonds ein, bei denen während
der Gliederungsperioden und dem ersten Auswertungsjahr kein Wechsel stattgefunden
hat. Bessler et al. (2009) beschränken die Wechsellosigkeit auf die Gliederungsperiode.
Der längere wechselfreie Zeitraum ermöglicht präzisere Ergebnisse. In die Kontrollgruppe wurden neben den wechsellosen Fonds auch durchgehend im Team verwaltete
Aktienfonds einbezogen. Voraussichtlich verursachen Wechsel innerhalb des Teams
13
14
15
Vgl. Stehle/Lehmann (2009), S. 2.
Vgl. Sharpe (1964), S. 49.
Vgl. Gallagher/Nadarajah (2006), S. 273.
9
keinen Effekt auf die Wertentwicklung. Durch die Gegenüberstellung der Performance
zu wechsellosen Fonds, soll der Effekt der Wechsel separat gemessen werden. Es ist zu
beachten, dass eine Reihe anderer Faktoren eine Auswirkung auf die Performance eines
Fonds haben können.
4 Empirische Ergebnisse
4.1
Erkenntnisse zum Management und zu Wechsel
Wechsel fanden in den ersten vier Untersuchungsjahren sporadisch statt. Zu dieser Zeit
war es üblich, dass Manager über Jahre, selbst über Jahrzehnte denselben Investmentfonds geleitet haben. Um die Jahrtausendwende fand ein Umbruch statt. Die Wechsel
pro Fonds sind im Jahr 1998 angestiegen und das Niveau erhöhte sich über die Jahre bis
2004. Eine Ursache für zunehmende Wechsel stellte die volatile Fondsanzahl dar. Auch
aufgrund des Platzens der Technologieblase und der damit verbundenen negativen
Wertentwicklung wurden zwischen 2000 und 2004 viele Wechsel vollzogen. In den
darauffolgenden Jahren beruhigte sich die Lage. Bis in den Jahren 2008 und 2009 der
Höhepunkt der Wechselhäufigkeit erreicht wurde. In 2008 fand bei fast jedem fünften
Fonds eine Umbesetzung statt. Wenn die Tendenz des ersten Quartals des Jahres 2009
angehalten hat, ergab sich für das Gesamtjahr auch ein ähnliches Ergebnis wie in 2008.
(Abbildung 1)
Die häufigen Wechsel der letzten Jahre sind der Finanzkrise geschuldet. Die negative
Performance und die Sorgen vor drastischen Kapitalabflüssen kann seitens der
Kapitalanlagegesellschaft zu erhöhten Auswechslungen geführt haben. Auch der im
Zusammenhang mit der Finanzkrise aufgetretene Übernahmetrend innerhalb der
Fondsbranche gilt als Grund für zunehmende Wechsel. Zudem zählen die seit 2001
sinkende Fondsanzahl und der dadurch gestiegene Wettbewerb um die zu besetzenden
Managementpositionen zu weiteren Ursachen. Auch Umbesetzungen der Führungsposten
innerhalb
einer
Kapitalanlagegesellschaft
haben
im
Beobachtungsverlauf
zugenommen. Dies wurde hauptsächlich bei großen Fondsgesellschaften wie der DWS
und der Allianz Global Investors beobachtet.
Fast 17% aller Wechsel ereigneten sich im Oktober, dicht gefolgt vom Januar.
Gallagher/Nadarajah (2006) beobachten für den australischen Markt im Oktober mit
19% die meisten Wechsel. Auf dem US-amerikanischen Markt treten im Januar die
häufigsten Wechsel auf. Die Konzentration wird mit der kritischen Beurteilung des
10
Fondsmanagements zum Jahresende begründet. 16 In diesem Zusammenhang können die
häufigen Umbesetzungen zum Quartalsende erklärt werden. Etwa 40% der Wechsel
ereigneten sich zum Quartalsende.
Die durchschnittliche Anzahl der Wechsel pro deutschen Aktienfonds beträgt jährlich
0,10. Bessler et al. (2009) berichten im Mittel von 0,19 in den USA und Ding/Wermers
(2005) kommen auf 0,14 bis 0,18. Die abweichenden Ergebnisse deuten auf starke
Unterschiede zwischen den Systemen beider Staaten hin. Eine Ursache stellt der
stärkere Wettbewerbsdruck in der US-amerikanischen Fondsindustrie dar. Zum einen
scheinen Investmentfonds in der privaten Altersvorsorge der US-Bürger eine wichtigere
Rolle zu spielen, als hierzulande. Zum anderen führt die dominante Marktstruktur
innerhalb der deutschen Fondsindustrie möglicherweise zu einem schwächeren
Wettbewerbsniveau als in den USA. 17 Der Wettbewerb zwischen den Fonds wirkt sich
schließlich auf die Konkurrenz zwischen den Managern aus. Auch das höhere
Vergütungsniveau in den USA kann einen Einfluss auf die stärkere Rivalität haben. 18
Berechnungen der mittleren Beschäftigungsdauer ergaben bei Citywire einen
Durchschnittswert von etwa 30 Monaten, Sauren kam auf knapp 36 Monate. 19 Da
genaue Details der Berechnungen fehlen, erscheint ein Vergleich zur vorliegenden
Stichprobe unangebracht. In einer ähnlichen Beobachtungsspanne und einer vergleichbaren Methode wie der zugrunde liegenden, berechnen Bessler et al. (2009) für
Manager US-amerikanischer Aktienfonds eine mittlere Beschäftigung von 47,26
Monaten. Die Beschäftigungsdauer hinsichtlich deutscher Fonds beträgt im Mittel 64,65
Monate. (Abbildung 2) Der Median beläuft sich auf 56,33 Monate. Mit einer
Standardabweichung von 41,26 Monaten ist die Streuung um den Mittelwert relativ
hoch. Ausreiser gab es insbesondere bei langen Dauern. Fast 10% der 105 betrachteten
Beschäftigungen betrugen über 144 Monate. Der Umgang mit Neubesetzungen variierte
bei deutschen Aktienfonds stark. Einige Kapitalanlagegesellschaften wechseln ihr
Management in regelmäßigen Abständen, andere verfolgen eine langfristige Personalpolitik. Meist finden Wechsel in unregelmäßigen Zeitabständen statt.
Bei der Gegenüberstellung des US-amerikanischen und deutschen Marktes ergibt sich
eine Differenz von etwa 18 Monaten. Der bereits beschriebene Gehaltsaspekt, wie auch
16
17
18
19
Vgl. Khorana (1996), S. 412.
Vgl. Otten/Schweitzer (2002), S. 18 und 31.
Vgl. Drachter/Kempf/Wagner (2007), S. 55.
Vgl. Scholz (2007); Hallmann (2007), S. 22.
11
der schwächere Wettbewerbsdruck auf dem deutschen Fondsmarkt, können zu den
erklärenden Faktoren gezählt werden.
4.2
Persistenz-Analyse
Das Hauptaugenmerk richtet sich zunächst auf die Fondsgruppierung, bei der die
Persistenz der Performance im Vordergrund steht. In den überdurchschnittlichen
Quartilen drei und vier hat sich die Performance im ersten Auswertungsjahr verschlechtert. (vgl. Tabelle 1; Abbildung 3) In den Quartilen eins und zwei, die die unterdurchschnittlichen Fonds beinhalten, verbesserte sich die mittlere Fondsperformance. Die
positive Entwicklung der beiden Quartile hielt auch im Folgejahr an. Auch die
ermittelten Sharpe Ratios verlaufen in den Beobachtungsperioden über alle Quartile
trichterförmig. (vgl. Tabelle 2; Abbildung 4) Die Sharpe Ratios der Quartile nähern sich
im Laufe der Beobachtung von beiden Seiten dem Wert Null an, während die Jensen
Alphas in allen Quartilen negative Werte annehmen. Der Verlauf der zwei mittleren
Quartile erweist sich bei beiden Performancemaßen vergleichsweise milder. Wie bereits
in vorherigen Studien gezeigt wurde, kann hier auch eine eindeutige Tendenz zur Mean
Reversion der Fondsperformance beobachtet werden. 20 Vor allem im vierten Quartil
konnte eine wesentliche Verschlechterung der Performance verzeichnet werden. Damit
gelingt es hauptsächlich guten Managern auf Dauer nicht eine bessere Rendite als der
Vergleichsindex zu erwirtschaften. 21
Um die Persistenz der Fonds näher zu beurteilen, wurde in den beiden Auswertungsperioden eine wiederholte Sortierung durchgeführt. In allen Quartilen konnten mittels
Jensen Alpha im ersten Auswertungsjahr durchschnittlich 30,67% der Fonds demselben
Quartil der Gliederungsperiode zugeordnet werden. Im zweiten Jahr waren es noch
10,19%, die durchgehend zum selben Quartil gehörten. Die starken Schwankungen in
der Fondssortierung bestätigen die Entscheidung, die Fondsgliederung im letzten Jahr
vor dem Wechsel durchgeführt zu haben. Eine frühzeitigere Sortierung hätte zu
Verzerrungen der Resultate führen können. Auch anhand der Differenz, die zwischen
der Performance des besten und schlechtesten Quartils gebildet wurde, zeigt sich in den
Auswertungsjahren bei beiden Performancemaßen eine eindeutige Verkleinerung der
Spreads. Das ist ein weiteres Anzeichen für schwindende Persistenz und bestätigt Mean
Reversion.
20
21
Vgl. Carhart (1997), S. 74-79.
Vgl. unter anderen Busse/Irvine (2006), S. 2285; Huij/Verdeek (2007), S. 994.
12
Die Sortierungen nach beiden Performancemaßen haben teilweise stark abweichende,
sogar entgegengesetzte Rangfolgen ergeben. Übereinstimmend führten bei der
Gruppierung nach beiden Maßen 46,24% der Wechsel zum selben Quartil. Insbesondere
um die Zeit des Platzens der Spekulationsblase im Jahr 2000 ergaben beide Maße
teilweise völlig gegenteilige Gruppierungen. Zwischen 2000 und 2003 traten nach der
Sortierung der Jensen Alphas kaum Wechsel im vierten Quartil auf. Nach der Sharpe
Ratio lag in dieser Zeit die Hälfte aller Wechsel im besten Quartil. Diese Divergenzen
können anhand der damalig fallenden Aktienkurse und der dadurch problematischen
Interpretierbarkeit der Sharpe Ratio erklärt werden. 22 Während der Jahre 2005 bis 2008
ergab die Rangordnung der Jensen Alphas eine Häufung von Wechseln in den beiden
schlechten Quartilen. Es wurde die doppelte Anzahl von Umbesetzungen im Vergleich
zum dritten und vierten Quartil gezählt. Wechsel bei Verlierer-Fonds deuten auf eine
Kündigung seitens der Kapitalanlagegesellschaft hin. Heutzutage sind es die
Fondsgesellschaften, die einen Wechsel veranlassen, während in früheren Jahren die
Initiative von den Fondsmanagern ausging.
Die Aufteilung wechselnder Fonds auf die Quartile ist nach beiden Maßen fast
identisch. Es fanden 56 bzw. 57 der insgesamt 96 Wechsel in den Randquartilen statt.
Somit werden eher äußerst gute oder schlechte Fondsmanager ausgewechselt. Bei
durchschnittlichen Managern kommt es seltener zu Wechseln.
4.3
Gewinner-Fonds
Die Analyse der Gewinner-Fonds bezieht sich auf das dritte und vierte Quartil. In der
Hypothese wurde behauptet, dass gute Fondsmanager eine Kapitalanlagegesellschaft
verlassen, da ihnen ein lukrativeres Angebot der Konkurrenz vorliegt. Dem nachfolgenden Management gelingt es in der Folgezeit nicht, eine ähnlich gute Wertentwicklung
zu erwirtschaften. Die folgende Analyse konzentriert sich in Anlehnung an Bessler et
al. (2009) auf das Jensen Alpha. Die Sharpe Ratio wird als zweitrangig betrachtet.
Im direkten Vergleich mit Bessler et al. (2009) kann die Hypothese für Gewinner-Fonds
auch für deutsche Aktienfonds bestätigt werden. Nach dem Verlassen des Managements
büßt die Performance eines zuvor überdurchschnittlichen Fonds verglichen mit der
Kontrollgruppe im Folgejahr um 0,0012 ein. Die Ergebnisse sind in vier von zehn
Wechseln statistisch signifikant. Bessler et al. (2009) legen lediglich die Ergebnisse des
ersten Jahres nach dem Wechsel dar, ohne die Vorperiode in die Analyse einzubezie22
Vgl. Scholz/Wilkens (2006), S. 1292-1294.
13
hen. Es bleibt offen, ob sich die Performance der wechselnden Fonds in den USA
relativ zum Vorjahr tatsächlich verschlechtert. Bei deutschen Aktienfonds verringert
sich die positive Differenz im Vergleich zur Gliederungsperiode. Auf diese Gegenüberstellung verzichten Bessler et al. (2009). (vgl. Tabelle 3)
Mittels der Sharpe Ratio bewahrheitet sich die Hypothese für das erste Auswertungsjahr
auch. Einen Unterschied stellt bei der Sharpe Ratio die relative Verschlechterung im
Vergleich zur Gliederungsperiode dar. In der Gliederungsperiode betrug die Performancedifferenz des vierten Quartils -0.05 und kehrte sich im ersten Auswertungsjahr
auf 0.09 um. (vgl. Tabelle 5)
Die Resultate des Jensen Alphas spiegeln im zweiten Auswertungsjahr eine rückläufige
Tendenz wider. Die Hypothese kann nicht mehr gehalten werden. Auch die Sharpe
Ratio des vierten Quartils weist im zweiten Jahr eine entgegengesetzte Performancebewegung auf. Ein Vergleich zum US-amerikanischen Markt ist an dieser Stelle nicht
möglich. Ursache dafür ist die Vorenthaltung der Ergebnisse seitens Bessler et al.
(2009), obwohl diese auch eine dreijährige Auswertungsperiode beschreiben. Für den
deutschen Markt kann infolge eines Managementwechsels eine kurzfriste, negative
Auswirkung auf die Performance beobachtet werden. Die Hypothese wird für einen
Einjahres-Zeitraum bekräftigt. Nach einer einjährigen Unterbrechung gelingt es dem
nachfolgenden Manager wieder an die Erfolge des Vorgängers anzuschließen.
Die Prüfung der statischen Signifikanz liefert interessante Erkenntnisse. Über die
gesamte Laufzeit sind im besten Quartil in der ersten Auswertungsperiode 39% der
Differenzen auf einem Signifikanzniveau von 5% signifikant. Zwischen 2004 und 2008
waren im vierten Quartil über 80% der Differenzen statistisch signifikant. In den Jahren
2000 bis 2003, in denen die Auswirkungen des Platzens der Technologieblase spürbar
waren, zählten 23% der Differenzen zu den statistisch signifikanten Beobachtungen. Es
ist eindeutig, dass Wechsel in turbulenten Zeiten keine signifikante Auswirkung auf die
Performance eines Fonds mit sich bringen.
Die nachlassende Performance-Persistenz wird bei Gewinner-Fonds durch Wechsel
beeinflusst. Die Teilgruppe mit Wechsel nähert sich kurzfristig stärker der Durchschnittsperformance an als wechsellose Fonds. Wechsel gelten bei Gewinner-Fonds als
Ursache für Mean Reversion.
Khorana (2001) und Gallagher/Nadarajah (2006) kommen bei überdurchschnittlichen
Fonds zu ähnlichen Resultaten. Diese Arbeit ist lediglich mit Bessler et al. (2009)
vergleichbar. Andere Arbeiten stellen die Performance wechselnder Fonds nicht
14
wechsellosen Fonds gegenüber. Gerade vor dem Hintergrund von Mean Reversion kann
die Verschlechterung eines Gewinner-Fonds infolge eines Wechsels nicht zwingend auf
die Umbesetzung des Managements zurückgeführt werden, sofern kein Vergleich zur
Kontrollgruppe stattgefunden hat.
Abschließend stellt sich die Frage, welche Bedeutung Wechsel des Fondsmanagements
bei Gewinner-Fonds für den Investor haben. Sofern potenzielle Anleger von dem
Wechsel erfahren, was aufgrund der Rechtslage jedoch unwahrscheinlich ist, empfiehlt
sich eine rasche Investition in den Aktienfonds. Für den langfristigen Anleger, der
bereits Anteile am wechselnden Fonds besitzt, empfiehlt dich das Halten des Fonds.
4.4
Verlierer-Fonds
Bei Verlierer-Fonds wurde angenommen, dass sich die Performance infolge eines
Wechsels der Fondsleitung verbessert. Beide Performancemaße haben zu unterschiedlichen Ergebnissen geführt. Im Vergleich zur Kontrollgruppe kann die angenommene
Performanceverbesserung infolge eines Wechsels nur teilweise bestätigt werden.
Im schlechtesten Quartil kann in der ersten Auswertungsperiode zwischen den mittleren
Jensen Alphas der wechsellosen und der wechselnden Fonds eine Differenz von -0,0035
verzeichnet werden. Die Performance der wechselnden Fonds verschlechtert sich im
ersten Jahr gegenüber den Fonds ohne Wechsel, wodurch die Hypothese vorerst nicht
bestätigt werden kann. Diese ist in 67% der Beobachtungen signifikant. Die positiven
Auswirkungen eines Wechsels zeigten sich im ersten Quartil erst im Beobachtungsverlauf. Im zweiten Auswertungsjahr betrug die Differenz -0,0005. Auf diese Weise
verbessert sich die Performance der wechselnden Fonds relativ zum Vorjahr. (vgl
Tabelle 4)
In den Jahren 2000, 2001, und 2008 entwickelt sich die Performance wechselnder
Fonds im Vergleich zur Kontrollgruppe entgegen den Hypothesen. Dies betraf sowohl
Verlierer- als auch bei Gewinner-Fonds. Fondsgesellschaften scheinen in Krisenjahren
dazu zu tendieren, auch gute Fondsmanager zu entlassen. Dies konnte bei der Sharpe
Ratio noch deutlicher erkannt werden als beim Jensen Alpha.
Gallagher/Naradajah (2006) weisen nach, dass bei unterdurchschnittlichen Fonds erst
im zweiten Jahr nach der Umbesetzung ein signifikanter Effekt auftritt. Die Auswirkungen treten nicht sofort ein, sondern sind auf die Folgejahre verteilt. Bedacht werden
15
sollten dabei die strikten Vorgaben zur Anlagestruktur durch die Fondsgesellschaften,
nach denen sich die Manager richten müssen. 23
Mittels Sharpe Ratio kann die Hypothese in beiden Auswertungsperioden bestätigt
werden. Da die Fondssortierung des ersten und zweiten Quartils mit negativen Sharpe
Ratios durchgeführt wurde, sind Effekte nicht einwandfrei interpretierbar. Daher wird
von einer weiterführenden Analyse abgesehen. 24
Die durchschnittlichen Jensen Alphas wechselloser Fonds nähern sich im ersten und
zweiten Quartil im Vergleich zur Gliederungsperiode stärker dem Mittelwert an als die
Fondsgruppe mit Wechsel. Bei Verlierer-Fonds können Managementwechsel nicht als
Ursache von Mean Reversion nachgewiesen werden.
Infolge eines Wechsels ist aus der Sicht der Anleger vorerst kein Profit zu verzeichnen.
Der Investor sollte seine Beteiligung halten, denn die Verschlechterung des ersten
Jahres wird nach dem Wechsel im zweiten wieder ausgeglichen.
5 Zusammenfassung
Die vorliegende Arbeit hat Auswirkungen von Wechseln des Fondsmanagements auf
die Performance deutscher Aktienfonds untersucht. Zunächst wurde die Marktlage
hinsichtlich Managementwechsel aufgezeigt, woran die Analyse anschließt. Die
erlangten Erkenntnisse bezüglich der Performanceauswirkungen von Wechseln decken
sich in weiten Teilen mit früheren Studien zu anderen Ländern. Darin wurde ebenso
festgestellt, dass Wechsel des Managements wertvolle Informationen für die Anleger
und andere Marktteilnehmer beinhalten, weil sie die zukünftige Fondsperformance
beeinflussen.
Innerhalb der Stichprobe von 124 Fonds konnten Angaben zu 96 Wechseln der
Fondsleitung ermittelt werden. Die Wechselhäufigkeit ist von 2% in 1994 auf 19% in
2008 gestiegen. Geschuldet ist die gestiegene Häufigkeit den ab 2002 zunehmenden
Fondsauflösungen deutscher Aktienfonds und dem dadurch steigenden Wettbewerbsdruck. Auch die momentan andauernde Finanzkrise zählt zu den Ursachen. Vor allem
Fusionen in der Fondsbranche und die schwache Fondsperformance führen vermehrt zu
Wechseln. Außerdem konnte belegt werden, dass die interne Managerrotation innerhalb
großer Fondsgesellschaften zugenommen hat. Die durchschnittliche Beschäftigungsdauer von 64,65 Monaten für Manager deutscher Aktienfonds ist im Vergleich zu 47,26
23
24
Vgl. Deutsche Bundesbank (2001), S. 49.
Vgl. Scholz/Wilkens (2006), S. 1292-1294.
16
in den USA verhältnismäßig lang. Die Differenz verdeutlicht hierzulande einen sichtlich
schwächeren Konkurrenzkampf. Zudem konnte beobachtet werden, dass das
Management im Team in der deutschen Aktienfondindustrie an Bedeutung gewonnen
hat.
Die Hypothese der Performanceverschlechterung infolge eines Wechsels bei GewinnerFonds konnte mittels Jensen Alpha vorerst bestätigt werden. Im besten Quartil konnte
gegenüber den wechsellosen Vergleichsgruppen eine zu 39% signifikante Performanceverschlechterung von 0.0012 im ersten Auswertungsjahr verzeichnet werden. In den
Jahren 2004-2008 waren 82% der Beobachtungen signifikant. Die Ergebnisse von
Bessler et al. (2009) für den US-amerikanischen Fondsmarkt konnten auch für deutsche
Aktienfonds im ersten Jahr nach den Wechseln bestätigt werden. Kritikwürdig ist die
von Bessler et al. (2009) vorenthaltene Offenlegung weiterer Ergebnisse in den Jahren
vor und nach den Wechseln. Im zweiten Jahr zeigen die Auswirkungen bei GewinnerFonds rückläufige Ergebnisse und bekräftigen die Hypothese nicht mehr. Die
Entwicklung für US-amerikanische Fonds ist unbekannt. Wechsel bei Gewinner-Fonds
konnten auf kurze Sicht als Einflussfaktor für Mean Reversion nachgewiesen werden.
Die Annahme, dass die zukünftige Performance eines Verlierer-Fonds durch das
Verlassen seines Managers negativ beeinträchtigt wird, konnte teilweise bestätigt
werden. Entgegen der Hypothese ergab die Auswertung des Jensen Alphas eine zu 67%
signifikante Performanceverbesserung von -0.0035 im ersten Jahr nach den Wechseln.
Im zweiten Auswertungsjahr kann bei einer Differenz von -0.0005 eine Verbesserung
relativ zum Vorjahr gemessen werden. Das zeigt, dass positive Auswirkungen eines
Wechsels bei Verlierer-Fonds nicht unmittelbar eintreten. Anhand der Sharpe Ratio
kann die Hypothese für beide Auswertungsjahre bestätigt werden. Der Einfluss von
Wechseln auf nachlassende Persistenz konnte bei Verlierer-Fonds nur mittels Sharpe
Ratio bestätigt werden.
Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass Wechsel des Fondsmanagements die
anschließende Performance sowohl bei Gewinner- als auch Verlierer-Fonds beeinflussen. Der Anleger scheint vorerst von den Auswirkungen der personellen Umbesetzung
benachteiligt zu werden. Im Hinblick auf eine verbesserte Investitionsentscheidung
sollte der Gesetzgeber die Publikationspflicht von Wechseln im Fondsmanagement
vorschreiben und damit Transparenz schaffen.
17
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20
Anhang
Abbildung 1: Deskriptive Statistik der Wechsel
Die Abbildung beschreibt die Anzahl jeweils zum Jahresende. Die betrachtete Anzahl
der Wechsel nach Selektion für das Jahr 2008 beziehen sich lediglich auf das erste
Halbjahr. Die Anzahl im Jahr 2009 betrifft nur das erste Quartal. Die für das Jahr 2009
angegeben Wechsel pro Fonds wurden anhand der Beobachtungen des ersten Quartals
prognostiziert.
Abbildung 2: Durchschnittliche Beschäftigungsdauer
Die durchschnittliche Beschäftigungsdauer wurde für alle 197 Aktienfonds berechnet.
21
Abbildung 3: Durchschnittlicher Performanceverlauf der Quartile (Jensen Alpha)
Die Zeitangabe „Gliederung“ kennzeichnet das Jahr vor den Wechseln, während
„Auswertung 1 und 2“ die beiden Jahre nach den Wechseln beschreiben.
Abbildung 4: Durchschnittlicher Performanceverlauf der Quartile (Sharpe Ratio)
Die Zeitangabe „Gliederung“ kennzeichnet das Jahr vor den Wechseln, während
„Auswertung 1 und 2“ die beiden Jahre nach den Wechseln beschreiben.
22
Tabelle 1: Durchschnittliche Performance der Quartile (Jensen Alpha)
Quartil
4
3
2
1
4-1
Gliederungsperiode Auswertungsperiode
erstes Jahr
Jensen α
Jensen α
0.006534
-0.001028
0.000341
-0.001553
-0.002386
-0.001376
-0.008897
-0.003036
0.023900
0.013700
zweites Jahr
Jensen α
-0.001170
-0.001058
-0.000652
-0.000570
0.015800
Die Quartile teilen die Fonds jeder Beobachtungsperiode in vier gleich große
Fondsgruppen. Dabei stellt das vierte Quartil die Fonds mit der besten Performance dar,
während im ersten Quartil die Fonds mit der schlechtesten Performance enthalten sind.
Das Jensen Alpha spiegelt das arithmetische Mittel des jeweiligen Quartils wider. Die
Gliederungsperiode stellt das Jahr vor den Wechseln dar. Die Auswertungsperiode
bezieht sich jeweils auf die zwei Jahre nach den Wechseln. Die letzte Zeile „4 - 1“ zeigt
eine Handelsstrategie auf.
Tabelle 2: Durchschnittliche Performance der Quartile (Sharpe Ratio)
Quartil
4
3
2
1
4-1
Gliederungsperiode Auswertungsperiode
erstes Jahr
Jensen α
Jensen α
1,62
0,37
0,57
0,09
0,02
-0,04
-1,45
-0,15
3,07
0,52
zweites Jahr
Jensen α
0,18
0,27
0,06
-0,05
0,23
Die Quartile teilen die Fonds jeder Beobachtungsperiode in vier gleich große
Fondsgruppen. Dabei stellt das vierte Quartil die Fonds mit der besten Performance dar,
während im ersten Quartil die Fonds mit der schlechtesten Performance enthalten sind.
Die Sharpe Ratio spiegelt das arithmetische Mittel des jeweiligen Quartils wider. Die
Gliederungsperiode stellt das Jahr vor den Wechseln dar. Die Auswertungsperiode
bezieht sich jeweils auf die zwei Jahre nach den Wechseln. Die letzte Zeile „4 - 1“ zeigt
eine Handelsstrategie auf.
23
Tabe Tabelle 3: Empirische Ergebnisse Gewinner-Fonds (Jensen Alpha)
Gliederungsperiode
Anzahl Fonds
mit Wechsel
Quartil
4
mW
oW
(o W) - (m W)
3
mW
oW
(o W) - (m W)
28
20
durschnittliche
Kontrollgruppe
14.82
13.30
Jensen α
Signifikanz
(in %)
0.0063
0.0079
0.0016
-0.0010
-0.0006
0.0004
43
75
Auswertungsperiode
erstes Jahr
Jensen α
Signifikanz
(in %)
-0.0011
0.0001
0.0012
-0.0011
0.0002
0.0013
39
40
zweites Jahr
Jensen α
Signifikanz
(in %)
0.0004
-0.0005
-0.0009
0.0010
-0.0007
-0.0017
30
63
Die Quartile teilen die Fonds jeder Beobachtungsperiode in vier gleich große Fondsgruppen. Dabei stellt das vierte und dritte Quartil die Fonds mit
der besten und zweitbesten Performance dar. Die Gliederungsperiode bezieht sich auf das letzte Jahr vor den Wechseln. Die Auswertungsperiode
stellt die Ergebnisse der zwei Jahre nach den Wechseln dar. Die Abkürzung „m W“ beschreibt Fonds mit Wechseln, dagegen steht „o W“ für Fonds
ohne Wechsel. Die Signifikanz wurde auf 5% Niveau gemessen.
24
Tabelle 4: Empirische Ergebnisse Verlierer-Fonds (Jensen Alpha)
Gliederungsperiode
Anzahl Fonds durschnittliche
mit Wechsel
Kontrollgruppe
Quartil
2
mW
oW
(m W) - (o W)
1
mW
oW
(m W) - (o W)
23
25
13.04
13.77
Jensen α
Signifikanz
(in %)
-0.0026
-0.0024
-0.0002
-0.0089
-0.0080
-0.0009
Auswertungsperiode
erstes Jahr
Jensen α
Signifikanz
(in %)
73
-0.0018
-0.0016
-0.0002
76
-0.0062
-0.0027
-0.0035
zweites Jahr
Jensen α
Signifikanz
(in %)
64
-0.0004
-0.0005
0.0001
42
67
-0.0034
-0.0029
-0.0005
45
Die Quartile teilen die Fonds jeder Beobachtungsperiode in vier gleich große Fondsgruppen. Dabei stellt das erste und zweite Quartil die Fonds mit
der schlechtesten und zweitschlechtes-ten Performance dar. Die Gliederungsperiode bezieht sich auf das letzte Jahr vor den Wechseln. Die
Auswertungsperiode stellt die Ergebnisse der zwei Jahre nach den Wechseln dar. Die Abkürzung „m W“ beschreibt Fonds mit Wechseln, dagegen
steht „o W“ für Fonds ohne Wechsel. Die Signifikanz wurde auf 5% Niveau gemessen.
25
Tabelle 5: Empirische Ergebnisse (Sharpe Ratio)
Gliederungsperiode
Anzahl Fonds durschnittliche
mit Wechsel
Kontrollgruppe
Quartil
4
mW
oW
(o W) - (m W)
3
mW
oW
(o W) - (m W)
2
mW
oW
(m W) - (o W)
1
mW
oW
(m W) - (o W)
27
19
23
27
14.05
12.02
13.53
13.94
Sharpe
Ratio
Signifikanz
(in %)
1.82
1.77
-0.05
0.53
0.53
0.00
-0.18
-0.11
-0.07
57
-0.19
-0.10
0.09
0.57
0.50
-0.07
-0.09
0.09
-0.18
57
0.16
-0.11
0.27
67
63
-1.41
-1.41
0.00
Auswertungsperiode
erstes Jahr
Sharpe
Signifikanz
Ratio
(in %)
zweites Jahr
Sharpe
Signifikanz
Ratio
(in %)
57
0.16
0.00
-0.16
0.86
1.10
0.24
0.21
0.45
-0.24
54
0.11
0.04
0.07
54
42
67
67
74
50
Die Quartile teilen die Fonds jeder Beobachtungsperiode in vier gleich große Fondsgruppen. Dabei stellt das vierte Quartil die Fonds mit der besten
Performance dar, während im ersten Quartil die Fonds mit der schlechtesten Performance enthalten sind. Die Gliederungsperiode stellt das letzte
Jahr vor den Wechseln dar. Die Auswertungsperiode bezieht sich auf die zwei Jahre nach den Wechseln. Die Abkürzung „m W“ beschreibt Fonds
mit Wechseln, dagegen steht „o W“ für Fonds ohne Wechsel. Die Signifikanz wurde auf 5% Niveau gemessen.
26