der Studie "Schuldscheinmarkt 2015"

Landesbank Baden-Württemberg
CORPORATE RESEARCH
8.01.2016
Corporate Finance Fokus
Schuldscheinmarkt 2015:
Neuer Rekord durch M&A
Inhaltsverzeichnis
HEAD OF RESEARCH
A. Der Schuldscheinmarkt 2015 ........................................................................................ 2
UWE BURKERT GROUP CHIEF ECONOMIST
(+49) 711 127-73462 [email protected]
1.
Schub durch M&A-Finanzierungen ................................................................. 2
2.
Anhaltende Niedrigzinsphase ...............................................................................4
B. Bedeutung für Unternehmen und Anleger. ............................................................. 6
LBBW RESEARCH auf Bloomberg LBBK <GO>
HEAD OF CORPORATE RESEARCH
DR. STEFAN STEIB
C. Ausblick auf 2016.............................................................................................................. 10
MANAGING DIRECTOR
(+49) 711 127-42662 [email protected]
HEAD OF CORPORATE DEVELOPMENTS
MARCO GÖCK
EXECUTIVE DIRECTOR
(+49 711 127-70493 [email protected]
AUTOREN
HANS-PETER KUHLMANN
SENIOR ANALYST CORPORATE DEVELOPMENT
(+49) 711 127-70563 [email protected]
Auf einen Blick:
§
Mit einem Volumen von rund 19 Mrd. EUR übertraf der Schuldscheinmarkt in
2015 überraschend den alten Rekord von 18,5 Mrd. EUR aus 2008.
§
Das deutliche Wachstum von 65 % gegenüber 2014 kam zu mehr als der Hälfte
durch verstärkte M&A-Aktivitäten zustande. Ebenso haben das niedrige Zinsniveau sowie insbesondere im ersten Halbjahr sinkende Spreads zu Unternehmensanleihen den Markt unterstützt.
§
Der Schuldscheinmarkt wuchs auch in der Breite. So stieg die Zahl der Schuldscheine um 9 % auf 104 Emissionen und das Durchschnittsvolumen von 120 auf
180 Mio. EUR.
§
Für 2016 erwarten wir ein Volumen von 14 – 15 Mrd. EUR und damit eine ruhigere Marktentwicklung.
Landesbank Baden-Württemberg
A. Der Schuldscheinmarkt 2015:
Schub durch M&A-Finanzierungen
Mit einem Volumen von knapp 19 Mrd. EUR wurde im
vergangenen Jahr der alte Rekord aus dem Jahr 2008
von 18,5 Mrd. EUR im Corporate Schuldscheinmarkt
(nachfolgend vereinfachend Schuldscheinmarkt) übertroffen. Damit entwickelte sich der Schuldscheinmarkt
mit einer Steigerung von 65 % weitaus besser als ursprünglich erwartet.
schäftsmodellen zu übernehmen. Entsprechend hat die
Zahl der Übernahmen weltweit wieder deutlich zugenommen.
M&A-Transaktionen in Westeuropa
Entwicklung des Corporate Schuldscheinmarktes
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Bei der Bewertung des neuen Rekordvolumens ist zu
berücksichtigen, dass das bisherige Rekordjahr 2008
im Bann der schweren Finanzmarktkrise stand. Damals
konnte der Schuldscheinmarkt stark von der Schwäche
der Anleihemärkte profitieren, da sich die Nachfrage
nach Schuldscheinen im Vergleich zum Anleihemarkt
als deutlich stabiler erwies. 2015 war hingegen auch für
Anleihen ein gutes Jahr ohne markante externe
Schocks. Umso beeindruckender ist vor diesem Hintergrund das starke Wachstum des Schuldscheinmarktes
auf ein neues Rekordhoch.
1.
Schub durch M&A-Finanzierungen
Treiber des starken Marktwachstums waren insbesondere große M&A-Transaktionen, von denen zwei sogar
zu Milliardenemissionen führten.
Aufgrund der niedrigen Zinsen, der Tendenz zur Branchenkonsolidierung sowie des hohen Cash-Anteils in
den Bilanzen erschien (und erscheint) es vielen Unternehmen als sinnvoll, Konkurrenten mit etablierten Ge-
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Während sich das Volumen von M&A-Transaktionen in
Westeuropa stark erhöhte, entwickelte sich Deutschland
in absoluten Zahlen interessanterweise schwächer als
im Vorjahr. Dennoch war der M&A-Markt der treibende
Faktor für das Wachstum des Schuldscheinmarkts, da
das Schuldscheindarlehen (SSD) als Finanzierungsinstrument aufgrund der relativ kostengünstigen und
einfachen Umsetzung deutlich an Beliebtheit gewann.
Große M&A-Finanzierungen 2015
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Allein die sechs größten M&A-SSD-Finanzierungen
brachten es zusammen auf ein Volumen von 4,7 Mrd.
EUR und trugen damit mehr als 50 % zu dem Anstieg
gegenüber 2014 bei. Dazu reihte sich Daimler mit einem SSD im Volumen von 1,1 Mrd. EUR in die Milliarden-Liga ein. Damit wurden in den letzten 10 Jahren
insgesamt fünf Schuldscheine im Milliarden-EURVolumen platziert, von denen alleine drei auf 2015
entfielen.
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SSD attraktiv bei M&A-Finanzierungen
Wachstum durch große Emissionen
Eine Übernahme verursacht für das übernehmende
Unternehmen zumeist einen hohen Finanzierungsbedarf. Hierbei sind die Unternehmen bemüht, die bestehenden Kreditlinien z.B. bei Bankenkonsortien offen zu
halten, um auch nach der Akquisition über ausreichend
finanzielle Flexibilität zu verfügen. Für die M&AFinanzierungen werden daher alternative Finanzierungsmöglichkeiten gesucht. Große Konzerne mit einem externen Rating nehmen i.d.R. den Kapitalmarkt
mit Anleihen in Anspruch, da hier zu oftmals attraktiveren Konditionen eine Diversifikation der Kapitalgeber
erzielt werden kann. Für nicht extern geratete Unternehmen bietet sich dagegen ein Schuldscheindarlehen
als interessante Alternative und wichtiger Baustein
innerhalb der Finanzierung an. Der Zinssatz liegt zwar
häufig etwas über den Zinskosten einer vergleichbaren
Anleihe, dafür fallen die relativ hohen einmaligen Kosten eines externen Ratings und die damit verbundenen
laufenden Kosten einer regelmäßigen Kapitalmarktpublikation nicht an. Die Flexibilität bezüglich Laufzeiten
und Finanzierungshöhe ist zudem sehr hoch. Entsprechend hat der Schuldschein in den letzten Jahren eine
zunehmend wichtige Rolle bei M&A-Finanzierungen
übernommen. Dies gilt inzwischen sogar teilweise auch
für Unternehmen mit einem externen Rating, die trotz
der etwas höheren Kosten aufgrund der Anlegerdiversifikation Schuldscheine im vergangenen Jahr emittiert
haben.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Obige Grafik zeigt, dass das Wachstum weitgehend
durch große Emissionen getragen wurde. So ist die Zahl
der großen Emissionen um mehr als 50 % von 18 auf 29
gestiegen. Das Volumen stieg ebenfalls stark von 322
auf 426 Mio. EUR an. Die Zahl der kleinen Emissionen,
die über 70 % des Marktes ausmachen, stagnierte dagegen bei 75 Stück. Allerdings wuchs auch hier das
Marktvolumen, wenn auch moderater. So stieg das
Durchschnittsvolumen um 10 % auf 83 Mio. EUR an.
Moderates Wachstum in der Breite
Auch ohne den Schub durch M&A-Transaktionen verzeichnete der Markt eine Aufwärtsentwicklung. So erreichte die Anzahl der Transaktionen mit einem Wert
von 104 (+ 9 %) ebenfalls einen neuen Rekordwert.
Auffällig war u.E. auch der starke Anstieg des Durchschnittsvolumens von rund 120 Mio. EUR auf 180 Mio.
EUR, der durch die erwähnten großen Emissionen verursacht wurde.
Für eine tiefere Analyse haben wir den Markt in große
(über 200 Mio. EUR) und kleine Emissionen (unter 200
Mio. EUR aufgeteilt.
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Trend zu längeren Laufzeiten
Der Trend zu längeren Laufzeiten hat sich auch 2015
fortgesetzt.
Verteilung der Laufzeiten am SSD-Markt
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Besonders die Zahl der kurzfristigen Emissionen (unter
3 und 4 Jahren) war gegenüber 2014 rückläufig, während die Anzahl der längeren Emissionen über Vorjahr
lag. Die beliebtesten Laufzeiten blieben die Fristen von
5, 7 und 10 Jahren. Damit setzte sich der Trend von
2014 fort. Die Erklärung dürfte darin liegen, dass die
Emittenten im Rahmen der aktuellen Niedrigzinsphase
zunehmend die Erwartung auf mittelfristig wieder steigende Zinsen haben und sich daher tendenziell längerfristig die aktuell niedrigen Kupons sichern wollen.
Auch die stark gestiegenen M&A-Finanzierungen dürften dazu beigetragen haben, da die Unternehmen Akquisitionen i.d.R. längerfristig finanzieren wollen. Auf
der Anlegerseite führt umgekehrt das sehr niedrige
Zinsniveau im kurzfristigen Bereich dazu, dass die
Nachfrage nach etwas höher verzinsten Papieren mit
längeren Laufzeiten hoch bleibt.
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2.
Anhaltende Niedrigzinsphase
Renditen langfristiger Staatsanleihen
Bei gerateten Unternehmensanleihen haben sich die
Spreads gegenüber dem Vorjahr deutlich ausgeweitet.
Insbesondere in den ersten drei Quartalen kam es zu
einem starken Anstieg ausgehend von dem allerdings
auch sehr niedrigen Niveau zur Jahreswende 2014/15.
Inzwischen haben sich die Spreads zwar wieder etwas
zurückgebildet, sie liegen aber immer noch deutlich
über dem Vorjahresdurchschnitt.
Anleihespread: Default Premium stabil
Der weltweite Trend sinkender Zinsen für Staatsanleihen setzte sich im ersten Quartal 2015 fort, ehe im
zweiten Quartal eine überraschend starke Gegenreaktion erfolgte. Seitdem fallen die Renditen in Europa wieder, da insbesondere die europäische Notenbank die
expansive Geldpolitik unvermindert fortsetzt. Obwohl
das sehr niedrige Niveau Ende des ersten Quartals 2015
nicht mehr erreicht wurde, liegen die Zinssätze für
Staatsanleihen im Schnitt von 2015 nochmals deutlich
unter dem Niveau von 2014. Zumindest in den USA ist
inzwischen aber die Zinswende von der Notenbank
vollzogen worden.
Deutliche Spreadausweitung bei Unternehmensanleihen
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Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Während das add-on premium (Spread minus default
premium) gegenüber dem Vorjahr über fast alle Ratingklassen stark gestiegen ist, ist das default premium,
(Prämie für die tatsächliche historische Ausfallwahrscheinlichkeit) stabil geblieben. Das add-on premium
stieg insbesondere aufgrund deutlich höherer Risikoprämien für amerikanische High Yield Bonds aus dem
Energiesektor, deren Anstieg auch das entsprechende
Marktsegment in Europa beeinflusst hat. Das default
premium in Europa blieb dagegen aufgrund der moderat positiven Konjunkturentwicklung der letzten Jahre,
die zu keiner nennenswerten Veränderung der impliziten Ausfallraten bei Anleihen geführt hat, stabil.
Dadurch ist auch die Differenz zwischen InvestmentGrade-Anleihen und Non-Investment-Grade-Anleihen
stark gestiegen.
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B. Bedeutung für Unternehmen
und Anleger
Der Schuldscheinmarkt hat in den letzten Jahren für die
Unternehmen als Emittenten kontinuierlich an Attraktivität gewonnen, wie die neue Rekordzahl von 104 Emittenten sowie das seit 2004 kumulierte Volumen von
deutlich über 120 Mrd. EUR zeigen. Aufgrund der dynamischen Entwicklung im letzten Jahrzehnt spielt aber
auch die Refinanzierung eine zunehmend wichtige
Rolle, so dass der Markt eine stabile Eigendynamik
entwickelt hat.
Strategische Anreize aus Emittenten-Sicht
Die wesentlichen Argumente für die Unternehmen sind
dabei unverändert:
hohe Flexibilität
geringere Veröffentlichungspflichten
keine externes Rating notwendig
relativ stabile Nachfrage
Erschließung neuer Investorenkreise
Einen bedeutenden Aspekt, von dem der SSD-Markt
unseres Erachtens weiterhin profitieren sollte, sehen wir
in dem gegenüber einer Bondplatzierung in der Regel
wesentlich verringerten Dokumentationsaufwand. Damit verbindet das SSD eine Kapitalmarktorientierung
mit der Diskretion aus dem Kreditgeschäft aufgrund
des ausgewählten Investorenkreises und der fehlenden
Prospekterfordernis. Auch die niedrigeren Emissionskosten machen das Schuldscheindarlehen zu einer
interessanten Alternative. Hinzu kommt, dass mittelständische, oft in Familienbesitz befindliche Unternehmen, den Schuldschein gegenüber einer Bondemission
auf Grund geringerer Publizitätspflichten und der Möglichkeit, Unterlagen nur gegen Vertraulichkeitsbescheinigung bereitzustellen, bevorzugen. Damit können aus
Unternehmenssicht sensible Informationen unbeteiligten Dritten vorenthalten werden. Auch nach Emission
zeigt sich der Schuldschein flexibler: Die Offenlegung
von Zahlen unterliegt der jeweiligen vertraglichen Vereinbarung der beteiligten Parteien und keiner allgemeinen Publizitätspflicht.
Erfahrungsgemäß begreifen einige Unternehmen
Schuldscheintransaktionen auch als eine Herausforderung im Hinblick auf eine Weiterentwicklung des Unternehmens in Richtung Kapitalmarkt. Mit erfolgreichen
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Schuldscheintransaktionen können sich Unternehmen
die für spätere Kapitalmarkttransaktionen förderliche
Reputation aufbauen (z.B. SAP, Celesio, Mahle etc). Wir
sehen vor diesem Hintergrund weiterhin Potenzial,
insbesondere im Bereich gehobener mittelständischer
Unternehmen.
Marktentwicklung deutscher EUR-Emissionen
Der Markt für deutsche EUR-Emissionen (Anleihen und
Schuldscheine) hat sich nach unseren Berechnungen in
den letzten Jahren positiv entwickelt. Hierbei dürfte sich
die Niedrigzinsphase deutlich positiv ausgewirkt haben,
während die hohe Liquidität und der steigende Eigenkapitalanteil der Unternehmen sowie das nur leicht
steigenden Investitionsvolumen sich tendenziell negativ
auf das Finanzierungsvolumen ausgewirkt haben dürften.
Deutsche EUR-Emissionen (Mrd. EUR)
Quelle: LBBW Research
Wir haben das Segment der InvestmentgradeUnternehmensanleihen aufgeteilt in Investmentgrade
(IG) Unternehmensanleihen ex OEM sowie den ungefähr
gleichgroßen Anteil der Emissionen durch Automobilhersteller (OEMs) und deren Finanzierungstöchter (Absatzfinanzierung). Dazu kommt der deutlich kleinere
Anteil der spekulativen High Yield- und nicht gerateten
Anleihen. Beim Schuldscheinmarkt haben wir den ausländischen Anteil, der in den letzten Jahren zwischen 10
und 31 % betrug, bereinigt.
Die Jahre 2008 und 2009 waren stark beeinflusst durch
die schwere Bankenkrise, da sich aus Vorsichtsgründen
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viele Unternehmen am Kapitalmarkt refinanzierten.
Damit wollten sie unabhängiger von Bankkrediten werden sowie sich in unsicheren Zeiten die Refinanzierung
sichern. Nach dem krisenbedingten Boom folgte der
Einbruch 2010 und 2011. Seitdem hat sich die Marktlage normalisiert und das Emissionsvolumen ist kontinuierlich angestiegen.
Die Relation zwischen Schuldscheindarlehen und Anleihen schwankte seit 2007 zwischen 10 % (2010 und
2013) und 31 % im Krisenjahr 2008. Aufgrund der
relativ stabilen Nachfrage lag der Anteil in der Vergangenheit in Krisenphasen höher als in normalen Jahren.
Der Grund dürfte darin liegen, dass für große und extern geratete Unternehmen die Zinskosten von Unternehmensanleihen normalerweise etwas günstiger sind
als bei Schuldscheinemissionen. 2015 konnte aber der
Schuldscheinmarkt seinen Marktanteil wieder auf 23 %
erhöhen, obwohl keine nennenswerten Krisen den Kapitalmarkt erschütterten.
Ein Vergleich zwischen dem Anleihemarkt für geratete
Unternehmen (ohne die weitestgehend zur Absatzfinanzierung dienenden OEM-Anleihen) und dem Schuldscheinmarkt zeigt, dass letzterer in den letzten Jahren
kontinuierlich an Bedeutung gewonnen hat und 2015
einen Anteil von knapp 75 % des gerateten Corporate
Bondmarkts erreicht hat.
Anteil externer Ratings im Schuldscheinmarkt
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Finanzierungen sowie in der Erschließung neuer Investorenkreise und der stabilen Nachfrage.
Dies zeigt sich an der zunehmenden Zahl der Unternehmen mit einem externen Rating. Diese ist 2015
deutlich gestiegen, liegt aber mit einem Anteil von 13 %
(nach 5 % 2014) weiterhin auf einem eher niedrigen
Niveau. Aufgrund der höheren Kosten leisten sich ein
externes Rating i.d.R. nur größere Konzerne, die sich
damit den Anleihemarkt erschließen wollen. Für die
typischerweise mittelständischen Unternehmen im
Schuldscheinmarkt ist ein externes Rating oftmals zu
teuer und aufwendig.
Ratingstruktur von Schuldscheindarlehen 2015
Analyse der Emittentenstruktur
Ursprünglich wurde der Schuldscheinmarkt fast ausschließlich von mittelständischen Unternehmen als
Finanzierungsalternative zu Bankkrediten genutzt (Ausnahme die Krise 2008/09, als der Anleihemarkt krisenbedingt kaum aufnahmefähig war und auch große Konzerne Schuldscheine emittierten). Die Fixkosten einer
Unternehmensanleihe sind im Vergleich zu Schuldscheindarlehen relativ hoch. Daher sind die Gesamtkosten eines Schuldscheindarlehens trotz etwas schlechterer Zinssätze attraktiver für kleinere und mittlere Unternehmen, während große Konzerne oftmals Anleiheemissionen bevorzugen. 2015 war aber zu beobachten, dass zunehmend auch größere Konzerne den
Schuldscheinmarkt in Anspruch nehmen. Die Gründe
liegen in der hohen Flexibilität z.B. für M&A-
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Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Auch wenn kein externes Rating vorliegt, zeigt die
LBBW-Auswertung nach Ratingklassen, dass die überwiegende Anzahl der intern oder extern gerateten
Schuldscheinemittenten über einen InvestmentgradeStatus (BBB- oder besser) verfügen. Von den Unternehmen liegen nur rund 8 % im Non-InvestmentgradeBereich. 2014 (6 %) und in den Vorjahren lag die Zahl
ebenfalls deutlich unter 10 %.
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Branchenstruktur der Emittenten
Anteile fixer SSDs nimmt zu
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Die Analyse der Branchenzugehörigkeit der Emittenten
zeigt ähnlich wie in den Vorjahren eine breit diversifizierte Struktur ohne erkennbare Schwerpunkte. Kleinere
Schwankungen bei einzelnen Branchen halten wir für
zufällig (außer dem seit zwei Jahren zu beobachtenden
Rückgang im Energiesektor aufgrund der Herausforderungen des Sektors). Die breite Branchenstreuung zeigt
u.E., dass ein SSD grundsätzlich für alle Branchen geeignet ist.
Relativer Auslandsanteil leicht rückläufig
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Der Anteil von fixen Kupons ist gegenüber dem Vorjahr
besonders bei längeren Laufzeiten gestiegen. Aber
auch bei dreijährigen Schuldscheinen hat sich der Anteil
der fixen Kupons deutlich erhöht. Diese Entwicklung ist
u.E. in Anbetracht des sehr niedrigen Zinsniveaus sowie
der zumindest in den USA vollzogenen leichten Zinswende keine Überraschung, da die Marktteilnehmer auf
dem aktuellen Zinsniveau kaum noch weitere Zinssenkungen erwarten, sondern sich im Gegenteil die günstigen Konditionen für die Laufzeit sichern wollen.
Strategische Anreize aus Investorensicht
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Die Attraktivität des deutschen Schuldscheinmarkts hat
sich auch bei ausländischen europäischen Unternehmen
herumgesprochen. Diese suchen eine flexible Finanzierungsmöglichkeit zu fairen Konditionen sowie eine
Verbreiterung ihrer Investorenbasis. Entsprechend ist
der Anteil der ausländischen Emittenten und das Volumen per Saldo in den letzten Jahren gestiegen. Allerdings führte der starke Volumensprung in Deutschland
2015 dazu, dass der relative Anteil trotz des gestiegenen Volumens erstmals seit 2012 wieder leicht auf 28 %
fiel.
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Schuldscheine bieten für Buy-and-Hold Investoren deutliche Vorteile gegenüber Unternehmensanleihen. Erstens machen die Spread-Volatilitäten am Bondmarkt die
Vorteile der Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten deutlich. Zweitens sorgt das aus Anlegersicht in der Regel stärker am Kapitalmarkt orientierte
Pricing von Schuldscheindarlehen im Vergleich zum
bilateralen, klassischen Kreditgeschäft für Potenziale.
Wir gehen daher weiterhin davon aus, dass Corporate
Schuldscheine von Investoren als Möglichkeit genutzt
werden, die Granularität im Kreditportfolio durch Namen zu verbessern, bei denen eine bilaterale Kreditvergabe ansonsten nicht möglich wäre.
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Schuldscheinmarkt weniger schwankungsanfällig
Der Schuldscheinmarkt ist i.d.R. unabhängiger von
temporären Kapitalmarktschwankungen, was sich besonders in den Jahren 2008 und 2009 zeigte. Der Anleihemarkt brach damals im Rahmen der schweren
Finanzkrise weitgehend zusammen. Dies beflügelte
umgekehrt den Schuldscheinmarkt, da bei diesem die
Aufnahmefähigkeit durch die Investoren erhalten blieb.
Ähnliches, wenn auch in ungleich kleinerem Rahmen,
war auch 2015 zu beobachten. Während der Unruhephasen im Frühsommer und Herbst durch das Wiederaufflackern der Krise um Griechenland und die Turbulenzen um China war der Anleihemarkt temporär belastet. Entsprechend sank das Emissionsvolumen zum Teil
spürbar und die Spreads stiegen stark an. Dagegen war
der Schuldscheinmarkt von diesen temporären Krisen
wesentlich weniger beeinträchtigt, da die Hauptkundengruppe Banken und Sparkassen einen gleichmäßigen Anlagebedarf haben und i.d.R. weniger zyklisch auf
Kapitalmarktschwankungen reagieren. Dies macht
dieses Segment wiederum für Emittenten attraktiv. Dies
zeigt sich u.E. daran, dass neben den klassischen Emittenten wie solide, aber nicht mit einem offiziellen Rating versehene Mittelständler auch Großkonzerne wie
Daimler einen Schuldschein in 2015 emittiert hat.
„League Table“ der Emissionsbanken
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Stand: 30.9.2015
Unter den Emissionsbanken haben die Landesbanken
ihre führende Stellung behauptet. Aber auch andere
Banken haben die Attraktivität des Marktes entdeckt, so
dass sich inzwischen ein relativ breites Spektrum an
Emissionsbanken gebildet hat.
Die endgültige Tabelle für das Gesamtjahr 2015, die
von Thomson Reuters erstellt wird, lag zum Zeitpunkt
der Veröffentlichung dieser Studie noch nicht vor. Ausgehend von den Emissionen im letzten Quartal ist jedoch davon auszugehen, dass im vierten Quartal die
Marktposition der LBBW und der Landesbanken weiter
ausgebaut wurde.
Analyse der Investorengruppe
Der Anteil der nationalen und internationalen Geschäftsbanken am von der LBBW arrangierten Emissionsvolumen betrug rund 60 %. 30 % entfielen auf Sparkassen und der Rest entfiel auf sonstige Investoren.
Gegenüber Vorjahr ist damit der Anteil der Sparkassen
moderat gesunken, während die Geschäftsbanken ihren
Anteil ausgebaut haben. Knapp 70 % entfiel auf deutsche Adressen und entsprechend gut 30 % auf das
Ausland. Hierbei ergab sich keine nennenswerte Änderung gegenüber dem Vorjahr. Europäische Adressen
fragten den Löwenanteil der Emissionen nach, allerdings verteilte sich auch ein kleinerer Teil der Nachfrage auf Geschäftsbanken weltweit.
Corporate Finance Focus / 8.01.2016
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C: Ausblick auf 2016
Mögliche Implikationen einer Zinswende
Schuldscheinvolumen: Moderater Rückgang auf
14 - 15 Mrd. EUR erwartet
In den USA wurde im Dezember nach langer Ankündigung durch die FED die Zinswende vollzogen. In Europa
dürfte dagegen die Niedrigzinspolitik der europäischen
Zentralbank zunächst fortgesetzt werden. Dennoch
erwarten wir für 2016 insgesamt moderat steigende
Marktzinsen auch in Europa.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Nach dem Rekordjahr 2015 sind wir für 2016 etwas
vorsichtiger gestimmt. Insbesondere Megadeals wie das
zwei Mrd. EUR Schuldscheindarlehen von ZF dürften
sich nicht jedes Jahr wiederholen. Grundsätzlich sind
u.E. die Rahmenbedingungen aber weiter positiv. Die
EZB dürfte die Renditen von Staatsanleihen durch ihr
Aufkaufprogramm weiter niedrig halten. Auch die Zinswende in den USA dürfte u.E. aufgrund der labilen
Weltkonjunktur nur verhalten vorankommen. Wir erwarten insgesamt leicht steigende Zinssätze im Verlauf von
2016, was die Bond- und Kreditmärkte nicht nennenswert beeinflussen sollte. Da der Anlagenotstand auf der
Käuferseite unverändert bleiben dürfte, sollte die Nachfrage weiter auf hohem Niveau verharren. Auch für
Emittenten dürfte das Marktsegment weiter attraktiv
bleiben. Die Entwicklung des M&A-Markts dürfte wiederum eine wichtige Rolle spielen, da besonders 2015 der
Schuldscheinmarkt stark von M&A-Finanzierungen
profitierte. Hier sind wir zunächst etwas vorsichtiger
und erwarten nicht ganz das Niveau von 2015. Entsprechend rechnen wir am Schuldscheinmarkt mit einem
Volumen von 14 – 15 Mrd. EUR für 2016, was deutlich
über dem Niveau von 2014, aber unter dem Rekordniveau von 2015 liegen würde. Bei einem anhaltend dynamischen M&A-Markt können wir uns aber auch erneut
ein Rekordvolumen vorstellen. Risiken sehen wir insbesondere durch externe Schocks. Diese könnten u.a.
durch terroristische Anschläge in der westlichen Welt
oder auch Konjunkturrisiken in China und anderen
Schwellenländern entstehen.
Corporate Finance Focus / 8.01.2016
Bei nur leicht steigenden Zinsen rechnen wir nicht mit
großen Implikationen für den Schuldscheinmarkt. Anders könnte es bei einem stärkeren Zinsanstieg sein. Da
wir davon ausgehen, dass aktuell einige Marktteilnehmer das niedrige Zinsniveau zu einer vorsorglichen
Absicherung des mittel- und langfristigen Finanzierungsbedarfs nutzen, könnte es bei deutlich steigenden
Zinsen zunächst zu einem Rückgang des Emissionsvolumens kommen. Beachtet werden muss aber, dass
neben dem Zinsniveau noch weitere Faktoren wie das
Investitionsvolumen oder die Erwartungen über die
weitere Zinsentwicklung eine Rolle spielen. Daher muss
die Prognose eines rückläufigen Marktvolumens bei
steigenden Zinsen keinesfalls zwingend sein.
Konjunkturprognosen des LBBW-Researchs
Quellen: LBBW Research
Zinsprognose des LBBW-Researchs
Quellen: LBBW Research
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Schuldscheine (*)
Anleihen
Syndizierte Kredite
Bilaterale Kredite
Charakter
Darlehen
Inhaberschuldverschreibung
Darlehen
Darlehen
Urkundenart
Beweisurkunde
Wertpapier
Beweisurkunde
Beweisurkunde
Kontraktform
bilateral
multilateral
multilateral
bilateral
Dokumentation
Schuldscheindarlehensvertrag unter deutschem
Recht (gleichrangig), Negativklauseln,
Drittverzugs-Klauseln, FinanzkennziffernKlauseln (abhängig von der Marktsituation und
dem Emittentenrating), hohe Standardisierung,
geringer Umfang
EMTN-/Debt Issuance program,
marktübliche, umfangreiche
Dokumentationsform
(Wertpapierverkaufsprospekt)
individueller Kreditvertrag, auf Basis eines
aktzeptierten Marktstandards bzgl. Aufbau,
Systematik und Mechanik. StandardKreditvertrag, der jedoch auch individualisiert
werden kann. Finanzkennziffern-Klauseln
nützlich (abhängig von Laufzeit- und
Ratingindikation)
Standard-Kreditverträge der
jeweiligen Bank, die z.B. hinsichtlich
Nebenabreden bzw. Sicherheiten
umfassend individualisiert werden
können
Investorenkreis/
Kreditgeber
Banken, Sparkassen und sonstige institutionelle
Investoren (Fokus auf "buy and hold")
Banken, Versicherungen,
Investmentsfonds, Privatinvestoren
Banken (relationship driven)
Die jeweilige Bank (bilaterales
Geschäft)
Externes Rating
i.d.R. externes Rating erforderlich
bzw. marktüblich (zumindest bei
"frequent issuers")
nicht erforderlich
nicht erforderlich
1 - 30 Jahre, höhere Laufzeiten
selten
2 - 10 Jahre, in Ausnahmefällen auch länger
möglich
prinzipiell nich limitiert, häufig jedoch
an Finanzierungszweck bzw. AfaZeitraum gebunden
Mindestvolumen
Kein externes Rating erforderlich, internes Rating
der arrangierenden Bank, Agenturen bieten
Schuldscheinrating an. Für Versicherungen ist
die regulatorisch vorgeschriebenen Einhaltung
bestimmter Finanzkennziffern und/oder ein
Investment Grade Rating einer externen Agentur
relevant
2 - 10 Jahre (bei Festzins hat der Emittent nach
Ablauf von 10 Jahren ein unabdingbares und
gesetzliches Kündigungsrecht nach BGB §489;
bei variabler Verzinsung: Kündigungsfrist 1
Monat zum Zinsablauftermin
ab 20 Mio. EUR (individuelles SSD)
ab 100 Mio. EUR
ab ca. 25 Mio. EUR
keines
Währung
Euro, CHF, GBP, USD, ….
Euro oder andere gängige
Währungen
Euro, Multi-Currency-Arrangement
prinzipiell nicht limitiert
Zinssatz
fix / variabel
fix / variabel
meist variabel
prinzipiell nicht limitiert
Zinsrhytmus
jährlich / halbjährlich / quartalsweise
abhängig von Vereinbarungen
abhängig von Vereinbarungen
Tilgung
meist endfällig (Sonderformen möglich)
jährlich, abgängig von
Vereinbarungen
endfällig
prinzipiell nicht limitiert
Vertriebskanal
i.d.R. Kapitalmarktsales
i.d.R. Kapitalmarktsales
Übertragung/ Handel
Zession der Forderung mittels schriftlicher
Erklärung bzw. Vertragsübernahme
Kaufvertrag und elektronische
Übereignung (Clearing)
Alle Tilgungsvarianten (inkl. Sonderformen)
und endfällig möglich
Kundenverantwortliche/Fachbereiche nahezu
aller Kreditinstitute
Übertragung von syndizierten Krediten ist
mittels unterschiedlicher Wege möglich,
teilweise jedoch auch einzelfallabhängig
Laufzeit
Kundenverantwortliche der jeweiligen
Bank
Eine Übertragung der
Darlehensforderung gehört nicht zum
Standardrepertoir der Banken
OTC-Markt. Geringere Liquidität und Fungibilität, i.d.R. liquider Sekundärmarkt,
kein entwickelter Repo-Markt
Börsenfähigkeit, Market Making,
hohe Fungibilität, Verbriefung in
Globalurkunde
Bilanzierung nach IFRS IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach
IFRS 9, fortgeführte
(Investoren)
Abzug von Wertminderungen
Anschaffungskosten nach Abzug
von Wertminderungen
OTC-Markt,. Intransparenter, eingeschränkt
keine liquider Sekundärmarkt
liquider und fungibler Sekundärmarkt besteht
Ergebnisauswirkung
i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK
nach IFRS (Investoren)
i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK
i.d.R. keine Schwankungen in GuV
oder EK
Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei
Erfüllung bestimmter Voraussetzungen
Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei
Erfüllung bestimmter
Voraussetzungen
Sekundärmarkt
EZB-Fähigkeit
Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung
bestimmter Voraussetzungen
Zeitrahmen der
Platzierung
4 - 6 Wochen
Publizität
Keine öffentliche Publizitätspflicht, Berichtspflicht
nur gegenüber Schuldscheingläubigern
Kosten
Basiszins plus bonitätsabhängiger
Spreadaufschlag = Zinskupon, niedrige
Nebenkosten
Schwankungen in GuV bzw. der
Neubewertungsrücklage im
Eigenkapital
Ja, bei Erfüllung bestimmter
Voraussetzungen
IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach IFRS 9, fortgeführte
Abzug von Wertminderungen, i.d.R. kein
Anschaffungskosten nach Abzug von
aktiver Markt vorhanden
Wertminderungen, i.d.R. kein aktiver
Markt vorhanden
i.d.R. wenige Stunden bis max. 2
abhängig vom Deal
Tage, bei vorliegendem EMTNProgramm sehr kurzfristige Ziehung
möglich
Publizitäts- und
Publizitätspflicht gegenüber den
Börsenprospektpflicht des
Bankgläubigern
Emittenten
Basiszins plus ratingabhängiger
Spreadaufschlag, vergleichsweise
höhere Nebenkosten (externes
Rating, Zulassungskosten,
Konsortialprovisionen,
Dokumentationskosten, Due
Diligence-Kosten)
Bonitätsabhängige Zinskosten, upfront fee,
evtl. Due Diligence-Kosten,
Bereitstellungsprovisionen, Utilisation Fee
…
Publizitätspflicht gegenüber den
Bankgläubigern
Bonitätsabhängige Zinskosten, keine
weiteren Gebühren, abgesehen ggf.
von Kosten einer Besicherung
(*) und Namensschuldverschreibungen im Falle von Laufzeiten > 10 Jahre
Quelle: "Schuldscheine - die Grundlagen", LBBW Research 2013
Corporate Finance Focus / 8.01.2016
Seite 11
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