Flugzeug-Leasingfonds — Eine kritische Erörterung* von Prof. Dr

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Flugzeug-Leasingfonds — Eine kritische Erörterung*
von Prof. Dr. Hans E. Büschgen**
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Vorspann .........................................................................................................................4
1
Hintergrund .....................................................................................................................4
2
Steuerliche Rahmenbedingungen ......................................................................................5
3
Charakteristika der Leasingfonds......................................................................................7
3.1 Kurzdarstellung einer Flugzeug-Leasingfonds-Transaktion ........................................7
3.2 Detaildarstellung der Vertragsbeziehungen und Zahlungsströme ..............................10
3.3 Engagements in Leasingfonds aus Kapitalgebersicht ................................................13
3.3.1 Determinanten der Renditeerwartung .............................................................13
3.3.1.1 Steuerliche Bedingungsfaktoren........................................................14
3.3.1.2 Risikobezogene Bedingungsfaktoren.................................................16
3.3.1.2.1 Bonitätsrisiko des Leasingnehmers....................................16
3.3.1.2.2 Aus den Rahmenbedingungen erwachsende Risiken.........................................................................19
3.3.2 Marktzutrittsbarrieren als Ursache für dauerhaft hohe
Renditen.........................................................................................................21
4
Gesamtwirtschaftliche Wirkungen von Mobilien-Leasingfonds .......................................22
4.1 Fiskalpolitische Wirkungen......................................................................................22
4.2 Kapitalallokation .....................................................................................................24
4.3 Monitoring der Real-Investoren...............................................................................26
5
Marktaussichten.............................................................................................................28
Literaturverzeichnis ..............................................................................................................30
*
Dieser Aufsatz ist in ZBB (Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft), 7. Jg., H. 1, S. 32-45,
veröffentlicht worden.
**
Für seine Arbeiten zu diesem Manuskript danke ich meinem Mitarbeiter Herrn Dipl.-Kfm. Klaus
Ulrich Keßler.
4
0
Vorspann
Mobilien-Leasingfonds zur Finanzierung von Flugzeugen für den zivilen Luftverkehr und
ausgewählte andere Mobilien haben 1994 sehr an Bedeutung gewonnen. Dazu haben
hohe erwartete Renditen, aber auch ausgeklügelte Vertragsstrukturen beigetragen. Der
folgende Aufsatz zeigt die Technik von Structured-finance-Transaktionen auf. Es wird
herausgearbeitet, daß hohe Renditeerwartungen der Fondszeichner das ertragswirtschaftliche Pendant zur Übernahme von Risiken darstellen, die vor allem aus der Instabilität
des steuerlichen Umfelds resultieren.
1
Hintergrund
Das Spektrum der Kapitalanlageformen hat in der jüngeren Vergangenheit einem tiefgreifenden Wandel unterlegen. Noch in den siebziger und teilweise auch in den achtziger
Jahren ist anlagefähiges Geld überwiegend Banken und Versicherungen zugeflossen;
diese haben unter Ausübung ihrer Intermediärsfunktion Entscheidungen bezüglich der
Kapitalverwendung getroffen. Für die Kapitalanleger war und ist diese Form der Geldanlage mit dem Vorteil verbunden, daß sie Informationen bezüglich der Bonität dieser
Kapitalsammelstellen nicht einzuholen brauchen, weil deren institutionelle Rahmenbedingungen — Aufsichtsbehörden, Spezialgesetze usw. — ein starkes Risikobewußtsein im
Rahmen der Portefeuillestrukturierung fördern beziehungsweise vorschreiben. Tatsächlich sind denn auch Vermögensverluste der Anleger aus solchen Engagements ausgeblieben. Empyreische Züge weisen beide Anlageformen für die Kapitalgeber gleichwohl nicht
auf. Zur Verdeutlichung: Anlageverhalten ist — zumindest fußt auf dieser Annahme die
moderne Kapitalmarkttheorie — ein zweiparametriges Phänomen;1 traditionell wird davon ausgegangen, daß die Nutzenfunktion des Anlegers durch dessen Einstellung zu Risiko und Rendite bestimmt wird. In der Zeit nach der Währungsreform 1948 war das
Anlageverhalten maßgeblich durch das geringe Risiko determiniert, das mit der Anlage
bei Banken und Versicherungen einhergeht. Das Erreichen eines bestimmten Vermögenstatus in breiten Kreisen der Bevölkerung führte später dann zu einem Umdenken hinsichtlich der Geldanlage. Zwar akquirieren Banken und Versicherungen weiterhin beachtliche Teile der Spargelder, der vermehrt auftretende Wunsch der Anleger nach höherer Rendite hat aber auch andere Formen der Geldvermögensbildung entstehen lassen.
Eine vergleichsweise junge Form der Vermögensbildung, auf die hier eingegangen werden soll, sind Mobilien-Leasingfonds; während das Angebot an Immobilien-Leasingfonds
aufgrund der günstigen steuerlichen Rahmenbedingungen in den neuen Bundesländern
1
Realiter dürfte die Anlage von Geldvermögen sogar ein multikriterielles Entscheidungsproblem
darstellen.
5
stark expandiert,2 ist das Angebot an Mobilien-Leasingfonds — nimmt man das finanzielle Volumen als Maßstab — bisher eher gering ausgeprägt und konzentriert sich zudem vornehmlich auf Flugzeuge als Leasingobjekte.3
2
Steuerliche Rahmenbedingungen
Das Szenario für steuerorientierte Kapitalanlagen hat sich in der jüngeren Vergangenheit
verschlechtert. Als jüngstes Beispiel können die durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz geänderten gesetzlichen Rahmenbedingungen für die Auflegung inländischer
Geldmarktfonds und die gleichzeitige Überarbeitung des Auslandsinvestitionsgesetzes
(AuslInvG) angeführt werden; nunmehr unterliegen auch Aktien ausländischer Geldmarktfonds ab dem 1. August 1994 den steuerlichen Vorschriften der §§ 16 ff. AuslInvG. Die bisher übliche Praxis, daß sich inländische Anleger durch Erwerb von Aktien
an ausländischen Geldmarktfonds beteiligen, die die Einlagen als Festgelder anlegen und
die Erträge thesaurieren, so daß der Anleger nach Ablauf der sechsmonatigen Spekulationsfrist die im Kurs abgebildete Rendite des Fonds steuerfrei vereinnahmen konnte, ist
folglich seit 1. August 1994 für den Anleger weniger vorteilhaft, da die ausländischen
Geldmarktfonds der Zwischenbesteuerung und der Besteuerung der ausschüttungsgleichen Erträge unterliegen.
Die beschriebene Entwicklung hat dazu geführt, daß Anleger, die kurzfristig vor dem
1. August 1994 noch Aktien ausländischer Geldmarktfonds erworben haben, entweder in
der Zeit nach dem 1. August 1994 die Kursgewinne als ausschüttungsgleiche Erträge
versteuern müssen oder durch einen Verkauf der Aktien vor dem 1. August 1994 den
Tatbestand der Spekulationsbesteuerung nach § 23 EStG auslösen. Das rasche Handeln
des Gesetzgebers macht deutlich, daß Finanzengagements, die ausschließlich steuerlich
motiviert sind, sich bei Änderung relevanter Rahmengesetze wirtschaftlich weniger vorteilhaft als ex ante erwartet herausstellen können. Deshalb scheint es künftig zunehmend
unentbehrlicher, steuerorientierte Kapitalanlagen mit realwirtschaftlichen, wirtschaftspolitisch erwünschten Investitionen zu verknüpfen; Möglichkeiten dieser Art eröffnen sich
Anlegern beispielsweise durch Beteiligungen an sog. Mobilien-Leasingfonds. Kerngedanken des deutschen (Einkommen-)Steuersystems sind die Erfassung möglichst sämtlicher Einkunftsarten (§ 2 EStG) sowie die Besteuerung des tatsächlich verfügbaren Ein-
2
Vgl. Stephan, A.H., Königsweg in rezessiven Zeiten?, in: Bank Magazin, Heft 7 1994, S. 49-52.
3
Ursächlich hierfür dürfte sein, daß das Produkt-Know-how der Immobilien-Leasinggesellschaften
eine vergleichsweise einfache Übertragung bisheriger Finanzierungstechniken auf LeasingfondsKonstruktionen erlaubt hat. Demgegenüber haben deutsche Banken und Leasinggesellschaften
innovative Formen der Finanzierung von Flugzeugen weitgehend nur passiv, d.h. als Kreditgeber, begleitet, ohne daß sich spezifisches Transaktions-Know-how herausbilden konnte. Entsprechend zögerlich ist auch die Entwicklung erster deutscher Fondsmodelle für Flugzeuge vonstatten
gegangen, wobei u.a. auch Immobilien-Leasinggesellschaften ihr Know-how eingebracht haben;
vgl. Stephan, A.H., Königsweg, a.a.O., S. 51.
6
kommens. Typisch sind für Privatpersonen Einkünfte aus nichtselbständiger Arbeit —
§ 15 EStG — , Einkünfte aus Kapitalvermögen — § 20 EStG — und — allerdings weniger häufig — Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung — § 21 EStG. Einkünfte werden grundsätzlich als Positivum gesehen, wobei Minderungen allerdings durch Werbungskosten und Sonderausgaben entstehen können. Einkommensminderungen, wie sie
beispielsweise bei gewerblichen Wirtschaftssubjekten durch die Verteilung der Anschaffungskosten eines Wirtschaftsguts auf mehrere Perioden — die betriebliche Nutzungsdauer — üblich sind, können folglich im privaten Bereich — so z.B. beim Erwerb einer
Spülmaschine, eines Fernsehers oder eines Anzugs — nur sehr beschränkt geltend gemacht werden.4 Vor diesem Hintergrund sind in der Vergangenheit Finanzierungskonzeptionen strukturiert worden, die Privatpersonen an gewerblichen Investitionen haben
teilhaben lassen und ihnen auf diese Weise vorübergehende Steuerminderungen ermöglichten — erinnert sei an die Beteiligungen privater Wirtschaftssubjekte an Verlustzuweisungsgesellschaften, deren Tätigkeitsbereiche u.a. Immobilien-, Film- oder Schiffsfinanzierungen gewesen sind. Die Idee: Nach Einbringen privaten Kapitals generieren die Gesellschaften hohe Anlaufverluste, teilweise erzeugt durch direkt absetzbare Up-frontAusgaben, üblicherweise aber durch hohe Sonderabschreibungen im ersten Jahr beziehungsweise durch erlaubte degressive Abschreibung. Den Boom der Verlustzuweisungsgesellschaften anfang der achtziger Jahre hat die Finanzverwaltung mit Einführung des
§ 15a EStG starkt gebremst.5 Gleichwohl haben auch in der Folgezeit — insbesondere in
Zeiten fiskalpolitischer Neuerungen — wie bei der Einführung der Quellensteuer oder
der Einführung der Zinsabschlagsteuer — steuerorientierte Anlageformen ein Dasein
gehabt, häufig allerdings nur mit kurzer Vehemenz.
4
Grundsätzlich gilt: Sofern die Ausgaben nicht zur Erwerbung, Sicherung und Erhaltung der
Einnahmen getätigt worden sind — Werbungskosten nach § 9 EStG — , sind die Ausgaben aus
dem verfügbaren Einkommen nach Steuern getätigt worden.
5
Um möglichen Mißverständnissen vorzubeugen: Die Bezeichnung Verlustzuweisungsgesellschaften wird häufig undifferenziert für Gesellschaften verwendet, die aufgrund der Inanspruchnahme gesetzlich festgeschriebener Möglichkeiten zu Sonderabschreibungen oder aufgrund der
Anwendung der degressiven Abschreibungsmethode hohe periodische Aufwendungen in den ersten Jahren des Engagements verzeichnen und — mangels ausreichender Erträge — ihren Gesellschaftern Buchverluste zuweisen. Zutreffend ist m.E. die Bezeichnung „Verlustzuweisungsgesellschaft“ nur dann, wenn über die gesamte Investitionsdauer eine nachhaltige Gewinnerzielung
nicht angestrebt wird. Demgegenüber ist die Bezeichnung „Verlustzuweisungsgesellschaft“ für
solche unternehmerischen Tätigkeiten wenig präzise, die mit großer Wahrscheinlichkeit einen
Totalgewinn über die Investitionsdauer erwirtschaften. Jüngere Rechtsprechungen des BFH —
BStBl. 1985 II, S. 549, BStBl. 1991 II, S. 564, und Betriebs-Berater 1991, S. 2502 — haben bewirkt, daß der Sachverhalt der „steuerlichen Liebhaberei“ wesentlich stringenter zu handhaben
ist, so daß — auch unter Berücksichtigung der Aufwendungen der Anleger im Sonderbetriebsvermögen — eine nachhaltige Gewinnerzielung wahrscheinlich ist. Anstelle des Terminus
„Verlustzuweisungsgesellschaft“ scheint für solche Gesellschaften eine Bezeichnung als "institutionelle steuerorientierte Finanzierungsvehikel" angemessener zu sein.
7
3
Charakteristika der Leasingfonds
Auch wenn die Bezeichnung „Mobilien-Leasingfonds“ strukturelle Verwandtschaft zu
den Geschäften von Mobilien-Leasinggesellschaften suggerieren könnte, sind die Unterschiede zwischen den sich hinter den Bezeichnungen verbergenden Transaktionen signifikant. Während Leasinggesellschaften eine permanente Einbindung in Investitionsvorgänge und — dem folgend — eine hohe Standardisierung ihrer Geschäftsabwicklung
kennzeichnet, sind Mobilien-Leasingfonds für ein einziges Leasinggeschäft gebildete juristische Personen, deren Leasing-Transaktion vor allem Einzelfallbezogenheit und daraus
erwachsende Notwendigkeit zur individuellen Vertragsgestaltung aufweist.
3.1
Kurzdarstellung einer Flugzeug-Leasingfonds-Transaktion
Mobilien-Leasingfonds können grundsätzlich für eine Vielzahl von Investitionsobjekten
aufgelegt werden. In Deutschland haben sich im Laufe des Jahres 1994 vor allem Flugzeug-Fonds als Kapitalanlageform etabliert. Diese sind deshalb auch expliziter Gegenstand dieser Ausarbeitung. Zu den Marktchancen anderer Mobilien als Objekte des
Fondsleasing wird im Rahmen der Evaluierung der Marktchancen des MobilienFondsleasing im allgemeinen in einem abschließenden Kapitel Stellung bezogen. Bevor
einzelne Zahlungsströme und Vertragsbestandteile in 3.2 einer genaueren Betrachtung
unterzogen werden, soll durch untenstehende Abbildung und kurze Erläuterungen die
typische Struktur einer Flugzeug-Leasingfonds-Transaktion überblickartig verdeutlicht
werden.6
6
In der Abbildung sind die Zahlungsströme durch eine Pfeilspitze beim Empfänger und durch
Nummerierung gekennzeichnet. Wichtige Verträge — eine Berücksichtigung sämtlicher zu
schließender Verträge wäre der Übersichtlichkeit abträglich gewesen — sind durch beiderseitige
Pfeilspitzen und Buchstaben kenntlich gemacht. Die nummerierten Zahlungsströme sollen — soweit dies überhaupt möglich ist — temporale Abläufe wiedergeben. Die Gesamttransaktion stellt
ein vereinfachtes Abbild des von der West Merchant Bank Ltd., London, (NL Düsseldorf), gemeinsam mit der BBV Immobilien-GmbH, München, angebotenen Flugzeug-Leasingfonds „BBV
Leasing-Fonds GmbH & Co. Omikron KG“ dar; vgl. BBV Leasing-Fonds, Beteiligungsangebot
15, München 1994, S. 8 ff.
8
1)
Anteilszeichner
anteilsfinanzierende Bank
16)
11)
2)
KomplementärGmbH
forfaitierende
Bank „B-rent“
15)
8)
Garantiegeber
E)
F)
3)
Fondsgesellschaft
7)
9)
14)
Hersteller
CD-emittierende Bank
13)
10)
A) B) C)
D) G)
12)
6)
Depotbank
„A-rent“
4)
Leasingnehmer
5)
RestwertDepot
Abb 1: Typische Transaktionsstruktur eines Flugzeug-Leasingfonds
Die Fondsgesellschaft schließt mit dem Leasingnehmer einen Leasingvertrag ab [A] und
finanziert sich durch die Aufnahme von — teilweise fremdfinanziertem [1] — Eigenkapital [2] und den Verkauf der Leasingraten [3]. Da die Fondsgesellschaft grundsätzlich
nicht über eigene Ressourcen verfügt, wird eine dritte Partei — im konkreten Fall eine
Komplementär-GmbH — gegen Zahlung von Abwicklungsgebühren [8] mit der Geschäftsbesorgung beauftragt [E]. Die zugeflossenen Finanzmittel werden von der
Fondsgesellschaft zum Kauf des Leasingobjekts Flugzeug beim Hersteller verwendet [7].
Der Leasingvertrag gewährt dem Leasingnehmer das Recht [B], das Flugzeug nach Ablauf der Grundmietzeit, die sich nach der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer richtet,
zum Fair market value zu erwerben, wobei ein bestimmter Mindestkaufpreis nicht unterschritten werden darf. Ausfluß des Leasingvertrags ist für den Leasingnehmer die Verpflichtung, Leasingraten zu zahlen, wovon der typischerweise größere Teil — nämlich
die „B-rent“ — mit befreiender Wirkung ausschließlich an die forfaitierende Bank gezahlt
werden kann [9]. Ein verbleibender Teil der Leasingrate, die sog. „A-rent“, wird hingegen weiterhin an die Fondsgesellschaft gezahlt, die hierdurch einerseits ihre periodischen
Ausschüttungen an die Anteilszeichner bestreitet und andererseits laufende Fondskosten
deckt. Die Zwischenschaltung einer Depotbank dient dem Wechselkurssicherungsbedarf
des Leasingnehmers. Da die „A-rent“ in DMark fakturiert ist, entstehen Leasingnehmern,
die nicht in Deutschland domizilieren und gegenläufige DMark-Einnahmen nicht aufweisen, zu späteren Zahlungszeitpunkten Transaktionsrisiken. Bei Überweisung des Barwerts der „A-rent“ an die Depotbank [4] sichert sich der Leasingnehmer den gegenwärti-
9
gen Wechselkurs. Die Depotbank transferiert die Leasingraten dann zu den im Leasingvertrag vereinbarten Zeitpunkten sukzessive auf DMark-Basis an die Fondsgesellschaft
[10], die ihrerseits Weiterleitungen an die Anteilszeichner vornimmt [11].
Sofern der Leasingnehmer nach Ablauf der Grundmietzeit das Flugzeug erwirbt, fließen
der Fondsgesellschaft finanzielle Mittel aus drei Quellen zu [12, 13 und 14]: Mit dem
Abschluß des Leasingvertrags eröffnet der Leasingnehmer ein sog. Restwert-Depot und
speist dieses mit dem Barwert eines bestimmten Prozentsatzes des Mindestkaufpreises
[5]. Die Einrichtung eines solchen Restwert-Depots spiegelt vorrangig Sicherheitsüberlegungen wider; aus Sicht der Fondsgesellschaft verlagert sich das Risiko, daß für die
Vertragserfüllung notwendige Restzahlungen nicht geleistet werden können, vom Leasingnehmer auf die Restwert-Depotbank, deren Bonität grundsätzlich einwandfrei sein
muß. Da gleichwohl die Möglichkeit bestehen bleibt, daß die Depotbank nach Ablauf der
Grundmietzeit nicht zahlen kann, tätigt der Leasingnehmer bei einer anderen Bank eine
Bareinlage in Höhe des Barwerts des anderen Mindestkaufpreisteils, z.B. in Form eines
Certificate of Deposit [6]. Sowohl die Rechte an dem Restwert-Depot als auch das Certificate of Deposit werden auf die Fondsgesellschaft übertragen [C, D]. Eine Freigabe beider zugunsten der Fondsgesellschaft erfolgt zeitgleich mit der Ausübung des Ankaufsrechts durch den Leasingnehmer [13, 14]. Der verbleibende Rest des Kaufpreises wird
vom Leasingnehmer aufgebracht und fließt ebenfalls der Fondsgesellschaft zu [12].
Letztere leitet den Restverkaufserlös an die Anteilszeichner weiter [15], die mit den zugeflossenen Finanzmitteln wiederum die bei der Anteilszeichnung aufgenommenen Teile
Fremdkapital zurückführen [16]. Für den Fall, daß das Flugzeug am Sekundärmarkt veräußert wird, verändern sich die Zahlungsströme dahingehend, daß der Fondsgesellschaft
finanzielle Mittel von einer nicht im Schaubild abgebildeten dritten Partei zufließen und
der Leasingnehmer die getätigten Einlagen einschließlich der aufgelaufenen Zinsen zurückerhält.
Der Vollständigkeit halber seien zwei weitere Vertragsbeziehungen kurz genannt, die an
späterer Stelle noch ausführlicher erläutert werden: Zwischen der Fondsgesellschaft und
dem Leasingnehmer wird ein sog. Wiedervermarktungsvertrag abgeschlossen, der vorsieht, daß der Leasingnehmer im Falle der Nichtausübung des Ankaufsrechts das Flugzeug vermarktet [G]. Für den Fall, daß der Leasingnehmer den Leasingvertrag vor Ablauf der vereinbarten Grundmietzeit kündigt, hat er eine Abfindungszahlung zu leisten,
deren Erbringung durch einen Garantiegeber sichergestellt wird [F].
10
3.2
Detaildarstellung der Vertragsbeziehungen und Zahlungsströme
Wesentliche Transaktionsteilnehmer sind die Anteilszeichner, die Fondsgesellschaft und
der Leasingnehmer, die sämtlich durch Schattierung in der Abbildung hervorgehoben
sind. Dem Leasingnehmer kommt schon deshalb eine verhältnismäßig große Bedeutung
zu, weil sein Investitionsbedarf auslösendes Moment für die Konzipierung des FondsLeasing ist. Hierin wird zugleich erkennbar, daß Mobilien-Leasingfonds einen gewissen
realwirtschaftlichen Bezug aufweisen, ihre Konzipierung folglich nicht ausschließlich der
Ausschöpfung von Steuervorteilen dient, sondern durchaus die gesamtwirtschaftliche
Faktorallokation beeinflußt.
Die Funktion des Leasinggebers übernimmt im Rahmen des Fonds-Leasing eine sog.
Fonds-Objektgesellschaft, deren Bestehen an die Fristigkeit des Leasinggeschäfts geknüpft ist. Hieraus ergibt sich die Bezeichnung der Fonds-Objektgesellschaft als sog.
Einzweckgesellschaft — englisch: Single purpose leasing company (SPLC). Die SPLC
dient als „Drehscheibe“ für die Abwicklung durch die Transaktion induzierter Zahlungsströme und firmiert grundsätzlich in der Rechtsform der GmbH & Co. KG.7 Eine
Fondsgesellschaft dieser Art erzielt, sofern persönlich haftender Gesellschafter lediglich
eine oder mehrere Kapitalgesellschaften sind, die aufgrund einer unwiderruflichen, notariell beglaubigten Handelsregistervollmacht die Alleinvertretung der Gesellschaft innehaben, nach der in § 15 Abs. 3 Nr. 2 EStG Eingang gefundenen Geprägerechtssprechung
Einkünfte aus Gewerbebetrieb. Die Einkünfte setzen sich aus den Leasingraten und der
Restzahlung am Ende der Grundmietzeit zusammen [15]. Bei der Restzahlung ist von
besonderer Bedeutung, daß der außerordentliche Ertrag — Differenz zwischen dem Fair
7
Weitere mögliche Rechtsform könnte auch die OHG sein. Aus steuerlicher Sicht würde durch
diese Gesellschaftsform letztlich die Strukturierung weniger komplex sein. Gleichwohl sind dem
Verfasser als OHG institutionalisierte Leasingfonds nicht bekannt; die Gründe hierfür sind vor
allem im realwirtschaftlichen Bereich der Transaktion verankert. Im Zusammenhang mit der Finanzierung von Flugzeugen wird den Betriebsrisiken große Aufmerksamkeit geschenkt. Zwar
werden sämtliche erdenkliche Risikoausprägungen im Vorfeld der Transaktion Gegenstand der
Vertragsstrukturierung sein, es ist aber nicht ausgeschlossen, daß gleichwohl bestimmte Risiken
unberücksichtigt bleiben und ferner im Anschluß an ein virulent gewordenes Risiko — z.B.
Flugzeugabsturz über einer Großstadt, Öffnen der Ladeklappe während des Flugs mit der Folge
von Personen- oder Sachschäden am Boden — ex ante nicht vorhersehbare Reaktionen von an
der Transaktion beteiligten Wirtschaftseinheiten vorgenommen werden. Diese Reaktionen können zum einen durch Unwilligkeit bedingt sein — Versicherung zahlt nicht, weil ihrer Meinung
nach bestimmte Vertragsbestandteile nicht erfüllt worden sind — , sie können zum anderen aber
auch wirtschaftlich motiviert sein, z.B. ist der entstandene Schaden so groß, daß weder die Versicherung noch eine hierfür abgeschlossene Rückversicherung diesen voll ausgleichen können. Der
Finanzier und Eigentümer des Flugzeugs könnte dann aufgrund seiner Exponiertheit möglicherweise zur Haftungsübernahme aufgefordert werden. Gesellschafter einer OHG haften nach deutschem Recht unbegrenzt mit ihrem Privatvermögen. So unwahrscheinlich das Eintreten einer
solchen Risikosituation ist, so ist der damit verbundenen Problematik schon durch die Wahl der
Rechstform der Fondsgesellschaft vorzubeugen.
11
market value beziehungsweise dem Mindestkaufpreis und dem Buchwert des Flugzeugs8
— aus der Veräußerung des Flugzeugs gemäß § 34 i.V.m. § 16 EStG bei Anlegern, die
als natürliche Personen einkommensteuerpflichtig sind, nur mit dem hälftigen durchschnittlichen Steuersatz zu besteuern ist. Diese Regelung gilt insofern, wie die Veräußerungsgewinne dieser natürlichen Person 30 Mio. DM in einem Kalenderjahr nicht übersteigen (§ 34 Abs. 1 Satz 2 EStG).
Da die Fondsgesellschaft grundsätzlich nicht mit personellen und technischen Ressourcen
ausgestattet ist, muß eine andere Partei mit der technischen Abwicklung der Transaktion
betraut werden. Grundlage hierfür ist der Abschluß eines Geschäftsbesorgungsvertrags
[E], durch welchen die Verwaltung des Gesellschaftsvermögens und des Leasingvertrags,
die Mitwirkung bei der Erstellung des Jahresabschlusses, die Korrespondenz mit den
Anlegern und die Führung des Rechnungswesens als Leistungen identifiziert werden.
Beauftragt werden können die Komplementär-GmbH, unabhängige Rechts- und Steuerberater sowie — bisher allerdings nicht erfolgt — initiierende Banken. Für die Erfüllung
dieser Leistungen kann der Geschäftsbesorger eine einmalige Zahlung in Höhe von bis zu
zwei Prozent der Investitionssumme sowie wiederkehrende Zahlungen in Form von Jahresgebühren vereinnahmen [8].
Im Vordergrund steht seitens der Fondsgesellschaft zunächst die Frage nach der Kapitalaufbringung. Grundsätzlich wird ein bestimmter Prozentsatz der Anschaffungskosten
durch die Aufnahme von Eigenkapital, der verbleibende Rest durch die Aufnahme von
Fremdkapital finanziert. Die Eigenmittelaufnahme erfolgt durch Anteilszeichnung seitens
der Kommanditisten [2]. Das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital wird hierbei nicht
willkürlich gewählt, sondern ist Ausfluß einer komplexen Optimierung, deren maßgebliche Einflußgrößen die steuerliche Anerkennung von Verlustzuweisungen und die Tragbarkeit der persönlichen Anteilsfinanzierung des EK-Zeichners sind. Mit der Anteilsfinanzierung des EK-Zeichners [1] soll ausgedrückt werden, daß der Investor nicht den
gesamten zu zeichnenden Betrag aus eigenen liquiden Mitteln aufbringen muß, sondern
einen bestimmten Teil fremdfinanziert. Hieraus entsteht zunächst einmal eine geringere
Kapitalbindung als bei vollständiger Eigenfinanzierung des Anteils; darüber hinaus ist die
Anteilsfinanzierung aber auch mit Blick auf § 15a EStG zu beurteilen. Diesem zufolge
darf der einem Kommanditisten zuzurechnende Anteil am Verlust der Kommanditgesellschaft weder mit anderen Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden, sofern ein negatives Kapitalkonto des Kommanditisten entsteht oder sich erhöht, es sei denn, der Kommanditist haftet am Bilanzstichtag den Gläubigern der Gesellschaft aufgrund des § 171 Abs. 1 HGB; in diesem Fall
8
Das Flugzeug ist noch nicht vollständig abgeschrieben, da bei der Bemessung der Grundmietzeit
90% der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer — soll die Zurechnung des wirtschaftlichen Eigentums bei der Fondsgesellschaft nicht gefährdet werden — nicht überschritten werden dürfen.
12
können Verluste in Höhe des Betrags ausgeglichen oder abgezogen werden, um den die
im Handelsregister eingetragene Einlage des Kommanditisten seine geleistete Einlage
übersteigt. Da letzteres bei der Auflegung von Flugzeug-Leasingfonds untypisch ist, beschränkt sich die Verlustabzugsmöglichkeit auf den Betrag des Kapitalkontos. Das Kapitalkonto des Kommanditisten weist dessen unternehmerisches Engagement bei der
Fondsgesellschaft und damit dessen Beteiligung an Gewinnen und Verlusten der Gesellschaft aus. Sofern Teile des eingebrachten Kapitals nicht eigen-, sondern fremdfinanziert
sind, trägt unter ökonomischen Gesichtspunkten ein Dritter unternehmerisches Risiko,
ohne daß sich das Verlustzuweisungsvolumen des Kommanditisten verringert. In der
Steuerbilanz ist für den fremdfinanzierten Teil der Beteiligung zwar Sonderbetriebsvermögen zu bilden, mit Schreiben des BdF vom 20.2.1992 hat sich die Finanzverwaltung aber dem Urteil des BFH vom 14.5.1991 angeschlossen, durch welches festgelegt
worden ist, bei Ermittlung des Kapitalkontos i.S. des § 15a EStG das — positive und
negative — Sonderbetriebsvermögen des Kommanditisten außer Betracht zu lassen.9 Die
Verlustzuweisung kann folglich in Höhe des gesamten Kapitalkontos erfolgen, unabhängig davon, welcher Teil eigen- und welcher Teil fremdfinanziert ist. Die Anteilsfinanzierung selbst kann auf vielfältige Art und Weise erfolgen. Nicht untypisch ist die Freistellung des Anteilszeichners von laufenden Zins- und Tilgungszahlungen, wie sie beispielsweise durch die Emission einer Inhaberschuldverschreibung mit Endfälligkeit und
Zinsakkumulation (Zero bond) seitens des Kapitalanlegers erreicht werden kann. Unter
der Voraussetzung, daß die Anteilsfinanzierung im Sonderbetriebsvermögen ausgewiesen
ist, kann vom Anleger der rechnerische periodische Zinsaufwand als Sonderbetriebsausgabe geltend gemacht werden, da ein solcher Zinsaufwand nicht unter die Regelungen
des § 15a EStG fällt.
Die Fremdkapitalaufnahme erfolgt grundsätzlich durch Forfaitierung der Leasingraten, da
eine Darlehensaufnahme gewerbesteuerliche Hinzurechnungspflichten auslösen würde.
Aufgrund der Ausgestaltung des Leasingvertrags ist die Fondsgesellschaft zur Aktivierung des Flugzeugs verpflichtet; als Gegenposten würden auf der Passivseite — neben
dem von den Anteilszeichnern eingebrachten Eigenkapital — bei herkömmlicher Darlehensfinanzierung Dauerschulden ausgewiesen, die hälftig bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage für die Gewerbekapitalsteuer hinzuzurechnen sind. Zudem besteht eine
Hinzurechnungspflicht der Dauerschuldzinsen zur Bemessungsgrundlage der Gewerbeertragsteuer, und zwar ebenfalls in hälftiger Höhe. Demgegenüber führt der (regreßlose) Verkauf der Leasingraten [3, 9], durch den bei erlaßkonformer Gestaltung des Leasingvertrags die Aktivseite des Fonds nicht berührt wird, zur Passivierung eines Rechnungsabgrenzungspostens, der bilanziell die Nutzungsüberlassungsverpflichtung gegenüber dem Leasingnehmer abbildet. Da Leasingverträge zweiseitig schwebende Geschäfte
9
Vgl. Betriebs-Berater, H. 7 1992, S. 467, mit Verweis auf das BFH-Urteil VIII R 11/861.
13
darstellen, ist eine periodengerechte, ertragswirksame Auflösung des Rechnungsabgrenzungsposten über die Laufzeit des Leasingvertrags vorzunehmen; diese Auflösung erfolgt
grundsätzlich linear. Die Einkommenssituation des Fonds stellt sich dann wie folgt dar:
Die Abschreibungen auf das Flugzeug bilden den maßgeblichen Aufwand der Gesellschaft; auf der Ertragsseite stehen Zahlungen der „A-rent“ und die periodische Auflösung
des Rechnungsabgrenzungspostens gegenüber. Da das Leasingobjekt nach § 7 Abs. 2
EStG mit 30 v.H. auf den jeweiligen Restbuchwert abgeschrieben wird — zusätzlich
besteht die Möglichkeit des Übergangs zur linearen AfA und zwar in dem Jahr, in dem
die lineare AfA erstmals den degressiven AfA-Betrag übersteigen würde — übersteigen
die Aufwendungen in den Anfangsjahren die Erträge, wodurch buchtechnische Verluste
entstehen. Diesen buchtechnischen Verlusten der Anfangsjahre stehen in späteren Perioden eintretende Gewinne gegenüber, die maßgeblich durch die am Ende der Grundmietzeit anfallenden Restzahlungen beeinflußt sind.
3.3
Engagements in Leasingfonds aus Kapitalgebersicht
3.3.1
Determinanten der Renditeerwartung
Vorrangiges Ziel bei der Beteiligung an einem Leasingfonds ist die Erzielung einer möglichst hohen Rendite — dies wird schon durch einen Blick in die Pressemitteilungen deutlich, die erfolgen, wenn Beteiligungsangebote ergangen sind. So soll sich die Rendite bei
dem von der Dresdner Bank AG zusammen mit der Kommanditgesellschaft Allgemeine
Leasing GmbH & Co. (KGAL) zur Finanzierung des Immobilienprojekts "City Carré
Berlin" aufgelegte Leasingfonds auf 6,2 v.H. p.a. belaufen, wobei die angegebene Prozentzahl einen Nach-Steuerwert darstellt. Vor Steuern entspräche dies einer Vergleichsrendite von 12,5 v.H. p.a. Der von der KGAL und der Bayernfonds Immobilien GmbH,
München, eine Tochtergesellschaft der Bayerischen Landesbank, angebotene „Bayernfonds Canadair Regional Jet“ wirbt sogar mit einer Nach-Steuer-Rendite in Höhe von 9,3
v.H. jährlich. Die West Merchant Bank Ltd., eine Tochter der WestLB (Europa) AG,
Düsseldorf, schließlich offeriert, gemeinsam mit der BBV Immobilien-Fonds GmbH,
München, den „BBV Leasing-Fonds GmbH & Co. Omikron KG“, dessen Nach-SteuerRendite sich auf 9,02 v.H. p.a. belaufen soll. Nach-Steuer-Renditen dieser Größenordnung führen angesichts deutlich geringerer Kapitalmarktzinsen zu der Frage, wodurch die
vergleichsweise hohe Diskrepanz begründet sein kann. Ferner müßte nach der Fristigkeit
des Bestehens solcher Renditeunterschiede gefragt werden, da normalerweise Angebot
und Nachfrage am Kapitalmarkt für Angleichungen der Renditen sorgen, sofern nicht
erhebliche Risikounterschiede zwischen den einzelnen Anlageformen bestehen.
14
3.3.1.1
Steuerliche Bedingungsfaktoren
Steuerliche Diskriminierungen einzelner Finanzierungsformen sind ein in der finanzierungstheoretischen Literatur ausgiebig diskutiertes Phänomen.10 Im Zusammenhang mit
der Finanzierung durch Mobilien-Leasingfonds sind steuerliche Wirkungen ohne Zweifel
maßgebliche Determinante für die Renditeforderungen der Anteilszeichner wie auch für
das Zustandekommen der Transaktion überhaupt. Letzteres ergibt sich daraus, daß die
Auflegung der Fonds mit erheblichen Kosten verbunden ist, die insbesondere durch Steuer- und Rechtsberatung, durch die Erstellung des Emissionsprospekts, durch die Einbindung zahlreicher Banken — mitunter auch als Garanten — sowie durch Provisionsforderungen der Initiatoren entstehen. Mobilien-Leasingfonds grenzen sich deshalb von herkömmlichen Investitionsfinanzierungen durch die hohen Anlaufkosten ab, die nahezu
vollständig von der Fondsgesellschaft beziehungsweise den Anteilszeichnern getragen
werden müssen und folglich ihre Rendite schmälern. Die durch die Höhe der Leasingraten determinierte geringe Bruttorendite der Anteilszeichner wird somit weiter gemindert.
Diese Konstellation lenkt den Blick darauf, daß nicht die Bruttorendite, sondern die
Nettorendite das maßgebliche Entscheidungskriterium des Anteilszeichners bilden muß.
Die Nettorendite des Anlegers ist grundsätzlich nur in sehr geringem Maße von der Höhe
der Leasingraten abhängig. Dies wurde in der Abbildung schon dadurch deutlich gemacht, daß der weitaus größte Teil der Leasingraten forfaitiert wird — „B-rent“ [9] —
und nur die „A-rent“ für Ausschüttungszwecke herangezogen wird. Da die „A-rent“ darüber hinaus zur Abdeckung der Fondskosten verwendet wird, ist ihr Beitrag für die Renditeerzielung gering.11
Von weit größerem Gewicht für das Abweichen der Nettorendite von der Bruttorendite
als die Gestaltung der Leasingraten sind die einkommensteuerlichen Konsequenzen der
Transaktion. Die buchtechnischen Verluste der Fondsgesellschaft in den ersten Jahren
können vom Anleger unter Berücksichtigung von § 15a EStG mit anderen positiven Einkünften verrechnet werden. Die Folge sind Steuerminderzahlungen; die dadurch frei werdende Liquidität steht dem Anleger für anderweitige Verwendungen zur Verfügung.
Versteuerbare Einkünfte aus seinem Mobilien-Leasingfonds-Engagement entstehen dem
Anleger erst dann, wenn die Bucherträge aus Auflösung des passiven Rechnungsabgrenzungsposten die Abschreibungen übertreffen. In diesem Zusammenhang ist darauf hin-
10
Vgl. hierzu schon Modigliani, F./Miller, M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital:
A Correction, in: The American Economic Review, Vol. 53 (1963), S. 433-443, ferner — bezogen auf die gesamte Volkswirtschaft — Miller, M.H., Debt and Taxes, in: The Journal of
Finance, Vol. 32 (1977), S. 261-275, und dann — die einzelwirtschaftliche Betrachtung in den
Vordergrund stellend — DeAngelo, H./Masulis, R.W., Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation, in: The Journal of Financial Economics, Vol. 8 (1980), S. 3-29.
11
Beim BBV Leasing-Fonds GmbH & Co. OMIKRON KG-Beteiligungsangebot hat sich die „Arent“ auf 730 TDM per anno belaufen — nicht einmal ein Prozent der Anschaffungskosten; vgl.
BBV Leasing-Fonds, Beteiligungsangebot 15, S. 16 f.
15
zuweisen, daß durch die Auflösung des passiven Rechnungsabgrenzungspostens zwar
Ertrag entsteht, Liquiditätszuflüsse aber ausbleiben. Demgegenüber führt die Steuerzahlung zu Liquiditätsabflüssen, so daß in Fällen, in denen die Ausschüttung der Fondsgesellschaft geringer ist als die notwendig gewordene Steuerzahlung, beim Anteilszeichner
effektive Liquiditätsabflüsse entstehen, wobei das Ausmaß grundsätzlich gering sein
dürfte.12
Eine weitere wichtige Einnahmequelle bildet die Veräußerung des Leasingobjekts. Den
Anteilszeichnern ist zunächst einmal die Aufbringung des Mindestkaufpreises, des sog.
Restwerts, durch den Leasingnehmer fest zugesagt. In der Abbildung sind die Zuflüsse
durch die Pfeile [12], [13] und [14] gekennzeichnet. Die Zuflüsse [13] und [14] sind in
ihrer Höhe durch die Barwerteinzahlung des Leasingnehmers bei Vertragsabschluß festgelegt. Sofern der Fair market value zum Ende der Grundmietzeit13 höher ist als der vereinbarte Mindestkaufpreis, fällt die entstehende Differenz im Verhältnis von höchstens 75
zu 25 dem Leasingnehmer zu. Durch die Veräußerung des Leasingobjekts gibt die
Fondsgesellschaft, die — wie eingangs erwähnt — eine Single purpose leasing company
darstellt, ihren Gewerbebetrieb auf. Unter der Voraussetzung, daß der Anteilszeichner
als natürliche Person der Einkommenbesteuerung unterliegt, hat er den Veräußerungsgewinn nach Maßgabe des § 34 EStG nur mit seinem halben individuellen durchschnittlichen Steuersatz zu veranlagen. Dieser Effekt gewinnt noch an Bedeutung, wenn der
Anteilszeichner erwartet, zum Zeitpunkt der Aufgabe des Gewerbebetriebs einen geringeren durchschnittlichen Steuersatz aufzuweisen als in den Jahren der Verlustzuweisungen, da der Steuerstundungseffekt in solchen Fällen zum Steuerspareffekt wird. Für die
Anteilszeichner sind hohe Mindestkaufpreise grundsätzlich vorteilhaft, weil durch sie
Differenzen zwischen dem Restbuchwert und dem Veräußerungspreis festgeschrieben
werden.14 Zudem sprechen auch aus Sicht des Leasingnehmers einige Aspekte zugunsten
höherer Mindestkaufpreise: Zum einen reduzieren sich bei hoher Restwertkalkulation
wegen der geringeren Amortisationsanteile während der Grundmietzeit die Leasingraten;
folglich sind auch die Liquiditätsabflüsse geringer. Zweitens bildet ein hoher Restwert
eine vergleichsweise sichere Kalkulationsgrundlage, da davon ausgegangen werden kann,
daß der Fair market value kaum über dem Mindestkaufpreis liegen wird. So können z.B.
frühzeitig — sofern dies notwendig ist — in Fremdwährung fakturierte Restwertzahlun-
12
Beim bereits mehrfach angesprochenen BBV Leasingfonds würde eine Anteilszeichnung in Höhe
von ca. 100 TDM im Jahr 2002 bei planmäßigem Verlauf einen Liquiditätsabfluß von ca. 168
DM bedingen; vgl. BBV Leasing-Fonds, Beteiligungsangebot 15, S 17.
13
Diese ist üblicherweise zwar auf den Tag genau definiert, häufig werden dem Leasingnehmer
aber bestimmte Fristen zur Ausübung des Ankaufsrechts eingeräumt.
14
Hierbei besteht die Gefahr der unsachgemäßen beziehungsweise zu intensiven Nutzung des Leasingobjekts durch den Leasingnehmer nicht, da dieser bei Wahrnehmung des Andienungsrechts
durch die Fondsgesellschaft — unabhängig vom Fair market value — zur Zahlung des vereinbarten Restwerts verpflichtet ist.
16
gen durch Kursabsicherung kalkulierbar gemacht werden. Drittens wird durch hohe
Restwertkalkulation vermieden, daß der Leasinggeber aufgrund der 75/25%-Regelung an
möglichen Mehrerlösen partizipiert. Die Wahrscheinlichkeit gleichgerichteter Interessenlagen ist hinsichtlich der Bestimmung von Restwerten folglich recht hoch. Gleichwohl
können Mindestkaufpreise nicht willkürlich kalkuliert werden, da durch die Forfaitierung
der Leasingraten, die ja Differenzen zwischen Anschaffungskosten und Mindestkaufpreis
ausgleichen sollen, das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital bei der Fondsgesellschaft
bestimmt wird; dieses ist wiederum maßgeblich für eine unter Steuergesichtspunkten
effiziente Gestaltung der Transaktion.
Weitere steuerliche Effekte, die jedoch grundsätzlich nicht in die Renditeberechnung mit
einfließen, ergeben sich bei Vermögen-, Erbschaft- und Schenkungsteuer. Zur Vermögensteuer: Der Einheitswert einer wirtschaftlichen Einheit, an der mehrere Personen beteiligt sind, ist nach § 179 Abs. 2 AO einheitlich festzustellen. Die Aufteilung des Einheitswerts des Betriebsvermögens wird i.d.R. so vorgenommen, daß jedem Gesellschafter der Anteil am Einheitswert des Betriebsvermögens zugewiesen wird, der seiner kapitalmäßigen Beteiligung im Verhältnis zu den übrigen Kommanditisten entspricht. Wegen
der buchtechnischen Verluste mindert sich der Einheitswert des Betriebsvermögens bei
Mobilien-Leasingfonds recht kurzfristig — maßgeblich bedingt durch die degressive Abschreibung — , so daß der vermögensteuerliche Wert der Beteiligung häufig schon nach
drei Jahren — mitunter sogar noch früher — negativ werden kann. Das gleiche gilt auch
für den erbschaftsteuerlichen und den schenkungsteuerlichen Wert der Beteiligung. Aufgrund dessen scheinen Mobilien-Leasingfonds-Angebote besonders für Personenkreise
vorteilhaft, die Vorsorge für einen geregelten Vermögensübergang treffen wollen, der
möglichst wenig Zugriffsmöglichkeiten für den Fiskus eröffnet.
3.3.1.2
Risikobezogene Bedingungsfaktoren
Ein typisches Phänomen von Kapitalanlageentscheidungen ist die a priori bestehende
Unsicherheit über das tatsächliche Eintreten der im Entscheidungszeitpunkt gehegten
Erwartungen. Typische Unsicherheitsfaktoren beim Erwerb von Finanztiteln sind das
Verhalten des Kapitalnehmers und dessen leistungswirtschaftliches Vermögen, vertraglich vereinbarte Zahlungen zu leisten, sowie Entwicklungen im relevanten Umfeld, wie
z.B. Änderungen der Steuergesetze, Änderungen von Wechselkursen oder rasche Geldentwertung durch inflationäre Entwicklungen.
3.3.1.2.1
Bonitätsrisiko des Leasingnehmers
Der Leasingnehmer hat im Rahmen des Leasingvertrags unabdingbar periodisch wiederkehrende Leasingratenzahlungen sowie bedingt — Entscheidung zugunsten einer Ausübung des Ankaufsrechts — eine Abschlußzahlung am Ende der Grundmietzeit vorzu-
17
nehmen. Sofern er bestimmte Leistungsabsprachen nicht einhält, kann sich der Leasinggeber, der juristischer und wirtschaftlicher Eigentümer des Objekts ist, an diesem durch
Verwertung schadlos halten. Entsprechend dieser Konstellation besteht das Ausfallrisiko
in der Differenz zwischen dem Barwert der noch ausstehenden Leasingraten zuzüglich
des vereinbarten Mindestkaufpreises und dem möglichen Verwertungserlös aus Objektveräußerung. Charakteristikum des Mobilien-Leasingfonds ist die regreßlose Forfaitierung — zumindest eines Teils („B-rent“) — der Leasingraten durch einen Finanzintermediär, d.h., die Fondsgesellschaft haftet gegenüber dem Forfaiteur nicht für die Bonität
des Leasingnehmers, sondern lediglich für die Verität der Forderung. Bei FlugzeugLeasingfonds trägt grundsätzlich die Fondsgesellschaft das Risiko des zufälligen Untergangs — etwa durch Blitzschlag, Überschwemmung oder Erdbeben — ; sie wird sich
deshalb im Rahmen einer möglichst umfassenden Kaskoversicherung gegen diese Risiken
versichern. Der Forfaiteur wird sich durch die Eintragung einer Flugzeug-Hypothek zu
seinen Gunsten sowie möglicherweise — bei weniger guter Bonität des Leasingnehmers
— zusätzlich durch die Garantie eines Dritten absichern. Aus Sicherheitserwägungen
könnte die Fondsgesellschaft für die „A-rent“ entweder die Garantieerklärung einer bonitätsmäßig erstklassigen Bank verlangen oder aber eine sog. Depot-Konstruktion wählen [Pfeile 4 und 10 in der Abbildung]. Die Depot-Konstruktion ist im Interesse des Leasingnehmers, wenn die „A-rent“ nicht in — aus seiner Sicht — inländischer Währung
gezahlt werden muß, wodurch ihm wegen der bei Flugzeugen typischen langen Grundmietzeit längerfristig Wechselkursrisiken entstehen würden. Im Rahmen der DepotKonstruktion zahlt der Leasingnehmer bei Abschluß des Leasingvertrags nach erfolgter
Devisenbeschaffung den Barwert der „A-rent-“Forderung an eine Depotbank, die die
Leasingraten entsprechend der Vertragsvereinbarungen sukzessive freigibt. Offensichtlich
ist, daß bei dieser Konstruktion seitens des Leasingnehmers Finanzierungsbedarf entsteht, der indes durch Kapitalaufnahme in Landeswährung gedeckt werden kann.
Wesentlich größere Bedeutung kommt — schon aufgrund des Volumens — dem Risiko
zu, daß die Abschlußzahlung in nicht vertragsgerechter Weise erfolgt. Zwar war weiter
oben argumentiert worden, daß Leasingnehmer und Fondsgesellschaft grundsätzlich an
einer Kalkulation hoher Restwerte interessiert seien, diese Aussage hat sich aber nur auf
den Fall der vereinbarungsgemäßen Vertragserfüllung bezogen. So wird die Fondsgesellschaft bei sehr hoch kalkulierten Restwerten das Risiko zu berücksichtigen haben, daß
der Leasingnehmer seiner Verpflichtung zur Abschlußzahlung in Höhe des festgeschriebenen Mindestkaufpreises nicht nachkommt, da er z.B. ein gleichwertiges Objekt zum
geringeren Fair market value erwerben könnte. Eine Abgeltung dieses Risikos durch
Kalkulation von Risikoprämien kann weder im Interesse des Leasingnehmers sein, noch
wird dadurch übermäßig den Sicherheitspräferenzen der Anteilszeichner entsprochen, da
für den Leasingnehmer tragbare Risikoprämien grundsätzlich nur teilweise Ausfallrisiken
decken können. Des weiteren sind auch deutlich niedriger kalkulierte Restwerte nur be-
18
dingt für die Anteilszeichner vorteilhaft, da dann die Gefahr besteht, daß das eingesetzte
Eigenkapital nicht ausreichend ist, um die Verlustzuweisungen optimal zu nutzen.15 Auch
eine Einbindung von Banken oder anderen Finanzinstitutionen, die die Bonität oder den
Restwert garantieren könnten, ist wegen der — zweifellos hohen — Garantieprämien
kaum eine wirkliche Gestaltungsoption.
Vor diesem Hintergrund ist die Schaffung von Depot-Strukturen zu analysieren; bei solchen bringt der Leasingnehmer bei Abschluß des Leasingvertrags bestimmte Teile des
Restwerts abgezinst ein und tritt die Ansprüche gegenüber den Banken an die Fondsgesellschaft ab [B, C]. Für die Anteilszeichner bedeuten Depot-Konzeptionen insbesondere
dann eine deutliche Risikominderung, wenn die Depots bei mehreren Banken eingerichtet
werden, da hierdurch ein Bankfallissement weniger stark durchschlägt. Aus Sicht des
Leasingnehmers gehen mit der Depotbildung indes Liquiditätsabflüsse einher, ein Sachverhalt, der tendenziell auch seitens des Leasingnehmers Interesse an realistisch kalkulierten Restwerten hervorrufen dürfte.
Risikoerhöhend wirkt für den Anteilszeichner überdies die Nichtausübung des Ankaufsrechts durch den Leasingnehmer zum Ende der Grundmietzeit. Aber selbst wenn
dieser den Mindestkaufpreis zahlt, ist nicht sichergestellt, daß die Fondsgesellschaft tatsächlich den Fair market value erhält, weil sie selbst, grundsätzlich aber auch deren Initiatoren wenig Erfahrung mit der Vermarktung von Flugzeugen haben. Naheliegend ist,
den Leasingnehmer in die Vermarktung einzubinden, weil dieser wegen der 75%igen
Mehrerlösbeteiligung ein berechtigtes ökonomisches Interesse an einer marktgerechten
Verwertung hat. Diese Konstellation bildet die Grundlage für den zwischen der Fondsgesellschaft und dem Leasingnehmer abgeschlossenen sog. Wiedervermarktungsvertrag
[D].
Eine planmäßige Erfüllung des Leasingvertrags durch den Leasingnehmer führt dazu,
daß durch Mittelzuflüsse aus dem Restwert-Depot [13] und aus der Rückgabe des certificate of deposit an die Bank [14] bereits ein beträchtlicher Teil der Abschlußzahlungen
gedeckt ist. Eine vorzeitige Vertragsbeendigung seitens des Leasingnehmers hätte zur
Folge, daß die Fondsgesellschaft Zugriff auf das Restwert-Depot nimmt und das Certificate of deposit an die Bank zurückreicht. Gleichwohl können für die Anteilszeichner renditemindernde Effekte eintreten, da z.B. mittlerweile ein für die Wiederanlage ungünsti-
15
Die Kapitalbeteiligung der Anteilszeichner sinkt tendenziell mit der Erhöhung des Barwerts aus
Forfaitierung. Letzterer steigt bei geringer kalkuliertem Restwert, da die Höhe der Leasingraten
weitgehend durch die Differenz zwischen Anschaffungskosten und Restwert bestimmt wird. Im
Umkehrschluß bedeutet aber ein geringerer Eigenfinanzierungsanteil, daß das Kapitalkonto bereits in der ersten Periode durch die Verlustzuweisungen aufgezehrt sein kann, so daß Verlustzuweisungen späterer Perioden nur vorgetragen und in späteren Perioden mit positiven Einkünften
der Fondsgesellschaft verrechnet werden können.
19
geres Zinsniveau eingetreten und mit der Neuvermarktung des Flugzeugs erhebliche Kosten verbunden sein können. Üblicherweise wird die Fondsgesellschaft mit dem Leasingnehmer auf vertraglicher Basis Abfindungswerte vereinbaren, durch die u.a. auch sichergestellt sein soll, daß der Anleger die erwartete Rendite nach Steuern erhält.16 Problematisch ist in diesem Zusammenhang, daß die Fondsgesellschaft die Bonität des Leasingnehmers, vorzeitige Entschädigung zu betreiben, nur wenig gut abschätzen kann. Aufgrund dessen ist — zumindest bei bonitätsmäßig weniger einwandfreien Leasingnehmern
— üblich, daß ein Garantiegeber auftritt, der dafür einsteht, daß etwaige Differenzen
zwischen dem vom Leasingnehmer aufgebrachten Abfindungsbetrag und dem Abfindungswert beglichen werden. In der Abbildung wird der Garantievertrag zwischen
Fondsgesellschaft und dem Garantiegeber, überwiegend Banken, durch [F] repräsentiert.
3.3.1.2.2
Aus den Rahmenbedingungen erwachsende Risiken
Die Kapitalbindung in Mobilien-Leasingfonds unterliegt — wie andere Kapitalanlagen
auch — dem Zinsänderungsrisiko. Damit soll ausgedrückt werden, daß auch NachSteuer-Renditen von 9% p.a. für den Kapitalanleger wenig vorteilhaft sind, wenn aufgrund eines stark steigenden Zinsniveaus andere Formen der Geldvermögensbildung höhere Renditen erbringen und folglich der rechnerische Kurs der Anteile am Fonds sinkt.17
Die hohe Diskrepanz zwischen langfristigen Kapitalmarktzinsen und der erwarteten Rendite aus Mobilien-Leasingfonds bedingt allerdings, daß die Kursverluste der Anteile erheblich sein müssen, um die finanzwirtschaftliche Vorteilhaftigkeit der Anlage in einen
Nachteil zu verkehren. Zudem ist zu beachten, daß dem Anleger über aus dem Steuerstundungseffekt resultierende Liquiditätseffekte relativ kurzfristig das gebundene Kapital
wieder zur Verfügung steht und folglich eine gewisse Flexibilität für Umschichtungen
gegeben ist. Als risikomindernde Option bietet sich zudem an, die „A-rent“ mit Zinsgleitklauseln zu versehen, so daß die Zahlungen des Leasingnehmers in einer gewissen Abhängigkeit vom gewählten Referenzzinssatz, z.B. FIBOR, erfolgen. Neben der Gefahr,
daß das Zinsniveau nachhaltig sinkt und sich folglich auch die A-rent-Zahlungen verringern, ist vor allem zu beachten, daß sich die Kalkulation des A-rent-Depots komplexer
gestaltet. Mitunter müßte hier dann zu einer sukzessiven Zahlungsweise seitens des Lea-
16
Vorzeitige Vertragsbeendigungen können durchaus negative steuerliche Effekte zur Folge habe;
sie können insbesondere kurzfristig disponierbare Liquiditätsabflüsse bei den Anteilszeichnern
bewirken. Auf die Gefahr wird u.a. auch in Verkaufsprospekten zu Immobilien-Leasingfonds
hingewiesen, etwa im Zusammenhang „Fungibilität der Kommanditanteile und mögliche Steuerschädlichkeit vorzeitiger Anteilsveräußerung“; vgl. Dresdner Bank, Beteiligungsprospekt Kalmus
Grundstücks-Gesellschaft Objekt Erfurt KG, Frankfurt a.M. 1994, S. 11.
17
Für Immobilien ist — wegen der langen Bauphase — nicht untypisch, daß Investitionskostenunterschreitungen auftreten können; sofern in solchen Fällen Sonderauschüttungen vorgenommen
werden, unterliegen die ausgeschütteten Beträge dem Wiederanlagerisiko; vgl. Dresdner Bank,
Beteiligungsprospekt Kalmus Grundstücks-Gesellschaft Objekt Erfurt KG, a.a.O., S. 9. Bei Flugzeugen ist dieses Risiko sehr gering, da die Kaufpreise grundsätzlich bereits vor Anlaufen der
Leasingfonds-Zeichnungsfrist zwischen Hersteller und späterem Nutzer vereinbart sind.
20
singnehmers übergegangen werden. Wechselkursrisiken bestehen seitens des Anteilszeichners nicht, da sämtliche Zahlungen an die Fondsgesellschaft in DMark fakturiert
sind.18
Steuerliche Risiken bilden aus Kapitalgebersicht die maßgeblichste Risikokategorie im
Zusammenhang mit Mobilien-Leasingfonds. Indes besitzt die typischerweise beim Leasing zunächst gestellte Frage nach der Zuerkennung des wirtschaftlichen Eigentums nur
geringe Relevanz. Zwar ist das Ankaufsrecht nicht abschließend im BdF-Schreiben vom
22.12.1975 — der sog. Teilamortisationserlaß für Mobilienleasing19 — geregelt; eine
Qualifizierung als Mietkauf, welcher eine Bilanzierung beim Leasinggeber nicht gestatten
würde, scheidet indes grundsätzlich dann aus, wenn der Kauf des Leasingobjekts im Anschluß an die Grundmietzeit zum Fair market value erfolgt. Größe Bedeutung erlangt
hingegen das Risiko, daß zum Zeitpunkt, in dem der Veräußerungsgewinn entsteht —
also nach Ablauf der Grundmietzeit — , § 34 EStG, demgemäß natürliche Personen den
Veräußerungsgewinn nur mit dem hälftigen durchschnittlichen Steuersatz veranlagen
müssen, nicht mehr in seiner heutigen Form bestehen könnte. Angesichts der großen Bedeutung, die dieser steuerlichen Regelung für die Renditeerwartung der Anteilszeichner
zukommt, würde eine Änderung zum Negativen die Vorteilhaftigkeit der Gesamttransaktion erheblich schmälern. Sofern Teile des in den Fonds eingebrachten Eigenkapitals
z.B. durch Emission eines Zero bond fremdfinanziert worden sind, der mit Ablauf der
Grundmietzeit durch Rückflüsse aus der Restwertzahlung einschließlich aufgelaufener
Zinsen getilgt wird [16], wird der Anteilszeichner bestrebt sein, die Rückführung aus den
Liquiditätszuflüssen zu bestreiten, die aus der Veräußerung des Flugzeugs resultieren.
Die bisher in Deutschland ergangenen Beteiligungsangebote gehen davon aus, daß § 34
EStG auch zu späteren Zeitpunkten in seiner heutigen Form greift. Eine Revision dieses
Paragraphen z.B. dahingehend, daß Veräußerungsgewinne mit dem normalen Steuersatz
veranlagt werden, könnte — läßt man temporäre Divergenzen zwischen eigentlichem
Liquiditätszufluß aus der Veräußerung und dem Entstehen der Steuerlast außer Betracht
— zur Folge haben, daß die überschüssige Liquidität zur Tilgung des Zero bond nicht
mehr ausreicht, sich mithin Nachschußpflichten des Anteilszeichners ergeben. Neben
möglicher Aufbringungsschwierigkeiten würde vor allem die erwartete Nach-SteuerRendite wesentlich geringer sein als im Emissionsprospekt veranschlagt.
18
Allerdings entsteht hieraus Fluggesellschaften, die vornehmlich in US-Dollar fakturieren, ein
Wechselkursrisiko. Absicherungen können über Depot-Konstruktionen erreicht werden. Bei solchen ist aber wahrscheinlich, daß letztlich die Fondsgesellschaft die Kosten der Wechselkursabsicherung in Form einer geringeren Bruttorendite zumindest teilweise mitträgt, was ökonomisch durchaus sinnvoll erscheint, weil sowohl Anteilszeichner als auch Leasingnehmer erheblichen Nutzen aus der Transaktion ziehen. Vgl. zur Diskussion und Handhabung von Wechselkursrisiken im Rahmen des Big-ticket-Leasing auch Keßler, K.U., Flugzeugfinanzierungen
durch Leveraged Cross Border Leasing unter besonderer Berücksichtigung der Rolle der Banken,
Frankfurt a.M. 1992, S. 75 ff.
19
Vgl. Schreiben des BdF IV B 2 - S 2170 - 161/75, in: Betriebs-Berater 1976, S. 72.
21
3.3.2
Marktzutrittsbarrieren als Ursache für dauerhaft hohe Renditen
Grundsätzlich wäre zu erwarten, daß die hohen erwarteten (Netto-)Renditen eine Vielzahl von Investoren anlocken, sich folglich das Kapitalangebot vervielfacht und zwar mit
der Konsequenz, daß bei gleichbleibender Kapitalnachfrage noch geringere Bruttorenditen auf das Eigenkapital gezahlt würden. Gegen ein künftig stark wachsendes Kapitalangebot für solche Fondskonzeptionen sprechen indes institutionelle Gründe:
Die deutsche Kapitalanlegerschaft handelt weitgehend risikoavers. Indiz hierfür sind die
geringe Neigung zum Aktien- oder Investmentzertifikatsparen. Demgegenüber haben
sich festverzinsliche Wertpapiere als Anlageform etablieren können. Leasingverträge
garantieren den Kapitalanlegern gut kalkulierbare Rückflüsse; sie sind deshalb aufgrund
ihrer erwarteten Zahlungsstromstruktur mit festverzinslichen Wertpapieren vergleichbar.
Im Gegensatz zu festverzinslichen Wertpapieren bestehen indes die — bereits aufgezeigten — steuerlichen Unwägbarkeiten, die — wegen der verhältnismäßig langen
Grundmietzeit — erst in zeitlicher Ferne zum Tragen kommen. Überdies haben gerade
finanzstarke Anlegerkreise in den achtziger Jahren vielfach wenig gute Erfahrungen mit
z.B. Bauherrenmodellen und Beteiligungen an Schiffsfinanzierungen gemacht, so daß
auch heute noch — insbesondere in einer Zeit, in der langfristig Unsicherheit über ausreichende Altersversorgung besteht — starke Zurückhaltung gegenüber sog. steuerlich orientierten Anlagemodellen zu spüren ist.
Durch die hohe Mindeststückelung — Mindestbeteiligungen belaufen sich auf 50 bis
100 TDM — ist vielen Anlegern der Zutritt zum Markt für Fondsgeschäfte verwehrt.
Zwar verzeichnen die Anteilszeichner durch die eintretenden Steuerstundungseffekte
vergleichsweise kurzfristig die Wiedergewinnung zumindest eines Teils des eingesetzten
Kapitals, wodurch die effektive Kapitalbeteiligung deutlich geringer als die nominelle
Kapitalbeteiligung ist; gleichwohl scheint nur einem beschränkten Personenkreis die
kurzfristige Aufbringung des geforderten Kapitalbetrags möglich zu sein. Wohl deshalb
werden Mobilien-Leasingfonds künftig nicht als Kapitalsammelstellen im großen Stil
auftreten und werden kleinere und mittlere Sparbeträge weiter in traditionelle Anlageformen fließen. Hinzu kommt, daß die steuerlichen Effekte des Fondsleasing erst bei hohen Grenzsteuersätzen voll wirksam werden. Im Beispielfall ist dargelegt worden, daß
die Rendite nach Steuern im Falle eines 40%igen Steuersatzes 5,72% beträgt, im Falle
des 45%igen Steuersatzes 6,85% und lediglich bei einem Steuersatz in Höhe von 53%
mit einer Rendite nach Steuern von 9,02% gerechnet werden darf. Für den Zeitraum der
Verlustzuweisungen ist somit die Beibehaltung des hohen Grenzsteuersatzes eine notwendige Bedingung für das Erzielen der maximalen Fonds-Rendite. Hinreichende Bedingung für eine ökonomisch sinnvolle Beteiligung ist zudem, daß auch in den kommenden
Jahren ausreichendes Einkommen aus anderen Quellen gewährleistet ist — zumindest gilt
dies bei Flugzeug-Fonds für die ersten drei Jahre, in denen die degressive Abschreibung
22
die Auflösung des Rechnungsabgrenzungspostens deutlich übersteigt und folglich die
steuerlichen Verlustzuweisungen besonders stark eintreten.20
Noch ein weiterer Aspekt könnte dafür ausschlaggebend sein, daß in absehbarer Zukunft
nur beschränkt Kapitalangebot für Mobilien-Leasingfonds vorhanden sein wird. Die Mobilien-Leasingfonds-Transaktion ist von hoher Abstraktheit und deshalb für den potentiellen Anleger stark erklärungsbedüftig. Sofern Banken als Distributeure der Anteile fungieren, müssen sie auch das Know-how aufweisen, die Transaktionsstruktur verständlich
darzustellen, was angesichts der gegebenen Komplexität kein einfaches Unterfangen ist.
Es muß sogar davon ausgegangen werden, daß nur wenige — dies schließt auch die in
der Vermögensberatung/Wertpapierberatung tätigen Bankmitarbeiter ein — Bankmitarbeiter die Transaktion in ihrer Gänze durchdringen. Gerade kleinere Banken werden deshalb — trotz der z.B. in der Sparkassenorganisation durch Zusammenarbeit von Girozentrale und Primärsparkassen gegebenen grundsätzlichen Möglichkeit eines Leistungsangebots — kaum in der Lage sein, ihrer Kundschaft Angebote von MobilienLeasingfonds zu offerieren. Diese Anlegerkreise werden mangels ausreichender Information weiterhin bei ihrer Anlageentscheidung altbewährten Anlageformen den Vorzug
geben.
4
Gesamtwirtschaftliche Wirkungen von Mobilien-Leasingfonds
Die bisherige Betrachtung der Mobilien-Leasingfonds hat einzelwirtschaftliche Fragestellungen in den Vordergrund gestellt. Da steuerlich orientierte Finanzierungen vielfach
Kritik hervorrufen, die darin kumuliert, daß alleiniger Zweck der Gestaltung solcher
Transaktionen die Minderung von Steuerzahlungen sei, sollen hier einzelne, über einzelwirtschaftliche Fragestellungen hinausgehende Aspekte der Mobilien-Leasingfonds angesprochen werden.
4.1
Fiskalpolitische Wirkungen
Schon die durchweg steuerliche Orientierung der Vertragsgestaltung deutet darauf hin,
daß Mobilien-Leasingfonds auch Wirkungen für staatliche Steuereinnahmen entfalten.
Die einkommensteuerlichen Stundungseffekte, die bei den Fonds-Zeichnern eintreten,
führen für den Fiskus zu temporären Liquiditätsverlusten, die dann sogar zu Steuerminderzahlungen mutieren, wenn der Steuerzahler bei Eintritt in die Gewinnphase des Fonds
einen niedrigeren Grenzsteuersatz als während der Verlustphase aufweist — auf diese
Möglichkeit wurde bereits im Zusammenhang mit der steuerlichen Beurteilung aus Anle-
20
Einkommensunsicherheit besteht derzeit zum einen wegen des stark abgekühlten Konjunkturklimas; sie besteht zum anderen aber auch bei traditionell gut verdienenden, vormals bei steuerlich orientierten Anlageformen stark engagierten Berufsgruppen, so z.B. bei Zahnärzten, deren
Rahmenbedingungen für die Erzielung von Einkommen sich erheblich verchlechtert haben.
23
gersicht hingewiesen. Steuermindereinnahmen aus der hälftigen Besteuerung des Veräußerungsgewinns treten zudem auf, wenn die Beteiligung von einer natürlichen Person im
Privatvermögen gehalten wird; würde eine juristische Person — wie allgemein üblich —
die Investition durchführen, müßte der Veräußerungsgewinn mit dem vollen — bei Kapitalgesellschaften im Vergleich zu natürlichen Personen allerdings geringeren — Steuersatz versteuert werden. Mindereinnahmen entstehen dem Staat ganz offensichtlich auch
durch vermögen-, erbschaft- und schenkungsteuerliche Wirkungen der Transaktion, allerdings nur dann, wenn ursprünglich vom Anteilszeichner überschrittene steuerspezifische Freibetragsgrenzen durch Anteilszeichnung beziehungsweise durch Einheitsbewertung des Engagements im Zeitablauf wieder unterschritten werden. Über das Ausmaß
dieser Mindereinnahmen kann nur spekuliert werden, zumal die Zurechnung dieser Freibeträge auf einzelne Vermögenswerte allenfalls arithmetisch erfolgen könnte.
Die steuerlichen Konsequenzen sind aus gesamtwirtschaftlicher Sicht indes differenzierter zu betrachten: Zunächst ist bei sämtlichen dieses Jahr in Deutschland aufgelegten
Fonds offensichtlich, daß damit der Absatz von Leistungen finanziert wird, die teilweise
oder überwiegend im Inland erstellt werden. So ist z.B. bei der Erstellung von Immobilien sehr wahrscheinlich, daß hierbei inländische Produktionsfaktoren beschäftigt werden
— dies beinhaltet vor allem Planung und Vorbereitung der Bauphase sowie deren Kontrolle — und folglich das Bruttoinlandsprodukt gefördert wird.21 Bei Mobilien, bei denen
allerdings häufiger Vorleistungen des Auslands in das Produkt eingehen, ist gleichwohl
eine starke Konzentration auf deutsche beziehungsweise europäische Erzeugnisse festzustellen; so werden von deutschen Banken beispielsweise Leasingfonds ausschließlich für
Flugzeuge des Typs Airbus, seltener des Typs Fokker aufgelegt.22 Beschäftigungseffekte
treten dann ein, wenn durch Leasingfonds zusätzliche Nachfrage nach Flugzeugen erzeugt wird. Das gedankliche Bindeglied für diese Fragestellung bilden die Finanzierungskosten der Fluggesellschaften. Die Nachfrage nach Flugzeugen hängt in erster Linie von
der erwarteten Nachfrage nach Luftverkehrsleistungen ab. Aufgrund der Liberalisierungstendenzen im europäischen, aber auch im weltweiten Luftverkehr und dem damit einhergehenden Wettbewerbsdruck weist der Luftverkehrsmarkt typische Züge eines Käufermarkts auf. Entsprechend groß ist auch der nachfrageseitige Preisdruck durch die
Verbraucher. Für die Luftfahrtgesellschaften bedeutet dieses Szenario, daß durch Gestaltung der Betriebskosten von der Kostenseite her Preisgestaltungsspielräume geschaf-
21
Als Beispiele dienen das von der DIL finanzierte Heizkraftwerk in Halle sowie das bereits mehrfach angesprochene Projekt "City Carré" im Osten Berlins.
22
Um Kritik vorzubeugen, hat z.B. die Deutsche Bank AG, die, wie aus den hohen Verlustausweisen der vergangenen Jahre deutlich wird, im Rahmen von Flugzeug-leases eigene Steuerpositionen einbringt, ihre für diese Geschäfte gegründete Leasing-Tochter „DB Export Leasing“ genannt.
24
fen werden müssen.23 In diesem Zusammenhang kommt den Finanzierungskosten ohne
Frage Bedeutung zu, wenn diese auch im Vergleich zu den Personalkosten und den übrigen Betriebskosten nachrangig ist. Im Vergleich zu Kreditfinanzierungen ergeben sich für
Fluggesellschaften durch Mobilien-Leasingfonds Finanzierungskostenvorteile in Höhe
eines Barwerts von ca. fünf Prozent, wodurch sich — stark vereinfacht formuliert —
über die gesamte Laufzeit der Finanzierung eine Verringerung der jährlichen Verzinsung
um 50 Basispunkte ergeben würde. Hierdurch könnte — bei allgemein geringen Nettorenditen der Luftfahrtbranche — Nachfrage durch niedrige Preissetzung akquiriert werden. Daraus resultierende Nachfrageeffekte nach Flugzeugen, z.B. des Typs „Airbus“,
liegen auf der Hand. Da Vorleistungen für Airbus-Flugzeuge u.a. von in Deutschland
domizilierenden Firmen erbracht werden, treten bei diesen Beschäftigungseffekte und
mögliche Steuermehrzahlungen auf. Kurzum: Die partiale Betrachtung des MobilienLeasingfonds hat deutlich gemacht, daß der Fiskus mit Steuerminderzahlungen, mindestens aber mit temporären Liquiditätsverlusten zu rechnen hat. Eine Totalanalyse, die das
weitere wirtschaftliche Umfeld mit einbezieht, läßt indes vermuten, daß über höhere Beschäftigung hinaus Steuermehreinnahmen realistisch erscheinen, sich somit das durch
Partialanalyse gewonnene Bild relativiert.
4.2
Kapitalallokation
Es ist — so formuliert es die sog. Wohlfahrtsökonomik — Ziel der wirtschaftlichen Betätigung, die Produktionsfaktoren so einzusetzen, daß in einer Volkswirtschaft die
größtmögliche Menge an materiellen und immateriellen Gütern erstellt wird und die produzierten Güter der Bedürfnisstruktur der Wirtschaftssubjekte bestmöglich entsprechen.
Diese optimale Faktorallokation soll unter bestimmten Voraussetzungen — z.B. wirksamer Wettbewerb, Abwesenheit externer Effekte — durch den Preismechanismus gewährleistet sein. Das vorhandene Geldvermögen bildet indirekt auch einen Produktionsfaktor, da es in einer Geldwirtschaft Voraussetzung für die Anschaffung von Realkapital
ist. Der Theorie zufolge können diejenigen Wirtschaftssubjekte die höchsten Preise für
Geldkapitalüberlassung zahlen, deren Mittelverwendung im Rahmen von Investitionen
hohe Renditen verspricht. Sofern sämtliche Geldkapitalüberlassungen mit dem gleichen
Risiko seitens der Kapitalgeber verbunden sind und Informationsasymmetrien zwischen
Kapitalgebern und -nehmern nicht bestehen, wird das Geldvermögen auch denjenigen
Kapitalnachfragern zufließen, die bereit sind, hohe Finanzierungskosten zu tragen. Verzerrungen treten dann auf, wenn die Preise für Kapitalüberlassungen durch Marktunvollkommenheiten beeinflußt werden. Für Deutschland brauchen Diskriminierungen der Eigenfinanzierung gegenüber der Fremdfinanzierung nicht diskutiert zu werden. Aber auch
23
Tatsächlich streben nahezu sämtliche Luftfahrtgesellschaften nach der Realisierung Porterscher
Kostenführerschaftstrategien; dies wird schon dadurch deutlich, daß vielfach — zumindest auf
Inlandsflügen aber durchgängig — eine erste Klasse nicht mehr vorgesehen ist und übermäßige
qualitative Unterschiede zwischen „Economy Class“ und „Business Class“ nicht mehr bestehen.
25
zwischen verschiedenen Formen der Fremdfinanzierung bestehen offenbar Besteuerungsunterschiede; faßt man Leasing — dies dürfte unstrittig sein — als Form der Fremdfinanzierung auf, so bedarf wiederum dessen Bevorzugung gegenüber der Kreditfinanzierung
bei gewerbesteuerlichen Hinzurechnungspflichten kaum der Erläuterung. Gleichwohl
konnte Leasing traditionelle Formen der Fremdfinanzierung nicht verdrängen, weil sich
durch die kostenträchtige Zwischenschaltung einer weiteren Institution, nämlich der Leasinggesellschaft, die Preisunterschiede in den meisten Fällen nivellieren. MobilienLeasingfonds sind indes ein eigenständiges Phänomen.
Die Ausgangssituation: Die Anteilszeichner von Mobilien-Leasingfonds erwarten bei
planmäßigem Verlauf ihres Engagements überdurchschnittlich hohe Renditen. Folgt man
der Finanzierungstheorie, wäre zu behaupten naheliegend, daß Engagements in MobilienLeasingfonds stark risikobehaftet sind, da Kapitalanleger — wie einleitend dargelegt —
die Risiko-(erwartete)Rendite-Relation als Entscheidungskriterium bei der Anlageentscheidung wählen. Bezüglich des Risikos von Luftfahrtunternehmen ist allgemein bekannt, daß diese in den vergangenen Jahren lediglich geringe Nettorenditen erzielt beziehungsweise teilweise auch erhebliche Verluste ausgewiesen haben. Auch die Ertragsaussichten für die kommenden Jahre versprechen nur geringfügige Besserung, obwohl sich
die Fluggesellschaften um höhere Auslastung, verbesserte Arbeitsabläufe, Kooperationsabkommen zur Optimierung von Streckennetzen und Optimierung ihrer personellen Ressourcen bemühen. Aufgrund dessen muß die Finanzierung von Luftfahrtunternehmen
grundsätzlich als risikobehaftet gelten, so daß die Anteilszeichner entsprechende Risikoprämien fordern werden. Erstaunlich ist dann aber, daß aus Sicht des Leasingnehmers
Fluggesellschaft der Barwert der Leasingraten einschließlich Abschlußzahlung lediglich
95 % beträgt. Dies deutet darauf hin, daß die Fluggesellschaft — wenn überhaupt — nur
eine sehr geringe Risikoprämie zu tragen hat, mithin sie selbst nicht Quelle des Risikos
sein kann. Dies wird auch dadurch verdeutlicht, daß die Bank im Zusammenhang mit der
Forfaitierung der Leasingrate Risikoprämien bereits im Diskontierungsfaktor berücksichtigt hat. Zudem ist die Fondsgesellschaft durch die vom Leasingnehmer bei Banken angelegten „Restwert-Depots“ von nahezu jeglichen Ausfallrisiken freigestellt.24 Die weitere Suche nach Risikoquellen lenkt den Blick auf einen bisher nicht explizit ausgewiesenen
Beteiligten an Fonds-Konzeptionen: den Fiskus. Seine Relevanz als Risikoquelle kann
wie folgt verdeutlicht werden: Derzeit subventioniert der Fiskus durch die gegebenen
steuerlichen Rahmenbedingungen das Leasinggeschäft mit Flugzeugen, aber auch mit
anderen Leasingobjekten, sofern diese Gegenstand des Fondsleasing werden. Genau ge-
24
Die „Restwert-Depots“ selbst sind allerdings risikobehaftet, da nicht sicher ist, daß die Depotbanken zum Ende der Grundmietzeit tatsächlich ihre Zahlungsverpflichtungen erfüllen können;
hierauf weist auch BBV Leasing-Fonds, a.a.O., S. 33, hin. Lediglich der Teil der Abschlußzahlung, der nicht bei Vertragsabschluß vorschüssig geleistet worden ist, wird durch die Bonität
des Leasingnehmers am Ende der Grundmietzeit bestimmt.
26
nommen rekrutiert sich die hohe erwartete Rendite des Anteilszeichners als Risikoprämie
für die Unsicherheit, daß die derzeitigen steuerlichen Rahmenbedingungen zu Lasten der
Engagementrendite geändert werden. Eine optimale Faktorallokation kann hierdurch
kaum erreicht werden, da nicht die realwirtschaftliche Ertragskraft die Engagementbereitschaft der Anteilszeichner fördert, sondern steuerlich bedingte Verzerrungen der
Renditestruktur. Dadurch kann sich aber kaum ein marktliches Risiko-RenditeGleichgewicht herausbilden; vielmehr sind Spezifika von Investitionsobjekten dafür ausschlaggebend, ob Fondsleasing betrieben oder nicht betrieben werden kann. Damit stellt
sich — insbesondere mit Blick auf die Dauerhaftigkeit der Leasingfonds-Konzeptionen
— die Frage, ob der Staat zur Förderung bestimmter Industriezweige diesen steuerlichen
Handlungsrahmen — sozusagen als Instrument der Industriepolitik — bewußt geschaffen
hat oder ob der vorgegebene steuerliche Rahmen lediglich durch Transaktionsstrukturierungen ausgefüllt wird.
4.3
Monitoring der Real-Investoren
Die verstärkte Hinwendung der Finanzierungstheorie zu Principal-Agent-Beziehungen
hat deutlich gemacht, daß das Wirtschaftsleben im allgemeinen und Finanzierungsbeziehungen im besonderen dadurch gekennzeichnet sind, daß die mit der Durchführung von
Aufgaben betrauten Wirtschaftssubjekte opportunistisch, d.h. im eigenen Interesse handeln.25 In diesem Zusammenhang ist z.B. Aufgabe der Banken, im Interesse ihrer Einleger das Verhalten der Kreditnehmer zu überwachen (monitoring) und diese zu vertragsgerechtem Verhalten zu bewegen.26 Hierzu bedienen sie sich eines breiten Spektrums
vorhandener Überwachungs- und Kontrollinstrumente sowie Sanktionsmechanismen.
Aufgrund ihrer ständigen Involvierung in finanzwirtschaftliche Transaktionen haben sich
standardisierte Verfahrensabläufe herausgebildet, durch die deutlich geringere Transaktionskosten entstehen als bei individueller Abwicklung zwischen originärem Kapitalgeber
und Kapitalnehmer. Insofern wird durch Finanzintermediäre das gesamtwirtschaftliche
Kostenniveau gesenkt.
Die Gestaltung der Mobilien-Leasingfonds legt die Vermutung nahe, daß die Fondsgesellschaft als Quasi-Kapitalsammelstelle auch das monitoring des Leasingnehmers übernimmt.27 Tatsächlich wurde schon bei der Darstellung des Flugzeug-Leasingfonds deut-
25
Einen guten Überblick über den Themenkomplex „Finanzierung und agency-Probleme“ gibt
Swoboda, P., Betriebliche Finanzierung, 2. Aufl., Heidelberg 1991, S. 162 ff.
26
Vgl. hierzu den bahnbrechenden Aufsatz von Diamond, D.W., Financial Intermediation and
Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, Vol. LI (1984), S. 393-414, insbesondere S.
395 ff.
27
Diese Vermutung wird noch dadurch erhärtet, daß institutionelle Leasinggesellschaften über die
Bonitätsprüfung des Leasingnehmers hinaus auch während der Grundmietzeit über die wirtschaftliche Entwicklung des Leasingnehmers und den Zustand des Leasingobjekts unterrichtet
27
lich, daß neben dem Leasingvertrag weitere Verträge — Abtretungsvertrag über die
Restwert-Depots, Wiedervermarktungsvertrag — abgeschlossen werden, die Unsicherheiten über das Verhalten des Leasingnehmers verringern helfen. Mobilien-Leasingfonds
sind ex definitione Einzweckunternehmen; auch wenn ihre Auflegung durch einen kleinen
Kreis von Initiatoren erfolgt, muß davon ausgegangen werden, daß die Standardisierungseffekte gering sind. Entsprechend werden die Transaktionskosten im Vorfeld des
Vertragsabschlusses bei einer Finanzintermediation durch Fondsgesellschaften höher sein
als bei der Finanzintermediation durch Banken. Es muß allerdings konstatiert werden,
daß weitere Nachteile der Fondsgesellschaften während der Grundmietzeit gegenüber
Banken als „monitors“ nicht existieren. Zum einen werden Banken indirekt in das monitoring eingebunden, weil sie als Forfaiteure Ausfallrisiken übernehmen. Insofern sind sie
entsprechend § 18 KWG weiterhin zur Bonitätsprüfung des Leasingnehmers aufgefordert.
Zum zweiten — und dies scheint von maßgeblicher Bedeutung zu sein — liegt der vergleichsweise geringe Bedarf zur Überwachung des Leasingnehmers während der Grundmietzeit in den Spezifika des Leasingobjekts „Flugzeug“ begründet. Unterschiedliche
Informationsstände über das Verhalten des Kapitalnehmers nach der Kapitalbereitstellung
führen grundsätzlich zur Erhöhung der Finanzierungskosten, es sei denn, die aufzunehmenden Finanzmittel werden in Sachkapital investiert, daß zum Anschaffungspreis, zumindest aber zum Barwert der noch ausstehenden Forderungen auf einem Sekundärmarkt veräußert werden kann und auf das der Kapitalgeber rechtliche Zugriffsmöglichkeiten hat.28 Die ratio dessen ist, daß selbst bei offensichtlichem Fehlverhalten des Kapitalnehmers — Durchführung riskanter Investitionen, Ausschüttungen zugunsten einer
bestimmten Kapitalgebergruppe — das finanzierte Objekt in ausreichender Weise wertbeständig ist, um bei Veräußerung die Gläubiger vor Vermögensverlusten zu schützen.
Technische und wirtschaftliche Nutzungsdauer von Flugzeugen gehen weit über die betriebsgewöhnliche Nutzungsdauer hinaus. Zudem existiert für Flugzeuge ein gut organisierter, standardisierter Second-hand-Markt, der sich in der Vergangenheit durch im
Vergleich zu den Anschaffungspreisen hohe nominelle Resale-Preise ausgezeichnet hat.29
Dieser Sachverhalt und das Eigeninteresse des Leasingnehmers, bei Verträgen mit Ankaufsrecht den Wert des Leasingobjekts möglichst gut zu erhalten, bedingen, daß monitoring während der Vertragslaufzeit nur in sehr begrenztem Rahmen stattfinden muß und
zudem ex ante kaum zusätzliche Kostensteigerungen durch Informationsasymmetrien
sein wollen; sie betreiben folglich monitoring, und zwar im Auftrag der sie finanzierenden Banken.
28
Vgl. Hartmann-Wendels, Th., Venture Capital aus finanzierungstheoretischer Sicht, in: zfbf, 39.
Jg. (1987), S. 16-30.
29
Vgl. zur Entwicklung der Wiederverkaufspreise Keßler, K.U., a.a.O., S. XIV f.
28
entstehen. Die volkswirtschaftlichen Kostensteigerungen resultieren deshalb vornehmlich
aus den im Vergleich zu Bankfinanzierungen höheren Anlaufkosten.
29
5
Marktaussichten
Die Marktaussichten von Mobilien-Leasingfonds sind einerseits durch die Transaktionsspezifika und andererseits durch Rahmenbedingungen wirtschaftlicher Natur determiniert. Hinsichtlich der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ist anzumerken, daß die
Nachfrage nach Leasing eine abgeleitete Nachfrage darstellt. Grundlage jedweder Leasingtransaktion ist ein Investitions- oder Konsumbedarf, verknüpft mit dem Wunsch, eigene finanzielle Mittel erst im Zeitablauf der Investition zu binden. Bisher sind Gegenstand von deutschen Mobilien-Leasingfonds-Transaktionen — soweit dem Verfasser
bekannt — vornehmlich Flugzeuge für den zivilen Luftverkehr gewesen. Die Nachfrage
nach Flugzeugen wird auch weiterhin anhalten, woraus sich auch für MobilienLeasingfonds Marktpotentiale ergeben. Gleichwohl werden diese nicht mehr im Umfang
der vergangenen Jahre vorhanden sein: Die Gründe hierfür sind
-
eine technologisch bedingte längere Nutzungsdauer der Flugzeuge,
-
das Bestreben der Fluggesellschaften, Leerkapazitäten abzubauen,
-
das Aufkommen neuer Kommunikationstechnologien, durch die Geschäftsreisen an
Bedeutung verlieren werden und
-
der Bau von Großraumflugzeugen, wodurch sich möglicherweise die Zahl eingesetzter Flugzeuge weltweit verringern wird.
Trotzdem ist wahrscheinlich, daß die Zahl aufgelegter Mobilien-Leasingfonds für Flugzeugfinanzierungen weiter steigen wird. Ausschlaggebend hierfür sind die bei der Abwicklung bisher ergangener Beteiligungsangebote gemachten Erfahrungen der Initiatoren; durch mehrmalige Involvierung in Transaktionen dieser Art wächst das transaktionsspezifische Know-how, so daß Standardisierungen bei Vertragsgestaltung und Vertragabwicklung möglich erscheinen. Dies gilt insbesondere für die Einbindung möglicher
Garanten und Depotbanken; hier könnte eine institutionalisierte Zusammenarbeit zu
deutlich geringeren Transaktionskosten führen, die schließlich sowohl den Kapitalgebern
in Form einer höheren Rendite als auch den Kapitalnehmern durch eine weitere Reduzierung des Barwerts der Zahlungsverpflichtungen zu Gute kommen. Die Senkung der
Transaktionskosten hätte darüber hinaus zur Folge, daß die Anforderungen an das zu
finanzierende Mindestvolumen geringer werden — zur Erläuterung: Die bisher recht
hohen Transaktionskosten sind überwiegend von den Anteilszeichnern getragen beziehungsweise von deren Steuerstundungseffekten kompensiert worden.
Geringere Mindestvolumina lenken den Blick auf das Spektrum möglicher Leasingobjekte. Neben Flugzeugen scheinen derzeit vor allem Eisenbahnen zur Finanzierung via
Mobilien-Leasingfonds geeignet zu sein. Eisenbahnen zeichnet — ähnlich wie Flugzeuge
— eine hohe Wertbeständigkeit aus. Allerdings ist die Mobilität der Eisenbahnen durch
ihre Schienengebundenheit in höherem Maße eingeschränkt, ein Umstand, der noch dadurch als Risikofaktor an Bedeutung gewinnt, daß die derzeit von Unternehmen ver-
30
schiedener Staaten konzipierten Hochgeschwindigkeitsprojekte untereinander nicht
kompatibel sind. Hieraus könnte für die Fondsgesellschaft die Verpflichtung zur aktiveren Überwachung des Leasingnehmers erwachsen, wobei diese Aufgabe vermutlich den
Banken als Forderungskäufern übertragen wird. Auch im kommunalen Sektor scheint der
verstärkte Einsatz von Mobilien-Leasingfonds bei der Finanzierung von Bussen, Stadtoder Untergrund-Bahnen möglich zu sein. Angesichts der Finanzlage der Kommunen und
der notwendig erscheinenden, erheblichen Investitionsbedarf auslösenden Restrukturierung des Öffentlichen Personen-Nahverkehrs dürfte die Bereitstellung privaten Kapitals
hier sogar unabdingbar sein.
Transaktionsspezifikum der Mobilien-Leasingfonds ist deren ausgeprägte Orientierung
an den derzeitigen steuerlichen Rahmenbedingungen. Es wurde bereits darauf hingewiesen, daß z.B. Änderungen des § 34 EStG erhebliche Auswirkungen auf die Rentabilität
der Gesamttransaktion haben können. Sofern die günstige Behandlung von Veräußerungsgewinnen bei privaten Wirtschaftssubjekten Veränderungen erfahren sollte, würde
eine wesentliche Determinante für die weit überdurchschnittlichen Renditeerwartungen
entfallen. Ähnliche Folgen hätten auch Korrekturen bei der degressiven Abschreibung —
Verringerung des Prozentsatzes — oder Anpassungen der betriebsgewöhnlichen an die
technisch mögliche beziehungsweise ökonomisch sinnvolle Nutzungsdauer, wie unlängst
auch bei PKW erfolgt. Diese Unsicherheiten im Steuerszenario könnten Privatpersonen,
deren Risikoaversion stark ausgeprägt ist, trotz der bei gutem Verlauf erzielbaren hohen
Renditen von Engagements in Mobilien-Leasingfonds abhalten. Die Initiatoren sind gefordert, deutlich zu machen, daß Mobilien-Leasingfonds ein realer, volkswirtschaftlich
sinnvoller Hintergrund zukommt. In diesem Zusammenhang müssen sie auch darauf
achten, daß eine zu starke Konzentration auf einzelne Typen von Leasingobjekten ausbleibt, da leistungswirtschaftliche Risiken nicht vom Fiskus, sondern ausschließlich von
Teilnehmern an der Transaktion getragen werden.
31
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