(Vor-)Feiertagseffekte am deutschen Kapitalmarkt

(Vor-)Feiertagseffekte am deutschen Kapitalmarkt
Dipl.-Ök. Holger Merl
Nattmannsweg 13
45886 Gelsenkirchen
[email protected]
Dipl.-Ök. Stefan Neuhaus
Lehrstuhl für Internationale Unternehmensrechnung
Ruhr-Universität Bochum
Gebäude GC 2/132
44780 Bochum
0234/3225850
[email protected]
Stand 18.06.2007
(Vor-)Feiertagseffekte am deutschen Kapitalmarkt
Zusammenfassung
Das Auftreten von überdurchschnittlich hohen Aktienrenditen an Handelstagen vor Feiertagen
ist ein für verschiedene Kapitalmärkte dokumentiertes Phänomen. Der vorliegende Beitrag
weist für den deutschen Kapitalmarkt erstmals signifikante Vor- und Nachfeiertagseffekte für
verschiedene Aktienindizes und Zeiträume nach. Beide Anomalien haben im Unterschied zu
den Ergebnissen internationaler Studien in den letzten Jahren an Stärke zugenommen und
weisen auch unter Berücksichtigung von Transaktionskosten eine ökonomische Signifikanz
auf.
Abstract
The pre-holiday effect is widely documented for different capital markets. We show the existence of a significant pre-holiday effect for the German capital market. The paper also reports
abnormally high returns on the trading day after holidays (post-holiday effect). Both effects
are robust for different stock indices and sample periods. In contrast to the results of many
international studies, the effects increased in recent years. The effects show economic significance even after taken transaction costs into consideration.
Aktienkurssaisonalitäten, Aktienrenditen, Kapitalmarkteffizienz, Kapitalmarktforschung, Vorfeiertagseffekt,
(Vor-)Feiertagseffekte am deutschen Kapitalmarkt
1
Einleitung.................................................................................................................... 1
2
Literaturüberblick ..................................................................................................... 1
2.1
Empirische Evidenz ..................................................................................................... 1
2.2
Erklärungsansätze ........................................................................................................ 4
3
Empirische Analyse.................................................................................................... 5
3.1
Datenbasis und Untersuchungsdesign.......................................................................... 5
3.2
Untersuchungsergebnisse zum Feiertagseffekt ............................................................ 6
3.2.1
Deskriptive Auswertung .............................................................................................. 6
3.2.2
Mittelwertvergleich...................................................................................................... 8
3.2.3
3.2.3.1
3.2.3.2
3.2.3.3
Weitergehende Untersuchungen .................................................................................. 8
Auswirkung der allgemeinen Börsenentwicklung ....................................................... 8
Getrennte Analyse bestimmter Feiertage ................................................................... 10
Untersuchung von Subperioden ................................................................................. 11
3.3
Ökonomische Signifikanz des Feiertagseffekts ......................................................... 13
4
Zusammenfassung.................................................................................................... 14
1
Einleitung
Zahlreiche Untersuchungen dokumentieren, dass an Handelstagen vor Feiertagen durchschnittlich eine signifikant höhere Rendite zu beobachten ist als an „normalen“ Handelstagen.
Dieses auch als Vorfeiertagseffekt bezeichnete Phänomen kann für den amerikanischen Kapitalmarkt, aber auch für verschiedene europäische Märkte sowie den japanischen Kapitalmarkt
nachgewiesen werden. Für den deutschen Kapitalmarkt existieren bislang keine Untersuchungen, die sich diesem Phänomen detailliert widmen. Lediglich in der Tagespresse wird vereinzelt von diesen Effekten berichtet.1
Das Auftreten von solchen Aktienkurssaisonalitäten widerspricht allerdings der Theorie effizienter Kapitalmärkte. Rationale Marktteilnehmer sollten durch das Ausnutzen dieser Marktineffizienzen langfristig zu ihrem Verschwinden beitragen. Dies setzt jedoch voraus, dass
auch nach Berücksichtigung von Transaktionskosten Überrenditen durch den Feiertagseffekt
möglich sind.2
Angesichts der starken internationalen Dokumentation des Vorfeiertagseffekts wird in diesem
Beitrag der Frage nachgegangen, ob überdurchschnittliche Renditen an Handelstagen vor Feiertagen auch für den deutschen Kapitalmarkt nachgewiesen werden können. Der Beitrag ist
wie folgt aufgebaut: Im zweiten Kapitel erfolgt eine Literaturübersicht über Studien zum
(Vor-)Feiertagseffekt für verschiedene Kapitalmärkte. Neben den Ergebnissen verschiedener
internationaler Untersuchungen zum Vorfeiertagseffekt werden die wichtigsten Erklärungsansätze zur Existenz dieses Phänomens dargestellt. Gegenstand des dritten Kapitels ist die empirische Analyse. Einer allgemeinen Untersuchung des Feiertagseffektes folgen weitergehende
Auswertungen, mit denen die Robustheit des Effekts für verschiedene Subperioden und seine
Abhängigkeit von der allgemeinen Börsenentwicklung analysiert werden sollen. Zudem wird
untersucht, ob der Effekt für einzelne Feiertage besonders stark ausfällt. Das abschließende
vierte Kapitel fasst die Ergebnisse zusammen.
2
Literaturüberblick
2.1
Empirische Evidenz
Die Existenz verschiedener Arten von Aktienkurssaisonalitäten wird von zahlreichen Untersuchungen für diverse internationale Kapitalmärkte belegt. So wird z.B. im Januar eine im
Vergleich zu den anderen Monaten des Jahres signifikant höhere durchschnittliche Wertentwicklung festgestellt (January effect). Des Weiteren weist der Freitag im Wochenverlauf höhere, der Montag dagegen niedrigere durchschnittliche Renditen auf (weekend effect).3 Neben
diesen zählt der Vorfeiertagseffekt (pre holiday effect) zu den am häufigsten dokumentierten
Aktienkurssaisonalitäten. Er bezeichnet die Existenz signifikant überdurchschnittlicher Renditen am Handelstag vor einem Feiertag, an dem die Börse geschlossen ist. Dieses Phänomen
1
konnte für verschiedene Kapitalmärkte und Untersuchungszeiträume nachgewiesen werden.
(vgl. Tabelle 1).
Fields (1934) beobachtete erstmals, dass Kurse an amerikanischen Vorfeiertagen häufiger
steigen als sinken, ohne allerdings diesen Effekt zu quantifizieren. Detaillierte Folgeuntersuchungen erschienen erst Jahrzehnte später. Diese bestätigen die Existenz abnormal hoher
Renditen an Vorfeiertagen für den amerikanischen Kapitalmarkt für verschiedene Untersuchungszeiträume und Aktienindizes und dokumentieren so seine Robustheit, vgl. u.a. Lakonishok/Smidt (1988), Pettengill (1989), Ariel (1990) und Kim/Park (1994).4 So berechnen
Lakonishok/Smidt (1988) eine durchschnittliche Rendite an Vorfeiertagen von 0,220 %, was
die Wertentwicklung von 0,009 % an normalen Handelstagen um den Faktor 23,4 übersteigt.
Ariel (1990) kommt zu dem Ergebnis, dass über ein Drittel der kumulierten Gesamtrendite
des Untersuchungszeitraums auf die acht Vorfeiertage des Jahres zurückzuführen sind.
Auch für andere Kapitalmärkte lässt sich ein Vorfeiertagseffekt belegen. Kim/Park (1994)
weisen diesen für Japan und Großbritannien nach. Cadsby/Ratner (1992) hingegen können
dessen Existenz nur für Australien, Hongkong, Japan, Kanada und die USA bestätigen, während in den europäischen Ländern Frankreich, Großbritannien, Italien, Schweiz und Westdeutschland keine abnormalen Renditen an Vorfeiertagen nachgewiesen werden können.5
Meneu/Pardo (2004) belegen jedoch signifikant höhere Renditen an spanischen Vorfeiertagen.
Das Vorliegen eines positiven Nachfeiertagseffekts (post holiday effect) wird von der Mehrzahl der Studien verneint. Lakonishok/Smidt (1988) errechnen vielmehr für den USamerikanischen Kapitalmarkt eine negative durchschnittliche Nachfeiertagsrendite von
-0,017 %, die sich allerdings nicht signifikant von der Rendite der normalen Handelstage unterscheidet.6 Kim/Park (1994) zeigen für Großbritannien sogar eine negative Kursentwicklung
an Nachfeiertagen von -0,1405 %, die einen großen Teil des positiven Vorfeiertagseffekts
wieder umkehrt. Lediglich Pettengill (1989) entdeckt signifikant positive Nachfeiertagsrenditen für kleine Unternehmen, die an einer US-amerikanischen Börse gelistet sind.
Einige Studien beobachten einen Zusammenhang zwischen Unternehmensgröße und Ausmaß
des Vorfeiertagseffekts (small firm effect).7 So kommt Pettengill (1989) zu dem Ergebnis,
dass insbesondere Unternehmen mit einer geringen Marktkapitalisierung für die beobachteten
Überrenditen an Vorfeiertagen verantwortlich sind. Vergin/McGinnis (1999) entdecken zudem, dass das Fortbestehen des Vorfeiertagseffekts von der Unternehmensgröße abhängt. Die
Arbeiten von Ariel (1990) und Kim/Park (1994) können dagegen keinen small firm effect
feststellen. Das Verhältnis der Vorfeiertagsrendite zur Rendite der normalen Tage ist bei ihnen vielmehr bei großen Unternehmen höher. Allerdings können beide Studien einen Nachfeiertagseffekt bei kleinen Unternehmen aufzeigen, der jedoch nach Kontrolle für den January
effect verschwindet.
2
Neuere Studien beschäftigen sich mit dem Fortbestehen des Vorfeiertagseffekts im Zeitablauf. Vergin/McGinnis (1999) entdecken, dass dieser bei großen Unternehmen verschwunden
ist und bei kleinen stark nachgelassen hat.8 Keef/Roush (2005) bestätigen ein Verschwinden
überdurchschnittlicher Vorfeiertagsrenditen ab 1987, wobei die Firmengröße nicht gesondert
analysiert wird.9 Da der Effekt nicht mehr groß genug ist, um die Transaktionskosten zu decken, leiten Vergin/McGinnis (1999) daraus eine Zunahme der Markteffizienz ab.
Zeitraum NT (%) VF (%)
Land
Studie
Australien
Deutschland (West)
Frankreich
Hong Kong
Hong Kong
Italien
Japan
Japan
Kanada
Schweiz
Spanien
UK
UK
UK
USA
USA
USA
USA (kl. Unternehmen)
USA
USA
USA
USA
USA (AMEX)
USA (NASDAQ)
USA
USA
USA
Cadsby/Ratner (1992)
1980-1989
Cadsby/Ratner (1992)
1980-1989
Cadsby/Ratner (1992)
1980-1989
Cadsby/Ratner (1992)
1980-1989
Chong et al. (2005)
1973-2003
Cadsby/Ratner (1992)
1980-1989
Cadsby/Ratner (1992)
1979-1988
Kim/Park (1994)
1972-1987
Cadsby/Ratner (1992)
1975-1987
Cadsby/Ratner (1992)
1980-1989
Meneu/Pardo (2004)
1990-2000
Cadsby/Ratner (1992)
1983-1988
Kim/Park (1994)
1972-1987
Chong et al. (2005)
1973-2003
Fields (1934)
1901-1932
Lakonishok/Smidt (1988) 1897-1986
Pettengill (1989)
1962-1986
Pettengill (1989)
1962-1986
Ariel (1990)
1963-1982
Cadsby/Ratner (1992)
1962-1987
Kim/Park (1994)
1972-1987
Vergin/McGinnis (1999) 1987-1996
Vergin/McGinnis (1999) 1987-1996
Vergin/McGinnis (1999) 1987-1996
Keef/Roush (2005)
1930-1986
Keef/Roush (2005)
1987-1999
Chong et al. (2005)
1973-2003
a
b
c
keine signifikante Überrendite
Rendite signifikant von 0 verschieden
Rendite nicht signifikant von 0 verschieden
Tabelle 1:
NT:
VF:
NF:
k. A.:
Internationale Studien zum Feiertagseffekt
3
0,05
0,05
0,07
0,04
0,0358
0,09
0,05
0,0435
0,14
0,04
0,026
0,06
0,0397
0,0198
k. A.
0,009
0,0198
0,0664
0,059
0,06
0,0194
0,045
0,024
0,048
0,021
0,053
0,0297
b
0,25
c
-0,02
c
-0,02
b
0,46
0,4608
c
0,22
b
0,176
0,1897
b
0,23
c
0,10
0,464
c
-0,15
0,2228
0,1771
k. A.
0,220
0,2692
0,4607
0,528
b
0,39
0,2992
a
0,040
0,217
0,165
0,314
a
0,110
0,1326
NF (%)
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
a
0,0711
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
b
-0,1405
k. A.
k. A.
c
-0,017
a
0,0034
0,1938
k. A.
k. A.
a
0,0024
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
k. A.
Rendite an normalen Handelstagen
Rendite an Vorfeiertagen
Rendite an Nachfeiertagen
keine Angabe
2.2
Erklärungsansätze
Die Existenz von Aktienkurssaisonalitäten widerspricht der Theorie effizienter Kapitalmärkte,
die maßgeblich von Eugene Fama entwickelt wurde.10 Fama definiert einen Kapitalmarkt als
schwach informationseffizient, wenn sich alle historischen Informationen im Preis widerspiegeln. Auf einem schwach effizienten Kapitalmarkt sollten durch Handelsstrategien, die auf
historischen Informationen basieren, keine Überrenditen erzielt werden können. Dauerhaft
auftretende Aktienkurssaisonalitäten sind im Rahmen dieser Theorie nicht erklärbar und werden als „Anomalien“ bezeichnet.11 Seit den 1980er Jahren mehrten sich jedoch theoretische
Erkenntnisse und empirische Befunde, die die Hypothese (schwach) effizienter Kapitalmärkte
immer mehr in Frage stellten.12
Inwiefern Aktienkurssaisonalitäten von der Theorie abweichen, hängt allerdings davon ab,
welche Definition der schwachen Form der Kapitalmarkteffizienz zugrunde gelegt wird. Fama
unterscheidet zwischen einer strikten statistischen Definition und einer gemilderten ökonomischen Definition der Markteffizienz. Auf einem Kapitalmarkt, der die strenge Definition erfüllt, dürfen keine Aktienkurssaisonalitäten existieren, da ansonsten nicht alle historischen
Informationen im Preis abgebildet sind. Bei Anwendung der ökonomischen Definition spricht
die reine Existenz von Aktienkurssaisonalitäten noch nicht gegen eine schwache Markteffizienz. Zu einer Ablehnung kommt es erst, wenn Handelsstrategien vorliegen, die positive
Renditen nach Berücksichtigung von Transaktionskosten generieren.13
Aufgrund der empirischen Evidenz des Vorfeiertageffekts wurden Erklärungsansätze für diese
Anomalie gesucht. Verschiedene Studien untersuchten, ob eine Verbindung des Vorfeiertagseffekts zu anderen Aktienkurssaisonalitäten, wie dem weekend effect, dem monthly effect
oder dem January effect besteht. Allerdings bleibt die Existenz von abnormal hohen Renditen
an Vorfeiertagen auch nach Kontrolle für andere Aktienkurssaisonalitäten bestehen, so dass
ein Zusammenhang nicht bestätigt werden kann.14
Die Begründung des Vorfeiertagseffekts durch die Aktivität von Börsenspezialisten, die ihre
durch Leerverkäufe (short selling) getätigten offenen Positionen an Vorfeiertagen durch Aktienkäufe schließen wollen, kann von Ariel (1990) empirisch nicht bestätigt werden. Des Weiteren ist der Vorfeiertagseffekt laut Pettengill (1989) nicht mit der Handelsaussetzung des
folgenden Feiertags in Verbindung zu bringen (closing effect).15 Nach Kim/Park (1994) kann
der Effekt zudem nicht durch institutionelle Besonderheiten des jeweiligen Kapitalmarkts
erklärt werden. Auch eine erhöhte Risikoübernahme an Vorfeiertagen als Erklärung überdurchschnittlicher Renditen scheidet laut Pettengill (1989) und Ariel (1990) aus.
Eine weitere Hypothese begründet die Saisonalität anhand des Anlageverhaltens von Kleininvestoren. Diese könnten Käufe an Vorfeiertagen meiden bzw. Verkäufe tätigen, da sie befürchten, während des Feiertags nicht auf kursrelevante Informationen reagieren zu können.
Der damit verbundene Kursrückgang könnte institutionelle Investoren zu verstärkten Käufen
veranlassen, da diese aufgrund ihres überdurchschnittlich hohen Informationsstands und ihres
4
mit geringen Transaktionskosten verbundenen Zugangs zu internationalen Märkten eher bereit sind, an Vorfeiertagen Aktien zu kaufen. Da institutionelle Anleger tendenziell überdurchschnittlich große Kauforder am Markt platzieren, führt dies zu einer steigenden Nachfrage und zu einem Kursanstieg. Tatsächlich können Meneu/Pardo (2004) für den spanischen
Kapitalmarkt an Vorfeiertagen ein vergleichsweise hohes durchschnittliches Ordervolumen
beobachten, dass auf ein verstärktes Engagement von institutionellen Anlegern schließen
lässt. Aber auch dieser Erklärungsansatz vermag vor dem Hintergrund einer zunehmenden
Integration der Kapitalmärkte nicht vollends zu überzeugen. Zusammenfassend lässt sich
festhalten, dass sich in der Literatur noch kein überzeugender Erklärungsansatz für das Auftreten von abnormal hohen Renditen an Vorfeiertagen gefunden hat, der empirischen Überprüfungen standhält.
3
Empirische Analyse
3.1
Datenbasis und Untersuchungsdesign
Die in der empirischen Untersuchung verwendeten Kapitalmarktdaten entstammen der
„Thomson Financial Datastream“ Datenbank. Es werden die Tagesschlusskurse des DAX für
den Zeitraum vom 01.01.1970 bis zum 25.05.2006 und des MDAX und SDAX jeweils für
den Zeitraum vom 01.01.1988 bis zum 25.05.2006 berücksichtigt.16 Bei den Indizes handelt
es sich um Performance-Indizes.17 Analog zur allgemeinen Vorgehensweise bei der Untersuchung von Feiertagseffekten werden aus den Tagesschlusskursen die täglichen stetigen Renditen berechnet:
Ri,t
mit:
= ln (Ki,t / Ki,t-1) * 100
Ri,t = Rendite von Index i zum Zeitpunkt t,
Ki,t = Tagesschlusskurs von Index i zum Zeitpunkt t,
Ki,t-1 = Tagesschlusskurs von Index i zum Zeitpunkt t-1.
Wegen der Handelsaussetzung zum Wochenende bleiben Samstage und Sonntage unberücksichtigt. Im Sample erfasst werden folglich Tage, die sich aus Handelstagen und Feiertagen
zusammensetzen.18 Letztere werden definiert als Tage, die ein Schließen der Börse verursachen (aktuelle Börsenfeiertage). Bei diesen handelt es sich seit dem Jahr 2001 um Neujahr,
Karfreitag, Ostermontag, 1. Mai, Heiliger Abend, 1. und 2. Weihnachtsfeiertag und Silvester.
Doppelte (Ostern, Jahreswechsel) bzw. dreifache Feiertage (Weihnachten) werden als ein
Feiertag abgegrenzt. Fällt ein Feiertag auf einen Montag, ist der vorhergehende Freitag der
dazugehörige Vorfeiertag, fällt ein Feiertag auf einen Freitag, bildet der nachfolgende Montag
den Nachfeiertag.19
Nicht jeder Feiertag ist mit einer Schließung der Börse verbunden.20 Im Laufe der Zeit wurde
die Börse, insbesondere aufgrund des Aktienbooms zum Ende der 1990er Jahre an folgenden
5
Feiertagen zum Handel geöffnet (alte Börsenfeiertage): Buß- und Bettag (ab 1995), Christi
Himmelfahrt, Pfingstmontag, Fronleichnam (ab 2000), Tag der Deutschen Einheit (ab 2001).
Die Untersuchung des Feiertagseffektes konzentriert sich zuerst auf seine allgemeine statistische Signifikanz. Daher werden alle Börsenfeiertage betrachtet. Um schließlich Aussagen zur
ökonomischen Signifikanz treffen zu können, werden darauf aufbauend in den Abschnitten
3.2.3.2 und 3.2.3.3 nur die für eine heute umsetzbare Handelsstrategie relevanten aktuellen
Börsenfeiertage analysiert.
Es lassen sich zwei Gruppen von Feiertagen differenzieren. Die erste Gruppe umfasst solche
Feiertage, die immer auf einen bestimmten Wochentag fallen und ein Schließen der Börse zur
Folge haben bzw. hatten (Karfreitag, Ostermontag, Christi Himmelfahrt, Pfingstmontag,
Fronleichnam, Buß- und Bettag). In der zweiten Gruppe werden Feiertage erfasst, die immer
auf ein bestimmtes Datum fallen und über den Wochentag variieren (Neujahr, 1. Mai, Tag der
Deutschen Einheit bzw. Tag des 17. Juni, Heiliger Abend, 1. und 2. Weihnachtsfeiertag, Silvester). Diese Feiertage können folglich auch auf das Wochenende fallen. In diesem Fall werden die Tage nicht als Feiertage im obigen Sinn definiert, da sie kein (zusätzliches) Schließen
der Börse verursachen.
Nach der Datenaufbereitung werden die Handelstage in drei Gruppen geteilt:
•
•
•
Normale Handelstage (NT),
Handelstage vor Feiertagen (Vorfeiertage, VF),
Handelstage nach Feiertagen (Nachfeiertage, NF).
Diese drei Unterstichproben dienen als Ausgangsbasis der empirischen Untersuchung. Dabei
erfolgt die Analyse des Feiertagseffektes in zwei Schritten: Zuerst werden die Daten deskriptiv ausgewertet, um erste Anzeichen für einen Effekt zu erkennen. Um schließlich Aussagen
zur statistischen Signifikanz tätigen zu können, wird ein Mittelwertvergleich durchgeführt.
Hierzu wird ein approximativer Zweistichproben-Gaußtest angewendet. Auf der Basisanalyse
aufbauende Untersuchungen zur Robustheit des Feiertagseffektes werden im Abschnitt 3.2.3
dargestellt.
3.2
Untersuchungsergebnisse zum Feiertagseffekt
3.2.1
Deskriptive Auswertung
Wie Tabelle 2 zu entnehmen ist, signalisieren die Daten des DAX einen deutlichen Vorfeiertagseffekt. Die Rendite an Vorfeiertagen beträgt durchschnittlich 0,2284 %, während sie an
normalen Handelstagen nur 0,0132 % ausmacht. Sie übersteigt somit die Rendite der normalen Tage um den Faktor 17,30. Die Nachfeiertagsrendite ist mit 0,1790 % ebenfalls erheblich
höher als die Rendite an normalen Tagen (Faktor 13,56). Das Ausmaß der Überrendite lässt
sich auch nicht durch die bei der Berechnung der Nachfeiertagsrendite zugrunde liegende
längere Haltedauer erklären. Werden Vor- und Nachfeiertage separiert, sinkt die tägliche
6
durchschnittliche Rendite aller Handelstage von 0,0242 % auf 0,0132 %. Das macht einen
Rückgang von rund 45 % aus, obwohl nur 5,8 % der Handelstage weggelassen werden.
Für den MDAX ist ebenfalls ein beträchtlicher Vorfeiertagseffekt zu beobachten, was durch
den hohen Mittelwert der Vorfeiertagsrendite von 0,2866 % und den damit verbundenen Faktor von 8,14 zum Ausdruck gebracht wird. Die Nachfeiertagsrendite ist mit 0,1689 % mit der
des DAX vergleichbar. Bedingt durch die höhere tägliche Rendite der normalen Tage, die
mehr als das 2,5-fache des DAX beträgt, ergibt sich hier jedoch nur einen Faktor von 4,80.21
Auch für den Vorfeiertag fällt dieser hierdurch mit 8,14 geringer aus, obwohl der absolute
Wert der Vorfeiertagsrendite sogar höher ist.
Beim SDAX zeigt sich im Unterschied zu DAX und MDAX ein stärkerer Nachfeiertagseffekt, der die Kursentwicklung der normalen Tage mit einer durchschnittlichen Rendite von
0,2815 % über elfmal übersteigt. Die Vorfeiertagsrendite ist mit durchschnittlich rund
0,1229 % und einem Faktor von 5,00 im Vergleich zu den anderen Indizes am wenigsten ausgeprägt.
DAX (01.01.1970 - 25.05.2006)
Anzahl
Mittelwert
Faktor
Standardabweichung
Handelstage
9114
0,0242
1,83
1,2233
Normale Tage
8587
0,0132
1,00
1,2236
Vorfeiertage
263 22
0,2284
17,30
0,8644
Nachfeiertage
263 22
0,1790
13,56
1,4708
MDAX (01.01.1988 - 25.05.2006)
Anzahl
Mittelwert
Faktor
Standardabweichung
Handelstage
4633
0,0449
1,28
0,9090
Normale Tage
4399
0,0352
1,00
0,9179
Vorfeiertage
117
0,2866
8,14
0,5859
Nachfeiertage
117
0,1689
4,80
0,7896
SDAX (01.01.1988 - 25.05.2006)
Anzahl
Mittelwert
Faktor
Standardabweichung
Tabelle 2:
Handelstage
4633
0,0336
1,37
0,6689
Normale Tage
4399
0,0246
1,00
0,6730
Vorfeiertage
117
0,1229
5,00
0,5180
Nachfeiertage
117
0,2815
11,44
0,5910
Deskriptive Auswertung des Feiertagseffekts für DAX, MDAX und SDAX
Die beobachteten durchschnittlichen Standardabweichungen zeigen, dass der Renditeanstieg
an Vor- und Nachfeiertagen sich nicht als eine angemessene Kompensation für die Übernahme eines höheren Risikos erklären lässt. Vielmehr sind die durchschnittlichen Standardabwei-
7
chungen mit Ausnahme der Nachfeiertagsrendite des DAX sogar geringer als an normalen
Handelstagen.
3.2.2
Mittelwertvergleich
In diesem Abschnitt werden die Mittelwerte der Vor- bzw. Nachfeiertage (μ1) jeweils mit den
Mittelwerten der normalen Tage (μ2) verglichen. Unter der Annahme unabhängiger Stichproben wird hierzu der approximative Zweistichproben-Gaußtest durchgeführt, der beliebige
Verteilungen der Variablen zulässt.23 Die Nullhypothese unterstellt Gleichheit der Mittelwerte
(H0: μ1 = μ2). Wird H0 abgelehnt, gilt die Gegenhypothese H1 als bestätigt. Daher wird mit H1
formuliert, dass die Vor- bzw. Nachfeiertagsrendite die Kursentwicklung der normalen Tage
übersteigt (H1: μ1 > μ2). Tabelle 3 zeigt die Ergebnisse des einseitigen Tests.
Vergleich Vorfeiertag – Normale Tage
Testfunktionsw.
p-Wert
DAX
(01.01.1970 25.05.2006)
3,9177
0,0000
MDAX
(01.01.1988 25.05.2006)
4,4977
0,0000
SDAX
(01.01.1988 25.05.2006)
2,0063
0,0224
Vergleich Nachfeiertag – Normale Tage
Testfunktionsw.
p-Wert
Tabelle 3:
DAX
(01.01.1970 25.05.2006)
1,8090
0,0352
MDAX
(01.01.1988 25.05.2006)
1,8004
0,0358
SDAX
(01.01.1988 25.05.2006)
4,6217
0,0000
Vergleich der mittleren Tagesrenditen für DAX, MDAX und SDAX
Durch den Mittelwertvergleich werden die deskriptiven Auswertungen empirisch bestätigt.
Beim DAX und MDAX sind die Vorfeiertagsrenditen, beim SDAX die Nachfeiertagsrenditen
zu jedem Signifikanzniveau höher als die Renditen der normalen Tage (p-Wert: 0,0000). Etwas weniger deutlich, jedoch bei einem Niveau von α = 5 % noch klar signifikant, liegen die
Nachfeiertagsrenditen des DAX und MDAX und die Vorfeiertagsrenditen des SDAX über
den Renditen an normalen Tagen.
3.2.3
Weitergehende Untersuchungen
3.2.3.1 Auswirkung der allgemeinen Börsenentwicklung
Um die Robustheit des Feiertagseffektes zu analysieren, wird untersucht, ob ein Zusammenhang zwischen der Höhe des Effekts und der allgemeinen Börsenentwicklung besteht. So
könnte der Effekt in Zeiten steigender Aktienkurse (Bullenmarkt) ausgeprägter sein, während
in Zeiten fallender Kurse (Bärenmarkt) nur ein geringer Effekt bzw. vielleicht sogar ein negativer Effekt zu beobachten ist.
8
Für die Einteilung der Börsenentwicklung in Bullen- bzw. Bärenmärkte wird eine Abgrenzung anhand der Wertentwicklung des Aktienindex vorgenommen. Dabei wird folgendermaßen vorgegangen. Ausgehend vom Indexstand zu Beginn des Untersuchungszeitraums wird
ein Zeitraum als Bullenmarkt (Bärenmarkt) definiert, wenn der Index um mehr als 20 % steigt
(sinkt). Die Dauer für diese Entwicklung spielt dabei keine Rolle. Ist anschließend eine gegenläufige Kursentwicklung zu beobachten, wird diese als Bärenmarkt (Bullenmarkt) klassifiziert, wenn der Indexstand um mehr als 20 % vom vorangehenden Höchststand (Tiefststand)
abweicht.24
Tabelle 4 zeigt, dass sich die durchschnittliche Rendite der normalen Tage deutlich zwischen
Bullen- und Bärenmarkt unterscheidet. Diese wird analog zum Vorgehen aus Abschnitt 3.2.2
mit der Vor- bzw. Nachfeiertagsrendite verglichen, indem ein Zweistichproben-Gaußtest
durchgeführt wird.25
Bullenmarkt
DAX
NT
VF
5941
179
Anzahl
0,1090 0,2468
Mittelwert
1,1022 0,8537
Standardabw.
2,1064
Testfunktionsw.
0,0175
p-Wert
NF
179
0,3649
1,1345
2,9749
0,0014
MDAX
NT
VF
3395
92
0,0995 0,3100
0,8332 0,5605
3,4983
0,0002
NF
92
0,2150
0,7629
1,4293
0,0764
SDAX
NT
VF
3179
86
0,0863 0,1405
0,6326 0,4437
1,1036
0,1348
NF
86
0,3200
0,5909
3,6127
0,0001
NF
25
-0,0006
0,8769
1,0157
0,1548
SDAX
NT
VF
1217
31
-0,1363 0,0739
0,7452 0,6901
1,6714
0,0473
NF
31
0,1746
0,5875
2,8881
0,0019
Bärenmarkt
DAX
NT
VF
2646
84
Anzahl
-0,2018 0,1892
Mittelwert
1,4372 0,8908
Standardabw.
3,8666
Testfunktionsw.
0,0000
p-Wert
Tabelle 4:
NF
84
-0,2169
1,9583
-0,0701
0,5279
MDAX
NT
VF
1004
25
-0,1824 0,2007
1,1333 0,6768
2,7359
0,0031
Vergleich der mittleren Tagesrenditen in Abhängigkeit der allgemeinen Marktentwicklung
Ist das allgemeine Marktgeschehen positiv, weisen auch Vor- bzw. Nachfeiertagsrenditen
positive Werte auf und übersteigen die Kursentwicklung der normalen Tage signifikant. Eine
Ausnahme von dieser Aussage bilden die Nachfeiertagsrendite des MDAX, welche nur bei
α = 10 % die Rendite der normalen Tage übersteigt, und die Vorfeiertagsrendite des SDAX,
die sich selbst bei einem Signifikanzniveau von 10 % nicht von der Rendite an normalen Tagen unterscheidet.
Interessanter sind die Ergebnisse allerdings im Falle eines Bärenmarktes. Erstaunlicherweise
übersteigen die Vorfeiertagsrenditen des DAX und MDAX und die Nachfeiertagsrendite des
9
SDAX die Kursentwicklung der normalen Tage bei einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 1 %.
Ferner ist bei einem Signifikanzniveau von 5 % die Vorfeiertagsrendite des SDAX höher im
Vergleich zu den normalen Tagen. Beträgt z.B. die Rendite des DAX während des Bärenmarktes durchschnittlich -0,2018 %, steigt der Index an den Vorfeiertagen im Durchschnitt
um rund 0,1892 % und ist damit von der herrschenden Börsenentwicklung unabhängig.26
Diese Aussage trifft jedoch für die Nachfeiertagsrendite des DAX nicht zu, die sich mit
-0,2169 % nicht von der allgemeinen Börsenentwicklung unterscheidet. Für den im gesamten
Untersuchungszeitraum zu verzeichnenden positiven Nachfeiertagseffekt des DAX ist folglich der Bullenmarkt verantwortlich.27
Insgesamt lässt sich aber festhalten, dass der Feiertagseffekt von der allgemeinen Börsenentwicklung überwiegend unabhängig ist. Eine Investition in Aktien rund um Feiertage erscheint
sowohl in Zeiten steigender als auch in Zeiten sinkender Aktienkurse profitabel zu sein.
3.2.3.2 Getrennte Analyse bestimmter Feiertage
Die bisherige Untersuchung zeigt, dass im Einklang mit internationalen Studien ein statistisch
hoch signifikanter Feiertagseffekt für den deutschen Kapitalmarkt nachweisbar ist, der zudem
von der allgemeinen Börsenentwicklung überwiegend unabhängig ist. Für eine heute gültige
Handelstrategie sind allerdings nur die aktuell noch geltenden Börsenfeiertage relevant (Neujahr, Karfreitag, Ostermontag, 1. Mai, Heiliger Abend, 1. und 2. Weihnachtsfeiertag und Silvester).28 Daher werden in der folgenden Analyse nur diese Feiertage zugrunde gelegt. Deren
Auswertung ist in Tabelle 5 aufgeführt. Die Mittelwerte werden wie in Abschnitt 3.2.2 mit
den normalen Tagen verglichen.29
DAX
MDAX
SDAX
(01.01.1970 (01.01.1988 (01.01.1988 25.05.2006)
25.05.2006)
25.05.2006)
NT
VF
NF
NT
VF
NF
NT
VF
NF
8587
132
132
4399
66
66
4399
66
66
Anzahl
0,0132 0,3903 0,2930 0,0352 0,3507 0,3623 0,0246 0,2128 0,4045
Mittelwert
Standardabw. 1,2236 0,8718 1,6283 0,9179 0,5409 0,8177 0,6730 0,5392 0,6590
4,8959 1,9652
4,6395 3,2202
2,8023 4,6462
Testfunktionsw.
0,0000 0,0246
0,0000 0,0006
0,0025 0,0000
p-Wert
Tabelle 5:
Vergleich der mittleren Tagesrenditen der aktuellen Börsenfeiertage
Tabelle 5 zeigt ein eindeutiges Bild. Alle Indizes weisen an Vor- und Nachfeiertagen eine
überaus hohe durchschnittliche Wertentwicklung auf. Das bringen auch die p-Werte klar zum
Ausdruck, die mit Ausnahme für den Nachfeiertagseffekt beim DAX alle die Nullhypothese
gleicher Renditen bei einem Signifikanzniveau α = 1 % verwerfen und damit die Gegenhypothese höherer Vor- bzw. Nachfeiertagsrenditen bestätigen.30
10
In Tabelle 6 sind die Mittelwerte der aktuellen Börsenfeiertage separat aufgeführt. Ein Mittelwertvergleich mit den normalen Tagen unterbleibt aufgrund des zu geringen Stichprobenumfangs für MDAX und SDAX.31 Dennoch zeigen sich interessante deskriptive Ergebnisse.
DAX
(01.01.1970 25.05.2006)
VF
NF Summe
0,5438 0,1334 0,6772
Ostern
Weihnachten 0,5857 0,3857 0,9714
Jahreswechsel 0,1687 0,5097 0,6784
0,1827 0,1167 0,2994
01. Mai
Tabelle 6:
MDAX
(01.01.1988 25.05.2006)
VF
NF Summe
0,2798 0,0813 0,3611
0,3001 0,2721 0,5722
0,5361 0,5747 1,1108
0,2961 0,6366 0,9327
SDAX
(01.01.1988 25.05.2006)
VF
NF Summe
0,2531 0,2130 0,4661
-0,0401 0,5420 0,5019
0,4640 0,5337 0,9977
0,1950 0,3352 0,5302
Deskriptive Auswertung des Feiertagseffekts an verschiedenen aktuellen Börsenfeiertagen
Eine Investition in die Indizes an diesen Feiertagen scheint, zumindest vor Transaktionskosten, eine profitable Handelsstrategie darzustellen. Wurde z.B. am vorletzten Handelstag des
Jahres, also am Vor-Vorfeiertag, zum Handelsschluss in den Index investiert und dieser zum
Handelsschluss des ersten Handelstages des neuen Jahres verkauft, war eine durchschnittliche
Rendite von 0,6784 % (DAX), 1,1108 % (MDAX) bzw. 0,9977 % (SDAX) zu erzielen.
Aber auch rund um Weihnachten, Ostern und den 1. Mai waren auffällig hohe Wertentwicklungen erreichbar, wenn über diese Tage in Aktien investiert wurde. Eine lohnende Handelsstrategie könnte demnach eine Investition in DAX, MDAX bzw. SDAX rund um Ostern,
Weihnachten, den Jahreswechsel und den 1. Mai sein. Hiermit war eine Gesamtrendite von
durchschnittlich 2,6264 %, 2,9768 % bzw. 2,4959 % vor Transaktionskosten und Steuern
erzielbar, wenn an nur acht Handelstagen des Jahres in Aktien investiert wurde.
3.2.3.3 Untersuchung von Subperioden
Studien für den amerikanischen Kapitalmarkt beobachten ein Nachlassen bzw. sogar ein Verschwinden des Feiertagseffektes ab ca. 1987.32 Vor diesem Hintergrund wird der Feiertagseffekt im Folgenden getrennt für jeweils neunjährige Subperioden analysiert, um zu testen, ob
und ggf. wie sich der Effekt im Laufe der Zeit verändert hat. Um aktuelle Aussagen tätigen zu
können und einen Vergleich der Subperioden untereinander zu ermöglichen, erfolgt die Untersuchung anhand der aktuellen Börsenfeiertage. Als Testverfahren wird auch hier der approximative Zweistichproben-Gaußtest herangezogen.33
11
1. Subperiode (01.01.1970 - 31.12.1978)
DAX
NT
VF
NF
Mittelwert -0,0123 0,2357 0,2306
0,0369 0,1139
p-Wert
2. Subperiode (01.01.1979 - 31.12.1987)
DAX
NT
VF
NF
Mittelwert 0,0215 0,1821 0,0523
0,0494 0,4362
p-Wert
3. Subperiode (01.01.1988 - 31.12.1996)
DAX
MDAX
SDAX
NT
VF
NF
NT
VF
NF
NT
VF
Mittelwert 0,0352 0,2032 0,3200 0,0387 0,2315 0,3517 0,0324 0,0647
0,1105 0,1575
0,0199 0,0102
0,3592
p-Wert
NF
0,2452
0,0028
4. Subperiode (01.01.1997 - 25.05.2006)
DAX
MDAX
SDAX
NT
VF
NF
NT
VF
NF
NT
VF
Mittelwert 0,0067 0,9202 0,5573 0,0317 0,4628 0,3718 0,0173 0,3522
0,0000 0,0824
0,0000 0,0123
0,0001
p-Wert
Tabelle 7:
NF
0,5456
0,0000
Vergleich der mittleren Tagesrenditen der aktuellen Börsenfeiertage für verschiedene Subperioden
Tabelle 7 zeigt, dass der Vor- und Nachfeiertagseffekt für alle Indizes in der letzten Subperiode am stärksten ausgeprägt ist.34 Besonders auffällig ist die Entwicklung des DAX. Während
die Vorfeiertagsrendite in den ersten drei Subperioden im Durchschnitt rund 0,2 % beträgt,
steigt diese um mehr als das Vierfache auf durchschnittlich 0,9202 %. Desgleichen zeigt auch
die Nachfeiertagsrendite einen starken Anstieg, so dass in der letzten Subperiode mit einer
Investition in Aktien an Vor- und Nachfeiertagen eine durchschnittliche Rendite von fast
1,5 % vor Transaktionskosten und Steuern mit einer Investition in den DAX erzielt werden
konnte.
Für MDAX und SDAX lässt sich die gleiche Aussage treffen. Sowohl die Vor-, als auch die
Nachfeiertagsrenditen sind in der letzten Subperiode außerordentlich stark angestiegen. Eine
Investition in MDAX bzw. SDAX lieferte durchschnittlich eine Rendite von 0,8346 % bzw.
0,8978 % vor Transaktionskosten und Steuern.
Die p-Werte unterstützen die deskriptive Auswertung und zeigen in der letzten Subperiode für
die Vorfeiertagsrendite die stärkste Signifikanz. So kann bei einer Irrtumswahrscheinlichkeit
von α = 1 % für jeden Index eine höhere Rendite an Vorfeiertagen im Vergleich zur Rendite
an normalen Handelstagen bestätigt werden. Analog zur Untersuchung des gesamten Samples
12
weist der SDAX die deutlichste Nachfeiertagsrendite auf, die zudem in der letzten Subperiode
stark ansteigt, wodurch H0 zu jedem Signifikanzniveau α abgelehnt wird. Während die
Nachfeiertagsrendite des MDAX in etwa konstant bleibt und bei α = 5 % signifikant ist,
steigt diese für den DAX stark an. Dass H0 nur bei einem α = 10 % verworfen werden kann,
lässt sich mit der hohen Standardabweichung der Nachfeiertagsrendite in diesem Subsample
in Höhe von 2,33 % begründen.
Die Ergebnisse zeigen, dass ein für den amerikanischen Kapitalmarkt beobachtetes Nachlassen bzw. Verschwinden des Vorfeiertagseffekts nicht bestätigt wird. Der deutsche Kapitalmarkt weist vielmehr die umgekehrte Entwicklung eines stark zunehmenden Effekts auf. Zusätzlich lässt sich im Unterschied zu den meisten internationalen Studien ein signifikant positiver Nachfeiertagseffekt aufzeigen, der auch noch in der letzten Subperiode deutlich an Höhe
gewonnen hat.
3.3
Ökonomische Signifikanz des Feiertagseffekts
Die Entwicklung einer starken Zunahme des Feiertagseffekts in den letzten Jahren geht einher
mit einer gleichzeitigen Abnahme der Transaktionskosten. Eine Handelsstrategie, die den
kumulierten Vor- und Nachfeiertagseffekt ausnutzt, d.h. Kauf des Wertpapiers zum Schlusskurs des Tages vor dem Vorfeiertag und Verkauf zum Schlusskurs des Nachfeiertages hätte in
der Vergangenheit beim DAX durchschnittlich eine Rendite von fast 1,5 % erzielt. Berücksichtigt man die Transaktionskosten von ca. 0,5 %, die derzeit bei einer Direktbank für Kauf
und Verkauf des Wertpapiers anfallen würden, verbliebe eine Rendite von ca. 1 % für eine
Haltedauer von zwei Handelstagen. Auch bei MDAX und SDAX würde diese Handelsstrategie zu einer, wenn auch geringeren, positiven Rendite führen, die deutlich über der Rendite
liegt, die durch das Halten eines Wertpapiers an zwei normalen Handelstagen zu erzielen wäre. Da profitable Handelsstrategien somit auch nach Berücksichtigung von Transaktionskosten existieren, liegt neben statistischer auch ökonomische Signifikanz des Feiertagseffektes
für den deutschen Kapitalmarkt vor. Dieses Ergebnis widerspricht der These, dass der Kapitalmarkt in Deutschland informationseffizient in der schwachen Form ist.
Allerdings sind bei der Umsetzung einer solchen Handelsstrategie nach gültigem Recht Steuern zu berücksichtigen, da die daraus resultierenden Gewinne innerhalb der Spekulationsfrist
von einem Jahr anfallen. Eine Möglichkeit, um der Spekulationssteuer zu entgehen, bieten
Saisonzertifikate, die zunehmend von Banken emittiert werden. Mit diesen Saisonzertifikaten
kann auf monatliche, aber auch tägliche Saisonalitäten in der Kursentwicklung spekuliert
werden. Sie haben dabei den entscheidenden Vorteil, dass anfallende Spekulationsgewinne
gemieden werden können, wenn das Zertifikat länger als ein Jahr gehalten wird. Die ökonomische Signifikanz des Feiertagseffekts wird auch durch die Existenz von Zertifikaten bestätigt, die explizit diesen Effekt ausnutzen und teilweise noch mit anderen Aktienkurssaisonalitäten wie z.B. den turn of the month effect“ kombinieren.
13
4
Zusammenfassung
Der vorliegende Beitrag dokumentiert für den deutschen Kapitalmarkt im betrachteten Zeitraum das Auftreten signifikant positiver Überrenditen an Handelstagen vor Feiertagen im
Vergleich zu Renditen an normalen Handelstagen. Im Gegensatz zur Mehrzahl der bisherigen
Studien wird auch ein signifikant positiver Nachfeiertagseffekt nachgewiesen.
Weitergehende Analysen dokumentierten die Robustheit dieser Effekte. Ihr Auftreten konnte
für alle drei betrachteten Indizes DAX, MDAX und SDAX beobachtet werden. Eine Abhängigkeit des Feiertagseffekts von der Unternehmensgröße, in der Form, dass hauptsächlich
Unternehmen mit einer geringen Marktkapitalisierung hohe Renditen verursachen (small firm
effect), kann für den deutschen Kapitalmarkt nicht bestätigt werden.
Beide Effekte sind weitgehend unabhängig von der jeweiligen Börsenentwicklung. Interessanterweise haben sie in den letzten Jahren deutlich an Stärke zugenommen. Damit kann ein
Nachlassen bzw. Verschwinden des Feiertagseffekts nicht bestätigt werden, wie es z.B. für
den amerikanischen Kapitalmarkt beobachtet wird. Eine überzeugende Begründung für dieses
Phänomen konnte bislang nicht gefunden werden und bietet Anlass für weitere Forschungen.
Eventuell könnten mögliche Erklärungsansätze aus der Theorie der Behavioral Finance abgeleitet werden, die das irrationale, psychologisch motivierte Verhalten der Marktteilnehmer
betont. So könnte beispielsweise untersucht werden, ob der Feiertagseffekt bei Aktien besonders ausgeprägt ist, die vorwiegend von privaten Kleinanlegern gehandelt werden, deren Anlageverhalten stärker durch psychologische Motive beeinflusst wird als das von institutionellen Investoren. Dabei könnten durch eine Untersuchung der durchschnittlichen Ordergröße an
Vor- und Nachfeiertagen Rückschlüsse auf die Anlegerstruktur abgeleitet werden.
Die Kombination signifikant positiver Vor- und Nachfeiertagsrenditen erhöht die ökonomische Signifikanz der Ergebnisse. Auch unter Berücksichtigung der immer geringer werdenden
Transaktionskosten lassen sich mit einer Handelsstrategie, die auf dem Feiertagseffekt aufbaut, Überrenditen erzielen. Die Tatsache, dass am Kapitalmarkt bereits entsprechende Saisonzertifikate existieren, unterstreicht die ökonomische Signifikanz des Feiertagseffekts für
den deutschen Kapitalmarkt.
Die Ergebnisse dieses Beitrags widersprechen der Einordnung des deutschen Kapitalmarkts
als informationseffizient in der schwachen Form. Es bleibt abzuwarten, ob die ökonomische
Signifikanz des Feiertagseffekts zukünftig bestehen bleibt bzw. sogar weiter wächst, oder ob
die Marktteilnehmer diese Marktanomalien ausnutzen und so zu ihrem Nachlassen bzw. vollständigen Verschwinden beitragen werden.
14
Anmerkungen
1
Vgl. FAZ vom 11.04.2006, S. 25, die unter dem Titel „Investieren mit dem Osterhasen“ von einer signifikant positiven Überrendite des deutschen Aktienindizes DAX am Gründonnerstag berichtet, ohne diesen Effekt allerdings genau zu quantifizieren, vgl. auch FAZ vom 24.03.2005, S. 21. Ähnliche Effekte werden am
letzten Handelstag vor Weihnachten und an Silvester beobachtet, vgl. FAZ vom 24.11.2005, S. 19.
2
Im Rahmen dieses Beitrags werden in der empirischen Analyse auch die am ersten Handelstag nach dem
Feiertag zu erzielenden Renditen untersucht (post holiday effect). Die Kombination beider Effekte wird als
Feiertagseffekt (holiday effect) bezeichnet. Ein Nachfeiertagseffekt ist empirisch aber kaum dokumentiert,
daher konzentriert sich die Darstellung der theoretischen Grundlagen auf den Vorfeiertagseffekt.
3
Zum Januareffekt vgl. u.a. Rozeff/Kinney (1976) und Haug/Hirschey (2006), zum Wochenendeffekt vgl.
u.a. Jaffe/Westerfield (1985) und Brusa/Liu/Schulman (2000). Neben diesen beiden bekanntesten und am
häufigsten dokumentierten Saisonalitäten werden in der Literatur noch weitere Effekte erwähnt. So weist
zum Beispiel die erste Monatshälfte höhere Renditen auf als die zweite (monthly effect). Zudem sind höhere
Renditen an Monatswechseln nachweisbar (turn of the month effect“). Vgl. hierzu Ariel (1987), Fosback
(1991), Lakonishok/Smidt (1988) und Marquering/Nisser/Valla (2006).
4
Liano/Marchand/Huang (1992) kommen zu gleichen Ergebnissen für den OTC-Markt. Fabozzi/Ma/Briley
(1994) beobachten einen Feiertagseffekt für Futures.
5
Sowohl Cadsby/Ratner (1992) als auch Kim/Park (1994) zeigen, dass der Vorfeiertagseffekt in den untersuchten Ländern vom amerikanischen Aktienmarkt unabhängig ist. Somit scheinen amerikanische Feiertage
keinen Einfluss auf den nationalen Aktienmarkt zu haben.
6
Auch Ariel (1990), Cadsby/Ratner (1992), Kim/Park (1994) und Menue/Pardo (2004) können keinen Nachfeiertagseffekt feststellen.
7
Zum small firm effect vgl. ausführlich Keim (1983).
8
Große Unternehmen werden hier durch den Index S&P 500, kleine Unternehmen durch die Indizes AMEX
und NASDAQ approximiert.
9
Schon Ariel (1990) berichtet von einem nachlassenden Vorfeiertagseffekt zwischen 1983 und 1986, wobei
dieser weiterhin statistisch signifikant ist. Chong et al. (2005) entdecken ein Nachlassen des Effektes nur für
die USA, während dieser in Großbritannien und Hongkong fortbesteht. Auch Marcqering/Nisser/Valla
(2006) können für die USA keinen Feiertagseffekt nach 1988 mehr nachweisen. Einzige Ausnahme bildet
die Studie von Brockman/Michayluk (1998), in der die Autoren von einem signifikanten Feiertagseffekt für
die USA auch nach 1987 berichten.
10
Vgl. Fama (1970) und Fama (1991).
11
Vgl. Fama (1991), S. 1586.
12
Vgl. hierzu Shleifer (2000), S. 1 ff. sowie Brealey/Myers/Allen (2006), S. 342 f. Neben den schon von Fama
angesprochenen Aktienkurssaisonalitäten sind hier das „winner-loser-reversal-Phänomen“ und der Wettereffekt als weitere Beispiele zu nennen. Zum winner-loser-reversal-Phänomen vgl. de Bondt/Thaler (1985 und
1987). Zum Wettereffekt für den amerikanischen Markt vgl. Hirshleifer/Shumway (2003), für den deutschen
Markt vgl. Klein (2005).
13
„Thus the filter tests, like the serial correlations, produce empirically noticeable departures from the strict
implications of the efficient market model. But, in spite of any statistical significance they might have, from
an economic viewpoint the departures are so small that it seems hardly justified to use them to declare the
market inefficient.”, Fama (1970), S. 396 (Hervorhebungen durch die Verfasser). Zur Differenzierung zwischen statistischer und ökonomischer Signifikanz vgl. auch Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 372.
14
Vgl. Ariel (1990), Kim/Park (1994), Liano/Marchand/Huang (1992) und Meneu/Pardo (2004).
15
15
Vgl. Kim/Park (1994) mit gleichen Ergebnissen für den japanischen Kapitalmarkt.
16
Bei den Daten handelt es sich um Kurse des Parketthandels (Präsenzhandel) der Börse Frankfurt. Sie wurden
statt der Kurse des Computerhandelssystem XETRA gewählt, da XETRA-Daten erst seit 1997 verfügbar
sind. Kriterien zu der Einteilung in die verschiedenen Indizes sind Börsenumsatz und Marktkapitalisierung.
Dabei enthält der DAX die 30 größten deutschen Unternehmen, gefolgt vom MDAX mit den 50 größten Unternehmen unterhalb des DAX und schließlich der SDAX mit den 50 Unternehmen, die dem MDAX folgen.
Quelle: www.boerse-frankfurt.com.
17
Bei der Berechnung von Performanceindizes werden Dividenden und sonstige Zahlungen an die Aktionäre
in ein fiktives Portfolio reinvestiert.
18
Das Sample wurde um solche Tage bereinigt, an denen die Börse geschlossen war, obwohl es sich nicht um
einen Feiertag handelte.
19
In letzterem Fall würde sich die Nachfeiertagsrendite berechnen als natürlicher Logarithmus des Quotienten
der Tageschlusskurse von Montag und Donnerstag.
20
Aufgrund der unterschiedlichen regionalen Feiertage existiert eine bundeseinheitliche Feiertagsregelung, so
dass alle nationalen Börsen an denselben Tagen geöffnet bzw. geschlossen haben.
21
Ein Vergleich der Ergebnisse für den DAX mit denen für MDAX und SDAX ist allerdings nur bedingt aussagekräftig, da die Untersuchungszeiträume für DAX und MDAX bzw. SDAX voneinander abweichen. Ein
sinnvoller Vergleich der Indizes ist erst bei der Analyse von Subperioden im Abschnitt 3.2.3.3 möglich.
22
Die Summe von normalen Handelstagen, Vor- und Nachfeiertagen entspricht beim DAX nicht den gesamten
Handelstagen, da am 14.06.1974 Vor- und Nachfeiertag auf dasselbe Datum fielen. Um eine Doppelerfassung zu vermeiden, wurde dieser Tag weder als Vor- noch als Nachfeiertag klassifiziert.
23
Zum approximativen Zweistichproben-Gaußtest vgl. Bamberg/Baur/Krapp (2007), S. 192 ff. Zur Untersuchung der Stabilität der Ergebnisse wurde zusätzlich ein Dummyvariablenansatz durchgeführt, vgl. zum
Vorgehen u.a. Meneu/Pardo (2004). Dieser bestätigte die Ergebnisse des Mittelwertvergleichstest und wird
daher nicht separat ausgewiesen.
24
Die Abgrenzung der Bullen- und Bärenmärkte orientiert sich an der bei der Ratingagentur Standard &
Poor’s intern verwendeten Vorgehensweise. Ein Nachteil dieser Definition ist, dass zwischenzeitliche Veränderungen unterhalb der Schwelle von 20 % nicht berücksichtigt werden. Auch wenn dadurch Ungenauigkeiten entstehen können, stellt diese Definition einen akzeptablen Kompromiss zwischen rechnerischer Genauigkeit und ökonomischer Aussagefähigkeit dar. Für den DAX wurden im Zeitraum 01.01.197025.05.2006 anhand dieser Definition jeweils 13 Zeiträume als Bullenmarkt und als Bärenmarkt klassifiziert.
Bei MDAX und SDAX ließ sich der Untersuchungszeitraum 01.01.1988-25.05.2006 in fünf (MDAX) bzw.
vier (SDAX) Bullenmärkte sowie vier (MDAX) bzw. drei (SDAX) Bärenmärkte aufteilen. Eine Auflistung
der genauen Zeiträume der Bullen- und Bärenmärkte für die verschiedenen Indizes wird von den Verfassern
auf Nachfrage gerne zur Verfügung gestellt.
25
Das Hypothesenpaar lautet: H0: μ1 = μ2, H1: μ1 > μ2. Mit μ1 = Vor- bzw. Nachfeiertagsrendite im Bullenbzw. Bärenmarkt und μ2 = Rendite der normalen Tage im Bullen- bzw. Bärenmarkt.
26
Für den MDAX gilt die Aussage in gleicher Weise. Jedoch sind hier wegen des geringen Stichprobenumfangs die Ergebnisse mit Vorsicht zu behandeln.
27
Auch hier sind die Ergebnisse des MDAX vergleichbar, aber vorsichtig zu interpretieren.
28
Für eine Übersicht und Definition der aktuellen Börsenfeiertage vgl. auch Abschnitt 3.1.
29
Das Hypothesenpaar lautet: H0: μ1 = μ2, H1: μ1 > μ2. Mit μ1 = Vor- bzw. Nachfeiertagsrendite und
μ2 = Rendite der normalen Tage.
30
Ursächlich für den höheren p-Wert beim DAX ist die hohe Standardabweichung von 1,62%.
16
31
Der approximative Zweistichproben-Gaußtest liefert aussagefähige Ergebnisse erst ab einen Stichprobenumfang größer 30, vgl. Bamberg/Baur/Krapp (2007), S. 193.
32
Vgl. Vergin/McGinnis (1999), Keef/Roush (2005), Chong et al. (2005) und Marquering/Nisser/Valla (2006).
33
Das Hypothesenpaar lautet: H0: μ1 = μ2, H1: μ1 > μ2. Mit μ1 = Vor- bzw. Nachfeiertagsrendite in Subperiode i
und μ2 = Rendite der normalen Tage in Subperiode i.
34
Aus Platzgründen werden nur die Mittelwerte und die dazugehörigen p-Werte angegeben, die aus dem Vergleich mit den normalen Tagen resultieren.
Verzeichnis der zitierten Literatur
Ariel, Robert A. (1987): A monthly effect in stock returns. In: Journal of Financial Economics, Vol. 18 (1987), S. 161-174.
Ariel, Robert A. (1990): High stock returns before holidays: existence and evidence on possible causes. In: The Journal of Finance, Vol. 45 (1990), S. 1611-1625.
Bamberg, Günter/Baur, Franz/Krapp, Michael (2007): Statistik, 13. Aufl., München/Wien
2007.
Brealey, Richard A./Meyers, Stewart C./Allen, Franklin (2006): Principles of corporate finance, 8. Aufl., New York 2006.
Brockman, Paul/Michayluk, David (1998): The persistent holiday effect: additional evidence.
In: Applied Economics Letters, Vol. 5 (1998), S. 205-209.
Brusa, Jorge/Liu, Pu/Schulman, Craig (2000): The weekend effect, ‘reverse’ weekend effect,
and firm size. In: Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 27 (2000), S. 555574.
Cadsby, Charles B./Ratner, Mitchell (1992): Turn-of the month and pre-holiday effects on
stock returns: some international evidence. In: Journal of Banking and Finance,
Vol. 16 (1992), S. 497-509.
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