- Banco Invest

Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Invest Outlook
Gestão de Activos

As perspetivas para a evolução da economia mundial tornaram-se
menos claras nos últimos meses. A recuperação das economias
Paulo Monteiro
avançadas prossegue em linha com o esperado, mas o outlook para as
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Telf.: 21 382 17 48
economias emergentes é agora mais sombrio, com destaque para as
Raúl Póvoa
fortes recessões vividas no Brasil e Rússia e para o risco de um
[email protected]
Telf.: 21 383 56 18
abrandamento mais forte do que o esperado na China. De acordo com
José Pedroso
as
[email protected]
Telf.: 21 381 13 18
últimas
estimativas
da
Organização
de
Cooperação
e
de
Desenvolvimento Económico (OCDE), a economia mundial deverá
crescer 3,0% este ano e 3,6% em 2016, menos 0,1% e 0,2% face às
estimativas anteriores.

O
Verão
revelou-se
particularmente
difícil
para
os
mercados
financeiros. Os receios em torno da evolução da economia chinesa, a
incerteza quanto ao timing das taxas de juro pela Reserva Federal
norte-americana e a queda dos preços das matérias-primas e o seu
efeito nas economias emergentes, contribuíram para um forte aumento
da volatilidade dos mercados e para as quedas verificadas no trimestre.
Outlook
Negativo
Banco Invest, SA
www.bancoinvest.pt
Acções
Europa
EUA
Emergentes
Obrigações
Investment Grade
High Yield
Commodities
Neutral
Positivo
X
X
X
X
X
X
Av. Eng. Duarte Pacheco
Torre 1, 11º andar
1070-101 Lisboa
Portugal
Índice:
Evolução dos indicadores macroeconómicos
Pág. 2
Evolução dos mercados financeiros
Pág. 9
Alocação de Activos
Pág. 17
Página 1
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Evolução dos indicadores macroeconómicos
As perspetivas para a evolução da economia mundial tornaram-se menos claras nos
últimos meses. A recuperação das economias avançadas prossegue em linha com o
esperado, mas o outlook para as economias emergentes é agora mais sombrio, com
destaque para as fortes recessões vividas no Brasil e Rússia e para o risco de um
abrandamento mais forte do que o esperado na China. De acordo com as últimas
estimativas da Organização de Cooperação e de Desenvolvimento Económico
(OCDE), a economia mundial deverá crescer 3,0% este ano e 3,6% em 2016, menos
0,1% e 0,2% face às estimativas anteriores.
Estados Unidos
Nos Estados-Unidos, o Produto Interno Bruto (PIB) real cresceu 3,7% (anualizado)
A economia norte-americana
cresceu 3,7%, no segundo
trimestre deste ano (taxa
anualizada).
no segundo trimestre, bem acima dos 0,6% registados no trimestre anterior. Em
termos homólogos, a subida foi de 2,7%, menos 0,2 pontos percentuais do que no
primeiro trimestre. Os indicadores PMI (Purchasing Managers Index), mantêm-se
relativamente estáveis e acima dos 50 pontos, apontando para a continuação do
bom momento que a economia norte-americana atravessa.
Crescimento do PIB, ISM e Taxa de Desemprego
4
65
60
2
12
10
US Taxa de Desemprego (%, eixo esquerdo)
US Hourly earnings (% y/y)
4
55
0
50
5
8
3
45
-2
6
40
-4
US GDP (% y/y, eixo esquerdo)
35
US ISM Manufacturing PMI SA
-6
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
30
Set-15
2
4
2
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
1
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Reflexo da evolução positiva da atividade económica, a taxa de desemprego
manteve a trajetória descendente dos últimos trimestres, fixando-se nos 5,1% em
Agosto, contra os 5,6% do final de 2014. Ainda assim, o crescimento homólogo dos
salários não ultrapassa os 2%, o que aliado à queda do preço das matérias-primas,
nomeadamente do petróleo, e à apreciação do dólar, tem contribuído para a
Página 2
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
manutenção da taxa de inflação em valores perto dos 0% (0,2%, em Agosto).
Excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação homóloga situase nos 1,8%, sem alteração desde o início do terceiro trimestre.
Por sua vez, a confiança dos consumidores subiu para os 101,5 pontos em Agosto,
recuperando assim da queda verificada em Julho, e voltando para perto do valor
máximo do último ano, observado em Janeiro último (103,8 pontos).
De acordo com a OCDE, a economia norte-americana deverá crescer 2,4% e 2,6%,
em 2015 e 2016, respetivamente.
Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação
6
140
120
4
US Confiança dos Consumidores (índice, eixo esq.)
US Personal Savings (%)
12
10
100
8
80
6
60
4
40
2
2
0
-2
US CPI (%, y/y)
US CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y)
-4
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
20
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
0
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Zona Euro
Na Zona Euro a atividade
económica regista um crescimento
um pouco mais fraco do que antes
esperado. Segundo o BCE, o
crescimento real do PIB da área do
euro deverá atingir os 1,4% em
2015.
Os últimos indicadores publicados apontam para a continuação da atividade na área
do euro, embora a um ritmo um pouco mais fraco do que anteriormente esperado.
De acordo com as últimas projeções do Banco Central Europeu (BCE), atualizadas
em Setembro, a dinâmica interna deverá registar um fortalecimento gradual,
apoiada pela política monetária do BCE, incluindo medidas não convencionais. A
nível mundial, as perspetivas tornaram-se menos favoráveis, refletindo uma
evolução adversa de algumas economias dos mercados emergentes. Todavia, no
geral, a expetativa é ainda de um reforço do crescimento mundial até 2017,
designadamente
impulsionado
pela
evolução
favorável
nas
economias
desenvolvidas. Segundo o BCE, excluindo a área do euro, a economia mundial
deverá crescer 3,2% em 2015 e 3,8% e 4,0% em 2016 e 2017, respetivamente. Por
sua vez, a área euro deverá crescer 1,4% este ano e 1,7% e 1,8% nos próximos dois
anos.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Crescimento do PIB e Taxa de Desemprego
6
120
13
4
110
12
100
11
90
10
80
9
70
8
EUR Taxa de Desemprego (%)
2
0
-2
-4
-6
Euro-Zone GDP (% y/y, eixo esquerdo)
Euro-Zone Economic Confidence
-8
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
60
Set-15
7
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
Fonte: Bloomberg.
A inflação média na área do euro estabilizou em torno de 0,2% até Agosto último,
após uma recuperação face ao mínimo de -0,6% registado em Janeiro deste ano.
Segundo o BCE, contudo, a taxa de inflação média segue praticamente inalterada ao
longo dos últimos meses oculta desenvolvimentos compensatórios nas suas
componentes. A redução das taxas de inflação dos produtos energéticos e dos
produtos alimentares reflete descidas dos preços do petróleo e das matérias-primas
alimentares, as quais, no caso do petróleo, foram parcialmente mitigadas por uma
subida das margens de refinação do mesmo. Em contraste, a inflação excluindo os
custos com energia e alimentação aumentou ligeiramente nos últimos meses,
impulsionada pela inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos, ao
passo que a inflação dos preços dos serviços se manteve bastante estável. De
acordo com o BCE, a taxa de inflação na área do euro deverá fixar-se nos 0,1% em
2015, aumentando para 1,1% e 1,7% em 2016 e 2017, respetivamente.
Também a taxa de desemprego revela igualmente uma tendência positiva. Em
Agosto fixou-se nos 10,9% (11,3%, no início deste ano), e o BCE avança uma
projeção de 11,0% para o final de 2015, e uma gradual recuperação nos próximos
dois anos, para os 10,6% e 10,1%, respetivamente.
Globalmente o processo de ajustamento na área do euro prossegue, o que deverá
refletir-se no crescimento económico. Após muitos anos de consolidação
orçamental, a orientação global é agora mais neutra, as condições de oferta de
crédito registam uma melhoria, assim como a desalavancagem financeira dos
agentes económicos, em particular das famílias, e os preços da habitação parecem
ter atingido o seu nível mínimo e começaram, em média, a subir novamente na
maioria dos países da área do euro.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Euro: Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação
0
4
EUR Confiança dos Consumidores
(índice, eixo esq.)
-5
5
Euro-Zone CPI (%, y/y)
3
EUR Retail Sales (%, y/y)
Euro-Zone CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y)
2
-10
1
3
0
-15
-1
-20
-2
-3
-25
-4
-30
-35
Set-05
1
-5
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
-6
Set-15
-1
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
Fonte: Bloomberg
Portugal
O PIB nacional manteve a taxa de
crescimento real homóloga de
1,5%, no segundo trimestre.
De acordo como o Instituto Nacional de Estatística (INE), o PIB registou um
crescimento real de 1,5% no segundo trimestre, em termos homólogos (sem
alteração face ao primeiro trimestre).
Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços
2,00
4
4
1,00
2
0
0,00
0
-4
-1,00
-2
-8
-4
-12
-2,00
Trimestral (% trim/trim, eixo esquerdo)
Anual (%, var. homóloga)
-3,00
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
-6
Set-15
-16
Set-05
Balança Corrente (% PIB)
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
Fonte: Bloomberg e INE.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
A contribuição da procura interna para o crescimento do PIB aumentou de 1,8
pontos percentuais, no primeiro trimestre, para os 3,4 pontos percetuais, no
segundo.
A
procura
externa,
pelo
contrário,
registou
uma
contribuição
significativamente negativa (-1,9 pontos percentuais) para o crescimento homólogo
do PIB, com uma aceleração das importações de bens e serviços a um ritmo
superior ao das exportações. Deste modo, em termos nominais, o saldo da Balança
externa de bens e serviços diminuiu dos 1,0% do PIB, no primeiro trimestre, para os
0,2%, no segundo.
Contas Nacionais – óptica da despesa
Composição PIB
Procura Externa (%PIB)
120%
2%
0%
100%
-2%
80%
-4%
60%
-6%
40%
-8%
20%
-10%
0%
Jun-97
Jun-00
Cons Privado
Jun-03
Cons Público
Jun-06
Jun-09
Investimento
Jun-12
Jun-15
Procura Externa
-12%
-14%
Jun-97
Jun-00
Jun-03
Jun-06
Jun-09
Jun-12
Jun-15
Fonte: INE.
De acordo a Direção Geral do Orçamento (DGO), no período de Janeiro a Julho de
2015, o saldo das Administrações Públicas (AP), apurado na ótica da Contabilidade
Pública (i.e., dos recebimentos e pagamentos), situou-se em -3.957 milhões de
euros ao qual correspondeu um saldo primário de 1.334 milhões de euros. Por sua
vez, o saldo global da Administração Central e da Segurança Social ascendeu a 4.390 milhões de euros (-4.757 milhões de euros no período homólogo do ano
precedente), enquanto o saldo primário foi de 734 milhões de euros (-172 milhões
de euros até Agosto de 2014). Em termos homólogos, a despesa efetiva aumentou
0,1%, para os 49.651 milhões de euros. Ao nível das receitas (45.261 milhões de
euros, até Agosto de 2015), destaque para a evolução das receitas fiscais, com uma
subida homóloga de 5,5%, até Agosto passado.
Por último, segundo a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP),
a dívida pública situava-se nos 223 mil milhões de euros, cerca de 126% do PIB, no
final de Agosto de 2015.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Portugal: Dívida Directa do Estado
250
140%
25
Amortizações de Dívida MLP
120%
Dívida Total
200
20
% do PIB (eixo dto.)
100%
150
80%
60%
100
15
10
40%
50
5
20%
0
Jun-05
Jun-07
Jun-09
Jun-11
0%
Jun-15
Jun-13
0
2016
2021
2026
2031
2036
2041
Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.
Países Emergentes
O outlook entre os países
emergentes mantém-se muito
desigual, tratando-se de países
produtores ou consumidores de
petróleo.
Tal como referido, o crescimento mundial permanece gradual mas desigual. Com
efeito, se as condições monetárias acomodatícias e a queda dos preços das
matérias-primas têm sido favoráveis para as economias desenvolvidas, pelo
contrário,
as
perspetivas
para
os
países
emergentes
deterioraram-se
consideravelmente nos últimos meses.
Uma das principais fontes de incerteza diz respeito ao nível de abrandamento do
crescimento na China. Os últimos indicadores PMI na China têm aumentado as
dúvidas e os receios sobre um abrandamento mais rápido do que o inicialmente
esperado, com óbvias consequências negativas para a economia mundial,
considerando o peso da China na mesma. Após um crescimento do PIB real de
7,4% no ano passado, a OCDE prevê uma desaceleração para os 6,7% em 2015, e
para os 6,5% em 2016.
Entretanto, o cenário macroeconómico agravou-se acentuadamente nos países mais
expostos às matérias-primas, como o Brasil e a Rússia. Estas duas economias
depararam-se com fortes recessões, com contrações de 2,6% e 4,6%, em termos
homólogos, no segundo trimestre deste ano. Nas suas últimas projeções, a OCDE
reviu em forte baixa as estimativas de crescimento para estes dois países: no Brasil,
o PIB deverá perder 2,8%, em 2015, e 0,7%, em 2016; e na Rússia, a atividade é
esperada contrair 3,4% este ano e recuperar 0,2% no próximo.
Por sua vez, na Índia a taxa de crescimento é esperado manter-se estável face ao
registado no ano passado (7,2%), com uma variação de 7,2% e 7,3% em 2015 e
2016, respetivamente.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Economias BRIC
16
10
15
14
8
10
6
12
18
Rússia GDP (% y/y) (eixo esq.)
16
Rússia CPI (% y/y)
14
5
12
4
10
0
10
8
2
8
0
China GDP (% y/y) (eixo esq.)
6
China CPI (% y/y)
4
Set-05
10
8
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
-5
6
4
-2 -10
-4 -15
Set-05
Set-15
2
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
0
Set-15
12 12
Brasil GDP (% y/y) (eixo esq.)
Brasil CPI (% y/y)
16
10
12
6
8
8
4
6
8
2
4
0
4
India GDP (% y/y) (eixo esq.)
2
-2
-4
Set-05
4
India CPI (% y/y)
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
0
Set-15
0
Set-09
0
Mar-11
Set-12
Mar-14
Set-15
Fonte: Bloomberg.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Evolução dos mercados financeiros
O Verão revelou-se particularmente difícil para os mercados financeiros. Os receios
em torno da evolução da economia chinesa, a incerteza quanto ao timing das taxas
de juro pela Reserva Federal norte-americana e a queda dos preços das matériasprimas e o seu efeito nas economias emergentes, contribuíram para um forte
aumento da volatilidade dos mercados e para as quedas verificadas no trimestre.
Mercados Accionistas
O índice S&P-500 terminou o
trimestre com uma desvalorização
6,9%, tendo registado na “Black
Monday” a sua maior queda desde
finais de 2011 - 3,94%.
No terceiro trimestre, o índice de referência S&P-500 registou uma queda de 6,9%,
ficando, assim, a perder 6,7%, desde o início do ano. Este último trimestre revelouse o mais negativo desde finais de 2011, com a segunda-feira 24 de Agosto a ser
mesmo considerada uma “Black Monday”. Nesse dia assistiu-se a uma queda
generalizada das bolsas mundiais, com o índice Chinês, Shanghai Composite, a cair
cerca de 8,5%, a sua maior queda desde 2007. Na base deste dia de perdas esteve
o receio do abrandamento da economia Chinesa, assim como a indecisão acerca da
primeira subida de taxas de juro da Reserva Federal desde 2008. Estes fatores
juntamente com a queda dos preços das commodities têm contribuído para o
aumento da volatilidade dos mercados acionistas. O índice VIX registou neste
período, a cotação mais elevada desde finais de 2011.
Mercados Accionistas versus Volatilidade
2200
2000
70
S&P-500 (eixo esquerdo)
EuroStoxx-50 (eixo esquerdo)
Vstoxx
60
VIX
1800
50
1600
1400
40
1200
30
70
60
4000
50
40
3000
1000
20
800
30
20
2000
10
600
400
Set-05
5000
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
0
Set-15
10
1000
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
0
Set-15
Fonte: Bloomberg.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Numa tentativa de estimular a economia Chinesa e reverter a tendência de queda
da bolsa Chinesa, o Banco Central Chinês (People’s Bank of China) decidiu pela
quarta vez em 2015 descer a taxa de juro de referência em 0,25% para os 4,60%.
Em Setembro, ocorreu a muito aguardada reunião da Reserva Federal, onde existia
a expectativa de um possível aumento das taxas de juro. Contudo, a FED optou pela
manutenção das taxas, dando como principal motivo o efeito negativo que tal ação
poderia ter nas economias emergentes.
Por fim, de destacar ainda o escândalo que envolve o grupo Volkswagen, que já
assumiu a manipulação sobre os dados das emissões de gases poluentes dos seus
veículos a diesel. Com este escândalo, a Volkswagen já desvalorizou mais de 40%
em bolsa, enquanto o sector automóvel caiu mais de 10%. O índice Alemão DAX30 também foi afetado por este caso, tendo desvalorizado 11,7% no terceiro
trimestre. Todo este aumento de volatilidade, levou à queda generalizada das
bolsas mundiais, com destaque para os índices FTSE 100 e MSCI World que
registam perdas superiores a 7%, em 2015.
Evolução dos Mercados Accionistas Mundiais
FTSE-100 -7,7
MSCI World
S&P-500
MSCI Emerging
YTD (%, Local)
-7,5
MSCI FM Africa -15,3
-6,7
IBEX-35
DAX-30
CAC-40
PSI-20
FTSE MIB
ISE 30 (Turquia)
-5,2
-17,2
Hang Seng Comp. (HK)
-14,1
YTD (%, Local)
-12,0
-1,5
Bovespa (Brasil)
4,3
Sensex 30 (India)
5,2
12,0
MICEX (Rússia)
-9,9
-4,9
17,6
Fonte: Bloomberg.
Em Portugal, o índice PSI-20 perdeu 7% no segundo trimestre. Desde o início do
ano, o índice continua com um desempenho positivo de 5,2%. Pela positiva
destacaram-se, as ações da Altri SGPS (+45%), da Jerónimo Martins (+45%), NOS
SGPS (+41%) e CTT (+24%), no mesmo período. Pelo contrário, a Pharol (exPortugal Telecom), Teixeira Duarte e os bancos Banif e BCP registam as maiores
perdas, desde o início do ano.
Página 10
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Maiores e menores subidas do PSI-20.
Pharol SGPS
Teixeira Duarte
Banif
BCP
Mota-Engil
-38,7
BCP
-36,3
Banif
-33,8
Mota-Engil
Teixeira Duarte
-28,6
PSI-20
PSI-20
5,2
Semapa
CTT
Pharol SGPS
-69,1
-54,7
-49,1
-12,1
19,5
CTT
24,4
Y TD (%)
-58,0
Semapa
15,6
NOS SGPS
-84,0
-62,9
40,8
J. Martins
J. Martins
44,5
NOS SGPS
Altri SGPS
45,1
Altri SGPS
29,6
12 Meses (%)
38,2
54,4
56,2
Fonte: Bloomberg.
Sectorialmente, a nível global, todos os sectores apresentam rentabilidades
O índice MSCI World encerrou o
semestre com uma desvalorização
de 7,5%, desde o início do ano.
negativas desde o início do ano. Os sectores onde se registam as menores perdas
foram o do Consumo Discricionário (-1,0%), do Consumo Básico (-1,4%) e da
Saúde (-1,5%), considerando os índices da MSCI World, em USD. Pelo contrário, os
sectores de Energia (Petrolífero) e Materiais foram os mais penalizados, com
desvalorizações de 23,9% e 20,4%, respetivamente. Estes últimos setores
continuam pressionados pela queda do preço do barril do petróleo e restantes
commodities.
Evolução Sectorial (Global)
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
YTD (%)
12 Meses (%)
Fonte: Bloomberg, Índices MSCI World. Moeda: USD
Página 11
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Mercados Cambiais
O EUR recuperou 0,1% contra o
USD, durante os últimos três
meses.
Na sequência do trimestre anterior, o terceiro trimestre de 2015 continuou a ser de
recuperação para o EUR/USD, com uma subida de 0,1%. Para esta ligeira
apreciação do euro face ao dólar contribuiu a manutenção das taxas de juro por
parte da Reserva Federal. Ao fim de oito trimestres consecutivos de perda, o euro
apreciou 3,8% face à Libra Esterlina (GBP), voltando assim a registar valores
similares aos do início de 2015. Face á moeda nipónica (JPY), o euro depreciou
cerca de 1,7% para os JPY134,69, contrariando assim a apreciação verificada no
trimestre anterior.
Evolução do Euro e do Dollar Index Spot
1,80
1,60
EUR-USD
180 100
EUR-GBP
170
EUR-JPY (eixo direito)
160
1,40
150
95
Saldo da Balança Corrente EUA (%
do PIB)
90
140
1,20
130
1,00
120
110
0,80
100
0,60
0,40
Set-05
0
Dollar Index Spot (eixo esq.)
Set-09
Set-11
Set-13
80
Set-15
-2
-3
85
-4
80
-5
75
-6
90
Set-07
-1
70
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
-7
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Taxas de Juro
Nos mercados monetários o
movimento foi de queda de taxas,
devido à manutenção das taxas de
juro pela Reserva Federal.
Nos Estados-Unidos, a taxa de juro a 6 meses encerrou o trimestre nos 0,53%, com
uma subida de 9 bps face ao final de Junho último. Em relação às taxas de juro para
swaps a 5 e 10 anos, estas caíram 40 e 46 bps para os 1,38% e 2,00%,
respetivamente. Este movimento de queda dos prazos mais longos tornou-se mais
evidente após a decisão da Reserva Federal de manter as taxas de juro nos níveis
atuais, na reunião de Setembro.
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Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Evolução das Taxas de Juro - USD
7
3,0%
Libor 6M (%)
6
US Swap 5Y (%)
US Swap 10Y (%)
5
2,0%
4
3
1,0%
2
FED Target Rate
1
0
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
0,0%
Set-10
Set-11
Set-12
Set-13
Set-14
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Na Zona Euro o trimestre foi de queda, em especial nos prazos mais longos,
voltando assim à tendência negativa verificada desde 2014 até ao primeiro
trimestre de 2015. A queda do preço do petróleo durante o trimestre (cerca de
25%) terá contribuído para o retomar dos receios de deflação na Zona Euro. Deste
modo, as taxas de juro para swaps a 5 e 10 anos caíram 16 e 19 bps, para os 0,34%
e 0,96%, respetivamente.
Evolução das Taxas de Juro - EUR
6
3,0%
Euribor 6M (%)
5
Eurozone Swap 5Y (%)
Eurozone Swap 10Y (%)
4
2,0%
ECB Main Refi Rate
3
2
1,0%
1
0
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
0,0%
Set-10
Set-11
Set-12
Set-13
Set-14
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Página 13
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Dívida Pública
Nos mercados de dívida pública o cenário foi de queda das yields, no trimestre.
Tal como nos mercados
monetários, também nas
Obrigações se assistiu a uma
queda das yields.
Nos Estados Unidos, os Treasuries a 10 anos caíram dos 2,35% para os 2,04%,
voltando à tendência negativa anteriormente verificada. Na Zona Euro, os Bunds
alemães desceram 18 bps, dos 0,76% para os 0,59%. Com o aumentar de
volatilidade dos mercados acionistas, estes ativos voltaram, assim, a servir de
refúgio para os investidores.
Dívida Pública core – yields a 10 anos
6,0%
6,0%
5,0%
Bunds 10Y
5,0%
Treasuries 10Y
4,0%
Bunds 10Y Real
Treasuries 10Y Real
4,0%
3,0%
3,0%
2,0%
1,0%
2,0%
0,0%
1,0%
0,0%
Set-10
-1,0%
Set-11
Set-12
Set-13
Set-14
Set-15
-2,0%
Set-10
Set-11
Set-12
Set-13
Set-14
Set-15
Fonte: Bloomberg.
O acordo entre o Governo Grego e
os credores internacionais, bem
como a reeleição do primeiroministro Alexis Tsipras contribuiu
para a diminuição do prémio de
risco dos países periféricos em
relação à Alemanha.
Nos mercados europeus periféricos, assistiu-se a uma forte queda das yields com a
aceitação do novo programa de ajustamento por parte Grécia e, consequente
resolução da crise política nesse país.
O trimestre foi, pois, bastante positivo, com os spreads face à Alemanha a
diminuírem significativamente, com destaque para a Grécia. Após o acordo com os
credores internacionais, o governo Grego liderado por Alexis Tsipras, teve um
período conturbado com a passagem do novo orçamento de Estado no parlamento,
com deputados dentro do partido Syriza a estarem contra o acordo. De modo a
diminuir a instabilidade política e conseguir pôr em prática as medidas impostas
pelos credores, o primeiro-ministro grego convocou eleições antecipadas, que lhe
foram favoráveis. A reeleição de Alexis Tsipras aumentou a estabilidade politica e,
por conseguintes, diminuiu o prémio de risco face a Alemanha em 666 bps, dos
1423 bps para os 757 bps, no prazo a 10 anos. Em Portugal, o prémio de risco face
à Alemanha diminuiu 43 bps para os 180 bps a 10 anos, enquanto face a Espanha,
no mesmo prazo, o spread caiu 20 bps para os 50 bps.
Página 14
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Zona Euro
Spreads relativamente à Alemanha
Spread a 10 anos entre Portugal e Espanha
8,0%
4,0%
Portugal 5Y
6,0%
3,0%
Espanha 5Y
Irlanda 5Y
Spread 10Y Por-Esp
4,0%
2,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Set-12
Mar-13
Set-13
Mar-14
Set-14
Mar-15
Set-15
0,0%
Set-12
Mar-13
Set-13
Mar-14
Set-14
Mar-15
Fonte: Bloomberg.
Matérias-Primas
As matérias-primas registaram, em média, uma perda de 18%, no terceiro trimestre,
medido pelo índice S&P GSCI (em USD).
Na origem desta queda esteve, sobretudo, a forte descida do preço do Petróleo,
cuja cotação caiu 25% nos últimos três meses (Crude Oil WTI). Desde o início do
ano, a cotação do ouro negro desvalorizou cerca de 15%.
Igualmente forte foi a queda média das cotações dos produtos agrícolas, na ordem
dos 11%, no terceiro trimestre. Desde o início do ano as perdas são de cerca de
10%, enquanto nos últimos doze meses, a descida dos bens agrícolas ronda os
0,6%.
Por sua vez, os metais preciosos desvalorizaram cerca de 5%, enquanto os metais
industriais caíram 9,5%, estes últimos ainda muito pressionados pelo abrandamento
das economias emergentes, em particular da China.
Página 15
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Evolução das Commodities
350
450
400
350
Energia
Metais Industriais
300
Metais Preciosos
Produtos Agrícolas
250
300
200
250
200
150
150
100
100
50
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
50
Set-05
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Paulo Monteiro
Redigido em 6 de Outubro de 2015
Página 16
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Alocação de Activos
Durante o último trimestre reduziu-se a Liquidez nas carteiras. Conforme
sublinhado por várias ocasiões nos últimos meses, a Liquidez tem sido mantida em
níveis bastante elevados, após as vendas realizadas durante o primeiro trimestre
deste ano, como forma de cobertura face à (esperada) subida da volatilidade dos
mercados e de reserva para compras em níveis mais baixos.
Em linha com esta estratégia, as fortes quedas de Agosto despoletaram a recompra
e o reforço de algumas posições em ações europeias. Desta forma, e apesar da
tomada de mais-valias nos países emergentes, com a saída dos mercados africanos,
aumentou-se a exposição global em Ações, aproveitando as avaliações mais
interessantes, após a correção do verão.
Perfil Dinâmico – Rendibilidade Histórica
30%
190
Carteira
180
Benchmark
25%
170
20%
160
15%
150
25,1%
Carteira
Benchmark
17,5%
15,0%
10%
140
130
5%
120
0%
110
5,0%
90
-10%
80
Dez-08
-15%
Dez-09
Dez-10
Dez-11
Dez-12
Dez-13
Dez-14
4,4%
1,6%
1,7%
0,3%
-0,7%
-5%
100
14,2%
14,1%
9,5%
-7,9%
-9,7%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos.
Na componente obrigacionista, onde as carteiras continuam underweight, reduziuse novamente a duration (risco de taxas de juro) e aumentou-se ligeiramente a
exposição ao crédito high yield e à dívida emergente, por contrapartida do
segmento de investment grade, mais uma vez aproveitando a turbulência dos
últimos meses.
Página 17
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Alocação de Activos
Invest – Dinâmico
Invest – Conservador
100
100
80
28,0
40,1
30,0
80
41,7
42,6
6,8
6,5
1,5
60
1,6
40
40
70,0
63,6
51,9
20
80,0
%
60
%
20
40,5
40,0
0,6
0,6
20,0
17,2
16,8
0
0
Jun-15
Acções
Set-15
Alternativos
Bench.
Obrigações
Jun-15
Sem Risco
Set-15
Acções
Alternativos
Obrigações
Bench.
Sem Risco
Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos.
Resumindo, no trimestre agora findo, aumentou-se o peso total em Ações e
diminui-se ligeiramente o peso em dívida investment grade. Nas ações, os reforços
foram realizados na Europa, onde, na nossa opinião, as avaliações continuam mais
interessantes quando comparadas com as das congéneres norte-americanas. A
exposição a ações de países em desenvolvimento e emergentes foi reduzida para
cerca de metade, por contrapartida do aumento (indireto, através de fundos
flexíveis) em dívida dos mesmos países, cujas yields se encontram em níveis
bastante elevadas.
EUA vs Europa
Moeda Local
Moeda USD
200
180
160
200
S&P 500 (USD)
180
Stoxx 600 (EUR)
160
Euro Stoxx 50 (EUR)
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
Set-10
Set-11
Set-12
Set-13
Set-14
Set-15
40
Set-10
S&P 500 (USD)
Stoxx 600 (USD)
Euro Stoxx 50 (USD)
Set-11
Set-12
Set-13
Set-14
Set-15
Fonte: Bloomberg. Banco Invest.
Página 18
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Apesar do referido reforço em Ações, as carteiras continuam com níveis de Liquidez
elevados. Na nossa opinião, nos próximos meses a volatilidade permanecerá
elevada, derivada da (1) incerteza quanto ao ritmo do abrandamento da economia
chinesa e seu impacto na economia mundial, (2) subida das taxas de juro nos
Estados-Unidos e (3) evolução dos preços das matérias-primas, e seus efeitos nas
economias emergentes e em desenvolvimento. Enquanto a visibilidade em torno
destes três aspetos não melhorar, a volatilidade dos mercados deverá manter-se
alta, aconselhando manter o foco na gestão do risco das carteiras, com compras
seletivas e graduais.
Price-to-Earnings Ratio e Prémios de Risco (ERP)
17
18
S&P-500 | PE Forward 12M
17
15
16
+1 DP
14
15
Média
12
13
11
12
-1 DP
10
-1 DP
9
11
10
Set-07
Set-09
8%
Set-11
Set-13
Set-15
S&P-500 | ERP
8
Set-07
Set-09
10%
Set-11
Set-13
Set-15
STOXX-600 | ERP
9%
+1DP
6%
8%
5%
7%
4%
+1DP
6%
Média
3%
Média
5%
-1DP
2%
4%
1%
0%
Set-07
+1 DP
13
Média
14
7%
STOXX-600 | PE Forward 12M
16
-1DP
3%
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
2%
Set-07
Set-09
Set-11
Set-13
Set-15
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP’s calculados com base nos 12 months forwards earnings.
Página 19
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Estrategicamente mantem-se a preferência por ações europeias. Para além dos
fatores sublinhados nas últimas edições – avaliações relativas interessantes,
recuperação dos resultados das empresas, depreciação do euro, queda do preço do
petróleo, política monetária do BCE –, junta-se agora também a forte
underperformance registada nos últimos dois meses face aos Estados-Unidos. Com
efeito, o índice europeu Stoxx-600 transaciona, após a recente correção, com um
múltiplo de resultados (price-earnings) de 14,1x, contra os 15,2x do índice norteamericano S&P-500, valores que se traduzem em prémios de risco (equity risk
premiums) de 6,5% e 4,5%, respetivamente. Por último, nos últimos doze meses o
benchmark europeu valorizou apenas [0.3]%, face aos [7.3]% registados pelo S&P500 (em euros).
PIB da Zona Euro e Liquidez (M1)
As condições monetárias favoráveis e a liquidez começam a trespassar para a economia, sendo evidente a correlação entre a
actividade económica e o aumento de liquidez disponível.
14
6
12
4
10
8
2
6
4
0
2
-2
0
M1 YoY (%)
-2
-6
Jun-96
-4
GDP YoY (%)
-4
Jun-00
Jun-04
Jun-08
Jun-12
-6
Jun-16
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. M1 forward em três trimestres.
Igualmente inalterada permanece a preferência pelos setores tecnológico e
financeiro. O primeiro porque as perspetivas de crescimento continuam robustas.
De acordo com a consultora Gartner, o consumo destes produtos deverá atingir os
3.500 mil milhões de dólares em 2015, com a maior fatia a ir para a área de
Serviços de Comunicação. A mesma fonte estima ainda que o consumo cresça
2,3%, no próximo ano, e 2,9% e 2,7% em 2018 e 2019, respetivamente. O
segundo, porque, a perspetiva de taxas mais altas nos Estados-Unidos, e de
recuperação económica na Europa, deverá permitir a gradual melhoria da
rentabilidade do setor. Este trimestre deixamos ‘cair’ o setor automóvel, onde o
newsflow é muito negativo e a visibilidade quanto aos resultados futuros muito
incerta.
Página 20
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Radar sectorial
EUA
1,20
Europa
Materials
ERP Actual / ERP
Médio 5Y
Utilities
1,00
Discretionary
ERP Actual / ERP
Médio 5Y
1,30
Healthcare Financials
Staples
0,80
1,40
Industrials
Technology
1,20
Technology
Banks
1,10
Automobiles
Utilities
1,00
Retail
0,60
Basic Resou
0,90
Energy
0,40
Insurance
Healthcare
0,80
Oil&Gas
0,70
Telecom
0,20
0,60
0,00
0,50
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
0,60
0,80
1,00
ERP Actual / ERP S&P500
1,20
1,40
1,60
1,80
ERP Actual / ERP Stoxx-600
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP – Equity Risk Premium (prémios de risco).
Tal como referido, a exposição a ações de países emergentes foi reduzida, no
terceiro trimestre, com a tomada de mais-valias nos mercados africanos. As
avaliações dos mercados emergentes, em média, permanecem interessantes e a
underperformance face aos desenvolvidos tem sido significativa, mas a atual
conjuntura não é a mais favorável, em particular em países como a China, Brasil e a
Rússia, ainda que por motivos diferentes. Na China, a economia prossegue o
processo de reconversão, privilegiando o consumo em detrimento do investimento;
na Rússia o crescimento tem sido penalizado pelas sanções internacionais e queda
do preço da energia; e, por fim, o Brasil confronta-se com a subida da taxa de
inflação, instabilidade política e a necessidade urgente de consolidação fiscal. Por
outro lado, a esperada subida das taxas de juro nos Estados-Unidos colocam
pressão adicional sobre a generalidade destes países. Nas carteiras não possuímos
exposição a estes mercados.
Mercados emergentes
3,2
250
P/BV
2,8
200
SENSEX
2,4
SHCOMP
2,0
150
1,6
0,8
Set-09
Set-11
Set-13
IBOV
MXEE
INDEXCF
0,0
MSCI World
Set-07
CASE
0,4
MSCI Emerging
50
0
Set-05
XU100
1,2
100
4
Set-15
9
14
19
PE 2 0 15
Fonte: Bloomberg. Banco Invest.
Página 21
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
Por último, uma breve nota a sobre a exposição cambial das carteiras. Após um
início de ano bastante sobre-expostas ao dólar norte-americano, as carteiras
encontram-se presentemente neutrais a esta moeda, após a tomada de mais-valias.
A única dúvida quanto à subida das taxas de juro nos Estados-Unidos reside no
timing da mesma. E, tanto ou mais importante do que esta subida das taxas de juro,
é divergência entre as políticas monetárias dos principais bancos centrais. Enquanto
o Euro, o Japão e a China prosseguem políticas expansionistas, a Fed, pelo contrário
já iniciou a retirada de liquidez do sistema, conforme visível no gráfico abaixo.
Deste modo, na nossa opinião, a tendência para a apreciação do USD mantém-se,
embora no curto prazo as dúvidas quanto à economia chinesa possa adicionar
alguma volatilidade e algum tipo de recuperação do euro.
Bancos Centrais: total dos balanços (variação homóloga)
70%
FED YoY
60%
BCE YoY
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
Set-10
Mai-12
Jan-14
Set-15
Fonte: Bloomberg.
Paulo Monteiro
Redigido em 2 de Outubro de 2015
Página 22
Invest Outlook
4º Trimestre 2015
DISCLOSURES



O Banco Invest SA, uma instituição registada e regulada pelo Banco de Portugal e pela
Comissão de Valores Mobiliários (CMVM).
Os analistas que compõem a equipa de Research do Banco Invest SA encontram-se, para
todos os efeitos, devidamente registados junto da CMVM.
Significado das recomendações:
Compra significa uma rendibilidade esperada superior a 10%;
Neutral significa uma rendibilidade esperada entre 0% e +10%;
Redução significa uma rendibilidade esperada entre -10% e 0%;
Venda significa uma rendibilidade esperada inferior a -10%.



O Banco Invest pode ter, no presente e/ou no futuro, algum tipo de relação comercial
com as empresas mencionadas neste relatório.
Os membros da equipa de Research do Banco Invest não recebem qualquer tipo de
compensação pelo exercício regular das suas recomendações, as quais reflectem opiniões
estritamente pessoais.
Histórico de recomendações (últimos 12 meses):
Não existe.
Disclaimer
A informação contida neste documento foi elaborada pelo Departamento de Research do Banco Invest e
tem carácter meramente informativo e particular, utilizando informação económica e financeira disponível
ao público e considerada fidedigna. No entanto, a sua precisão não pode ser totalmente garantida e nada
obsta a que aquelas fontes possam, a qualquer momento e sem aviso prévio, ser alteradas pelo Banco
Invest.
As opiniões expressas reflectem o ponto de vista dos autores na data da publicação, sujeitas a correcções, e
podem ser diferentes ou contrárias a opiniões expressas por outras áreas do grupo, como resultado da
utilização de diferentes critérios e hipóteses. Assim, qualquer alteração verificada nas condições de mercado
poderá implicar alterações ao conteúdo informativo deste relatório, cuja exactidão, veracidade, validade e
actualidade deverá ser sempre devidamente analisada, avaliada e atestada pelos respectivos destinatários.
Não há qualquer periodicidade na emissão das presentes recomendações de investimento.
O presente documento é divulgado aos seus destinatários como mera ferramenta de apoio à tomada de
decisão de investimento, não devendo nem podendo substituir qualquer julgamento próprio dos seus
destinatários, sendo estes, por isso, inteiramente responsáveis pelos actos e omissões que pratiquem. O
Banco Invest rejeita assim a responsabilidade por quaisquer eventuais danos ou prejuízos resultantes,
directa ou indirectamente da utilização da informação referida neste documento independentemente da
forma ou natureza que possam vir a revestir. Não é permitida a reprodução total ou parcial deste
documento, sem autorização prévia. Mais se declara inexistirem quaisquer situações de conflito de
interesses tendo por objecto o título e/ou emitente a que se reporta o presente documento, por um lado, e
o autor da presente recomendação ou o Banco Invest, SA, por outro.O Banco Invest, ou os seus
colaboradores, poderão deter, a qualquer momento, uma posição sujeita a alterações, em qualquer título
referenciado neste documento.O Banco Invest, SA encontra-se sujeito à supervisão da Comissão do
Mercado de Valores Mobiliários e do Banco de Portugal.
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