06/05/2016 - Algar Telecom

Data de Publicação: 6 de maio de 2016 Comunicado à Imprensa Perspectiva do rating da Algar Telecom alterada para negativa,
refletindo sua limitação ao rating soberano e rating 'brAA­' atribuído
à sua proposta emissão de debêntures; demais ratings reafirmados Analista principal: Francisco Serra, Buenos Aires, 54 (11) 4891­2141, [email protected] Contato analítico adicional: Fabiana Gobbi, São Paulo, 55 (11) 3039­9733, [email protected] Líder do comitê de rating: Luísa Vilhena, São Paulo, 55 (11) 3039­9727, [email protected] Resumo Acreditamos que a Algar Telecom continuará apresentando melhora em sua rentabilidade nos
próximos anos por meio de redução de custos e despesas, ao mesmo tempo que mantém
nível de endividamento relativamente estável.
No entanto, acreditamos que a empresa não teria liquidez suficiente para fazer frente às suas
necessidades de caixa em um cenário hipotético de default do governo soberano, o que limita
seus ratings àqueles atribuídos ao Brasil.
Por esse motivo, alteramos a perspectiva do rating da Algar Telecom para negativa, indicando
que rebaixaremos seus ratings caso a mesma ação ocorra no rating soberano.
Ao mesmo tempo, reafirmamos os ratings ‘brAA­’ na Escala Nacional Brasil da empresa,
incluindo seus ratings de emissão existentes.
Além disso, atribuímos o rating ‘brAA­’ à futura emissão de debêntures senior unsecured da
empresa.
Ações de Rating São Paulo (S&P Global Ratings), 6 de maio de 2016 – A S&P Global Ratings alterou hoje a
perspectiva do rating de crédito corporativo da Algar Telecom S/A (“Algar Telecom”) de estável para
negativa. Também reafirmamos os ratings ‘brAA­’ na Escala Nacional Brasil da empresa e os ratings
de recuperação ‘3’ de suas debêntures.
Ao mesmo tempo, atribuímos o rating ‘brAA­’ e o rating de recuperação ‘3’ à futura 5ª emissão de
debêntures da empresa, no valor de até R$ 210 milhões, sendo que R$160 milhões contam com
garantia firme. As debêntures senior unsecured terão vencimento final em 2022 e os recursos
captados serão utilizados para financiar investimentos.
Fundamentos A alteração da perspectiva para negativa espelha a perspectiva do rating soberano do Brasil
(BB/Negativa/B e brAA­/Negativa/), refletindo nossa visão de que há uma probabilidade considerável
de a Algar Telecom entrar em default em um cenário hipotético de default soberano.
Para avaliar a possibilidade de um emissor ter um rating acima do soberano, aplicamos um teste de
estresse que acompanharia um cenário hipotético de default soberano. No teste, assumimos no ano
de 2016 uma contração do PIB de 10%, taxa de inflação duplicando para cerca de 17% e taxa básica
de juros próxima a 28%, premissas que levariam a uma forte redução da geração de caixa da
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empresa, uma vez que grande parte de sua dívida é indexada a taxas flutuantes. Além disso,
assumimos um haircut de 70% na posição de caixa e da futura emissão de debêntures, refletindo
restrição de liquidez no sistema financeiro após o default do soberano. Nesse cenário, acreditamos
que a Algar Telecom não conseguiria manter fontes de caixa suficientes para honrar suas dívidas e
necessidades de investimentos no curto prazo.
A reafirmação dos ratings da Algar Telecom reflete nossa expectativa de que a empresa continue
apresentando melhora em sua rentabilidade apesar das pressões inflacionárias, o que deve permitir a
manutenção de métricas de crédito relativamente estáveis nos próximos anos. A empresa ainda
apresenta menor escala e participação de mercado do que seus principais competidores brasileiros.
No entanto, esperamos que a Algar Telecom continue ampliando sua base de clientes com expansão
geográfica, principalmente orgânica mas também por meio de pequenas aquisições. Além disso, a
empresa apresenta menor taxa de desligamento (churn) do que seus competidores, resultante da
qualidade dos serviços prestados.
Apesar do atual cenário macroeconômico mais desafiador, esperamos que a empresa continue
apresentando crescimento de receita, principalmente por meio de expansão gradual para novas
cidades. Também esperamos contínuo crescimento de EBITDA e rentabilidade, em função das
iniciativas de corte de custos da empresa. No entanto, o crescimento do EBITDA deverá ser
acompanhado por aumento de dívida para financiar os investimentos em expansão, o que deve
resultar em níveis de endividamento estáveis.
Nosso cenário­base para a Algar Telecom assume:
Queda do Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil de 3,6% em 2016 e crescimento de 0,5% em
2017;
Taxa de inflação de 8,7% em 2016 e 6,7% em 2017;
Apesar da contração do PIB, esperamos continuidade de crescimento de receita líquida, perto
de 7% nos próximos dois anos, resultante do aumento da base de clientes e da expansão
para novas cidades, parcialmente compensado pela queda na receita média por usuário;
Continuidade de iniciativas de corte de custos mais do que compensando pressões
inflacionárias, resultando em aumento gradual nas margens;
Investimentos de cerca de R$ 520 milhões em 2016 e R$ 540 milhões em 2017,
principalmente direcionados ao plano de expansão da empresa; e
Distribuição de dividendos equivalente a 35% do lucro líquido.
Com base nessas premissas, chegamos às seguintes métricas de crédito para os próximos dois
anos:
Margem EBITDA entre 33% e 34%;
Dívida ajustada sobre EBITDA de 2,3x;
FFO sobre dívida próximo a 28%; e
Fluxo de caixa operacional livre (FOCF) sobre dívida próximo a zero.
Liquidez Avaliamos a liquidez da Algar Telecom como “adequada.” Acreditamos que as fontes de liquidez da
empresa devam ultrapassar os seus usos em 1,2x nos próximos 12 meses e que as fontes
continuarão excedendo os usos mesmo que o EBITDA seja inferior às nossas projeções em 15%.
Assumimos que a empresa tem flexibilidade para reduzir os investimentos em caso de pressões de
liquidez. Além disso, acreditamos que a Algar Telecom possui sólido relacionamento com bancos,
acesso adequado ao mercado de capitais de dívida no Brasil e uma gestão de risco financeiro
prudente.
De acordo com nosso cenário­base, a Algar Telecom não manterá folga significativa em uma
cláusula contratual restritiva (covenant) de patrimônio líquido sobre ativo total do empréstimo com o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). No entanto, esperamos que a
empresa seja capaz de ajustar seus planos de investimento e aumentos de dívida relacionados para
preservar o cumprimento de seus covenants.
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Principais fontes de liquidez:
Posição de caixa de R$ 190,5 milhões em 31 de dezembro de 2015;
Geração de caixa operacional projetada de cerca de R$ 460 milhões em 2016; e
Nova emissão de debêntures, no valor de pelo menos R$ 160 milhões, que conta com
garantia firme.
Principais usos de liquidez:
Dívida de curto prazo de R$ 231,1 milhões em 31 de dezembro de 2015;
Investimentos (capex) de manutenção de cerca de R$ 260 milhões em 2016;
Necessidades anuais de capital de giro estimadas em torno de R$ 55 milhões; e
Distribuição de dividendos projetada de cerca de R$ 50 milhões em 2016.
Influência do grupo De acordo com a nossa metodologia de grupo, consideramos a Algar Telecom como uma subsidiária
core para a Algar S.A. Empreendimentos e Participações (sem rating pela S&P), pois, em nossa
opinião, a empresa é muito importante para a estratégia de longo prazo do grupo e representa uma
parte significativa da geração de receitas e EBITDA deste e, portanto, bastante improvável de ser
vendida. Perspectiva A perspectiva negativa do rating de crédito corporativo da Algar Telecom espelha à do rating do
Brasil, refletindo nossa opinião de que a empresa não teria fontes de caixa suficientes para honrar
suas obrigações em um cenário hipotético de default soberano. Portanto, rebaixaríamos os ratings da
empresa se ocorresse a mesma ação no rating do Brasil.
Também podemos rebaixá­los caso a empresa enfrente pressões de refinanciamento ao longo dos
próximos 12 a 18 meses, dado o atual fraco cenário macroeconômico brasileiro, ou em meio a uma
estratégia de investimentos mais agressiva não acompanhada de aumento de geração de caixa.
Nesse cenário, veríamos métricas de dívida ajustada sobre EBITDA consistentemente acima de
3,0x e FOCF sobre dívida abaixo de 10%.
Cenário de elevação Poderemos mudar a perspectiva para estável se a mesma ação ocorrer na perspectiva do rating
soberano do Brasil. Análise de recuperação Principais fatores analíticos Revisamos o rating de recuperação da Algar Telecom de ‘3L’ para ‘3H’, o que indica uma
estimativa mais alta de recuperação em um cenário de default. Essa mudança não altera o
rating de emissão da empresa.
O rating das 2ª, 3ª e da proposta 5ª emissão de debêntures da Algar Telecom é ‘brAA­’ e o
rating de recuperação é ‘3H’, o que indica uma recuperação substancial (entre 50%­90%; na
parte superior da banda).
Estimamos que uma queda de 30% do EBITDA comparado ao resultado de 2015 levaria a um
default no pagamento das dívidas. Nesse nível, estimamos que a geração de fluxo de caixa
da empresa não seria suficiente para cobrir suas despesas com juros, amortização de dívida
e investimentos mínimos para manutenção de suas operações.
Nosso cenário hipotético assume que o default aconteceria em 2021, resultante de uma
severa desaceleração econômica, redução na renda disponível dos consumidores e forte
competição no setor, acarretando uma queda significativa na sua geração de fluxo de caixa.
Em um cenário de default, acreditamos que a Algar Telecom passaria por uma reestruturação,
em vez de ser liquidada, dada a sua forte marca regional no setor de telecomunicações no
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Brasil. Utilizamos um múltiplo de 5x aplicado ao EBITDA de emergência projetado de R$ 468
milhões, resultando em um valor bruto da empresa (enterprise value ou EV) estimado em R$
2,3 bilhões, do qual subtraímos R$ 117 milhões para despesas administrativas relacionadas à
falência.
Estrutura de prioridade de pagamentos (waterfall)
A Algar Telecom é uma holding operacional. Como as suas subsidiárias não garantem as dívidas no
nível da holding, consideramos que, no momento do default, o valor estimado das subsidiárias seria
inicialmente distribuído aos credores dessas empresas e, após isso, o valor remanescente das
subsidiárias seria distribuído aos credores da holding.
Valor líquido consolidado após despesas administrativas: R$ 2,2 bilhões
Valor líquido das subsidiárias: R$ 1,3 bilhão (considerando que as subsidiárias representariam
cerca de 60% do valor estimado da empresa)
Obrigações e dívidas das subsidiárias: R$ 523 milhões (leasing financeiro, obrigações
trabalhistas, obrigações fiscais, dívidas e estimativa de cancelamento de arrendamento
operacional)
Valor líquido da Algar Telecom: R$ 1,7 bilhão (considerando que a holding representaria cerca
de 40% do valor estimado da empresa e somando R$ 792,5 milhões referentes ao valor
remanescente das subsidiárias após a cobertura das suas obrigações)
Obrigações prioritárias: R$ 24,1 milhões (obrigações trabalhistas)
Dívidas senior secured: R$ 2,8 milhões (dívida bancária com garantia de ativo real)
Obrigações senior secured: R$ 41,6 milhões (obrigações fiscais)
Dívidas senior unsecured: R$ 1,3 bilhão (debêntures exietentes e nova emissão de
debêntures, dívida bancária e estimativa de cancelamento de arrendamento operacional)
Expectativa de recuperação das emissões de debêntures: entre 50% e 90% (na parte superior
da banda)
TABELA DE CLASSIFICAÇÃO DOS RATINGS
Rating de crédito corporativo
Escala Nacional Brasil
brAA­/Negativa/­­
Risco de negócios
Regular
­Risco­país
Moderadamente Alto
­Risco da indústria
Intermediário
­Posição competitiva
Regular
Risco financeiro
Significativo
­Fluxo de caixa/alavancagem
Significativo
Modificadores
­Diversificação/Efeito­portfólio
Neutra
­Estrutura de capital
Neutra
­Liquidez
Adequada
­Política financeira
Neutra
­Administração e governança corporativa
Regular
­Análise de ratings comparáveis
Neutra
Influência do grupo
­Status da subsidiária
Core
Certos termos utilizados neste reporte, particularmente certos adjetivos usados para expressar nossa
visão sobre os fatores que são relevantes para os ratings, têm significados específicos que lhes são
atribuídos em nossos critérios, por isso devem ser lidos em conjunto com tais critérios. Por favor,
veja os critérios de rating em www.standardandpoors.com.br para mais informações.
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Critérios e Artigos Relacionados Critérios Tabelas de Mapeamento das Escalas Nacionais e Regionais da Standard & Poor's, 19 de
janeiro de 2016.
Metodologia e Premissas: Descritores de Liquidez para Emissores Corporativos Globais, 16
de dezembro de 2014.
Ratings de Crédito nas Escalas Nacionais e Regionais, 22 de setembro de 2014.
Principais Fatores de Crédito Para a Indústria de Telecomunicações e Cabos, 22 de junho de
2014.
Ratings Acima do Soberano ­ Ratings Corporativos e de Governo: Metodologia e Premissas,
19 de novembro de 2013.
Critério geral: Metodologia de rating de grupo, 19 de novembro de 2013.
Metodologia corporativa: Índices e Ajustes, 19 de novembro de 2013.
Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013.
Diretrizes de critério para ratings de recuperação de dívida em grau especulativo de emissores
corporativos globais, 10 de agosto de 2009.
LISTA DE RATINGS
Ratings Reafirmados; Ação de Perspectiva
Algar Telecom S/A
Ratings de Crédito Corporativo
De
Escala Nacional Brasil
Para
brAA­/Estável/­­ brAA­/Negativa/­­
Algar Telecom S/A
Ratings de Emissão
Ratings Reafirmados
Debêntures Senior Unsecured
brAA­
Rating de Recuperação Alterado
De
Banda
3L*
Para
3H*
Algar Telecom S/A
Rating de Emissão
Rating Atribuído
Proposta de 5ª emissão de debêntures senior unsecured com vencimento final em 2022
brAA­
Rating de recuperação
3H
*H(High)/L(Low)
Emissor
Data de Atribuição do Rating Inicial
Data da Ação Anterior de Rating
11 de junho de 2007
23 de outubro de 2015
Algar Telecom S/A
Rating de Crédito de Emissor
Escala Nacional Brasil longo prazo
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Atributos e limitações do rating de crédito A S&P Global Ratings utiliza informações em suas análises de crédito provenientes de fontes
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crédito ou de monitoramento dos ratings atribuídos. A S&P Global Ratings não verifica a completude
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Em conexão com a análise deste (s) rating (s) de crédito, a S&P Global Ratings acredita que há
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Fontes de informação Para atribuição e monitoramento de seus ratings a S&P Global Ratings utiliza, de acordo com o tipo
de emissor/emissão, informações recebidas dos emissores e/ou de seus agentes e conselheiros,
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responsáveis por mais de 5% de suas receitas anuais.
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