condicionantes brasileiros da oferta e demanda de private equity e

Transcrição

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA - UFSC
CENTRO SÓCIO ECONÔMICO - CSE
CURSO DE RELAÇÕES INTERNACIONAIS
ARTHUR LAWRENCE MARQUES XAVIER
CONDICIONANTES
PRIVATE
EQUITY
BRASILEIROS
E
VENTURE
DA OFERTA E DEMANDA DE
CAPITAL:
UMA
ÓTICA
DO
INVESTIMENTO INTERNACIONAL QUANTO AOS RISCOS ECONÔMICOS E
POLÍTICOS NO PAÍS
FLORIANÓPOLIS, SC
2013
0
CONDICIONANTES BRASILEIROS DA OFERTA E DEMANDA DE PRIVATE
EQUITY
E
VENTURE
CAPITAL:
UMA
ÓTICA
DO
INVESTIMENTO
INTERNACIONAL QUANTO AOS RISCOS ECONÔMICOS E POLÍTICOS NO
PAÍS
Trabalho de Conclusão apresentado ao curso de Relações
Internacionais do Centro Sócio Econômico, da
Universidade Federal de Santa Catarina, como requisito
parcial para a obtenção do grau de bacharel em Relações
Internacionais.
Orientador: Prof. Dr. Fernando Seabra
FLORIANÓPOLIS, SC
2013
1
CONDICIONANTES BRASILEIROS DA OFERTA E DEMANDA DE PRIVATE
EQUITY
E
VENTURE
CAPITAL:
UMA
ÓTICA
DO
INVESTIMENTO
INTERNACIONAL QUANTO AOS RISCOS ECONÔMICOS E POLÍTICOS NO
PAÍS
Trabalho de Conclusão apresentado ao curso de Relações Internacionais do Centro
Socioeconômico, da Universidade Federal de Santa Catarina, como requisito parcial para a
obtenção do grau de bacharel em Relações Internacionais.
NOTA: 9,5
Banca Examinadora
Orientador: _______________________________________________
Prof. Dr. Fernando Seabra
Universidade Federal de Santa Catarina – (UFSC)
Membro: _________________________________________________
Prof. Dr. Arlei Luiz Fachinello
Membro: _________________________________________________
Profa. Dra. Patrícia Fonseca Ferreira Arienti
Florianópolis, SC 18/11/2013.
2
AGRADECIMENTOS
Todos os homens sonham, mas não da mesma forma. Os que sonham
de noite, nos recessos poeirentos das suas mentes, acordam de manhã
para verem que tudo, afinal, não passava de vaidade. Mas os que
sonham acordados, esses são homens perigosos, pois realizam os seus
sonhos de olhos abertos, tornando-os possíveis. (T.E. Lawrence, 1935,
Os Setes Pilares da Sabedoria)
Ficam aqui meus mais sinceros agradecimentos a todos os que com os mais suados
esforços tornaram esse sonho realidade. Esse trabalho simboliza a saída de uma etapa de
formação para a entrada em uma fase de criação. Formado está mais um internacionalista, que
com orgulho começa a ensaiar a criação do seu próprio caminho.
Sem o intermitente apoio da minha família, esse sonho nunca teria criado asas para ir
tão longe. A eles não só agradeço como dedico esse trabalho. Aos meus pais, Carlos Xavier e
Tânia Marques, os meus eternos pilares da sabedoria, e à minha irmã, Andressa Katherine,
fonte de inspiração e exemplo de irmã.
Quando me refiro à família, englobo aqui não só a maravilhosa família com a qual
Deus me presenteou mas também a família de amigos que escolhi para mim durante toda a
jornada da minha vida. Com eles aprendi que não há choro que chorado com amigos não vire
um sorriso, e não há tristeza que quando compartilhada não vire alegria.
Essa união de irmãos me preparou para o mundo, pois foi com eles que aprendi que há
vezes onde dois amigos precisam se unir como se fossem apenas um, mas também há
momentos em que um precisa valer por dois, pra quando somarmos os dois termos quatro,
mas que ainda possam, ao final, ser um só.
Por fim, deixo meu muito obrigado a todos os mestres, responsáveis pelo meu
enriquecimento intelectual e cultural, que com toda sua sabedoria me guiaram por esse
multicultural e curioso universo das Relações Internacionais.
3
RESUMO
O presente trabalho entende a indústria de capital de risco, doravante referida como
indústria de Private Equity e Venture Capital, ou PE/VC, como uma importante alavanca para
ambos o crescimento do agregado das riquezas nacionais e o dinamismo econômico de uma
nação. Perpassando por um introdutório desenho da conjuntura internacional atual e de seus
novos desafios outorgados aos líderes nacionais, o trabalho objetiva entender o capital de
risco como um possível agente catalizador do desenvolvimento. Ao entender o Brasil como
um país emergente que empreende atitudes pleiteando uma nova ordem global, pretende-se
aqui delinear os riscos reais e percebidos que o país apresenta para investidores estrangeiros
de PE/VC, aqui classificados entre riscos políticos e riscos econômicos, bem como suas
principais manobras de mitigação. O fechamento do trabalho se pauta em entender quais
riscos/oportunidades estão associados ao agente econômico da demanda de PE/VC e quais
deles são determinantes estratégicos da oferta. Através de uma metodologia de mensuração
das forças propulsoras dessas duas curvas, o trabalho sugere haver uma pressão da oferta para
com uma retraída demanda de capital de risco no país, consequência primeira de um
desfavorável ambiente de negócios e de poucas medidas de mitigação de riscos internacionais.
Palavras-chave: Private Equity/Venture Capital. Riscos políticos. Riscos econômicos.
Mitigadores de risco. Oferta e demanda de capital de risco
4
ABSTRACT
The following work understands the Private Equity and Venture Capital Industry, from
here on referred as PE/VC, as an important lever for both the nation’s domestic wealth
aggregate growth and the economic dynamism of a nation. Going through an introductory layout of the contemporary international conjecture and its obstacles imposed to national leaders
all over the globe, the work aims to understand risk capital as a possible work piece to
catalyze development. By comprehending Brazil as an emerging country that undertakes
actions pledging its insertion in the new global order, what we look forward is to deeply
analyze both the economic and political risks by which its economy might be undermined.
The risk analysis is complemented by a risk mitigation study. The work closure is headed by a
critical look into the strategic determinants that shapes the supply and demand curves of
PE/VC industry. Through an analytical methodology focused on gauging numerically these
two complementary economic forces, the work suggests the existence of a supply pressure
against a retracted demand of venture capital in Brazil. This is, finally, an output of
government’s mislead when it comes to back a viable business environment and to mitigate
risks towards international investors.
Key-words: Private Equity/Venture Capital. Political risks. Economic risks. Risk Mitigation.
Supply and Demand of Risk Capital.
5
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1- Ciclo de vida das empresas ........................................................................ 14
Figura 2 - Fatores críticos de sucesso ........................................................................ 23
Figura 3 - J - Curve e Necessidade de Recursos ......................................................... 24
Figura 4 - Comparação pré-crise fundos iniciantes x experientes ............................... 25
Figura 5 - Comparação pós-crise fundos iniciantes x experientes............................... 25
Figura 6 - Número de Desinvestimentos em 2008 ..................................................... 25
Figura 7 - TIR média (%) por desinvestimento .......................................................... 26
Figura 8 - Estratégias possíveis de investimento em PE/VC ...................................... 26
Figura 9 - Cadeias dirigidas pelo produtor e pelo comprador ..................................... 29
Figura 10 - Estrutura Legal dos Veículos de Investimento ......................................... 30
Figura 11 - Evolução do Capital Comprometido na Indústria como % do PIB ........... 35
Figura 12 - Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA ..................... 40
Figura 13 - Taxa Média de Retorno dos Fundos de PE/VC nos EUA ......................... 42
Figura 14 - Capital Comprometido ao PE/VC nos EUA ............................................ 44
Figura 15 - Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC nos EUA ... 47
Figura 16 - Mapa dos Riscos Políticos na América do Sul ......................................... 70
Figura 17 - Abertura Comercial ................................................................................. 73
Figura 18 - Investimentos em PE/VC no ano de 2008 ................................................ 73
Figura 19 - Mercados-alvo das empresas investidas................................................... 74
Figura 20 - Retornos por mercado ............................................................................. 74
Figura 21 - Pesos relativos dos indicadores ............................................................... 77
Figura 22 - Ranking histórico do Brasil no Índice de PE/VC ..................................... 78
Figura 23 - Classificação do Brasil no Índice de PE/VC ............................................ 78
Figura 24 - Esforços percentuais em estreitar a distância da fronteira ........................ 83
6
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO .................................................................................................. 9
2
INTRODUÇÃO AOS CONCEITOS DE PE/VC ............................................ 11
2.1
ORIGENS CONCEITUAIS ........................................................................ 11
2.2
ETAPAS DO CICLO DE PE/VC ................................................................ 14
2.3
VEÍCULOS DE INVESTIMENTO ............................................................. 17
2.4
INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTO .................................................. 18
2.5
PE/VC COMO MODALIDADE DE IED E DE INVESTIMENTO DE
PORTFÓLIO.................................................................................................................... 18
2.6
A TOMADA DE DECISÃO E AS FALHAS DE MERCADO .................... 20
2.7
J-CURVE .................................................................................................... 23
2.8
CARACTERÍSTICAS DA INDÚSTRIA DE PE/VC EM MERCADOS
EMERGENTES ............................................................................................................... 24
3
RECORRIDO HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC ............................ 26
3.1
HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NO BRASIL ............................ 27
3.1.1 1960-1970: o “Elo Perdido” ................................................................. 31
3.1.2 1970-1990 .............................................................................................. 31
3.1.3 1991 – 1995 ........................................................................................... 33
3.1.4 1995-1998 .............................................................................................. 34
3.1.5 1999-2009 .............................................................................................. 35
3.1.6 Conjuntura atual brasileira ................................................................. 36
4
3.2
HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NOS EUA ............................... 37
3.3
QUADRO COMPARATIVO PE/VC EUA E BRASIL ............................... 44
EMBASAMENTO TEÓRICO: INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS E
INTERNACIONALIZAÇÃO DE EMPRESAS ................................................................ 47
4.1
TEORIA DA INTERNACIONALIZAÇÃO DE START-UPS..................... 48
4.2
INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS ................................................... 52
7
4.2.1 Investimento de portfólio ..................................................................... 52
4.2.2 Moderna Teoria do Investimento Externo Direto .............................. 53
5
FATORES DE ATRAÇÃO DO INVESTIMENTO EXTERNO DIRETO .... 57
5.1
RISCOS POLÍTICOS.................................................................................. 57
5.2
RISCOS ECONÔMICOS ............................................................................ 70
5.3
CONJUNTURA BRASILEIRA DA OFERTA E DA DEMANDA DE PE/VC
84
6
CONCLUSÃO .................................................................................................. 87
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................... 89
8
1
INTRODUÇÃO
A indústria de Private Equity e Venture Capital apresenta características à ela muito
peculiares, inclusive mantendo singularidades dentro de cada país onde ela se vê atuante. Seu
sucesso depende de inúmeros determinantes, tanto nacionais quanto internacionais. O
presente trabalho se propõe a analisar com um escopo minucioso a forma na qual o Brasil está
inserido nessa dinâmica global, focando no país como um dos principais players
internacionais no que diz respeito à nova conjuntura de investimentos entre as nações.
É com o financista holandês Antoine van Agtmael, consultor da Internacional Finance
Corporation (IFC), braço de investimentos do banco mundial, que surge o termo países
emergentes. Até o termo ser talhado, em 1981, esse grupo de países era conhecido como
“grupo subdesenvolvido”, ou como “Terceiro Mundo”. Agtmael sugeriu, à época, que o termo
fosse substituído por essa nova nomenclatura de sua sugestão, já que as outras nomeações
vinham carregadas de um caráter pejorativo.
As economias às quais ele se referia passavam ainda por difíceis momentos internos,
com muitas delas, inclusive o Brasil, ou cogitando, ou na iminência de decretar moratória das
dívidas internacionais. Costumava-se dizer naquele momento, que o Brasil era o país do
futuro, e sempre seria. Agtmael, confiando mais em seus instintos do que na sua
racionalidade, acreditava que “já era possível captar a energia latente na Ásia, na América
Latina, no Oriente Médio e até na África” (ABDI, 2011). Foi com essa percepção contra
intuitiva para a época, que o financista cria, em 1987, a primeira gestora de fundos voltada
para esses mercados potenciais, cujo nome era Emerging Markets Management. Essa gestora
pioneira possui, atualmente, US$ 17 bilhões de patrimônio em gestão, e tem beneficiado seus
investidores com retornos anuais superiores a 25%.
Em uma nova disposição dos atores globais, reconfigurada após o fim da bipolaridade
político-militar rivalizada entre Estados Unidos e União Soviética, essa nova categoria de
países vem sendo a principal responsável por ditar e reformar os novos rumos das relações
internacionais. A atuação diplomática desses países tem-se alavancado de forma sem
precedentes, com o Brasil e a Turquia, por exemplo, se expondo em negociações diplomáticas
em áreas sensíveis, como a da segurança nuclear, fazendo menção ao caso das tensões entre
ONU e Irã. Essa nova configuração da balança de poderes é refletida na reivindicação de
assentos permanentes no Conselho de Segurança da ONU, formando coalizões que
convergem em interesses específicos, mesmo com distintas características nacionais e etapas
9
de desenvolvimento, como é o caso do G-4, formado por Alemanha, Brasil, Índia e Japão.
É dessa efervescência política incentivada por Estados não-tradicionais que emerge o
termo BRIC. Jim O’Neill, chairman da JP Morgan Asset Management, talha esse termo, em
2001, ao se referir à uma nova coalizão de países que poderiam, em 2050, ver a soma de seus
produtos internos brutos ultrapassando aquela dos países desenvolvidos. Os países
inicialmente incluídos foram Brasil, Rússia, Índia e China, e posteriormente um S foi
agregado, fazendo menção à África do Sul.Em relação à inclusão do Brasil nesse acrônimo,
O’Neill cita que: "De 2001 a 2004, muitos me disseram que eu jamais deveria ter incluído o
Brasil (no Bric). Depois, entre 2008 e 2010, me chamaram de gênio por ter incluído o Brasil e
agora, mais uma vez, estão dizendo que o Brasil não merece estar lá.”1
É dentro dessa instável e volátil conjuntura internacional que o presente trabalho visa
estudar o Brasil como um receptor natural de fluxos internacionais de investimentos, se
propondo a analisar de forma crítica os principais fatores domésticos que atuam como
motivadores e repulsores dessa entrada de capital financeiro. A indústria de capital de risco é
entendida como um gatilho para a inovação tecnológica e para a capacidade de reinvenção e
adaptação diante de crises e de ambientes turbulentos.
A inovação tecnológica já é estudada na Macroeconomia como um dos principais
gatilhos para o desenvolvimento nacional através do crescimento de seu produto interno.
Inúmeros autores já provaram essa causalidade, como é o exemplo do prêmio Nobel Robert
Solow (1956), que elenca como variáveis críticas para sua teoria do crescimento econômico, a
acumulação de capital, o crescimento da força de trabalho e as alterações tecnológicas.
É devido à importância atribuída ao capital de risco como propulsor de inovações e de
crescimento econômico, que o presente trabalho se divide da seguinte maneira: O segundo
capítulo pretende introduzir o leitor aos conceitos do capital de risco como um todo, desde
suas etapas constituintes, até veículos e modalidades de investimento. O terceiro capítulo
objetiva traçar um histórico mundial da indústria de capital de risco, traçando um racional
lógico de tempo desde a sua criação até a conjuntura atual, dando especial foco ao mercado de
origem do PE/VC, os Estados Unidos, e ao escopo do presente trabalho, o Brasil.
Ao iniciar o estudo da inserção brasileira no cenário internacional de investimentos, o
capítulo 4 se propõe a um embasamento teórico sobre as diversas correntes de pensamento
que permeiam os investimentos internacionais, até chegar na modalidade de investimentos
que abrange o capital de Private Equity e Venture Capital, os Investimentos Externos Diretos.
1
Retirado de uma entrevista: http://economia.estadao.com.br/noticias/economia-geral,china-e-o-unicobric-digno-de-manter-o-titulo-diz-oneill,162728,0.htm. Último acesso: 15/11/2013 às 17:32.
10
O quinto capítulo possui um teor mais prático, ao separar o Brasil entre seus riscos políticos e
econômicos usando como alicerce indicadores de estudos de grande renome internacional.
A conclusão desse último capítulo, e por consequência do trabalho como um todo, tem
como fechamento a classificação de todos os indicadores entre estruturantes estratégicos da
oferta e da demanda de capital de risco em âmbito doméstico, para por fim sugerir uma
mensuração dessas duas curvas econômicas, e concluir sobre as defasagens brasileiras como
player dos fluxos internacionais de investimentos.
2
INTRODUÇÃO AOS CONCEITOS DE PE/VC
Iniciar-se-á o presente trabalho conceituando as diferentes nomenclaturas que
permeiam a indústria de capital de risco, a fim de distingui-las e delinear campos de atuação
específicos para cada uma delas.
2.1
ORIGENS CONCEITUAIS
O capital de risco, segundo Rossi (2010), apud Azambuja (2013) é o investimento
realizado em capital próprio de empresas em diversas fases de desenvolvimento,
principalmente em empresas nascentes ou maduras, através da compra de cotas ou ações.
Adicionalmente, o capital de risco vem a contribuir no desenvolvimento e crescimento da
empresa, com fortes reflexos na gestão do negócio.
Originalmente traduzido do inglês, o conceito de capital de risco como modalidade de
investimento pode inicialmente ser entendido como sinônimo de Private Equity.De acordo
com o Segundo Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital
(ABDI,2011), na sua definição stricto sensu, Private Equity refere-se a investimentos em
ações, ou equity investments, de empresas não listadas em mercados públicos de valores,
independentemente de sua estrutura societária. Complementa-se ainda que em razão da sua
natureza de baixa liquidez, retornos de longo prazo e assimetria informacional, os negócios
nessa modalidade de investimento possuem riscos e retornos mais elevados que os
investimentos tradicionais, o que os enquadra na categoria de ativos alternativos.
De acordo com Harper (2010), apud (ABDI, 2011), o termo “venture” originou-se por
volta de 1400 com o significado de “arriscar a perda de algo”, uma versão mais curta de
“aventure”, originada do inglês “adventure”, que significava “oportunidade, fortuna, sorte”,
no início de 1200. Como um substantivo para “correr riscos”, o primeiro registro é datado de
por volta de 1560, e, como significado de “empresa com natureza de empreendimento”, por
11
volta de 1580.
Há um grande debate na academia acerca da autoria e da data exata vinculadas ao
primeiro uso contemporâneo do termo venture capital como uma categoria de investimentos
inovadores dentro da indústria de Private Equity. O registro mais antigo e que pode ser
vinculado a um autor é citado por Teubal (2004), ao mencionar Lammot du Pont, em 1938,
então presidente da multinacional Du Pont.
Segundo ABDI (2011), investimentos de PE foram, tradicionalmente, divididos entre
Venture Capital e Buyout, referindo-se o primeiro a uma pequena participação acionária em
empresas em estágio inicial de desenvolvimento, que se tornaram mundialmente conhecidos
através das empresas de garagem de um dos maiores “clusters” de empresas inovadoras do
mundo, o Vale do Silício, na Califórnia.
Esses “clusters”, sinônimos do que no Brasil habituou-se chamar de Arranjos
Produtivos Locais, ou APL’s, são, segundo a ABDI (2011), concentrações geográficas de
empresas interconectadas, fornecedores especializados e instituições associadas em uma área
de negócios específica presentes em uma determinada região. Há, além da proximidade física,
uma proximidade empresarial, afim de tornar seus processos, muitas vezes interdependentes,
mais eficientes. Segundo Michael Porter (1980), esses APL’s afetam a competição de três
formas: aumentando a produtividade das empresas, direcionando inovação no setor, e
estimulando novos negócios.
Apesar de inicialmente enquadrado no arcabouço mais abrangente do Private Equity, o
termo Venture Capital logo se diferenciou e começou a ser usado como uma etapa
concorrente dentro do ciclo de investimentos. O venture capital foi se diferenciando com o
passar do tempo do Private Equity, até ser definido de forma mais consensual como o
investimento feito por profissionais, investidores de longo prazo, que injetam recursos
financeiros em troca de participação societária em pequenas empresas privadas, com alto
perfil de risco, almejando o ganho de capital (WRIGH e ROBBIE, 2003; SORENSEN, 2007).
Seguindo a tendência do mercado de capital de risco, o presente trabalho, ao referir-se
ao termo Venture Capital, doravante abreviado como VC, estará aludindo aos investimentos
em estágios e etapas mais iniciais, conquanto o termo Private Equity, ou PE, à etapas mais
avançadas de investimento. A indústria como um todo será, portanto, intitulada PE/VC.
A origem da indústria de PE/VC surge de uma demanda latente, advinda de empresas
emergentes e sem histórico operacional, por capital financeiro. Incompatíveis com as
criteriosas exigências mínimas de crédito estabelecidas por bancos comerciais para concessão
12
de financiamentos clássicos, as empresas emergentes se deparam com escassez de capital
financeiro que possibilitasse alavancar seu crescimento e desenvolvimento empresarial. Os
recursos provenientes de investidores de VC são cruciais nesse estágio, já que este tipo de
investimento é considerado de alto risco, e bancos comerciais não costumam emprestar
dinheiro a empresas nesse estilo, justamente por causa desse perfil de risco. (FERRARY e
GRANOVETTER, 2009). Observa-se que existem diferenças marcantes entre o VC e os
demais segmentos das finanças corporativas (WRIGHT, ROBBIE, 2003). Na falta de ativos
reais que possam comprovar um fluxo de caixa, empresas nascentes de tecnologia não são
capazes de captar recursos financeiros em fontes convencionais, como os bancos comerciais e
o mercado financeiro como um todo (FERRARY E GRANOVETTER, 2009).
Os investimentos de VC são considerados nesse contexto mais do que financiamentos
de empresas nascentes, sendo, na verdade, uma fonte de financiamento para a inovação em si
(FERRARY e GRANOVETTER, 2009). O VC é, portanto, amplamente conhecido como uma
força motriz da inovação e do crescimento econômico (TYKVOVA, 2007).
Os gestores não aportam apenas capital financeiro nas companhias investidas. São eles
os responsáveis também por aportar capital organizacional, profissionalização da gestão e por
introduzir e aperfeiçoar práticas de Governança Corporativa. Uma das mudanças mais
marcantes da passagem de um gestor de fundo por uma empresa é na estrutura societária e na
rotatividade da equipe, buscando a profissionalização da mesma (VENTURA, 2013). Uma
pesquisa de Kaplan, Sensoy et al. (2009) mostra como as participações acionárias de uma
companhia estão distribuídas, em média, imediatamente antes da abertura de capital. Os
investidores de VC ficam com 54,7% da empresa, enquanto os fundadores, apenas com
12,5%. Diretores presidente (não fundadores), possuem em média 4,2%, normalmente
oriundos de políticas de incentivo de desempenho e retenção de talentos, através de políticas
de stock options.Outros executivos não fundadores permanecem, coletivamente, com uma
média de 2,1%, enquanto parceiros estratégicos de negócios, com 3,7%. Os últimos 22,8%
são distribuído entre outros sócios que não participantes da indústria de PE/VC e
funcionários.
De fato, um outro indicador do sucesso no processo de profissionalização da gestão
corporativa é a permanência ou não do empreendedor como diretor executivo principal da
companhia, conforme a empresa evolui. Para Beckman, Burton et al. (2007), a substituição
dos fundadores por executivos experientes, com experiências funcionais variadas está
associada ao sucesso da empresa. Segundo os autores, essa descoberta aponta para a
13
importância da análise do perfil pessoal em fases diferentes do negócio. Kaplan, Sensoy et al.
(2009), concluem que, enquanto os diferenciais competitivos, os ativos alienáveis e os clientes
e concorrentes permanecem relativamente constantes, o capital humano das empresas muda
de forma mais substancial. No universo amostral do seu estudo, dos quatro principais
executivos quando da abertura de capital de uma empresa investida por PE/VC, apenas 50%
eram altos executivos na concepção do plano de negócios. Para eles, uma vez que os
fundadores constroem os ativos não-humanos, eles se tornam dispensáveis, e substituições por
pessoas que possuem as competências adequadas levam tais empresas ao sucesso construindo
novos patamares em cima desses ativos não-humanos já imobilizados. Alinhado à essas
comprovações empíricas, Petty e Gruber (2011), apud Ventura (2013) ouviram de um gestor
de venture capital francês que “a maioria das empresas do nosso portfólio terá três diretores
presidentes, um para a fase inicial, um para a fase de crescimento e, em seguida, um que
consiga vender a empresa.
2.2
ETAPAS DO CICLO DE PE/VC
O ciclo do ecossistema de PE/VC e suas respectivas fases será, a seguir, foco
exploratório do presente trabalho, a fim de subsidiar o leitor com os embasamentos teóricos
necessários para o entendimento do que foi explorado até o momento.
Há variados entendimentos sobre classificação do processo de PE/VC quando
compreendidos como um ciclo completo. As divisões podem variar de acordo com o autor,
mas normalmente seguem uma linha de raciocínio parecida quanto às macro etapas.
Figura 1- Ciclo de vida das empresas
Fonte: GVCPE 2011
A sugestão apresentada pela ABDI segue uma linha de raciocínio que baliza a maior
14
parte dos estudos internacionais aqui abrangidos.
Dentro do que a ABDI (2011) classifica como arranque, estão incluídas duas
modalidades de investimento: Seed e Startup. O primeiro é traduzido como capital semente, e
é um pequeno aporte feito ainda em uma etapa pré-operacional para desenvolvimento de uma
ideia, de um projeto ou ainda para testes iniciais de mercado ou registro de patentes. A etapa
Startup já diz respeito a uma etapa adiante, onde o investimento é feito em etapas em fase de
estruturação, abrangendo do primeiro ao segundo ano de funcionamento, em média. Essa
etapa se refere primordialmente a companhias que já tenham patentes e ideias com uma
teórica validade de mercado, mas a comercialização ainda é incipiente e o produto ainda não
passou por uma prova de conceito mais desafiadora. O capital financeiro é focado em
desenvolver a empresa comercialmente, focando em desenvolvimento de produto e marketing
inicial.
A segunda etapa, aqui chamada de desenvolvimento, envolve as modalidades Venture
Capital – Early Stage e Venture Capital –Later Stage. O primeiro diz respeito a um estágio
inicial de financiamento, detentoras de produtos e serviços que já foram aprovados pelo
mercado em seus testes de validação de conceito. Essas empresas possuem um perfil de até
quatro anos de operação e faturamento médio não superior a R$ 8 milhões. Aqui já podem
estar sujeitas a acareação para um segundo round de investimento. A etapa Later Stage diz
respeito a uma comercialização plena do produto, com sua rápida expansão exigindo mais
recursos do que podem ser gerados pela criação interna de caixa operacional. A empresa pode
ou não ter atingido o break-even. Nesta fase ocorre a terceira e quarta rodadas de
financiamento.
A próxima etapa já rompe o terreno onde reina o VC e começa a entrar na esfera de
domínio do PE. O Private Equity – Growth diz respeito à expansão ou crescimento. O aporte
de capital visa expandir a planta produtiva e/ou rede de distribuição, capital de giro ou ainda
para ações de branding. O objetivo aqui é atingir taxas médias de crescimento superiores a
25% a.a.
Atingindo o terceiro e último tercil do ciclo, a etapa de maturidade inicia com o
Private Equity Later Stage, com a empresa já registrando fluxos de caixas significantes e um
consequente valuation muito mais valorizado, com uma taxa de crescimento alta e sustentável
e uma marca caracterizada. Nesse ponto a companhia começa a iniciar o crescimento por
aquisições.
Outra modalidade de investimento é o Distressed, referente a investimentos para
15
recuperação de empresas que se encontram em situações similares à falências e concordatas.
Complementares a esses investimentos de PE, há ainda outros não tradicionais, como é o caso
dos Greenfield, o Imobiliário e o Florestal. O primeiro, o menos intuitivo dentre os três,
caracteriza investimentos em uma nova planta em área com pouca ou nenhuma estrutura física
ou instalações pré-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobiliários,
florestais, em energia e infraestrutura.
Para que se tenha noção da faixa de retornos mínimos e máximos esperados em cada
etapa do ciclo de um investimento, a tabela a seguir segmenta os retornos mínimos e máximos
exigidos por 71 organizações gestoras em Dezembro de 2009. As informações foram
compiladas para o Censo brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital elaborado
pela ABDI (2011).
Tabela 1 - Retornos Mínimos e Máximos Esperados por Estágio
Fonte: Base de Dados FVcepe – Fundação Getúlio Vargas
Transladando a análise da ótica da empresa para a ótica do gestor de PE/VC, Gompers
e Lerner (2001) sugerem três etapas que podem ser compativelmente enquadradas aqui, se
vistas por outra perspectiva: Fundraising, Venture Investing, Exiting Venture Capital
Investments.
O primeiro processo consiste com o levantamento de um fundo de capital de risco,
procedendo para o segundo através de atividades como o investimento, monitoramento e a
16
adição de valor trazida pelos gestores, que também servem como consultores para as
investidas. O processo encontra sua extremidade final quando a empresa é vendida e o capital
é retornado aos acionistas, com retornos normalmente maiores do que os de investimentos
concorrentes. A renovação do processo se dá com uma nova captação de fundos.
2.3
VEÍCULOS DE INVESTIMENTO
Há diferentes veículos de investimento que permitem a interligação entre saldos
credores e devedores do fluxo de renda na sociedade. Esses veículos dependem do crivo de
cada gestora, que opta por um determinado modelo de investimento incorporando à sua
decisão diferentes variáveis de escolha como conjuntura, marco regulatório e taxas
pecuniárias. Esses veículos de investimento são majoritariamente divididos entre Limited
Partnership, CVM-FIPs, Investimento Direto, Empresas de Participação (Holdings) e Outros
(ABDI, 2011).
As Limited Partnerships pressupõe a entrada da organização gestora no papel de um
sócio administrador, legalmente denominado General Partner (GP), sendo os Limited
Partners (LP), os demais investidores do fundo em questão. Os LPs possuem aqui um
afastamento do gerenciamento dos ativos sob gestão, não assumindo compromissos e
responsabilidades legais para com qualquer passivo que ultrapasse seus ativos em carteira, ou
seu capital investido. Essa modalidade prevalece atual e historicamente nreos Estados Unidos
e ainda constitui um importante veículo de investimento em âmbito brasileiro (ABDI, 2011).
Uma de suas principais vantagens em detrimento de outros veículos é a flexibilidade
tributária. Em contraposição às holdings, que até 1994 eram os veículos mais apropriados para
o PE/VC no Brasil, as LPs possuem inúmeras vantagens, que podem ser mais detalhadamente
estudadas no Guia da Indústria de Private Equity e Venture Capital elaborado pela ABDI.
Os CVM – FIPs são legalmente enquadrados como condomínios de investimento. As
instruções CVM equivalentes aos Fundos de Investimento em Participações (FIPs) surgiram
para preencher uma lacuna existente na legislação brasileira sobre as Limited Partnerships.
Dentro desse veículo merece destaque a Instrução 209/94 que instituiu os FMIEE, ou Fundos
Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes, e a Instrução CVM 391, responsável pela
criação dos FIPs em 2003.
Os FIPs foram, segundo a ABDI (2011), um importante marco histórico na indústria
de PE/VC brasileira, por removerem a limitação de tamanho das companhias investidas
(existente nos FMIEE) e por regulamentarem a participação dos gestores/administradores no
17
processo decisório das companhias investidas, por exemplo.A ABVCAP e a ANBIMA
instituíram, em Dezembro de 2010, um Código ABVCAP/ANBIMA de Regulação e
Melhores Práticas para o Mercado de Fundos de Investimento em Participação (FIPs) e para
os FIEES, ou Fundo de Investimento em Empresas Emergentes (ABDI 2011).
O veículo de Investimento Direto é quando a personalidade jurídica do gestor e do
investidor estão concentradas em um mesmo agente, não investindo portanto capital
financeiro de terceiros.
Por último, as Corporate Ventures, ou divisão de empresa não financeira, personifica
juridicamente a subsidiária de uma empresa ou grupo econômico que mantenha, a fins de
acumulação de renda financeira através da diversificação dos investimentos, um braço de
investimentos no setor de PE/VC, mesmo que esta modalidade financeira não caracterize a
atividade fim da companhia detentora do capital investido.
2.4
INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTO
Para finalizar o aparato teórico/jurídico pelo qual os investimentos de PE/VC
funcionam, faz-se imprescindível um pequeno campo de análise que lance olhar sob os
instrumentos de investimento, ou seja, através de quais ativos ou direitos financeiros uma
gestora pode se tornar sócia ou credora de uma companhia emergente. Esses instrumentos são
basicamente seccionados em Participações Acionárias, Dívida e Dívidas Conversíveis, e
evoluem em níveis de risco assumido, desde maior risco até menor risco.
O primeiro, e também mais recorrente meio de investimento, adquire ações ordinárias
e/ou preferenciais, bem como bônus de subscrição da empresa em foco.
Por segundo, as dívidas sãocreditadas no passivo exigível a longo prazo, sendo o
veículo realizador do investimento o credor fiduciário.
Por último, as dívidas conversíveis, segundo a ABDI (2011), se qualificam como uma
aquisição de debêntures com opção de conversão em ações omitidas pela empresa objeto de
investimento. Também designado como Mezzanine Financing, traz usualmente a cláusula de
subordinação à dívidas seniores, eé geralmente preferencial em relação aos direitos de
acionistas.
2.5
PE/VC COMO MODALIDADE DE IED E DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO
O capital de risco, dependendo ambos do veículo e do instrumento pelo qual aportado,
pode configurar tanto um Investimento Externo Direto quanto um Investimento de Portfólio.
18
Esse sub tópico explica o foco que guia os seguintes capítulos de embasamento das teorias de
investimento, por classificarem as macro contas onde o investimento de PE/VC pode ser
encaixado.
No que tange aos veículos de investimento, a maneira pela qual o capital é transferido
guia a classificação entre IED e investimento de portfólio. Deve-se pensar pela ótica de um
fundo de investimentos. Para o investidor quotista do fundo, ele está investindo em um
veículo de investimento que lhe promete retornos de longo prazo, e em termos técnicos e de
regulamentação atua como qualquer outro veículo concorrente do mercado financeiro. Na
ótica do quotista do fundo, seja ele investidor pessoa física ou investidor pessoa jurídica, a
percepção é a de um investimento em portfólio. Ou seja, quando o dinheiro é captado através
de um veículo transacionado em mercado público de ações, como é o caso de um FIP, ou de
um closed-end fund, o investimento caracteriza um investimento em carteira regulado pela
respectiva comissão nacional de veículos mobiliários. Para qualificar um investimento
internacional de carteira, portanto, um investidor norte-americano, por exemplo, deve
comprar quotas ou de fundos brasileiros ou pequenas participações em empresas em estágios
iniciais.
Quando pensamos nesse dinheiro captado, e na consequente alocação internacional
desses recursos, pensamos em um Investimento Externo Direto. Quando canalizado para a
aquisição de participações maiores de 10% em companhias, independente de sua “fase de
vida”, o capital de PE/VC pode ser enquadrado como um IED, seja através de fundos de
pensão internacionais ou através de quaisquer outro tipo de fundo. O IED se configura
também quando falamos de investimentos diretos em participações de empresas, como é o
caso dos Family offices, que atuam majoritariamente sem o intermédio de um fundo. Outra
opção seria o investimento internacional através de holdings ou outros veículos que adquiram
quantia suficiente para exercer alguma participação de controle acionário.
Essa distinção se faz necessária para que se possa entender o capital de risco como
componente dos investimentos internacionais, e em termos de balança de pagamentos, em que
conta esses recursos entrantes são creditados. É importante salientar que como modalidade de
investimento internacional, os investimentos em PE/VC são majoritariamente qualificados
como IEDs, já que a maior parte da captação financeira através da venda das cotas dos fundos
é feita internamente nos países. O investimento de PE/VC, quando se refere à contração de
passivos internacionais através de dívidas, atua por uma terceira via, através das dívidas
internacionais, não configurando necessariamente nem um IED e nem um investimento em
19
carteira.
Por fim, apenas para termos ilustrativos, o PE/VC pode participar também de
investimentos em infra-estrutura, como é o caso dos Greenfields, adquirindo participação das
cotas do projeto de expansão. Por exemplo, uma indústria automobilística que queira se
instalar no Brasil pode ser financiada por PE/VC ao adquirir participação no projeto, mas o
capital alocado pela própria empresa com foco em expansão internacional da planta, apesar de
ser um IED, não é capital de risco.
Capital de risco
PORTFOLIO
2.6
IED
A TOMADA DE DECISÃO E AS FALHAS DE MERCADO
Mencionados todos os dispositivos jurídicos que permeiam a atividade de PE/VC, as
assimetrias informacionais serão o próximo tópico de debate deste capítulo teórico.
Uma grande barreira com a qual os gestores de VC se deparam na indústria é uma
falha de mercado microeconômica conhecida como assimetria de informação, onde o agente,
aqui entendido como o empreendedor, detém o conjunto total das informações, sob os quais o
principal, aqui entendido como o gestor de PE/VC, possui apenas a parcela entendida pelo
agente que lhe é necessária compartilhar. Esta assimetria de informações impede que gestores
de VC invistam grandes quantias de dinheiro em empresas nascentes (ZHANG, 2011). Várias
abordagens alternativas de mitigação dessa falha, como a teoria de sinalização, ou signalling
theory, e de agência, tem sido usadas para compreender o papel da informação em concretizar
a decisão de investimento (PINTADO, DE LEMA et al., 2007).
Dentre as formas de mitigar essa pressuposta falha de mercado, a sinalização é o
método de comunicação/negociação mais citado dentro da literatura internacional, seguida
pelo preparo/domínio do conteúdo durante apresentação do Plano de Negócios e pela
reputação da universidade de origem do empreendedor (VENTURA, 2013). Ainda nesse
mesmo estudo, o autor cita que empreendedores transmitem uma série de pistas sobre o
desempenho futuro de seus negócios, tanto consciente quanto inconscientemente. Os gestores,
20
quando expostos à essas pistas, as selecionam através de um filtro de vieses e heurísticas, no
intuito de criar e desenvolver assunções próprias sobre a idoneidade ou não das informações à
eles transmitidas.
Trabalhos pioneiros sobre a teoria da decisão comportamental mostraram que os
tomadores de decisão usam atalhos cognitivos, reconhecidos como heurísticas, que, embora
muitas vezes precisas, podem levar a desvios previsíveis de tomada de decisão normativa.
(MAXWELL, JEFFREY et al., 2011, apud Ventura, 2013).
Esses processos cognitivos de empatia e de crivos pessoais dificultam a modelagem de
um padrão de tomada de decisão. As metodologias não perpassam apenas por uma fria
modelagem matemática de valores presentes líquidos e taxas internas de retorno que traduzam
incertezas futuras. Em vez disso, o processo de avaliação consiste numa análise subjetiva da
empresa através de alguns conjuntos multidimensionais de características (TYEBJEE e
BRUNO, 1984, apud Ventura, 2013). As assimetrias de informação são então parcialmente
mitigadas pelos sinais emitidos pelos empreendedores quando da apresentação de suas ideias.
Em tais situações, segundo Chen, Yao et al. (2009), apud Ventura (2013), a paixão
demonstrada é muitas vezes fundamental para convencer os indivíduos alvo de investir seu
dinheiro, tempo e esforço no novo negócio. Empreendedores apaixonados são aqui entendidos
como aqueles que expressam emoções fortes e positivas em relação a seus projetos, que
misturam seu projeto de vida com o projeto de sua empresa, estando sempre ocupados
mobilizando recursos para transformar suas ideias em realidade. (Ventura, 2013)
É embasada em uma revisão bibliográfica histórica levada a cabo por Ventura (2013)
que descobriu-se que um fator que pode colaborar com o convencimento do gestor de VC à
investir em uma ideia é a qualidade do plano de negócios,que aumenta a sensação e percepção
de que o empreendedor se preparou para a ocasião da apresentação. Macmillan, Siegel et al.,
(1986), ao fazerem uma analogia entre investimentos na indústria de VC e corridas de cavalo,
transformam os produtos em cavalos, o mercado na corrida em si, e os critérios financeiros
em probabilidades de vitória. Alegam, ao fim, que independente de quaisquer desses critérios
anteriormente citados, é o jóquei, aqui representando o empreendedor, que fundamentalmente
determina se o investidor vai ou não apostar em uma oportunidade de investimento. Ainda
nesse campo de estudos, Tyebjee e Bruno (1984), elencam quatro aspectos que são decisivos
quando analisamos os investimentos de VC pela ótica do trade-off entre risco e potencial de
retorno. São eles: (i) fatores de marketing e mercado, e capacidade da empresa em gerenciálos de forma eficaz; (ii) as vantagens competitivas e especificidades do produto; (iii) a
21
qualidade da equipe de gestão, especialmente sua combinação de competências; (iv) a
exposição a fatores de risco além do controle da empresa, ditos como exógenos, tais como
obsolescência tecnológica, novos competidores e as flutuações cíclicas de vendas.
Ainda nesse mesmo estudo, Tyebjee e Bruno (1984) apresentam resultados de análises
de regressão indicativos de que o retorno esperado como variável dependente é
estatisticamente determinado pela atratividade do mercado e pela diferenciação do produto.
Segundo Macmillan, Zemann et al., 1987, há dois principais fatores determinantes do sucesso
quando o universo amostral são as empresas nascentes, a saber: (i) a forma com que a
empresa está isolada da competição; e (ii) o nível com que o mercado demonstra aceitação
pelo produto.
Para finalizar o tópico de fatores críticos de sucesso de um investimento, Fried e
Hisrich (1994), apud Ribeiro e Tironi, (2007) adotam 15 critérios de seleção que são
normalmente utilizados. Esses critérios se agrupam em três principais categorias: conceito,
gestão e retorno financeiro, como demonstrado na Figura 2.
Essa obsessão por modelar o processo de tomada de decisão dos gestores de VC surgiu
ao contraporem-se retornos esperados e retornos efetivos nos investimentos realizados. A taxa
de sucesso da indústria de PE/VC como um todo, quando analisada historicamente nos EUA,
mostra que 50% dos lucros do venture capital vêm de apenas 7% dos investimentos. Até 33%
dos investimentos de VC resultam em perdas, com 15% indo à falência (KNILL, 2009). O
monitoramento, junto com a boa governança corporativa, são muito importantes (GOMPERS,
2012). Quando do aporte de um novo investimento, essas falhas de mercado e incapacidade
de expansão aumentam a probabilidade de fracasso. À título ilustrativo, na amostra dos
investimentos da pesquisa de Sahlman (1989), apud Ventura (2013), 34,5% do capital
investido resultou em perdas.
22
Figura 2 - Fatores críticos de sucesso
Fonte: Ribeiro e Tironi (2007) – adaptado de Fried e Hisrich (1994)
2.7
J-CURVE
Com propósitos conclusivos, faz-se inexorável a apresentação do conceito de J-Curve,
que perpassa pelas peculiaridades da indústria aqui estudada. Entendendo o investimento de
PE/VC como uma série de fluxos de caixa diferentemente distribuídos durante o horizonte
total de investimento, o ativo financeiro que mais semelhanças traça com ele, seriam as
debêntures (ABDI, 2011). A grande diferença reside no fato de que as debêntures configuram
um fluxo negativo de caixa em um primeiro momento, na data de sua aquisição, e posteriores
entradas menores sequenciais, os cupons periódicos, até que por fim o volume mais
significativo é retornado através da entrada do valor de face, ao final do investimento.
Devido às diferentes fases transcorridas em um investimento de PE/VC, com distintas
demandas de capital, há uma defasagem temporal entre saídas e entradas de caixa, que exigem
que o investimento seja analisado ex-post, ou seja, apenas no evento do desinvestimento, ou
saída. Esse é o motivo pelo qual, para se analisar a rentabilidade dessa modalidade de ativo
financeiro, utiliza-se a Taxa Interna de Retorno, ou TIR, ao final do investimento, distorcendo
análises pontuais que possam ser feitas ano a ano.
Os fluxos de caixa periódicos de um investimento clássico de PE/VC quando
distribuídos ao longo de uma curva se desenham no formato de uma curva em J. Esse desenho
se deve ao fato de todos os investimentos na indústria retornarem fluxos negativos durante os
primeiros anos, conforme capital é aportado e as taxas de administração quitadas e
devidamente pagas. À medida que entradas de caixa se fazem presentes, o investimento atinge
um ponto de equilíbrio, onde o valor presente dos fluxos passados se igualam a zero. É a
23
partir desse cruzamento apenas que as taxas internas de retorno começam a superar o patamar
de zero, e gerar valor real aos investidores. Para padrões de comparação entre diferentes
gestores de investimento, os fundos se agrupam de acordo com sua data de criação e todos os
retornos dos fundos, como um agregado, demonstram o vintage year return (ABDI, 2011).
Figura 3 - J - Curve e Necessidade de Recursos
Fonte: The Epicurean Dealmaker, 2007, apudABDI, 2011
2.8
CARACTERÍSTICAS
DA
INDÚSTRIA
DE
PE/VC
EM
MERCADOS
EMERGENTES
Algumas características aos mercados emergentes necessitam aqui serem postas em
uma lente para que se possam entender peculiaridades intrínsecas à esses mercados. Alguns
mitos são postos em cheque por um estudo divulgado pelo International Finance Corporation
(IFC), em 2011.
O embasamento para desbancar essas lendas é estatístico, através de dados de todos os
fundos investidos pela companhia em um largo horizonte temporal. A primeira conclusão do
estudo foi o de que “Fundos de primeira viagem”, ou seja, gestores responsáveis pelos seus
primeiros fundos de PE/VC, não possuem um risco implícito maior do que seus concorrentes
mais experientes. Os dois gráficos colocam em contraposição o período pré-crise 2008 e o
período pós-crise, indicando inclusive que os gestores cujos fundos eram seus primeiros,
conseguiram contornar de igual maneira as adversidades da crise.
24
Figura 4 - Comparação pré-crise fundos iniciantes x experientes
Fundos experientes
>20%
15-20%
10-15%
21%
4%
10%
4%
10%
12%
4%
12%
50%
70%
Fundos iniciantes
0-10%
<0%
Fonte: IFC Report (2011)
Figura 5 - Comparação pós-crise fundos iniciantes x experientes
Fundos experientes
11%
21%
11%
4%
13%
16%
25%
26%
36%
37%
Fundos iniciantes
>20%
15-20%
10-15%
0-10%
<0%
Saídas atrativas, ao contrário do que se costuma argumentar, estão sim disponíveis para
os desinvestimentos em mercados emergentes(IFC, 2011).
Figura 6 - Número de Desinvestimentos em 2008
45
Write-off
Saída Estruturada
12
Recompra pelo empreendedor
60
Venda estratégica
130
IPO
53
0
20
40
60
80
100
120
140
Fonte: IFC Report (2011)]
25
Figura 7 - TIR média (%) por modalidade de desinvestimento
Saída Estruturada
15%
Recompra pelo empreendedor
10%
Venda estratégica
36%
IPO
53%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
O relatório prova, por fim, que tomar posições minoritárias em empresas, bem como
investir em empresas de menor porte, não significam vincular retornos menores aos
investimentos, através de gráficos que são aqui entendidos como de menor importância e
podem ser estudados no próprio Relatório.
Concluindo o relatório, o IFC explicita a comprovação de que não se é necessário
empenhar um tempo maior para sair da sequência de fluxos negativos de caixa, e
consequentemente, da J-Curve, em comparação com mercados desenvolvidos (IFC, 2011).
A tabela que segue traz as quatro possíveis estratégias de investimento em PE/VC que
geram uma mesma TIR, enfatizando que os mercados emergentes atuam focados nas
estratégias de crescimento e eficiência (IFC, 2011)
Figura 8 - Estratégias possíveis de investimento em PE/VC
TIR
Alavancagem
25%
Patrimônio
Médio
exigido
30%
Retirada
por
dividendos
ou
compra de ações
55%
Crescimento
do
faturamento
0%
Margens
crescem de 5%
até x%
5%
Período total de
investimento
Expansão
Múltipla
Crescimento
25%
75%
10%
0%
5%
5
25%
75%
10%
20%
5%
5
Eficiência
25%
75%
85%
0%
30%
5
5
3
RECORRIDO HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC
Esse capítulo se dedicará a pincelar os momentos de maior importância do Venture
Capital, traçando um comparativo entre o Brasil e os Estados Unidos, ao tentar identificar
etapas de desenvolvimento da indústria em ambos os países, entender em que etapa o Brasil
26
se encontra atualmente e predizer quais são as próximas fases de desenvolvimento do PE/VC
em território brasileiro. Inicialmente o horizonte histórico brasileiro será desenhado para
posteriormente passar-se à conjuntura norte-americana.
3.1
HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NO BRASIL
O surgimento da indústria de PE/VC no contexto brasileiro está inserido na conjuntura
latino-americana das décadas de 50 e 60, muito influenciadas por um ideal cepalista de
substituição de importações. A comissão Econômica para América Latina e Caribe (CEPAL)
foi estabelecida pela resolução 106 do Conselho Econômico e Social, de 25 de Fevereiro de
1948, e começou a funcionar nesse mesmo ano. Ela é uma das cinco comissões regionais da
Organização das Nações Unidas (ONU), e está sediada na cidade de Santiago do Chile. Foi
fundada para contribuir ao desenvolvimento econômico da América Latina, coordenar as
ações encaminhadas à sua promoção e a reforçar as relações econômicas dos países entre si
com as demais nações do mundo.2
Sua origem, na década de 50, esteve primordialmente voltada para a industrialização por
substituição de importações. Influenciada inicialmente por ideais keynesianos e por escolas
historicistas e institucionalistas centro-europeias, ela surge como uma resposta à crise do
modelo primário de exportações (MPE), e à posição ocupada pelos países latino-americanos
na divisão internacional do trabalho (DIT). Esse modelo, conduzido pela deterioração dos
termos de troca, embocava em crises recorrentes oriundas de efeitos recessionistas e
inflacionários que resultavam da troca de produtos primários exportados pela periferia pelos
produtos manufaturados exportados pelos países centrais. Emerge dessa alocação de dotação
de fatores um desejo emergente de impulsionar a industrialização nacional, através de uma
estratégia onde o agente do Estado jogasse um papel central no desenvolvimentismo,
aproveitando de uma conjuntura de crises pós II Guerra Mundial de depressão e guerras. 3
Foi em função do programa de substituição de importações, doravante referido como
ISI, que as empresas estatais começaram a apoiar o desenvolvimento de suas cadeias de
fornecedores de produtos e serviços. A consequência foi o florescimento de inúmeras PMEs,
preparando um terreno fértil para o desenvolvimento da indústria de PE/VC (ABDI, 2011).
Esse modelo manteve seu foco inicial nas cadeias mercantis globais, ou cadeias globais de
2
3
Através de informações de: http://www.eclac.cl/ Último acesso em 16/11/2013 às 14:27
Dados históricos retirados do site da CEPAL: http://www.eclac.cl/. Último acesso em 05/11/2013 às
15:23.
27
valor, voltadas ao produtor (GEREFFI, 2001). Empresas transnacionais foram convidadas a
instalar nos países da América Latina plantas produtivas intensivas em tecnologia até então
não disponíveis na região, começando com plantas automotoras de linhas de montagem,
implementadas em grandes países como México, Brasil e Argentina.
Segundo Gereffi e Wyman, 1990, as décadas de 50 e 60 foram marcadas pela extensão
de fábricas avançadas de ISI no âmbito de diversas indústrias, como a petroquímica, a
farmacêutica, automotoras e de tecnologia intensiva, como de softwares e hardwares. A
produção tinha como principal mercado-alvo os incipientes mercados consumidores
domésticos, voltando-se para a pauta exportadora no início dos anos 70. As cadeias produtivas
voltadas ao comprador foram, nesse estágio inicial, extremamente ignoradas, haja vista esse
foco interno.
Com a especialização das economias centrais para produções de alto valor agregado em
detrimento às de alto volume, o explosivo crescimento das importações nos países
desenvolvidos permite intuir que o centro gravitacional da produção e exportação de
manufaturas alterou-se na década de 80 rumo a um conjunto de economias recentemente
industrializadas do terceiro mundo (Arrighi e Drangel, 1986), da qual o Brasil responde por
uma grande fatia. Houve, portanto, uma realocação do Brasil dentro das cadeias globais de
valor, que iniciou-se com o ideal cepalista de, inicialmente substituir importações, seguida de
uma posterior abertura ao mercado externo.
A conjuntura na qual estava imersa a indústria brasileira na década de 50 e 60 está,
portanto, descrita, no quadro extraído de GEREFFI, 2000, movida principalmente pelas
cadeias produtivas focadas no produtor.
28
Figura 9 - Cadeias dirigidas pelo produtor e pelo comprador
Fonte: Las cadenas productivas como marco analítico para la globalización vol. 32 no. 125 (April, 2001)
No que concerne à evolução do ambiente regulatório brasileiro no que diz menção às
estruturas dos veículos de investimento, dois ciclos podem ser estabelecidos (ABDI,2011). O
primeiro ciclo consiste na fase de desenvolvimento da indústria de PE/VC na qual não havia
nenhuma legislação que balizasse seus instrumentos de forma especialmente focada na
indústria de capital de risco. A segunda, movida pela demanda latente do redesenho desse
arcabouço de dispositivos jurídicos, inicia-se efetivamente apenas em 2006.
As estruturas do primeiro ciclo baseiam a criação de todos os veículos residindo em
jurisdição estrangeira. Os direitos e deveres dos investidores estão todos concentrados em um
documento denominado partnership agreement, igualmente regido por lei estrangeira (ABDI,
2011). Ele delimita juridicamente quem é o general partner (GP), que nada mais é do que o
agente sob o qual recaem as obrigações fiduciárias em relação ao veículo e aos investidores,
aqui entendidos como Limited Partnerships (LPs). Os investidores estrangeiros “alienavam”
seu capital à uma sociedade brasileira, no caso de investimentos diretos em participações
acionárias, ou à uma sociedade holding, como por exemplo, a sociedade que investirá nas
empresas alvo do negócio (ABDI, 2011). Do ponto de vista de atratividade do negócio, os
GPs incluíam nas modelagens de retornos financeiros um pagamento de 15 a 25% de imposto
de renda sobre o eventual ganho de capital, dependendo da jurisdição internacional em que o
veículo estivesse subsidiada (EMPEA e Coller Capital, 2010).
29
Os veículos nacionais só foram se tornar atrativos aos investidores estrangeiros no
modelo CVM, que trazia benefícios fiscais através da Lei Número 11.312/2006. Outro fator
que alavancou o uso dos FIPs e dos FMIEEs foi o ajuntamento dos veículos CVM às
necessidades e requisitos para investimento dos Fundos de Pensão, prática já há muitas
décadas adotada nos EUA. O modelo do primeiro ciclo ainda é utilizado para acomodar os
investidores estrangeiros que preferem optar, por práticas de segurança e pelas jurisdições de
seus países locais (ABDI, 2011).
Já se verificou no ano de 2011 uma predominância dos veículos CVM sob os veículos
clássicos estrangeiros, tendência que deve se firmar no futuro. À termos comparativos, o
modelo de Limited Partnerships foi instituído nos EUA em 1916, prática que só foi
predominar no Brasil a partir de 1994. Até então, o veículo predominante era o de holdings,
tido por vários motivos já elencados no capítulo anterior como mais antiquados. Esse atraso
só foi relativamente compensado em termos legais em 2003, com a criação dos FIPs e dos
FMIEEs, pela CVM (ABDI,2011).
Figura 10 - Estrutura Legal dos Veículos de Investimento
Fonte: Base de Dados GVcepe – FGV e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC
Segundo o II Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital (2011):
Tendo sido reconhecida esta situação de relativa insegurança jurídica para investimentos
minoritários, seja por veículos de PE/VC ou não, e as consequências para o nãodesenvolvimento de diversos setores importantes para a economia do País, tais como o
Mercado de Capitais e a própria indústria de PE/VC, por exemplo, passou-se a se fazer um
esforço legislativo e institucional no sentido de fortalecer o Mercado de Capitais Brasileiro,
com maior proteção aos acionistas minoritários, adoção de padrões de governança corporativa
(com criação de níveis diferenciados de negociação de ações em bolsa de valores) e
transparência, preocupações com accountability e profissionalização das companhias abertas,
etc. Todos esses fatores levaram, efetivamente, a um ambiente mais seguro para investimentos
minoritários, se comparado ao ambiente existente à época em que se iniciaram os
30
investimentos por veículos de PE/VC no Brasil, no início da década de 90. (ABVCAP, 2011,
p.87)
A seguir o histórico brasileiro de PE/VC será explanado seguindo-se o racional de
segmentação estabelecido pela ABDI (2011).
3.1.1 1960-1970: o “Elo Perdido”
Ramalho (2010) menciona a criação da AIC, ou Adela Investment Company S.A, como
a primeira iniciativa de PE/VC em domínios territoriais brasileiros. Esse empreendimento
financeiro surge como consequência da criação, em 1963, da Atlantic Community
Development Group for Latin America (ADELA), uma força-tarefa da Organização do
Tratado do Atlântico Norte (OTAN) liderada pelo senador norte-americano Jacob K. Javits. A
ADELA foi uma iniciativa que visava auxiliar na promoção do desenvolvimento econômico
da região.
Inicialmente concebida como uma parceria público-privada, a AIC iria adquirir
participações minoritárias em startups e PMEs, vender suas participações uma vez maturadas,
e reinvestir os lucros em novos empreendimentos, compreendendo todas as etapas do ciclo de
PE/VC, a fim de se renovar constantemente. A instituição iniciou suas atividades com US$ 16
milhões de patrimônio sob gestão, oriundos de 50 investidores em 12 países. A cota para cada
investidor gravitava em uma banda de US$ 100 mil a US$ 500 mil. Conforme suas atividades
evoluíram, a AIC atraiu 240 investimentos de 23 países, incluindo no Brasil investidores de
peso como o Banco Itaú de Investimentos, o Banco Safra de Investimentos e a Companhia
Antarctica Paulista, por exemplo (Boyle e Ross, 2009). A AIC fez seu primeiro investimento
no Brasil em 1965, de um total de 22 investimentos que somaram desembolsos de US$23
milhões, em um horizonte de 15 anos. A AIC fechou suas operações em 1980 em função de
problemas financeiros (ABDI, 2011).
Como uma segunda iniciativa pioneira, o IFC, braço de investimentos do Banco
Mundial, inaugurou a modalidade de investimentos acionários diretos internacionais ao, em
1966 e 1967, promover investimentos em empresas nascentes de países emergentes no intuito
de fomentar os mercados acionários e promover as economias locais.
3.1.2 1970-1990
Este período foi testemunha do nascimento de grandes empreendimentos financeiros
voltados para a indústria de PE/VC no país. O ano de 1974 foi o berço do surgimento do atual
BNDESPAR, o braço de participações acionárias do BNDES. Ele surgiu, em 1982, da fusão
31
de três subsidiárias do banco, a Insumos Básicos S.A., a Investimentos Brasileiros S.A. e
Mecânica Brasileira S.A, todas criadas em 1974. (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003).
Em 1976, a FINEP, Financiadora de Estudos e Projetos S.A., concebeu o Programa de
Apoio ao Desenvolvimento Técnico da Empresa Nacional, ADTEN, perseguindo a promoção
da inovação tecnológica nas PMEs, por meio de investimentos de PE/VC. Sua grande falha
foi equivocar-se quanto ao instrumento de investimento escolhido, utilizando apenas
empréstimos subsidiados nos seus cerca de 60 investimentos. O programa foi então
descontinuado em 1991 (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996, apud ABDI, 2011).
No mesmo ano, uma joint-venture entre o então Unibanco e o Banco Paribas, de
origem francesa, criou o Brasilpar, com foco na indústria de PE/VC brasileira. A iniciativa foi
patrocinada por Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da Comissão de Valores
Mobiliários, CVM, e foi estruturada juridicamente como uma holding. A Brasilpar investiu,
segundo Gorgulho (1996), US$ 4 milhões até 1980, data quando foi repensada para a
admissão de sócios externos, o que permitiu novas integralizações de capital, alcançando um
patrimônio de US$ 10 milhões sob gestão.
Essas iniciativas todas esbarravam, no entanto, em um arcabouço jurídico obsoleto e
não compatível com a atividade da indústria de capital de risco no país. A primeira política de
estímulo veio apenas em 1986, com o Decreto-Lei 2.287, regulado pelas leis Números
1.184/86 e 1.346/87. As Sociedades de Capital de Risco (SCR), organizações gestoras de VC
focadas exclusivamente na aquisição de participações minoritárias em PMEs, foram então
reconhecidas, beneficiando-se de isenções e incentivos fiscais (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003;
Sousa, 2008; apud ABDI, 2011).
Inicialmente escrita para servir como uma inovação do arcabouço legal, ela já nasceu
antiquada e com visíveis atrasos em relação às regulamentações há muito vigentes nos
Estados Unidos. Algumas lacunas eram visíveis e insustentáveis, como a exclusão das médias
e grandes empresas e a não permissão da utilização de instrumentos de dívida. A
regulamentação do BACEN sobre ganho de capital era também incompatível com esses
veículos de investimento. Não bastasse essa falta de coordenação entre as instituições, a Lei
Número 7.714/88 cancelou os benefícios fiscais concedidos pelo Decreto-Lei.
De acordo com Costa e Lees (1989), existiam 15 organizações gestores de PE
operando no Brasil em Julho de 1988, totalizando um capital comprometido de US$150
milhões. Esse número contrasta com apenas nove organizações gestoras catalogadas pela IFC
em 1981.
32
É de 1981 que é datada a criação da Companhia Rio-grandense de Participações, a
CRP. De 1981 a 1990, a CRP investiu US$5,2 milhões, dos quais US$2,5 milhões advindos
dos acionistas e US$2,7 milhões de ganho de capital, distribuídos em 40 negócios (Gorgulho,
1996). Em 1990, uma holding é constituída para acomodar a estrutura do IIC, International
Investment Corporation, então subsidiária do Banco Interamericano de Desenvolvimento
(BID).
A GP Investimentos também teve suas origens datadas da década de 1980, quando
Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Hermann Telles, à época sócios do
banco Garantia, compraram as operações das lojas Americanas, em 1992, e da Cervejaria
Brahma, em 1989, com capital próprio (ABDI, 2011).
3.1.3 1991 – 1995
Alinhado com a exposição teórica sobre Cadeias Globais de Valor, em 1990 o
Governo brasileiro levou a cabo o processo de abertura comercial, abrindo espaço para as
cadeias voltadas para o consumidor/comprador, liberalizando o comércio, desregulamentando
e privatizando setores estratégicos.
Em 1991, a BNDESPar cria um novo veículo focado no apoio à PMEs tecnológicas
por meio de participações minoritárias, inclusive através de debêntures conversíveis. Esse
novo veículo denominou-se Condomínio de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica
(CONTEC), posteriormente transformado em um programa e renomeado como Programa de
Capitalização de Empresas de Base Tecnológica. Entre 1991 e 1995, a BNDESPar estudou
mais de 300 oportunidades de negócio, com a conversão de 24 negócios, nos quais estavam
incluídos investimentos em 2 gestoras de PE/VC, a CRP e a Pernambuco Participações S.A.
(Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996, apud ABDI, 2011).
Foi em 1994 que o brasil foi privilegiado pela primeira vez com um grande veículo de
investimentos internacionais. O GPCP I, fundo gestado pela GP Investimentos, levantou US$
500 milhões para investimentos no país. O ano coincide com o lançamento, pela CVM, da
Instrução 209, regulamentando os investimentos em PME através da criação dos veículos
FMIEE, ou Fundos Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes. Apesar do sucesso do
Plano Real em normalizar as taxas de inflação até então incontroláveis, as taxas de juros
continuavam em níveis elevadíssimos, colocando-se como um entrave ao crédito privado e ao
início de um novo ciclo de acumulação de renda através do crescimento de seu Produto
Interno Bruto.
33
Em 1993, o capital comprometido dos participantes da indústria de PE/VC já era de
US$ 732 milhões (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2006). Em apenas um ano, em 1994, recursos
próximos a US$ 578 milhões foram levantados para a infante indústria de PE/VC brasileira,
aumentando em mais de 75% o capital comprometido total (ABDI, 2011).
3.1.4 1995-1998
Como consequência da nascente estabilidade econômica e das medidas de
privatizações adotadas, várias empresas finacneiras de investimento internacionais voltaram
seu foco para a América Latina e especialmente para o Brasil. Organizações gestoras
internacionais como Advent International, AIG Capital, Darby International e WestSphere
apreciaram suas expectativas futuras em relação ao desenvolvimento local, que passou a ser
visto por eles como uma opção de compra (ABDI, 2011), com ativos ainda muito baratos
devido ao histórico de instabilidade, com alto potencial de valorização e rápida apreciação de
capital.
Essas agências internacionais de investimento passam a ter um papel central de
protagonismo na profissionalização e amadurecimento do setor brasileiro. Em 1995, por
exemplo, o Banco Bozano levanta, em parceria com a Advent International, o fundo Bozano
Simonsen-Advent, fundo esse atribuído por Romani (1997) como sendo o primeiro FMIEE
brasileiro. Em 1997 é criado o Patrimônio Brazil Private Equity Fund I, uma parceria do
banco americano Oppenheimer com o banco brasileiro Patrimônio, fundo que mantinha sob
gestão US$ 235 milhões (ABDI, 2011).
Em 1996 a Brasilpar vende sua operação de PE/VC para a WestSphere, que captou
outros US$ 220 milhões com o fundo South America Private Equity (Pavani, 2003). O
primeiro fundo bilionário de PE/VC brasileiro data de 1997, oriundo de uma parceria entre o
CVC, Citibank Venture Capital, e uma gestora local de recursos, a Opportunity. O fundo
mantinha como principal foco aquisições das privatizações. A conjuntura de transmissões de
crises financeiras estagnou os investimentos em PE/VC ao redor do mundo entre 1998 e 1999,
também consequência da abrupta desvalorização da taxa de câmbio brasileira em relação ao
dólar.
34
3.1.5 1999-2009
O período de 1999-2000 foi marcado pelo crescimento acelerado de negócios de
internet e comércio eletrônico, o que, segundo a ABDI (2011), reacendeu a captação de
recursos de PE/VC para os negócios nascentes.
De 1997 para 2000, os investimentos na indústria de PE/VC tiveram um crescimento
estratosférico, indo de US$200 milhões para US$ 1,1 bilhão. Desse dinheiro, 78 de 118
negócios estavam vinculados ao boom da internet (Stein, Trigueiro e Herndl Filho, 2001,
apud ABDI, 2011).
É em 2000 que a atual ABVCAP (Associação Brasileira de Venture Capital e Private
Equity) é criada, sob o nome de Associação Brasileira de Capital de Risco (ABCR). A
readequação do nome foi feita em 2005.
O cenário recessivo do início do século XXI fez com que o Brasil passasse por uma
espécie de seleção natural no seu ecossistema de PE/VC. No ano em questão, cerca de 35
investimentos foram liquidados e outros 10 passaram por um processo de recompra das ações
pelos empreendedores (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2006).
Em 2004, após a primeira grande crise sistêmica de PE/VC, o país iniciava o
amadurecimento completo do ciclo, com desinvestimentos de empresas por meio de IPO
tendo ocorrido no final do ano (ABDI, 2011). Em 2009, o Brasil acumulava US$36,1 bilhões
de capital comprometido na indústria de PE/VC e os fundos de pensão já correspondiam por
22% dos investidores totais de PE/VC em capital comprometido (ABDI, 2011)
Figura 11 - Evolução do Capital Comprometido na Indústria como % do PIB
2,33
2,50
2,00
1,50
1,00
1,66
1,70
2007
2008
1,24
0,63
0,77
0,91
0,93
0,87
0,97
2001
2002
2003
2004
0,82
0,50
0,00
1999
2000
2005
2006
2009
Fonte: Base de Dados GVcepe – FGV e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC
35
3.1.6 Conjuntura atual brasileira
Para fins de conscientização do cenário atual brasileiro, algumas páginas serão
dedicadas a contextualização do PE/VC no ambiente doméstico.
O capital comprometido na indústria brasileira, segundo um estudo chamado
Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil, dirigido
pela ABVCAP (Associação Brasileira de Venture Capital) e pela KPMG Consultance, mostra
que em 31 de Dezembro de 2012, R$83,1 bilhões estavam alocados no setor de capital de
risco nacional. Esse valor pode ser comparado, para noções de dimensão de crescimento, com
os R$63,5 bilhões alocados em 31 de Dezembro de 2011. (ABVCAP; KPMG, 2013) O
referido gráfico pode ser encontrado no anexo 1.1, com outras informações complementares
como capital investido, montante ainda disponível para investimento e montante já distribuído
para investidores.
O percentual comprometido por tipo de investidor indica um crescimento dos fundos
de pensão nacionais, que já são responsáveis por 16% do total, perdendo apenas para outros
investidores internacionais, com 20,3% e para investidores institucionais internacionais, com
26,7% do total em 2012. (ABVCAP; KPMG, 2013) O gráfico completo está disponível para
visualização no anexo 1.2, com comparações de 2012 contra 2011.
Os investimentos realizados em 2012 totalizam R$ 14,9 bilhões de reais, contra R$
11,8 bilhões em 2011. Esse número não necessariamente coincide com o apresentado no
primeiro gráfico, pois a maioria desses investimentos será paga a prazo (ABVCAP; KPMG,
2013). Os investimentos quando relativizados em comparação ao PIB total, alcançaram 0,34%
em 2012, contra 0,86% dos EUA e 1,05% do Reino Unido (ABVCAP; KPMG, 2013). Esse
gráfico compõe o anexo 1.3.
Separado agora por modalidade de investimento, em 2012 a modalidade de Private
Equity foi responsável por 88,3% do total, seguida por 4,3% em PIPE (Private Investment in
Public Equity), qualificando aportes de capital de risco feito em companhias abertas e
contratado fora da bolsa de valores. O gráfico pode ser acessado no anexo 1.4, acompanhado
do percentual do valor dos investimentos por setor, no anexo 1.5. Esse último gráfico mostra
uma alocação maior no setor de varejo, com 21,8% em 2012, seguido do setor de Óleo e Gás,
com 13,3% de capital alocado (ABVCAP; KPMG, 2013).
Os desinvestimentos realizados saltaram de R$ 3,6 bilhões em 2011 para R$ 6 bilhões
em 2012, dos quais os IPOs/Vendas em bolsa representaram 46,3%, contra 18,2% de vendas a
investidores estratégicos (ABVCAP; KPMG, 2013). O gráfico segue, por fim, no anexo 1.6.
36
O último anexo, o 1.7, traz o gráfico de barras elaborado pela EMPEA em seu estudo
EMPEA Industry Statistics (2013), se referindo a um comparativo do grau de penetração da
indústria de PE/VC em vários países do globo. O brasil, com 0,18% de penetração em 2012, é
comparado à Índia, com 0,14%, à China, com 0,08% e à Rússia, com 0,06%, por exemplo
(EMPEA, 2013).
3.2
HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NOS EUA
Esse subcapítulo tem como objetivo traçar alguns padrões comparativos do histórico
norte-americano com o histórico brasileiro acima explorado. Os EUA veem o início da sua
indústria em um período muito anterior ao brasileiro, já contando com uma maturidade
financeira incomparavelmente maior. Com um arcabouço institucional acompanhado de
forma mais profissional pelo Governo conforme do desenvolvimento do setor, o capital de
risco vive um primeiro ciclo muito mais curto do que o brasileiro, com dispositivos
facilitadores do desenvolvimento nascendo mais cedo, e amparados por um mercado
financeiro já muito mais profissionalizado e aprofundado, tanto em termos técnicos como em
termos culturais.
Os primeiros registros de VC profissional nos EUA datam do século XIX, remetendo
ao que hoje se consolidaram como Family offices. Esses escritórios familiares eram
responsáveis por gerir imensas riquezas de famílias com patrimônios bilionários. Eles se
inseriram no VC através de investimentos de participações acionárias diretas em empresas
nascentes. Algumas das famílias das quais as bilionárias heranças eram administradas
construíram suas fortunas em setores como os de petróleo, marinha mercante e ferrovias, e
eram por exemplo, os Rockefellers, Vanderbilts e Phippses (Bygrave e Timmons, 1992;
Gompers e Lerner, 2001, apud ABDI, 2011).
Os primeiros passos para a construção de um ambiente regulatório e institucional forte
nos EUA datam de 1934, quando Karl Compton, então presidente do MIT, Massachussets
Institute of Technology, elaborou e propôs um programa denominado “Coloque a ciência para
funcionar”, em que defendia que a ciência e a inovação deveriam ser geradoras de novos
negócios e oportunidades (ABDI,2011). Posterior à isso, em 1939 no Estado de New England,
surge o Comitê de Novos Produtos, comandado por Georges F. Doriot, então professor da
Harvard Business School (HBS), que intencionava estudar saídas para o declínio da indústria
têxtil regional. Surge então a Fundação Industrial da Nova Inglaterra, emergindo das
37
conclusões do Comitê de que havia capital disponível para investimento e haviam inúmeras
oportunidades, identificando a lacuna como sendo a falta de metodologias válidas de
avaliação de oportunidades. Ou seja, a demanda e a oferta de capital financeiro existiam,
faltava uma instituição que comunicasse esses agentes econômicos, promovendo fluxos de
oportunidades (Deal Flow) (Ante, 2008, apud ABDI, 2011).
É na conjuntura do recente fim da II Guerra Mundial que o mesmo Karl Compton
junta-se a Georges F. Doriot e outros ex-membros do Comitê de Novos Produtos, para fundar
a primeira gestora de PE/VC, a ARD, American Research and Development. A ARD foi
capaz de obter todas as isenções concedidas pela SEC, Securities and Exchange Comission,
sobre emissão de títulos e venda de suas ações. Ela foi então estabelecida como um closedend fund, ou seja, um fundo mútuo dos quais as ações são vendidas e compradas por
participantes do mercado financeiro como qualquer outra ação individual (Gompers, Lerner,
2001). Por ser um investimento líquido, a SEC não restringiu a compra e venda de ação à
nenhuma classe especial de investidor. Os investidores individuais foram, portanto, a grande
maioria dos compradores dessa classe de ativos no início, estando os fundos de pensão ainda
receosos quanto aos riscos associados ao investimento. Vale ressaltar que metade da
impressionante taxa de retorno anual do fundo, de 15.8%, se deve à apenas um investimento
em específico, à abertura de capital da Digital Equipment Company, investida em 1957 e cujo
IPO se deu em 1966. O investimento inicial, de US$70.000, que correspondeu a uma
participação inicial de 77% das ações, foi avaliado em US$355 milhões, no momento da
saída(Gompers e Lerner, 2001).
Também em 1946, como uma das primeiras gestoras de PE/VC do pós guerra, é
fundada a Rockefeller Brothers Company, que mais tarde, em 1969, se juntaria às gestoras de
outros quatro irmãos para formar a Venrock (uma combinação das palavras Venture e
Rockefeller). Seu primeiro investimento foi na Intel Semiconductors, seguido de Apple e
Mosaic. O vultuoso montante de investimentos realizados ao passar dos anos apenas por essa
gestora totalizava, em 2010, US$25 bilhões, distribuídos em 44 distintas companhias
(Venrock, 2010, apud ABDI, 2011).
A primeira limited partnership (LPs) estabelecida nos EUA foi formada em 1958 por
Draper, Gaither e Anderson. Esse veículo de investimento não era englobado pela jurisdição
da SEC e eram regidos pelo Investment Company Act, de 1940. Os investidores deveriam ser
38
investidores qualificados, com um patamar alto de renda líquida e com conhecimentos básicos
de mercado. A Draper Partnership, como ficou conhecida, seguia os modelos das LPs
gestadas à época para direcionar investimentos nos setores imobiliário e de exploração de óleo
e gás. Essas LPs possuíam um tempo predeterminado de duração, de normalmente 10 anos.
No início, antes de as LPs tornarem populares, o modelo de investimentos consistia na
concessão direta aos investidores de participações acionárias nas companhias, permanecendo
à crivo do investidor o momento de sua liquidação. (Gompers, Lerner, 2001).
Em 1958, surgido de um interesse crescente das finanças norte-americanas pela
indústria de PE/VC, o Governo institui o Small Business Act, focado em incentivar a criação
de novas empresas, a Small Business Administration (SBA), para regular esse novo domínio
de jurisdição norte-americano, e decreta o Small Business Investment Companies, ou SBIC. O
programa consistia no estabelecimento de uma compensação concedida pelo Governo dos
EUA, para cada dólar investido em companhias nascentes e pequenas empresas. Para cada
dólar investido, o Governo financiaria a ideia/empresa com outros quatro dólares à taxas de
juros subsidiadas. Em 1962, já havia uma quantidade de 585 SBICs autorizadas a operar na
economia norte-americana. (Bygrave e Timmons, 1992, apud ABDI, 2011). Há muitas
críticas ao programa, que concedeu financiamentos sem uma adequada análise de perfil de
risco e sem uma metodologia de estudo de potencial de negócio. Essa liberalização de crédito,
apesar de popularizar o PE/VC, desprofissionalizou a indústria, descreditando de certa
maneira os investimentos em capital de risco. Como consequência, a maioria das SBICS
colapsaram entre 1960 e 1970, com um total de 232 SBICs tendo sido classificadas como
“desastres”, acusadas de incompetência e fraude. Novas regulamentações foram então
impostas para reduzir o número das SBICs a um filtro de 250 (ABDI, 2011, apud Bygrave e
Timmons; 1992; Gompers e Lerner, 2001).

Segundo Bygrave e Timmons, 1992, apud ABDI, 2011, entre 1968 e 1969 foram
realizados 1.000 IPO’s, que somaram US$1,4 bilhão. Essa indústria florescentes viu uma
nova fase de recessão com as duas crises do petróleo na década de 70, que assolaram a
economia estado-unidense, retendo a atividade econômicas e as vendas das empresas, bem
como aumentando de forma sem precedentes as taxas de juros internas e internacionais.
Como a maioria das empresas instituídas pelo SBICs eram financiadas por dívida, o
período viu o fechamento de várias pequenas e médias empresas (Gompers e Lerner,
2001).
39
Surpreendentemente, foi mergulhado nessa crise que se verificou o florescimento da
Costa Oeste. O Vale do Silício originou-se de incentivos do Governo californiano para
desenvolver uma economia baseada em alta concentração e qualificação de capital humano
educacional e incentivos de todo o tipo à indústria de alta tecnologia. As primeiras
organizações gestoras de PE/VC foram atraídas para a região na década de 70, iniciando o que
atualmente é o maior e mais importante cluster, ou arranjo produtivo local, tecnológico do
mundo. (Bygrave e Timmons, 1992)
Figura 12 - Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA
Fonte: ABDI, 2011, apud Bygrave e Timons (1992); Gompers, P. e Lerner (2001 a)
Conforme novas empresas foram surgindo, o mercado norte-americano sofreu
alterações nas tendência e na configuração do seu mercado de PE/VC. O perfil dos
investidores participantes nos investimentos também se alterou significativamente. Em 1978,
por exemplo, dos US$424 milhões investidos em novos empreendimentos de VC, os
investidores individuais correspondiam por 32%, contra apenas 15% dos fundos de pensão.
Quando, em 1979, o Governo norte-americano tornou mais claras e transparentes as regras de
investimento dos fundos de pensão, considerando prudente a diversificação de portfólio, os
investimentos de mais alto-risco foram permitidos dentro das carteiras. Nos oito anos
seguintes, dos mais de US$ 4 bilhões alocados na indústria de PE/VC, mais da metade eram
atribuídos aos fundos de pensão (Gompers, Lerner, 2001).
40
Até a década de 80, a indústria de PE/VC havia se focado quase que integralmente na
atividade de Venture Capital, tendência que começou a se alterar.Não que a diversificação dos
investimentos, possibilitando uma distribuição mais equitativa entre as diferentes etapas do
ciclo, tenha desestimulado a indústria de VC, que financiou nas décadas de 80 e 90 empresas
como Apple Computer, Cisco Systems, Genentech, Microsoft, Netscape, Sun Microsystems e
Atari, dentre outras participantes do ecossistema terciário de serviços, tais quais Staples,
Starbucks e TCBY (Gompers, Lerner, 2001).
A década de 80 vivenciou uma mudança de foco estratégico, do VC para o PE, com
foco principal nas LBO, ou Leveraged Buy-Out, ou operações de compra de controle
acionário através de alavancagem financeira fazendo uso de dívidas. A maior operação da
história, se ajustada pela inflação para dólares da época, ocorreu nesse decênio. A compra da
RJR Nabisco pela organização gestora Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) foi negociada
por US$ 25 bilhões (ABDI, 2011).
Apesar desse novo enfoque, os investimentos em startups e PMEs saltaram de US$
600 milhões em 1980 para uma faixa entre US$3 e US$3,5 bilhões de 1983 a 1989, tendo
passado pelo seu pico em 1987, quando impulsionada pela alta atividade de IPO’s no mercado
acionário, existiam mais de 700 organizações gestoras de PE com mais de 1.700 empresas em
portfólio e investimentos de US$3,9 bilhões. (ABDI, 2011). Em termos de investimentos em
PE/VC houve um pico entre 1983 e 1984 de US$ 6 bilhões investidos, resultando em um fator
de multiplicação de 10, quando comparados aos investimentos no início da década (Gompers,
Lerner, 2001).
A entrada de muitos agentes investidores sem muita experiência, que subestimaram as
complexidades intrínsecas à atividade de gestão e todas as suas etapas de captação
monitoramento e desinvestimento, levou à uma queda tanto na captação financeira quanto nos
rendimentos médios. Há aqui uma clara relação causal unidirecional entre os rendimentos e as
captações, com o primeiro causando o último. Com o amadorismo reinando na indústria,
rendimentos iniciam uma queda brusca nos entremeios da década de 80, o que leva a uma
queda visível na captação entre 1987 e 1991, como exposto na figura 14 (Gompers e Lerner,
2001).
Com o início da década de 90 e a saída de grande parte dos gestores amadores, a
tendência vivenciou uma rápida e drástica inversão, com altas taxas de retorno atraindo cada
41
vez mais investidores, tendo como consequência positiva o fato de os montantes captados
terem multiplicado por 20 durante a década de 90. Apesar das LPs continuarem dominando o
mercado norte-americano nessa década, as publicly traded venture fund tiveram um
renascimento, mesmo com medidas regulatórias mais austeras impostas pela SEC. Esse
desejo que anseia os fundos públicos exala de investidores individuais que desejam também
fazer parte da indústria de PE/VC mas que possuem menos capital a comprometer do que o
exigido por grandes fundos que concentram poucos e seletos investidores.
Figura 13 - Taxa Média de Retorno dos Fundos de PE/VC nos EUA
Fonte: Gompers e Lerner 2001, apud Venture Economic Data
Algumas tendências mercadológicas também influenciaram e ao mesmo tempo foram
influenciadas por essa nova configuração de boom da indústria. Os P&Ds centralizados e
internalizados, além de despenderem altíssimas despesas por parte das empresas, eram traídos
pela facilidade com a qual os funcionários podiam captar fundos e abrir uma empresa no país.
O início de novas descobertas eram suficientes para que pesquisadores, incentivados por
investidores externos, que logo se tornariam seus patrocinadores das patentes, saíssem das
grandes companhias e abrissem sua própria empresa pautada nas descobertas que o
pesquisador havia feito enquanto subsidiado pelos vultuosos montantes de despesa de P&D
das grandes empresas(ABDI, 2011).
42
Esse novo obstáculo impulsionou empresas a desenvolverem seu setor de P&D através
de aquisições, joint-ventures e colaborações com centros de pesquisa universitários. Dessa
maneira as grandes empresas transferiam o risco associado ao processo da onda larga de
P&D, ou seja, os investimentos iniciais necessários para o estabelecimento de patentes, e
podiam escolher com maior retorno e menor risco os novos rumos de seu desenvolvimento e
de suas inovações. A Cisco Systems baseou seu expressivo crescimento todo através de
políticas de externalização do P&D mediado por aquisições, e é um exemplo bem-sucedido
do como essa prática alternativa pode ser superior e mais eficiente (Gompers e Lerner, 2000).
Em 1994, Jim Clark, fundador da Silicon Graphics e de mais outras 3 empresas
bilionárias, viu uma de suas companhias, a Netscape Communication abrir seu capital ainda
em fase pré-operacional, muito antes de ela incorrer em receitas operacionais reais. Foi um
dos IPOs (Initial Public Offering) mais bem-sucedidos da história, que teve a ação já no
primeiro dia vivendo uma suba de US$ 12 para US$ 48, atingindo em três meses o preço de
US$ 140. O paradigma até então estabelecido na indústria era o de conduzir um IPO em uma
companhia depois de no mínimo 4 trimestres consecutivos de lucros realizados, e essa quebra
de paradigma foi chamada por Alain Greenspan, em 1996, de Exuberância Irracional (ABDI,
2011). O grau de maturidade obtido pelo mercado norte-americano com essa experiência em
1994 se assemelha ao grau que aporta agora, em 2013, no mercado financeiro brasileiro com o
caso das empresas do grupo X.
Em 5 de Dezembro de 1996 Alain Greenspan, então presidente do FED, o Banco
Central norte-americano, declarou que:
“Claramente, a inflação baixa sustentada implica menos incerteza sobre o futuro, e os prêmios
de risco mais baixos resultam em preços implícitos mais elevados de estoques e outros ativos
remunerados. Podemos notar isto ao ver a relação inversa exibida por relações preço/lucro e
taxas de inflação no passado. Mas como podemos saber quando a exuberância irracional
impulsionou indevidamente os valores dos ativos (superando seu valor justo), que então
passam a estar sujeitos às contrações inesperadas e prolongadas, como ocorreu no Japão na
última década? [...]” (Extraído do 2º Censo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital,
2011, p.52)
43
Figura 14 - Capital Comprometido ao PE/VC nos EUA
Fonte: Venture Economics and Asset Alternativas, apud Gompers e Lerner, 2001
Para finalizar o histórico da Indústria de PE/VC nos EUA, a figura acima apresenta o
total de capital comprometido compreendendo especificamente esse histórico até aqui
trabalhado.
3.3
QUADRO COMPARATIVO PE/VC EUA E BRASIL
O quadro abaixo traz um sucinto comparativo entre a indústria de PE/VC em ambos os
países.
Tabela 2 - Comparativo EUA/Brasil
Fato Histórico
Defasagem
EUA
Brasil
Primeira Gestora genuinamente
nacional
28 anos
1974
BNDESpar
Legislação permitindo a Fundos
de Pensão atuarem na Indústria
27 anos
1946 - American
Research
and
Development
1979 - Prudent Man
Rule – ERISA
Reconhecimento do primeiro
veículo de investimento de
PE/VC
40 anos
Primeiro Programa de Incentivo
ao ecossistema de PE/VC através
de pequenas e médias empresas
Primeiro IPO registrado de
PE/VC como modalidade de saída
Comprometimentos de PE/VC
relativos ao PIB em 2009 (Média
mundial: 3,7%)
18 anos
-
1946 - ARD inicia
como fundo público e
reconhecido
como
VC pela SEC
1958
Small
Business Act
2006
Veículos
CVM
1986
Sociedades de
Capital
de
Risco (SCR)
1976
ADTEN
26 anos
1978¹
2004²
1,40%
2,30%
3,70%
44
Fonte: Elaboração própria
Em um estudo aprofundado sobre a situação de demanda e oferta de capital de risco e
suas principais variáveis influenciadoras, Gompers e Lerner (2004) qualificam a demanda
nessa indústria como a quantidade de empresas à procura de financiamento através de capital
de risco, e a oferta como a disposição dessas instituições superavitárias em suprir essa
demanda por parte dos agentes deficitários. O preço, por sua vez, é estabelecido através de
expectativas de retornos futuros, medidas através da TIR. Um aumento do preço está
negativamente relacionado à demanda, e mantém um acompanhamento positivo com a oferta.
O preço é entendido, portanto, como o valuation necessário para que os investidores estejam
dispostos a entrar em um determinado negócio. Com um aumento do preço, as participações
acionárias relativas aos empreendedores diminui, em contraposição àquela dos investidores,
que aumenta, diminuindo assim o desejo em prover capital por parte dos investidores
(Clifford Winston, 1998).
A oferta possui uma característica peculiar de alta elasticidade-preço, mantendo um
desenho quase plano. Essa característica é atribuída ao perfil do mercado financeiro de
oferecer inúmeras opções concorrentes de investimento, aumentando muito os ativos
substitutos aos investimentos de PE/VC. A despeito de ser difícil encontrar um outro ativo
financeiro que remunere os investidores a taxas tão altas quanto o capital de risco, quando os
retornos de cada modalidade são ajustados pelos seus respectivos graus de risco, podem
aparecer outras opções que concorram de forma competitiva com os de PE/VC (Scholes,
1972). Portanto, uma variação sensível em qualquer um dos fatores que afetem a oferta pode
acarretar em drásticas variações na captação de recursos.
No que diz respeito aos impostos, eles também oferecem impactos em ambas as pontas
da indústria, afetando a oferta e a demanda. Sendo os ganhos dos investidores tributáveis,
qualquer outro investimento, seja ele isento de tributações ou beneficiado por reduções de
impostos, se apresenta como um bom substituto. Esse caráter de substituição se acentua em
países com alta carga tributária sobre investimentos, majoritariamente os países em
desenvolvimento, como é o caso do Brasil. (Porteba, 1989, apud ABDI, 2011). Uma redução
na alíquota tributável deslocaria, portanto, a curva de oferta positivamente. No que diz
respeito aos seus efeitos sob a demanda, um ambiente de menos impostos incentiva a
45
atividade empreendedora, aumentando assim a quantidade de empresas que desejam ser
financiadas em etapas iniciais.
Um exemplo tácito e recente foi o aumento do IOF (Impostos sobre Operações
Financeiras), de 2% para 4%, decretado pelo Governo brasileiro em 2011 sob as operações de
investimentos internacionais, a fim de conter desajustes macroeconômicos na taxa de câmbio
doméstica. Essa medida influenciou em grande escala negativa as atividades de PE/VC
nacionais em âmbito microeconômico, e logo depois foi retificada pelo Governo, ao perceber
seu equívoco.
Outro atraso já mencionado que impacta severamente a oferta de capital é a
quantidade de capital financeiro que fundos de pensão podem alocar no setor de capital de
risco (GOMPERS, LERNER, 2004). A participação relativa da modalidade de fundos de
pensão é tradicionalmente baixa em países que não incentivam, através de legislação própria e
inclusiva, esse tipo de investimento, dando início a um novo ciclo de volumes ofertados na
indústria. Em 2011 os fundos de pensão no Brasil já eram responsáveis por 22% do capital
comprometido na indústria, depois de uma resolução do Conselho Monetário Nacional, CMN,
que permitiu aos fundos de pensão investirem 20% de seus recursos em perfis de mais alto
risco implícito. A porcentagem anterior era de apenas 2% (ABDI, 2011).
No gráfico desenhado por Gompers e Lerner (2004), ilustrado na Figura 15, está claro
o efeito da nova legislação norte-americana sob a indústria, compilados sob a ERISA,
Employment Retirement Income Security Acts, de 1979.
A seta A representa o deslocamento da oferta ocasionado pelo decreto do ERISA,
contornando grande parte da elasticidade incidente sobre a oferta até então. Q1 representa o
ponto de equilíbrio entre oferta e demanda antes da promulgação do ato, e Q2 o após. Q3, por
sua vez, representa o novo ponto de equilíbrio alcançado depois de reduções de tributo sobre
ganhos de capital, assim como S3 a oferta de capital depois dessa mesma redução. B por sua
vez, na ponta da demanda, oferece a ilustração dos impactos positivos ocasionados pela nova
regulação sob ganhos de capital (Gompers e Lerner, 2004).
46
Figura 15 - Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC nos EUA
Fonte: Gompers e Lerner, 2004
A melhoria das condições de atratividade para a constituição de novas empresas e
novos modelos de negócios, incluindo a adoção de novas tecnologias, torna ainda mais
necessário adotar regulamentações e políticas públicas que favoreçam o desenvolvimento da
indústria de PE/VC (ABDI, 2011).
Outra característica marcante que difere entre os dois países é o perfil dos investidores
quanto às nacionalidades. Enquanto nos Estados Unidos, pouco menos de 18% são
investidores estrangeiros, no Brasil essa parcela correspondia a 62% em 2009, 54,2% em
2011 e 48,7% em 2012 (ABDI, 2011; ABVCAP, 2013). Devido a esse traço marcante e aqui
considerado como merecedor de aprofundamentos, os próximos capítulos se dedicarão a
explanar ambos os campos teórico e prático dos Investimentos Externos Diretos, IED, ou FDI,
Foreign Direct Investments, na sua sigla em inglês.
4
EMBASAMENTO
TEÓRICO:
INVESTIMENTOS
INTERNACIONAIS
E
INTERNACIONALIZAÇÃO DE EMPRESAS
Este capítulo mantém seu principal escopo na teoria da internacionalização das
empresas startups, a partir de paralelos traçados com a teoria do ciclo do produto, de
Raymond Vernon, e uma posterior definição teórica dos Investimentos Externos Diretos como
modalidade de investimento internacional, principalmente embasado nas Teorias de
47
Investimento Internacional de Baumann, Canuto e Gonçalves.
4.1
TEORIA DA INTERNACIONALIZAÇAO DE START-UPS
Vernon (1979), ao aprofundar os estudos dentro do campo da Teoria do Comércio
Internacional, tenta estabelecer um novo paradigma, com um novo foco estabelecido no ritmo
do fluxo de inovações, nos efeitos da economia de escala e nos papéis da ignorância e da
incerteza sobre a determinação dos novos padrões de comércio.
Distinguindo o acesso à informação da aplicação da informação, o autor entende o
primeiro como de igual, livre e fácil acesso à todos os países desenvolvidos, enquanto sua
aplicação depende de variáveis estruturais e microeconômicas para florescer ou não.
Normalmente a transição da obtenção de informação tecnológica para sua implementação em
forma de um produto comercializável e vendável perpassa pela ação de um empresário, que é
quem assume os riscos do teste de conceito. Assume-se então, a disponibilidade de
informações distribuída de forma equitativa, mas a noção da consciência e timing de
lançamento de um novo produto como uma variável distinta e extremamente variável
(Vernon, 1979).
Essa capacidade de conversão de uma ideia para um bem mercadologicamente aceito
depende de um fator geográfico. Vernon (1979) conceitua o mercado norte-americano como
um mercado de alta renda média e alto custo unitário de mão-de-obra, o que dá à um
empresário/cientista estado-unidense maior sensibilidade para perceber alguma inovação que
atue nesse vetor, e favorecido por um bom canal de comunicação entre o mercado potencial e
os fornecedores potenciais, como é o caso da economia norte-americana, favorece inovações.
Alguns exemplos são a máquina de costura, a máquina de escrever e o trator, todos inventados
nos Estados Unidos.
O fator localização da indústria é outro tema abordado pelo autor que apresenta alta
correlação de conteúdo com o presente trabalho, e é uma ponte necessária para explicar a
internacionalização de startups, que consequentemente fazem parte do fluxo internacional de
investimentos externos diretos. Já superando teorias antiquadas e simplistas, Vernon (1979)
explica que a minimização dos custos, através de referências implícitas ou explícitas a custo
de mão-de-obra e transporte, não podem explicar, individualmente, a localização da indústria.
No estágio da inovação, o grau de liberdade e autonomia do qual o empreendedor é
dotado,bem como os custos dos seus insumos, se qualificam como dois dos fatores críticos
para definir a localização. A proximidade da sua cadeia de fornecedores, bem como a
48
agilidade necessária para alterar qualquer especificação técnica do produto, dão à
proximidade do mercado consumidor um peso significativo na escolha (Vernon, 1979).
Como segundo fator crítico está a baixa elasticidade-preço da demanda quando se trata
de produtos inovadores. O alto grau de diferenciação, ou mesmo a existência de monopólios
temporários, onde a apropriação de ganhos extraordinários atua como atração de entrada, tem
como consequência que pequenas alterações de custos repassadas aos preços finais não
alteram significativamente sua demanda final, atribuindo menos relevância aos custos de
transporte (Vernon, 1979).
Terceiro e último fator crítico é a necessidade de comunicação rápida e efetiva por
parte do produtor com todos os agentes de sua cadeia de valor, desde os clientes e
fornecedores até com os próprios concorrentes (Vernon, 1979).
Por fim, a conclusão construída pelo racional aqui apresentado é de que na etapa da
inovação/introdução do produto no mercado, a empresa incorpora em sua função de decisão
outras variáveis menos quantitativas e de tom mais intangíveis, a fim de justificar sua
localização inicial no próprio país de origem, mesmo com os custos comparativos de
produção sendo relativamente menores em algum outro país fora de suas fronteiras nacionais.
Quando verifica-se a expansão da demanda, a nova fase, denominada maturação
inicia-se, com seu conjunto de características à ela peculiares. Um certo nível de padronização
aterrissa na produção, mesmo que isso tente ser evitado pelos empreendedores estimulando a
inovação para evitar o ímpeto da competição por preços. A preocupação com a estrutura de
custos e sua minimização toma papel mais relevante, agora que a flexibilização não é tão
latente quanto era na fase de teste de conceito e adaptação do produto aos desejos do mercado
(Vernon, 1979).
Inicia-se aqui uma mobilidade da indústria, que persegue vantagens comparativas em
termos de preço dos fatores, mesmo que internamente no próprio país de origem. No caso
estudado por Vernon, ele exemplifica essa etapa com um produto poupador de mão-de-obra
que detenha uma alta elasticidade-renda, argumentando que uma demanda latente em outros
países desenvolvidos começa a se efetivar, e o produto começa a ser desejado fora dos limites
domésticos. Enquanto o trade-off entre a soma do custo marginal de produção e o custo de
transporte dos bens exportados do país de origem for menor ou igual à um custo prospectado
de produção internacional em uma hipotética planta internacional, os empresários não
possuem estímulos à internacionalizar sua produção. (Vernon, 1979) A internacionalização da
produção ocorre, conceitualmente, sempre que residentes de um país tem acesso a bens ou
49
serviços originários de outro país. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004).
Merece especial ênfase a variável custo prospectado de produção internacional. Essa
função leva em conta, mais do que oportunidades, ameaças. Os empresários locais, nos países
importadores dessa inovação, se agitam para fazer frente à esses produtos internacionais, bem
como os Governos locais, preocupados com a estrutura de sua indústria, se esforçam através
de barreiras tarifárias ou barreiras fitossanitárias para subsidiar oportunidades à produtos
internos que contratem mão-de-obra, estimulando o crescimento do seu produto interno, além
de balancear suas contas internacionais. Para o exportador, portanto, essa função de custo de
produção internacional deve levar em conta essas variáveis intangíveis e de não tão fácil
mensuração e identificação, tornando-se um meio prudente de evitar a perda de um mercado
(Vernon, 1979).
A ameaça, para Vernon (1979), é um estímulo mais confiável para a ação do que a
oportunidade tem a probabilidade de ser. E essas ameaças, se provadamente se transformarem
em impulsos para a internacionalização da produção, podem inclusive, através de custos
relativos menores nessa nova planta, conduzir ao fechamento da fábrica norte-americana,
mercado que será suprido a partir de agora com importações oriundas da planta internacional.
Quando, em um mercado externo, houver custos de entrada e de saída, faz-se
necessária a detenção, pela empresa, de algum tipo de vantagem específica à propriedade,
sobre a qual ela extraia uma quase-renda e, portanto, obtenha um lucro anormal,
compensando o custo adicional associado ao mercado externo. O processo de
internacionalização da produção, é, portanto, originário de imperfeições de mercado
(Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004).
Essa vantagem consiste na posse ou disponibilidade de capital, tecnologia e recursos
gerenciais, organizacionais e mercadológicos (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Esse
papel é aqui jogado pela inovação e pelo desejo intrínseco dos novos mercados consumidores
de terem acesso a esse novo produto ou serviço que já é oferecido em seu país de origem. O
consenso conceitual dentro da teoria moderna é de que a posse dessas vantagens, que
concedem à empresa lucros extraordinários devido a um certo poder monopolístico, é
condição necessária à internacionalização da produção (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004).
Por fim, como última etapa da internacionalização do produto, está o produto em seu
estado padronizado. Sua função produção já é intensiva em mão-de-obra, responsável por
produzir mercadorias com alta elasticidade-preço intrínseca, além de o ideal serem produtos
50
que dependam o menos possível de áreas críticas atreladas à economias menos desenvolvidas,
como energia confiável, aparatos regulatórios e processos de acordo com especificações
rigorosas. Isso se deve ao fato de as indústrias que fizerem um produto padronizado estarem
em melhor posição para mitigar esses problemas, por produzirem em base de integração
vertical autossustentável. (Vernon, 1979).
É nessa etapa que as aquisições internacionais se consolidam e o Investimento Externo
Direto em PE/VC através da externalização do setor de P&D, por exemplo, ou através de
joint-ventures internacionais, tomam papel preponderante dentro do fluxo de investimentos
internacionais. A aquisição de empresas dentro da sua própria cadeia global de valor vê-se
presente no intuito de controlar a cadeia produtiva de forma vertical e/ou horizontal.
Traçam-se aqui paralelos entre as etapas constituintes do ciclo de uma empresa de
PE/VC e o ciclo do produto, que quando adaptado para o ciclo da empresa, não perde sua
validade e muito menos sua verossimilhança interna e externa. O capítulo segue com a
fundamentação teórica necessária para que se possa entender os investimentos externos
diretos, dos quais a internacionalização de plantas produtivas e da marca, ou aquisição de
empresas estrangeiras, são variáveis-chave.
Dentro da teoria da internacionalização da produção, há uma outra cessão entre as
modalidades pelas quais as empresas se internacionalizam. Esse corte é feito entre o comércio
internacional, o investimento externo direto e a relação contratual (Baumann; Canuto;
Gonçalves, 2004).
O comércio internacional se configura quando bens nacionais cruzam as fronteiras
domésticas, permitindo o acesso à consumidores de outra nacionalidade, de um produto de
origem nacional distinta. De forma concorrente, esses mesmos produtos, de origem nacional,
podem ser acessados por consumidores de outro país através de uma produção nesse segundo
país. Assim, consumidores domésticos tem acesso à produtos de marca/origem internacional,
mas que são produzidos em seu próprio território. Esse é o mecanismo fundamental de
funcionamento dos Investimentos Externos Diretos. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004)
Como terceira opção, está a transferência de um ativo específico, seja ele uma
tecnologia de produção, patente ou marca, para uma empresa sediada no país receptor do
investimento, que passa então a produzir o bem ou o serviço. Essa transferência é legislada
normalmente por uma relação contratual que delimita prazos e pré-estabelece preços
(Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). De forma sucinta, pela exportação e pelo IED, é a
própria empresa estrangeira que faz, enquanto na relação contratual, ela faz fazer. É como
51
consequência desse fator, que os dois primeiros envolvem a internacionalização por
internalização da produção, e a última a internacionalização por externalização da produção.
(Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004)
4.2
INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS
Os investimentos internacionais podem ser destrinchados em duas grandes
modalidades: os Investimentos Externos Diretos e os Investimentos de portfólio. Baumann;
Canuto; Gonçalves, (2004), teorizam os investimentos internacionais propondo a seguinte
subdivisão: Teoria básica do investimento de portfólio e Teoria dos determinantes do
investimento externo direto.
4.2.1 Investimento de portfólio
A teoria do investimento de portfólio, já sob a égide do pensamento Keynesiano,
estabeleceu alguns determinantes chave para explicar a interação dos fluxos internacionais de
migração do capital financeiro. Como uma evolução em relação à antiga teoria neoclássica,
foram incorporadas à função de grau de atratividade, não apenas o diferencial internacional
dos preços absolutos dos fatores financeiros, ou seja, diferencial nas taxas de juros
internacionais, mas também fatores ligados à expectativa futura da taxa de juros, taxa de
câmbio atual e expectativa futura dessa mesma taxa de câmbio, quando da liquidação do
investimento.
A variável balizadora da tomada de decisão deixa de ser simplesmente a taxa de juros
para passar a ser o diferencial aberto de juros, ou seja, a diferença da taxa de juros ajustada
pelo diferencial do câmbio menos a taxa de câmbio doméstica (Baumann; Canuto; Gonçalves,
2004). Por fim, ao analisarmos teorias complementares, como o modelo de composição de
carteira de Tobin, podemos incorporar novas variáveis à esse fator de decisão, tais quais o
risco associado ao investimento, em termos da preferência pela liquidez (Carvalho et al,
2000). Esse fator é crucial quando a análise está fundada no setor de PE/VC, haja vista o
perfil de baixa liquidez atrelado à investimentos de PE/VC quando não nos referimos à
veículos negociados abertamente no mercado público com liquidez imediata.
Outros fatores que podem dotar um país de diferenciais atrativos para os investimentos
de portfólio são ambos o dinamismo da economia, em termos de crescimento econômico e
progresso tecnológico, e o aparato regulatório e fiscal, aqui implícitos sua estabilidade e
maturidade. Essas variáveis deslocam também a curva de eficiência marginal do capital de um
52
país, alocando para ele mais capital financeiro quando comparado a outro que possua as
mesmas dotações de remuneração de capital, ou seja, taxas de juros, que ele. (Baumann;
Canuto; Gonçalves, 2004).
4.2.2 Moderna Teoria do Investimento Externo Direto
O Investimento Externo Direto, doravante referido como IED, designa um
investimento que visa adquirir um interesse duradouro em uma empresa cuja exploração
ocorre em outro país que não o do investidor, com o objetivo de influir efetivamente na gestão
da empresa em questão (IMF 1998, apud Amal; Seabra, 2007).
A OECD considera um investimento estrangeiro como investimento direto quando
este detém uma participação no capital de, no mínimo, 10%, e pode exercer influência sobre a
gestão da empresa receptora (OECD 1987, apud Amal; Seabra, 2007).
Por fim, segundo o World Investment Report de 2005 elaborado pela UNCTAD, o
investimento externo direto pode ser definido como um investimento construído em um
interesse de longo-prazo e que reflita um interesse duradouro de controle por um agente
econômico em outro agente que não da mesma nacionalidade que a sua. O IED implica no
direito de imposição de um alto grau de influência por parte do investidor na companhia
investida.
Em termos teóricos, o primeiro trabalho focado na teoria moderna do IED foi a tese de
doutorado de Stephen Hymer defendida no MIT, em 1960. (Baumann; Canuto; Gonçalves,
2004). Segundo o autor, três são as razões para que empresas se aventurem em operações
externas.
A primeira reside nas vantagens detidas pelas empresas com investimento no exterior
em relação às firmas do país receptor do investimento (Hymer, 1960). A segunda razão é
motivada por um critério de antecipação à concorrência, movido pelas ameaças citadas por
Vernon anteriormente. O terceiro e último motivador elencado por Hymer (1960), é a
diversificação geográfica de risco.
Esse conceito deriva da ação de diversificar riscos de mercado, que antes da
internacionalização, estavam extremamente dependentes de fatores micro e macro
econômicos vinculados à situações conjunturais domésticas. Essa modalidade de atração é
mais pertinente no caso de empresas originadas em países em desenvolvimento, já que elas
possuem limitadas vantagens específicas à propriedade e reduzida capacidade de concorrência
internacional (Hymer, 1960).
53
O que permeia, portanto, o processo de decisão através de qual modalidade a empresa
deve se internacionalizar, são os custos e benefícios intrínsecos à cada uma quando
comparadas entre si. Contrapondo a internalização e a externalização, Baumann; Canuto;
Gonçalves (2004), elencam os seguintes fatores. O primeiro benefício vinculado à
internalização recai sobre a economia dos custos de transação com agentes que agem de
forma oportunista. A transferência de um ativo envolve incerteza na razão direta das
peculiaridades e do valor do ativo, como é o caso do know-how, de difícil precificação.
A contrapartida desses custos de transação são, quando da opção pela internalização,
os custos de agenciamento. Essa modalidade implica custos marginais crescentes, surgidos
nas relações entre a empresa e os recursos necessários para que ela própria produza o bem ou
o serviço, como a relação com seus trabalhadores, com o mercado de capitais e fornecedores,
por exemplo.
Dentro das categorias de internalização, o trade-off entre comércio internacional e IED
exige o confronto de algumas variáveis decisórias, chamadas de fatores locacionais, a saber:
dotação de fatores, tamanho do mercado, potencial de crescimento do mercado, “clima” de
investimentos, custo de transporte, barreiras comerciais, disponibilidade de infraestrutura,
economias de escala e aparato regulatório (Dunning, 1988).
As barreiras comerciais também se identificam como um fator locacional de impacto,
vide o caso brasileiro com as políticas de desenvolvimento por substituição de importações,
quando as barreiras tarifárias foram arduamente levantadas e impostas, incentivando empresas
multinacionais a investirem no Brasil através do IED. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004).
Até a década de 70, várias foram as teorias que tentavam abordar os IEDs através de
suas várias facetas, mas principalmente focadas em estratégias de internacionalização de
empresas. Em uma corrente mais comportamental, Johanson; Vahlne (1977), apud Hartigan
(2007)desenharam o modelo de Uppsala, que defende que a internacionalização da empresa é
consequência de um processo contínuo e dinâmico de aprendizagem gradual. Esse modelo
propõe quatro estágios de desenvolvimento para o processo: i) atividades de exportações
irregulares ii) atividades de exportação através de representantes iii) escritório de vendas já
instalado no país destinatário iv) produção local.
Dunning (1988), ao tentar organizar todas essas ideias concebidas, propõe então uma
formulação que fosse mais inclusiva, levando em conta distintos determinantes do IED. Esse
modelo levou o nome de abordagem eclética, carregando com ele críticas às abordagens da
teoria do ciclo do produto e à teoria da internalização, que para ele ainda eram muito
54
incompletas para explicar sozinhas os condicionantes dos investimentos internacionais (Amal;
Seabra, 2007). Este novo modelo baseia-se, portanto, nos novos determinantes estudados, em
conjunto com alguns já antigos:
Segundo Dunning, (1988, 1997, 2001), apud Amal; Seabra, (2007); Hartigan (2007),
esses fatores são:
(i) As vantagens de propriedade (Ownership) das EMNs já existentes ou potenciais,
tais quais ativos intangíveis, capacidade tecnológica e inovação de produtos.
(ii) As vantagens de localização (Locational) de alguns países para oferecer ativos
complementares, tais quais barreiras culturais, mercado potencial, infraestrutura, acesso à
mão-de-obra e acesso à recursos naturais
(iii) As vantagens de internalização, que dizem respeito à tendência de empresas
detentoras das vantagens específicas de propriedade de combiná-las com os ativos externos do
país receptor através do IDE, e não através dos mecanismos do mercado, ou alguma forma de
acordos não societários de cooperação (internacionalização por externalização).
Vale ainda ressaltar, segundo Amal; Seabra, (2007), que as vantagens de propriedade
advém de características intrínsecas da empresa, enquanto as vantagens de localização advém
de características intrínsecas ao país de destino do investimento. A combinação, portanto,
desses três fatores críticos é o que embasa a tomada de decisão de uma ETN (empresa
transnacional) em relação à internacionalização do seu capital.
Inspirado nessa abordagem híbrida de Dunning, Brewer (1993), apud Amal; Seabra
(2007), classifica os IEDs dentro de quatro principais grupos:
Os primeiros, chamados de Market-seeking projects, traçam um paralelo aos
investimentos recebidos pelo Brasil quando da adoção de sua política de substituição de
importações, e mantém características similares aos investimentos em cadeias globais
voltadas ao produtor, teorizados por Gereffi em 2001. Seu mercado-alvo é focado nos
mercados consumidores das economias investidas, objetivando desenvolver-se como fruto do
desenvolvimento dos mercados nacionais. Essa categoria de projetos é característica de
projetos desenvolvimentistas que visam a substituição de importações, e pode inclusive
suscitar algum comércio internacional fazendo uso dos diferentes níveis globais da cadeia de
fornecedores, por exemplo.
A segunda categoria de projetos denomina-se efficiency-seeking projects, e orienta-se
para projetos que mantenham como foco a redução da estrutura total de custos. Mantém
ambos os mercados doméstico e internacional como foco de suas ações, e busca a eficiência
55
ao traçar um racional de inclusão da produção em uma cadeia global, a fim de gozar dos
benefícios de economias de escala e de escopo.
A terceira estratégia é a de resource-seeking projects, onde o objetivo é a persecução
de matérias-primas e mão-de-obra a custos relativos mais baixos desses fatores. O IED é aqui
associado primordialmente à desenvolver atividades de exportações que sejam intensivas nos
recursos dotacionais do país de destino do investimento.
Como quarta modalidade estão os asset-seeking projects, que objetivam alcançar
novos níveis de sinergia através de políticas de internacionalização como joint-ventures,
fusões e aquisições. Visa ativos estratégicos voltados tanto para controle/atuação de um
mercado regional quanto internacional.
A abordagem das instituições, que aqui segue, é especialmente importante para o
presente trabalho por lançar um olhar crítico sob o papel institucional como fator de atração
de investimentos externos diretos. O grau de maturidade e estabilidade política ao qual as
instituições estão sujeitas é um importante condicionante dos fluxos internacionais na
indústria de PE/VC. Essa influência se dá principalmente pelo foco nos aparatos regulatórios
e nos dispositivos jurídicos que visem assegurar direitos dos investidores internacionais, ao
serem, frente aos júris internacionais, a representação legal da nação e do nível de
desenvolvimento da economia como um todo. Dito de outra maneira, a imagem das
instituições e de seus representantes é inconscientemente confundida com a imagem da nação
e a situação político-econômica doméstica.
Duas são as principais funções das instituições como fatores atrativos de investimento
(Mudambi; Navarra, 2002 apud Amal; Seabra, 2007):
i) As instituições são as principais responsáveis por reduzir os custos de transação,
fornecendo, através de legislações e incentivos, por exemplo, ambiente amistoso para a
melhoria do desenvolvimento tecnológico e dos ganhos de produtividade de escala.
ii) Em um ambiente internacional repleto de falhas de mercado, como é o caso das
assimetrias informacionais e seu caráter incompleto, as instituições se diferenciam pela
confiabilidade das informações divulgadas, tanto pela qualidade quanto pela quantidade,
influenciando diretamente os custos de processamento dos dados necessários para sustentar
tomadas de decisão.
O caráter de longo prazo implícito nos fluxos de IED é o que agrega tanto valor à
qualidade das instituições. Assim como na indústria de PE/VC, onde o horizonte de
desinvestimento pode atingir mais de uma década, o IED como um todo compartilha desse
56
perfil de compromisso, e as instituições, como principal dotação de fator imóvel, ganham
grande peso na função de decisão do investidor.
Ela é enquadrada como um fator locacional, e portanto, como uma vantagem
locacional, que inclui as instituições políticas, econômicas e socioculturais. As primeiras são
formadas pelo tipo de regime, sua estrutura nacional de decisão política e seu sistema jurídico
vigente. As segundas, através da estrutura dos mercados nacionais e seu regime econômico
vigente, bem como os termos de acesso aos fatores de produção internacionais. As últimas se
enquadram como normas informais, costumes, hábitos e religião (Amal; Seabra, 2007).
O fator institucional e a instabilidade à ele vinculada são variáveis qualitativas de
grande valor avaliativo para a atratividade do investimento externo direto, que será analisado,
dentre outros fatores, no capítulo a seguir.
5
FATORES DE ATRAÇÃO DO INVESTIMENTO EXTERNO DIRETO
Os fatores de atração dos investimentos externos diretos para a indústria de PE/VC
serão classificados no presente trabalho dentro de duas macro divisões: riscos políticos e
riscos econômicos. Através de contribuições de diferentes fontes, os critérios mais relevantes
serão aqui considerados no intuito de desenhar conclusões ilustrativas do cenário atual
brasileiro da indústria de PE/VC, quando inserido como um player desse sistema
internacional.
É dando continuidade à relevância das instituições, que concluiu o capítulo anterior
sobre investimentos externos diretos, como fator explicativo dos fluxos internacionais de
capital que a ênfase em risco político a seguir estudada ganha dimensões de grande
importância no cenário mundial.
5.1
RISCOS POLÍTICOS
A presente subseção iniciar-se-á com a contribuição de Jim O’Neill, Chairman da
Goldman Sachs Asset Management, idealizador do termo BRIC, quanto à sua visão voltada
aos mercados emergentes:
“Growth is happening where political risk is most challenging. So, meticulous monitoring
and mitigation now will enable business to flourish and benefit from the opportunities
presented by the future growth economies of the BRICs and Next 11” (Jim O’Neill, data
desconhecida).
Segundo um artigo publicado pela EMPEA, Emerging Markets Private Equity
57
Association, de autoria de Jeremy Connick, Jennifer Mbaluto, Ken Ihenacho e Carolyn
Campbell, em 2012, os atrativo das economias emergentes continuam sendo uma melhora da
insurgente demanda doméstica, um amadurecimento das infraestruturas, um melhor ambiente
de negócios, avanços tecnológicos e o fortalecimento da cultura da inovação. Apesar desses
atrativos, os riscos políticos continuam sendo o principal impeditivo nos quais os investidores
internacionais de PE/VC esbarram na hora de alocar seus recursos.
Os riscos políticos podem ser entendidos como a probabilidade de disrupção das
operações de uma companhia advinda de atos do Governo ou de instituições políticas, bem
como grupos minoritários ou movimentos separatistas (EMPEA, 2012). Esses riscos são
divididos em sete principais categorias:
1. Expropriação, incluindo expropriação gradual (creeping expropriation)
A expropriação é tradicionalmente definida como uma obstrução de funcionamento
outorgada por parte de um Estado para com uma segunda parte, que aqui seria
entendida como uma empresa, através da tomada do controle por meio de métodos
incompatíveis com os acordos previamente assinados, podendo inclusive, intervir
por meio do monopólio da força detido pelo Estado. Esse conceito tem evoluído,
no entanto, rumo a um entendimento mais maduro dessa concepção. A
expropriação gradual é afetada por um aumento nos aparatos regulatórios, impostos
confiscatórios, limitação de expatriação de divisas, alterações manipuladas de taxas
de câmbio e renegociação forçada de contratos.
2.
Alterações no arcabouço jurídico
Alterações legais, regulatórias, fiscais ou jurídicas no arcabouço institucional,
normalmente levados a cabo por um Estado-nação para tirar vantagem de altas
esporádicas de preços de commodities.Podem resultar em elevação de custos ou
redução nos direitos de propriedade, resultando, em última instância, em perdas
financeiras volumosas ou em retornos significativamente mais baixos para
investidores.
3. Convertibilidade de divisas e risco de transferência:
Esse risco advém da impossibilidade de investidores converterem legalmente
divisas locais em divisas estrangeiras, ou de efetuarem pagamentos fora das
58
fronteiras nacionais. Isso emerge como consequência de restrições legais e
regulatórias.
4. Depreciação
Esse risco se faz presente quando o Estado-sede manipula uma desvalorização
abrupta de suas divisas nacionais frente alguma das divisas internacionais de maior
expressão.
5. Quebra de contratos
Configura-se como a quebra de contratos por parte do agente Governo, se negando
a honrar obrigações legais.
6. Guerra, Terrorismo, motins e golpes de Governo
Esses e outros atos semelhantes podem resultar em danos à ativos de posse das
empresas ou interrupção do fluxo cotidiano de negócios e trabalho.
7. Prática de negócios
Práticas ilegais como fraudes e corrupção normalmente resultam em desvio de
capital ou encarecimento de contratos, diminuindo taxas de retorno do capital
financeiro.
Seguindo o mesmo racional, os autores expõe alguns mitigadores de riscos políticos
que podem ser aplicados para amenizar os riscos implícitos à cada país (EMPEA, 2012).
1. Lei de proteção dos contratos locais
Estas leis podem ser alcançadas através de negociações com os países de destino
dos investimentos para concederem aos acordos transacionais poder de lei através
de atos legislativos, ou até mesmo através da promulgação de atos focados
especificamente naquele projeto. Acordos de estabilização se mostram como opção
para prevenir alterações bruscas em um determinado conjunto de leis ou
regulações.
2. Estruturação de Acordos Bilaterais de Investimento
59
Também conhecidos, na sua sigla em inglês, como BITs, ou Bilateral Investment
Treaties, estes são acordos negociados bilateralmente entre os dois países a fim de
prover proteção mútua aos investidores de ambos os países quando investindo
entre eles. Os BITs normalmente pressupõe alguns padrões mínimos de proteção,
como expropriação, cancelamento de licenças/concessões, garantias contra controle
de divisas internacionais,cláusula most favoured nation, ou resolução de disputas
internacionais por técnicas de arbitragem e mediação internacionais entre
investidores individuais e Estados.
3. Seguro contra Risco Político
Mais conhecidos na sua sigla em inglês, PRI, ou Political Risk Insurance, esse tipo
de acordo está disponível para uma extensa gama de projetos e investimentos. Há
agências internacionais especializadas no fechamento desse tipo de contrato
específico. Essas agências especializadas podem ou ser financiadas por Governos
nacionais, como a OPIC, ou Overseas Private Investment Corporation, ou atuarem
como um braço de uma instituição multilateral, como é o caso da Miga, ou
Multilateral Investment Guarantee Agency, seguradora financiada pelo Banco
Mundial. Empresas privadas também se incumbem desse tipo de contrato. Essa
tendência vem se desenhando como promissora forma de garantia, e já assume
atualmente papel preponderante nos investimentos internacionais.
4. Due Diligence prévia e monitoramento contínuo
Essa técnica de mitigação consiste em conduzir aprofundadas due diligences e
criteriosas análises de risco em etapa prévia à consolidação do investimento. O
monitoramento contínuo pode também ajudar no processo de atenuação dos riscos,
principalmente nos casos onde uma medida estrutural de mitigação não se coloca
presente, como é o caso da corrupção.
A seguir, serão reproduzidos alguns quadros expostos no artigo que explicitam as
vantagens e fraquezas de cada uma das medidas de mitigação (EMPEA, 2012).
Tabela 3 - SWOT das PRIs
Prós
. Produtos disponíveis para investimentos de PE
. Pode facilitar acesso a financiamentos ou empréstimos de menor custo
60
Contras
. Cobre apenas novos projetos
. Não abrange todos os riscos (ex: depreciação cambial, práticas de corrupção)
. Políticas terão um limite de horizonte temporal
. MIGA/OPIC abrem apenas à investidores/países elegíveis
. Investidor deve assinar um dispositivo de segurança anterior ao pagamento
. Alto custo, mas o preço está se tornando mais competitivo
Outras
considerações
. Credores podem solicitar um PRI como condição de financiamento
. O processo de obtenção do PRI pode consumir muito tempo e atrasar o início do
projeto/investimento
Fonte: EMPEA (2012) Tradução do autor
Tabela 4 - SWOT das Proteções Contratuais
Prós
. Obrigações residem no Estado negociador
Contras
. Difícil de se obter para investimentos de curto-prazo ou quando os Estados não
são diretamente afetados pelo projeto/investimento
. Abrange um número limitado de riscos (não abrange instabilidade política e
inconversibilidade de divisas ou restrições de transferência)
. Dependente da disposição dos Estados em honrar com os compromissos
contratuais
. Leis podem sofrer emendas
Outras
considerações
. O processo de negociação com o Estado pode consumir muito tempo e atrasar
o início do projeto/investimento
Tabela 5 - SWOT das BITs
Prós
. Obrigações residem nos Estados negociantes
. Não é afetada por alterações locais de lei
. Cobrem um vasto espectro de riscos políticos de todos os investimentos,
portanto, abrange todas as empresas e inclui projetos de curto-prazo
. Livre de taxas
Contras
. Alguns requisitos precisam ser atingidos (ex: nacionalidade apropriada)
Outras
considerações
. Cada BIT é único. Acordos devem ser revistos para se certificar de que os
riscos relevantes foram abrangidos
. É necessário verificar se os acordos foram não apenas assinados, mas também
ratificados por ambos os Estados signatários
. É necessário monitorar periodicamente o status dos BITs, tais quais emendas e
terminações.
De uma ótica dos investidores de PE/VC, a diversificação de portfólio através de
diferentes setores e localizações geográficas pode também limitar os riscos políticos aos quais
61
a carteira estará exposta durante a duração do investimento (EMPEA, 2012). Lançando um
olhar crítico sobre as modalidades de mitigação, vê-se que quando da possibilidade da
assinatura dos BITs, eles se configuram como a opção que acarreta menores custos e
oferecem mais segurança para os investidores estrangeiros. Agora estudados dentro do
ambiente institucional brasileiro, analisar-se-á a conjuntura histórica doméstica, para por fim
concluir como o país atua no que tange à fornecer segurança jurídica aos seus investidores.
Os BITs evoluíram de forma expressiva como modalidade principal de assegurar os
contratos internacionais, passando de 385 em 1989 para 2.265 em 2003, e para 2.500 em
2006, envolvendo, à época, já mais de 176 países (UNCTAD, 2006). Na Argentina, eram 3 os
acordos firmados em 1990, saltando para 39 em 1995, tendo o Chile assinado 24 acordos
nesse período, e o Brasil, 11 (UNCTAD, 2006).
Apesar de o acordo abarcar duas partes signatárias, sendo um, tradicionalmente, o país
exportador de capital e outro, o país receptor de capital, os maiores beneficiários desses
acordos são os próprios investidores internacionais. Segundo Fonseca, Karla (2008), fala-se,
portanto, em uma relação trilateral: Estado Exportador, Estado receptor e investidor
estrangeiro. Os objetivos dos países receptores ao assinarem dito acordo são de atrair
investimentos e promover o desenvolvimento nacional, enquanto que os interesses dos países
exportadores de divisas é o de buscar fixar regras de proteção aos seus investidores.
Ainda segundo Fonseca, Karla (2008), há, implícita à assinatura dos BITs uma relação
de assimetria de benefícios entre os investidores e o Estado receptor, caracterizada pela super
proteção dos investidores sem uma contrapartida justa que aloque o capital financeiro de
acordo com as necessidades de desenvolvimento dos países receptores de dinheiro.
Traçando um rápido horizonte histórico para os BITs, consideram-se quatro gerações
de acordos (Fonseca, Karla, 2008). A primeira foi marcada fortemente pela liberalização dos
regimes internacionais de investimento; enquanto a segunda teve como sua marca registrada a
adoção de políticas de liberalização e de atração de investimentos. Mantendo um padrão
evolutivo, a terceira teve sua agenda de discussão expandida para novos temas internacionais;
enquanto que a quarta, denominada nova geração, busca corrigir os desequilíbrios dos acordos
se atendo para que o foco na atração de investimento corresponda aos interesses nacionais. O
conceito estabelecido pela autora quando se refere a acordos equilibrados, frutos da nova
geração, é o que segue:
Aquele que concede proteção aos investidores estrangeiros, a fim de desempenhar sua
função de instrumento de atração de investimentos, e que ao mesmo tempo preserva a
62
flexibilidade necessária para o Estado escolher os instrumentos capazes de garantir o
desenvolvimento nacional, além do espaço para desenvolver suas políticas públicas (Closs
Fonseca, Karla, 2008, p.26)
O Brasil possui uma história particular neste campo, pois apesar de ser um receptor
tradicional de investimentos, nenhum daqueles acordos supracitados foi aprovado pelo
Congresso, e acabaram sendo retirados pelo Poder Executivo em Dezembro de 2002 (Barral,
Welber; 2008). Os argumentos de rechaço se pautam na crítica à possibilidade de aceitar um
regime mais protetivo do investidor estrangeiro em detrimento das garantias de que gozasse o
investidor nacional, portanto, implicando em um tratamento assimétrico de ambas as classes
de investidores.
Segundo Umberto Celli (2008), essa reticência em aprovar deve-se ao fato de que o
modelo normalmente adotado acaba por reduzir substancialmente o espaço para a implantação
de políticas públicas pelo Governo, além de impor sérias limitações quanto ao exercício da
soberania dos países receptores. Há um respaldo internacional para o formato desses acordos,
baseado nos procedimentos arbitrais instituídos pela Convenção de Washington de 1965, que
criou o Centro Internacional para a Solução de Disputas sobre Investimento (ICSID, na sua
sigla em inglês).
Ainda segundo Barral (2008), outra explicação para o comportamento conservador se
refere à uma resistência à imposição dos países desenvolvidos sobre os países em
desenvolvimento. Sob esta ótica, refutar o acordos de investimento seria sinônimo de resistir
às pressões imperialistas, que beneficiariam de forma unilateral o capital financeiro dos países
centrais. Essa visão, que impera já internalizada nos ambientes de tomada de decisão
nacionais, se pauta em uma visão terceiro-mundista dos investimentos internacionais, através
de uma ótica já ultrapassada.
A Governança global sobre o tema de investimentos internacionais não tem
conseguido chegar a consensos. É a fim de legislar sobre acordos internacionais de proteção
do investimento externo, e buscar um consenso global através de acordos multilaterais muito
mais vinculativos do que os próprios BITs, que o tema permeou as discussões da OMC e do
GATT.
O GATT, quando assinado, não dispôs sobre regras multilaterais de investimento por
falta de consenso entre seus membros. Na Rodada Uruguai, a Rodada de transição do GATT
para a OMC, apesar de ter entrado em voga no debate, não se chegou a nenhum consenso
sobre a introdução de regras multilaterais, o que instituiu a OMC sem nenhum dispositivo
jurídico sobre o tema (Celli, 2008).
63
Depois de sucessivas falhas de consenso, o tema saiu da pauta de negociação
prioritária da OMC, que conseguiu apenas dispor sobre alguns limites aos Membros no
tocante à certas medidas de investimento relacionadas ao comércio, tendo sido
consubstanciadas no acordo TRIMS (Trade Related Investment Measures), já na Rodada
Uruguai. É pela defasagem nos arcabouços que legislem sobre o tema de forma multilateral na
Governabilidade Global, que os BITs se popularizaram como metodologia principal de
mitigação internacional de riscos.
No Brasil, foi apenas em 2007 que a Camex (Câmara de Comércio Exterior) aprovou
um Grupo de Trabalhos com a participação dos Ministérios diretamente envolvidos na pauta
de investimentos externos. Em Agosto de 2007, o Conselho dos Ministros aprovou relatório
estabelecendo novas diretrizes para a negociação de acordos de investimento pelo Brasil, com
foco para acordos com países da América do Sul e para a possibilidade de incluir o tema em
acordos mais amplos eventualmente firmados fora da região (Barral, Welber; 2008).
Por fim, para se adequar à posição de prestígio que o Brasil pleiteia no atual arranjo
global, o país ainda deve superar muitas vicissitudes internas que permeiam as tomadas de
decisões políticas. A nova geração dos BITs já configura uma modalidade com dispositivos
mais renovados e que tentam sanar essas disparidades de tratamento entre os agentes, sendo,
portanto, de vital importância para a consolidação efetiva do Brasil dentro da dinâmica dos
fluxos internacionais de capital.
O país ainda convive com alguns fantasmas de instabilidade e ainda vivencia muitos
dos riscos políticos elencados acima pelo estudo do EMPEA. Apresentam-se, então, opções
de vetores de manobra para que o Brasil consiga assegurar os direitos de propriedade sobre os
investimentos. Uma ponta de atuação seria inovar juridicamente através de adaptações dos
atuais BITs para adequá-los às demandas dos países receptores, tendência que já vem se
delineando com os EUA se estabelecendo como grande receptor de investimentos, e já
delineando novas tendências nos BITs por eles propostos.
Uma segunda opção seria o desenvolvimento de uma agência nacional financiadora de
PRIs que consiga beneficiar e direcionar os investimentos prioritários através de subsídios nos
contratos, a fim de alocar o capital em setores estratégicos. O que se pode afirmar, com o
conteúdo até agora exposto, é que o país vem seguindo os passos da tendência mundial de
forma bem atrasada no que tange às suas estruturas institucionais, como já foi o caso da
indústria de PE/VC e suas defasagens temporais expostas no histórico.
Ainda abrangido dentro do campo de estudo de mitigação de riscos em países
64
emergentes, é inexorável o papel essencial que joga o conjunto total de documentações de um
fundo emergente. Segundo o artigo Risk Mitigation in fund documents: A guide for new
investors in emerging markets, publicado pela EMPEA (2012) e redigido por Mara Topping,
os termo legais costumeiramente incorporados nos documentos constitutivos de fundos para
mercados emergentes são consideravelmente distintos daqueles incluídos nos papéis dos
fundos de países desenvolvidos.
Segundo Topping (2012), dado o risco, seja ele real ou percebido, implícito nas
operações desses fundos emergentes, a incorporação de algumas cláusulas importantes pode
prover uma mitigação considerável do risco. As cinco principais diferenças entre esses fundos
de perfil emergente, quando traçadas em comparativo com os que investem em países
desenvolvidos, são: (i) o rebalanço de autoridade entre os gestores do fundo e seus respectivos
investidores; (ii) A influência do investidor nas operações quotidianas do gestor; (iii)
influência das opiniões de decisão dos investidores sob as equipes internas da própria gestora;
(iv) nível de transparência e monitoramento na emissão de relatórios para os investidores; (v)
a habilidade de tomar decisões impactantes que alterem o rumo tanto do fundo quanto dos
gestores.
Sobre o rebalanço de autoridade entre os agentes participantes do fundo, nos
documentos legais dos fundos emergentes essa balança pesa extremamente a favor dos
investidores. Um exemplo é o fato de seus representantes poderem exigir assentos no comitê
de investimentos do fundo, mesmo isso sendo extremamente incomum em mercados
desenvolvidos (Topping, 2012).
Dentro da jurisdição do segundo tópico, o acompanhamento diário das operações do
fundo, as diferenças residem tipicamente em conceder mais autonomia decisória aos
investidores no que concerne às despesas totais do fundo. Essa autonomia se dá em relação às
taxas administrativa e de performance cobradas pelo fundo, além de gastos operacionais e
administrativos do fundo, que naturalmente são orçados e empenhados apenas pelos gestores.
Essa autonomia se dá inclusive com gastos de viagens, que podem ter seu centro de decisão
integralmente deslocados para os investidores.
Ao invés de simplesmente confiarem em um alinhamento de interesses dos gestores
com os dos investidores em relação à maximização da TIR, os documentos em fundos
emergentes costumam restringir as reservas operacionais ociosas a um determinado montante
absoluto ou à uma porcentagem do capital comprometido. Essa delimitação de fronteiras pode
inclusive legislar sobre contribuições extraordinárias dos investimentos e de novas
65
distribuições de capital, estabelecendo um limite de número de dias para esses montantes
serem distribuídos entre os investidores, ou até mesmo sob em qual modalidade de
investimento temporário esses capitais podem ser alocados antes de reinvestidos (Topping,
2012).
A terceira diz respeito a um nível mais elevado de influência sobre as terceiras partes
contratadas pelos gestores, tais como auditores, empresas de consultoria para due diligence, e
consultoria tributária. Os investidores podem reivindicar à essas empresas de auditoria que
emitam relatórios sobre a eficiência da equipe gestora no que concerne à adequação das
práticas da equipe às exigências locais, como por exemplo, na eficiência de pagamento de
impostos (Topping, 2012).
A quarta diferenciação, voltada à transparência, monitoramento e emissão de
relatórios, exige documentos muito mais aprofundados que narrem minuciosamente os
eventos mercadológicos inerentes à cada empresa bem como especificações da equipe gestora
de cada companhia. Uma característica peculiar ao mercado emergente é a rigidez das
cláusulas que aludem a alguns dos riscos políticos supracitados, como corrupção e fraude.
Cláusulas
são
estruturadas
focadas
em
penalidades
vinculadas
aos
pagamentos
inconstitucionais, assuntos de leis anti-lavagem de dinheiro e anti-corrupção (Topping, 2012).
A quinta e última distinção relevante alude à capacidade do investidor de legislar
sobre alguns fundamentos basilares do fundo e da equipe gestora. Nesses mercados de maior
risco implícito, é comum que, através de uma votação no conselho de investidores, gestores
possam ser substituídos ou mesmo o fundo fechado, por decisão unilateral dos agentes
investidores. Os fundos incluem, portanto, uma cláusula que permite que o gestor seja
afastado não apenas por justa causa, como é recorrente em países desenvolvidos, mas também
por mera deliberação dos investidores. (Topping, 2012).
Até agora foi exposto o panorama geral que menciona os riscos políticos como uma
das facetas que influenciam a atratividade dos Investimentos Externos Diretos aos países
emergentes, com especial foco ao Brasil., bem como todas as defasagens de mitigação à eles
implícitas no país.
Para traduzir em números os riscos políticos acima mencionados, embasar-se-á nos
estudos encabeçados pelo The Political Risk Services Group, ou PRS Group, responsável por
uma metodologia que captura mensalmente os riscos políticos em um universo amostral de
mais de cem países.O relatório, intitulado International Country Risk Guide, ou ICRG, já foi
aclamado publicamente em jornais como The Economist e em papers do FMI, constituindo a
66
base de dados históricos mais antiga dentre os estudos de risco político. A metodologia
abrange uma extensa e robusta gama de eventos associados à potenciais riscos políticos. São
eles: Estabilidade do Governo, Condições Socioeconômicas, Perfil de Investimento, Conflitos
Internos, Conflitos Externos, Corrupção, Militares na Política, Tensões Religiosas, Lei e
Ordem, Tensões Étnicas, Compromisso democrático e Qualidade Burocrática.
Os cinco primeiros critérios avaliativos foram aqui entendidos como merecedores de
aprofundamento, e podem ainda ser seccionados em subindicadores que os compõe. A
variável Estabilidade do Governo é a soma da Coesão do Governo, com as Forças
Legislativas e o Suporte Popular. As Condições Socioeconômicas, por sua vez, dependem do
nível de desemprego, confiança do consumidor e nível de pobreza. A terceira variável, o perfil
de investimento, é estruturado por Viabilidade de Contratos, Repatriação de divisas e atraso
em pagamentos. O quarto fator, Conflitos Internos, é resultado da iminência de Guerras Civis,
atos de cunho terrorista, ou Desordem Civil. Por fim, a quinta variável diz respeito aos
conflitos externos, resultando da análise de Guerras com outros agentes internacionais,
conflitos interfronteiriços e Pressões estrangeiras.
A metodologia captura, portanto, através de 22 variáveis em ranking, o risco político
intrínseco aos países. As variáveis que são consideradas pelo relatório e coincidem com as
variáveis listadas no relatório da EMPEA sobre riscos políticos focados para a indústria de
PE/VC, por serem o foco do presente trabalho, serão aqui melhor dissecadas.
A qualidade burocrática faz referência à força institucional e à qualidade da burocracia
como um pilar basilar do país. Tomando o caso de um país utópico para elucidar a explicação,
em um país ideal as estruturas burocráticas estão completamente autônomas às demandas
políticas peculiares à cada partido ou coalizão. Seriam uma representação eficiente das reais
necessidades do órgão governamental, sem que tivessem que ser revisadas ou sem estarem
expostas à fáceis manipulações por partidos entrantes(ICRG, 2009).
A desordem civil pode ser enquadrada na classe de motins ou grupos minoritários.
Refere-se à probabilidade de manifestações populares, como greves e demonstrações
antigovernamentais que venham a interferir negativamente em investimentos e suas
rentabilidades (ICRG, 2009).
O conceito de guerra civil é o mesmo para ambas as metodologias, enquanto que a
viabilidade de contratos está abrangida tanto com um Governo honrando contratos
previamente estabelecidos, como com expropriações de ativos de propriedade privada(ICRG,
2009).
67
O conceito de corrupção é um denominador comum de ambas as metodologias. Ela é
responsável também por distorcer o ecossistema econômico, político e financeiro,
beneficiando empresas em licitações, por exemplo, que não primam pela eficiência
operacional e maquiando preços, o que inviabiliza o ambiente geral de negócios no país ao
remunerar a patronagem, em detrimento da habilidade (ICRG, 2009). Um estudo levado a
cabo em domínio brasileiro conclui que a exigência de transparência de dados públicos em
municípios reduz as práticas corruptas dos prefeitos, mas apenas em municípios que permitam
reeleição. Caso contrário, práticas de transparência não afetam em nada as práticas corruptas
(Doing Business, 2013).
Por fim, o quesito Lei e Ordem embarca dois critérios em um, atribuindo 50% de peso
para cada um deles. O subcomponente “Lei” alude à robustez e imparcialidade do sistema
legal, enquanto o “Ordem” faz menção às ressalvas populares para com a lei vigente em seu
país (ICRG, 2009).
A força legislativa, por fim, refere-se à governabilidade. Indica se o Governo consegue
implementar seus programas políticos através das manobras políticas disponíveis. (ICRG,
2009).
O último indicador que merece aqui destaque é a expatriação de divisas, que abrange
até onde as divisas podem ser expatriadas para os países-sede das transnacionais, com os
impedimentos incluindo controles de câmbio, excessiva burocracia e um incompleto sistema
bancário (ICRG, 2009).
O quadro a seguir expõe as notas atribuídas pelo relatório ao Brasil, acompanhadas da
coluna adjacente que traz o ranking brasileiro dentre os países estudados. Faz-se necessária a
ressalva de que a relação é inversa, ou seja, quanto menor a nota, maior o risco político. A
coluna imediatamente à direita da posição do Brasil traz a nota equivalente ao país melhor
classificado. Os países são, portanto, classificados em termos de segurança política, sendo o
primeiro, o mais seguro. À título de curiosidade, a penúltima coluna na extrema direita traz o
país melhor classificado no indicador em questão, ao qual a nota máxima foi atribuída, e a
última, se o indicador é um estruturante da demanda (D) ou da oferta (O) da indústria de
PE/VC. O universo de escopo abrange 140 países.
Tabela 6 - Risco Político brasileiro
Indicador
Coesão
Nota atribuída
ao Brasil
do
3
Ranking
35
Nota
máxima
5
Maior país
D/O
Albânia
O
68
Governo
Força Legislativa
Suporte Popular
Nível
de
desemprego
Confiança
do
Consumidor
Nível de pobreza
Viabilidade
de
Contrato
Repatriação
Atraso
de
Pagamentos
Guerra Civil
Terrorismo
Desordem Civil
Guerra
Conflitos
interfronteiriços
Pressões políticas
externas
Corrupção
Militares
na
Política
Tensões Religiosas
Lei e Ordem
Tensões Étnicas
Transparência
democrática
Qualidade
Burocrática
Total
2
3
3
90
9
16
4
3
4
Brunei
Brunei
Emiradoss Árabes
O
O
D
2,5
10
3
Estados Unidos
O
2
2,5
53
71
4
4
Suíça
Suíça
O
O
2,5
2,5
80
77
4
4
Suíça
Nova Zelândia
O
O
4
3
3
4
3,5
64
61
32
28
37
4
4
4
4
4
Nova Zelândia
Nova Zelândia
Suíça
Suíça
Suíça
O
O
O
O
O
3
40
4
Malta
O
2,5
4
56
69
5,5
6
Dinamarca
Dinamarca
O
O
6
2
3
5
16
120
110
59
6
6
6
6
Dinamarca
Dinamarca
Finlândia
Finlândia
O
O
O
O
2
83
4
Finlândia
O
68
51
89,5
Luxemburgo
Fonte: PRS Group Database Elaboração do Autor
O mapa que segue na figura 16 ilustra a situação dos riscos políticos na América do
Sul. O Brasil apresenta um baixo perfil de risco, em uma escala que vai de muito baixo à
muito alto, passando por moderado e alto. A cor preta atribuída ao Suriname se dá pelo país
não fazer parte do universo monitorado pelo ICRG. As cores mais fracas como Argentina,
Paraguai, Colômbia e Guiana são atribuídas à riscos políticos moderados, enquanto que a
Venezuela se configura como país de alto risco político, apesar de a distinção de cores não ter
elucidado tão nitidamente esse pior risco venezuelano no gráfico. Os símbolos sobre o
território argentino representam ainda maior incidência de instabilidade do Governo, maior
risco atrelado ao perfil de investimento, transparência democrática e conflitos internos. O
Brasil e Venezuela apresentam riscos preocupantes apenas no que tange à seus perfis de
investimento, como mostra a figura 16.
69
Vale enfatizar que o risco político brasileiro está no mesmo patamar do que o da
grande maioria dos países desenvolvidos, como Estados Unidos, França, Reino Unido,
Áustria e Bélgica. Poucos países foram qualificados como de muito baixo risco político. São
eles: Canadá, Noruega, Suécia, Finlândia, Dinamarca, Alemanha, Suíça, Arábia Saudita,
Oman, Kwait, Barein, Qatar, Coréia do Sul, Taiwan e Nova Zelândia. Apesar de o Brasil estar
entre os países de baixo perfil de risco, ele é o 36º dentro de sua categoria, o que ainda mostra
uma lacuna de substanciais melhoras institucionais.
Lançando um olhar crítico para o posicionamento do Brasil dentro de todos os
indicadores de atração, os critérios institucionais são os principais condicionantes de atraso
quando analisados em corte transversal. O indicador Lei e Ordem, classifica o Brasil em 120º
lugar, enquanto as tensões étnicas, em 110º, a Força Legislativa, em 90º, a Qualidade
Burocrática em 83º e a Repatriação de divisas em 80º. Esses cinco indicadores críticos
corroboram a tese aqui defendida de que o principal condicionante de atraso está vinculado ao
arcabouço jurídico-normativo brasileiro que não oferece, historicamente, respaldos suficientes
para o investidor estrangeiro.
Figura 16 - Mapa dos Riscos Políticos na América do Sul
Fonte: ICRG Riskmap
5.2
RISCOS ECONÔMICOS
Os riscos econômicos serão aqui equacionados tendo como base dois principais
70
relatórios e um artigo acadêmico. Para a mensuração do risco econômico e uma aguçada
percepção da atuação brasileira como player da indústria internacional de PE/VC, os
embasamentos se pautam nos Relatórios Doing Business 2013: Smarter Regulation for Small
and Medium-Size Enterprises, elaborado pelo Banco Mundial em parceria com o FMI e no
The Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index2013, elaborado pela
IESE Business School, patrocinado pela Ernest Younge em cooperação com a EMLYON
Business School.Alguns embasamentos teóricos quantitativos serão extraídos do artigo
Determinantes do Investimento Externo Direto (IDE) na América Latina: Uma perspectiva
institucional, de autoria de Mohamed Amal e Fernando Seabra. O termo aqui empregado,
riscos econômicos, pode também ser entendido como fatores de atratividade para o capital
externo enquadrados dentro do âmbito econômico, que ameaçam ou oportunizam, novos
investimentos.
Iniciando com o embasamento teórico, Basil (1963), apud Amal; Seabra (2007), é
quem sugere as primeiras correlações entre o ambiente institucional e a tomada de decisão de
uma empresa multinacional em investir em um país. Somados ao mercado potencial, as
instituições e instabilidade política são as variáveis de maior impacto nessa função de decisão.
Já segundo Trevisan et alii (2002), apud Amal; Seabra (2007), depois de rodados alguns testes
econométricos, as variáveis que impactam sobre a atração de investimento externo são o
Produto Interno Bruto, os programas de privatização e alterações nos respectivos índices
proxy de níveis gerais de preços ao consumidor, aqui elencados como riscos/oportunidades de
âmbito econômico.
Evoluindo no debate, Nonnenberg e Mendonça (2004), apud Amal; Seabra (2007),
encontram correlação positiva entre a atração dos fluxos e variáveis econômicas tradicionais
como o tamanho e crescimento do mercado, além de institucionais, como a qualificação do
mercado de mão-de-obra, grau de receptividade do capital externo e o risco país. As tendência
mais recentes atribuem, ainda segundo Amal; Seabra (2007), significante peso aos modelos
gravitacionais, inicialmente usados para explicar fluxos bilaterais de comércio, como
explicativos dos fluxos de investimento externo direto. Essa adaptação do modelo atribui
pesos relativos ao tamanho do Produto Interno Bruto e distância entre os países. Essa
distância tem sido trazida também para os estudos institucionais, através da forma de distância
institucional entre os dois países.
Fazendo uso da metodologia de regressão de dados em painel, Amal e Seabra (2007)
concluem que, para o período compreendido entre 1987-2001, os fluxos de capital em países
71
emergentes pode ser parcialmente explicado pelo conjunto das seguintes variáveis: total dos
fluxos de comércio do país receptor, o risco político à ele intrínseco, pelo grau de liberdade
econômica e pela variável dummie de inserção em processos de integração regional. Por fim,
ao considerar apenas as variáveis tidas como estatisticamente significantes, o estudo indica
que podem ser considerados como determinantes de atratividade para a região da América
Latina as seguintes varáveis: o Produto Interno Bruto do país receptor defasado em um
período e ajustado pelo Poder de Paridade de Compra do Banco Mundial, sua taxa de câmbio
real, deflacionada pelos índices gerais de preço das economias individuais, o risco político, a
liberdade econômica e a integração regional.
Há, portanto, uma diferenciação de estratégias de investimento dos agentes
investidores para com a América Latina, quando comparada com os países emergentes tidos
como um grupo mais abrangente. As conclusões respaldam a hipótese de estratégias
orientadas, na América Latina,para a busca do mercado interno. Nesse cenário, o grau de
competitividade externa das exportações, bem como as relações preferenciais de comércio,
são variáveis incorporadas às funções de tomada de decisão (Amal; Seabra, 2007).
As conclusões do artigo referenciado estão alinhadas com as conclusões trazidas por
um relatório do IFC, Internacional Finance Corporation, de 2011, que argumenta que as
maiores intensidades de abertura comercial alavancam oportunidades de expandir vendas no
mercado doméstico e intensificam a competição, alavancando, por conseguinte, a indústria de
PE/VC. Esse cenário possibilita mais situações onde a aquisição de direitos das empresas
nacionais por investidores profissionais externos é vista como desejável, por aportar novos
patamares de Governança e de gestão empresarial nessas companhias. O gráfico seguinte
ilustra a China com maior abertura comercial, tendo expandido, até 2008, 86%, seguida da
Índia, com expansão de 110%, e do Brasil, com aumento de 41% (IFC, 2011). Os dados
podem ser visualizados na figura 17.
Traça-se, portanto, uma correlação clara entre os respectivos graus de crescimento de
abertura comercial e os investimentos totais aportados no país pela indústria de PE/VC no ano
de 2008, como demonstrado na figura 18.
Ainda de acordo com o mesmo estudo, a expansão de empresas domésticas ou
regionais providenciam um ambiente mais favorável de fluxo de negócios na indústria de
PE/VC. Como resultado das tendências de desregulamentação e abertura comercial, a maioria
das oportunidades nos mercados domésticos focam o crescimento dentro dos próprios
mercados internos ou entre os mercados emergentes, como ilustrado na Figura 19.
72
Figura 17 - Abertura Comercial
Fonte: IFC Report, 2011
Figura 18 - Investimentos em PE/VC no ano de 2008
ÍNDIA
0,16%
UK
0,17%
EUA
0,20%
0,60%
1,07%
1,40%
Investimento em PE/PIB (%)
CHINA
BRASIL
RUSSIA
73
Figura 19 - Mercados-alvo das empresas investidas
Mercados Foco de atuação das empresas investidas
Mercados
Emergentes
8%
Regionais
12%
Mercados
Industrializados
5%
Global
3%
[NOME DA
CATEGORIA]72%
Os retornos vinculados à cada mercado-alvo também foram parametrizados no estudo.
Significa dizer que, em média, os negócios das empresas investidas voltados para o dito
mercado tiveram as respectivas rentabilidades:
Figura 20 - Retornos por mercado
Retornos associados aos mercados-alvo (média)
Global
Mercados industrializados
Mercados industrializados
Mercados Emergentes
Regional
Doméstico
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
Conclui-se, portanto, que o perfil de investimento do setor de capital de risco tenta
utilizar do mercado interno ou intra-emergentes como forma de expansão, configurado pelo
cenário viabilizado pelas condições econômicas emergentes, bem como por suas
oportunidades e riscos. De forma teórica pode-se resumir que os investimentos alocados nos
74
países emergentes são do caráter market-seeking.
A análise dos riscos econômicos focados para a indústria de PE/VC usará como
alicerce principal o relatório de atratividade desenvolvido pela IESE no intuito de servir como
um guia inicial para investidores internacionais, que constituem o lado da oferta de capital, e
em complementariedade, de conscientizar políticas públicas e Governos de que mercados de
capital de risco potencializam a inovação, a atividade empreendedora, o crescimento
econômico, competitividade e a riqueza agregada de um país (IESE, 2013).
Os indicadores aqui vinculados visam quantificar o grau de maturidade da demanda
nos países em escopo, a fim de julgar se há um ecossistema adequado que possibilite a
reprodução dessa demanda latente, a fim de conectá-la com essa oferta internacional. Vale
agregar que os investidores institucionais, como players representantes da oferta, sabidamente
se importam com os níveis de valuation internos das empresas, como já mencionado por
Gompers e Lerner quando mencionaram os preços de negociação como determinantes ambos
da oferta e da demanda. Infelizmente, as avaliações dependem dos custos de oportunidade de
capital financeiro e dos múltiplos setoriais, que são variáveis de difícil acesso quanto à
disponibilidade de informação pública (IESE, 2013).
O índice é composto pelo agregado de seis macro variáveis extraídas de uma extensa
bibliografia internacional de PE/VC. São elas: Atividade Econômica; Profundidade do
Mercado de Capitais; Taxação; Governança Corporativa e Proteção dos Investidores;
Ambiente humano e social; Oportunidades de Negócios e Cultura empreendedora.
Romain e Van Pottelsberghe de la Potterie (2004), apud IESE (2013), encontraram que
a atividade de PE/VC é cíclica e positivamente correlacionada ao crescimento do PIB. Essa
acumulação fortuita de riqueza incentiva o ambiente empreendedor ao aumentar a renda
média da população e, oriunda de uma melhor distribuição, possibilitar acesso facilitado à
financiamento.
A profundidade do mercado de capitais, por sua vez, é tema central da discussão de
Black e Gilson (1998), apud IESE (2013), ao discernir entre mercados de capitais fundados
em torno do sistema bancário nacional, recorrentes em países emergentes, e os fundados em
torno do sistema de mercado, mais comum em países desenvolvidos. Aquela primeira
classificação é menos propensa a oferecer instituições fortes o suficiente para servirem de
alicerce à uma atividade vibrante de IPOs, diminuindo retornos gerais dos desinvestimentos,
reduzindo por consequência retornos gerais do ciclo da indústria. Jeng e Wells (2000), apud
IESE (2013), ressaltam que a atividade de IPOs é a principal força por trás das flutuações
75
cíclicas do capital de risco, porque reflete diretamente os retornos finais dos investimentos.
Gompers e Lerner (2000), corroboram o que foi exposto até agora argumentando que o capital
de risco floresce em países com um mercado de capitais aprofundado e de alta liquidez.
Em países com um forte mercado público de capitais, alta intensidade de atividades de
fusões e aquisições, e intensa atividade bancária, é mais provável que se encontrem também
instituições profissionais e um ambiente mais maduro, contando, por exemplo, com boutiques
de fusões e aquisições, consultores e bancos de investimento, agentes que são essenciais para
um ambiente bem-sucedido de negócios de PE/VC (IESE, 2013).
No que tange às taxações, Bruce (2000;2002), apud IESE (2013), revelam que regimes
de impostos são significativos para o “nascimento” e “morte” de pequenos e médios
empreendimentos. Poterba (1989) apud IESE (2013), ao modelar economicamente as
vantagens de se empreender, acabou pautando sua modelagem principalmente movida por
incentivos de impostos. Por fim, Bruce e Gurley (2005), apud IESE (2013), argumentam que
aumentos na carga tributária incidente sobre pessoas físicas pode estimular a atividade
empreendedora, ao aumentar o spread entre os regimes de taxação incidentes sobre alíquotas
individuais e corporativas. Essa metodologia de spreads entre perfis de agentes é a que
embasa a metodologia levada a cabo pela IESE.
A importância da proteção ao investidor e da Governança Corporativa é
fundamentada, por exemplo, pelo artigo de La Porta et al. (2002), apud IESE (2013), que
confirma que o ecossistema legal é um determinante explicativo do tamanho do mercado de
capital local, bem como da capacidade de as empresas domésticas captarem capital financeiro
externo. Cumming et al. (2006), apud IESE (2013), vai mais longe ao afirmar que há uma
correlação implícita ainda mais forte entre a qualidade do sistema jurídico de um país e a
facilidade de desinvestimentos exitosos através de IPOs, do que há propriamente entre a
qualidade das leis e o tamanho em si do mercado. Ainda extremamente expressivo para a
análise, La Porta et al. (2002), apud IESE (2013), concluem que, em ambientes com maior
proteção ao investidor os custos de capital são mais baixos. O próprio perfil do investimento
externo direto de PE/VC exige leis com forte representatividade, por qualificarem
investimentos de longo-prazo, e muitas vezes, de baixa possibilidade de monitoramento pela
distância a qual se encontra o investidor.
As razões de importância do ambiente humano e social estão primordialmente ligadas
à influência exercida pela cultura local sob a atividade empreendedora e inovadora. A
educação, ao abranger o capital humano como um ativo estratégico, eleva à um alto grau de
76
importância a qualidade das instituições de ensino como escolas, universidades e instituições
de pesquisa.
Djankov et al. (2002) apud IESE (2013), atribuem um grande peso à outras cargas
sociais como impedidoras do desenvolvimento de startups. As maiores barreiras, para os
autores, estão associadas à corrupção, crimes, como o de lavagem de dinheiro, uma economia
que corra às margens da legislação, e atrasos burocráticos.
A capacidade de o ambiente viabilizar investimentos é o mais pertinente dentre os
fatores locacionais de capital externo na indústria de risco. Particularmente nos estágios
iniciais de empresas, há uma correlação positiva acreditada entre o volume financeiro de
capital alocado e a capacidade de inovação e de outputs de setores de Pesquisa &
Desenvolvimento (P&D) (IESE, 2013).
Gompers e Lerner (1998) provam uma correlação positiva entre ambos os
investimentos em P&D corporativo e acadêmico, e a alocação de capital financeiro na
indústria de PE/VC. Schertler (2003), apud IESE (2013), por fim, indica que, quando
funcionários e gastos de P&D atuam como proxy para a dotação de capital humano, há um
forte vetor de dependência do desenvolvimento da indústria de capital de risco para com essas
variáveis.Além desses vetores de inovação, procedimentos pesadamente burocráticos e que
inflijam altos custos e despesas atuam como barreiras à atividade empreendedora (IESE,
2013).
Os macro tópicos até agora apresentados são, através dos embasamentos até então
expostos, segmentados em subitens. Os indicadores mensurados estão todos nas extremidades
direitas das caixas que se encontram no anexo 1 do presente trabalho. Recomenda-se
fortemente uma breve observação sob o anexo em questão, que traz no anexo 1.7 o quadro
original em inglês, e do 1.1 ao 1.6 quadros com os indicadores traduzidos.
Os indicadores são todos retirados de fontes como o FMI, Banco Mundial e Thomson
One Banker (IESE, 2013). Os pesos atribuídos são assim distribuídos, de acordo com o
racional estabelecido pela metodologia:
Figura 21 - Pesos relativos dos indicadores
Indicador
Atividade Econômica
Profundidade do Mercado de Capitais
Taxação
Proteção ao Investidor e Governança Corporativa.
Ambiente humano e social
Cultura empreendedora e oportunidade de negócios
Peso relativo
13,66%
31,80%
4,50%
13,66%
13,66%
22,70%
77
Fonte: IESE (2013)
Quando o Brasil entra em foco no índice, entende-se essencial a apresentação do
histórico brasileiro no índice de atratividade PE/VC antes das devidas explicações do porquê
de dita classificação. O posicionamento brasileiro no índice aqui abordado se manteve, em
2013, o mesmo de 2009, ocupando a 36ª posição, tendo passado pela 33ª posição em 2011
(IESE, 2013).
Figura 22 - Ranking histórico do Brasil no Índice de PE/VC
Fonte: IESE (2013)
Mensurado, coincidentemente também através de 22 variáveis, o índice de atratividade
traça comparativos entre 110 países, sendo as posições atingidas pelo Brasil no ranking em
questão aqui explicadas através de uma tabela-síntese. Vale enfatizar que o relatório não
esclarece o motivo de os dados referentes à 2012 e 2010 estarem ausentes da bibliografia.
Detalhe para a mesma metodologia de demanda e oferta estruturante da indústria de PE/VC
que será aplicada na última coluna.
Figura 23 - Classificação do Brasil no Índice de PE/VC
Indicador
PIB
Taxa esperada de crescimento do PIB
Desemprego
Tamanho do Mercado de Capitais
Liquidez do Mercado de Capitais
IPOs e emissões públicas
Atividade de Fusões e Aquisições
Mercado de débitos e créditos
Empréstimos cujos bancos não são os credores
Sofisticação do Mercado Financeiro
Incentivos tributários e cargas administrativas
Ranking
2009
9
43
67
14
15
15
17
48
52
18
85
Ranking
2011
7
21
33
14
14
15
11
91
37
24
90
Ranking
2013
7
83
30
14
14
17
12
95
43
25
78
D/O
O
O
D
O
O
O
O
D
D
O
O
78
Qualidade da Governança Corporativa
Segurança de Direitos de Propriedade
Qualidade de execuções legais
Capital Humano e Educação
Rigidez do Mercado de trabalho
Corrupção e propina
Inovação
Publicações em Revistas
Facilidade de se abrir e gerir uma empresa
Simplicidade de se fechar uma empresa
P&D Corporativo
60
67
77
72
34
61
34
15
118
95
29
58
64
65
79
33
55
36
15
113
98
27
76
63
64
76
38
53
38
15
116
98
28
O
O
O
D
D
O
D
D
D
D
-
Fonte: IESE (2013) Elaboração própria
Dentre os 22 indicadores, 13 se postam acima do 36º lugar ocupado pelo Brasil no
ranking composto final. Os piores classificados dentro dessa ótica são, em ordem do pior
classificado para o melhor: Facilidade de se abrir uma empresa, em 116º, Simplicidade de se
fechar uma empresa, em 98º, Mercado de débitos e créditos, em 95º, Taxa de crescimento do
PIB, em 83º, Incentivos Tributários e cargas administrativas, em 78º, e Qualidade da
Governança Corporativa e Capital Humano e Educação, ambos em 76º.
As alterações mais bruscas em termos de colocação no ranking se apresentam como
aprofundamento de riscos e deterioração da atratividade de recursos, quando se trata de uma
perda de posições, ou resolução de riscos e apreciação do grau de atratividade, quando se trata
de uma ascensão de posições. Os indicadores onde o Brasil mais aprofundou sua defasagem
com o resto do mundo, quando comparado o Brasil de 2013 com o Brasil de 2009, são: Taxa
esperada de crescimento do PIB, tendo perdido 40 posições, e mercado de débitos e créditos,
tendo perdido 47 posições. Em contrapartida, no quesito Desemprego, o país ascendeu 37
posições dentro desse mesmo horizonte de 4 anos.
É sobre os tópicos de ambiente de negócios, mais especificamente representados pela
facilidade de se abrir, gerir e fechar uma empresa em território nacional, que se dedicarão os
próximos parágrafos.
Extraídos do relatório Doing Business2013, elaborado pelo FMI e pelo Banco
Mundial, esses são apenas alguns dos dados que ilustram o pífio desempenho brasileiro no
que tange à oferecer um ambiente favorável para o desenvolvimento de negócios e criação de
novas empresas dentro de suas fronteiras nacionais. O Estudo comemorou 10 anos de
publicação, e já possui uma base de dados consistente para que conclusões sob sua
importância sejam mais precisamente inferidas.
No tocante à relevância de seus indicadores como driver de desenvolvimento de uma
nação, um estudo baseado em dados de painel, com série histórica de 5 anos, descobriu que
79
em economias de baixa-renda que implementaram reformas viabilizadoras de um ambiente de
fazer negócios, a taxa de crescimento vinculada, isoladamente à essa melhora institucional, é
de 0,4% no PIB no ano seguinte(Doing Business, 2013). Os estruturantes da curva de
demanda na indústria de PE/VC dependem consideravelmente da quantidade de empresas
nascentes, que, recém-constituídas, dependem do capital de risco para alavancar seu
crescimento.
Pesquisas levadas a cabo por um número crescentes de pesquisadores indicam que
regulações simplificadas de abertura de empresas encorajam a criação de novas firmas e
novos trabalhos no setor formal. Economias de diferentes características vivenciaram incríveis
melhorias no número de empresas registradas após implementar tais reformas. A
implementação de algumas poucas reformas, em países como Colômbia, Índia, México e
Portugal, levaram a um aumento de entre 5 e 17% no registro de novas companhias (Doing
Business, 2013).
Dentro da metodologia do estudo, há um conceito importante que merece explicação.
Para qualquer comparação de corte transversal entre os países haverá um termo especificado
como fronteira. A fronteira nada mais é do que uma menção ao país que melhor desempenhou
naquele quesito, ou no agregado composto de todos os quesitos, em toda a série histórica
desde que o estudo começou a ser publicado. Por exemplo, se um país obteve nota 99 em
algum quesito específico no ano de 2004, e nunca nenhum outro país conseguiu atingir uma
nota, nesse mesmo quesito, maior do que 99, a fronteira no caso passa a ser esse país com sua
nota 99.
Outro estudo levado a cabo pelo instituto Doing Business usando dados históricos de 8
anos, apontam que a redução de 10% da distância que um país se encontra da fronteira, está
associada a um novo negócio registrado para cada 1.000 cidadãos dentro da População
Economicamente Ativa (PEA). O resultado é significante dado a média global de 3.2 novos
negócios/ano registrados para cada 1.000 cidadãos da PEA (Doing Business, 2013).
É importante inserir aqui o conceito de regulações inteligentes, ou Smart Regulations.
Um país bem classificado dentro do índice Doing Business, não necessariamente implica em
menos regulações, mas em regulações inteligentes que incentivem o ambiente de negócios e
não obstrua o desenvolvimento do setor privado. O conceito de Smart Regulatons pode ser
explicado através de um anagrama de Smart. O S corresponde à Streamlined, ou seja,
regulações que cumprem o resultado desejado da maneira mais eficiente. O M alude à
Meaningful, visando regulações que possuam um impacto positivo e mensurável em facilitar
80
as interações na praça de negócios. O A significa Adaptable, referindo-se à regulações
facilmente adaptáveis à modificações no ecossistema econômico. O R, por sua vez, significa
Relevant, através de regulações que sejam proporcionais aos problemas que elas pretendem
solucionar. Por fim, o T significa Transparent, mencionando regulações claras e acessíveis
para qualquer um que precise utilizá-las ou acessá-las (Doing Business, 2013).
É, portanto, através de regulações inteligentes, que se promove o crescimento
econômico. Estudos apontam que a diferença na qualidade do arcabouço regulatório está
associada a um spread de taxas de crescimento de 2,3% entre o quartil mais bem classificado
e o quartil pior classificado (Doing Business, 2013).
Há também uma interação bilateral de causa e consequência entre as informações
estudadas. Níveis mais altos de informalidade estão associados a rankings mais baixos no DBI
(Doing Business Index). Há uma correlação significante entre as posições no DBI e os
rankings de regulação de mercado da OCDE (Organização para a Cooperação e
Desenvolvimento Econômico), por exemplo. Essa evidência empírica traça paralelos com o
fato de menores custos para registrar empresas aumentar as oportunidades de empregos
formais. A redução nos custos de abertura de novas firmas tende a construir alicerces para
maiores taxas de educação, mais oportunidades de emprego para trabalhadores melhor
qualificados e maior produtividade média (Doing Business, 2013).
O relatório dedica um capítulo inteiro ao tema Does Doing Business matter for foreign
direct investment?. Lançando um olhar inicial e de forma até estatisticamente ingênua, os
países foram separados entre os 10 mais próximos da fronteira, os 10 mais ao centro, e os 10
mais longes da fronteira. Os resultados estão no quadro a seguir:
Tabela 7 - Correlação DBI e IED
Economias agrupadas pela distância
da fronteira
Milhões US$
Fluxos médios de entrada Estoque médio de IED em
de IED em 2011
2011
10 melhores
10 centrais
10 piores
50,384
14,362
1,257
768,496
89,776
8,179
Fonte: Doing Business 2013Tradução do autor
Em estudos mais elaborados, ao usar um espectro de regulações que legislam
especificamente sobre IED, um estudo encontra uma robusta relação causal entre o número de
procedimentos exigidos para que um estrangeiro abra uma empresa e a maturidade do regime
81
de arbitragem para com o fluxo de IED (Doing Business, 2013). Por fim, um último estudo
compilado pelo relatório conclui, usando bases históricas de 4 anos, que o DBI possui fortes
interconexões positivas com o fluxo de entrada de capital estrangeiro em forma de IED
(Doing Business, 2013).Outras abordagens metodológicas foram usadas para concluir que
uma diminuição da distância até a fronteira, no ranking geral, implica em vultuosos montantes
de capital externo atraídos no mesmo horizonte temporal da melhora institucional. Por fim,
outras abordagens sugerem que para um país que se encontra à uma distância média dos
níveis de fronteira, movimentar-se 1% na direção do limiar máximo de regulação está
associado à novas entradas de US$250-US$500 milhões. Considerando um estudo de caso da
Costa Rica, se comprovada a relação de causalidade, o aumento de 1% em sua pontuação
implicaria em um aumento de 21% em seus fluxos de entrada de IED (Doing Business, 2013).
O Brasil foi classificado, em 2012, como o 130º país que melhor oferece ambiente
para a prática de negócios, ou de maneira inversa, o 55º pior, de um universo de 185
economias abrangidas pelo estudo. Os resultados dos macro indicadores estão expostos no
quadro síntese a seguir, que traz na sua coluna da extrema direita se o indicador é um
estruturante fundamental da oferta ou da demanda da indústria de PE/VC no Brasil. O quadro
com as cessões em subindicadores pode ser estudado, em sua versão original, no anexo 2 do
presente trabalho.
Tabela 8 - Ranking do Brasil no DBI
Indicador
Abrir uma empresa
Lidar com alvarás para construção
Prover eletricidade
Registro de Propriedade
Obtenção de crédito
Proteção aos Investidores
Pagamento de Impostos
Intercâmbio comercial extra fronteiras
Execução de contratos
Resolução de Insolvências
Ranking
130º
131º
60º
109º
104º
82º
156º
123º
116º
143º
D/O
D
D
D
D
D
O
D
O
O
D
Fonte: Doing Business (2013) Tradução do autor
Dentro das macro categorias aqui elencadas, alguns subitens estão classificados como
um dos dez piores de todo o universo amostral coberto pelo estudo. Um dos subitens do
indicador Pagamento de Impostos é o tempo, em horas por ano, que se leva para pagar a carga
tributária que incide sobre a empresa. O Brasil aparece em último colocado, com 2.600
horas/ano, o que é ainda agravado pelo distanciamento do penúltimo colocado, a Colômbia,
com 1.025 horas/ano.
82
Na macro categoriaRegistro de Propriedade, um indicador que a compõe é o número
de procedimentos necessários para se registrar/transferir propriedade, que classifica o Brasil
em penúltima posição, com 14 documentos exigidos.
O primeiro indicador, Abrir uma Empresa, é constituído também pela quantidade de
dias necessária para se iniciar um novo negócio. O Brasil é o 5º pior classificado na
subcategoria em análise, demandando 119 dias.
Esse cenário agravante do arcabouço institucional brasileiro poderia, conforme as
conclusões apresentadas pelos estudos mencionados, ainda ser contrabalançada por vetores de
melhoria e um foco governamental em estimular o ecossistema interno de negócios. O
posicionamento, quando visto em termos absolutos, pode preocupar e explicar em partes
motivos de baixo crescimento do Produto Interno Bruto nacional, problemas estruturais na
oferta doméstica de produtos e inclusive explicar os baixos níveis de inovação tecnológica
brasileiros. A despeito disso, estudos embasam que melhorias de apenas 1% influenciam na
entrada de fluxos internacionais e na melhora do PIB. O problema é que a realidade das
iniciativas brasileiras vai de encontro à esse potencial de melhora. A seguir está um gráfico
que classifica os países das AméricasCentrais e do Sul de acordo com seus avanços
vetorizados à melhora do ambiente interno de negócios, por conseguinte estreitando sua
lacuna para com a fronteira. O gráfico mensura o progresso em estreitar essa distância desde
2005, que é expresso em pontos percentuais, atribuindo apenas 0,6% ao Brasil.
Figura 24 - Esforços percentuais em estreitar a distância da fronteira
Fonte: Doing Business (2013)
83
O país, no que tange à segurança e facilidades oferecidas para o ecossistema
empreendedor, condição inexorável para a expansão da demanda por capital de PE/VC, não
vem apresentando esforços para melhorar. O DBI é mundialmente utilizado como guia para
investidores estrangeiros, e a classificação do Brasil como 35ª pior economia do globo é aqui
entendida como um grave risco econômico para o país.
5.3
CONJUNTURA BRASILEIRA DA OFERTA E DA DEMANDA DE PE/VC
É embasado em toda a fundamentação teórica até aqui explorada e vastamente
dissecada, que propor-se-á um modelo de estruturantes da oferta e da demanda de PE/VC no
Brasil usando como base todos os indicadores até aqui apresentados pelos três principais
estudos em pauta. Ao apresentar um modelo parte-se do pressuposto lógico de que falhas
estruturais se manifestarão no resultado final, podendo criar alguns vieses conclusivos.
Algumas premissas serão então assumidas para que a compilação dos indicadores até aqui
tratados como componentes de riscos políticos e econômicos sejam filtrados para que apenas
os relevantes para o setor do capital de risco sejam levados em conta e distribuídos entre a
oferta e a demanda.
Claro está que alguns indicadores possuem efeitos ambíguos em ambas as curvas de
oferta e demanda, portanto, julgar-se-á sob qual das duas a influência é mais impactante, para
que ele possa então ser alocado. Caso ocorra de a variável impactar simetricamente a oferta e
a demanda, a variável será considerada como não agregadora à análise, e não fará parte do
estudo.
Alguns indicadores possuem nomes similares e parecem se referir às mesmas
problemáticas, mas cada metodologia abrange indicadores diferentes para concluir seus
rankings, portanto, indicadores semelhantes serão mantidos para evitar possíveis distorções
devido ao fato de ter-se ignorado alguma metodologia.
Sabe-se que os universos amostrais são distintos de uma pesquisa para outra, e que
quanto maior o ranking, pior o país está posicionado naquele respectivo indicador. Para
normalizar os dados, cada ranking será dividido pelo espaço amostral total, e subtraído de 1.
Assim, entende-se o quão mal posicionado o país estava em relação ao universo amostral total
de países, e ao subtrair de 1, parametriza-se que quanto maior o número relativo ao indicador,
melhor o país está posicionado. Por fim, não fará nenhuma composição ponderada dos
indicadores, atribuindo iguais pesos de importância para todos. Por isso, uma média simples
será feita nesses parâmetros finais para chegar à força propulsora de ambas as curvas de
84
demanda e oferta.
A ótica da oferta agregada da indústria de PE/VC será aqui representada pelos
ofertadores de recursos internacionais, ou investidores internacionais. Em contrapartida, a
demanda será constituída pelo ambiente interno de criação de empresas e oportunidades para
a inovação, abertura de startups e um ecossistema cultural de inovação e capacitação de
capital humano imobilizado. Por essa razão, sempre que alguma variável impactar
simultaneamente nesses dois agentes, mas compuser o índice de riscos políticos, a visão dele
como um atrator ou repulsor de investimentos internacionais comandará sua alocação para a
oferta.
Do total de indicadores, 37 foram entendidos como estruturantes da oferta da indústria
de PE/VC e 15 como componentes da curva de demanda. Um apenas foi entendido como
ambíguo, e deixado de fora do escopo do estudo. O P&D Corporativo, como já teorizado
anteriormente, pode induzir uma tendência de deserção dos funcionários de empresas,
objetivando criar sua própria empresa através de descobertas financiadas pelo lugar onde
trabalhava. Esse impacto na curva de demanda por PE/VC pode ser compensado na oferta
pela nova tendência internacional que se delineia de P&D externo, através da aquisição de
empresas de pequeno/médio porte já estabelecidas para firmar parcerias de joint-venture ou
contratos de aquisição.
O quadro a seguir elenca os constituintes estratégicos da curva de oferta de PE/VC no
Brasil, e sua metodologia de cálculo pode ser acessada no anexo 3 do presente trabalho.
Tabela 9 - Estruturantes estratégicos da oferta de PE/VC no Brasil
Indicador
Viabilidade de Contratos
Repatriação de divisas
Atraso de pagamentos
Guerra Civil
Terrorismo
Desordem Civil
Guerra
Conflitosextra fronteiriços
Corrupção
Lei e Ordem
Transparência Democrática
Qualidade Burocrática
Coesão do Governo
Força Legislativa
Estudo
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
Ranking original
71
80
77
64
61
32
28
37
56
120
59
83
35
90
85
Suporte Popular
PRSG
Confiança do Consumidor
PRSG
Nível de pobreza
PRSG
Pressões políticas externas
PRSG
Militares na política
PRSG
Tensões Religiosas
PRSG
Tensões Étnicas
PRSG
IESE
PIB
IESE
Tamanho do Mercado de Capitas
IESE
IESE
IESE
IESE
IESE
Incentivos Tributários e cargas administrativas para IESE
investidores
IESE
Segurança de Direitos e Propriedade
IESE
Qualidade de Execuções Legais
IESE
Corrupção e Propina
IESE
DBI
Transações extra fronteiriças
DBI
DBI
9
10
53
40
69
16
110
83
7
14
14
17
12
25
78
76
63
64
53
82
123
116
Seguem à eles os indicadores condicionantes do ambiente de demanda:
Tabela 10 - Estruturantes estratégicos da demanda de PE/VC no Brasil
Indicador
Mercado de Crédito
Empréstimos cujos bancos não são credores
Nível de desemprego
Inovação
Desemprego
Rigidez do mercado de trabalho
Iniciar um negócio
Acesso à Eletricidade
Acesso ao Crédito
Estudo
PRSG
PRSG
PRSG
PRSG
IESE
IESE
IESE
DBI
DBI
DBI
DBI
DBI
DBI
DBI
DBI
Ranking original
95
43
76
16
38
30
15
131
38
121
60
109
104
156
143
86
Na curva de demanda, uma característica inversa foi adicionada aos indicadores
vinculados à concessão e oferta de crédito. Assume-se que como consequência de um
ambiente desfavorável de oferta de crédito, seja através de altas taxas de juros exigidas, ou
através de um ambiente bancário precário, as demandas de crédito se voltam para o capital de
risco como opção substituta. O desemprego merece especial atenção por não ter sido
abordado teoricamente durante o presente trabalho. Sua alocação na demanda se deve ao fato
de que uma alta rigidez do mercado de trabalho e altas taxas de desemprego, ao aumentarem o
dito exército de reserva de mão-de-obrae impedirem a realocação do trabalhador no mercado
empregatício, inibem o espírito empreendedor e o ímpeto de ousar o início de uma empresa.
Os resultados finais, quando devidamente normalizadas as variáveis, conclui haver um
expressivo descompasso entre oferta e demanda, com uma defasagem da demanda para com a
oferta efetiva.
Tabela 11 - Demanda e oferta efetivas da indústria de PE/VC
Demanda efetiva
0,4705
Oferta efetiva
0,5859
A tabela acima exposta sugere, portanto, que o grande problema da indústria brasileira
de PE/VC se concentra na demanda, que não se beneficia de um ambiente normativo-jurídico
suficiente para incentivar o ecossistema da indústria de capital de risco internamente.
6
CONCLUSÃO
O mapa seguido pelo presente trabalho se pautou em entender a indústria de PE/VC no
Brasil e em dissecar suas principais influências sob os macro agregados domésticos, para por
fim viabilizar o entendimento de como o capital de risco pode ajudar a delinear tendências
futuras para a economia brasileira. Essa modalidade de investimento, de caráter
predominantemente privado, tem um poder de transbordamento para a esfera pública.
A função governamental é entendida como a de fornecer estabilidade política e
econômica para atrair investimentos, e de viabilizar o bom funcionamento da esfera privada
para aquecer a demanda doméstica por esses recursos atraídos. O Brasil possui fatores
intrínsecos à sua economia que o qualificam como um destino atrativo para investimentos
internacionais.
O capital de risco é entendido como um potencial driver de crescimento econômico e
potencial dinamizador dos setores econômicos nacionais. Foram apresentados, durante todo o
87
trabalho, argumentos que defendem essa modalidade de investimento como grande aliada do
Governo para fazer frente aos principais desafios brasileiros nos anos que estão por vir. Essa
ajuda pode ser concretizada ou atuando como vetor de crescimento do agregado das riquezas
nacionais, ou incentivando novos setores da economia que até então tem mostrado
inexpressivo desenvolvimento, como o das novas tecnologias biotecnológicas e energéticas.
Mesmo com todos os atrasos institucionais do arcabouço normativo doméstico, o
Brasil já é hoje um dos principais atores na cena internacional de PE/VC. Essa posição se
deve, no entanto, mais à fatores intrínsecos à economia e à fatores conjunturais que projetam
as economias emergentes como futuros polos econômicos, do que à esforços das autoridades
internas. O Governo atua de forma defasada e displicente como promotor da segurança dos
investimentos e como garantidor de um ambiente fluido de negócios.
Como legado deste trabalho, entendem-se as percepções que concluem haver uma
pressão da oferta sobre a demanda de capital financeiro, clarificando onde e de que forma o
Governo deve atuar para beneficiar-se das sinergias aportadas pelo capital de risco como
solucionador de inúmeros problemas econômicos e políticos nacionais.
Uma economia dinâmica se posta com maior robustez para desenhar saídas
estratégicas de conjunturas de crise sistêmica, que de certa forma, atuam como uma seleção
natural, privilegiando os países com maior capacidade de adaptação às novas alocações de
fatores internacionais. A crise de 2008, que se acreditava ter atingido o Brasil como uma
inocente marola, vem outorgando novas exigências com as quais o país ainda não tem
conseguido lidar de forma satisfatória.
Sugere-se, por fim, um novo modo de enfrentamento dos desafios globais, a fim de
incentivar a bonança da indústria de capital de risco de maneira sustentável à longo-prazo,
equilibrando as curvas de oferta e de demanda a fim de evitar possíveis perdas ocasionadas
por pressões de uma ou de outra dessas forças econômicas. Acredita-se, portanto, que a
inserção de moldes dinâmicos de fácil adaptação às novas exigências internacionais,possa
balizar o desenvolvimento nacional, no lugar de medidas paliativas curto-prazistas, que
claramente estão perpetuando o Brasil como país de um futuro distante que nunca chega.
88
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98
ANEXO 1 – CONJUNTURA ATUAL DE PE/VC NO BRASIL
Anexo 1.1 – Capital comprometido na indústria de PE/VC brasileira
Fonte: ABVCAP; KPMG, 2013
Anexo 1.2 – Percentual do capital comprometido por tido de investidor
99
Anexo 1.3 – Investimentos em relação ao PIB
Anexo 1.4 – Investimentos por modalidade
100
Anexo 1.5 – Percentual do valor dos investimentos por setor
Anexo 1.6 – Percentual do valor dos desinvestimentos por tipo de saída
101
Anexo 1.7 – Penetração de Private Equity
Fonte: EMPEA (2013)
102
ANEXO2 – Indicadores finais e subitens de Atratividade de PE/VC (IESE, 2013)
Anexo 2.1 – Indicadores de Atividade EconômicaAnexo 2.2 – Indicadores de Taxação
Incentivos
tributários
PIB
Atividade
Econômica
Taxa de
crescimento do
PIB
Taxação
Desemprego
Tempo despendido
em pagamento de
impostos
Índice de
divulgação/tra
nsparência
Índice de
passivos dos
gestores
Qualidade da
Governança
Corporativa
Índice de ações
judiciais à
acionistas
Número de
emissões
Índice de
direitos legais
Eficácia do
conselho
corporativo
Execução legal
de contratos
Governança Corporativa
e Proteção ao Investidor
Número de
Pagamento de Taxas
Segurança de
direitos de
propriedade
Direitos de
propriedade
Proteção aos
direitos
intelectuais
Independência
do judiciário
Ane
xo
2.3
–
Indi
cad
ores
de
Gov
erna
nça
Cor
pora
tiva
Cortes
Imparciais
QUalidade de
execução legal
Integridade do
Sistema Legal
e
Prot
eçã
Imperatividade
das leis
Qualidade
Regulatória
o ao
Inve
103
stidor
104
Anexo 2.4 – Indicadores de Profundidade do Mercado de Capitais
Tamanho do
Mercado de Capitais
Capitalização de
Mercado das
companhias listadas
Número de
companhias listadas
Liquidez (Volume
transacionado)
Volume do Mercado
IPOs e emissões
públicas
Número de emissões
Profundidade do
Mercado de Capitais
Volume de Mercado
Atividade de Fusões
e Aquisições
Número de Negócios
Facilidade de Acesso
à empréstimos
Mercado de débito e
crédito
Índice de Informação
de Crédito
Sofisticação do
mercado financeiro
Spread de Taxas de
Juros
105
106
Anexo 2.5 – Indicadores de Cultura empreendedora e Oportunidade de Negócios (IESE,
2013)
Índice de Inovação
Inovação
Capacidade para
inovação
Artigos científicos e
técnicos publicados
em revistas
Facilidade de iniciar e
gerir um negócio
Número de
procedimentos para
iniciar uma empresa
Tempo requerido
para abertura de
empresa
Custos para abertura
de empresa
Cultura empreendedora e
oportunidade de negócios
Tempo requerido
para fechamento de
empresa
Simplicidade de se
fechar uma empresa
Custos para
fechamento de
empresa
Taxa de Recuperação
de empresas
"quebradas"
P&D Corporativo
Gastos em P&D
Patentes registradas
107
108
Anexo 2.6 – Indicadores do Ambiente Social e Humano (IESE, 2013)
Qualidade do
sistema educacional
Educação e Capital
Humano
Qualidade de
institutos de
pesquisa científica
Índice de
dificuldade de
contratação
Índice de ridigez de
horas de trabalho
Ambiente social e
humano
Ridigez do mercado
de trabalho
Índice de
dificuldade de
demissão
Custos de demissão
Índice de propinas e
corrupção
Propinas e
corrupção
Controle da
corrupção
Pagamentos extraconstitucionais
109
ANEXO 2.7 – Quadro original dos indicadores em inglês
110
ANEXO 3 – RANKING BRASILEIRO NO DOING BUSINESS INDEX
Fonte: Doing Business (2013)
ANEXO 4 – DETERMINANTES E NOTAS DA OFERTA E DEMANDA DE PE/VC
NO BRASIL
Anexo 4.1- Estruturantes estratégicos da oferta e metodologia de cálculo
Indicador
Estudo
Ranking
71
Fração/Espaço
Amostral
0,51
Valor
inverso
0,49
Viabilidade de Contratos
PRSG
Repatriação de divisas
PRSG
80
0,57
0,43
Atraso de pagamentos
PRSG
77
0,55
0,45
Guerra Civil
PRSG
64
0,46
0,54
Terrorismo
PRSG
61
0,44
0,56
Desordem Civil
PRSG
32
0,23
0,77
Guerra
PRSG
28
0,2
0,8
Confitos extra fronteiriços
PRSG
37
0,26
0,74
Corrupção
PRSG
56
0,4
0,6
Lei e Ordem
PRSG
120
0,86
0,14
Transparência Democrática
PRSG
59
0,42
0,58
Qualidade Burocrática
PRSG
83
0,59
0,41
Coesão do Governo
PRSG
35
0,25
0,75
Valor final
0,5859
111
Força Legislativa
PRSG
90
0,64
0,36
Suporte Popular
PRSG
9
0,06
0,94
Confiança do Consumidor
PRSG
10
0,07
0,93
Nível de pobreza
PRSG
53
0,38
0,62
Pressões políticas externas
PRSG
40
0,29
0,71
Militares na política
PRSG
69
0,49
0,51
Tensões Religiosas
PRSG
16
0,11
0,89
Tensões Étnicas
PRSG
110
0,79
0,21
IESE
83
0,75
0,25
Tamanho do Mercado de Capitas
IESE
14
0,13
0,87
PIB
IESE
7
0,06
0,94
IESE
14
0,13
0,87
IESE
17
0,15
0,85
IESE
12
0,11
0,89
IESE
25
0,23
0,77
Incentivos Tributários e cargas
administrativas PE/VC
IESE
78
0,71
0,29
IESE
76
0,69
0,31
Segurança de Direitos e Propriedade
IESE
63
0,57
0,43
Qualidade de Execuções Legais
IESE
64
0,58
0,42
Corrupção e Propina
IESE
53
0,48
0,52
DBI
82
0,44
0,56
Comércio Internacional
DBI
123
0,66
0,34
DBI
116
0,63
0,37
Fonte: elaboração própria
Anexo 4.2 – Estruturantes estratégicos da demanda e metodologia de cálculo
Indicador
Estudo
Ranking
Fração/Espaço
Amostral
Valor
inverso
Mercado de Crédito
PRSG
95
Empréstimos cujos bancos não são credores
0,68
0,68
PRSG
43
0,31
0,31
PRSG
76
0,54
0,46
Nível de desemprego
PRSG
16
0,11
0,89
Inovação
IESE
38
0,35
0,65
Desemprego
IESE
30
0,27
0,73
IESE
15
0,14
0,86
DBI
131
0,71
0,29
Rigidez do mercado de trabalho
DBI
38
0,21
0,79
Iniciar um negócio
DBI
121
0,65
0,35
Acesso à Eletricidade
DBI
60
0,32
0,68
DBI
109
0,59
0,41
Acesso ao Crédito
DBI
104
0,56
0,56
DBI
156
0,84
0,16
DBI
143
0,77
0,23
Valor
final
0,4705
112

condicionantes brasileiros da oferta e demanda de private equity e

Transcrição

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