PRISMA Aktien Gao Chan (China) Nutzen wir die schizophrenen

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Nr. 03/11, Oktober 2011
PRISMA Aktien Gao Chan (China)
Nutzen wir die schizophrenen Märkte!
Marc Zosso
CIO, Prisminvest AG
Entweder man hasst China oder man liebt es. An dieser widersprüchlichen Einstellung hat sich bei den
ausländischen Anlegern seit 20 Jahren nichts geändert. Sie ist es auch, die den chinesischen Aktienmarkt so
volatil macht. Gegenwärtig meiden Investoren den chinesischen Markt, doch die Geschichte hat schon oft
gezeigt, dass man genau in diesen Momenten „bullish“ sein sollte. Wir haben bei unserem Besuch in China
gegensätzliche, aber positive Erkenntnisse gewonnen.
I.
Erklärungen für die Baisse des chinesischen Marktes
Der chinesische Markt hat seit seinem Höchststand im Oktober 2010 gemessen am MSCI Zhong Hua TR in CHF satte 33%
eingebüsst. Einen erheblichen Anteil an diesem Abschlag hat der Wertverlust der Währung gegenüber dem CHF (der Yan ist an
den USD gebunden). Teilweise ist der Sturzflug auch auf die Probleme der Euro-Zone und die damit verbundenen Sorgen um
eine weltweite Konjunkturverlangsamung, die China besonders hart treffen würde, zurückzuführen. Zudem belasten auch
mehrere Affären und innenpolitische Befürchtungen die Einstellung zu China. Im Folgenden werden drei Elemente, die uns am
relevantesten scheinen, näher durchleuchtet.
a.
Probleme der NPL, Banken und Immobilien
Über den Kreditmarkt in China scheiden sich die Geister. Nicht von der Hand zu weisen sind jedoch die von der Regierung
und den Banken nach der Krise von 2008 grosszügig gewährten Kredite für Unternehmen (vor allem SME). Dies belegen
alle Zahlen, insbesondere die stark angestiegene Geldmenge M2. Die bestimmt übertriebenen Konjunkturmassnahmen
waren aber nötig, damit China auf Kurs bleibt und sein jährliches Wachstum von 8-10% beibehalten kann. China hat
unkontrolliert Autobahnen, Brücken, Regierungsgebäude, Schiffs- und Flughäfen gebaut. Zwar waren diese Bauvorhaben
im Fünfjahresplan enthalten, doch sie wurden viel zu schnell umgesetzt. Dennoch: Es wäre falsch, die grosszügigen
Zuwendungen allzu negativ zu bewerten, wie das mehrere angelsächsischen Unglückspropheten getan haben. Die neu
gebauten Infrastrukturen befinden sich in den meisten Fällen in einer positiven Cash-Flow-Situation und auch wenn sie
kurzfristig keinen Gewinn abwerfen, so können die Kosten doch problemlos zurückerstattet werden. Jacques Attali
bezeichnet solche Schulden als «gute Schulden» im Unterschied zu den schlechten Schulden unserer Industrieländer, die
lediglich dazu gedient haben, das soziale Schneeballsystem zu finanzieren.
Über China hört man immer wieder schreckliche Geschichten. So zum Beispiel über die Stadt Wenzhou, in der die Anzahl
der Ferraris innerhalb von 12 Monaten um 1000 Prozent gestiegen ist, über Schwindel erregende Schattenkredite (shadow
loans) und skrupellose Spekulanten. Wir haben versucht, die Situation als Ganzes zu erfassen und uns nicht auf die
sensationslüsternen Schlagzeilen zu versteifen. Nach der Inflation von 2010-2011 hat die Regierung beschlossen, sparsam
mit den Finanzen umzugehen. Sie traf umfassende Massnahmen zur Verhinderung von Immobilienspekulationen: Sie zog
die Schuldenbremse, überprüfte die Inventare der «Property Developper», verbot den Kauf von Zweitimmobilien usw. Mit
dem umfangreichen Konjunkturprogramm von 2009 bremste die Regierung Ende 2010 rasch die Kreditvergabe an SME. Es
entstand ein Zweitmarkt mit den unvermeidlichen korrupten Geschäftspraktiken in den Banken, mit dem dieser Beschluss
umgangen wurde. Als Folge davon wurden immer mehr Schattenkredite zu Wucherzinsen angeboten. Nach einer Studie
der Credit Suisse machen diese «Shadows loans» 0.5% der Depots, d.h. 0.5% von 80 Trillionen RMB aus – ein völlig
unwesentlicher Betrag. In der Stadt Wenzhou gehen 90 von 3000 Unternehmen pro Jahr Konkurs, auch das eine völlig
normale Quote. Fazit: Wie so oft wird ein Phänomen aus Sensationslust von der Presse aufgebauscht.
Damit sich der Leser eine Vorstellung vom Immobilienmarkt in den Tier-2- und Tier-3-Städten machen kann (Tier 1 sind
2
Beijing, Shanghai und Shenzen), haben wir den Preis für eine 100m -Wohnung im Verhältnis zum Lohnniveau in der
2
Schweiz verglichen. In der 30-Millionenstadt Chongqing zum Beispiel kostet eine 100m -Wohnung um die USD 60'000; das
sind rund 5 Jahreslöhne (ca. 30% der Stadtbevölkerung verdient pro Monat USD 1000 und mehr). Machen Sie diese
Rechnung in Genf und Sie erhalten deutlich mehr als 15 Jahre! Seit einiger Zeit ist eine Preisabflachung zu erkennen. Im
September waren die Preise in 30 von 70 Städten unverändert und 16 meldeten sogar einen Preisrückgang. Ganz
offensichtlich ist eine langsame Korrektur im Anmarsch, ein Zerplatzen einer Blase wird es aber nicht sein. Die Regierung
setzt alles daran, damit die Preisabflachung anhält, damit sie in den nächsten 6-12 Monaten die Zinsen senken kann.
b.
Inflationsproblem
Seit einem Jahr ist die Inflation in China hauptsächlich auf die gestiegenen Nahrungsmittelpreise zurückzuführen. Vor allem
die Gemüsepreise sind in die Höhe geschnellt, da China nach einer verheerenden Dürre im Norden eine der schlechtesten
Ernten eingefahren hat und der Süden von schlimmen Überschwemmungen heimgesucht wurde. Mit 6.2% hat die Inflation
aber noch lange nicht den historischen Höchststand erreicht. In den 90er-Jahren verzeichnete man Spitzenwerte um 15%.
Die gute Nachricht vom September: Die Inflation ist erstmals seit über 18 Monaten erstmals zurückgegangen, auf 6,1%, um
genau zu sein. Nach Ansicht mehrerer Beobachter dürfte sie in den kommenden Monaten weiter auf 6% bis 5.5% sinken.
Diese Inflation ist saisonbedingt und nicht strukturell, auch wenn die Löhne steigen.
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Nr. 03/11, Oktober 2011
c. Sino-Forest und China-Agri-Affäre
Die Sino-Forest-Affäre wirkte an den Aktienmärkten als Auslöser. Das Unternehmen, das in China sehr beliebte Holzarten
für die Möbelherstellung und andere Zwecke produziert, fälschte jahrelang seine Zahlen und veröffentlichte Gewinne, die
unmöglich mit den Angaben im Grundbuch übereinstimmen konnten. Sino Forest behauptete, Waldflächen in Sichuan und
Yunnan zu besitzen, was sich als unwahr herausstellte.
China Agri ist eine verrufene Firma, wie es sie überall auf der Welt gibt. Sie produziert Gemüse aus integriertem Anbau,
namentlich Bio-Gemüse. Seit vielen Jahren schon sind Gerüchte über einen möglichen Betrug im Umlauf. Wir waren
deshalb auch nicht wirklich überrascht, als die Affäre im September schliesslich aufflog.
Sino Forest war als ADR in New York gelistet. Wir wissen schon seit Urzeiten, dass man solche Unternehmen meiden
sollte, da sie undurchsichtige Strukturen aufbauen, um die Hongkonger Regulierung zu umgehen. Wir waren in keiner der
beiden Unternehmen angelegt. Ausländische Investoren haben die Affären aber als Vorwand genommen, um sich vom
chinesischen Markt zurückzuziehen.
II. Ungebrochene Dynamik
Die politische Wende in Bezug auf die Unternehmensgewinnsteuer wurde letzte Woche vom Markt gut aufgenommen. Diese
Steuer, die vor allem SME betrifft, ist äussert ermutigend, denn sie setzt ein weiteres Zeichen für die schrittweise vollzogene
Aufgabe der Staatsunternehmen – den früheren, völlig veralteten SOE (State Owned Enterprises), die von der Regierung immer
geschützt wurden. Diese Nachricht zeigt einmal mehr, wie dynamisch die chinesische Wirtschaft ist, und gibt Aufschluss über
den neuen Weg, den die Regierung die nächsten fünf Jahre einschlagen will:
-
-
-
Das Wachstum wird Qualität vs. Quantität privilegieren. China kann sich ein geringeres Wachstum leisten, sofern es an die
Bevölkerung weitergegeben wird. In seinem Fünfjahresplan hat China den Schwerpunkt auf Bildung (hauptsächlich
Hochschulen, da die Grundschule bis 15 Jahre obligatorisch und fast kostenlos ist) und Gesundheit gelegt. Dieser letzte
Punkt ist von grundlegender Bedeutung, da…
…Gesundheit ein Konsummotor ist. Chinesen konsumieren weniger als Japaner und sie sparen aus Angst vor der Zukunft,
insbesondere in Bezug auf die im Alter benötigte Pflege, enorm viel. Zur Ankurbelung des für das Wachstum
unverzichtbaren Konsums will die Regierung den sozialen Gesundheitsschutz auf die gesamte Landesbevölkerung
ausdehnen. Sie hofft damit die Konsumfreudigkeit der Bevölkerung anzuregen.
China will ihre Energiequellen diversifizieren und plant dazu ein gross angelegtes Programm für erneuerbare Energien
(vorwiegend Solar- und Windenergie).
China kehrt Industrien mit wenig Mehrwert zunehmend den Rücken und wendet sich konkurrenzfähigen Unternehmen in
Bereichen wie Medizin-, Technologie und Fertigerzeugnissen zu.
Internet und die Softwarebranche sind zwei Segmente mit starkem Wachstum.
III. Beurteilung
Der chinesische Markt war seit der Krise 2008 noch nie so günstig wie jetzt. Auch wenn die Gewinnwachstumsaussichten
schwächer ausfallen (20% statt 25%!), bleiben das P/E und das P/Book doch äusserst attraktiv. Die folgende Grafik zeigt die
Entwicklung des P/E und des P/B über rollende 12 Monate des MSCI China: Mit 7.9 bzw. 1.3 sind wir lächerlich tief!
Quelle : Goldman Sachs, 10.2011
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Nr. 03/11, Oktober 2011
In der folgenden Tabelle sind die Erwartungen für die grossen Wirtschaftsaggregate für 2011 und 2012 zusammengefasst:
Quelle: Goldman Sachs, 10.2011
IV. Performance
14.10.2011
PRISMA AKTIEN GROSS CHINA
MSCI AC Golden Dragon TR NET USD
PRISMA AKTIEN CHINA GAO CHAN
MSCI AC Zhong Hua TR NET USD
2005
2006
2007
31.12.2005
31.12.2006
31.12.2007
30.19%
27.33%
33.07%
28.80%
30.23%
27.64%
-0.24%
0.37%
2008
31.12.2008
-50.44%
-52.56%
-49.62%
-53.80%
2009
31.12.2009
69.56%
61.87%
74.03%
57.16%
2010
31.12.2010
4.13%
2.12%
3.05%
-0.92%
2011
Seit
Annual.
Auflegung Rendite
Annual.
Volatilität
31.12.2011
-23.83%
-21.91%
-26.18%
-21.78%
61.50%
-6.88%
-33.46%
-43.51%
4.49%
-0.65%
-10.08%
-13.84%
22.38%
25.22%
26.93%
30.82%
2011 ist das erste Jahr seit der Auflegung der beiden chinesischen Teilfonds, in dem wir hinter den Vergleichsindexen
zurückgeblieben sind. Hauptgrund ist unsere Übergewichtung der Mid Caps. Dieses Marktsegment hat im Berichtszeitraum
über 50% verloren; es kam zu einem grundlosen, brutalen Ausverkauf. Seit einer Woche reagiert unser Portfolio wieder gut auf
die Hausse, was es zu einem idealen Instrument für eine Partzipation an einer allfälligen Rallye macht. Obwohl mit den Wahlen
von 2012, der Inflation und den Schattenkrediten noch immer einige Unwägbarkeiten bestehen, sind wir überzeugt, dass der
Markt den Tiefststand bald erreicht hat und ein Einstieg mit einer halben Position sinnvoll ist.
Für allfällige Fragen stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung.
PRISMINVEST AG / MZ
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