Senior Secured Loans

WMP Investment Letter – Dezember 2012
Spezialthema: Senior Secured Loans
Nach unserer Einschätzung verlangt das aktuelle Kapitalmarktumfeld nach tiefgreifenden Änderungen in der Anlagepolitik,
um die gewünschten realen Zielrenditen dauerhaft erreichen zu
können. Viele vormals beliebte Anlagen in der Anlageklasse
Anleihen, wie beispielsweise bonitätsstarke Staatsanleihen,
weisen inzwischen niedrige bzw. sogar negative reale Renditen
bei gleichzeitig signifikantem Durationsrisiko auf. In allen grossen Währungsräumen – US-Dollar, Euro, Britische Pfund,
Schweizer Franken und Yen – liegen die Leitzinssätze inzwischen unter einem Prozent.
Vor dem Hintergrund dieser Marktbedingungen bieten Senior
Secured Loans (Schuldverbriefungen, SSL) – also erstrangig
besicherte Kredite an Unternehmen – attraktive Ausstattungsmerkmale:
- Eine attraktive risikoadjustierte Rendite
- Umfassende Kreditsicherungsmechanismen
- Minimales Durationsrisiko als Schutz gegen steigende
Zinsen
- Eine vergleichsweise geringe Volatilität der jährlichen
Anlageergebnisse sowie
- Positive Diversifikationseffekte auf Portfolio-Ebene
Nachfolgend werden SSL und der Markt für SSL kurz erläutert
und dargestellt, weshalb wir Schuldverschreibungen als attraktive Beimischung in der Anlageklasse Anleihen verwenden.
Was sind Senior Secured Loans
Senior Secured Loans sind nicht-börsennotierte, von einem
Konsortium aus Banken und institutionellen Kreditgebern gewährte Darlehen, durch die Unternehmen Zugang zu Fremdkapital erhalten.
Obwohl Unternehmen SSL bereits seit Jahrzehnten als Finanzierungsform verwenden, geht der Entwicklungsstart des institutionellen Loan-Marktes erst auf die frühen 1980er Jahre zurück. Durch die schrittweise Professionalisierung in Handel,
Abwicklung und Administration von Loans, sowie der Erhöhung
der Transparenz, sind SSL zu einer eigenen Anlageklasse gereift. Zu den grössten Loan-Nehmern zählen Burger King,
Bausch & Lomb, Toys “R” Us, Ford sowie die europäischen
Adressen Fresenius AG, Schaeffler, Alliance Boots bzw. Iberostar.
Gläubigerschutzklauseln) gelten SSL jedoch als sicherer als
traditionelle Unternehmensanleihen des gleichen Emittenten.
An der Strukturierung eines idealtypischen SSL wirken in der
Regel drei Parteien mit (vgl. Abbildung 1): Kreditnehmer, Mandated Lead Arranger (Geschäfts- oder Investmentbank) und ein
Konsortium von Kreditgebern.
Abb. 1: Struktur eines syndizierten Loans
Die Kernaufgabe des Mandated Lead Arranger ist es, im Auftrag des Kreditnehmers den Loan zu strukturieren, arrangieren
und zu verwalten. Zeitgleich stellt er ein Konsortium von weiteren Kreditgebern zusammen. Die konsortiale Vergabe von betragsmässig sehr hohen Krediten dient primär der Verteilung
der Kreditrisiken auf die Konsortialbanken (Kreditsyndizierung).
Aufgabe der Kreditgeber ist es, im Rahmen einer ausführlichen
Due Dilligence die Bonität, die Kapitaldienstfähigkeit und die
gestellten Sicherheiten des Kreditnehmers zu prüfen und zu
bewerten. Ziel ist es, sowohl die Risiken als auch das Pricing
des Loans richtig zu bewerten.
Auch wenn das Loan-Geschäft auf den ersten Blick komplex
erscheint, so entspricht es in seiner Grundform dem klassischen Kreditgeschäft von Banken. Lediglich die Syndizierung
der Kredite und der Handel im Zweitmarkt stellen Neuerungen
dar, die sich erst in den letzten beiden Jahrzehnten entwickelt
haben.
Entwicklung des Loan Marktes
Der Markt für SSL ist in den letzten Jahren stark gewachsen.
Insgesamt hat sich allein in der letzten Dekade das Volumen an
den Sekundärmärkten in den USA und Europa verfünffacht. Per
Ende Juli 2012 lag das gesamte Marktvolumen bei rund 550
Mrd. Euro, was Loans zu einer ernstzunehmenden Anlageklasse
macht (vgl. Abbildung 2).
SSL sind traditionell variabel verzinslich, wobei sich der Zins
aus dem Referenzzinssatz, üblicherweise dem Libor oder dem
Euribor und einer Risikoprämie zusammensetzt. Für Kreditkunden ist die Syndizierung von Loans insbesondere auf Grund
ihrer geringeren Kreditkosten und der höheren administrativen
Effizienz im Vergleich zu bilateralen, individuell vereinbarten
Kreditlinien attraktiv, was das dynamische Marktwachstum für
SSL in den USA und Europa erklärt.
Typischerweise haben die Kreditnehmer ein Kreditrating unterhalb der Investment-Grade-Einstufung. Durch ihre besonderen
Kreditsicherungsmechanismen (u.a. Besicherung des Darlehens, Erstrangigkeit der Gläubigeransprüche, umfassende
Abb. 2: Institutionelles Loan-Marktvolumen (USA und Europa,
Quelle S&P, per 30. August 2012)
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Rund 13% des 9,3 Billionen US-Dollar grossen Unternehmensfinanzierungsmarktes in den USA (Primärmarkt) werden durch
Loans finanziert, womit diese inzwischen sogar das Volumen
von Hochzinsanleihen (High Yield Bonds) als Refinanzierungsmittel übertreffen (12%).
Über das letzte Jahrzehnt wurden in Amerika und Europa elektronische Handelsplattformen für Loans etabliert. Zu den bekanntesten Anbietern zählen Markit und Thomson Reuters.
Diese Echtzeit-Plattformen vereinfachen und beschleunigen das
Settlement der gehandelten Loans und bieten Käufern und
Verkäufern u.a. die Möglichkeit der Erfassung und Abrechnung
von Umsätzen im Zweitmarkt für Loans. Darüber hinaus werden den Marktteilnehmern weitreichende Informationen zur
Verfügung gestellt, wie beispielsweise die tägliche Preisfeststellung für mehrere Tausende von Loans sowie Status- und Ausführungsanzeigen.
Asset Manager, welche Loans in Form von Investmentfonds
verwalten, sind verpflichtet, die an den Handelsplattformen
festgestellten Geld-/Briefkurse für die tägliche Bewertung ihrer
Portfolios heranzuziehen.
Eigenschaften der Senior Secured Loans
Wie bereits eingangs erwähnt, zeichnen sich SSL durch folgende Eigenschaften aus:
(1) Eine attraktive risikoadjustierte Rendite
Die SSL in den USA weisen per Ende September 2012 einen
Renditevorsprung (Spread) von 468 Basispunkten auf1, was wir
als attraktiv einstufen (vgl. Abbildung 3). Dieser Renditevorsprung bietet eine komfortable Entschädigung für die Kreditrisiken; die Ausfallrate müsste einen Wert von 25% übersteigen,
damit der gesamte Spread durch die Ausfälle getilgt würde.2
(2) Umfassende Kreditsicherungsmechanismen
Eine besondere Stärke von SSL besteht darin, dass sie trotz
ihrer Klassifizierung als Non-Investment-Grade-Investments
über zahlreiche Mechanismen verfügen, um die Gläubiger vor
einem Zahlungsausfall zu schützen, bzw. im Insolvenzfall ihre
Position gegenüber allen anderen Kapitalgebern zu stärken:
1. Nachhaltige Kreditsicherheiten: SSL sind durch nachhaltige Kreditsicherheiten dinglich abgesichert. Als Kreditsicherheiten dienen sämtliche Unternehmensaktiva wie
beispielsweise Immobilien, Maschinen und Patente. Die
Prüfung und Bewertung der Werthaltigkeit der Sicherheiten ist wesentlicher Teil der Due Dilligence.
2. Erstrangige Bedienung im Insolvenzfall: SSL-Gläubiger
stehen im Rang vor allen anderen Kapitalgebern. Im
Falle von Zahlungsausfällen werden Loan-Gläubiger somit als Erste bedient, was im Vergleich zu Hochzinsanleihen zu einer deutlich höheren Verwertungsquote
führt.
3. Gläubigerschutzklausel (Covenants): Im Rahmen der
Strukturierung von SSL werden Gläubigerschutzklauseln
vertraglich vereinbart, die den Handlungsspielraum des
Kreditnehmers zu Gunsten einer erfolgreichen Bedienung des Kredits abstecken (Beispiel: SSL-Kreditgeber
können den Verkauf eines profitablen Geschäftsbereichs
ablehnen).
4. Permanente Kreditüberwachung durch Kreditgeber: Eine
strikte Überwachung der wirtschaftlichen Verhältnisse,
der Kapitaldienstfähigkeit sowie der Einhaltung der
Covenants auf Basis nichtöffentlicher Informationen erhöht die Transparenz und ermöglicht ein frühes Eingreifen des Gläubigers bei Nichteinhaltung.
Den Beweis für die nachweislich funktionierenden Kreditsicherungsmechanismen liefern die historischen Rückgewinnungsquoten im Insolvenzfall. Über die letzten 25 Jahre lag die finale
Rückgewinnungsquote für SSL bei durchschnittlich 80,3%,
während Hochzinsanleihen nur einen Wert von durchschnittlich
48,5% erreicht haben (vgl. Abbildung 4).
Abb. 3: Renditeaufschlag per Endfälligkeit (Quelle S&P, per 30.
August 2012)
Angesichts eines Höchstwertes der Ausfallrate von 10.8%, der
im November 2009 in Folge der Subprime-Krise erreicht wurde,
werden Investoren nach unserer Einschätzung mit dem aktuellen Spread sehr gut für das eingegangene Risiko entschädigt.
Abb. 4: Rückgewinnungsquoten von Senior Secured Loans vs.
High Yield Anleihen (Quelle Invesco)
1
Der Durchschnittswert des Spread der US-SSL über die letzten 15
Jahre - korrigiert um die Extremwerte von Oktober 2008 bis März 2009–
beträgt 450 Basispunkte.
2
Auf Basis der für den US-Markt verwendeten Parameter (aktueller
Spread / Verlustquote im Insolvenzfall von angenommenen 30%).
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(3) Ein minimales Durationsrisiko als Schutz gegen steigende
Zinsen
In Folge der quartalsweisen Anpassung der variablen Zinsen an
den Referenzzinssatz ist eine vollständige Partizipation am
steigenden Marktzins gegeben. Gleichzeitig geht von Zinssteigerungen keine echte Gefahr auf die Kurse von SSL aus, was
auf die mit durchschnittlich 45-60 Tagen sehr kurze Duration
zurückzuführen ist. In Folge des variablen Zinscharakters wirken Investitionen in SSL wie eine natürliche Absicherung gegen
steigende Zinsen.
(4) Eine vergleichsweise geringe Volatilität der jährlichen Anlageergebnisse
Mit Ausnahme der Subprime-Krise der Jahre 2007 bis 2009 lag
die Einjahres-Volatilität seit Auflage des Credit Suisse Leveraged Loan Index im Januar 1992 regelmässig unter 5%. Die
Volatilität der SSL ist damit nicht nur geringer als diejenige
ähnlicher Anlageklassen (Investment Grade Anleihen und NonInvestment Grade Anleihen), sie ist auch deutlich konstanter.
siven Kursrückgangs nicht begründbar, weshalb die Fehlbewertungen bereits im Folgejahr wieder korrigiert wurden (vgl.
Abbildung 5).
(5) Positive Diversifikationseffekte auf Portfolio-Ebene
Auf Grund ihres attraktiven Charakters (kurze Duration, hohe
laufende Verzinsung, besondere Kreditsicherungsmassnahmen)
und der über verschiedene Zyklen robust verlaufenden Performance, korrelieren SSL nur sehr gering mit anderen Anlageklassen. Dies macht sie aus unserer Sicht zu einem sehr attraktiven Baustein innerhalb der Vermögensallokation.
Dies gilt nicht nur in Bezug zu anderen Anlageklassen, sondern
auch innerhalb der Anlageklasse Anleihen. So haben beispielsweise SSL im Durchschnitt der letzten 10 Jahre nur sehr gering
mit europäischen Unternehmensanleihen und sogar negativ mit
europäischen Staatsanleihen korreliert (vgl. Abbildung 6).
Ursächlich für diese Konstanz ist die regelmässige Anpassung
des Basiszinssatzes der SSL an das aktuelle Zinsniveau. Bleiben sowohl Marktliquidität als auch Bonität des Gläubigers
unverändert, so ist der Einfluss von Zinsveränderungen auf die
Kurse von SSL nur marginal.
Seit Auflegung des Index im Januar 1992 konnte jedes Kalenderjahr mit einem positiven Ergebnis abgeschlossen werden.
Lediglich im Krisenjahr 2008 musste eine negative Performance
ausgewiesen werden, die allerdings bereits im Folgejahr überkompensiert wurde. Der Grund für den starken Kursrückgang
in 2008 waren zwei Sondereffekte:
1. Die Notwendigkeit des «Deleveraging» zu dem einige
Marktteilnehmer im Zuge der Lehman-Insolvenz gezwungen
waren.
2. Ein deutlicher Überhang von bereits unterschriebenen, aber
noch nicht platzierten Loans in den Bilanzen der Banken.
Beide Effekte sorgten für einen massiven Verkaufsdruck auf
Loans.
Abb. 5: Historische Wertentwicklung von SSL (gemessen am
Credit Suisse Leveraged Loan Index, Quelle Invesco)
Trotz der markanten Kurskorrektur in 2008 blieben die Cash
Flows sehr stabil und fundamental waren grosse Teile des mas-
Abb. 6: Korrelationsmatrix (10 Jahre)
Risiken bei der Investition in Senior Secured Loans
Da es sich bei den SSL im wesentlichen um ein klassisches
Kreditgeschäft handelt, sind Investitionen im SSL Markt mit
den üblichen Risiken des Kreditgeschäftes konfrontiert.
Der Handel der SSL im Zweitmarkt hat sich über das letzte
Jahrzehnt stark etabliert, ist jedoch weniger reguliert als die
klassischen Börsen für Wertpapiere. Eine tägliche Liquidität ist
gewährleistet, aber da es sich bei SSL nicht um verbriefte
Wertpapiere handelt, gilt insbesondere das Settlement als
anspruchsvoll.
Insgesamt kann beobachtet werden, dass sich die Investorenbasis im Vergleich zur Pre-Lehman-Ära wesentlich verändert
hat. Angesichts aktuell attraktiver Spreads und der hohen laufenden Zinszahlungen dominieren nun traditionelle Investoren
den Loan-Markt. Wie in vielen anderen Bereichen hat auch im
Loan-Markt im Zuge der Post-Lehman-Ära eine gesunde Marktbereinigung stattgefunden. Preisvolatilität ist demnach möglich,
sollte aber deutlich weniger ausgeprägt sein als im Herbst
2008.
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Da es sich bei den SSL nicht um verbriefte Wertpapiere im
juristischen Sinn handelt, können die Fondsgefässe für SSL per
Definition nicht als UCITS-Strukturen aufgesetzt werden. Üblicherweise werden SSL-Funds deshalb für sachkundige Anleger
(Qualified Investors) aufgesetzt, beispielsweise über eine sogenannte «Specialised Investment Fund» (SIF)-Struktur nach
Luxemburger Recht. Diese SIF’s sind per Definition in Deutschland, Österreich und der Schweiz nicht zum öffentlichen Vertrieb zugelassen, bzw. dürfen nur an qualifizierte Investoren
vertrieben werden. Die rechtliche Struktur der Fonds ist jedoch
den UCITS / SIVAV Strukturen sehr ähnlich und es handelt sich
ebenfalls um kollektive Kapitalanlagen, es müssen insbesondere keine Nachteile befürchtet werden, was beispielsweise die
Liquidität oder die Steuertransparenz betrifft.
Fazit: Senior Secured Loans als attraktive Beimischung
im Bereich der Anlageklasse Anleihen
Das aktuelle Kapitalmarktumfeld verlangt nach tiefgreifenden
Änderungen in der taktischen Anlagepolitik, um die gewünschten realen Zielrenditen in der Anlageklasse Anleihen dauerhaft
erreichen zu können. Die oben dargelegten Eigenschaften der
Senior Secured Loans: Eine attraktive risikoadjustierte Rendite,
umfassende Kreditsicherungsmechanismen, Schutz gegen
steigende Zinsen, eine vergleichsweise geringe Volatilität der
jährlichen Anlageergebnisse sowie positive Diversifikationseffekte auf Portfolio-Ebene sprechen für Senior Secured Loans als
attraktive Beimischung im Bereich der Anlageklasse Anleihen.
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