PDF | 5 MB - DG-Hyp

Transcrição

PDF | 5 MB - DG-Hyp

DER DEUTSCHE
PFANDBRIEFMARKT 2013 | 2014
EINE FACHTHEMENREIHE DER DG HYP
HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
GEWINNEN MARKTANTEILE
SEPTEMBER 2013
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2013 | 2014
Inhalt
Vorwort ____________________________________________________________________
3
Das Wichtigste in Kürze______________________________________________________
5
Marktentwicklung _ _________________________________________________________
6
Kontinuität bei den Veränderungen 6
Entwicklung der Renditeaufschläge bei Pfandbriefen 11
Rechtliche Grundlagen_______________________________________________________
15
Pfandbrieflizenz erforderlich 15
Risikomanagement für das Pfandbriefgeschäft 16
Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder 17
Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin 18
Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften 18
Besondere Anforderungen an die ordentlichen Deckungswerte je Pfandbriefgattung
23
Regelmäßige Informationen zu den Deckungsmassen
gemäß Transparenzvorschriften 32
Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit und
die Aufgaben des Sachwalters 37
Rechtliche Restrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank 40
Refinanzierungsregister 41
Aufsichtsrechtliche Behandlung 44
Zusammenfassung 44
Impressum _________________________________________________________________
46
Disclaimer __________________________________________________________________
47
Anschriften der DG HYP _____________________________________________________
48
1
Vorwort
Im Vergleich zu anderen europäischen Covered Bond Segmenten haben sich die deutschen Pfandbriefe weiterhin gut behauptet. Auch in unruhigen Marktphasen ist der
Pfandbrief ein besonders solides Finanzprodukt, das die Bedürfnisse der Anleger nach
Sicherheit und Transparenz in hohem Maße erfüllt. Seine ausgezeichnete Bonität und
die stabilen Renditen werden von Investoren im In- und Ausland geschätzt. Dies dürfte
unter anderem an den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen zu den
Pfandbriefen liegen, aus denen die Anleger Vertrauen schöpfen. Zudem hat die Bundesregierung immer wieder die Bedeutung für den deutschen Finanzmarkt betont.
Dass der Pfandbriefmarkt einem kontinuierlichen Wandel unterzogen ist, zeigt die
Veränderung der Anzahl lizensierter Pfandbriefemittenten. Per Juni 2013 wurden 71
Lizenzen für Hypothekenpfandbriefe und 59 für Öffentliche Pfandbriefe von der BaFin
erteilt. Gemessen an der Anzahl der Lizenzen baut der Hypothekenpfandbrief damit
seine Bedeutung gegenüber den Öffentlichen Pfandbriefen weiter aus. Zwar liegt das
Umlaufvolumen der Öffentlichen Pfandbriefe noch immer über dem Umlaufvolumen
von Hypotheken- und Schiffspfandbriefen – der relative Anteil der Hypothekenpfandbriefe am Gesamtvolumen ausstehender Pfandbriefe hat sich seit dem Jahr 2000 aber
verdoppelt und beträgt mittlerweile fast die Hälfte. Das rückläufige Umlaufvolumen
bei den Öffentlichen Pfandbriefen dürfte den veränderten Geschäftsmodellen einiger
Hypotheken- und Landesbanken geschuldet sein. Vor dem Hintergrund der anhaltend
guten Entwicklung auf den gewerblichen Immobilienmärkten ist auch weiterhin mit
einer steigenden Bedeutung des Hypothekenpfandbriefs zu rechnen.
Seit 2007 ist die Spread-Volatilität im Covered Bond Markt gestiegen. Bei den deutschen Pfandbriefen haben sich die Spreads hingegen sehr stabil entwickelt. Dies dürfte
auf die breite Investorenbasis sowie die rückläufige Emissionstätigkeit deutscher Pfand
briefemittenten in den vergangenen Jahren zurückzuführen sein. Das Volumen der
neu aufgelegten Pfandbriefe fiel teilweise wesentlich niedriger aus als die Summe der
fällig gewordenen Pfandbriefe. Dies hat zu einem insgesamt geringeren Umlaufvolumen bei den Pfandbriefen geführt.
Bei der BaFin als Pfandbriefbank lizenziert ist die DG HYP ermächtigt, Pfandbriefe zur
Refinanzierung von grundpfandrechtlich gesicherten Darlehen und Staatsfinanzierungskrediten zu nutzen. Darüber hinaus verfügt die DG HYP über eine starke Refinanzierungsbasis durch die Einbindung in die genossenschaftliche FinanzGruppe Volksbanken Raiffeisenbanken.
„Hypothekenpfandbriefe gewinnen Marktanteile“ ist das zentrale Thema, mit dem
sich der vorliegende Bericht zum deutschen Pfandbriefmarkt 2013/2014 beschäftigt.
Die Publikation gibt einen Überblick über den aktuellen Wandel auf dem Pfandbriefmarkt, die Entwicklung der Renditelandschaft und informiert über die gesetzlichen
Rahmenbedingungen bei der Vergabe von Pfandbriefen.
Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG
September 2013
3
DAS WICHTIGSTE IN KÜRZE
Die vorliegende Studie informiert Sie über den Pfandbriefmarkt. Sie enthält im
Vergleich zu unserem Bericht aus dem Vorjahr aktualisierte Informationen zur
Marktentwicklung. Darüber hinaus haben wir die ab 1.1.2014 geltenden Änderungen
im Pfandbriefgesetz mit in die Darstellung der rechtlichen Grundlagen für das
Pfandbriefgeschäft eingearbeitet.
Marktentwicklung
Im Vergleich zu anderen europäischen Covered Bond Segmenten haben sich die
deutschen Pfandbriefe auch in den sehr unruhigen Marktphasen seit 2008 gut behauptet. Ein Grund dafür ist nicht zuletzt die loyale Investorenbasis für Pfandbriefe.
Die Anleger scheinen unter anderem aus den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen
Regelungen zu den Pfandbriefen Vertrauen zu schöpfen. Auch hat die Bundesregierung immer wieder die Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen Finanzmarkt
betont.
Aktualisierte Studie
Loyale Investorenbasis stützt die
Spreadentwicklung von Pfandbriefen
Gemessen am Anteil der Hypothekenpfandbriefe am Brutto-Neuemissionsvolumen
und Umlaufvolumen des gesamten Pfandbriefmarktes ist deren Bedeutung in den
vergangenen Jahren beständig gewachsen. Insbesondere Geschäftsbanken neigen
bei der Aufnahme des Pfandbriefgeschäfts dazu, zunächst Hypothekenpfandbriefe
als neues Refinanzierungsinstrument zu nutzen. Obwohl in den vergangenen Jahren
immer mehr Sparkassen und Geschäftsbanken eine Pfandbrieflizenz erhalten
haben, wird das Gros des Umlaufvolumens nach wie vor von Hypotheken- und
Landesbanken aufgelegt.
Hypothekenpfandbriefe gewinnen
an Bedeutung
Der Anteil von Namenspfandbriefen am Umlaufvolumen steigt weiter, der Anteil von
Jumbo-Pfandbriefen sinkt. Diese Verschiebung in der Zusammensetzung der
umlaufenden Pfandbriefe ist für uns ein Indiz der weiter sehr dünnen Liquidität am
Sekundärmarkt für Pfandbriefe. Der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp)
versucht seit einigen Jahren, mit einer Transparenzinitiative gegenzusteuern.
Dünne Liquidität
Rechtliche Grundlagen
Die wesentliche gesetzliche Grundlage für die Vergabe von Pfandbriefen ist das
Pfandbriefgesetz, das im Jahr 2005 das Hypothekenbankgesetz abgelöst hat und
seitdem – zuletzt 2013 – immer wieder erweitert und verbessert worden ist. Das
Pfandbriefgesetz sieht besondere Sicherungsmechanismen vor, die die Pfandbriefgläubiger vor möglichen Verlusten schützen sollen. Die gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen stellen wir im zweiten Teil dieser Studie vor. Die rechtlichen
Rahmenbedingungen sind ein wichtiger Faktor, um die Qualität des Produkts Pfandbrief zu unterstützen, und sie sollten helfen, die bislang makellose Geschichte des
Pfandbriefs auch künftig fortzuschreiben.
Das Pfandbriefgesetz lässt Deckungswerte zu, die von anderen geeigneten Kreditinstituten treuhänderisch zugunsten der Pfandbriefbank gehalten und verwaltet
werden. Voraussetzung dafür ist, dass die Vermögensgegenstände die allgemeinen
Anforderungen des Pfandbriefgesetzes erfüllen und dass eine eventuelle Insolvenz
des Treuhänder-Kreditinstituts keine negativen Auswirkungen auf die Deckungsmasse der Pfandbriefe hat (insolvenzfeste Treuhand). Das Refinanzierungsregister
bietet eine Möglichkeit, diese Anforderung zu erfüllen.
5
Rechtlicher Rahmen als Grundlage
für die Qualität des Pfandbriefs
Refinanzierungsregister im Rahmen
von Pfandbrieftransaktionen
MARKTENTWICKLUNG
Kontinuität bei den Veränderungen
Der Pfandbriefmarkt wandelt sich Schritt für Schritt, wobei die Veränderungen, die
mit der Einführung des Pfandbriefgesetzes 2005 eingesetzt haben, sich kontinuierlich weiter fortsetzen. In diesem Abschnitt geben wir einen aktualisierten Überblick
über die Emittentenlandschaft, die Entwicklung des Umlaufvolumens und der
Renditeaufschläge für Pfandbriefe.
Wandel des Pfandbriefmarkts
seit 2005
Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat zum Juni 2013
insgesamt 76 Finanzinstituten die Lizenz für mindestens eine Pfandbriefgattung
erteilt. Mit Einführung des Pfandbriefgesetzes im Jahr 2005 wurde es allen Kreditinstituten in Deutschland unter bestimmten Voraussetzungen ermöglicht, das Pfandbriefgeschäft aufzunehmen. Von dieser Möglichkeit haben seitdem einige Universalund Geschäftsbanken Gebrauch gemacht. Aber auch mehrere Institute aus der
Sparkassengruppe haben in den vergangenen Jahren eine Pfandbrieflizenz
erhalten. Vor Einführung des Pfandbriefgesetzes im Jahr 2005 war das Pfandbriefemissionsprivileg vor allem Hypothekenbanken sowie öffentlichen Kreditinstituten
wie Sparkassen und Landesbanken vorbehalten. Im Jahr 1999 verfügten insgesamt
25 Hypothekenbanken, zwei Schiffsbanken und 18 öffentlich-rechtliche Kreditinstitute über das Recht, Pfandbriefe aufzulegen. Die Veränderung der Anzahl lizensierter
Pfandbriefemittenten lässt den Schluss zu, dass sich der Pfandbriefmarkt mit den
neuen Emittenten weiter diversifiziert und damit an Breite gewinnt.
Emittentenlandschaft
verbreitert sich
AUSSTEHENDES PFANDBRIEFVOLUMEN DER ZEHN VOLUMENSTÄRKSTEN EMITTENTEN
Angaben zum Pfandbriefumlaufvolumen
in Mrd. Euro
Hypothekenpfandbriefe
Öffentliche
Pfandbriefe
Hypothekenbank Frankfurt
28,40
22,12
50,52
Deutsche Pfandbriefbank
14,49
24,51
39,00
Summe
Landesbank Baden-Württemberg
7,00
25,72
32,72
Bayerische Landesbank
6,92
24,36
31,29
DG HYP
12,67
17,54
30,21
WL Bank
10,53
16,59
27,12
Dexia Kommunalbank Deutschland
0,00
25,76
25,76
UniCredit Bank
18,95
5,71
24,66
Landesbank Hessen-Thüringen
5,17
19,34
24,51
Münchener Hypothekenbank
14,75
7,34
22,09
Quelle: vdp, Berechnungen und Darstellung DZ BANK, Stand Q2 2013
Betrachtet man die Verteilung der Lizenzen nach Bankensektor (siehe Grafik auf der
folgenden Seite, links), so dominieren die Sparkassen als die mit Abstand größte
Emittentengruppe, deren Anteil in den vergangenen Jahren sogar noch zugenommen hat. Wenn man in die Betrachtung der Marktanteile auch das ausstehende
Emissionsvolumen der Pfandbriefbanken mit einbezieht, so wird deutlich, dass nach
wie vor die Hypotheken- und Landesbanken den größten Anteil am Pfandbriefmarkt
haben. So ist beispielsweise unter den zehn volumenstärksten Pfandbriefemittenten
derzeit lediglich eine Universalbank vertreten. Alle anderen Pfandbriefemittenten in
6
Die zehn volumenstärksten
Emittenten machen bereits zwei
Drittel des Marktvolumens aus
der Top-10-Liste sind dem Landes- oder Hypothekenbankensektor zuzurechnen.
Die in der Tabelle aufgeführten Emittenten vereinen bereits etwa zwei Drittel des
Pfandbriefumlaufvolumens auf sich, bezogen auf die 37 Mitgliedsbanken des Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) mit mindestens einer Pfandbrieflizenz beträgt deren Marktanteil über 95 Prozent des Umlaufvolumens (Stand Q2 2013).
Die meisten Pfandbriefbanken verfügen sowohl über eine Lizenz für Hypothekenpfandbriefe als auch für Öffentliche Pfandbriefe. Insgesamt wurden per Juni 2013
laut Bundesbank 71 Lizenzen für Hypothekenpfandbriefe und 59 Lizenzen für
Öffentliche Pfandbriefe von der BaFin erteilt. Darüber hinaus wurden laut Bundesbank sechs Lizenzen für Schiffspfandbriefe und eine Lizenz für Flugzeugpfandbriefe
vergeben. Gemessen an der Anzahl der Lizenzen baut der Hypothekenpfandbrief
damit seine Bedeutung gegenüber den Öffentlichen Pfandbriefen weiter aus und
setzt damit den Trend der vergangenen Jahre fort.
Anzahl der Hypothekenpfandbriefemittenten steigt
In der wachsenden Anzahl der Lizenzen für Hypothekenpfandbriefe spiegelt sich die
in den vergangenen Jahren gestiegene Bedeutung dieser Pfandbriefgattung im
Vergleich zu den Öffentlichen Pfandbriefen wider. Zwar liegt das Umlaufvolumen der
Öffentlichen Pfandbriefe mit 272 Mrd. Euro noch immer über dem Umlaufvolumen
von Hypotheken- und Schiffspfandbriefen von gemeinsam 216 Mrd. Euro (Stand
April 2013), aber der relative Anteil der Hypothekenpfandbriefe am Gesamtvolumen
ausstehender Pfandbriefe ist von 22 Prozent im Jahr 2000 auf 44 Prozent im April
2013 angestiegen. Dieser Trend dürfte sich nach unserer Einschätzung weiter fortsetzen, auch wenn die Geschwindigkeit dieser Entwicklung sich eventuell in den
kommenden Jahren etwas verlangsamen könnte.
Hypothekenpfandbriefe gewinnen
Marktanteile
VERTEILUNG DER PFANDBRIEFLIZENZEN JE BANKENSEKTOR
Spezialinstitute
Genossenschaftssektor
Hypothekenbanken
Sparkassen
Geschäftsbanken
Landesbanken
Flugzeugpfandbrief
5%
6%
17%
28%
9%
7%
3%
5%
39%
Schiffspfandbrief
Öffentlicher Pfandbrief
Hypothekenpfandbrief
4%
1%
4%
50%
43%
46%
52%
49%
19%
2006
VERTEILUNG DER LIZENZEN JE PFANDBRIEFGATTUNG
13%
…
2013
2006
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK
…
2013
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK
Die steigende Bedeutung der Hypothekenpfandbriefe zeigt sich auch im BruttoNeuemissionsvolumen. Zwischen 1999 bis 2007 lag der Anteil der Hypothekenpfandbriefe am Brutto-Neuemissionsvolumen des gesamten Pfandbriefmarktes
zwischen 17 Prozent und 28 Prozent. Seit 2008 ist dieser Anteil von Jahr zu Jahr
angestiegen und lag seit dem Jahr 2009 über dem Brutto-Neuemissionsvolumen der
Öffentlichen Pfandbriefe. Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe sind im deutschen
Pfandbriefmarkt Nischenprodukte, was sich auch in den derzeit niedrigen ausstehenden Pfandbriefvolumina widerspiegelt. Daran dürfte sich in den nächsten
Jahren nach unserer Einschätzung auch nichts ändern.
7
Hypothekenpfandbriefe liegen beim
Neuemissionsvolumen vorne
UMLAUFVOLUMEN JE PFANDBRIEFGATTUNG (IN MRD. EURO)
239
820
247
859
256
849
261
827
VERTEILUNG DES UMLAUFVOLUMENS JE PFANDBRIEFGATTUNG
Hypotheken-/ Schiffs-/ Flugzeugpfandbriefe
Öffentliche Pfandbriefe
259
797
250
760
241
735
228
721
211
678
227
579
23% 22% 23% 24% 25% 25% 25% 24% 24% 28%
32% 36% 39%
43% 44%
233
486
228
412
230
356
224
216
301
272
77% 78% 77% 76% 75% 75% 75% 76% 76% 72%
68% 64% 61%
57% 56%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK, 2013 = April 2013
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK, 2013 = April 2013
BRUTTO-NEUEMISSIONEN JE PFANDBRIEFGATTUNG
(IN MRD. EURO)
VERTEILUNG DER BRUTTO-NEUEMISSIONEN JE
PFANDBRIEFGATTUNG
Hypotheken-/ Schiffs-/
Flugzeugpfandbriefe
47
17% 23%
25% 26% 28% 24% 20% 23% 20%
50
44
52
60
42
35
27
130
146
152
132
141
41%
53% 52% 57%
38
235
165
129
63
58
108
90
52
83% 77%
75% 74% 72% 76% 80% 77% 80%
45
42
42
31
42
12
4
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
59%
47% 48% 43%
14
75% 77%
25% 23%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK, 2013 = bis einschließlich April
2013
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK, 2013 = bis einschließlich April
2013
Das rückläufige Umlaufvolumen bei den Öffentlichen Pfandbriefen hängt nach
unserem Dafürhalten mit den veränderten Geschäftsmodellen einiger Hypothekenund Landesbanken zusammen. Das Volumen des Staatskreditgeschäfts ist bei
vielen Pfandbriefemittenten seit Längerem rückläufig, wodurch die Deckungsmassen
der Öffentlichen Pfandbriefe nach und nach abschmelzen. Hinzu kommt, dass
Altbestände an deckungsfähigen Forderungen gegen deutsche Sparkassen und
Landesbanken mit der vor Juli 2005 geltenden Gewährträgerhaftung nach und nach
weiter auslaufen. Vor Abschaffung der Gewährträgerhaftung wurden Forderungen
gegen diese öffentlich-rechtlichen Finanzinstitute häufig als Deckungswerte für
Öffentliche Pfandbriefe benutzt und in der Regel als „sonstige öffentliche Schuldner“
in den Berichten der Pfandbriefbanken klassifiziert (siehe Abbildung zur Verteilung
der Deckungsmasse nach Kreditnehmertyp).
Deckungsmassen für Öffentliche
Pfandbriefe schmelzen ab
Öffentliche Pfandbriefe können aber auch zur Refinanzierung von (staatlich) garantierten Exportfinanzierungen eingesetzt werden. Es gibt darüber hinaus auch Modelle, bei denen Portfolios von (unbesicherten) Krediten an kleine und mittlere Unternehmen oder (besicherte) Immobilienkredite, die nicht die formalen Anforderungen
als Deckung für Hypothekenpfandbriefe erfüllen, mittels Ausfallgarantie einer staatlichen Stelle oder einer staatlich garantierten Förderbank als Deckungsmasse für
Öffentliche Pfandbriefe nutzbar gemacht werden können. Diese hier beispielhaft
Garantierte Export- oder
KMU-Finanzierungen statt
Staatskreditgeschäft
8
genannten Möglichkeiten sind zwar nicht völlig neu, es scheint jedoch, dass einige
Pfandbriefbanken in den vergangenen Monaten und Jahren vermehrt davon
Gebrauch gemacht haben. Allerdings glauben wir nicht, dass diese Geschäftsfelder
ausreichen werden, um das rückläufige Geschäftsvolumen im Staats- und Kommunalkreditgeschäft auszugleichen. Wir erwarten daher auch für die nächsten Jahre
ein weiter rückläufiges Umlaufvolumen für Öffentliche Pfandbriefe.
ENTWICKLUNG DER DECKUNGSMASSEN ÖFFENTLICHER PFANDBRIEFE NACH
KREDITNEHMERTYP
Staaten
Örtliche Gebietskörperschaften
Weitere Deckungswerte
2%
2%
Regionale Gebietskörperschaften
Sonstige öffentliche Schuldner
3%
2%
2%
40%
35%
33%
30%
29%
14%
17%
19%
21%
22%
35%
37%
36%
36%
35%
9%
9%
10%
11%
11%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
Quelle: vdp, Berechnungen und Darstellung DZ BANK
Die Liquidität am Sekundärmarkt für Covered Bonds inklusive Pfandbriefe ist seit der
Lehman-Krise sehr dünn. Das heißt, Pfandbriefe werden nur in deutlich geringeren
Volumina umgesetzt als noch vor dem Lehman-Kollaps, auch wenn der deutsche
Pfandbriefmarkt im europäischen Vergleich zu den eher liquiden Marktsegmenten
zählen dürfte. Die Marktliquidität hängt daher auch von Impulsen durch Neuemissionen ab. Hier stehen insbesondere die auf Euro lautenden Neuemissionen im Mittelpunkt des Interesses, die ein Emissionsvolumen von mindestens 500 Mio. Euro
(Benchmark-Anleihen) oder mindestens 1 Mrd. Euro (Jumbo-Anleihen) aufweisen.
Diese Anleiheformate haben sich zu Beginn des Jahres 2013 bei den Pfandbriefemittenten eines großen Interesses erfreut. Ihr Anteil am Brutto-Neuemissionsvolumen legte in den ersten vier Monaten des Jahres 2013 auf 46 Prozent zu.
Dennoch ist ihr Anteil am Umlaufvolumen aufgrund des hohen Volumens an fällig
gewordenen Jumbo-Anleihen im gleichen Zeitraum insgesamt weiterhin rückläufig.
Ihr Anteil am Gesamtumlaufvolumen der Pfandbriefe lag zum April 2013 bei
nunmehr 26 Prozent.
Emittenten nutzten zu
Beginn des Jahres 2013 vermehrt
großvolumige Anleihen
Der Anteil von Namenspfandbriefen am Gesamtumlaufvolumen der Pfandbriefe hat
in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen und liegt inzwischen bei
47 Prozent (April 2013). Dieser steigende Anteil von Namenspfandbriefen kann
allerdings auch als ein Indikator für die weiter geringere Sekundärmarktliquidität
gedeutet werden.
Anteil der Namenspfandbriefe am
Pfandbriefumlauf wächst weiter
9
ANTEIL DER NAMENSPFANDBRIEFE AM GESAMTUMLAUF VON
PFANDBRIEFEN STEIGT
Andere Anleiheformate
Namenspfandbriefe
NEUEMISSIONEN: PFANDBRIEFBANKEN NUTZEN ZU BEGINN DES
JAHRES 2013 VERMEHRT EURO-BENCHMARKS
Andere Anleiheformate
Euro-Benchmarks/ Jumbos
31% 31% 31% 31% 30% 28% 28% 28% 28%
38% 37% 33% 32%
47% 41%
42% 40% 45%
26% 28% 29% 31% 32% 34% 35% 38% 41% 42% 44% 47%
25% 25%
Namenspfandbriefe
Euro-Benchmarks/ Jumbos
46% 48% 49% 51%
53% 51% 55% 58%
56% 50%
62%
37%
17%
24%
17% 15%
36% 37% 39% 39% 38% 36% 35% 35% 32% 32% 29%
28% 33%
28% 26%
34%
42% 40%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
25%
Quelle: Bundesbank, DZ BANK, Zahlen für 2013 per April
28% 25% 26% 25%
19% 26%
20%
29%
20%
23% 15%
29%
26% 24% 25% 27% 26% 24%
21% 27%
18% 17%
46%
Quelle: Bundesbank, DZ BANK, Zahlen für 2013 beinhalten Neuemissionen
von Januar bis einschließlich April
MINDESTSTANDARDS FÜR JUMBO-PFANDBRIEFE
1. Mindestemissionsvolumen
Das Mindestvolumen von Jumbo-Pfandbriefen beträgt 1 Mrd. Euro. Wird das Mindestvolumen nicht bereits bei der Erstemission erreicht, so kann ein Pfandbrief
auch durch Aufstockung zum Jumbo-Pfandbrief werden, wenn alle unter Ziff. 2 bis 7 genannten Anforderungen erfüllt werden.
2. Format
Nur festverzinsliche, endfällige Pfandbriefe mit jährlich nachträglicher Zinszahlung (sogenanntes Straight Bond-Format) dürfen als Jumbo-Pfandbriefe angeboten
werden.
3. Börseneinführung
Jumbo-Pfandbriefe sind unverzüglich nach Begebung, spätestens jedoch 30 Kalendertage nach dem Valutierungstag, an einem organisierten Markt in einem Mitgliedsstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuführen.
4. Syndikatsbanken
Die Platzierung eines Jumbo-Pfandbriefs muss von einem aus mindestens fünf Banken (Syndikatsbanken) bestehenden Konsortium durchgeführt werden.
5. Quotierung
Die Syndikatsbanken fungieren als Market Maker und verpflichten sich, neben ihrem eigenen System auf einer elektronischen Handelsplattform und im Telefonhandel auf Anfrage Preise, auf Wunsch von Investoren Zwei-Wege-Preise, zu quotieren.
6. Veröffentlichung von Durchschnitt-Spreads
Die Syndikatsbanken verpflichten sich, täglich für jeden ausstehenden Jumbo-Pfandbrief (Restlaufzeit ab 24 Monate) den Spread vs. Asset-Swap zu melden. Die
durch ein definiertes Verfahren für jeden Jumbo-Pfandbrief errechneten Durchschnitt-Spreads werden auf der vdp-Internetseite veröffentlicht.
7. Umschreibung und Rückkauf
Die nachträgliche Umschreibung auf den Namen eines Anlegers (Vinkulierung) ist unzulässig. Der Rückkauf zum Zwecke der Tilgung oder der Treuhänderverwahrung ist zulässig, sofern das ausstehende Emissionsvolumen von 1 Mrd. Euro zu keiner Zeit unterschritten wird. Der Emittent muss diesen Rückkauf, dessen
geplantes Volumen und die für den Rückkauf vorgesehene Emission mindestens 3 Bankarbeitstage im Voraus öffentlich ankündigen und sicherstellen, dass eine
umfassende Transparenz am Markt gegeben ist. Nach einem Rückkauf ist die Aufstockung einer betroffenen Emission vor Ablauf eines Jahres unzulässig.
8. Statusverlust
Sollte eine der in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen nicht eingehalten werden, verliert die Emission die Eigenschaft als Jumbo-Pfandbrief. JumboPfandbriefe, die vor dem 28. April 2004 begeben wurden und ein Volumen von unter 1 Mrd. Euro aufweisen, behalten abweichend von Ziffer 1 den Status eines
Jumbos, sofern die anderen in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen eingehalten werden.
Wohlverhaltensregeln für Emittenten:
1. Neuemissionen sollten mit ausreichendem Vorlauf angekündigt werden, um Zeit für den Bookbuilding-Prozess zu gewährleisten.
2. Neuemissionen und Aufstockungen sollten stets marktgerecht gepreist werden.
3. Bei Aufstockungen sind alle Syndikatsbanken vorab zu informieren und einzuladen, sich an der Aufstockung zu beteiligen.
Wohlverhaltensregeln für Syndikatsbanken:
1. Die Syndikatsbanken stellen für den Handel mit Jumbo-Pfandbriefen ein angemessenes Bilanzvolumen bereit.
2. Unabhängig von den Linien für ungedeckte Verbindlichkeiten eines Emittenten halten die Syndikatsbanken für Pfandbriefe, in denen sie Preise quotieren, gesonderte Limite vor.
3. Das „Market Maker and Issuer Committee“ (MIC), dem Vertreter von Syndikatsbanken und Emittenten angehören, fördert den kontinuierlichen Dialog zwischen
Emittenten und Händlern und tagt zudem im Falle von Störungen des Handels mit Jumbo-Pfandbriefen eines Emittenten oder des gesamten Marktes.
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK
Der vdp hat für Jumbo-Pfandbriefe besondere Anforderungen an das Market Making
veröffentlicht, die keine starren Geld-Brief-Spannen bei der Quotierung von ZweiWege-Preisen vorsehen. Das Fehlen der starren Geld-Brief-Spannen wird durch
eine regelmäßige Veröffentlichung der Durchschnitts-Spreads gegenüber dem
Sechs-Monats-Euribor für sämtliche Jumbo-Pfandbriefe mit einer Restlaufzeit von
10
Durchschnitts-Spreads für
Jumbo-Pfandbriefe werden täglich
veröffentlicht
mindestens 24 Monaten auf der Internetseite des vdp kompensiert. Diese Durchschnitts-Spreads werden auf Grundlage von indikativen Spreads errechnet, die von
den Market Makern für Jumbo-Pfandbriefe (darunter auch die DZ BANK) an den vdp
börsentäglich gemeldet werden.
MARKET MAKING DER DZ BANK
Die DZ BANK bietet für Jumbo-Pfandbriefe von ausgewählten Emittenten auf Anfrage Zwei-Wege-Preise,
die bezogen auf die Rendite der Anleihen eine Geld-Brief-Spanne von höchstens fünf Basispunkten aufweisen. Derzeit werden Pfandbriefe der Deutschen Genossenschafts-Hypothekenbank, der Münchener
Hypothekenbank, der WL Bank sowie der Landesbank Baden-Württemberg und der DekaBank in diesem
Market-Making berücksichtigt. Dies gilt nur für Pfandbriefe mit einer verbleibenden Restlaufzeit von
mindestens zwei Jahren und einem ausstehenden Emissionsvolumen von 1 Milliarde Euro oder mehr.
Dieses Angebot ist gut für Kundenorders von 2,5 Millionen Euro.
Quelle: DZ BANK
Entwicklung der Renditeaufschläge bei Pfandbriefen
Im Jahr 1999 wurde der Covered Bond Markt für Jumbo-Anleihen von deutschen
Pfandbriefen dominiert. So lag der Anteil deutscher Pfandbriefe am iBoxx Euro
Covered Index bei 94 Prozent. Bei der auch durch die Einführung des JumboPfandbriefs geförderten Internationalisierung des Covered Bond Marktes gewannen
bis 2007 zunächst vor allem Emittenten aus Frankreich, Spanien oder Großbritannien Anteile im Markt für Jumbo-Anleihen, sodass der Anteil der Pfandbriefe im iBoxx
Euro Covered Index spiegelbildlich dazu auf 44 Prozent im Jahr 2007 zurückging.
Inzwischen ist der Anteil der Pfandbriefe in diesem Index auf 12 Prozent zurückgegangen (Stand Juli 2013).
SPREAD-VOLATILITÄT IST SEIT 2007 IM COVERED BOND MARKT
DEUTLICH GESTIEGEN
(GENERISCHE SWAPSPREADS IN BASISPUNKTEN)
Allgemeine Spread-Volatilität seit
Mitte 2007 deutlich gestiegen
UNTER DER LUPE: DEUTLICH ENGERE BANDBREITE DER RENDITEAUFSCHLÄGE BIS 2007
250
15
200
10
5
150
0
100
-5
50
-10
0
2 Jahre
5 Jahre
10 Jahre
-15
2 Jahre
5 Jahre
10 Jahre
-50
07/00 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 07/13
-20
07/00
Quelle: DZ BANK
07/01
07/02
07/03
07/04
07/05
07/06
07/07
Quelle: DZ BANK
Dieser Internationalisierungsschub hatte bis 2007 in einem Marktumfeld stattgefunden, in dem die Marktteilnehmer für Kreditrisiken weniger sensibilisiert waren.
Verglichen mit den aktuellen Renditeaufschlägen von europäischen Covered Bonds
waren die Spread-Differenzierungen und die Spread-Volatilität bis Mitte 2007 entsprechend gering. Die von der DZ BANK berechneten generischen Swapspreads für
europäische Jumbo Covered Bonds zeigen, dass die durchschnittlichen Renditeaufschläge der gedeckten Anleihen im Zeitraum von Mitte 2000 bis Mitte 2007 in einem
11
Internationalisierungsschub in
einem Umfeld, in dem die
Marktteilnehmer für Kreditrisiken
nicht sensibilisiert waren
engen Korridor von nicht mehr als 30 Basispunkten geschwankt haben. Die
wachsenden Unsicherheiten im amerikanischen Immobilienmarkt sowie der Kollaps
der isländischen Banken haben 2007 zu einer Erhöhung der Spreadvolatilität
geführt, die sich nach Insolvenz der amerikanischen Investmentbank Lehman im
September 2008 noch erheblich erhöht hat.
RENDITEAUFSCHLÄGE DEUTSCHER PFANDBRIEFE WURDEN AUCH
VON DER FINANZKRISE BEEINFLUSST
UNTER DER LUPE: RENDITEAUFSCHLÄGE BEI PFANDBRIEFEN SEIT
ÜBER EINEM JAHR STABIL AUF NIEDRIGEM SPREAD-NIVEAU
140
600
500
400
300
120
Jumbo-Swap
100
Obligations Foncières
Obligations à l'Habitat
80
Cédulas Hipotecarias (Einzelemittenten)
60
200
Jumbo-Swap
Obligations à l'Habitat
Obligations Foncières
40
100
20
0
0
-100
07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13
-20
07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/13 03/13 04/13 05/13 06/13 07/13
Quelle: DZ BANK
Quelle: DZ BANK
Natürlich konnten sich die Renditeaufschläge der Pfandbriefe der erhöhten SpreadVolatilität am europäischen Covered Bond Markt in den vergangenen Jahren nicht
gänzlich entziehen. Allerdings engten sich die Renditeaufschläge der Pfandbriefe,
die sich zwischen Mitte 2007 bis Anfang 2009 ausgeweitet haben, nach Ankündigung des Covered Bond Ankaufprogramms der Europäischen Zentralbank im Frühjahr 2009 schnell wieder ein. Im Verlauf des Jahres 2011 waren die Pfandbriefe
ebenfalls wieder vom Druck auf die Risikoaufschläge europäischer Covered Bonds
im Kontext allgemein steigender Renditeaufschläge an den Märkten durch die
europäische Staatsschuldenkrise betroffen. Jedoch waren die Spreadausweitungen
bei den deutschen Pfandbriefen wiederum deutlich geringer als in den meisten
anderen europäischen Covered Bond Segmenten. Die Renditeaufschläge der deutschen Pfandbriefe sind seit 2012 annähernd wieder auf den Spreadniveaus der Zeit
vor der Lehman-Krise (siehe Grafiken auf der Folgeseite). Die Spreadentwicklung
der deutschen Pfandbriefe in den vergangenen Jahren ist daher aus unserer Sicht
im Vergleich zur durchschnittlichen Spreadentwicklung europäischer Covered Bonds
als sehr stabil zu bezeichnen.
Pfandbriefe sehr stabil im Vergleich
zu europäischen Covered Bonds
Die Swapspreads einzelner Pfandbriefe sind aktuell verglichen mit dem Level der
Renditeaufschläge von 2003 sogar teilweise auf einem niedrigeren – sprich aus
Investorensicht teureren – Niveau. In diesem Vergleich fällt außerdem auf, dass die
Marktteilnehmer heute stärker zwischen den einzelnen Pfandbriefemittenten unterscheiden. Im Juli 2013 reichte die Punktwolke der Swapspreads für Pfandbriefe
beispielsweise im mittleren Laufzeitenbereich von etwa -15 bis +30 Basispunkten,
während die Renditeaufschläge gegenüber der Swapkurve im gleichen Laufzeitensegment zehn Jahre zuvor lediglich von etwa null bis +25 Basispunkten streuten.
Der Spread-Korridor war im Jahr 2003 also um etwa 20 Basispunkte enger als heute. Bezieht man die Bonitätsnoten der Pfandbriefe in diese Betrachtung mit ein, so
lässt sich aus unserer Sicht feststellen, dass bei der Preisbildung auch am Pfandbriefmarkt die Ratings eine signifikante Rolle spielen. So sind die Renditeaufschläge
Spread-Differenzierung bei
deutschen Pfandbriefen
12
der Pfandbriefe, die mit der Bestnote Aaa oder AAA der Ratingagenturen Moody’s
oder S&P aufwarten können, in der Regel geringer als die mit doppel-A oder einfach-A bewerteten Pfandbriefe. Innerhalb dieser Ratingkategorien unterscheiden
sich die Renditeaufschläge ebenfalls in einem gewissen Umfang, wobei der SpreadKorridor für die doppel-A Pfandbriefe mit etwa 20 Basispunkten im Vergleich zu den
dreifach- und einfach-A bewerteten Pfandbriefen per Juli 2013 am weitesten ist. Die
Swapspreads scheinen sich insofern nicht ausschließlich aufgrund der Bonitätsnoten zu ergeben, sondern auch andere Faktoren wie die verschiedenen
Geschäftsmodelle der Emittenten oder die Zusammensetzung der Deckungsmassen
mit einzubeziehen. Insgesamt lässt sich jedoch festhalten, dass auch Pfandbriefe
ohne eine Bestnote der Ratingagenturen im internationalen Vergleich auf recht
engen Spreadniveaus handeln. Die auch im Pfandbriefmarkt zu beobachtenden
Herabstufungen der gedeckten Anleihen in den vergangenen Jahren haben sich für
die Pfandbriefbanken daher weniger negativ ausgewirkt als in anderen Segmenten
des europäischen Covered Bond Markts.
INDIKATIVE SWAPSPREADS DEUTSCHER PFANDBRIEFE
NACH RATINGS (IN BASISPUNKTEN)
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Aaa
2
3
Aa
4
A
5
AAA
AA
6
7
Restlaufzeit (Jahre)
INDIKATIVE SWAPSPREADS DEUTSCHER PFANDBRIEFE
IM ZEITVERGLEICH (IN BASISPUNKTEN)
A
8
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
NR
9
10
Quelle: DZ BANK, Stand 17. Juli 2013, NR = ohne Rating
Swapspreads (Juli 2013)
2
3
4
5
Swapspreads (Januar 2003)
6
7
Restlaufzeit (Jahre)
8
9
Quelle: DZ BANK
Die Spreadentwicklung bei den deutschen Pfandbriefen wurde nach unserer
Einschätzung in der Vergangenheit durch mehrere Faktoren unterstützt: Die Pfandbriefemittenten können auf eine loyale und breite Investorenbasis zählen, was nicht
zuletzt auf das Vertrauen der Anleger in die gesetzlichen Regelungen zur Pfandbriefemission zurückzuführen ist. Als weiterer spreadunterstützender Faktor dürfte
die rückläufige Emissionstätigkeit deutscher Pfandbriefemittenten in den vergangenen Jahren gewirkt haben. Das Volumen der neu aufgelegten Pfandbriefe fiel
teilweise wesentlich niedriger aus als die Summe der fällig gewordenen Pfandbriefe,
was insgesamt zu einem geringeren Umlaufvolumen bei den Pfandbriefen geführt
hat. Vor dem Hintergrund anstehender Fälligkeiten, insbesondere bei den Öffentlichen Pfandbriefen, schließen wir uns der Prognose des Verbands deutscher
Pfandbriefbanken an und gehen in den kommenden Monaten von einem weiter
leicht rückläufigen Umlaufvolumen bei Pfandbriefen aus.
Rückläufiges Umlaufvolumen
stützt Spreadentwicklung
Die Swapspreads der Öffentlichen Pfandbriefe werden künftig von dem von uns
weiter rückläufig erwarteten Umlaufvolumen profitieren. Allerdings bleibt die Qualität
der Deckungsmassen vor dem Hintergrund der Schuldenkrise europäischer Staaten
unter Druck. Denn die Schuldenkrise dürfte aus unserer Sicht nicht spurlos an den
regionalen und lokalen Gebietskörperschaften vorbeigehen. Letztere Kreditnehmer-
Kaum Einengungspotenzial für
13
10
gruppen sind sehr häufig in Deckungsmassen der Öffentlichen Pfandbriefe vorzufinden. Vor diesem Hintergrund sehen wir kaum Einengungspotenzial für Öffentliche
Pfandbriefe auf dem derzeitigen Spreadniveau.
Das von uns erwartete vermehrte Angebot an Hypothekenpfandbriefen sollte nicht
zu starken Spreadausweitungen bei dieser Pfandbriefgattung führen, denn das
höhere Angebot wird insbesondere durch neue Pfandbriefemittenten genährt. Die
neuen Emittenten sind Geschäftsbanken, deren Deckungsmassen in der Regel aus
Krediten im deutschen Wohnbaugeschäft bestehen. Die Qualität dieser Deckungsmassen profitiert durch die aktuell positive wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland und am deutschen Immobilienmarkt.
Hypothekenpfandbriefe profitieren
von der positiven Entwicklung am
deutschen Immobilienmarkt
Ein Risikofaktor für die Spreadentwicklung europäischer Covered Bonds und
deutscher Pfandbriefe bleibt die Einstufung der Ratingagenturen. Durch strengere
Stresstests der Ratingagenturen bei der Analyse der Deckungsmassen von gedeckten Anleihen und die weiter sinkenden Bonitätsnoten der Banken selbst – zwei
Trends, die sich in der nahen Zukunft nicht umkehren dürften – wird es für Emittenten immer schwieriger, die Bestnoten Aaa/ AAA für ihre Pfandbriefe zu erreichen.
Die aufsichtsrechtlichen Regelungen für Banken und Versicherungen stellen immer
stärker auf die Bonitätsnoten der Ratingagenturen ab. Die aufsichtsrechtliche
Beurteilung der gedeckten Anleihen bildet hier keine Ausnahme. Im Umkehrschluss
bedeutet das aus unserer Sicht eine künftig weiter zunehmende ratingabhängige
Spread-Differenzierung zwischen den Pfandbriefemittenten, wie sie auch heute
schon zu beobachten ist.
Ratinginduzierte
Spreaddifferenzierung
dürfte steigen
14
RECHTLICHE GRUNDLAGEN
Im Folgenden stellen wir Ihnen eine Zusammenfassung der aus unserer Sicht
wichtigsten Regelungen des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) vor. Dabei beziehen wir
uns im Wesentlichen auf die Ausführungen von Otmar Stöcker „Grundzüge des
Pfandbriefrechts und des Refinanzierungsregisters“ in Bankrechts-Handbuch (2011).
Zusätzlich haben wir die jüngsten Änderungen zum Pfandbriefgesetz, die im Rahmen des CRD IV Umsetzungsgesetz diskutiert worden sind, in dieser Studie eingearbeitet. Das neue, überarbeitete PfandBG wird zum 1. Januar 2014 in Kraft treten.
Zusammenfassung wichtiger
rechtlicher Aspekte
Pfandbrieflizenz erforderlich
Durch die Berücksichtigung des Pfandbriefgeschäfts in der Definition des Bankgeschäfts im Kreditwesengesetz wird die Ausgabe von Pfandbriefen grundsätzlich
allen Kreditinstituten ermöglicht, die über eine Erlaubnis für das Betreiben von
Bankgeschäften verfügen. Dazu muss allerdings eine Lizenz zur Emission von
Pfandbriefen bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)
beantragt werden. Die Pfandbrieflizenz wird erteilt, wenn das Kreditinstitut bestimmte Mindestanforderungen erfüllt. Zu den Anforderungen gehören unter anderem die
folgenden Punkte:
»
»
»
Anforderungen zum Erhalt einer
Pfandbrieflizenz
Das Kreditinstitut muss eine Erlaubnis für das Betreiben des Kreditgeschäfts
besitzen. Durch einen Geschäftsplan ist der BaFin vom Pfandbriefemittenten
nachzuweisen, dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben werden soll.
Regelmäßige Pfandbriefemissionen
Das Kernkapital der Bank muss mindestens 25 Mio. Euro betragen.
Mindestkapital und geeignetes
Risikomanagement
Die Pfandbriefbank muss über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem verfügen. Der organisatorische Aufbau und die Ausstattung des Kreditinstituts müssen auf das Pfandbriefgeschäft eingerichtet sein.
Eine einmal erteilte Pfandbrieflizenz kann von der BaFin auch wieder zurückgezogen werden, wenn die Bank die Anforderungen nicht mehr erfüllt. Dies ist auch
möglich, wenn die Pfandbriefbank seit zwei Jahren keine Pfandbriefe mehr emittiert
hat und die Aufnahme des nachhaltigen Pfandbriefgeschäfts innerhalb der nächsten
sechs Monate nicht zu erwarten ist. Im Fall des Lizenzentzugs kann die BaFin die
Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen.
Lizenz kann auch entzogen werden
Es gibt vier unterschiedliche Pfandbriefgattungen: Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe und Flugzeugpfandbriefe. Die Pfandbrieflizenz
kann durch die BaFin auf bestimmte Pfandbriefgattungen begrenzt werden. Für den
Erhalt der Lizenz sieht das Pfandbriefgesetz kein Mindestemissionsvolumen in
Bezug auf die Summe der begebenen Pfandbriefe vor. Das Pfandbriefgesetz
begrenzt auch nicht explizit das Pfandbriefumlaufvolumen einer Bank. Vielmehr
ergibt sich eine implizite Begrenzung des Umlaufvolumens über das Aktivgeschäft
der Bank, das heißt, inwieweit die Pfandbriefbank Vermögenswerte hat, die sich als
Deckungsaktiva qualifizieren.
Vier Pfandbriefgattungen
mit besonderen
Deckungsanforderungen
15
TRANSAKTIONSSTRUKTUR EINES PFANDBRIEFS
Bankaufsicht
(BaFin)
Bank
Aktiva
Andere Aktiva
Passiva
Andere Passiva
Eigenkapital
Treuhänder
Deckungsmasse (je
Pfandbriefgattung)
Pfandbriefe (vier
Gattungen möglich)
Pfandbriefgläubiger
Im Insolvenzfall
Sachwalter
Vorrecht bei Bankinsolvenz
DerivateGegenpartei
Quelle: DZ BANK
Auch im überarbeiteten PfandBG gibt es keine Umlaufgrenze für Pfandbriefe. Im
Gegensatz dazu sehen die rechtlichen Grundlagen für gedeckte Anleihen in vielen
anderen Ländern Höchstgrenzen vor. Hintergrund für diese Auflage ist die Sorge,
dass durch die zunehmende Reservierung von Vermögen der Bank (Vermögensverpfändung oder Asset Encumbrance) zugunsten bestimmter Gläubigergruppen die
Bankbilanz ausgehöhlt werden könnte. Dies würde das Verlustrisiko der
unbesicherten Bankgläubigern im Falle einer Insolvenz erhöhen. Covered Bonds
sind allerdings nur ein Bankgeschäft, in dessen Rahmen Banken regelmäßig
Sicherheiten hinterlegen. Im Rahmen des Artikels „Asset Encumbrance und Pfandbriefe“ in der Publikation des vdp „Der Pfandbrief Fakten und Daten 2012/ 2013“
wird detailliert ausgeführt, dass neben gedeckten Anleihen auch die Zentralbankrefinanzierung, das Derivategeschäft und besicherte Geldmarktgeschäfte (Repos) zur
Asset Encumbrance beitragen. Der bestehende Interessenkonflikt zwischen
unbesicherten und besicherten Bankgläubigern ist systemimmanent und ergibt sich
durch den Schutz der Pfandbriefgläubiger im Pfandbriefgesetz. Über besicherte
Refinanzierungsinstrumente wie Pfandbriefe haben sich auch gerade in Krisenzeiten
die Banken mit Liquidität eindecken können. Eine starre Emissionsgrenze für Pfandbriefe wird vom vdp daher als nicht sachgerecht angesehen.
Starre Umlaufgrenzen für
Pfandbriefe sind nicht sachgerecht
Risikomanagement für das Pfandbriefgeschäft
Das Risikomanagement eines Kreditinstitutes und das der Deckungsmasse haben
einen hohen Stellenwert bezüglich des Schutzes der Pfandbriefgläubiger. Vor dem
Hintergrund, dass sich Risiken des Pfandbriefgeschäfts von den allgemeinen
Risiken des sonstigen Bankgeschäfts unterscheiden, stellt der Gesetzgeber spezifische Anforderungen an das Risikomanagement einer Pfandbriefbank. Danach muss
jedes Pfandbriefinstitut über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomana-
16
Anforderungen an das
Risikomanagement
gementsystem verfügen. Das Risikomanagementsystem muss sicherstellen, dass
sämtliche mit dem Pfandbriefgeschäft verbundenen Risiken wie Ausfallrisiken, Zinsänderungs- oder Währungsrisiken sowie operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken
identifiziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden können. Das Risikomanagementsystem muss unter anderem die folgenden Anforderungen erfüllen:
»
»
»
»
»
Begrenzung der Konzentration von Risiken anhand eines Limitsystems.
Limitsystem und Rückführung der
Risiken, falls erforderlich
Existenz eines Verfahrens, das bei starker Erhöhung eines Risikos die Risikorückführung sicherstellt und frühzeitige Information der Entscheidungsträger
garantiert.
Flexibilität an sich ändernde Bedingungen neben einer mindestens jährlichen
Überprüfung des Risikomanagementsystems.
Flexibilität und regelmäßige
Überprüfung
Regelmäßige, mindestens jedoch eine vierteljährliche Vorlage eines
Risikoreports an den Vorstand.
Das Risikomanagementsystem muss ausführlich und nachvollziehbar
dokumentiert sein.
Sicherungsgeschäfte mit Derivaten, die die Veränderungen im Wert der Deckungsmasse gegen Zins- und Währungsschwankungen abfedern, können ebenfalls als
weitere Deckungswerte Teil des insolvenzfesten Pfandbriefregisters sein. Der Einsatz der Derivate in Deckung wird jedoch durch das Pfandbriefgesetz beschränkt.
Auf Grundlage der Barwertrechnung darf der Anteil der Forderungen aus
Derivategeschäften an den Deckungswerten beziehungsweise der Anteil der
Zahlungsverpflichtungen aus diesen Derivaten an den umlaufenden Pfandbriefen
(plus Zahlungsverpflichtungen aus den Derivaten) 12 Prozent nicht überschreiten. In
dieser 12 Prozent-Grenze werden Derivate, die zur Absicherung von Währungspositionen eingesetzt werden, jedoch nicht berücksichtigt. Für alle Derivate, die der
Deckungsmasse zugeordnet werden, gelten besondere Anforderungen für die
zugrundeliegenden Rahmenverträge. Unter anderem darf die Insolvenz der Pfandbriefbank nicht die vorzeitige Beendigung des Derivates auslösen.
Besondere Anforderungen an
Derivate in Deckung
Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder
Bei jeder Pfandbriefbank sind ein Treuhänder und mindestens ein Stellvertreter für
den Treuhänder zu bestellen. Die Bestellung erfolgt durch die BaFin nach Anhörung
der Pfandbriefbank. Der Treuhänder wacht unabhängig über die Einhaltung der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Vorschriften bezüglich der Deckung der Pfandbriefe. Die Pfandbriefbank darf nur mit Genehmigung des Treuhänders neue Pfandbriefe emittieren oder Vermögensgegenstände aus der Deckungsmasse entnehmen.
Vor Ausgabe neuer Pfandbriefe hat der Treuhänder zu bescheinigen, dass auch
nach der Neuemission ausreichend Deckung zur Erfüllung der gesetzlichen
Vorgaben vorhanden ist.
Treuhänder prüft fortlaufend
die Einhaltung der gesetzlichen
Vorgaben
Damit der Treuhänder seine Aufgaben erfüllen kann, darf er jederzeit Einsicht in die
pfandbriefrelevanten Unterlagen der Bank und Auskünfte über deren ausstehende
Pfandbriefe und die im Deckungsregister eingetragenen Werte verlangen. Das
Weitreichende Informationsrechte
17
Pfandbriefgesetz regelt außerdem, dass sowohl der Treuhänder als auch seine
Stellvertreter über entsprechende Fachkenntnisse und Erfahrungen verfügen
müssen, die zur Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. Eine formelle Anforderung
an seine Qualifikation, wie zum Beispiel die offizielle Zulassung als Steuerberater
oder Wirtschaftsprüfer, wird im Pfandbriefgesetz nicht explizit vorgeschrieben. Das
Gesetz spricht lediglich die Vermutung aus, dass die Qualifikation als Wirtschaftsprüfer oder vereidigter Buchprüfer hierfür ausreichend ist.
Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin
Zusätzlich zur unabhängigen Kontrolle durch den Treuhänder übt auch die BaFin
eine besondere Aufsicht über die Pfandbriefgeschäfte einer Bank aus. Pfandbriefemittenten stehen somit nicht nur als Bank unter der Aufsicht der BaFin, sondern
auch unter einer besonderen Aufsicht hinsichtlich des Pfandbriefgeschäfts. Die
BaFin ist befugt alle Anordnungen zu treffen, die geeignet und erforderlich sind, um
das Geschäft der Pfandbriefbanken mit diesem Gesetz und den dazu erlassenen
Rechtsverordnungen im Einklang zu erhalten. Von zentraler Bedeutung ist das
Recht der Aufsicht, stichprobenartig die Deckung der Pfandbriefe und damit die
Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben zu prüfen. Diese Prüfungen erfolgen in der
Regel nach jeweils zwei Jahren.
Deckungsprüfung durch die BaFin in
der Regel nach jeweils zwei Jahren
Weiterhin kann die BaFin jederzeit eigene Maßnahmen, zum Beispiel Erlass von
Anweisungen für die Geschäftsführung oder Bestellung von Aufsichtspersonen in
Bezug auf die Deckungsmasse, treffen. Die BaFin schlägt auch spätestens bei
Insolvenzeröffnung der Bank einen Sachwalter für die Deckungsmassen vor.
Näheres zum Sachwalter und zu den Bestimmungen für den Insolvenzfall einer
Pfandbriefbank siehe Abschnitt „Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit
und die Aufgaben des Sachwalters“.
BaFin hat im Insolvenzfall
des Emittenten ebenfalls eine
Schlüsselrolle
Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften
Alle zur Deckung der umlaufenden Pfandbriefe einer Bank dienenden Werte müssen
in ein für die jeweilige Pfandbriefgattung separat geführtes Deckungsregister eingetragen werden. Dieses ermöglicht die eindeutige Identifikation der zur Deckungsmasse gehörenden Vermögensgegenstände. Einzelheiten über Form und den
notwendigen Inhalt des Deckungsregisters sowie zur vorzunehmenden Eintragung
werden durch eine gesonderte Rechtsverordnung (Deckungsregisterverordnung)
genau bestimmt.
Getrenntes Deckungsregister je
Pfandbriefgattung
Das Pfandbriefgesetz sieht hinsichtlich der Deckungskongruenz und Überdeckung
vor, dass der jeweilige Gesamtbetrag der im Umlauf befindlichen Pfandbriefe einer
Gattung jederzeit ihrem Nenn- und Barwert nach durch Werte von mindestens
gleicher Höhe gedeckt sein muss. Die Deckungsrechnung, die auf den Barwerten
der Pfandbriefe im Vergleich zu den Deckungswerten basiert, unterliegt besonderen
aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die in der Pfandbrief-Barwertverordnung
geregelt sind. Die Pfandbriefbank hat nach dieser Verordnung sicherzustellen, dass
die barwertige Deckung auch in Stressszenarien gegeben ist.
Deckung zum Nenn- und Barwert
18
STRESSTESTS NACH PFANDBRIEFRECHT
Das Pfandbriefgesetz verlangt von den Emittenten, die Werthaltigkeit der Deckungsmassen wöchentlich
mittels Stresstests zu prüfen. Damit soll sichergestellt werden, dass auch im Fall sehr volatiler Märkte die
barwertige Deckung der umlaufenden Pfandbriefe sichergestellt wird.
Gemäß Pfandbrief-Barwertverordnung hat die Pfandbriefbank sicherzustellen, dass die barwertige
Deckung der umlaufenden Pfandbriefe auch im Fall von Zins- und Wechselkursänderungen gegeben ist.
Die Deckungsmasse muss ausreichen, um auch im unterstellten Stressszenario eine barwertige Überdeckung von mindestens 2 Prozent zu gewährleisten.
Die Stressszenarien haben eine Zins- und eine Währungskomponente. Bei den beiden Komponenten
kann sich der Emittent zwischen einem statischen oder dynamischen Test entscheiden. Beim statischen
Test wird die Zinskurve, die zur Diskontierung der Deckungswerte und der umlaufenden Pfandbriefe verwendet wird, parallel um 250 Basispunkte verschoben. Beim statischen Währungsstresstest gibt die
Pfandbrief-Barwertverordnung feste prozentuale Auf- und Abschläge für mögliche Währungen vor. Im Gegensatz zu den festen Vorgaben beim statischen Test werden beim dynamischen Verfahren die Stresswerte für die Verschiebung der Zinskurve beziehungsweise die Auf- und Abschläge bei den Währungen
auf Grundlage der Volatilität der letzten 250 Handelstage bestimmt, wobei die Zinskurve um mindestens
100 Basispunkte verschoben werden muss.
Quelle: DZ BANK auf Grundlage der Pfandbrief-Barwertverordnung
Weiterhin ist eine Überdeckung in Höhe von 2 Prozent des Umlaufvolumens der
Pfandbriefe auf Grundlage der Barwertrechnung vorzuhalten (auch für den Fall der
gestressten Risikobarwerte), die als liquide Deckungswerte im Deckungsregister
bereitzustellen sind (sichernde Überdeckung). Dabei stellt das Pfandbriefgesetz in
diesem Zusammenhang besondere Anforderungen. Die Mindestüberdeckung kann
beispielsweise als Guthaben bei der Deutschen Bundesbank oder auch als
Guthaben bei der Europäischen Zentralbank beziehungsweise allen übrigen Zentralbanken der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union gehalten werden. Es eignen
sich auch Staatsanleihen von Mitgliedsländern des Europäischen Wirtschaftsraums
oder Guthaben bei geeigneten Kreditinstituten, vorausgesetzt sie weisen die Bonitätsstufe 1 gemäß europäischer Bankenrichtlinie auf. Diese Regelung zielt darauf
ab, die sichernde Überdeckung in Form von möglichst liquiden Vermögenswerten
vorzuhalten, damit die Liquidität der Deckungsmasse unmittelbar nach einer
Trennung von der Pfandbriefbank mit diesem Vermögen gesichert werden kann.
Mindestüberdeckung 2 Prozent
Eine über die gesetzliche Deckung hinausgehende freiwillige Überdeckung ist
möglich. Das Pfandbriefgesetz stellt in diesem Zusammenhang klar, dass die
Vermögenswerte, die über die gesetzlich verlangte Mindestüberdeckung hinausgehen, im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zur Befriedigung der Pfandbriefgläubiger
zur Verfügung stehen. Der Insolvenzverwalter kann Teile der Deckungsmasse zwar
herausfordern. Allerdings muss er den Nachweis erbringen, dass die Deckungswerte auch in Zukunft nicht zur Befriedigung der Pfandbriefgläubiger notwendig sein
werden. Das Pfandbriefgesetz spricht in diesem Fall von Deckungswerten, die
offensichtlich nicht zur Deckung der Ansprüche der Pfandbriefgläubiger benötigt
werden.
Überdeckung steht den Pfandbriefgläubigern insgesamt zur Verfügung
Hinsichtlich der Deckungs- und Kongruenzanforderungen zwischen Deckungswerten und umlaufenden Pfandbriefen schreibt das Pfandbriefgesetz darüber hinaus
vor, dass für die nächsten 180 Tage ein taggenauer Abgleich fällig werdender
Forderungen aus eingetragenen Deckungswerten und fällig werdenden Pfandbriefen
vorzunehmen ist. Für jeden Tag ist die Summe aus den bis zu diesem Tag anfallenden Tagesdifferenzen zu bilden. Der größte sich aus dieser Rechnung ergebende
Zahlungen auf Pfandbriefe
für die nächsten 180 Tage muss
sichergestellt werden
19
Liquiditätsbedarf muss mit liquiden Deckungswerten wie zum Beispiel Bareinlagen
oder Staatsanleihen abgedeckt werden.
BEISPIELRECHNUNG FÜR 180-TAGE-LIQUIDITÄTSANFORDERUNG
1.500
Zahlungseingange Deckungsw erte
Zahlungsverpflichtungen Pfandbriefe
Tagesdifferenz
Kumulierte Tagesdifferenz
1.000
Euro
500
0
-500
Höchste kumulierte Tagesdifferenz: 655 Euro
-1.000
-1.500
1
11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171
Tage
Quelle: DZ BANK
In der grafischen Darstellung zeigen wir ein theoretisches Beispiel, um die Liquiditätsdeckungsanforderung des Pfandbriefgesetzes zu verdeutlichen. Die größte
kumulierte Tagesdifferenz (rote Linie) ergibt sich in diesem Beispiel gegen Ende der
180-Tage-Periode und beträgt 655 Euro. Dieser Betrag müsste dann in Form von
liquiden Deckungswerten abgedeckt werden, die im Pfandbriefregister eingetragen
sind.
Beispielrechnung
Wie oben erwähnt verlangt das Pfandbriefgesetz, dass die sichernde Überdeckung
von 2 Prozent und Reserven für Zahlungsverpflichtungen in den nächsten
180 Tagen, die nicht durch erwartete Zahlungseingänge auf die Deckungswerte
abgedeckt sind, in besonders liquiden Vermögenswerten vorzuhalten sind. Darüber
hinaus gibt es je Pfandbriefgattung besondere Vorschriften, welche Vermögensgegenstände zur Sicherung der Pfandbriefe geeignet sind (ordentliche Deckung), die
wir weiter unten im Einzelnen darstellen. Um den Pfandbriefbanken jedoch mehr
Flexibilität bei der Steuerung der Deckungsmassen zu geben, erlaubt das Pfandbriefgesetz in begrenztem Umfang die Aufnahme von weiteren Deckungswerten ins
Deckungsregister der Pfandbriefe. Der Gesetzgeber scheint in diesem Zusammenhang jedoch auch insgesamt die Liquidität der Deckungsmasse auf einen weiteren
Zeithorizont im Sinn gehabt zu haben. Die zulässigen weiteren Deckungswerte sind
im Vergleich zu den Anforderungen an die Vermögenswerte für die sichernde Überdeckung von etwas geringerer Liquidität. Sie scheinen jedoch geeignet zu sein, die
Liquidität der Deckungsmasse im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zu verbessern.
Die für die weitere Deckung zulässigen Forderungen sind für alle vier Pfandbriefgattungen gleich, ihr Anteil am Umlaufvolumen der gedeckten Anleihen ist jedoch
unterschiedlich (siehe hierzu auch den Artikel „Weitere Deckungswerte als notwendiger Bestandteil von Pfandbriefdeckungsmassen“ in der vdp Publikation „Der
Pfandbrief Fakten und Daten 2012/ 2013“). Grundsätzlich eignen sich unter
anderem die folgenden Forderungen als weitere Deckungswerte:
Weitere Deckungswerte, neben der
ordentlichen Deckung
20
»
»
»
Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank, der Deutschen
Bundesbank oder anderen Zentralbanken der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union und Forderungen gegen geeignete Kreditinstitute. Die Forderung gegen ein und dasselbe Kreditinstitut darf nicht höher als 2 Prozent des
Gesamtbetrags der umlaufenden Pfandbriefe sein.
Für Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe: Forderungen, die sich als
ordentliche Deckung für Öffentliche Pfandbriefe qualifizieren würden.
Ansprüche aus Derivategeschäften mit geeigneten Gegenparteien. Der Anteil
der Ansprüche der Pfandbriefbank aus den in Deckung genommenen Derivaten
darf 12 Prozent nicht überschreiten.
Der Anteil der weiteren Deckungswerte im Deckungsregister kann für Hypotheken-,
Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe bis zu 20 Prozent des Umlaufvolumens betragen.
Einzig Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank, den Zentralbanken
der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union sowie Schuldverschreibungen von
„geeigneten Kreditinstituten“ dürfen maximal 10 Prozent betragen. Bei den Öffentlichen Pfandbriefen ist der Anteil der weiteren Deckungswerte generell auf 10 Prozent
des Umlaufvolumens der Öffentlichen Pfandbriefe begrenzt. Forderungen aus
Derivategeschäften werden auf diese Grenzen jedoch bei allen Pfandbriefgattungen
nicht angerechnet.
Anteil der weiteren Deckungswerte
gesetzlich geregelt
Die Deckungswerte, die zugunsten der Pfandbriefgläubiger in das Deckungsregister
der Pfandbriefbank eingetragen sind, sollen nach Insolvenz des Emittenten zur
Befriedigung der Ansprüche der Pfandbriefinvestoren uneingeschränkt zur
Verfügung stehen. Forderungen in Deckung, bei denen das Insolvenzvorrecht der
Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist, dürfen bei Öffentlichen Pfandbriefen und
Hypothekenpfandbriefen insgesamt 10 Prozent des Gesamtbetrags der Forderungen in der Deckungsmasse nicht übersteigen. Bei Schiffs- und Flugzeugpfandbriefen liegt diese Grenze bei 20 Prozent. Für alle Forderungen gegen Kreditnehmer
aus den Ländern des Europäischen Wirtschaftsraums ist nach unserem Verständnis
das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger gesichert, so dass die Beschränkung
für die Indeckungnahme nur bei Forderungen gegenüber Schuldnern angewendet
werden muss, die außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums angesiedelt sind.
Die Beschränkung gilt, solange die Pfandbriefbank nicht durch geeignete Maßnahmen die Insolvenzfestigkeit dieser Deckungswerte zugunsten der Pfandbriefgläubiger sichergestellt hat.
Deckungswerte müssen im
Insolvenzfall des Emittenten den
Pfandbriefgläubigern uneingeschränkt zur Verfügung stehen
21
DROHENDE VOLLSTRECKUNGSMASSNAHMEN IM AUSLAND NACH INSOLVENZ DER PFANDBRIEFBANK
Die EU Richtlinie zur Sanierung und Liquidation von Kreditinstituten (Liquidationsrichtlinie) führt dazu,
dass im Falle der Insolvenz einer Pfandbriefbank, das deutsche Recht für das Insolvenzverfahren auch in
den Mitgliedsländern des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) anerkannt wird. Das Vorrecht der
Pfandbriefgläubiger auf Deckungswerte, die innerhalb des EWR belegen sind, wird damit als abgesichert
angesehen. Bei Deckungswerten, die außerhalb des EWR belegen sind, ist jedoch diesbezüglich größere
Vorsicht angebracht. Für Forderungen gegen Schuldner mit Sitz in Staaten außerhalb des EWR und bei
Sicherheiten an Grundstücken oder grundstücksgleichen Rechten sowie Schiffen und Flugzeugen, die
nicht innerhalb des EWR belegen sind, wird zur Wahrung der erwarteten gleichwertigen Sicherheit der
Deckungswerte zugunsten der Pfandbriefgläubiger eine zusätzliche vertragliche Sicherheit ausländischen
Rechts an den betroffenen Deckungswerten bestellt. Diese vertragliche Sicherheit sieht typischerweise
einen Doppeltreuhänder für die Pfandbriefgläubiger vor, wobei die Interessen der Pfandbriefbank gewahrt
bleiben. Im Krisenfall garantiert dieser Treuhänder der ausländischen Vermögenswerte den Schutz der
Pfandbriefgläubiger unabhängig von der ausländischen Anerkennung deutscher Maßnahmen des Sanierungs- und Insolvenzrechts. Der Treuhänder ist bei seinen Aktivitäten an die Weisungen des deutschen
Sachwalters gebunden, damit sichergestellt wird, dass auch der Treuhänder im Ausland zum Vorteil der
Pfandbriefgläubiger handelt.
Quelle: DZ BANK
Aus der Praxis heraus haben sich Lösungsansätze herausgebildet, die die
Insolvenzfestigkeit der Deckungswerte sicherstellen sollen, die außerhalb des EWR
belegen sind (siehe hierzu auch die Infobox „Drohende Vollstreckungsmaßnahmen
im Ausland nach Insolvenz der Pfandbriefbank“). In der Pressemitteilung „Moody’s
updates on non-EEA assets in German covered bond transactions“ (20. Juni 2012)
bezieht die Ratingagentur Stellung zu diesen Maßnahmen, die für in den Vereinigten
Staaten von Amerika und in der Schweiz belegene Deckungswerte von Pfandbriefbanken vorgeschlagen werden. Nach Ansicht von Moody’s sind die von den Banken
verwendeten Treuhandstrukturen geeignet, die möglichen Risiken im Insolvenzfall
der Bank für Pfandbriefgläubiger zu begrenzen und damit deren Befriedigungsvorrecht sicherzustellen.
Treuhandmodell sichert Vorrecht
der Pfandbriefgläubiger
TREUHÄNDERISCH GEHALTENE DECKUNG
Das Pfandbriefgesetz eröffnet den Emittenten der gedeckten Bankschuldverschreibungen die Möglichkeit,
treuhänderisch von Dritten gehaltene Forderungen und Grundpfandrechte in die Deckung mit aufzunehmen. Um die treuhänderisch gehaltenen Vermögensgegenstände für die Deckung von Pfandbriefen zu
verwenden, muss sichergestellt werden, dass im Insolvenzfall des Treuhänders die Pfandbriefbank uneingeschränkten Zugriff auf diese Vermögensgegenstände hat (insolvenzfeste Treuhand).
Eine insolvenzfeste Treuhand kann zum Beispiel über die Eintragung von Vermögensgegenständen in ein
Refinanzierungsregister geschaffen werden. Durch diese Konstruktion können Kreditinstitute zum Beispiel
grundpfandrechtlich besicherte Kredite an Pfandbriefbanken übertragen, aber die Forderungen oder
Grundpfandrechte weiter verwalten und in ihrer Bilanz ausweisen (für weitere Details siehe Abschnitt
„Refinanzierungsregister“ in dieser Studie).
Quelle: DZ BANK
Die Vorschriften des PfandBG werden von den Ratingagenturen allgemein als eine
Stärke des Pfandbriefs angesehen (siehe zum Beispiel „Moody’s Analysis of Legal
Framework For German Pfandbrief“, Juli 2010). Allerdings hat die europäische
Staatsschuldenkrise gezeigt, dass auch Vermögenswerte wie Staatsanleihen, die
vor einigen Jahren noch von vielen Marktteilnehmern als weitgehend unbedenklich
eingeschätzt wurden, nicht frei von Kreditrisiken sind.
22
Ratingagenturen sehen Regelungen
des PfandBG allgemein positiv
Besondere Anforderungen an die ordentlichen Deckungswerte
je Pfandbriefgattung
1) Öffentliche Pfandbriefe
Laut Pfandbriefgesetz dürfen nur Forderungen gegenüber Gebietskörperschaften
oder Forderungen gegenüber Anstalten und Körperschaften des öffentlichen Rechts
zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen verwendet werden, wenn für diese eine
Anstaltslast und Gewährträgerhaftung beziehungsweise eine explizite Garantie einer
Gebietskörperschaft gilt. Beispiele für die letzte Kategorie sind Forderungen gegenüber öffentlichen Förderbanken oder Anleihen und Geldforderungen gegenüber
deutschen Landesbanken oder Sparkassen, die hinsichtlich der Gewährträgerhaftung bestandsgeschützt sind. Das Pfandbriefgesetz gibt detaillierte Anforderungen für mögliche ordentliche Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe vor, die
verkürzt wie folgt zusammengefasst werden können:
»
»
»
»
»
»
»
»
Forderungen gegenüber inländischen Gebietskörperschaften oder Anstalten
öffentlichen Rechts, die zur Erhebung von Gebühren, Umlagen oder anderen
Abgaben berechtigt sind.
Forderungen gegenüber
Gebietskörperschaften
Detailanforderungen hinsichtlich
Kreditnehmer
Forderungen gegenüber Mitgliedsländern der Europäischen Union oder Vertragsstaaten des Europäischen Wirtschaftsraums sowie deren Zentralbanken.
Forderungen gegenüber Regionalverwaltungen und Gebietskörperschaften aus
den Mitgliedsländern der Europäischen Union und des Europäischen
Wirtschaftsraums.
Forderungen gegenüber den Vereinigten Staaten von Amerika, Japan, der
Schweiz und Kanada sowie deren Zentralbanken, Regionalverwaltungen und
Gebietskörperschaften, solange diese der Bonitätsstufe 1 der europäischen
Bankenrichtlinie/ -verordnung (CRD/ CRR) entsprechen.
Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank und anderen multilateralen Entwicklungsbanken und internationalen Organisationen laut der
europäischen Bankenrichtlinie/ -verordnung (CRD/ CRR).
Öffentliche Stellen eines Mitgliedsstaates der Europäischen Union oder des
Europäischen Wirtschaftsraums.
Öffentliche Stellen im Sinne der europäischen Bankenrichtlinie/ -verordnung
(CRD/ CRR) mit Sitz in den Vereinigten Staaten von Amerika, Japan, der
Schweiz und Kanada, solange diese der Bonitätsstufe 1 der Bankenrichtlinie
entsprechen.
Forderungen, die von den oben genannten Staaten oder Gebietskörperschaften
garantiert sind.
Der Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESMVertrag) sieht vor, dass in den Anleihebedingungen der ESM-Vertragsstaaten
Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) aufgenommen werden. Ähnliche
Klauseln gibt es auch in den Anleihebedingungen anderer Länder. Sie machen es
23
Deckungsfähigkeit bei Anleihen
mit Umschuldungsklausel weiter
gegeben
möglich, mit Zustimmung der Mehrheit der Anleihegläubiger die Anleihebedingungen
nachträglich zu ändern. Das neue Pfandbriefgesetz stellt klar, das sich Staatsanleihen mit entsprechenden Regelungen als Deckung (sei es ordentliche Deckung
wie im Falle von Öffentlichen Pfandbriefen oder als weitere Deckungswerte für alle
anderen Pfandbriefgattungen) qualifizieren.
KMU- UND EXPORTFINANZIERUNGEN MIT ÖFFENTLICHEN GARANTIEN ALS DECKUNGSMASSE
FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE
Finanzierungen für kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) via Pfandbriefe scheinen an Bedeutung zu gewinnen. Zwar eignen sich unbesicherte Forderungen gegen KMU nicht als Deckungsmasse für
Pfandbriefe. Allerdings gibt es die Möglichkeit, für KMU-Finanzierungen eine Garantie einer öffentlichen
Stelle (wie zum Beispiel der KfW) zu bekommen, wodurch diese garantierten Forderungen die Anforderungen an Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe erfüllen. In diesem Zusammenhang gibt es einen
weiteren, in der Vergangenheit bereits häufig genutzten Weg, Forderungen aus Exportgeschäften von
KMU in die Deckungsmasse für Öffentliche Pfandbriefe aufzunehmen. Voraussetzung dafür ist, dass
diese Exportfinanzierungen über eine Garantie von beispielsweise Euler Hermes, der
französischen
COFACE
oder
der
britischen
Export
Credits
Guarantee
Department
(ECGD) verfügen. Mit Hilfe dieser Garantien könnten auch andere Forderungen wie
Flugzeugfinanzierungen als Deckungsmasse für Öffentliche Pfandbriefe verwendet werden.
Quelle: DZ BANK
Das Pfandbriefgesetz erlaubt die Forderungen gegen die zuvor genannten Stellen in
der Deckungsrechnung vollständig zu berücksichtigen, unabhängig von der Bonität
des Schuldners. Die im vdp zusammengeschlossenen Institute haben sich im Juni
2012 hinsichtlich der Berücksichtigung der Bonität öffentlicher Schuldner bei der
Deckungsrechnung (Nominal- und einfache (nicht gestresste) Barwertrechnung) für
Pfandbriefe auf neue Standards geeinigt. Diese neuen Standards, die über die
Anforderungen des Pfandbriefgesetzes hinausgehen, nennt der Verband vdp-Modell
zur Differenzierung der Bonität von Staaten (vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodell).
Bei der Anrechnung von Forderungen gegen Mitgliedsstaaten des Europäischen
Wirtschaftsraums und deren unterstaatlichen Stellen berücksichtigen die vdpMitgliedsinstitute künftig in der Deckungsrechnung ratingabhängige Abschläge.
Anknüpfungspunkt sind die Bonitätsnoten von Fitch, Moody’s und Standard & Poor’s
(S&P) für die Zentralstaaten, wobei im Falle von unterschiedlichen Bewertungen
zwischen den Ratingagenturen auf das zweitbeste Rating abgestellt wird. Für die
unterstaatlichen Stellen eines Landes würde ebenfalls das Rating des Heimatlandes
gelten. Bei supranationalen Institutionen wie beispielsweise der Europäischen
Investitionsbank gilt das Rating des Emittenten.
Für Bonitätsnoten im Non-Investmentgrade-Bereich (BB+/ Ba1 oder schlechter)
werden Abschläge berücksichtigt, wobei diese schrittweise angehoben werden, je
schlechter das Rating ausfällt. Die pauschalen Abschläge auf den Nominalwert der
Forderungen gelten unabhängig von deren Laufzeit. Im ersten Schritt verlässt man
sich also auf die externen Bewertungen der Ratingagenturen, es soll aber künftig
geprüft werden, inwieweit auch interne Ratings der Pfandbriefbanken oder Bewertungen aus dem HypRating-Staatenrating-Modell genutzt werden könnten. Die Höhe
der Abschläge soll regelmäßig (mindestens einmal im Jahr) überprüft werden.
24
Neue Bewertungsvorschriften
für öffentliche Schuldner
Abschläge bei NonInvestmentgrade-Schuldnern
VDP-BONITÄTSDIFFERENZIERUNGSMODELL
100%
90%
80%
70%
Durchschnittliche Ausfallw ahrscheinlichkeit (10 Jahre)*
Abschlag im vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodell
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
AAA AA+ AA AA- A+
A
A- BBB+BBB BBB- BB+ BB BB-
B+
B
B- CCC+CCC CCC- CC+ CC CC-
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK, *kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit
25
C+
C
C-
D
GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER DECKUNGSMASSEN FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE
(BEZOGEN AUF DIE VDP MITGLIEDSINSTITUTE)
in Mio. Euro*
Verteilung*
Länder-Rating (Moody’s/ S&P/ Fitch)**
Deutschland
260.743
81,1 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Österreich
13.679
4,3 Prozent
Aaa/ AA+/ AAA
Spanien
7.096
2,2 Prozent
Baa3/ BBB-/ BBB
Italien
7.007
2,2 Prozent
Baa2/ BBB/ BBB+
Frankreich
5.988
1,9 Prozent
Aaa/ AA+/ AA+
Schweiz
3.478
1,1 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Belgien
3.414
1,1 Prozent
Aa3/ AA/ AA
Großbritannien
3.103
1,0 Prozent
Aa1/ AAA/ AA+
USA
3.017
0,9 Prozent
Aaa/ AA+/ AAA
Japan
1.724
0,5 Prozent
Aa3/ AA-/ A+
Portugal
1.717
0,5 Prozent
Ba3/ BB/ BB+
Polen
1.659
0,5 Prozent
A2/ A-/ A-
Kanada
1.309
0,4 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Luxemburg
1.129
0,4 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Niederlande
787
0,2 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Finnland
599
0,2 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Slowenien
549
0,2 Prozent
Ba1/ A-/ BBB+
Ungarn
417
0,1 Prozent
Ba1/ BB/ BB+
Schweden
325
0,1 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Tschechien
318
0,1 Prozent
A1/ AA/ A+
Island
285
0,1 Prozent
Baa3/ BBB-/ BBB
Lettland
219
0,1 Prozent
Baa2/ BBB+/ BBB+
Irland
108
0,0 Prozent
Ba1/ BBB+/ BBB+
Slowakei
74
0,0 Prozent
A2/ A/ A+
Aaa/ AAA/ AAA
Dänemark
65
0,0 Prozent
Estland
12
0,0 Prozent
Aa2/ AA-/ A+
Litauen
5
0,0 Prozent
Baa1/ BBB/ BBB+
Baa2/ BBB/ BBB-
Bulgarien
0
0,0 Prozent
Griechenland
0
0,0 Prozent
Caa2/ B-/ B-
Liechtenstein
0
0,0 Prozent
Aaa/ AAA/ --
Malta
0
0,0 Prozent
A3/ BBB+/ A+
Norwegen
0
0,0 Prozent
Aaa/ AAA/ AAA
Rumänien
0
0,0 Prozent
Baa3/ BB+/ BBBCaa3/ CCC+/ B-
Zypern
0
0,0 Prozent
EU-Institutionen
1.203
0,4 Prozent
Übrige Staaten/Institutionen
1.464
0,5 Prozent
Quelle: vdp, Bloomberg, Ratingagenturen, Darstellung DZ BANK, * Stand Q2 2013, ** Stand August 2013
Die Abschläge wurden anhand der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeiten (zehn
Jahre) hergeleitet, die wiederum aus den Bonitätsnoten der Ratingagenturen abgeleitet wurden. Dabei wurde die durchschnittliche kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit
für Staaten von Fitch, Moody’s und S&P gemittelt. Bei der Festlegung der Abschläge
hat sich der vdp an dem Produkt aus Ausfallwahrscheinlichkeit und Verlustschwere
orientiert. Für die Verlustschwere wird 100 Prozent unterstellt, das heißt, für den Fall
eines Zahlungsausfalls bei dem öffentlichen Schuldner geht der vdp von einem
Totalausfall der Forderungen aus. Laut vdp stellen die Ratingagenturen bei den
26
Abschläge anhand der
Ausfallwahrscheinlichkeiten
abgeleitet
Ratings im Non-Investmentgrade-Bereich jedoch lediglich Ausfallwahrscheinlichkeiten für drei Bonitätskategorien („BB“, „B“ und „C bis CCC“) zur Verfügung.
Aufbauend auf diese drei Stützstellen hat der vdp eine Kurve für den erwarteten Verlust konstruiert (an der sich die Abschläge orientieren), der den – nach Ansicht des
vdp – für Kreditausfallkurven typischen exponentiellen Verlauf nachbildet. Sollten
sich die Ratings einzelner Länder ändern, müssten eventuell notwendige Anpassungen in der Deckungsrechnung nach spätestens 30 Tagen vollzogen werden.
Diese neuen Bewertungsvorschriften gelten für alle Pfandbriefgattungen, da auch
bei Hypotheken-, Schiffs- oder Flugzeugpfandbriefen zum Beispiel Staatsanleihen
als „weitere Deckungswerte“ in der Deckungsmasse vorhanden sein können. Forderungen gegen geeignete Banken können ebenfalls Teil der Deckungsmasse eines
Pfandbriefs werden. Aufgrund der strengen Anforderungen des PfandBGs bei
diesen weiteren Deckungswerten wird auf die Anwendung des vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodells für Forderungen gegen Kreditinstitute verzichtet.
vdp-Modell gilt für alle
Pfandbriefgattungen
Fitch (Pressemitteilung „Public Sector Pfandbrief Asset Haircut Move Is Positive,
19. Juni 2012) und Moody’s (Sector Comment „New Standard for Asset Haircuts
Increases Pfandbrief Transparency“, 18. Juni 2012) bewerten die vdp-Initiative
insgesamt positiv. Moody’s merkt jedoch kritisch an, dass mögliche Korrelationseffekte zwischen den Ländern im vdp-Modell nicht berücksichtigt werden. Auch wäre
dieser neue Standard nicht per se für alle Pfandbriefbanken bindend, da es keine
gesetzliche Anforderung sei. Auf der anderen Seite wäre die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit (10 Jahre) recht streng, weil die tatsächliche durchschnittliche
Restlaufzeit der Deckungswerte in vielen Fällen kürzer ist. Eine niedrigere Ausfallwahrscheinlichkeit wäre daher realistischer.
Reaktionen der Ratingagenturen
2) Hypothekenpfandbriefe
Als Deckungswerte für Hypothekenpfandbriefe kommen nur Hypotheken oder
grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen in Frage, die bestimmte Anforderungen
erfüllen. So können unter anderem nur Hypotheken als Deckungswerte eingesetzt
werden, die auf Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder solchen Rechten
einer ausländischen Rechtsordnung, die mit grundstücksgleichen Rechten deutschen Rechts vergleichbar sind, lasten.
Grundpfandrechtlich gesicherte
Forderungen
Weitere Anforderungen an die Hypothekenkredite werden durch die Versicherungspflicht und Beleihungswertermittlung gestellt. Hinsichtlich der Berechnung des
Beleihungswerts wird nur der langfristige, nachhaltige Substanz- und Ertragswert
einer Immobilie berücksichtigt, daher liegt der Beleihungswert einer Immobilie in der
Regel unter dem Markt- oder Verkehrswert des Gebäudes.
Beleihungswert berücksichtigt
nur die nachhaltigen Eigenschaften
eines Gebäudes
Die Vorgehensweise bei der Beleihungswertermittlung für Immobilien wird durch die
Beleihungswertermittlungsverordnung näher bestimmt. Der Beleihungswert ist nach
dem Vorsichtsprinzip zu ermitteln, das heißt, er ist nur auf Basis der dauernden
Eigenschaften des Grundstücks/ Gebäudes und dem daraus nachhaltig zu erzielenden Ertrag abzuleiten. Daher überschreitet der Beleihungswert in der Regel nicht
den im Zeitverlauf schwankenden Markt- oder Verkehrswert einer Immobilie.
Spekulative Elemente dürfen mithin bei der Ermittlung des Beleihungswertes nicht
berücksichtigt werden.
Keine Zuschreibung beim
Beleihungswert im Zeitverlauf
27
BELEIHUNGSWERT BERÜCKSICHTIGT NUR NACHHALTIGE EIGENSCHAFTEN EINER IMMOBILIE
60 PROZENT BELEIHUNGSWERTGRENZE BIETET ZUSÄTZLICHEN
SCHUTZ
160
120
140
100
120
Euro
60
80
40
20
Sicherheitspuffer
60
80
100
60
100
40
Marktwert der Immobilie im Zeitverlauf
Beleihungswert der Immobilie im Zeitverlauf
60%-Beleihungswertgrenze
20
0
0
Marktw ert
Zeit
Beleihungsw ert
60% vom Beleihungsw ert
Quelle: DZ BANK
Der Beleihungswert ist von einem – bezüglich der Kreditentscheidung unabhängigen
– Gutachter zu ermitteln. Er muss über die notwendige Berufserfahrung und entsprechende Fachkenntnisse für Beleihungswertermittlungen verfügen. Die Anforderungen an die Beleihungswertermittlung für im In- oder Ausland liegende Immobilien
sind gleich. Allerdings erlaubt das deutsche Pfandbriefrecht eine Ausnahme für
inländische Häuser (Eigenheime) unter der Voraussetzung, dass der Kreditbetrag
400.000 Euro nicht überschreitet. In diesen Fällen können die Banken auch ein
vereinfachtes Verfahren zur Beleihungswertermittlung verwenden (nach unserem
Verständnis können in diesen Fällen automatisierte Bewertungsverfahren, die
beispielsweise auf hedonischen Modellen basieren, zur Wertermittlung von
Eigenheimen zur Unterstützung herangezogen werden).
Unabhängiger Gutachter erforderlich
Das Besondere am Beleihungswertkonzept ist, dass dieser Wert für die gesamte
Kreditlaufzeit gelten sollte. Durch die Beleihungswertermittlungsverordnung bleiben
andere Vorschriften über weitergehende Verpflichtungen zur regelmäßigen Überprüfung der Wertermittlung der Immobilien allerdings unberührt. So müssen zum
Beispiel vor allem bei Gewerbeimmobilien die zugrunde liegenden Annahmen bei
der Wertermittlung regelmäßig auf den Prüfstand gestellt werden. Wenn es Zweifel
an deren Richtigkeit gibt, so kann dies ebenfalls zur Überprüfung des Beleihungswerts führen. Mögliche Veränderungen im Beleihungsauslauf (englisch „Loan to
Value“ oder „LTV“) ergeben sich mithin in der Regel nur aufgrund der Tilgung des
Darlehens. Wertzuwächse durch Immobilienpreissteigerungen (aufgrund von Marktwertsteigerungen) beeinflussen den Beleihungswert der Immobilie und somit den
LTV des Darlehens nicht. Sollte in einer Region der Immobilienpreis allerdings deutlich fallen, so müssen die Beleihungswerte für die in dieser Region liegenden
Immobilien überprüft und gegebenenfalls angepasst werden. Dieses Marktschwankungskonzept sieht einen Preisverfall von mindestens 20 Prozent für Wohnimmobilien (mindestens 10 Prozent bei Gewerbeimmobilien) als Schwellenwert vor,
der eine Neubewertung der Immobilien auslöst.
Stark fallende Preise lösen
Neubewertung aus
Das im Beleihungswert zum Ausdruck kommende Vorsichtsprinzip führt zu einer
Glättung der LTV-Entwicklung im Zeitverlauf. Steigende oder moderat fallende
Immobilienpreise wirken sich nicht auf den aktuellen LTV Wert aus. Außerdem
zielen die Vorschriften zur Beleihungswertermittlung darauf ab, eine vorsichtige,
langfristig nachhaltige Bewertung der Immobilie zu erreichen. Dies geht allerdings
Beleihungswertkonzept verhindert
LTV-Schwankungen aufgrund von
moderaten Hauspreisschwankungen
28
auf Kosten der Transparenz, denn der LTV nach Beleihungswerten spiegelt nicht
den aktuellen Wert der Immobilie wider.
Laut Pfandbriefgesetz können als Deckung für Hypothekenpfandbriefe nur Immobilienkredite innerhalb der erstrangigen 60 Prozent des ermittelten Beleihungswertes
einer Immobilie genutzt werden (Realkredit). Diese Grenze gilt unabhängig davon,
ob es sich um ein wohnwirtschaftlich oder gewerblich genutztes Gebäude handelt.
Kredite mit einem Beleihungsauslauf von mehr als 60 Prozent können zwar in die
Deckungsmasse aufgenommen werden, für die Deckungsrechnung wird aber lediglich der erstrangige Teil bis zur 60 Prozent-Grenze berücksichtigt, da im Insolvenzfall der Pfandbriefbank das Vorrecht der Pfandbriefgläubiger auf die Darlehen innerhalb der erstrangigen 60 Prozent-Grenze begrenzt ist. Diese Regelung ist aus
unserer Sicht im Vergleich zu anderen Covered Bond Gesetzen in Europa eine recht
strenge Regelung, die dem Schutz des Pfandbriefgläubigers dient.
Einheitliche Beleihungswertgrenze
von 60 Prozent
BEISPIEL BELEIHUNGSWERTERMITTLUNG: ZWEI-SÄULEN-PRINZIP
ANHAND EINER BÜROIMMOBILIE (NEUBAU)
Ertragswertverfahren (erste Säule)
Sachwertverfahren (zweite Säule)
Bodenwert
600 Quadratmeter á 5.200 Euro pro Quadratmeter
Bodenwert
3.120.000 Euro
Rohertrag
720.000 Euro
15 PKW-Tiefgaragenstellplätze á 110 Euro pro Stellplatz und
Monat
19.800 Euro
739.800 Euro
Abzüglich Bewirtschaftungskosten, die nicht auf die Mieter
umgelegt werden können
- Verwaltungskosten (3Prozent des Rohertrags)
3.120.000 Euro
Gebäudewert
2.000 Quadratmeter Bürofläche á 30 Euro pro Quadratmeter
und Monat nachhaltige Miete
Jahresrohertrag (Jahresnettomiete)
600 Quadratmeter á 5.200 Euro pro Quadratmeter
Herstellungskosten der baulichen Anlage: 11.500 Kubikmeter á 520 Euro pro Kubikmeter
Wertminderung (0 Euro, da Neubau)
Zwischensumme
5.980.000 Euro
0 Euro
5.980.000 Euro
Zuzüglich Kosten der Außenanlage (3 Prozent)
22.194 Euro
Zwischensumme
- Instandhaltungskosten (Pauschalbetrag)
31.125 Euro
Abzüglich Sicherheitsabschlag gemäß BelWertV
(10Prozent)
- Mietausfallwagnis (4Prozent des Rohertrags)
29.592 Euro
Zwischensumme
Summe Bewirtschaftungskosten
82.911 Euro
Zuzüglich Baunebenkosten gemäß BelWertV (16 Prozent)
179.400 Euro
6.159.400 Euro
615.940 Euro
5.543.460 Euro
886.954 Euro
Entspricht in Prozent des Rohertrags
11,2 Prozent
Gebäudewert
6.430.414 Euro
Mindestbewirtschaftungskosten laut BelWertV
15,0 Prozent
Bodenwert
3.120.000 Euro
Anzusetzende Bewirtschaftungskosten
110.970 Euro
Sachwert
9.550.414 Euro
Jahresreinertrag
628.830 Euro
Sachwert (abgerundet)
9.550.000 Euro
Kapitalisierungszins: 6,00 Prozent
Bodenwertverzinsung
187.200 Euro
Ertragswert / Sachwert -1
Gebäudereinertrag
441.630 Euro
Da der Sachwert weniger als 20 % unter dem Ertragswert
6,83 Prozent
Gebäudeertragswert*
7.136.741 Euro
liegt, ist der Ertragswert (abgerundet) ausschlaggebend
Bodenwert
3.120.000 Euro
für den Beleihungswert der Immobilie
Ertragswert
10.256.741 Euro
Beleihungswert (Ertragswertobjekt)
Ertragswert (abgerundet)
10.250.000 Euro
Indeckungsnahme (Beleihungsgrenze 60 Prozent)
10.250.000 Euro
6.150.000 Euro
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK, * Kapitalisierungszins 6 Prozent, Restnutzungsdauer 60 Jahre,
Vervielfältiger 16,16 BelWertV (Beleihungswertermittlungsverordnung)
Moody’s hebt sowohl die im internationalen Vergleich strenge LTV-Grenze von
60 Prozent als auch die konservativen Bewertungsvorschriften über die Beleihungswertermittlungsverordnung positiv hervor. In der Studie „German Mortgage Covered
29
Moody's hebt das Beleihungswertkonzept positiv hervor
Bonds: Pfandbrief Act is Conservative in its Treatment of Rising House Prices“ (vom
24. Juni 2013) werden diese Stärken anhand eines Zahlenbeispiels verdeutlicht,
dass das Beleihungswertkonzept in einem Immobilienmarkt mit steigenden Marktpreisen nach und nach zum Aufbau von Bewertungsreserven führt, die letztlich die
Sicherheit der Pfandbriefgläubiger erhöht (siehe Beispiel 1 in der unten stehenden
Tabelle). In anderen Ländern können Hauspreissteigerungen dazu genutzt werden,
den deckungsfähigen Teil des Darlehens zu erhöhen. Insofern führen Hauspreissteigerungen zu einer (mehr oder weniger automatischen) Ausweitung der
Deckungsmasse (siehe Beispiel 2 in der unten stehenden Tabelle), wodurch der
Aufbau von stillen Bewertungsreserven wie im Falle des deutschen Beleihungswertkonzepts verhindert wird.
BELEIHUNGSWERTKONZEPT FÜHRT ZU BEWERTUNGSRESERVEN
BEI HAUSPREISSTEIGERUNGEN
Beispiel 1
Beispiel 2
Ohne Neubewertung der Mit Neubewertung der
Immobilie
Immobilie
LTV-Grenze
Darlehenssumme
60 %
60 %
90
90
100
100
60 (= 100 * 60 %)
60 (= 100 * 60 %)
40 % (= (100 – 60)/100)
40 % (= (100 – 60)/100)
150
150
60 (= 100 * 60 %)
90 (= 150 * 60 %)
60 % (= (150 – 60)/150)
40 % (= (150 – 90)/150)
Ausgangssituation:
- Immobilienwert
- Anrechenbares Darlehensvolumen für die
Deckungsmasse
Um wieviel Prozent kann der Hauspreis fallen, bevor
die Deckungsmasse im Fall einer Verwertung der Immobilie Verluste erleiden würde
Nach einer Hauspreissteigerung um 50 Prozent:
- Neuer Immobilienwert
- Anrechenbares Darlehensvolumen für die
Deckungsmasse
Um wieviel Prozent kann der Hauspreis fallen, bevor
die Deckungsmasse im Fall einer Verwertung der Immobilie Verluste erleiden würde
Stille Bewertungsreserve, die sich durch die Hauspreissteigerung aufgebaut hat:
30 (= (150 – 100) * 60 %) 0 (= (150 – 150) * 60 %)
Quelle: Moody’s, Darstellung DZ BANK
Wie bei den Öffentlichen Pfandbriefen gibt es auch bei den Hypothekenpfandbriefen
zusätzlich zu den oben genannten Anforderungen an die Deckungswerte geografische Restriktionen. So müssen die Forderungen in Deckung im Europäischen Wirtschaftsraum, der Schweiz, den Vereinigten Staaten von Amerika, Kanada oder
Japan belegen sein.
3) Schiffspfandbriefe
Darlehensforderungen, die durch Schiffshypotheken besichert sind, qualifizieren sich
als ordentliche Deckungswerte für Schiffspfandbriefe. Dabei kommen nur Schiffe
oder Schiffsbauwerke in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind.
Die Beleihung darf nicht weiter als bis zum 20. Lebensjahr des Schiffes reichen. Die
Aufsichtsbehörde kann in Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im
Ausland registrierten Schiffen oder Schiffsbauwerken gesichert sind, können unter
30
Geografische Restriktionen
Rechte an Schiffen und
Schiffsbauwerken
bestimmten, im Pfandbriefgesetz definierten Voraussetzungen ebenfalls in die
Deckungsmasse aufgenommen werden. Die Schiffe und Schiffsbauwerke müssen
darüber hinaus während der gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens
110 Prozent der jeweils ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.
Auch für die Ermittlung der Beleihungswerte für Schiffe und Schiffsbauwerke gibt es
explizite Vorschriften, wobei ebenfalls wie bei Hypothekenpfandbriefen eine Beleihungswertgrenze von 60 Prozent für die Deckungswerte gilt. Der Beleihungswert für
die Schiffe oder Schiffsbauwerke muss von einem unabhängigen und sachverständigen Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung müssen die langfristigen
Merkmale (dauernde Merkmale) des Schiffes sowie dessen Alter und Einsatzmöglichkeiten berücksichtigt werden. Im Rahmen der Wertermittlung ist das Schiff
zu besichtigen. Bei der Schiffsbeleihungswertermittlung müssen die folgenden vier
Marktwerte beziehungsweise Preise berücksichtigt werden:
»
»
»
»
Beleihungswertgrenze von
60 Prozent und Versicherungspflicht
Der aktuelle Marktwert ist ein geschätzter Preis für ein Schiff, der sich zum
Bewertungsstichtag in einem gewöhnlichen Geschäftsverkehr ergeben könnte,
wobei sowohl Käufer als auch Verkäufer mit der nötigen Umsicht und ohne
Zwang handeln.
Aktueller Marktwert
Der durchschnittliche Marktwert bezieht sich auf den Durchschnittsbetrag der
Marktwerte für gleichartige Schiffe der vergangenen zehn Kalenderjahre vor
dem Jahr, in dem die Wertermittlung stattfindet.
Durchschnittlicher Marktwert
Der Neubaupreis ist der mit der Werft vertraglich vereinbarte Baupreis zuzüglich
angemessener und üblicher Nebenkosten.
Neubaupreis
Der Kaufpreis ist der vertraglich vereinbarte Preis für den Erwerb des zu bewertenden Schiffes.
Kaufpreis
Der Schiffsbeleihungswert darf nicht höher als der aktuelle beziehungsweise der
durchschnittliche Marktwert des Schiffes sein. Wenn der durchschnittliche Marktwert
nicht für die vergangenen zehn Jahre ermittelt werden kann, müssen zusätzliche
Sicherheitsabschläge in Höhe von 15 Prozent (wenn sich der Durchschnitt auf
weniger als zehn aber mehr als drei Jahre bezieht) beziehungsweise 25 Prozent
(wenn sich der Durchschnitt auf drei Jahre oder weniger bezieht) berücksichtigt
werden. Sind weder aktueller noch durchschnittlicher Marktwert zu ermitteln, so ist
ein angemessenes Verfahren zu verwenden, wobei der Schiffsbeleihungswert nicht
den um 25 Prozent verminderten Neubaupreis beziehungsweise Kaufpreis
übersteigen darf.
Schiffsbeleihungswertermittlung
nutzt das Niederstwertprinzip
Der Schiffsbeleihungswert sollte den langfristigen Wert des Schiffes widerspiegeln.
Besteht jedoch Anlass, dass sich später die zugrunde liegenden Annahmen bei der
Wertermittlung nicht unerheblich verschlechtert haben, so sind diese zu überprüfen
und bei Bedarf zu korrigieren. Dies gilt laut Schiffsbeleihungswertermittlungsverordnung insbesondere in den Fällen, in denen das allgemeine Preisniveau auf dem
jeweiligen Schiffsmarkt stark gesunken ist. Ähnlich wie bei Immobilienkrediten
bleiben andere Vorschriften zur weitergehenden Verpflichtung zur Überprüfung des
Beleihungswerts für Schiffe durch die Schiffsbeleihungswertermittlungsverordnung
unberührt.
Preisverfall kann Neubewertung
auslösen
31
4) Flugzeugpfandbriefe
Darlehensforderungen, die durch ein dingliches Recht an Flugzeugen gesichert sind,
qualifizieren sich als ordentliche Deckungswerte für Flugzeugpfandbriefe. Es kommen nur Flugzeuge in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind.
Das Registerpfandrecht oder die ausländische Flugzeughypothek muss sich dabei
auch auf die Triebwerke erstrecken, die einen Großteil des Flugzeugwertes ausmachen. Analog zu den Schiffshypotheken darf die Beleihung des Flugzeugs nicht
weiter als bis zum 20. Lebensjahr des Flugzeugs reichen. Die Aufsichtsbehörde
kann in Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im Ausland registrierten
Flugzeugen gesichert sind, können unter bestimmten, im Pfandbriefgesetz definierten Voraussetzungen ebenfalls in den Deckungsstock aufgenommen werden. Die
Flugzeuge müssen während der gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 110 Prozent der jeweils ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.
Wie bei Immobilien- und Schiffsfinanzierungen besteht auch für Flugzeugfinanzierungen eine Beleihungswertgrenze von 60 Prozent für die in der Deckungsrechnung
anrechenbaren Forderungen. Auch für den zugrunde liegenden Beleihungswert der
Sicherheiten bei Flugzeugpfandbriefen gibt es explizite Vorschriften in der Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung, wobei diese Vorschriften analog zu
denen für Schiffe sind. Der Beleihungswert für die Flugzeuge muss von einem
unabhängigen und sachverständigen Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung müssen die langfristigen Merkmale des Flugzeugs im Vordergrund stehen.
Im Unterschied zu der Beleihungswertermittlung von Schiffen werden bei Flugzeugen im Wesentlichen der Marktpreis und der durchschnittliche Marktpreis der
vergangenen zehn Jahre betrachtet sowie der Wert bei ausgeglichenen Marktbedingungen und einem durchschnittlichen Zustand des Flugzeugs (geschätzter Wert des
Flugzeugs, der den Wartungszustand der Maschine berücksichtigt). Der Beleihungswert darf keinen dieser drei Werte überschreiten. Wenn der durchschnittliche
Marktpreis nicht für die letzten zehn Jahr vorliegt, wird der Wert auf Grundlage des
durchschnittlichen Zustands des Flugzeugs für den Beleihungswert zugrunde gelegt,
wobei hiervon ein Abschlag von 10 Prozent zu berücksichtigen ist. Analog zur Wertermittlung bei Immobilien und Schiffen ist auch die Wertermittlung bei Flugzeugen
gegebenenfalls zu überprüfen. Die Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung
nennt in diesem Zusammenhang starke Preisschwankungen für Flugzeuge als einen
Grund, welcher eine Neubewertung notwendig machen könnte. Andere Vorschriften
zur weitergehenden Verpflichtung zur Überprüfung des Beleihungswerts für Flugzeuge bleiben durch die Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung unberührt.
Rechte an Flugzeugen, die sich auch
auf die Triebwerke erstrecken
Unabhängiger Sachverständiger
ermittelt den Wert des Flugzeugs
Regelmäßige Informationen zu den Deckungsmassen gemäß
Transparenzvorschriften
Jede Pfandbriefbank ist verpflichtet, in einer öffentlich zugänglichen Form einmal pro
Quartal Informationen über die umlaufenden Pfandbriefe und die Deckungswerte zu
veröffentlichen. Für jede Pfandbriefgattung ist zum Beispiel der Gesamtbetrag der
begebenen Pfandbriefe sowie der entsprechenden Deckungsmassen in Höhe des
Nennwerts und Barwerts (auch der Risikobarwert für die Stressszenarien) anzugeben. Darüber hinaus sind die Laufzeitstruktur der Pfandbriefe sowie der Deckungsmassen nach vorgegebenen Laufzeitbändern aufgegliedert aufzuführen. Ferner
muss der Anteil der Derivate an den Deckungsmassen ausgewiesen werden.
32
Gesetzlicher Standard bei
Pflichtangaben
In der Begründung des überarbeiteten Pfandbriefgesetzes wird ausgeführt, dass
aufgrund der Finanzkrise die Informationsbedürfnisse der Investoren gestiegen sind.
Daher werden die bereits bestehenden Publikationspflichten der Pfandbriefemittenten erweitert, um damit die Transparenz für die Marktteilnehmer zu verbessern. Zu
den Änderungen im §28 des Pfandbriefgesetzes, nach welchem spätestens die
Zahlen für das zweite Quartal 2014 berichtet werden müssen, zählen unter anderem
die nachstehenden Punkte, die für alle Pfandbriefgattungen gelten:
»
»
»
»
Gestiegene Informationsbedürfnisse
Die Zinsbindungen der Deckungswerte und der umlaufenden Pfandbriefe sollen
detaillierter als bisher dargestellt werden. Deckungswerte und Pfandbriefe mit
einer Zinsbindungsfrist von bis zu 24 Monaten sollen in vier Abschnitten von je
sechs Monaten ausgewiesen werden.
Genauere Aufgliederung der
Zinsbindung
Vermögenswerte, die zwar in der Deckungsmasse enthalten sind, gegen die
jedoch aufgrund von Beschränkungen oder Höchstgrenzen im Pfandbriefgesetz
keine Pfandbriefe emittiert werden dürfen, sollen ausgewiesen werden. Ein Beispiel dafür sind weitere Deckungswerte, deren prozentualer Anteil an der
Deckungsmasse über das PfandBG begrenzt ist. Sollte der Anteil der weiteren
Deckungswerte an der Deckungsmasse über der gesetzlichen Höchstgrenze
liegen, so würden die „überschüssigen“ Ersatzdeckungswerte (die zwar Teil der
Deckungsmasse sind, gegen die jedoch keine Pfandbriefe aufgelegt werden
dürfen) künftig gesondert ausgewiesen. Darüber hinaus ist auch der Umfang
der Forderungen außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR), bei
denen das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht zweifelsfrei sichergestellt ist, in der Deckungsmasse begrenzt. Bei Überschreiten dieser Grenzen
müssen die Pfandbriefbanken künftig auch hierüber Auskunft geben.
Gesonderter Ausweis von
Vermögenswerten, die über
Grenzwerten liegen
Um den Investoren ein Gefühl für eventuell bestehende Zins- oder Währungsrisiken im Rahmen des Pfandbriefgeschäfts der Bank zu geben, muss künftig
die Verteilung der Deckungsmasse und der umlaufenden Pfandbriefe nach
fester und variabler Verzinsung angegeben werden. Außerdem muss der NettoBarwert offener Währungspositionen zwischen Deckungswerten und
Pfandbriefen veröffentlicht werden.
Mehr Informationen zur Verzinsung,
Währung sowie Liquidität
Im Fall der weiteren Deckungswerte sollen Informationen nach Art der Deckung
und die geografische Zugehörigkeit publiziert werden.
Tieferer Einblick in „weitere
Deckungswerte“
Das neue Pfandbriefgesetz sieht weitere Regelungen für einzelne Pfandbriefgattungen vor. Die Angaben zum Gesamtbetrag leistungsgestörter Forderungen in den
Deckungsmassen von Hypothekenpfandbriefen und Öffentlichen Pfandbriefen soll
verbessert werden. Künftig soll der Gesamtbetrag der leistungsgestörten Forderungen für diese Pfandbriefgattungen angeben werden. Allerdings werden in dieser
Rechnung nur Forderungen berücksichtigt, bei denen die rückständigen Leistungen
mindestens 5 Prozent der Forderung ausmachen.
Genauere Informationen zu
leistungsgestörten Forderungen
Für Hypothekenpfandbriefe soll künftig zusätzlich der volumengewichtete Durchschnitt der seit der Kreditvergabe verstrichenen Laufzeit der Darlehen veröffentlicht
werden. Allerdings, so unser Verständnis, nicht aufgeteilt nach Eigenheim- und
Gewerbeimmobilienfinanzierungen, sondern für alle Immobilienfinanzierungen. Die
Darlehensreife (oder Seasoning) ist bei Eigenheimen eine interessante Kenngröße.
Darlehensreife bei Immobilienfinanzierungen
33
Es existieren nämlich Erfahrungswerte und Statistiken, dass je länger ein privater
Haushalt seinen Kredit bedient, die Wahrscheinlichkeit einer Leistungsstörung für
diesen Kreditnehmer über die Zeit abnimmt. Eine getrennte Darstellung des
Seasoning für Eigenheim- und Gewerbeimmobilienfinanzierungen wäre daher aus
unserer Sicht besser. Allerdings stellt sich in diesem Zusammenhang auch die ganz
praktische Frage, wie man Immobilien mit gemischter Nutzung konkret zuordnen
sollte. Ein Grenzfall könnte beispielsweise ein selbstständiger Architekt sein, der
seine Wohnung und Büro in ein und demselben Gebäude hat, das als Sicherheit für
den Kredit dient.
Desweiteren sind die Pfandbriefbanken künftig auch verpflichtet, für die Deckungsmasse ihrer Hypothekenpfandbriefe den durchschnittlichen Beleihungsauslauf
regelmäßig zu berichten. Die Rechnungen hierzu muten auf den ersten Blick etwas
kompliziert an. Zur Erläuterung geben wir daher in der nachstehenden Tabelle ein
Berechnungsbeispiel zur Illustration wieder. Für die Berechnung des Beleihungsauslaufs eines Darlehens wird nach unserem Verständnis die Darlehensvalutierung
herangezogen und ins Verhältnis zum Beleihungswert des Grundstücks/ der Immobilie gesetzt, wobei eventuelle Vorlasten in diese Rechnung eingehen. Nur die Teile
des Darlehens, die im Rahmen der Deckungsrechnung berücksichtigt werden, sind
Teil dieser Beleihungsauslaufrechnung, das heißt, der Beleihungsauslauf je
Darlehen wird nie über der gesetzlich festgelegten Höchstgrenze von 60 Prozent
liegen. Auf dieser Grundlage wird der durchschnittliche Beleihungsauslauf errechnet,
wobei die Darlehen mit dem jeweiligen Beleihungswert gewichtet werden. Mit der
gewählten Berechnungsmethode soll der Auslastungsgrad der Beleihungswerte
durch die Beleihungsausläufe der zur Deckung verwenden Hypotheken transparent
gemacht werden. Im unten aufgeführten Beispiel (unter der Annahme, dass alle
Darlehen soweit wie möglich in der Deckungsmasse sind) ergibt sich ein durchschnittlicher Beleihungsauslauf von 51 Prozent. Würde man zur Berechnung des
durchschnittlichen Auslaufs der Finanzierungen das gesamte Darlehen zu Grunde
legen und mit dem jeweiligen Kreditvolumen gewichten, so ergäbe sich ein
durchschnittlicher Auslauf von 64 Prozent.
BERECHNUNGSBEISPIEL ZUM BELEIHUNGSAUSLAUF
Finanzierung 1
Finanzierung 2
Erstrangige Hypothek
20
400
Zweitrangige Hypothek
80
600
Beleihungswert
100
1.000
Valutierung des erstrangig besicherten Darlehens
20
400
Valutierung des zweitrangig besicherten Darlehens
30
550
Beleihungsauslauf erstrangiges Deckungsdarlehen*
20 %
40 %
Beleihungsauslauf zweitrangiges Deckungsdarlehen**
50 %
60 %
Quelle: DZ BANK
* Beleihungsauslauf für das erstrangige Darlehen: Valutierung des erstrangigen Darlehen im Verhältnis zum
Beleihungswert.
** Beleihungsauslauf für das zweitrangige Darlehen: Valutierung des zweitrangigen Darlehens plus den Wert
der erstrangigen Hypothek im Verhältnis zum Beleihungswert. Für beide gilt eine absolute Obergrenze von
60 % (gesetzliches Limit für die Anerkennung von Hypotheken als Sicherheiten in der Deckungsmassen von
Hypothekenpfandbriefen).
34
Berechnungsbeispiel für den durchschnittlichen Beleihungsauslauf
Regelmäßige Berichterstattung für Öffentliche Pfandbriefe (Daten bezogen auf
alle vdp Mitgliedsinstitute)
BARWERTRECHNUNG FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE
600
Barwert Pfandbriefe, Mrd. Euro
Überdeckung (Barwert), r.S.
DECKUNGSRECHNUNG AUF GRUNDLAGE DER RISIKOBARWERTE
FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE
Barwert Deckungswerte, Mrd. Euro
30%
600
500
25%
500
400
20%
400
300
15%
300
200
10%
200
100
5%
100
0%
0
0
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
Risikobarwert Pfandbriefe, Mrd. Euro
Überdeckung (Risikobarwert), r.S.
Risikobarwert Deckungswerte, Mrd. Euro
20%
15%
10%
5%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER DECKUNGSWERTE BEI
ÖFFENTLICHEN PFANDBRIEFEN
ART DER KREDITNEHMER IN DECKUNG FÜR
ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE
Deutschland
GIIPS
Andere europäische Länder
2%
2%
9%
10%
2%
1%
9%
8%
Übrige Länder/ Supras
2%
10%
1%
7%
78%
Q4 2009
79%
Q4 2010
Staaten
Örtliche Gebietskörperschaften
2%
2%
Zentral- und Mitteleuropa
80%
Q4 2011
2%
11%
1%
5%
2%
11%
1%
5%
81%
81%
Q4 2012
Q2 2013
3%
2%
2%
29%
40%
35%
33%
30%
14%
17%
19%
21%
22%
35%
37%
36%
36%
35%
9%
9%
10%
11%
11%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
VERTEILUNG NACH LAUFZEITEN (ZINSBINDUNG) DER
AUSSTEHENDEN ÖFFENTLICHEN PFANDBRIEFE
DECKUNGSMASSE FÜR ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE
1 bis 2 Jahre
5 bis 10 Jahre
2 bis 3 Jahre
Über 10 Jahre
16%
18%
19%
20%
19%
18%
17%
7%
10%
8%
10%
8%
9%
14%
12%
6%
9%
11%
20%
3 bis 4 Jahre
Q2 2013
Regionale Gebietskörperschaften
Sonstige öffentliche Schuldner
GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
Bis 1 Jahr
4 bis 5 Jahre
Bis 1 Jahr
4 bis 5 Jahre
1 bis 2 Jahre
5 bis 10 Jahre
2 bis 3 Jahre
Über 10 Jahre
3 bis 4 Jahre
17%
19%
20%
21%
23%
19%
26%
19%
18%
18%
19%
6%
10%
14%
7%
14%
7%
7%
11%
9%
22%
7%
8%
13%
18%
15%
13%
8%
9%
8%
10%
13%
13%
22%
18%
16%
21%
18%
21%
18%
17%
19%
17%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
11%
15%
12%
10%
35
25%
12%
15%
13%
14%
0%
Regelmäßige Berichterstattung für Hypothekenpfandbriefe (Daten bezogen auf
alle vdp Mitgliedsinstitute)
BARWERTRECHNUNG FÜR HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
350
Barwert Pfandbriefe, Mrd. Euro
Überdeckung (Barwert), r.S.
DECKUNGSRECHNUNG AUF GRUNDLAGE DER RISIKOBARWERTE
FÜR HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
Barwert Deckungswerte, Mrd. Euro
40%
300
35%
300
Risikobarwert Pfandbriefe, Mrd. Euro
Überdeckung (Risikobarwert), r.S.
Risikobarwert Deckungswerte, Mrd. Euro
30%
250
30%
250
20%
150
20%
150
15%
100
25%
200
25%
200
15%
100
10%
10%
50
5%
0
0%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
50
0
5%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER DECKUNGSWERTE BEI
HYPOTHEKENPFANDBRIEFEN
OBJEKTARTEN IN DEN DECKUNGSMASSEN FÜR
HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
Deutschland
Andere europäische Länder
3%
3%
10%
13%
2%
4%
2%
4%
81%
Q4 2009
GIIPS
Übrige Länder/ Supras
3%
14%
2%
4%
78%
Q4 2010
77%
Q4 2011
Wohnungen/ Häuser
Handelsgebäude
6%
2%
10%
Zentral- und Osteuropa
3%
14%
2%
4%
77%
Q4 2012
2%
14%
2%
3%
77%
Q2 2013
Mehrfamilienhäuser
Andere Gewerbeimmobilien
Q2 2013
7%
2%
10%
8%
2%
10%
9%
2%
10%
7%
2%
10%
14%
14%
15%
15%
15%
21%
22%
22%
21%
21%
19%
18%
19%
18%
19%
29%
27%
26%
25%
25%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
AUSSTEHENDEN HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
VERTEILUNG NACH LAUFZEITEN (ZINSBINDUNG) DER DECKUNGSMASSE FÜR HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
8%
1 bis 2 Jahre
5 bis 10 Jahre
2 bis 3 Jahre
Über 10 Jahre
3 bis 4 Jahre
8%
9%
9%
25%
24%
20%
22%
24%
7%
10%
10%
9%
13%
11%
11%
13%
9%
10%
16%
15%
13%
14%
16%
15%
17%
18%
15%
16%
10%
17%
15%
18%
19%
16%
Q4 2009
Q4 2010
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
1 bis 2 Jahre
5 bis 10 Jahre
Bis 1 Jahr
4 bis 5 Jahre
5%
5%
5%
2 bis 3 Jahre
Über 10 Jahre
5%
25%
22%
26%
24%
25%
10%
10%
11%
11%
11%
13%
10%
12%
30%
27%
Q4 2009
Q4 2010
3 bis 4 Jahre
5%
9%
10%
11%
13%
11%
12%
13%
14%
14%
15%
14%
14%
19%
21%
19%
Q4 2011
Q4 2012
Q2 2013
Die erweiterten Publikationspflichten werden von den Ratingagenturen begrüßt.
Moody’s sieht durch die verbesserte Transparenz die Liquidität des Pfandbriefmarktes unterstützt, wodurch sich auch die Refinanzierungsrisiken nach Einschätzung
36
0%
Bürogebäude
Unfertige Neubauten/ Bauplätze
GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
Bis 1 Jahr
4 bis 5 Jahre
35%
Ratingagenturen begrüßen die
verbesserte Transparenz
der Agentur reduzieren würden (siehe „Proposed Changes to the German Pfandbrief
Act Will Improve Transparency, a Credit Positive“, August 2012). Auch Fitch heißt
die verbesserten Transparenzvorschriften in der Pressemitteilung „Proposed Pfandbrief LTV Disclosure is Limited Improvement“ (Mai 2013) willkommen. Allerdings
kritisiert Fitch die Berechnungsmethode für die Beleihungsausläufe. Nach Einschätzung der Ratingagentur sollte beispielsweise nicht nur der Durchschnitt sondern
auch die Verteilung der Beleihungsausläufe offen gelegt werden.
Wir schließen uns der Bewertung der Ratingagenturen insgesamt an. Vor allem die
zusätzlichen Informationen zur Verzinsung der Deckungswerte und Pfandbriefe,
aber auch die Informationen zum Netto-Währungsrisiko halten wir für eine wichtige
Verbesserung.
Der vdp stellt über seine Internetseite die Pflichtangaben seiner Mitgliedsinstitute zu
deren Pfandbriefprogrammen in einer standardisierten Form zur Verfügung. Darüber
hinaus werden die Angaben aller Pfandbriefbanken in aggregierter Form angegeben. Letzteres haben wir für die Grafiken auf den vorherigen Seiten als Beispiel für
die Transparenzvorschriften nach Pfandbriefgesetz ausgewählt. Die Grafiken stellen
eine Auswahl der verfügbaren Informationen dar, die wir als besonders wichtig einschätzen. Wir beschränken uns außerdem auf die beiden Pfandbriefgattungen mit
dem höchsten Umlaufvolumen (Hypothekenpfandbriefe und Öffentliche Pfandbriefe).
Ausführliche Informationen zu den Deckungsmassen einzelner Pfandbriefbanken
finden Sie auch im „Covered Bond Monitor: Deutschland“ der DZ BANK.
Informationen auch über den
vdp verfügbar
Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit
und die Aufgaben des Sachwalters
Im Insolvenzfall der Pfandbriefbank ernennt das zuständige Gericht auf Antrag der
BaFin einen oder zwei natürliche Personen als Sachwalter. Der Sachwalter kann
auch bereits vor Insolvenz der Pfandbriefbank bestellt werden, wenn die BaFin dies
für nötig erachtet. Der Sachwalter führt das Pfandbriefgeschäft der Pfandbriefbank
unabhängig von der Insolvenzmasse der Bank als insolvenzfreies Vermögen weiter
fort. Die Pfandbriefe werden nicht mit Eröffnung des Insolvenzverfahrens gegen die
Pfandbriefbank fällig gestellt. Die Pfandbriefgläubiger werden vorrangig aus den
Deckungsmassen der jeweiligen Pfandbriefgattung befriedigt. Erst wenn alle
Ansprüche der Pfandbriefgläubiger vollständig befriedigt sind, können eventuell verbleibende Deckungswerte an die Insolvenzmasse der Pfandbriefbank übertragen
und zugunsten der anderen Bankgläubiger verwendet werden. Nach unserem
Verständnis nehmen die Pfandbriefgläubiger außerdem nicht an einem eventuellen
Restrukturierungsverfahren des Emittenten teil. Pfandbriefgläubiger müssen daher
nicht zur Rettung einer Bank auf Teile ihrer Forderungen verzichten.
Sachwalter führt das
Pfandbriefgeschäft des insolvenzfreien Vermögens fort
Der Sachwalter kann die gesamte Deckungsmasse oder Teile davon zusammen mit
den dagegen stehenden Pfandbriefen an eine andere solvente Pfandbriefbank übertragen. Die solvente Pfandbriefbank würde die Verbindlichkeiten aus den Pfandbriefen der ursprünglichen Pfandbriefbank und die Verwaltung der Deckungsmasse
übernehmen. Sollte sich keine solvente Pfandbriefbank finden, die die
Deckungsmassen zusammen mit den Pfandbriefen übernimmt, so werden die
Deckungsmassen vom Sachwalter geordnet abgewickelt.
Übertragung der Deckungsmasse
zusammen mit Pfandbriefen an dritte
Pfandbriefbanken
37
INSOLVENZVORRECHT DER PFANDBRIEFGLÄUBIGER
Pfandbriefbank
Insolvenz des Emittenten
Sonstiges Vermögen
Insolvenzverwalter
Sonstiges Vermögen
der Pfandbriefbank
Sonstige Gläubiger
Sachwalter
Deckungsmasse der
Hypothekendarlehen in
der Deckungsmasse für
Gläubiger von
Hypothekenpfandbriefen
Deckungsmasse der
Öffentlichen Pfandbriefe
Forderungen gegen
öffentliche Schuldner in
der Deckungsmasse für
Gläubiger von
Öffentlichen
Pfandbriefen
Deckungsmasse der
Schiffspfandbriefe
Schiffsdarlehen in der
Deckungsmasse für
Schiffspfandbriefe
Gläubiger von
Schiffspfandbriefen
Deckungsmasse der
Flugzeugpfandbriefe
Flugzeugdarlehen in der
Deckungsmasse für
Flugzeugpfandbriefe
Gläubiger von
Flugzeugpfandbriefen
Jeweils
Pfandbriefbank mit
beschränkter
Geschäftstätigkeit
Bei der Abwicklung der Deckungsmassen können Liquiditätsrisiken auftreten, wenn
die Laufzeit der Deckungswerte länger ist als die Laufzeit der umlaufenden Pfandbriefe. Die durch Liquiditätslücken entstehenden Refinanzierungsrisiken sind in den
Mittelpunkt des Interesses der Ratingagenturen und Covered Bond Investoren gerückt. Das Pfandbriefgesetz gibt dem Sachwalter die Vollmacht alles zu tun, was zur
pünktlichen Rückzahlung der Pfandbriefe notwendig ist. So kann der Sachwalter
beispielsweise Brückenkredite aufnehmen oder Deckungswerte veräußern, um den
Zahlungsverpflichtungen bei den Pfandbriefen fristgerecht nachkommen zu können.
Um die Liquiditätsrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank weiter zu begrenzen,
schafft das Pfandbriefgesetz die formalrechtliche Grundlage dafür, dass der Sachwalter auch Refinanzierungsgeschäfte mit der Bundesbank abschließen kann. So
können eventuell auftretende Liquiditätslücken kurzfristig überbrückt werden, indem
die insolvenzfreie Masse als Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit
angesehen werden kann.
38
Liquiditätslücken im Mittelpunkt
des Interesses
PFANDBRIEFBANK MIT BESCHRÄNKTER GESCHÄFTSTÄTIGKEIT
Die Deckungsmasse wird nach eventueller Insolvenz des Emittenten zu einer Pfandbriefbank mit
beschränkter Geschäftstätigkeit. Die Pfandbriefbank bleibt nämlich trotz ihrer Insolvenz Rechtsträger der
Deckungsmasse. Es besteht nur die Besonderheit, dass die Bank nicht mehr durch den Vorstand,
sondern durch den Sachwalter vertreten wird. Der Sachwalter führt somit die Rechtsgeschäfte, die für die
Abwicklung der Deckungsmasse bei vollständiger und fristgerechter Befriedigung der Pfandbriefgläubiger
notwendig sind. Die Anzahl der Pfandbriefbanken mit beschränkter Geschäftstätigkeit korrespondiert mit
der Anzahl der Deckungsmassen. Wird eine Pfandbriefbank insolvent und hat sie eine Deckungsmasse
für Öffentliche Pfandbriefe und eine für Hypothekenpfandbriefe geführt, bleibt für jede Deckungsmasse
eine „Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit“ bestehen.
Quelle: DZ BANK
Eine mehr technische Frage betrifft die operationellen Risiken nach Insolvenz der
Pfandbriefbank, also die Frage, welche Ressourcen der Sachwalter zur Erfüllung
seiner Tätigkeit nutzen kann. Das Pfandbriefgesetz stellt hierzu klar, dass der
Sachwalter berechtigt ist, zur Erfüllung seiner Aufgaben auf die personellen und
sachlichen Mittel der Pfandbriefbank zurückzugreifen. Die dabei tatsächlich anfallenden Kosten gehen zu Lasten der Deckungsmasse der Pfandbriefe. Allerdings
bleibt die Frage, wie lange es dauert, bis der Sachwalter seine Arbeit aufnehmen
kann. Was passiert in der Übergangszeit mit der Deckungsmasse, insbesondere
wenn Zahlungen anstehen? Die Regelungen im Pfandbriefgesetz mit der Überdeckung von 2 Prozent und der Anforderung die Liquidität der Deckungsmasse für
die nächsten 180 Tage sicherzustellen, verschaffen dem Sachwalter einen zeitlichen
Spielraum kurz nach Insolvenzeröffnung der Pfandbriefbank.
Operationelle Risiken: Wer verwaltet
die Deckungsmasse?
Die neuen Regelungen zum Sachwalter im überarbeiteten Pfandbriefgesetz zielen
nach unserer Einschätzung auf die operationellen Risiken ab und versuchen, die
Verwaltung der Deckungsmassen nach Insolvenz der Pfandbriefbank möglichst
effizient zu gestalten. So wird es der BaFin bei drohender Insolvenz einer Pfandbriefbank erlaubt, einen Sonderbeauftragten zu bestellen, der später, falls nötig, die
Rolle des Sachwalters übernehmen kann. Der Sonderbeauftragte hat ausschließlich
Informationsrechte, die ihn auf die mögliche Verwaltung der Pfandbriefbank mit
beschränkter Geschäftstätigkeit (die Deckungsmasse der insolventen Pfandbriefbank) vorbereiten soll. Dadurch bekommen die handelnden Personen die notwendige Zeit, um sich ohne öffentliches Aufsehen in die komplexe Verwaltung der
Deckungsmasse einzuarbeiten.
Sonderbeauftragte mit
Informationsrechten
Die Zuständigkeiten werden durch die neuen Regelungen im PfandBG klar zugewiesen. Die Zuständigkeit für die zur Ernennung und Stellung des Sachwalters
betreffenden gerichtlichen Entscheidungen richtet sich nach der Insolvenzordnung.
Bei der Einsetzung eines Sachwalters – falls nötig auch bereits vor Insolvenz der
Pfandbriefbank – hat die BaFin ein Vorschlagsrecht. Die Bestellung des Sachwalters
erfolgt jedoch immer durch das zuständige Gericht, unabhängig davon, ob die
Pfandbriefbank bereits insolvent ist oder nicht. Das überarbeitete Pfandbriefgesetz
stellt auch klar, dass der Sachwalter und der Insolvenzverwalter der Pfandbriefbank
gleichgeordnete Partner sind. Der Insolvenzverwalter der Pfandbriefbank kann
Handlungen des Sachwalters, die dieser im Rahmen seiner Tätigkeit pflichtgemäß
ausübt, nicht anfechten. Die Gesetzesbegründung führt hierzu aus, dass dies auch
dann gilt, wenn sich der Ausgleichsanspruch der insolventen Pfandbriefbank im
Ergebnis mindern sollte.
Klare Zuständigkeiten
39
Das Pfandbriefgesetz verankert den Anspruch des Sachwalters auf eine Vergütung.
Die konkrete Ausgestaltung einer angemessenen Tätigkeitsvergütung sowie der
Erstattung der Auslagen wird über eine Verordnung geregelt, zu deren Erlass das
Bundesministerium der Finanzen im Pfandbriefgesetz ermächtigt wird. Der Sachwalter haftet andererseits der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit
gegenüber für Schäden, wenn er seine Pflichten verletzt. Das neue Pfandbriefgesetz
führt dazu aus, dass eine Pflichtverletzung nicht vorliegt, wenn der Sachwalter bei
einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, dass er
auf der Grundlage angemessener Informationen zum Wohle der Pfandbriefgläubiger
gehandelt hat. Neu ist ebenfalls, dass der Sachwalter einen Beirat mit bis zu fünf
Mitgliedern berufen kann. Dieses Gremium aus Sachverständigen soll dem Sachwalter zur Verfügung stehen, um ihn bei den unter Umständen komplizierten Fragen
bei der Verwaltung der Deckungsmasse zu beraten. Mit diesem Gremium kann
vermieden werden, dass der Sachwalter bei dringenden Fragen aufwendig über
Einzelanfragen externen Rat einholen muss.
Beirat als Ratgeber für den
Sachwalter
Stellt der Sachwalter jedoch fest, dass eine Übertragung der Deckungsmasse
zusammen mit den ausstehenden Pfandbriefen an eine solvente Pfandbriefbank
nicht möglich ist und die Werthaltigkeit der Deckungswerte insgesamt nicht mehr zur
vollständigen Befriedigung der Pfandbriefgläubiger ausreicht, ist über die
Deckungsmasse ein gesondertes Insolvenzverfahren zu eröffnen. In diesem Fall
würden die Pfandbriefe fällig gestellt und die Deckungsmasse würde liquidiert. Die
Erlöse hieraus würden an die Pfandbriefgläubiger zu gleichen Teilen ausgekehrt.
Das neue Pfandbriefgesetz schafft außerdem die Möglichkeit, dass eine illiquide
oder überschuldete Pfandbriefbank mit beschränktem Geschäftsumfang durch den
Sachwalter im Rahmen einer Eigenverwaltung weitergeführt werden kann. In diesem
Fall kann die BaFin nun alternativ zur Insolvenzeröffnung über das Vermögen der
Deckungsmasse auch deren Eigenverwaltung anordnen, wenn dies im Interesse der
Gläubiger ist. Sollte der Gläubigerausschuss sich einstimmig dagegen aussprechen,
würde das zuständige Gericht über die angeordnete Eigenverwaltung entscheiden.
Die Abwicklung des Vermögens der Deckungsmasse im Rahmen der Eigenverwaltung ist eventuell langwieriger als ein normales Insolvenzverfahren, dafür sind möglicherweise höhere Verwertungsquoten zu erzielen. Die durch diese weitere Option
geschaffene Flexibilität bei einer eventuell notwendigen Abwicklung einer Deckungsmasse ist aus unserer Sicht hilfreich, wenn es darum geht, einen Notverkauf aufgrund einer Zwangsliquidierung der Vermögenswerte zu vermeiden. Diese Regelung
ist aus unserer Sicht im Interesse der Pfandbriefgläubiger.
Eigenverwaltung der
Deckungsmasse
Rechtliche Restrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank
Die oben beschriebenen Möglichkeiten zur Verwaltung der Deckungsmasse (beziehungsweise einer Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit) nach Insolvenz des Emittenten haben vor allem operationelle Risiken und die Absicherung des
Vorrechts der Pfandbriefgläubiger auf die Deckungsmasse im Blick. Ratingagenturen prüfen für den Fall der Insolvenz des Emittenten, inwieweit die Werthaltigkeit der
Deckungsmasse in besonderen Fällen bedroht sein könnte. In diesem Zusammenhang werden unter anderem die folgenden rechtlichen Fragen geprüft:
»
Das PfandBG stellt sicher, dass die Pfandbriefgläubiger vorrangigen Anspruch
auf die gesamte Deckungsmasse (inklusive der gesamten Überdeckung)
40
Weitere Fragen im Zusammenhang
mit der Insolvenz der Pfandbriefbank
Rücktransfer von Deckungswerten
haben. Hinsichtlich der Liquidität der Deckungsmasse muss der Emittent wie
zuvor beschrieben die sichernde Überdeckung in Form von liquiden Deckungswerten vorhalten. Darüber hinaus zielt die 180-Tage-Regel darauf ab, dass für
die Zahlungsverpflichtungen der Deckungsmasse innerhalb der nächsten sechs
Monate genügend Liquidität vorhanden ist. Der Insolvenzverwalter der Pfandbriefbank kann allerdings versuchen, Teile der Überdeckung zurückzufordern.
Dazu muss er dem zuständigen Gericht jedoch darlegen, dass diese Vermögenswerte offensichtlich nicht notwendig sein werden, um die Forderungen der
Pfandbriefgläubiger abzusichern. Die Hürden für eine eventuelle Rückübertragung von Teilen der Deckungsmasse an die Insolvenzmasse sind daher aus
unserer Sicht sehr hoch.
»
»
Kunden der Pfandbriefbank, die sowohl Einlagen bei der Bank als auch einen
Kredit bei ihr aufgenommen haben, könnten nach Insolvenz des Emittenten
versuchen, gegenläufige Forderungen miteinander aufzurechnen. Diesem eventuellen Aufrechnungsrisiko für die Pfandbriefgläubiger schiebt das PfandBG
jedoch einen Riegel vor, solange die Forderungen der Pfandbriefbank in der
Deckungsmasse gegen zum Beispiel (fällige) Einlagen in der insolventen Bank
saldiert werden sollen. Fällige Forderungen und Verbindlichkeiten gegen die
Deckungsmasse können jedoch aufgerechnet werden, wobei sich das Volumen
der Deckungsmasse und das Volumen der umlaufenden Pfandbriefe in
gleichem Umfang reduzieren.
Aufrechnungsrisiken
Es dürfte bei den Pfandbriefbanken nicht die Regel sein, dass alle Zahlungsströme, die die Deckungsmasse betreffen, bereits vor Insolvenz des Emittenten
in einem eigenen Rechnungskreis erfasst und auf einem separaten Verrechnungskonto verbucht werden. Insofern weisen die Ratingagenturen darauf hin,
dass für die Deckungsmassen das Risiko besteht, dass nach Insolvenz der
Pfandbriefbank der Sachwalter der Deckungsmasse nicht unmittelbar Zugriff auf
alle Zahlungseingänge zugunsten des Vermögens der Deckungsmasse haben
könnte. Im schlimmsten Fall könnten sich die Zahlungseingänge untrennbar mit
der Insolvenzmasse verbinden und drohen auf diese Weise für die Deckungsmasse ganz verloren zu gehen. Dieses Risiko wird aus unserer Sicht dadurch
gemindert, dass der Sachwalter bereits vor Insolvenz der Pfandbriefbank
bestellt werden kann. Er hätte dann Gelegenheit, entsprechende Vorkehrungen
wie beispielsweise die Umleitung der Zahlungsströme rechtzeitig in die Wege
zu leiten.
Vermischung der Zahlungsströme
Auch wenn die hier beispielhaft beschriebenen rechtlichen Restrisiken für Pfandbriefgläubiger im Insolvenzfall des Emittenten nicht mit letzter Sicherheit völlig ausgeschlossen werden können, so gibt es doch im PfandBG Regelungen, die diese
Risiken begrenzen beziehungsweise dazu beitragen, dass sie bestenfalls vermieden
werden können. Dies sind aus unserer Sicht Qualitätsmerkmale der rechtlichen
Grundlagen für Pfandbriefe.
Regelungen gegen rechtliche
Restrisiken
Refinanzierungsregister
Das PfandBG lässt auch Deckungswerte für Pfandbriefe zu, die von anderen, geeigneten Kreditinstituten treuhänderisch zugunsten der Pfandbriefbank gehalten und
verwaltet werden (vorausgesetzt, diese Vermögensgegenstände erfüllen auch die
41
Treuhänderisch verwaltete
Deckungswerte
allgemeinen Anforderungen des PfandBG an Deckungswerte für Pfandbriefe). Es
muss jedoch sichergestellt sein, dass die Pfandbriefbank nach einer möglichen
Insolvenz des anderen Kreditinstituts (Treuhänder der Deckungswerte) die Aussonderung der Werte verlangen kann. Das Refinanzierungsregister, das im Kreditwesengesetz (KWG) und in der Refinanzierungsregisterverordnung geregelt ist,
bietet das Instrument, diese insolvenzfeste Treuhand zugunsten der Pfandbriefbank
herzustellen.
Rechtliche Grundlagen
Die Regelungen im KWG zum Refinanzierungsregister lehnen sich an die Formulierungen des PfandBG an. Das Treuhand-Kreditinstitut (oder Refinanzierungsunternehmen) führt das Refinanzierungsregister, in das die Forderungen und/ oder die
Grundpfandrechte zugunsten der Pfandbriefbank eingetragen werden. Ein speziell
einzusetzender Verwalter prüft die ordnungsgemäße Führung des Refinanzierungsregisters. Im Insolvenzfall des Refinanzierungsinstituts setzt die Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht einen Sachwalter ein, der sich unabhängig vom Insolvenzverwalter um das Refinanzierungsregister kümmert. Dieser Sachwalter könnte
von der BaFin, falls nötig, auch bereits vor Insolvenzeröffnung eingesetzt werden.
Sowohl die Wortwahl als auch die Formulierungen im KWG ähneln in diesem Zusammenhang sehr den entsprechenden Regelungen im PfandBG.
Die Eintragung der Forderungen und/ oder Grundpfandrechte in das Refinanzierungsregister verhindert zwar, dass diese Vermögensgegenstände in die allgemeine
Insolvenzmasse des Refinanzierungsinstituts fallen (insolvenzfeste Treuhand).
Allerdings müssen der übertragungsberechtigte Begünstigte (hier: die Pfandbriefbank) und das Treuhand-Kreditinstitut eine Vereinbarung (oder Vertrag) abschließen, in der der Anspruch der Pfandbriefbank auf die Vermögensgegenstände
begründet wird. Dies kann zum Beispiel im Rahmen einer Konsortialvereinbarung
geschehen. Die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Refinanzierungsregister allein reicht nicht aus. Dem Übertragungsberechtigten muss zudem von
dem Refinanzierungsunternehmen ein Auszug aus dem Refinanzierungsregister
übergeben werden, aus dem sich, für Dritte nachvollziehbar, der Anspruch des
Übertragungsberechtigten gegen das Refinanzierungsunternehmen ableiten lässt.
Aus unserer Sicht sind in diesem Zusammenhang vor allem drei Aspekte wichtig:
»
»
»
KWG lehnt sich an das PfandBG an
Insolvenzfeste Treuhand durch das
Refinanzierungsregister
Die Vereinbarungen zwischen der Pfandbriefbank und dem Refinanzierungsinstitut müssen rechtlich bindend und wirksam sein. Ratingagenturen haben
angekündigt, diesen Punkt im Rahmen ihrer Analyse zu prüfen (siehe zum
Beispiel S&P „German Refinancing Registers Could Help Source Assets For
Pfandbrief“, Oktober 2007).
Vertrag erforderlich
Die Verträge, die die Forderungen aus dem Kundengeschäft begründen (zum
Beispiel Kreditverträge), müssen den Verkauf und die Übertragung der Forderungen und gegebenenfalls der dazugehörigen Sicherheiten (Grundpfandrechte
bei Immobilienfinanzierungen) zulassen.
Forderungen/ Sicherheiten müssen
übertragbar sein
Die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Refinanzierungsregister
schränkt die Rechte auf Einwendungen und Einreden Dritter gegen die eingetragenen Forderungen oder grundpfandrechtlichen Sicherheiten nicht ein. Ein
Beispiel hierfür wäre nach unserem Verständnis der Fall einer stillen Abtretung
Einrederechte Dritter bestehen fort
42
der Kreditforderungen. In diesem Fall wird der Kreditnehmer (zumindest anfänglich) nicht über die Übertragung des Kredits an die Pfandbriefbank informiert.
Die Rechte des Kreditnehmers, beispielsweise gegenläufige Forderungen mit
bestehenden Verbindlichkeiten aus dem Kredit im Insolvenzfall des TreuhandKreditinstituts miteinander aufzurechnen, werden durch die Eintragung der
Forderung in das Refinanzierungsregister nicht berührt (siehe zum Beispiel den
Special Report von Fitch „The Refinancing Register in German Structured
Finance Transactions“, Dezember 2011).
Die Regelungen zum Refinanzierungsregister im KWG wurden mit dem CRD IV
Umsetzungsgesetz im Jahr 2013 ebenfalls leicht überarbeitet. Klargestellt wird, dass
auch die anfänglich offene Konsortialfinanzierung den Regelungen des Refinanzierungsregisters unterliegt, weiter werden Versicherungsunternehmen und die KfW in
den Kreis der Übertragungsberechtigten aufgenommen. Mit der Änderung des KWG
wird zudem sichergestellt, dass Deckungswerte, die in einem Refinanzierungsregister zugunsten einer Pfandbriefbank eingetragen sind, nur mit deren Zustimmung und
der Zustimmung des Treuhänders der Pfandbrief-Deckungsmasse (als unabhängiger Kontrolleur des Deckungsregisters bei der Pfandbriefbank) gelöscht werden
können. Außerdem kann die Pfandbriefbank vom Verwalter des Refinanzierungsregisters jederzeit einen Auszug über die im Refinanzierungsregister zu ihren Gunsten
eingetragenen Vermögenswerte verlangen. Durch dieses Informationsrecht soll die
Pfandbriefbank in die Lage versetzt werden, die Richtigkeit der Eintragungen effektiv
überprüfen zu können.
Pfandbrief- und Refinanzierungsregisterrecht wird weiter verzahnt
Anders als Grundbucheintragungen sind Eintragungen in das Refinanzierungsregister nicht öffentlich. Der Pfandbriefgläubiger muss sich bei der operativen Umsetzung
auf die Sorgfalt des Refinanzierungsinstituts verlassen, wobei die ordnungsgemäße
Führung des Registers allerdings durch den von der BaFin bestellten Verwalter
überwacht wird. Insgesamt wird die Komplexität der Transaktionsstruktur eines
Pfandbriefprogrammes dadurch erhöht und es besteht für den Pfandbriefinvestor
aus unserer Sicht auch eine Verbindung mit dem Refinanzierungsinstitut.
Höhere Komplexität
Anwendungsbeispiele
Das Refinanzierungsregister bietet mehrere Anwendungsmöglichkeiten für das
Pfandbriefgeschäft: Geschäftsbanken ohne Pfandbrieflizenz können auf diesem
Wege Pfandbriefbanken Deckungswerte zur Verfügung stellen und indirekt von der
günstigen Refinanzierung via Pfandbriefe profitieren, wenn sich Pfandbriefbanken
auf diese Weise anderen Kreditinstituten als Refinanzierungsplattform zur Verfügung
stellen (Pooling-Modell). Außerdem können Konsortialkredite, auch wenn sie erst im
Nachhinein syndiziert werden, via Refinanzierungsregister von mehreren Pfandbriefbanken entsprechend der übernommenen Risikoquote als Deckungsmasse für
ihre jeweiligen Pfandbriefprogramme benutzt werden. Der Vorteil bei der Nutzung
des Refinanzierungsregisters ist bei den genannten Beispielen, dass eine kostenund zeitaufwändige grundbuchliche Vollziehung einer Grundpfandrechtsabtretung
und eine Benachrichtigung der Kreditnehmer auf einen späteren Zeitpunkt (zum
Beispiel falls es durch die Insolvenz des Refinanzierungsinstituts erforderlich wird)
verschoben werden beziehungsweise völlig unterbleiben kann.
Eine weitere Anwendungsmöglichkeit für das Refinanzierungsregister wären strukturierte Covered Bonds nach deutschem Recht. Die Deutsche Pfandbriefbank (pbb)
43
Pfandbriefbanken als
Refinanzierungsplattform
Strukturierte Covered Bonds nach
deutschem Recht
hat zum Beispiel eine Struktur vorgestellt, bei dem das Kreditinstitut Forderungen
und dazugehörige Sicherheiten an eine Zweckgesellschaft überträgt. Die insolvenzfeste Treuhand würde wieder via Refinanzierungsregister erreicht. Die Vermögensgegenstände würden zunächst auf der Bilanz der pbb verbleiben, die Zweckgesellschaft hätte jedoch im Falle der Insolvenz der pbb ein Aussonderungsrecht bezüglich der im Refinanzierungsregister eingetragenen Vermögenswerte. Wie im Modell
für UK Covered Bonds würde die Zweckgesellschaft eine mit den auf sie übertragenen Vermögensgegenständen besicherte Garantie für die von der pbb aufgelegten Anleihen zugunsten der Anleihegläubiger aussprechen. Der Emittent der
strukturierten Covered Bonds unterliegt bei der Auswahl möglicher Deckungswerte
nicht den Anforderungen des PfandBG, wodurch die Bank mehr Gestaltungsspielräume bei der konkreten Umsetzung hätte.
Aufsichtsrechtliche Behandlung
Deutsche Pfandbriefe erfüllen die Anforderungen des Artikels 52(4) der Richtlinie für
Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW-Richtlinie). Außer
Flugzeugpfandbriefen, erfüllen alle anderen Pfandbriefgattungen auch die Kriterien
der Bankenrichtlinie /-verordnung der Europäischen Union (CRD/ CRR). Pfandbriefe
eignen sich grundsätzlich auch als Sicherheit für Refinanzierungsgeschäfte mit der
Europäischen Zentralbank.
Kriterien der OGAW-Richtlinie und
CRD/ CRR sind erfüllt
Das Kreditwesengesetz (KWG) wird im Rahmen des CRD IV Umsetzungsgesetzes
an das neue europäische Recht angepasst. Das wird dazu führen, dass sich Flugzeugpfandbriefe nicht mehr für eine bevorzugte Eigenkapitalunterlegung qualifizieren werden. Das KWG verweist im Zusammenhang mit den Eigenkapitalanforderungen auf die relevante europäische Verordnung, die dieses Privileg nur gedeckten
Anleihen gewährt, die mit Hypothekendarlehen, Staats- und Kommunalkrediten oder
Schiffsfinanzierungen besichert sind.
Flugzeugpfandbriefe verlieren
privilegierte Risikogewichtung
Zusammenfassung
Das Pfandbriefgesetz bietet dem Pfandbriefgläubiger – auch im internationalen Vergleich – ein hohes Schutzniveau. Der Pfandbrief stellt daher gegenwärtig eine der
sichersten Geldanlagen dar. Im Falle einer Krise einer Pfandbriefbank ist zudem
eine gegenseitige Unterstützung innerhalb der Finanzbranche aus unserer Sicht
nicht unwahrscheinlich, da die Banken ein hohes Interesse daran haben dürften, die
Marke „Pfandbrief“ zu schützen.
44
Pfandbriefgesetz bietet sehr
hohes Schutzniveau
TABELLARISCHE ZUSAMMENFASSUNG DES PFANDBRIEFGESETZES
Covered Bond Gattungen
Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe, Flugzeugpfandbriefe
Emittent
Universalbanken
Spezialbankprinzip
Nein
Besondere Aufsicht
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)
Unabhängige Kontrolle der Deckungsmasse
Ja
Deckungsfähige Darlehen
Je nach Pfandbriefgattung Hypothekendarlehen, Kommunalkredite, Schiffsfinanzierungen oder Flugzeugfinanzierungen
Für alle Pfandbriefgattungen: Forderungen gegenüber EZB, Zentralbanken und anderen
geeigneten Finanzinstituten (bis zu 10 %)
Zusätzlich für Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe: Forderungen gegenüber
öffentlichen Stellen (bis zu 10 %)
Besondere Deckungsvorschriften
Der Anteil der Forderungen gegenüber einem Kreditinstitut darf 2 % des Pfandbriefumlaufs nicht überschreiten
Barwert der Derivate: max. 12 %
Anteil der Länder außerhalb des EWR, bei denen das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist: max. 10 %
Deckungsregister
Ja
Geografische Restriktion für Deckungswerte
EWR, Schweiz, USA, Kanada, Japan
Beleihungsgrenzen
Eigenheimfinanzierungen: 60 %
Gewerbeimmobilienfinanzierungen: 60 %
Schiffsfinanzierungen: 60 %
Flugzeugfinanzierungen: 60 %
Umlaufbegrenzung
Nein
Gesetzliche Mindestüberdeckung
2%
Grundlage für die Berechnung der Beleihungsausläufe
Beleihungswert
Deckungsrechnung/ Kongruenzvorschriften
Barwertige und nominale Deckungsanforderung, Einhaltung eines 180-TageLiquiditätspolsters
Stresstest bei Deckungswertrechnung/ Kongruenzvorschriften
Ja
Derivate in Deckung zulässig?
Ja
Kann der Emittent in Konkurs gehen?
Ja
Behandlung im Konkursfall
Weiterbedienung gemäß Emissionsbedingung
Art. 52 (4) OGAW-Richtlinie erfüllt?
Ja
CRD-Kriterien erfüllt?
Ja (Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe),
Nein (Flugzeugpfandbriefe)
Grundsätzlich EZB-repofähig?
Ja
Quelle: ECBC, DZ BANK
45
Impressum
Herausgeber: DG HYP – Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG,
Rosenstraße 2, 20095 Hamburg
Vorstand: Dr. Georg Reutter (Vorsitzender), Manfred Salber
Autoren:
Verantwortlich: Oliver Piquardt, Leiter Credit Research Financials und Structured Credits
Verfasser: Jörg Homey, Leiter Covered Bond Research
Alle DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank,
Frankfurt am Main 2013
Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DG HYP
46
Disclaimer
1. Herausgeber dieses Dokuments ist die DG HYP – Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG, Hamburg.
2. Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland („DZ BANK“) erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und
solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt.
Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur
bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder
und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt
werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung
der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und
stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein.
Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden.
Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend
geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in
diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht
werden und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen.
Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf Informa
tionsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen
angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt
oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen.
Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahin gehend ausgelegt
werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter
tätig.
Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern
ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige
Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die ResearchAnalysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder
deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren.
Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der
DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.
3. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities
and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Es wird ausschließlich an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6 verteilt und ist ausschließlich dazu bestimmt, von diesen
gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei der in den Vereinigten Staaten als Händler und Makler registrierten Tochtergesellschaft der DZ BANK platziert werden. Sie erreichen die DZ Financial Markets LLC in der 609 Fifth Avenue, New York, NY 10017, 121-745-1600. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von
Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten
Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert
werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch
ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses
Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungsund Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 2 vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw.
werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder USamerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das „Wertpapiergesetz“), es sei
denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar
und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig,
sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen.
In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. in der jeweiligen Provinz geltenden
wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
4. Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit
allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser
Begriffe in den FSA (Financial Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen
sollen auf der Grundlage dieses Dokuments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und
nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen.
Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz,
Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen
Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter
Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden
sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf
Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt
oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 4 den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in
Ziffer 2 vor.
5. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind („Qualifizierte Anleger“). Andere
Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden,
werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen.
6. Hinweis: Sämtliche Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können aufgrund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/
oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrunde liegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise
nicht erreicht werden.
Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert
werden. Die angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das
Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden.
Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin
informieren.
Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser
Studie erhalten Sie auf Anfrage.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre
sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
Zuständige Aufsichtsbehörde
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany
47
Anschriften der DG HYP
20095 Hamburg
Rosenstraße 2
Postfach 10 14 46
20009 Hamburg
Telefon (0 40) 33 34-0
Telefax (0 40) 33 34-11 11
Internet: www.dghyp.de
Immobilienzentren
DG HYP
Immobilienzentrum Berlin
Pariser Platz 3
10117 Berlin
Telefon (0 30) 3 19 93-51 01
Telefax (0 30) 3 19 93-50 36
DG HYP
Immobilienzentrum Frankfurt
City-Haus 1, Platz der Republik 6
60325 Frankfurt am Main
Telefon (0 69) 75 06 76-21
Telefax (0 69) 75 06 76-99
DG HYP
Immobilienzentrum München
Türkenstraße 16
80333 München
Telefon (0 89) 51 26 76-0
Telefax (0 89) 51 26 76-30
DG HYP
Immobilienzentrum Düsseldorf
Steinstraße 13
40212 Düsseldorf
Telefon (02 11) 22 04 99-10
Telefax (02 11) 22 04 99-40
DG HYP
Immobilienzentrum Hamburg
Rosenstraße 2
20095 Hamburg
Telefon (0 40) 33 34-37 78
Telefax (0 40) 33 34-11 02
DG HYP
Immobilienzentrum Stuttgart
Heilbronner Straße 41
70191 Stuttgart
Telefon (07 11) 12 09 38-0
Telefax (07 11) 12 09 38-30
DG HYP
Regionalbüro Kassel
Rudolf-Schwander-Straße 1
34117 Kassel
Telefon (05 61) 60 29 35-23
Telefax (05 61) 60 29 35-24
DG HYP
Regionalbüro Leipzig
Schillerstraße 3
04109 Leipzig
Telefon (03 41) 96 28 22-92
Telefax (03 41) 96 28 22-93
Regionalbüros
DG HYP
Regionalbüro Hannover
Berliner Allee 5
30175 Hannover
Telefon (05 11) 86 64 38 08
Telefax (0 40) 33 34-782-37 75
Institutionelle Kunden
Hamburg
Rosenstraße 2
20095 Hamburg
Telefon (0 40) 33 34-21 59
Telefax (0 40) 33 34-12 60
48
Stand: September 2013
DG HYP
Rosenstraße 2 | 20095 Hamburg
Tel.: (0 40) 33 34-0 | Fax: (0 40) 33 34-11 11
www.dghyp.de

PDF | 5 MB - DG-Hyp

Transcrição

Documentos relacionados

Der Pfandbrief

100809 PI GER CEE Prologis Deutsch Endfassung

Deckungsreport Hypothekenpfandbrief

Oliver Puhl - Deutsche Pfandbriefbank AG

Serie 128 (Tranche 2)

Seite als PDF speichern

4 June 2012 4. Juni 2012 Final Terms Endgültige Bedingungen

PDF, 91 kB - Commerzbank

Der Pfandbrief 2012 | 2013 - Verband deutscher Pfandbriefbanken

erfahren - Sparkasse Westholstein

Der Pfandbrief 2015 | 2016

Zeynep Elcik - PFANDBRIEFBANK