Swap Spreads – Ursache und Wirkung

Dezember 2004 – No. 37
BANK-FORUM
Swap Spreads – Ursache und Wirkung
Über die letzten 2-3 Jahre haben sich die Swap Spreads (Differenz Zinsswap zu Bund) in den
wichtigsten Währungen (EUR und USD) kontinuierlich verengt. Während manche Analysten versuchen, die Entwicklung der Swap Spreads durch Zinsniveau, -kurve, Nachfrage und Emission von
Bundesanleihen sowie Credit Spreads über Regressionsanalysen abzubilden, sehen wir eine andere Erklärung.
VON PATRICK HAAS
Das Kreditrisikoargument wird
darüber hinaus noch weiter
durch das Faktum entschärft,
dass im OTC Markt die Besicherungstechniken immer üblicher
werden. Zinsswap Geschäfte, die
mit Initial Margin und Margin
Calls ausgestattet sind, werden
hier zur Regel, so dass das Kreditrisikoargument keine Aussagekraft mehr besitzt.
Unser Ansatz zur Erklärung
des Swap Spreads kommt aus
der Überlegung, dass sich die
Swap Preise auf dem Niveau
einpendeln werden, wo die Teilnehmer (mit bester Bonität) im
Swapmarkt ihre günstigsten
Refinanzierungsquellen haben.
Im deutschen und österreichischen Markt sind das derzeit
Pfandbriefemissionen bzw. die
entsprechenden Renditen. Damit
kommen wir zwar zu einem
ähnlichen Ergebnis, jedoch mit
10Y Spreads EU US
gänzlich unterschiedlichen Ursachen bzw. Schlussfolgerungen.
Wir glauben, dass die Swap
Preise (vor allem wenn besichert) richtigerweise als risikoloser Zinssatz zu betrachten
sind und dementsprechend auf
Bundniveau sein sollten. Dass
dies nicht der Fall ist, liegt daran, dass die dominanten Teilnehmer am Swapmarkt (die
Banken) kein Interesse an niedrigeren Swap Preisen haben,
da sich dadurch ihre Refinanzierungskosten (über geswapte
Emissionen) schlagartig verteuern würden. Lägen die Swap
Preise auf Bundniveau, so
würde dies bedeuten, dass eine
auf EURIBOR geswapte 10Jahres-Emission EURIBOR
+10/15 kosten würde, die derzeit von Banken mit guter Bonität noch immer zu EURIBOR
flat dargestellt werden kann.
Auf der Aktivseite der Banken
ergibt sich daher das Phänomen, dass eine kurze Geldmarktveranlagung, die auf Fixzins geswapt wird, mehr Veranlagungsertrag bringt als eine lange
Kapitalbindung gleicher Bonität. Wir sind gespannt, wie lange die Märkte dieses Ungleichgewicht aufrecht erhalten.
31.03.2000 - 08.12.2004
140
120
Spreads in BP
Im Allgemeinen wird davon
ausgegangen, dass der Grund,
weshalb die Swapkurve über
der risikolosen Bundkurve liegt,
in der Bonität der am Swapmarkt beteiligten Banken liegt.
Die Differenz wird also als
Credit Spread interpretiert. Gegen dieses Argument spricht jedoch, dass das Kreditrisiko bei
einem derivativen Produkt mit
dem Kreditrisiko der Cash Märkte nie vergleichbar ist. Bei einem 10-Jahres-Interest Rate
Swap liegt das Wiederbeschaffungsrisiko in der Größenordnung von 10 % des Nominalvolumens. Bei einem Credit
Spread (im Vergleich zu Bund)
der Banken mit guter Bonität
würde dies maximal einen
Swaps Spread von 2,5-3,0 BP
erklären. Derzeit liegen die
Swap Spreads in EUR bei 10
Jahren Laufzeit jedoch bei 1015 BP (im USD sogar noch wesentlich höher).
100
US 10Y Spread
EU 10Y Spread
80
60
40
20
0