Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren

EU-Monitor 86
Finanzmarkt Spezial
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
Die Struktur der Finanzierung von Wohnimmobilienkrediten hat Bedeutung auch für die Finanzmarktstabilität, da Wohnimmobilienkredite wichtige Vermögenswerte und Verbindlichkeiten für Kreditinstitute und private Haushalte darstellen. Die Frage ist, welcher Refinanzie-
rungsmix am besten zur Stabilität des Finanzsystems beiträgt.
Deutliche Unterschiede im europäischen Markt für Wohnimmobilienkredite. Ende 2010 wurden über 50% der ausstehenden Wohnimmobilienkredite
in 8 der 27 EU-Länder mit Covered Bonds und RMBS refinanziert. In 8 EULändern wurde keines der beiden Finanzierungsinstrumente verwendet.
MBS und Covered Bonds: Unterschiedliche Anreize für die Risikokontrolle, unterschiedlich lange Intermediationsketten und unterschiedliche Widerstandsfähigkeit haben Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität. Entscheidende Faktoren: die Darlehen des Deckungsstocks
verbleiben bei Covered Bonds auf der Bilanz, Standardisierung und Qualitätsanforderungen in Bezug auf Sicherheiten.
Die Refinanzierung mit Covered Bonds erwies sich in der Krise als
robust. Genau die Merkmale aber, die einen stabilisierenden Effekt haben,
schränken die Verwendung von Covered Bonds als Finanzierungsinstrument ein.
MBS sind ein notwendiges, komplementäres Refinanzierungsinstrument, das zudem von den geplanten regulatorischen Veränderungen profitieren wird.
Das unattraktive Pricing gegenüber anderen Festzinsanlagen verhindert, dass sich der MBS-Markt erholt. Ein Faktor ist ein Mangel an notwen-
digen Informationen, z.B. zur Nutzung der vorzeitigen Rückzahlung. Die Option
der vorzeitigen Rückzahlung hat einen Wert von 40-50 Basispunkten. Mehr und
bessere Daten zu den Vorfälligkeitsquoten würden zu einer transparenten, risikobasierten Bepreisung beitragen und eine genauere Analyse ermöglichen.
Editor
Bernhard Speyer
Publikationsassistenz
Sabine Kaiser
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
Internet: www.dbresearch.de
E-Mail: [email protected]
Fax: +49 69 910-31877
DB Research Management
Thomas Mayer
Maßnahmen zur Lösung kritischer Punkte, die als problematisch bezüglich der Refinanzierung identifiziert wurden. Mehr und bessere Trans-
parenz, engere Laufzeitkongruenz, Management von Fehlanreizen, weniger
Leverage, risikoadjustierte Bepreisung und adäquate interne Verrechnungspreise.
Verbriefung: Unterschiedliche Bedeutung als Refinanzierungsinstrument für Banken
Ausstehende RMBS (Q4 2010) und ausstehende Covered Bonds (Ende 2010) in % der ausstehenden Wohnimmobilienkredite (Ende 2010)
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
MT
BG
SI
EE
LT
RO
CY
LU
PL
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AT
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DE
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SK
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IT
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SE
NL
IE
DK
Autor
Sophie Ahlswede
+49 69 910-31832
[email protected]
RMBS
Covered bonds
Quellen: EZB, ECBC, EHV, ESF, DB Research
EU-Monitor 86
Die Entwicklung der Refinanzierung der Banken vor und während
der Krise hat deren Bedeutung für die Finanzintermediation und die
1
Bereitstellung von Krediten in einer Volkswirtschaft gezeigt. Eine
wichtige Erkenntnis ist, dass Laufzeitinkongruenzen nicht nur für
einzelne Institute, sondern im Finanzsystem insgesamt zu Risiken
führten. Diese Risiken waren weder angemessen eingepreist noch
2
war man hinreichend auf deren Eintritt vorbereitet. Dies war neben
anderen Faktoren eine der Ursachen für die Instabilität des Finanzmarktes. Wohnimmobilienkredite sind ein wichtiger Vermögenswert
in den meisten Volkswirtschaften – sie machen einen Großteil der
Bankaktiva und der Verbindlichkeiten der privaten Haushalte aus.
Ihre Finanzierung und Refinanzierung kann die Finanzmarktstabilität
beeinträchtigen.
Diese Studie gibt einen Überblick über die Refinanzierung von
Wohnimmobilienkrediten in Europa und beleuchtet die Struktur von
Refinanzierungsinstrumenten und deren potenzielle Auswirkungen
auf die Finanzmarktstabilität.
Unterschiede in der Refinanzierung von Wohnimmobilienkrediten
Emissionen der Banken
Eurozone-17, Wertpapiere ohne Aktien
und Derivate in EUR Mrd.
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
1993
1999
2005
Einige Refinanzierungsinstrumente von Banken lassen sich eindeutig Wohnimmobilienkrediten zurechnen: verbriefte besicherte
3
Schuldtitel in Form von Covered Bonds oder Residential Mortgage
Backed Securities (RMBS). Andere, wie z.B. Eigenkapital, unbesicherte Schuldtitel oder daraus resultierende Hybridinstrumente
sowie Einlagen sind Finanzierungsarten, die nicht eindeutig mit einem bestimmten Geschäftsfeld einer Bank in Verbindung stehen.
Sie können jedoch trotzdem zur Finanzierung von Wohnimmobilienkrediten verwendet werden. Im Falle von Eigenkapital, Retaileinlagen oder Iangfristigem Fremdkapital ist dies in Bezug auf die
Laufzeit nicht weiter beunruhigend, da diese Finanzierungsinstrumente auch in Finanzmarktkrisen mit einer mittel- bis langfristigen
0
2011
Wertpapiere mit kurzer Laufzeit
Wohnimmobilienkredite: Unterschiedliche
Bedeutung
Wertpapiere mit langer Laufzeit
Ausstehende Wohnimmobilienkredite in % der gesamten Vermögenswerte
von Banken, Dezember 2010
… davon Festzinsemissionen
35%
… davon variabel verzinsliche
Emissionen
30%
Quelle: EZB
1
25%
20%
15%
10%
5%
LU
MT
IE
BE
RO
AT
SI
CY
IT
FR
BG
Euroraum
DE
HU
UK
GR
FI
NL
CZ
SK
ES
PT
SE
LV
PL
LT
DK
EE
0%
Quellen: EZB, DB Research
1
2
3
2
2
In Großbritannien, den Niederlanden, Rumänien, Ungarn und Belgien wurden
2007 4-12% der Hypothekenkredite von Nicht-Banken zur Verfügung gestellt. Die
Refinanzierung von Nicht-Banken wird in dieser Studie jedoch nicht näher erörtert.
Zu Einzelheiten s. London Economics. Study on the role and regulation of noncredit institutions in EU mortgage markets. September 2008.
EZB. EU banks’ funding structures and policies. Mai 2009, S. 28.
„Covered Bonds― wird nachfolgend als übergeordnete Bezeichnung verwendet in
dem Wissen, dass es keine einheitlichen Covered Bonds gibt, sondern diese je
nach nationaler Gesetzgebung und Praxis unterschiedlich gestaltet sind.
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
Konstanz verbunden sind. Die Konstanz der Retaileinlagen kann
auch in Finanzmarktkrisen erhalten bleiben, wenn es glaubhafte und
stabile Einlagensicherungssysteme gibt. Kurzfristige unbesicherte
Schuldinstrumente, Interbankenkredite und Einlagen von Unternehmen sind jedoch tendenziell volatilere Refinanzierungsinstrumente. Seit Beginn der Krise ist das Volumen kurzfristiger und variabel verzinslicher Emissionen konstant geblieben oder hat sich verringert, während das Volumen langfristiger und festverzinslicher
Emissionen gestiegen ist (s. Abb. 1).
Refinanzierungsinstrumente von Banken
1 Eigenkapital
Nachrangige Anleihen
Mittel- und langfristige vorrangige
Anleihen
2 Kundeneinlagen
3 Commercial Paper
Certificates of deposit
Refinanzierungsrisiken
Anleihen mit kurzer Laufzeit
Repos
Geswapte Fremdwährungsverbindlichkeiten
Einlagen von Unternehmen
Quelle: EZB
3
Refinanzierung in
ausländischer Währung
EUR-17-Emittenten des Finanzsektors
und des Nicht-Finanzsektors, ausstehende
Wertpapiere in Nicht-EUR-Währungen,
% des gesamten ausstehenden Volumens
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
99
01
03
05
07
09
11
Kurzfristige Wertpapiere mit
Ausnahme von Aktien
Langfristige variabel verzinste
Emissionen
Langfristige Festzinsemissionen
Quelle: EZB 4
Fremdwährungsimmobilienkredite
Wohnimmobilienkredite in Fremdwährung,
% der gesamten Wohnimmobilienkredite*
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
AT BG PL HU LT EE LV RO
Ende 2007
Ende 2010
* LV, LT: alle Kredite, nicht nur Wohnimmobilienkredite
Quelle: Nationale Zentralbanken
5
Refinanzierungsrisiken sind die „potenziellen unerwarteten Kosten
oder Verluste aufgrund nicht übereinstimmender Renditen und Refi4
nanzierungskosten.― Ein Refinanzierungsrisiko kann aus Laufzeitinkongruenzen, dem Wechselkursrisiko und dem Liquiditätsrisiko resultieren.
Eine Laufzeitinkongruenz liegt vor, wenn kurzfristige Refinanzierungen verwendet werden, um langfristige Anlagen, z.B. Wohnimmobilienkredite, zu begeben. Wenn sich das Risiko, das aus dieser Laufzeitumwandlung entsteht, nicht angemessen im Preisniveau widerspiegelt, kann dies bei Finanzmarktkrisen zur Instabilität des Fi5
nanzsystems beitragen.
Das Wechselkursrisiko resultiert daraus, dass die Aktiva und Passiva in unterschiedlicher Währung denominiert sind. Einige Banken
des Euroraums refinanzieren sich in hohem Maße in Nicht-EuroWährungen (s. Abb. 4), und in einigen anderen EU-Ländern verschulden sich die privaten Haushalte zunehmend in Währungen, die
6
nicht der Währung ihres Einkommens entsprechen (s. Abb. 5).
Wenn die „Verschuldungswährung― gegenüber der „Einkommenswährung― aufwertet, muss der Schuldner einen höheren Schuldendienst leisten. Je nachdem, ob das Ausfallrisiko aufgrund von Veränderungen der Wechselkurse von den Emittenten angemessen im
Preisniveau berücksichtigt oder abgesichert wurde, kann dies zu
einer Instabilität des Finanzsystems führen.
Das Liquiditätsrisiko – das Risiko eines Cash-Mangels – ist das
Risiko, dass die Zahlungsverpflichtungen nur zu Preisen erfüllt werden können, die dafür sorgen, dass der Schuldner Verluste verzeichnet oder aber, dass er seinen Verpflichtungen gar nicht nachkommen kann. Wenn dieses Risiko plötzlich steigt, wie unlängst
während der Finanzkrise, kann dies gleichzeitig die Stabilität des
Finanzsystems gefährden.
Angesichts der großen Bedeutung von Wohnimmobilienkrediten für
Banken und private Haushalte in vielen Volkswirtschaften stellt sich
die Frage, welcher Finanzierungsmix für Wohnimmobilienkredite am
meisten zur Finanzmarktstabilität beiträgt?
Verbriefungen
Die Finanzierung von Wohnimmobilienkrediten in Europa weist große Unterschiede auf: Ende 2010 wurden über 50% der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in 8 der 27 EU-Länder mit Covered
Bonds und RMBS refinanziert. In 8 EU-Ländern verwendeten die
Banken jedoch überhaupt keine Covered Bonds oder MortgageBacked Securities.
4
5
6
11. Oktober 2011
IFCI Risk Institute: www.Riskinstitute.ch
Gambacorta, Leonardo und David Marques-Ibanez (2011). The bank lending
channel: Lessons from the crisis. BIZ Working Paper Nr. 345. Mai 2011.
EZB (2010). EU Banking Sector Stability Report. September 2010 und EZB (2011).
Financial Stability Review. Juni 2011.
3
EU-Monitor 86
Covered Bonds
Europäischer Markt für
Wohnimmobilienkredite
Ausstehende Beträge am Ende der
Betrachtungsperiode, EUR Mrd.
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
RMBS
Covered Bonds
Wohnimmobilienkredite
Quellen: AFME, ECBC, EZB, DB Research
6
Covered Bonds sind in 18 EU-Ländern Teil des RefinanzierungsMix. Ende 2010 betrug der Wert der ausstehenden Covered Bonds
ca. EUR 1,8 Bill. – 1/3 des Marktes für Wohnimmobilienkredite in
der EU (s. Abb. 6). Das Volumen des europäischen Covered-BondMarktes hat von 2003 bis 2010 um knapp 18% p.a. zugenommen.
Die Bedeutung von Covered Bonds für den Wohnimmobilienkreditmarkt unterscheidet sich jedoch deutlich von Land zu Land. In Polen
und Lettland gibt es kaum Covered Bonds, während sie in 12 Mitgliedstaaten zwischen 17% und 100% der Wohnimmobilienkredite
im Jahr 2010 ausmachten. Die unterschiedliche Akzeptanz von
Covered Bonds als Refinanzierungsinstrument hat mehrere Gründe:
1) Während einige Märkte seit langem einen Rechtsrahmen für
Covered Bonds haben (z.B. DE, DK, FR), haben manche Länder
erst vor einigen Jahren eine rechtliche Basis geschaffen (z.B. NL,
SE, GB, IT, EL, PT, FI, IE); 2) die rechtlichen Rahmenbedingungen
sind unterschiedlich, so dass Covered Bonds als Refinanzierungsinstrument und für Investoren unterschiedliche Attraktivität haben;
oder 3) alternative Refinanzierungsinstrumente wie Einlagen,
unbesicherte Anleihen und Verbriefungen sind in unterschiedlichem
Maße verfügbar und attraktiv.
Zusätzlich zu dem hauptsächlich nationalen Rechtsrahmen für
Covered Bonds hat geltendes EU-Recht Auswirkungen auf Covered
Bonds und definiert diese bis zu einem gewissen Grad. Covered
Bonds erhalten eine Bevorzugung im EU-Recht (OGAW-, CRD- und
Solvency II-Richtlinien), wenn sie bestimmte Grundvoraussetzungen
erfüllen. Die OGAW-Richtlinie limitiert Wertpapierinvestitionen von
Investmentfonds und erlaubt eine höhere Konzentration in Covered
7
Bonds (25% gegenüber 5% für andere Wertpapiere). In den Eigenkapital- und Bankenrichtlinien („CRD―) erhalten Covered Bonds eine
privilegierte Risikogewichtung bei der Berechnung der Eigenkapital8
unterlegung.
Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)
RMBS werden in 12 der 27 EU-Länder von Banken als Refinanzierungsinstrument verwendet. Ende 2010 wurden durchschnittlich
23% der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in der EU mit RMBS
9
refinanziert. 2006 betrug der Anteil Schätzungen zufolge ca. 10%.
Eine größere Rolle spielen sie jedoch nur in 7 Ländern: BE, NL, IT,
Verbriefung von Wohnimmobilienkrediten in Europa
Ausstehende RMBS in % der ausstehenden Wohnimmobilienkredite
Q1/2008
Q3/2008
UK
IT
Q1/2009
ES
IE
Q3/2009
Q1/2010
PT
BE
Q3/2010
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Q1/2011
NL
Quellen: AFME, EZB, DB Research
7
8
9
4
7
0
Art. 52 (4) der Richtlinie 2009/65 (EGV).
Art. 113, 3. (l) und Anhang VI, Teil 1, Punkt 71 der Richtlinie 2006/48/EG.
Bericht der Mortgage Funding Expert Group 2006.
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
IE, GB, PT und ES. In diesen Ländern wurden Ende 2010 durchschnittlich 52% der Wohnimmobilienkredite mit RMBS refinanziert.
Refinanzierungsstrukturen und Bedeutung von Wohnimmobilienkrediten 2009
Welche Bedeu- Welche Bedeu- Welche Bedeu- Welche Bedeu- Welche Bedeutung haben
tung haben
tung haben
tung haben
tung haben
Wohnimmobilien- Wohnimmobilien- Wohnimmobilien- Wohnimmobilien- RMBS als
kredite als Ver- kredite für die
kredite in den
kredite im Ver- Refinanzierungsmögenswerte für Wirtschaft?
Kreditportfolios hältnis zum
instrument?
Banken?
privater Haushal- Einkommen der
te?
privaten Haushalte?
Welche Bedeu- Welche Bedeutung haben
tung haben
Covered Bonds Einlagen als
als Refinanzie- Refinanzierungsrungsinstrument? instrument?
WohnimmoWohnimmobilienkredite,
bilienkredite,
% der gesamten % BIP
Vermögenswerte
von Banken
Covered Bonds
in % der ausstehenden
Wohnimmobilienkredite
LU
1,8%
Wohnimmobilien- Wohnimmokredite in % der bilienkredite in
Gesamtkredite % des verfügbaan private Haus- ren Nettoeinhalte
kommens der
privaten Haushalte
42,0%
56,6%
-
RMBS in % der
ausstehenden
Wohnimmobilienkredite
0,0%
Gesamteinlagen
von NichtBanken in % der
gesamten Vermögenswerte
von Banken
0,0%
34,6%
MT
5,4%
43,0%
70,3%
0,0%
0,0%
38,9%
IE
6,5%
90,3%
77,1%
123,0%
48,9%
26,9%
23,4%
BE
7,5%
43,3%
75,8%
39,1%
61,2%
0,0%
46,9%
-
RO
7,5%
4,9%
24,2%
0,0%
0,0%
53,3%
AT
8,2%
26,2%
54,9%
44,1%
3,0%
7,2%
42,0%
SI
9,1%
11,4%
46,7%
18,2%
0,0%
0,0%
46,5%
CY
9,1%
61,3%
50,3%
88,0%
0,0%
0,0%
50,9%
IT
9,3%
21,7%
56,5%
28,7%
49,6%
5,0%
41,9%
FR
9,9%
38,0%
75,1%
56,3%
1,6%
18,8%
36,8%
BG
11,2%
12,6%
43,8%
28,6%
0,0%
0,0%
61,3%
DE
11,7%
47,6%
68,0%
61,9%
1,8%
23,4%
31,4%
HU
12,5%
16,7%
50,5%
29,1%
0,0%
48,4%
49,5%
UK
12,8%
87,6%
83,0%
98,8%
46,4%
20,3%
36,0%
GR
15,5%
33,9%
69,3%
40,5%
13,7%
9.6%
56,4%
FI
16,0%
58,0%
73,0%
73,7%
7,9%
10,6%
31,7%
NL
16,0%
105,6%
89,1%
143,8%
52,2%
7,5%
44,9%
CZ
16,8%
19,4%
70,2%
36,1%
0,0%
31,4%
70,6%
SK
18,6%
14,6%
67,9%
24,4%
0,0%
38,0%
69,2%
ES
19,2%
64,6%
75,0%
97,3%
25,5%
51,2%
49,8%
PT
20,4%
67,5%
79,7%
96,5%
32,3%
18,3%
42,7%
SE
21,0%
82,0%
66,6%
98,2%
0,2%
88,3%
28,0%
LV
21,4%
36,6%
79,3%
58,6%
0,0%
1,2%
46,1%
PL
21,7%
18,2%
50,8%
26,7%
0,0%
1,1%
60,7%
LT
23,3%
22,6%
72,1%
32,0%
0,0%
0,0%
45,5%
DK
24,1%
103,8%
85,8%
271,7%
0,0%
120,5%
25,8%
EE
29,4%
44,5%
82,1%
79,7%
0,0%
0,0%
46,5%
Quellen: EZB, ECBC, EHV, Eurostat, DB Research
8
Während die ausstehenden RMBS von 2008 bis 2010 in Belgien,
10
Irland und Italien den größten Anstieg aufwiesen (s. Abb. 7) , ist
das ausstehende Volumen von RMBS in UK, NL und ES am höchsten. MBS basieren auf einzelnen Verträgen, die zum Teil standardisiert sind, aber es gibt in den meisten Ländern kein Gesetz, das
Sicherheiten oder die Aufsicht von Verbriefungen regelt. Ebenso wie
10
11. Oktober 2011
Einschließlich nicht öffentlich platzierter Verbriefungen. Nicht öffentlich platzierte
Verbriefungen in Europa (nicht nur MBS) beliefen sich auf ca. 23% im Jahr 2007.
2008 wurden 94% und 2009 96% nicht öffentlich platziert. 2010 gingen die nicht
öffentlich platzierten Verbriefungen leicht auf 81% zurück (s. ESF Securitisation
2011 datafile).
5
EU-Monitor 86
für Covered Bonds hat die gleiche EU-Gesetzgebung auch Auswirkungen auf Verbriefungen.
Andere Formen der Refinanzierung
11
Einlagen in neuen EUMitgliedsländern von
größerer Bedeutung
Der Wettbewerb um Einlagen hat zugenommen , was durch regulatorische Initiativen wie z.B. Basel III und die unlängst in vielen Märkten eingeführten Bankenabgaben zusätzlich verstärkt wird. Zum
Beispiel führt in der Berechnung der Bankenabgabe in Deutschland
ein höherer Einlagenanteil an den Gesamtverbindlichkeiten zu niedrigeren Beiträgen. Einlagen sind jedoch aus vielfältigen Gründen
(u.a. Einkommen, Ersparnisse, Zinsen) quantitativ begrenzt. Der
12
Anstieg in Europa betrug in den letzten 10 Jahren 7% p.a.
Wohnimmobilienkredite nehmen
zu, wo sie nicht durch Einlagenwachstum beschränkt werden
Im Allgemeinen spielen Einlagen in der Bankenrefinanzierung in den
neuen Mitgliedsländern eine wichtigere Rolle (s. Tabelle 8). Wo keine Verbriefungen eingesetzt werden, sind Einlagen wichtiger oder
Wohnimmobilienkredite sind ein weniger wichtiger Vermögenswert
für Banken. In Ländern, in denen der Markt für Wohnimmobilienkredite im Vergleich zur Größe der Volkswirtschaft relativ groß ist, haben Einlagen eine relativ geringe Bedeutung, und Covered Bonds
und/oder RMBS machen einen hohen Teil der Refinanzierung von
Wohnimmobilienkrediten aus. Dies deutet auf ein größeres Wohnimmobilienkreditgeschäft hin, wo die Refinanzierung nicht durch die
Verfügbarkeit und das Wachstum von Einlagen eingeschränkt wird.
Die Möglichkeit, Vermögenswerte mit Covered Bonds oder MBS zu
refinanzieren, entlastet die Banken von Finanzierungszwängen.
Dies wirft die Frage auf, welche spezifischen Eigenschaften der
beiden Refinanzierungsinstrumente besondere Auswirkungen auf
die Stabilität des Finanzsystems haben.
Wie Covered Bonds und MBS die Stabilität des Finanzsystems beeinflussen
Drei Aspekte spielen eine Rolle in Bezug auf die Unterschiede, wie
Covered Bonds und MBS die Stabilität des Finanzsystems beeinflussen: 1. Anreize zur Risikokontrolle; 2. die Länge der Intermediationskette und 3. die Widerstandsfähigkeit in Krisenzeiten.
Risikokontrolle
Covered Bonds: Emittent kontrolliert
Risiken und sichert sie ab
Der Deckungspool von Covered Bonds ist in der Regel dynamisch.
Das bedeutet, dass der Kreditgeber den Kredit im Deckungsstock
bei Zahlungsunfähigkeit oder vorzeitiger Rückzahlung durch einen
anderen Kredit ersetzt. Der Deckungsstock stellt im Wesentlichen
eine zusätzliche Bonität („Credit Enhancement―) aus Sicht des Investors dar und weniger eine Exposure gegenüber der Assetklasse .
Die Forderung hat er zunächst gegenüber dem Emittenten. Für den
Fall, dass der Emittent insolvent wird, hat er zusätzlich eine privilegierte Forderung gegenüber dem Deckungsstock. Aus Sicht des
Emittenten bringt diese Reihenfolge der Forderungen Risiken mit
sich, die er kontrollieren und absichern muss. Die Bank, die den
Kredit ausgegeben hat, hat deshalb weiterhin einen starken Anreiz,
seine Performance zu kontrollieren.
MBS: Risiken werden vollständig an
Investoren weitergeleitet
Dagegen haben MBS im Allgemeinen einen statischen Deckungsstock und leiten Zahlungsausfälle und vorzeitige Rückzahlungen
11
12
6
EZB (2010).
Berechnet auf Basis der 14 Länder, für die EZB-Daten zu Einlagen von Nicht–
MIFs für Februar 2001-Februar 2011 verfügbar sind. Einlagen von Nicht-MFIs
wuchsen in den letzten 5 Jahren um 8,3% p.a. (26 Mitgliedstaaten). Die meisten
neuen Mitgliedsländer wiesen in den letzten 5 Jahren zweistellige durchschnittliche jährliche Wachstumsraten auf.
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
direkt an die Investoren weiter. Alternativ teilen sie Ausfälle und vorzeitige Rückzahlungen unterschiedlichen Tranchen zu, die die verschiedenen Laufzeiten und Zahlungsausfallrisiken widerspiegeln.
Zum Beispiel könnte es drei verschiedene Tranchen A, B und C
geben, wo die Tranche A die ersten vorzeitigen Rückzahlungen
und/oder Zahlungsausfälle erhält, B die späteren und C die letzten.
Investoren, die eine lange Laufzeit wünschen und eine hohe Risikoaversion haben, werden für Tranche C optieren, während Investoren
im kurzfristigen Bereich den Tranchen A oder B den Vorzug geben
dürften.
Ausfallquoten in Europa
Fehlende Länder: DE, NL, AT, SE, SI, LU
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
2008
Keine RMBS*
2009
RMBS
* Länder, in denen RMBS nicht oder kaum als
Refinanzierungsinstrument von Banken genutzt werden
Quellen: AFME, Europäische Kommission,
DB Research
9
Covered Bonds: kurze Intermediationskette
Ein weiterer Unterschied zwischen Covered Bonds und MBS besteht darin, dass Covered Bonds im Allgemeinen fest verzinslich
sind, während MBS in der Regel variabel verzinslich sind.
Bei MBS wird also das Zinsrisiko, das Vorfälligkeitsrisiko und das
Ausfallrisiko an die Investoren weitergeleitet. Die Weiterleitung von
Risiken schlägt sich u.a. in höheren Risikoprämien für MBS im Ver13
gleich zu Covered Bonds nieder. Dieser Risikotransfer hat neben
der Auslagerung der verbrieften Kredite aus der Bilanz zur Folge,
dass der Anreiz für den Emittenten, diese Risiken zu kontrollieren,
nachlässt. Dies hat im Falle von Krediten, die in US-Subprime
14
RMBS verbrieft sind, zu höheren Ausfallquoten geführt. Die Daten
zum europäischen Markt sind lückenhaft, weisen aber in die gleiche
Richtung (s. Abb. 9). Die Ausfallquoten für Wohnimmobilienkredite
sind in Ländern, in denen Banken Kredite verbrieft und aus ihrer
Bilanz verkauft haben, tendenziell höher.
Die Länge der Intermediationskette
Ein weiterer Unterschied zwischen den beiden Instrumenten ist die
Länge der Intermediationskette:
Vermögenswerte im Deckungsstock eines Covered Bond sind nicht
aus der Bilanz des Emittenten ausgelagert. Die Bank, die den
Covered Bond begibt, ist der direkte Intermediär zwischen dem
Schuldner und dem Investor. Deshalb stehen der anfängliche Risikonehmer (Bank) und derjenige, der das Risiko trägt (Investor), in
einem engen Bezug zueinander.
MBS: längere Intermediationskette
In einer einfachen Verbriefung weist die Intermediationskette zumindest eine Stufe mehr auf: die Bank, die den Kredit an einen Schuldner ausgibt, verkauft den Kredit an eine Zweckgesellschaft („Special
Purpose Vehicle―, SPV). Die Zweckgesellschaft finanziert ihren Kauf
der Kredite mit der Begebung von Anleihen, die sie an Investoren
verkauft und die durch Forderungen gegenüber den gekauften Krediten besichert sind. Einige Investoren wiederum finanzieren den
Kauf dieser Anleihen, indem sie kurzfristige Papiere begeben.
Wer hält was?
Die Verlängerung der Intermediationskette bei der Refinanzierung
15
birgt Risiken für die Stabilität des Finanzsystems. Dies ist darauf
zurückzuführen, dass das Risiko mehrmals übertragen wird, was die
Distanz zwischen der kreditgebenden Bank und demjenigen, der
letzten Endes das Risiko trägt, erhöht. Die Investorenbasis in europäischen RMBS-Produkten und Covered Bonds ist nicht transparent. Nach Angaben des CML waren Investoren in britische RMBS
13
14
15
11. Oktober 2011
Schäfer, Stefan (2006). Integration des EU-Hypothekarmarktes. It’s the funding,
commissioner! DB Research. EU-Monitor 38. 4. Oktober 2006.
Keys, Benjamin et al. (2008). Did securitization lead to lax screening? Evidence
from subrime loans. Dezember 2008 und Mian, Atif und Amir Sufi (2008). The
consequences of mortgage credit expansion: Evidence from the U.S. mortgage
default crisis. Dezember 2008.
Shin, Hyun Song (2010). Financial intermediation in the post crisis financial system. BIZ Working Paper Nr. 304. März 2010.
7
EU-Monitor 86
vor der Finanzkrise zunehmend (ca. 75%) fremdfinanzierte
16
(„leveraged―) Investoren, einschließlich Banken. Langfristige, nicht
fremdfinanzierte Investoren, u.a. Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder andere Asset Manager, investierten eher in langfristige Festzinsanleihen wie z.B. Covered Bonds. Eine 2009 durchgeführte Umfrage unter Covered-Bond-Händlern zeigte, dass nur
34% der Investoren in Covered Bonds dem „intermediären Sektor―,
17
d.h. fremdfinanzierten Investoren zugerechnet werden konnten.
Widerstandsfähigkeit in Krisenzeiten
In Bezug auf die Performance hinsichtlich Spread-Ausweitung und
Emissionsvolumen während der Krise waren Covered Bonds ein
18
widerstandsfähigeres Finanzierungsinstrument als MBS. Neben
den bereits genannten Unterschieden (Risikokontrolle, kurze Intermediationskette) gibt es strenge Qualitätsanforderungen für die
Sicherheiten von Covered Bonds. Die standardisierten Qualitätsanforderungen und die „zusätzliche Bonität― in Form einer doppelten
Absicherung durch Emittent und Deckungsstock trugen zur (relativen) Liquidität des Marktes bei. Die Investoren wussten, welches
Produkt sie erwarben, und die Bepreisung war weniger durch Zweifel bezüglich des Werts der zugrundeliegenden Vermögenswerte
verzerrt. Die Renditen von Covered Bonds weisen seit Beginn der
Krise eine stärkere Differenzierung auf (s. Abb. 10), was eine unter19
schiedliche Widerstandskraft widerspiegelt. Dies ist u.a. das Ergebnis unterschiedlicher rechtlicher Anforderungen.
Covered-Bond-Renditen
Refinanzierung mit Pfandbriefen ist sehr attraktiv
Rendite bis zur Endfälligkeit, % , alle
Laufzeiten, Sicherheiten enthalten Immobilienkredite und/oder öffentliche Kredite
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
04 05 06 07 08 09 10 11
FR
DE
UK
IE
ES
Quelle: EuroMTS 10
Asset-Swap-Spreads von iBoxx Covered Bond Indizes, BP
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
09
11
Italien
Spanien Gebündelte Cédulas
Großbritannien
Quellen: Markit, Deutsche Bank
11
Covered Bonds: Besser für die Stabilität des Finanzsystems?
Die Tatsache, dass Vermögenswerte im Falle von Covered Bonds
nicht aus der Bilanz herausgenommen werden, ist unter Stabilitätsgesichtspunkten ein Vorteil. Dies erhöht den Anreiz zur Risikokontrolle und hält die Intermediationskette kurz, was zusammen mit den
Qualitätsanforderungen zu einer höheren Widerstandsfähigkeit in
Krisenzeiten führte. Kredite in der Bilanz zu behalten erfordert jedoch, dass die Banken regulatorisches Eigenkapital dafür halten
müssen, welches die Möglichkeit begrenzt, Covered Bonds und
16
17
18
19
8
10
Französische gesetzbasierte
Pfandbriefe
Irland
CML (2010). The outlook for mortgage funding markets in the UK 2010-2015.
28. Januar 2010.
Shin (2010) und SIFMA (2009). 1st Annual European Covered Bond Investors
Survey. Mai 2009.
Vgl. dazu OECD (2011). Trends in bank funding profiles. Juni 2011.
z.B. Anforderungen an die Überdeckung seitens der Ratingagenturen, die sich je
nach nationalen oder sogar regionalen Charakteristika der Hypothekenmärkte unterscheiden.
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
sonstige Vermögenswerte zu begeben. Die Eigenkapital- und Qualitätsanforderungen begrenzen die Verwendung von Covered Bonds
und einen damit einhergehenden Anstieg von Hypothekendarlehen.
Beleihungsausläufe für
die Berechnung von
Deckungsquoten von
Deckungsstöcken für
Covered Bonds
DE
60% des BLW*
HU
70% des BLW
SK
70% des BLW
ES
80% des BLW
FR - Obligations
Foncières
80% des BLW
IE
75% des MW**
SE
75% des MW
DK-SDO
75% oder 80% des
MW
DK-SDRO
75% oder 80% des
MW
FR auf Zivilgesetzbuch (Code Civil)
basierend
80% des MW
FR - Obligations à
l' habitat
80% des MW
DK-RO
80% des MW
IT
80% des MW
NL
80% des MW
PT
80% des MW
UK
80% des MW
Im Gegensatz zu Covered Bonds hat die Refinanzierung mit MBSPapieren einen expansiven Einfluss auf den Kreditmarkt. Die
Herausnahme von Krediten aus der Bilanz bedeutet, dass die Banken diese Kredite nicht mehr mit Eigenkapital unterlegen müssen;
sie können das frei gewordene Kapital zur Schaffung anderer Ver20
mögenswerte nutzen. Dies ist jedoch nicht notwendigerweise
schlecht für die Stabilität des Finanzsystems, und Covered Bonds
sind nicht per se besser für die Finanzstabilität als MBS-Papiere.
MBS haben nicht notwendigerweise negative Auswirkungen auf die
Wirtschaft, wenn das höhere Risiko, das aus den strukturellen
Merkmalen des Instruments resultiert, transparent ist, von den Investoren verstanden wird und angemessen bepreist wird.
In der Tat sprechen mehrere Gründe gegen eine bedingungslose
Steigerung der Finanzierung mit Covered Bonds:
* BLW = Beleihungswert, ** MW= Marktwert
Quelle: ECBC
12
Überdeckung
Überdeckung bedeutet, dass der Wert der
zugrundeliegenden Vermögenswerte, die eine
Wertpapieremission besichern, höher ist als
der Wert der begebenen Wertpapiere. Zum
Beispiel möge ein Deckungsstock Wohnimmobilienkredite im Wert von EUR 120 Mrd.
enthalten, aber die begebenen Anleihen, die
durch diesen Deckungsstock besichert sind,
hätten nur ein Volumen von EUR 100 Mrd.
Dies verringert die Exposure der Gläubiger
gegenüber dem Ausfallrisiko und wird so gehandhabt, um ein höheres Rating zu erhalten.
Seit Beginn der Krise haben sich die üblichen
Überdeckungsniveaus ungefähr verdoppelt.
1. Ein zu großer Anteil von Covered Bonds an der Refinanzierung
kann zu einer höheren Subordination der anderen Gläubiger des
Emittenten führen. Eine zunehmende Überdeckung (s. Textbox)
trägt zu einer höheren Subordination bei. Da der Deckungsstock
für Covered-Bond-Investoren reserviert ist, falls der Emittent zahlungsunfähig wird, haben die anderen Gläubiger nur noch Zugriff
auf weniger und potenziell weniger wertvolle Assets, um ihre
21
Forderungen zu decken. Diese Gläubiger werden deshalb eine
höhere Risikoprämie fordern. Auch die Aktionäre dürften mit geringeren Aktienbewertungen reagieren, da ihre Restforderung
geringer sein wird. Deshalb ist der Finanzierungsgrad mit
Covered Bonds, der ökonomisch vernünftig für einen Emittenten
ist, begrenzt.
2. Nicht alle Wohnimmobilienkredite sind geeignet für die Refinanzierung mit Covered Bonds, die auf einem nationalen Rechtsrahmen und der EU-Gesetzgebung (UCITS, CRD) basieren und
gewisse Qualitätsstandards erfordern. MBS-Papiere unterliegen
keinen solchen Beschränkungen und sind deshalb ein ergänzendes Refinanzierungsinstrument.
3. Wie die Spreadentwicklungen in der Krise gezeigt haben, unterscheiden sich die Qualität und Widerstandsfähigkeit von Covered
Bonds erheblich, je nach nationaler Gesetzgebung in Bezug auf
Qualitätsanforderungen und Aufsicht von Covered Bonds, dem
22
Land, wo die Sicherheiten liegen, und Emittenten (s. Abb. 11).
Unterschiedliche Beleihungsausläufe sind nur ein Beispiel (s. Tabelle 12), welches die Unterschiede in den nationalen Rechtsrahmen verdeutlicht (und unter Berücksichtigung der Tatsache,
dass die Immobilienbewertungsstandards erheblich voneinander
abweichen, zeigt es nur einen Teil der Unterschiede).
4. Es besteht außerdem das Risiko, dass (eine zu große) Vorzugsbehandlung von Covered Bonds die Anreize verzerrt und zu ei23
ner exzessiven Nachfrage seitens der Investoren führt. Das Risiko, dass es dazu kommt, könnte aufgrund der geplanten Regu20
21
22
23
11. Oktober 2011
Loutskina, Elena (2010). The role of securitization in bank liquidity and funding
management. August 2010.
Spanien ist in dieser Hinsicht ein Extremfall, da der Deckungsstock dort aus allen
ausstehenden Hypotheken des Emittenten besteht.
ECBC (2011). ECBC (2010). Covered Bond Fact Book 51. Descriptive Review of
Statistics. 2011.
Joint Forum. Report on asset securitization incentives. Juli 2011.
9
EU-Monitor 86
lierung zunehmen (s.u.), da diese die Nachfrage nach Covered
Bonds voraussichtlich verstärken wird.
5. Die Finanzierung mit Covered Bonds bedeutet nicht notwendigerweise, dass eine höhere Fristenkongruenz besteht. Covered
Bonds können eine deutlich kürzere Laufzeit haben als die Vermögenswerte im Deckungsstock.
Wie setzt man bessere
Kontrollanreize?
Wie erörtert, scheinen MBS-Papiere aufgrund ihrer Charakteristika
prima facie ein größeres Risikopotenzial für die Stabilität des Finanzsystems zu haben als Covered Bonds. Was könnte dazu beitragen, die Risiken, die aus den strukturellen Unterschieden zwischen MBS und Covered Bonds resultieren, zu mildern? Die Forderung an den Emittenten, einen Anteil an der Equity-Tranche zu halten sowie Markttransparenzpflichten (Daten zu den Einzelkrediten,
―who holds what‖) werden dazu beitragen, Marktversagen partiell zu
korrigieren. In Bezug auf den US-Markt wurde allerdings die Auffassung vertreten, dass die Daten zwar verfügbar und transparent gewesen, jedoch nicht adäquat genutzt worden seien. Daraus resultiert die Notwendigkeit einer besseren Datenkonsolidierung und
-analyse – mehr Daten allein sind nicht ausreichend. Unabhängige,
unvoreingenommene und vorausschauende Ratings könnten dem
MBS-Markt ebenfalls zugutekommen. Eine Standardisierung könnte
die Risikokontrolle für Investoren erleichtern. Die meisten dieser
Aspekte sind Teil der gegenwärtigen öffentlichen regulatorischen
Diskussion – der private Sektor thematisiert sie jedoch ebenfalls.
Regulatorische Antworten
Mehr und bessere Transparenz
Staatliche Stellen und Verbände reagieren mit zahlreichen Initiativen
und Vorschlägen auf die Unzulänglichkeiten von Verbriefungen, die
24
während der Krise deutlich wurden. Eine „Arbeitsstrang―, der sowohl von staatlichen Stellen als auch dem privaten Sektor verfolgt
wird, ist auf Transparenz und Standardisierung fokussiert:
— In Bezug auf die Finanzierung mit Covered Bonds hat der
Covered Bond Investor Council (CBIC) der ICMA auf Forderungen einer höheren Transparenz reagiert und eine Initiative be25
züglich Transparenzstandards für Covered Bonds gestartet.
— In Deutschland hat die True Sale Initiative (Verbriefungsplattform)
Standards zur Zertifizierung („Gütesiegel―) für Verbriefungen
entwickelt. Die Standards definieren bestimmte Kriterien bezüglich des Berichtswesens, der Offenlegung, des Kreditprozesses
und der Beziehungen zwischen Darlehensgeber und Darlehensnehmer.
— Der European Financial Services Roundtable hat eine Initiative
für die Schaffung eines „Prime Collateralised Standard― (PCS) für
Verbriefungen gestartet.
— In Bezug auf ABS/MBS hat die EZB ihre Absicht bekannt gegeben, eine Informationspflicht hinsichtlich Einzelkrediten einzufüh26
ren und arbeitet in Kooperation mit der BIZ und dem IWF an
der Gestaltung von Wertpapierstatistiken.
— Die in der CRD enthaltenen Bestimmungen, die nach der Krise
eingeführt wurden, enthalten zusätzliche Offenlegungs- und Kapitalanforderungen für komplexe Verbriefungen.
24
25
26
10
Das Joint Forum (2011) gibt hierzu einen detaillierteren Überblick.
http://www.icmagroup.org/ICMAGroup/files/5f/5fb7d2ce-e9b6-4286-9222e4d63906f4dd.pdf
https://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr110429.en.html
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
— CRD IV (Entwurf für die Umsetzung der Basel-III-Regelungen auf
europäischer Ebene) wird Berichtspflichten hinsichtlich der Ausfallquoten von Wohnimmobilienkrediten einführen.
Bessere Daten zu den
Vorfälligkeitsquoten
Fristenkongruenz
Eine höhere und bessere Transparenz der relevanten Informationen
dürfte die risikobasierte Bepreisung von MBS und Covered Bonds
erleichtern. Das Joint Forum hebt hervor, dass nicht alle potenziell
wichtigen Informationen, z.B. zu den Vorfälligkeitsquoten, leicht
verfügbar sein werden. Informationen zu den Rückzahlungsraten
vor Ablauf der Laufzeit sind für eine risikoadjustierte Bepreisung
jedoch von entscheidender Bedeutung. Die Einführung einer Berichtspflicht für die Vorfälligkeitsquoten würde ein transparenteres
Pricing ermöglichen. Eine höhere Transparenz in Bezug auf die
Vorfälligkeitsquoten könnte auch der Integration des europäischen
Marktes für Wohnimmobilienkredite zugutekommen und die Entscheidungsfindung der Politiker durch zusätzliche Informationen
erleichtern.
Weitere Initiativen der Gesetzgeber und Regulierungsbehörden
streben eine bessere Fristenkongruenz an:
— Die neuen Liquiditätskennzahlen Liquidity Coverage Ratio (LCR)
und die erforderliche stabile Refinanzierung (Net Stable Funding
Ratio, NSFR) sind Teil der Basel-III-Regelungen, die derzeit auf
europäischer Ebene umgesetzt werden (CRD IV). Die LCR ist
ein kurzfristiger (30 Tage) und die NSFR ein längerfristiger Liquiditätsstandard. Covered Bonds wird in der LCR eine präferenziel27
le Behandlung gewährt. Die genauen Definitionen, was in
Europa als extrem hohe Liquidität und hohe Liquidität für die
LCR gilt, werden jedoch erst Ende 2013 von der EBA (Europäi28
sche Bankenaufsichtsbehörde) vorgeschlagen. In der NSFR
haben Wohnimmobilienkredite in einem Deckungsstock einen
Vorteil gegenüber Wohnimmobilienkrediten, die nicht Teil eines
Deckungsstocks sind. Sie erhalten eine niedrigere Gewichtung
im Nenner, was weniger „stabile Finanzierung― erfordert. Im aktuellen Vorschlag der Europäischen Kommission wird die NSFR
nur als Berichtspflicht erwähnt.
— Solvency II macht einen ähnlichen Unterschied zwischen Wohnimmobilienkrediten und Covered Bonds wie die NSFR. Darüber
hinaus werden die Solvency-II-Regeln in Anbetracht der Bedeutung von Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds für
das Finanzsystem und als Investoren in Unternehmensanleihen
und Bankschuldverschreibungen Auswirkungen auf Finanzie29
rungsstrukturen in der Wirtschaft haben.
Risikobasierte Bepreisung und
kongruente Anreize
Weitere Maßnahmen, die teilweise auf Eigeninitiative der Emittenten
und auf Initiative der Regulierungsbehörden ergriffen werden:
— Angemessene interne Verrechnungspreise, die das Liquiditätsrisiko in Zeiten finanzieller Instabilität berücksichtigen.
— Management der Fehlanreize bei Ratingagenturen.
27
28
29
11. Oktober 2011
Im Rahmen der LCR entsprechen Covered Bonds (AA-Rating und darüber) der
Definition qualitativ hochwertiger liquider Vermögenswerte (Stufe 2). Dies bedeutet, dass ein Haircut von 15% angewendet werden muss, und insgesamt dürfen
Assets der Stufe 2 40 % (nach dem Haircut) der gesamten liquiden Vermögenswerte hoher Qualität nicht übersteigen. Außerdem fallen die eigenen Covered
Bonds eines Emittenten nicht unter die hochwertigen liquiden Vermögenswerte.
Europäische Kommission (2011). Proposal for a Regulation on prudential
requirements for credit institutions and investment firms Teil III. 20. Juli 2011.
BIZ (2011). Fixed income strategies of insurance companies and pension funds.
CGFS Papers Nr. 44. Juli 2011; Zaehres, Meta. Solvency II und Basel III – Wechselwirkungen beachten. DB Research. Aktuelle Themen. 24.08.2011.
11
EU-Monitor 86
Der Zusammenhang zwischen Covered Bonds, MBS
und vorzeitiger Rückzahlung
Wie oben erwähnt, sind vorzeitige Rückzahlungen ein struktureller
Faktor, der MBS-Papiere von Covered Bonds unterscheidet. Vorzeitige Rückzahlung hat Auswirkungen auf die Bepreisung: Die Option
der vorzeitigen Rückzahlung hat Schätzungen zufolge einen Wert
30
von 40-50 Basispunkten. Da ein unattraktives Pricing gegenüber
anderen Festzinsanlagen als Faktor erwähnt wird, der eine Bele31
bung des MBS-Marktes verhindert , werden im Folgenden die Unterschiede zwischen Covered Bonds und MBS in Bezug auf die
vorzeitige Rückzahlung beleuchtet.
Wie oben erörtert, trägt bei Covered Bonds der Emittent das Vorfälligkeitsrisiko, während vorzeitige Rückzahlungen bei MBS-Papieren
an die Investoren weitergeleitet werden.
Covered Bond: Emittent trägt
Vorfälligkeitsrisiko
Wenn das zu ersetzende Darlehen zu einem niedrigeren Zins ausgegeben wird, verzeichnet der Emittent des Covered Bond in zwei
Fällen einen Verlust: 1) den Anlegern in den Covered Bond wird ein
Festzins über demjenigen gezahlt, den der Emittent mit dem Kreditnehmer für den neuen Kredit vereinbart hat (Zinsausfallschaden)
und 2) dieser Verlust und der Margenschaden sind nicht durch die
Vorfälligkeitsentschädigung gedeckt.
Es gibt mehrere Möglichkeiten, die aus vorzeitiger Rückzahlung
entstehenden Verluste zu reduzieren und damit die Attraktivität der
langfristigen Refinanzierung mit Covered Bonds für Banken und
Investoren zu erhöhen:
1. Die Deckung des Zinsausfallschadens und des Margenschadens
durch eine Vorfälligkeitsentschädigung. Dies reduziert den Anteil
der Darlehen, bei denen vorzeitig zurückgezahlt wird und verringert das Vorfälligkeitsrisiko für die Emittenten. In vielen europäischen Ländern wird zurzeit nur ein Teil der Vorfälligkeitsverluste
32
durch eine Entschädigung gedeckt.
2. Eine zunehmende Ausgabe variabel verzinster Wohnimmobilienkredite und variabel verzinster Covered Bonds zur Refinanzierung derselben. Variabel verzinste Wohnimmobilienkredite haben
den Vorteil, dass das Zinsrisiko an den Kunden weitergeleitet
wird. Dies verhindert im Falle einer vorzeitigen Rückzahlung den
Zinsausfallschaden für den Kreditgeber. Investoren wie z.B. Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und sogar andere Banken sind aber möglicherweise nicht bereit, das Zinsrisiko einzugehen und präferieren Festzinsemissionen („Fall Spanien―, s.u.).
Dies spiegelt sich auch in der gegenwärtigen Dominanz von
33
Festzins-Covered-Bonds wider.
3. Die Absicherung des Zinsrisikos mit Derivaten, wie es z.B. durch
spanische Emittenten vorgenommen wird. Sie sichern das Zinsrisiko, das aus vorwiegend variabel verzinsten Wohnimmobilien34
krediten und Festzins-Cédulas resultiert, mit Swaps. Die Absicherung hat jedoch ihren Preis. Darüber hinaus löst es nicht das
Grundproblem, sondern „verteilt― es nur innerhalb des Finanzsystems.
30
31
32
33
34
12
LaCour-Little, Michael (2005). Call protection in mortgage contracts.
Joint Forum (2011).
Ahlswede, Sophie. „Easy way out― will raise costs for everyone. DB Research.
Research Briefing. 23. März 2011.
ECBC (2010). Covered Bond Fact Book 2009. Descriptive Review of Statistics.
2009.
Volk, Bernd (2011). Covered Bond Market Overview 2011.
11. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
4. Eine Änderung der Gesetzgebung, so dass eine Aufspaltung in
Tranchen und eine (Wieder-)Einführung tilgbarer Covered Bonds
35
ermöglicht wird. Dies würde jedoch zusätzliche Kosten verursachen, da jede Aufspaltung von Covered Bonds in Subsegmente die Liquidität verringern und damit zu höheren Risikoprämien
in den Subsegmenten führen würde.
Die Finanzierungskosten für Covered Bonds würden in allen diskutierten Fällen und Optionen – mit Ausnahme von Option 1 – steigen.
Zusammenfassung und Ausblick
Covered Bonds und MBS erleichtern das Asset-LiabilityManagement, da sie ein besseres Management der Exposure der
Banken gegenüber Laufzeitinkongruenz, Zins- und Liquiditätsrisiko
ermöglichen. Während die MBS-Märkte in der Krise zum Erliegen
kamen, zeigten die Covered-Bond-Märkte größere Widerstandsfähigkeit. Aufgrund der doppelten Absicherung durch Emittent und
Deckungsstock, der hochwertigen Sicherheiten, der im Allgemeinen
hohen Liquidität, der langfristigen, vorwiegend fest verzinsten Emissionen, der Standardisierung und der Tatsache, dass Kredite nicht
aus der Bilanz der Emittenten herausgenommen werden, sind
Covered Bonds ein Finanzierungsinstrument, das zur Stabilität des
Finanzsystems beiträgt.
Diversifizierte Refinanzierungsbasis
notwendig
Allerdings ist eine diversifizierte Refinanzierungsbasis notwendig,
um eine Abhängigkeit von bestimmten Instrumenten, Märkten und
Investoren zu vermeiden. Dies gilt für Covered Bonds wie für jede
andere Refinanzierungsquelle. Aus mehreren Gründen und auch
unter Stabilitätsaspekten ist es weder wünschenswert noch ökonomisch sinnvoll, bedingungslos den Anteil der Refinanzierung mit
Covered Bonds zu erhöhen.
Die gegenwärtige Investorennachfrage führt zu MBS-Emissionen,
die hinsichtlich der zugrundeliegenden Sicherheiten Covered Bonds
ähneln. Dies dürfte jedoch eine Reaktion auf Entwicklungen in der
Krise sein (Qualität der Ratings und Sicherheiten, zu komplexe Verbriefungsstrukturen); sie dürften sich zum Teil wieder ändern, sobald
die Regulierung bezüglich der erörterten Problematik umgesetzt ist,
die Konjunktur wieder Tritt gefasst hat und die Risiken aus Sicht der
Investoren adäquat bepreist sind.
Vorfälligkeitsrisiko entscheidender
Pricing-Faktor
Das Vorfälligkeitsrisiko ist ein wichtiger Faktor bei der Bepreisung
von MBS-Papieren und Covered Bonds. Die Refinanzierungskosten
steigen, wenn das Vorfälligkeitsrisiko an den Investor weitergegeben
wird oder abgesichert werden muss, wenn die entstehenden Kosten
nicht vollständig von den Nutzern der Vorfälligkeitsoption gedeckt
werden. Eine vollständige Kostenkompensation nach objektiven
Kriterien würde die Attraktivität von Covered Bonds als Refinanzierungsinstrument erhöhen und zur Stabilität des Finanzsystems beitragen.
Anstieg der Refinanzierungskosten
zu erwarten
Die Refinanzierungskosten der Banken werden weiter steigen, sobald die oben erwähnten regulatorischen Initiativen Wirkung zeigen.
Deshalb wird vermutet, dass die Kreditzinsen steigen müssten, um
die geringere Wachstumsrate des Kreditvolumens und die höheren
Refinanzierungskosten zu kompensieren. Der Wettbewerb um Einlagen hat die Kosten für die Einlagenfinanzierung bereits nach oben
36
getrieben.
35
36
11. Oktober 2011
Schäfer, Stefan. Vorfälligkeitsentschädigung verträgt keine Beschädigung. DB
Research. Finanzmarkt Spezial. EU-Monitor 36. 15. Mai 2006.
EZB (2011).
13
EU-Monitor 86
Bezüglich der eingangs gestellten Frage – welcher Finanzierungsmix trägt am besten zur Stabilität des Finanzsystems bei? – lässt
sich Folgendes festhalten:
Covered Bonds sind kein
Patentrezept
Fehlanreize, resultierend aus der Struktur der Refinanzierungsinstrumente, haben in der Krise eine nicht unerhebliche Rolle gespielt.
Die Wahl der Finanzierungsinstrumente kann jedoch nicht allein
verantwortlich gemacht werden: z.B. wird ein Großteil der ausstehenden Wohnimmobilienkredite in Belgien und Portugal durch
RMBS refinanziert, aber in diesen Ländern gab es keinen Kreditund Häuserpreisboom wie in Spanien oder im Vereinigten König37 36
reich.
Offenbar hatten also nicht alle Verbriefungen in der
Boomphase negative Auswirkungen auf die Stabilität des Finanzsystems. Die politischen Entscheidungsträger sollten deshalb differenzieren und hinsichtlich einer zu simplen Analyse bezüglich Verbriefungen Vorsicht walten lassen. Obwohl Covered Bonds erhebliche
konzeptionelle Vorteile aufweisen und sich während der Krise widerstandsfähig zeigten, ist ein ausschließliches Engagement in diesem Instrument ebenfalls nicht ratsam. Bei der Refinanzierung von
Hypothekendarlehen ist ein gut ausbalancierter Mix, abgestimmt auf
die Charakteristika des refinanzierten Geschäfts, die beste Variante,
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37
14
Just, Tobias. Die europäischen Wohnungsmärkte: Drei unterschiedliche Dynamiken. DB Research. Aktueller Kommentar. 1. August 2011.
11. Oktober 2011
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