Kreditvergabe-Standards für Wohnhypotheken in den USA

Kreditvergabe-Standards für Wohnhypotheken in den USA
Autor:
Zoltan Szelyes,
Doktorand Finance am Institut für Banken der Universität Zürich,
Senior Economist Schweizerische Nationalbank1
Abgegeben als Seminararbeit für das Doktorandenseminar „Subprime Crisis“
07. Januar 2009
1
Die in dieser Arbeit vertretenen Ansichten beruhen auf den persönlichen Einschätzungen des Autors und repräsentieren in keiner Weise die
Ansichten der Schweizerischen Nationalbank oder irgendeiner anderen Institution.
Inhaltsverzeichnis
Executive Summary ..................................................................................................... 3
1.
Einleitung ............................................................................................................ 4
2.
Rahmenbedingungen für die Kreditvergabestandards ................................................... 4
3.
4.
5.
2.1
Häusermarkt- und Kreditboom .......................................................................... 5
2.2
Das „Originate to Distribute“ System und die starke Bedeutung von Verbriefungen .... 6
Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA ............................................ 8
3.1
Prime-Hypotheken .......................................................................................... 8
3.2
Subprime-Hypotheken ................................................................................... 10
3.3
Alt-A-Hypotheken ......................................................................................... 12
Entwicklung der Kreditvergabestandards während des Immobilienbooms ..................... 13
4.1
Lockerung der Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006 ................................. 13
4.2
Zunehmende Bedeutung von Nicht-Prime Hypotheken ........................................ 14
4.3
Verschlechterung der Kreditvergabestandards für Nicht-Prime Hypotheken ............ 14
Erklärungsfaktoren zu der Lockerung der Kreditstandards .......................................... 16
5.1
Ausweitung der Kreditaktivität und die Lockerung der Standards .......................... 16
5.2
Verbriefungen und die Lockerung der Kreditstandards......................................... 18
6.
Auswirkungen der Lockerung der Kreditstandards .................................................... 19
7.
Schlussfolgerungen .............................................................................................. 22
Literaturverzeichnis ................................................................................................... 23
2
Executive Summary
Diese Seminararbeit untersucht die Entwicklung der Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken während des Immobilienbooms zwischen 2000 und 2006 in den USA.
Erstens zeigt diese Arbeit, dass sich die Kreditvergabestandards zwischen den verschiedenen
Qualitätssegmenten in den USA stark unterscheiden. Prime-Hypotheken unterliegen den
striktesten Standards. Sie müssen die Vergabekriterien der GSE, wie die maximalen
Belehnungsgrenzen und die maximalen Kreditlimiten erfüllen. Prime-Schuldner haben eine gute
Kreditwürdigkeit und Kreditfähigkeit. Dagegen weisen Nichtprime-Hypotheken irgendwelche
Qualitätsmängel auf. Subprime-Hypotheken sind Kredite an Schuldner mit einem höheren
Kreditrisiko. Alt-A-Hypotheken haben zwar ein tieferes Kreditrisiko als Subprimeschuldner,
diese Verträge enthalten oft Lücken bezüglich der erforderten Einkommensdokumentation und
wurden oft für Investitionszwecke vergeben.
Zweitens wird die Entwicklung der Kreditvergabestandards geschildert. In der ersten Phase des
Immobilienbooms, in den Jahren 2000-2003, war der Hypothekarmarkt vor allem durch die
Vergabe von Prime-Hypotheken dominiert. Nach 2004 nahm die Bedeutung der NichtprimeHypotheken schlagartig zu. 2006 machten solche Hypotheken die Hälfte der vergebenen
Wohnhypotheken aus. Gleichzeitig kam es im Nichtprime-Segment zu einer deutlichen
Lockerung der Kreditstandards. Insbesondere stiegen zwischen 2004 und 2006 die LTVs für
solche Hypotheken bedeutend an und es wurden die Erfordernisse der
Einkommensdokumentation gesenkt.
Drittens beleuchtet diese Seminararbeit die Resultate einiger wissenschaftlicher Studien zu den
Ursachen der Lockerung der Kreditvergabestandards. Die Studien zeigen, dass die Lockerung
der Kreditstandards in engem Zusammenhang mit dem Kredit- und Immobilienboom stand. Die
Kreditvergabe war in denjenigen Regionen lockerer, die eine stärkere Ausweitung der
Kreditaktivität im Subprime-Sektor und ein höheres Häuserpreiswachstum erlebten. Weiter
waren - gemäss den Resultaten dieser Studien - institutionelle Faktoren, wie z.B. die
Verbriefung der Hypotheken für die Lockerung der Kreditvergabestandards mitverantwortlich.
Zuletzt werden die negativen Auswirkungen der Lockerung der Kreditstandards diskutiert. Ab
2007 stiegen die Zahlungsverzüge und Zwangsvollstreckungen für Hypotheken der Jahrgänge
2004-2006 an. Die wissenschaftlichen Arbeiten können jedoch die Frage nach der Kausalität
zwischen der Lockerung der Kreditstandards und dem Anstieg der Ausfälle nicht eindeutig
beantworten. Die meisten Autoren gestehen zwar ein, dass es aufgrund der Lockerung der
Kreditvergabestandards zu einer starken Zunahme der Risiken kam. Der dominante Faktor, der
die Entwicklung der Zahlungsausfälle erklärt, ist jedoch das Häuserpreiswachstum.
Im Grossen und Ganzen kann festgehalten werden, dass die Lockerung der Kreditstandards eine
der verschiedenen ungesunden Entwicklungen der Kredit- und Immobilienblase in den USA
war. Der starke Zusammenhang zwischen der Lockerung der Vergabestandards und
institutionellen Faktoren werfen Fragen zu der Zukunft des US-Hypothekarsystems auf.
3
1.
Einleitung
Der Boom des US-Kredit- und Immobilienmarktes zwischen 2000 und 2006, der zur Kreditkrise
mit ihren weltweiten Konsequenzen führte, dürfte wohl als das erste grosse Ereignis der
Wirtschaftsgeschichte des 21sten Jahrhunderts eingehen. Zwischen 2000 und 2006 erlebte der
US-Immobilienmarkt einen starken Boom. Die Häuserpreise verdoppelten sich, die Bau- und
Verkaufsvolumen von Einfamilienhäusern stiegen stark an. Dieser Boom war durch
verschiedene nicht nachhaltige Tendenzen charakterisiert. Unter anderem kam es zu einer
Spekulation mit Wohneigentum, einer Lockerung der Kreditvergabestandards und einer
exzessiven Ausweitung der Häuserbauaktivität.
Ab Mitte 2006 begannen sich jedoch die Immobilienpreise zurückzubilden. Als im Frühjahr
2007 die Ausfälle von Subprime-Verbriefungen unerwartet stark zunahmen, erlitt ein Teil der
Verbriefungsprodukte einen starken Vertrauensverlust bei Investoren. Die Liquidität
verschiedener Teilmärkte brach fast über Nacht zusammen. Aufgrund des internationalen
Investorenkreises erlangte die Krise eine globale Dimension. Im Laufe von 2007 und
insbesondere in 2008 spitzte sich die Finanzkrise weiter zu und traf fast alle Bereiche des
Finanzsystems. Bis Ende 2008 hat das globale Finanzsystem über 1000 Mrd. USD (Quelle:
Bloomberg) in Zusammenhang mit dem US-Immobilienmarkt verloren. Darüber hinaus stand
die globale Weltwirtschaft zum Zeitpunkt des Verfassens dieser Arbeit am Rande einer
schweren globalen Rezession.
Diese Arbeit untersucht die Entwicklung der Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in
den USA während des Booms. An dieser Stelle sei auch darauf hingewiesen, dass diese Arbeit
nicht auf die Entwicklungen in der Finanzkrise eingeht, wie z.B. auf die starke Straffung der
Kreditbedingungen auf dem US-Hypothekarmarkt. Der Fokus dieser Arbeit liegt darin, zu einem
verbesserten Verständnis der Entwicklung der Kreditvergabestandards während des
Immobilienbooms beizutragen.
Kapitel 2 schildert die zwei grundlegenden Rahmenbedingungen für die Kreditvergabestandards. Im Kapitel 3 werden die Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken
diskutiert. Kapitel 4 zeigt danach deren Entwicklung im Laufe des Immobilienmarktbooms.
Kapitel 5 geht auf mögliche Ursachen der Lockerung der Kreditvergabestandards ein und
Kapitel 6 diskutiert die negativen Auswirkungen der Aufweichung der Kreditvergabestandards.
2.
Rahmenbedingungen für die Kreditvergabestandards
Die Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA wurden durch zweierlei
Entwicklungen beeinflusst. Einerseits fand zwischen 2000 und 2006 ein starker Häusermarktund Kreditboom statt. Andererseits wurde die Hypothekarvergabe innerhalb des „Originate-toDistribute“ Modells durch die Verbriefung der Hypotheken dominiert.
4
2.1 Häusermarkt- und Kreditboom
Der US-Immobilienmarkt erlebte zwischen 2000 und 2006 einen starken Boom. Abbildung 1
illustriert die steile Aufwärtsentwicklung der Preise von Wohnimmobilien2 in verschiedenen
Regionen der USA. Die Häuserpreise verdoppelten sich landesweit in dieser Periode. In
verschiedenen Metropolen, wie Miami, L.A. oder D.C., erreichten sie Mitte 2006 fast das
Dreifache ihres Wertes von 2000. Wie Abbildungen 2 und 3 zeigen, stiegen in dieser Zeit auch
die Verkaufs- und Bauvolumen von Einfamilienhäusern rasant an. Ein typisches Merkmal dieses
Immobilienbooms war eine starke Ausweitung der Kreditaktivität. Abbildung 4 zeigt die
Entwicklung der Wachstumsrate der ausstehenden Hypothekenkredite und der Häuserpreise.
Mit dem starken Anstieg der Häuserpreise (abgebildet durch den „Case-Shiller“ Index und dem
breiter gefassten „Ofheo“-Index) zwischen 2000 und 2006 beschleunigte sich auch Wachstum
der Hypotheken. Die Wachstumsrate der ausstehenden Immobilienkredite stieg in dieser Periode
von ca. 10% bis auf 15% gegenüber dem Vorjahr an. Zwar ist ein Teil dieser volumenmässigen
Ausweitung auf die höheren Nennwerte der Hypotheken zurückzuführen, welche die Folge des
Häuserpreiswachstums waren. Die Zahl der vergebenen Hypotheken stieg während des Booms
aber auch stark an.
Sommer 2006 kam es jedoch zur Trendwende auf dem amerikanischen Häusermarkt. Die
Häuserpreise sanken seit ihrem Höhepunkt gemessen am Case Shiller Index um rund 20%.
Auch die Bauvolumen halbierten sich seither. Das Wachstum der ausstehenden Kredite ging
abrupt zurück. Das unrühmliche Ende dieses Booms mit den folgenschweren Auswirkungen auf
die Weltwirtschaft führt dazu, dass die Wertung des Immobilienbooms „ex post“ weitgehend
Abbildungen 1-4: Häusermarktentwicklungen
Case Shiller house prices
20 biggest cities
Index (Jan 2000 = 100)
300
NY
Washington D.C.
Miami
Detroit
LA
250
200
150
100
50
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg
12.12.2008 11:34:34
US housing construction
New housing starts
New housing building permits (rhs)
New housing completions
Kreditwachstum und Häuserpreisentwicklung
Wachtumsrate der ausstehenden Wohnhypoheken
"Case-Shiller Häuserpreisindex"
'000
2 500
20%
2 250
15%
2 000
"Ofheo Häuserpreisindex"
in % zum Vorjahr
10%
1 750
5%
1 500
0%
1 250
-5%
1 000
-10%
750
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg
-15%
12.12.2008 11:34:23
-20%
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Source: SNB Finanzmarktanalysen, Datastream
Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, Bloomberg
2
Die Häuserpreise sind durch die Entwicklung der „Case-Shiller“-Häuserpreisindizes abgebildet. Diese Indizes sind
sogenannte „Repeat-Sales“-Indizes und zeigen die Entwicklung eines repräsentativen Hauses und sind daher
qualitätsadjustiert.
5
negativ ausfällt3. Aus heutiger Sicht der Wissenschaft wird der Häusermarktboom als eine
typische spekulative Kredit- und Immobilienblase beurteilt, die in 2006 platzte.
2.2 Das „Originate to Distribute“ System und die starke Bedeutung
von Verbriefungen
Die Wertschöpfungskette für Hypotheken umfasst im Allgemeinen die Tätigkeitsbereiche:
„Origination“, „Funding“, „Servicing“, „Portfolio Management“ und „Risk Management“. Am
Anfang der Wertschöpfungskette steht der Prozess der Kreditvergabe, im englischen „Mortgage
Origination“ genannt. Im Zentrum steht dabei der Entscheid, ob der Kunde, der eine Hypothek
beantragt, diese auch erhält. Zu dieser Tätigkeit gehören die Auswahl des für den Kunden
passenden Hypothekenproduktes, die Bestimmung der Höhe der Hypothek und der Belehnung
des Häuserwertes. Dabei sollte die Kreditwürdigkeit und der Kreditfähigkeit des Kunden genau
geprüft werden. Die Bestimmung der Konditionen der Hypothek hängen aber auch von anderen
Prozessen innerhalb der Bank ab, wie vom „Mortgage Funding“ und vom „Mortgage Risk
Management“. Während das Risikomanagement „Guidelines“ und interne Richtlinien für die
Kreditvergabe vorgibt, hängt das „Mortage Funding“ von externen Bedingungen ab. Dieses
bezieht sich auf die Refinanzierung der Kreditvergabe. Die Refinanzierung muss sichergestellt
werden, bevor eine Hypothek vergeben werden kann. Jordan (2008) gibt einen Überblick über
die verschiedenen Modelle der Refinanzierung der Hypothekarvergabe. Eine Hypothek kann
über verschiedene Kanäle refinanziert werden. Dazu zählen insbesondere die Verbriefung, neue
Kundengelder oder die Ausgabe von Anleihen. So beeinflussen die Marktentwicklung,
industrie- und unternehmensspezifische Gegebenheiten die Vergabestandards von Hypotheken.
Nach dem Abschluss der Hypothek folgen die Tätigkeiten des „Mortgage Servicing“ und des
„Portfolio Management“ Das „Servicing“ umfasst die operative Bewirtschaftung der Hypothek
und bezieht sich auf die Sicherstellung der zeitgemässen Einforderung der
Zahlungsverpflichtungen des Hypothekarschuldners. Diese Tätigkeit ist zu unterscheiden vom
Portfolio Management des Hypothekenportfolios. Das Portfolio Management umfasst die
Optimierung des Risiko- und Renditeprofils des Hypothekenportfolios aus der Sicht des
Investors. In diesem Bereich wird das Portfolio gegenüber verschiedenen Risiken
bewirtschaftet. Zu diesen Risiken gehören Ausfall-, Zins- und „Prepayment“-Risiken.
Ausfallrisiken ergeben sich aus den Kreditrisiken des Schuldners. Zins- und „Prepayment“Risiken ergeben sich aus der Struktur der Hypothekarkontrakte in den USA. Die traditionellen
Hypothekenprodukte, wie z.B. die 30-jährigen Fixhypotheken, beinhalten eine einseitige
Refinanzierungsoption für den Schuldner. Der Schuldner kann sich jederzeit ohne
Strafzahlungen refinanzieren. In diesem Zusammenhang spricht man von einer negativen
Konvexität von Hypotheken. Der Investor in Hypotheken muss das Hypothekenportfolio
gegenüber diesem Konvexitätsrisiko bewirtschaften.
Eine spezielle Stellung hat in der Hypotheken-Wertschöpfungskette das „Mortgage Risk
Management“. Das Risikomanagement ist ein Managementprozess, er sollte daher auf alle
anderen Prozesse einwirken, akzeptable strategische und operative Risiken in den verschiedenen
Bereichen definieren und deren Einhaltung kontrollieren.
Traditionell erfolgten alle diese Tätigkeiten innerhalb einer Bank4. In den USA wurde diese
Wertschöpfungskette jedoch zunehmend durch eine Arbeitsteilung erledigt. Die einzelnen
3
Dies war während des Booms noch nicht der Fall. Damals gingen die wissenschaftlichen Meinungen dazu stark
auseinander. Robert Shiller war eine der Exponenten, die bereits 2004 von einer spekulativen Blase sprach.
Andere Autoren gingen damals von einer fundamental zu rechtfertigten Entwicklung aus.
4
Dies ist z.B. in der Schweiz immer noch der Fall.
6
Prozesse wurden auf verschiedene Akteure verteilt. Die Wertschöpfungskette für Hypotheken
wird hier auch „Originate to Distribute“ System bezeichnet. Dieser Begriff bezieht sich darauf,
dass die Hypothekarvergabe auf die Verbriefung ausgerichtet ist. Purnanandam (2008)
beschreibt dieses System in grösserem Detail. Der Prozess der „Origination“ geschieht oft nicht
durch die Banken direkt, sondern durch eigenständige Hypothekenbroker. Solche kleine und
teilweise nur regional tätige Hypothekenbroker vergeben die Hypotheken und prüfen die
Kreditwürdigkeit des Schuldners. Sie verkaufen danach die Hypotheken an die Banken und
reichen die Information zu den Schuldnern weiter. Die Banken, die dann das „Servicing“
betreiben, bündeln einen Grossteil der Hypotheken in Produkte und verkaufen diese an
Investoren weiter. Damit werden die Tätigkeit des „Funding“, des Portfolio Managements und
auch Teile des Risikomanagements weiter an den Kapitalmarkt delegiert. Wichtige Akteure sind
dabei neben den Investmentbanken die Manager der Verbriefungsprodukte, „Rating Agencies“
und institutionelle Anleger.
Verbriefungen sind für die USA kein neues Phänomen, sondern existierten bereits seit über
dreissig Jahren. Ihre Bedeutung nahm aber in den vergangenen Jahren zu. Wie Abbildung 5
zeigt, stieg der Anteil der Verbriefungen zwischen 1975 und 2008 von unter 10% auf knapp
60% des Volumens der ausstehenden Hypotheken an. Ende des dritten Quartals 2008 waren ca.
6600 Mrd. USD an Verbriefungen ausstehend. Verbriefungen können sich jedoch strukturell
stark voneinander. Green und Wachter (2005) beschreiben die Entwicklung der Verbriefung in
den USA und die Ausdifferenzierung der verschiedenen Verbriefungskategorien. Es lässt sich
zwischen Verbriefungen mit einer Staatsgarantie (explizit oder implizit) und privaten
Verbriefungsstrukturen, die keine solche Garantien aufweisen, unterscheiden. Verbriefungen5
haben ihren Ursprung in den 1970er Jahren in den USA. Aufgrund der starken Geldabflüsse aus
den Sparinstituten und Banken bedurfte es eines neuen Modells der Refinanzierung der
Hypothekarvergabe. So wandelte sich die Rolle der GSEs6, die bereits in der Nachkriegszeit
existiert hatten. Die GSEs kauften Immobilienkredite von den Banken und Sparinstituten auf
und emittierten Anleihen, die durch Hypotheken gedeckt waren – sogenannte Mortgage Backed
Abbildung 5: Hohe Bedeutung von Verbriefungen
Wohnhypotheken in den USA (austehende Volumen)
nicht verbrieft
GSE-Verbrieft
privat-verbrieft
Verbriefungsanteil am Gesamtvolumen r.S.
Mrd. USD
12000
10000
8000
70%
60%
50%
40%
6000
30%
4000
20%
2000
0
10%
0%
1975 1976 1978 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008
Quelle: SNB Finanzmarktanalysen , Bloomberg
5
Verbriefungen sind von Pfandbriefen und Covered Bonds abzugrenzen, da sie nicht genau dieselben
Eigenschaften aufweisen.
6
GSE (vielfach auch Agencies genannt) steht für Government Sponsored Entities. Dieser Begriff bezieht sich auf
die Institute Fannie Mae und Freddie Mac. Teilweise wird auch Ginnie Mae als GSE bezeichnet. Im Gegensatz zu
Fannie und Freddie verbrieft Ginnie aber Hypotheken, die staatlich garantiert sind. Dies sind die sogenannten
FHA (Federal Housing Association und die VA (Department of Veteran Affairs) Hypotheken.
7
Securities (MBS). Solche GSE-MBS erfreuten sich bei den Investoren hoher Beliebtheit und
wurden teilweise für Staatsanleihen substituiert. Zwar war die Eigenkapitaldeckung dieser
Gesellschaften relativ dünn. Der Markt rechnete jedoch aufgrund der engen Verflechtung der
GSEs mit dem Treasury und deren Regulierung durch die FHFA (Federal Housing Finance
Agency ehemals Office of Housing Enterprise Oversight) mit einer Staatsgarantie von solchen
Anleihen. Diese Erwartungen bestätigten sich mit der temporären Verstaatlichung dieser
Gesellschaften im August 2008.
Mit dem „Tax Reform Act“ von 1986 wurde die rechtliche Basis für die Weiterentwicklung von
Verbriefungen geschaffen. Den GSEs und auch privaten Instituten wurde die Möglichkeit
gegeben, komplexere Verbriefungsprodukte zu emittieren. Eine populäre Innovation war die
Emission von Anleihen mit verschiedenen Tranchen, die durch einen Pool von Hypotheken
gedeckt sind. Somit entstand der Bereich der Asset Backed Securities (ABS), das „private“
Verbriefungssegment. Wie Abbildung 6 zeigt, ist der Grossteil der ausstehenden Verbriefungen
immer noch Verbriefungen durch die GSEs, der private Verbriefungssektor erlebte jedoch in
den Jahren des Immobilienbooms ein rasantes Wachstum.
3.
Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken in den USA
Die im vorherigen Kapitel geschilderten Trends schufen das Umfeld für die Entwicklung der
Kreditvergabestandards. In den letzten zwei Jahrzehnten differenzierten sich für Wohnhypotheken in den USA verschiedene Qualitätssegmente aus, die durch unterschiedliche
Produkteigenschaften, Kreditvergabestandards und Verbriefungsart charakterisiert sind. So kann
man zwischen Prime-, Alt-A- und Subprime-Hypotheken unterscheiden.
3.1 Prime-Hypotheken
Der Begriff „Prime“ impliziert, dass solche Hypotheken eine höhere Qualität aufweisen müssen
als Hypotheken, die diese Bezeichnung nicht tragen. Auch an dieser Stelle ist die wichtige
Bedeutung der Verbriefung innerhalb des amerikanischen Hypothekarsystems ersichtlich. In den
USA werden grösstenteils diejenigen Hypotheken als „Prime“ eingestuft, die über die GSEs
verbrieft werden dürfen. Diese Hypotheken werden auch als „Conforming“ bezeichnet, da sie
die relativ strengen Kriterien der GSEs erfüllen müssen. Folglich prägen Fannie Mae und
Freddie Mac die Kriterien zur Qualifizierung von Prime Hypotheken. Aufgrund der
Überwachung dieser Institute durch die Regulierungsbehörde FHFA müssen bestimmte
Eckwerte dieser Qualitätskriterien durch eine staatliche Instanz abgesegnet werden. Somit sollte
garantiert werden, dass es im Laufe der Zeit, die GSEs nicht in ihrem Interesse die Qualität der
Hypotheken variieren. Dennoch haben sie innerhalb der definierten Grenzen einen relativ hohen
Handlungsspielraum. Im Freddie Mac Single Family Mortgage Servicer Guide (siehe dazu mehr
unter http://www.freddiemac.com/singlefamily/#) werden die verschiedenen Kriterien
beschrieben, die erfüllt werden müssen, damit eine Hypothek an Freddie Mac weiterverkauft
werden kann. Folgende Kreditvergabestandards herrschen bei Prime-Hypotheken:
• Maximale Belehnungsgrenzen (LTVs): Ein erster Kreditvergabestandard ist das
Verhältnis der Hypothek zum Häuserwert und die Höhe der Eigeneinlagen. PrimeHypotheken müssen zu einem tieferen Anteil belehnt werden als es die maximale
Belehnungsgrenzen vorgeben. Die Belehnung einer Hypothek berechnet sich durch die
Höhe der Hypothek im Verhältnis zum Wert der Immobilie. In diesem Zusammenhang
ist vielfach auch die Rede vom kombinierten Belehnungsgrad (CLTV). Die CLTVs
berücksichtigen neben der Prime-Hypothek, die immer erstrangig ist, auch die Existenz
von zweitrangigen Hypotheken. Eine höhere Belehnung impliziert ein höheres Risiko für
den Kreditgeber, da der Puffer gegenüber Kreditausfällen im Falle des Rückgangs des
8
Häuserwertes geringer ist. Auch zeigen einige Studien, dass die Konkurswahrscheinlichkeit des Schuldners bei einem höheren Belehnungsgrad grösser ist. Die
von Freddie Mac festgelegten maximalen Belehnungsgrenzen hängen stark vom Typ der
Hypothek ab. Für 30-jährige Fix-Hypotheken für eigenbewohnte Einfamilienhäuser sind
die maximalen Belehnungsgrenzen 95%. Ist der Wohnsitz ein Zweitwohnsitz oder dient
die Hypothek zur Cash-Extraktion ist die maximale Belehnungsgrenze bei 85%. Die
maximalen Belehnungsgrenzen scheinen im internationalen Vergleich relativ hoch (in
der Schweiz ist die Belehnungsgrenze bei 80%), allerdings wurden die Grenzen in der
Vergangenheit nicht ausgeschöpft. Freddie Mac berichtet von einer aktuellen LTV des
Portfolios von 69%.
• Akzeptable
Kreditwürdigkeit
des
Schuldners:
Der
zweite
wichtige
Kreditvergabestandard bezieht sich auf die Kreditwürdigkeit der Schuldners. PrimeHypotheken erfordern, dass eine akzeptable Kreditwürdigkeit des Schuldners belegt und
geprüft werden muss. Die Kreditwürdigkeit des Schuldners bezieht sich auf seine
Kreditvergangenheit. Hat er in der Vergangenheit eine gute Zahlungsmoral aufgewiesen,
hatte er keine Betreibungen oder Konkurs erlitten, so gilt er als akzeptabel. Die
Kreditwürdigkeit wird in den USA in der Regel quantitativ durch FICO7 Scores
ausgewiesen. FICO-Scores sind eine gängige quantitative Bewertung der
Kreditwürdigkeit des Schuldners. Diese Scores rangieren zwischen 300 und 850 und
werden aus verschiedenen Faktoren aus der Kreditvergangenheit des Schuldners
berechnet. Schuldner mit einem FICO Score von über 660 gelten als diejenigen mit
einem einwandfreien Kreditrisiko. Bei Schuldnern, die tiefere Scores haben, müssen
zusätzliche Abklärungen vorgenommen werden. Solche Schuldner erhalten in der Regel
keine Prime-Hypothek.
• Akzeptable Kreditfähigkeit des Schuldners: Der dritte Kreditvergabestandard ist die
Kreditfähigkeit des Schuldners. Zu der akzeptablen Kreditfähigkeit des Schuldners
gehört einerseits die Dokumentation eines regelmässigen Arbeitseinkommens und
Beschäftigung. Andererseits darf das Verhältnis zwischen der Hypothekarzahlung und
dem Einkommen des Schuldners gewisse Schwellenwerte nicht übersteigen. Folgende
drei Verhältnisse werden dabei geprüft: „Monthly Housing Expense to Income Ratio“,
„Monthly Debt Payment to Income Ratio“ und die „Debt to Housing Gap Ratio“ Die
„Monthly Housing Expenses“ sind die monatlichen Immobilienkosten und setzten sich
aus den Zins- und Amortisationskosten der Hypothek, Immobiliensteuern und
Versicherungsprämien des Hauses gegen Feuer, Hurricanes usw. zusammen. Die
monatlichen Immobilienkosten sollten gemäss Freddie Mac 28% des Einkommens nicht
übersteigen. Die „Debt Payment to Income“ Ratio fasst die Schuldkosten weiter und
sollte zusätzlich zu den Immobilienkosten Schuldzahlungen für allerlei Schulden, wie
z.B. Konsumkredite oder Autoleasing umfassen. Die Gesamtschuldzahlung des
Haushalts sollte 36% des monatlichen Einkommens nicht übersteigen. Das „Debt to
Housing Gap ratio“ ist schliesslich die Differenz der zwei vorhergenannten Verhältnisse.
Dieses sollte nicht höher als 15% sein. Die Forderung der Einhaltung verschiedener
Verhältnisse beruht auf der Auffassung, dass der Schuldner im Falle von negativen
wirtschaftlichen Schocks seine Zahlungsverpflichtungen nicht erfüllen könnte, wenn er
ein prozentuell hohes Verhältnis seines Einkommens für die Immobilienkosten
aufwenden muss.
7
FICO Scores gehen Fair Isaac Corporation zurück, die berühmteste und das akzeptierteste Credit Score entwickelt
hat. Heutzutage werden auch andere Creditscoring Modelle als FICO Scores bezeichnet. Siehe FICO(2008) für
verschiedene Kriterien, die in die Berechnung der FICO Scores eingehen.
9
• Maximale Kredithöhe: Eine Hypothek muss auch eine geringere Kredithöhe als
417‘000 USD aufweisen. Ausnahmen sind Einfamilienhäuser in den Staaten Alaska,
Hawaii, Guam & U.S. Virgin Islands.
Erfüllen die Hypotheken diese Anforderungen, können sie als Prime-Hypotheken qualifiziert
werden. Die Hypothekenprodukte müssen zudem die Produktcharakteristiken erfüllen, die von
den beiden GSEs akzeptiert werden. Zwar bieten beide Institute mittlerweile die Hand für die
Verbriefung einer Vielzahl verschiedener Produkte, wie z.B. „Balloon Mortgages“, „Adjustable
Rate Mortgages“ oder „Reverse Mortgages“. Die Zusammensetzung der ausstehenden
Verbriefungen der beiden Institute zeigt aber, dass die traditionellen längerfristigen Hypotheken
mit fixen Zinssätzen weiterhin den grossen Anteil der Verbriefungen ausmachen. 89%
respektive 81% des Portfolios von Freddie Mac und Fannie Mae waren im Q3 2008
Fixhypotheken.
Aus der Sicht des Hypothekarschuldners lohnt sich die Aufnahme von Prime-Hypotheken.
Erstens weisen solche Produkte einen bedeutend tieferen Zins auf als Hypotheken, die solche
Qualitätsstandards nicht erfüllen. Zweitens haben Schuldner, die solche Hypotheken aufnehmen,
eine grössere Gewissheit, vor unlauteren Geschäftspraktiken gefeit zu sein („Predatory
Lending“). Vom letztgenannten ist die Rede, wenn der Kreditgeber mit unrühmlichen
Geschäftspraktiken den Schuldner zur Aufnahme der Hypothek verleitet und Hypotheken
versteckte Klauseln beinhalten, die nicht auf dem ersten Blick ersichtlich sind. Drittens
beinhalten Prime-Hypotheken die einseitige Option für den Schuldner, sich ohne Strafzahlungen
zu refinanzieren. Bei einer Refinanzierung kann der Schuldner die Kredithöhe und/oder die
Zinszahlung neu anpassen. Eine Refinanzierung macht für den Schuldner in der Regel bei einem
starken Rückgang der Zinsen Sinn, da er das tiefere Zinsniveau für seine neuen
Schuldzahlungen fixieren kann. Auch kann er dabei die Kredithöhe neu anpassen. Falls er
bereits einen Teil des Kredites abbezahlt hat oder in der Zwischenzeit der Wert des Hauses
angestiegen ist, kann er durch die Erhöhung der Kredithöhe Bargeld aus dem Haus beziehen. In
diesem Fall handelt es sich um eine „Cash-Out“ Refinanzierung. Lässt er die Kredithöhe auf
dem alten Niveau und passt er nur das Zinsen an, spricht man von einer „Rate-Term“
Refinanzierung.
3.2 Subprime-Hypotheken
In den USA bestand für die privaten Haushalte in der Vergangenheit auch im Falle eines
Nichterfüllens der Kreditvergabestandards für Primehypotheken die Möglichkeit, den Zugang
zu Hypotheken zu erhalten8. Solche Hypotheken, die tiefere Qualitätsstandards aufwiesen,
wurden generell in die Kategorien Subprime oder ALT-A eingeteilt9. Diese
Hypothekenkategorien entstanden ab Mitte der Neunziger Jahren. Jaffee (2008) führt die
Entstehung dieser Märkte auf die finanzielle Innovation im Bankensektor zurück. Faktoren, die
zum starken Wachstum dieser Märkte führten, waren das Wachstum der
Informationstechnologien, Fortschritte im Bereich des „Quantitative Finance“, der starke
Zufluss von Kapital und nicht zuletzt eine freundliche regulative Umgebung. Liebowitz (2008)
geht darüber hinaus und zeigt auf, dass in der Vergangenheit öffentliche Instanzen zum
Wachstum dieses Segmentes ermuntert haben, da insbesondere die Bedienung des SubprimeSegmentes als Sozialpolitik oder die Förderung der ökonomischen Aussichten von Minderheiten
betrachtet wurde.
8
Dies steht im Gegensatz zu anderen Ländern, wie Deutschland und der Schweiz, in denen bei Nichterfüllen der
Standards zu einer Kreditrationierung kommt.
9
Wie auch Gorton (2008) beschreibt, ist diese Kategorisierung keine offizielle Kategorisierung sondern ergab sie
sich aus dem Bedürfnis, die Hypotheken mit dem höheren Kreditrisiko zu kategorisieren.
10
Tabelle 1: Unterkategorisierung innerhalb des Subprime Sektors
Credit history
Mortgage
delinquency
in days
Foreclosures
Bankruptcy
Chapter 7
Bankruptcy
Chapter 13
Debt servicing to
income ratio
Premier Plus
0 x 30 x 12
Premier
1 x 30 x 12
A–
2 x 30 x 12
B
1 x 60 x 12
C
1 x 90 x 12
C–
2 x 90 x 12
>36 months
Discharged
>36 months
Discharged
>36 months
Discharged
>24 months
Discharged
>12 months
Discharged
>1 day
Discharged
>36 months
Discharged
>36 months
Discharged
>36 months
Discharged
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50%
Quelle: Chomsisengphet und Pennington-Cross (2008) basierend auf Angaben von Countrywide Financial
Der Bereich der Subprime-Hypotheken (in der Fachwelt teilweise als „B&C Lending“ oder
„Home Equity Lending“ genannt) fasst eine Vielzahl von verschiedenen Hypothekenprodukte
zusammen, die eine oder mehrere der geschilderten Bedingungen für Prime-Hypotheken nicht
erfüllen. Subprime-Hypotheken müssen nicht erstrangig sein, obwohl in der Vergangenheit der
Grossteil der Hypotheken erstrangige Hypotheken waren. Subprime-Kreditnehmer weisen
typischer Weise bezüglich ihrer Kreditwürdigkeit oder Kreditfähigkeit irgendwelche Mängel
auf. Subprime-Schuldner weisen typischer Weise FICO-Scores zwischen 500-660 und eine
belastete Kreditvergangenheit, z.B. in Form von Betreibungen, ausstehenden Zahlungen auf.
Zudem übersteigen die Indikatoren zur Kreditfähigkeit wie die „Payment to Income“ oder „Debt
to Income Ratios“ die erforderlichen Schwellenwerte für Prime Hypotheken. Oft werden bei
Subprime-Hypotheken die Einkommen ungenügend dokumentiert. Ein spezifisches Merkmal
dieser Verträge ist, dass sie keine maximale Belehnungsgrenzen beinhalten müssen.
Häuserwerte können auch ein 100% belehnt werden. Die Hypotheken können folglich ohne
Eigeneinlagen des Schuldners abgeschlossen werden.
Tabelle 1 zeigt einen Auszug der Kategorisierung von Hypotheken innerhalb des
Subprimebereichs von Countrywide Financial, einem in der Vergangenheit bedeutenden
Kreditgeber für Subprimehypotheken. Wie die Tabelle zeigt, gibt es selbst innerhalb des
Subprime-Bereichs weitere Unterkategorisierungen. Um z.B. als Premier Plus kategorisiert zu
werden, darf der Schuldner keinen fälligen ausstehenden Zahlungen über dreissig Tage
aufweisen. Dagegen verzeichnen tiefer klassierte Schuldner verschiedene Versäumnisse
betreffend ihrer Zahlungsvergangenheit.
Wie Tabelle 2 illustriert, herrscht bei Subprime-Hypotheken in der Regel eine „Risk Based
Pricing“, d.h. eine Preissetzung, die sich am Kreditrisiko der Hypothek orientiert. Je grösser das
Risiko für eine Hypothek gemessen am Credit Score ist, desto höher fallen die
Hypothekenzinsen aus. Höhere LTVs der Hypotheken führen ebenfalls zu schlechteren
Konditionen, da sie das Risiken der Hypotheken heben. Solche Produkte können auch
unterschiedliche Verzinsungsstrukturen beinhalten. Es existieren Hypotheken mit einem fixen ,
variablen Zinssatz, Balloon-Hypotheken oder Hybridprodukte. In der Öffentlichkeit erlangten
insbesondere die Hybridhypotheken eine unrühmliche Bekanntheit, da sie als „Predatory
lending“ angesehen werden können. Zu dieser Kategorie zählen die 2/28 oder die 3/27 „Teaser
Rate“ Hypotheken. Die 2/28-Jahre Lockvogelhypotheken beinhalten in den ersten zwei Jahren
einen relativ tiefen fixierten Zins und werden nicht amortisiert. Nach zwei Jahren setzt die
Amortisation ein und die Verzinsung erfolgt variabel oft zu einer Prämie von 600 Basispunkten
über dem 6-Monatslibor.
11
Bei solchen Hypotheken sind die Unterschiede der „Mortgage Payment to Income Ratio“
zwischen den beiden Phasen zu beachten. In der ersten Periode ist dieses Verhältnis tief und
führt zu einer ähnlichen Belastung des Haushaltsbudgets wie bei Prime-Hypotheken. In der
zweiten Periode kann dieses Verhältnis teilweise auf ein mehrfaches des Einkommens der
Subprime-Schuldner ansteigen. Dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass der Schuldner
seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann. Ein weiterer Nachteil für den
Schuldner ist seine fehlende Refinanzierungsoption. Im Gegensatz zu Prime- hat bei SubprimeHypotheken der Schuldner keine einseitige Refinanzierungsoption. Die Refinanzierung kann in
den meisten Fällen nur mit Zugeständnis des Kreditgebers erfolgen und es werden „Prepayment
Penalties“, d.h. sogenannte Strafzahlungen, fällig. Die Refinanzierung von SubprimeHypotheken erfolgte in der Boomphase des Immobilienmarktes durch „Credit Curing“.
Verbessert sich das Kreditrating des Schuldners, so kann er sich zu tieferen Zinsen
refinanzieren. Dies führt zu einem starken Zusammenhang zwischen der Refinanzierung und
dem Häuserpreiswachstum. Steigende Häuserpreise ermöglichen dem Kreditnehmer eine
Refinanzierung innerhalb der ersten zwei Jahre, da dadurch der Wert des Kollaterals ansteigt
und er das Loan to Value Ratio der Hypothek senken oder Geld aus dem Häuserwert beziehen
kann. Fallende Häuserpreise führen zu einem starken Anstieg der Wahrscheinlichkeit des
Konkurses solcher Kreditnehmer, da sie sich der Kreditnehmer nicht refinanzieren können.
3.3 Alt-A-Hypotheken
Das Segment der Alt-A-Hypotheken ist ein weiterer wichtiger Bereich des Nicht-Prime
Segments. Alt-A-Kreditnehmer haben in der Regel nur eine leicht tiefere Kreditwürdigkeit als
Tabelle 2: Zinssätze von Subprime-Hypotheken in Abhängigkeit der LTV, Loan Grade und des FICO Score
Loan grade
FICO Score
60%
70%
LTV
80%
680
5.65
5.75
5.8
660
5.65
5.75
5.85
600
5.75
5.8
5.9
580
5.75
5.85
6
500
6.4
6.75
7.9
680
5.8
5.9
5.95
Premier
660
5.8
5.9
6
600
5.9
5.95
6.05
580
5.9
6
6.15
500
6.55
6.9
8.05
680
A–
660
6.2
6.25
6.35
600
6.35
6.45
6.5
580
6.35
6.45
6.55
500
6.6
6.95
8.5
680
B
660
6.45
6.55
6.65
600
6.55
6.6
6.75
580
6.55
6.65
6.85
500
6.75
7.25
9.2
680
C
660
600
6.95
7.2
580
7
7.3
500
7.45
8.95
680
C–
660
600
580
7.4
7.9
500
8.1
9.8
Quelle: Chomsisengphet und Pennington-Cross (2008) basierend auf Angaben von Countrywide Financial
Premier Plus
12
90%
100%
5.9
6
6.6
6.9
7.5
7.85
8.4
8.4
5.95
6.05
6.65
6.95
7.55
7.9
8.45
6.45
6.7
7.2
Prime-Schuldner. So rangieren FICO-Scores für Alt-A Schuldner in der Regel zwischen 640
und 730. Der Mangel von Alt-A- gegenüber Prime-Hypotheken ist, dass der Hypothekenantrag
Lücken oder Irregularitäten enthält. So weisen Alt-A Hypotheken eine unvollständige
Einkommensdokumentation auf oder haben typischerweise höhere LTVs als
„Primehypotheken“. Die unvollständige Einkommensdokumentation basiert oft darauf, dass AltA-Hypothekenschuldner eigenständig sind und daher kein geregeltes Einkommen nachweisen
können. Die höheren LTVs bei Alt-A Hypotheken ergeben sich aus zweierlei Trends. Einerseits
wurden Alt-A Hypotheken in stärkerem Masse für die Finanzierung von Investitionsobjekten
benutzt, da Prime-Hypotheken für Investitionsobjekte tiefere LTVs verlangen als für
eigenbewohnte Hypotheken. Andererseits wurden Alt-A Hypotheken zum Zwecke der Cash-Out
Refinanzierung von „Primehypotheken“ benutzt, da durch die Erhöhung der LTVs mehr Geld
aus dem Eigenheim extrahiert werden konnte. Der Grossteil der Alt-A Hypotheken können ohne
„Prepayment Penalty“ refinanziert werden.
4.
Entwicklung der
Immobilienbooms
Kreditvergabestandards
während
des
Das letzte Kapitel hat gezeigt, dass die Vergabestandards grosse Unterschiede zwischen den
verschiedenen Hypothekensegmenten aufweisen. Während der Primesektor durch relativ hohe
Qualitätsstandards gekennzeichnet ist, herrschen in den anderen Kategorien praktisch keine oder
geringere Standards für die Kreditvergabe. Hier gehen wir auf die Entwicklung der Standards
während des Booms auf.
4.1 Lockerung der Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006
Einen ersten Anhaltspunkt bezüglich der Entwicklung der Kreditvergabestandards kann der von
der FED herausgegebene „Senior Loan Officer Credit Survey“ geben. Die FED befragt seit
1990 ca. die 60 grössten US- Banken und 24 Niederlassungen von ausländischen Banken in den
USA, ob sie die Kreditbedingungen in den letzten drei Monaten verschärft oder gelockert haben.
Abbildung 6 zeigt die Entwicklung der Kreditbedingungen. Dieser Index zeigt zwischen 2000
und 2003 eine Verschärfung der Kreditbedingungen für Wohnhypotheken. Dies dürfte auch im
Zusammenhang mit der schwachen Konjunkturlage in dieser Zeitperiode stehen. Mit der
wirtschaftlichen Erholung wurden die Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006 gelockert.
Nach dem Platzen der Immobilienblase Ende 2006 stieg dieser Index auf neue Höchststände an.
Kreditkonditionen verzeichneten eine erhebliche Verschärfung auf dem amerikanischen
Hypothekarmarkt.
Abbildung 6: Fed Senior Loan Officers Credit Survey
Quelle: Federal Reserve
13
4.2 Zunehmende Bedeutung von Nicht-Prime Hypotheken
Hinter der Lockerung der Kreditbedingungen zwischen 2004 und 2006 stehen verschiedene
Trends. Abbildung 7 zeigt die Entwicklung der neu vergebenen Hypotheken nach den
unterschiedlichen Sektoren Prime, Subprime und Alt-A zwischen 1997 und 2006 auf. Diese
Zahlen enthalten Hypotheken für den Häuserkauf und Refinanzierung. Wie Abbildung 7 zeigt,
wurde die Kreditgewährung der Hypotheken zwischen 1997 und 2003 von Prime-Hypotheken
dominiert und der Anteil der Prime-Hypotheken am Gesamtvolumen stieg zwischen 1997 und
2003 an. Die Werte für 2003 sind durch die starke Refinanzierungsaktivität geprägt. Aufgrund
des tiefen Zinsniveaus refinanzierten sich viele Haushalte in 2003 zu tieferen Zinsen. Zwischen
2004 und 2006 kam es jedoch zu einer starken Zunahme der Bedeutung von Subprime und AltA-Hypotheken. 2006 waren 50% der vergebenen Hypotheken entweder Subprime oder Alt-A
Hypotheken. Wie FED-Chairman Bernanke in einer Rede festgestellte, waren Mitte 2007 ca. 7.5
Millionen Subprime-Hypothekenkontrakte und ca. 5 Millionen Alt-A Hypothekenkontrakte
ausstehend. Dies bedeutet, dass am Ende des Immobilienbooms ca. 23% der ausstehenden
Hypotheken tiefere Qualitätsstandards aufwiesen als es Prime-Hypotheken erfordern. Der
Anstieg der Bedeutung der Nicht-Prime-Hypotheken kann folglich als eine Verschlechterung
der Qualität des gesamten Hypothekenpools interpretiert werden, da die Nicht-Prime
Hypotheken irgendwelche Mängel im Vergleich mit Prime-Hypotheken aufweisen. Coleman et
al (2008) sprechen daher auch von einem „Regimewechsel“ im Hypothekarmarkt, der 2004
stattfand. Die Dominanz der GSEs im Hypothekarmarkt wurde abgelöst durch die Dominanz
von privaten „ABS-Issuern“. Dies zeigen nicht nur durch die Daten zu der Kreditvergabe,
sondern auch die ausstehenden Verbriefungsvolumen (siehe Abbildung 5).
4.3 Verschlechterung der Kreditvergabestandards für Nicht-Prime
Hypotheken
Ein Regimewechsel der Kreditvergabe vom regulierten in den nicht regulierten Bereich hätte
nicht zwangsläufig zu einer Verschlechterung der Qualitätsstandards führen müssen. Die
Institute, die Subprime- oder Alt-A-Hypotheken vergaben, hätten ihre Standards erhöhen
können, um die Kreditqualität dieser Hypotheken zu heben. Folglich hängt die Frage, wie stark
sich die Kreditvergabestandards durch diesen Regimewechsel verschlechterten, von der
Entwicklung der Standards innerhalb der Subprime und Alt-A Sektoren ab. Aufgrund der
Aktualität dieser Fragestellung haben sich einige Studien mit diesem Thema beschäftigt. Die
Abbildung 7: Bedeutungszuwachs von Nicht-Prime Hypotheken
Neu vergebene Hypotheken (enthalten auch Refinanzierungen)
Subprime
Alt-A
Prime
Anteil der Nicht-Prime Hypotheken r.S.
4000 Mrd. USD
50%
3500
45%
40%
3000
35%
2500
30%
2000
25%
1500
20%
15%
1000
10%
500
5%
0
0%
1997
1998
1999
2000
Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, IMF
14
2001
2002
2003
2004
2005
2006
überwältigende Mehrheit der Studien kommt zum Schluss, dass es während des Booms und
insbesondere in der Periode zwischen 2004 und 2006 zu einer signifikanten Verschlechterung
der Kreditvergabekonditionen für solche Hypotheken kam10.
Tabelle 3: Deskriptive Statistiken zu erstrangigen Subprime-Hypotheken
FICOScore
Combined Loan-to-Value Ratio(%)
Debt-to-IncomeRatio(%)
Investor Dummy (%)
Documentation Dummy (%)
Prepayment Penalty Dummy (%)
Mortgage Rate (%)
Margin for ARM and Hybrid Mortgage
Loans(%)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
620.1
80
37.8
10
68.5
66.3
9.4
6.2
630.5
79.9
38.1
12
63.4
63.8
8.3
6.3
641.4
80.6
38.2
14
59.8
61.4
7.3
5.9
645.9
82.8
38.5
14
57.2
60.1
6.7
5.3
653.7
83.5
39.1
15
51.8
60.6
6.6
5
654.7
84.4
39.8
15
44.7
61.6
7.2
4.9
Quelle: Demyanyk und van Hemert (2008) basierend auf Daten von LoanPerformance
Demyanyk und Hemert (2008) zeigen die Entwicklung von verschiedenen Charakteristiken von
Subprime-Hypotheken basierend auf Daten von LoanPerformance, eines privaten
Datenanbieters. Tabelle 3 ist eine Kopie aus ihrem Paper. Der FICO Score zeigt keine
Verschlechterung der Kreditqualität der Schuldner während des Booms. Im Gegenteil, der
durchschnittliche FICO-Score verbesserte sich im Verlauf der Zeit. Dies ist auch darauf
zurückzuführen, dass ehemals Prime Schuldner neu auch Subprime-Hypotheken nahmen, um
höhere LTVs zu erhalten. Der Anteil der Investitionsobjekte und die durchschnittlichen CLTVs
stiegen während des Booms an und zeigen die zunehmenden Risiken, die solche Hypotheken
trugen. Auch wurden die Kreditgeber nachlässiger im Umgang mit der Prüfung des
Einkommens, Der Prozentsatz der Verträge, die eine volle Dokumentation enthalten, sank in
diesem Zeitraum. Einen Hinweis auf einer Erhöhung des Risikoappetits der Kreditgeber gibt
Abbildung 8: Hochrisikokombinationen
Quelle: Gerardi et al (2008), “Making Sense of the Subprime Crisis”
10
Dagegen gibt es bislang wenige Arbeiten, die sich mit der Entwicklung der Konditionen im Primesegment
befassen. Diejenigen Arbeiten, die beides untersuchten, kommen zum Schluss, dass die Verschlechterung der
Qualitätsstandards im Primesegment weniger ein Thema ist als für Subprime. Diese Arbeit geht kurz im Kapitel
4.3. auf die Entwicklung der Kreditstandards im Primesegment ein.
15
auch die Entwicklung der Marge für Hybridhypotheken. Dies kann als eine Art Risikoprämie für
solche Hypotheken betrachtet werden. Diese Risikoprämie sank auch im Laufe des Booms.
Auch Gerardi et al (2008) zeigen basierend auf einem Datensatz von First American Loan
Performance, dass die Dokumentation in der Periode sank und die CLTVs der Hypotheken
anstiegen. Sie weisen zudem darauf hin, dass „Risk Layering“ stattgefunden hat. „Risk
Layering“ ist die Kombination der Risiken verschiedener Hochrisikokategorien. Abbildung 8,
ein Auszug aus dem Paper, zeigt, dass verschiedene Kombinationen der Risikokategorien der
Hypotheken anstiegen. So stieg beispielsweise der Anteil der Hypotheken mit einem hohen
CLTV, die für Investitionszwecke genommen zwischen 1999 von ca. 5% auf etwa 30% an.
Auch verdoppelte sich die Anteil der Hypotheken, die hohe CLTVs aufwiesen und an Schuldner
mit einer tieferen Kreditwürdigkeit abgeschlossen wurden.
Mayer et al (2008) unterscheiden zwischen den Charakteristiken von Hypotheken, die zur
Refinanzierung und zum Kauf dienen. Sie stellen fest, dass bei Hypotheken, die Käufe
finanzierten sowohl für Alt-A als auch Subprime Hypotheken zu einem Anstieg der CLTVs
kam. Diese stiegen zwischen 2003 und 2005 bei Subprimeobjekten von 90% auf 100% an und
bei Alt-A Objekten von 90 auf 95% an. Dagegen war dieses Verhältnis bei Refinanzierungen in
diesem Zeitraum konstant.
5.
Erklärungsfaktoren zu der Lockerung der Kreditstandards
Für das bessere Verständnis der Entwicklung ist es auch von Interesse, durch welche Faktoren
die Lockerung der Kreditstandards getrieben war. An dieser Stelle gehe ich daher auf einige
wissenschaftliche Arbeiten ein, die sich mit der Lockerung der Kreditstandards
auseinandergesetzt haben.
5.1 Ausweitung der Kreditaktivität und die Lockerung der Standards
Einen wichtigen Beitrag dazu liefert Dell’Arracia, Igan and Laeven (2008). Dieses Paper
untersucht auf der regionalen Ebene, durch welche Faktoren die Lockerung der
Kreditvergastandards bestimmt war. Die Studie basiert auf Kreditanträgen auf dem HDMA
Datensatz11 zwischen 2002 und 2006. Die zu erklärenden Variablen sind „Loan Denial Rates“
und „Loan to Income Ratios“. Die Autoren kontrollieren in ihren Regressionen für
makroökonomische Variablen, wie Einkommenswachstum, Arbeitslosenquote, für
Marktstrukturvariablen, wie die Anzahl der Wettbewerber, und für andere Sektorvariablen, wie
das Häuserpreiswachstum. Die Ablehnungsrate berechnet sich durch die Anzahl der abgewiesen
Kreditanträge durch die gesamten Kreditanträge und das „Loan to Income Ratio“ ist das
Verhältnis der Hypothekargrösse zum Einkommen in einer Region. Eine tiefere Ablehnungsrate
oder höhere „Loan to Income Ratios“ sehen sie als Indiz für eine Lockerung der
Kreditstandards.
Tabelle 4 zeigt einen Auszug ihrer Resultate. Ein grosser Vorzug dieser Studie ist, dass die
Autoren zwischen Prime und Nicht Prime12 Krediten unterscheiden, da es ebenfalls von
Interesse ist, ob es auch im Primebereich zu einer unvernünftigen Lockerung kam. Gleichzeitig
verfügt man damit eine Kontrollgruppe für die Untersuchung. Wie die illustrierten Resultate
zeigen, hängen die Ablehnungsraten von Prime- und Subprimekrediten signifikant vom
11
Laut dem Home Mortgage Disclosure Act müssen Banken und Kreditgeber, die gewisse Bedingungen erfüllen
Aspekte zur Kreditgewährung melden.
12
Die Autoren beziffern es als Subprime. Die Bezeichnung „Non Prime“ trifft aber eher zu, da sie selber auch
sagen, dass unter ihrer Subprime bezeichnung Alt-A loans zu finden sind.
16
Tabelle 4: Determinanten der Lockerung der Kreditvergabestandards
Quelle: Dell’Ariccia G., Igan D. and Laeven L. (2008), Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage Market
Häuserpreiswachstums, und dem Einkommen der Haushalte ab. Das Resultat, dass ein höheres
Einkommen zu einer tieferen Ablehnungsrate führt, deckt sich mit der ökonomischen Intuition.
Höhere Einkommen der Schuldner erhöhen die Sicherheit für den Kreditgeber, dass die
Hypothek tatsächlich auch zurückbezahlt wird. Hingegen kann der negative Einfluss des
Häuserpreiswachstums auf die Ablehnungsrate auf zweierlei Weise interpretiert werden.
Einerseits kann das Häuserpreiswachstum ein höheres Vermögen der Haushalte bedeuten. Das
höhere Vermögen innerhalb einer Region würde die tieferen Ablehnungsraten rechtfertigen.
Andererseits kann der starke negative Zusammenhang bedeuten, dass die Kreditgeber auf die
Fortsetzung des Trends der steigenden Häuserpreise setzten. Das letztere impliziert eine
Spekulation der Kreditgeber. Den signifikanten negativen Koeffizient in der Subprimeregression
zwischen der Anzahl der Hypothekenanträge und der Ablehnungsrate interpretieren die Autoren
als ein Hinweis, dass der Kreditboom zu einer Aufweichung der Standards führte. Da sie die
Anzahl der beantragten Hypotheken als Proxy für den Kreditboom betrachten, sehen die
Autoren einen starken Zusammenhang zwischen der Ausweitung der Kreditaktivität. Diese
Resultat führt zu der Aussage, dass die Lockerung der Standards vor allem im Subprimemarkt
ein Problem war. Dieses Resultat wird auch durch die Resultate der Regression der Loan to
17
Income ratios unterstützt. Der Koeffizient des Häuserpreiswachstums auf die Loan to Income
Ratios ist nur für Subprime-Immobilien signifikant, jedoch nicht für Prime-Immobilien und
bedeutet, dass vor allem im Subprimesektor der Häuserpreiswachstum zu einer höheren
Risikonahme der Kreditgeber führte.
5.2 Verbriefungen und die Lockerung der Kreditstandards
Das Paper von Dell’Arraccia, Igan and Laeven (2008) untersucht auch, welche Beziehung
zwischen institutionellen Aspekte des Hypothekarmarktes und die Lockerung der
Kreditvergabestandards herrschten. Die Autoren untersuchen dabei zwei institutionelle
Gegebenheiten des Marktes. Einerseits prüfen Sie, ob die Intensität des Wettbewerbs, respektive
der Eintritt von neuen Kreditgebern eine Wirkung auf die Kreditvergabestandards hatte.
Andererseits untersuchen sie, ob der Trend zu der Verbriefung der Hypotheken einen
signifikanten Einfluss auf Lockerung der Kreditstandards ausübte. Damit nehmen die Autoren
Bezug auf die in der Öffentlichkeit vieldiskutierten Schwächen des „Originate to Distribute“
Systems. Das OTD-System, das stark auf die Verbriefung ausgerichtet war, wurde im Laufe der
Finanzkrise von verschiedener wissenschaftlicher und politischer Seite kritisiert. Die Kritik von
der ökonomischen Seite war auf die falsch ausgestalteten Anreizstrukturen innerhalb des OTD
Systems gerichtet, welche die Probleme des „Moral Hazards“ und der „Adversen Selektion“ im
Hypothekarmarkt erhöht hätten. An dieser Stelle wird nicht genauer auf die theoretischen
Hintergründe dieser Probleme eingegangen, da andere Papers dieses Seminars diesen
komplexen Untersuchungsgegenstand umfangreich beleuchten. Es sei aber auf den Bericht des
Financial Stability Forums vom April 2008 verwiesen, der einen Überblick über verschiedene
Schwächen dieses Systems gibt und Verbesserungsvorschläge macht.
Die Resultate von Dell’Arraccia, Igan and Laeven (2008) unterstützen den vermuteten
Zusammenhang zwischen institutionellen Gegebenheiten und der Lockerungen der
Kreditstandards. Eine hohe Anzahl der neuen Wettbewerber in einer Region führt laut den
Resultaten zu tieferen Ablehnungsraten der bisherigen Kreditgeber. Auch zeigten Regionen, die
durch eine grössere Anzahl von Wettbewerbern charakterisiert waren, tiefere Ablehnungsraten
der Kreditanträge. Die Autoren begründen dieses Resultat theoretisch mit früheren Papers, die
zeigen, dass aufgrund eines stärkeren Wettbewerbs die Informationsasymmetrien in
Kreditmärkten ansteigen und dadurch das Problem der „adversen Selektion“ verschärft wird.
Dies führt aber zu der Aussage, das das aktuelle System nicht optimal ist. Die Arbeitsteilung
zwischen Banken und einer Vielzahl von kleinen Brokers begünstigte die Lockerung der
Kreditkonditionen.
Die Verbriefung von Hypotheken führt zu Moral Hazard, da die Kreditgeber aufgrund des
Weiterverkaufs der Hypotheken die Risiken nicht selber tragen und damit zu einer höheren
Risikonahme verleitet würden. Die Regressionsresultate zeigen, dass diejenigen Regionen, in
denen ein grösserer Teil der Hypotheken innerhalb eines Jahres weiterverkauft wurde, eine
tiefere Ablehnungsrate hatten. Diese Resultate wiederspiegeln auch den im vorherigen Kapitel
erwähnten Regimewechsel von den GSEs zu privaten Verbriefungen ab 2004. Bis 2004 war
dieser negative Effekt der Verbriefungen auf die Kreditvergabestandards für den Primemarkt
stärker, von 2004 bis 2006 jedoch für Subprime-Hypotheken.
Auch Mian und Suffi (2008) zeigen den Einfluss der Verbriefungen auf die Kreditgewährung
für Subprime-Hypotheken. Erstens zeigen sie, dass Regionen in denen eine starke Ausweitung
des Suprimekreditvergabe zwischen 2002 und 2005 gab, eine relative und teilweise sogar eine
absolute Verschlechterung der Einkommen charakterisiert waren. Sie erklären das starke
Wachstum der Subprime-Hypotheken in diesen Regionen mittels drei Faktoren: Erstens gab es
in diesen Regionen einen stärkeren Anteil an Verbriefungen, zweitens gingen die
18
Ablehnungsraten deutlich zurück und drittens sank die Zinsdifferenz zwischen Subprime- und
Primekrediten in diesen Regionen stärker.
Als letztes sei es noch auf das Paper Seru et al (2008) hingewiesen. Dieses Paper mit dem Titel
der Fragestellung „Did Securitization lead to lax screening?” beantwortet diese rhetorische
Frage gleich selber mit ja. Die Autoren zeigen, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der
Verbriefung und dem „Screening“, d.h. Beurteilungen der Risiken herrschte. Betrachtet seien
zwei Portfolios von Hypotheken, die durch ähnliche beobachtbare Merkmale, wie z.B. FICO
Scores, charakterisiert sind. Sie unterscheiden sich bezüglich der Verbriefbarkeit. Dasjenige
Portfolio, das eine höhere Wahrscheinlichkeit hat, verbrieft zu werden, gerät zu 20% mehr in
den Konkurs als das andere Portfolio. Die Autoren erklären die Unterschiede dadurch, dass bei
verbrieften Hypotheken Kreditgeber geringere Anreize haben, auf sogenannte „Soft Factors“
Wert zu legen. Diese weichen Faktoren haben aber einen wesentlichen Erklärungsgehalt für die
Konkurswahrscheinlichkeit der Schuldner.
6.
Auswirkungen der Lockerung der Kreditstandards
Als letzten Punkt wird die Frage der Auswirkung der Lockerung der Kreditvergabestandards
diskutiert. Kann eine Kausalität von der Lockerung der Kreditstandards auf den Immobilien und
Kreditboom nachgewiesen werden?
Auf die Periode der Lockerung der Kreditvergabestandards und der relativ geringen Ausfälle
folgte ein sprunghafter Anstieg der Zahlungsverzüge und der Zwangsvollstreckungen.
Abbildung 9 und 10 zeigen den Anstieg der Zahlungsverzüge und Zwangsvollstreckungen für
Prime und Subprimehypotheken basierend auf der Umfrage des Mortgage Banking Association
(MBA). Die MBA führt quartalsweise eine Umfrage bei Banken und Kreditinstituten durch. Der
Datensatz deckt insgesamt über 45 Millionen erstrangige Hypotheken inklusive 5.5 Millionen
Subprimehypotheken ab. Eine Hypothek gilt in Zahlungsverzug wenn eine ausstehende Zahlung
mehr als 30 Tage fällig ist. Eine Hypothek geht generell nach 90 Tagen Zahlungsverzug in
Zwangsvollstreckung. Eine Zwangsvollstreckung ist definiert als der Übergang des Eigentums
der Immobilie vom Schuldner auf den Kreditgeber. Wie Abbildung 9 und 10 illustrieren, stiegen
seit 2006 die Zahlungsverzüge und Zahlungsvollstreckung für Subprime-Hypotheken stark an.
Ab 2007 stiegen sie auch für Prime-Hypotheken an, wenn auch nicht mit der gleichen
Deutlichkeit. Ende des 3. Quartals 2008 waren ca. 20% der Subprimeimmobilien in
Zahlungsverzug und 12% bereits in Zwangsvollstreckung. Bei Prime Immobilien waren es 7%
respektive 3 %.
Insbesondere die Jahrgänge 2005 und 2006 erweisen sich als stärker gefährdet. Abbildung 11
zeigt einen Auszug aus Demyanyk und Hemert (2008). Diese Darstellungen stellen das Alter der
Hypothek, d.h. die Anzahl der Monate, die seit der Vergabe der Hypothek vergangen sind, zu
Abbildungen 9-10: Zahlungsverzug und Zwangsvollstreckungen
Delinquencies
All delinquencies
Foreclosures
Prime delinquencies
Total foreclosures
Subprime delinquencies
%
Prime foreclosures
Subprime foreclosures
%
22.5
14
20
12
17.5
10
15
12.5
8
10
6
7.5
4
5
2
2.5
0
0
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg
12.12.2008 11:34:28
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Source: SNB Markets Analysis Platform, Bloomberg
Quelle: SNB Finanzmarktanalysen, Mortgage Bankers Association
19
12.12.2008 11:34:28
dem prozentualen Anteil des Zahlungsverzugs dieses Jahrgangs. Diese Art der Darstellung geht
von der Tatsache aus, dass kurz nach der Kreditvergabe die Anzahl der Zwangsvollstreckungen
tief sind. Mit zunehmender Alter steigen er an bis ein Gleichgewicht gefunden wird. Daraus
kann man die Performance der verschiedenen Jahrgänge vergleichen. Es kam folglich zu einem
deutlichen Anstieg der Zahlungsverzüge der Jahrgänge 2005 und 2006. Die Kurven dieser
Jahrgänge sind viel steiler und zeigen, dass nach einem bestimmten Alter zu einer höheren
Anstieg der Zahlungsverzüge kam.
Bezüglich der Frage der Kausalität können die empirischen Arbeiten noch keine schlüssigen
Aussagen geben. Gerardi et al. (2008) kommen zu der Schlussfolgerungen, dass die Lockerung
der Kreditstandards in diesen Jahren den Anstieg der Zwangsvollstreckungen nicht erklären
kann. Sie zeigen, dass die negative Performance dieser Produkte viel stärker mit der
Entwicklung der Häuserpreise im Zusammenhang steht. Auch Haughwout et al (2008) kommen
zu ähnlichen Schlussfolgerungen. Zwar ist gemäss diesem Paper die Lockerung der
Kreditvergabestandards
mitverantwortlich
für
den
Anstieg
der
Kreditausfälle,
makroökonomische Faktoren, insbesondere die Trendwende des Häuserpreiswachstums können
spielte eine wichtigere Rolle beim Anstieg der Häuserpreise.
Aufgrund des starken Zusammenhangs der Häuserpreisentwicklung und der Performance der
Hypotheken ist es von zentraler Bedeutung, ob die Lockerung der Kreditvergabestandards einen
Einfluss auf die Häuserpreisentwicklung hatte. Wheaton und Nechayev (2007) untersuchen die
Häuserpreisentwicklung in 59 MSA Regionen der USA. Sie versuchen die
Häuserpreisentwicklung durch ökonomische Fundamentaldaten, wie Einkommensentwicklung,
Bevölkerungswachstum und Zinsentwicklungen zu erklären. Sie stellen aber fest, dass ein
grosser Teil der Variation nicht zu erklären ist. Der Prognosefehler ist in denjenigen Regionen
stärker, die einen höheren Anteil an Investitionsobjekten aufwiesen und in denen die Bedeutung
des Subprimesektors stärker waren. Sie stellen daher indirekt die Lockerung der
Kreditvergabestandards in Zusammenhang mit der Blasenbildung auf dem Häusermarkt.
Coleman et al (2008) kommen aber in ihrer Studie zu anderen Schlussfolgerungen. Sie
untersuchen, welchen Einfluss die Veränderungen der Struktur der Hypothekarvergabe auf
zukünftiges Häuserpreiswachstum ausüben. Die Resultate dieser Studie sind in Tabelle 5 zu
finden. Zwar stellen sie fest sie, dass Investorenaktivität einen signifikanten Effekt auf
verzögertes Hauspreiswachstum hat. Für die Intensität der Subprimekreditvergabe sind ihre
Resultate nicht signifikant. Auch erhalten sie für die kombinierten LTVs einen negativen
Koeffizient. Dies würde bedeuten, dass höhere LTVs zu tieferen Häuserpreiswachstum führen.
Dies widerspricht der These, dass die Lockerung der Kreditstandards einen preistreibenden
Effekt hätte. Sie kommen zur Schlussfolgerung, dass die Ausweitung der Kreditaktivität im
Abbildung 11: Verschiedene Hypothekenjahrgänge im Vergleich
Quelle: Demyanyk und van Hemert (2008), “Understanding the Subprime Mortgage Crisis”
20
Subprimebereich nur einer von vielen Aspekten der Immobilienblase war, sie jedoch dieses
nicht verursacht hat. In diesem Sinne kann die Fragestellung nach den Auswirkungen der
Lockerung der Kreditstandards nicht abschliessend beantwortet werden. Es müssen weitere
Studien dazu abgewartet werden, um zu sehen, in welche Richtung sich die Lehrmeinung
entwickeln wird.
Tabelle 5: Treiber des Häuserpreiswachstums
Quelle: Coleman et al (2008) „Subprime lending and the housing bubble: Tail wags dog?”
21
7.
Schlussfolgerungen
Es kann festgehalten werden, dass während des Immobilienbooms in den USA zu einer
signifikanten Lockerung der Kreditvergabestandards für Wohnhypotheken kam. Diese
Lockerung war charakterisiert durch verschiedene Trends. Einerseits kam es ab 2004 innerhalb
des Hypothekarmarkts zu einer zunehmenden Bedeutung des Nichtprime-Segmentes. Damit war
ein geringerer Teil der vergebenen Hypotheken an Qualitätsstandards gebunden. Andererseits
nahm die ohnehin schon tiefe Qualität der Hypotheken innerhalb der Nichtprime-Segmente ab.
Im Rahmen des damaligen positiven wirtschaftlichen Umfelds wurden LTVs erhöht und die
Einkommensanforderungen gesenkt. Zudem kam es häufig zu der Kombination verschiedener
Risiken.
Diese Lockerung der Kreditvergabestandards war begleitet durch eine Reihe von verschiedenen
Entwicklungen. Der Häuserpreistrend war ab 2004 nicht durch Fundamentaldaten zu erklären,
dazu kam ein rasanter Anstieg der Verbriefungen, da Kapital in den Immobiliensektor strömte.
Die Richtung der Kausalitäten in diesem Umfeld ist nicht einfach zu identifizieren. Gemäss den
aktuell vorliegenden Resultaten verschiedener Paper war die Lockerung der
Kreditvergabestandards die Folge der exzessiven Ausweitung der Kreditvergabe und der stark
steigenden Häuserpreisen. Institutionelle Faktoren, wie der Wettbewerb unter den „Originator“
und die Dominanz der Verbriefungen scheinen für die Lockerung der Kreditvergabestandards
mitschuldig zu sein. Allerdings können die verschiedenen Paper weder den Einfluss der
Kreditvergabestandards auf die Häuserpreisentwicklung noch auf die negative Performance
dieser Hypothekenprodukte ab 2007 belegen. Auch diese Entwicklungen seien eher auf
institutionelle Faktoren, wie die Konzeption der Hypothekenprodukte, zurückzuführen. Als
Beispiel dazu sei erwähnt, dass Subprime-Hypotheken in viel stärkerem Masse an die
Entwicklung der Häuserpreise gebunden sind als andere „normale“ Hypothekenprodukte.
Solange die Häuserpreise stiegen, wirken solche Hypotheken attraktiv, da sich die Haushalte
innerhalb der ersten zwei Jahre refinanzieren konnten. Fallende Häuserpreise führten aber
vielfach zum Konkurs der Schuldner.
Aus wissenschaftlicher Sicht illustrieren diese Entwicklungen, wie die falsche Ausgestaltung
von gesamten Systemen (Bsp. Das Originate to Distribute Sytem), Produkteigenschaften (die
ökonomischen Mechanismen der Subprimeprodukte) oder Anreizstrukturen (Kompensationsmechanismen) die Probleme aus der asymmetrischen Information erhöhten. Es kam an
verschiedenen Stellen innerhalb des Banken- und Hypothekarsystems zur adversen Selektion
und „Moral Hazard“ Die Finanzkrise zeigt auch welch hohe Kosten deren Behebung
verursacht.
Berücksichtigt man die Resultate der verschiedenen Studien, so führt kein Weg an Änderungen
der institutionellen Gegebenheiten des US-Hypothekar- und Immobilienmarktes vorbei. Zwar
zeigt die Geschichte seit dem 18. Jahrhundert, dass Finanz- und Immobilienkrisen immer
wiederkehren und wohl nicht zu vermeiden sind. Angesichts der Schwere der aktuellen Krise
müssten aber im System Stabilisatoren eingebaut werden, die beim nächsten Boom eine
weichere Landung ermöglichen. An maximalen LTVs, Debt-to Income Ratios und anderen
Standards sollte im Laufe eines Booms nicht zu fest herumgeschraubt werden dürfen. Regeln
sollten vordergründig definiert und danach deren Einhaltung kontrolliert werden. Aus heutiger
Sicht ist es auch noch unklar, in welcher Form verschiedene institutionelle Faktoren des
amerikanischen Hypothekenmarktes, wie z.B. die Differenzierung zwischen Prime- und
Nichtprime-Krediten oder das „Originate to Distribute“-System weiter existieren werden, da sie
offensichtlich zahlreiche Mängel beinhalten.
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