Winter 2007/08

Transcrição

Winter 2007/08

Focus on Strategy
Europa
Deutsch Nur für institutionelle Anleger
Winter 2007/08
FoS Special:
«Leicht defensiv und benchmarknah –
unsere Anlagestrategie 2008»
Von Dr. José Antonio Blanco,
Regional Chief Investment Officer CEMEA,
UBS Global Asset Management, Zürich
ab1
Die Themen im Überblick
FoS Special:
«Unsere Anlagestrategie 2008 – leicht
defensiv und benchmarknah»
Für 2008 spricht nach unserer Auffassung das
Marktumfeld für eine leicht defensive Anlagestrategie mit einer benchmarknahen Gewichtung oder einem kleinen Übergewicht in Aktien.
Obligationen werden untergewichtet, z.B. zugunsten von gut diversifizierten Hedge Funds.
Insgesamt erwarten wir, dass sich die derzeit (zu)
hohen Marktvolatilitäten wieder «normalisieren»
werden – allerdings auf höherem Niveau als zuvor. Mehr dazu auf Seite 12.
Focus Europa
Anleihen
– Allgemeine Neubewertung der Risiken hält
an
– Gesamtperformance analog zur Benchmark
– Wir halten an unserer marktneutralen Duration fest
Aktien
– Die europäischen Aktienmärkte erlitten im 4.
Quartal Verluste.
– Unsere grössten Sektorübergewichtungen
sind Telekommunikation, Pharmazeutika und
Transport.
– Aktive Titelpositionen
Grösste Übergewichtungen: Total,
Vodafone, France Télécom, BP, Roche
Grösste Untergewichtungen: Royal Dutch
Shell, HSBC, Telefónica, E.On, Rio Tinto
Focus on Strategy – Europa, Winter 2007/08
Wirtschaft
– Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich
– Die Öl- und Lebensmittelpreise heizen die Inflation und die Inflationserwartungen an
– USA: negative Überraschungen auf dem
Wohnimmobilien- und Arbeitsmarkt
– Eurozone: auf dem Zenit; Grossbritannien:
vorläufig dynamisch;
– Japan: schwächelnde Konjunktur
Anleihen weltweit
– Wir rechnen mit steigenden Anleihenrenditen
– Wir halten an einer kurzen Duration fest.
– Unsere Währungsstrategie: Übergewichtung
in JPY, USD und SGD – Untergewichtung in
GBP, CAD und EUR
Aktien weltweit
– Schwaches Quartal, dennoch leicht positives
Gesamtjahr
– Wir rechnen mit moderaten Kursgewinnen
– Positionierung
Grösste Übergewichtungen: Pharmazeutika, Halbleiter, Telekommunikation, Automobile
Grösste Untergewichtungen: Roh-, Hilfsund Betriebsstoffe, Immobilien, Investitionsgüter
Währungen
– Stimmungswechsel gegenüber Carry Trades
eng an Risikowahrnehmung gekoppelt
– Dem Bewertungsniveau entsprechend sind
wir in JPY, SGD, TWD und in geringerem
Masse in USD über- und in Rohstoffwährungen wie AUD und CAD untergewichtet.
Emerging Markets
– Anleihen: weitere Ausweitung der Spreads
– Aktien: hohe Zugewinne und Outperformance
UBS Global Asset Management
1
Focus Europa
Anleihen Europa:
Renditen praktisch unverändert
Zinsverlauf1)
07.01.2008
5.5%
10Y Bund
3M Euribor
5.0%
4.5%
Die Renditen blieben im 4. Quartal 2007 praktisch
unverändert. Im Laufzeitenbereich von 2 bzw. 5 Jahren sanken sie um 6 Bp (auf 3,96%) bzw. 4 Bp (auf
4,12%). Die Renditen der 10-jährigen Anleihen verharrten bei 4,33%, während sich jene der 30jährigen Papiere um 2 Bp auf 4,61% erhöhten.
Der Referenzindex Lehman Euro Aggregate 500+
verzeichnete im letzten Quartal ein Plus von 0,82%.
Unser Modellportefeuille entwickelte sich meist parallel zur Benchmark. Unsere Positionierung auf der
Renditekurve, namentlich die Übergewichtung des
langen Endes, schlug sich positiv auf die Performance
nieder.
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
01.2005
07.2005
01.2006
07.2006
01.2007
07.2007
EUR-Zinskurve1)
01.2008
07.01.2008
5.0%
4.8%
4.6%
4.4%
Durationsposition weiterhin «neutral»
Die allgemeine Neubewertung der Risiken dauert
weiter an (erheblich höhere Spreads von Unternehmensanleihen, Liquiditätsengpässe und fehlende Risikobereitschaft in Bezug auf gehebelte strukturierte
Produkte). Auch ist die Krise am US-Subprime-Markt
offenbar noch nicht ausgestanden und wird gewiss
einen Einfluss auf die Realwirtschaft haben. Dies wird
wohl eine Verschärfung der Kreditbedingungen zur
Folge haben. Wir gehen davon aus, dass die EZB nach
wie vor eine akkommodierendere Geldpolitik verfolgen wird als in diesem Jahr zunächst erwartet.
4.2%
4.0%
3.8%
3.6%
0.5
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
Sektor-Spreads2)
(gegenüber Staatsanleihen)
Jahre
04.01.2008
1.6%
EUR AAA
28
EUR AA
EUR A
EUR BBB
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
Angesichts der gegenwärtigen Unsicherheit fühlen
wir uns mit unserer neutralen Durationsposition
wohl. Wir möchten eine Rückkehr der Liquidität an
den Geldmärkten abwarten, bevor wir wieder eine
grössere aktive Durationsposition eingehen. Auf der
Renditekurve halten wir an der Untergewichtung der
5- bis 10-jährigen Laufzeiten und der Übergewichtung des langen Endes fest, da die Langläufer unserer
Ansicht nach weiterhin gute Unterstützung geniessen
werden. Aufgrund der Ausweitung der Swap- und
Kreditspreads scheinen Papiere guter Bonität zunehmend attraktiv bewertet. Auch die leichte Übergewichtung der Unternehmensanleihen am kurzen Ende der Renditekurve behalten wir bei. In «AAA-»Titeln sind wir im Vergleich zu solchen mit einem
«A»- und «AA»-Rating übergewichtet.
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
-0.2%
01.2005
07.2005
01.2006
07.2006
01.2007
07.2007
01.2008
Michael Hitzlberger
1)
2)
2
Quelle: UBS Global AM
Quelle: Thomson Financial Datastream
Aktien Europa: Verluste nach
erfolgreichem Start
Sektor-Allokation (aktive Gewichtungen)1)
31.12.2007
Telekommunikation
Informationstechnologie
Energie
Die europäischen Aktienmärkte läuteten das 4. Quartal
2007 mit einem starken Oktober ein. Im November
und Dezember verloren sie dann aber wieder an Boden, weil man negative Auswirkungen der Kreditmarktprobleme auf die Gesamtwirtschaft befürchtete.
Der MSCI Europe gab um 3,1% nach und unser Modellportefeuille blieb hinter der Benchmark her.
Industrie
Gesundheit
Basis-Konsumgüter
Übrige Konsumgüter
Versorgung
Finanz
Grundstoffe
Die Übergewichtung des Versicherungssektors belastete die Performance ebenso wie die Untergewichtung
des Bereichs Nahrungsmittel, Getränke und Tabak. Auf
Ebene der Einzeltitel schlug insbesondere die Übergewichtung von Barclays negativ zu Buche, aber auch jene von Ericsson und Prudential. Als positiv erwiesen
sich hingegen die Übergewichtung der Bereiche Telekommunikationsdienste, Energie und Investitionsgüter
sowie die Untergewichtung der Sektoren Automobile
und Komponenten sowie Nahrungsmittel, Getränke
und Tabak.
-11%
0%
11%
Sektor-Erträge Europa2)
(MSCI Europe, EUR-Basis)
07.01.2008
Grundstoffe
Versorgung
Telekommunikation
Basis-Konsumgüter
Industrie
Energie
QoQ
2007
Gesundheit
Telekommunikation, Pharmazeutika
und Transport
Am stärksten übergewichtet sind wir in den attraktiv
bewerteten Sparten Telekommunikation, Pharmazeutika und Transport. Im Bereich Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie in einigen defensiven Sektoren (Lebensmittel, Getränke, Tabak, Versorgung) sind wir untergewichtet, da uns diese überbewertet erscheinen.
Finanz
-20% -15% -10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Titel-Allokation1)
(die grössten Über- und Untergewichte)
31.12.2007
Total
Vodafone
France Telecom
BP
Roche
Rio Tinto
Angesichts der für 2008 erwarteten Konjunkturabkühlung dürfte das Gewinnwachstum mancher Unternehmen – insbesondere im Finanzsektor – nach unten
korrigiert werden. Unter diesen Bedingungen dürfte
sich ein defensiver positioniertes Portefeuille relativ gut
entwickeln. Trotz des geringen Wachstumspotenzials
und der starken Performance der letzten vier Jahre halten wir europäische Aktien nicht für teuer. Die Dividendenrenditen und KGVs entsprechen dem historischen Durchschnitt.
E.On
Telefonica
HSBC
Royal Dutch Shell
-4%
0%
4%
Das Jahr 2007 war unter anderem dadurch geprägt,
dass die Titel grösserer Unternehmen jene kleinerer
Gesellschaften nach und nach überflügelten. Dieser
Trend wird 2008 wahrscheinlich anhalten, dürften die
Anleger ihre Mittel doch zunehmend in Aktien von
Unternehmen umschichten, die auch unter immer widrigeren Marktbedingungen stabile Erträge erzielen.
Kevin Barker
1)
2)
3
Wirtschaft
Konjunkturindikatoren global1)
07.01.2008
1.4
Stabilisierung, aber anhaltende
Ungewissheit
IFO
1.3
ISM
TANKAN
1.2
1.1
1
Die wichtigen Volkswirtschaften verzeichneten
im 3. Quartal 2007 ein kräftiges Wachstum.
Seither gibt es jedoch Anzeichen zunehmender
Schwäche am Wohnimmobilien- und Arbeitsmarkt der USA. Diese Anzeichen sind allerdings
noch nicht überall erkennbar und andere Bereiche der US-amerikanischen sowie weiterer
Volkswirtschaften liegen nach wie vor im Aufwind. Zum Jahresende verschärften sich die
Probleme an den Kreditmärkten. Die Zentralbanken sahen sich daher in ihrem akkommodierenden geldpolitischen Kurs bestärkt. Sie
behalten allerdings die steigende Gesamt- und
Kerninflation im Auge. Das Umfeld stellt weiterhin eine grosse Herausforderung an die
Geldpolitik dar.
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
BIP-Wachstum (annualisiert, seit 1980)1)
07.01.2008
10%
US
JP
EMU
8%
6%
4%
2%
0%
Die US-Konjunktur war zu Beginn des 4.
Quartals in guter Verfassung. Im Dezember verschlechterte sich jedoch die Lage am Arbeitsmarkt deutlich. Am Wohnimmobilienmarkt
setzte sich der Abschwung fort. Der Verkauf
von Neubauten lag auf sehr niedrigem Niveau,
die Eigenheimpreise sanken und der Stellenabbau im Wohnbausektor weitete sich aus. Die
Industrieproduktion stieg zwar im November.
Der Index des Institute for Supply Management
für das verarbeitende Gewerbe fiel jedoch seither auf einen Stand, der einen Abschwung signalisiert, und der Sektor baute weitere Arbeitsplätze ab. Im Dienstleistungsbereich hingegen
bleiben sowohl die Beschäftigungslage als auch
die Umfragedaten recht robust. Die Inflation
zieht wieder an, wobei nicht nur die Gesamtinflation, sondern alle Messgrössen zur Kerninflation einen Anstieg zeigen. Auch die Inflationserwartungen nehmen zu.
-2%
-4%
Q1.1980
Q1.1985
Q1.1990
Q1.1995
Q1.2000
Q1.2005
Währungen (Fremdwährungseinheiten pro USD)1)
07.01.2008
1.8
100JPY
EUR
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Das Wachstum in der Eurozone gewann nach
dem schwachen 2. Quartal 2007 wieder an
Fahrt und lag mit einem annualisierten Plus von
2,9% (im Vorquartalsvergleich) im 3. Quartal
über dem Trend. Die Investitionen und der Lageraufbau glichen den eher enttäuschenden
Konsum und einen leichten Rückgang der Nettoexporte mehr als aus. Die Industrieproduktion
und die Neuaufträge legten wieder zu, aller-
1)
4
Inflation (annualisiert, seit 1990)1)
07.01.2008
7%
dings mit den üblichen Schwankungen der letzten Jahre. Das grösste Abwärtsrisiko geht nach
wie vor vom spanischen Wohnimmobilienmarkt
aus, während bei den deutschen Verbrauchern
noch Aufwärtspotenzial besteht. Die Eurozone
war geprägt von der Inflation, die aufgrund der
höheren Lebensmittel- und Energiepreise nach
oben ausschlug. In Frankreich, Italien und Spanien nahm auch die Kerninflation zu. Damit
nicht genug der Sorgen für die EZB: Auch die
Inflationserwartungen stiegen.
Trotz einiger trüber Prognosen bescherte der
Konsum Grossbritannien im 3. Quartal ein
robustes Wachstum von annualisierten 2,7%
(im Vorquartalsvergleich). Die Konjunktur wurde auch von den steigenden Unternehmensinvestitionen gestützt, die eine drastische Verschlechterung der Nettoexporte teilweise ausglichen. Unterdessen setzt der Wohnimmobilienmarkt seinen entschiedenen Abwärtstrend
fort: Die Preise fallen stetig und die Hypothekenzusagen sowie das Kreditgeschäft sind rückläufig. Die Industrieproduktion zog an, doch die
Unternehmen sind hinsichtlich der künftigen
Produktionszahlen pessimistisch. Das Engagement des Finanzsektors im krisenbehafteten
Kreditbereich bietet weiterhin Anlass zur Sorge.
Im Sog der Lebensmittel- und Energiepreise
zieht die Inflation weiter an, obwohl sich die
Kerninflation im Berichtsmonat stabilisierte. Die
Inflation bleibt nur knapp über dem Zielsatz der
BoE.
US
6%
JP
EMU
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Zinsen (3-Monats-Euro-Sätze, seit 1990)1)
07.01.2008
12%
US
JP
EMU
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Die japanische Konjunktur erholte sich im 3.
Quartal leicht, nachdem im Vorquartal ein BIPRückgang verzeichnet worden war. Die Marktteilnehmer haben ihre Wachstumsprognosen
für 2008 weiter zurückgeschraubt. Zum ersten
Mal seit 2005 zeigte der viel beachtete TankanBericht über alle Sektoren hinweg eine deutliche Verschlechterung der aktuellen und prognostizierten Geschäftslage. Es deutet einiges
darauf hin, dass der Deflationsdruck ein Ende
hat. Die Märkte für Zinsterminkontrakte gehen
nun von einem langsameren Tempo der Leitzinserhöhungen aus als zuvor angenommen. Es
wird höchstens noch mit einem Zinsschritt im
späteren Jahresverlauf 2008 gerechnet.
Joshua McCallum, Jasmin Argyrou
1)
5
Anleihen weltweit
Erträge Anleihen-Markt weltweit1)
(2007, Citigroup-Indizes)
Renditekurven in Europa und den
USA steiler
Im 4. Quartal 2007 bestimmte erneut die USSubprime-Krise das Geschehen an den globalen
Anleihenmärkten. Die US-amerikanische Zentralbank (Fed) senkte die Fed Funds Rate in zwei
Schritten um jeweils 25 Bp auf nun 4,25%. Das
Fed schliesst weitere Zinsschritte nicht aus, sollten
sich der Einbruch des Wohnimmobilienmarkts
und die Kreditklemme verschärfen. Die USRenditekurve verschob sich im letzten Quartal um
38 bis 94 Bp nach unten.
07.01.2008
14.0%
Local
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
-6.0%
US
CA
GB
W
Auch die BoJ sah im vergangenen Quartal von einer erneuten Zinserhöhung ab und beliess den
Tagesgeldsatz bei 0,50%. Die japanische Renditekurve verschob sich um 11 bis 19 Bp nach unten.
AU
JP
PT
DK
DE
SE
FR
ES
IT
CH
Erträge Anleihen-Markt weltweit1)
(gegenüber Vorquartal, Citigroup-Indizes)
07.01.2008
5.0%
Local
4.0%
Anders als in den USA beliessen die europäischen
Währungshüter ihre Leitzinsen im Berichtsquartal
unverändert. Der Leitzins der EZB verharrte also
bei 4%. Die Renditen der 2-jährigen Eurobonds
gingen um 6 Bp auf 3,96% zurück. Die Renditen
der 10-jährigen Eurobonds blieben nahezu unverändert bei 4,33%, während sich die der 30jährigen Papiere leicht um 2 Bp auf 4,60%
erhöhten.
EUR
EUR
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-4.0%
GB
US
CA
W
JP
PT
FR
DK
ES
DE
IT
SE
AU
CH
Renditen Anleihen weltweit1)
(10-jährige Regierungsanleihen, seit 1990)
07.01.2008
10
USD
JPY
DEM
9
8
7
Kurze Duration beibehalten
Im Berichtsquartal verzeichnete der Citigroup
World Government Bond Index (WGBI) ein Plus
von 3,97% in den USA, 1,12% in der Eurozone,
4,05% in Grossbritannien, 1,35% in Japan,
3,51% in Kanada und 0,60% in Australien (alle in
Lokalwährung).
Die Duration des Portefeuilles ist insgesamt kürzer
als die der Benchmark. Diese kurze Durationsposition beruht auf Engagements in Anleihen aus Europa und dem Dollarblock. Im November kauften
wir japanische inflationsindexierte Anleihen zulasten von Bonds mit Nominalverzinsung. Sonst änderten wir im letzten Quartal nichts an unserer
Durationsstrategie.
Alle wichtigen Währungen werteten im Berichtsquartal gegenüber dem CHF ab. Der EUR
6
5
4
3
2
1
0
1990
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Swap Spreads1)
(10-jährige Swaps – Regierungsanleihen, seit 1990)
07.01.2008
1.6
1.4
USD
JPY
DEM
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
1990
1)
6
1992
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Rendite-Erwartungen Anleihen-Markt weltweit1)
10.01.2008
8%
gewann gegenüber dem JPY und dem CHF an
Wert, während er gegenüber allen anderen
grossen Währungen nachgab. Wir erwarten
weiterhin eine gute Entwicklung für den JPY
und den USD, beim EUR, GBP und CAD hingegen einen Abwärtstrend. Im Dezember 2007
verringerten wir unser Engagement im JPY zugunsten von Anlagen in SEK und SGD (Singapur-Dollar).
Local
EUR
CA
CH
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
Unsere Strategie hinsichtlich der wichtigsten
Märkte:
USA – Die Bewertungen der US-Treasuries liegen derzeit zwischen 50 und 100 Bp unter unserer Fair-Value-Schätzung. Liesse man alle anderen Parameter unberücksichtigt, wäre dies
eine Gelegenheit, die Duration zu verkürzen.
Eine Anhebung des Risikobudgets in diesem
Bereich muss jedoch gegen die erhöhte konjunkturelle Unsicherheit und die bestehenden
Anlagechancen im Segment der NichtStaatspapiere abgewogen werden. Während
einige Strategien die Duration leicht verkürzt
haben, sehen wir bessere Chancen darin, auf
Spreadveränderungen zu setzen.
Europa – Die Turbulenzen an den Kreditmärkten sind unserer Ansicht nach noch nicht überstanden. Wir warten deshalb lieber ab, bis die
Geldmärkte wieder liquider sind, bevor wir erneut eine grössere aktive Durationsposition
aufbauen. Auf der Renditekurve halten wir an
der Untergewichtung der 5- bis 10-jährigen
Laufzeiten und der Übergewichtung des langen
Endes fest, da die Langläufer unserer Ansicht
nach weiterhin gute Unterstützung geniessen
werden.
Japan – Der jüngste Rückgang der kurzfristigen
Renditen spiegelt das Potenzial von Leitzinsanhebungen in den kommenden Quartalen nur
unzureichend wider. Angesichts der wachsenden Gefahr für die japanische Konjunktur in
diesem Jahr könnte ein Anstieg der langfristigen Renditen in den nächsten Monaten die
Chance bieten, eine lange Durationsposition
einzugehen.
Eric Chevallier, CEFA
AU
EMU
DK
SE
UK
US
Markt-Allokation (aktive Gewichtungen)1) *
JP
07.01.2008
AU
CA
CH
EU
GB
JP
US
Übriges Europa
Übriges Asien
Emerging Markets
Allokation nach Duration (aktive Duration-Faktoren)1)
07.01.2008
CHF
EUR
GBP
JPY
USD
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
Zinskurven-Strategie1)
1.2
31.12.2007
CHF
EUR
DKK
GBP
SEK
USD
CAD
AUD
JPY
1
* unter Annahme eines gesonderten Währungs-Managements
1)
2
3
4-5
6-7
8-10
11-15
16-30
7
Aktien weltweit
Erträge Aktienmarkt weltweit1)
(2007, MSCI-Indizes)
Aktien Welt: schwaches Quartal
25%
Der MSCI World Index schloss das 4. Quartal
2007 mit einem Minus von 3% und das Gesamtjahr 2007 mit einem Plus von 4,7% ab (Angaben
in Lokalwährung). Die Bereiche Versorgung
(+6,5%) und Energie (+4,5%) schnitten im letzten Quartal überdurchschnittlich gut ab. Auch
die Sektoren Basiskonsumgüter (allen voran der
Bereich Lebensmittel, Getränke und Tabak),
Haushaltsartikel und Körperpflegeprodukte, Telekommunikation sowie Gesundheitswesen verzeichneten überdurchschnittliche Quartalsrenditen. Mit einem deutlichen Minus von 9,4% erzielten die Finanztitel im 4. Quartal die schlechteste Wertentwicklung, wobei sämtliche Subsektoren von der Subprime-Krise in Mitleidenschaft
gezogen wurden. Auch die Sektoren NichtBasiskonsumgüter (vor allem die Sparten Automobile und Medien) sowie Industrie (Gewerbliche Dienste und Betriebsstoffe) blieben hinter
der Benchmark zurück. Der IT-Sektor entwickelte
sich im letzten Quartal uneinheitlich.
15%
07.01.2008
Local
20%
EUR
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
DE
AU
DK
ES
CA
NL
GB
US
W
FR
CH
IT
SE
Erträge Aktienmarkt weltweit1)
(gegenüber Vorquartal, MSCI-Indizes)
JP
07.01.2008
10.0%
Local
EUR
5.0%
0.0%
-5.0%
-10.0%
-15.0%
-20.0%
Im Gesamtjahr 2007 zeigten die Sektoren Roh-,
Hilfs- und Betriebsstoffe (+24,8%) sowie Energie
(+24,7%) die erfreulichsten Resultate, wohingegen die Bereiche diversifizierte Finanzdienste
(-15%) und Banken (-14,9%) die Schlusslichter
bildeten.
ES
DE
GB
CA
FR
IT
DK
W
US
AU
NL
CH
JP
SE
Aktien-Indizes weltweit1)
(MSCI in Lokalwährung, seit 1990)
07.01.2008
800
US
JP
EMU
WORLD
700
600
500
Pharmazeutika, Halbleiter, Telekom,
Automobile, Transport
400
Am stärksten übergewichtet sind wir in:
Pharmazeutika und Biotechnologie – Massgeblich engagiert sind wir in Pharmatiteln, und zwar
insbesondere auf dem US-Markt, der trotz der
anstehenden Gesundheitsreform interessante
Anlagechancen bietet. Wir bevorzugen Gesellschaften mit Schwerpunkt auf Nischen- oder
einzigartigen Produkten. Unter anderem halten
wir bedeutende Positionen in Allergan, Roche
und Wyeth.
Halbleiter und Geräte zur Halbleiterproduktion –
Die Bewertungen befinden sich auf historisch
attraktivem Niveau. Die Nachfrage dürfte hoch
und breit abgestützt bleiben. Wir halten unter
anderem Positionen in Analog Devices, ASML,
Xilinx und Intel.
100
300
200
0
1990
1)
8
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Sektor-Erträge weltweit1)
(MSCI World, EUR-Basis)
Telekommunikation – Wir sind insbesondere in
Europa übergewichtet. Die Besorgnis hinsichtlich
des härteren Wettbewerbs und der stärkeren
Regulierung halten wir für übertrieben. Zu den
wichtigsten Positionen zählen France Télécom,
Vodafone und Sprint Nextel.
Automobile und Komponenten – Wir bevorzugen Zulieferer und gut positionierte japanische
Marktführer mit gutem Management. Zu unseren Positionen zählen Daimler, Honda, Nissan.
Transportwesen – Mit Titeln wie Burlington Northern und Canadian Pacific Railway sind wir in
nordamerikanischen Unternehmen übergewichtet. Sie dürften ihre Preisbildungskraft unserer
Ansicht nach bewahren, selbst wenn sich die Energie- und Rohstoffpreise normalisieren.
Am stärksten untergewichtet sind wir in: Roh-,
Hilfs- und Betriebsstoffe, Energie (in Erwartung
einer langfristigen Stabilisierung des Ölpreises
und einer Korrektur der fundamentalen Angebots- und Nachfragedaten), Immobilien, Investitionsgüter und Hardware.
Seit Jahren erzielen die Aktienmärkte erfreuliche
absolute Renditen. Die jüngste Schwächephase
deutet darauf hin, dass die Anleger allmählich
vorsichtiger werden. Die Märkte dürften – wenn
auch nur geringfügig – zulegen. Dies stünde im
Einklang mit den Unternehmensgewinnen und
würde keine Neubewertung nach oben bedeuten. Mit dieser Einschätzung tragen wir dem hohen Rentabilitätsniveau Rechnung.
07.01.2008
Grundstoffe
Energie
Versorgung
Telekommunikation
Basis-Konsumgüter
Industrie
QoQ
Gesundheit
2007
Finanz
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Markt-Allokation (aktive Gewichtungen)2) *
31.12.2007
Nordamerika
UK
Japan
Asien (ohne Japan)
AU & NZ
Europa
-8%
0%
8%
31.12.2007
Gesundheit
Telekommunikation
Finanz
Versorgung
Die wohlbekannten Horte der Instabilität, allen
voran der Nahe Osten, bieten nach wie vor Anlass zur Sorge. Zudem stimmen natürlich der Ölpreis, der US-Konsum sowie die Immobilienmärkte nachdenklich.
Auf kurze Sicht dürfte die Subprime-Krise weiter
für Schlagzeilen sorgen. Dies ist zwar mit Sorge
zu betrachten, doch sind wir der Meinung, dass
die langfristigen Auswirkungen auf die Märkte
positiv sein werden. Eine stärkere Regulierung ist
eine Möglichkeit und würde durch eine Erhöhung der Markteintrittsschranken ebenfalls die
grösseren Marktteilnehmer begünstigen.
Industrie
Basis-Konsumgüter
Energie
Grundstoffe
-4%
0%
4%
Vijaya Govindan
1)
2)
9
Währungen
Währungen (Erträge in EUR)1)
07.01.2008
8.0%
Carry Trades im 4. Quartal
anfälliger
2007
6.0%
QoQ
4.0%
2.0%
0.0%
Carry Trades waren im 4. Quartal 2007
Schwankungen unterworfen, die eng an die Risikowahrnehmung der Aktienanleger gekoppelt
waren. Kräftige Kursanstiege von Hochzinswährungen im Oktober führten im November
zu einer Auflösungswelle bei den Carry Trades,
die im Dezember aber schon wieder in der
Gunst der Anleger standen. Die Ankündigung
von Zinssenkungen und Massnahmen zur Verbesserung der Liquiditätslage führte zunächst
zu Kurssprüngen von Hochzins- gegenüber
Niedrigzinswährungen, die jedoch nicht lange
andauerten.
Wir rechnen damit, dass sich die Auflösung von
Carry Trades schliesslich beschleunigt und halten folglich an unserer klar negativen Haltung
gegenüber ihnen fest. Die jüngsten Marktbewegungen deuten im Übrigen auf eine anhaltende Risikosensibilität hin, die die Marktteilnehmer zu einem weiteren Abbau riskanter Engagements veranlassen könnte.
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
-10.0%
-12.0%
AUD
CAD
CHF
JPY
NZD
GBP
USD
Währungen (Fremdwährungseinheiten pro EUR)1)
07.01.2008
2.0
100 JPY
USD
CHF
GBP
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Erwartete Cash-Erträge (in EUR)2)
Dem USD blies nach wie vor starker Gegenwind
entgegen und er gab gegenüber allen wichtigen Währungen weiter nach. An den Märkten
geht man nach wie vor fest davon aus, dass der
US-Wirtschaft eine deutliche Abkühlung droht,
diese sich aber nur in begrenztem Masse auf
die Weltkonjunktur niederschlagen wird («Entkopplungs-These»). Zudem gelten die USA als
Epizentrum des Subprime-Bebens, wo man
ausserdem einen der stärksten Einbrüche der
Immobilienpreise erlebt. In diesem Sog werden
rückläufige Verbraucherausgaben und folglich
weitere Zinssenkungen durch die Fed erwartet.
10.01.2008
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
JPY
USD
CHF
GBP
EUR
CAD
AUD
NZD
Währungs-Allokation (aktive Gewichtungen)2)
Auch wenn der USD längerfristig deutlich ansteigen dürfte, sind wir daher in der USWährung weniger stark übergewichtet als es
rein bewertungsbedingt der Fall wäre.
07.01.2008
Jonathan Davies, CFA
Andreas Hinz
JPY
1)
2)
10
CHF
SEK
USD
SGD
AUD
CAD
GBP
EUR
Emerging Markets
Emerging Markets Bond Spread (JP Morgan EMBI)1)
07.01.2008
12%
Anleihen: Zuwächse und weitere
Ausweitung der Spreads
Der Markt verzeichnete im 4. Quartal 2007 weitere Zuwächse. So kletterte der JP Morgan EMBI
Global Index im Vorquartalsvergleich um 2,64%
nach oben. Gleichzeitig zogen jedoch auch die
US-Treasuries deutlich an, was zu einer weiteren
Ausweitung der Spreads führte. Die Kreditmärkte hatten nach wie vor mit den Auswirkungen
der Krise am US-Markt für Subprime-Hypotheken zu kämpfen, wodurch die Volatilität im Berichtsquartal hoch blieb. Emerging-MarketsAnleihen entwickelten sich trotz ausgeweiteter
Spreads relativ erfreulich. Die Fundamentaldaten
der Schwellenländer sind weiterhin positiv und
bilden angesichts der gestiegenen Marktvolatilität eine wichtige Stütze dieser Anlagekategorie.
Zudem sind die Zinsen in den USA und anderen
Industrieländern im Vergleich zu jenen zahlreicher Schwellenländer unverändert niedrig. Ende
2007 lauteten rund 35% der Fondsanlagen auf
Lokalwährungen.
Alejandro Urbina
Aktien: überdurchschnittlich
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
12.98
12.99
12.00
12.01
12.02
12.03
12.04
12.05
12.06
12.07
Markt-Allokation (Anleihen, aktive Gewichtungen)2) *
31.12.2007
Argentinien
Indonesien
Ägypten
Dominikanische Republik
Ukraine
Tschechien
Ungarn
Philippinen
Brasilien
Mexiko
-15%
0%
15%
Aktien-Index Emerging Markets1)
(MSCI in Lokalwährung, seit 2003)
07.01.2008
400%
Emerging Markets
Welt
350%
Emerging-Markets-Aktien schlossen das 4. Quartal mit einem Plus von 3,6% und das Gesamtjahr
2007 mit Zuwächsen von rund 40% ab. In beiden Zeiträumen übertraf unser Modellportefeuille seine Benchmark. Im historischen Vergleich
sind EM-Aktien insgesamt nun ziemlich teuer
bewertet. Gemessen an fundamentalen Kennzahlen ist die finanzielle Verfassung der Unternehmen der Schwellenländer heute so gut wie
nie. Im Portefeuille bleiben Brasilien und Russland stark übergewichtet. Der Finanzsektor dürfte hohe Renditen erbringen. Die meist nur geringe Verschuldung der Konsumenten eröffnet den
Banken interessante Chancen im Darlehens- und
Kreditkartengeschäft, was die Gewinne in die
Höhe treiben sollte. Ebenfalls zu unseren Favoriten zählt aufgrund ihres hohen Ertragswachstumspotenzials die Telekommunikationsbranche.
Wegen der hohen Bewertungen sind Roh-, Hilfsund Betriebsstoffe sowie Versorgungsbetriebe
am deutlichsten untergewichtet.
300%
250%
200%
150%
100%
50%
2003
2004
2005
2006
31.12.2007
Telekommunikation
Finanz
Energie
Basis-Konsumgüter
Gesundheit
Industrie
Versorgung
Grundstoffe
-3%
1)
2008
Eamon Keaveny, CFA
2007
2)
0%
3%
11
FoS Special
Anlagestrategie 2008: Leicht
defensiv und benchmarknah
Für 2008 spricht nach unserer Auffassung das
allgemeine Marktumfeld für eine leicht defensive Anlagestrategie mit einer benchmarknahen Gewichtung oder einem kleinen Übergewicht in Aktien. Obligationen scheinen uns in
diesem Umfeld unattraktiv und werden von
uns deswegen untergewichtet, z.B. zugunsten
von gut diversifizierten Hedge Funds. Insgesamt erwarten wir, dass sich die derzeit (zu)
hohen Marktvolatilitäten wieder «normalisieren» werden – allerdings auf höherem Niveau
als zuvor.
Nach Jahren des robusten globalen Wachstums mit
niedriger Inflation, hohen Gewinnwachstumsraten
bei den Unternehmen, verhältnismässig tiefen Realzinsen und engen Kredit-Zinsspannen hatten die
Finanzmärkte offenbar vergessen, dass überdurchschnittliche Renditen auf Dauer nicht ohne höheres
Risiko erwirtschaftet werden können – auch wenn
die Risikofaktoren nicht immer auf der Hand liegen.
Es überrascht also nicht, dass nach dem Ausbruch
der Subprime-Krise in Spätfrühling in den USA die
Stimmung zaghaft drehte, sodass viele Aktienmärkte, unter anderem auch der schweizerische, in der
zweiten Hälfte 2007 signifikante Verluste verbuchen mussten. Die meisten Märkte konnten das
Jahr trotzdem gerade noch positiv (in Lokalwährung) abschliessen; schweizerische Aktien beendeten das Jahr nur knapp behauptet.
2007 war auch für die meisten Rentenmärkte kein
gutes Jahr. Einerseits führte die Subprime-Krise erwartungsgemäss zu einer signifikanten Ausweitung
der Kreditspannen, andererseits konnte aber der
Stimmungswechsel in den Märkten nicht ganz den
Trend zu höheren Zinsen wettmachen. Schliesslich
mussten sich die Anleger in Obligationen der
höchsten Kreditqualität mit bescheidenen Jahresrenditen zufriedengeben (wobei US-Staatsanleihen
in USD eine gute Performance hatten), während Investoren in Papieren geringerer Kreditqualität teil-
12
weise signifikante Verluste verbuchen mussten. Eine bemerkenswerte Ausnahme zu dieser Entwicklung stellten die Entwicklungsmärkte dar, die diesen Turbulenzen trotzten und eine sehr gute Aktienrendite bzw. eine bescheidenere, aber trotzdem
noch überraschend gute Obligationenrendite liefern konnten.
Entwicklungsländer als
«Stossdämpfer» Europas gegen USKonjunkturschwäche?
Obwohl diese wenig erfreuliche Entwicklung sicherlich von der Subprime-Krise ausgelöst wurde, widerspiegeln die jüngsten Entwicklungen der Märkte
mehr als nur die vorübergehende Angst vor einem
Versagen des Finanzsystems. Viel mehr wird heute
die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA
signifikant höher eingeschätzt als vor einigen Monaten. Gleichzeitig scheinen die Märkte damit zu
rechnen, dass die Entwicklungsmärkte dagegen
weitgehend immun bleiben werden (die sogenannte «De-coupling»-These), was auch die Auswirkung
einer schwächeren US-Wirtschaft auf Europa
dämpfen könnte. Begründet wird diese These damit, dass einige Entwicklungsmärkte (besonders
China, Indien, Brasilien und teilweise Russland) weiterhin kräftig wachsen werden und eine starke
Nachfrage nach Konsum- und Investitionsgütern
ausüben werden. Dies würde hauptsächlich die
Wirtschaft in Europa stützen. Im Weiteren wird angenommen, dass das starke Wachstum mit einer
andauernd hohen Nachfrage nach Rohstoffen einhergehen wird, die einerseits den rohstoffreichen
Entwicklungsländern zugutekommen und andererseits den Preisauftrieb (Inflation) begünstigen dürfte.
Ausgehend von diesem Szenario ziehen viele
Marktteilnehmer den Schluss, dass Aktien in den
entwickelten Ländern, vor allem in den USA, keine
gute Aussichten haben und mit sehr grosser Wahrscheinlichkeit schlechter als Titel von Unternehmen
aus Entwicklungsländern rentieren werden. Die
Aussichten der Obligationenmärkte werden dagegen differenziert beurteilt: Aufgrund des Rezessionsrisikos werden US-Staatspapiere mit langer
Laufzeit als attraktiv gesehen, während die europäischen Papiere in diesem Kontext weniger attraktiv
erscheinen. Wegen der Angst vor einer Rezession
werden auch Obligationen mit signifikantem Kreditrisiko als unattraktiv eingestuft. Attraktiver erscheinen den Marktteilnehmern auch in diesem
Segment einmal mehr Papiere aus Entwicklungsländern, weil die wirtschaftlichen Aussichten dort
attraktiver erscheinen.
steigender Rohstoffpreise, gekoppelt mit einer expansiven Geldpolitik, grosses Risikopotenzial.
150
140
130
Welt (MSCI)
Entwicklungsländer (MSCI)
Schweiz (SPI)
120
Dem Wachstum der Entwicklungsländer kommt eine zentrale Rolle zu
110
100
90
Wir teilen diese Sicht nicht ganz und kommen zu
unterschiedlichen anlagepolitischen Schlussfolgerungen. Nach vielen Jahren des starken Wachstums
wurde eine zyklisch bedingte Verlangsamung der
US-Wirtschaft schon seit längerem erwartet. Die
Subprime-Krise hat diese Entwicklung beschleunigt
und teilweise verstärkt, was eine Rezession aber
nicht unvermeidbar macht. Denn die Unternehmen,
besonders ausserhalb des Finanz- sowie des Immobilien- und Bausektors, verfügen im Allgemeinen
über stabile Bilanzen, die ihnen die Überbrückung
dieser schwierigen Zeit vereinfachen. Hinzu kommt,
dass die Schwäche des Immobilienmarktes auf den
Konsum zwar unmittelbar Einfluss hat, aber weniger stark ist als üblicherweise angenommen wird.
Wenn wir davon ausgehen, dass Asien weiterhin
stark wachsen wird, können wir uns nur schwer
vorstellen, dass davon nur die Konjunktur in Europa
profitieren wird, nicht aber auch die US-Wirtschaft.
Schliesslich hat die US-Notenbank bereits in aller
Deutlichkeit klargestellt, dass sie die Konjunktur
durch eine expansivere Geldpolitik zu stützen gedenke. Andererseits ist es wahrscheinlich, dass viele
Marktteilnehmer die Wachstumsaussichten von
Kontinentaleuropa überschätzen. Wir gehen nämlich davon aus, dass diese Region den Zenit ihres
Wachstums erreicht und vielleicht bereits überschritten hat. Dies könnte schliesslich die Märkte in
stärkerem Masse verunsichern als die bereits erwartete Verlangsamung der US-Konjunktur. Erschwerend kommt hinzu, dass die aus unserer Sicht exzessive Stärke des EUR die Wettbewerbsfähigkeit
Europas negativ beeinflusst.
Die Abschwächung der Wirtschaft wird auch helfen, ein mögliches Aufflammen der Inflation unter
Kontrolle zu halten. Einschränkend sei darauf hingewiesen, dass hier viele Unsicherheitsfaktoren im
Spiel sind. So birgt vor allem die Möglichkeit weiter
80
12.06
02.07
04.07
06.07
08.07
10.07
12.07
Grafik 1: In der zweiten Jahreshälfte koppelten sich die
Aktienmarktrenditen in den Entwicklungsländern (orange
Kurve) vom Rest der Welt deutlich nach oben ab. In der
ersten Jahreshälfte war die Entwicklung der Aktienrenditen auf den einzelnen Märkten vergleichsweise parallel
verlaufen.
Quelle: Datastream, UBS Global Asset Management
Obwohl unser Szenario weniger stark vom Wachstum in den Entwicklungsländern (besonders in Asien) abhängt, spielt diese Annahme trotzdem eine
zentrale Rolle. Wir gehen davon aus, dass diese
Entwicklungsmärkte Stabilität und eine genügend
starke Eigendynamik entwickelt haben, um vom
zyklisch bedingten Rückgang der Nachfrage aus der
entwickelten Welt weniger getroffen zu werden als
in der Vergangenheit. Das Risiko einer negativeren
Entwicklung ist zwar gering, aber nicht ganz ausser
Acht zu lassen, besonders wenn man die Zeichen
einer wirtschaftlichen Überhitzung in China, dem
Zentrum dieser Entwicklung, betrachtet.
Wird 2008 ein Aktienjahr?
Auf den ersten Blick würde dieses Szenario implizieren, dass 2008 ein Aktienjahr sein könnte, in
dem besonders die Entwicklungsländer gut abschneiden sollten, während Obligationen im Allgemeinen nicht besonders attraktiv erscheinen. Die
Finanzmärkte sind allerdings sehr gute Informationsverarbeiter und haben deswegen einige der erwarteten Entwicklungen bereits in die heutigen
Preise eingearbeitet. Der chinesische Aktienmarkt
hat z.B. gemessen am MSCI Index in USD seit Ende
2002 eine kumulierte Rendite von knapp 600% erzielt, während über die gleiche Periode der Weltaktienindex von MSCI in USD ca. 137% zugelegt hat
13
(vergl. Grafik 1). Man kann sich also fragen, ob
trotz der guten wirtschaftlichen Aussichten diese
Entwicklung nachhaltig sein kann. Unsere Analyse
suggeriert, dass gerade die Aktienmärkte der Entwicklungsländer aufgrund der sehr guten Performance der letzten Jahre heute unattraktiv sind.
Ähnliche Überlegungen lassen uns zu dem Schluss
kommen, dass die meisten europäischen Aktienmärkte auch nicht besonders interessant sind. Eine
Ausnahme stellt die Schweiz dar, die heute mit den
USA und teilweise England zu den attraktiveren Aktienmärkten gehört und sich im laufenden Jahr gut
entwickeln könnte.
Aufgrund der Rezessionsängste sind die Obligationenzinsen teilweise gefallen teilweise weniger gestiegen als die wirtschaftliche Entwicklung hätte
erwarten lassen. Wir glauben deswegen, dass Rentenpapiere von Emittenten höchster Bonität nicht
besonders attraktiv sind und in diesem Jahr
schwach abschneiden dürften. Während Obligationen aus Entwicklungsländern aufgrund der positiven Einstellung der Investoren gegenüber diesen
Ländern 2007 relativ gut abschneiden konnten und
somit eher teuer bleiben, wurden die Papiere mit
höherem Kreditrisiko vom Markt als Reaktion auf
die Subprime-Krise so weit bestraft, dass sie aus
heutiger Sicht attraktiv sind, obwohl die andauernde Unsicherheit für hohe Volatilität sorgen wird.
Umfeld 2008 spricht für eine leicht
defensive Anlagestrategie
50
VIX (Volatilitätsindex des US-Aktienmarktes)
45
40
35
30
25
20
15
Historischer Durchschnitt
10
5
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Grafik 2: Die Volatilität des US-Aktienmarktes ist 2007
stark gestiegen und übertraf den langjährigen Durchschnitt. Für 2008 rechnen wir mit einer gewissen Normalisierung – allerdings auf höherem Niveau als in den Jahren
2003 bis 2006.
Quelle: Datastream, UBS Global Asset Management
Volatilität bedeutet aber nicht nur mehr Risiko,
sondern auch mehr Opportunitäten. Ein solches
Umfeld ist positiv für Hedge Funds, die 2008 gute
Ergebnisse erzielen dürften.
Insgesamt spricht dieses Marktumfeld für eine
leicht defensive Anlagestrategie mit einer benchmarknahen Gewichtung oder einem kleinen Übergewicht in Aktien, das man auch indirekt mit Hilfe
von Wandelanleihen umsetzen kann. Obligationen
scheinen uns in diesem Umfeld unattraktiv und
werden von uns deswegen untergewichtet, zugunsten z.B. von Anlagen in gut diversifizierten
Hedge Funds.
Die Volatilität wird auch für die anderen Anlagekategorien im Gegensatz zu den letzten Jahren hoch
bleiben. Obwohl die heutigen Niveaus wahrscheinlich übersteigert sind und in den nächsten Monaten
zurückkommen dürften, gehen wir davon aus, dass
sich die Volatilitäten wieder auf normalen Niveaus
stabilisieren werden. Dies lässt sich z.B. am Verlauf
des US-Aktienvolatilitätsindex VIX (vergl. Grafik 2)
ablesen. Dieses neue «Normalmass» dürfte aber
dann signifikant über dem liegen, was in den letzten Jahren beobachtet wurde. Dies dürfte zur Auflösung der sogenannten «Carry Trades» beitragen,
die besonders bei den Währungen für starke Ungleichgewichte gesorgt haben. Profitieren würden
der CHF, der JPY und teilweise der USD auf Kosten
hauptsächlich des EUR und des GBP.
14
15
Kontaktperson:
Manfred Kröller
Chefredaktor
Für Marketing- und Informationszwecke von UBS. Herausgeberin des vorliegenden Dokumentes ist die unter schweizerischem Recht registrierte UBS AG. Die
Verteilung des vorliegenden Dokumentes ist nur unter den in dem anwendbaren
Recht abgefassten Bedingungen gestattet. Das Dokument wurde unabhängig von
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Kommissionen und Kosten unberücksichtigt. Kommissionen und Kosten wirken sich
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sämtliche Daten und Grafiken (sofern nicht anders vermerkt): UBS Global Asset
Management.
© UBS 2008. Das Schlüsselsymbol und UBS gehören zu den geschützten Marken
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Quelle der Marktdaten:
Thomson Financial Datastream, UBS Global Asset Management
Text- und Zahlen-Input per: 16.01.2008
Original: Englisch
ab1

Winter 2007/08

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