Há de se amar o submarino amarelo, mas somente o amarelo

29.nov.2012
Edição 762
btow
ecor
rapid fire
csan
mp 579
gabarito
A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até
3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução
criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98
Há de se amar o submarino amarelo, mas somente o amarelo
Céticos com o rali de B2W
Recebemos com ceticismo a disparada das ações de B2W em novembro e reiteramos
prognóstico cauteloso sobre os papéis. Em que pese a melhora dos operacionais da
companhia e a perspectiva de ramp up de margem, entendemos que o rali recente mais do
que contemplou o turnaround estritamente operacional, devendo-se em grande medida
também a componentes técnicos ligados a short squeeze e à baixa disponibilidade de aluguel
a taxas módicas (rate em torno de 16,5%).
Projetamos prejuízo líquido até 2014 (inclusive) e queima de caixa por mais alguns anos
(cash burn estimado para 2013 em torno de significativos R$ 600 MM), de modo que
preferiríamos não pagar com antecedência pelo turnaround em curso, muito embora seja
elogiável o esforço em prol da melhora do canal de distribuição e de incremento de
margens.
Alerta-se também para a possibilidade de recrudescimento das pressões competitivas em
face à entrada potencial de grandes players internacionais de varejo online, que pode atrasar
o ramp up de margens, e para conclusões indevidamente otimistas derivadas da observação
do indicador EV/vendas – ainda que cerca de 0,75x possa representar desconto frente a
pares internacionais, não nos desperta interesse em face às restrições à rentabilidade da
companhia e ao cash burn elevado.
Acreditamos, sim, no turnaround em curso, mas preferiríamos ver sinais mais contundentes
da inflexão e/ou valuation mais convidativo para então tornarmo-nos mais positivos sobre a
ação. Ainda que isso signifique deixar algum dinheiro na mesa, a baixa visibilidade combinada
ao excesso de antecipação de resultados impele-nos de cautela. Não somos compradores
nem vendedores nesses níveis.
Reconhecemos o caráter positivo da adoção de modelo regional de distribuição, reduzindo
custos de embarque e burocracias excessivas associadas aos grandes terminais. Mais
agilidade depois de muitos problemas com entregas, sobretudo em mercados mais distantes,
e menos custos à frente. Existe aqui também benefícios derivados da uniformização do
ICMS, normalmente cobrado no estado de origem, hoje em torno de 18% do valor dos
produtos vendidos, de modo que a adoção de canais regionais de distribuição implica
importante economia fiscal.
A despeito da evolução projetada, mesmo que o turnaround acarrete ganho de margem
Ebitda da ordem de três pontos percentuais, o impulso será insuficiente para devolver a
última linha ao campo positivo antes de 2015.
Reconhecemos (e elogiamos) a melhoria operacional da companhia, mas ainda não nos
parece suficiente para oferecer upside frente às atuais cotações. Além do prejuízo líquido e
do cash burn esperado para os próximos anos, ainda vemos múltiplos esticados mesmo mais
à frente – esperando lucros na casa de R$ 60 MM em 2015, estaríamos falando de 40x P/L
estimado, longe de ser uma barganha. B2W não é propriamente uma empresa com
capacidade de execução demonstrada ao longo dos anos, com track record formidável de
entrega de resultados acima das expectativas. Isso posto, aguardaríamos evidências mais
materiais, reservando-nos o benefício da dúvida para o caso.
Jogo rápido
+ Atendendo à expectativa consensual, o Copom conservou a taxa Selic em 7,25% ao ano,
em decisão unânime. Sem grandes surpresas no comunicado também, que cita preservação
das condições monetárias atuais por período suficientemente prolongado, e pondera o
“balanço de riscos para inflação, a recuperação da atividade doméstica e a complexidade que
envolve o ambiente internacional.” Selic não mudou nem mudará tão cedo: passaremos por
2013 também nos 7,25%.
+ O IGP-M apurou deflação de 0,03%, contra alta de 0,02%. A mediana das estimativas para
o indicador, segundo levantamento da Agência Estado, sugeria queda nos preços da ordem de
0,09%. A divergência, no entanto, passa longe de disparar a necessidade de alteração do
prognóstico para política monetária.
+ O preço das ações do Minerva, no âmbito da oferta em curso, foi definido em R$ 11,00,
com desconto de 4,3% na comparação com o preço de fechamento da véspera. Com isso, a
companhia capta R$ 556,89 MM e caminha rumo à adequação definitiva de sua estrutura de
capital, promove a liquidez de suas ações em Bolsa e prepara-se para possíveis novas
aquisições. Reforçamos opinião favorável sobre os papéis.
+ Depois de sofrer na terça-feira, as ações de OHL recuperaram as perdas na véspera, com
o restabelecimento da tarifa de R$ 1,50 na Autoposta Litoral Sul. Não havia motivo para cair
e voltou. Mais do que isso, OHL é boa, barata e com perspectiva de tornar-se boa pagadora
de dividendos. Top pick no setor; call sem muito espaço para errar.
A MP 579 é a revisão tarifária de dois anos atrás
... e continuamos vivos! Reforçando buy em Coelce, Taesa e Cemig (e o
short em Eletrobras)
A frase do título é do CEO da Coelce, Abel Rochinha, durante a teleconferência de
resultados do terceiro trimestre, conduzida na última terça feira - duas semanas depois da
divulgação dos números, é verdade. Afora o descompasso temporal, foram ótimas as
indicações do management e dos números em si*.
A empresa tem visão clara de que o cerco apertou cada vez mais para as elétricas e
eficiência é o nome do jogo - por outro lado, a fala de Abel reitera a visão defensiva neste
espaço de que o que as geradoras/transmissoras estão passando agora é o mesmo que
ocorreu com as distribuidoras, com alguns anos de atraso.
De certa forma, a MP 579 equipara uma exigência de eficiência e remuneração a partir dela,
que já havia para o nicho de distribuição, desde a introdução do modelo de revisão tarifária,
enquanto os dois outros segmentos permaneciam imunes.
Na última sexta-feira estive na reunião Apimec de Taesa, conduzida pelo CEO José Aloíse
Ragone. Também à margem dos efeitos diretos da MP 579, Taesa está ainda mais blindada
desse novo cenário, do setor ao menos por hora: seus contratos de concessão são de um
período entre 1999 e 2006, não regulados pela MP, com vencimento a partir de 2030 e sem
revisão tarifária (a RAP é reajustada anualmente pelo IPCA/IGP-M e a partir do 16o ano é
reduzida pela metade).
Ontem o CEO da CPFL, Wilson Ferreira Júnior, deu entrevista ao Valor se dizendo
absolutamente favorável às medidas da MP. Evidente que falar de fora é mais fácil - CPFL
esteve contemplada apenas pelas concessões de distribuição, que não passaram por
nenhuma mudança, visto o fato de, conforme mencionado, já terem passado por seu próprio
aperto de remuneração e mudança de regras. Todo modo, CPFL é outro nome fortemente
associado a eficiência. Seus ativos são ótimos, a empresa faz um bom trabalho em conter os
custos gerenciáveis e só não recomendamos a ação por ver tudo isso já no preço.
Em suma: quem souber se posicionar, sobreviverá.
A revisão tarifária começou separando o joio do trigo no caso das distribuidoras.
Eletropaulo errou no passado e o terceiro ciclo pegou isso: agora, a empresa está se
reformulando, cortando custos e vagas (68 cargos de todos os níveis foram extintos,
conforme foi dito na conference do terceiro trimestre), unificando as sedes para uma menos
custosa, agora em Barueri. A limpeza em distribuição agora chega às inadimplentes: com a
mudança regulatória, anterior à MP 579, a Aneel está apta a intervir nesse tipo de
concessionária. Já aconteceu com o Grupo Rede, e as manchetes da semana deram conta do
mesmo nas distribuidoras do grupo Eletrobras. Nada mais justo.
Eletrobras está barata? Sim. E dai?
Não apenas em distribuição, já era hora de Eletrobras começar a ser punida de alguma
forma pela ineficiência de suas subsdiárias: geração de caixa próxima de zero no próximo
ano e estrutura inflada (cansamos de participar de Apimecs onde é apresentado o novo
modelo de gestão, como se fosse a invenção do século, e nada de prático acontecer).
Há muitos profissionais altamente gabaritados na companhia, sobretudo na área de
engenharia, mas a estrutura é desorganizada: subsidiárias competem entre si nos leilões,
participando de diferentes consórcios, e a empresa é claramente orientada para a política
energética do governo, muito mais do que para os acionistas.
Ou seja, Eletrobras está de fato negociando a uma fração do book, mas isso não significa que
é momento para entrar - o barato pode ficar ainda mais barato, e não há piso para o papel.
Alertamos: a empresa está sensível a qualquer notícia positiva e negativa, podendo figurar
tanto entre as maiores quedas como maiores altas do pregão, como estamos vendo essa
semana. Nem por isso vemos o início de uma melhora estrutural - o fluxo positivo está
associado, em grande medida, à esperança de que o movimento dos minoritários consiga
impedir a opção pela renovação das concessões, que foi recomendada pelo Conselho de
Administração para a Assembleia, que votará o tema na próxima segunda-feira. Vemos como
altamente improvável o cenário de não aceitação. Outro motivo de otimismo vem das
declarações por parte do governo de que pode haver erros nos cálculos das indenizações
das usinas. Falou-se mais abertamente no caso de Cesp, mas se houver de fato uma revisão,
Eletrobras também pode ser impactada positivamente.
Cemig
Cemig é o caso mais particular e complexo dentre as empresas impactadas pela MP 579, e
pela assimetria favorável do case, recomendamos exposição. Além das questões relativas a
regulação, destacamos o pagamento iminente do CRC pelo governo de Minas, que deve
ocorrer até o final do ano, impulsionando a última linha da companhia.
Na terça-feira tivemos duas sinalizações opostas: o secretário executivo da EPE Márcio
Zimmermann rejeitou a possibilidade da empresa conseguir a renovação automática de mais
20 anos, dizendo que as usinas das demais empresas que passaram por isso ainda não
tinham sido amortizadas, enquanto o diretor da Agência Nacional de Energia Elétrica
(Aneel), Julião Coelho, afirmou categoricamente a singularidade das três usinas, que deveriam
ser prorrogadas sem passar por redução de tarifa.
De qualquer forma, Cemig é muito diferente de Eletrobras: integrada de respeito, com
management competente e já com altos padrões de eficiência, tanto em distribuição como
transmissão. A participação em Taesa, aliás, concentra os ativos desse nicho em apenas um
veículo e foi das melhores aquisições que a empresa fez nos últimos anos. Vemos
responsabilidade de investimento, a despeito da agressividade no crescimento.
*Mais detalhes dos números no Relatório Empiricus 754
Ecorodovias simplifica, e ganha outro fator de upside
O Conselho de Administração da Ecorodovias aprovou mais uma etapa da reestruturação
societária do Tecondi. A Aba Porto absorverá a CFF Participações e a Ecoporto. Em segundo
momento, será cindida e as parcelas do acervo líquido incorporadas pelas sociedades
integrantes do Complexo Tecondi.
O que quase ninguém entendeu na verdade trata-se de um evento esperado, mas que não
deixa de ser um milestone indispensável para o objetivo maior da companhia, de abarcar os
ativos do complexo portuário (Tecondi, Termares e TermLog) sob o guarda-chuvas da Elog,
subsidiária de logística do Grupo, diluindo assim o risco de exposição ao ativo, simplificando
a estrutura societária e dando um passo em direção à diluição de alavancagem, ao dividir o
investimento com o sócio (BRZ, 20%) na Elog.
O organograma a seguir fora introduzido pela própria empresa na apresentação da aquisição
do Tecondi, denotando, agora, o cumprimento das duas primeiras fases do projeto para
simplificação da estrutura. O terceiro passo, derradeiro, será a incorporação da massa do
complexo Tecondi diretamente abaixo da Elog.
A conclusão da terceira fase não é tão simples, uma vez que envolve uma decisão de terceiro
- no caso, nosso cenário base é de que o negócio sai, mas não na velocidade esperada por
Ecorodovias.
Isso porque o tempo é favorável a BRZ: estamos justo diante de um momento de indicação
da dosagem regulatória sobre as concessões portuárias, com definições importantes (ou
sinalizações, que sejam) sobre o novo marco regulatório dos portos, o iminente fim da
guerra fiscal com a vigência da Resolução 13 (alinhamento de alíquota de ICMS para
importações entre os estados), a política de investimentos do governo para o setor e a
renovação das concessões. Tudo ao mesmo tempo, agora.
Faz todo sentido para BRZ esperar por maior visibilidade desses termos, em um momento
de cuidado especial com a questão regulatória. Assim como, ceteris paribus, o deal faz todo
sentido para ela em termos estratégicos: há sinergias óbvias para a amarra logística,
interligando a maior rede de retroáreas (via Ecopátios) para atendimento de um terminal
portuário (Tecondi) de todo o País.
Além disso, o negócio se escora em um histórico de boa relação entre as partes e a estreia
de Tecondi nos resultados consolidados de 3T12 ampliou sobremaneira a visibilidade do
negócio para o potencial sócio. Como uma primeira referência, o 3T12 do Tecondi nos
surpreendeu positivamente, girando o ativo a uma margem ebitda de 35,8% (ante 21,4% de
Elog no período) mesmo na imaturidade da captura de sinergias e do ramp up operacional
do porto. Vemos bastante potencial de incremento das receitas como resultado do ganho de
eficiência operacional após os trabalhos de reordenamento da área, dragagem e benfeitorias
(aquisição de portêineres, Scanners e novo software de monitoramento) guiando
rapidamente a margem ebitda do terminal para a casa de 40%.
De toda forma, o componente de risco intrínseco é o que adiciona upside à concretização
do evento.
Quanto aos reflexos sobre a estrutura de capital, a principal contribuição viria com a
partilha do capex relacionado ao porto com BRZ, importante em um momento de (ainda
mais) elevadas necessidades de capital para a companhia, considerando os dispêndios
relacionados à BR-101 e o pipeline de novos projetos em curso. Ainda assim, Ecorodovias
nos parece extremamente confortável, rodando a relação nd/ebitda ajustado da ordem de
1,9x ao final do 3T12. Caso raro, temos na estrutura de capital da companhia uma fonte de
upside interessante, uma vez que não há exposição a dólar e todo o endividamento está
indexado a TJLP, CDI ou indicadores de inflação (esses com hedge natural no reajuste de
tarifas de pedágio).
Embora tenhamos em ECOR3 um mix muito atrativo para exposição a corrente de
comércio, com beta atrelado ao ramp up da logística, mas ainda o peso de previsibilidade de
receitas da concessão de rodovias, nossa preferência relativa tanto em toll roads quanto
para exposição a logística hoje é outra.
Em logística estamos bastante otimistas com o momentum de ALL, cujo valuation aponta
relação ev/ebitda 2013E da ordem de 5,5x somente a partir dos resultados da ferrovia (levase Brado, Ritmo e Vetria de graça) e o exercício seguinte representará o ingresso da
companhia em terreno de FCF positivo, além da expectativa de forte safra.
Como derivada do setor portuário, nossa preferência de exposição para o momento é por
Santos-Brasil. Há muitas opções de crescimento a partir do Tecondi, mas vemos exposição
direta à dinâmica de porto hoje mais atrativa em STBP11 pelo earnings momentum muito
forte, engrenagem operacional já madura, riscos regulatórios superestimados, valuation
relativo atrativo (6,9x ev/ebitda) e forte prognóstico de dividendos (5,3% de yield para
2013).
Já em concessões de rodovias, optamos pela dinâmica do call de OHL, que negocia a uma
fração dos múltiplos de CCR e Ecorodovias e representa um pure play, sem grande margem
para erro.
Sem açúcar, por favor
A nova Cosan tem cada vez menos espaço para o segmento de origem
A diversificação do portfólio de negócios da Cosan tem ficado cada vez mais evidente com o
passar do tempo, na mesma velocidade em que a participação das operações de açúcar &
álcool perdem espaço na geração de caixa consolidada do grupo. Nada mais natural para
uma empresa que tem como grande objetivo conseguir se firmar no mercado como um
player de infraestrutura e energia, conforme declarou o management durante encontro com
investidores e analistas.
A representatividade do segmento de origem no período anualizado até março de 2013 foi
projetada em 31% do ebitda pela companhia. Para efeitos de comparação, 2008 foi o último
ano em que os negócios de açúcar & álcool representaram 100% da geração de caixa da
Cosan. Este percentual recuou para 88% no ano seguinte e chegou a 47% em 2012 (ano
fiscal). Números que comprovam o sucesso da estratégia que vem sendo implementada nos
últimos anos, principalmente se olharmos para o desempenho das áreas mais novas da
empresa no período.
Uma delas é a de logística, representada através da Rumo. Com apenas três anos de
operação, a empresa vem mostrando um aumento significativo de receitas, tendência que
deve se intensificar nos próximos trimestres a partir da iminente entrada de novos produtos
no portfólio.
Atualmente, o braço logístico do grupo transporta apenas açúcar, embora esteja estudando
ampliar o leque - inclusive para commodities não agrícolas - para aproveitar as
oportunidades criadas pelo pacote de incentivos para ferrovias anunciado pelo governo.
Contudo, para que a empresa passe a transportar novos insumos, considero fundamental
que o país invista em uma boa solução portuária, ainda um dos principais gargalos
relacionados à infraestrutura local.
Quem também conta com boas perspectivas é o braço de distribuição e comercialização de
combustíveis, já de longe o mais representativo em termos de faturamento (apesar das
margens menores). Criada a partir da joint venture da Cosan com a Shell, a Raízen
Combustíveis deve ganhar ainda mais importância com a expansão das usinas já existentes
prevista para os próximos anos.
No mesmo sentido, a Radar - empresa que tem como principal atividade o investimento em
propriedades agrícolas - também deve aumentar sua contribuição aos resultados
consolidados do grupo baseando-se no histórico favorável de valorização de terras no país.
Isto sem falar que é o business de melhor margem da Cosan, rodando a ebitda em torno de
90%.
Considerando os 107,5 mil hectares que a Radar detinha no portfólio ao final do 2T13
fiscal, temos um valuation implícito de quase R$ 2,5 bilhões para a companhia - valor que fez
surgir especulações sobre um eventual IPO, prontamente negadas pelo management. Lembro
que a Cosan ainda é sócia minoritária da empresa com uma participação de
aproximadamente 38%. Contudo, possui a opção de comprar até 2018 mais 23,7% ao valor
de custo, o que deve garantir um ganho extra quando exercida (se fosse hoje, por exemplo,
o ganho seria de R$ 110 milhões).
Retomando compra
E se alguém duvidava de que a transformação sofrida pelo grupo não seria para melhor, os
bons resultados do 2T13 vieram para derrubar a teoria. No geral, os números superaram as
expectativas mais favoráveis para o período. O lucro líquido consolidado de R$ 283 milhões
cresceu quatro vezes em relação ao mesmo trimestre do ano passado, reforçando a
impressão de que a estratégia de concentrar as operações em áreas menos voláteis ainda
pode render muitos frutos à companhia.
De minha parte, estou confiante na possibilidade da empresa atingir o guidance para o
exercício fiscal de 2013, com receita líquida estimada entre R$ 26 bilhões e R$ 29 bilhões e
ebitda na faixa de R$ 2,2 bilhões a R$ 2,5 bilhões. A dúvida fica apenas com relação ao capex
(estimado entre R$ 2,1 bilhões e R$ 2,5 bilhões) após a queda de 29% nos investimentos da
Raízen Energia no segundo trimestre.
Diante dos impactos (tanto consumados quanto previstos) da reestruturação, estou
retomando sugestão de compra às ações, vendo uma relação de 8,5x o ebitda projetado
para 2013 - difícil de comparar com algum outro player em função da complexidade
assumida pelo grupo. Boa opção principalmente aos que focam o investimento no longo
prazo, mas também com possibilidades reais de alegrias mais imediatas no ano que vem. Resultado do quiz de ontem (Quem vê cara vê ação)
A - RADL3
B - EMBR3
C - AMAR3
D - AMBV4
E - AUTM3
F - GOLL4
G - NATU3
H - ODPV3
I - COCE5
J - MPLU3
K - AEDU3
L - ETER3
Analistas Responsáveis
Assistentes de Análise
Rodolfo Amstalden, CNPI*
Gabriel Casonato
Roberto Altenhofen, CNPI
Beatriz Nantes, CNPI
Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não
pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O
estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto
que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Nem a Empiricus nem os
analistas respondem pela veracidade ou qualidade do conteúdo.
Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros.
As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os
analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e
estratégias.
Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui
abordados podem ser obtidas mediante solicitação.
Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução
CVM nº 483/10, que: + As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram
elaboradas de forma independente.
+ Os analistas Rodolfo Amstalden e Roberto Altenhofen são sócios e participam dos lucros da Gradius
Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por
parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses. O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.
*