Relatório Analítico

Relatório Analítico
2 de maio de 2012
Souza Cruz
VENDA
Código de Negociação Bovespa
CRUZ3
Segmento de Atuação Principal
Tabaco
Categoria segundo a Liquidez
1 Linha
A Souza Cruz integra o Grupo British American Tobacco (presente em 180 países) e é
um dos maiores grupos empresariais brasileiros. A Companhia é líder do mercado
nacional de cigarros, possuindo seis das dez marcas mais vendidas no Brasil. Sua
participação de mercado de 61,0%, o que equivale a cerca de 80 bilhões de cigarros
por ano. Dentre suas marcas de cigarros, as principais são: Derby, Hollywood, Free e
Dunhill. A primeira (Derby) é voltada a segmentos mais populares e responde
individualmente por um de cada três cigarros vendidos legalmente no País.
Valor de M ercado por Ação (R$)
29,69
Valor Econômico por Ação (R$)
24,72
Potencial de Valorização (%)
-16,73%
Além da fabricação de cigarros, a Souza Cruz atua em todo o ciclo do produto,
desde a produção e processamento de fumo até a distribuição de cigarros. Com isso,
a empresa atende diretamente 260 mil pontos de varejo em todo o País, chegando a
quase cinco mil municípios. Não obstante, a Souza Cruz também produz mais de 120
mil toneladas de fumo para a exportação, atendendo a mais de 40 países nos cinco
continentes.
Preço sobre Lucro (Histórico)
20,37
Preço sobre EBITDA (Histórico)
12,03
Preço sobre Vendas (Histórico)
4,64
Preço sobre VPA (Histórico)
13,63
Taxa de Pay Out (Histórico)
100,00%
Dividend Yield (Histórico)
5,19%
Lucro Líquido em 2011 (R$ mil)
1.602.709
Receita Líquida em 2011 (R$ mil)
5.550.178
Valor de M ercado Atual (R$ mil)
45.379.695
Número Total de Ações (mil)
1.528.451
Outro aspecto que merece destaque é a recente joint venture que a Companhia
formou com o governo cubano para a produção de produtos derivados do tabaco,
chamada de Brascuba. Localizada no município Diez de Octubre, a empresa possui
cerca de 240 funcionários, sendo a administração compartilhada por executivos
cubanos e brasileiros, e detém cerca de 99% de participação do mercado em divisas
estrangeiras, estimado em cerca de 13 bilhões de cigarros por ano.
As marcas produzidas e comercializadas pela Bascuba são: Popular, H. Upmann,
Romeo y Julieta, Cohiba, Hoyo de Monterrey, Vegas Robaina – marcas de prestígio
local com potencial internacional – e Hollywood e Lucky Strike – marcas da Souza
Cruz e British American Tobacco lançadas no mercado cubano. A principal marca é a
Popular, que tem crescido na Espanha, o maior mercado consumidor de fumos
negros no mundo.
No que tange os principais players, vale destacar que a Souza Cruz enfrenta forte
concorrência com o mercado ilegal de cigarros, que é caracterizado pela
competição desleal e o não pagamento de impostos. Diante disso, e tendo em vista
que o Brasil está entre os países com maior carga tributária para cigarros, o
mercado ilegal alcança 28,0% do volume consumido. Neste contexto, existem mais
de 360 marcas ilegais, que incluem produtos falsificados e, principalmente,
contrabandeados do Paraguai.
Ações em Circulação (Atual)
24,70%
Variação do Índice no Ano
8,56%
Variação das Ações no Ano
28,48%
Múltiplos de Mercado
Atual
2012
2013
73,89%
Preço sobre Vendas (x)
8,18
7,79
7,45
Cotação M áxima em 12 m (R$)
Preço sobre Lucro (x)
28,31
26,27
24,56
29,48
Preço sobre EBITDA (x)
19,25
17,86
16,73
Preço sobre VPA (x)
21,82
20,95
20,10
Dividend Yield (%)
3,53%
3,62%
3,87%
Variação das Ações em 12m
Cotação M ínima em 12 m (R$)
15,84
Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial | Área de Análise
Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020
Relatório Analítico
2 de maio de 2012
Preço-Alvo
Indicadores de 2011
Receita Líquida (R$ mil)
5.550.178
Resultado Líquido (R$ mil)
1.602.709
Resultado EBITDA (R$ mil)
A partir da evolução de seus resultados e de suas perspectivas futuras, obtivemos o
preço-alvo de R$ 24,72 , por ação da Souza Cruz, o que representa um potencial de
valorização de -16,73% em relação ao preço de fechamento de 30 abril, 2012, que
foi de R$ 29,69 . Este potencial de valorização se encontra abaixo da nossa amostra,
que está em 48,02% e, em função disso, acreditamos que o desempenho das ações
da Companhia seja inferior à média do mercado.
2.357.276
Aplicação Líquida (R$ mil)
1.011.994
Dívida Líquida / EBITDA (x)
Alavancagem Financeira (x)
2,05
Retorno Patrimonial (%)
77,08%
Projeções para 2012
Receita Líquida (R$ mil)
5.827.687
Resultado Líquido (R$ mil)
1.727.752
Resultado EBITDA (R$ mil)
2.540.778
Aplicação Líquida (R$ mil)
1.042.853
Dívida Líquida / EBITDA (x)
Alavancagem Financeira (x)
2,05
Retorno Patrimonial (%)
79,78%
Projeções para 2013
Receita Líquida (R$ mil)
6.089.933
Resultado Líquido (R$ mil)
1.847.995
Resultado EBITDA (R$ mil)
2.713.116
Aplicação Líquida (R$ mil)
1.083.419
Dívida Líquida / EBITDA (x)
Alavancagem Financeira (x)
2,04
Retorno Patrimonial (%)
81,84%
Diante do exposto e tendo em vista as perspectivas
negativas para o setor de tabaco nos próximos anos,
recomendamos VENDA para as ações da Souza Cruz
(CRUZ3).
Apesar
de
nossa
recomendação,
ressaltamos como pontos positivos: i ) a estrutura
verticalizada da empresa, que participa de todas as
etapas do processo produtivo do tabaco e consegue
manter a estabilidade de suas margens de
rentabilidade; ii) a participação da exportação de
fumo e de outras receitas sobre as vendas da
empresa, que minimizam a exposição ao mercado
local; iii) a iniciativa em aumentar a participação de
produtos com um maior valor agregado nas vendas;
iv) o bom histórico de dividendos, aliado a relativa
estabilidade das ações, que representam uma boa
opção em momentos de stress nos mercados; v) a
estrutura de capital equilibrada, que permite à
empresa financiar boa parte de seus investimentos
através de dívidas; vi) a posição da empresa em seu
setor de atuação.
Preç o Alvo
(+) Valor Presente Fluxo Caixa (R$)
13.993.114
(+) Valor da Perpetuidade (R$)
22.733.778
(+) Aplicações Financeiras (R$)
1.253.184
(+) Ativo/Passivo Não Operac. (R$)
(-) Obrigações Financeiras (R$)
(-) Participações Minoritárias (R$)
(=) Valor Econômico (R$)
Número Total de Ações
11.707
(204.787)
0
37.786.997
1.528.451
Valor Ec onômic o por Aç ão (R$)
24,72
Valor de Merc ado por Aç ão (R$)
29,69
Potenc ial de Valorizaç ão (%)
No que tange os pontos negativos relacionamos: i) a queda no consumo de cigarro e
produtos relacionados ao tabaco tanto no Brasil, quanto no mundo; ii) o crescimento
do mercado ilegal nas vendas de cigarro, que já respondem por 28,0% do volume
total consumido; iii) a elevada carga tributária, que já é uma das maiores do
mundo, e seus reflexos no mercado formal; iv) a proibição de campanhas
publicitárias na mídia.
No que tange os indicadores de mercado, a Souza Cruz não possui empresas
comparáveis. Diante disso, faz-se necessário comparar seus múltiplos correntes com
seus valores históricos e projetados. Assim, no caso da relação entre Preço e Lucro,
a Companhia tem um ratio médio de 20,37 anos (considerando os últimos 24 meses),
o que é inferior ao valor atual, que está em 27,94, e nossas projeções para os
próximos dois anos, que é de 25,92 e 24,23 anos, respectivamente.
Ainda sobre os indicadores, a Companhia possui uma relação média entre Preço e
EBITDA de 12,03 anos, o que também é inferior ao patamar atual, que está em
19,00, e os próximos dois anos, que, segundo nossas projeções de EBITDA, deverá se
manter em 17,63 (2012) e 16,51 (2013). Por fim, a relação entre Preço e Valor
Patrimonial por Ação se mantém igual aos dois outros múltiplos, ou seja, a média
histórica (13,63) é inferior ao valor atual (21,54) e ao projetado para os dois anos
seguintes (20,68 e 19,83). Em todos os casos, entendemos que apesar do baixo risco
da empresa, seu crescimento tem se mantido abaixo da economia e suas
perspectivas não são muito favoráveis. Com isso, acreditamos que o atual prêmio,
sobre a relação média histórica não se justifica.
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-16,73%
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2 de maio de 2012
Premissas
Para encontrarmos o valor econômico da Companhia, utilizamos o fluxo de caixa descontado, que exige a
projeção dos principais demonstrativos financeiros para os próximos dez anos. Assim, para os primeiros
dois anos estimamos:
FUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
2011
% RL
2012
% RL
2013
% RL
(=) Resultado da Atividade
2.186.373
39,39%
2.354.385
40,40%
2.512.097
41,25%
(-) Imp. de Renda e Contr. Social
(625.862)
-11,28%
(682.772)
-11,72%
(741.069)
-12,17%
(+) Depreciação e Amortização
163.423
2,94%
171.770
2,95%
172.654
2,84%
(=) Incremento de Caixa Operacional
1.723.934
31,06%
1.843.383
31,63%
1.943.682
31,92%
(-) Investimentos em Cap Permanente
(218.311)
-3,93%
(177.744)
-3,05%
(176.608)
-2,90%
64.451
1,16%
(37.608)
-0,65%
(16.449)
-0,27%
(+/-) Alteração do Capital de Giro
(+/-) Alt do Capital de Longo Prazo
(11.683)
-0,21%
2.677
0,05%
(3.065)
-0,05%
(=) Fluxo de Caixa Operacional
1.558.391
28,08%
1.630.708
27,98%
1.747.561
28,70%
Os componentes do fluxo de caixa livre foram projetados segundo a evolução histórica da empresa,
perspectivas macro-econômicas, setoriais e projetos, bem como estratégias, adotados e/ou anunciados.
Diante disso, consideramos as seguintes premissas:
Em relação à Receita Líquida, trabalhamos com um avanço de 5,00% e 4,50% ao ano para os
próximos dois anos. Já para o período entre 2014 e 2016, nossa expectativa é de um crescimento
anual composto (CAGR) de 3,77%. Finalmente, para os últimos cinco anos de projeção, esperamos
uma estabilidade no ritmo de expansão, que deverá oscilar entre 3,30% e 3,00% ao ano;
No que tange ao Resultado da Atividade, que exclui o efeito da equivalência patrimonial do
resultado EBIT, trabalhamos com uma margem de 40,40% e 41,25% para 2012 e 2013,
respectivamente. Posteriormente, mantivemos uma margem média de 41,82% o período entre 2014
e 2021;
A despeito do Investimento em Capital Permanente, trabalhamos com um orçamento (CAPEX) de
R$ 178 e R$ 177 milhões - ou 1,03 e 1,02 vezes a depreciação e amortização - para 2012 e 2013,
respectivamente. De 2014 à 2016, utilizamos um Capex médio de 1,02x a depreciação e amortização
do período. Em seguida, esperamos uma queda no nível de investimento, em virtude de um menor
ritmo de crescimento da receita. Assim, de 2017 à 2021, trabalhamos com um orçamento médio de
1,02x a depreciação e amortização;
Sobre a Alteração do Capital de Giro e de Longo Prazo, relacionamos as diversas contas ao nível de
atividade da empresa. Com isso, esperamos uma alteração de R$ 35 e R$ 20 milhões - ou 0,60% e
0,32% da receita líquida - nos próximos dois anos, respectivamente. Já para os demais anos
trabalhamos com uma alteração de capital de giro e de longo prazo média de 0,22% da receita;
Finalmente, para o Imposto de Renda e Contribuição Social (Corrente e Diferido), adotamos a
alíquota média de 30,30% sobre o resultado antes dos tributos para os primeiros cinco anos de
projeção e 32,80% os demais anos.
Além das premissas mencionadas, utilizamos uma taxa de desconto
variável, de acordo com a alteração de recursos próprios e de terceiros
na estrutura de capital da empresa. Diante disso, partimos de um custo
médio ponderado de capital (WACC) de 7,13% e terminamos o período de
projeção com 8,31%. Por fim, para o crescimento na perpetuidade,
adotamos uma taxa de 3,50% ao ano, refletindo o crescimento econômico
(PIB) e a inflação esperada.
W ACC / PERP
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
6,00%
8,00%
27,66
30,22
33,63
38,40
45,55
9,00%
23,75
25,34
27,33
29,88
33,29
10,00%
21,05
22,13
23,43
25,02
27,01
11,00%
19,05
19,84
20,75
21,84
23,14
12,00%
17,49
18,09
18,77
19,56
20,48
13,00%
16,24
16,71
17,23
17,83
18,51
14,00%
15,20
15,58
15,99
16,46
16,99
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2 de maio de 2012
Indicadores
A seguir relacionamos a evolução nos principais indicadores de mercado da empresa dos últimos dois
anos e nossa expectativa para 2012 e 2013. Para construção dos indicadores, tomamos como base os
valores acumulados dos últimos quatro trimestres e o valor de mercado do período correspondente.
Valor de Mercado sobre Lucro Líquido (x)
Valor de Mercado sobre EBITDA (x)
20,00
30,00
18,00
25,00
16,00
14,00
20,00
12,00
10,00
15,00
8,00
10,00
6,00
4,00
5,00
2,00
0,00
0,00
Mar
Jun
Set
2010
Mar
Jun
Set
2011
2012
Mar
2013
Jun
Set
2010
Mar
Jun
Set
2011
2012
2013
Set
2011
2012
2013
2012
2013
Dividend Yield (%)
Valor de Mercado sobre Valor Patrimonial (x)
9,00%
25,00
8,00%
20,00
7,00%
6,00%
15,00
5,00%
4,00%
10,00
3,00%
2,00%
5,00
1,00%
0,00%
0,00
Mar
Jun
Set
2010
Mar
Jun
Set
2011
2012
Mar
2013
Valor de Mercado sobre Vendas (x)
Jun
Set
2010
Mar
Jun
Valor de Mercado sobre Fluxo de Caixa Acionista (x)
9,00
35,00
8,00
30,00
7,00
25,00
6,00
5,00
20,00
4,00
15,00
3,00
10,00
2,00
5,00
1,00
0,00
0,00
Mar
Jun
Set
2010
Mar
Jun
Set
2011
2012
2013
Mar
Jun
Set
2010
Mar
Jun
Set
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2011
Relatório Analítico
2 de maio de 2012
Demonstrativos
Balanço Patrimonial Pro Forma (R$ mil)
2011
% AT
2012
% AT
2013
% AT
ATIVO TOTAL
BALANÇO PATRIMONIAL
4.253.853
100,00%
4.447.488
100,00%
4.605.186
100,00%
Ativo Circulante
2.859.421
67,22%
2.977.006
66,94%
3.074.079
66,75%
474.105
11,15%
529.557
11,91%
557.862
12,11%
Realizável a Longo Prazo
Capital Permanente
920.327
21,64%
940.925
21,16%
973.245
21,13%
PASSIVO TOTAL
4.253.853
100,00%
4.447.488
100,00%
4.605.186
100,00%
Passivo Circulante
1.592.420
37,43%
1.641.538
36,91%
1.681.596
36,52%
582.138
13,68%
640.268
14,40%
665.508
14,45%
2.079.295
48,88%
2.165.683
48,69%
2.258.082
49,03%
Exigível a Longo Prazo
Patrimônio Líquido
Demonstração de Resultados dos Exercícios Pro Forma (R$ mil)
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO
2011
% RL
2012
% RL
2013
% RL
(+) Rec eita de Venda
5.550.178
100,00%
5.827.687
100,00%
6.089.933
100,00%
(-) Custo dos Produtos Vendidos
(1.792.445)
-32,30%
(1.850.291)
-31,75%
(1.903.104)
-31,25%
(=) Resultado Bruto
3.757.733
67,70%
3.977.396
68,25%
4.186.829
68,75%
(-) Despesas Comerciais
(867.987)
-15,64%
(903.291)
-15,50%
(934.805)
-15,35%
(-) Despesas Administrativas
(801.181)
-14,44%
(830.445)
-14,25%
(852.591)
-14,00%
(-) Perda Pela Não Recup de Ativos
0
0,00%
0
0,00%
0
0,00%
(+) Outras Receitas Operacionais
132.937
2,40%
145.692
2,50%
152.248
2,50%
(-) Outras Despesas Operacionais
(35.129)
-0,63%
(34.966)
-0,60%
(39.585)
-0,65%
(=) Resultado da Atividade
2.186.373
39,39%
2.354.385
40,40%
2.512.097
41,25%
(+) Equivalência Patrimonial
7.480
0,13%
14.623
0,25%
28.366
0,47%
2.193.853
39,53%
2.369.008
40,65%
2.540.463
41,72%
163.423
2,94%
171.770
2,95%
172.654
2,84%
(=) Resultado EBITDA
2.357.276
42,47%
2.540.778
43,60%
2.713.116
44,55%
(+) Receita Financeira
114.106
2,06%
123.474
2,12%
136.153
2,24%
(-) Despesa Financ eira
(55.191)
-0,99%
(54.763)
-0,94%
(56.186)
-0,92%
(=) Resultado Financeiro
58.915
1,06%
68.711
1,18%
79.967
1,31%
(=) Resultado EBIT
(+) Depreciação e Amortização
(=) Resultado Antes dos Tributos
2.252.768
40,59%
2.437.719
41,83%
2.620.430
43,03%
(-) Imposto Corrente
(642.727)
-11,58%
(702.698)
-12,06%
(764.659)
-12,56%
(+/-) Imposto Diferido
(7.332)
-0,13%
(7.269)
-0,12%
(7.776)
-0,13%
1.602.709
28,88%
1.727.752
29,65%
1.847.995
30,35%
(=) Res Líq Operaç ões Continuadas
(+/-) Res Líq de Operações Descont
(=) Res Consolidado do Período
(-) Res Atribuído a Minoritários
0
0,00%
0
0,00%
0
0,00%
1.602.709
28,88%
1.727.752
29,65%
1.847.995
30,35%
0
0,00%
0
0,00%
0
0,00%
(=) Res Atribuido a Controladores
1.602.709
28,88%
1.727.752
29,65%
1.847.995
30,35%
(-) Proventos Distribuídos
(1.602.709)
-28,88%
(1.641.364)
-28,16%
(1.755.595)
-28,83%
0
0,00%
86.388
1,48%
92.400
1,52%
(=) Resultado Retido
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Largo da Misericórdia, 23 – 7 andar – Cjs 715 à 717 – Centro - São Paulo SP | CEP: 01012-020
Relatório Analítico
2 de maio de 2012
RELATÓRIO ANALÍTICO
O Relatório Analítico utiliza toda informação disponível no mercado sobre determinada empresa para analisar seus fundamentos e
lhe atribuir um valor justo, com o intuito de respaldar e orientar investidores na tomada de decisão. O relatório contempla todas
as companhias acompanhadas por nossa equipe e é atualizado sempre que houver a alteração drástica de fundamentos.
DISCLAIMER
Tendo em vista o disposto na Instrução CVM nº 483 de 06/07/2010, o analista de investimentos envolvido na elaboração deste
Relatório declara que a recomendação contida neste reflete exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia e suas ações, e
foi elaborada de forma independente e autônoma, inclusive em relação à TÉCNICA – Assessoria de Mercado de Capitais e
Empresarial Ltda. Declara também que pode deter diretamente ou indiretamente, ações de emissão de algumas companhias objeto
deste Relatório, e desta forma pode estar envolvidos na aquisição ou alienação destas ações, dentro dos padrões estabelecidos pela
Instrução CVM nº 483.
INFORMAÇÕES ADICIONAIS
Este relatório foi preparado pela Técnica Assessoria de Mercado de Capitais e Empresarial (Técnica), não podendo ser reproduzido
ou distribuído por qualquer pessoa sem expressa autorização da Técnica. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de
prover informações, e o retorno e o risco associado de quaisquer decisões de investimento ou desinvestimento tomadas a partir de
sua informação, são exclusivamente do cliente ou usuário deste relatório. As informações contidas neste relatório são consideradas
confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Técnica garantia de
exatidão das informações prestadas e projeções efetuadas.
Analista Responsável
Harold Thau, CNPI
[email protected]
55 11 3106.6870
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